MERCADO DE CAPITAIS, DE RENDA FIXA E DE

DERIVADOS

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INTRODUÇÃO
Numa definição bastante simplista, podemos considerar derivativos como
instrumentos financeiros que derivam de um ou outro ativo ou um contrato
negociado entre as partes em mercados secundários organizados. Os mais
comuns são os contratos a termo (forward), contratos futuros, opções de compra
(call) e de venda (put) e contratos swaps.
O surgimento desses mercados está relacionado com produtos agrícolas,
já que dependendo do produto, as colheitas se concentravam numa determinada
época do ano. As operações com esses produtos eram organizadas em um lugar
específico, o que seria um tipo de Bolsa de Mercadorias bastante rudimentar.
Segundo Lima e Lopes, a utilização da palavra Bolsa, no sentido
financeiro, advém provavelmente da cidade de Bruges, na Bélgica,
onde se realizavam assembleias de comerciantes na casa de um
senhor chamado Van der Burse, em cuja fachada havia um escudo com
três bolsas. Mas as primeiras Bolsas organizadas para entrega futura
surgiram no Japão, em 1730, onde a Bolsa de Arroz de Osaka
começava a negociar contratos futuros.
A partir daí, esse modelo de organização espalhou para o mundo inteiro,
até a criação da Chicago Board of Trade, em 1848, que teve as características
do que viria a ser a Bolsa de Mercadorias hoje. No Brasil, a primeira Bolsa
de commodities agrícolas surgiu em 1917, era a Bolsa de Mercadorias de São
Paulo, mas não negociava contratos futuros, o que veio a ser realizado somente
em 1983, com a constituição da Bolsa Brasileira de Futuros, no Rio de Janeiro.

DERIVATIVOS: O QUE SÃO E EXEMPLOS

Instrumentos financeiros derivativos são todos aqueles que resultam de
algum produto primário (que seriam as ações e demais títulos de renda variável
ofertados publicamente). Consequentemente, um derivativo deve comportar-se
em termos de seu preço, no exato sentido do preço ativo-base do qual resulta.
Derivativos são instrumentos financeiros sempre derivados de um ativo,
utilizados por pessoas ou instituições nos mercados futuros ou de opções.

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 Esses instrumentos são utilizados para realizar hedge (proteção), para
gerenciar riscos ou mesmo para especular.
Lima e Lopes classificam os derivativos em dois grupos: os de primeira
geração (forward, futuro, opções de compra e venda e swap) e os de
segunda geração (straddle - Compra de uma call e uma put pelo
mesmo preço de exercício; strangel-Igual ao straddle, mas com preço
de exercício diferente; strap -Compra de duas calls e uma put;
butterfly - Compra de uma call de exercício baixo, venda de
duas calls de exercício médio e compra de uma call de exercício baixo
e condor box - Se usada como futuro de índice, transforma uma
aplicação de renda variável em renda fixa).
Podemos ainda encontrar no mercado novas gerações de derivativos tais
como caps, floors, swaps de vários tipos, collars, inúmeras estratégias com
opções e outros ativos. Esse processo ainda deve continuar, surgindo sempre
novas modalidades de derivativos, produto da fértil imaginação dos investidores.

PRINCIPAIS PROBLEMAS ENFRENTADOS

Com a crescente volatilidade das taxas de juros e câmbio em todo mundo,
as nações têm enfrentado períodos de graves problemas econômicos.
Assim, num ambiente de grande instabilidade, muitas empresas que até
então pareciam sólidas, têm seu fluxo de caixa comprometido, ameaçando sua
situação patrimonial, o que leva os doadores de recursos a aumentarem as
exigências para realizarem empréstimos, com o intuito de minimizar os riscos
envolvidos.
Logo, o mercado de derivativos surge quase que naturalmente, a partir do
momento em que os que buscam proteção no mercado (os hedgers),
transferindo o risco para aqueles que procuram assumir tais riscos (os
especuladores).
Mas esses instrumentos têm sido muito utilizados nos últimos dez anos,
seja esse crescimento devido à maior interação dos mercados, seja pelo fato de
as empresas terem adquirido um maior conhecimento sobre tais instrumentos.
O problema é que se esses instrumentos não forem utilizados
corretamente, uma empresa poderá até falir ou deixar de existir no mercado em

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apenas algumas horas. Mais adiante iremos abordar alguns casos clássicos na
literatura sobre a incorreta utilização e suas nefastas consequências.
Podemos apontar alguns fatores que influenciaram o crescimento desse
mercado: maior volatilidade numa economia cada vez mais globalizada, rápidas
mudanças tecnológicas e eventos políticos marcantes.
Dada a rapidez com que esse mercado cresceu e consequentemente
houve falta de legislação para acompanhar, aliada às enormes perdas que
ocorreram recentemente, os instrumentos derivativos foram considerados o
grande vilão do mercado.
Com efeito, como os derivativos são instrumentos particularmente
eficazes para fazer hedge e especular, eles podem acarretar grandes perdas se
utilizados inadvertidamente.
Ou seja, os derivativos oferecem às empresas a chance de reduzir seus
riscos a outra entidade que esteja disposta a assumi-los ou mesmo gerenciá-los.
Podemos citar algumas das maiores perdas recentes, cujos valores foram
bastante significativos:
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MERCADOS FINANCEIROS E DE CAPITAIS

O mercado financeiro é uma entidade que permeia a economia e que
reúne indivíduos ou empresas que se interessam em captar ou emprestar
recursos financeiros por motivos e para fins diversos. Isto é, há de um lado um
grupo de poupadores, aqueles cuja renda lhes permite satisfazer suas
necessidades de consumo imediato e, ainda, reservar parte para aplicar no
mercado.
De outro, estão aqueles que necessitam de recursos adicionais para fazer
frente a suas necessidades imediatas, sejam elas para consumo ou para
investimentos produtivos.
Há um terceiro grupo de participantes: os intermediários, instituições
responsáveis por criar o mercado, isto é, reunir os diversos tomadores e
investidores e propiciar a realização de negócios, pelos quais auferem uma
comissão.

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 De acordo com Ross (2002), os mercados financeiros se dividem em
duas categorias básicas: o mercado monetário, composto pelos títulos
de dívida a curto prazo, e o mercado de capitais, no qual são
transacionados títulos de dívida de longo prazo e as ações.
Resumindo, o mercado financeiro compreende um grupo organizado de
intermediários e instituições de apoio - o Sistema Financeiro Nacional - que
fazem convergir os interesses de tomadores e emprestadores, levando o capital
a fluir pela economia e exercendo as funções apontadas abaixo.

Funções do mercado financeiro e de capitais

Naik (2001) resume as quatro funções principais do mercado
financeiro, descritas a seguir. A primeira seria a de permitir a decisão
eficiente entre consumos atual e futuro. Poupadores ou emprestadores
são aqueles que abdicam do consumo imediato - isto é, postergam seu
consumo - em troca de rendimento futuro.
Tomadores são os indivíduos que necessitam antecipar o consumo para
satisfazer necessidades pessoais ou para investimento em atividades
produtivas. Por essa antecipação, eles se dispõem a pagar juros ou a dividir sua
renda futura com aqueles que lhes emprestam tais recursos. O equilíbrio entre a
oferta e a demanda por recursos se faz via taxa de juros.
A segunda função, muito importante no contexto de finanças, é o
gerenciamento ou compartilhamento de risco. Isto é, empresas ou indivíduos
mantêm ativos expostos a riscos e procuram, no mercado, instrumentos que os
minimizem, seja pela diversificação de suas carteiras, seja pela transferência do
risco a outras empresas ou indivíduos que se dispõem a assumi-los em troca de
um prêmio.
O mercado financeiro cumpre, nesse caso, um importante papel no
sentido de garantir uma oferta constante e volume considerável de ativos e de
criar operações que permitam a troca de riscos entre seus participantes. A
garantia de ofertas se dá por intermédio das Bolsas de Valores, Bancos,
Corretoras e Distribuidoras; pela regulamentação de operações com títulos de
dívida e ações por parte dos órgãos reguladores instituídos pelo governo; e pela
criação de fundos mútuos e clubes de investimento. A troca de riscos é possível
por meio de operações de hedging, transacionadas nas Bolsas de Futuros e em
mesas específicas de Bancos e Corretoras.

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 Nesse último, cabe salientar a importante função do especulador, que é
o indivíduo disposto a absorver os riscos em troca de retornos mais elevados.
A terceira função do mercado financeiro é permitir a separação entre
investidores e a administração das empresas, isto é, pela liquidez do mercado
de ações, investidores podem cumprir seu papel de doadores de recursos sem
necessariamente estarem obrigados a administrar as companhias nas quais
mantêm seus investimentos.
Por outro lado, a administração se faz por meio de indivíduos nomeados
pelos investidores, sem necessariamente terem participação de capital nas
empresas que administram. Sendo assim, cabe ao administrador investir os
recursos da empresa em projetos que venham a aumentar a riqueza dos
investidores, ou seja, que tenham VPL positivo e taxas de remuneração acima
do mercado.
O interesse dos investidores é, por outro lado, manter seus recursos em
empresas que mantenham uma boa relação de retorno versus risco e, com isso,
aumentar sua riqueza. A grande discussão em pauta, no presente, está
justamente no equilíbrio de interesses entre os investidores e a administração,
relação essa inserida no contexto denominado de governança corporativa.
Muitos têm sido hoje os exemplos de empresas e investidores que têm
sofrido fortes revezes por conta de decisões tomadas por administradores com
o fim único de garantir seus interesses pessoais e que têm ensejado a rigidez de
controles e de fiscalização por parte dos órgãos reguladores do mercado, como
ocorreu muito recentemente com a publicação da lei Sarbanes-Oxley nos EUA.
Como decorrência dessa última função, Naik (2001) afirma, também, que
o mercado financeiro é uma importante forma de avaliação do desempenho da
administração corporativa da empresa.
Por meio de seus instrumentos, o mercado é capaz, via preço, de
demonstrar a aprovação ou não das ações e dos investimentos realizados pela
administração. Como decorrência, também pode ser utilizado pelos
administradores para "sentir" a reação do mercado a potenciais projetos que
estão por realizar e, assim, optar pelo de maior aceitação.

O mercado e a informação

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 Naik (2001) aponta que a informação é uma das principais matérias-
primas do mercado financeiro, seja ela passado, presente ou
expectativas futuras. É por intermédio dela que investidores direcionam
seus investimentos; estimam rendimentos futuros; dimensionam o
tamanho de seus riscos e qual o prêmio que exigirão para transferi-los
a terceiros; determinam os papéis cujo desempenho favorece a
mitigação do risco da carteira; entre outras.
Informações, também, auxiliam na formação de cenários futuros que
poderão viabilizar novos investimentos e, portanto, captação de recursos pelos
tomadores. O especulador as utiliza para decidir qual o risco que está disposto
a absorver e quanto será o retorno esperado, baseado em previsões formadas
a partir de dados atuais e de expectativas sobre o futuro.
Administradores, como já foi dito, utilizam informações do mercado para
avaliar projetos de investimento e para se auto-avaliarem enquanto gestores de
recursos de terceiros. O governo não só as utiliza com o intuito de promover a
melhor gestão da coisa pública, como também são uma importante fonte
geradora de dados relevantes, que serão utilizados pelos diversos agentes da
economia, incluindo os participantes dos mercados financeiros e de capitais.
Mas qual a capacidade que tem o mercado de interpretar corretamente as
informações, se é que existem informações que podem ser consideradas como
corretas? Como o mercado reage via preço a essas informações? Serão essas
as únicas fontes que realmente influenciam na precificação de títulos e ações?
Ou a forma de interpretação dessas informações por parte dos indivíduos traça
um viés que influencia os preços dos ativos de forma não racional? Essas são
questões muito relevantes para o estudo da eficiência do mercado e da forma
pela qual investidores realizam suas transações.

A EFICIÊNCIA DO MERCADO
Por eficiência entende-se a capacidade que o mercado tem de refletir
fatos novos nos preços dos ativos comercializados. De acordo com Ross (2002),
"mercados eficientes de capitais são aqueles nos quais os preços correntes de
mercado refletem as informações disponíveis. Isso significa que os preços

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correntes de mercado refletem o valor presente dos títulos, e que não há maneira
alguma de obter lucros extraordinários com o uso das informações disponíveis
[...] quando um mercado é eficiente em termos de informação, dizemos que os
preços contêm essa informação" (grifo do autor).
Por decorrência dessa definição, conclui-se que mudanças de preços
acontecem sempre pela incorporação de novos eventos ao preço atual do ativo
ou, em outras palavras, são consequências do uso eficiente de informações
sobre processos aleatórios. Por processos aleatórios entende-se a inexistência
de padrões de comportamento dos ativos. Essa é mais uma importante
característica da teoria dos mercados eficientes: desempenho passado não é
garantia de desempenho futuro.
Como não existem padrões, não se pode utilizar informações passadas
para prever o futuro. Preços futuros são, como já foi dito acima, influenciados
apenas por novas informações que venham a afetar o ativo (como por exemplo,
a aprovação de um novo projeto com VPL positivo por parte de uma empresa) e
somente a partir do momento em que essa informação é divulgada.
A eficiência de mercado é categorizada em fraca, semiforte e forte. O
mercado é eficiente na forma fraca quando os preços dos ativos incorporam
informações passadas, como, por exemplo, as demonstrações financeiras do
período encerrado.
A variação dos preços dos ativos ocorre sempre que alguma nova
informação surge, modificando assim o retorno esperado até então. É o que se
chama de caminhada aleatória ou "random walk". Na forma semiforte, os preços
atuais refletem toda a informação publicamente disponível no momento e o preço
se altera imediatamente após o anúncio de novas notícias. Na eficiência forte,
os preços incorporam todas as informações disponíveis, sejam elas públicas ou
não.
A teoria da eficiência de mercado está fundamentada em quatro
grandes premissas. Na primeira, considera que as expectativas dos
investidores são racionais (THALER, 2001 e PEROBELLI et al., 2000),
isto é, os investidores têm acesso a todas as informações disponíveis
sobre o ativo e tomam suas decisões de forma racional.
Por exemplo, dentre diversas alternativas de investimento, o indivíduo
sempre optará por aquela que lhe garantirá o melhor rendimento futuro ou cuja

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característica de rentabilidade venha a mitigar os riscos diversificáveis de sua
carteira. Isso corresponde a uma visão de um investidor racional, técnico, que
sabe fazer contas e interpretar plenamente as informações do mercado.
A segunda premissa, apontada por Germain (2001), é a de que
qualquer discrepância entre as taxas de retorno esperadas dos ativos
é rapidamente arbitrada, eliminando-se, assim, potenciais ganhos
supranormais.
Estudos realizados por pesquisadores demonstram a rapidez com que
o mercado absorve as novas notícias e como isso reflete nos preços
dos ativos. Um exemplo muito claro está apontado em Ross
(2002:288), que faz referência a estudos realizados por Szewczyk,
Tsetsekos e Zantout (1997) sobre preço das ações de empresas que
anunciaram suspensão de dividendos. Segundo esse estudo, o
mercado antecipa em até um dia tais anúncios, de forma que o preço
das ações cai.
A partir do dia seguinte do anúncio, o preço do ativo deixa de sofrer
oscilações significativas, demonstrando, assim, que o novo evento já estava
"precificado". No dia anterior e no próprio dia do anúncio, o preço poderá oscilar
fortemente, até mesmo em função das operações de arbitragem que os
investidores estarão realizando, fato que será regularizado a curtíssimo prazo,
de forma que os preços médios e os das operações, a partir do dia seguinte ao
anúncio, estarão estabilizados em um novo patamar condizente com a nova
realidade do ativo.
Resumindo, o mercado eficiente funciona de forma a evitar que
investidores obtenham uma taxa anormal de retorno.
O conhecimento de qualquer nova informação, ao ser divulgada, não
propicia vantagens adicionais à grande maioria dos investidores, pois o preço do
ativo se ajusta imediatamente, antes mesmo que eles consigam negociá-lo com
o uso da informação. Da mesma forma, as empresas emissoras recebem os
preços justos pela venda de seus títulos.
Terceiro, um investidor poderia inferir as informações relevantes às
perspectivas de um ativo a partir da observação do comportamento de
seu preço de mercado (GERMAIN, 2001). Isso corresponde a dirigir
um carro olhando pelo retrovisor.

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 A oscilação do preço do ativo no mercado pode dizer ao investidor se o
emissor está projetando maiores lucros futuros em função de projetos em
implantação ou se já ocorreram outros eventos que já se incorporaram ao preço.
É importante notar que se está tratando apenas do passado e o investidor
está ciente de que não obterá ganhos anormais com esses eventos, pois o preço
corrente do ativo já incorpora todas essas informações analisadas
retrospectivamente. É importante deixar muito claro que essa premissa em
momento algum dispõe que o futuro pode ser previsto em função do passado.
O máximo que se pode esperar do futuro é ter os ganhos normais já
embutidos no preço corrente do ativo.
A última premissa diz que todas as alterações nos preços dos ativos
que diferem da apreciação normal feita pelos investidores devem ser
decorrentes de novas informações (GERMAIN, 2001). Logo, eventos
ou informações novas são a única causa de flutuações de preços,
principalmente levando-se em conta que o investidor é racional e só
admitirá comprar ativos cujos preços reflitam exatamente as condições
de rentabilidade já incorporadas e absorvidas pelo mercado.
No jornal Valor Econômico de 27.09.02, em uma reportagem intitulada
"Dados econômicos dos EUA surpreendem e bolsas sobem", o analista
descreve com muita clareza como o preço das ações cotadas na Bolsa
de New York flutuou ao sabor de eventos recém-divulgados: "As
encomendas de bens duráveis à industria caíram 0,6% em agosto, mas
isso foi motivo de alívio para os investidores, que esperavam um
número pior (2,5%).
Além disso, o número de americanos pedindo auxílio desemprego caiu
[...](e) as vendas de novas residências atingiram um nível recorde[...]
Tudo isso alimentou esperanças de que o crescimento dos lucros [...]
pode finalmente começar a se acelerar. O índice Dow Jones [...]
registrou o primeiro ganho em dois pregões consecutivos [...]". Mais
abaixo, uma má notícia: "A ação da General Electric - que liderou a alta
na quarta-feira - caiu ontem, depois que a companhia disse que só vai
alcançar a meta de lucro para o terceiro trimestre por causa de ganhos
com a venda de uma unidade e por causa de uma carga tributária
menor".
Note que o motivo da alta não necessariamente representa uma iniciativa
própria da empresa - no caso, a redução da carga tributária - ou mesmo decisões
que venham na contramão da expansão dos negócios e que a longo prazo
possam afetar a geração de retorno aos acionistas - como a venda da unidade.

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 Estaria sendo racional a análise do investidor? Estariam esses ganhos
beneficiando os investidores apenas no curto prazo? A dicotomia entre curto e
longo prazos e a preferência dos investidores será um assunto tratado no item
quatro deste artigo. Retornando ao exemplo citado, diariamente se vê que
jornais, revistas e outras publicações estão repletos de exemplos como esse,
que reforçam a teoria de mercados eficientes.

CONTROVÉRSIAS ACERCA DA TEORIA DE MERCADOS

EFICIENTES
A questão é se realmente se pode afirmar que a flutuação de preços dos
ativos pode ser exclusivamente explicada sob o prisma racional. Existem outros
fatores que podem influenciar na decisão do investidor e que subitamente pode
fazê-lo engendrar um caminho distinto daquele ditado pela eficiência de
mercado? Seguem algumas questões levantadas por pesquisadores na
atualidade.
De acordo com Barberis (2001), o mercado é formado por pessoas,
que cometem erros de processamento das informações, que podem
ser influenciadas por outras que visam obter ganhos extraordinários a
suas custas.
Elas, também, podem, simplesmente, não ter acesso tempestivo a
informações ainda que públicas.
Além disso, pessoas interpretam informações de acordo com suas
crenças e valores, cuja atualização se dá lentamente, isto é, a velocidade de
mudança dessas crenças e valores pode ser infinitamente inferior a dos eventos
do mercado financeiro. Por consequência, transacionam ativos por inércia,
super-reagem ou sub-reagem a notícias e podem até mesmo encontrar padrões
onde não existem.
Com relação a essa última tendência, esse mesmo autor cita o "data
mining", ou seja, o uso de ferramenta estatística que busca encontrar padrões
que determinaram estratégias lucrativas no passado e que podem ser replicadas
no presente a fim de se auferir em ganhos extraordinários.

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 Kahneman e Smith foram os ganhadores do prêmio Nobel de 2002 por
suas pesquisas no ramo de finanças ou economia comportamentais, cujo escopo
é estudar fenômenos como os citados acima (ALTMAN, 2002).
Pedro Malan, Ministro da Fazenda do governo Fernando Henrique
Cardoso, em uma reportagem do jornal Valor Econômico de 27.09.02,
criticou os analistas de Wall Street pelo que chamou de "preocupações
excessivas do mercado com o resultado da eleição". Citando que o
mercado exibe um "comportamento de manada", enfatizou: "Os
mercados são dirigidos por uma combinação de ganância
contagiosa[...]; de medo[...]; e de ignorância".
Em segundo lugar, autores como Andrew Lo e Craig Mackinlay (2001)
realizaram pesquisas que refutaram a teoria da caminhada aleatória.
Por meio de evidências empíricas, constataram que os preços presentes
de ações têm correlação parcial com o desempenho passado, o que tornaria
possível a previsibilidade, principalmente a curto prazo.
Consequentemente, abre-se a possibilidade de investidores terem ganhos
anormais "por meio da administração de investimentos ativa e disciplinada[...] os
lucros provenientes de uma administração ativa de investimentos não precisam
ser decorrentes da ineficiência do mercado, mas podem ser simplesmente a
justa recompensa por investidas bem sucedidas em tecnologia financeira" (grifo
ao autor).
Outro ponto, levantado por Musto (2001), refere-se à real confiabilidade
nos números apresentados nas demonstrações financeiras das
empresas, pois essas tendem a ajustar seus balanços de final de
exercício visando a outros interesses distintos dos acionistas, como
crédito e remuneração dos administradores.
Em outras palavras, nem sempre as informações divulgadas por meio
das demonstrações financeiras anuais refletem a real situação econômica da
empresa e seus projetos futuros, pois necessidades internas, muitas vezes
descoladas dos interesses dos acionistas - principalmente dos minoritários -
podem interferir em sua elaboração. Informações incorretas gerarão
expectativas falsas e, portanto, precificação errônea dos ativos.
Ainda com relação a essa questão, Ball (1991) cita a decisão de
retenção de lucros, que pode se chocar com as expectativas anteriores
do mercado quanto à lucratividade do papel (nesse caso em termos de
fluxo de caixa para o investidor).

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 Os defensores do mercado eficiente poderão dizer que, nesse caso, os
preços se formaram com base nas informações passadas ou publicamente
disponíveis, ainda que "contaminadas", o que estaria de acordo com as formas
fraca e possivelmente semiforte de eficiência.
Mas o mesmo não seria verdadeiro para a forma forte. Além disto, estar-
se-ia entrando em uma esfera não racional de argumentação, e, por
consequência, inserindo na análise um comportamento egoísta por parte
daqueles que deveriam garantir informações verdadeiras ao mercado.
A quarta questão refere-se à dicotomia entre curto e longo prazos,
explorada por Marsh (2001). A característica do investidor é ser imediatista - quer
receber dividendos no menor prazo possível - o que só é possível se a
administração trabalhar visando a lucros de curto prazo e, portanto, inibindo ou
até mesmo abortando projetos com prazos de maturação mais longos. Isso
reforça a falta de racionalidade com que o investidor realiza suas aplicações,
pois visando ao curto prazo ele está, na verdade, comprometendo seus lucros
futuros a longo prazo. No sentido figurado, ele estaria "dando um tiro em seu
próprio pé".
A quinta e última controvérsia corresponde ao questionamento levantado
por Dechow et al. (2001) quanto à independência dos analistas de mercado.
Esses profissionais são uma importante fonte de informação e de
formação de opiniões para o mercado, e por isso deveriam ser o mais
independentes e imparciais possível. Todavia, essa independência e
imparcialidade são seriamente comprometidas pelas estratégias de suas
instituições, pelas funções que esses profissionais efetivamente exercem e por
interesses próprios.
O analista se torna, na realidade, um importante fator para alavancar
negócios em suas instituições, nas quais, muitas vezes, coexistem serviços de
subscrição e de corretagem, ao mesmo tempo. Além disso, são portadores de
informações confidenciais, nem sempre à disposição do grande público, e que
por isso adquirem valor.
Além do mais, analistas, também, são indivíduos, que interpretam
negócios e investimentos baseados em análises técnicas e em seu conjunto
muito particular de crenças e valores, dentre os quais existe o receio de se tornar
um profissional marcado como excessivamente pessimista ou otimista.

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 No artigo do jornal Valor Econômico de 27.09.02, Mohamed El-Erian,
administrador de fundos de investimento, tece o seguinte comentário a
respeito dos analistas de Wall Street com relação às suas
interpretações pessimistas quanto ao risco Brasil: "Muitos analistas
estão cometendo o mesmo erro que cometeram na Argentina. Mas, no
caso da Argentina, esse erro os levou a ser otimistas demais[...]. No
caso do Brasil, os analistas estão cometendo o mesmo erro pelo outro
lado". Isto é, muitos analistas avaliaram a crise Argentina como um
fenômeno apenas conjuntural, com pequena duração e consequências
menores para o mercado financeiro, o que se revelou mais tarde um
grande erro de avaliação e levou muitos clientes a perdas irreparáveis.
O medo de cometer o mesmo tipo de erro de avaliação os levou a
exacerbar os efeitos da crise brasileira, considerando-a como estrutural e
recomendando a seus clientes transferir seus recursos a países ou a títulos com
menor risco - o que o Sr. El-Erian considerava ser outro grande erro.
Na Gazeta Mercantil de 08.10.02 consta que "milhares de analistas de
Wall Street estão com a cabeça a prêmio. Citigroup, Crédit Suisse, First Boston
e Merril Lynch parecem resignados a manter seus analistas em empresas
separadas por conta de acusações de parlamentares, autoridades e investidores
[...] de que os bancos de investimento lucraram com as estimativas irreais de
seus analistas".
Essa última citação demonstra como a falta de independência desses
analistas pode afetar seriamente a credibilidade dos agentes do mercado, dado
que suas recomendações buscaram trazer lucros a certas unidades de negócios
das instituições para as quais trabalhavam, em detrimento dos clientes a quem
deveriam aconselhar.
Essas controvérsias mostram, portanto, o outro lado da moeda, isto é, que
o mercado não é tão racional e bem informado como demonstram os estudos
acerca da teoria da eficiência de mercado. É, na verdade, formado por indivíduos
que buscam por resultados de forma muito peculiar, baseados em realidades
construídas em função de sua experiência de vida, da possibilidade de acesso a
informações e de interesses pessoais.

1- SHOWA SHELL SEKIYU, Japão: contratos a termo de moedas e perda

estimada em US$1,5 bilhão;

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 2- KASHIMA OIL, Japão: contratos a termo de moedas e perda estimada
em US$1,45 bilhão;
3- METALLGESELLSCHAFT, Alemanha: contratos futuros de petróleo e
perda estimada em US$ 1,34 bilhão;
4- BANCO BARINGS, Reino Unido: contratos futuros de índice de ações
e perda estimada em US$ 1,33 bilhão.
No entanto, concentrar toda atenção sobre essas perdas pode ser
enganosa por três motivos:
1- As posições em derivativos foram tomadas com o propósito
de hedging a fim de compensarem outros riscos operacionais. Logo, tais perdas
podem ser compensadas por lucros operacionais;
2- O tamanho dessas perdas está diretamente relacionado às grandes
oscilações ocorridas nos últimos anos nos mercados financeiros. Em 1994,
devido às oscilações das taxas de juros, ocorreram perdas de aproximadamente
US$ 230 milhões para os detentores de títulos do Tesouro Americano, que são
os títulos que menor risco apresentam;
3- Os contratos derivativos são acordos entre duas partes: assim, quando
um lado perde, tem o outro que ganha.
Catástrofes financeiras, como sofreram as instituições acima citadas,
também ocorreram devido a outros instrumentos diferentes dos derivativos.
Temos vários casos na literatura para ilustrar. Por exemplo, o Banco
Central da Malásia, que perdeu mais de US$5 bilhões em apenas dois anos após
apostas mal sucedidas em taxas de câmbio (especificamente em libra).
O Banco Credit Lyonnais, maior banco estatal da França, que foi mantido
somente graças a um subsídio do governo de US$10 bilhões, devido a grande
exposição junto ao setor imobiliário. Um outro caso foi o do Condado de Orange,
na Califórnia, que teve perdas de US$1,64 bilhões em títulos públicos
americanos.
De qualquer forma, o crescimento explosivo desse mercado e a
divulgação das perdas preocuparam sobremaneira muitos legisladores e órgãos
reguladores. Assim, está sendo intenso o trabalho para mensuração de riscos
dos derivativos, havendo uma tendência para divulgação mais transparente do
risco financeiro, principalmente através do uso generalizado de medidas como o
VAR.

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 Dentre esses órgãos reguladores, os trabalhos elaborados pelo FASB são
um dos mais significativos nessa área, que cobrem divulgação e tratamento
contábil dos derivativos.
Mas não devemos esquecer que o histórico Acordo de Basiléia foi
considerado o primeiro passo para uma administração de risco mais rígida,
estabelecendo exigências mínimas de capital, igual a um determinado
percentual dos ativos ponderados pelo risco. Os trabalhos do Comitê da Basiléia,
juntamente com a IOSCO (International Organization of Securities Commission),
têm apresentado recomendações quanto às práticas de evidenciação das
instituições financeiras em relação ao uso de derivativos, bem como a utilização
de modelos para controle interno para gestão de risco de suas carteiras.

RISCOS ENVOLVIDOS NO USO DE DERIVATIVOS

Os derivativos oferecem aos investidores a possibilidade de manterem os
riscos que quiserem, e de livrarem-se daqueles que lhes parecerem
indesejáveis.
Mas o uso desses instrumentos, assim como o de outros investimentos
especulativos, pode apresentar sérios riscos, especialmente para os leigos.
Segundo Chew, os derivativos são instrumentos ao mesmo tempo
poderosos e perigosos e o único meio de diminuir os riscos inerentes
a eles é conhecendo-os a fundo e aprendendo a gerenciá-los.
Mas para gerenciá-los é preciso conhecer quais são os principais riscos
enfrentados pelas empresas. Tostes aponta seis tipos de riscos, conforme
abaixo:
1- Risco de Crédito: é a perda econômica que o usuário final irá sofrer se
a contraparte não liquidar sua obrigação financeira no vencimento do contrato
derivativo.
2- Risco de Mercado: é a incerteza sobre quanto a receita futura está
exposta, como resultado de variações no valor das carteiras compostas de
instrumentos financeiros. Esse risco é a consequência de buscar formar
mercados, assumir posições, gerenciar ativos e passivos nos mercados de taxas
de juros, câmbio, ações e mercadorias.

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 3- Risco de Liquidez: surge quando uma empresa é incapaz de encontrar
mercado para reverter uma determinada posição.
4- Risco Legal: é a possibilidade de perda como resultado de o contrato
estar em desacordo com a regulamentação existente, invalidando ou alterando
os retornos esperados. Representa a incerteza de garantir o cumprimento dele
por vias legais ou processo judicial.
5- Risco Operacional: é o potencial de perda causada por falha de
informação, comunicação, processamento de transação ou sistema de
liquidação.
6- Risco Humano: é o principal tipo de erro quando se está especulando.
Capacidade de julgamento é a habilidade de tomar boas decisões. Decisões
ruins são causas de perdas financeiras, ao permitir que a empresa incorra, fora
de controle, em alguns dos riscos mencionados anteriormente.

EVOLUÇÃO DA CONTABILIDADE DESSES INSTRUMENTOS

Conforme visto anteriormente, os reguladores do mercado têm mostrado
tendência a limitar o risco das instituições financeiras (vide Acordo da Basiléia),
exigindo-lhes capital mínimo em função do risco ponderado dos ativos em que
investem.
Logo, a utilização dos instrumentos derivativos pelas instituições
financeiras surgiu como forma de contornar as regras de exigência de capital
próprio mínimo pelos órgãos reguladores, uma vez que as transações estariam
dentro da legalidade e não estariam explicitadas no corpo do balanço - seriam
os off-balance sheet items - e assim não aumentariam os ativos ponderados pelo
risco.
Mas os grandes prejuízos que ocorreram no passado, devido à má
utilização dos derivativos, fizeram com que as autoridades reguladoras no
mundo todo começassem a se preocupar com as devidas regulamentações
desses procedimentos.
Como naquele primeiro momento os itens relativos a esses instrumentos
derivativos eram considerados itens fora do balanço, os usuários da informação

16
contábil ainda continuavam sem saber qual o nível de risco que a instituição
financeira estava assumindo.
Desse modo, os órgãos reguladores desse mercado começaram a
enfatizar a importância de as empresas apresentarem um
bom disclosure dessas operações, evidenciando todos os aspectos a elas
relacionados. Então, fica clara a importância fundamental da contabilidade nesse
aspecto.
Em relação à evidenciação dos instrumentos derivativos pelas empresas,
o FASB foi um dos órgãos que mais contribuíram nesse aspecto.
O SFAS 105, Disclosure of Information about Financial Instruments with
Off Balance Sheet Risk e Financial Instruments with Concentration of Credit Risk;
o SFAS 107, Disclosure about Fair Value of Financial Statements e o SFAS
119, Disclosure about Derivative Financial Instruments and Fair Value of
Financial Instruments apresentam uma série de considerações a respeito da
evidenciação de operações com instrumentos financeiros, inclusive derivativos.
Segundo tais pronunciamentos, os aspectos mais importantes a serem
considerados pelas instituições que se utilizam desses instrumentos são:
• natureza e montante das operações;
• concentrações das operações;
• fair values;
• derivativos utilizados para trading; e
• derivativos com outras finalidades.
No entanto, de acordo com Lima e Lopes, a SEC percebeu que o nível
de disclosure das empresas norte-americanas após o SFAS 119 tinha melhorado
bastante, mas quanto aos aspectos quantitativos, algumas observações seriam
necessárias, já que em 1995 tais empresas apresentavam algumas
inconsistências em seus demonstrativos financeiros, entre as quais podemos
citar:
• devido às inconsistências do modelo contábil existente para os
derivativos, as empresas possuíam uma gama muito grande de alternativas de
contabilização dos produtos, de modo que o disclosure se tornava
excessivamente generalizado e subjetivo;

17
 • as informações fornecidas pelas empresas não davam um esquema
integrado para análise sobre a gestão dos riscos financeiros assumidos pela
entidade;
• o impacto dos derivativos nos outros instrumentos financeiros utilizados
pela entidade não era devidamente considerado.
Devido a isso, a SEC divulgou algumas recomendações, entre elas:
• deve haver uma evidenciação precisa das políticas assumidas pela
entidade em relação aos instrumentos derivativos;
• devem ser revelados os critérios utilizados para contabilizar os produtos
e quais as categorias de classificação apresentadas;
• informações detalhadas a respeito de aspectos quantitativos da gestão
de risco da entidade devem ser divulgadas.
Em relação à última recomendação, a SEC forneceu três alternativas de
cálculo:
1- apresentação sistemática das posições assumidas e os fluxos de caixa
relacionados a essas posições;
2- análise de sensibilidade, mostrando qual o impacto de variações de
preços e taxas do mercado no resultado da organização; e
3- evidenciação do VAR das posições assumidas, bem como sua
metodologia de cálculo.
Segundo Lima e Lopes, a evidenciação das operações financeiras está
bastante ligada ao desenvolvimento do arcabouço contábil e como
ainda não havia uma definição clara por parte dos principais
normatizadores da contabilidade, tal evidenciação ainda se
apresentava bastante prejudicada.
Entre os problemas apresentados eles citam:
• evidenciação bastante restrita às notas explicativas, ficando os
derivativos totalmente fora da evidenciação presente nas demonstrações
contábeis, refletindo assim a falta de uma definição clara quanto ao tratamento
contábil;
• ausência de evidenciação quantitativa do risco assumido pelas
operações;
• empresas ainda apresentavam absoluta falta de evidenciação,
ignorando o uso desses produtos quando se utilizavam dele em uma escala

18
reduzida, tornando-os então irrelevantes para a condição de risco da
organização. Isso acabava sendo um erro significativo, já que uma operação
de swap, por exemplo, poderia oferecer mais riscos para uma corporação do que
todas as suas atividades não financeiras somadas;
• não evidenciação clara dos procedimentos de controle interno que
estavam sendo utilizados pela organização.
Devem ficar claros os riscos envolvidos numa evidenciação deficiente,
pois para os usuários externos, a falta de dados relativos a essas operações
compromete a análise da saúde financeira da organização.
E como vimos anteriormente, os derivativos são instrumentos com alto
grau de alavancagem financeira, tendo, portanto um alto risco específico, de
modo que um procedimento de disclosure ineficiente pode levar aos usuários
informações não verdadeiras a respeito da posição de risco assumida pela
instituição.
Então, com todos esses problemas que vinham sendo apresentados, os
órgãos reguladores não pararam de realizar pesquisas sobre o tema, com o
intuito de harmonizar e definir o tratamento adequado que a contabilidade deve
apresentar para contabilização e controle de operações com instrumentos
financeiros, particularmente os derivativos. O FASB emitiu recentemente o
pronunciamento SFAS 133, Accounting for Derivative Instruments and Hedging
Activities, resultado de um projeto de anos de pesquisa e estudo sobre o tema.
Entre os pontos de maior relevância elencados pelo FASB podemos

citar16:
1- definição clara do que sejam instrumentos derivativos. Segundo tal
pronunciamento, um instrumento derivativo é um instrumento financeiro ou outro
contrato que possua concomitantemente as seguintes características:
• possuam um ou mais underlyings e um ou mais valores nocionais ou
provisões de pagamentos ou ambos;
• não há investimento líquido inicial na operação ou tal investimento é
menor que o investimento necessário em outros tipos de contratos nos quais é
esperada uma resposta similar às variações nas variáveis principais de mercado;
• os termos do contrato permitem ou exigem a liquidação financeira, que
pode ser realizada por mecanismos fora do contrato, ou ocorre a transação ou

19
sacrifício de um ativo que não apresente diferença significativa em relação à
liquidação financeira;
2- aplicável a todas as empresas, com exceção de algumas instituições
sem fins lucrativos;
3- reconhecimento de todos os derivativos como ativos ou passivos;
4- mensuração dos respectivos instrumentos pelo Fair Value;
5- classificação dos instrumentos de acordo com a finalidade a que se
destinam;
6- contabilização dos ganhos e perdas com esses produtos, tendo uma
forma específica para cada produto;
7- disclosure das informações de forma completa, divulgando inclusive a
política de gestão de risco da empresa, com os objetivos a serem atingidos com
os derivativos adquiridos ou criados.
Esse conjunto de medidas representa uma verdadeira evolução no
modelo contábil até então conhecido e utilizado. Percebe-se claramente que o
FASB trouxe para a contabilidade instrumentos de mensuração e classificação
bastante subjetivos e divergentes da estrutura tradicional do custo histórico com

base de valor19.
Pode-se dizer que o crescente avanço tecnológico e de informações
foram os grandes catalizadores da chamada globalização dos mercados, onde,
dada a grande interação entre as empresas, aumentou sobremaneira a
competitividade, e o diferencial entre elas passou a ser as informações obtidas
de forma rápida e com uma maior acurácia.
Segundo Pereira, os usuários das informações contábeis e financeiras
não mais se preocupam com o lucro exposto ao final da DRE.
Atualmente é com a validade desses dados, associada à necessidade de
se saber como tais números foram mensurados. Pereira continua, informando
que a contabilidade atual tem características diversas, sendo descrita como
baseada no custo histórico, nos fluxos de benefícios futuros líquidos a valor
presente, custo histórico corrigido, custo corrente (reposição), custo corrente
corrigido e valor de mercado, na tentativa de tornar a informação contábil cada
vez mais útil.
Hoje existe uma tendência entre os profissionais de contabilidade de
adotar um modelo contabilístico que seja avaliado pelo fair value. Isso é

20
corroborado pelos órgãos que atuam na área, tais como o FASB e IASB, devido
às recentes publicações e pronunciamentos, onde a adoção da contabilidade a
valor justo é a que mais se adequa à realidade, principalmente no que tange aos
instrumentos derivativos.
O FASB concluiu que os preços cotados em mercados disponíveis
proporcionam a mais confiável e verificável medida do valor justo, por poderem
ser facilmente obtidos.
No caso de os preços cotados em mercado não estarem disponíveis, uma
razoável estimativa do valor justo dos títulos ou valores mobiliários deve ser
efetuada. Para tanto, pode ser usada uma ampla variedade de técnicas de
determinação de preços, tais como análise do fluxo de caixa descontado,
matrizes de preços, modelos de determinação de preços de opções e análise
fundamentalista.
Embora exista essa tendência na contabilização desses instrumentos
a fair value, alguns profissionais questionam a relevância na utilização desse
procedimento para avaliação de títulos ou valores mobiliários, advogando em
favor da sua apresentação pelo custo amortizado.
Para esses autores, esta informação também seria relevante, porque
estaria focalizada na decisão da empresa de adquirir ativos, nos efeitos dessa
decisão, no resultado os quais serão realizados ao longo do tempo e no valor
final recuperável do ativo. Eles afirmam ainda que o valor justo ignora tais
conceitos e está focalizado nos efeitos das transações e eventos que não
envolvem a empresa, refletindo oportunidades de ganhos e perdas cujo
reconhecimento nas demonstrações financeiras não seria apropriado enquanto
não realizado.
Certos críticos, dentre os quais inclui-se o Chairman do FED Alan
Greenspan, acreditam que as "bolhas" de preços atualmente existentes no
mercado internacional, se incluídas na contabilidade mediante a aplicação do
critério do fair value, aumentariam sobremaneira a volatilidade das informações
constantes nas demonstrações financeiras. Mais ainda, tais críticos enfatizam a
subjetividade inerente à utilização desse critério e questionam a apresentação
do valor justo de títulos ou valores mobiliários não prontamente negociáveis em
mercado.

21
 Dentre os que criticam o fair value, Alfred King, Chairman do Valuation
Research Corp., defende que o custo histórico é perfeitamente válido
e as pessoas entendem. Por outro lado, a determinação do fair
value está longe de ser exata. Muito pelo contrário, ela é bastante
subjetiva e envolve elevados custos para determiná-la.
O que ele argumenta também é a forma múltipla de se avaliar determinado
ativo, sendo impossível obter um único resultado.
No artigo ele cita a avaliação de um determinado ativo e encontra valores
diferentes, o que pode levar a tomada de decisões errôneas. Ele é mais incisivo
quando cita que aqueles que preferem o fair value ao custo histórico quase
sempre assumem que não há um único valor para o ativo em análise.
A discussão está longe de terminar porque, mesmo aqueles autores que
defendem a contabilização a fair value, apontam alguns problemas que não
foram solucionados com esse último pronunciamento do FASB sobre derivativos.
Por exemplo, Lopes aponta dois problemas sérios: o pronunciamento em
questão desconsidera a evidenciação quantitativa do risco das operações e
considera somente a determinação da eficiência de uma operação de hedge em
nível dela mesma e não dentro do escopo de toda a organização.
Saslow e Walsh apontam algumas falhas entre as quais podemos citar
o alto custo de se implementar a contabilização a fair value e a difícil
identificação dos derivativos embutidos em contratos de seguros.
Mas muitos profissionais advogam em favor da utilização do fair
value como instrumento de avaliação de ativos e passivos. Edmund
Jenkins, Chairman do FASB declarou em 1998 que todas as empresas deveriam
avaliar e contabilizar todos seus ativos e passivos a fair value. Ou seja, ele não
só defende a ideia de contabilizar os derivativos a fair value como diz que as
empresas deveriam contabilizar dessa forma todos os instrumentos financeiros
e todos ativos e passivos.
Ele argumenta que tal procedimento iria beneficiar todos, desde os
investidores até os próprios executivos da companhia, de modo a saberem qual
é a saúde financeira da empresa em um dado momento. Emery Cobot, analista
do World Research Advisory, diz que a aceitação do fair value é inevitável.
De qualquer forma, essas discussões acabam sendo enriquecedoras,
pois abrem uma série de perspectivas para futuras pesquisas na área. Mas deve
ficar claro que a conveniência ou não da utilização do fair value estará, a

22
princípio, muito dependente dos benefícios que resultam da sua maior relevância
e das vantagens que tais benefícios tenham sobre os custos de sua aparente
subjetividade.
Os fundos de renda fixa representam cerca de 90% dos ativos dos fundos
de investimento brasileiros, mas têm sido menos estudados do que os fundos de
ações, minoria no mercado.
Blake e outros (1993) examinaram a influência da escolha do
benchmark no resultado da análise de desempenho de fundos de
renda fixa, e utilizaram modelos de múltiplos fatores para inferir a
participação de diferentes tipos de títulos em suas carteiras.
Concluíram que há pouca influência do benchmark e dos modelos na
análise de desempenho dos fundos de renda fixa, e que o emprego da Análise
de Estilo Baseada no Retorno, de Sharpe (1992), resultou em um perfil de
alocação de recursos entre classes de títulos muito próxima da política real dos
fundos examinados. Os autores encontraram também evidências de que o nível
de despesas dos fundos é um dos fatores determinantes de sua rentabilidade.
No Brasil, dois artigos que procuram analisar os tipos de fundos de renda
fixa são o de Securato, Abe e Ziroulo (2000) para fundos de renda fixa em geral,
e o de Vilella e Leal (2006) para fundos balanceados.
Há um número maior de trabalhos que procurou examinar o desempenho
e o risco desses tipos de fundos, tais como os de Bader (1999), Rassier (2004)
e Eid Jr., Rochman e Taddeo (2005).
Há também trabalhos que examinam o risco e o desempenho dos fundos
multimercado e hedging funds, tais como os de Franco e Castello Branco (2006)
e Carvalho (2005). Neste artigo, para fundos de renda fixa brasileiros, calculam-
se modelos de um fator, representando a pós-fixação dos títulos por meio da taxa
dos Certificados de Depósitos Interfinanceiros de 1 dia – CDI , ou a pré-fixação
dos títulos pelo Índice de Renda Fixa de Mercado – IRF-M, e com os dois fatores,
simultaneamente.
Segundo Varga (2006), os fundos brasileiros seguem alguns estilos
básicos: ações, câmbio, pré-fixados, CDI e inflação. Neste artigo,
verifica-se se o fator de renda fixa pré-fixada acrescenta algum poder
explicativo em um modelo de dois fatores, configurando uma análise
de estilos.

23
 A amostra inclui fundos cujos estilos são definidos como de renda fixa. Os
estilos pré-fixado e CDI são os que interessam ao estudo. O objetivo não é
avaliar o gestor, mas analisar se o fator que representa o componente pré-fixado
ajuda a explicar o desempenho passado do fundo.
Como se pretende apenas verificar se o fator correspondente a títulos pré-
fixados é correlacionado com o desempenho histórico dos fundos analisados,
não serão feitas inferências a partir do alfa, nem será aplicado o CAPM com um
o modelo gerador de retornos.
Desta forma, não serão empregados nem o CAPM nem o alfa de Jensen,
mas um modelo de fatores do qual foram obtidos o intercepto (alfa) e o
coeficiente angular para cada um dos fatores (beta), além do R2 ajustado para
analisar o quanto o modelo linear explica da variância dos fundos analisados.
Definiu-se o estilo dos fundos em “renda fixa”. Nesta categoria, procurou-
se verificar se um benckmark de renda fixa préfixada, quando adicionado ao
benchmark empregado pelo mercado de renda fixa pós-fixada, melhora a
explicação do desempenho passado de fundos desta categoria. O artigo
prossegue com uma breve revisão teórica dos principais conceitos utilizados no
trabalho.
Em seguida, se apresentam a metodologia e os modelos usados na
análise de desempenho de fundos de renda fixa. Discutem-se então os
resultados empíricos, seguidos pelas conclusões.
Características do IRF-M O histórico dos benchmarks para fundos de
renda fixa no Brasil teve sua origem em altas taxas de inflação, que atraíam
investidores para aplicações de curto prazo em busca de liquidez imediata,
indexação, baixo risco de crédito e reposição de perdas inflacionárias.
A decorrência desse quadro foi a adoção da taxa média de Depósitos
Interfinanceiros de 1-dia, CDI-over, como referência para vários produtos do
mercado. (LEAL, CARVALHA-DA-SILVA, 2008).
Com a estabilização da economia e a queda das taxas de juros nominais,
houve alongamento da dívida pública, e uma demanda crescente por papéis pré-
fixados de médio e longo prazos, acompanhada por um alongamento das
aplicações financeiras. Essa tendência se manteve até a crise eletrônica dos
países emergentes na segunda metade da década de 1990, e afetou o mercado

24
de títulos de renda fixa, o qual se compõe, em grande parte, de emissões
públicas.
Depois da crise de 2002, os papéis de renda fixa pré-fixados passaram a
ser mais procurados, conforme foi demonstrado por Leal e Carvalhal-da-Silva
(2008).
Os investidores assumiram um risco de taxa de juros por suas posições
em títulos pré-fixados e, na medida em que estes ativos ganharam participação
no mercado, a taxa do CDI teve exacerbada sua deficiência como benchmark de
aplicações em renda fixa, uma vez que capta apenas mudanças nas taxas de
juros no curto prazo.
Não obstante, o CDI é amplamente utilizado na avaliação de
desempenho de fundos de investimento de renda fixa, segundo Villela
e Leal (2006), Securato, Abe e Ziroulo (2000) e Varga (2003).
Na tentativa de prover o mercado com uma referência alternativa ao
segmento dos ativos de renda fixa mais adequada àquela conjuntura, em
dezembro de 2000, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e a Associação
Nacional de Instituições do Mercado Financeiro (Andima) iniciaram a divulgação
do IRF-M, calculado desde o dia 1°. de fevereiro daquele ano. “O IRF-M mede a
evolução, a preços de mercado, de uma carteira de Letras do Tesouro Nacional
(LTN),1 de valor inicial R$ 1.000, em que os montantes aplicados em cada
vencimento guardam a mesma proporção com o estoque destes papéis em
poder do público” (Andima, 2005).
A carteira teórica de LTN é atualizada a preços apurados diariamente junto
a uma amostra de instituições financeiras, os quais não se baseiam nas
negociações efetivas dos títulos. Assim, para que seja estimado um preço mais
próximo ao de mercado, busca-se captar o preço efetivo no qual as instituições
negociariam as LTN.
A forma de apuração do valor da carteira teórica de LTN e a ausência de
liquidez para alguns de seus vencimentos podem trazer alguma deficiência ao
índice.
O índice IRF-M é um dos componentes do índice IMA (Índice de Mercado
Andima), que reflete outros tipos de carteira de renda fixa, tais como os
indexados à inflação.

25
 A rentabilidade do IRF-M e a taxa do CDI possuem naturezas distintas. O
CDI é uma taxa de juros de curtíssimo prazo, resultante da média das taxas de
juros das captações por certificados de depósitos interbancários com vencimento
em 1 dia.
Esta taxa corresponde ao primeiro vértice da estrutura a termo da taxa
de juros, ou seja, reflete a expectativa do custo do dinheiro em D+1.
Devido a esta característica, o comportamento da taxa do CDI é
fortemente influenciado pelo balizamento das taxas de juros praticado pelo
Banco Central na condução da política monetária. Em oposição a este
comportamento de curto prazo, a rentabilidade do IRF-M é fruto da expectativa
dos agentes do mercado para as taxas de juros de médio e longo prazos.
rentabilidade de uma carteira de títulos pré-fixados, a rentabilidade deste índice
carrega um componente de risco de taxa de juros.
Quanto maior a duração desta carteira, mais sensível será sua
rentabilidade às mudanças na expectativa das taxas de juros para prazos mais
longos. Esta característica imprime à rentabilidade do IRF-M uma volatilidade
superior à do CDI.
Adicionalmente, como os vértices da estrutura a termo das taxas de juros
têm comportamento em certo grau independente, as duas taxas incorporam
informações distintas sobre o comportamento dos ativos de renda fixa. Este
trabalho avaliará se este novo benchmark – IRF-M – tem capacidade de explicar
o comportamento de um fundo, e a importância econômica de seu emprego. A
divulgação do IRF-M aponta para a tendência do emprego de indicadores
alternativos ao CDI para o mercado de títulos de renda fixa e seu
desenvolvimento
O conjunto de fundos examinados concentrou-se em duas categorias,
dentre aquelas estabelecidas pela Associação Nacional dos Bancos de
Investimento (Anbid): “Renda Fixa sem Alavancagem” e “Renda Fixa Multi-
Índices”.
Os fundos de Renda Fixa sem Alavancagem buscam retorno por meio de
aplicações em renda fixa de baixo risco de crédito e não admitem exposições no
mercado de derivativos que impliquem risco de índices de preços, de moeda
estrangeira ou de renda variável. Já os fundos de Renda Fixa Multi-Índices
buscam retornos com investimentos em ativos de renda fixa de qualquer

26
espectro de risco de crédito, incluindo aplicações que impliquem risco de índice
de preços, mas não admitem aplicações que incorram em risco de moeda
estrangeira e de renda variável.
A seleção das duas categorias resultou de considerações sobre o estilo
de gestão das carteiras, seu grau de diversificação e sua participação no
mercado. Os fundos de gestão passiva (Fundos Referenciados ou Indexados)
não foram examinados, pois, além de considerações acerca do risco, a dimensão
relevante na análise de seu desempenho é seu próprio benchmark. No mercado
brasileiro, o estilo de gestão remete também aos Fundos de Aplicação em Cotas
de Fundos de Investimento (FAC).
A limitação legal de aplicação mínima de 95% de seus recursos em quotas
de FIF determina um estilo de gestão no qual o gestor se vê privado de utilizar
sua capacidade ARTIGOS–de alcançar rentabilidade superior pela seleção
individual de títulos.
No entanto, sua atuação na alocação dos recursos entre fundos de
natureza variada (risco, alavancagem, índices) diferenciam os FAC de um fundo
passivo tradicional, motivo pelo qual foram incluídos na análise como Fundos de
Renda Fixa sem Alavancagem. Os Fundos de Renda Fixa sem Alavancagem
apresentavam a segunda maior concentração de recursos aplicados (25% do
patrimônio líquido da indústria), depois da categoria dos Fundos Referenciados
DI (29%), sendo seguidos pelos Fundos Multi-Índices (11%), em meados de
2002.
Os Fundos de Renda Fixa sem Alavancagem apresentam grau menor de
diversificação de suas carteiras, concentradas em ativos de renda fixa de baixo
risco de crédito, do que os Fundos Multi-Índices.
As séries de retornos de cada fundo foram construídas a partir de suas
quotas diárias, obtidas da base de dados da Anbid no período que compreende
o início da divulgação do IRF-M em 2.2.2000 até 15.3.2002.
Os fundos selecionados são do tipo “não-exclusivos” e apresentam
completa disponibilidade de séries de quotas nesse período.
A restrição aos fundos exclusivos decorre da possibilidade da influência
ativa do quotista em sua gestão e estratégia, resultando em uma política flexível
e variável no tempo, que poderia comprometer a qualidade da medida de

27
desempenho utilizada, sem que esse efeito fosse identificado. O período de
análise compreende 532 dias úteis, ou 111 semanas.
Esse curto período restringiu a seleção dos fundos, já que muitos produtos
foram criados ou liquidados no período.4
O conjunto selecionado, composto por 212 fundos, reflete a participação
de cada categoria no mercado: 176 FIF Renda Fixa sem Alavancagem e 36 FIF
Renda Fixa Multi-Índices.
Os retornos de cada fundo, as rentabilidades do CDI, do IRF-M, do
Ibovespa, da caderneta de poupança e a variação da taxa de câmbio PTAX
foram calculadas de forma contínua. Com exceção das séries de quotas dos
fundos, obtidas no banco de dados da Anbid, e do IRF-M, obtida diretamente
com a Andima, a base de dados da Economática serviu como fonte de dados
para os demais índices.
A rentabilidade diária da poupança foi calculada com base na série
“Poupança Taxa Mensal”, considerando-se a taxa de rendimento anunciada para
depósitos no dia e o número de dias úteis nos 30 dias subsequentes. A série do
CDI nominal em 30 dias foi utilizada para calcular a rentabilidade diária do CDI.
O modelo da equação 2 foi empregado em versões de um e dois fatores, usando
somente o CDI, o IRF-M, e ambos, respectivamente.
Empregaram-se séries de prêmios de risco dos fundos como variáveis
dependentes, e séries de prêmios de risco dos benchmarks testados como
variáveis independentes, usando como sub-rogado da taxa livre de risco a taxa
da caderneta de poupança capacidade do IRF-M de agregar informações à
medida de desempenho foi avaliada a partir do resultado das regressões para o
coeficiente de determinação ajustado (Raj 2 ) e dos coeficientes aP e bp e seus
níveis de significância.5 A análise de desempenho foi aplicada sobre séries de
111 retornos semanais para os fundos selecionados.

MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

O mercado de capitais é composto por títulos, ativos financeiros e valores
mobiliários que se diferenciam de acordo com suas condições de contrato, tempo

28
de investimento e objeto da operação. Esses ativos financeiros são divididos em
dois principais segmentos: Renda Variável e Renda Fixa.
O presente capítulo visa distinguir os dois tipos de investimentos de
acordo com suas características. Pelo foco do trabalho ser em investimentos em
renda fixa, haverá apenas uma breve descrição sobre os investimentos em renda
variável.

Renda variável
Renda Variável é um tipo de investimento cuja remuneração e a forma de
cálculo não são conhecidas pelo investidor no momento da aplicação.
Pela incerteza de remuneração, portanto, esses ativos são recomendados
para pessoas com um perfil mais arrojado, uma vez que o investimento é bem
mais arriscado que as opções de renda fixa.
Dentre os principais investimentos em renda variável disponíveis, os
principais são: ações, derivativos, câmbio, commodities e fundo de renda
variável.
Por apresentarem um risco bem maior, esses ativos permitem retornos
muito maiores do que a renda fixa.

Renda fixa
O mercado de renda fixa é composto por ativos em que a remuneração
pode ser dimensionada no momento da aplicação. Isso significa que o investidor
sabe no momento da aplicação qual será o seu rendimento, seja em valor
nominal ou pela variação de um indexador.
Os investimentos de renda fixa podem ser diferenciados por alguns
critérios, como o tipo de emissor, a forma de rentabilidade do título, seu prazo e
valor mínimo de investimento inicial. 28 2.2.1 Tipo de emissor O emissor é a
entidade que recebe o dinheiro do investidor e emite o título, sendo responsável
pelo pagamento do principal e dos juros acordado.
A importância do emissor está ligada ao risco de crédito envolvido no
investimento emitido pela instituição financeira. Dentre os tipos de emissores,
existem as entidades públicas e privadas.
Os emissores públicos são formados tanto pelo governo federal quanto
pelos governos estaduais e municipais. Basicamente, essas instituições lançam

29
o título no mercado como forma de captar recursos e definem uma taxa e um
prazo de vencimento para retornar esse valor ao investidor.
No Brasil, os títulos públicos de emissão do Governo Federal são
considerados os títulos mais seguros do mercado, por terem como garantidor o
próprio governo. Já os emissores privados são formados tanto pelos bancos
quanto pelas empresas.
Da mesma forma que o governo, essas instituições captam recursos no
mercado de capitais como forma de se financiarem.

Forma de rentabilidade
Os títulos emitidos possuem uma rentabilidade fixa ou variável, de acordo
com a forma de rentabilidade escolhida, o que os classificam como pós-fixados
e pré-fixados. Os pré-fixados, como o próprio nome diz, são títulos em que o
investidor já sabe de forma precisa qual será a sua rentabilidade.
A única exceção a essa regra seria no caso da venda antes do vencimento
no mercado secundário, onde a rentabilidade pode variar.
Por fixar um valor no momento da compra, o investidor pode ter uma perda
de curto prazo no caso em que o juros suba. Desta forma, esse tipo de título é
mais indicado para momentos em que se observa o fim de um ciclo de alta de
juros, isto é, quando se aposta em uma queda desse indicador a partir do
momento da aplicação.
Já nos títulos pós-fixados, não é possível saber exatamente a
rentabilidade do investimento, pois eles dependem de fatores que ocorrem após
o momento da aplicação. Esses ativos financeiros são interligados com
indexadores, que são 29 utilizados para corrigir o valor ou a remuneração dos
títulos.
Esses títulos são considerados mais defensivos e conservadores, uma
vez que eles acompanham as principais taxas da economia e refletem as
condições do mercado. Porém, vale ressaltar que devido a esse tipo de
rendimento a renda fixa possui um viés de ser variável, pois ela varia de acordo
com a flutuação dos juros que, por sua vez, é influenciada pelo mercado.
Possibilitando assim arbitragem por meio dos investidores que desejam
apostar contra ou a favor da tendência do mercado.

30
 Entretanto, devido ao fato do investidor já possuir conhecimento da
porcentagem cujo seu investimento será rendido, esse o título que
possui esse tipo de remuneração é considerado como sendo de renda
fixa. Cavalcante (2009, v.7, p. 201) esclarece que: “Seu
posicionamento dependerá do cenário econômico projetado”.
Se em seu cenário as taxas de juros apresentam tendência descendente,
deverá se posicionar a longo prazo em taxas prefixadas, garantindo o retorno
atual que estas estão rendendo. Por outro lado, se a previsão for de taxas de
juros em alta, deverá manter suas aplicações com vencimentos de curto prazo
em títulos pós-fixados para acompanhar a alta. os títulos pré-fixados
predominam em grande parte do mundo, como nos mercados norte-americano,
europeu e japonês.
Por outro lado, o mercado brasileiro possui uma elevada participação dos
títulos pós-fixados que refletem o perfil do investidor brasileiro e o cenário de
incerteza constante.

Prazo de Investimento
Todo título emitido deve ter um prazo de investimento, que é quando a
instituição emissora deverá retornar ao investidor o valor tanto do principal
quanto dos juros acumulados neste período.
O prazo do título envolve tanto a perspectiva de risco de crédito da
instituição, quanto à perspectiva da taxa de juros obtida pelo investidor. Isso
significa que quanto maior o prazo do título em questão, maior o risco de crédito
da instituição que o emitiu e, consequentemente, maior deve ser o rendimento
desse título quando comparados a títulos semelhantes com prazos menores.
Da mesma forma, um período maior do título aumenta o risco de oscilação
da taxa de juros e consequentemente do valor do título. Embora esses títulos
possuam um prazo de vencimento, há no Brasil hoje um mercado secundário
onde grande parte desses títulos pode ser vendida para outros investidores, sob
as mesmas condições. Através desse mercado, um investidor pode reduzir o
tempo do seu investimento, não se limitando ao prazo estipulado pelo título.
Contudo, a venda antecipada de alguns títulos como os pré-fixados pode gerar
uma rentabilidade menor do que a esperada, de acordo com a variação do valor
do título.

31
Investimento Inicial Mínimo
Para qualquer ativo de renda fixa existe um investimento inicial mínimo
para adquiri-lo, normalmente esse valor é diretamente proporcional à taxa de
rentabilidade a ser recebida pelo título. Isto é, quanto menor o investimento inicial
necessário para adquirir um título ou produto, menor é o seu retorno esperado.
Além da caderneta da poupança, os títulos do Tesouro Direto permitem
que o investidor inicie o seu investimento com apenas trinta reais. Enquanto que
os demais produtos de renda fixa como Letra de Crédito Imobiliário e Letra de
Crédito do Agronegócio exigem valores mínimos de cerca de cinco mil reais.

CRESCIMENTO DO MERCADO DE RENDA FIXA

O mercado de renda fixa brasileiro vem crescendo nos últimos anos
significativamente. Enquanto não há uma única explicação para isso, as altas
taxas de juros, o cenário de incerteza e o maior conhecimento dos investidores
sobre as opções no mercado estão entre os principais motivos.
Um bom proxy para medir esse crescimento é os investimentos nos títulos
públicos (Tesouro Direto), títulos que serão explicados mais a fundo no capítulo
4.
Outra análise relevante que mostra o crescimento significante do mercado
pode ser visto através dos dados fornecidos pela Central de Custódia e de
Liquidação Financeira de Títulos (CETIP). Através do total do estoque valorizado
registrado na CETIP nos últimos, é possível observar o mesmo comportamento
de crescimento significativo visto no Tesouro Direto.

PRINCIPAIS INDEXADORES DE RENDA FIXA

Uma vez explicado a diferença entre os produtos de renda variável e
renda fixa, é preciso abordar os principais indicadores econômicos que são
responsáveis pelo cálculo do rendimento dos produtos de renda fixa.

32
 Ao investir nesses produtos, como foi dito anteriormente, realiza-se um
contrato onde é determinado previamente ou ao longo do investimento qual será
o valor a ser recebido na data de vencimento do título. Apesar de o nome ser
renda fixa, nem sempre o investidor saberá o valor exato que será recebido no
resgate deste título, como no caso dos títulos pós-fixados.
Entretanto, o investidor saberá ao menos a porcentagem de um
determinado indexador que será aplicado como forma de determinar o
rendimento a ser recebido no vencimento do título.

Taxa selic
A taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) é
a taxa básica de juros da economia brasileira divulgado pelo Comitê de Política
Monetária (COPOM), e segundo o Banco Central do Brasil (2016), ela é “a taxa
média ajustada dos financiamentos diários apurados no Sistema Especial de
Liquidação e de Custódia para títulos federais. Para fins de cálculo da taxa, são
considerados os financiamentos diários relativos às operações registradas e
liquidadas na própria SELIC e em sistemas operados por câmaras ou
prestadores de serviços de compensação e de liquidação.”.
Portanto, essa taxa é de suma importância no cálculo do rendimento dos
títulos públicos emitidos pelo Tesouro ou pelo Banco Central e que são
negociados pela SELIC.
A taxa overnight possui a mesma definição, porém só leva-se em
consideração as operações realizadas naquele dia no mercado interbancário
brasileiro.
Essa taxa representa o custo do dinheiro para a realização de
empréstimos bancários com base na remuneração dos títulos públicos.
Como garantia, os bancos que querem tomar os recursos emprestados,
oferecem títulos públicos como lastro, visando reduzir tanto o risco quanto os
juros cobrados na transação..,
Como uma forma de manter o sistema financeiro saudável e estável, todas
as instituições financeiras credenciadas no mercado brasileiro não podem, ao
final de cada expediente, ficar com caixa negativa.
Portanto, as instituições que possuem um caixa negativo recorrem ao
mercado interbancário para realizar empréstimos com os bancos que possuem

33
sobra de caixa. A taxa utilizada na remuneração dessa transação é a taxa de
Depósito Interfinanceiro (DI), que corresponde à média das taxas de juros
desses depósitos interbancários que possuem prazo de um dia.
Portanto, a taxa DI é a remuneração média paga pelos bancos tomadores
aos bancos emprestadores. A responsável pelo cálculo, divulgação e registro das
operações interbancárias é a Cetip.
Ela é utilizada como parâmetro de avaliação de rentabilidade de fundos e
de produtos de renda fixa através da análise do custo do dinheiro negociado
entre os bancos. A outra forma que os bancos possuem de zerar o caixa
diariamente é através de operações compromissadas que são remuneradas
através da taxa SELIC mencionada no tópico 3.1. Logo, é natural que ambas
caminhem uma ao lado da outra, possuindo valores relativamente próximos.

IGP - Índice geral de preços

Existem dois índices nessa categoria e eles se diferem apenas pelo
período de medição utilizado no cálculo do índice. Enquanto o IGP-DI
compreende o período entre o primeiro e o último dia do mês de referência, o
Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M) compreende entrar o dia 21 do mês
anterior ao de referência e o dia 20 do mês de referência.
A taxa IGP-M, é segundo a ADVFN (2017), “o indicador de movimento
dos preços calculado mensalmente pela FGV - Fundação Getúlio Vargas e
divulgado no final de cada mês de referência.”.
O mesmo foi divulgado pela primeira vez em Novembro de 1947 e tinha
como principal objetivo ser o indicador responsável por balizar as correções de
títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional e Depósitos Bancários pós-
fixadas com vencimento acima de um ano. Atualmente, ele é amplamente
utilizado para reajustar os valores pagos pelos locatários em contratos de aluguel
e também como indexador de tarifas do setor de energia elétrica.
Segundo a ADVFN (2017), ele desempenha três funções, a de ser um
indicador macroeconômico representando a evolução do nível de
preços, a de deflator de valores nominais (como a receita tributária) e,
por fim, utilizado como referência para a correção de preços e valores
contratuais.

34
 Além disso, ele também é utilizado como indexador de algumas
operações de renda fixa, como, por exemplo, debêntures.
A coleta dos preços para realizar o cálculo desse índice possui
abrangência nacional, englobando os preços praticados pelos seguintes setores:
indústria, construção civil, agricultura, comércio varejista e serviços prestados às
famílias.
O cálculo é realizado através da média aritmética ponderada, onde o
Índice de Preços ao Produto Amplo (IPA-M) representando 60%, o Índice de
Preços ao Consumidor (IPCM) que representa 30% da conta e, por fim, o Índice
Nacional de Custo da Construção (INCC-M) que representa os 10%
remanescentes da conta.

Índice de preços ao consumidor amplo (IPCA)

O Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), segundo o Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE, 2017), “é um índice que registra a
variação de preços de produtos e serviços ao consumidor.”. Portanto, ela é o
indicador utilizado pelo Governo Federal para verificar a inflação fixada pelo
Conselho Monetário Nacional que, por sua vez, é o processo de aumento dos
preços médios da economia e utilizado pelo Banco Central para que este possa
definir sua política monetária.
Ele foi produzido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
(IBGE) em 1979 e possuía como finalidade inicial corrigir as demonstrações
financeiras das companhias de capital aberto.
O público alvo da coleta dos preços para o cálculo do IPCA abrange
famílias com rendimentos mensais entre hum e quarenta salários 37 mínimos e,
além disso, é calculado no período entre o primeiro e último dia de cada mês.
.
Taxa referencial de juros (TR)
A Taxa Referencial de Juros (TR) foi criada no Plano Collor II com o intuito
de ser o principal índice brasileiro destinado a ser uma taxa básica referencial
dos juros a serem praticados no mês iniciado e não como um índice que
refletisse a inflação do mês anterior. Segundo o Portal Brasil (2016) “o cálculo da
TR é constituída pelas trinta (30) maiores instituições financeiras do país, assim
consideradas em função do volume de captação de Certificado e Recibo de

35
Depósito Bancário (CDB/RDB), dentre os bancos múltiplos com carteira
comercial ou de investimento, bancos comerciais e de investimentos e caixas
econômicas.”. Para o cálculo final da taxa de referência são eliminadas as duas
de menor e as duas de maior taxa média dessas 30 instituições.
Atualmente a mesma é utilizada no cálculo do rendimento de vários
investimentos, como, por exemplo, títulos públicos e principalmente a Caderneta
de Poupança.

PRINCIPAIS INVESTIMENTOS DE RENDA FIXA

Como já abordado, existem diversos títulos de renda fixa com uma gama
de particularidades e características. Este tópico descreverá os principais títulos
de renda fixa no Brasil, começando pelos produtos emitidos pelos bancos,
seguido pelos títulos públicos e posteriormente os títulos privados, emitidos por
empresas e securitizadoras.

Caderneta de poupança
A Caderneta de Poupança foi criada pelo D. Pedro II e legitimada pelo
decreto nº 2.723, de 12 de janeiro de 1861 com o intuito de remunerar os
depósitos a uma taxa anual de 6% ao ano. Portanto, possui como objetivo ser
um local de reserva seguro para a população guardar o seu dinheiro.
Em 1872, através do nome de seus senhores, os escravos que possuíam
renda de trabalho poderiam guardar esses recursos na Poupança. Em 1874, o
teto de rentabilidade desse investimento foi fixado em 6% e em 1964, esse
rendimento poderia ultrapassar os 6% anuais e, além disso, eram corrigidos
monetariamente com o intuito de compensar a inflação.
Em 1994, com o início do Plano Real esse sistema de remuneração
chegou ao fim, onde passou a ser implementado que os valores depositados
seriam remunerados a uma taxa de 0,5% ao mês acrescidos do valor da Taxa
Referencial de Juros.
Em 2012, a Lei 12.703 instituiu a Nova Poupança na qual teve uma
mudança nos recursos depositados após o dia 4 de Abril de 2012. Quando a
meta da taxa SELIC era superior a 8,5% a remuneração do regime anterior

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continuava em vigor, porém se a meta fosse igual ou inferior a 8,5% ao ano, o
rendimento passaria a ser 70% da SELIC.
Esse investimento possui como vantagens a possibilidade de ser
liquidado diariamente, ou seja, o investidor que precisar sacar parte ou a
totalidade de seus recursos investidos neste produto poderá realizar isso a
qualquer momento.
O investidor poderá também aplicar a quantia que desejar nesse tipo de
investimento, isto é, poderá aplicar a quantia de até um centavo na poupança.
Além disso, esse investimento é isento de Imposto de Renda e, por fim,
possui proteção do Fundo Garantidor de Crédito (FGC). Entretanto, ao mesmo
tempo, esse investimento possui claras desvantagens como o de remuneração
inferior até, por vezes, da própria inflação. Com isso, o investidor poderá obter
uma perda real do seu capital a cada mês.
Quando a taxa da inflação é superior à taxa de remuneração da Caderneta
de Poupança, por mais que o investidor perceba que o seu saldo nominal está
maior, aquele capital é capaz de comprar menos produtos no mercado do que
era capaz de comprar no mês anterior. Portanto, o investidor possuirá um menor
poder de compra comparado com o mês anterior.
Além disso, para ter direito de receber os juros do mês em questão o
poupador precisará esperar até o dia do aniversário dessa aplicação, isto é, esse
investimento não possui pró-rata diária.
. Porém, é possível perceber que a partir de 2000, a remuneração desse
tipo de investimento teve o seu maior retorno (5,10%) no ano de 2006 devido à
baixa inflação daquele ano. Conclui-se então, que esse investimento deixou de
ser atrativo frente às demais alternativas existentes no mercado que possuem o
mesmo nível de risco e com uma maior possibilidade de retorno.
No ano de 2016, nos meses de janeiro, fevereiro e março o retorno real
da poupança foi negativo, demonstrando o alto crescimento dos preços de
produtos no mercado.
Dado a atual conjuntura da macroeconomia brasileira, a primeira
possibilidade é a mais provável de ser o real motivo das captações negativas.
Apesar da captação líquida no ano de 2016 ter sido negativa, a
rentabilidade do saldo existente no ano anterior superou o saldo negativo da

37
captação e, devido a isso, teve um aumento do saldo comparado ao do ano
anterior.

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