ANÁLISE TÉCNICA E GESTÃO DE RISCO

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INTRODUÇÃO
As inovações em gestão financeira têm como origens principais as
demandas advindas do segmento financeiro, notadamente de bancos e demais
instituições financeiras. Tendo em vista que o objetivo destas empresas baseia-
se na criação de valor através da operacionalização de produtos e serviços
financeiros, é natural a preocupação com a busca de técnicas que propiciem a
identificação de oportunidades de arbitragem e a obtenção de vantagens
competitivas em termos de otimização de carteiras de ativos e avaliação e
controle de riscos financeiros.
Em contrapartida, as empresas do segmento não-financeiro,
principalmente as voltadas à indústria e ao comércio, vislumbram como objetivo
a criação de valor através do uso eficiente dos recursos, otimizando processos
de produção, logística, gestão do conhecimento etc. A função financeira em
empresas não-financeiras, embora importante, tem por atividades a avaliação de
resultados gerenciais e legais, o planejamento e o controle de fluxos de caixa, a
análise de crédito de clientes, a viabilização monetária de estratégias de
financiamento e investimento etc.
Neste sentido, a função financeira na indústria e no comércio está
associada ao apoio e controle das demais funções da empresa e à viabilização
financeira das estratégias empresariais, não constituindo, na maioria dos casos,
um núcleo de criação de valor.
Este artigo busca apresentar inovações de gestão financeira focadas na
administração de riscos que podem ser aplicadas à indústria e ao comércio. Este
modelo, com origem no segmento bancário, será adaptado para contemplar as
características específicas de empresas não-financeiras. Portanto, a inovação a
ser apresentada neste artigo trata da adaptação de técnicas e modelos
vinculados à gestão de riscos financeiros em aplicações para a administração de
empresas não-financeiras. Neste artigo, a técnica de Markowitz será utilizada
para estabelecer uma alocação ótima de investimentos nos diferentes produtos
da empresa. A definição de um limite de value-at-risk possibilitará o ajuste do
nível de produção em função do grau de risco a ser incorrido, impactando o nível

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de atividade da empresa. Finalmente, o value-at-risk marginal será utilizado para
propiciar indicação de alterações na ênfase de investimentos em produção que
permitam um aumento ou diminuição do nível de risco assumido.
Na primeira parte do artigo, serão discutidas situações nas quais a gestão
de riscos representa fonte de criação de valor, justificando a importância da
administração de riscos. Posteriormente, será apresentado o modelo financeiro
envolvendo desde a otimização de recursos e análise de risco, até a identificação
de estratégias operacionais e empresariais baseadas em aspectos financeiros.
Desta maneira, o modelo desenvolvido amplia os horizontes da função
financeira em empresas não-financeiras, por atribuir às atividades de análise,
avaliação e controle um caráter proativo, no sentido de propiciar insumos para o
direcionamento estratégico às empresas. Finalmente, a partir da descrição do
modelo, será apresentado um estudo de caso, exemplificando a metodologia
apresentada.

REFERENCIAL TEÓRICO
As principais decisões financeiras do ponto de vista teórico referem-se às
decisões de investimentos, financiamento e distribuição de dividendos (Ross,
Westerfield e Jaffe, 1995). Neste sentido, a literatura tem-se preocupado
principalmente com a análise de viabilidade de projetos, a avaliação da estrutura
de capital e o estudo sobre reação de investidores com relação aos anúncios de
distribuição de dividendos.
Seguindo o modelo de Modigliani e Miller, baseado em premissas de
mercado de capitais perfeito, informação simétrica, acesso igualitário
ao mercado de capitais e estratégias de investimentos definidas e
independentes das decisões de financiamento (Brealey e Myers,
2000), pode-se demonstrar que a criação de valor advém da
implementação de projetos que propiciem valor presente líquido
positivo. De acordo com o modelo, transações financeiras por si só não
podem alterar o valor de uma empresa.
Neste contexto, a estrutura de capital e a política de dividendos tornam-
se irrelevantes para o valor da empresa. Igualmente irrelevante torna-se a gestão
de riscos financeiros, e a demonstração tem fundamentação análoga aos

2
teoremas desenvolvidos por Modigliani e Miller. Assim, a administração de
riscos, isto é, a avaliação das exposições e a implementação de procedimentos
de ajuste ao nível de risco financeiro incorrido, devido a descasamentos de taxa
de juros, moedas, índices de preços etc., não cria valor, pois os acionistas da
empresa poderiam, individualmente, realizar suas próprias ações de proteção
contra estes riscos, seja diversificando sua própria carteira, seja operando com
derivativos para hedge de exposições.
Porém, tendo em vista características específicas dos mercados
financeiros reais, principalmente no que diz respeito a desvios em relação às
premissas dos teoremas de Modigliani e Miller, oportunidades de a gestão de
riscos criar valor podem surgir.
Culp (2001) estabelece elementos que justificam a gestão de riscos
como fonte de criação de valor: fricções no mercado de capitais,
conflitos de interesse entre administradores, credores e acionistas,
assimetria de informação.
a) Fricções no mercado de capitais
A premissa de mercado de capitais perfeito estabelece, entre outros
aspectos, que os participantes não estão sujeitos a impostos ou taxas. Porém,
uma vez que os impostos existem no mundo real e podem afetar o resultado de
uma empresa, a gestão de riscos pode tornar-se atividade de geração de riqueza
para as empresas. Se a estrutura de impostos à qual a empresa está submetida
é convexa, o valor esperado das obrigações fiscais de empresas que não
efetuam o hedge é maior que o valor certo das obrigações fiscais de empresas
hedgeadas (Culp, 2001). Por estrutura de impostos convexa subentende-se que
os impostos médios da empresa crescem à medida que o lucro antes do imposto
de renda aumenta.
Outras fricções de mercado, como, por exemplo, a existência de custos
de transação e de custos de falência, podem induzir a necessidade de gestão de
riscos. Exemplificando, caso a gestão de riscos possibilite a redução de custos
de falência exógenos, a gestão de riscos pode implicar ganho de riqueza ao
acionista. Estes custos exógenos representam valor constante ou variável em
função do tamanho do desastre financeiro, porém não são determinados direta
ou indiretamente pelas decisões de financiamento da empresa. Neste sentido, a

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gestão de riscos é relevante, pois pode impedir que a empresa assuma uma
exposição financeira exagerada, incompatível com seu patrimônio líquido.
b) Relações de agência
A teoria de agência trata do desenvolvimento de contratos entre as
diversas partes interessadas em uma empresa (Jensen e Meckling, 1976).
Tendo em vista que diversos participantes com interesses próprios estão
associados a uma empresa, seja na forma de acionista, administrador, credor,
funcionário, cliente etc, potenciais conflitos podem surgir. A busca pela
maximização de utilidade individual pode implicar decisões que não conduzem
ao objetivo teórico da empresa representado pela maximização da riqueza do
acionista.
Estes conflitos de interesses podem implicar custos de agência, na forma
de monitoramento de atitudes dos indivíduos e de controle de comportamento
através da política de remuneração, por exemplo. Uma situação de conflito de
agência comum fundamenta-se na suposição de aversão a risco da
administração. Se os administradores da empresa têm aversão a risco
exagerada, podem estar deixando de realizar projetos de valor presente líquido
positivo, devido ao nível de risco. Outro caso de conflito de interesses pode
ocorrer em situações em que a administração toma decisões que se transformam
em benefícios ou satisfações não-pecuniárias, em detrimento da riqueza dos
acionistas.
Smith e Stulz (1985) estabelecem que, se a utilidade esperada da
riqueza do administrador for uma função côncava do valor da empresa,
então a solução ótima para a administração é hedgear completamente
a empresa.
Desta maneira, levando-se em consideração os conflitos de interesses
entre administradores e acionistas, a gestão de riscos pode reduzir custos
residuais de agência na medida em que introduz mecanismos de mensuração e
acompanhamento do nível de risco assumido pela administração, além de
permitir um controle sobre atividades de aumento ou diminuição de exposição
financeira que possam implicar benefício indireto ao administrador e, ao mesmo
tempo, perda de riqueza dos acionistas.
c) Assimetria de informação

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 A existência de assimetrias de informação pode levar a perda de valor
para o acionista, uma vez que níveis diferentes de conhecimento sobre uma
empresa podem conduzir a avaliações distintas e, consequentemente, a um
valor de equilíbrio diferente do valor intrínseco da empresa.
DeMarzo e Duffie (1995) exploram o uso de gestão de riscos e de
estratégias de hedge para aumentar a relação entre sinal e ruído no
conteúdo informacional de variáveis financeiras. Desta maneira, a
gestão de riscos, ao possibilitar o envio de sinais aos indivíduos,
diminui a assimetria informacional, reduzindo a percepção sobre os
riscos da empresa. Assim, a percepção da assunção de menores
riscos pode implicar a exigência de níveis de retornos esperados
menores pelos investidores, fazendo com que os fluxos de caixa
projetados sejam descontados por uma taxa de juros menor e
aumentando o valor do acionista.
Enquanto os acadêmicos discutem se corporações não-financeiras
devem administrar exposições financeiras, diversas empresas já estão
engajadas em atividades de gerenciamento de riscos (Crouhy, Gali e Mark,
2001). Estudos empíricos têm demonstrado que a prática das empresas parece
ser favorável à relevância da gestão de riscos.
Nance, Smith e Smithson (1993) descobriram uma relação significativa
entre o uso de derivativos e as políticas de dividendos e estratégias
fiscais. Dolde (1993), ao analisar empresas americanas, identificou
uma elevada porcentagem de empresas que utilizam derivativos para
gerenciamento de risco.
Este estudo apresenta, a seguir, técnicas de mensuração e gestão de
riscos que possibilitam à empresa a avaliação do nível de exposição a riscos
financeiros, e mais ainda, o estabelecimento de estratégias adequadas em
função do grau de risco a ser assumido, com relação à manutenção de níveis de
ociosidade e alteração de investimentos nos produtos. Obviamente, a premissa
básica dos modelos fundamenta-se na necessidade da gestão de riscos e na
sua relevância como fator de geração de riqueza.

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DESCRIÇÃO DA MODELAGEM
O modelo a ser estruturado para empresas não-financeiras baseia-se,
inicialmente, no conceito de diversificação, estabelecido na teoria de finanças
por Markowitz. A partir da criação de uma alocação ótima de recursos, isto é, de
investimentos nos diversos produtos fornecidos pela empresa, será
desenvolvida uma metodologia de avaliação do risco potencial desta alocação.
Esta metodologia permitirá, através do conceito de value-at-risk e da definição
do grau de aversão à perda máxima potencial, a realização de ajustes na
estratégia empresarial na forma de alterações nas alocações de recursos entre
os diversos produtos da empresa e na manutenção de níveis de ociosidade.
Para determinação do modelo financeiro, suponha uma empresa que
comercialize n produtos ou serviços. Em função das características de cada
produto, como, por exemplo, nível da competição, processo de fabricação,
capacitação dos funcionários, qualidade dos produtos etc., pode-se estimar um
retorno esperado e o nível de risco para o produto. Adicionalmente, devem ser
projetadas também medidas de relacionamento existentes entre os diversos
produtos da empresa. A avaliação das medidas de relacionamento é
extremamente importante, uma vez que estes parâmetros representam um valor
aproximado do grau de sinergia entre os diversos produtos.
A obtenção dos retornos esperados, riscos totais e correlações podem ser
feitas de maneira simplificada, como, por exemplo, através da análise de
resultados passados ou através da projeção dos resultados de cada produto em
possíveis cenários futuros. Utilizando como retorno esperado (Ri) a esperança

dos possíveis retornos do ativo i, como risco ou volatilidade ( ) o desvio-padrão

dos possíveis retornos do ativo i, e como medida de relacionamento (rij) a
correlação entre os retornos dos produtos i e j, pode-se obter o retorno esperado
e o risco total da carteira da empresa, composta pelos n produtos, cuja
participação de cada produto no investimento total seja Wi.
Se a empresa tem uma determinada quantidade de recursos, X para
investir na fabricação e comercialização de seus produtos, é importante realizar
uma análise preliminar para verificar a combinação ideal de investimentos, isto
é, a divisão do total de recursos X entre os diversos produtos. Obviamente, a

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carteira ideal de investimentos em produtos é uma relação de compromisso entre
o retorno desta carteira e o nível de risco.
Seguindo a teoria de seleção de carteiras de acordo com os investimentos
em cada um dos produtos Xi, uma carteira qualquer de produtos da empresa tem
as seguintes características de retorno (Rp) e volatilidade (sp):
(1)

(2)
Onde w é uma matriz n x 1, contendo as participações percentuais

de cada ativo, representa o investimento percentual no produto i,

a matriz n x n de variâncias e covariâncias entre os retornos dos diversos
produtos.
Se os produtos da empresa podem representar ativos financeiros que
seguem as premissas do modelo de otimização de carteiras estabelecido por
Markowitz, o objetivo da empresa seria a obtenção da composição ótima de
investimentos em produtos de tal forma a maximizar a relação entre retorno e
risco.
Em termos matemáticos, deve-se maximizar o ganho adicional em relação
a uma taxa de juros de referência (RF) por unidade de risco total. Ou seja, devem
ser obtidos wi apropriados de tal maneira que:

(3)

Onde RF é a taxa de juros básica da economia, representando o retorno

de um investimento livre de risco.
É importante ressaltar a existência de uma restrição, na qual as
porcentagens da participação de cada produto na carteira total da empresa têm
que totalizar 100%, isto é,

7
 (4)

Outras restrições podem também fazer parte deste modelo de otimização,

devido às características da empresa. Em algumas empresas, os produtos
podem exigir matérias-primas semelhantes. Neste caso, as participações destes
produtos têm que levar em consideração restrições, como, por exemplo, de a
somatória dos produtos não exigir quantidade de matéria-prima maior do que um
valor predeterminado. Além disso, a empresa também pode impor limitações
quanto à concentração de investimentos em um único produto, restringindo os
valores. Outro caso pode envolver bens complementares que devem ter a
participação seguindo uma relação constante. Todas estas restrições podem ser
incorporadas no processo de maximização do retorno ajustado pelo risco.
Uma vez obtidas, Wi*, ou seja, as participações relativas ótimas de cada
produto na carteira da empresa, é necessário avaliar o montante de retorno
esperado e risco assumido. As equações gerais de risco e retorno de carteiras
podem ser utilizadas, sendo que as participações Wi* representam as
porcentagens ótimas de investimentos em cada produto i. Tem-se, portanto, para
a carteira ótima P*:

(5)

(6)

Uma vez definidos o retorno e o risco da carteira ótima, é necessário

verificar se o nível de risco incorrido é apropriado ao apetite por risco da
empresa. Obviamente, este apetite por risco é função das relações de agência
existentes na empresa, discutidas na seção 2.
O value-at-risk relativo (VaR%) representa uma medida da perda
percentual máxima ou resultado percentual mínimo esperado, em um
determinado horizonte de tempo, com determinado grau de confiança. Supondo
que a distribuição dos possíveis retornos da carteira ótima é normal, pode-se
utilizar o conceito de VaR% para estimar a perda máxima ou o ganho mínimo
potencial do investimento da empresa em termos percentuais. Se o VaR% for

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negativo representa, portanto, uma perda máxima potencial. De modo oposto,
se o VaR% for positivo representa um ganho mínimo potencial.
Utilizando propriedades da distribuição normal, pode-se estabelecer um
intervalo, com determinado grau de confiança, no qual o retorno da carteira não
ultrapassará uma dada perda. Desta maneira, se o grau de confiança for a, o

intervalo , com z tal que

(7)

(8)

Compreende de todos os possíveis retornos da carteira.

O VaR% é representado pelo limite inferior do intervalo I. Portanto,

com a de confiança, a carteira não terá retorno menor do que . Só

existem 1-a de chances de o retorno da carteira de investimentos ser menor do
que o VaR%.
Em termos absolutos, ou seja, valores monetários, se o investimento total
nos produtos for equivalente a X unidades monetárias, então o value-at-
risk absoluto (VaR) pode ser calculado simplesmente por:

(9)

Assim, o value-at-risk absoluto é uma estimativa da perda máxima ou

ganho mínimo potencial, em valores monetários. A simplicidade do conceito de
VaR em termos de potencial de perda representa uma vantagem deste
parâmetro no entendimento da administração sobre os riscos incorridos.
Uma aplicação do VaR refere-se ao ajuste da carteira de investimentos
em produtos, em função do nível de risco aceitável pela administração. Dados
valores de perda máxima, horizonte de tempo e grau de confiança, a
administração pode identificar um patamar de produtividade adequado para a
empresa. Desta maneira, se a situação do mercado e as características dos
produtos implicarem um nível de risco superior ao aceitável, a administração

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pode adotar uma estratégia empresarial baseada na manutenção de ociosidade.
Enquanto o modelo de otimização descrito anteriormente corresponde à
identificação da divisão dos recursos nos diferentes produtos da empresa, é
importante também avaliar a necessidade de uma redução no nível de produção
devido ao alto risco da carteira ótima inicial. Em termos financeiros, a ociosidade
é representada pela aplicação de parte dos recursos disponíveis em ativos
financeiros livres de risco.
Se o limite de perda máxima ou ganho mínimo, com determinado grau de
confiança, for definido como VaRlim > VaRP*, então haverá a necessidade de
uma redistribuição da quantidade total X em investimentos na produção e em
aplicação em um ativo livre de risco.
A participação dos investimentos na fabricação dos produtos, segundo a
limitação do VaR, pode ser obtida através da seguinte equação simplificada:

(1
0)

(1
1)

Desta maneira wp* representa o nível de atividade da empresa na

fabricação e disponibilização de seus produtos e wF a parcela de ociosidade da
empresa. Assim, o modelo de otimização de carteiras e o de value-at-risk podem
ser utilizados para a determinação da estratégia empresarial com relação ao
nível de atividade e ociosidade da empresa.
Outra aplicação do modelo de VaR para empresas não-financeiras
envolve a identificação da sensibilidade do risco assumido pela empresa em
função de alterações pequenas no nível de investimentos em cada um dos
produtos.
Utilizando o conceito de value-at-risk marginal (delVaR), é possível a
identificação de quais produtos da empresa têm maior influência no nível de risco
incorrido. Em uma análise preliminar, pode-se imaginar que o produto que mais
contribui para um aumento do risco da carteira de produtos da empresa é aquele
que possui maior volatilidade. Porém, para uma análise mais adequada do

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impacto de alterações de investimentos no risco total, devem também ser
levadas em consideração as correlações existentes entre os produtos.
O delVaR é fundamentado matematicamente pelo conceito de gradiente.
Assim, o delVaR é definido por (Garman, 1996):

(12)

(13)

Desta maneira, cada elemento do delVaR é uma medida de sensibilidade

do VaR em relação a alterações de investimento monetário em cada produto.

Assim, , portanto, representa a variação do VaR em função

de variações infinitesimais em Xi.
A partir do delVaR é possível identificar quais estratégias operacionais
aumentam ou diminuem mais rápida ou eficientemente o nível de VaR dos
investimentos em produção.

ESTUDO DE CASO
a) Contextualização
Considere uma empresa do setor alimentício que possui uma linha
diversificada de produtos 1, 2 e 3. Através de uma análise prospectiva,
projetando-se possíveis resultados, a administração da empresa estabelece os

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níveis de risco e retorno anuais, além de correlações entre os retornos dos
produtos (Tabela 1). Para estas estimativas, inúmeros recursos podem ser
utilizados, como, por exemplo, a análise de dados passados, a percepção de
analistas sobre o comportamento futuro do setor e do mercado como um todo
etc.
O produto 1 é o mais rentável, porém a flutuação de retornos é maior, por
ser um produto mais fortemente influenciado pelos possíveis cenários de
mercado. Por exemplo, o produto 1 pode ser um produto mais sofisticado, que
possibilita maiores margens de contribuição, porém mais sensível às condições
econômicas, por ser supérfluo. Por outro lado, o produto 3 é o de menor retorno
esperado e menor risco, podendo representar um produto alimentício mais
simples, que compõe uma cesta básica. O produto 2 pode representar um
alimento com características intermediárias entre o 1 e o 3. A pequena
correlação negativa entre os produtos 2 e 3 pode indicar, em função das
condições de mercado, uma possível migração entre o consumo dos produtos.
Assim, uma melhoria da economia pode levar a um maior consumo do produto
2 devido à possibilidade de migração de consumidores do produto 3, pelo
aumento do poder aquisitivo.
Se a taxa de juros básica da economia for RF = 20% e a empresa dispuser
de milhões para investir em sua linha de produtos, a pergunta à qual o
administrador deve buscar responder está associada à composição de
investimentos Wi que maximiza o excesso de retorno em relação à taxa de juros
básica, por unidade de risco total, conforme discutido na seção anterior.
b) Otimização de investimentos
Utilizando o modelo de Markowitz, apresentado na seção anterior, a partir
dos dados da Tabela 1 e da resolução do problema de maximização da relação
entre risco e retorno proposto na equação 3, obtêm-se os seguintes resultados:

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 Na tabela acima, Wi representa a porcentagem de investimento
e Xi* representa o investimento em quantidades monetárias para cada produto.
Levando-se em consideração os resultados da otimização, $27,666 milhões
deverão ser investidos no produto 1, $29,898 no produto 2 e $42,436 milhões no
produto 3.
Para esta composição de investimentos, a empresa terá, aplicando-se as
equações 5 e 6, um retorno esperado e um nível de risco, medido pela
volatilidade equivalentes a:
Rp*= 26,007% e sp*= 18,192%

c) Estimativa de risco de perda potencial

Supondo-se que a distribuição dos possíveis retornos da carteira de
investimentos nos diversos produtos da empresa tenha uma distribuição normal
com média Rp* e desvio-padrão sp*, pode-se calcular qual a perda máxima
potencial, isto é, o VaR, com um certo grau de confiabilidade. Considerando-se
um nível de confiança de 95%, tem-se Z=1,6449 e, então, utilizando a equação
9:
VaRp*= $3,915 milhões
Isto é, a empresa com a composição de ativos dada na Tabela 2 pode vir
a perder de um ano para o outro, com 95% de confiança, no máximo $3,915
milhões. Existem somente 5% de chances de a empresa vir a perder mais que
este valor.
d) Ajuste do nível de risco aceitável
O VaR possibilita à administração a avaliação de um limite máximo de
perda, com um determinado grau de confiança. Porém, o número dado pelo VaR,
por si só, não permite a identificação de estratégias para alteração do nível de
risco da empresa.
Suponha, por exemplo, que a administração estabeleça que sua carteira
de investimentos tenha um limite de VaR, isto é, um VaRlim de -$1,000 milhão.
Ou seja, em termos de política da empresa, não se pode assumir um risco de
perda potencial em um ano, com 95% de confiança, maior do que $1,000 milhão.
A carteira de investimentos otimizada P* claramente não obedece à
política de risco da empresa, uma vez que VaRp*>VaRlim. Neste caso, a

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empresa terá que realocar os investimentos de forma a adequá-los ao limite de
risco imposto. Tendo em vista que a empresa terá que reduzir seu nível de risco,
poderá diminuir sua exposição aos produtos com risco, investindo parte dos
recursos no mercado financeiro, na forma de aplicações em ativos livres de risco.
Supondo que a empresa consiga investir recursos à taxa de juros básica
da economia, no caso 20% ao ano, o problema de alocação de recursos em
ativos com risco e ativo livre de risco pode ser descrito pelas equações 10 e 11:
Assim, resolvendo as equações:
w*p=87,810% e wF= 12,190%
Estes resultados sugerem, portanto, que do total de recursos disponíveis
para investimento, cerca de 87,810%, ou seja, $87,810 milhões devem ser
aplicados na produção dos alimentos e uma outra parte, 12,190% ou $12,190
milhões devem ser aplicados em um ativo financeiro com baixo risco, por
exemplo, uma aplicação em um fundo de renda fixa.
Estes resultados financeiros têm uma implicação estratégica. A partir dos
valores wp* e wF, pode-se identificar que a empresa terá que trabalhar com um
nível de atividade de cerca de 87,810% da capacidade plena de produção da
empresa.
Obviamente, quanto menor a taxa de juros livre de risco, maior a
ocupação da capacidade produtiva, tendo em vista os maiores incentivos para
investimentos em produção. Simulando-se a alocação de investimentos,
supondo-se uma taxa de juros livre de risco de 15%, obtêm-se os seguintes
resultados:

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 Devido às características dos produtos e à taxa de juros livre de risco, a
empresa deve ser mais conservadora, implicando mais capacidade ociosa para
ajustar-se ao seu limite de VaR. É importante ressaltar que os resultados obtidos
não levam em consideração possíveis restrições quanto ao nível de atividade da
empresa, como, por exemplo, aumento da relação entre custo fixo e custo total,
problemas de manutenção de equipamentos, necessidade de estocagem de
produtos, impactos na negociação de preços com fornecedores etc.
e) Análise incremental de risco
Outra aplicação interessante de value-at-risk para estratégia empresarial
refere-se à avaliação de risco incremental. Utilizando-se o conceito de delVaR,
podem-se obter indicações de operações de aumento ou diminuição de riscos.
Considerando-se novamente a alocação inicial de investimentos nos produtos 1,
2 e 3, obtém-se, utilizando a equação 13, o delVaR da empresa:

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 Os resultados sugerem que um aumento de investimentos nos produtos
1 e 2 implicam uma diminuição no VaR da empresa, tendo em vista o delVaR<0.
Por outro lado, o aumento de investimentos no produto 3 tende a aumentar o
VaR, uma vez que delVaR>0. Este resultado permite à administração identificar
rapidamente quais investimentos adicionais servem para diminuir ou aumentar o
nível de risco. Assim, para diminuição do nível de risco, no caso, um aumento do
VaR, devem ser aumentados os investimentos no ativo 3 ou diminuídos os
investimentos nos ativos 1 e 2.
Outra conclusão importante do delVaR refere-se à estruturação de
estratégias operacionais marginais para redução de risco. Se a administração
decidisse reduzir o nível de risco, sem utilizar o ativo livre de risco, poderia
aumentar marginalmente o investimento no produto 3. Adicionalmente, de
acordo com o delVaR, um investimento adicional de $1,000 milhão no produto 1
implicaria uma diminuição de aproximadamente $0,198 milhão no VaR,
representando um aumento de $0,198 milhão na estimativa de perda máxima
potencial.
Os valores de alteração no VaR são aproximados, uma vez que o conceito
de delVaR baseia-se na avaliação de variações do VaR devido a variações
infinitesimais nos investimentos em cada um dos produtos. Para exemplificar,
suponha o caso inicial apresentado, correspondente a um. Se a administração
decidir aumentar o investimento no produto 1 em $1,000 milhão, utilizando
novamente a equação 9, obtém-se VaRf=$4,115 milhões equivalente a uma
variação efetiva DVaR=Varf -VaR0=-$0,200. Note que esta variação é próxima
à estimada pelo delVaR (-$0,198 milhão).

COMENTÁRIOS FINAIS
O modelo apresentado permite às empresas não-financeiras
estabelecerem inicialmente uma composição ideal de investimentos em seus
diferentes produtos, através da utilização do modelo de otimização de Markowitz.
Em função do nível de aversão a risco do acionista, pode ser estabelecido um
patamar value-at-risk, isto é, de perda máxima ou ganho mínimo que implicará
na formulação de estratégia de ociosidade ou alavancagem da empresa.

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Finalmente, através do conceito de delVaR pode-se estimar como o risco total
em unidades monetárias é afetado por variações de investimentos nos diversos
produtos da empresa.
Uma premissa fundamental do modelo é que a gestão de riscos pode
gerar valor à empresa, principalmente no sentido de propiciar uma diminuição
nos custos de falência e dos conflitos de interesse, tendo em vista que os
resultados gerados possibilitam a avaliação do grau de exposição da empresa e
o controle do nível de risco assumido. Obviamente, o modelo apresenta
limitações, como, por exemplo, a suposição de normalidade dos retornos da
carteira de produtos da empresa, a inexistência de restrições ou outras relações
de dependência entre os produtos, conforme descritos anteriormente.

A GESTÃO DE RISCO
A gestão de riscos é um dos principais fatores para a sobrevivência de
qualquer empresa. Tradicionalmente, os Bancos divulgam dados acerca das
exposições ao risco de crédito e de mercado, a fim de auxiliar a compreensão
do seu perfil de risco. Entretanto, também estão expostos a outros tipos de
riscos, tais como o risco operacional, o qual pode prejudicar, significativamente,
o desempenho futuro, podendo levá-los até à falência. Logo, verifica-se a
importância da divulgação dessas informações para a disciplina de mercado.
Buscando proteger o sistema financeiro dos resultados negativos advindos dos
riscos inerentes às suas atividades, o Comitê da Basiléia publicou o Novo Acordo
de Capital, previsto para entrar em vigor no final de 2006, sendo, que nessa data,
as instituições financeiras deverão obedecer a certos padrões mínimos no
gerenciamento de seus riscos, entre eles o operacional.
Este artigo tem por objetivo analisar a avaliação e o gerenciamento do
risco operacional em uma instituição financeira nacional de grande porte,
detectando instrumento de medida e análise e o estágio de desenvolvimento
quanto ao gerenciamento do risco operacional.
Para tanto, utilizou-se a metodologia de Estudo de Caso e as evidências
foram obtidas por documentação, registros em arquivos, entrevistas e
observação direta.

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 Os resultados sugerem que o Banco pesquisado se encontra em estágio
intermediário na administração dos riscos operacionais, contudo, está
desenvolvendo técnicas e processos tanto para se adequar às exigências dos
órgãos supervisores, quanto para a melhoria de seus resultados
Em dezembro de 1974, com o intuito de controlar as situações adversas
decorrentes das atividades financeiras, bem como possibilitar a supervisão dos
Bancos, os dirigentes dos Bancos Centrais do G-10 (Alemanha, Bélgica,
Canadá, Estados Unidos, França, Itália, Japão, Países Baixos, Reino Unido,
Suécia e Suíça) criaram o Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia (Basel
Committee on Banking Supervision).
A sede do Comitê da Basiléia está localizada no BIS (Bank for
International Settlements) que é uma organização internacional que visa
promover a cooperação entre os Bancos Centrais e as instituições financeiras
internacionais.
O BIS pode ser considerado um Banco, entretanto suas operações como
tal apenas são realizadas com Bancos Centrais e instituições financeiras
internacionais. O Comitê da Basiléia, mesmo não tendo autoridade de
supervisão supranacional formal, trabalha juntamente às autorizadas
supervisoras locais de diversos países objetivando defender e difundir suas
propostas de redução de riscos do sistema financeiro e a estabilidade da
atividade bancária internacional. A primeira reunião do comitê ocorreu em
fevereiro de 1975, sendo que, nesse mesmo ano, tendo como objetivo
estabelecer quais os trabalhos seriam desenvolvidos, o Comitê elaborou o Basle
Concordat. Apenas em julho de 1988, foi publicado o primeiro Acordo da Basiléia
intitulado International Convergence of Capital Measurement and Capital
Standards que buscava a padronização internacional da supervisão bancária. O
Acordo da Basiléia de 1988, também chamado de Primeiro Acordo da Basiléia,
possuía como objetivo fortalecer a saúde e estabilidade do sistema bancário
internacional, levando em consideração suas aplicações em Bancos de
diferentes países, visando diminuir a desigualdade competitiva entre os Bancos
Internacionais.
O Acordo definiu os componentes do capital, uma estrutura para
ponderação dos riscos dos ativos e o capital mínimo para suportar os riscos de
crédito existentes nas operações bancárias. Em 1996, o Comitê da Basiléia

18
incorporou o risco de mercado nos requisitos para a definição do capital mínimo
a partir do adendo intitulado Amendment to the Capital Accord to Incorporate
Market Risks. The Basel Capital Accord, a princípio, era voltado para a exposição
ao risco de crédito e não considerava os chamados off-balance-sheet, ou
elementos fora do balanço.
Parte dessa deficiência foi reparada pelo Aditivo de Risco de Mercado de
1996, contemplando os elementos fora do balanço e adicionando uma
necessidade de capital mínimo para o risco de mercado, dentre outras
disposições. Entretanto, na década de 90, o sistema financeiro internacional se
deparou com uma onda de desastres financeiros, entre os quais pode-se
destacar o caso do Daiwa Bank (1995) e Barings Bank (1995) que acumularam
perdas maiores de US$ 1 bilhão decorrentes de posições não autorizadas
exercidas por um único operador.
Emergiu-se, então, a necessidade de controle do grau de exposição ao
risco operacional, a qual foi amparada pelo The New Basel Capital Accord, ou
"Novo Acordo da Basiléia", que propõe um capital suporte para fazer face,
também, a esse tipo de possibilidade de perda.
O Novo Acordo da Basileia está em discussão desde junho de 1999,
iniciando-se com os documentos da primeira consulta pública. Desde então,
foram realizadas outras duas consultas públicas, em janeiro de 2001 e abril de
2003 respectivamente.
A implementação definitiva está prevista para o final de 2006, momento
em que será exigido das instituições financeiras o atendimento a certos
requisitos mínimos de controle e gerenciamento dos riscos, tais como o
desenvolvimento de modelos qualitativos capazes de identificar, mensurar e
avaliá-los, além de técnicas de quantificação adequadas para calcular o capital
a ser alocado. Embora o foco da nova estrutura seja, principalmente, os Bancos
internacionalmente ativos, os seus princípios básicos pretendem adequar-se à
aplicação em Bancos com níveis variados de complexidade e sofisticação,
promovendo a segurança e solidez do sistema financeiro. Contudo, os objetivos
de segurança e solidez do sistema financeiro não podem ser conseguidos
somente pelo estabelecimento de necessidades mínimas de capital.

19
 A nova estrutura proposta pelo Comitê pretende fornecer incentivos às
instituições para que aumentem suas capacidades de mensuração e
administração dos riscos.
O sistema financeiro nacional, apesar de possuir algumas
particularidades, não estaria imune aos riscos objetos de preocupação de vários
países. A partir dos conceitos e recomendações advindos do Comitê da Basiléia,
tornou-se impossível ao Conselho Monetário Nacional (CMN) e,
consequentemente, ao Banco Central do Brasil (BACEN) ficarem alheios às
exigências do mercado internacional. Em 17.08.94, o Conselho Monetário
Nacional, por meio do Banco Central do Brasil, divulgou a Resolução CMN nº
2.099, iniciando-se, assim, o desenvolvimento e a implantação das
recomendações da Basiléia no mercado interno.
Em setembro de 1998, a Resolução CMN nº 2.554 determinou às
instituições financeiras e demais instituições autorizadas pelo Banco Central a
funcionar, a implantação e implementação de controles internos voltados para
as atividades por elas desenvolvidas, seus sistemas de informações financeiras,
operacionais e gerenciais e o cumprimento das normas legais e regulamentares
a elas aplicáveis, demonstrando preocupação com o desenvolvimento de
controles internos mais eficientes e com o alinhamento ao documento
Framework for International Control Systems in Banking Organizations do
Comitê da Basiléia. Vários outros documentos foram emitidos pelo Conselho
Monetário Nacional a partir dos conceitos e recomendações do Comitê da
Basiléia, sempre buscando o gerenciamento do risco nas instituições financeiras.
Quanto ao segundo acordo da Basiléia, o Departamento de Supervisão Direta
(Desup) tem trabalhado na sua revisão para futura implantação nas normas
brasileiras.

CONCEITUANDO RISCO OPERACIONAL

De acordo com Gitman (1997, p.202) risco é "a possibilidade de
prejuízo financeiro [...] ou, mais formalmente, o termo risco é usado
alternativamente com incerteza, ao referir-se à variabilidade de
retornos associada a um dado ativo". Esclarece, também, que "[...] os
ativos que possuem grandes possibilidades de prejuízo são vistos

20
 como mais arriscados que aqueles com menos possibilidades de
prejuízo."
Na definição acima, o risco está intrínseco ao conceito de retorno, o
que é habitual em administração financeira. Corroborando a afirmação,
Ross et al. (1995, p.232) elucidam que o verdadeiro risco de qualquer
investimento é representado pela parcela inesperada do retorno,
resultante de surpresas. Em uma concepção primária, risco significa
"perigo ou possibilidade de perigo" (FERREIRA, 1999, p.1772), ou,
ainda, "risco é a chance de ocorrer um evento desfavorável"
(BRIGHAM, 1999, p.158).
Em ambas as definições, a ideia de risco está associada a certo grau de
incerteza, ou seja, corre-se risco quando existe um desconhecimento de
resultados futuros de algum evento, ou seja, de algum acontecimento ou
ocorrência. Utilizando-se das definições acima, o risco das empresas pode ser
definido como um evento, esperado ou não, que pode causar impacto no capital
ou nos ganhos de uma instituição.
Quanto ao risco operacional, a definição dos eventos que se enquadram
sob o seu âmbito ainda não é uniforme, em virtude, sobretudo, da amplitude da
sua conceituação.
Jorion (1997, p.16) considera que os riscos operacionais "referem-se
às perdas potenciais resultantes de sistemas inadequados, má
administração, controles defeituosos ou falha humana [...] também
inclui fraude [...] e risco tecnológico."
O Comitê da Basiléia (The new Basel capital accord, 2001, p.94),
similarmente ao conceito de Jorion, definiu risco operacional como "o risco de
perda direta ou indireta, resultante de inadequações ou falhas de processos
internos, pessoas e sistemas, ou de eventos externos."
O próprio Comitê da Basiléia, em seu documento Pillar 2: supervisory
review process (2001, p.5-6), ao mencionar os riscos que devem ser
apresentados pelas instituições financeiras, quer sejam os riscos de crédito,
mercado, taxa de juros, liquidez e operacional, deixa esse último na categoria de
outros riscos, contemplando, indiretamente, os riscos estratégicos e de
reputação como riscos operacionais.
Segundo Deloach (2001, p.226), o risco operacional é "o risco de que
as operações sejam ineficientes e ineficazes para executar o modelo
de negócios da empresa, satisfazer seus clientes e atender os
objetivos da empresa em termos de qualidade, custo e desempenho

21
 temporal." Na definição de Deloach, não são mencionados quais
seriam os fatores que motivariam a execução de operações ineficientes
e ineficazes, tornando o conceito de risco operacional mais amplo, pois
qualquer problema que atendesse às condições estabelecidas seria
considerado proveniente de risco operacional, independentemente se
gerado por falhas em processo, tecnologia, pes soas etc.
Outros autores, como Lima e Lopes (1999, p.104), ao definirem risco
operacional o relacionam a problemas ou deficiências tecnológicas.
Referidos autores afirmam que: Os riscos operacionais estão
relacionados à capacidade dos sistemas de uma organização de
processarem as informações de forma precisa e dentro de um
horizonte de tempo adequado. Esse tipo de risco considera a
capacidade física de processamento dos equipamentos de informática.
Corroborando a afirmação acima, Saunders (2000, p.104-105) relata
que "o risco operacional [...] pode surgir sempre que a tecnologia
existente deixa de funcionar adequadamente, ou os sistemas de apoio
falham."
Outra definição, frequentemente, utilizada para o risco operacional,
limitava-o às perdas que aconteciam nas operações ou nos centros dos
processos. Contudo, esse tipo de risco operacional, melhor chamado de risco de
operações, não contempla, de modo algum, todos os riscos operacionais
enfrentados pelas instituições financeiras.
É preciso perceber que algumas perdas operacionais significativas
acontecem fora das operações propriamente ditas, ou seja, antes, durante e
depois das transações. Os riscos operacionais podem ser classificados em
subcategorias, o que possibilita melhor entendimento de suas causas e,
consequentemente, permite identificar e monitorar os riscos de forma mais
adequada.
Crouhy et al. (2001, p.475), utilizando-se da definição do Comitê da
Basiléia, segregaram o risco operacional em duas categorias: as de
natureza interna e as de natureza externa à organização. A primeira
está associada à deficiência nos controles internos, principalmente
decorrentes de falhas em pessoas, tecnologia e processos.
A segunda está associada a eventos não controláveis, mas gerenciáveis,
como, por exemplo, o risco de escolher uma determinada estratégia não
condizente com os fatores ambientais. No entanto, não existe uma catalogação
única para os riscos operacionais, pois as instituições financeiras divergem entre

22
si em suas operações, processos, volumes de transações, tamanho,
complexidade, recursos tecnológicos etc. Logo, é importante que cada
organização desenvolva um dicionário de riscos que contemple todas as suas
atividades e riscos envolvidos.

OS ESTÁGIOS NA GESTÃO DO RISCO OPERACIONAL

De acordo com o estudo da Risk Management Association (2000, p.1-
10), embora as instituições financeiras sejam diferentes, é possível
escalonar a estrutura de gestão do risco operacional em cinco estágios,
a saber:
• Estágio I – Base tradicional: nesse estágio, não existe uma estrutura
formal para tratamento dos riscos operacionais.
Assim, considerando-se que os riscos operacionais sempre existiram,
esses são administrados isoladamente por seus gestores, que dependem
demasiadamente da auditoria interna para verificação de perdas. Além disso,
existe total dependência da qualidade e integridade dos funcionários e
acionistas.
• Estágio II – Conscientização: atingem esse estágio as organizações que
desenvolvem área específica para gerenciamento de riscos operacionais, com
definições de políticas, responsabilidade e ferramentas de apoio. As
ferramentas, nessa fase, normalmente incluem mapeamento dos processos com
a identificação de riscos e formalização dos controles utilizados, estruturação de
banco de dados com histórico de eventos de perdas, criação de indicadores de
eficiência e rentabilidade.
• Estágio III – Monitoramento: Depois de identificar todos os riscos
operacionais, é importante entender quais suas implicações para os negócios. O
enfoque, então, torna-se o acompanhamento do nível atual de risco operacional
e a efetividade das funções de gerenciamento. Indicadores de risco
(quantitativos e qualitativos) e metas ou limites, são estabelecidos para
monitoramento.
As medidas de exposição ao risco são consolidadas (por meio, por
exemplo, de scorecards). Nessa fase, as áreas de negócios percebem a

23
importância do gerenciamento do risco operacional e destinam funcionários para
a analisarem e monitorarem os processos e atividades.
• Estágio IV – Quantificação: nesse estágio, a instituição já possui uma
melhor compreensão da sua situação de exposição ao risco operacional, assim
já consegue focar-se na quantificação dos riscos e predizer acontecimentos
futuros. Para tanto, são utilizadas ferramentas mais analíticas, baseadas em
dados reais, uma vez que o banco de dados de evento de perda, iniciado no
estágio II, agora tem informações sufi cientes.
• Estágio V – Integração: O valor agregado pela gestão do risco
operacional é plenamente reconhecido pelas áreas de negócios, que já se
preocupam com a integração completa da quantificação de todos os riscos da
organização, não apenas os operacionais. A quantificação, também, é aplicada
na definição do planejamento estratégico e na melhoria da qualidade dos
processos.
A segregação da gestão do risco operacional nessas cinco fases permite
orientar as instituições em seu processo de desenvolvimento da gestão do risco
operacional, conforme preconiza o Comitê da Basiléia.

IDENTIFICAÇÃO E ANÁLISE DOS RISCOS OPERACIONAIS

A instituição mostra-se preocupada em administrar seus riscos
operacionais não apenas para ajustar-se ao Acordo de Capital de Basiléia, ou,
futuramente, às exigências do Banco Central do Brasil, mas também como
técnica para a conquista de melhores posições no mercado financeiro,
aproveitando-se da compreensão de sua situação de risco, o que pôde ser
comprovado tanto pelas ações que vêm sendo desenvolvidas quanto pelas
entrevistas realizadas com os gestores responsáveis.
A Superintendência de Riscos Corporativos é o órgão responsável pela
quantificação e análise das perdas operacionais, assim como pelas previsões de
alocação de capital para esse risco. Os resultados obtidos, também, são
discutidos e avaliados pela alta administração. De forma genérica, o modelo de
alocação de capital empregado para risco operacional pode ser visualizado na

24
GESTÃO CONTROLE
A coleta de dados é realizada tanto no sistema contábil quanto no sistema
de cadastro de ocorrências, embora esse último seja utilizado em menor escala.
A partir das informações existentes na base histórica, inicia-se o processo de
análise dos riscos operacionais, tendo como primeiro estágio a segregação dos
eventos em categorias de riscos (fraude interna, fraude externa, práticas
empregatícias e relações de trabalho, clientes, produtos e práticas do negócio,
danos aos ativos físicos, entrega e gestão do processo, interrupção de negócios
e falhas de sistemas).
Tendo como base os valores capturados pelo sistema de quantificação de
perdas operacionais, são desenvolvidas curvas de frequência e curvas de
severidade para as ocorrências, caracterizando-se, assim, o uso do método de
Distribuição de Perdas. Os dados históricos utilizados nas inferências iniciam-se
no ano de 2000, com exceção das perdas trabalhistas para as quais estão sendo
empregados valores a partir do ano de 1998.
Entretanto, o Banco não está utilizando, apenas, os dados históricos para
cálculo do capital a ser alocado. Também tem utilizado o método de Simulação
de Monte Carlo considerando como 10.000 um bom número para repetições.
Conforme demonstrado, a quantificação dos riscos operacionais está em
desenvolvimento e os métodos mais avançados de alocação de capital estão
sendo priorizados, o que é perfeitamente natural dado o porte da instituição.
Saliente-se, contudo, que os responsáveis pela análise dos riscos operacionais
corporativos são em pequeno número, perfazendo, apenas, um total de 4
pessoas para um montante aproximado de 40.000 funcionários.

ANÁLISE DE RISCO
Segundo Guasti (2016, p. 2) “a palavra risco em suas origens advém
do latim risicare, que significa cortar, separar com uma pedra”.
Também e dito por “(BERNSTEIN 1997 apud GUASTI 2016), a palavra
risco está associada ao italiano risicare, que significa ousar”. Para “[...]
o risco é definido como a variabilidade de resultados inesperados”.
(JORION, 2010, p. 3 apud GUASTI 2016, p. 2).

25
 O risco pode ser calculado ou não, sendo assim pode haver incertezas
em um determinado momento, que podem ser de crises econômicas, alteração
de uma regulamentação que afetará algum investimento onde esteja localizado
ou por alguma mudança mundial.
De acordo com Securatto (2002), há riscos por fenômenos da natureza
que podem ser previstos ou não que ocasionam mudança no clima,
como tempestades, vendavais e até mesmo terremotos. Sendo assim,
pode-se concluir que o risco está sempre presente, mas para que ele
não aconteça ou que ele seja mais bem mitigado deve se procurar
administrar da melhor maneira possível.

Tipos de Risco
A análise de risco e a ferramenta usada para poder identificar,
mensurar e ajudam a administrar de uma melhor maneira os riscos
inerentes aos diversos investimentos. Segundo Guasti (2016, p.3).
A análise de riscos é processo através do qual as várias exposições, nos
mais diferentes tipos de riscos, são diagnosticadas, calculadas e analisadas,
gerando controles para decisões financeiras nas condições de riscos expostas.
Em conceito geral os riscos têm as suas classificações onde e exposto
por Guasti (2016, p.4) “os risco em três grandes categorias: riscos
estratégicos, riscos não estratégicos e riscos financeiros”, sendo
assim, observa-se que a análise já dá seu início na identificação do tipo
de risco que está sendo envolvido e com essa identificação passa-se
a aplicação das técnicas especificas para os determinados riscos para
melhor análise dos mesmos. Para que se aja melhor entendimento
dessa classificação, segue uma breve explicação das três grandes
categorias de risco (GUASTI, 2016).
Riscos Estratégicos – como o próprio nome já nos diz, é um risco
assumido pela própria vontade, tendo como objetivo promover maiores ganhos
que proporcione competitividade no mercado e possam conceder ao acionista
agregação de valor, tal risco associa-se a tomada de decisões que envolva o
setor econômico onde a instituição esteja inserida. 
Riscos Não Estratégicos – são riscos que não há devido controle sobre
eles, onde o envolvimento destes riscos abrange a política, o social e econômica
no ambiente em que a instituição esteja inserida. 
Riscos Financeiros – são os riscos que mais aparecem no ramo de
atividade empresarial e estão atrelados a possíveis perdas monetárias no

26
mercado financeiro, tem a sua decorrência por flutuações de diversas variáveis
financeiras que podem afetar os investimentos e consequentemente resultando
no fluxo de caixa dos investimentos. Tais riscos tem a sua subclassificação que
são: risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco operacional e risco
legal.

Risco Financeiro
O risco financeiro, conforme Securato (1996) é classificado em cinco
subcategorias sendo elas: risco de mercado, risco de crédito, risco de
liquidez, risco operacional e risco legal.
Para Guasti (2016, p.6) ele conceitua cada risco da seguinte maneira:
Risco de mercado – o risco de mercado é o risco decorrente das variações
dos preços dos ativos e passivos de uma organização. Esse risco está associado
às flutuações de taxas de juros, câmbio, commoditites, preços de ações, opções,
derivativos e outras variáveis que podem afetar tanto os ativos quanto os
passivos de qualquer investidor;
Risco de crédito - o risco de crédito é aquele risco do não recebimento de
um valor monetário de uma contraparte. Seja na venda de mercadorias, na
concessão de empréstimos por uma instituição financeira ou qualquer outra
forma de negociação que envolva o pagamento parcelado com outra parte;
Risco de liquidez – o risco de liquidez é o risco de não se conseguir
transacionar determinado ativo no mercado.
Esse risco pode ocorrer pela própria liquidez do ativo que ocorre quando
não se consegue efetuar negócios aos preços praticados por diversas razões,
dependendo do ativo;
Risco operacional – o risco operacional é o risco por erros humanos,
intencionais ou não, tecnológicos, ou efeitos ambientais, como terremotos,
causas naturais etc;
Risco legal – o risco legal é o risco presente quando uma operação não
pode ser amparada pela legislação vigente. Tais riscos aparecem quando, por
exemplo, contratos são mal elaborados e deixam brechas jurídicas para serem
contestados. Pode-se notar que conforme a classificação relatada pelo autor os
combinados dos riscos financeiros são atrelados à possibilidade de perda no
mercado financeiro, vesse também que esses riscos têm sua incidência das

27
flutuações de diversas variáveis financeiras que podem alterar os investimentos,
consequentemente não apresentando o mesmo desempenho que se era
esperado e resultará de imediato no fluxo de caixa da instituição (DUARTE
JÚNIOR, 2005).

GERENCIAMENTO DE RISCO NAS INSTITUIÇÕES

FINANCEIRAS
Em todas as crises econômicas mundiais já vividas, grande parte dos
administradores das instituições financeiras mundiais vem tomando ciências que
necessitam de maiores controles financeiros para poderem melhor mitigar os
riscos inerentes aos seus investimentos, evitando prejuízos que podem ser
irreversíveis para instituição.
Segundo Fernando Tostes (2007.p.40); O gerenciamento financeiro e
a mensuração de lucro, até então com base na contabilidade por
regime de competência, deram lugar ao gerenciamento de risco
calçado na avaliação de posições Mark-to-market (valor de mercado)
com a implantação de frequentes reavaliações.
Os administradores se tornaram mais preocupados em captar
rapidamente e estimar efeito potencial das alterações de mercado no valor de
suas posições de carteira.
Diante do que e relatado conforme Crouhy et al (2001), os
administradores vêm ao passar dos anos aperfeiçoando suas técnicas
e buscando melhores ferramentas para servir de auxílio nos seus
investimentos, para que possam ter melhor acompanhamento do
mercado e terem mais segurança nas operações realizadas, logo
podendo ter os melhores investimentos e gerando um maior controle
dos riscos e melhores resultados. Sendo assim é de extrema
importância uma informação correta e precisa, pois, através da
geração da melhor informação os administradores podem tomar suas
decisões com mais precisão, evitando erros que podem resultar em
perdas financeiras.
As instituições financeiras são participantes ativas do mercado e tem suas
particularidades na leitura dos acontecimentos internos e externos que podem
impactar ou não na carteira de ativos. E é através dos seus administradores que

28
tem a responsabilidade de se tomar a decisão final, mas essa decisão deve ser
embasada com o auxílio de conjunto de departamentos que colhem as
informações, estudam, planejam e mitigam até poderem ter a certeza para
tomada de uma melhor decisão.
Logo cada participante do mercado, procura uma melhor maneira de
aplicar seus recursos, para que possam levar vantagens sobre a volatilidade do
mercado, uma fez que se tem como objetivo em melhorar cada vez mais seus
investimentos.
A gestão de risco, tem como finalidade de gerenciar os riscos que uma
instituição pode correr em seus investimentos e vai, além disso, pois é uma
ferramenta que lhe proporciona limitar os riscos que podem ser ocorridos,
margeando em percentual de ganho, de risco, de volatilidade (REILLY e
NORTON, 2008).

VALUE AT RISK (VAR) – VALOR EM RISCO

O gerenciamento de risco de mercado faz uso de inúmeras ferramentas
para melhor mitigação do risco inerente a cada operação realizado no mercado
financeiro, como já relatado neste estudo sobre os riscos que compõem o risco
de mercado (DOWD, 1998).
A aplicação do risco pode ser quatro diferentes tipos de mercado sendo:
Mercado Acionário, Mercado de Câmbio, Mercado de Juros e Mercado de
Commodities (Agropecuárias), dentre os diversos métodos de estimação de
risco de mercado o mais comum usado na gestão do risco para mensurar
possíveis perdas no mercado financeiro é o Value-at-Risk (VaR). As crises
financeiras já ocorridas no mundo, é que levaram a grandes perdas financeiras
e quebra de algumas instituições, teve como parcela a falta de conhecimento
dos riscos que estavam envolvidos nas operações, sem controles adequados e
boa administração de risco.

29
 O surgimento da técnica (VaR) segundo Guasti (2016, p.102), “o termo
Value at Risk surgiu no final dos anos 1980 e Till Guldimann pode ser
considerado o criador dele, quando era responsável pela pesquisa
global do J.P. Morgan”. Neste período tinha como preocupação de
gerenciar os riscos em operações com derivativos, e começou a se ter
a ideia de mensurar os valores em risco nas operações, ao invés de
apenas se importar com os retornos que se esperava sobre os
investimentos.
Segundo Guasti (2016, p.102): Foi quando G-30, grupo formado por
representantes do setor financeiro público e privado e por membros do
ambiente acadêmico, organizou um evento para discutir princípios
ótimos de administração do risco e o termo Value at Risk foi introduzido
no relatório do G-30 publicado em julho de 1993.
Depois desses encontros e de várias discussões, surgiu essa importante
ferramenta que foi sendo aperfeiçoada ao passar dos anos e usada até os dias
de hoje. O surgimento desta técnica, hoje é considerado como uma importante
ferramenta na gestão de risco de mercado, é foi dado o nome de Value at Risk
(VaR) com o conceito de estimação da perda máxima esperada, dentro de um
período de tempo e a um dado nível de confiança.
O VaR é um determinado valor que representa, para uma carteira de ativo,
a perda máxima esperada proveniente dos riscos de mercado para um período
de tempo pré-estabelecido e com uma possibilidade de ocorrência (JORION,
2010). O gestor de risco procura prever estatisticamente a variação máxima do
valor de mercado de um portfólio num tempo “n” pré-estabelecido, uma vez que
o período estabelecido pode ocorrer à liquidação da posição.
Tostes (2007, p. 91 apud JPMORGAN, 1996, P.28) dizem “medida de
perda máxima estimada em valor de mercado, de uma dada posição,
que se poderá incorrer até que a posição seja neutralizada”.
A praticidade do VaR, é a sua utilização e útil em uma série de propósitos,
como diz Jorion, 2003): Fornece informações dos riscos de uma operação, sendo
de uma utilidade para alta gerência e acionistas; Define limites para as
operações, ajudando na decisão aonde se alocar o capital disponível;
Estabelecimento de uma associação entre o desempenho dos operadores e o
risco por eles assumidos.
O primeiro passo para medir o VaR se dá através da escolha do horizonte
temporal e do nível de confiança. Com estas duas variáveis em posse, de certa

30
forma, arbitrárias e essas escolhas devem ser orientadas de acordo com o
objetivo no qual o indivíduo e ou instituição pretende com VaR.
Conforme Alexander (2008b) o uso da estatística e de estrema
importância para estimar o VaR, pois é através de estimativas
estatística baseada em dados históricos o número obtido, deverá ser
interpretado com conhecimento de algumas variáveis, sendo: prazo
considerado na computação do VaR; o horizonte de tempo abrangendo
os dados históricos; período da posição (holding period); a qualidade
das correlações, quando o VaR envolver múltiplos instrumentos; e o
intervalo de confiança usado VaR Absoluto e VaR Relativo, tendo como
definição do VaR Absoluto em sua composição em unidades
monetárias ($) da sua perda máxima esperada em determinado
período de tempo com certo nível de confiança e em condições onde o
mercado se encontra-se normal e dada em termos absolutos a partir
do valor atual do investimento.
De acordo com Molicca (1999), a formulação para o VaR(absoluto) é:
Em que é o retorno médio do período do ativo é o nível de confiança
para o cálculo do VaR é o risco do ativo. A equação do VaR absoluto
pode ser simplificada colocando em evidência o valor do investimento.
Assim: VaR (absoluto) = - Investimento (Deve-se ter o devido cuidado
com a expressão acima, pois ela considera o valor do Z negativo.
Caso o investidor queira considerar o Z positivo deverá acertar a
expressão pelas regras de sinais da matemática. Conforme RISKMETRICS
(1996) a medida do VaR Relativo tem sua composição em a aderência do
mercado financeiro ao cálculo do VaR, que a técnica foi sendo desenvolvia a fim
pode-se ter a sua determinar da seguinte
Forma: VaR(relativo) = - Investimento x x Em que é o nível de confiança
o cálculo do VaR e é o risco do ativo.

RISCO DE MERCADO
Está relacionado à flutuação dos preços de ativos ou passivo das
instituições. Em outras palavras, podemos definir o risco de mercado como a
variação (volatilidade) dos preços de mercado. Os principais elementos do risco
de mercado relacionado ao mercado financeiro são: Taxas de juro; Taxas de
câmbio; Preço das ações; e Preços das commodities; Uma variação muito

31
grande ou inesperada de um desses elementos pode levar a instituição a
grandes perdas, ou até mesmo, a falência.
É fundamental o gerenciamento destes riscos com a finalidade de se
evitar grandes perdas. Atenção: Risco de mercado depende do comportamento
dos preços.

RISCO DE CRÉDITO
Está relacionado à possibilidade do não recebimento do pagamento da
contraparte na hora de pagar a dívida, em uma relação de crédito. Em outras
palavras, risco de crédito está relacionado ao não pagamento da contraparte,
seja por vontade ou incapacidade de honrar suas dívidas. Os principais
elementos do risco de crédito são:
Alteração do valor das dívidas; Grande concentração em um único ou
poucos credores; Avaliação errada da situação econômica da contraparte; Perda
de valor das garantias dadas em um empréstimo.
Atenção: Uma importante área do risco de crédito é o risco soberano, ou
seja, a incapacidade de um país honrar seus compromissos devido a mudanças
na política nacional de um país ou ligado a fatores econômicos. Uma variação
muito grande ou inesperada na taxa de juros, por exemplo, pode levar a
dificuldade do pagamento de uma dívida pós-fixada. Atenção: O risco de crédito
está inserido em qualquer empréstimo de recurso.

RISCO DE LIQUIDEZ
O principal risco de liquidez está relacionado a incapacidade de
desembolso financeiro por falta de recursos disponíveis, conhecido como risco
de fluxo de caixa. Outra fonte de risco de liquidez está relacionado a necessidade
da venda de um ativo com baixa liquidez no mercado, ou seja, a obrigação de
vender um ativo por um preço bem abaixo do seu valor de mercado, conhecido
como risco de liquidez do produto.

32
 Má gestão do fluxo de caixa; Grandes posições financeiras em um
mercado ou produto; Falta de liquidez do mercado e crises financeiras. Atenção:
A falta de liquidez pode levar ao caso de falência.

RISCO OPERACIONAL
Está relacionado a perdas ou consequências de falhas em processos, de
pessoas ou sistemas. Em outras palavras, riscos operacionais estão
relacionados aos erros humanos ou técnicos, acidentes, obsolência de
equipamentos, regulamentação e modelagem. Os principais elementos
relacionados ao risco operacional são: a erros; fraudes ou roubos; tecnologia
defasada; falhas nos processos operacionais da empresa; ou fatores externos
não previstos. Atenção: A qualificação da mão-de-obra pode ser uma das
principais causas dos riscos operacionais.

RELAÇÃO ENTRE FATORES DE RISCO

O risco de mercado pode gerar o risco de crédito, já que a grande variação
do preço pode levar a incapacidade do pagamento. O risco de crédito pode levar
ao credor ao risco de liquidez, uma vez que este não receberá um fluxo de
pagamento esperado.
O risco operacional pode levar ao risco ao risco de crédito, uma vez que
a falha ao mensurar os fatores da dívida pode levar a incapacidade.
Em outras palavras, é muito importante considerar todos os tipos de erros
uma vez que seus fatores e impactos estão altamente relacionados. Atenção: É
fundamental a análise dos tipos de risco de forma integrada.

RETORNOS, DIVERSIFICAÇÃO E GERENCIAMENTO DE

CARTEIRAS
A ideia de risco, no contexto da teoria de gerenciamento de carteiras,
pode-se resumir à incerteza sobre o recebimento dos resultados esperados de
um investimento. Essa incerteza é muito maior em ações do que em

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investimentos de renda fixa, já que ao realizar uma operação neste mercado já
se conhece o rendimento a ser obtido (desconsiderando os eventos de
inadimplência do devedor que entram em outra categoria de risco).
Quando se consideram investimentos em ativos de renda com fluxos de
rendimentos que estão sujeitos a algum tipo de indexação, o risco aumenta, pois
não se conhece, qual será o comportamento (altas e baixas) dos indexadores.
Importante
O risco da taxa de juros pode ter um resultado significativo no resultado
geral dos investimentos, pois uma grande variação deste indexador poderá levar
a resultados dos investimentos de renda variável muito distante dos
investimentos em renda fixa, um movimento favorável ou não.
Os investimentos em ações, ao contrário dos anteriores, resumem
claramente a ideia de investimento de renda variável, agregando certo risco a
operação. Ao comprar uma ação, espera-se obter retorno tanto pela renda que
os administradores da empresa distribuem na forma de dividendos e outros
proventos, como (em muitos casos), principalmente pelo ganho de capital
(aumento do preço da ação no mercado).
Nenhuma dessas fontes de renda são perfeitamente predeterminadas,
assim, há sempre – via de regra - uma diferença entre o valor esperado e o valor
efetivamente registrado. Mais ainda, a diferença entre esperado e realizado varia
também de um tipo de empresa para outra (metalúrgica, bancos), em função do
tamanho (empresa consolidada, empresa ponto.com) e em função de outros
fatores (grau de endividamento, adoção de regras de governança corporativa,
etc.). Se avaliarem alternativas de investimentos, a questão mais adequada não
é “qual a taxa de retorno?”, mas sim “essa taxa de retorno é suficiente para
compensar o risco?”.
Essa ideia implica na relação básica entre risco e retorno: quanto maior o
retorno esperado, maior o risco e vice-versa. O retorno de um investimento pode
ser definido de acordo com o total de ganhos ou perdas deste investimento num
certo período de tempo.
Já o risco pode ser considerado como a dispersão do retorno de um ativo
em torno do seu valor esperado, ou seja, sua variância. De acordo com a
combinação risco-retorno, podemos classificar os investidores em três
categorias segundo suas preferências:

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 Propensos ao rico (risk-lovers): os que buscam maiores ganhos através
dos maiores riscos;
Avessos ao risco (risk-averters): os que buscam maiores ganhos através
dos menores riscos;
Indiferentes ao risco: são indiferentes aos investimentos de mesmo
retorno, independentemente dos respectivos riscos.
Para o cálculo do retorno de um período, é utilizada a fórmula:
R(Ai;t) = ln [P(Ai;t) / P(Ai;t-1)] (1)
onde R(Ai;t) = retorno do Ativo i no momento t;
P(Ai;t) = Preço do Ativo i no momento t;
P(Ai;t-1) = Preço do Ativo i no momento anterior (t-1).
E para obter os retornos acumulados simplesmente os adicionamos ao
longo do período escolhido teremos Racum R(Ai)= ∑t R(Ai;t)
para t = 1,2,3, ...k-1; k (
Portanto, os retornos podem ser classificados como a taxa ou o montante
que se espera ganhar em um investimento.
Mais especificamente, pode ser entendido como o ganho ou a perda total
sofrida por um investimento em certo período. Retornos refletem qualquer
alteração nos preços de mercado.

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REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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