A EVOLUO DO SISTEMA BANCRIO E A TEORIA DA POUPANA, DO INVESTIMENTO E DOS JUROS*

Victoria Chick**

Alain Parguez, por muitos anos, defendeu a causa da economia ps-keynesiana no Instituto de Estatstica, Matemtica e Economia Aplicada (ISMEA), em Paris. Em 1985, ele me convidou para participar de uma conferncia no Instituto. Devido ao excesso de trabalho e a uma confuso generalizada, apenas tive tempo de preparar um texto muito insatisfatrio, que, minha chegada, tentei escusar-me de apresentar. Alain, com seu charme e persuaso, recusou-se a conceder-me essa sada fcil. Consegui postergar minha apresentao para o dia seguinte e sentei, sentindo-me um pouco deprimida, para ouvir os demais trabalhos. Durante uma apresentao em francs, que eu mal conseguia entender, minha ateno dispersou-se, e comecei a meditar sobre a questo da administrao do passivo, um fenmeno que j havia sido bastante discutido no Reino Unido, embora apenas em um quadro de referncia monetrio e bancrio. Que diferena essa administrao do passivo faria, pensei, se considerada em um contexto macroeconmico mais amplo? Subitamente, cheguei concluso de que tinha uma resposta para essa pergunta. Partindo do trabalho que havia desenvolvido no livro Macroeconomics After Keynes (CHICK, 1983) e juntando minha resposta com um esquema evolutivo (que eu havia inventado durante a superviso do trabalho de um aluno de ps-graduao), apresentei, no dia seguinte, algo parecido com o captulo que se segue. Eu nunca teria seguido essa estratgia de alto risco se no soubesse que podia contar com a simpatia do anfitrio e da audincia. O captulo , portanto, dedicado a Alain Parguez, o qual, eu suponho, no conhece essa histria.

A autora deseja agradecer a Sheila Dow, Basil Moore, David LleweUyn, Otto Steiger, Brian Tew e aos participantes do seminrio na Universidade de Buckingham por seus teis comentrios e sugestes. O resultado final de responsabilidade da autora.

** Professora da Univercity CoUege, Londres.

Introduo
A teoria da poupana e da taxa de juros no pode ou mesmo no deve ser independente do estgio de desenvolvimento das instituies financeiras.^ Em Chick (1983, cap.9), foi afirmado que a inverso da causa:lidade na relao entre poupana e investiinento, proposta por Keynes (936), no devia ser vista como a teoria correta triunfando sobre o erro, mas como uma mudana rio que constitua a teoria correta, devido ao desenvolvimento do sistema bancrio. O propsito deste captulo desenvolver mais essa perspectiva, trazendo-a at os dias presentes.'^ A primeira parte do captulo traa, de forma estilizada, a evoluo do sistema bancrio ingls.^ Os desenvolvimentos paralelos nos mercados e nos intermedirios financeiros no bancrios, muitas vezes um complemento necessrio ao desenvolvimento do sistema bancrio, sero, de uma forma geral, tomados como conhecidos. Em sees subseqentes, ser argumentado que o comportamento dos bancos evoluiu para um estgio suficientemente diferente daquele para o qual a abordagem de Keynes era pertinente, de forma a exigir alteraes na teoria preexistente sobre o investimento, a poupana e os juros. Mudanas especficas so propostas, sendo delineadas as suas implicaes para a macroeconomia.

Os estgios do desenvolvimento bancrio

o sistema bancrio desenvolveu-se de forma contnua: no h rupturas abruptas entre os estgios descritos a seguir. Em conseqncia, a dificuldade para a teoria econmica consiste em uma questo de julgamento: decidir qual caracterizao captura os aspectos mais salientes de um sistema complexo em mudana contnua e, alni disso, definir quando uma mudana de caractersticas tem importncia do ponto de vista terico. Na maior parte das vezes, as mudanas nas instituies e em sua atuao no so explicitadas no trabalho terico. O propositor da teoria pode ser inibido pel pressuposto geral de que a teoria econmica deve transcender sua poca. Aqueles que

Ver Hicks (1967, cap.9) sobre o significado, para a teoria, da mudana da moeda metlica paia a moeda-crdito. A necessidade de fazer isso foi afi mada em Chick (1984), Na poca, eu no conseguia perceber a melhor maneira de avanar nesse sentido, e este trabalho , ele prprio, apenas preliminar. Uma perspectiva assim to estreita exige desculpas. (Eu tive a cautela de nem mesmo dizer "sistema bancrio britnico", pois os bancos escoceses seguiram uma trajetria ligeiramente diferente.) Meu motivo o conhecimento insuficiente sobre outros sistemas, e minha desculpa uma intuio de que, provavelmente, a histria bancria segue, de uma maneira geral, padres universais, embora com importantes variaes.

aceitam essa suposio e, apesar disso, conseguem construir teorias "relevantes" devem processar os dados institucionais de forma intuitiva'*. Mesmo quando esse processamento consciente, as ambigidades nele implcitas tornam a tarefa difcil e contribuem para uma considervel defasagem da teoria em relao aos eventos.' A natureza qualitativa da avaliao e o tempo deconido tomam pouco adequado tentar datar de forma mais precisa os estgios de desenvolvimento do sistema bancrio. Feitas essas observaes acauteladoras, resta comear com a descrio dos dois estgios j referidos na introduo: os que sumarizam a "transio keynesiana" para o crescimento induzido pelo investimento.

Estgio 1
Neste estgio, os bancos so numerosos e pequenos, alm de semi-isolados geograficamente. Dbitos em contas bancrias no so usualmente utilizados como forma de pagamento. Os bancos eram, portanto, principalmente receptores de poupanas: balanos de transaes no circulavam atravs deles em grande quantidade. Essas caractersticas implicavam que uma expanso dos emprstimos levasse a uma substancial perda de reservas, at mesmo para o sistema como um todo. Os bancos eram, pois, dependentes dos depsitos para formar reservas e das reservas para obter capacidade para emprestar. Fazendo R = reservas, L = emprstimos (ou adiantamentos) e D = depsitos, teramos a seguinte cadeia causai: AD AR ^ AL.

Os depsitos, neste estgio, so constitudos por poupanas. Sua oferta para os bancos pode ser considerada como exgena ao sistema bancrio, origiiiando-se de uma oferta crescente de moeda que as pessoas no desejavam reter na forma de dinheiro, ou de uma mudana nas preferncias do ptiblico entre dinheiro e depsitos, medida que aumentava a confiana nos bancos. Se a primeira dessas fontes fosse a nica importante, a existncia dos bancos no perUirbaria em muito a teoria quantitativa da moeda. Enquanto os bancos permaneceram nesse estgio de seu desenvolvimento, eles foram exatamente como os prprios banqueiros afirmavam elementos de ligao

A nica coisa "errada" com a intuio a dificuldade em compartilh-la. Paia uma anlise do papel da intuio, ver Dow (1984). Um testemunho disso a relutncia de L-ving Fisher (1930) e de Keyires (1930) em incluir os depsitos bancrios na definio de moeda. Schumpeter (1959) sublinhou o aparecimento tardio da teoria do multiplicador dos depsitos de crdito bancrio.

entre a poupana e o uso dessa poupana para investimento. Eles funcionavam, em grande parte, da mesma forma que as instituies de emprstimo direto, como o mercado de novas emisses, onde algum precisa ter poupado dinheiro antes de poder emprest-lo. Nessas circunstncias, a poupana determina o volume de investimentos.

Estgio 11
Neste estgio, o sistema bancrio j demonstrou sua viabilidade e obteve a confiana do pibco. O nimero de bancos menor; e o tamanho mdio, maior. A criao de agncias disseminadas desenvolveu-se, contribuindo para a disperso de riscos, refJuzindo a perda de depsitos aps a expanso dos emprstimos e aumentando a convenincia dos depsitos como meio de pagamento. A consolidao de acordos de compensao encoraja ainda mais a mudana no sentido do uso dos depsitos como meio de pagamento. A funo "meio de pagamento" crucial. Significa que os depsitos agora representam no apenas poupanas, mas tambm balanos de transaes que financiam o circuito de consumo, movendo-se de um banco para outro, sem abandonar, de forma significativa, o sistema como um todo. isso que assegura que os depsitos oriundos de emprstimos no so perdidos, em grau expressivo, pelo sistema bancrio. Bancos com excesso de reservas so, agora, encorajados a emprestar "dinheiro que no possuem", desencadeando a expanso e a multiplicao do sistema como um todo, que ns hoje consideramos namral. A cadeia causai pertinente para esse estgio : AR AL ^ AD.

O "multiplicadordos depsitos bancrios" a teoria relevante: o sistema bancrio pode agora emprestar um valor que um mltiplo das reservas, sujeito manuteno de um nvel mnimo de reservas, que estabelecido convencionalmente ou imposto pelas autoridades. Os depsitos so uma conseqncia. AD = (l/r) AR. Os bancos, seja por hbito, seja por outro motivo, ainda mantm uma atitude passiva quanto a buscar novos depsitos criadores de reservas. As reservas ainda chegam ao sistema bancrio da mesma forma que antes, como resultado de mudanas nas preferncias do pblico, que deixa de manter saldos em dinlieiro e prefere deposit-los em bancos ou, o que cada vez mais importante medida que passa o tempo, atravs do Banco Central, via operaes de open market. Deve-se enfatizar que, ao se caracterizarem as reservas como varivel autnoma, no estamos negando que, no Estgio 11, os bancos tambm faam uso de mercados financeiros bem desenvolvidos e do Banco Central para suprir necessidades de reservas no caso de erros de avaliao. Isso no invalida a caracterizao feita acima de seu

comportamento em circunstncias nomiais. A experincia facilita a transio para estgios posteriores. A importncia do fato de os depsitos se tomarem meio de pagamento vai alm da reduo na perda de depsitos criados pelo aumento nos emprstimos. J que agora os depsitos so meios de pagamento, eles representam toda a renda, quer destinada ao consumo, quer ao investimento. Toma-se adequado afirmar que o investimento pode preceder a poupana, pois os emprstimos bancrios, baseados tanto em fluxos de consumo quanto em poupanas abrigadas nos bancos, desempenham um papel significativo no financiamento dos investimentos. Os depsitos que resultam desses emprstimos para a construo de instalaes e equipamentos so, em uma primeira instncia, mantidos de forma voluntria ou involuntria como receitas de renda nova (a poupana expost iguala-se ao investimento expost). Depois, quando o aumento da renda percebido, so, em grande parte, mantidos de forma voluntria, de modo a permitir a circulao do maior valor e volume de bens e servios.

Estgio III
Neste estgio, desenvolvem-se mecanismos de emprstimo interbancrio, suplementando o mecanismo dos emprstimos vista e contribuindo para um uso eficiente das reservas disponveis. As possibilidades que se abrem para os bancos individuais cada vez mais se aproximam daquelas que so acessveis para o sistema como um todo. A cadeia causai do Estgio II ainda aplicvel, e o multiplicador dos depsitos bancrios atua de forma ainda mais rpida.

Estgio IV
Este estgio poderia ter sido abordado de forma simultnea com o anterior. O princpio do emprestador de ltima instncia est agora firmemente estabelecido inesmo para situaes muito menos agudas do que aquelas em que Bagehot (1873) recomendava seu uso. Colocando a questo de outra maneira, o Banco Central j aceitou totalmente a responsabilidade pela manuteno da estabilidade do sistema bancrio. Na expectativa de que essa poltica continue a ser seguida, os bancos tomam-se cada vez mais audazes: os emprstimos podem agora se expandir alm da capacidade determinada pelas reservas do sistema. Pode-se, virtualmente, contar com o Banco

Essa possibilidade no nova. Foi destacada poiLord Oveistone em 1840 (GREGORY; 1964, p.50). No Estgio IV, o que era apenas uma possibilidade se torna algo significativo no compoilamento real.

Central como garantia no caso da falta de reservas. Quando se impe um custo para a suplementao de reservas, ou seja, atravs do uso de taxas de penalizao ou por meio de operaes de mercado aberto que resultem em taxas de juros de mercado mais altas, os lucros do banco so afetados. Essa ameaa pode moderar a expanso de seus emprstimos. Caso tenha sido adotada uma poltica voltada para a manuteno de taxas de juros estveis, as reservas praticamente deixam de constituir-se em urn fator restritivo do comportamento dos bancos. Os bancos so, agora, capazes de acompanhar qualquer aumento razovel da demanda por emprstimos. Os depsitos aumentaro em conseqncia disso, e a carncia de reservas suprida pelo sistema. Esse mecanismo tem sido usado na Inglaterra com freqncia suficiente para que o Banco da higlateiTa seja referido como " emprestador de primeira instncia". Mesmo no caso de as reservas serem suplementadas a uma taxa de juros mais alta, os bancos podero ainda expandir os emprstimos alm da capacidade das resei-vas do sistema, mas s o faro de forma deliberada caso esperem que essa expanso seja rentvel. Isso depende da relao entre as elasticidades da demanda por crdito e da oferta de reservas. A maior parte dos analistas tem concordado em que, durante os anos 70, quando o Estgio IV estava completando seu desenvolvimento, a demanda por emprstimos era bastante inelstica, enquanto a oferta de reservas era muito elstica, o que se aproxima do caso dos juros fixos. A seqncia causai apropriada para este estgio , poitanto: AL'' = AL, - AD ^ AR.

onde I ' se refere demanda por emprstimos e L o volume efetivo de novos .' emprstimos. A teoria da criao de depsitos adequada para esse estgio, em que os emprstimos exgenos conduzem o sistema, foi proposta por Coglilan (1978). No Estgio IV, o sistema bancrio est evoluindo para um ponto no qual as reservas se tomam irrelevantes, exceto para transaes de balco. Como Tobin (196.3) destacou h muitos anos atrs, os bancos apresentam as propriedades descritas pelo multiplicador dos depsitos bancrios apenas quando seu comportamento condicionado pelas reservas. A chegada ao Estgio IV exigiu a adoo de uma nova teoria de comportamento dos bancos, baseada na rentabilidade marginal da expanso dos emprstimos, dados os custos marginais da obteno de reservas adicionais. A literatura da dcada de 70 reflete essa mudana, ao menos no que diz respeito s teorias microeconmicas do comportamento bancrio.' Do lado da macroeconomia, embora tenham havido aluses ao movimento no sentido de uma "economia de crdito puro", por exemplo, Hicks (196.5, cap. 2.3), o debate polarizou-se em tomo de duas posies: a de que as autoridades monetrias

Para uma exposio, ver Sincla- (198;3,cap,6).

Ensaios

FEE Porto Alegre,

(15)1:9-23.1994

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controlam a base de reservas e, portanto, a oferta de moeda uma abordagem que seria apropriada, no mximo, at o Estgio III ; ou a de que a oferta de moeda completamente elstica, corno afirma, por exemplo, Moore (1979). Se for necessrio escolher entre essas posies extremas, a tiltima a prefervel. Todavia, se for correto o argumento de que o comportamento dos bancos individuais convergiu para aquele cuja descrio seria adequada para o sistema como um todo (uma proposio talvez mais sustentvel no caso do Reino Unido e da Europa do que no dos Estados Unidos), os resultados da teoria bancria de cunho microeconmico podem ser generalizados para propsitos macroeconmicos.

Estgio V
Neste estgio, os bancos desenvolvem a administiao do passivo. At este estgio, todos os ajustamentos, independentemente da estrumra causai, ocoiriam pelo lado dos ativos dos balanos dos bancos. Os depsitos, depois do Estgio I, eram, em grande parte, uma conseqncia passiva da pohtica de emprstimos dos bancos, sujeita disponibilidade de reservas. No Estgio V, os bancos passaram a agir no sentido de buscarem atrair, ou reterem como depsitos, poupanas que poderiam ter sido mantidas em outras instituies financeiras, ou como instrumentos financeiros do governo ou das empresas. A administrao do passivo desenvolve-se como parte do aumento geral na concorrncia entre instituies financeiras, encorajada pela poltica de "Controle da Concorrncia e do Crdito", de 1971, que estendeu as exigncias de reservas para um espectro mais amplo de instituies de tipo bancrio. Os bancos no mais eram penalizados por controles aplicados apenas a eles, mas, em troca, concordavam e m abandonar sua poltica cartelizada de taxas de juros nos depsitos e nos emprstimos. Os bancos foram lanados em uma concorrncia aberta entre si e com outras instituies financeiras e responderam com uma poltica de expanso agressiva, possivelmente (embora isso no possa ser provado) ultrapassando o ponto de maximizao de lucros, como no "modelo de maximizao de vendas". Isso teve como conseqncia, ao menos de tempos em tempos, a busca ativa de oportunidades de emprstimo, ao invs do mero atendimento de todas as solicitaes razoveis de emprstimos, financiada do lado dos ativos pela oferta de taxas mais elevadas para os depsitos, para atrair recursos.^ Na medida em que os depsitos bancrios passarem a ser preferidos em relao ao dinheiro ou ao ouro, a mudana no sentido dos depsitos proporcionar reservas e financiar a expanso dos ativos. O custo uma taxa de remunerao mais alta para os depsitos.

Ver LleweUyn (198.5).

Em 1981, a exigncia formal de reservas foi abolida, de forma que se poderia ser tentado a supor que o dinheiro vista e os depsitos bancrios no mais eram importantes. Os bancos, no entanto, ainda deviam estar prontos para homar as solicitaes de retirada de dinheiro, e o Banco da Inglaterra deixou claro que esperava que os bancos o consultassem a respeito dos nveis "adequados" de depsitos dos banqueiros. Esse entendimento presumivelmente foi concebido para evitar uma expanso sbita com base nas reservas existentes. No longo prazo, as reservas poderiam ser reduzidas em comparao com o nvel de depsitos. O nexo causai pertinente, para este estgio de expanso agressiva, : AL' = AL - AD ^ AR. O Estgio V difere do anterior pela ausncia de uma atitude passiva em relao a qualquer dos lados dos balanos dos bancos. Uma interpretao disso (PIGATO, 1985) que esse estgio apenas uma transio para algum tipo de equilbrio competitivo condicionado. De forma alternativa, esse estgio representaria uma estratgia de maximizao de vendas em uma luta por uma parcela dominante do mercado. Essa expanso poderia ainda se restringir, mas, se os bancos forem "vencedores" na luta, o limite torna-se mais amplo implicando um balano de equilbrio maior. Uma terceira interpretao, que me parece a mais adequada, aceita a possibilidade de que no exista uma soluo competitiva estvel e bem definida. Os mercados financeiros so diferentes dos mercados de bens: a demanda por emprstimos finita apenas na ausncia de "riscos morais", e no h garantia da ausncia de rjscos, especialmente quando se trata com empresas e governos, cuja extenso d e vida indefinida. A oferta de emprstimos tambm um conceito problemtico, na medida em que depende da avaliao dos riscos por parte do emprestador, e essa avaliao, no importa quo cuidadosa, est sujeita a um grande nmero de fontes de erro (incluindo a estimativa do "risco moral"). A atuao dos bancos em emprstimos ao Terceiro Mtmdo mostra, de forma bastante clara, que o nvel de risco aceitvel para os bancos aumentou consideravelmente durante os anos 70.^ A ascenso e a queda dos bancos secundrios em razo de uma "bolha" especulativa constituem outro exemplo adequado desse fato. O que esses episdios evidenciam a impossibilidade de definir os conceitos de oferta e demanda por emprstimos na ausncia de uma restrio exgena firme, como, por exemplo, o racionamento de reservas. Se a oferta e a demanda no so claramente definidas, uma soluo competitiva torna-se problemtica.

O contra-argumento de que os bancos pensaram que esses dbitos eram seguros, porque esperavam que instituies emprestadoras de ltima instncia os subscrevessem, refora o argumento inicial, ao invs de desti-u-lo, No era o prprio emprstimo que os bancos consideravam seguro, nem alguma garantia colateral "real", mas o apoio financeiro indireto.

Uma implicao adicional da pronta disponibilidade de einprestadores de ltima instncia (mesmo para certos emprstimos nos euromercados) que a liquidez considerada assegurada. Observe-se que a discusso sobre a regulamentao dos bancos sedeslocoudas questes de liquidez (e controle atravs depresses ou restries sobre a liquidez) para a questo da adequao da disponibilidade de capital. Como mostrou de forma clara a crise dos emprstimos aos pases do Terceiro Mundo, a solvncia, e no a liquidez, agora a questo central.

Implicaes para a poupana e para o investimento

A poupana e o investimento representam fontes potenciais de perturbao do equilbrio estvel, disso decorrendo seu interesse para a macroeconomia. Em economias em grande parte no financeiras, ou em economias financeiras dominadas por emprstimos diretos "de fato" (incluindo o Estgio 1 do desenvolvimento bancrio), a poupana precisava ocorrer antes do investimento: o investimento seria frustrado por falta de poupana, Com a chegada ao Estgio II, o investimento podia preceder a poupana: a poupana equivalente, em primeira instncia, seria constituda pelos novos depsitos bancrios oriundos da expanso dos emprstimos. A evoluo subseqente do sistema no alterou esse processo, apenas o intensificou. H um problema quanto a como descrever essa poupana inicial, pois, embora ela no seja deliberada, ela bastante voluntria. Um keynesiano tradicional diria que o consumo no se havia ajustado ao novo nivel de renda e que a diferena havia sido mantida na forma de depsitos bancrios. Milton Friedman provavelmente diria que havia um excesso de oferta de moeda. James Tobin apelaria para um desequilbrio de carteira. Os novos depsitos tambm corresponderiam "aquisio lquida de dinheiro pela troca" de H^cks (1939), j que os depsitos representam pagamentos por qualquer coisa em que eles tenham sido usados para adquirir. H afinidades, tambm, com a abordagem dos "estoques reguladores". Seja qual for a descrio desses recursos iniciais, duas caractersticas ficam claras. Em primeiro lugar, embora os depsitos sejam mantidos voluntariamente, no h uma real deciso de poupar. Os depsitos representam uma aceitao passiva (e grata) de meios de pagamento por trabalhadores e comerciantes. Parte deles ser, certamente, usada para consumo; e parte, poupada, seja como depsitos, seja em outra forma. Se forem usados para comprar ttulos, por exemplo, os depsitos continuaro nos bancos, embora sua titularidade seja transferida dos compradores para os vendedores dos ttulos. Se usados para consumo, os depsitos tambm continuaro nos bancos. Em segundo lugar, o ponto em que quero insistir que, enquanto os indivduos aceitam com alegria os direitos sobre os depsitos afinal de contas, a aceitabilidade uma caracterstica fundamental dos meios de pagamento , ningum, na verdade, pergunta queles que subseqentemente detm depsitos maiores se concordam com o crescimento dos balanos dos bancos, incluindo os dbitos devidos a depsitos. Nesse sentido macroeconmico, embora no para o indivduo, a poupana involuntria

(KEYNES, 1936, p.81-85). A partir do Estgio II, os poupadores deixam de ter influncia sobre o volume dos negcios bancrios ou sobre o volume de depsitos. Os tomadores podero pagar os emprstimos bancrios a partir de renda recm-gerada. Em geral, ao se chegar ao Estgio II, a maior parte dos fluxos de renda circula atravs dos bancos, sem sair de dentro deles. Nenhuma caracterstica dos estgios seguintes de desenvolvimento do sistema bancrio altera a prioridade causai do investimento sobre a poupana. A mudana causada pela administrao do passivo essencialmente de cronologia: o depsito "acidental" pode ser mais rapidamente persuadido a retornar aos bancos, ou mesmo convencido a permanecer. O resultado um aumento na capacidade dos bancos para conceder emprstimos. A ausncia de qualquer controle significativo sobre os bancos atravs da razo moeda/depsitos ou da proporo de reservas significa, como foi apontado anteriormente, que se est chegando a uma "economia de crdito pura", quando a moeda que criada pelos bancos continua sempre a circular dentro do sistema bancrio. ("Chegando", sem ter "chegado", porque mudanas nas carteiras, de depsitos para moeda ou para ttulos do governo, podem ainda afetar a capacidade dos bancos para conceder emprstimos.) No entanto a teoria macroeconmica tradicional trabalha em termos de uma oferta exgena de moeda, na suposio de que as autoridades podem exercer, e de fato exercem, um grau de controle suficiente para dominar a poltica dos bancos. Essa suposio pode ter sido adequada no Estgio I e (mais duvidosamente) no Estgio II. Com certeza no mais se aplica ao momento presente: a teoria da oferta de moeda deve ser uma teoria da poltica dos bancos, com as autoridades atuando se atuarem atravs das taxas de j u r o s . ' ' Embora a evoluo do sistema bancrio no afete a teoria da poupana e deixe inalterada a prioridade do investimento, suscita uma diferena em relao teoria tradicional pelo lado do investimento. Na teoria keynesiana, o investimento originava a poupana atravs da gerao de renda: a iniciativa vinha dos empresrios e dependia de suas expectativas quanto ao potencial de lucros no longo prazo. Se suas expectativas estivessem coiretas, os investimentos feitos seriam suficientemente rentveis para pagar os emprsti-

KaldoreTrevithick (1981) argumentam que uma oferta de moedabaseada no crdito nunca pode superar os valores que as pessoas desejam manter porque um excesso de oferta ii resultar em repagamento. No entanto o dinheiro poder no cair, em primeira instncia, nas mos daqueles que tm saldos negativos. Ele pode ser gasto e elevar os preos, aps o que poder ser mantido voluntariamente, ou a despesa pode elevar os lucros, que sero usados seja para financiar expectativas, ou para saldar dbitos bancrios. Esta (iltima apenas uma das possibilidades. Na teoria de Wicksell (1936), a economia de crdito puro mostra um processo cumulativo de expanso (contrao), quando a "taxa monetria de juros" (taxa de emprstimo dos bancos) cai abaixo (ultrapassa) da "taxa natural de juros", que a taxa natural de retorno sobre o capital produtivo. J foi reconhecido h muito tempo que essa "taxa natural" , para colocai- a questo de forma generosa, um conceito difcil de precisar: tanto o capital quanto o produto que ele ajuda a criar so impossveis de serem medidos de forma agregada, exceto em termos monetrios, e o significado dessa medida particularmente problemtico em perodos de inflao.

ms tomados para financi-los: essa a essncia do ato de investir at o ponto em que a eficincia marginal (esperada) do capital investido iguala-se taxa de juros. Apesar da nfase de Keynes na impreciso e na instabilidade das expectativas, essa histria tem um aspecto confortante: o potencial para pagar depende da produo real, e o resultado benfico de longo prazo a maior capacidade produtiva. Mas, mesmo no tempo de Keynes, nem todos os emprstimos costumavam ter esse efeito: sempre houve emprstimos para o consumo, que no representam adies diretas ao potencial produtivo (embora possam subseqentemente estimular o investimento), bem como emprstimos para especulao financeira e imobiliria. ^' No Estgio V, o equilbrio da iniciativa no sentido de expandir os emprstimos pendeu para o lado dos bancos, em um perodo (os anos 70) em que o investimento no era abundante. Ningum nunca sabe exatamente em que so gastos os emprstimos bancrios, mas todos satemos de emprstimos cuja relao com qualquer tipo de produo tangvel se existj- extremamente remota. A ideologia (e a prtica?) dos emprstimos liquidados exclusivamente com o resultado da operao a que se destinavam ficou longe no passado. Est na moda considerar como algo positivo qualquer aumento na concorrncia, bem como qualquer remoo de restries, mas no h garantia quanto convenincia social, ou mesmo quanto convenincia econmica, no longo prazo, de algumas das atividades caractersticas dos Estgios IV e V do desenvolvimento do sistema bancrio. A afirmao de que o investimento gera a poupana necessria para seu financiamento parece positiva e progressista. bem menos atrativo do que isso dizer que a especulao com ativos na City (como em 1972) gera a poupana necessria para financi-la. Mas se considerarmos os depsitos gerados pelos emprstimos como poupana, foi isso mesmo o que aconteceu nessa poca, at que a "bolha" explodiu.

Preferncia pela liquidez

Essa discusso relaciona-se com a questo da demanda especulativa por moeda, que, na teoria tradicional, pertence a uma provncia separada da relao poupana/investimento. provavelmente na rea da preferncia pela liquidez que os efeitos da transio para o Estgio V podem ser percebidos com maior clareza. A teoria tradicional da preferncia pela liquidez foi confundida pela transmutao da teoria da demanda especulativa de Keynes em uma teoria quase antittica de demanda de ativos, baseada em uma escolha esttica de composio de carteira. Embora inicialmente essa teoria de demanda de ativos tenha surgido de um entendimento equivocado da teoria

Emprstimos para o mercado de aes, com margens muito baixas, prevaleciam nos Estados Unidos antes da quebra da Bolsa em 1929. Esse tipo de emprstimo foi, posteriormente, regulamentado. " Para uma anlise da diferena entre as duas teorias, ver Chiclc (1983, p.202-208,213-217).

de Keynes, a postura competitiva dos bancos pode, ironicamente, ter-lhe dado uma relevncia que ela no possua poca de seu desenvolvimento. A teoria da demanda especulativa de Keynes explica a manuteno de moeda (ativos de curto prazo, inclusivedepsitos bancrios) por motivo especulativo como uma fuga dos ativos de longo p:azo quando as taxas de remunerao desses ativos caem a um nvel to baixo que o seu possuidor acredita que o risco de perda de capital maior que a remunerao mais alta ofeiecida por eles. No pregado, a taxas suficientemente baixas, mesmo aqueles que normalmente no especulam se juntariam aos especuladores. Essa teoria pressupe a normalidade de imia curva de retomos crescentes baseada em uma "reversibilidade normal.". De lato, durante a dcada de 30, essa curva elevou-se de forma muito abrupta, na medida em que os bancos ofereciam taxas realmente muito baixas sobre os depsitos. Como bancos do Estgio II, eles aceitavam depsitos de forma passiva, no competindo entre si para capt-los. Em ccmseqncia, os depsitos seriam aceitveis para os possuidores de ttulos apenas quando eles estavam buscando um refgio seguro contra possveis perdas de capital, e apenas pelo prazo decorrido entre a formao das expectativas de perdas e a efetiva queda nos preos dos ttulos, aps o que, os recursos seriam novamente investidos em ttulos. O afluxo de fiindos para os bancos ocorreria quando o nvel mdio das taxas fosse baixo um perodo de expectativas pessimistas, com poucas intenes de investimento. Em conseqncia, esse afluxo de recursos no proporcionava uma base para a expanso do crdito e no contribua para financiar o investimento, de forma direta ou indireta. A taxa dos emprstimos era mantida alta pela fuga dos tmlos de longo prazo e desencorajava os planos de investimento. Essa teoria apresenta um vis em favor da deflao. A ruptura do cartel dos bancos, no Est%io 10, e ainda mais o desenvolvimento da administrao do passivo mudaram tudo isso. Os bancos mostraram sua capacidade para competir por depsitos, com um amplo espectro de taxas de juros. Em conseqncia, ao menos de tempos em tempos, as aplicaes bancrias que pagam juros se tomam uma alternativa sria em relao aos ttulos do governo, como investimento de longo prazo. Os depsitos twnaram-se atrativos no apenas como uma forma de evitar perdas de capital, mas por sua remunerao. Existe agora uma razo legtima para manter moeda como um ativo, na linha da tcOTia da carteira de investimentos, de risco e retomo, ao invs de apenas como um refgio de curto prazo contra perdas de capital. Quando os depsitos se tomam alternativas competitivas em relao aos ttulos, no mnimo eles reduzem o "coeficiente de perdas" associado aos emprstimos, por encorajarem um retomo, ou por prevenirem a fuga, dos depsitos induzidos por emprstimos. Quando suplantam os ttulos do governo, eles geram reservas e equilibram o balano dos bancos. O resultado, para os bancos, uma capacidade de emprestar grandemente aumentada. A teoria da preferncia pela liquidez de Keynes era assimtrica em seus efeitos: manter ttulos como investimentos de longo prazo e mesmo por motivo especulativo era a norma. Isso ocorria porque a remunerao dos depsitos e de outros ativos de curto prazo era simplesmente baixa demais para que eles se tomassem atraentes, exceto quando o temor de perdas de capital predominava. A especulao podia, ento, impedir a queda da taxa de juros exatamente quando se faziam necessrios maiores investimentos para restaurar o nvel de emprego. Se o argumento aqui apresentado estiver correto, essa assimetria

deveria ser substituda por uma preocupao simtrica com o potencial inflaciourio de um sistema bancrio sobre o qual parecem haver poucos controles. H simetrias tanto do lado do ativo quanto do lado do passivo dos balanos dos bancos: a administrao do passivo pode ser usada para obter fundos tanto na expanso quanto na depresso, e a nova atitude agressiva em relao aos emprstimos pode tambm manifestar-se em qualquer fase do ciclo. Na anlise de Keynes, a demanda por emprstimos tende a definhar em uma recesso. Os bancos mostraram que, se quiserem emprestar, descobriro como faz-lo mesmo em uma recesso. A questo, discutida antes, para que eles iro emprestar. Muito crdito novo em muito pouco tempo tende a ser inflacionrio. O mesmo ocorre com emprstimos para despesas "improdutivas". A atividade agressiva dos bancos como criadores de crdito pode contribuir para a inflao. Deve ser ainda notado que a inflao pode contribuir para aumentar a capacidade dos bancos para conceder emprstimos. A "reversibidade" deixa de ser normal com a inflao, ainda mais se as taxas nominais sobe m para refletir o aumento no nvel de preos. No final dos anos 70, os tomadores fugiram do mercado de dbitos de longo prazo, reduzindo as taxas de retomo nele vigentes e encorajando os emprstimos bancrios. Os bancos responderam competindo por depsitos, contra os tmlos de longo prazo, nas carteiras dos aphcadores e, uma vez que os balanos dos bancos se expandem, eles devem continuar a competir, independentemente de o nvel geral das taxas estar baixo ou alto (seja como for que isso possa ser avaliado durante uma inflao). Finalmente, deve-se destacar que a principal rea de aplicao do modelo de demanda especulativa , indubitavelmente, nesses dias de taxas flumantes, a dos mercados de cmbio. A concluso keynesiana de que a raiz do desemprego era uma taxa de juros que no caa o suficiente pode ser substimda pela afirmao, fcil de apoiar teoricamente e bem conhecida da experincia recente, de que a especulao pode causar tanto a sobrevalorizao da taxa de cmbio, com a resultante peida de competitividade, quanto uma subvalorizao que exacerba a inflao. E a excepcional liberdade de que dispe o sistema bancrio do Estgio V para expandir o crdito em quase quaisquer circunstncias um elemento importante na explicao de por que a inflao pode persistir mesmo em perodos de elevado desemprego.

Concluso
Este artigo defende uma mudana no panorama terico, em dois aspectos, como conseqncia do desenvolvimento de estratgias de "maximizao de vendas" e da "administraodo passivo" porpartedos bancos. Em primeiro lugar, como as mudanas no comportamento bancrio descritas acima no alteraram, mas, sim, intensificaram, a

Ocone freqentemente uma substancial defasagera no ajustamento das taxas nominais a mudanas para cima ou para baixo na taxa de inflao.

posio subordinada da poupana, a despesa autnoma que domina o ato de poupar pode compreender menos investimento do que antes. Isso aumenta a probabilidade de que uma expanso financeira e monetria possa no ser apoiada por uma capacidade "real" de pagar os emprstimos. Isso constitui uma fonte de presso inflacionria no includa na atual teoria macroeconmica. Em segimdo lugar, o vis deflacionrio previsto na teoria macroeconmica tradicional, oriundo de uma preferncia pela liquidez a baixas taxas de juros, foi alterado pela administrao do passivo. Os bancos aprenderam a se tomar atraentes para os investidores no apenas na recesso, mas tambm em tempos melhores, a qualquer itvel geral de taxas de juros. Isso aumentou grandemente sua capacidade para emprestar em todas as fases do ciclo econmico, gerando um vis inflacionrio consistente no sistema econmico. Existenr,, tambm, sem dvida, foras inflacionrias "reais", mas seria equivocado ignorar a existncia simultnea de causas financeiras.

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Abstract
This paper studies the macroecononiic effects ofthe adoption of techniques of liability management by the banking system. It is based on a periodization ofthe stages of development ofthe british banking system devised by the author.