TAXA DE JUROS, TAXA DE CMBIO E METAS DE INFLAO Franklin Serrano

Para os defensores e muitos de seus crticos, a poltica macroeconmica implementada no Brasil nos ltimos anos contm dois elementos centrais: o regime de cmbio flexvel e o sistema de metas inflacionrias no qual a taxa de juros fixada com o intuito de controlar a demanda agregada e, atravs dela, a inflao. Os defensores argumentam que esta a melhor combinao de polticas macroeconmicas que o pas j teve. Para os crticos, esta poltica que est condenando o pas a um crescimento medocre. O problema com estas duas vises que o Brasil no tem propriamente um regime de cmbio flexvel; e os juros no so realmente fixados com o objetivo central de conter a demanda agregada. Comecemos pelo suposto regime de cmbio com livre flutuao. Em tal regime o governo no compra nem vende divisas as flutuaes das reservas so mnimas. A taxa de juros nominal fixada pelo Banco Central menos instvel e no tem qualquer relao mais sistemtica com a taxa de cmbio j que fixada para controlar a demanda agregada e no o preo do dlar. Nada disso se observa no Brasil de meados de 1999 at o incio de 2006. Houve grandes flutuaes e substancial acmulo de reservas internacionais (de cerca US$ 41 bilhes a algo em torno de US$ 56 bilhes). A taxa de juros tem flutuado bem mais que a mdia mensal do cmbio e h forte relao do diferencial entre a taxa de juros nominal interna e a taxa de juros externa (juros americanos mais risco pas do Brasil) e o nvel da taxa de cmbio. A mudana deste diferencial de juros interno e externo com freqncia precede as movidas do cmbio. O regime cambial que existe mesmo no Brasil de flutuaes administradas (especialmente via juros) se encaixa bem na categoria mais administrada e menos flexvel (ou mais suja) da bem-humorada taxonomia de Carmen Reinhart (The Mirage of Floating Exchange Rates, American Economic Review, May, 2000) chamada de quase-paridade mal disfarada sem credibilidade. Vejamos agora como funciona realmente o sistema brasileiro de metas de inflao e por que a taxa de juros no fixada com o objetivo de controlar a demanda agregada.

2 Em primeiro lugar, o impacto da taxa de juros na demanda agregada altamente instvel e difcil de prever, em parte porque o investimento privado em mquinas e equipamentos no responde diretamente aos juros e sim ao crescimento esperado da demanda e em parte porque o forte efeito da variao dos juros sobre o consumo varia muito de acordo com a disponibilidade de crdito (inclusive consignado) e o crescimento da massa de salrios. Em segundo lugar, a demanda no afeta diretamente o crescimento dos preos dos produtos importados e exportveis, que seguem o cmbio e as variaes dos preos internacionais, nem as tarifas de servios pblicos privatizados, que so reajustados por contratos indexados (atrelados a um ndice de preos muito afetado pelas flutuaes cambiais). Por isso h no Brasil uma forte relao entre desvalorizaes cambiais e aumento dos preos por atacado e monitorados. Em terceiro lugar, no Brasil a demanda no tem tido impacto mais sistemtico nem sobre os chamados preos livres. Estudos economtricos no tm conseguido estabelecer uma relao sistemtica entre presso de demanda e variao dos preos livres. E de fato, num prazo que no pode ser muito longo, sob pena de inviabilizar a produo, os preos de todos os bens produzidos mesmo os dos setores mais competitivos tambm so determinados pelos custos e, portanto, muito afetados, direta e indiretamente pelo impacto do cmbio nas tarifas e preos por atacado.

3 No grfico, vemos como os preos livres, e mesmo os preos dos produtos no exportveis, oscilam muito, mas respondem, com uma defasagem de poucos meses, s variaes do cmbio. Julia Braga (doutoranda do IE-UFRJ) estimou que cada aumento de R$1 na taxa de cmbio elevou a inflao dos preos livres em 0,84% ao ms de 2002 a 2005. Portanto, a inflao sistemtica no Brasil atual fundamentalmente de custos (e no de demanda) e pode ser inteiramente explicada por choques de oferta (tanto do cmbio quanto de altas dos preos internacionais das commodities e do petrleo) e pela inrcia, que apenas parcial, dada a desindexao formal dos salrios e o baixo poder de barganha dos trabalhadores. Combinando a forte relao entre a taxa de juros e o cmbio com o fato de que a inflao no Brasil atual fundamentalmente de custos (e no de demanda) e muito afetada pelo cmbio, podemos entender como o sistema de metas de inflao brasileiro realmente funciona. O Banco Central maneja o diferencial de juros para valorizar o cmbio (e s vezes para evitar desvalorizaes) e levar a inflao para perto da meta, independentemente do governo no saber direito qual ser o impacto exato na demanda ou mesmo se a demanda ter algum efeito permanente sobre os preos livres. Assim, o cmbio valorizado no um subproduto indesejvel da poltica monetria e sim o instrumento principal de controle da inflao de custos. Neste contexto, o nvel absurdo da taxa de juros interna parece ser um resultado inevitvel da curiosa estratgia de implementar um regime com metas de inflao fortemente declinantes de meados de 1999 at o incio de 2006, num perodo no qual de acordo com ndices calculados pelo prprio IPEA os nveis de preos internacionais das commodities subiram 72% e do petrleo e derivados 283%! Franklin Serrano Ph. D. pela Universidade de Cambridge e professor do Instituto de Economia da UFRJ (endereo eletrnico Franklin@ie.ufrj.br). Este texto foi publicado no jornal Valor Econmico, edio do dia 24 de maro de 2006.