UNIVERSIDADE TCNICA DE LISBOA INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTO

Mestrado em Economia Monetria e Financeira

O PARADOXO DA CORRELAO DO CONSUMO NA PRESENA DE PROBABILIDADES SUBJECTIVAS HETEROGNEAS

PAULO MIGUEL PEREIRA DA SILVA

Orientao: Professor Doutor Paulo Meneses Brasil de Brito

Jri: Presidente: Professor Doutor Paulo Meneses Brasil de Brito Vogais: Professor Doutor Lus Francisco Gomes Dias Aguiar Conraria Professor Doutor Lus Filipe Pereira da Costa

Julho 2006

NDICE

NDICE............................................................................................................................. 1 LISTA DE GRFICOS E QUADROS ............................................................................ 2 Agradecimentos ................................................................................................................ 4 1 2 Introduo................................................................................................................. 5 A partilha internacional do risco e a Macroeconomia.............................................. 9 2.1 2.2 2.3 A partilha internacional do risco: conceito e factos estilizados...................... 10 O modelo de equilbrio geral em autarcia ...................................................... 15 Modelo tradicional de partilha internacional do risco em macroeconomia.... 30 Equilbrio geral numa economia composta por dois pases ................... 30 Ganhos totais da partilha internacional do risco..................................... 35 O paradoxo da correlao do consumo................................................... 43 Ganhos decorrentes da partilha internacional do risco: equity home-bias

2.3.1 2.3.2 2.3.3 2.3.4

versus paradoxo da correlao do consumo ........................................................... 55 3 Heterogeneidade ao nvel das expectativas e ganhos decorrentes da partilha

internacional do risco...................................................................................................... 61 3.1 Probabilidades subjectivas diferentes com homogeneidade nas dotaes ..... 62 Ganhos de integrao dos mercados financeiros com dotaes

3.1.1

homogneas ............................................................................................................ 68 3.2 4 5 Probabilidades subjectivas diferentes com heterogeneidade nas dotaes .... 73

Concluso ............................................................................................................... 87 Bibliografia............................................................................................................. 89

LISTA DE GRFICOS E QUADROS

Grfico 1 Distribuio de correlaes para os 125 pases que constam na amostra da Penn World Data ............................................................................................................ 12 Grfico 2: Desvio-padro da taxa de crescimento do consumo per capita e da taxa de crescimento do produto per capita ................................................................................. 14 Grfico 3: Ganhos de bem-estar, averso relativa ao risco e volatilidade do rendimento ........................................................................................................................................ 41 Grfico 4: Variao dos ganhos da partilha de risco de acordo com ...................... 69

Grfico 5: Variao dos ganhos da partilha de risco de acordo com a averso face ao risco ................................................................................................................................ 72 Grfico 6: Preo de estado e variao de ................................................................... 76 Grfico 7: Taxa de crescimento do consumo esperada e variao de ........................ 81 Grfico 8: Ganhos da partilha internacional do risco num contexto em que existem probabilidades subjectivas ( y = 0, 01 ) ......................................................................... 85 Grfico 9: Ganhos da partilha internacional do risco num contexto em que existem probabilidades subjectivas ( y = 0, 025 ) ....................................................................... 86

Quadro 1 A correlao entre a taxa de crescimento do consumo per capita e a taxa de crescimento do rendimento per capita ........................................................................... 12 Quadro 2 Valores atribudos aos parmetros na simulao......................................... 40 Quadro 2 Ganhos de bem-estar decorrentes da partilha internacional de risco........... 41 Quadro 3 Desvio-Padro da taxa de crescimento do PIB per capita nos pases pertencentes OCDE...................................................................................................... 42

Quadro 4 Correlao entre as taxas de crescimento do rendimento e do consumo per capita .............................................................................................................................. 47 Quadro 5 Correlao entre a taxa de crescimento do produto dos trs blocos econmicos ..................................................................................................................... 49 Quadro 6 Correlao entre a taxa de crescimento do consumo das famlias dos trs blocos econmicos.......................................................................................................... 50 Quadro 7 Correlao entre a taxa de crescimento do rendimento mundial e a taxa de crescimento do consumo das famlias nos trs blocos econmicos ............................... 51 Quadro 8 Correlao entre a taxa de crescimento do consumo mundial e a taxa de crescimento do consumo das famlias nos trs blocos econmicos ............................... 51 Quadro 9 Sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias em relao ao rendimento interno e ao consumo mundial das famlias (EUA) ............................ 53 Quadro 10 Sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias em relao ao rendimento interno e ao consumo mundial das famlias (UE15) ........................... 53 Quadro 11 Sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias em relao ao rendimento interno e ao consumo mundial das famlias (Japo) ........................... 54 Quadro 13 Valores atribudos aos parmetros na simulao....................................... 70 Quadro 12 Ganhos da partilha internacional de risco de acordo com o valor atribudo ao parmetro e ........................................................................................................ 71 Quadro 15 Valores atribudos aos parmetros na simulao....................................... 83 Quadro 13 Ganhos da partilha internacional de risco de acordo com o valor atribudo ao parmetro e y = 0, 01 .......................................................................................... 84 Quadro 14 Ganhos da partilha internacional de risco de acordo com o valor atribudo ao parmetro e y = 0, 025 ........................................................................................ 85

Agradecimentos
Em primeiro lugar, desejo agradecer ao meu orientador, Professor Doutor Paulo Meneses Brasil de Brito, pela disponibilidade que sempre demonstrou em relao a este trabalho e as suas preciosas sugestes, conselhos e apoios que me foram prestados sem os quais no teria sido possvel realizar esta dissertao. Em segundo lugar, gostaria de agradecer aos meus colegas de mestrado, de trabalho e amigos pelo seu apoio, sugestes e discusses enriquecedoras. Por ltimo, pretendo agradecer aos meus pais pelo seu apoio, palavras de encorajamento e por me terem dado a possibilidade de iniciar e prosseguir os meus estudos nesta rea.

1 Introduo
A economia financeira tem como um dos seus objectivos explicar os mecanismos e foras econmicas que esto por detrs da valorizao de activos. A incerteza esteve desde sempre na base de diversas teorias econmicas e o trade-off entre o retorno e o risco foi sempre considerado preponderante na avaliao dos activos. A partilha do risco entre os agentes econmicos um tema central na economia financeira. Os mecanismos que levam os agentes econmicos a suavizarem o consumo e a segurarem-se contra choques especficos sobre o seu rendimento est na base do asset pricing model. A partilha de risco permite aos agentes econmicos segurarem-se contra choques especficos e suavizar o seu consumo entre estados da natureza, situao que conduz a ganhos de bem-estar na sociedade. Nas ltimas duas dcadas, a anlise da partilha de risco foi alargada tambm ao comrcio internacional. O objectivo dessa anlise era conhecer os ganhos potenciais da partilha de risco internacional. A anlise dos ganhos decorrentes da partilha de risco internacional foi analisada segundo duas perspectivas diferentes e no necessariamente equivalentes. De um lado, a economia financeira procurou averiguar se as carteiras de activos financeiros dos investidores estariam de acordo com o que a teoria da carteira e do Capital Asset Pricing Model (CAPM) prevem. Uma das implicaes mais importantes da teoria da carteira est relacionada com a possibilidade de os investidores eliminarem o risco especfico das suas carteiras de activos atravs da diversificao internacional (Elton e Gruber, 1995). Nesta perspectiva, a diversificao internacional da carteira de activos permitiria alargar as possibilidades de investimento (e uma deslocao da fronteira eficiente), ou seja, para uma exposio a um determinado nvel de risco seria

possvel obter maiores retornos. A evidncia emprica levou a concluir que a proporo de activos financeiros estrangeiros nas carteiras dos investidores domsticos era inferior ao previsto pela teoria financeira (French e Poterba, 1991). A diferena entre o que a teoria prev e a realidade levou criao de um puzzle na literatura econmica o equity home-bias puzzle. Do outro lado, a macroeconomia internacional procurou averiguar os ganhos potenciais da partilha internacional de risco e os seus efeitos sobre o bem-estar. Os seus modelos baseiam-se numa abordagem de equilbrio geral, em que o bem-estar dos agentes depende do nvel de consumo esperado em cada momento e estado da natureza. A partilha internacional do risco concretiza-se num padro de consumo mais uniforme em termos temporais e entre estados da natureza, o que se ir traduzir num aumento do bem-estar dos agentes. Os mercados financeiros internacionais permitem aos agentes segurarem-se de riscos especficos ligados variao do seu rendimento futuro e estabilizar o seu consumo. Esta literatura documentou a existncia de um puzzle denominado paradoxo da correlao do consumo (Obstfeld, 1994a). Uma partilha internacional de risco perfeita implicaria, de acordo com estes modelos, que a correlao entre a taxa de crescimento do consumo privado e a taxa de crescimento do rendimento mundial fosse superior correlao entre a taxa de crescimento do consumo privado e a taxa de crescimento do rendimento interno. No entanto, e de acordo com a literatura, verifica-se precisamente o contrrio, o que constitui um forte indcio de que os agentes econmicos no esto, ou no podem, aproveitar todas as oportunidades decorrentes da integrao mundial dos mercados financeiros.

A presente dissertao, para alm de revisitar a literatura do paradoxo da correlao do consumo, pretende mostrar que o relaxamento de algumas hipteses do modelo, e em particular a hiptese de existncia de expectativas idnticas para todos os agentes econmicos, conduzir a uma alterao substancial das consequncias e implicaes do modelo original, e por conseguinte, dos ganhos potenciais decorrentes da partilha internacional do risco. Demonstra-se inclusive, que os ganhos de consumption smoothing podem ser superiores quando consideradas probabilidades subjectivas heterogneas entre os agentes. Tal poder significar que os ganhos reportados da partilha internacional de risco podero ser bastante sensveis no s ao valor dos parmetros como tambm s hipteses impostas pelo modelo que caracteriza a economia. Por outro lado, no modelo tradicional de partilha internacional de risco, a taxa de crescimento do consumo de cada pas depende apenas da taxa de crescimento do consumo mundial. No entanto, relaxando a hiptese relativa homogeneidade das expectativas, esta constatao terica deixa de ser vlida. Com probabilidades subjectivas heterogneas, mesmo existindo mercados financeiros mundiais perfeitos, a taxa de crescimento do consumo ir depender no s do rendimento mundial como tambm das dotaes individuais de cada economia. Assim, o risco de consumo de cada economia no depender exclusivamente da taxa de crescimento do rendimento mundial, mas tambm do risco idiossincrtico associado a cada economia. Ao contrrio do modelo tradicional de partilha de risco, o risco idiossincrtico do rendimento de cada pas ir influenciar a taxa de crescimento do consumo e o bem-estar desse mesmo pas. Esta dissertao encontra-se estruturada da seguinte forma: no segundo captulo sero apresentados os conceitos de partilha de risco e de paradoxo da correlao do consumo

e ser apresentado e discutido o modelo neoclssico de partilha internacional de risco; no terceiro captulo ser desenvolvido um modelo de partilha de risco alternativo ao modelo neoclssico tradicional. Este modelo alternativo assume heterogeneidade ao nvel das probabilidades subjectivas dos agentes.

2 A partilha internacional do risco e a Macroeconomia

A economia internacional procurou durante muito tempo responder seguinte questo: ser que os pases conseguem efectuar a cobertura do risco idiossincrtico atravs dos mercados financeiros internacionais? Esta resposta veio quer da investigao da economia financeira quer da investigao da macroeconomia. Desde os anos de 1970, a economia financeira procurou explicar porque que a proporo de activos estrangeiros detidos por investidores domsticos era demasiado pequena quando comparada com o nvel ptimo previsto pela teoria da carteira. Tal significa que os investidores afectam sub-optimamente os seus recursos e renunciam a parte dos benefcios da diversificao internacional. A teoria econmica sugere que os retornos por unidade de risco seriam superiores atravs da diversificao internacional. Contudo, a evidncia emprica sugere que os investidores continuam a ignorar estes benefcios. A preferncia de activos domsticos por activos estrangeiros designada na literatura econmica como home-bias puzzle. Empiricamente este puzzle documentado em diversos artigos, como por exemplo, French e Poterba (1991); Tesar (1993, 1995a); Cooper e Kaplanis (1994). Mais recentemente, modelos macroeconomicos baseados em mercados completos e que assumem que os agentes podem transaccionar activos Arrow-Debreu1 sugeriam que as taxas marginais de substituio do consumo deveriam ser iguais entre os pases. Tal implicava que as taxas de crescimento do consumo deveriam ser idnticas entre os pases, uma consequncia liminarmente rejeitada pela evidncia emprica.
Um activo Arrow-Debreu um activo contingente que ir pagar uma unidade do bem de consumo num estado da natureza e zero nos restantes estados.
1

Apesar da importncia da abordagem efectuada pela literatura do equity home-bias puzzle, esta dissertao ir focar exclusivamente a abordagem utilizada pela macroeconomia. Este captulo pretende ilustrar a perspectiva da literatura da macroeconomia em relao temtica da partilha internacional do risco. Numa primeira fase, ser introduzido o conceito de partilha internacional do risco em macroeconomia, bem como alguns factos estilizados relacionados com a partilha internacional do risco. Antes de se introduzir o modelo tradicional de partilha internacional do risco, ser apresentado e discutido de forma breve o modelo de equilbrio geral dinmico numa economia fechada para se compreender como se relacionam as variveis econmicas nessa situao. Dessa forma ser mais fcil perceber os mecanismos que a integrao dos mercados financeiros proporcionam para aumentar o bem-estar mundial. No terceiro ponto ser apresentado o modelo neoclssico tradicional de partilha internacional do risco.

2.1 A partilha internacional do risco: conceito e factos estilizados

A literatura macroeconmica refere-se partilha internacional do risco como a possibilidade que os agentes econmicos em diversos pases tm de atravs dos mercados financeiros internacionais eliminarem parte do risco do consumo associado volatilidade do rendimento.

10

O rendimento (ou produto) dos diversos pases encontra-se sujeito a flutuaes. Os mercados internacionais surgem como uma possibilidade de os agentes em diversos pases segurarem o seu consumo face a variaes adversas do seu rendimento. O rendimento encontra-se sujeito a dois tipos de riscos: risco idiossincrtico e risco agregado. O risco idiossincrtico reflecte choques especficos sobre o produto interno, enquanto que o risco agregado reflecte os riscos a que todos os pases esto sujeitos ou seja, choques sobre o produto que afectam todos os pases. Os mercados financeiros internacionais permitem eliminar risco idiossincrtico, aumentando assim, o bem-estar dos pases. A partilha internacional do risco permitiria sincronizar o crescimento do consumo nos diversos pases, ou seja, enquanto que em autarcia o crescimento do consumo estaria bastante correlacionado com o crescimento do rendimento, com a existncia de mercados financeiros internacionais, o crescimento do consumo estaria bastante correlacionado com a taxa de crescimento do produto mundial (Obstfeld, 1994a). Desta forma, o crescimento do consumo seria insensvel ao crescimento do rendimento interno, mas iria ser fortemente influenciado pelo crescimento do produto mundial. A partir de dados da Penn World Data referentes ao consumo e rendimento per capita de 125 pases entre 1951 e 1992 foi calculada a correlao entre a taxa de crescimento do rendimento interno per capita ( ln y ) com a taxa de crescimento do consumo interno per capita ( ln c ) e a correlao entre a taxa de crescimento do consumo interno per capita ( ln c ) e a taxa de crescimento do rendimento mundial per capita ( ln yW ). Dos 125 pases foi recolhida uma pequena amostra que se encontra na tabela seguinte:

11

Quadro 1 A correlao entre a taxa de crescimento do consumo per capita e a taxa de crescimento do rendimento per capita

correl ( ln y , ln c ) correl ( ln y, ln y ) correl ( ln c, ln y ) Pas Itlia 0,71 -0,11 0,05 Argentina 0,91 -0,05 0,08 Frana 0,77 -0,02 0,03 Blgica 0,71 0,01 -0,09 Japo 0,81 -0,11 -0,13 Espanha 0,91 -0,05 0,13 Alemanha (Ocidental) 0,84 -0,04 -0,05 EUA 0,81 0,29 0,22 Portugal 0,74 0,03 0,12 Reino Unido 0,80 0,07 0,06 Austrlia 0,86 0,16 0,21 Brasil 0,86 0,10 -0,02 Holanda 0,81 -0,17 -0,04 Turquia 0,93 0,20 0,13 Coreia 0,82 0,36 0,33 Canad 0,84 0,36 0,25 Marrocos 0,91 0,04 0,04 Fonte: Penn World Data; valores originais respeitantes ao consumo e produto em USD
W W

Grfico 1 Distribuio de correlaes para os 125 pases que constam na amostra da Penn World Data
0,8 0,6
Correlao tx. cresc. consumo interno e tx. cresc. PIB mundial

0,4 0,2 0 -0,2 -0,2 -0,4 -0,6

C orre lao e ntre tx. cre sc. PIB e e tx. cre sc. consumo inte rno

0,2

0,4

0,6

0,8

1,2

Fonte: Penn World Data

12

Os dados confirmam que a taxa de crescimento do rendimento interno dos diversos pases apresenta uma forte correlao com a taxa de crescimento do consumo desses mesmos pases. Por outro lado, constata-se igualmente que a correlao entre o rendimento interno e o rendimento mundial bastante fraca. De acordo com o modelo de partilha internacional do risco, que ser desenvolvido no captulo que se segue, os ganhos potenciais da partilha internacional do risco esto a ser subaproveitados pois a correlao entre a taxa de crescimento do consumo mundial e a taxa de crescimento do consumo interno relativamente baixa. Por outro lado, a existncia de partilha internacional de risco e a existncia de consumption smoothing deveria implicar que o desvio-padro da taxa de crescimento do consumo fosse inferior ao desvio-padro da taxa de crescimento do rendimento. No entanto, em alguns pases, o desvio-padro da taxa de crescimento do consumo superior ao desvio-padro da taxa de crescimento do rendimento (Devereux e Smith, 1994). Tal como Devereux e Smith (1994) calculei o desvio-padro do rendimento e do consumo interno privado para uma amostra de 20 pases (UE (15), EUA, Japo, Suia, Noruega e Islndia) para o perodo 1970 - 2003, tendo obtido resultados similares. Os resultados podem ser observados no Grfico 2.

13

Grfico 2: Desvio-padro da taxa de crescimento do consumo per capita e da taxa de crescimento do produto per capita
Volatilidade da tx. cresc do GDP pc
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%

Volatilidade da tx. cresc do Cons. pc

Fonte: OCDE (dados recolhidos para o perodo 1970 - 2003; o produto e o consumo per capita encontravam-se a preos constantes de 2000; a taxa de cmbio utilizada para converter os dados em USD foi a de 2000)

Estes factos estilizados deram origem a um puzzle da macroeconomia, o paradoxo da correlao do consumo.

14

2.2 O modelo de equilbrio geral em autarcia

O modelo descrito nesta seco baseia-se no modelo de equilbrio geral de ArrowDebreu (Debreu, 1959). Modelos com estas caractersticas podero ser encontrados em Cochrane (2000) e LeRoy e Werner (2001). O modelo Arrow-Debreu um modelo de equilbrio geral em que no existem frices (os mercados so competitivos, no existem custos de transaco e todos os agentes tm acesso mesma informao). Este modelo partilha as mesmas caractersticas da anlise do equilbrio Walrasiano: nenhum agente consegue por si influenciar o mercado (price takers) e existe um leiloeiro abstracto que estabelece preos e assegura o equilbrio entre a procura e a oferta. A concluso mais importante a retirar deste modelo que quando existem mercados e preos associados para todos os bens e servios da economia, no existem externalidades ou bens pblicos, no existem assimetrias informacionais ou poder de mercado, os mercados afectam os recursos de uma forma eficiente (Magill e Quinzii, 1996). Por simplificao, assume-se que existe apenas um bem de consumo compsito perecvel e que existem apenas dois perodos. Existem mercados financeiros em que cada agente pode transaccionar unidades do bem de consumo de forma a transferir o seu consumo entre perodos e entre estados da natureza. Assume-se que os mercados so completos, ou seja, existem tantos activos (cujos payoffs so linearmente independentes) como estados da natureza. Os agentes econmicos tm conhecimento de todos os eventos que podero ocorrer no futuro.

15

Num mundo Arrow-Debreu admite-se a existncia de activos puros, tambm denominados activos Arrow-Debreu, (a condio de completude dos mercado uma condio suficiente para que os preos de estado possam ser determinados mesmo quando estes no so negociados directamente no mercado). O modelo considera a existncia de dois perodos. O rendimento do agente no perodo 0 conhecido. Contudo, o agente econmico no conhece o seu rendimento no perodo 1, ou seja, existe incerteza em relao ao perodo 1, uma vez que podero ocorrer s estados da natureza. No perodo 0 existem mercados forward do bem compsito, onde possvel adquirir ou vender unidades do bem compsito. Os payoffs dos activos so expressos em termos de bem de consumo. O activo puro i (cujo preo qi ) ir pagar uma unidade do bem de consumo no estado da natureza i , e zero nos restantes estados. Admite-se adicionalmente que: no existe um Estado, ou seja, em equilbrio o consumo agregado ir ser idntico ao rendimento agregado da economia; no existe crescimento populacional. Considere-se a existncia de uma economia de agente representativo. Tal significa que os agentes possuem todos a mesma funo de utilidade e as mesmas dotaes. A hiptese de que todos os agentes econmicos possuem as mesmas dotaes ser levantada, quando a anlise se debruar sobre um cenrio multi-pas em que os diversos agentes representativos procuram eliminar o risco idiossincrtico, trocando-o por risco agregado. Admite-se tambm que o nmero de agentes econmicos finito e idntico nos dois perodos. A funo de utilidade do agente econmico representativo crescente em relao ao consumo. Contudo, a utilidade marginal do consumo

16

decrescente. Por outras palavras, a funo de utilidade (de Bernoulli) u () apresenta as caractersticas neoclssicas das funes de utilidade utilizadas na microeconomia, ou seja, no saciedade. Logo, esta funo ser contnua, duplamente diferencivel, crescente e cncava, ou seja, u(.) / c > 0 e 2 u(.) / c 2 < 0 . O agente representativo tem uma funo de utilidade intertemporal que apresenta as seguintes caractersticas: impacincia, ou seja, os consumidores preferem consumir agora a consumir no futuro (descontam o consumo futuro a uma taxa de desconto intertemporal). O nvel de impacincia traduz-se na varivel ; estacionaridade ou consistncia temporal, ou seja, a funo de utilidade de Bernoulli invariante face ao tempo; separabilidade aditiva, ou seja, a funo de utilidade intertemporal linear em relao funo de utilidade de Bernoulli e esta depende apenas do consumo corrente. A funo de utilidade esperada do tipo Von Neumann Morgenstern, isto , respeita os axiomas da continuidade e da independncia. Considere-se as seguintes variveis: c0 - consumo do agente econmico representativo em t = 0 ; c1s - consumo do agente econmico representativo em t = 1 , no estado da natureza s ; y0 - rendimento do agente econmico representativo em t = 0 ; y1s - rendimento do agente econmico representativo em t = 1 , no estado da natureza s ;

- factor de desconto temporal (considera-se ]0,1[ , de modo a traduzir a

impacincia dos agentes econmicos);

17

qs - preo do activo puro s ;

s - probabilidade de ocorrer o estado da natureza s .

Numa economia de agente representativo com dois perodos e s estados da natureza, o problema do consumidor poder ser escrito da seguinte forma: Max V (c) = t E0 u ( ct ) = u ( c0 ) + E0 u ( c1 ) = u ( c0 ) + s u ( c1s )
t =0 s =1 1 S

(1)

s.a c0 + qs c1s y0 + qs y1s

s =1 s =1 S S

O agente econmico representativo ir procurar maximizar a sua utilidade esperada escolhendo um plano contingente de consumo ptimo. As condies de primeira ordem so: (2)
u (c0 ) = 0; c0

(3)

s
S

u (c1s ) qs = 0 ; c1s
S

(4)

c0 + qs c1s y0 qs y1s = 0 .
s =1 s =1

A varivel pode ser vista como o preo sombra. A ltima equao diz respeito restrio oramental intertemporal que o agente ter que respeitar. Resolvendo o sistema obtm-se as seguintes equaes de arbitragem intertemporal e entre estados da natureza: (5)

u '(c1s ) s = qs ; u '(c0 )

18

(6)

u '(c1i ) i qi = . u '(c1 j ) j q j

O cumprimento destas condies assegura a existncia de optimalidade Pareto, pois o consumidor no conseguir obter utilidade extra ao negociar nos mercados financeiros quando os preos de estado igualam a taxa marginal de substituio intertemporal. Recorde-se que no caso de mercados completos ( K S ), o equilbrio numa economia em que se transaccionam activos Arrow-Debreu equivalente a uma economia em que se transaccionam activos financeiros. Considere-se o problema do consumidor numa economia com activos financeiros em que existem K S activos financeiros:
Max V (c) = t E0 u ( ct ) = u ( c0 ) + E0 u ( c1 ) = u ( c0 ) + s u ( c1s )
t =0 s =1 1 S

s.a

(7)

c0 + Z j j y0
j =1

c1s y1s + V j , s j
j =1

(s=1,...,S)

As variveis c0 , y0 , c1s , y1s , , s j foram apresentadas anteriormente no mbito da anlise de uma economia Arrow-Debreu. j corresponde quantidade do activo j adquirida pelo consumidor; V j , s corresponde ao payoff do activo j no estado da natureza s quando t = 1 ; Z j corresponde ao preo do activo j quando t = 0 e K corresponde ao nmero de activos na economia. O consumidor ir decidir acerca das quantidades a consumir em cada perodo e em cada estado da natureza e a quantidade de activos financeiros a adquirir.

19

(8)

S K L = u (c0 ) + s u ( c1s ) + 0 y0 c0 Z j j s =1 j =1 K + s y1s + V j , s j c1s s =1 j =1 S

As condies de primeira ordem so as seguintes: u '(c ) = 0 0 1 u ' ( c11 ) = 11 ... u ' ( c ) = S 1S 1S S 0 Z1 = V1, s 1s s =1 ... S 0 Z K = VK , s 1s s =1 K c0 + Z j j = y0 j =1 K c = y + V j ,1 j 11 11 j =1 ... K c1s = y1s + V j , s j j =1

(9)

Atravs das equaes de arbitragem intertemporal e entre estados da natureza possvel obter o preo de qualquer activo, pois qualquer activo poder ser replicado atravs da compra e venda de activos puros: (10)

Z j u '(c0 ) = s u '(c1s ) V j , s Z j = s
s =1 s =1

u '(c1s ) V j ,s . u '(c0 )

Comparando os resultados obtidos a partir da maximizao da funo de utilidade do consumidor numa economia com activos Arrow-Debreu e numa economia com activos

20

financeiros em que existe completude dos mercados, constata-se que ambas so equivalentes se no existirem oportunidades de arbitragem. Nesse caso, o preo do activo puro no estado s ir igualar o preo sombra do estado s obtido a partir das condies de primeira ordem do problema do consumidor numa economia em que existem activos financeiros, ou seja, qs = 1s / 0 . O preo do activo k em t = 0 poder tambm ser obtido atravs de preos de estado:
Z k = qs Vk , s . Ou seja, ser igual ao produto entre o preo de estado s e o payoff que
s =1 S

o activo retribui nesse mesmo estado. vulgar ser referida nos manuais de economia financeira como a equao fundamental de asset pricing: Z k = Et M t +1 Vk ,t +1 . M t +1 = u '(c1s ) / u '(c0 ) a taxa marginal de substituio do agente representativo entre consumir no perodo 0 ou consumir no perodo 1. A literatura apelida M t +1 como o factor de desconto estocstico, uma vez que M t +1 pode ser visto como uma distribuio que associa a cada payoff uma determinada probabilidade. Estas probabilidades podem ser encaradas como probabilidades ajustadas face ao risco de vir a ocorrer o estado da natureza s . importante ter em conta que a equao fundamental de asset pricing no necessita de assumir: a completude dos mercados ou que existe um agente representativo; que os retornos dos activos ou os payoffs tm uma distribuio normal ou independente ao longo do tempo; que os agentes tenham uma funo de utilidade em particular. A presente dissertao ir utilizar preferencialmente uma economia em que se transaccionam activos Arrow-Debreu. No entanto, com base nos pressupostos admitidos

21

ficou demonstrado que o equilbrio resultante de uma economia em que se transaccionam activos puros equivalente ao equilbrio resultante de uma economia em que se transaccionam activos financeiros. Considere-se h0 como a riqueza do agente representativo no perodo 0. A riqueza do agente representativo traduz o seu rendimento no perodo 0, que conhecido, e o rendimento do perodo 1, que no conhecido devido existncia de incerteza. O rendimento do perodo 1 contingente ocorrncia de um determinado estado da natureza. No entanto, a existncia de mercados financeiros para cada um dos activos puros torna possvel a valorizao do rendimento contingente no perodo 1: (11)
h0 = y0 + yis qs .
s =1 S

Defina-se o consumo contingente do estado da natureza s em funo do consumo do perodo 0, ou seja, c1s = s c0 . As funes de utilidade CRRA2 tm uma soluo explcita e captam bem o problema do agente sendo por isso bastante utilizadas na literatura da economia financeira. Uma funo de utilidade que assume averso relativa face ao risco constante tem propriedades especficas bastante interessantes, uma vez que esta funo de utilidade homognea de grau 1 (em que corresponde ao coeficiente de averso relativa ao risco de Arrow-Pratt). As funes de utilidade CRRA apresentam uma desvantagem bastante citada na literatura: o coeficiente de averso relativa face ao risco e a elasticidade intertemporal do consumo so indistinguveis. Considere-se a seguinte funo de utilidade: (12)

u (c ) =

c1 1 , > 0; 1

Constant Relative Risk Aversion

22

(13)

= c

u '' ( c ) u '(c)

= ; 1

(14)

u '(c) u ''(c) c

em que e so respectivamente o coeficiente de averso relativa ao risco de ArrowPratt e a elasticidade de substituio intertemporal do consumo. Verifica-se ento a seguinte relao inversa entre os dois: = 1/ . Assumindo que u ( c ) CRRA (logo homognea de grau 1 ), possvel simplificar a equao de arbitragem intertemporal:

(15)

1 u '(c1s ) = u '(c0 ) s qs qs s = s = s s u '(c ) 0 s s = qs u '(c0 )

Substituindo na restrio oramental intertemporal do agente representativo, obtm-se as seguintes expresses:

1 S c0 = h0 1 + s qs s =1 1 S c1s = h0 s 1 + s qs s =1

(16)

Em equilbrio, o consumo agregado ser idntico ao somatrio dos consumos de cada agente da economia. Como estamos perante uma economia de agente representativo: C0 = c0 e C1s = c1s . Logo, qs = s s . Como C1s = s C0 , o preo do activo puro ser qs = ( C1s / C0 ) s .

Por outro lado, C0 = Y0 e C1s = Y1s (uma vez que se trata de uma economia fechada sem estado e sem produo, e onde o bem de consumo perecvel). Ento:

23

(17)

Y q s = 1s s . Y0

O preo de estado qs , ir variar positivamente com a probabilidade de vir a ocorrer o estado da natureza s ( s ) e negativamente com a taxa de desconto psicolgica do tempo: (18)
Y qs = 1s s Y0

> 0;

(19)

Y qs = s 1s Y0

> 0.

A varivel g s = Y1s / Y0 1 corresponde taxa de crescimento do rendimento esperado condicional ocorrncia do estado da natureza s no perodo 1. Logo, o valor do preo de estado ser: qs = (1 + g s ) s .

(20)

qs 1 = (1 + g s ) s ( ) < 0 g s

O preo de estado ( qs ) ir depender negativamente do crescimento econmico esperado para o estado da natureza s . Conclui-se assim que o preo de estado ser tanto mais elevado quanto menor for o crescimento esperado para esse estado da natureza. Se o crescimento esperado para um determinado estado da natureza for baixo, maior ser a necessidade de os agentes se segurarem e se protegerem da quebra de rendimento no sentido de suavizar o consumo. Logo, esse activo Arrow-Debreu ser mais procurado e o preo de estado ser mais elevado. Os activos financeiros so teis para efectuar o hedge do consumo quando o rendimento voltil. Quanto menos teis forem os activos financeiros para efectuarem o hedge do consumo, maiores sero os prmios de risco exigidos em equilbrio.

24

(21)

qs = (1 + g s ) ln (1 + g s ) s

Assim, qs / > 0 se g s < 0 . Se o agente econmico representativo espera que no estado da natureza s ocorra um crescimento do rendimento positivo ento o nvel de averso relativa face ao risco tem um efeito negativo sobre o preo de estado. A no existncia de arbitragem significa que o vector de preos de estado estritamente positivo. A existncia de um preo de estado no positivo significaria que um agente poderia obter utilidade infinita ao investir nesse activo Arrow-Debreu. Tal no poder ocorrer em equilbrio por critrios de no arbitragem j que o facto de um preo de estado ser no positivo iria significar que todos os agentes iriam pretender adquirir esse activo, provocando um aumento do seu preo. Os agentes econmicos podero replicar sinteticamente o payoff de um activo financeiro sem risco. Considere-se o caso de um activo financeiro que paga uma unidade do bem de consumo qualquer que seja o estado da natureza que venha a ocorrer. O preo desse activo financeiro sem risco ser B . O payoff deste activo poder ser replicado adquirindo activos puros para todos os estados da natureza. O activo financeiro sem risco poder ser visto nesta lgica como um activo redundante. No existindo oportunidades de arbitragem o preo do activo financeiro sem risco igual ao somatrio dos preos dos activos puros para os s estados da natureza: (22)
Y B = q s B = 1s s . s =1 s =1 Y0
S S

As taxas de juro reais sero mais elevadas quando o crescimento esperado do rendimento maior. Quando as taxas de juro so elevadas, compensa aos investidores consumir menos no presente e investir para poder consumir mais no futuro. Por outro

25

lado, as taxas de juro reais sero mais sensveis ao crescimento do rendimento quando a elasticidade de substituio intertemporal do consumo menor. Quando a funo de utilidade bastante cncava o agente econmico preocupa-se mais em obter um padro de consumo suave ao longo do tempo e est menos disposto a alterar o seu consumo como resposta a alteraes nas taxas de juro. Sero necessrias grandes variaes nas taxas de juro para induzir o agente econmico a alterar o seu consumo. O preo do activo financeiro sem risco ir variar negativamente com a taxa de desconto psicolgica do agente representativo. As taxas de juro reais so mais elevadas quando os agentes so impacientes, ou seja, quando baixo. Se todos os agentes preferirem consumir no presente, necessria uma taxa de juro mais elevada para os convencer a poupar: (23)
S Y B = 1s s > 0 . s =1 Y0

A relao entre e o preo do activo financeiro sem risco mais difcil de precisar. Nas funes de utilidade com averso relativa ao risco constante, o coeficiente de averso relativa face ao risco o inverso da elasticidade de substituio intertemporal do consumo. Neste caso, o impacto de no se deve averso ao risco do agente mas elasticidade de substituio intertemporal do consumo. (24)
S Y Y B = s 1s ln 1s s =1 Y0 Y0

Para saber o impacto de sobre o preo do activo financeiro sem risco, considere-se uma economia em que no existe incerteza. Nesse caso, o preo do activo financeiro sem risco ser: B = (Y1 / Y0 ) .

26

(25)

Y Y Y B = 1 ln 1 = B ln 1 Y0 Y0 Y0

O impacto de ser negativo se for esperado um crescimento positivo do rendimento no perodo 1 e ser positivo caso o crescimento do rendimento esperado para o perodo 1 seja negativo. Assim, quanto maiores forem as expectativas de crescimento econmico menor ser o preo do activo financeiro sem risco (maiores sero as taxas de juro reais) pois maior ser o desejo de suavizao do consumo. A magnitude da elasticidade da utilidade marginal u '' ( c ) / u ' ( c ) c tambm conhecida como o inverso da elasticidade de substituio intertemporal do consumo. Quanto maior for mais rpida ser a queda da utilidade marginal em resposta a aumentos do consumo e dessa forma os consumidores estaro menos dispostos a aceitar desvios de um padro uniforme de consumo ao longo do tempo. Quando se aproxima de 0 , a funo de utilidade aproxima-se de uma forma linear em c . A linearidade significa que os consumidores so indiferentes ao timing do consumo quando B = . No caso de um modelo de agente representativo em autarcia, os preos de estado encontram-se fixados de forma a que o agente no obtenha utilidade extra por investir nos mercados de capitais. Assim, o consumo de cada agente ir igualar as suas dotaes: em equilbrio cada agente ir consumir apenas as suas dotaes (em qualquer dos dois perodos ou do estado da natureza que venha a ocorrer) apesar de existir um mercado de capitais. No caso em que existem dois agentes econmicos representativos, como o caso de dois pases em que as dotaes desses pases so diferentes, podero existir vantagens em negociar no mercado de capitais para dispersar dessa forma o risco especfico de cada um.

27

As implicaes e consequncias das relaes entre as variveis econmicas e financeiras do modelo neoclssico de equilbrio geral foram testadas no sentido de averiguar se estas aderiam realidade. Contudo, os factos estilizados no coincidiam com os resultados do modelo dando origem a diversos puzzles. O puzzle que ganhou maior notoriedade na literatura econmica foi o equity premium puzzle de Mehra e Prescott (1985). De acordo com o modelo neoclssico, a volatilidade da taxa marginal de substituio para o consumo deveria ser maior que o valor actualizado do ndice de Sharpe3 para qualquer activo. No entanto, a evidncia emprica tem revelado que enquanto a volatilidade das sries de consumo relativamente baixa, o ndice de Sharpe geralmente bastante elevado, o que torna o modelo neoclssico vlido apenas se se admitir uma averso ao risco muito elevada. Os factores que provocam a falta de aderncia realidade do modelo neoclssico em autarcia podero tambm estar na origem de outros puzzles da macroeconomia, inclusive o paradoxo da correlao do consumo. O grande problema relacionado com estes puzzles poder ser a incompatibilidade que se manifesta nestes modelos entre os dados de natureza financeira e os dados macroeconomicos, nomeadamente o facto de os dados macroeconmicos como o consumo e o rendimento apresentarem baixas volatilidades quando comparados com os dados de rendibilidades de ndices de mercado e retornos de activos financeiros. importante ter em ateno a fragilidade que o modelo neoclssico em autarcia apresenta e sobretudo quais os motivos porque tal acontece. No entanto, o objectivo no apresentar uma teoria explicativa para resolver o equity premium puzzle, mas sim explicar os mecanismos de mercado que impulsionam os
O ndice de Sharpe corresponde ao rcio entre a rendibilidade em excesso de um activo face ao activo financeiro sem risco e a volatilidade do activo.
3

28

ganhos de partilha internacional do risco quando introduzida a integrao dos mercados financeiros. Assim, o prximo ponto dedicado a explicar os ganhos decorrentes da partilha de risco quando existem dois pases e as dotaes desses pases so heterogneas.

29

2.3 Modelo tradicional de partilha internacional do risco em macroeconomia

Esta seco pretende introduzir e explicar o modelo tradicional de partilha de risco internacional. Na seco 2.3.1 ser resolvido o problema de dois agentes representativos de dois pases e sero obtidas as expresses de equilbrio para os planos ptimos do consumo individual dos agentes e os preos de estado. Na seco 2.3.2 ser obtida uma expresso para os ganhos de bem-estar da partilha de risco internacional dos agentes econmicos representativos dos dois pases e ser efectuada uma simulao atribuindo valores aos parmetros do modelo. Na seco 2.3.3 ser explicado o significado do paradoxo da correlao do consumo. Por ltimo, na seco 2.3.4 sero mostrados os pontos em comum entre o paradoxo da correlao do consumo e o equity home-bias.

2.3.1 Equilbrio geral numa economia composta por dois pases

O modelo mais simples de partilha internacional do risco uma extenso do modelo de equilbrio geral em autarcia, quando se assume que as dotaes dos agentes so heterogneas. Considere-se uma economia mundial composta por dois pases: pas A e pas B. Cada agente ir procurar maximizar a seguinte funo de utilidade esperada, sujeito sua restrio oramental intertemporal:

30

i MaxV i (c) = u ( c0 ) + E u ( c1i )

(26)

s.a,
i i c0 + qs c1is y0 + qs y1is s =1 s =1 S S

i = A, B

Em que qs o preo de estado, caso ocorra o estado da natureza s. As condies de primeira ordem relativamente a cada um dos agentes sero: (27) (28) (29)
i u '(c0 ) = i ;

s u '(c1is ) = i qs ;
i i c0 + qs c1i s = y0 + qs y1i s . s =1 s =1 S S

i O preo de 1 unidade do bem de consumo no estado s ser de qs = s u '(c1i s ) / u '(c0 )

em equilbrio. A funo de utilidade de Bernoulli uma funo CRRA idntica a (12). A utilidade marginal do consumo dada pela seguinte equao: u '(c ) = c . Substituindo: (30)
qs =

s (c1is )
i (c0 )

ci = s 1is . c0

Cada agente econmico ir igualar a sua taxa marginal de substituio intertemporal ao preo de estado. Todos os agentes esto sujeitos a esta condio de arbitragem, pelo que em equilbrio a taxa marginal de substituio intertemporal do consumo dos diversos agentes ser igual para cada estado da natureza: (31)
cA s s 1A c0

c Bs = s 1B c0

c1A c1Bs s = B . A c0 c0

Em equilbrio geral, o valor agregado do consumo presente ter que igualar o valor agregado do rendimento presente, e o consumo mundial futuro ter que igualar o

31

valor

do

rendimento

mundial

futuro:

B W B c0A + c0 = C0 = y0A + y0 = Y0W

c1A + c1Bs = C1W = y1A + y1Bs = Y1W . s s s s

A riqueza de cada agente representativo dada pelas dotaes em termos de bem de

i i consumo no perodo 0 e 1, ou seja, h0 = y0 + qs y1i s . s =1 S

A riqueza mundial traduz-se na soma da riqueza existente em cada um dos pases desta
W economia: h0 = h0A + h0B . Existe uma relao linear entre o consumo presente e o

consumo futuro condicional ocorrncia do estado da natureza s : (32) s c = qs

i 1s 1

ci s c 1is = . c0 qs
i 0

Substituindo na restrio oramental intertemporal obtm-se a seguinte expresso:

i i h0 c0 = 1 S s 1 + qs s =1 qs i i c0 = h0 1 i h0 i s c1s = 1 S qs s 1 + qs s =1 qs

(33)

s c + qs s =1 qs
S i 0

Em termos agregados obtm-se as seguintes expresses: (34)

W C0 = W h0

s 1 + qs s =1 qs
S
1

(35)

s C = qs
W 1s

W h0

s 1 + qs s =1 qs
S

A existncia de um nico mercado financeiro comum entre ambos os pases ir implicar que os preos de estado e dos activos financeiros no dependam apenas do rendimento

32

individual de cada pas como ocorre em autarcia, mas do rendimento mundial. Assim, os preos de estado no dependem do risco idiossincrtico de cada um dos agentes, mas apenas do risco agregado de toda a economia mundial. Esse risco agregado est relacionado com as perspectivas de crescimento do rendimento mundial. Dividindo (35) por (34) e usando a equao de Euler do consumo de cada agente obtm-se: (36)
YW s qs = s 1W . Y0

As relaes entre o preo de estado e a probabilidade associada ao estado da natureza s e o factor de desconto psicolgico so semelhantes situao de autarcia. O efeito do coeficiente de averso face ao risco ir depender da taxa de crescimento do rendimento mundial esperada caso ocorra o estado da natureza s :
Y1W qs s <0 W >1 Y0 YW YW qs s s = s 1W ln 1W Y0 Y0 W Y1s < 1 qs > 0 Y0W

(37)

Quando esperado um crescimento mundial negativo num determinado estado da natureza, um maior nvel de averso relativa face ao risco tem um impacto positivo sobre o preo de estado. O preo do seguro de uma queda do rendimento nesse estado da natureza ser mais caro se a queda prevista for maior ou se a averso ao risco for maior: (38)
YW qs s = s ( ) 1W Y0 Y1W s W Y0
1

Por sua vez, a taxa de crescimento do rendimento condicional ocorrncia do estado da natureza s ir ter um impacto negativo sobre os preos de estado. Tal deve-se

33

suavizao do consumo intertemporal e inter-estados: se os agentes esperam um crescimento do rendimento, estes iro procurar redistribuir esse rendimento adicional por todos os perodos e estados da natureza. Quanto maior for a queda do rendimento num estado da natureza maior proteco necessitar o agente econmico e mais caro ser o preo desse seguro. O consumo individual de cada pas dado pelas seguintes expresses: YW s y + s 1W y1i s Y0 s =1 i c0 = ; +1 S Y1W s 1+ s W Y0 s =1
S i 0

(39)

(40)

YW s y + s 1W y1i s Y0 Y1W s ^ =1 s c1is = W . +1 S Y1W Y0 s 1 + s W Y0 s =1

S i 0

34

2.3.2 Ganhos totais da partilha internacional do risco

Em autarcia no existe a possibilidade de diversificar o risco idiossincrtico de cada um dos pases atravs dos mercados financeiros mundiais. Contudo, atravs da integrao dos mercados financeiros possvel obter ganhos de bem-estar para ambos os agentes econmicos representativos. Sob a hiptese de partilha internacional do risco ptima, os agentes podero diversificar totalmente o seu risco idiossincrtico, ficando apenas sujeitos ao risco agregado. A utilidade do agente representativo do pas i em autarcia ser dada por: (41)

i AUT

(c ) =

i S ( y0 )1 1 ( y i )1 1 + s 1s . 1 1 s =1

Se existirem mercados financeiros mundiais, os pases podem negociar entre si activos financeiros e a utilidade dos pases ser: (42)

i RS

(c ) =

i S (c0 )1 1 (ci )1 1 + s 1s . 1 1 s =1

i Em que c0 e c1i s correspondem aos valores do consumo em equilbrio na hiptese de

partilha internacional do risco perfeita e que podem ser encontrados em (39) e (40). As funes CRRA no permitem separar os ganhos de utilidade derivados da partilha do risco dos ganhos de utilidade que advm da suavizao do consumo (transferncia de rendimento entre perodos) que possvel devido existncia de mercados financeiros. Este problema pode ser ultrapassado impondo restries sobre as dotaes. Ser apresentado um caso bastante simples. Considere-se as seguintes hipteses adicionais: i. no existe risco agregado, ou seja, Y1W = Y1W ; s

35

ii.

o rendimento no perodo 0 idntico para os agentes representativos de cada um

B dos pases, isto , y0A = y0 = Y0W / 2 ;

iii.

o valor esperado do rendimento de cada um dos pases metade do rendimento mundial, ou seja,

s =1

y1i s = Y1W / 2 ;

iv.

as dotaes mundiais so estacionrias: Y0W = Y1W = Y W .

Assim, no existem incentivos para que os agentes de cada um dos pases participem nos mercados financeiros com o objectivo de suavizar intertemporalmente o consumo. Logo, os ganhos da participao dos agentes nos mercados financeiros ficaro limitados partilha do risco idiossincrtico entre cada um dos pases. No caso de partilha internacional do risco os valores ptimos para o consumo sero os seguintes: i Y0W i c0 = y0 = 2 W W ci = ci Y1s = Y0 0 1s Y0W 2

(43)

Substituindo na funo de utilidade, obtemos a seguinte expresso:

1 1 Y W 1 Y0W Y1W (1 + ) 1 1 1 1 S 2 i 2 2 . + s = V RS (c) = 1 1 1 s =1

(44)

Numa economia semelhante, a utilidade de cada pas em autarcia seria:

(45)

Y0W 1 1 S ( y1is ) 1 . i 2 + s V AUT (c) = 1 1 s =1

Assim, os ganhos de utilidade decorrentes da existncia de um mercado financeiro sero:

36

(46)

Y W 1 S 1 GRS = V RS (c) V AUT (c) = 1 s ( y1i s ) . 1 2 s =1

i i i

A existncia de ganhos da partilha internacional do risco ( GRS i 0 ) garantida pela desigualdade de Jensen dada a concavidade da funo de utilidade dos agentes representativos de cada pas. Os agentes iro preferir um consumo certo a um consumo incerto, embora o valor esperado do consumo seja idntico quer em autarcia quer em economia aberta. Os ganhos da partilha de risco sero tanto maiores, quanto menor for a taxa de desconto psicolgica do agente representativo do pas i : Y W 1 1 i 1 i S GRS 2 ( y1s ) = s 1 1 s =1 > 0.

(47)

O impacto do coeficiente de averso relativa ao risco sobre os ganhos da partilha internacional do risco ir depender das dotaes de cada agente.
Y1W 2
1

(48)

GRS =
i S

YW ( 1) ln 1 2 2 ( 1)

+ 1

( y i )1 ( 1) ln ( y i ) + 1 1s 1s s 2 s =1 ( 1)

Considere-se a seguinte funo f ( x ) . (49) f ( x) =

( x)

( 1) ln ( x ) + 1

( 1)

> 0 se > 1 < 0 se < 1

(50)

> 0 se x < 1 f ' ( x ) = ( x ) ln ( x ) < 0 se x > 1

37

(51)

f '' ( x ) = ( x )

> 0 se x > e 1 ( ln ( x ) 1) 1 < 0 se x < e

1

Considere-se o caso em que > 1 . Se x < 1 ou x > e , o impacto do coeficiente de averso relativa face ao risco nos ganhos da partilha internacional de risco positivo, uma vez que f ( x ) cncava no domnio referido. Y1W 2
1

(52)

YW ( 1) ln 1 2 2 (1 )

1 + 1 S ( y1is ) ( 1) ln ( y1is ) + 1 > s 2 s =1 (1 )

y1i s =Y1W / 2 .

Pois f (Y1W / 2 ) > s f ( y1i s ) se

S s =1

s =1

Caso 1 < x < e , o impacto do coeficiente de averso relativa face ao risco nos ganhos da partilha internacional de risco ser negativo (devido convexidade de f ( x ) ). Tal deve-se ao facto de f (Y1W / 2 ) < s f ( y1i s ) se
S s =1

s =1

y1i s =Y1W / 2 .
1

No caso de < 1 , os resultados invertem-se. Se x < 1 ou x > e , o impacto do coeficiente de averso relativa face ao risco nos ganhos da partilha internacional de risco negativo. Caso 1 < x < e , o impacto do coeficiente de averso relativa face ao risco nos ganhos da partilha internacional de risco ser positivo. Concluindo, o impacto de nos ganhos de partilha de risco ir depender do valor de e da escala da economia ( Y1W ). Grande parte da investigao acerca dos ganhos da partilha internacional de risco baseia-se na abordagem de Lucas (1987). Lucas procura averiguar quais so os ganhos que poderiam advir de uma situao de partilha internacional de risco perfeita. Para
1

38

medir os ganhos decorrentes da partilha internacional de risco perfeita, Lucas quantifica quanto teria de aumentar o consumo permanente para compensar os agentes econmicos da inexistncia de uma partilha internacional de risco perfeita. Ser feita uma simulao numrica para averiguar a volatilidade dos resultados decorrentes de uma alterao dos parmetros. Quanto teria que aumentar o consumo permanente de forma a compensar a inexistncia de mercados financeiros internacionais e uma partilha internacional de risco perfeita?

(53)

GRS

(c) = (1 + )

1 y i 1 ( 0 ) + S ( y1is ) s 1 1 1 s =1

= 0.

Logo,
S 1 i 1 y0 ) + s ( y1is ) ( s =1 c= 1+

(54)

1 1

A varivel c pode ser vista como o equivalente certo, ou seja, o consumo que o agente econmico representativo estaria disposto a aceitar no sentido de no participar na lotaria que ocorre sob a hiptese de autarcia. Foi feita uma simulao para averiguar a sensibilidade dos ganhos de partilha internacional do risco face variao dos seguintes parmetros: desvio-padro do rendimento dos pases ( )4; coeficiente de averso relativa face ao risco ( ). Por outras palavras, os ganhos de partilha internacional de risco sero funo destas duas variveis: GRS = ( , ) .
1 n -1

(y
n t =1

-y

39

A simulao5 ser efectuada calibrando E Y1W para 1. Admitiram-se apenas dois estados da natureza com a mesma probabilidade de virem a ocorrer.

Quadro 2 Valores atribudos aos parmetros na simulao

Parmetro

Valor do parmetro 0,5 0,5 1 0,97

1
B y0A = y0

E Y1W

Como se pode observar pela tabela seguinte, para um desvio-padro ( ) do crescimento do produto de 1%, os ganhos da partilha internacional do risco so bastante limitados. Apenas para graus de averso relativa face ao risco bastante elevados, os ganhos da partilha de risco a nvel internacional se aproximam 0,1%. Para um desvio-padro do rendimento de 2,5%, os ganhos da partilha de risco tambm so bastante limitados. Apenas para nveis de averso face ao risco bastante elevados, os ganhos em termos de consumo permanente so superiores a 0,5%. Para desvios-padro do rendimento de 5%, o modelo indica-nos vantagens claras no bem-estar dos agentes econmicos, que podem chegar aos 2,96% do consumo permanente no caso de um coeficiente de averso relativa face ao risco de 10.

Os valores assumidos pelos parmetros e so idnticos aos encontrados em Bonomo (1996). Os valores respeitantes ao rendimento mundial esto normalizados semelhana do que ocorre em Heijdra e van der Ploeg (2002).

40

Quadro 3 Ganhos de bem-estar decorrentes da partilha internacional de risco

0,1 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 =0,01 0,001% 0,005% 0,019% 0,029% 0,039% 0,049% 0,058% 0,068% 0,078% 0,088% 0,098% =0,025 0,006% 0,030% 0,122% 0,183% 0,244% 0,307% 0,370% 0,434% 0,499% 0,566% 0,634% =0,05 0,024% 0,121% 0,490% 0,742% 1,002% 1,273% 1,560% 1,865% 2,195% 2,556% 2,956%

Os quadros anteriores mostram que os ganhos da partilha internacional do risco aumentam com a volatilidade do rendimento e com o grau de averso relativa face ao risco.
Grfico 3: Ganhos de bem-estar, averso relativa ao risco e volatilidade do rendimento
2,5% 2,3% 2,0% 1,8% 1,5% 1,3% 1,0% 0,8% 0,5% 0,3% 0,0% 0,1 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Coeficiente de averso relativa ao risco Ganhos no consumo perm,

=0,01 =0,025 =0,05

O desvio-padro do rendimento na generalidade dos pases da OCDE encontra-se compreendido entre 1,5% e 5,0%. O quadro seguinte mostra a volatilidade da taxa de crescimento do rendimento em diversos pases da OCDE entre 1971 e 2003.

41

Quadro 4 Desvio-Padro da taxa de crescimento do PIB per capita nos pases pertencentes OCDE
Desvio-padro da taxa de cresc. do PIB per capita 1,72% 1,70% 1,79% 2,17% 1,92% 2,96% 1,31% 1,65% 3,34% 3,46% 2,89% 1,78% 2,16% 3,56% 3,36% 3,44% 1,50% 2,50% 1,70% 3,56% 2,04% 1,86% 2,11% 4,31% 1,98% 2,08%

Pases Austrlia ustria Blgica Canad Dinamarca Finlndia Frana Alemanha Grcia Islndia Irlanda Itlia Japo Coreia Luxemburgo Mxico Holanda Nova Zelndia Noruega Portugal Espanha Sucia Suia Turquia Reino Unido EUA

Fonte: OCDE (dados recolhidos para o perodo 1970 - 2003; o produto e o consumo per capita encontravam-se a preos constantes de 2000; a taxa de cmbio utilizada para converter os dados em USD foi a de 2000)

42

2.3.3 O paradoxo da correlao do consumo

Os testes empricos ao modelo de partilha internacional do risco tm-se baseado nas relaes que o modelo estabelece entre as variveis. Segundo este modelo, as taxas de crescimento esperadas do consumo deveriam ser idnticas em todos os pases.
i Dividindo (40) por (39) obtm-se c1i / c0 = Y1W / Y0W . A taxa de crescimento esperada do

consumo de cada pas ir depender exclusivamente da taxa de crescimento do rendimento mundial (ou do consumo mundial), e no da taxa de crescimento do rendimento interno. A taxa de crescimento do consumo individual varia na mesma proporo que a taxa de crescimento do rendimento mundial. Como esta situao vlida para todos os pases, o crescimento do consumo ser idntico em todos os pases: (55) E c1i
i c0

= s
s =1

W Y1W E Y1 s = W . Y0W Y0

Por outro lado, como os agentes representativos de cada pas tm funes de utilidade semelhantes, e s diferem nas dotaes, a taxa marginal de substituio do consumo ser idntica em ambos os pases (pois ambos os pases esto sujeitos aos mesmos preos de estado). A no verificao destas condies poder ser compreendida como um forte indcio de uma partilha internacional do risco imperfeita, uma vez que se trata de uma situao sub-ptima Pareto (pois as taxas marginais de substituio entre os agentes no sero idnticas). De acordo com este modelo, os investidores poderiam atravs dos mercados financeiros eliminar e segurar-se contra a incerteza que afecta cada pas em particular. O consumo interno de um pas seria apenas afectado por choques agregados, que no seriam

43

segurveis devido sua natureza. Como consequncia, deveria existir uma elevada correlao entre as taxas de crescimento do consumo de cada pas, excepto no caso em que existam choques de preferncias ou erros de medio. Contudo, a evidncia mostra que o consumo interno bastante correlacionado com o rendimento interno, o que poder significar que os riscos especficos de cada pas no so diversificados atravs dos mercados financeiros internacionais. Num modelo de equilbrio geral baseado no consumo, o crescimento do consumo num pas pode ser visto como uma funo linear do crescimento mundial do consumo: (56)

c CtW ln t = ln W . ct 1 Ct 1

Em que ct representa o consumo per capita do pas e CtW representa o consumo mundial per capita no momento t . De acordo com o modelo, o crescimento do consumo de um determinado pas teria que ser idntico ao crescimento mundial do consumo. Observe-se no entanto que esta equao pressupe trs hipteses chave: (1) existe perfeita mobilidade de capital entre pases, isto , no existem restries a movimentos internacionais de capital e os custos de transaco so nulos; (2) os mercados so completos, para que todos os riscos idiossincrticos possam ser cobertos; (3) toda a produo dever ser susceptvel de ser transaccionada, uma vez que, se uma poro do produto interno no puder ser transaccionada nos mercados internacionais, s poder ser consumida por residentes domsticos. Assim, riscos que envolvam flutuaes em bens no transaccionveis no podero ser diversificados atravs dos mercados financeiros internacionais.

44

Verificando-se estas trs hipteses, as flutuaes idiossincrticas do consumo podem ser eliminadas, com o consumo interno a responder apenas a choques agregados ou sistemticos. O risco de consumo de cada pas poder ser diversificado internacionalmente, pelo que qualquer risco de flutuao estar associado ao risco sistemtico que afecta todas as economias. A presena de custos de transaco pode no entanto reduzir a negociao internacional de activos, tal como a existncia de assimetrias informacionais entre os pases. Tratamentos fiscais distintos entre residentes e no residentes tambm so susceptveis de influenciar e distorcer os mercados. Por outro lado, quando os mercados de capitais no so completos, alguns riscos especficos podero no ser segurveis, limitando desta forma as oportunidades de partilha de risco. Tal como j foi mencionado, tambm a existncia de bens no transaccionveis poder distorcer a afectao ptima de partilha de risco. O aumento da mobilidade internacional de capitais e da sofisticao dos mercados deveria permitir o aumento de oportunidades para diversificar riscos especficos de cada pas. A existncia de choques especficos em cada pas implicaria que o rendimento interno no deveria ser perfeitamente correlacionado com o rendimento mundial. Desta forma a existncia de partilha de risco implicaria que a correlao entre o crescimento do rendimento interno e o crescimento do rendimento mundial fosse inferior correlao entre o crescimento do consumo interno e o crescimento do consumo mundial: corr ( ln( y ), ln(Y W )) < corr ( ln(c), ln(Y W )) . Em que
ln(c i ) = ln ( cti / cti1 )

ln( y i ) = ln yti / yti1 . Outra implicao da existncia de mercados completos seria que

o crescimento do consumo interno de uma economia teria uma maior correlao com o

45

crescimento do rendimento agregado mundial do que com o crescimento do rendimento interno: corr ( ln(c), ln( y )) < corr ( ln(c), ln(Y W )) . Esta inequao seria vlida na existncia de cobertura completa dos riscos especficos de cada pas, ou seja, o consumo interno apenas iria reagir a choques globais que no so segurveis e so responsveis pela variao do rendimento mundial. A partir de dados da OCDE propus-me replicar alguns dos estudos anteriormente realizados relativamente sustentao emprica do modelo de partilha internacional do risco. Os dados recolhidos dizem respeito s taxas de crescimento do consumo e do rendimento entre 1970 e 2003. A partir desses dados foram calculadas para cada um dos pases, a correlao entre a taxa de crescimento do rendimento interno e taxa de crescimento do consumo privado e a correlao entre a taxa de crescimento do consumo mundial6 e a taxa de crescimento do consumo privado. Os resultados encontrados so semelhantes aos de outros estudos empricos anteriores. A correlao entre a taxa de crescimento do consumo privado e a taxa de crescimento do consumo privado mundial em regra inferior correlao entre a taxa de crescimento do consumo privado e a taxa de crescimento do rendimento interno. Tal quer dizer que, luz do modelo, a partilha de risco do consumo efectuada de uma forma imperfeita, ou seja, quando se procura replicar o modelo com dados macroeconmicos agregados verifica-se que ainda existem ganhos possveis da partilha internacional do risco.

As variveis rendimento e o consumo mundial referem-se aos valores agregados do rendimento e consumo dos pases da OCDE utilizando a taxa de cmbio do dlar de 2000.

46

Quadro 5 Correlao entre as taxas de crescimento do rendimento e do consumo per capita

Pases Austrlia ustria Blgica Canad Dinamarca Finlndia Frana Alemanha Grcia Islndia Irlanda Itlia Japo Coreia Luxemburgo Mxico Holanda Nova Zelndia Noruega Portugal Espanha Sucia Suia Turquia Reino Unido EUA

correl( ln(y), ln(c)) correl( ln(C W ), ln(c))

0,52 0,80 0,64 0,87 0,73 0,87 0,70 0,68 0,70 0,85 0,61 0,76 0,86 0,88 0,23 0,93 0,74 0,74 0,66 0,70 0,91 0,63 0,65 0,58 0,77 0,85 0,14 0,66 0,66 0,60 0,56 0,50 0,72 0,63 0,57 0,67 0,20 0,59 0,51 0,18 0,43 0,23 0,61 0,02 0,20 0,68 0,69 0,43 0,44 0,05 0,61 0,58

Fonte: OCDE (dados recolhidos para o perodo 1970 - 2003; o produto e o consumo per capita encontravam-se a preos constantes de 2000; a taxa de cmbio utilizada para converter os dados em USD foi a de 2000)

A generalidade dos pases apresenta uma correlao entre a taxa de crescimento do rendimento e a taxa de crescimento do consumo privado superior correlao entre a taxa de crescimento do consumo privado mundial e a taxa de crescimento do consumo privado, o que no reflecte as implicaes do modelo estudado anteriormente. As excepes so a Blgica, Frana e Luxemburgo.

47

Vrios outros estudos se propuseram a estudar a correlao entre o rendimento e o consumo quer em pases desenvolvidos quer em pases em vias de desenvolvimento. Esses estudos mostram que a correlao entre o crescimento do consumo interno e o crescimento do consumo mundial significativamente mais baixa que a correlao entre o crescimento do consumo interno e o crescimento do rendimento interno. Contudo, Obstfeld (1994a) refere que existiu uma tendncia no perodo entre 1951 e 1988, nos pases pertencentes ao G7, de aumento da correlao entre o crescimento do consumo interno e o crescimento do produto mundial. Comparando o perodo entre 1951 e 1971, e o perodo entre 1972 e 1988, Obstfeld conclui que existiu um aumento da correlao entre o crescimento do consumo interno e o crescimento do produto mundial, facto que mais notvel na Alemanha e Japo. Olivei (2000) efectuou um estudo onde investiga se a tendncia de globalizao e integrao dos mercados de capitais internacionais foi acompanhada por um aumento da partilha de risco do consumo. Olivei (2000) testa economtricamente a seguinte equao para os pases do G7 entre 1988 e 1998: (57)
ln(ct ) = a + b1 ln(CtW ) + b2 ln( yt ) + t .

Em que ln(ct ) a taxa de crescimento do consumo, ln(CtW ) a taxa de crescimento do consumo mundial e ln( yt ) a taxa de crescimento do rendimento interno. De acordo com o que foi referido anteriormente, na hiptese de existir partilha de risco ao nvel internacional, b1 ter que ser significativa e diferente de zero. Contudo, as estimativas de Olivei apontam para a inexistncia de partilha internacional do risco, ou seja, o parmetro estimado para b2 estatisticamente significativo e prximo de 1, enquanto que o parmetro estimado b1 no significativo em termos estatsticos.

48

Assim, concluiu que a correlao entre o crescimento do rendimento e consumo interno em termos per capita bastante elevada em comparao com o que o modelo terico prev na hiptese de existncia de mercados financeiros completos. Por sua vez, a correlao entre o crescimento do consumo interno e do consumo mundial fraca. No sentido de complementar o estudo efectuado por Olivei (2000), efectuei um estudo similar para analisar a partilha de risco entre trs blocos econmicos: UE(15), EUA e Japo. Os dados recolhidos dizem respeito taxa de crescimento do produto e do consumo das famlias entre os anos de 1991 e 2005. A fonte utilizada para recolher os dados foi a Comisso Europeia (Eurostat). Os dados encontravam-se a preos constantes de 1995 e nos casos em que foi necessria converso foi utilizada a taxa de cmbio de 1995. A correlao entre a taxa de crescimento do produto entre os trs blocos econmicos fraca, sobretudo entre o Japo e a Europa e entre os EUA e o Japo. Tal indicia que os ganhos potenciais de partilha internacional do risco podero ser bastante elevados.

Quadro 6 Correlao entre a taxa de crescimento do produto dos trs blocos econmicos
Correlations eu15_pib Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N eu15_pib 1,00 14 0,45 10,4% 14 0,06 84,5% 14 us_pib 0,45 10,4% 14 1,00 14 0,08 79,1% 14 jp_pib 0,06 84,5% 14 0,08 79,1% 14 1,00 14

us_pib

jp_pib

49

Por outro lado, a correlao entre as taxas de crescimento do consumo das famlias do Japo e dos EUA negativa. A correlao entre as taxas de crescimento do consumo das famlias do Japo e da UE quase nula. Pelo contrrio, a correlao das taxas de crescimento do consumo das famlias da UE15 e EUA positiva e bastante elevada.

Quadro 7 Correlao entre a taxa de crescimento do consumo das famlias dos trs blocos econmicos
Correlations eu15_con Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N eu15_con 1,00 14 0,38 17,9% 14 0,02 94,5% 14 us_con 0,38 17,9% 14 1,00 14 -0,47 8,8% 14 jp_con 0,02 94,5% 14 -0,47 8,8% 14 1,00 14

us_con

jp_con

Foi efectuada a agregao do rendimento e consumo das famlias dos EUA, UE (15) e Japo (denominada por rendimento mundial e consumo mundial das famlias)7. A correlao entre a taxa de crescimento do rendimento mundial e a taxa de crescimento do consumo das famlias dos EUA e UE15 bastante elevada. No entanto, a correlao entre a taxa de crescimento do rendimento mundial e a taxa de crescimento do consumo das famlias do Japo mais fraca.

A agregao foi efectuada atravs do somatrio das variveis consumo das famlias e rendimento das trs economias utilizando a taxa de cmbio de 1995

50

Quadro 8 Correlao entre a taxa de crescimento do rendimento mundial e a taxa de crescimento do consumo das famlias nos trs blocos econmicos
Correlations mundo_pib eu15_con Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N 0,54 4,5% 14 0,52 5,8% 14 0,07 80,3% 14

us_con

jp_con

Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

A correlao entre a taxa de crescimento do consumo das famlias no mundo e na UE15 bastante elevada (0.96). No entanto, a correlao entre a taxa de crescimento do consumo das famlias do mundo e do Japo quase nula.

Quadro 9 Correlao entre a taxa de crescimento do consumo mundial e a taxa de crescimento do consumo das famlias nos trs blocos econmicos
Correlations mundo_con eu15_con Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N us_con Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N jp_con Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N ** * 0,96 0,0% 14 0,56 3,7% 14 0,05 85,7% 14

Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

Por ltimo, testou-se se a taxa de crescimento do consumo interno das famlias de cada um dos trs blocos econmicos poderia ser explicada pela taxa de crescimento do

51

consumo mundial das famlias. Incluiu-se tambm na regresso a taxa de crescimento do rendimento interno: (58)
ln(ct ) = a + b1 ln(CtW ) + b2 ln( yt ) .

A abordagem efectuada apresenta duas grandes limitaes: micronumerosidade: a regresso economtrica efectuada sobre uma amostra muito pequena (14 observaes); multicolinearidade: as variveis ln(CtW ) e ln( yt ) podem apresentar uma correlao elevada, aumentando a varincia do estimador OLS. Relativamente questo da multicolinearidade foram efectuados testes economtricos adicionais e que so apresentados em anexo. Esses testes demonstram que a presena de multicolinearidade no tem impacto sobre os resultados obtidos. Em relao aos EUA, a evidncia emprica demonstra que a taxa de crescimento do consumo mundial das famlias uma varivel estatisticamente relevante para um grau de significncia individual de 5%, tal como o rendimento interno dos EUA. De realar o facto de o parmetro estimado associado taxa de crescimento do consumo mundial das famlias ser superior ao parmetro estimado associado taxa de crescimento do rendimento interno dos EUA.

52

Quadro 10 Sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias em relao ao rendimento interno e ao consumo mundial das famlias (EUA)
Dependent Variable: US_CFAM Method: Least Squares Sample: 1 14 Included observations: 14 Variable C US_PIB MUNDO_CFAM R-squared Coefficient 0.005870 0.318676 0.798053 0.794164 Std. Error 0.004997 0.131932 0.251003 Prob(F-statistic) t-Statistic 1.174781 2.415462 3.179456 Prob. 0.2649 0.0343 0.0088 0.000168

Na Unio Europeia (15), a taxa de crescimento do consumo mundial das famlias uma varivel estatisticamente relevante a um grau de significncia individual de 1% tal como a taxa de crescimento do rendimento interno. No entanto, a sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias da UE taxa de crescimento do consumo mundial das famlias superior sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias da UE taxa de crescimento do rendimento interno da UE.

Quadro 11 Sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias em relao ao rendimento interno e ao consumo mundial das famlias (UE15)
Dependent Variable: EU15_CFAM Method: Least Squares Sample: 1 14 Included observations: 14 Variable C EU15_PIB MUNDO_CFAM R-squared Coefficient -0.008002 0.433085 0.771290 0.912682 Std. Error 0.004192 0.123490 0.234227 Prob(F-statistic) t-Statistic -1.908854 3.507046 3.292913 Prob. 0.0827 0.0049 0.0072 0.000001

53

No que diz respeito ao Japo, a taxa de crescimento do consumo mundial das famlias uma varivel com fraco poder explicativo, ao contrrio da taxa de crescimento do rendimento interno.

Quadro 12 Sensibilidade da taxa de crescimento do consumo das famlias em relao ao rendimento interno e ao consumo mundial das famlias (Japo)
Dependent Variable: JP_CFAM Method: Least Squares Sample: 1 14 Included observations: 14 Variable C JP_PIB MUNDO_CFAM R-squared Coefficient 0.013153 0.414600 -0.196366 0.414049 Std. Error 0.009005 0.151103 0.347760 Prob(F-statistic) t-Statistic 1.460547 2.743827 -0.564661 Prob. 0.1721 0.0191 0.5836 0.052873

Os resultados sugerem que existe uma forte partilha de risco internacional entre os EUA e a UE (15). O mesmo no acontece entre estes blocos econmicos e o Japo. Assim, existem ganhos de partilha internacional de risco que podem ser obtidos atravs de uma maior integrao dos mercados financeiros com o Japo. A abordagem economtrica demonstrou uma sincronizao das taxas de crescimento do consumo dos EUA e da UE (15), o que no acontece com o Japo.

54

2.3.4 Ganhos decorrentes da partilha internacional do risco: equity home-bias versus paradoxo da correlao do consumo
Um tema intensamente debatido na economia internacional tem como base os ganhos que os investidores podem usufruir a partir da negociao internacional de activos financeiros. A teoria econmica desde sempre reconheceu as vantagens potenciais da existncia de mercados de capitais abertos. As transaces financeiras internacionais permitem aos pases usufruir de um conjunto mais vasto de recursos de modo a financiar oportunidades de investimento vantajosas, dessa forma promovendo o crescimento e diminuindo a volatilidade do consumo ao longo do tempo. Atravs de mercados financeiros, as empresas e as famlias podem diversificar o risco idiossincrtico inerente a cada pas. Contudo, no que se refere ao alcance das vantagens que podem ser obtidas atravs da partilha internacional do risco a literatura econmica ainda no conseguiu chegar a um consenso e tem-se dividido em duas abordagens. Uma tem como base os retornos dos activos financeiros e o International CAPM enquanto que a outra tem por base modelos de equilbrio geral suportados por fundamentos microeconomicos e baseados no consumo. A abordagem relacionada com os retornos dos activos financeiros originou uma literatura conhecida como a literatura do home-bias puzzle enquanto que a literatura baseada na macroeconomia tornou-se conhecida como literatura do consumption homebias puzzle8 (Lewis, 1998). As estimativas dos ganhos da partilha internacional do risco baseadas nos retornos dos activos tendem a ser invariavelmente superiores s estimativas obtidas a partir de modelos baseados no consumo.
8

Paradoxo da correlao do consumo

55

As estimativas dos ganhos da partilha internacional do risco baseadas no consumo sugerem que os ganhos so relativamente baixos. Cole e Obstfeld (1991) estimam que para um consumidor representativo, com base em dados dos EUA, os ganhos sero inferiores a 0,5% do consumo permanente, para valores plausveis nos parmetros associados s preferncias dos consumidores. Tesar (1995a) e van Wincoop (1994) reportam ganhos similares. Lucas (1987) desvaloriza os ganhos potenciais da disperso internacional do risco sugerindo que os ganhos em termos potenciais no bem-estar seriam equivalentes a um aumento de uma fraco de um ponto percentual no consumo permanente agregado. Se esse fosse o caso, pequenos custos de transaco seriam suficientes para desencorajar a partilha de risco internacional em termos de consumo. Por outro lado, os ganhos decorrentes da partilha de risco internacional baseados nos retornos e varincias dos activos fornecem estimativas dos ganhos muito superiores. Lewis (2000) estima que os ganhos decorrentes da partilha de risco internacional, de acordo com esta perspectiva podero ser equivalentes a pelo menos 20% do consumo permanente. As diferenas entre as duas abordagens podero estar relacionadas com trs causas distintas: o facto de o tratamento dado aos retornos dos activos ser diferente (enquanto que na primeira abordagem os retornos dos activos so endgenos, a segunda abordagem trata os rendimentos dos activos como exgenos); grande diferena ao nvel da volatilidade dos retornos dos activos financeiros e da taxa de crescimento do consumo das economias (esta questo foi suscitada por Mehra e Prescott (1985)); os valores utilizados para calibrar os parmetros das preferncias da funo de utilidade nos estudos so distintos.

56

A abordagem baseada nos retornos dos activos assume que os preos das aces so exgenos. A metodologia passa por encontrar um portflio ptimo dados os valores esperados e as varincias esperadas dos activos financeiros. Assim, o investidor no toma em considerao o efeito do seu comportamento nos preos dos activos. A abordagem baseada no consumo toma o processo de produo como exgeno e procura encontrar o nvel ptimo de risco que possvel partilhar internacionalmente. Nesta perspectiva, assume-se que os preos dos activos podem variar como resultado da abertura dos mercados de capitais. Desta forma seria possvel explicar o porqu de as abordagens conduzirem a resultados to diferentes ao nvel dos ganhos decorrentes da partilha de risco internacional: a abordagem baseada nos retornos dos activos no incorpora o efeito da partilha de risco nos preos dos activos. Lewis (2000) contesta este argumento: quando os preos so endgenos, esses preos tero que se ajustar no sentido de os investidores internacionais estarem dispostos a adquirir os activos. Este ajustamento nos preos conduz substituio intertemporal do consumo das economias com baixo crescimento esperado para as economias com elevado crescimento esperado, deixando ambas melhor. Assim, o facto de existir uma reaco dos preos endgena contribui para que aumente o bem-estar, fenmeno que no ocorre quando se considera que os preos so exgenos. Na abordagem mais comum dos modelos baseados no consumo assume-se que as mdias de crescimento do consumo entre pases so idnticas. Assim, a integrao dos mercados de capitais internacionais apenas reduzem a variabilidade do consumo em torno da taxa de crescimento mundial do consumo (eliminando assim, o risco idiossincrtico). Na abordagem baseada nos retornos dos activos, os retornos esperados dos activos variam entre pases. Se os investidores domsticos tiverem acesso aos

57

mercados de capitais internacionais, podero suavizar o seu consumo intertemporalmente. A segunda razo apontada para a existncia de ganhos bastante diferentes decorrentes das duas abordagens o facto de existir uma grande diferena na variabilidade dos retornos dos activos financeiros e da taxa de crescimento das economias. A variabilidade dos retornos dos activos bastante superior variabilidade do crescimento do consumo. So bem conhecidas as inconsistncias dos modelos baseados no consumo relativamente aos dados observados nos mercados financeiros. Esta inconsistncia tem sido repetidamente mencionada e estudada na literatura, desde que foi publicado o artigo de Mehra e Prescott (1985). Estes autores mostram que, com uma funo de utilidade em que existe separabilidade temporal aditiva, os rendimentos em excesso observados pelas aces relativamente taxa de juro real sem risco norte-americana implicam a existncia de nveis de averso ao risco bastante elevados. Por outro lado, Weil (1989) mostra que nveis elevados de averso ao risco do origem a outro puzzle, j que implicam a existncia de valores bastante elevados da taxa de juro real sem risco (este facto deve-se relao existente entre o nvel de averso ao risco e a elasticidade intertemporal do consumo pois a funo de utilidade utilizada (CRRA) implica que um nvel de averso ao risco elevado conduza a uma diminuio da elasticidade intertemporal do consumo, tornando o consumo presente mais caro relativamente ao consumo futuro, originando assim de acordo com o modelo, um aumento das taxas de juro reais sem risco). Ser que o equity home-bias e o paradoxo da correlao do consumo esto relacionados? A intuio parece sugerir que sim, uma vez que portflios em que existe um enviesamento em relao deteno de activos domsticos parecem gerar um

58

enviesamento no consumo interno. Contudo, a existncia de um enviesamento na deteno de activos financeiros domsticos no uma condio suficiente nem necessria para que exista um enviesamento no consumo. Para provar que no se trata de uma condio suficiente, considere-se o seguinte exemplo, em que no existe negociao internacional de aces e apenas existe negociao de dvida, isto , emprstimos e crditos internacionais. Neste mundo, o enviesamento ao nvel de deteno de aces domsticas seria extremo, ou seja, ambos os pases apenas deteriam aces domsticas. Contudo, se os choques do produto fossem transitrios ento as taxas de crescimento do consumo seriam bastante correlacionadas como no caso em que no existe enviesamento no consumo (Lewis, 1998). Este resultado resulta do desejo dos residentes em suavizar o seu consumo ao longo do tempo. Enquanto existirem activos financeiros negociados internacionalmente, o desejo de suavizar o consumo ir mitigar o consumption home-bias (Heaton e Lucas, 1996). Desta forma, o equity homebias no suficiente para explicar o paradoxo da correlao do consumo. Por outro lado, tambm no uma condio necessria. Para tal considere-se um exemplo dado por Lewis (1998). Se os investidores domsticos investem optimamente em aces estrangeiras mas em parte do rendimento interno no possvel fazer hedging (incompletude dos mercados por no ser possvel segurar o capital humano ou o rendimento gerado pelo sector dos bens no transaccionveis), mesmo no existindo um equity home-bias, o crescimento do consumo interno estaria correlacionado com o crescimento do rendimento interno. Assim, o equity home-bias no condio necessria para gerar o paradoxo da correlao do consumo. A ligao entre o paradoxo da correlao do consumo e o equity home-bias reside na estrutura da economia. Esta ligao surge quando os mercados so completos, quando

59

os ttulos financeiros so negociados sobre toda a produo da economia e quando os pases so representados por agentes representativos. Uma ltima nota para o facto de alguns autores referirem que o objectivo principal dos consumidores ao participarem no mercado de capitais internacional no a partilha internacional do risco. Por exemplo, Tesar e Werner (1995b) referem que a composio dos portflios de activos estrangeiros em cinco dos pases pertencentes ao G7 reflectem outros factores para alm da diversificao do risco. Em particular reflectem relaes comerciais, aspectos lingusticos, proximidade geogrfica que parecem ser mais importantes que a partilha do risco.

60

3 Heterogeneidade ao nvel das expectativas e ganhos decorrentes da partilha internacional do risco

O modelo tradicional de partilha de risco assume homogeneidade ao nvel das preferncias, isto , ao nvel da funo de utilidade, grau de averso relativa ao risco e factor de desconto psicolgico. Obstfeld e Rogoff (1997) argumentam que no caso de dois pases o modelo, mesmo assumindo coeficientes de averso relativa ao risco constantes diferentes e taxas de desconto psicolgicas diferentes, implica uma previso emprica forte: (59)

c1A B c1Bs 1 A s ln i = A ln B + A ln B . c0 c0

Esta equao mostra que as taxas de crescimento do consumo per capita ex-post apesar de serem aleatrias encontram-se perfeitamente correlacionadas. Obstfeld e Rogoff (1997) encontram evidncia de que esta correlao est longe de ser perfeita. Nesta seco vai ser relaxada a hiptese de o conjunto de informao disponvel para os agentes econmicos representativos de cada pas ser homogneo. Assume-se que devido existncia de heterogeneidade ao nvel da informao, as probabilidades que os agentes associam a cada evento so diferentes. Ser ensaiada a hiptese de existncia de probabilidades subjectivas diferentes nos pases. Antes de considerar o modelo de partilha internacional do risco com probabilidades subjectivas, considerou-se primeiro um modelo em que existem dois agentes econmicos representativos de dois pases e em que no existe risco idiossincrtico.

61

3.1 Probabilidades subjectivas diferentes com homogeneidade nas dotaes

Considere-se uma economia mundial composta por dois pases: o pas A e o pas B. Ambos os pases tm as mesmas dotaes e as suas preferncias so idnticas, mas existe heterogeneidade ao nvel das probabilidades subjectivas. Quais sero as consequncias do relaxamento da hiptese de os agentes terem probabilidades subjectivas idnticas? Tal como nos modelos apresentados anteriormente, cada um dos agentes ir procurar maximizar a sua funo de utilidade sujeita a uma restrio oramental:
i Max U i = u (c0 ) + si u (c1i s ) s =1 S

(60)

s.a,
i i c0 + qs c1is y0 + qs y1i s s =1 s =1 S S

(i = A, B)

Das condies de primeira ordem resultam as seguintes expresses: (61) (62) (63)
i u '(c0 ) = i ;

si u '(c1is ) = i qs ;
i i c0 + qs c1i s = y0 + qs y1i s . s =1 s =1 S S

No ptimo microeconomico, a taxa marginal de substituio intertemporal do consumo

i dever igualar os preos de estado da natureza: si u '(c1i s ) / u '(c0 ) = qs .

Note-se que o relaxamento da hiptese de existirem probabilidades subjectivas idnticas

B ir fazer com que em cada estado da natureza u '(c1A ) / u '(c0A ) u '(c1Bs ) / u '(c0 ) se s

sA sB .

62

i Estamos a admitir que no existe risco idiossincrtico pelo que y1i s = y1s e y0 = y0 .

Assim, o rendimento de cada pas est perfeitamente correlacionado com o rendimento mundial. A hiptese de que a funo de utilidade do agente econmico representativo uma CRRA vai ser mantida, ou seja, u (c ) = ( c1 1) / (1 ) . Substituindo na equao de arbitragem intertemporal, chega-se seguinte expresso: (64)

si ( c1is )
i (c0 )

ci = 1is c0
i s

= qs .

A primeira concluso a retirar que a taxa de crescimento do consumo pode diferir entre pases, mesmo quando existem mercados financeiros perfeitos:
c i i 1 s 1is = c0 qs i S qs i i c0 = h0 c0 + qs i s =1 s
S i 0 i 1s

(65)

h = y + qs y constitui a riqueza do pas i e

i 0 s =1

= 1 + qs ( qs /
S i s =1

i s

Desenvolvendo chega-se seguinte expresso: (66)

c =
i 0 i h0

q 1 + qs s i s =1 s
S

q = i c = s i s
i h0 i 1s

i h0

W Devido s hipteses assumidas anteriormente sabemos que h0A = h0B e que h0A + h0B = h0 ,

W B o que quer dizer que agregando o consumo no perodo 0 tal que C0 = c0A + c0 obtm-se

as seguintes equaes:

63

(67)

W C0 =

W h0 2

1 1 A + B ; ;

(68)

q 1 q 1 s s W sB sA h + C1W = 0 s 2 A B q 1 q 1 s s A B s s = + A B

(69)

C1W s W C0

1 1 1 A + B .

Em equilbrio, o consumo agregado ter que igualar o rendimento agregado:

Y W q 1 1 s 1W = s A z + (1 ) Y0 s . sB A = A + B , z = A s

(70)

Em geral, no possvel resolver este problema algebricamente. No entanto, existe um caso particular em que este problema tem soluo algbrica. Assim, consideremos o caso em que a funo de utilidade uma funo logartmica. O facto de se tratar de uma funo logartmica permite simplificar as expresses: (71)
S si i = 1 + qs = 1+ s = 1+ ; s =1 s =1 qs S i

(72)

W C0 =

h0A

h0B

= Y0W Y0W =

W h0 . 1+

Esta simplificao ir permitir-nos chegar a uma expresso do preo de estado em equilbrio bastante similar expresso encontrada no caso em que existem probabilidades subjectivas idnticas:

64

(73)

( sA + sB ) . Y0W qs = W 2 Y1s

O facto de se tratar de uma funo de utilidade logartmica tem no s impacto sobre o grau de averso relativa face ao risco, mas tambm sobre a elasticidade de substituio intertemporal do consumo. Assim, o preo do activo financeiro sem risco ser: (74)

B = qs =
s =1

Y0W W s =1 Y s 1
S

A + sB s 2

O preo do activo financeiro sem risco ir depender negativamente da taxa de desconto psicolgica e da taxa de crescimento do produto agregado. Resta referir que o facto de neste caso particular a elasticidade de substituio intertemporal do consumo ser unitria tem uma forte influncia sobre a relao que foi encontrada entre o preo do activo financeiro sem risco e a taxa de crescimento do produto. Para averiguar o impacto que a heterogeneidade poder ter nas variveis de equilbrio do modelo ser considerado um caso especial em que existem apenas dois estados da natureza, ou seja, 1A + 2A = 1 e 1B + 2B = 1 . Considerou-se adicionalmente que

1A = 1 + , 1B = 1 , 2A = 2 e 2B = 2 + .
Neste caso especial, os preos de estado no iro depender da varivel :

(75)

Y0W q1 = W 1 ( sA ) h0A + ( sB ) h0B Y W Y11 Y0W 0 = W s qs = W A B W Y1s h0 + h0 Y1s q = Y0 2 W 2 Y12

No entanto, o valor do consumo individual dos agentes em cada um dos estados ir depender de : (76)
i c0 = i W W ho yi + q yi + q yi 1 Y W + q1 Y11 + q2 Y12 Y0W = 0 1 11 2 12 = 0 = ; 1+ 1+ 2 1+ 2

65

(77)

i c1is = s qs

Y0W si Y1W = s . 2 s 2

O facto de as probabilidades subjectivas serem diferentes entre os agentes representativos dos pases A e B tem impacto no consumo individual de equilbrio no perodo 1, afectando desta forma o bem-estar individual de cada pas. O relaxamento da hiptese de existncia de probabilidades subjectivas idnticas nos dois pases poder ter impacto ao nvel dos ganhos da existncia de mercados financeiros globais mesmo quando no existe risco idiossincrtico. O valor esperado do consumo do pas i no perodo 1 : (78)
i i i E i c1i = 1i c11 + 2 c12 = 1i W i 1i Y11 YW i + 2 2 12 . 1 2 2 2

Resolvendo em relao ao pas A obtm-se a seguinte expresso:

( 1 + )
(79)
A A c1 E A= c0

W 11

( ) + 2
2
W 0

2 W Y12

Demonstra-se assim que a relao enunciada na equao (55) deixa de existir. Por outras palavras, relaxando a hiptese de que as probabilidades subjectivas dos agentes so homogneas determina o fim de uma das implicaes do modelo simples de partilha internacional do risco, pois a relao entre a taxa de crescimento do consumo individual de cada pas e a taxa de crescimento do produto mundial deixa de ser unitria. Para que E A c1A / c0A = E A Y1W / Y0W continuasse a ser vlida ento:

( 1 + )
(80)

1 + W 2 Y11 + ( 2 ) 1 2 W Y0

W Y12 W W ( + ) Y11 + ( 2 ) Y12 . = 1 Y0W

66

Resolvendo

em

ordem

obtemos

duas

solues:

=0

ou

W W W W = 1 2 Y12 Y11 / ( 2 Y11 + 1 Y12 ) . No caso de existir heterogeneidade em

relao s expectativas dos agentes econmicos representativos de cada um dos pases, as relaes encontradas entre a taxa de crescimento do consumo esperada em cada pas e a taxa de crescimento do consumo mundial s so vlidas numa situao muito particular. A variao da taxa de crescimento do consumo individual do pas i condicionada ocorrncia do estado da natureza s face variao da taxa de crescimento do rendimento mundial condicionada ocorrncia do estado da natureza s continua a ser linear:

(81)

ln ( c ( s ) )
i

(Y ( s ) )
W 1

ci ln 1is c0 = YW s ln 1W Y0

si W Y A B 1s s +s ln Y0W 2 = YW s ln 1W Y0

= 1.

i Em que ln(c i ( s )) = ln ( c1is / c0 ) e ln(Y1W ( s )) = ln (Y1W / Y0W ) . Contudo, a existncia de s

uma divergncia nas expectativas ter impacto na utilidade de ambos os agentes pois tem impacto em U i : (82)
W W + Y11 Y12 U A = ln 1 ln 2 ; 2 2 1 2 W W Y11 + Y12 U B = ln 1 + ln 2 . 2 2 1 2

(83)

67

3.1.1 Ganhos de integrao dos mercados financeiros com dotaes homogneas

Neste ponto sero averiguados os possveis ganhos de integrao dos mercados financeiros quando no existe risco idiossincrtico mas existe heterogeneidade ao nvel das probabilidades subjectivas. A utilidade dos dois pases sob autarcia em equilbrio : (84)
YW U AUT = 2 ln 0 2 YW + ln 11 2 YW ( 1A + 1B ) + ln 12 2 A B ( 2 + 2 ) .

No caso de uma economia aberta, a utilidade esperada conjunta seria de:

YW A YW B YW A B YW B UIRS = 1A ln 11 1B +1B ln 11 1B +2A ln 12 2B +2 ln 12 2B A A A A 1 +1 1 +1 2 +2 2 +2 YW +2ln 0 2
Y W A Y W B Y W A U IRS U AUT = 1A ln 11 1B + 1B ln 11 1B + 2A ln 12 2B + A A A 1 + 1 1 + 1 2 +2 Y W B YW YW + 2B ln 12 2B ln 11 ( 1A + 1B ) ln 12 ( 2A + 2B ) A 2 2 2 +2

(85)

(86)

Y W ( + ) U IRS U AUT = ( 1 + ) ln 11 1 + 2 1

(87)

W W Y11 ( 1 - ) Y12 ( 2 - ) ( 1 - ) ln + ( 2 - ) ln + 1 2 2 2

Y W ( + ) YW ( 2 + ) ln 12 2 - 2 1 ln 11 2 2 2

Y W - 2 2 ln 12 2

(88)

(U IRS U AUT )

> 0 se > 0 + 1 + 2 = ln + ln( = 0 se = 0 1 - 2 - < 0 se < 0

68

Os ganhos de bem-estar decorrentes da partilha de risco apresentam um mnimo quando

= 0 ( U IRS U AUT crescente quando > 0 e decrescente com < 0 ). Por outras
palavras, quanto maior for a heterogeneidade ao nvel das probabilidades subjectivas, maiores sero os ganhos da partilha internacional do risco.

Grfico 4: Variao dos ganhos da partilha de risco de acordo com

U IRS U AUT

Simulao

Vai ser realizada uma simulao no sentido de averiguar qual o impacto que a averso ao risco poder ter sobre os resultados obtidos. Ser considerado o caso mais simples, isto , existem apenas dois estados da natureza.

69

Os parmetros do modelo9 encontram-se calibrados e assumem os seguintes valores:

Quadro 13 Valores atribudos aos parmetros na simulao

Parmetro

Valor do parmetro 0,5 0,5 0,5 0,515 0,515 0,485 0,485 0,97

1
y0A
B y0

A y11

B y11

A y12

B y12

Os resultados em termos de ganhos de consumo permanente encontram-se expostos no Quadro 14. Pode observar-se que os ganhos so bastante pequenos para = 0, 01 . Para

= 2 , os ganhos equivalem apenas a um aumento de 0,01% do consumo permanente

em autarcia. Outro aspecto a salientar que os ganhos da integrao dos mercados financeiros tendem a cair medida que o coeficiente de averso relativa face ao risco aumenta. Tal deve-se ao facto de um maior nvel de averso relativa face ao risco

Os valores assumidos pelos parmetros e so idnticos aos encontrados em Bonomo (1996). Os valores respeitantes ao rendimento mundial esto normalizados semelhana do que ocorre em Heijdra e van der Ploeg (2002).

70

representar tambm uma menor elasticidade de substituio intertemporal do consumo com as suas consequncias em termos de suavizao do consumo. Os ganhos provenientes da integrao dos mercados financeiros mundiais com = 0, 05 superam largamente os ganhos obtidos com = 0, 01 , confirmando os resultados obtidos a partir da funo de utilidade logartmica. Quanto maior for o , maiores sero os ganhos obtidos com a integrao dos mercados financeiros. Neste caso, os ganhos podero ser de 0,24% no caso de um = 2 . medida que aumenta o coeficiente de averso relativa face ao risco, os ganhos de integrao dos mercados financeiros vo diminuindo.

Quadro 14 Ganhos da partilha internacional de risco de acordo com o valor atribudo ao parmetro e
Ganhos 0,25 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 =0,01 0,08% 0,04% 0,01% 0,01% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% =0,05 1,90% 0,97% 0,24% 0,16% 0,12% 0,10% 0,08% 0,07% 0,06% 0,05% 0,05%

71

Grfico 5: Variao dos ganhos da partilha de risco de acordo com a averso face ao risco
0,25% Ganhos da partilha de risco 0,20% 0,15% 0,10% 0,05% 0,00% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Averso ao riscco =0,01 =0,05

Demonstra-se assim que, mesmo no existindo risco idiossincrtico podero haver ganhos de bem-estar esperado decorrentes da existncia de heterogeneidade ao nvel das probabilidades subjectivas de cada agente econmico representativo.

72

3.2 Probabilidades subjectivas diferentes com heterogeneidade nas dotaes

Neste ponto sero efectuadas algumas alteraes ao modelo de equilbrio geral de dois pases, tratado nas seces anteriores. Ser mantido o pressuposto de que cada agente representativo poder atribuir probabilidades subjectivas diferentes aos diversos estados da natureza. Adicionalmente, assume-se a existncia de incerteza idiossincrtica e heterogeneidade ao nvel das dotaes dos pases. No captulo anterior demonstrou-se que existem ganhos de bem-estar com a integrao dos mercados financeiros, quando existem probabilidades subjectivas diferentes e no h incerteza idiossincrtica. Neste captulo, alarga-se esse estudo para o caso em que existe incerteza idiossincrtica. Tal como nos modelos anteriores, cada agente representativo ir procurar maximizar a sua utilidade esperada intertemporal. As equaes de Euler do consumo de cada agente representativo sero idnticas ao caso onde no existe heterogeneidade em relao s probabilidades subjectivas, uma vez que em equilbrio, o modelo continua a pressupor a igualdade de taxas marginais de substituio esperadas entre os agentes tal que:
i si u '(c1i s ) / u '(c0 ) = qs . Ou seja, se assumirmos que a funo de utilidade uma

CRRA: c1is = ( si / qs )

i c0 .

Tal como no caso em que se considerou dotaes homogneas, conclui-se que perante probabilidades subjectivas heterogneas, as taxas de crescimento do consumo privado vo diferir entre as economias.

73

i i i i Sabemos que h0 = y0 + qs y1i s , e que c0 + qs c1i s = h0 , isto , o valor do consumo s =1 s =1

do perodo 0 e o valor esperado do consumo do perodo 1 ter que igualar o valor da riqueza no perodo 0, para cada um dos agentes.
i i Substituindo a expresso anterior, chega-se seguinte expresso: c0 = ho / i , em que

i = 1 + qs ( / qs ) . O consumo no perodo 1 ser de:

S s =1 i s

(89)

i c = s qs
i 1s

i h0

O equilbrio macroeconmico pressupe que o consumo agregado em ambos os perodos e em cada estado da natureza seja idntico ao rendimento agregado desses perodos e estados da natureza: W h0A h0B W Y0 = C0 = A + B 1 1 sA h0A sB h0B W W A B Y1s = C1s = c1s + c1s = q A + q B s s

(90)

Assim, os preos de estado iro resultar na seguinte expresso:

B 1 A 1 h0A B h0 ( s ) A + ( s ) B . qs = W Y1s

(91)

De seguida assume-se as seguintes hipteses adicionais: a funo de utilidade logartmica. Neste caso particular, = 1 e consequentemente i = 1 + . Assim, possvel simplificar (91) na seguinte expresso:

74

(92)

( sA ) h0A + ( sB ) h0B Y0W ; qs = W Y1s h0A + h0B

ausncia de risco agregado e estacionaridade: Y0W = Y1W = Y1W ; s

B ambos os agentes tm as mesmas dotaes em t = 0 : y0A = y0 = Y0W / 2 e em
A B A B t = 1 admitimos que y11 = y12 e y12 = y11 .

W Assim, h0 = h0A + h0B = Y0W (1 + ) .

(93)

qs =

( sA ) h0A + ( sB ) h0B 1 ( sA ) h0A + ( sB ) h0B Y0W = W Y1W Y0W (1 + ) (1 + ) Y1s s

Se existirem apenas dois estados da natureza (tal que 1 = 1A e

1 = 1B + ) o valor de cada um dos preos de estado ser:

A A B B ( 1 + ) ( y0A + q1 y11 + q2 y12 ) + ( 1 ) ( y0B + q1 y11 + q2 y12 ) q1 = (1 + ) Y0W q2 = q1

(94)

W A B A B 1 Y12 + ( y12 y12 ) + 1 Y0W + ( y0 -y 0 ) . q1 = W A B A B ( + 1) Y0 ( y11 y11 y12 + y12 )

Esta expresso pode ser simplificada, pois estamos a assumir ausncia de risco agregado e estacionaridade:
A A (1 + ) 1 Y0W + ( y12 y11 ) q1 = W A A ( + 1) Y0 2 ( y11 y12 ) A A (1 + ) 1 Y0W + ( y12 y11 ) q2 = A A + 1) Y0W 2 ( y11 y12 ) (

(95)

75

No caso em que 1 = 2 estaremos perante um caso particular, em que os preos de estado sero idnticos e no iro variar com ou com as dotaes iniciais de cada agente: q1 = q2 = / 2 . No caso mais geral, os preos de estado iro variar com : (96) q1 q2 =
=0
2

(y
2

A 12

A A B -y11 ) +2 1 ( y11 -y11 )

Y0W (1+ )
A 12

(97)

= -
=0

(y

A A A -y11 ) +2 1 ( y11 -y12 )

Y0W (1+ )

Simulei o preo do activo puro impondo os seguintes valores para os parmetros do modelo. Assumiu-se que 1 = 0.51 e Y0W = 1 . Em relao ao desvio-padro do produto em t = 1 , assumiu-se um desvio-padro de 3.5% e de 14% para ilustrar o impacto do risco idiossincrtico nos preos de estado. Quanto maior o risco idiossincrtico maior ser a variao do preo de estado como reaco a variaes de .

Grfico 6: Preo de estado e variao de

Variao do preo de estado
0,4955 Preo de estado 0,495 0,4945 0,494 0,4935 -0,3 -0,2 -0,1 -0,1 -0 0,05 0,11 0,17 0,23 0,29 p=0,51 e y11A=0,6 p=0,51 e y11A=0,525

76

Para alm do impacto sobre o preo dos activos financeiros interessa compreender os efeitos sobre as variveis do consumo individual dos agentes representativos. Sabemos
i i que c0 = ho /(1 + ) . Desenvolvendo, pode-se obter os valores de equilbrio para o

consumo individual de cada pas quando t = 0 .

A B ( y12 y12 ) + 1 Y0W (1 + ) yA W A B ( + 1) Y0 2 ( y11 y11 ) 11

c0A =

y0A + 1+

1+

(98)
A B ( y12 y12 ) + 1 Y0W (1 + ) yA W A B ( + 1) Y0 2 ( y11 y11 ) 12 + 1+ A B ( y12 y12 ) + 1 Y0W (1 + ) yB A B W ( + 1) Y0 2 ( y11 y11 ) 11

B y0 c = + 1+ B 0

1+

(99)
A B ( y12 y12 ) + 1 Y0W (1 + ) yB A B W ( + 1) Y0 2 ( y11 y11 ) 12 + 1+

Com probabilidades subjectivas diferentes, estacionaridade do rendimento e sem incerteza agregada podero existir ganhos de suavizao do consumo em termos intertemporais. No caso em que existe homogeneidade das expectativas, a existncia de estacionaridade
B e y0A = y0 so condies suficientes para a inexistncia de ganhos de bem-estar

decorrentes da transferncia intertemporal do consumo. No entanto, o mesmo no ocorre quando as probabilidades subjectivas so diferentes. A explicao reside no facto de cada um dos agentes ter expectativas diferentes em relao ao valor esperado do

77

rendimento

no

perodo

do

parceiro

comercial:

E A y1B E B y1B

E B y1A E A y1A .

Uma consequncia da existncia de probabilidades subjectivas diferentes reside na diferena das taxas marginais de substituio dos pases em equilbrio. (100)
i i qs = c0 s i c1s

ci i 1is = s c0 qs

(101)

A c11 1A = c0A q1

W A B ( 1 + ) ( + 1) Y0 2 ( y11 y11 ) = A B ( y12 y12 ) + ( + 1) 1 Y0W

(102)

A 2 ) 2A ( c12 = = A B c0A q2 ( + 1) Y0W 1 + ( y12 y12 ) 1 A B + 1) Y0W 2 ( y11 y11 ) (

Sob a hiptese de partilha internacional de risco perfeita sabemos que a taxa de crescimento esperada do consumo teria que igualar a taxa de crescimento mundial do rendimento. No entanto, esta implicao terica no vlida quando relaxamos a hiptese de que os agentes econmicos associam as mesmas probabilidades aos mesmos eventos.
A B A B ( + 1) Y0W ( y11 y11 y12 + y12 ) c1A 2 + E A = ( 1 + ) A B W ( y12 y12 ) + ( + 1) 1 Y0 c0

(103)

2 ( 2 ) = g ( ) A B ( + 1) Y0W 1 + ( y12 y12 ) 1 A B A B ( + 1) Y0W ( y11 y11 y12 + y12 )

78

Assim, a hiptese de partilha internacional de risco perfeita num modelo em que as probabilidades subjectivas dos agentes econmicos representativos so idnticas implicaria a verificao da condio (55). Num modelo com hipteses idnticas s que originou a condio (55) a existncia de estacionaridade e de utilidade logartmica iriam
i significar que E c1i s / c0 = 1 .

No entanto, prova-se que esta condio nunca satisfeita num modelo com as mesmas caractersticas quando os agentes atribuem probabilidades subjectivas diferentes aos mesmos eventos. Esta consequncia demonstrada com a tentativa de resoluo da seguinte equao: (104) E c1A s c0A = 1A
A c11 cA + (1 1A ) 12 = g A ( ) = 1 ; c0A c0A

( ) = ( 1 + )

A B A B ( + 1) Y0W ( y11 y11 y12 + y12 ) + A B W ( y12 y12 ) + ( + 1) 1 Y0

(105)

2 ( 2 ) =1 A B 1 ( + 1) Y0W + ( y12 y12 ) 1 A B A B W ( + 1) Y0 ( y11 y11 y12 + y12 )

Resolvendo em relao a , demonstra-se que uma soluo existe e nica, assumindo que todos os restantes parmetros do modelo so nmeros reais e positivos: * = 0 . A taxa de crescimento do consumo esperada ir depender no s das dotaes agregadas mas tambm das dotaes individuais, ou seja, a existncia de mercados financeiros mundiais no afasta completamente o risco idiossincrtico. Por outras palavras, a correlao entre a taxa de crescimento do consumo individual privado e a taxa de

79

crescimento do consumo mundial deixa de ser perfeita pois a taxa de crescimento do consumo individual privado ir depender das dotaes individuais de cada agente.

(106)

E c1A s c0A

Y1W A A c11 c12 W = 1 = 0 = 1A A + (1 1A ) A = Y0 c0 c0 1 0

Se 0 , as ilaes retiradas ao nvel da relao entre a taxa de crescimento do consumo individual de cada pas e a taxa de crescimento mundial do rendimento esperada desvanecem-se. No entanto, resta saber a forma como alterada a relao entre a taxa de crescimento do consumo individual de cada agente representativo e o crescimento mundial do rendimento.

( ) = ( 1 + )

A B ( + 1) Y0W 2 ( y11 y11 ) + A B W ( y12 y12 ) + ( + 1) 1 Y0

(107)

A B ( 2 )2 ( + 1) Y0W 2 ( y11 y11 ) B A 2 ( + 1) Y0W + ( y11 y11 )

No ponto = 0 poder existir um extremo10 (mximo ou mnimo global) pois

g ' ( 0)

=0

=0:

g ( 0 )
(108)

A B A B A B 1 (y 12 -y 12 -y 11 +y 11 ) (y 12 -y 12 ) = W Y0W (1 + ) Y0 ( +1)

A B A B A B (y 12 -y 12 )+ 1 (y 12 -y 12 -y 11 +y 11 )

Y0W (1 + )

=0

Considere-se agora o caso especial em que 1 = 2 . Como j se mostrou anteriormente perante esta hiptese q1 = q2 = / 2 . Os planos ptimos de consumo dos pases A e B

10

Poder existir um extremo no caso de g '' ( ) 0 .

80

sero

dados

por:

B c0A = c0 = Y0W / 2 ,

A c11 = ( 1 + ) Y0W ,

A c12 = ( 1 ) Y0W ,

B B c11 = ( 1 ) Y0W e c12 = ( 1 + ) Y0W .

Assim, a taxa de crescimento do consumo esperada pelo pas A ser: (109)

g A ( ) = g B ( ) = 1 + 4 2 .

Grfico 7: Taxa de crescimento do consumo esperada e variao de

1,0025 1,002 1,0015 g(e) 1,001 1,0005 1 0,9995 -0,03 -0,02 -0,01 0,01 0,02 0,03 g(e)=1+4*e

Neste caso especial, a soma da utilidade em autarcia dos agentes representativos de cada pas dada pela seguinte expresso:

Y0W A A B U = 2 ln + ( 1 + ) ln ( y11 ) + ( 1 ) ln ( y12 ) + ( 1 ) ln ( y11 ) + 2 (110) B ( 1 + ) ln ( y12 )

AUT

Por sua vez, a utilidade dos agentes sob a hiptese de existncia de mercados financeiros internacionais perfeitos de:
YW U RS = 2 ln 0 2 (111) W W + ( 1 + ) ln ( ( 1 + ) Y0 ) + ( 1 ) ln ( ( 1 ) Y0 ) + ( 1 ) ln ( ( 1 ) Y0W ) + ( 1 + ) ln ( ( 1 + ) Y0W )

81

A equao (112) mostra que os ganhos de partilha internacional de risco so funo das dotaes individuais, do produto mundial e de .
B A GRS = ( 1 ) 2 ln ( ( 1 ) Y0W ) ln ( y11 ) ln ( y12 ) A B + ( 1 + ) 2 ln ( ( 1 + ) Y0W ) ln ( y11 ) ln ( y12 )

(112)

(113)

+ GRS = 2 ln 1 1 -

yB yA +ln 11 12 ; A B y11 y12

(114)

GRS

=0

A y11 = -ln A . y12

Os ganhos de partilha internacional de risco iro depender da relao entre e da distribuio das dotaes dos pases (desvio-padro do rendimento).

Simulao

Realizei uma simulao no sentido de estudar o impacto da existncia de probabilidades subjectivas heterogneas entre os agentes representativos de cada pas nos ganhos potenciais de partilha internacional do risco tendo em conta vrios valores para o coeficiente de averso relativa face ao risco. Os parmetros do modelo11 encontram-se calibrados e assumem os seguintes valores:

Os valores assumidos pelos parmetros e so idnticos aos encontrados em Bonomo (1996). Os valores respeitantes ao rendimento mundial esto normalizados semelhana do que ocorre em Heijdra e van der Ploeg (2002).

11

82

Quadro 15 Valores atribudos aos parmetros na simulao

Parmetro

Valor do parmetro 0,5 0,5 0,97

1
B y0A = y0

Assumiram-se tambm os seguintes pressupostos: no existe risco agregado; o rendimento mundial estacionrio; o desvio-padro do rendimento foi calibrado para o valor de 1% e para 2,5%. Os ganhos da partilha internacional de risco so muito sensveis volatilidade do rendimento e ao valor do coeficiente de averso face ao risco. No entanto, como pode ser verificado pela tabela seguinte, os resultados em termos de ganhos de partilha internacional de risco so fortemente influenciados pela existncia de probabilidades subjectivas. Em geral, quanto maiores forem as diferenas ao nvel das probabilidades subjectivas dos agentes representativos de cada um dos pases, maiores podero ser os ganhos da partilha internacional de risco. Contudo, os ganhos da partilha internacional de risco so condicionados pela relao entre as dotaes iniciais dos pases e o sinal de . Tal deve-se ao facto de que as expectativas individuais de cada agente relativamente ao seu rendimento futuro dependerem de .
A A B B Consideremos o caso em que y11 > y12 (e y11 < y12 ) e que E A y1A e E B y1B so as

expectativas de rendimento relativas ao perodo 1 dos agentes A e B: (115)

A A A A E A y1A = 1A y11 + 2A y12 = ( 1 + ) y11 + ( 2 ) y12 ;

83

(116) (117)

E A y1A

A A = y11 y12 > 0 ;

B B B B E B y1B = 1B y11 + 2B y12 ( 1 ) y11 + ( 2 + ) y12 ;

(118)

E B y1B

B B = y12 y11 > 0 .

medida que aumenta, as expectativas para o rendimento futuro iro aumentar quer para o agente A, quer para o agente B.
A A B B Se considerarmos o caso inverso y11 < y12 e ( y11 > y12 ), os resultados tambm se

invertem, ou seja, medida que diminui iro aumentar as expectativas de rendimento futuro. O Quadro 16 mostra que os ganhos da partilha internacional de risco dependem de . No entanto no se trata de uma relao montona, uma vez que os efeitos da elasticidade de substituio intertemporal do consumo e da averso ao risco se contrabalanam.

Quadro 16 Ganhos da partilha internacional de risco de acordo com o valor atribudo ao parmetro e y = 0, 01
0,1 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 =0 0,001% 0,005% 0,019% 0,029% 0,039% 0,049% 0,058% 0,068% 0,078% 0,088% 0,098% =0,01 0,166% 0,016% 0,002% 0,008% 0,016% 0,025% 0,034% 0,043% 0,053% 0,062% 0,072% =-0,01 0,221% 0,071% 0,057% 0,063% 0,071% 0,080% 0,089% 0,099% 0,108% 0,118% 0,127% =0,05 4,115% 0,837% 0,125% 0,054% 0,023% 0,008% 0,002% 0,000% 0,001% 0,004% 0,008% =-0,05 4,390% 1,113% 0,401% 0,330% 0,299% 0,285% 0,279% 0,278% 0,279% 0,283% 0,288%

84

Grfico 8: Ganhos da partilha internacional do risco num contexto em que existem probabilidades subjectivas ( y = 0, 01 )
1,00%
Ganhos da partilha de risco

0,75% 0,50% 0,25% 0,00% 0,1 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Grau de averso relativa ao risco

=0 =0,01 =0,01 =0,05 =0,05

Quadro 17 Ganhos da partilha internacional de risco de acordo com o valor atribudo ao parmetro e y = 0, 025
0,1 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 =0 0,006% 0,030% 0,122% 0,183% 0,244% 0,307% 0,370% 0,434% 0,499% 0,566% 0,634% =0,01 0,130% 0,001% 0,062% 0,120% 0,180% 0,241% 0,303% 0,366% 0,430% 0,495% 0,562% =0,01 0,267% 0,138% 0,200% 0,258% 0,319% 0,381% 0,444% 0,509% 0,575% 0,642% 0,711% =0,05 3,913% 0,656% 0,021% 0,001% 0,020% 0,057% 0,101% 0,151% 0,204% 0,260% 0,317% =0,05 4,602% 1,345% 0,713% 0,695% 0,719% 0,761% 0,812% 0,870% 0,932% 0,999% 1,069%

85

Grfico 9: Ganhos da partilha internacional do risco num contexto em que existem probabilidades subjectivas ( y = 0, 025 )
Ganhos da partilha de risco 4% 3% 2% 1% 0% 0,1 0,5 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Grau de averso ao risco =0 =0,01 =0,01 =0,05 =0,05

86

4 Concluso
O modelo neoclssico tradicional prev uma forte correlao entre a taxa de crescimento do consumo individual de cada pas e a taxa de crescimento do rendimento mundial. Contudo, esta implicao terica contrariada por factos estilizados, e em geral a correlao entre a taxa de crescimento do consumo e a taxa de crescimento do rendimento interno superior correlao entre a taxa de crescimento do consumo individual de cada pas e a taxa de crescimento do rendimento mundial. Criou-se, assim, um puzzle que ficou conhecido na literatura econmica como o paradoxo da correlao do consumo. Por outro lado, a literatura econmica no consensual no que diz respeito aos ganhos potenciais da partilha de risco. Lucas (1987) refere que os ganhos da partilha de risco em termos de bem-estar so inferiores aos ganhos provocados por um aumento de 0,1% no consumo permanente. Esta dissertao pretende demonstrar que a alterao e relaxamento de alguns pressupostos do modelo neoclssico tradicional podero colocar em causa algumas das consequncias desse modelo. O pressuposto de que existem probabilidades subjectivas homogneas foi levantado. A alterao deste pressuposto tem consequncias ao nvel dos ganhos potenciais da partilha internacional de risco e ao nvel do paradoxo da correlao do consumo. Os ganhos potenciais da partilha internacional do risco podero ser superiores na presena de probabilidades subjectivas heterogneas. Por outro lado, enquanto no modelo neoclssico tradicional a taxa de crescimento do consumo apenas depende da taxa de crescimento do rendimento mundial, num modelo neoclssico com probabilidades

87

subjectivas heterogneas a taxa de crescimento do consumo ir depender tambm das dotaes individuais dos agentes, o que mais consistente com a evidncia emprica.

88

5 Bibliografia
Barro, R. J. e Sala-I-Martin, Xavier (2004), Economic Growth, MIT Press, 2nd edition.

Baxter, Marianne e Jermann, U. J. (1997), The International Diversification Puzzle Is Worse Than You Think, American Economic Review, 87(1), pp. 170-80.

Black, Fischer (1974), International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers, Journal of Financial Economics, 1(4), pp. 337-52.

Bonomo, Marco (1996), Consumption and equilibrium asset pricing: an empirical assessment, Journal of Empirical Finance.

Brito, P. (2006), Notes on GE Asset Prices, ISEG. Campbell, J. Y. (2000), Asset pricing at the millenium, NBER.

Campbell, J. Y., Lo, A. W., e MacKinlay, A. C. (1997), The econometrics of financial markets, Princeton Univ. Press.

Campbell, John Y. (2003), Consumption-based asset pricing, Handbook of the economics of finance, North-Holland, Amsterdam forthcoming.

Cochrane, J. (2000), Asset Pricing, MIT Press.

89

Cole, H. L. e Obstfeld, M (1991), Commodity trade and international risk sharing: How much do financial markets matter?, Journal of Monetary Economics, vol. 28, pages 324.

Cooper, Ian e Kaplanis, Evi (1994), Home Bias in Equity Portfolios, Inflation Hedging, and International Capital Market Equilibrium, Review of Financial Studies, vol. 7, pages 45-60.

Coval, J., Moskowitz, T. (1999), Home-bias at home: Local equity preference in domestic portfolios, Journal of Finance 54 (6), 1.

Debreu (1959), The Theory of Value, John Wiley & Sons.

Devereux, M. B. e Smith, G. W. (1994), International Risk Sharing and Economic Growth, International Economic Review 35, 535-50.

Elton, E. e Gruber, M. (1995), Modern portfolio theory and investment analysis, John Wiley & Sons.

Eurostat, Structural Indicators (http://epp.eurostat.ec.europa.eu).

Eviews, Quantitative Micro Software.

90

French, K. R. e Poterba, James M. (1991), International Diversification and International Equity Markets, American Economic Review, 81(2), pp. 222-26.

Gollier, Christian (2001), The Economics of Risk and Time, MIT Press.

Greene, W. (1997), Econometric analysis, Prentice Hall, New Jersey, 3rd ed.

Heaton, J. e Lucas, D. (1996), Evaluating the Effects of Incomplete Markets on Risk Sharing and Asset Pricing, Journal of Political Economy 104, 443-487.

Heijdra, Ben J. e van der Ploeg, Frederick (2002), Foundations of modern macroeconomics, Oxford University Press.

Kang, Jun-Koo e Stulz, Rene M. (1997) Why Is There Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan, Journal of Financial Economics, October, 46(1), pp. 3-28.

Karolyi, G.A. e Stulz, R. (2003), Are financial assets priced locally or globally, Handbook of the Economics of Finance, North-Holland, Amsterdam forthcoming.

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. e Vishny, R. (1998), Law and finance, Journal of Political Economy 106, 11131155.

91

La Porta, R., Lopez-de-Silanes F. e Shleifer, A. (1999), Corporate ownership around the world, Journal of Finance 54 (2), 1.

La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, e R. Vishny (2000), Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58, 3-27.

LeRoy, Stephen E. e Werner, Jan. (2001), Principles of Financial Economics, Cambridge University Press.

Lewis, K. (1999), Trying to explain the home-bias in equities and consumption, Journal of Economic Literature 37, 571608.

Lewis, K. (1996a), What Can Explain the Apparent Lack of International Consumption Risk Sharing?, Journal of Political Economy, April, 104(2), pp. 267-97.

Lewis, Karen K. (1996b), Consumption, Stock Returns, and the Gains from International Risk Sharing, NBER.

Lewis, Karen K. (1998), International Home-bias in International Finance and Business Cycles, NBER.

Lewis, Karen K. (1995), Puzzles in International Financial Markets, Handbook of International Economics, vol. 3, Amsterdam: North Holland.

92

Lewis, Karen K. (2000), Why do stocks and consumption imply such different gains from international risk sharing?, Journal of International Economics, 52:1 35.

Lucas, Robert Jr. (1987), Models of Business Cycles, Oxford, UK: Basil Blackwell.

Magill, Michael e Quinzii, Martine (1996), Theory of Incomplete Markets, vol I , MIT Press, Cambridge, Mass and London, England.

Mas-Colell, Whinston, Andreu Michael D., e Green, Jerry R. (1995), Microeconomic Theory, Oxford University Press.

Mehra, Rajnish e Prescott, Edward C. (1985), The Equity Premium: A Puzzle, Journal of Monetary Economics, March, 15(2), pp. 145-62.

Mehra, Rajnish (2003), The equity premium in retrospect, Handbook of the economics of finance, North-Holland, Amsterdam forthcoming.

Obstfeld, Maurice (1994a), Risk-Taking, Global Diversification, and Growth, American Economic Review, vol. 84, issue 5, pages 1310-29.

Obstfeld, Maurice (1994b), Evaluating risky consumption paths: The role of intertemporal substitutability, European Economic Review, vol. 38, issue 7, pages 14711486.

93

Obstfeld, Maurice e Kenneth Rogoff (1997), Foundations of International Economics, Cambridge, MA: The MIT Press.

Obstfeld, M. e Rogoff, K. (2001), The six major puzzles in international macroeconomics: Is there a common cause? NBER Macroeconomics Annual 2000, Vol. 15.

OCDE (www.oedc.org).

Olivei, Giovanni P. (2000), Consumption risk-sharing across G-7 countries, New England Economic Review, March, pages 3-14.

Penn World Table 5.6 (http://pwt.econ.upenn.edu/Downloads/index.htm).

Solnik, Bruno (1974a) "The International Pricing of Risk: An Empirical Investigation of the World Capital Market Structure," Journal of Finance, May, 29(2), pp. 365-78.

Solnik, Bruno (1974b), An Equilibrium Model of the International Capital Market, Journal of Economic Theory, August, 8(4), pp. 500-24.

Stulz, Rene M. (1981a), On the Effects of Barriers to International Investment, Journal of Finance, September, 36(4), pp. 923-34.

94

Stulz, Rene M. (1981b), A Model of International Asset Pricing, Journal of Financial Economics, December, 9(4), pp. 383-406.

Tesar, L.L. (1993), International risksharing and nontraded goods, Journal of International Economics 35, 6989.

Tesar, Linda (1995a), Evaluating the Gains from International Risk-Sharing, Carnegie Rochester Conferences on Public Policy, June, 42(0), pp. 95-143.

Tesar, Linda L. e Ingrid Werner (1995b), Home-bias and High Turnover, Journal of International Money and Finance, 14 (August), 46792.

van Wincoop (1994), Welfare gains from international risksharing, Journal of Monetary Economics 34, 175200.

van Wincoop, (1999), How Big Are Potential Welfare Gains From International Risk Sharing?, Journal of International Economics 47, 109135.

Warnock, F. (2002), Home-bias and high turnover reconsidered, Journal of International Money and Finance 21, 795805.

Weil, Philippe (1989), The equity premium puzzle and the risk-free rate puzzle, Journal of Monetary Economics 24, 401-421.

95

ANEXO A

No ponto 2.3.3 foi levantada a questo da possibilidade de existncia de multicolinearidade nas regresses economtricas efectuadas. (119) ln(ct ) = a + b1 ln(CtW ) + b2 ln( yt ) + t Para aferir se o problema de multicolinearidade tem impacto nos resultados obtidos foi efectuada a seguinte regresso auxiliar: (120) ln(CtW ) = c0 + c1 ln( yt ) + vt . Os resduos da regresso auxiliar foram guardados. De seguida substitui-se na equao original a varivel ln(CtW ) pelos resduos obtidos na regresso auxiliar: (121) ln(ct ) = a + b1 ln(v) + b2 ln( yt ) + t . A nova regresso apresenta regressores ortogonais. Como tal os testes estatsticos de significncia individual no sero afectados pela questo da multicolinearidade. Os outputs seguintes mostram que a multicolinearidade no tem impacto sob os resultados obtidos no ponto 2.3.3.

Dependent Variable: US_CFAM Method: Least Squares Sample: 1 14 Included observations: 14 Variable C US_PIB RES_M_US R-squared Coefficient 0.017124 0.582796 0.798053 0.794164 Std. Error 0.003527 0.102495 0.251003 Prob(F-statistic) t-Statistic 4.854682 5.686099 3.179456 Prob. 0.0005 0.0001 0.0088

96

Dependent Variable: EU15_CFAM Method: Least Squares Sample: 1 14 Included observations: 14 Variable C EU15_PIB RES_M_EU15 R-squared Coefficient 0.004605 0.757950 0.771290 0.912682 Std. Error 0.001708 0.074276 0.234227 Prob(F-statistic) t-Statistic 2.696023 10.20455 3.292913 Prob. 0.0208 0.0000 0.0072 0.000001

Dependent Variable: JP_CFAM Method: Least Squares Sample: 1 14 Included observations: 14 Variable C JP_PIB RES_M_JP R-squared Coefficient 0.008282 0.412406 -0.196366 0.414049 Std. Error 0.002589 0.151053 0.347760 Prob(F-statistic) t-Statistic 3.199544 2.730212 -0.564661 Prob. 0.0085 0.0196 0.5836 0.052873

97