Manual de Risco Yield Capital

Introduo:

O objetivo deste manual apresentar a metodologia utilizada no sistema de risco da Yield Capital.

Os fundos tem seu risco de mercado monitorado diariamente utilizando, duas ferramentas principais: o VaR (Value-at-Risk) e o Stress Test.

O VaR clculado seguindo a metodologia proposta no RiskMetrics, desenvolvido pelo JP Morgan, com algumas adaptaes ao mercado brasileiro.

Os cenrios de Stress Test so analisados quinzenalmente pelo Comit de Risco da Yield Capital. Participam do comit os diretores, scios e a rea de risco. O comit pode se reunir antes do previsto, de acordo com as condies de mercado.

Fonte de Dados:

A marcao a mercado vital para a correta mensurao do risco de instrumentos financeiros. Os dados utilizados no sistema so obtidos atravs de fontes externas independentes. Na ausencia de fontes de informao ou dados de pouca qualidade, os ativos so precificados utilizando mtodos comumente aceitos no mercado financeiro.

A fonte de dados utilizada na marcao a mercado dos ativos e clculo de varincias e covarincias obtida por:

BM&F: Futuros e opes Bovespa: Aes e opes de aes Andima: Ttulos Pblicos e Privados CBOT: Futuro de Treasury CME: Futuros de S&P, Eurodollar, Futuros de Moedas LME: Futuros de Commodities Bloomberg: Demais ativos

Clculo dos Retornos:

Uma das maneiras mais comuns de medir o risco de um ativo, atravs do desvio padro de seus retornos. Esta uma medida de disperso de resultados em torno de sua mdia. Para uma boa estimao do desvio padro, o primeiro passo consiste no clculo da srie de retornos.

O retorno de um ativo definido por:

rt A =

( Pt Pt 1 ) Pt 1
Pt a cotao do ativo no instante t.

onde

Uma forma alternativa para o clculo do retorno, bastante utilizada em finanas, o retorno logartimico, pois apresenta grandes ganhos operacionais. O retorno na forma logartmica dado por:

P rt L = ln t . P t 1
Uma vantagem que ao assumir que a distribuio dos retornos normal, isso ser visto mais a frente, estamos admitindo que

rt , ou seja, rt pode assumir valores no intervalo (-,

+). Essa condio s satisfeita se utilizarmos retornos na forma logartmica.

Outra vantagem que a acumulao de retornos logartmicos igual a sua soma algbrica, diferentemente dos retornos aritmticos

No sistema, calculamos os retornos na forma logartimica.

Clculo de Varincias e Covarincias:

A correta estimao das volatilidades e correlaes so cruciais para o cculo do VaR. A volatilidade de um ativo, nada mais que o desvio padro de sua srie de retornos. A

correlao, que uma medida de associao entre duas variveis, tem seu valor variando no intervalo de (-1,+1). Quanto maior (em mdulo) a correlao, maior a dependncia linear entre as duas variveis.

Uma caracterstica emprica das sries financeiras a sua heterocedasticidade, ou seja, as sries apresentam varincias diferentes ao longo do tempo. De maneira geral, retornos altos so seguidos de retornos altos e retornos baixos seguidos por retornos baixos. O Grfico abaixo apresenta a srie de retornos do R$/US$. Atravs do grfico possvel observar a mudana no padro da volatilidade da srie ao longo do tempo.

6.0% Alta Volatilidade

4.0%

2.0%

0.0%

-2.0%

Baixa Volatilidade

-4.0%

-6.0% Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jan-04 Jan-05 May-03 May-04 May-05 Jan-06 May-06 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Jul-06 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Sep-06 Nov-06

A constatao de retornos temporalmente dependentes, tpica das sries financeiras, inviabiliza o clculo do VaR, sob hiptese de normalidade das sries de retornos dos ativos.

Uma soluo para este problema o uso de modelos GARCH (Generalized Auto-Regressive

Conditionally Heterokedastic) para a estimao das varincias e covarincias.

O modelo GARCH mais utilizado em finanas o GARCH(1,1) que faz de termos autoregressivos de primeira ordem na varincia e no retorno. A frmula da varincia, calculada via GARCH(1,1) dada por:

 t|t-1 = 0 + 1 r t 1 + t 1|t-2
2

onde

0 > 0, 1 0, 0 , rt o retorno em t, a variancia em t. t

Quanto maior o o

1 , mais rpidamente o modelo reage a choques de volatilidade. Quanto maior

, mais lenta a resposta de choques na volatilidade em t .

A estimao dos parmetros do modelo dada por maximizao da funo de verossimilhana.

No sistema, o modelo de estimao utilizado o EWMA (Exponential Weighted Moving

Average), que nada mais que um caso particular do GARCH(1,1), onde 0 = 0 e 1 + = 1 .

A frmula para o clculo da varincia via EWMA dada por:

t2|t 1 = t21|t 2 + (1 )rt 1

Desta maneira, a estimao da varincia depende apenas de um nico parmetro o menor o

. Quanto

, maior o peso dado as ltimas observaes. O grfico abaixo mostra o peso que o

EWMA d as ltimas observaes e o peso dado atravs do clculo da varincia histrica usando janela mvel de 30 dias. interessante notar que a janela mvel utiliza o mesmo peso para todas as observaes. Num eventual choque, a volatilidade calculada via EWMA ir responder mais rpidamente.

25% Lambda 0.99 Lambda 0.94 20% Lambda 0.90 Lambda 0.85 Lambda 0.80 15% MEDIA MOVEL

10%

5%

0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29

O clculo das covarincias tambm so feitos via EWMA, utilizando-se a frmula:

ij ,t +1|t = ij ,t|t 1 + (1 ) * (ri ,t * r j ,t )

A RiskMetrics propos em 1994 o uso do Estudos mostram que o

de 0.94 para os ativos do mercado americano.

que mais se ajusta ao mercado brasileiro seria prximo de 0.85,

dada a maior volatilidade deste mercado.

Atualmente, o

utilizado no sistema de 0.85. Esse parmetro pode mudar, assim que os

analistas de risco perceberem a necessidade de alter-lo.

Nivel de Significncia:

Um dos parmetros do clculo do VaR o nvel de significncia. Quanto maior o nvel de significncia, menor a probabilidade do VaR ser superado. Ao utilizar um nvel de significncia de 5%, espera-se que o VaR seja excedido em apenas 5% das observaes.

Atualmente usamos o nivel de significncia de 5%.

Clculo do VaR:

O VaR indica qual a maior perda, com um determinado nvel de confiana, para um determinado periodo de tempo.

Uma carteira, com VaR dirio, com nvel de significncia de 5%, de R$ 100 M significa que com probabilidade de 95%, a carteira em anlise no perder mais que R$ 100 MM.

Optamos pelo clculo do VaR atravs do modelo paramtrico, onde se pressupe que a distribuio dos retorno dos ativos normal. Os ativos so mapeados em fatores de risco atravs da derivada de primeira ordem da funo que liga seu preo ao preo do fator de risco.

Sob a hiptese de normaildade dos retornos, e considerando a mdia nula, temos:

Pr(rt < z t|t-1) = (1 - ),

Onde

z o valor crtico tabelado da distribuio normal padro ao nvel de significncia de . z = 1,64

Para o nvel de significncia de 5%, temos que o

Logo, o clculo do VaR de um nico ativo dado por:

VaR = z t W Onde W o valor da posio e t a volatilidade do ativo. O grfico abaixo mostra o VaR de um ativo com volatilidade igual a 1% e mdia de retorno igual a 0%.

VaR com 5% de confiana

1.64

Contudo, o VaR de uma carteira no a soma algbrica do VaR de cada um dos ativos. Para chegar a este valor necessrio levar em considerao a correlao entre todos os instrumentos da carteira.

O VaR de um portflio pode ser escrito na forma matricial:

VaR = z w ' w

Onde w o vetor linha com as posies da carteira divididas em fatores de risco e de varincia-covarincia dos fatores de risco.

a matriz

w1 12 1, 2 2 w2 2,1 2 w= = : : : wn n1,1 ..

.. 1,n .. 2,n : .. :
2 n

Diviso em Fatores de Risco:

O retorno dos ativos pode ser explicado como uma funo do retorno de algumas variveis principais. Sendo assim, como forma de simplificar a matriz varincia-covarincia, alocamos os ativos em fatores de risco.

Atualmente, o sistema da Yield Capital possui 155 fatores de risco. So eles:

Juros: Pr Brasil: Vertices em dias teis: 1, 21, 42, 63, 126, 189, 252, 378, 504, 630, 756 gio/Desgio LFT: Vertices em dias teis: 21, 126, 252, 504, 756, 1008 Cupom Cambial: Vertices em dias teis: 1, 21, 42, 63, 126, 189, 252, 504, 756 Cupom IGPM: Vertices em dias teis: 21, 126, 252, 756, 1260, 2520 Cupom IPCA: Vertices nos vencimentos das NTNBs Pr USA: Vertices 1 Mes, 6 Meses, 1, 3, 5 e 10 Anos Moedas: R$/US$ Euro/US$ Yen/US$ Commodities: Aluminio, Chumbo, Cobre, Nquel, Ouro, Petrleo, Zinco Bonds: Papis da dvida externa do Brasil e CDXs Emerging Markets Bolsa: S&P500, Ibovespa e diversas aes brasileiras

No sistema, o nmero e os prprios fatores de risco podem ser alterados, assim que os analistas de risco percebam a necessidade de mudanas.

A tabela abaixo resume a alocao dos ativos em fatores de risco:

Stress Test:

Por mais importante que seja o acompanhamento do VaR, este no capaz de prever perdas em casos extremos ou de quebras estruturais no mercado. Uma forma de analisar o comportamento da carteira sob tais situaes atravs do Stress Test.

A principal vantagem desta ferramenta que ela independe dos retornos passados, portanto uma anlise complementar ao VaR.

O Stress Test, consiste em traar cenrios extremos para diversas variveis econmicas. Dado os cenrios, reprecificam-se os ativos, e avalia-se os ganhos e/ou perdas.

A qualidade do Stress Test depende, exclusivamente, da construo dos cenrios. Na Yield Capital, os cenrios so revistos quinzenalmente, nas reunies do Comit de Risco, onde participam os diretores, scios e os gestores de risco. O Comit pode se reunir antes do previsto, de acordo com as condies de mercado.

Umas das preocupaes da Yield Capital ao estabelecer seus cenrios, que estes sejam capazes de mensurar perdas oriundas no apenas de eventos macroeconmicos, mas tambm de eventos relacionados a falta de liquidez e eventos pontuais, que afetem apenas alguns setores da economia.

Pensando nisso, os cenrios de stress da Yield Capital, so traados de forma que ativos ilquidos tenham maior utilizao de risco. Define-se ativo ilquido, como aquele que demora mais de 5 dias teis para ser zerado, considerando at 30% da liquidez diria mdia do mercado. O choque nos ativos ilquidos, atualmente, o dobro do choque nos ativos lquidos.

Como forma de estressar eventos restritos a alguns setores, a concentrao tambm faz parte do cenrio de stress da Yield Capital. Carteiras pouco diversificadas ocupam mais risco que carteiras diversificadas. Atualmente, para o clculo de stress, utilizamos um fator de concentrao que calculado a partir do nmero de setores presentes na carteira. A utilizao de risco, de uma carteira com papeis de apenas um setor, 50% maior que a utilizao de risco de uma carteira com papeis de, pelo menos, 5 setores (assumindo que a liquidez das duas carteiras igual).

Outra preocupao da Yield Capital com operaes de arbitragem. No clculo de stress desse tipo de operao, considera-se o notional da estratgia. sobre esse valor que ser aplicado o choque do Stress Test. Alm disso, independente do cenrio utilizado (pessimista, otimista, etc..) o choque dado sempre na posio contrria a operao. Optamos por essa metodologia, pois operaes de arbitragem podem ser descorrelacionadas com o cenrio macroeconmico. Atualmente, nossos cenrios de Stress Test so: