DIVERSIFICAO DO RISCO, ESTRUTURA DE CAPITAL E DE CONTROLE: UM ESTUDO EMPRICO Geraldo Mellone Junior1 Resumo Neste trabalho testamos a hiptese

de que o controlador de diversifica o seu risco atravs de mudana na estrutura de capital com aumento do endividamento e tambm na separao entre direitos de controle e de propriedade. Mostramos, a partir de em uma amostra de empresas de capital aberto listadas na Economtica referentes ao ano de 2001, que o risco no determinante para a escolha da estrutura de capital da empresa. No entanto, os resultados mostram que, quanto maior o risco da empresa, maior a separao entre direitos de controle e direitos de propriedade.

1. Introduo: Estudos recentes tm explorado vrios aspectos relacionados com a proteo ao investidor, mais especificamente no que diz respeito expropriao dos acionistas minoritrios e dos credores e a relao com o ambiente legal. A expropriao dos minoritrios e dos credores mais presente quando no existem mecanismos eficientes de proteo ao investidor. Quando o ambiente legal no protege os direitos dos investidores, o controle de uma companhia permite a gerao de benefcios privados, dando ao controlador a oportunidade de expropriar de forma eficiente. Desta forma, os investidores externos, ao financiarem empresas, assumem algum tipo de risco que no se materializa devido expropriao. Entre vrios estudos abordando este tema, podemos citar Grosman e Hart (1988) e Harris e Haviv (1988) que realizaram um trabalho terico mostrando como se encontra uma alocao tima de direitos de voto e cash-flow na firma. Por outro lado, La Porta (1999) afirma que a expropriao ocorre onde a concentrao do controle alta, pois, se a expropriao requer a existncia de assimetria de informao entre o controlador e os acionistas minoritrios, a diviso do controle pode restringir o desejo do proprietrio

Mestre e Doutorando em Economia de Empresas pela EAESP-FGVSP. E-mail: geraldo@gvmail.br

Alguns trabalhos tentam explorar algumas das causas que levam existncia de concentrao do controle, pois, como afirma Zhang (1997), o controle de uma companhia aberta geralmente concentrado. Nessa linha, temos o trabalho de Zingales (1995), La Porta et al (1999) e Bebchuk (1999) que mostram que, se o controle disperso, o prmio de benefcios privados materializa-se atravs de uma compra hostil da empresa. Tambm citamos Bebschuk (1999), que fez um trabalho terico mostrando que o controle difuso instvel quando investidores podem concentrar controle sem pagar por ele. Bennedsen e Wolfenzon (2000) argumentam, mostrando que a disperso entre grandes acionistas pode servir como acordo para limitar a expropriao. Bennedsen tambm mostra que, em um ambiente com fraca proteo ao investidor, um empresrio tem incentivos para controlar uma empresa com apenas uma frao dos direitos sobre o fluxo de caixa, atravs de mecanismos como a emisso e de aes com direitos de votos limitados, estrutura piramidal e participao cruzada (cross-shareholdings). Por outro lado, tambm existem trabalhos contrrios aos incentivos de expropriao de minoritrios. Entre eles, citamos La Porta (1999b), que argumenta mostrando que a necessidade de captao de fundos externos para a empresa limita a capacidade de expropriao. No faz sentido um potencial investidor minoritrio realizar um investimento se existe a possibilidade de expropriao. Outra linha, defendida por Jensen e Meckling (1976), que os direitos sobre o fluxo de caixa reduzem os incentivos para expropriao ao mesmo tempo em que aumentam os incentivos para o pagamento de dividendos. Shleifer e Vishny (1986), Adamati et al (1994) e Huddart (1993) colocam um argumento terico para concentrao do controle: a existncia de um grande acionista pode mitigar conflitos de agncia entre acionista e administrador. Entre os trabalhos empricos mostrando os principais aspectos de proteo ao minoritrio, citamos La Porta et al (1999), que mostra que os pases com sistema legal de proteo ao acionista ineficiente exibem empresas com controle mais concentrado, dentro um conjunto de 27 pases desenvolvidos. Claessons et al (2000) fizeram um estudo semelhante em 300 firmas de 9 pases asiticos, e mostra que, exceto no Japo, existe uma predominncia de controle familiar e do Estado. Um ponto pouco estudado na literatura, mas explorado por Zhang (1997) relao entre estrutura financeira e controle. Se o empresrio possui averso ao risco,

ele tem incentivos para captar recursos, via emisso de aes ou endividamento, com o objetivo de diversificar o risco. Se uma empresa possui apenas um grande investidor, ele est sujeito aos riscos sistemticos e no sistemticos, e por isso ele poder rejeitar projetos que outros acionistas mais diversificados no rejeitariam. Desta forma, esperado que, em setores onde o risco mais elevado, o investidor est disposto a minimizar a sua exposio ao risco. Existem vrias formas do investidor controlador minimizar a sua exposio ao risco. Neste trabalho, abordaremos duas: o endividamento e a separao entre direitos de controle e de propriedade. O objetivo deste trabalho testar se o risco sistemtico determina o grau de endividamento ou alavancagem financeira e tambm a separao entre direitos de controle e de propriedade em empresas abertas brasileiras. Neste trabalho so testadas as seguintes hipteses: 1. Quanto maior o risco, maior a diferena entre direitos de propriedade e direitos de fluxo de caixa. Em empresa onde o risco elevado, o controlador com averso ao risco no vai querer assumir todos os riscos da empresa. Desta forma, ele procura manter o controle sem a contrapartida equivalente dos direitos sobre o fluxo de caixa. No caso do Brasil, isto se d basicamente pela emisso de aes preferenciais. A utilizao de estrutura piramidal, apesar de presente, no muito comum. (Carvalhal et al, 2000). 2. Quanto maior o risco, maior a participao de capitais de terceiros no capital total da empresa. O argumento o mesmo: o empresrio no deseja assumir todo o risco da empresa e transfere uma parte deste risco para os credores. Este trabalho est dividido, alm desta seo, em mais trs. Na seo seguinte, discutimos o modelo, os dados e apresentamos algumas estatsticas descritivas dos dados utilizados. Na terceira seo, mostramos os resultados. Na quarta e ltima sesso, temos as concluses. 2. Dados e Metodologia: Os dados utilizados so referentes ao balano publicado pelas empresas e listadas no banco de dados da Economtica, onde, de um total de 448 empresas referentes ao ano-base de 2001, em apenas 187 todos os dados estavam disponveis para a realizao deste trabalho.

As hipteses descritas sero testadas atravs de um modelo de regresso linear simples, conforme mostrado nas equaes 1 e 2. % direitos sobre o controle 1 = 0 + 1 RISCO + D1 DualClass + 1 % direitos sobre o fluxo de caixa ALAVANCAGEM = 1 RISCO + 2

( Eq 1)

( Eq 2)

Os direitos sobre o fluxo de caixa compreendem ao percentual total de aes (ordinrias e preferenciais) do acionista controlador. Os direitos sobre o controle equivalem ao total de aes ordinrias do controlador. O risco medido pelo beta da ao, calculado em base diria em um perodo de dois anos terminados no final de 2001, tendo como benchmark o ndice Bovespa. A alavancagem financeira foi calculada de trs formas (em regresses diferentes): exigvel de longo prazo sobre o passivo total, passivo circulante sobre passivo total e total do exigvel dividido sobre o total do passivo. A varivel D1 uma varivel binria e igual a 1 se a empresa emite mais de uma classe de aes (aes preferenciais e ordinrias) Na tabela I a seguir temos o valor mdio do beta em ordem crescente agrupado por setor econmico do conjunto das empresas analisadas:

TABELA I Valor Mdio do Beta por Setor Econmico

setor Construo Minerais no Met Mquinas Indust Finanas e Seguros Textil Veiculos e peas Alimentos e Beb Transporte Servi Qumica Eletroeletrnicos Minerao Papel e Celulose Petrleo e Gas Comrcio Siderur & Metalur Outros Energia Eltrica Telecomunicaes Total obs 14 8 14 31 35 23 36 7 35 20 5 10 9 15 43 52 34 57 448 Mdio 0,17 0,22 0,26 0,36 0,37 0,38 0,39 0,39 0,43 0,45 0,48 0,52 0,54 0,54 0,58 0,59 0,64 0,78 Mnimo Mximo 0,05 0,30 0,12 0,30 0,04 0,63 0,08 0,90 0,23 0,60 0,13 0,54 0,20 0,58 0,11 0,58 0,09 0,84 0,08 1,33 0,33 0,61 0,26 0,65 0,31 0,74 0,32 0,87 0,08 1,12 0,04 1,30 0,16 1,18 0,26 1,45 DevPad 0,17 0,09 0,20 0,24 0,13 0,17 0,15 0,25 0,17 0,34 0,12 0,14 0,19 0,23 0,28 0,38 0,35 0,36

Como podemos notar na Tabela I, o beta mdio varia de 0,17 (setor de construo civil) at 0,78 (setor de telecomunicaes). Um dado interessante que a disperso do beta varia bastante entre os setores, e tambm grande especialmente em setores com beta elevado, como por exemplo, energia eltrica e telecomunicaes. Este dado pelo menos sugere que no existe um padro de relao do valor do beta com o setor da empresa. Na Tabela II a seguir vemos a diferena entre direitos de controle e direitos sobre o fluxo de caixa para o conjunto de aes entre os vrios setores:

TABELA II % Direitos de Controle / Direitos sobre Fluxo de Caixa

setor Minerais no Met Finanas e Seguros Transporte Servi Energia Eltrica Construo Comrcio Qumica Eletroeletrnicos Veiculos e peas Telecomunicaes Outros Siderur & Metalur Papel e Celulose Minerao Alimentos e Beb Petrleo e Gas Mquinas Indust Textil Total obs 8 31 7 34 14 15 35 20 23 57 52 43 10 5 36 9 14 35 448 % controle/total 18,095 30,302 39,316 43,305 47,572 53,140 54,027 56,039 56,051 58,473 58,658 60,497 61,823 62,426 69,857 70,468 75,228 77,563

Como podemos verificar na Tabela II, os setores onde a diferena entre os direitos de controle e de fluxo de caixa menor so o de minerais no metlicos e finanas e seguros, onde a diferena entre o percentual de aes ordinrias e o percentual total de aes so respectivamente de 18% e 30,3%. Por outro lado, a diferena entre propriedade e controle maior, em mdia, nos setores txtil e mquinas industriais, com 77,5% e 75,2 %, respectivamente. Na Tabela III verificamos os dados da relao passivo exigvel de longo prazo sobre total do passivo (exigvel mais patrimnio lquido) entre os setores econmicos:

TABELA III Exigvel de Longo Prazo sobre Passivo Total

Exigvel LP/ Passivo Total 0,174 0,201 0,291 0,324 0,398 0,405 0,435 0,446 0,447 0,447 0,469 0,494 0,572 0,705 0,705 1,143 1,307 1,726

setor Minerais no Met Finanas e Seguros Mquinas Indust Comrcio Construo Telecomunicaes Textil Eletroeletrnicos Energia Eltrica Minerao Papel e Celulose Qumica Petrleo e Gas Siderur & Metalur Alimentos e Beb Veiculos e peas Outros Transporte Servi Total

obs 8 31 14 15 14 57 35 20 34 5 10 35 9 43 36 23 52 7 448

Na Tabela III, percebemos que os setores que possuem o menor nvel de endividamento so os de minerais no metlicos e finanas e seguros, com nveis de 0,174 e 0,201 respectivamente. Coincidentemente, estes setores tambm esto entre aqueles com os menores betas e tambm onde a separao entre controle e propriedade menor. Por outro lado, os setores de veculos e peas, transportes e servios possuem, em mdia, os maiores nveis de endividamento, superiores inclusive ao tamanho do prprio passivo total. 3. Resultados: A Tabela IV mostra os resultados para as regresses realizadas onde a varivel dependente o ndice de endividamento. Os valores em negrito mostram onde a hiptese nula rejeitada a um nvel de 95%.

TABELA IV Resultados das Regresses : Varivel Dependente: Endividamento

Varivel Dependente: Exigvel CP / Passivo Total

Coeficiente 1 Desv Pad Stat t Coeficiente 2 Desv Pad Stat t

Constante 0,38 0,42 0,91 0,67 0,21 3,23 Constante 0,19 0,15 1,21 0,38 0,07 5,04 Constante 0,73 0,32 2,28 0,49 0,16 3,08

Beta Dual Class (0,00) 0,32 0,33 0,40 (0,01) 0,81 0,01 0,33 0,02 Beta 0,13 0,12 1,09 0,13 0,12 1,12 Dual Class 0,21 0,15 1,40

Varivel Dependente: Exigvel LP / Passivo Total

Coeficiente 3 Desv Pad Stat t Coeficiente 4 Desv Pad Stat t

Varivel Dependente: Exigvel Total / Passivo Total

Coeficiente 5 Desv Pad Stat t Coeficiente 6 Desv Pad Stat t

Beta Dual Class (0,22) (0,26) 0,26 0,31 (0,86) (0,86) (0,23) 0,25 (0,89)

Como podemos ver nas regresses de ns 1 a 6 mostradas na tabela IV, a hiptese de que existe uma relao entre o risco e o nvel de endividamento rejeitada. Tambm, o fato da empresa emitir dupla classe de aes tambm no possui nenhuma influncia na determinao do nvel de endividamento. Nas regresses ns 2, 4, 5 e 6 apenas a constante significativa. Este resultado pode ser explicado possivelmente pelas caractersticas especficas do mercado de crdito brasileiro. No existe no Brasil um mercado de crdito de longo prazo competitivo e eficiente. Apenas o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e alguns organismos internacionais realizam emprstimos de longo prazo, e apenas para as empresas de maior porte. As taxas de juros elevadssimas no permitem s empresas adquirirem crditos das instituies financeiras privadas. Por outro lado, tambm no existe um mercado secundrio para debntures ou outros ttulos privados, o que faz com que a deciso de estrutura de capital esteja relacionada muito mais com a existncia de oportunidades de obteno do capital do que o risco do negcio.

A tabela V a seguir mostra os resultados onde a varivel dependente a diferena percentual entre direitos de controle e direitos de propriedade:

TABELA V Resultado da Regresso: Varivel Dependente: Diferena entre os Direitos de Controle e de Propriedade
Varivel Dependente: % direitos controle/direito propriedade

Coeficiente 7 Desv Pad Stat t

Constante Beta 23,68 72,44 8,42 13,92 2,81 5,21 R-quad = 0,119

Ao contrrio dos resultados da tabela V, a tabela VI mostra que, quanto maior o risco, maior a diferena entre direitos de controle e direito de propriedade, pois o coeficiente do beta foi significativo nas duas regresses. Este resultado confirma a hiptese de que o controlador diversifica o risco atravs de um menor direito de propriedade ao mesmo tempo em que usa mecanismos para manter o controle. O Rquadrado desta regresso foi de 11,9%, um valor baixo, mas que pode ser explicado pela no incluso de outras variveis que determinam a diferena entre controle e propriedade, como por exemplo, o risco no-sistemtico, aspectos legais e especficos de cada setor econmico. Tambm se tentou fazer uma regresso acrescentando-se variveis dummies para cada setor, mas os resultados no foram significativos. 4. Concluso:

Neste trabalho realizamos um estudo emprico, tentando encontrar se existe uma relao entre o risco de uma empresa e a sua estrutura de controle e de capital. Em relao estrutura de capital, rejeitamos a hiptese de que empresas com riscos maiores so mais endividadas, onde o endividamento seria uma forma do controlador diversificar o seu risco. Por outro lado, encontramos que em empresas com maiores riscos, representado pelo beta da ao, o controlador diversifica o risco separando o direito de controle do direito de propriedade, atravs da emisso de dupla classe de

aes. Quanto maior o risco, maior a diferena entre direitos de controle e direito de propriedade no conjunto de empresas abertas brasileiras.

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