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Análise e Avaliação de Projectos de Investimento
Principais temas
1. Caracterização do projecto
2. Determinação dos cash-flows do projecto
3. Conceito de valor
4. Métodos de avaliação de investimentos
5. Análise do projecto de investimento
6. Custo do capital
7. Financiamento do projecto
AAPI - Pedro Cruz - UATLA
1.1 Enquadramento estratégico da avaliação de investimentos
Planeamento financeiro:
Conjunto de previsões económicas e financeiras que se traduzem num orçamento
anual ou plurianual utilizado para controlo. Problema: está normalmente
desligado da estratégia da empresa.
Planeamento estratégico:
Processo de recolha e tratamento de informação sobre a envolvente e que leva à
tomada de decisões através das quais a empresa se adapta e actua no contexto em
que está inserida. Problemas: não envolve todos os níveis da empresa; a mudança
rápida impede a implementação da estratégia definida.
Gestão estratégica:
Conjunto de decisões de gestão e acções que determinam o futuro da
organização. Compreende a análise do ambiente interno e externo da empresa, a
formulação e implementação da estratégia e a sua avaliação e controlo.

1.1 Enquadramento estratégico da avaliação de investimentos
Gestão estratégica
Planeamento estratégico
Planeamento financeiro
As decisões de investimento e financiamento de projectos têm que considerar análise

do ambiente interno e externo da empresa e a adequação à estratégia empresarial
1.2 Fases de desenvolvimento do projecto de investimento
Projecto de investimento (Plano de Negócios):

Plano que suporta uma decisão de aplicação de fundos escassos que irá gerar
rendimento durante um certo tempo e maximizar a riqueza da empresa.
Fases de desenvolvimento do projecto de investimento
Fase de
Fase de concepção Empresa
implementação
Identificação da oportunidade Investimento (planeamento,

Preparação (variantes e adequação execução e controlo)
à estratégia da empresa)
Avaliação (formulação, viabilidade,
decisão)
1.3 Tipos de projectos de investimento
1. Sector de actividade
Agrícolas
Industriais
Comerciais
Serviços
2. Natureza do investidor
Privados
Públicos
3. Actividade produtiva
Directamente produtivos: dão origem a produtos e serviços transaccionáveis
Indirectamente produtivos: suportam as actividades produtivas
Sociais: suportam estruturas políticas e sociais

1.3 Tipos de projectos de investimento
4. Objectivo do investimento
Substituição: substituição de equipamentos usados ou obsoletos por equipamentos
novos com as mesmas características
Modernização: substituição de equipamentos usados ou obsoletos por equipamentos
novos com melhores características
Expansão: aumento da capacidade produtiva sem alterar a natureza dos produtos
Inovação: produção e lançamento de novos produtos
Estratégico: constituir/reforçar uma vantagem competitiva (ex: I&D)
5. Relações entre investimentos
Independentes: projectos não relacionados nem técnica nem financeiramente Dependentes
mutuamente exclusivos: a aceitação de um obriga à rejeição do outro
Dependentes complementares: a implementação de um induz a implementação do outro
6. Âmbito geográfico
Nacionais
Estrangeiros: investimento directo ou indirecto

1.4 Documentos do projecto de investimento
1. Apresentação da empresa/empresário
Identificação da empresa/empresário
Identificação da equipa técnica e de gestão
Identificação das actividades
Identificação histórica da empresa
Produtos e tecnologia
Capacidade
Dados económico-financeiros (balanços e demonstrações
de resultados)
2. Apresentação do projecto
Tipo de projecto
Tipo de produto
Localização
3. Identificação da estratégia subjacente ao projecto
Descrição da oportunidade
Enquadramento estratégico

4. Plano do projecto
Plano de investimento
Estudo técnico
Plano de exploração
Estudo de mercado (receitas)
Estrutura de custos
Contas de exploração previsionais
Plano de financiamento
Origem e aplicação de fundos
Empréstimos (montantes, juros)
5. Indicadores financeiros do projecto
Indicadores de rentabilidade
Valor actual líquido (VAL)
Taxa interna de rentabilidade (TIR)
Análise do projecto
Análise de sensibilidade

Fases de avaliação do projecto de investimento
Identificação Formulação Avaliação Decisão

Identificação
1. Identificação de necessidades existentes

Importação / adaptação de produtos e serviços
Criação de novos produtos e serviços
Benchmarking
2. Identificação de necessidades futuras

Tendências políticas, regulatórias, económicas e sociais
Tendências na evolução tecnológica
Ambiente interno da empresa (brainstorming)
Ambiente externo da empresa (clientes, fornecedores, etc.)
I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Formulação
1. Construção das variantes
Processo de produção (tecnologia, produto)
Capacidade de produção (mercado)
Localização
Data de realização do projecto
2. Estudos técnicos
Engenharia
Tecnologias disponíveis
Meios de produção (mat. primas)
Necessidades dos meios de produção (terrenos, m.o. especializada)
Localização
Adequabilidade às necessidades
Arquitectura

3. Estudo de mercado
Mercado potencial
Procura passada (anuários e estudos)
Procura futura (inquéritos e análises: envolvente, sector, empresa)
Quota de mercado
Estratégia de marketing
Estratégia de produto/serviço
Preço de venda
Estratégia de comunicação e promoção
Estratégia de distribuição
Volume de vendas

4. Estudo económico-financeiro
Investimento
Proveitos
Custos
Estudo Custos
Inputs
técnico do projecto
Tecnologia Capacidade Investimento
Estudo de Volume Receitas

mercado de vendas do projecto

Principais erros
 Estudos técnicos e de mercado insuficientes.
 Custos de investimento e de exploração subestimados.
 Receitas sobrestimadas.
 Ausência de variantes.
 Ignorar a concorrência.
 Utilizar taxas inadequadas.
 Ignorar o modo de financiamento do projecto.

2.1 Cash-flows
Cash-flow:
Fluxos líquidos gerados pelo projecto.
Cash-flow de investimento:
CF investimento = Investimento + Fundo de maneio - valor residual
capital fixo do investimento
Cash-flow de exploração:
CF exploração = Resultado líquido + Amortizações
de exploração e provisões
Cash-flow do projecto:
CF projecto = CF exploração - CF investimento

2.1 Cash-flows
Cash-flow do projecto:
Preço de
venda unitário CF
Proveitos Investimento
x
totais Resultado de
- C
Quantidade exploração Resultado A
vendida - económico de S
Custo variável exploração
x Amortizações Resultado - H
total líquido de -
e provisões -
Custo variável Custos exploração + F
unitário
+ exploração Impostos L
Custos fixos O
totais W
Amortizações
e provisões

2.2 Noções
Amortizações:
Custos de depreciação do equipamento e instalações.
Provisões:
Custos criados para fazer face a eventuais perdas.
Valor residual do investimento:

Valor do equipamento e instalações no final do projecto.
Valor residual do fundo de maneio:

Valor do fundo de maneio no final do projecto.
Período de vida do projecto:

Período de duração técnica ou económica dos equipamentos mais relevantes.

3.1 Valores futuros
Valor futuro (VF):
Valor para que cresce o investimento depois de render juros.
100 EUR investidos numa conta

6% taxa de juro anual
Valor do juro ao fim de 1 ano: 100 x 0,06 = 6 EUR
Valor do investimento ao fim de um ano: 100 + 6 = 106 EUR
= 100 x (1 + 0,06)
VF = I x (1 + r) r : taxa de capitalização
Valor do investimento ao fim de dois anos: 106 x (1 + 0,06) = 100 x (1+ 0,06) 2
Valor do investimento ao fim de n anos:
VF = I x (1 + r)n
(1 + r)n : factor de capitalização
3.2 Juros
Juros simples:
o juro é respeitante apenas ao investimento inicial.
Juros compostos:
os juros também rendem juros.
Ex: I=100 EUR; r=10%

Juros simples Juros compostos
Ano Montante Juros Montante Montante Juros Montante
inicial final inicial final
1 100 10 110 100 10 110
2 110 10 120 110 11 121
3 120 10 130 121 12,1 133,1
4 130 10 140 133,1 13,3 146,4
10 190 10 200 236 24 259
20 290 10 300 612 61 673
50 590 10 600 10672 1067 11739

Exemplo: valores futuros e juros
Compra da ilha de Manhattan
Em 1626 Peter Minuit comprou a ilha de Manhattan por $24. Considerando que
Peter poderia ter investido os $24 até hoje a uma taxa de 8% e que a ilha de
Manhattan deve valer hoje cerca de $100 biliões terá feito bom negócio?
Resolução:
$24 x (1 + 0,08)384 = $ 164.034.800.000.000

= $ 164 biliões
Mau negócio ?

3.3 Taxas anuais efectivas
Taxa anual efectiva (TAE):
taxa de juro que é anualizada utilizando juros compostos.
(1 + TAE) = (1 + taxa mensal)12
Taxa anual nominal (TAN):

taxa de juro que é anualizada utilizando juros simples.
Ex: Cartões de crédito

Qual a TAE correspondente a uma taxa mensal de 1%?
(1 + TAE) = (1 + 0,01)12 = 1,1268

TAE = 12,68% (> TAN = 12% !)

3.4 Valores actuais
Princípio geral de finanças:

um Euro hoje vale mais do que um Euro amanhã.
Valor actual (VA):

Já vimos que VF a um ano = VA x (1 + r)
=> VA = VF / (1 + r)
r : taxa de actualização
Ex:
Quanto valem hoje 106 EUR ganhos daqui a um ano se a taxa for de 6%?
VA = 106 / (1 + 0,06) = 100 EUR

3.4 Valores actuais
Valor actual (VA) para n períodos:
Valor futuro ao fim de n períodos

Valor actual =
(1 + r)n
1
= factor de actualização
(1 + r)n
Ex:
Factor de actualização para uma taxa de 6%
1 ano: 1/1,06 = 0,943
2 anos: 1/1,062 = 0,890

Exemplos: valores actuais
Poupando para comprar um computador
Suponha que necessita de 1500 EUR para o ano para comprar um computador. Quanto
necessitaria de pôr de parte hoje assumindo uma taxa de 8% ao ano? E se necessitasse dos
1500 EUR daqui a dois anos?
A Coca-Cola pede dinheiro emprestado

Em 1995 a Coca-Cola necessitou de ir buscar ao mercado 250 mil milhões de dólares por
25 anos. Para isso criou obrigações (IOU) que prometiam pagar aos subscritores $1000 ao
fim de 25 anos. A taxa de juro era na altura de 8,53%. Quanto estaria disposto a pagar por
cada obrigação? E se a Coca-Cola pagasse os $1000 ao fim de 10 anos? (considere a
mesma taxa)
Comparação de créditos
Suponha que pretende comprar um carro de 10000 EUR
Stand A: Oferece crédito - paga 4000 EUR agora e 6000 EUR daqui a dois anos.
Stand B: Oferece desconto de pronto pagamento no valor de 500 EUR
Sendo a taxa de actualização de 10%, em qual dos Stands compraria o carro?
3.5 Cash-flows múltiplos
Valor futuro de cash-flows múltiplos
Ex: Compra de computador

Suponha que pretende comprar um computador daqui a 3 anos e que pode pôr de
parte 600 EUR agora, 700 EUR daqui a 1 ano e 500 EUR daqui a 2 anos. De
quanto dinheiro disporia daqui a 3 anos assumindo uma taxa de capitalização de
8%?
Resolução:
Calcula-se o valor futuro dos 3 cash-flows
CF0: 600 EUR. No 3º ano teria 600 x (1 + 0,08)3 = 755,83

CF1: 700 EUR 700 x (1 + 0,08)2 = 816,48
CF2: 500 EUR 500 x (1 + 0,08) = 540,00
Total: 2112,31 EUR
3.5 Cash-flows múltiplos
Valor actual de cash-flows múltiplos
Ex: Compra de automóvel

Compra de um carro de 20000 EUR
Stand A: desconto de 1000 EUR
Stand B: pagamento de 50% de entrada, 25% daqui a 1 ano e 25% daqui a dois
anos.
Sendo a taxa de 8% onde compraria o carro?
Resolução:
Calcula-se os valores actuais

Stand A: 20000 - 1000 = 19000 EUR
Stand B: 10000 + 5000 / (1 + 0,08) + 5000 / (1 + 0,08) 2 = 18916 EUR
Stand B é a melhor opção

3.6 Cash-flows nivelados
Perpetuidades: sequência de cash-flows igualmente espaçados no tempo

durante um número de períodos indefinidos
Avaliação de Perpetuidades (início no ano 1!):

Valor do cash-flow CF
Valor actual = =
taxa de juro r
Caso particular: perpetuidade que só começa após alguns anos
Ex: CF = 100 EUR. e r = 10% a começar daqui a 4 anos
VA = 100 / 0,10 x 1 / (1 + 0,10)3 = 1000 / 1,103 = 751,30 EUR
actualização para o ano 0

I F A D valor da perpetuidade no ano 3 AAPI - Pedro Cruz - UATLA
3.6 Cash-flows nivelados
Anuidades: sequência de cash-flows igualmente espaçados no tempo durante

um determinado número de períodos
Avaliação de Anuidades:
1. Actualizar cada cash-flow e somá-los
2. Aproveitar o facto de uma anuidade ser uma diferença entre perpetuidades:
VA da perpetuidade VA da perpetuidade
a iniciar no ano 1 a iniciar no ano t+1
Valor actual 1 1 1
= CF x - x
para t anos r r (1 + r)t
factor de anuidade
a tr
Exemplos: avaliação de anuidades
Anuidade de 200 EUR. recebida nos momentos 1 a 12; r = 6%
Anuidade de 200 EUR recebida nos momentos 0 a 12; r = 6%
Activo que gera CF = 300 EUR nos momentos 1 a 5 e 11 a 15; r = 10%

Exemplos: cálculo e avaliação de anuidades
A diversão do Sultão do Brunei

A fortuna do Sultão do Brunei está avaliada em 37 mil milhões de dólares. Quanto poderia
o Sultão gastar por ano nos próximos 40 anos a começar para o ano se gastasse toda a sua
fortuna para se divertir, assumindo que poderia investir o seu dinheiro à taxa de 9%?
Comparação de créditos
Suponha que pretende comprar um carro de 10000 EUR
Stand A: Oferece crédito - paga 4000 EUR agora e 1250 EUR. nos próximos 5 anos.
Stand B: Oferece desconto de pronto pagamento no valor de 1000 EUR
Sendo a taxa de actualização de 10%, em qual dos Stands compraria o carro?

3.7 Inflação e o valor temporal do dinheiro
Taxa de inflação:
taxa a que os preços como um todo estão a aumentar.
=> Algo que custe hoje 100 EUR custará para o ano 105 EUR
se a inflação for de 5% ao ano
Taxa de juro nominal: taxa a que o dinheiro investido se valoriza.
Taxa de juro real: taxa a que o poder de compra do investimento aumenta.
1 + taxa nominal
1 + taxa real =
1 + taxa de inflação

Cálculo de taxas reais

Ex:
Qual o valor futuro real de 1000 EUR investidos à taxa de 6% se a taxa de
inflação for de 2%?
Resolução:
Taxa real = (1 + 0,06) / (1 + 0,02) - 1 = 3,9%
VF = 1000 x (1 + 0,039) = 1039 EUR
Cash-flows reais devem ser actualizados / capitalizados com taxas reais e cash-
flows nominais devem ser actualizados / capitalizados com taxas nominais

Cálculo de anuidades com inflação

Ex: Como a inflação afecta a diversão do Sultão do Brunei
Suponha que o Sultão do Brunei pretende um valor de anuidade que lhe permita
ter igual diversão durante 40 anos a começar para o ano e que a taxa de inflação é
de 5% e que o Sultão pode investir o seu dinheiro a 9%. Quanto pode o Sultão
gastar por ano em termos reais?

4. Critérios de avaliação de investimentos
4.1 Valor actual líquido (VAL)
VAL = VA - Investimento
Ex: Construção de um bloco de escritórios

Suponha que pretende construir um bloco de escritórios cujo investimento inclui a
compra do terreno por 250.000 EUR e a construção do empreendimento por 1,5
milhões EUR
Espera-se uma procura elevada de escritórios para o ano e portanto estima-se que o
bloco de escritórios possa ser vendido por 2 milhões EUR. Assumindo uma taxa
de actualização de 7% valerá a pena o investimento?
Resolução:
Calcula-se o VAL
VAL = 2000 / (1 + 0,07) - (250 + 1500) =

= 1869 - 1750 = 119 milhares EUR
Custo de oportunidade do capital:

taxa de rendimento esperada quando se investe num determinado projecto. É a
taxa de actualização utilizada para o cálculo dos valores actuais e é também
chamado taxa de desconto.
Valor actual líquido:

valor actual dos cash-flows do projecto menos o custo do investimento.
Regra do VAL:
os gestores aumentam a riqueza dos accionistas ao aceitarem
todos os projectos que valerem mais do que o que custam.
=> os gestores devem aceitar todos os projectos com VAL > 0.

Princípio geral de finanças:
um Euro arriscado vale menos que um Euro certo.
Ex: Construção de um bloco de escritórios (2)
Suponha que o bloco de escritórios do exemplo anterior teria um risco semelhante
ao investimento em acções de uma empresa de imobiliário e para as quais o
rendimento esperado seria de 12%. Neste caso o projecto ainda valeria a pena? E
se os custos de construção aumentassem para 1,55 milhões EUR?
Resolução:
Calcula-se o VAL para cada caso
Retorno esperado de 12%: VAL = 2000 / (1 + 0,12) - 1750 =

= 35,7 milhares EUR. => realiza-se o projecto
Aumento dos custos: VAL = 2000 / (1 + 0,12) - 1800 =

= - 14,3 milhares EUR. => não se realiza o projecto
Projectos com cash-flows múltiplos
Ex: Construção de um bloco de escritórios (3)

Suponha que o bloco de escritórios do primeiro exemplo poderia ser alugado por
80.000 EUR por ano durante 3 anos e que no final do 3º ano ainda poderia ser
vendido por 2,25 milhões EUR. Assumindo que o custo de oportunidade é de 7%,
seria mais rentável vender no 1º ou no 3º ano?
Resolução:
Calcula-se o VAL da venda no 3º ano
VAL = CF0 + CF1 / (1 + 0,07) + CF2 / (1 + 0,07)2 + CF3 / (1 + 0,07)3 =
= -1750 + 80/(1 + 0,07) + 80/(1 + 0,07)2 + 2330/(1 + 0,07)3 =
= 297 milhares EUR > VAL da venda no 1º ano (119 milhares EUR)
=> vende-se no fim do 3º ano
Projectos com cash-flows múltiplos
Ex: Avaliação de um novo sistema informático

A sua empresa está a considerar a adopção de um novo sistema de controlo de
existências para os armazéns. O sistema custará 250.000 EUR e deverá durar 4
anos. Espera-se que este sistema conduza à poupança de 110.000 EUR por ano.
Assumindo que o custo de oportunidade é de 10%, qual seria a sua recomendação?

4.2 Outros critérios de avaliação de investimentos
TIR - taxa interna de rentabilidade

Lucro
Taxa de rentabilidade =
Investimento
Ex: Venda do bloco de escritórios no 1º ano
2000 - 1750
Taxa de rentabilidade = = 0,1429 => 14,3 %
1750
ATENÇÃO: válido só para projectos com 1 ano!
Se o custo de oportunidade for de 7% para um investimento com igual risco então

o investimento no bloco de escritórios, por ter uma taxa de rentabilidade superior,
deverá ser realizado.

Relação entre VAL e TIR
Regra da TIR:
Deve investir-se em todos os projectos que ofereçam uma taxa de rentabilidade superior
ao custo de oportunidade do capital.
Regra do VAL:
Deve investir-se em todos os projectos com um VAL positivo quando descontados com
uma taxa igual ao custo de oportunidade do capital.
Ex: Venda do bloco de escritórios no 1º ano
TIR = 14,3%
VAL (r = TIR) = -1750 + 2000 / (1 + 0,143) = 0
=> A TIR é a taxa de desconto à qual o VAL é nulo

Se o custo de oportunidade do capital < TIR então VAL > 0 e
o projecto deve realizar-se
Relação entre VAL e TIR
A regra da TIR dá a mesma resposta que a regra do VAL desde que o VAL
decresça continuamente com o aumento da taxa de desconto
VAL VAL
0 0
taxa de desconto taxa de desconto

TIR

TIR de projectos com cash-flows múltiplos
Ex: Construção e arrendamento do bloco de escritórios
Cálculo da TIR
VAL = -1750 + 80/(1 + TIR) + 80/(1 + TIR) 2 + 2330/(1 + TIR)3 =0
Opções de cálculo: tentativa e erro / calculadoras / métodos numéricos
Atenção: TIR  custo de oportunidade do capital
A TIR é uma medida da rentabilidade do projecto; é interna no sentido em que

depende apenas dos cash-flows do projecto.
O custo de oportunidade do capital é a rentabilidade oferecida por investimentos
com risco semelhante.

Período de recuperação do investimento - PRI

tempo necessário para que os cash-flows recuperem o investimento inicial do
projecto
Regra do PRI:
devem aceitar-se todos os projectos para os quais o investimento é
recuperado num período inferior a um determinado valor pré-definido.
Ex: VAL vs. PRI
Projecto CF0 CF1 CF2 CF3 PRI VAL (10%)

A -2000 +1000 +1000 10 000 2 +7249
B -2000 +1000 +1000 0 2 -264
C -2000 0 +2000 0 2 -347
Que projecto escolher?

Período de recuperação do investimento - PRI
Problemas:
1. Ignora os cash-flows que ocorrem após o período de

recuperação.
2. Dá igual peso a todos os cash-flows que ocorrem antes do
período de recuperação independentemente do perído em que
ocorrem (não os actualiza).
3. Definição do período de recuperação do investimento.

4.3 Interacções entre projectos
Projectos mutuamente exclusivos

Dois ou mais projectos que não podem ser financiados simultaneamente
Ex: Escolha de produtos

Suponha que a sua empresa irá adquirir equipamento que pode ser utilizado para
produzir um de dois tipos de produtos (A e B). O investimento é de 10.000 EUR e
os cash-flows esperados são os seguintes:
Milhares de EUR
Ano 1 Ano 2 Ano 3
A 3 5 7
B 4,9 4,9 4,9
Que projecto escolheria se o custo de oportunidade fosse de 2%? E se fosse de

12%?

Resolução: Calcula-se o VAL para cada opção:
VALA = -10 + 3/(1+r) + 5/(1+r)2 + 7/(1+r)3
=> VAL (r=0,02)= 4,34; VAL(r=0,12)= 1,65
VALB = -10 + 4,9/(1+r) + 4,9/(1+r)2 + 4,9/(1+r)3
=> VAL (r=0,02)= 4,13; VAL(r=0,12)= 1,76
A escolha depende do custo de oportunidade: variante A para r=0,02 e variante B

para r=0,12
A decisão entre projectos mutuamente exclusivos faz-se com
base no VAL. É escolhida a variante com maior VAL positivo.

Escolha da melhor altura para investir
Ex: Sistema de controlo de stocks
Devido ao constante decréscimo do custo dos computadores quanto mais tarde se
investir melhor. Ou não?
Ano de compra Custo do VA das VAL da VAL hoje

computador poupanças compra
(r=10%)
0 250 350 100 100
1 225 350 125 114
2 200 350 150 124
3 180 350 170 128
4 165 350 185 126
5 155 350 195 121
A decisão da melhor altura para investir faz-se de acordo

com a opção que possui maior VAL positivo hoje.
Escolha entre equipamentos com diferente tempo de vida

Ex: Duas máquinas
Suponha que a sua empresa pretende escolher entre duas máquinas com as
seguintes características:
Máquina A: Custo= 15.000 EUR; duração=3 anos; custos op.= 4.000 EUR/ano
Máquina B: Custo= 10.000 EUR; duração=2 anos; custos op.= 6.000 EUR/ano
Uma vez que o produto é o mesmo a escolha deverá basear-se apenas no custo.
Sendo a taxa de 6%, que máquina escolher?
Milhares de EUR
Ano 0 Ano1 Ano 2 Ano 3
A 15 4 4 4
B 10 6 6 -
VAA = 25.690 EUR

VAB = 21.000 EUR
Escolha entre equipamentos com diferente tempo de vida

Dever-se-à escolher a máquina para os quais o valor actual dos custos é menor?
Como resolver a questão da máquina B não ter custos no ano 3 e ter maiores
custos operacionais nos anos 1 e 2?
Custo anual equivalente (CAE):
Custo por período que origina um valor actual igual ao valor actual dos custos de
compra e operação da máquina.
VA dos custos
CAE =
Factor de anuidade
Máquina A: CAE = 25,69 / a 3 6% = 25,69 / 2,673 = 9,61
Máquina B: CAE = 21,00 / a 2 6% = 21,00 / 1,833 = 11,46
A escolha entre bens com diferente duração faz-se com

base no CAE. Deve escolher-se o bem com menor CAE.
Custo anual equivalente

Ex: Compra de carro
Suponha que pretende comprar um carro novo. Pode comprar o carro a pronto por
15.000 EUR ou pagar 3000 EUR nos próximos 7 anos. Se comprar o carro ele
ainda valerá 500 EUR ao fim dos 7 anos. Para um custo de oportunidade de 10%
será melhor comprar ou fazer o leasing? Qual seria o valor máximo do leasing que
estaria disposto a pagar?

4.3 Interacções entre projectos - outros exemplos
Substituição de equipamento
Escolha da melhor altura para substituir equipamento
Ex: Substituição de máquina
Suponha que a sua empresa possui uma máquina que se espera que dure mais 2
anos e custa 6000 EUR por ano a operar. Pode substituí-la hoje por uma máquina
que custa 12.500 EUR mas que é muito mais eficiente custando a sua operação
apenas 4000 EUR por ano e irá durar 5 anos. Para um custo de capital de 6% será
melhor substuí-la hoje ou valerá a pena esperar mais um ano?

4.3 Interacções entre projectos - outros exemplos
Ex: Duas máquinas

Suponha que a sua empresa pretende escolher entre duas máquinas com os
seguintes custos:
Milhares de EUR
0 1 2 3
A 10 1,1 1,2 -
B 12 1,1 1,2 1,3
Sendo a taxa de 10%, que máquina escolher?
Suponha que possui uma máquina que poderá manter durante 1 ano mais mas que
custará 2500 EUR a reparar e 1800 EUR a operar. Valerá a pena substituí-la por
uma das máquinas A ou B?

4.4 Restrições de capital
Restrições de capital
Limite imposto na quantidade de fundos disponíveis para investimento
Ex: Suponha que posssui 20 milhões de dólares para investir e que lhe
apresentam os seguintes projectos
(milhões de dólares)
Projecto CF0 CF1 CF2 VA (10%) VAL (10%)
A -3 +2,2 +2,42 4 1
B -5 +2,2 +4,84 6 1
C -7 +6,6 +4,84 10 3
D -6 +3,3 +6,05 8 2
E -4 +1,1 +4,84 5 1
Que projectos escolher?

4.4 Restrições de capital
Índice de rendibilidade
Razão entre o VAL e o valor do investimento
VAL
Índice de rendibilidade =
Investimento
Ex: Suponha que posssui 20 milhões de dólares para investir e que lhe
apresentam os seguintes projectos
Projecto Investimento VA (10%) VAL (10%) IR

A 3 4 1 0,33
B 5 6 1 0,20
C 7 10 3 0,43
D 6 8 2 0,33
E 4 5 1 0,25
Escolhem-se os projectos por ordem

decrescente do índice de rendibilidade
4.5 Análise dos cash-flows descontados
1-Devem actualizar-se (descontar-se) os cash-flows e não os lucros
Ex: Mau projecto / bom projecto
Suponha que a sua empresa pensa investir 2000 EUR num projecto que dará cash-
flows de 1500 EUR no 1º ano e de 500 EUR no 2º ano. A uma taxa de desconto de
10% o VAL seria de:
VAL = -2000 + 1500 / (1 + 0,10) + 500 / (1 + 0,10) 2 = -223,14 < 0
Um contabilista iria amortizar o investimento em dois anos (tempo de duração do
projecto) e iria calcular os seguintes lucros:
Ano 1 Ano 2
Proveitos 1500 500
Amortizações -1000 -1000
Lucros 500 -500
VAL (aparente) = 500 / (1 + 0,10) - 500 / (1 + 0,10) 2 = 41,32 > 0 (!)

1-Devem actualizar-se (descontar-se) os cash-flows e não os lucros
Ex: Mau projecto / bom projecto
Lição: o projecto é obviamente mau. Na verdade estamos a gastar 2.000 EUR hoje
e só iremos ganhar 1.500 EUR para o ano e 500 EUR daqui a dois anos. Neste
caso estamos a ter um retorno de 0% quando poderíamos ter investido o dinheiro a
uma taxa de 10% (custo de oportunidade).
Conclusão:
Quando se calcula o VAL há que reconhecer as despesas

quando elas ocorrem e não posteriormente como
amortizações. Os projectos são financeiramente atractivos
devido ao dinheiro que geram. Ou seja, devem descontar-se
os cash-flows e não os lucros.
2-Devem actualizar-se (descontar-se) os cash-flows incrementais
Cash flow = Cash flow - Cash flow

incremental com projecto sem projecto
Ex: Lançamento de um novo produto

Considere a decisão do lançamento do processador Pentium pela Intel em 1993. A
um lançamento com sucesso poderiam equivaler a 50 milhões de dólares. Suponha
que as vendas do velho processador 486 seriam de 40 milhões de dólares caso não
se lançasse o Pentium e que baixariam para 10 milhões de dólares caso se lançasse
o Pentium. Qual o cash flow do projecto “Pentium”?
Cash-flow incremental = (50 + 10) - 40 = 20 milhões de dólares

Incluindo todos os efeitos indirectos
Exs:
O lançamento de um novo produto/serviço pode canibalizar as vendas actuais da
empresa (caso “Pentium”)...
… mas também existem projectos que podem causar sinergias e contribuir para o
aumento das vendas, p. ex.:
a construção de uma via de acesso ou de um parque de estacionamento gratuito

para um hipermercado é um projecto aparentemente com um VAL negativo (não
possui quaisquer receitas) mas que irá certamente contribuir para o aumento das
vendas.
Para calcular os cash flows devem determinar-se todos os efeitos
indirectos do projecto
Ignorando os custos afundados
Os custos afundados representam custos passados e irreversíveis
Exs:
Em 1971 a Lockheed pediu um empréstimo para continuar o desenvolvimento do
avião “Tristar”. A Lockheed e os seus apoiantes argumentavam que seria um
estupidez abandonar um projecto que já tinha custado mil milhões de dólares. O
argumento era fraco porque este dinheiro já tinha sido gasto. A questão a
responder era se os ganhos futuros esperados justificariam ou não o investimento
incremental.
Os custos afundados permanecem os mesmos quer o projecto
se realize ou não. Como tal não afectam o VAL do projecto.

Incluindo os custos de oportunidade
Os custos de oportunidade resultam do facto de se perderem
cash flows por se realizar o projecto
Ex: Bloco de escritórios
O facto de não se vender o bloco de escritórios no ano 1 tem, neste ano, um custo
igual ao valor da venda. No entanto, os cash flows incrementais da construção
seguida de arrendamento durante 3 anos e venda no final do 3º ano revelaram um
VAL positivo. Tal demonstra que vender no 3º ano é melhor opção.
O custo de oportunidade é igual ao dinheiro que se deixa de

ganhar por se optar pela realização do projecto.

Incluindo os custos de oportunidade
Ex: Bloco de escritórios: venda no 1º ano vs. arrendamento e venda no 3º ano
Projecto CF0 CF1 CF2 CF3 TIR VAL (7%)

Venda ano1 -1750 +2000 14,3 119
Venda ano3 -1750 +80 +80 +2330 13,0 297
Projecto 0 -1920 +80 +2330 12,3 178
incremental
(ano3 - ano1)

Incluindo os overheads
Os overheads são os custos adicionais que a empresa tem
devido à realização do projecto (electricidade, água, etc.)
Ex: Novo projecto
A realização de um novo projecto na sua empresa implica a utilização de uma
máquina que está actualmente parada. Neste caso os acréscimos a considerar no
cálculo dos cash flows incrementais serão apenas os respeitantes ao uso de
matérias primas, utilização de electricidade e manutenção. O custo da máquina é
irrelevante já que ela estava parada.
Para o cálculo dos cash flows do projecto devem apenas ser
considerados os overheads que representam de facto custos
adicionais.
Reconhecendo o investimento em fundo de maneio
Investimento em = activo de - passivo de
fundo de maneio curto prazo curto prazo
O activo de curto prazo inclui:
dinheiro em caixa, dívidas de clientes e existências (stocks).
O passivo de curto prazo inclui:

as dívidas a fornecedores e acréscimos (salários e impostos).
O investimento em fundo de maneio, tal como os investimentos

em instalações e equipamento, representa uma saída de
dinheiro da empresa.
Ex1: Arranque do projecto
No início do projecto há que investir em matérias primas, construir stocks e
mesmo após a venda dos produtos acabados há que esperar pelo pagamento.
Assim, suponha que a sua empresa vende anualmente produtos no valor de
100.000 EUR e que os clientes pagam em média, 3 meses depois. Teria então
25.000 EUR (100.000 EUR / 4 trimestres) de dívidas dos clientes, dinheiro este
que e empresa teria que investir em fundo de maneio.
Ex2: Aumento das vendas

Se para o ano as vendas aumentarem 20% a empresa venderá 120.000 EUR. Se os
clientes pagarem 3 meses depois as dívidas aumentariam para 30.000 EUR e
portanto a empresa teria que investir 5.000 EUR adicionais em fundo de maneio.

Ex3: Compras, stocks e vendas
Suponha que num ano comprou 12.000 EUR de matérias primas (prazo de
pagamento de 60 dias), que vendeu 30.000 EUR (prazo de recebimento de 60 dias) e
que mantém os produtos acabados (no valor de 24.000 EUR por ano) em stock em
média durante 1 mês. Que dinheiro teria a sua empresa que investir em fundo de
maneio?
Resolução: calculam-se as necessidades de fundo de maneio (NFM)
NFM = activo CP - passivo CP = dív. clientes + existências - dív. a fornecedores =
= 30.000 x 2/12 + 24.000 x 1/12 - 12.000 x 2/12 = 5.000 + 2.000 - 2.000 =
= 5.000 EUR >0 => é necessário investir 5.000 EUR em fundo de maneio
Problemas mais comuns:
1. Esquecer completamente o investimento em fundo de maneio.

2. Esquecer que o investimento em fundo de maneio varia durante o tempo de vida
do projecto. Ver exemplos 1 e 2.
3. Esquecer que o investimento em fundo de maneio tem que ser realizado no ano
anterior àquele a que corresponde. O investimento em fundo de maneio necessário
para o 1º ano de operação terá que ser realizado no início do ano.
4. Esquecer que o investimento em fundo de maneio é recuperado no final do
projecto. Quando o projecto termina todas as existências são vendidas e as contas
pagas pelo que o investimento é recuperado - isto gera um cash flow positivo !

Ex: Nova fábrica

A sua empresa está a considerar o investimento numa nova fábrica. O terreno já é
da empresa mas será necessário demolir alguns edifícios. Qual ou quais dos cash
flows seguintes são relevantes (i.e., incrementais)?
1) O valor de mercado do terreno;

2) O valor de mercado dos edifícios existentes;
3) Os custos de demolição e limpeza do terreno;
4) O custo do acesso construído no ano passado;
5) Os cash flows perdidos noutros projectos devido ao tempo perdido pelos
gestores nas novas instalações;
6) As amortizações futuras da nova fábrica.

3-Devem actualizar-se (descontar-se) cash-flows nominais com
taxas de desconto nominais
Ex: Conta bancária
As taxas normalmente referidas pelos bancos são taxas nominais, ou seja, quando
o banco oferece uma taxa de 6% promete que se colocar 100 EUR na conta terá
dentro de um ano 106 EUR nessa conta. O banco não faz promessas quanto ao que
vai poder comprar com 106 EUR para o ano. No caso de haver uma inflação de
2% a taxa real será de 3,92% (ver slides da aula 4) e portanto só poderia comprar
mais 3,92% de bens relativamente ao ano anterior.
A utilização de cash flows nominais e taxas nominais é equivalente a
assumir que a inflação afecta todos os componentes de igual maneira.
Não se podem misturar quantidades nominais com quantidades reais.
Os cash flows reais devem ser descontados com taxas reais. Os cash
flows nominais devem ser descontados com taxas nominais.
3-Devem actualizar-se (descontar-se) cash-flows nominais com
taxas de desconto nominais
Ex: Despedimentos
Imagine que a sua empresa irá fechar uma fábrica obsoleta e despedir todos os
empregados. No entanto, terá que continuar a pagar o seguro de saúde dos
trabalhadores por mais 4 anos. O custo por trabalhador é de 2.400 EUR por ano
mas a inflação é de 4% e os custos de saúde têm vindo a crescer 3 pontos
percentuais acima da inflação. Qual é o valor actual da obrigação se a taxa de
desconto (nominal) for de 10%?

4-Devem separar-se as decisões de investimento das decisões de
financiamento
Uma empresa pode financiar um projecto com os capitais próprios ou

recorrendo a empréstimos.
A decisão de investimento é tomada com base no VAL do

projecto assumindo que o financiamento é realizado com
capitais próprios. Posteriormente é realizada uma análise
quanto à melhor maneira de financiar o projecto.

5-Exemplo de cálculo de cash flows de um projecto
Ex: Empresa Mineira
Considere que a sua empresa de extracção e refinamento de minério pretende
explorar um pequeno filão de magnésio por um período de 5 anos. Os dados
relevantes para a análise são os seguintes:
Quantidade vendida no ano 1: 750.000 ton - estima-se um crescimento de 5%/ano;

Preço unitário de venda: 20 EUR;
Custo unitário de venda: 10 EUR;
Custos fixos anuais: 2.500.000 EUR - estima-se um aumento de 5%/ano;
Será necessário investir 10.000.000 EUR mas o valor residual é de 1.000.000 EUR;
A sua empresa necessita de manter stocks de 2 meses e os clientes pagam, em média
a 2 meses.
Se a taxa de imposto for de 35% e se os accionistas exigirem um retorno de 12%,

qual é o VAL do projecto?
1) Cálculo do cash flow de exploração

Passos do cálculo
Proveitos = quantidade vendida x preço unitário

Custos variáveis = quantidade vendida x custo unitário
Custos totais = custos variáveis + custos fixos
Resultados de exploração = proveitos - custos totais
Amortizações = Investimento / nº de anos do projecto
Resultado económico de exploração = res. expl. - amortizações
Impostos = res. ec. expl. x taxa de imposto
Resultado líquido de exploração = res. ec. expl. - impostos
Cash flow de exploração = res. líq. expl. + amortizações
1) Cálculo do cash flow de exploração

Resultados
(milhares de EUR)
Ano 0 1 2 3 4 5
1. Proveitos 15000 15750 16538 17364 18233
2. Custos var. 7500 7875 8269 8682 9116
3. Custos fixos 2500 2625 2756 2894 3039
4. Custos totais (2+3) 10000 10500 11025 11576 12155
5. Res. Exploração (1-4) 5000 5250 5513 5788 6078
6. Amortizações 2000 2000 2000 2000 2000
7. Res. Ec. Expl. (5-6) 3000 3250 3513 3788 4078
8. Impostos (35%) 1050 1138 1229 1326 1427
9. Res. Líq. Expl. (7-8) 1950 2113 2283 2462 2650
10. Cash flow expl. (9+6) 3950 4113 4283 4462 4650

2) Cálculo do cash flow de investimento
Passos do cálculo
Necessidades de fundo de maneio = dív clientes + existências =

= proveitos x prazo recebimento / 12 + custos totais x prazo stocks / 12
Investimento em fundo de maneio = incremento das necessidades FM =

= diferença entre as NFM do ano e o investimento já realizado nos anos
anteriores
Cash flow de investimento = investimento em capital fixo - valor residual +

+ investimento em FM
2) Cálculo do cash flow de investimento

Resultados
(milhares de EUR)
Ano 0 1 2 3 4 5
1. Investimento em capital 10000
2. Valor residual 1000
3. Necess. Fundo maneio 4167 4375 4594 4823 5065
4. Investimento FM 4167 208 219 230 241 -5065
5. CF Investimento (1-2+4) 14167 208 219 230 241 -6065

3) Cálculo do cash flow do projecto e do VAL

Passos do cálculo
Cash-flow do projecto = cash flow de exploração - cash flow de investimento
Resultados (milhares de EUR)

Ano 0 1 2 3 4 5
1. CF exploração 3950 4113 4283 4462 4650
2. CF Investimento 14167 208 219 230 241 -6065
3. CF do projecto (1-2) -14167 3742 3894 4053 4221 10715
VAL (r=12%) = 3.926.000 EUR

5. Análise do projecto
5.1 Organização do processo de investimento
1) Orçamentação
Lista de projectos onde se pretende investir
2) Preparação do plano - questões importantes

a) Alteração da lei ou da política da empresa (ex: controlo da poluição)
análise técnica das alternativas tecnológicas
b) Manutenção e redução de custos (ex: substituição de equipamento)
análise técnica e financeira
c) Expansão dos negócios existentes (ex: construção de nova fábrica)
previsões da procura, descontinuidades tecnológicas, reacção
dos competidores
d) Investimento em novos produtos (ex: comercialização de produtos
complementares)
impacto estratégico, opções de continuidade do projecto

5.1 Organização do processo de investimento
3) Problemas
a) Consistência das previsões
optimismo vs. pessimismo
b) Conflitos de interesse
gestores vs. accionistas / curto prazo vs. longo prazo
c) Enviesamento de previsões
proveitos elevados vs. custos baixos; ausência de consistência
d) Separar o trigo do joio
VAL positivo e vantagem competitiva
A obtenção de um VAL positivo não é suficiente para

garantir a viabilidade económico-financeira do projecto
- é necessário analisar os pressupostos assumidos para
os cálculos.

5.2 Análise do projecto
1-Análise de sensibilidade
Análise do efeito de alterações dos valores das vendas, custos, etc. na
viabilidade do projecto.
Ano 0 Anos 1-12
Ex: Projecto Superstore
Investimento 5.400
Cash-flows previsionais: 1. Vendas 16.000
2. Custos var. 13.000
VAL (r = 8%) = 478 3. Custos fixos 2.000
4. Amortizações 450
Pressupostos que podem assumir valores 5. Res. Ec. Expl. 550
diferentes: 6. Imposto (40%) 220
- Investimento 7. Res. Líq. Expl. 330
- Vendas 8. CF exploração 780
- Custos variáveis (% das vendas) 9. CF do projecto -5.400 780
- Custos fixos
Ex: Projecto Superstore (2)

Intervalos
Análise de sensibilidade:
Pessimista Assumido Optimista
Investimento 6.200 5.400 5.000
Vendas 14.000 16.000 18.000
Custos var. (%V) 83 81,25 80
Calcula-se o VAL Custos fixos 2.100 2.000 1.900
para cada caso
(considera-se um VAL
caso de cada vez) Pessimista Assumido Optimista
Investimento - 121 + 478 + 778
Vendas -1.218 + 478 + 2.174
Custos var. (%V) - 788 + 478 + 1.382
Custos fixos + 26 + 478 + 930
Conclusões e questões importantes:
1) O valor da informação: o valor das vendas é crítico já que pode conduzir a um

VAL<0. O valor dos custos fixos é menos crítico.
=> Poderá ser vantajoso realizar um estudo de mercado!
2) Limites da análise de sensibilidade: quantificação e definição da incerteza.
Na análise de sensibilidade definem-se os intervalos de variação

dos vários pressupostos e calcula-se o VAL resultante. Com
esta análise é possível identificar as variáveis críticas - aquelas
que conduzem a um VAL negativo.
2-Análise de cenários
Análise do efeito de uma dada combinação de pressupostos na viabilidade
do projecto.
Ex: Projecto Superstore (4) Ano 0 Anos 1-12
Chegada da concorrência Investimento 5.400
Efeitos: 1. Vendas 13.600
1) Redução de 15% nas vendas 2. Custos var. 11.152
2) Guerra de preços faz com que 3. Custos fixos 2.000
os custos variáveis aumentem 4. Amortizações 450
para 82% do valor das vendas 5. Res. Ec. Expl. -2
6. Imposto (40%) - 0,8
VAL (r = 8%) = - 2018 7. Res. Líq. Expl. - 1,2
No caso de ser possível a atribuição 8. CF exploração 449
de probabilidades aos cenários pode 9. CF do projecto -5.400 449
realizar-se uma análise de simulação

3-Análise de break-even - lucro
Análise do nível de vendas para o qual o lucro é nulo (os proveitos igualam
os custos).
Lucro
Custos var. = 81,25% das vendas
Custos fixos = 2.000
1300
Amortizações = 450
10.000 20.000
Break-even:
- 575 Vendas
Lucro = 0 <=> Vendas - Custos = 0 <=>
<=> V - (0,8125 . V + 2000 + 450) = 0 <=> Ponto de break-even
<=> 0,1875 . V = 2450 Vendas = 13067
<=> V = 13067 - 2450

3-Análise de break-even - VAL
Análise do nível de vendas para o qual o VAL é nulo.
Como o cash-flow varia com as vendas:
1. Vendas V
2. Custos var. 0,8125 . V
3. Custos fixos 2000
4. Amortizações 450
5. Res. Ec. Expl. V - (0,8125 . V + 2000 + 450)
6. Res. Líq. Expl. 0,6 . ( V - (0,8125 . V + 2000 + 450) )
7. CF exploração 0,6 . ( V - (0,8125 . V + 2000 + 450) ) + 450
Break-even:
VAL = - I + CF . a 12 8% = 0 <=> CF = 5.400 / 7,356 = 716,56
CF = 0,6 . ( V - (0,8125 . V + 2000 + 450) ) + 450 = 716,56 <=> V = 15436

5.3 Flexibilidade no investimento
1-Árvores de decisão
Diagrama de decisões sequenciais e resultados possíveis.
p= 0,7
probabilidades
investir
p= 0,3 Decisão do investidor
decisão
Decisão do destino
não investir
Ex: Projecto Diet Whisky

A sua empresa está a considerar a criação de um novo produto - o Diet Whisky. A
fase de estudos preliminares custa 200.000 EUR, sendo a probabilidade da
produção piloto e do estudo de mercado correrem bem igual a 50%.
Se esta fase correr bem a sua empresa poderá investir para o ano 2.000.000 EUR
que gerará um cash-flow de 480.000 EUR/ano em perpetuidade.
Para um custo de oportunidade de 12% devem ou não realizar-se os testes?
1-Árvores de decisão
Ex: Projecto Diet Whisky - resolução
Cria-se a árvore de decisão e calcula-se
Realizar projecto
o VAL esperado no ano 0 I = 2.000
teste corre bem
p= 0,5 VAL = -2.000 + 480 / 0,12 =
VAL esperado (ano 1) = = 2.000
testar
= 0,5 . 2.000 + 0,5 . 0 = I = 200
= 1.000 teste corre mal
Parar projecto
p= 0,5
VAL = 0
VAL esperado (ano 0) = não testar
= 1.000 / (1 + 0,12) - 200 = VAL = 0
= 693 > 0 0 1
=> Realizam-se os testes

2-Opções de expansão e abandono
Ex: Projecto Diet Whisky (2)

Imagine que na criação do Diet Whisky pode investir hoje 400.000 EUR
adicionais e construir instalações para produção de whisky. Dependendo do
resultado dos testes preliminares pode fazer o seguinte: (1) expandir as instalações
se a procura for elevada (p=0,3) (neste caso necessitará de investir 600.000 EUR,
sendo os cash-flows de 400.000 EUR em perpetuidade); (2) manter as instalações
se a procura for média (p=0,5) (sendo os cash-flows esperados de 100.000 EUR
em perpetuidade); (3) vender as instalações se aprocura for baixa (p=0,2) (o valor
de venda esperado é de 500.000 EUR).
Para um custo de oportunidade de 12% devem ou não realizar-se os testes e a

construção?
Quanto valem as opções de expansão e abandono hoje?

3-Outras opções
1) Tecnologia flexível
A escolha de máquinas muito específicas pode ser menos vantajosa que a
utilização de máquinas standard que permitem a produção de outros tipos de
produtos no caso da procura inicial ser muito reduzida.
2) Instalações flexíveis
As empresas tentam tornar-se independentes das fontes de matérias primas.
Por exemplo, pode ser vantajosa a compra de caldeiras que utilizem fuel e gás
natural.
3) Altura para investir

No caso de projectos de elevado risco poder ter-se a opção de investir hoje
mas não exercer essa opção. O não investimento hoje tem, no entanto, o risco
do aparecimento de concorrentes e a perda da vantagem de ser o primeiro.

6. O custo do capital
6.1 O custo do capital da empresa
1-Definição
O custo de capital da empresa é uma média ponderada do retorno
esperado pelos investidores no passivo e no capital da empresa. É o
custo esperado pelos investidores quando investem em activos
financeiros com um grau de risco comparável.
Conceitos base:
Valor do negócio (V): valor dos activos da empresa
Passivo (P): valor dos activos financiados com dívida
Capitais próprios (CP): valor dos activos financiados com capitas próprios
rCP: retorno exigido pelos investidores em capital próprio (accionistas)
rP: retorno exigido pelos investidores no passivo da empresa (ex: bancos)
Custo do capital = P/V x rP + CP/V x rCP

da empresa
2-Passos no cálculo do custo de capital da empresa
1) Cálculo das proporções do passivo e capitais próprios

Ex: V=647; P=194; CP=453 => P/V=0,3; CP/V=0,7
2) Determinação do retorno exigido pelos accionistas e pelos bancos

Ex: rCP=14% rP=8%
3) Cálculo da média ponderada dos retornos exigidos

Ex: Custo do capital = 0,3 x 8% + 0,7 x 14% = 12,2%
=> Este valor só poderá ser utilizado para novos projectos da empresa
se estes tiverem um risco semelhante ao dos negócios já existentes

3-Efeito dos impostos
No caso de serem pagos impostos os juros pagos são subtraídos aos
lucros antes do imposto ser calculado. Como tal, o custo do pagamento
dos juros é reduzido por esta poupança nos impostos. Assim, o custo do
passivo após impostos é dado por:
Custo antes de impostos x (1 - taxa de imposto) = rP x (1 - t)
se rP = 8% e t = 35% teremos
Custo do passivo após impostos = 8% x (1 - 0,35) = 5,2%
O custo médio ponderado do capital (WACC - weighted average cost of

capital) é então dado por:
WACC = P/V x rP x (1 - t) + CP/V x rCP
I F A D Ex: 0,3 x 5,2 + 0,7 x 14% = 11,4% AAPI - Pedro Cruz - UATLA
Ex: O custo do capital e o VAL
Considere os dados actuais da sua empresa (valores em milhares EUR):
P = 600; CP = 1400; V = P + CP = 2000; rP = 8%; rCP = 14%; t = 35%
Se a empresa pretender expandir o seu negócio terá que investir 30.000 EUR
e espera-se um cash-flow de 4.500 EUR em perpetuidade. Qual o acréscimo de
valor deste projecto para a sua empresa?
Resolução:
1) Calcula-se o WACC
WACC = 600 / 2000 x 8% x (1-0,35) + 1400 / 2000 x 14% = 11,4%
2) Calcula-se o VAL
VAL = - 30 + 4,5 / 0,114 = 9,5 > 0
=> o projecto irá aumentar a riqueza da empresa em 9.500 EUR
6.2 Cálculo da estrutura de capital
A fórmula do WACC obriga a que o valor do passivo e dos capitais
próprios sejam os valores de mercado e não os valores contabilísticos.
Do mesmo modo o valor dos activos da empresa é igual ao valor de
mercado dos mesmos.
Normalmente o valor de mercado do passivo é igual ao valor
contabilístico do mesmo. No entanto, se a taxa (r P) for acordada a
médio/longo prazo, o valor de mercado do passivo será inferior se a taxa
aumentar e será superior se a taxa diminuir.
Normalmente o valor de mercado dos capitais próprios é muito diferente
do valor contabilístico dos mesmos. O valor de mercado dos capitais
próprios é dado pelo produto do número de acções da empresa pelo valor
de mercado das acções.
Ex: 10.000 acções com valor nominal de 5 EUR podem ser vendidas na bolsa a 15
EUR. Neste caso, o valor de mercado é o triplo do valor contabilístico.
6.3 Cálculo das taxas de retorno
1-Taxa de retorno do passivo
A taxa de retorno do passivo é igual à taxa exigida pelos bancos
para financiar a empresa.
Esta taxa é fixada pelos bancos após uma análise da empresa

comparativamente com outras empresas semelhantes operando
na mesma indústria. Quer isto dizer que uma empresa não se
pode endividar demasiado sob pena da taxa de retorno do
passivo aumentar para valores muito elevados.
No caso de passivo com várias dívidas distintas já existentes pode

determinar-se o retorno exigido calculando uma média
ponderada dos retornos exigidos para as várias dívidas.
2-Taxa de retorno dos capitais próprios
A taxa de retorno dos capitais próprios é calculada através do
CAPM (Capital asset pricing model) - teoria que relaciona o risco
e o retorno e que diz que o prémio de risco esperado é igual ao
prémio de risco de mercado vezes um factor que mede a
sensibilidade do retorno das acções da empresa face ao retorno
do mercado:
Taxa de retorno de um activo financeiro Taxa de retorno do mercado (ex: PSI20)
sem risco (ex: cert. aforro)
r - rf =  x (rm - rf)
Prémio de risco das Prémio de risco
acções da empresa do mercado
Sensibilidade do retorno das acções
I F A D da empresa face ao retorno do mercado AAPI - Pedro Cruz - UATLA
2-Taxa de retorno dos capitais próprios
Ex: Empresa com vários negócios
Uma empresa com um  de 0,9 possui duas áreas de negócio:

construção de pequenos aviões que corresponde a 70% do seu
negócio e a comercialização de artigos desportivos que
corresponde ao remanescente. Considerando que o maior
concorrente da empresa na construção de aviões, e que se dedica
exclusivamente a este negócio, possui um de 1, qual será o  do
negócio da comercialização de artigos desportivos? Justifique.

6.4 Interpretação do WACC
1) Aplicabilidade
O WACC é o retorno esperado pela empresa em investimentos com risco semelhante
ao das actividades correntes da empresa.
=> O WACC deve ser utilizado quando:
• O investimento é em activos com risco igual àquele dos activos já existentes.
• O projecto suporta uma estrutura de capital semelhante.
=> Em projectos com risco diferente o WACC tem que ser ajustado.
2) Erro mais comum

Considerar que as taxas exigidas são independentes da estrutura de financiamento.
=> Ao aumentar a proporção do passivo acontecem duas coisas:
• Os bancos exigem maior retorno pois a empresa fica a possuir uma menor
capacidade financeira própria.
• Os accionistas exigem maior retorno pois o risco das acções é normalmente
maior para empresas mais endividadas.
7. O financiamento da empresa
7.1 Diferenças entre decisões de investimento e decisões de financiamento
Embora as decisões de financiamento sejam mais complicadas que as

decisões de investimento são também mais fáceis já que:
• As decisões de financiamento são mais fáceis de reverter
(é mais fácil contrair ou pagar um empréstimo do que vender uma fábrica)
• É difícil perder ou ganhar dinheiro adoptando estratégias de
financiamento mais ou menos inteligentes
(os investidores não oferecem nem mais nem menos do que aquilo que é justo)
Se o mercado de capitais é eficiente todos os activos financeiros

têm um preço justo à luz da informação disponível para os
investidores. Se o preço é justo então o financiamento neste
mercado nunca tem um VAL positivo.

7.2 Formas de eficiência dos mercados
A eficiência do mercado é medida em função da informação disponível

para os investidores tomarem decisões. Assim temos as seguintes
formas de eficiência dos mercados financeiros:
• Eficiência fraca - os preços de mercado reflectem toda a informação
contida no historial dos preços.
• Eficiência semi-forte - os preços de mercado reflectem toda a informação
disponível ao público (imprensa, contas e relatórios da empresa,
perspectivas de negócio, recomendações de analistas, etc.)
• Eficiência forte - os preços de mercado reflectem toda a informação que
poderá, em princípio, ser utilizada para determinar o valor real (análise
exaustiva da empresa e da economia).

7.3 Lições da eficiência do mercado
1 - Os mercados não têm memória

Os preços anteriores não contêm nenhuma informação acerca das alterações
no futuro.
2 - Não existem ilusões financeiras
A utilização da “contabilidade criativa” para aumentar os lucros declarados
com vista a agradar aos investidores não conduz a resultados efectivos já
que não se conseguem alterar os cash-flows.
3 - Não existem “almoços grátis”
Num mercado eficiente os preços de mercado são os preços justos. Como
tal, não é possível descobrir “máquinas de fazer dinheiro”.

7.4 O financiamento de projectos
1 - Curto prazo (financiamento da actividade de exploração)
• Redução do saldo médio de clientes (prazo de recebimento )
• alterações
Redução do saldo médio de existências (prazo de stocks )
nas NFM
• Aumento do saldo médio de fornecedores (prazo de pagamento )
• Descontos de fornecedores
• Empréstimos de curto prazo
2 - Médio/longo prazo (financiamento de operações de investimento)
Capitais próprios • Capital social (aumento de capital)
• Auto financiamento (lucros)
• Capital de risco com participação
• Banca de investimento no capital
Capitais alheios • Suprimentos (empréstimos de sócios)

• Empréstimos de médio/longo prazo
• Créditos de fornecedores de médio/longo prazo
• Leasing
• Subsídios
7.5 Como o financiamento afecta o valor da empresa
1-Economia sem impostos - valor da empresa
Estrutura de capital: mix de financiamento da empresa ou projecto
Valor de mercado Valor de mercado Valor de mercado

dos activos = dos capitais próprios + do passivo
Valor dos
= Valor do passivo e acções na posse
cash-flows dos investidores da empresa
Se não existirem impostos e os mercados de capitais funcionarem bem o

valor de mercado da empresa não depende da estrutura de capital. Como
tal, os gestores não podem aumentar o valor através da alteração do mix
das formas de financiamento da empresa.

1-Economia sem impostos - risco e retorno
Risco operacional ou de negócio: risco associado aos resultados
operacionais da empresa.
Ex: Redução de lucros de 125.000 EUR para 75.000 EUR de uma empresa com
100.000 acções.
100% capitais próprios 50% dívida
Lucros 125.000 75.000 125.000 75.000.
Acções 100.000 100.000 50.000 50.000.
Ganhos/acção 1,25 0,75 2,5 1,5
Variação -0,5 -1,0
O financiamento através de dívida (passivo) não afecta o risco operacional

mas aumenta o risco financeiro. Se tivermos apenas metade dos capitais
próprios para absorver o mesmo risco operacional, o risco por acção irá
aumentar para o dobro.

1-Economia sem impostos - dívida e custo do capital
Custo do capital sem impostos:

Custo do capital = rA = P/V x rP + CP/V x rCP
=> rCP = rA + P/CP x (rA - rP)
=> A taxa de retorno exigida pelos accionistas aumenta à medida que o
rácio P/CP aumenta.
A dívida aumenta o risco dos accionistas e faz com que estes exijam um
retorno mais elevado no seu investimento. Quando se reconhece este custo
implícito a dívida não é mais barata que os capitais próprios - o retorno
exigido nos activos (rA) não é afectado pela decisão de financiamento.

1-Economia sem impostos - dívida e custo do capital
Taxa de rCP : retorno esperado

dos capitais próprios
retorno
rA : retorno esperado
dívida dívida dos activos
sem risco com risco rP : retorno esperado
do passivo (dívida)
Razão P/CP
A dívida pode ter ou não ter risco associado, dependendo da razão P/CP.
2-Economia com impostos - poupança nos impostos
Se a política de endividamento fosse completamente irrelevante os rácios de
P/CP deveriam variar aleatoriamente entre empresas e entre indústrias.
No entanto, verifica-se por exemplo que as companhias aéreas são fortemente
financiadas por dívida enquanto que são raras as empresas farmacêuticas que
não são sejam predominantemente financiadas por capitais próprios.
No caso de existirem pagamento de juros tal constituirá um custo adicional
que se reflectirá nos impostos pagos:
Poupança nos impostos = t x (rP x P)
Se a empresa possuir uma dívida perpétua o valor actual da poupança nos

impostos é dada por:
VApoupança = t x (rP x P) / rP = t x P

2-Economia com impostos - valor da empresa
No caso de existirem impostos surge Valor de mercado
uma terceira entidade para além dos da empresa Valor da empresa
accionistas e investidores no passivo endividada
da empresa - o Estado. No caso de a
empresa estar endividada a parte do Valor actual
Estado é reduzida devido à da poupança
poupança nos impostos. Isto traduz-
Valor da empresa
se num aumento do valor da sem dívida
empresa já que ficam mais cash-
flows disponíveis. P
Valor da empresa Valor da empresa fin. Valor actual da

endividada = só com capitais próprios + poupança nos impostos

2-Economia com impostos - dívida e custo do capital
Custo do capital com impostos: WACC
WACC = rA = P/V x rP x (1 - t) + CP/V x rCP
=> Quanto maior for a dívida menor será o WACC. Daqui resulta que a
empresa irá procurar endividar-se ao máximo para minimizar o custo do
capital.
Se o endividamento permite poupanças nos impostos então a

empresa deverá endividar-se até que o lucro seja nulo, ou seja,
até que a empresa não pague impostos, ou não?

7.6 Valor óptimo de financiamento da empresa
O óptimo teórico do financiamento é atingido quando o incremento dos
problemas financeiros causados pelo endividamento excessivo da empresa
igualam o incremento das poupanças nos impostos.
Valor de Valor actual dos custos

máx.
mercado dos problemas financeiros
da empresa Valor actual
da poupança Valor da empresa
endividada
Valor da
empresa
sem dívida
P
Póptimo
Valor de mercado Valor da empresa Valor actual Valor actual

da empresa = fin. só com + da poupança - dos custos dos
endividada capitais próprios nos impostos problemas fin.

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Análise e Avaliação de Projectos de Investimento

AAPI - Pedro Cruz - UATLA

As decisões de investimento e financiamento de projectos têm que considerar análise

Projecto de investimento (Plano de Negócios):

Fases de desenvolvimento do projecto de investimento

Identificação da oportunidade Investimento (planeamento,

AAPI - Pedro Cruz - UATLA

AAPI - Pedro Cruz - UATLA

AAPI - Pedro Cruz - UATLA

AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Fases de avaliação do projecto de investimento

Identificação Formulação Avaliação Decisão

AAPI - Pedro Cruz - UATLA

1. Identificação de necessidades existentes

2. Identificação de necessidades futuras

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Tecnologia Capacidade Investimento

Estudo de Volume Receitas

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Valor residual do investimento:

Valor residual do fundo de maneio:

Período de vida do projecto:

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

100 EUR investidos numa conta

Ex: I=100 EUR; r=10%

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Compra da ilha de Manhattan

$24 x (1 + 0,08)384 = $ 164.034.800.000.000

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

(1 + TAE) = (1 + taxa mensal)12

Taxa anual nominal (TAN):

Ex: Cartões de crédito

(1 + TAE) = (1 + 0,01)12 = 1,1268

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Princípio geral de finanças:

Valor actual (VA):

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

Valor actual (VA) para n períodos:

Valor futuro ao fim de n períodos

I F A D AAPI - Pedro Cruz - UATLA

A Coca-Cola pede dinheiro emprestado

Valor futuro de cash-flows múltiplos

Ex: Compra de computador

Calcula-se o valor futuro dos 3 cash-flows

CF0: 600 EUR. No 3º ano teria 600 x (1 + 0,08)3 = 755,83

Valor actual de cash-flows múltiplos

Ex: Compra de automóvel

Calcula-se os valores actuais

Stand B é a melhor opção

Perpetuidades: sequência de cash-flows igualmente espaçados no tempo

Avaliação de Perpetuidades (início no ano 1!):

Caso particular: perpetuidade que só começa após alguns anos

Ex: CF = 100 EUR. e r = 10% a começar daqui a 4 anos

VA = 100 / 0,10 x 1 / (1 + 0,10)3 = 1000 / 1,103 = 751,30 EUR

actualização para o ano 0

Anuidades: sequência de cash-flows igualmente espaçados no tempo durante

Anuidade de 200 EUR recebida nos momentos 0 a 12; r = 6%

Activo que gera CF = 300 EUR nos momentos 1 a 5 e 11 a 15; r = 10%