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Risco Retorno e Valor

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RISCO, RETORNO E VALOR.

O objetivo da empresa e, portanto, de seu administrador financeiro, foi especificado como sendo a maximização da riqueza do proprietário. Na empresa de capital aberto, a tarefa do administrador financeiro é preço das ações ordinárias da empresa. Para isso, o administrador deve aprender a avaliar os dois determinantes básicos do preço da ação — risco e retorno. Cada decisão financeira possui certas características de risco e retorno e todas as principais decisões financeiras devem ser vistas em termos de risco esperado, retorno esperado e seu impacto combinado sobre o preço da ação. Em vista de frequentemente ser difícil mensurar esses valores “esperados”, o processo de decisão financeira requer considerável julgamento, bem como conhecimento real. Este texto contém quatro seções principais. A primeira define o conceito de risco e o relaciona a ativo individual, ao tempo, e a uma carteira, ou coleção de ativos. A segunda seção considera a relação entre risco e retorno. Esta apresenta uma breve descrição do modelo de precificação de ativo financeiro (CAPM), , o qual fornece uma ligação básica entre estas duas variáveis. A terceira seção apresenta os conceitos básicos relativos à avaliação de ações de debêntures. De início, são apresentadas as abordagens de avaliação mais comuns e primárias, terminando com as mais amplamente aceitas. Também são destacadas as implicações gerenciais da avaliação. A última seção descreve os aspectos multinacionais do risco e seu relacionamento com fatores políticos e econômicos. Os conceitos básicos de risco podem ser vistos com relação a um ativo individual mantido isoladamente ou a uma carteira, ou coleção, de ativos *. Embora o conceito de risco de carteira provavelmente seja da maior importância ao administrador financeiro, o conceito geral de risco pode ser compreendido mais facilmente em termos de um ativo individual. Vejamos primeiro o que significa risco. DEFINIÇÃO DE RISCO No sentido mais básico, risco pode ser definido como possibilidade de perda. Os ativos de maiores possibilidades de perda são encarados como mais arriscados do que aqueles de menores possibilidades de perda. Mais formalmente, os termos risco e incerteza são usados indiferentemente com referência à variabilidade de retornos esperados relativos a um dado ativo. Por exemplo, uma obrigação do governo que garante a seu possuidor $1.000 de juros após 30 dias não possui risco, porque não há nenhuma variabilidade relativa ao retorno. Um investimento equivalente em ações ordinárias de empresa que poderá oferecer retornos no mesmo período que variam de $0 a $2.000 tem um elevado risco devido a grande variabilidade dos retornos. Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e, portanto, menor seu risco. A diferença entre risco e incerteza, conforme definida pelos estatísticos, relaciona-se ao conhecimento das probabilidades ou chances de ocorrerem certos resultados. O risco existe quando quem toma decisões pode estimar as probabilidades relativas a vários resultados. Distribuições probabilísticas objetivas baseiam-se normalmente em dados históricos. Por exemplo, se um indivíduo desejar determinar as probabilidades relativas aos retornos de um dado ativo, poderá desenvolver uma distribuição probabilística baseada em dados históricos de retornos de outros ativos do mesmo tipo. A incerteza existe quando quem toma decisões no tem nenhum dado histórico e precisa fazer estimativas aceitáveis, a fim de

1 Aqui devem ser reconhecidos dois pontos importantes: (1) apesar de discutir aqui, por conveniência, as empresas de capital aberto, os conceitos de risco, retorno e valor apresentados aplicam-se igualmente a todas as empresas; e (2) o interesse centra-se na riqueza dos acionistas comuns, porque eles representam de fato os “proprietários residuais”, cujos retornos de nenhuma maneira são estabelecidos com antecedência.

formular uma distribuição probabilística subjetiva. Por exemplo, se o projeto proposto for completamente novo para a empresa, quem toma decisões poderá atribuir subjetivamente probabilidades a vários resultados, através de pesquisa e consulta com

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outros. No decorrer desta seção, os termos risco e incerteza serão usados alternativamente, em referência a situações que envolvem decisões com risco. RISCO DE ATIVO INDIVIDUAL Apesar de medir o risco de ativo individual da mesma maneira que o risco de uma carteira é importante diferenciá-los, porque aqueles que mantêm carteiras recebem alguns benefícios. A fim de sentir melhor o conceito de risco relativo a retornos esperados de um dado ativo, é útil avaliar risco por ambos os pontos de vista, quantitativo e comportamental. Análise de sensibilidade. Urna simples visão comportamental de risco é obtida usando-se a análise de sensibilidade, que consiste em se considerar inúmeros resultados possíveis ao se avaliar um projeto. O procedimento básico é avaliar um ativo, usando-se inúmeras estimativas de possíveis retornos, para se ter uma percepção da variabilidade dos resultados. Uma das abordagens mais comuns é estimar os retornos (piores), mais pessimistas, mais prováveis (esperados) e mais otimistas (melhores), relacionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo será refletido pela faixa, que é a medida básica de risco. A faixa pode ser encontrada subtraindo-se o resultado pessimista do otimista. Quanto maior for a faixa para um dado ativo, maior a variabilidade ou risco que ele deve possuir. EXEMPLO A: Companhia Alfred tenta escolher o melhor entre dois ativos, mutuamente excludentes, A e B, sendo que caca um eles requer um investimento inicial de $10.000 e ambos têm as taxas de retorno mais prováveis de 15%. Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos deste tipo, parece que qualquer dos dois seria igualmente aceito. Concentrando-se somente no nível de retorno esperado, falha-se ao se deixar de levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administração fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada um. São fornecidas na Tabela 5.1 as três estimativas de retorno, juntamente com suas faixas. Comparando estas faixas, observe-se que o ativo A parece menos arriscado do que o B, porque sua faixa de 4% (17%- 13%)é menor do que a faixa de 16% (23%-7%) para o ativo B.

A Tabela 5.1 ilustra que a análise de sensibilidade poderá fornecer algumas informações ser igualmente desejáveis, com base nas estimativas mais prováveis de seus retornos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B, comparado-se a faixa de retorno anual (A, 4% e B, 16%) mas dependendo da atitude em relação ao risco de quem toma decisões, ele poderá escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolherá o ativo A, eliminando a possibilidade de perda (obtendo 7% quando o retorno exigido é 12%); se preferir correr o risco poderá escolher o ativo B. Devido à possibilidade de receber um retorno muito elevado (23%). Embora a análise de sensibilidade e a faixa sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem toma decisões mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo.

N.T. Os termos portfólio e carteira são empregados alternadamente com o mesmo significado. Probabilidades. As probabilidades sã’o usadas para se determinar mais acuradamente o risco envolvido num ativo. Uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance porcentual de ocorrer certo resultado. Em outras palavras, se um resultado tem uma probabilidade de ocorrência de 80%, espera-se que este ocorrerá oito em dez vezes. Se um

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A e B. O aspecto mais difícil na determinação dos valores esperados é a estimativa das probabilidades de que vários resultados possam ocorrer.resultado tiver uma probabilidade de 100%. Finalmente. isto não ocorre quando os retornos esperados são calculados. O segundo é que. visto os possíveis resultados serem idênticos para os atos. Independente dessas probabilidades serem estimadas objetiva ou subjetivamente. mais prováveis e otimistas dos resultados passados para a Companhia Alfred indica que em 25 de 100 vezes (ou 25%> ocorreu o resultado pessimista. Inúmeros pontos importantes devem ser reconhecidos na Tabela 5. Assim. que foram apresentados na Tabela 51. em 50 de 100 vezes (ou 50%) ocorreu o resultado mais provável. Atribuindo probabilidades aos resultados de um :mento é possível estimar o valor esperado do seu retorno. 50% e 25%. este exemplo visa esclarecer certos aspectos do risco. e em 25 de 100 vezes (ou 25%) ocorreu a estimativa otimista. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%. o valor esperado é calculado da mesma maneira. 3 . por esta razão que os retornos esperados para os ativos diferentes são idênticos. as probabilidades de ocorrerem os resultados pessimistas. resultados com uma probabilidade zero jamais ocorrerão. respectivamente. ele é um indicador do retorno provável se o investimento for repetido muitas vezes. 2 2 Conforme o leitor poderá imaginar.2 apresenta os cálculos exigidos para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B. as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso. em que os pesos usados são as probabilidades dos vários resultados. Em geral. O valor esperado de um ativo é um retorno médio ponderado. ou seja. elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela 5. ele ocorrerá com certeza.o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. mais prováveis e otimistas desta vez são 25%. EXEMPLO: Uma avaliação das estimativas pessimistas. Embora o valor esperado possa não ser recebido. os retornos esperados são equivalentes em cada caso à estimativa mais provável. O cálculo do valor esperado pode ser ilustrado.2. usando-se os retornos dos ativos A e B. O primeiro deles é que o total das probabilidades em cada caso é um.

Distribuições probabilísticas. traçando-se os resultados possíveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos retorno-probabilidade. Uma comparação dos dois gráficos mostra que embora ambos os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno. Embora o cálculo de valores esperados forneça a quem toma decisões melhores insumos do que o uso da estimativa de um único ponto ou da análise de sensibilidade. novamente eles seriam os mesmos.1.2. : Distribuições probabilísticas contínuas para retornos dos ativos A e B 4 . extraídos da Tabela 5. Pode-se desenvolver uma distribuição probabilística mais descritiva para um investimento se quem toma decisões obtiver as probabilidades relacionadas com todos os resultados possíveis. seria possível desenvolver uma distribuição probabilística contínua Este tipo de distribuição pode ser considerado como um gráfico de barras para um número muito grande de resultados. ele ainda não dá um quadro exato do risco. se todos os resultados possíveis e suas probabilidades associadas. a faixa de retorno é muito mais dispersa para o ativo B do que para o ativo A — 16% versus 4%. A comparação da distribuição probabilística relativa a cada ativo possibilita a quem toma decisões perceber os diferentes graus do risco. ou distribuição probabilística discreta. No exemplo precedente. FIGURA 5. se todos os resultados possíveis e suas probabilidades associadas fossem conhecidos.2. que mostra apenas um número limitado de coordenadas retornoprobabilidade . havia apenas três resultados de retorno possíveis e suas probabilidades associadas. Os gráficos de barras para os ativos A e B são mostrados na Figura 5. Se houvesse necessidade de se comparar os valores esperados de retorno dos ativos A e B. Pode-se efetuar uma distribuição probabilística. O tipo mais simples de distribuição probabilística é o gráfico de barra.

A Figura 5.1. devido à grande quantidade de resultados adicionais considerados. enquanto n iguala-se a 3 em cada caso. (A fim de traçar realmente essas curvas. é dada pela Equação 5. 5 . Como quando se analisa motivos.6. k. 4 Uma distribuição probabilística poderá ser convertida em urna distribuição probabilística cumulativa. menos certeza se terá dos resultados relacionados a um ativo. numa situação onde todos os resultados são conhecidos e suas probabilidades associadas são supostamente iguais.1. os ativos A e B tinham a mesma probabilidade (50%) de retornos de 15%. A expressão para o desviopadrão da distribuição probabilística de retornos. após desenvolver urna distribuição de freqüência indicando quantas vezes cada resultado pode ocorrer durante um determinado horizonte de tempo. a abordagem comum consiste em se considerar o risco como sendo determinado pela variabilidade em qualquer lado do valor esperado. No entanto. Muitas vezes as distribuições probabilísticas. 6 σk. Na distribuição contínua. embora os ativos A e B tenham o mesmo retorno esperado (15%).2 apresenta um gráfico de distribuições probabilísticas contínuas para os ativos A e B. pode-se converter estes dados em uma distribuição probabilística. já que são desfavoráveis apenas os pontos abaixo do valor esperado. O valor esperado para cada um dos retornos era de 15%. Desvio-Padrão: A medida estatística mais comum de um risco de ativo é o desvio padrão da média ou do valor esperado de retorno.2. para os ativos A e B foi apresentado na Tabela 5. são convertidas em distribuições Probabilísticas cumulativas que possibilitam a quem toma decisões determinar facilmente a probabilidade de obter pelo menos algum valor. Então.5 O desvio-padrão de uma distribuição de retornos de ativo representa a raiz quadrada dos desvios médios das observações individuais em relação ao valor esperado.2 que. n = o número de resultados considerados. é preciso ter um grande número de ocorrências históricas do evento.) 3 Nos gráficos de barras na Figura 5. é A fórmula geralmente empregada para determinar o desvio-padrão de retornos.2.2. é necessária uma grande quantidade de resultados. ou todos os resultados possíveis. o que significa que foram considerados 100% dos resultados. O primeiro passo para se calcular o desvio-padrão de uma distribuição é achar o valor dado pela equação 5. As distribuições probabilísticas para eventos com risco também poderão ser desenvolvidas através da simulação — um processo que será brevemente discutido posteriormente. tais como as mostradas na Figura 5. os retornos e probabilidades associados são freqüentemente conhecidos.1) onde ki = o retorno para o i-éslmo caso. do que para o ativo B. a distribuição de retornos para o ativo A é mais concentrada ou mais próxima ao valor esperado. 3 A fim de se desenvolver uma distribuição probabilística continua. se for determinada a probabilidade relacionada à obtenção de pelo menos um dado valor e se for plotada esta probabilidade cumulativa de todas as ocorrências menor ou igual ao dado valor contra o resultado associado 5 Embora se considere normalmente que o risco é determinado pela variabilidade ou dispersão de resultados em relação ao valor esperado. Pr = a probabilidade de ocorrência do i-ésimo retorno. O cálculo do valor esperado de retorno.2. Poderia se dizer que a distribuição de resultados para o ativo B apresenta muito maior dispersão do que a distribuição para o ativo A.4 É importante notar na Figura 5. já que quanto maior for esta variabilidade. A área sob cada uma das curvas é igual a 1. (5. muitos acham que ele existe somente quando os resultados forem abaixo do valor esperado. essas probabilidades alteram-se. A coluna 1 mostra os Pri’s e a coluna 2 mostra os kj’s. enfatiza-se neste capítulo a fórmula de Equação 5. σk. onde n é o número de observações. elevados ao quadrado.

Nas comparações de ativos com diferentes valores esperados. o uso do desvio-padrão poderá ser facilmente aperfeiçoado. Já que ambos os ativos têm o mesmo valor esperado.377 (5. Existem tabelas de valores indicando as probabilidades relativas a vários desvios a partir do valor esperado de uma distribuição normal.66%). O coeficiente de variação. k. Quanto maior for o coeficiente de variação. a partir desta equação. é calculado simplesmente dividindo-se o desvio-padrão. a partir do valor esperado. a partir do valor esperado.66% / 15%). Coeficiente de variação.41% / 15%) e 0. A Tabela 5. baseado nos dados apresentados anteriormente. de um ativo pelo seu valor esperado. O desvio-padrão para o ativo A é 1. encontradas em qualquer texto básico de estatística. CV.2) Pode-se ver. σk. poderíamos afirmar com certeza que o ativo a é menos arriscado do que o ativo B. o coeficiente de variação não fornece mais informações do que o desvio-padrão. Um simples exemplo vai ilustrar este ponto. Visto que os ativos A e B têm os mesmos valores esperados (15%).1 desvio-padrão. a partir do valor esperado. k. 7 Nossa principal preocupação com os desvios-padrão reside em seu uso para comparar os riscos de ativo. que o desvio-padrão representa a raiz quadrada da soma do produto de cada desvio em relação ao valor esperado. e 99% de todas as observações recairão dentro da faixa de ±3 desvios-padrão. O coeficiente de variação é útil para se comparar ativos que têm diferentes valores esperados. 68’ dos resultados recairão dentro da faixa de +. É preciso ter cuidado ao usá-los para estas comparações. e para o ativo B é 5.3) Os coeficientes de variação para os ativos A e B são 0. pois A tem um desvio-padrão menor do que o de B (1.0094 (1.66%. convertendo-se o desvio-padrão num coeficiente de variação.3 apresenta a equação para o coeficiente de variação. 95% de todas as observações recairão dentro da faixa de ±2 desvios-padrão. (5. por isso. Estatisticamente. assumindo o formato de um sino. já que eles são apenas uma medida absoluta de dispersão e não consideram a dispersão de valores em relação ao valor esperado.41%.(5. elevado ao quadrado e a probabilidade associada de ocorrência. se a distribuição probabilística for normal. maior será o risco do ativo. Esse tipo de distribuição é melhor visualizado graficamente.3 apresenta o cálculo dos desvios-padrão para os ativos A e B.41% versus 5. A equação 5. 7 Uma distribuição probabilística normal deve ser simétrica em torno do valor esperado. o ativo B oferece mais risco do que o ativo a. 6 .

tenham valo5res esperados semelhantes para cada período de tempo. é indicado na figura. o risco relativo ao ativo. tomando por base apenas seus desviospadrâo. como regra geral.3 representa a dispersão crescente com o passar do tempo. portanto. preferiria o ativo x. devido à dificuldade de se prever exatamente os resultados futuros. e.EXEMPLO Uma empresa está tentando selecionar o menos arriscado de dois ativos mutuamente excludentes: X e Y. Geralmente. as distribuições probabilísticas de retornos prováveis se tornarão mais dispersas com o passar do tempo. o uso do coeficiente de variação. supondo que o valor esperado dos retornos de cada ano seja igual. já que este tem um desvio-padrão menor que Y(9 % versus 10%). Um traço afigurando ±1 desvio-padrão. σ. portanto. Este exemplo deve deixar claro que. A Figura 5. é melhor. k. O valor esperado. A comparação dos coeficientes de variação dos ativos mostra que a administração estaria cometendo um erro sério se aceitasse o ativo X em vez do ativo Y. maior será o risco devido à variabilidade crescente de retorno resultante dos erros cada vez maiores de previsto para os futuros 8 A única situação em que o desvio-padrão é suficiente é quando o risco de dois ativos com o mesmo valor esperado está sendo comparado. Corno regra geral.50 versus 0. já que considera a magnitude relativa ou valores esperados dos ativos. já que a dispersão relativa ou risco dos ativos conforme refletida no coeficiente de variação é menor para o ativo Y do que para o ativo X (0. a partir do valor esperado. Mesmo quando os valores esperados não são iguais em cada ano. aumenta com o passar do tempo. Embora os retornos relativos a um dado ativo se assemelhem a uma anuidade. Pode-se ver que a variabilidade dos retornos e. mais variáveis e.75). 8 RISCO E TEMPO O risco não deve ser considerado apenas em relação ao período de tempo presente. não é raro encontrar diferentes graus de risco. para comparar risco de ativo. quanto mais duradoura for a vida de um ativo de investimento. mais arriscados serão os valores previstos. mas como função crescente do tempo. já que neste caso as classificações de risco baseadas no desvio-padrão e coeficiente de variação coincidirão. desvio-padrão e coeficiente de variação para cada um destes retornos de ativos são dados abaixo: Se a empresa tivesse que comparar os ativos. se as previsões forem feitas para um futuro cada vez mais distante. portanto. 7 .

o risco permaneçam constantes no tempo. Nos casos em que os valores esperados de retorno em cada ano diferem. 9 8 . ao mesmo tempo em que geram um retorno aceitável. como greves de trabalhadores. a qual conteria uma variedade de formas diferentes de investimentos (isto é. bem como dos outros ativos propostos. ativos). R!SCO DE CARTERA Até aqui. inflação e guerras. pois na maioria das situações há muitos fatores incontroláveis. deu-se atenção apenas à avaliação do risco de um único ativo. Mas. A diversificação bem-sucedida pode tornar o risco de um grupo.4: Correlação entre as séries M e N Estes erros de previsão são normais. O possuidor de ativos deve ser encarado com tendo uma carteira selecionada de modo consistente com o objetivo de maximizar a riqueza. portanto. 10 A fim de focalizar eficientemente o conceito de risco de carteira. ou uma carteira de ativos. menor do que a soma do risco dos ativos individuais. é provável que o desvio-padrão e. e os ativos selecionados devem ser os que melhor diversificam ou reduzem o risco. a carteira da empresa que consiste de seus ativos totais não é diferenciada da carteira do indivíduo. o risco de ativos propostos de investimento não pode ser visto independentemente de outros ativos. poderão ter um efeito muito real sobre os retornos futuros. porém. Figura 5. que são difíceis. 10 É preciso considerar as novas propostas de investimento em função dos ativos existentes. se não impossíveis de se prever. nos casos em que os retornos foram garantidos contratualmente ou de outra forma. deve-se usar o coeficiente de variação para esclarecer as diferenças no risco. Obviamente.anos.

A combinação de ativos com correlações recaindo entre a correlação positiva perfeita e a correlação negativa perfeita reduzirá o risco total da carteira.5. enquanto as séries com correlação negativa perfeita movem-se em direções exatamente opostas. abaixo daquele de menor risco. Pela combinação de ativos negativamente correlacionados. a variabilidade total de retornos ou risco. entre séries de números representando qualquer coisa. o procedimento usado não é diferente daquele seguido a formação de uma carteira de dois ativos novos. As séries com correlação o positiva perfeita movem-se exatamente juntas. Combinação de ativos negativamente correlacionados para diversificar o risco A combinação de ativos cuja correlação positiva é perfeita não reduzirá absolutamente o risco total da carteira. menor será o risco resultante 11 . o investidor deve entender bem o conceito de correlação. Muitas vezes. que em certas situações pode ser até zero. Se dias séries se movem juntas. Quando as vendas de carne aumentam. o coeficiente de correlação assume valores dentro de uma faixa desde ±1 para series que apresentam correlação perfeita. no sentido de que não há nenhuma interação entre seus retornos. Ao diversificar o risco com a finalidade de . quepossibilite atingir o máximo retorno para um dado nível de risco ou minimizar o risco para um dado nível de retorno. são positivamente correlacionadas. se as séries se movem em direções opostas. porém menor risco do que qualquer dos ativos tomados separadamente. Diversificação. Esta mostra que a carteira que contém os ativos F e G negativamente correlacionados e que possuem o mesmo retorno esperado. O coeficiente de correlação será +1 para correlações positivas perfeitas e —1. 11 Alguns ativos não têm nenhuma correlação entre si. A combinação de ativos sem correlação reduz o risco — não tão efetivamente quanto a combinação de ativos negativamente correlacionados. tem o mesmo retorno. desde retornos até dados de teste. as vendas de farinha decrescem e vice-versa. Estes dois extremos são apresentados como séries M e N na Figura 5. poderá ser reduzida. A fim de reduzir o risco total é melhor combinar ou adicionar à carteira existente. Ainda que os ativos não sejam negativamente correlacionados. Figura 5. ou seja. se houver.4.criar urna carteira eficiente. ao passo que a combinação de ativos com correlação negativa perfeita reduzirá o risco a um nível abaixo do que aquele relativo a qualquer um de seus ativos componentes. Um exemplo de correlação positiva perfeita poderia ser um empacotador de carne adquirindo outro empacotador de carne. O coeficiente de correlação para 9 . A medida estatística de correlação. Correlação é uma medida estatística que indica a relação. ativos que tenham uma correlação negativa (ou pouco positiva) com os ativos existentes. a correlação negativa perfeita poderia resultar da aquisição de um moinho de farinha feita pelo empacotador de carne. O resultado da diversificação para reduzir o risco é ilustrado na Figura 5. porém mais efetivamente do que a combinação de ativos positivamente correlacionados. são negativamente correlacionadas. uma empresa precisa visualizar a correlação de um ativo proposto com sua carteira existente de ativos. quanto menor for a correlação positiva entre eles. não se relacionam absolutamente. σk. A existência de correlação perfeita especialmente a negativa entre ativos é bastante incomum.5.Correlação. para séries cuja correlação negativa é perfeita. Vejamos um exemplo.

ilustra a correlação negativa perfeita já que essas duas séries de retorno comportam-se de modo completamente opostos durante o período de cinco anos. Neste exemplo. Portanto. visto que se movem em direções exatamente opostas ao longo do tempo. deveria ficar claro que têm correlação positiva perfeita. 13 Embora no sejam divisíveis de fato. que contém 50% do ativo X e 50% do ativo Y.os ativos não-correlacionados é quase zero e atua como ponto médio entre as correlações positiva e negativa. Em lugar desta 12 Não é necessário que as séries de retorno sejam idênticas para terem correlação positiva perfeita. 12 a carteira XY. Observe que cada um dos ativos tem um retorno esperado de 12/% e desvio-padrão de 2. variam) exatamente juntas .4 apresenta os retornos esperados de três ativos diferentes — X. Comparando os ativos X e Z. ilustra a correlação positiva perfeita. não se pode usar a fórmula fornecida anteriormente na Equação 5. bem como seus valores esperados e desvios-padrão. Y e Z — durante os próximos cinco anos. foi usada uma fórmula menos geral. os ativos possuem o mesmo retorno e mesmo risco. já essas duas séries de retorno comportam-se identicamente durante o período de cinco anos.2. utilizam-se séries de retorno idênticas para possibilitar e ilustrar os conceitos da maneira mais direta e simples disponível. b Carteira XZ que contém 50% do ativo X e 50% do ativo Z. para calcular os desvios-padrão. Quaisquer séries de retorno que se movem (isto é. c Por não serem dadas as probabilidades relativas aos retornos. V e Z pudessem ser divididos e combinados com outros ativos para formar carteiras. Uma comparação entre os padrões de retorno dos ativos X e Y mostra que possuem correlação negativa perfeita.têm correlação positiva perfeita. σk. apesar dos padrões de seus retornos não serem necessariamente idênticos. para fins ilustrativos foi suposto que cada um dos ativos — X. 10 .83 %. (Observe que os retornos para X e Z s5o idênticos). EXEMPLO A Tabela 5. Novamente esta suposição é feita somente para permitir ilustrar os conceitos do modo mais simples e direto. visto que se movem exatamente na mesma direção.independentemente da magnitude relativa dos retornos .

volume relativamente grande. o qual permanece em 2. Este resultado é atribuível à existência do evento pouco provável dos ativos X e Z serem idênticos. o ponto importante é que os ativos podem ser combinados de tal modo que a carteira resultante tenha risco inferior àquele de qualquer um dos ativos separadamente. A carteira XY do exemplo ilustrou tal fenômeno. e John Lintner. julgado pelos investidores no mercado. pp. Risk. o único valor obtido pela combinação destes ativos. pp. and Maximal Gains from Diversification”. são combinados em partes iguais e têm correlação negativa perfeita. o CAPM não pode ser aplicado prontamente a estas decisões devido à sua indivisibilidade. Sempre que os ativos têm correlação negativa perfeita existe uma combinação ótima (semelhante à mistura 50-50 no caso dos ativos X e Y) para a qual o desvio-padrão resultante será igual a zero. Embora continue a pesquisa quanto à aplicação do modelo de precificação de ativos financeiros sobre “ativos reais”. o desvio-padrão máximo da carteira será aquele do ativo de maior risco. Quanto mais negativa (ou menos positiva) for a correlação entre os retornos dos ativos. Sempre que ativos com correlação positiva perfeita como X e Z são combinados. SUPOSÇÕES DO MODELO 11 . de modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM) a teoria básica relativa a risco e retorno. Combinando proporções iguais dos ativos X e Z — ativos com correlação positiva perfeita — forma-se a carteira XZ (mostrada na Tabela 5. __________________________________________________________________________ Carteira XY. a riqueza dos proprietários. Em nenhum caso a formação de carteiras de ativos resultou em maior risco que do ativo mais arriscado incluído na carteira. Journal of Finance 19 (setembro de 1964). refletido por seu desvio-padrão. refinado e testado essa teoria significativamente.4). 0 desenvolvimento básico desta teoria é atribuído geralmente a William “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risks”. Denomina-se comumente. O risco da carteira. Combinando proporções iguais dos ativos X e Y -— ativos com correlação negativa perfeita -— forma-se a carteira XV (mostrada na Tabela 5. Visto que ambos os ativos possuem os mesmos retornos esperados.onde ki = retorno de i. 15 Nesta seção utilizaremos o CAPM para entender a conciliação básica de risco-retorno envolvida em todos os tipos de decisões financeiras. Ela foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preços de títulos e fornecer um mecanismo que possibilita aos investidores avaliar o impacto do investimento proposto num título sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. 14 desenvolveu-se grande volume de teoria com relação à conciliação entre risco-retorno. Tal risco afeta significativamente as oportunidades de investimento e o que é mais importante. “Security Prices. Carteira XZ. refletido pelo desvio-padrão. 14. Risco e Retorno: O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) Durante os últimos 20 anos. o desvio-padrão da carteira resultante não pode ser reduzido abaixo daquele do ativo de menor risco. O aspecto mais importante é o risco global da empresa.83%). 15 .83%. é reduzido a 0%. Embora se possam dar explicações estatísticas detalhadas para os comportamentos ilustrado na Tabela 5. O risco da carteira formada por essa combinação. maiores os benefícios de redução de risco da diversificação. Isto pode ser alcançado sem perder o retorno. 587-615. Visto que ativos X e Z possuem o mesmo desviopadrão (2.4. os desvios-padrão mínimo e máximo são ambos 2.425-442. Journal of Finance 20 (dezembro de 1965). pequeno número e falta de um mercado eficiente. esta combinação resulta na eliminação do risco. enquanto o valor do retorno esperado permanece em 12%. valor esperado dos retornos e n = número de observações. Inúmeros autores têm avançado.4)13 .83 % não é afetado por esta combinação e o retorno esperado permanece em 12%.

investirem títulos que ofereçam o retorno mais elevado para um dado nível de risco ou o risco mais baixo para um dado nível de retorno. Nenhum investidor é considerado suficientemente grande para afetar significativamente o preço de mercado da ação. e Jack Evans e Stephen H. escolhidos aleatoriamente. o risco relevante é somente o risco não-diversificável. A primeira parte define e descreve o coeficiente beta que é um índice de risco nâo-diversificável. MODELO CAPM O modelo de precificação de ativos financeiros liga o risco relevante e o retorno para todos ativos. “The Effect of Diversification on Risk”. Wagner e S. Archer. Supõe-se que eles usem o valor esperado para medir o retorno e o desvio-padrão para o risco. às vezes chamado de risco não-sistemático representa a parcela do risco de um ativo que pode ser eliminada pela diversificação. Em outras palavras. 48-53. A fim de avaliar o risco não-diversificável de um ativo. perda de cliente especial e assim por diante. A segunda parte apresenta uma equação do modelo. No há restrições quanto ao investimento.C. taxas. incidentes internacionais e eventos políticos. •Mercados eficientes: Supõe-se que o mercado onde os investidores transacionam com títulos (ou ativos) seja altamente eficiente. Este risco pode ser avaliado em relação ao risco de uma carteira diversificada de todos os ativos comumente chamado de carteira do mercado ou o mercado. pp. Ao mesmo tempo. •Preferências do investidor: Supõe-se que os investidores prefiram ganhos de retorno maiores (versus menores). todo investidor (ou empresa) deve preocupar-se com o risco não – diversificável. 16.H. Isto será discutido em quatro partes. Pode-se calcular o coeficiente beta de um ativo examinando-se os retornos históricos do 12 . motivam o risco não-diversificável. Dois estudos interessantes são de W. 761-767. Eles preferem. Fatores como guerra. Supõe-se que todos os investidores encaram os títulos sob a visão de mantê-los por um período de um ano. Embora pareçam irreais. sua mensuração é importante para possibilitar aos investidores escolher para suas carteiras de ativos que ofereçam as características requeridas de risco-retorno. em geral. Coeficiente beta. eles são avessos ao risco preferindo riscos mais baixos (versus mais altos). Este risco não é igual para todo ativo. O coeficiente beta pode ser visto como um índice do grau de conformidade ou co-movimento de retorno do ativo com o retorno do mercado.O modelo de precificação de ativos financeiros baseia-se em várias suposições que criam um mundo quase perfeito. o risco não-diversificável de cada ativo depende do modo como este se comporta no contexto de mercado. ações regulatórias. “Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis”. ativos diferentes afetarão a carteira de diversas maneiras. processos.16 Conseqüentemente. deve ser determinado seu coeficiente beta β. Os eventos que levam as firmas a enfrentarem riscos diversificáveis variam de empresa a empresa. são. tais como greves. As suposições básicas referem-se à eficiência dos mercados e às preferências do investidor. Estudos empíricos registraram que carteiras com 8 a 12 títulos. nem custos de corretagem. específicos a uma dada empresa O risco não-diversificável também chamado risco sistemático. TIPOS DE RISCO O risco do título (ou ativos) consiste de dois componentes — risco diversificável e nãodiversificável O risco diversificável. possibilitarão à empresa eliminar totalmente o risco diversificável. Financial Analysts journal 26 (novembro-dezembro de 1971). Este resulta da ocorrência de eventos randômicos ou não-controláveis. é atribuído às forças que afetam todas as empresas. a terceira parte descreve graficamente a relação entre risco e retorno. Lau. Isto significa que todos os investidores têm a mesma informação sobre os títulos. o qual reflete a contribuição de um ativo ao risco ou desvio-padrão da carteira. Já que qualquer investidor pode formar uma carteira de ativos que diversificam todo o risco diversificável. inflação. Journal of Finance 23 (dezembro de 1968). estudos empíricos têm confirmado sua racionalidade e deram suporte para a existência das relações descritas pelo CAPM. e a ultima apresenta alguns comentários gerais sobre o CAPM. Visto que o risco relevante difere de ativo para ativo. pp. portanto.

A mensuração empírica de beta á abordada pelo uso da análise de regressão a fim de se calcular o coeficiente de regressão (βj) da equação 17 kj = aj + bjkm + ej onde: kj = retorno exigido (ou esperado) do ativo j. com a carteira do mercado. 13 .5 fornece os betas de certas ações selecionadas. tais como Value Line.km) = covariância do retorno do ativo j. mc. bem como no “Beta Books” atualmente publicado por muitas das grandes corretoras como Paine Webber Jackson Curtis Blythe Eastman and Dillon. ele é medido tipicamente através do retorno médio de todos (ou urna grande amostra de) ativos. igual a Cov (kj. o leitor interessado deve dirigir-se a um livro de investimentos ou de administração financeira avançada para uma discussão mais detalhada deste tópico. betas. RF. O Standard & Poor’s 500 Stock Composite Index ou qualquer outro índice de ações é geralmente usado para medir o retorno do mercado.” No Brasil. o qual reflete o risco diversificável ou não-sistemático do ativo • j. • km = taxa de retorno exigida da carteira do mercado de títulos. O beta do mercado é igual a 1. bj = coeficiente beta. todos os outros betas são vistos em relação a este valor. como tal índice não é disponível convenientemente. Os betas de ativos podem assumir valores que sejam positivos ou negativos. A Tabela 5. 17 Os retornos do mercado deveriam ser baseados num amplo índice de todos os ativos com risco.ativo em relação aos retornos do mercado. km σm2 = variância do retorno da carteira do mercado. • ej = erro randômico. aj = o coeficiente linear igual à taxa livre de risco. kj. a BOVESPA publicava tais índices. .km) σm2 onde: • Cov (kj. Devido aos cálculos algo rigorosos envolvidos na determinação de betas. Betas publicados de títulos podem ser encontrados em fontes.

6 fornece alguns valores selecionados de betas e as interpretações a eles associadas. A equação. A maioria dos betas caem entre 0.4) kj = retorno exigido (esperado) do ativo j. 14 . RF = taxa de retorno exigida de ativo livre de risco. βj = coeficiente beta índice do risco não-diversificável (relevante) do ativo j.2 e 2. geralmente medida pelo retorno de título governamental.4. Utilizando beta como nosso índice de risco não-diversificável (relevante). A Tabela 5.positivos são bem mais comuns do que betas negativos. kj = RF +βj . Já que betas negativos são raros. (km — RF) onde (5. nossa atenção é voltada para os ativos com betas positivos.o modelo de precificação de ativos financeiros é dado pela Equação 5. como uma letra do Tesouro.

Na Equação 5. EXEMPLO: No exemplo anterior.5. RF. βz é 1. Substituindo βz = 1. O modelo pode ser separado em duas partes: (1) taxa livre de risco. vista como taxa de retorno médio de todos os ativos O retorno exigido do ativo. enquanto o retorno da carteira do mercado de títulos é 11%.4) é chamada de linha de mercado do título (SML). 15 . e km = 11% no modelo de precificação de ativos financeiros dado na Equação 5. deseja determinar a taxa exigida de um ativo — ativo Z — cujo beta. urna linha reta. de fato. Como os betas associados com RF e km. e (2) prêmio pelo risco. A descrição gráfica do modelo de precificação de ativos financeiros (Equação 5.5. Em outras palavras. Deve ficar claro que mantendo-se as outras variáveis inalteradas.4 deve ficar bem claro que a SML será. o qual reflete o risco relevante. RF = 7%. km. é uma função crescente de beta. Para cada nível de risco não-diversificável (beta) ela reflete o retorno exigido no mercado: No gráfico. EXEMPLO. quanto maior for beta. quanto maior o risco maior a taxa exigida e vice-versa.km = taxa interna de retorno exigida da carteira do mercado de ativos. A taxa de retorno livre de risco é 7%.5x(ll%—7%) = 7%+6% = 13% Quando ajustado ao índice de risco de ativos (beta) de 1. Vejamos um exemplo. maior o retorno exigido e vice-versa. medido pelo beta. era 11%.4. era 7%. βj(km — RF). a taxa livre de risco. k. A parte do prêmio pelo risco. resulta na taxa exigida kz = 7%+1. e o retorno exigido da carteira do mercado. RF. kj. βj. sâ’o colocados no eixo y. é colocado no eixo x e os retornos exigidos. O gráfico: linha de mercado do título (SML). para a Companhia B. o qual resulta em um retorno exigido de 13% quando somado à taxa de retorno esperada de 7% para o ativo livre de risco. A Companhia B. Vejamos uma ilustração.5 x 4%). poderia ser chamada de prêmio pelo risco de mercado por representar o prêmio que o investidor deve receber por tomar o montante médio de risco em relação à conservação da carteira do mercado de ativos. pode ser observado que o prêmio pelo risco de mercado de 4% (11% — 7%) resulta num prêmio pelo risco de 6% (1. o risco.5.

O conceito básico da discussão precedente é que existe uma barganha de risco-retorno. a linha de mercado de título da Figura 5. que deve ser devolvido no vencimento.6 apresenta o retorno exigido ou esperado. Como se mostra tradicionalmente. mas também que o retorno do ativo não é afetado pelos movimentos do retorno de mercado. seria igual a zero. É um processo relativamente simples. ações.19 um exemplo ilustrará este ponto. Esta seção iniciase com uma breve discussão da avaliação de debêntures. O prêmio pelo risco de mercado de 4% (km de 11% menos RF de 7%) foi destacado. a fim de refletir suas expectativas. a consciência desta barganha entre risco-retorno e a tentativa de captar de algum modo e considerar o risco envolvido deveriam possibilitar melhores decisões financeiras.000. respectivamente. βz de 6% (kz de 13% menos RF de 7%) também é mostrado na figura. Os elementos básicos de avaliação são o valor do dinheiro no tempo apresentado no Capítulo 4 e os conceitos de risco-retorno desenvolvidos anteriormente neste capítulo. às vezes difícil de quantificar. poços de petróleo etc. Simplificando. 16 . o prêmio pelo risco é superior àquele do mercado. são certificados indicando que a empresa tomou emprestada certa quantia em dinheiro. RF = 7% e βm = 1. o prêmio pelo risco é menor que aquele do mercado. A maioria das debêntures de empresas paga juros semestrais e tem prazo inicial de 10 a 30 anos.) A Figura 5. Deve ficar claro na figura que para ativos com betas superiores a 1. os quais são geralmente medidos em termos de fluxo de caixa. Sendo RF a taxa de retorno do título livre de risco. determinados historicamente. Os betas. a SML pode ser traçada usando-se este conjunto de coordenadas. para determinar seu valor num dado instante. aplicável sobre séries esperadas de benefícios de debêntures. discutidas com detalhes em outro capítulo.βRF e βm são por definição zero 18 e 1. o beta associado ao ativo livre de risco. o valor de qualquer ativo é igual ao valor atual de todos os seus benefícios futuros esperados. βRF. As debêntures constituem instrumentos de dívida em longo prazo e são empregadas para levantar grandes somas de dinheiro de diversos grupos de 18. Alguns comentários sobre CAPM. Embora se deva dar atenção à ação ordinária.5. associado a todos os betas positivos. km = 11%. para ativos com betas menores que 1. que são desenvolvidos com dados históricos para determinado ativo.6 apresenta a linha de mercado de título originada ao se traçar as coordenadas dadas. podem ou não refletir de fato a variabilidade futura de retornos. (Isto é. Conseqüentemente. toda vez que elas diferirem dos comportamentos efetivos de risco-retorno no passado. um entendimento do processo de avaliação é essencial para a tomada efetiva de decisões financeiras. Visto que a tarefa do administrador é maximizar a riqueza dos proprietários. O prêmio pelo risco do ativo Z. kz. tem um valor nominal (ou de face) de $ 1. Por ocasião da tomada de decisão financeira. então voltamos nossa atenção à avaliação da ação ordinária. também é importante determinar o valor de debêntures — principal fonte de endividamento em longo prazo. bem como para o mercado. O beta nulo do ativo livre de risco não só reflete sua ausência de risco. É interessante notar que analistas e outros usuários de betas. podem ser encarados como aproximações grosseiras. especificados pelo modelo. imóveis. É importante lembrar que o modelo de precificação de ativos financeiros baseia-se geralmente em dados históricos para estimar retornos exigidos (ou esperados). frequentemente fazem ajustes subjetivos nos betas. Tomando o beta para ativo Z. emprestadores. seu retorno exigido correspondente. a qual promete devolver no futuro.. Processo de Avaliação O processo de avaliação envolve a determinação do valor de ativos geradores de renda/fluxo de caixa. βRF = 0. βz. de 1. é 13%. os retornos exigidos. AVALIAÇÃO DE DEBÊNTURES As debêntures de empresas.

Avaliação básica de debêntures. kd.5a. obtém-se V = $100 (FVAA10%.000. será inferior 17 . 20 2. Examinaremos a técnica básica de avaliação de debêntures. Por qualquer das duas razões é provável que o retorno exigido seja diferente da taxa de juros declarada: 1. 19 .00020 Observe que o valor calculado acima é igual ao valor nominal. o retorno deles exigido se elevará e vice-versa. M = $1. aumentar.40 Assim. possui valor nominal de M cruzeiros e para a qual o retorno exigido é kd.40) devido ao uso de fatores de tabela arredondados ao milésimo mais próximo. o valor da debênture será diferente de seu valor nominal. as debêntures t~em outras características que possibilitam a seu emitente resgata-las antes do vencimento.00= $ 1. a qual depende das taxas de juros correntes e do risco. o valor de uma debênture é o valor atual dos pagamentos contratuais que seu emitente é obrigado a fazer do início até seu vencimento. Mudanças nas relações oferta-demanda resultam de vários fatores econômicos. que pagam juros semestrais a 10%.000 e n = 20 anos. Observe que surge um pequeno erro de arredondamento ($0. Estas afetarão o retorno exigido de modo que se o risco das debêntures da empresa. A qualquer ponto no tempo. . tem n anos até o vencimento. com valor nominal de $1. 20 anos) V = $100 (8. retornos exigidos e valores de debêntures. V.5. este sempre será o caso quando a taxa de juros 20 constante do título for igual ao retorno exigido .000 valor nominal) distribuídos a $50 (1/2 x $ 100) no fim de cada seis meses e (2) o valor nominal de $1. A taxa de desconto apropriada seria a taxa de retorno exigida. Frequentemente. de uma debênture que paga juros anuais de l cruzeiros. e substituindo esses valores na Equação 5. Aumentos no custo básico do dinheiro elevarão a taxa exigida e vice-versa. Retornos exigidos e valores de debêntures. estas características de chamada e conversão serão ignoradas na presente discussão e apresentadas posteriormente. Mudanças na relação oferta-demanda por dinheiro. EXEMPLO Empregando os dados da Companhia ABC. Independentemente da causa exata. o ponto importante a reconhecer é que quando o retorno exigido for maior que a taxa de juros declarada. percebido pelos participantes do mercado. a debênture tem um valor aproximado de $ 1. utilizando os dados apresentados neste exemplo. Os investidores que adquirem essas debêntures têm direito contratual a: (1) juros anuais de $100 (10% x $1.514) + $1.000 no fim do vigésimo ano. respectivamente. Essas causarão aumento ou queda do custo básico do dinheiro — da taxa de juros — dependendo da redução da oferta em relação à demanda ou do aumento da oferta em relação à demanda. Mudanças no risco. é dada pela Equação 5.40 + $149.EXEMPLO A Companhia ABC acaba de emitir debêntures de 20 anos. ou de face. o valor da debênture.000. apresentados no exemplo anterior e supondo que os juros sejam pagos anualmente e que o retorno exigido seja igual ao cupom. l = $100.20 anos) + $1. kd = 10%.149) V = $851. A equação básica para o valor.000 (FVA10%.000 (0. Toda vez que o retorno exigido de uma debênture diferir da taxa de juros nominal da debênture. juros semestrais e valores de debêntures. V.

em número de períodos de seis meses. pode-se ver que quando o retorno exigido está acima da taxa de juros declarada. digamos. o retorno exigido caísse para. Por outro lado.000 (FVA8%. resulta 18 .80 Portanto.20 anos) = $100 (9. M. l. O procedimento usado para avaliar debêntures que pagam juros semestrais é bastante semelhante àquele ilustrado no Capítulo 4. n. equivalente a abaixo da taxa de juros declarada. a debênture seria vendida com desconto de $149. em semestrais dividindo-os em 2. seu valor seria: V = $l00(FVAA12%. quando a taxa exigida de retorno cair abaixo da taxa de juros declarada.20 anos) + $1.000.196. multiplicando n por 2.196. a debênture é negociada com desconto. Ele envolve: 1. o valor da debênture seria: V = $100 (FVAA8%. Se o retorno exigido para a mesma debênture subisse para 12%. ela é negociada com prêmio. equivalente a V — M. Converter juros anuais.000). Neste caso.000 (0. Converter o número de anos para o vencimento. Converter o retorno exigido de taxa anual. o valor da debênture será superior ao valor nominal.215) $1. dividindo-a por 2.818) + $1.90). o valor da debênture será superior ao valor equivalente a M — V.7. kd. 3. Se. 2.5.000 — valor de $850.90 Conseqüentemente. diz-se que a debênture está sendo vendida com desconto.104) = $850. O exemplo a seguir ilustrará este aspecto. EXEMPLO No exemplo anterior foi mostrado que quando o retorno exigido igualou-se à taxa de juros declarada. por outro lado.20 anos) + $1.469) + $1. quando ela está abaixo da taxa declarada. Nesta situação diz-se que a debênture é vendida com prêmio. o valor da debênture igualou-se ao seu valor de face de $1.80 (valor de $1. em taxa semestral. Resumindo estes resultados na Tabela 5. Substituindo as três modificações observadas na Equação 5.80 valor nominal de $1. a debênture seria vendida com prêmio de $196.• Juros semestrais e valores de debêntures. para composição de período inferior a um ano — exceto que aqui precisamos encontrar o valor atual em vez do futuro.000 (FVA12%. 20 anos) = $100 (7.000(0. 8%.10 (valor nominal de $1.ao seu valor nominal.

tendo retorno exigido de 13%.7. liquidação. Estimou-se a taxa de retorno exigida das ações preferenciais em 13%. deve ser usado. geralmente pago em parcelas trimestrais iguais.EXEMPLO Suponha que as debêntures da Companhia ABC. 22 Ela paga um montante fixo de dividendos declarados em base anual. Isto ocorrerá sempre que a debênture for vendida com desconto. usando cálculo anual. ela é classificada como exigível ao invés do capital próprio para fins de comparação. essa técnica é necessária a fim de se determinar corretamente o valor da debênture. Convém recordar do Capítulo 4 que no caso de perpetuidade.7. Pode-se usar a Equação 5. Para simplificar. mostrado na Tabela 5. A ação preferencial. então. como seria esperado em tal caso.7 para calcular o valor de qualquer perpetuidade. seu valor nominal. é parecida com uma debênture perpétua por não ter vencimento. em outras palavras. Um modo de confirmar a exatidão desta abordagem é calcular o valor da debênture no caso em que o retorno exigido e a taxa de juros estabelecida são iguais. seja 12%. substituindo na Equação 5. 19 . para que V se iguale a M. uma discussão destas e outras características de ações preferenciais é apresentada nos Capítulos 20 e 22.∞ = 1/kd. Substituindo l = $5 e kd= 13% na Equação 5. nunca é pago. o fator de juros de valor atual. Uma debênture perpétua é aquela que paga um montante estabelecido de juros periódicos (anuais ou semestrais) durante um horizonte de tempo infinito. o valor de cada um destes instrumentos pode ser dado pela Equação 5. Um exemplo mostrará como isto é feito. o valor no vencimento deve ser descontado com base semestral. M (segundo membro à direita do sinal). 22. a empresa pode resgatar ações preferenciais de inúmeras maneiras. cujo valor foi determinado no exemplo anterior. Tecnicamente.13).6a resulta Comparando este resultado com aquele encontrado. paguem juros semestrais e que o retorno exigido.46 ($5 ÷ 0. Sendo um título de renda fixa com preferência sobre as ações ordinárias em termos de recebimento de renda e. elas podem ser encaradas como perpetuidades.• Avaliação de debêntures perpétuas e de ações preferenciais. nota-se que quando se usa composição semestral o valor é menor.7 resulta o valor da ação preferencial de $38. e que o retorno exigido é kd. ocorrerá o oposto (com juros semestrais o valor é maior do que com juros anuais). para debêntures vendidas com prêmio.7. M. FVAAkd. EXEMPLO: A Companhia ABC tem uma emissão de ações preferenciais que pagam dividendos anuais de $5. Neste exemplo a ação preferencial podia ter sido uma debênture perpétua que paga juros anuais de $5. Já que a debênture perpétua e a ação preferencial nunca vencem. kd. A aplicação desta fator para achar o valor da perpetuidade é observada no primeiro membro da direita da Equação 5. 21 Embora pareça impróprio usar o procedimento de desconto semestral no valor do vencimento.l. supondo que cada uma paga juros/dividendos anuais. embora em forma de capital próprio.

000 = $15 por ação 100. mas os proprietários em perspectiva e analistas de títulos também estão envolvidos no processo de avaliação. não lhe será dada maior atenção. Como continua havendo muita discordância sobre o assunto. Abordagens conhecidas.250. exigível total incluindo ações preferenciais de $4. o preço de mercado é sempre igual ao valor verdadeiro da ação.000. O índice preço/lucro (P/L) médio de setor pode ser usado como guia do valor da empresa. Assim. caso se suponha que os investidores avaliem os lucros de 20 . ele ignora o potencial de lucros esperados da empresa.000 ações Já que este valor supõe que os ativos são liquidados por seu valor de livro. EXEMPLO: A Companhia Swanson descobriu que poderia obter somente $5. Eles decidem comprar a ação quando acreditam que esteja subavaliada (valor verdadeiro superior ao preço de mercado) e vender quando sentem que esteja superavaliada (preço de mercado superior ao valor verdadeiro).000 se liquidar de imediato seus ativos. Portanto. mas ela ainda é falha por deixar de considerar o potencial de lucro dos ativos da empresa. apesar de a maioria das ações ser negociada acima do valor de livro. Valor contábil.000— $4. Na realidade. O valor de liquidação por ação é o montante real que cada acionista comum espera receber se os ativos da empresa forem vendidos e os credores e acionistas preferenciais forem pagos e qualquer dinheiro restante for dividido entre os 23. Este método não é sofisticado e é criticável com base em sua dependência em dados históricos de balanço. estes procuram avaliar o valor da empresa. Um corpo crescente de dados financeiros tende a sugerir que as ações pulverizadas e com negociação ativa são sempre avaliadas corretamente no mercado. mas somente uma é amplamente aceita. o valor de liquidação por aço seria: $5. Um exemplo ilustrará. após pagar todas as obrigações (inclusive de ações preferenciais).000 = $7.AVALIAÇÃO DE AÇÕES ORDINÁRIAS Os acionistas comuns são os proprietários verdadeiros ou residuais da empresa porque são os últimos a receber qualquer retorno de seu interesse societário. pode não representar o valor mínimo por ação. Valor de liquidação.500.000 ações ordinárias em poder do público. entre os acionistas ordinários. este seria o valor mínimo da empresa. EXEMPLO: A Companhia Swanson possui atualmente (31 de dezembro de 1981) ativos totais de $6 milhões. Tais abordagens à avaliação incluem o uso do valor contábil. no é estranho encontrar ações vendidas abaixo de seu valor contábil.500. Tal conclusão torna obsoleto muito daquilo que os analistas de títulos realizam. seu valor contábil por ação seria: $6. Em outras palavras. Em troca da aquisição de ações ordinárias estes proprietários esperam ser recompensados através do recebimento de dividendos periódicos em dinheiro e um aumento — ou pelo menos nãoredução — no valor da ação. valor de liquidação ou algum tipo de multiplicador preço/lucro. acionistas comuns.000 — $4. Não só os proprietários atuais preocupam-se com o valor da ação. Multiplicadores preço/lucro.50 por ação 100. Da mesma forma que os acionistas atuais. O valor contábil por ação é simplesmente o valor da propriedade da empresa por ação na hipótese de liquidar todos os ativos por seu exato valor de livro (contábil) e dividir os produtos remanescentes.24 Esta medida é mais realista que o valor de livro.250.5 milhões e 100. Vejamos um exemplo. 23 Existem muitas abordagens conhecidas para medição do valor.000 ações Ignorando qualquer despesa de liquidação.

24 25 . O rigor da previsão depende do quanto a empresa pode ser considerada “média”. chega-se a um valor de $18. do ponto de vista estritamente teórico o que na realidade está sendo vendido é o direito sobre todos os dividendos futuros. ou o índice lucro/preço. Contudo. O índice P/L médio de um setor pode ser obtido de uma fonte. Embora o acionista possa obter ganhos de capital além de dividendos. Multiplicando os lucros por ação esperados de $2. O valor de uma ação. $1 a ser recebido daqui a 50 anos. 25 É mais fácil usar o índice P/L diretamente.Na eventualidade de liquidação. O modelo básico de avaliação é apresentado na Equação 5. A taxa efetiva à qual supõe-se um investidor desconte os lucros é obtida tomando-se o inverso do índice preço/lucro (isto é.8) . como de debêntures. Quando visto desta forma. a 15%. Simplificando. onde P0 = valor atual da ação ordinária 21 . Modelo conceitual básico. 26 .143). vendendo a ação a um preço acima daquele de aquisição. EXEMPLO: A Companhia Swanson espera obter $2. a abordagem do multiplicador preço/lucro é considerada superior ao uso de valores contábeis ou de liquidação. destina-se aos acionistas ordinários.60 por este índice. como fazem com os lucros da empresa média no setor. como às precedentes. a abordagem do multiplicador P/L à avaliação tem uma explicação teórica. O índice P/L médio para empresas no mesmo setor é 7. Falta a esta medida de valor. chega-se a uma estimativa do valor das ações da empresa. novamente. Multiplicando os lucros anuais por ação previstos de uma empresa por este índice. o valor de uma ação é igual ao valor atual de todos os dividendos futuros que se espera que ela obtenha durante um horizonte temporal infinito. Esta expectativa baseia-se numa análise da tendência histórica dos lucros da empresa e de certos fatores do setor que devem operar no próximo ano. Essa técnica é especialmente útil para avaliar empresas de capital fechado. Uma discussão mais detalhada dos procedimentos de liquidação é apresentada no Capítulo 24. Conseqüentemente.20 para as ações da empresa. Dividindo os lucros esperados da empresa de $2. Melhor considerá-la um instrumento de previsão do preço futuro da ação de uma empresa. vale hoje somente cerca de $0. o uso de preço de mercado pode ser preferido no caso de empresa de capital aberto. Por exemplo. Esses benefícios são vistos como uma série de dividendos distribuídos durante um horizonte temporal infinito. e depois os acionistas preferenciais. em qualquer caso. é igual ao valor atual de todos os benefícios futuros que se espera que ela ofereça.60 por ele. resultará em praticamente o mesmo valor atual que para um período infinito a retornos exigidos de proporções moderadas. FVA15 %. supondo-se que os investidores continuem a medir o valor da empresa a 7 vezes seus lucros. obteríamos. Esse horizonte é considerado apropriado porque a empresa é encarada como “um negócio em andamento”.O01. Se se considerar 1 dividido pelo índice P/L.20 para as ações da empresa.8. digamos 50 anos. a abordagem do multiplicador preço/lucro pode ser encarada como um método de determinar o valor atual de uma perpetuidade de lucros por ação projetados a uma taxa igual ao índice lucro/preço. pois considera implicitamente os lucros esperados. os direitos dos credores devem ser atendidos primeiro.uma dada empresa da mesma forma (descontam-nos à taxa exigida). 1/7 ou 0. 50 ano.60 por aço no próximo ano (1982). Antes de tratar mais amplamente a abordagem aceita.26 (Equação 5. um valor de $18. vamos considerar um exemplo dos multiplicadores preço/lucro. já que um período suficientemente longo.A necessidade de considerar um horizonte temporal infinito não é crítica. como a taxa à qual os investidores descontam os lucros da empresa. O restante. e se supuser que os lucros por ação projetados renderão indefinidamente. se houver. quaisquer fundamentos teóricos profundos. tal como Standard & Poor Industrial Ratios. do ponto de vista de avaliação. somente os dividendos são relevantes.

Deve estar claro que a forma desta equação é idêntica àquela da Equação 5. Essa suposição é verdadeira somente quando uma empresa distribui a cada ano uma porcentagem fixa de seus lucros (tem um índice “payout” fixo). Crescimento constante. Simplificando a Equação 5. D1 = D2 = . sem crescimento. ela pode ser reescrita como segue:28 Apesar de existirem outros modelos de avaliação de dividendos.. sob crescimento zero a Equação 5.8 se reduziria para Com crescimento zero a equação mostra que o valor da ação seria igual ao valor atual de uma perpetuidade D1 descontada a taxa ks.Dt (t = 1. EXEMPLO: Espera-se para a Companhia Vincent um dividendo constante de $3 por ação ao infinito. co) = dividendo por ação esperado no fim do ano t ks = taxa de retorno exigido para ações ordinárias A equação pode ser simplificada redefinindo-se o dividendo de cada ano.11 é mais comumente citado. Um exemplo mostrará como ele opera. o modelo de crescimento constante da Equação 5. = D∞ Tomando D1 como o montante anual de dividendos.15). O modelo de avaliação de dividendos provavelmente mais citado é aquele que supõe crescimento dos dividendos à taxa constante. Crescimento zero: A abordagem mais simples à avaliação de dividendos é aquela que supõe uma série de dividendos constantes.27 Tomando D0 para o dividendo mais recente. Em termos da anotação já introduzida. Vejamos um exemplo.8 pode ser reescrita: 27 Uma das suposições do modelo de crescimento constante apresentado é o crescimento dos dividendos à mesma taxa.. Caso o retorno exigido para suas ações seja de 15%.7. a qual á usada para avaliar debêntures perpétuas e ações preferenciais. Aqui são tratados dois casos — crescimento zero e crescimento constante. g. EXEMPLO: A Companhia Swanson tem conservado um índice de “payout” de 22 . em termos de crescimento antecipado. o valor da ação seria $20 ($3 ±0.10. Às vezes é chamado de modelo de Gordon. a Equaç5o 5. Dt.

A Equação 2 é simplificada como segue: A Equação 5 é igual à Equação 5. o segundo membro do lado direito da Equação 1 deveria ser nulo. esperada.50.20 1978 1.11. seguem os cálculos necessários para derivar a Equação 5. o valor da ação é Admitindo que as suposições do modelo aplicáveis a esta companhia e que os valores de D1.75.29 A empresa estima que seu dividendo em 1982.dividendo fixo desde 1976 até 1981.10 por (1 + ks)/(1 + g) e subtrair a Equação 5. D1 . ks. Utilizando a tabela Ano Dividendo ($) --------------------------------1981 1. Substituindo esses valores na Equação 5. g. é igual a 15%. supõe-se que a taxa de crescimento anual de dividendos que por sua vez é igual à taxa de crescimento constante de dividendos 28.em conjunto com a técnica descrita no Capítulo 4 para determinar taxas de crescimento. FAC (Tabela A-1). Assim.10.05 1976 1. o valor das ações da Companhia Swanson é $18. 23 . Para o leitor interessado.11 acima.11 a partir da Equação 5. Isto resulta em Como supõe-se que ks seja maior que g. Os montantes destes dividendos são mostrados abaixo.40 1980 1. Verificou-se que o retorno exigido.12 1977 1. O primeiro passo é multiplicar cada lado da Equação 5. será $1.10 da expressão obtida.29 1979 1.00 de fator de valor futuro. seja igual a 7%. ks e g foram estimados com precisão.

é relacionado diretamente ao risco não-diversificável. g. P0. Em outras palavras. Apesar de serem mostrados seis dividendos. a taxa de crescimento esperada se elevará para 9%. o retorno exigido. um aumento do retorno exigido.40) pelo dividendo inicial ($1.403). ks.15—0. EXEMPLO: Suponha que a taxa exigida de 15% da Companhia Swanson tenha resultado de uma taxa livre de risco. o qual pode ser medido através de beta. ks. Pode-se ver na Equação 5. Mantendo constante a taxa livre de risco.09)]. FAC. enquanto o retorno exigido não aumentar. Um exemplo ilustrará este ponto. RF. (ks). km. Qualquer ação que o administrador financeiro possa tomar para aumentar o nível de dividendos esperados sem modificar o retorno exigido (risco) deveria ser empreendida. de 9%. reduzirá o valor da ação.50. Não se espera que os acionistas atuais e em perspectiva ajustem seu retorno exigido de 15%. mas eles estimam que os dividendos futuros crescerão. A técnica envolve dois passos básicos.4. qualquer medida da administração que levasse os acionistas atuais e em perspectiva a aumentar suas expectativas sobre os dividendos deveria aumentar o valor da empresa. Portanto. km. eles sentem que embora o dividendo do próximo ano. Como foi apontado no início do capítulo. Pode-se ver na Equação 5. de 24 . o fator mais próximo de 1. RF. contribui para uma redução no valor e vice-versa.15 e g = 0.Tomada de decisão e valor da ação ordinária. visto que afetará positivamente a riqueza dos proprietários. g) e do risco sobre essas variáveis. podem causar mudança no valor da empresa. Supondo que as condições econômicas permaneçam estáveis.400 aparece a 7% (1. arredondada à porcentagem inteira mais próxima. dividir o dividendo mais recente ($1.09 na Equação 5.00). eles refletem somente cinco anos de crescimento.50. Um exemplo ilustrará isto. D1. Primeiro. resultando o fator de valor futuro de $1 de 1. Já que as medidas tomadas pelo administrador financeiro.75 no exemplo anterior. As equações de avaliação medem o valor da ação num ponto no tempo com base nos dados de retorno esperado (D1. usando a Equação 5.11 que P0 crescerá para qualquer aumento de D1 ou g. um retorno do mercado.11. Mudanças de risco. ks = 0. é importante examiná-las mais de perto. permaneça em $1. Qualquer medida do administrador financeiro que aumente o risco. Mudanças no retorno esperado.00). qualquer decisão do administrador financeiro que eleve o risco aumentará o retorno exigido.400 ($1. e o retorno exigido do mercado. depende diretamente de beta. através de sua atuação ks = RF + b x (km — RF) (5. para cinco anos. Substituindo D1 = $1. cuja ação teve seu valor determinado em $18.12) 29. EXEMPLO: Imagine que a Companhia Swanson. tivesse anunciado no dia seguinte uma importante descoberta tecnológica que revolucionaria seu setor. $1.50 : (0. Especificamente. O aumento no valor resultou em decorrência de maiores dividendos futuros esperados refletidos no aumento da taxa de crescimento. Procurando na tabela para fatores de acumulação de capital. a taxa de crescimento dos dividendos é 7%. apesar de k ser definido como o retorno exigido.11 que mantendo-se os demais elementos inalterados. verifica-se que o valor resultante é igual a $25 [isto é. Especificamente. e vice-versa.40 : $1. P0.

Imagine agora que o administrador financeiro decida aumentar o beta da empresa para 1. A Tabela 5. Segundo a relação entre risco-retorno.07)]. RF.09)]. de 1.50 x (13% —9%) = 15% Usando este retorno. Uma decisão financeira raramente afeta independentemente o retorno e o risco. A maioria das decisões financeiras afeta ambas as variáveis e é seu efeito combinado sobre o valor que deve ser avaliado pelo administrador financeiro.50 : (0.43 [isto é.11. ks = 0. Ë claro que a medida do administrador financeiro não atendeu plenamente aos interesses dos proprietários. 9% + 1. Supondo que RF e km permaneçam respectivamente em 9% e 13%.75 no penúltimo exemplo.16 — 0. o risco aumentado geralmente vem com retorno aumentado. e um beta. é difícil estabelecer o efeito líquido sobre o valor. o qual aumentou o retorno (g de 7% para 9%). Como aumentou sua riqueza.09. e vice-versa.1 2. b. km.07 na Equação de avaliação. ++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++ + FINANÇAS INTERNACIONAIS Riscos Internacionais Os conceitos de risco.75. Equação 5. Entretanto.50. EXEMPLO: Se supuséssemos que as duas mudanças ilustradas para a Companhia Swanson nos exemplos anteriores ocorressem simultaneamente. Substituindo-os no modelo obtém-se um preço de $21. O resultado líquido de decisão. como resultado de uma medida de tomada de decisão financeira.67 [isto é. bem como o risco (b de 1. discutidas neste capítulo. RISCOS DE CÂMBIO A partir da discussão no Capítulo 3.50 para 1. sem mudar os dividendos esperados. deve-se levar em conta fatores adicionais. Dependendo das magnitudes relativas das mudanças nestas variáveis.50. ou ambos.) Observe que variações gerais nas condições econômicas e do mercado. ks = 0. Substituindo o retorno exigido. Ou. P0. de 15% no modelo de precificação de ativos financeiros. em termos das medidas apresentadas. supondo-se que as variáveis básicas tenham sido corretamente mensuradas.16 e g = 0. foi calculado em $18. Equação 5.16 e g = 0. ks de 15% para 16%) é positivo. $1. o retorno exigido aumentará para 16% [isto é. Um exemplo mostra o porquê. na realidade seriam introduzidas no processo através da taxa livre de risco. obtém-se um valor de ação de $16. pode acarretar no preço esperado. os valores das variáveis básicas seriam D1 = $1.8 resume o efeito que a mudança em cada uma das variáveischave. aqui ignoradas. ks. ou do retorno do mercado. incluindo tanto o risco de câmbio (econômico) quanto o político no exterior. Como esperado.75 e. (O efeito relatado para cada variável é baseado na suposição de que as demais variáveis permaneçam inalteradas. O ponto-chave a se perceber nos exemplos precedentes é que risco e retorno são dimensões importantes do valor. a maioria das decisões afeta ambos os fatores. sabe-se que as companhias multinacionais operam em muitos e diferentes mercados externos. Substituindo D1 = $ 1.50 ÷ (0.75 x (13% — 9%)] a fim de compensar os acionistas pelo risco aumentado. ou ambos.16 — 0. porque o preço da ação aumentou de $18. portanto. o valor da empresa. supondo que km e RF permaneçam inalterados. Efeito combinado.75 para $21. obtém-se ks = 9%+ 1. aumentando o retorno exigido (sem qualquer aumento correspondente no retorno esperado) os proprietários causam declínio do valor das ações da empresa.50. com um aumento em beta pode-se esperar um aumento em D1 ou g. fazendo com que parte das receitas e 25 . a decisão parece atender melhor aos interesses dos proprietários da empresa. $1.43.13%. retorno e valor discutidos anteriormente são aplicáveis também a investimentos internacionais.

A fim de compreender os riscos associados a tais moedas. o dólar canadense (C$) e. 26 . as principais moedas do mundo tiveram uma relação flutuante — em oposição à fixa — relativa ao dólar americano e uma à outra. Desde meados dos anos 70. é expresso como segue: US$ 1. ou sua taxa de câmbio.custos dessas empresas seja baseada em moedas estrangeiras.53 A cotação de câmbio normal é dada por Sf 1. o dólar americano (US$). O valor de duas moedas com relação entre si.90/US$. é importante examinar a relação que existe entre as inúmeras moedas. obviamente. onde a unidade de conta é o franco suíço.0O = Sf 1.90 Sf 1. o marco alemão (DM). e a moeda cotada é o dólar americano. o iene japonês (Y).00 = US$ 0. o franco francês (Ff). As moedas consideradas principais (ou “fortes”) incluem a libra britânica (£) franco suíço (Sf).

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