Terceiro Setor No Turismo Alternativo

Marcella Koeler Alves
Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA
Cosmticos S.A.
Dissertao de Mestrado
Dissertao apresentada como requisito parcial para obteno do grau de Mestre pelo Programa de Psgraduao em Administrao de Empresas do Departamento de Administrao da PUC-Rio. Orientador: Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta
Rio de Janeiro Fevereiro de 2006
Marcella Koeler Alves
Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosmticos S.A.
Dissertao apresentada como requisito parcial para obteno do grau de Mestre pelo Programa de Psgraduao em Administrao de Empresas da PUC-Rio. Aprovada pela Comisso Examinadora abaixo assinada.
Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta Orientador Departamento de Administrao PUC-Rio Prof. Antonio Carlos Figueiredo Pinto Departamento de Administrao PUC-Rio Prof. Marco Antonio Cunha de Oliveira IBMEC
Prof. Joo Pontes Nogueira Vice-Decano de Ps-Graduao do CCS
Rio de Janeiro, 22 de fevereiro de 2006
Todos os direitos reservados. proibida a reproduo total ou parcial do trabalho sem autorizao da universidade, da autora e do orientador.
Marcella Koeler Alves Graduou-se em Economia pela PUC-Rio e pela mesma instituio fez Mestrado em Administrao de Empresas no IAG. Atuou em empresas de Telecomunicao, Petrleo e Minerao, sempre ligada a reas de finanas. Atualmente trabalha como analista na rea de Planejamento Financeiro da Companhia Vale do Rio Doce.
Ficha Catalogrfica
Alves, Marcella Koeler Abertura de capital no Brasil: o estudo de caso da Natura Cosmticos S.A. / Marcella Koeler Alves; orientador: Luiz Felipe Jacques da Motta. - Rio de Janeiro: PUC, Departamento de Administrao, 2006. 122 f. ; 30 cm Dissertao (mestrado) Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro, Departamento de Administrao. Inclui referncias bibliogrficas. 1. Administrao Teses. 2. Abertura de capital. 3. Oferta pblica inicial. 4. Avaliao de empresas. 5. Fluxo de caixa descontado. 6. Natura Cosmticos S.A. I. Motta, Luiz Felipe Jacques da. II. Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Departamento de Administrao. III. Ttulo.
CDD: 658
Para Andr, o amor da minha vida.
Agradecimentos
Em primeiro lugar agradeo aos meus queridos pais, Maria Lucia e Paulo Roberto, por toda a educao e incentivo aos estudos, alm da imprescindvel presena nos momentos mais importantes da minha vida. Obrigada pela fora e motivao desde o incio!
minha querida Pat, irm e amiga, pela torcida e todo o amor.
Ao meu marido Dequinha, pela leitura, reviso e compreenso nos

momentos de maior ansiedade.
Estendo os agradecimentos ao Prof. Luiz Felipe Motta, meu dedicado orientador, pela parceria e estmulo para a realizao deste trabalho.
Agradeo aos eminentes professores da Comisso Examinadora pelas oportunas observaes e sugestes formuladas, todas incorporadas ao texto.
Agradeo por fim minha querida av Zez e todos os familiares que sempre tiveram palavras de apoio e estmulo.
Resumo
Alves, Marcella Koeler; Motta, Luiz Felipe Jacques (Orientador). Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosmticos S.A. Rio de Janeiro, 2006. 122p. Dissertao de Mestrado Departamento de Administrao, Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. O recente crescimento do volume de abertura de capital das empresas nacionais promoveu o aquecimento do mercado brasileiro de valores mobilirios. A estabilizao poltico-econmica, a reforma da Lei das Sociedades por Aes, a criao dos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa, alm do retorno dos investidores estrangeiros no pas, constituram um cenrio favorvel quelas companhias que viam a abertura de capital como alternativa ao escasso financiamento bancrio, como forma de investimento ou mesmo como
oportunidade para reestruturao societria. O objetivo da pesquisa estudar o mercado brasileiro de capitais, em especial as etapas do processo de oferta pblica inicial, identificando seus custos e benefcios, finalizando com o estudo de caso da Natura Cosmticos, a primeira empresa de cosmticos da Amrica Latina a abrir o capital. O modelo utilizado para a avaliao da empresa o fluxo de caixa descontado, que permite comparar os resultados estimados com os efetivamente realizados pela empresa. Alguns mltiplos tambm foram calculados para comparao com as competidoras internacionais atuantes no setor. Os resultados obtidos com a pesquisa permitem concluir que a abertura de capital da Natura foi um caso de sucesso, com contnua valorizao das aes e expectativa de crescimento constante devido alta gerao de caixa, baixa alavancagem e constantes investimentos. Assim como os benefcios da abertura foram identificados, foi possvel encontrar alguns custos, reforando a necessidade de uma avaliao criteriosa pelas empresas para que os custos no inviabilizem o sucesso da operao.
Palavras-chave
Abertura de capital; Oferta pblica inicial; Avaliao de empresas; Fluxo de caixa descontado; Natura Cosmticos S.A.
Abstract
Alves, Marcella Koeler; Motta, Luiz Felipe Jacques (Advisor). Going public in Brazil: A study case of Natura Cosmeticos S.A. Rio de Janeiro, 2006. 122p. MSc. Dissertation Departamento de Administrao, Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro.
The recent increase of national firms going public allowed the growth of the brazilian stock exchange market. The political and economic stabilization, the edition of new laws on the capital market, aside the return of foreign investors to the country, created a good environment for those companies interested on going public as an alternative to the scarce bank finance, as well as on an investment or as a good chance for its internal reorganization. The scope of the research is to
study the brazilian stock market, especially in the stages of the initial public offering, identifying its costs and benefits, concluding with the Natura Cosmticos study case, the first Latin American cosmetic company to go public. The discouted cash flow was the model elected to the companys evaluation, because it allows comparing the estimated results to the consummated ones by the company. Some multiples were also calculated to compare with the international competitors in the same line of business. The researchs results show that Natura was a case of success with continuous stocks valorization and expectancy of constant growth becasuse of the high cash flow generation, low leverage and constant investiments. Besides the benefits of going public, some costs were found, intensifying the need of a criterial analysis by the companies so that the costs dont overcome the success of the operation.
Keywords
Going public; Initial public offering; Valuation; Discounted cashflow; Natura Cosmticos S.A.
Sumrio
1. O Problema da Pesquisa 1.1. Introduo 1.2. Objetivo 1.3. Delimitao do Estudo 1.4. Relevncia do Estudo 1.5. Organizao do Trabalho 2. Referencial Terico 2.1. Componentes de uma Avaliao de Empresas 2.1.1. Modelo de Fluxo de Caixa Descontado 2.1.2. Custo Mdio Ponderado de Capital 2.1.3. Mtodo CAPM (Capital Asset Price Model) 2.1.4. Mltiplos 2.2. Mercado de Valores Mobilirios 2.2.1. Comisso de Valores Mobilirios 2.2.2. Bolsa de Valores 2.2.3. Mercado de Balco Organizado 2.3. A Abertura de Capital 2.3.1. Vantagens e Custos da Abertura 2.3.2. Instrumentos de Abertura 2.3.3. Abertura de Capital por Emisso de Aes 2.4. Governana Corporativa 2.5. A Evoluo do Mercado de Capitais 3. Metodologia 3.1. Tipo de Pesquisa 3.2. Universo e Amostra 3.3. Coleta de Dados 3.4. Tratamento dos Dados Coletados 3.5. Limitaes do Mtodo 4. Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A. 4.1. Panorama da Empresa 4.2. Estratgia de Negcios 4.2.1. Linhas e Produtos 4.2.2. Cadeia Produtiva 4.3. Viso Geral do Setor de Cosmticos 4.4. Principais Competidores 4.5. Motivao para abrir o Capital 4.6. Termos e Condies de Oferta 4.7. Premissas da Avaliao Financeira
13 13 14 15 15 17 18 18 18 22 23 26 27 28 30 31 32 34 41 42 48 53 59 59 60 60 61 61 63 63 67 69 69 72 76 81 82 86
5. Resultados da Pesquisa 5.1. Anlise de Mercado 5.2. Anlise Financeira 6. Concluso 7. Referncias Bibliogrficas 8. Anexos
99 99 100 109 113 117
Lista de tabelas
Tabela 1: Empresas listadas nos nveis da Bovespa Tabela 2: Performance de empresas listadas nos ndices da Bovespa Tabela 3: Emisses primrias e secundrias em 2004 e 2005 Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002 Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosmticos em 2002 Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuio em 2002 (%) Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%) Tabela 10: Capital social da Natura antes e aps a abertura de mercado Tabela 11: Colocao das aes por tipo de investidor Tabela 12: Projeo da Receita Bruta Tabela 13: Projeo do Volume de Vendas Tabela 14: Reajuste dos preos Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos Tabela 16: Despesas Operacionais Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas Tabela 19: Impacto da amortizao de gio sobre os impostos Tabela 20: Investimento e Depreciao Tabela 21: Posio da Dvida Tabela 22: Fluxo de Caixa do Acionista em BRL Tabela 23: Fluxo de Caixa do Acionista em USD Tabela 24: Evoluo do WACC Tabela 25: Premissas do Clculo do WACC Tabela 26: Valor Econmico da Empresa em USD e Preo da Ao Tabela 27: Anlise de sensibilidade do WACC para o risco pas Tabela 28: Anlise de sensibilidade do WACC para estrutura de capital Tabela 29: Mltiplos de empresas de cosmticos para 2004
52 53 55 70 71 73 74 77 78 84 85 87 87 88 89 89 90 91 92 94 98 101 102 102 104 105 106 107 108
Lista de grficos
Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores 73 Grfico 2: Investimento e Capacidade de Produo 95 Grfico 3: Variao do capital de giro 96 Grfico 4: Apreciao das Aes Natura e Ibovespa 106 Grfico 5: Evoluo dos Preos em US$ das Aes Natura e Competidoras 107
Lista de figuras
Figura 1: Linha de produtos da Natura Figura 2: Estrutura societria da Natura
68 83
1 O Problema da Pesquisa
Este captulo introduz o problema do estudo, apresentando os objetivos gerais e especficos da pesquisa. Em seguida, so apresentadas a delimitao do trabalho, a relevncia do tema e sua organizao. 1.1 Introduo O mercado de capitais no Brasil vem merecendo ateno especial desde o incio de 2004, quando o mercado de valores mobilirios foi impulsionado pela
retomada de abertura de capital das companhias brasileiras. A conjuntura econmica e o fortalecimento do mercado financeiro nacional fizeram as empresas considerarem a abertura de capital, movimento este adormecido h tempos. A situao econmica do pas, a liquidez na bolsa, a preocupao com a governana corporativa por parte das empresas e a regulamentao que rege o setor foram alguns dos fatores que favoreceram a recente abertura do capital das empresas e estimularam os investidores a retornarem ao mercado de capitais comprando aes das empresas nacionais. Os anos precedentes no foram favorveis nem estimularam a demanda por financiamento neste mercado. A aplicao prtica do presente trabalho envolve um estudo de caso da Natura, a primeira empresa de cosmticos na Amrica Latina a abrir o capital. A escolha da empresa foi baseada na sua representatividade no mercado, que desde 2003 constitui a maior companhia de cosmticos de capital domstico em termos de receita bruta do Brasil. A abertura de capital da empresa foi um caso de sucesso no mercado brasileiro, pois se apresentou como um investimento de qualidade para investidores, com consistente gerao de caixa e uma estrutura desalavancada, alm de integrar o seleto grupo de empresas com aes negociadas no segmento do Novo Mercado da Bolsa de Valores de So Paulo.
14 A abertura de capital foi um movimento estratgico da Natura para o crescimento, permitindo melhor posicionamento e acesso ao mercado de capitais para futuros ciclos de expanso de atividades. Espera-se que esse movimento permita a reduo do custo de capital para a companhia, a valorizao e liquidez das aes em face da negociao em bolsa e do compromisso com a governana corporativa, alm de acelerar o processo de internacionalizao das operaes. Como o nvel de informaes demandadas pelo mercado de uma companhia aberta enorme e poucas empresas so capazes de corresponder de forma eficiente, a Natura se preparou para que a transparncia fosse um diferencial e fator atrativo para investidores. 1.2 Objetivo
O trabalho tem por objetivo levantar as etapas do processo de abertura de capital, identificando seus custos e atrativos, finalizando com um estudo de caso da Natura Cosmticos S.A. Para a anlise do processo de abertura de capital da Natura, o mercado de cosmticos nacional e global ser analisado, assim como sero identificadas as motivaes da empresa para a abertura. Os dados financeiros sero investigados para maior conhecimento da gesto financeira e da capacidade de execuo de suas estratgias. A pesquisa pretende, ainda, identificar se a empresa tem condies de manter crescimento no longo prazo e se os benefcios da abertura de capital podem ser observados na Natura ou se na realidade tal movimento foi incuo para a companhia. O estudo de caso ser concludo com a valorao da empresa e o apreamento das aes atravs da metodologia de fluxo de caixa descontado. Os objetivos intermedirios envolvem: Os determinantes do processo de retomada de ofertas pblicas iniciais a partir de 2004 no Brasil; e O posicionamento da empresa com relao s competidoras de cosmticos internacionais.
15 1.3 Delimitao do Estudo O foco da pesquisa ser o estudo do mercado de capitais brasileiro, em especial os processos referentes oferta pblica inicial (Initial Public Offering IPO). O trabalho se debruar sobre o mercado de aes, uma vez que a Natura optou por realizar a distribuio pblica secundria de aes ordinrias. Dessa forma, a pesquisa ser restringida anlise desta modalidade, no fazendo parte do escopo a abordagem dos outros valores mobilirios como debntures, notas promissrias, ou outros ttulos devidamente registrados com o conceito de valor mobilirio na Comisso de Valores Mobilirios (CVM). O mercado de cosmticos ser o mercado alvo. Como principais competidoras, sero consideradas na pesquisa aquelas que produzem ou comercializam fragrncias, maquiagem e tratamento para pele e cabelos, principal
nicho da Natura. Quanto delimitao geogrfica, pelo fato de ser a nica empresa brasileira de cosmticos de capital aberto, ser necessrio buscar comparao com empresas multinacionais do mesmo segmento, presentes em diversos pases e continentes. Quanto delimitao temporal, pretende-se estudar as regras de abertura de capital vigentes no ano de 2004 e contextualizar os movimentos de abertura de capital de empresas nacionais na conjuntura da economia brasileira neste perodo. Quanto ao estudo de caso, ser estimado o valor esperado das aes a Natura para o final de 2004, havendo posterior comparao com o preo real observado e com o preo das aes das competidoras internacionais. 1.4 Relevncia do Estudo O ano de 2004 foi um timo perodo para a economia brasileira. O nmero de empresas que realizaram oferta pblica1 a partir deste ano sinalizou ao mercado a retomada de confiana na economia nacional e o fortalecimento do mercado de capitais brasileiro. Em contrapartida, a poltica externa e a estabilidade polticoEm 2004 foram realizadas vinte e uma ofertas pblicas de aes e em 2005 vinte e oito. Considerando todas as modalidades de oferta pblica, em 2004 foram registradas 359 operaes contra 277 de 2003 e 264 de 2002. O nmero de ofertas realizadas em 2005 foi de 358.
1
16 econmica, associadas valorizao do real frente ao dlar, trouxeram os investidores externos novamente para o pas. Em 2004 cinco empresas estrearam no mercado abrindo o capital: Natura, Gol, CPFL Energia, Diagnsticos da Amrica e Grendene. Em 2005 foram seis: Renar Maas, Submarino, EDP Energias do Brasil, Obrascon Huarte Lain Brasil, Cosan e Universo Online. A maioria dessas empresas tem observado a contnua valorizao dos seus papis, o que de fato representa a confiana do mercado na empresa e sua gesto. Contudo, houve excees como no caso da Renar Mas S.A., cujo alto valor inicial de oferta, no sustentado, resultou na queda da cotao, levando muitos investidores a experimentar perdas com o investimento. Isso mostra que, por mais que os indicadores econmicos sejam favorveis realizao da abertura, as empresas precisam estar preparadas e ter perfil para companhia aberta. Apesar do capital estrangeiro ser muitas vezes caracterizado como
especulativo e de curto prazo, desde a abertura econmica na dcada de 90 os grandes investidores tm investido nas empresas com grande potencial de distribuio de dividendos e participaes. Face o aumento da participao de grupos estrangeiros na composio do capital social de empresas nacionais, as empresas aumentaram a preocupao com a gerao de valor aos acionistas. Em um pas como o Brasil, onde h carncia de capital e expressiva demanda por investimentos e onde predomina pouca oferta de crdito privado de longo prazo, praticamente unnime a viso de que o mercado de capitais pode desempenhar um papel relevante no processo de captao de recursos necessrios expanso das empresas. A abertura de capital apresentada como uma alternativa a essa necessidade. A literatura pesquisada apresenta um vasto conjunto de motivaes e custos para este movimento, sem que haja consenso sobre se vale ou no a pena abrir o capital. Cada empresa apresenta necessidades e propsitos diferentes; dessa forma, no podendo generalizar os objetivos de cada firma ao ir a mercado. A Natura um caso muito interessante de IPO, pois representa a primeira empresa de cosmticos e de capital nacional a abrir o capital, uma das primeiras a fazer parte do Novo Mercado da Bovespa e que teve o investidor estrangeiro como principal participante.
17 Devido ao recente processo de reestruturao e consolidao das empresas, que resultou em novas aberturas de capital no Brasil, a valorao de empresas torna-se relevante a todos os gestores e analistas de investimento, instituies financeiras ou investidores interessados no acompanhamento de empresas abertas no mercado brasileiro e, ademais, a todas as empresas que estudam a possibilidade de abertura de capital. 1.5 Organizao do Trabalho O trabalho est organizado em oito captulos. O segundo captulo tratar do referencial terico, onde os componentes financeiros sero apresentados, identificando-se os modelos, frmulas e premissas das taxas utilizadas na avaliao de empresas. Os principais agentes participantes e reguladores do
mercado de valores mobilirios, as vantagens e custos da abertura, instrumentos de abertura de capital, assim como a evoluo do mercado de capitais e o processo para a abertura de capital, tambm estaro presentes neste captulo. No terceiro captulo a metodologia adotada ser apresentada e explicada. Sero descritos o tipo de pesquisa, o universo e amostra, alm da descrio da coleta de dados, tratamento dos dados e limitaes do mtodo. O quarto captulo se refere ao estudo de caso da Natura. As principais informaes da companhia sero apresentadas neste captulo, assim como ser estudado o setor de cosmticos, os principais competidores comparveis aos produtos e o canal de venda da Natura, alm da descrio dos termos de oferta da companhia e de premissas financeiras utilizadas na avaliao. O quinto captulo apresentar os resultados da pesquisa. Nesta seo, sero destacadas as observaes sobre o estudo do mercado de capitais no Brasil e do processo de IPO nos ltimos anos. Tambm sero relatados os resultados encontrados para o estudo de caso e comparao com os resultados obtidos pelas instituies financeiras que tambm acompanharam o processo de IPO da Natura. O sexto captulo apresentar as concluses do trabalho e recomendaes para trabalhos futuros, enquanto os captulos sete e oito, por fim, trataro respectivamente das referncias bibliogrficas e anexos.
2 Referencial Terico
Este captulo tem como propsito apresentar a estrutura conceitual do tema abertura de capital. Baseada na literatura pesquisada, cada seo apresentar detalhes dos assuntos pertinentes teoria de abertura de capital, alm das ferramentas utilizadas para a valorao de empresas. Na primeira seo sero destacados os conceitos financeiros utilizados no estudo de caso para a avaliao da Natura, cujas principais fontes bibliogrficas so Damodaran (2005), Copeland (2005), Elton (2004), Ross (2002) e Brigham (2001). As sees seguintes abordaro os conceitos tericos e legais do mercado de valores mobilirios, assim como os procedimentos para abertura de capital no
Brasil. As principais fontes de consulta, alm dos prprios rgos reguladores, associaes brasileiras2 e textos publicados por seus especialistas, so Casagrande Neto (2001) e Leal (2001). 2.1 Componentes de uma Avaliao de Empresas 2.1.1 Modelo de Fluxo de Caixa Descontado Segundo Damodaran, o problema na avaliao no de que no haja modelos suficientes para avaliar um investimento, mas de que h modelos demais3. Das trs abordagens apresentadas em seu livro para a avaliao de
Os rgos que regulamentam e monitoram o mercado de capitais so: CVM, Bovespa e BACEN. Quanto aos rgos e associaes relacionadas abertura de capital, estes so: Associao dos Analistas do Mercado de Capitais (ABAMEC), Associao Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA), Associao Nacional dos Bancos de Investimentos (ANBID), Associao Nacional das Corretoras de Valores (ANCOR), Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto (ANDIMA), Associao Nacional de Investidores do Mercado de Capitais (ANIMEC), Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC), Cmara de Custdia e Liquidao (CETIP) e Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores (IBRI). 3 DAMODARAN, A. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschman e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005, p.11 e 615.
2
19 empresas avaliao por fluxo de caixa descontado, avaliao relativa e avaliao de direitos contingentes o modelo escolhido para o desenvolvimento do presente trabalho ser o modelo de fluxo de caixa descontado. A avaliao de direitos contingentes utiliza modelos de apreamento de opes, que no ser o foco do trabalho. No modelo de avaliao relativa, o valor do ativo de uma empresa baseado no apreamento de empresas comparveis, em relao a variveis comuns como lucros, fluxos de caixa ou receita, por exemplo. Este modelo, apesar de atrativo pela simplicidade e rapidez de clculo e til quando h um grande nmero de empresas comparveis sendo negociadas no mercado, no se mostra completo para a avaliao de empresas pela facilidade de sua manipulao. Considerando duas empresas exatamente similares em termos de risco e crescimento, a definio de empresas comparveis torna-se subjetiva, havendo a possibilidade de uma superavaliao ou subavaliao dos resultados.
O modelo escolhido para utilizao na pesquisa envolve o clculo do valor presente lquido (VPL), isto , o valor presente dos fluxos futuros de caixa esperados pela empresa. A intuio por trs do modelo a de que um projeto deve gerar uma taxa superior de retorno oferecida nos mercados de capitais. Dessa forma, o VPL positivo j seria um indicativo para aceitao do projeto de investimento. Alm disso, o modelo apresenta-se mais apropriado pelo fato da Natura ter realizado oferta pblica inicial, o que significa que h resultados disponveis para o clculo do fluxo de caixa descontado. A ausncia de empresas do mesmo segmento com capital aberto no Brasil para viabilizar uma anlise por ndices tambm restringe a utilizao desse modelo. O modelo de avaliao relativa ser, portanto, utilizado apenas para complementar o trabalho atravs da comparao dos mltiplos da Natura com as competidoras internacionais. A avaliao por fluxo de caixa descontado pode ser realizada de duas maneiras, que utilizam diferentes definies de fluxo de caixa e taxas de desconto. A primeira atravs do fluxo de caixa do acionista esperado (FCFE), que avalia apenas a participao acionria do negcio. O procedimento desconta o fluxo de caixa obtido aps todas as obrigaes financeiras, incluindo o pagamento das
20 dvidas e, depois de atendidas as necessidades de reinvestimento da empresa, o custo do patrimnio lquido da empresa4. A segunda forma de avaliao atravs do fluxo de caixa da empresa esperado (FCFF). A avaliao realizada do ponto de vista de todos os detentores de direitos na empresa (investidores em patrimnio lquido, detentores de obrigaes e acionistas preferenciais). O procedimento envolve o desconto do fluxo de caixa para a empresa, isto , aquele aps todos os pagamentos das despesas operacionais e impostos, porm antes da dvida ou do pagamento a quaisquer detentores de direitos do custo mdio ponderado de capital. No estudo de caso da Natura ser projetado o fluxo de caixa para o acionista e o fluxo de caixa da empresa, sendo o apreamento da companhia calculado a partir do segundo.
Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)5
O fluxo de caixa ser calculado utilizando os lucros antes dos juros e impostos (EBIT) como base de clculo, observando-se a seguinte frmula: FCFF = EBIT x (1- alquota de impostos) + Depreciao Desembolso de Capital Capital de Giro Fluxo de Caixa Livre para Acionistas (FCFE)6
O fluxo de caixa do acionista representa o FCFF, descontada a dvida e dividendos, de acordo com a seguinte equao: FCFE = EBIT x (1- alquota de impostos) + Depreciao Desembolso de Capital Capital de Giro Dvida Resultado Financeiro
Um dos principais problemas com o uso de fluxos de caixa do acionista a ocorrncia freqente de caixa lquido negativo do acionista. Uma vez que o fluxo de caixa lquido da empresa considerado antes do pagamento das dvidas, muito menos provvel que seja negativo e que traga problemas na avaliao. Fontes: Damodaran, p. 302, e Ross, p. 81. 5 Ross, p. 43 6 Idem.
21 Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre7
O valor da empresa ser determinado como valor presente do fluxo de caixa livre, projetado para um determinado nmero de anos, descontado do custo de capital, conforme frmula a seguir: VPL da Empresa = FC0 + FCF1 + FCF2 + ... + FCF . = FCFt (1 + kc) (1 + kc) (1 + kc) t =1 (1 + kc)t em que, FCF = fluxo de caixa livre esperado das operaes no futuro para cada ano t kc = custo de capital Valor Terminal ou Perpetuidade8
Aps a projeo do fluxo de caixa para um determinado nmero de perodos, supe-se que a empresa alcanar uma situao de equilbrio e
crescer constantemente a uma taxa de perpetuidade igual a g. Esta taxa representa a estimativa do valor da continuidade de crescimento ao final do ltimo ano de planejamento. Veja-se, a respeito, a seguinte frmula: FCFn x (1 + g) (kc g) Em que, kc = custo de capital g = crescimento do fluxo de caixa perptuo FCFn = fluxo de caixa lquido no ltimo ano de planejamento O valor operacional da empresa representar o resultado da soma de todos os valores presentes dos fluxos de caixa livres anuais com o valor presente do valor terminal, considerando-se o custo mdio ponderado de capital como o custo de capital.
Valor Terminal =
7 8
Brigham, p. 341. Idem, p. 343.
22 2.1.2 Custo Mdio Ponderado de Capital As empresas geralmente utilizam vrios tipos de capital para se financiar. Os diferentes tipos de capital so chamados de componentes de capital e os mais freqentemente usados so o capital prprio9 e aes preferenciais, alm do capital de terceiros (por meio da contratao de dvida). Em virtude das diferenas de risco presentes em cada ttulo, as taxas de retorno exigidas pelos investidores variam de acordo com cada um. O custo mdio ponderado de capital (WACC) representa a mdia ponderada dos vrios custos componentes, sendo utilizado nas decises de oramento de capital, isto , para selecionar investimentos em funo dos retornos dos projetos e do custo do capital. Quando uma empresa se financia apenas com capital prprio e deseja avaliar um projeto com risco, o retorno exigido ser determinado pelo
custo do capital prprio da empresa. Quando as empresas financiam suas atividades com capital prprio e de terceiros, a taxa de desconto utilizada o custo geral de capital, ou seja, a mdia ponderada entre o custo de capital de terceiros e o custo do capital prprio10. Por estes motivos, o WACC representa o custo do novo capital e no o custo do capital j investido. O resultado derivado por sua frmula representa a taxa de desconto usada para converter o fluxo de caixa livre futuro da empresa em valor presente para todos os investidores, considerando simultaneamente a presena de capital de terceiros e capital prprio11. Veja-se:
WACC = Wd Kd (1 T) + Wce KS
9
As principais fontes de capital prprio das empresas so a emisso de novas aes ordinrias e a reteno de lucros. A emisso de novas aes exige que a empresa obtenha uma taxa de retorno superior exigida pelos acionistas (ks) para compensar os custos de emisso. Devido ao efeito negativo sobre o preo que novas emisses provocam, j que sero ofertadas a um preo menor que o vigente antes do anuncio de emisso, esta alternativa utilizada excepcionalmente. A reteno de lucros, a principal fonte de novo recurso para as corporaes, para compensar o custo de oportunidade do investidor de no receber a parcela em dividendos, dever apresentar taxa de retorno sobre os lucros retidos pelo menos igual taxa de retorno de investimentos alternativos e de risco equivalente no mercado. Desta forma o ks representa o custo do capital prprio novo captado pela reteno dos lucros e a taxa de retorno que os acionistas esperam obter sobre investimentos de risco equivalente. Cf. Brigham, p. 375. 10 Ross, p. 257. 11 Alm do WACC, existem enfoques alternativos para avaliao da empresa quando esta se utiliza de capital de terceiro, como o Valor Presente Ajustado (VPA) e o Fluxo de Capital Prprio (FCF). Para maiores informaes, v. Ross, p. 379.
23 Em que, Wd e Wce so, respectivamente, os pesos de dvida e das aes ordinrias na estrutura de capital. Os pesos de cada uma podem ser determinados com base em: valores contbeis (balano patrimonial), valores atuais de mercado ou atravs de uma estrutura de capital-alvo estimada.
Kd = taxa de retorno requerida pelos detentores da dvida ou taxa de juros sobre a dvida. Kd (1 T) = Custo da dvida aps impostos, ressaltando que para efeito de imposto de renda o pagamento de juros dedutvel. KS = Custo do capital prprio ou taxa de retorno esperada pelos acionistas
ordinrios. O clculo do custo de capital prprio mais difcil de estimar que o custo da dvida, caracterizado por obrigaes contratuais com custos bem definidos. Apesar da existncia de outros mtodos para a estimativa do custo de capital prprio12, este trabalho utilizar o mtodo CAPM (Capital Asset Pricing Model). 2.1.3 Mtodo CAPM (Capital Asset Price Model) Tambm conhecido como modelo de precificao de ativos, este mtodo permite achar o custo do capital prprio da empresa. Descreve a relao entre o risco de mercado de um ttulo isolado e as taxas requeridas de retorno pelos acionistas, medido pelo seu beta. Segundo sua frmula, o retorno esperado de um ttulo est linearmente relacionado ao seu coeficiente de risco. Considerando-se que o retorno mdio do mercado superior mdia da taxa livre de risco durante perodos bastante
12
Brigham (2001) apresenta trs modelos para estimativa do custo do capital prprio: CAPM (Capital Asset Pricing Model), a abordagem do Rendimento de Ttulos de Dvida de Longo Prazo mais um Prmio de Risco (Bond-Yield-plus-Risk-Premium) e a abordagem do Rendimento-deDividendo-mais-Taxa-de-Crescimento ou Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow DCF). Em princpio, todos os mtodos apresentam resultados semelhantes e a mdia dos resultados, uma estimativa eficiente de ks. Vale ressaltar que nenhum dos mtodos excludente do outro e na prtica, quando utilizados, todos esto sujeitos a erros. Para maiores informaes, ver Brigham, p. 375.
24 longos, presume-se que o retorno esperado de um ttulo esteja positivamente relacionado ao seu coeficiente de risco beta. A frmula clssica do modelo CAPM representada como segue: KS = KRF + (KM KRF) Em mercados emergentes recomendado que se ajuste o KS pelo Risco Pas (Country Spread). Essa metodologia prtica comum no mercado, sendo observada em todos os relatrios de avaliao de Equity, emitidos por instituies financeiras. Assim, a frmula do custo do capital prprio ajustada para: KS = KRF + risco pas + (prmio de mercado) Em que, KS = Retorno esperado de um ttulo ou custo do capital prprio
KRF = Taxa de retorno livre de risco (normalmente considera-se como taxa de retorno dos ttulos do governo). Autores como Ross (2002) e alguns analistas recomendam os T-bills, por serem boas estimativas de taxa de juros do governo americano no curto prazo. A alternativa, mais comum no mercado e sugerida por autores como Damodaran (2005), recomenda os ttulos do governo americano de longo prazo T-Bonds para que haja coerncia com o tempo de maturao do investimento a ser analisado. Na avaliao da Natura ser usado T-Bond de 10 anos, calculado pela mdia dos ltimos cinco anos das taxas T-Bond disponveis na Economtica. Risco Pas = O risco pas a ser utilizado ser o risco soberano do Brasil encontrado nos relatrios divulgados por agncias de rating ou disponvel no site <www.damodaran.com>, de onde este trabalho utilizar a informao de 6%, referente a maio de 2004. Prmio de Mercado = (KM KRF). O prmio por risco do mercado a mdia das diferenas entre KM (Taxa de retorno esperada de carteira de mercado) e
25 KRF (Taxa livre de risco). Na prtica, o desempenho do mercado pode ser medido pelo ndice BOVESPA no Brasil, Dow Jones Industrial, o ndice do New York Stock Exchange nos E.U.A ou o do S&P 500. O ndice escolhido para utilizao no modelo ser o prmio do S&P 500 sobre o T-Bond de 4%, referente a maio de 2004. = Medida de risco que reflete o quanto o retorno de uma ao oscila em relao variao de um ndice de mercado, isto , carteira diversificada. O beta pode ser obtido pela regresso linear dos retornos da ao em relao aos retornos do ndice de mercado. Como representa a tendncia de uma ao se mover para cima ou para baixo com o mercado, em casos de aes com menor que 1, seu risco menor do que a mdia de mercado, esperando que os movimentos da ao para
cima ou para baixo sejam menores que os do mercado. A estimativa de beta utilizada derivar do beta setorial de cosmticos e artigos de toalete desalavancado, alavancado pela estrutura de capital da empresa analisada. O beta desalavancado para o setor de cosmticos e artigos de toalete em 2003 de 0,67 est disponvel no site <www.damodaran.com> e conta com a mdia mensal de cinco anos dos betas de 21 empresas do setor. Abaixo segue a frmula a ser utilizada para alavancar o beta do setor pela estrutura de capital da Natura: BL = BU (1+[D/E (1-T)] Em que, BL = beta alavancado ou do capital prprio; BU = beta desalavancado ou dos ativos; (1-T) = desconto do imposto de renda; D = montante de capital de terceiros ou dvidas;
26 E = montante de capital prprio da empresa. 2.1.4 Mltiplos Os mltiplos ou ndices, conforme introduzindo na seo anterior, so ferramentas alternativas a avaliao das empresas pelo fluxo de caixa descontado. Na ausncia de dados financeiros disponveis, esta tcnica permite a comparao de ndices de uma empresa com os de empresas concorrentes, ndices mdios da indstria ou setor em questo e entre diferentes perodos de tempo, posicionando a empresa em relao s do mesmo nicho de atuao. Os ndices so caracterizados pela diviso do valor de mercado da empresa por variveis comuns como preo de ao, lucros, fluxos de caixa e outras demonstraes financeiras. Abaixo seguem os mltiplos utilizados na pesquisa.
ndice preo-lucro: preo/lucro (P/L) ou price/earnings (PE) Este indicador bastante comum em avaliaes. Uma das maneiras de calcular este ndice consiste em dividir o preo corrente de mercado da ao pelo lucro por ao no exerccio mais recente. Ou seja, representa o quanto os investidores esto dispostos a pagar por unidade monetria de lucro. Quanto maior o ndice preo/lucro, menor o grau de risco da empresa e maior a perspectiva de crescimento13. P/L = Preo de mercado por ao / lucro por ao As estimativas do ndice esto sujeitas, contudo, a dois problemas: no apresentaro significado quando os lucros por ao forem negativos e a volatilidade dos lucros pode fazer com que o ndice mude consideravelmente de um perodo para outro, representando um ndice voltil e s vezes sem significado. ndice valor da firma-EBITDA: VF/EBITDA ou EV/EBITDA
13
DAMODARAN, A. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005, p. 359.
27 A anlise por este ndice vem ao longo dos anos se tornado muito utilizada por analistas de mercado. O primeiro motivo est no fato de que h menos firmas com EBITDA negativo do que empresas com lucros negativos por ao, abrangendo, assim, um maior nmero de empresas que podem ser avaliadas por este mltiplo. O segundo motivo envolve a depreciao. Como as empresas e pases possuem diferentes metodologias de depreciao, a utilizao do EBITDA impede que haja distores por conta deste fator. Este mltiplo ainda permite uma comparao mais fcil entre empresas com diferentes nveis de alavancagem, dado que o denominador no considera especialmente gastos da dvida. VF/EBITDA = Valor da firma / EBITDA 2.2 Mercado de Valores Mobilirios
O mercado de valores mobilirios, tambm conhecido como mercado de capitais, representa um segmento do mercado financeiro14. constitudo por um conjunto de operaes com valores mobilirios, realizadas predominantemente em bolsas de valores ou mercados organizados, representando a mdio e longo prazo uma boa fonte de recursos para as empresas e numa interessante aplicao para os investidores. O mercado de valores mobilirios negocia, predominantemente, aes, debntures e notas promissrias (commercial papers), alm de negociar outros ttulos criados ou emitidos por sociedades annimas, desde que devidamente registrados com o conceito de valor mobilirio na Comisso de Valores Mobilirios. Outros tipos de valores mobilirios so os bnus de subscrio, certificados de depsito de valores mobilirios, ndices representativos de carteira de aes, opes de compra e venda de valores mobilirios, direitos e recibos de
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O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser segmentado em mercado monetrio, de crdito, de cmbio e de valores mobilirios. Sua estrutura composta pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), o rgo responsvel por fixar as diretrizes da poltica monetria e cambial, por estabelecer as dos demais rgos reguladores como a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) principal rgo regulador do mercado de valores mobilirios e por definir a regulamentao das instituies do sistema. Para maiores informaes, ver CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L. A.; ROSSI, M. C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. So Paulo: Atlas, 2000 p. 21.
28 subscrio, quotas de fundos imobilirios, recibos de depsitos (depositary receipts), entre outros. Esto excludos deste mercado os ttulos da dvida pblica federal, estadual, municipal e os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira, com exceo das debntures. Os principais participantes deste mercado so os investidores institucionais15, empresas de grande porte (emissoras de valores mobilirios ou investidoras), investidores de varejo (pessoa fsica ou jurdica) e os bancos, corretoras e distribuidoras participantes do mercado de emisso, distribuio e negociao de valores mobilirios. A Comisso de Valores Mobilirios representa a instituio reguladora deste mercado de valores mobilirios, cuja negociao realizada em bolsas de valores ou mercado de balco. 2.2.1
Comisso de Valores Mobilirios A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, criada pela Lei n 6.385/76, com a finalidade de regular, fiscalizar e supervisionar o mercado de valores mobilirios. Entende-se por regulao o estabelecimento de regras especficas de comportamento neste mercado; a fiscalizao consiste na observao de como as regras so obedecidas e a superviso ocorre atravs da verificao do comportamento operacional das empresas financeiras. Dentre suas competncias, a CVM promove o estmulo formao de poupana e sua aplicao em valores mobilirios, especialmente em aes das companhias abertas de capital nacional. Promove a expanso e o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e balco, cobe fraudes ou manipulao de condies artificiais de oferta, demanda ou preo negociados no mercado, alm
15
Por definio, so pessoas fsicas e jurdicas cujos valores de investimento excedam o limite estabelecido para os Investidores No Institucionais investidores pessoas fsicas e jurdicas, residentes e domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA alm de fundos de investimentos, fundos de penso, entidades administradoras de recursos de terceiros registradas na CVM, entidades autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, seguradoras, entidades de previdncia complementar e de capitalizao, clubes de investimento, carteiras de valores mobilirios, pessoas jurdicas com patrimnio lquido superior a cinco milhes de reais e Investidores Institucionais Estrangeiros, residentes no exterior, que vierem a participar de Distribuio Pblica. Para maiores informaes acessar <www.cvm.gov.br>.
29 de assegurar a observncia de prticas eqitativas no mercado e acesso do pblico a informaes sobre valores mobilirios negociados. Ainda administra os registros institudos pela lei que a criou (registro de empresas para negociao de suas aes no mercado, registro de oferta pblica de aes, registro de consultores, analistas de valores mobilirios, auditores independentes etc.) e prope ao Conselho Monetrio Nacional (CMN) limites mximos de preos ou qualquer outro rendimento cobrado pelos intermedirios financeiros. Dos tipos de registro existentes na CVM16 trs esto mais relacionados abertura da companhia: o registro de emisso primria, distribuio secundria e o registro de companhia para negociao em bolsa ou balco. Este segundo representa o registro identificador da empresa, autorizando a negociao dos seus valores mobilirios em bolsa de valores ou mercado de balco. Tanto para negociao em bolsa quanto para o mercado de balco organizado a empresa primeiramente necessita do registro na CVM. Para negociao em bolsa, ainda h
necessidade de registro na instituio escolhida. A negociao de balco aquela realizada fora das bolsas, com intermediao de bancos de investimento, sociedades corretoras, distribuidoras e agentes autnomos credenciados por essas instituies. Para manter a confiabilidade do mercado e atrair um contingente cada vez maior de investidores, a CVM precisa garantir um tratamento eqitativo a todos os participantes, principalmente quanto ao investidor individual. Face ao menor poder econmico e capacidade de organizao, esta classe precisa de proteo para resguardar seus interesses no relacionamento com intermedirios e companhias. Dessa maneira, a regulao tem por objetivo assegurar condies para a livre competio entre as instituies financeiras e as companhias, impedindo o desenvolvimento de monoplio, cartelizao ou restries a qualquer tipo de oferta de produtos ou servios. A instituio tambm tem o papel de assegurar a ampla divulgao das informaes sobre os emissores e seus valores mobilirios, coibindo emisses irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas controladores de
H seis tipos de registros na CVM, a saber: a) registro de companhia para negociaes em Bolsa ou no Balco; b) Registro de emisso primria; c) Registro de distribuies secundrias; d) Registro de operaes especiais; e) Registro de operaes de insiders; f) Registro de informaes relativas ao uso do poder do voto. Conforme Cordeiro Filho, A. Manual de abertura das companhias, p. 102, nota de rodap.
16
30 companhias ou de administradores de carteira de valores mobilirios. Assim, regulamenta um regime permanente de informaes peridicas a serem divulgados ao mercado, criando um sistema de informaes igualitrio e confivel ao mercado. Em casos de descumprimento das normas estabelecidas para operao no mercado que regula, a instituio tambm tem o poder de suspender ou cassar a autorizao de registro das empresas e suspender a instituio da prtica de atividades ou de operaes no mercado. Em 2004, a CVM passou a ser o nico rgo regulador e fiscalizador dos fundos de investimento, alterando sua estrutura anteriormente existente, segundo a qual os fundos de Renda Fixa eram fiscalizados pelo Banco Central e os fundos de Renda Varivel pela prpria CVM17. 2.2.2 Bolsa de Valores
As bolsas de valores, de acordo com a Resoluo CMN n 2.690/2000, so sociedades annimas ou associaes civis, com autonomia financeira, patrimonial e administrativa. Esto sujeitas superviso e resolues da CVM, assim como diretrizes e polticas do CMN. O patrimnio das bolsas representado por ttulos patrimoniais ou aes ordinrias pertencentes s sociedades corretoras membros. A Bolsa o instrumento geralmente utilizado pelas empresas de capital aberto para captao de recursos. Por viabilizar essa captao, exerce importante papel como agente propulsor do crescimento das empresas e no desenvolvimento da economia. Dentre seus objetivos e atividades constam a manuteno de um sistema adequado realizao de operaes de compra e venda de ttulos e valores mobilirios em mercado livre e aberto, organizado e fiscalizado pelo prprio rgo, sociedades membros e autoridades competentes; a garantia dos meios necessrios pronta e eficiente realizao, visibilidade e registro das operaes; a divulgao das operaes realizadas com rapidez; a garantia de mecanismos para que as sociedades membros possam atender a quaisquer ordens de compra e venda dos investidores; o estabelecimento de sistemas de negociao que propiciem
17
Em agosto de 2004 foi expedida pela CVM a Instruo n. 409 determinando novas regras para a constituio, administrao, o funcionamento e divulgao dos Fundos de Investimentos.
31 continuidade de preos e liquidez ao mercado de ttulos ou valores mobilirios; o estabelecimento de normas de comportamento para as sociedades membros e emissores de ttulos, fiscalizando e aplicando as penalidades necessrias; alm de outras atividades regulamentadas e autorizadas pela CVM18. A mesma documentao requerida pela CVM para o registro da companhia aberta tambm exigida pela bolsa de valores para registro e listagem. O rgo analisa a documentao, podendo solicitar esclarecimentos ou complementao de informaes. No ano de 2000 o mercado de capitais acionrio brasileiro ganhou competitividade internacional com a fuso das bolsas de So Paulo e Rio de Janeiro. A bolsa de valores de So Paulo j concentrava grande parte dos negcios no pas, propiciando o acordo que estabeleceu que negcios secundrios com ttulos pblicos seriam realizados pela bolsa do Rio de Janeiro, enquanto a Bovespa realizaria todas as negociaes com aes, tornando-se a principal bolsa
de valores do pas. 2.2.3 Mercado de Balco Organizado O mercado de balco organizado negocia os valores mobilirios das companhias abertas que no tm registro em bolsa de valores. De acordo com a Instruo CVM n 243/96, as entidades membros deste mercado so constitudas como sociedades civil ou comercial, que atuam como rgos auto-reguladores auxiliares da CVM na fiscalizao de seus respectivos participantes e das operaes nelas realizadas. As entidades tm objetivos parecidos com os da bolsa de valores. Trabalham para manter o sistema adequado realizao de compra e venda de valores mobilirios em mercado livre e aberto, tem o papel de divulgar as operaes realizadas com rapidez, assegurar os meios necessrios eficiente realizao e visibilidade das operaes, estabelecer sistemas de negociao que permitam a continuidade de preos e liquidez do mercado. Tm o papel de criar mecanismos que possibilitem o atendimento pelos intermedirios e participantes
18
Para maiores informaes, consultar <www.bovespa.com.br> e <www.cvm.org.br>.
32 das ordens de compra e venda dos investidores, so os responsveis por efetuar o registro das operaes, estabelecer normas de comportamento e negociao para intermedirios, participantes e companhias, fiscalizando e aplicando as penalidades necessrias, alm das demais atividades regulamentadas e autorizadas pela CVM19. 2.3 A Abertura de Capital A legislao define uma companhia aberta como aquela detentora do direito de negociar seus valores mobilirios de forma pblica, isto , apenas empresas ou sociedades annimas que abrem seu capital tm o direito de negociar seus ttulos em bolsa de valores ou mercado de balco. Conforme apresentado, a abertura de capital envolve o pedido de registro de
companhia aberta, pela empresa, junto CVM, alm do requerimento complementar para a negociao dos valores mobilirios em bolsa ou mercado de balco. Vale ressaltar que uma empresa fechada com o capital bastante pulverizado pode requerer CVM o registro de companhia aberta, sem ter previamente ofertado valores no mercado ou ter a inteno de novas emisses20. Quando as empresas estudam a proposta de abertura de capital, normalmente vislumbram a obteno de recursos, sejam eles para novos investimentos ou para financiamento. Contudo, Casagrande Neto, Souza e Rossi21 destacam a importncia do mercado de capitais no ser visto apenas como uma fonte alternativa de recursos, mas como origem permanente de capitalizao pela empresa, desde que haja uma boa poltica de manuteno dos valores mobilirios ps-mercado. A lgica por trs desse pensamento a de que enquanto as empresas conseguirem liquidez para os seus ttulos, disporo de recursos no mercado de capitais. A abertura de capital representa uma fonte de liquidez para os investimentos j realizados na fundao ou crescimento da companhia, permitindo maior
19 20
Para maiores detalhes, consultar <www.cvm.org.br>. Para maiores detalhes sobre o processo de abertura de capital, v. CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L.A.; ROSSI, M.C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. So Paulo: Atlas, 2000, Cap.5. 21 CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L. A.; ROSSI, M.C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. So Paulo: Atlas, 2000 p. 40.
33 competitividade ou como alternativa para a reestruturao societria (como excluso de scios, partilha de herana ou processo sucessrio). Por esses motivos, as empresas tambm deveriam associar a abertura de capital a um instrumento para o crescimento ou consolidao de posies. O mercado, favorvel ao constante relacionamento com as empresas, estar mais receptivo emisso de uma empresa que no necessite de recursos ou que apresente bons resultados do que daquela que busca a abertura de capital apenas quando se encontra com mau desempenho financeiro. Nesses casos, as cotaes sero penalizadas no mercado secundrio, nas comisses e preos futuros de novas chamadas de capital. A abertura de capital vem acompanhada de exigncias da legislao e do prprio mercado por informaes econmico-financeiras mais visveis, acessveis e confiveis, assim como por demandas de melhores prticas de governana corporativa nas empresas. Esses fatores so atrativos para o ingresso de
investidores potenciais e para o acesso das empresas emissoras ao mercado internacional. O grande desafio das empresas, alm da manuteno do relacionamento com o mercado, est na busca pelo equilbrio entre o capital prprio e de terceiros. Conforme estudo de Fam e Perobelli (2003)22, no existe uma estrutura tima de capital, mas aquela mais apropriada ao perfil de cada empresa. Dificilmente as empresas conseguem se sustentar com apenas um tipo de capital. Para a definio da estrutura tima seria preciso considerar o custo e a disponibilidade dos tipos de capital, analisar ndices comparativos setoriais como liquidez, rentabilidade, prazo de maturao etc. e averiguar qual o grau de risco aceito pelo investidor. Geralmente, em funo do seu grau de risco, os recursos iniciais de um negcio so, via de regra, originrios de seus promotores. O capital prprio obtido atravs do reinvestimento de lucros e aportes dos atuais acionistas aquele que permite os primeiros estgios de crescimento, servindo de base para os dbitos de mdio prazo necessrios consolidao do empreendimento. Como os recursos prprios sero, em algum momento, insuficientes para o contnuo crescimento da companhia, as empresas recorrero ao capital de
22
FAM R.; PEROBELLI, F.F. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital para Empresas Latino-Americanas. Revista de Administrao Contempornea, v. 7, n. 1, p. 09-35, jan./mar., 2003.
34 terceiros, atravs do financiamento bancrio ou lanamento de ttulos no mercado de valores mobilirios. A desvantagem do financiamento bancrio a limitao do prazo e o lastro de garantia exigido, que so as riquezas j existentes. O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) representa uma das poucas fontes de recursos de financiamento com maior prazo e melhores taxas, no sendo ainda suficiente, contudo, para atender a todo o mercado e as diferentes modalidades de investimento no pas. Uma vez esgotada a capacidade de endividamento por instituies financeiras, seja pela escassez de recursos ou pelas altas taxas praticadas, o lanamento de valores mobilirios surge como alternativa reposio da capacidade de alavancagem dos recursos prprios. Emisses primrias, secundrias ou emisso de ttulos de dvida so recursos estveis de mdio e longo prazo para suprir as permanentes necessidades de capital de giro ou de fundos para investimentos de longa maturao, que requerem capital mais estvel do que
o disponvel no sistema bancrio de curto prazo. A forte presena que o mercado brasileiro experimenta de investidores institucionais refora o potencial deste mercado, constituindo a base de permanente demanda por ttulos, sendo possvel manter o mercado aquecido e movimentando a economia do pas. Apesar da sua importncia, existem algumas questes que dificultam a criao de mecanismos de captao por meio do mercado de capitais como a conduo da poltica econmica do pas com foco no curto prazo e nas altas taxas de juros (impedindo planejamento de mais longo prazo), assim como o grande volume de novas normas e resolues, que geram incertezas aos investidores a mdio e longo prazo. 2.3.1 Vantagens e Custos da Abertura
As Vantagens A oferta pblica de valores mobilirios vem sendo apresentada como alternativa escassez de recursos estveis, voluntrios e oportunidades de negcios favorecidas pela disponibilidade de recursos, alm de uma opo para a reestruturao societria ou para o processo sucessrio. Esta seo apresenta as principais vantagens desta operao, encontradas principalmente no trabalho de
35 Pagano, Panetta e Zingales (1998) e em diversos textos publicados pelo professor Jay Ritter. Ampliao da base de captao: a abertura de capital facilita o acesso a novas fontes de recursos em detrimento dos financiamentos bancrios. Segundo Pagano, Panetta e Zingales (1998) e Rodrigues (1999), empresas que requerem grandes volumes de fundos so aquelas sujeitas a altas taxas de juros ou restries de crdito bancrio, inconvenientes amenizados pela emisso de aes junto a novos scios. Aumento do poder de barganha frente aos bancos: conforme Carvalho (2000), os bancos, por possurem informaes sobre a qualidade creditcia de seus clientes, utilizam essa vantagem em beneficio prprio cobrando taxas de juros mais elevadas. Com a abertura
de capital e a decorrente disseminao das informaes sobre a empresa atravs do mercado, Pagano, Panetta e Zingales (1998) destacam a equidade de informao que todas as instituies financeiras passam a ter, assegurando menor custo de capital e maiores volumes de recursos disponveis para as empresas. Reduo do custo de capital: empresas com grande volume de investimento, rpido crescimento ou alta alavancagem financeira requerem considerveis quantias de capital, elevando seu custo de captao ou sofrendo restries de crdito bancrio. O aumento da capacidade de endividamento e estabilidade dos recursos permitidos pela emisso pblica de valores mobilirios, como as aes que no tm prazos para resgate, permite empresa cumprir com os planos de expanso previamente definidos e, conforme Carvalho (2000) e Rodrigues (1999), negociar as aes a baixo custo. A liquidez para acionistas a baixos custos proporciona maiores preos para as aes da empresa e consecutivamente menor custo de capital. J Pagano, Panetta e Zingales (1998) apresentam uma viso mais completa ao mostrar em seu estudo que a abertura de capital, apenas a curto prazo, permite uma
36 reduo de risco, de custo de capital e valorizao das aes, em funo da maior liquidez de mercado. Criao de liquidez patrimonial: Rodrigues (1999) em seu artigo cita a criao de liquidez para o patrimnio dos acionistas controladores e minoritrios como uma vantagem. A abertura de capital permite aos detentores das aes transformar a qualquer momento as aes em dinheiro, seja no ato da abertura de capital, seja na negociao em bolsa. Contudo, preciso mencionar que a liquidez est correlacionada ao volume negociado. Procianoy (1994), baseado em Casagrande Neto23, afirma que quanto maior for o volume negociado das aes da companhia, maior a liquidez para os acionistas, o que de certa forma favorece a abertura das maiores companhias e desperta o interesse de novos investidores.
Diversificao de carteira: de acordo com Ritter (1998), a deciso de abrir o capital permite a diversificao das carteiras dos acionistas, normalmente representados pelo maior percentual das aes da empresa que detm. A diversificao do risco pode ser obtida atravs da venda direta de aes, quando o acionista pode diretamente comprar aes de outras instituies, ou indireta, opo em que a empresa levanta fundos por meio de emisso de aes, atraindo novos scios para posterior compra de aes de outras companhias.
Reestruturao acionria ou de passivos: segundo o mesmo autor, a abertura de capital pode ser a soluo para uma partilha de herana, para facilitar uma associao internacional ou ainda como primeiro passo de uma estratgia tima de venda da empresa. Algumas empresas, para garantir sobrevivncia ou recolocar-se no caminho do crescimento, so motivadas a pensar na abertura de capital em funo da necessidade de reestruturar seus passivos. O ideal, contudo, que a empresa mantenha uma estrutura financeira equilibrada e, se tiver a abertura como
23
CASAGRANDE NETO, H. Abertura do capital de empresas no Brasil: um enfoque prtico. 2.ed. So Paulo: Atlas, 1989.
37 estratgia, procure faz-la antecipadamente, necessidade unicamente financeira. Consolidao da imagem institucional: o mercado financeiro tem reconhecido o esforo das empresas com a abertura das informaes sobre suas atividades, retribuindo com a valorizao de seus papis em bolsa de valores. O fornecimento de informaes transparentes e confiveis so, segundo Pagano, Panetta e Zingales (1998) e a prpria CVM, fundamentais para visibilidade da companhia perante os investidores e para o acompanhamento do mercado financeiro. Esta maior exposio funciona como um instrumento de marketing para divulgao das empresas alm da consolidao da imagem institucional junto ao mercado e investidores.
antes
de
sinalizar
Janelas de oportunidade: as empresas fechadas sero incentivadas a abrir seu capital quando as empresas abertas pertencentes sua indstria estiverem superavaliadas. Portanto, tentaro se aproveitar da onda de otimismo do mercado para emisses bem sucedidas. Ritter est entre os autores que acreditam que a venda de uma parcela inicial das aes de uma empresa pode aumentar o valor de venda do bloco restante das aes.
Profissionalizao da empresa: a abertura das informaes da empresa ao mercado leva necessidade da profissionalizao da estrutura de comando numa busca pela maximizao do resultado. H um movimento natural de substituio de membros da famlia na diretoria ou em postos de comando por profissionais especializados, a serem escolhidos para o gerenciamento e administrao da empresa.
Todos os benefcios citados dependem ou esto intimamente relacionados liquidez das aes das empresas e da possibilidade dos investidores negociarem volumes significativos de aes sem que isto altere significativamente seu preo. Alguns autores como Pagano, Panetta e Zingales (1998), Ritter e Rodrigues (1999) acreditam que as vantagens superam das desvantagens. Contudo, no caso
38 brasileiro, questes como o custo dos juros no pas, imagem do mercado nacional perante o mercado externo e escassez de recursos para financiamento de mdio e longo prazo so alguns aspectos que podem influenciar na deciso de abertura de capital. Os Custos As desvantagens e os motivos que levaram algumas empresas a fecharem ou a no abrirem seu capital nos ltimos anos tambm so analisados com diferentes enfoques por cada um dos autores estudados. Pagano, Panetta e Zingales (1998) citam, por exemplo, o custo de underpricing, os custos fixos e perda de confidencialidade como os principais motivos que inibiriam a abertura de capital pela via de emisso de aes. J Leal (2000), destaca o custo do capital prprio, a falta de proteo ao acionista minoritrio e o processo de abertura de capital praticado no pas como principais custos.
Custo do capital prprio: Conforme pde ser observado na seo anterior, alguns citam-no como vantagem para abertura de capital. O custo de capital representa a taxa de desconto utilizada para estimar o valor de mercado da empresa. Sendo assim, quanto maior esta taxa, menor o valor de mercado da companhia. Autores como Leal (2000) identificam as altas taxas de juros brasileiras associadas a um risco mais elevado da empresa nacional, o que, segundo ele, estimularia um alto custo de capital prprio. Desta forma, o financiamento atravs de emisses de aes seria interessante apenas para empresas sem acesso a melhores alternativas de financiamento. O estudo de Pagano, Panetta e Zingales (1998) mostra que, apesar do custo de capital depender principalmente das taxas de juros de cada regio/pas, ele cai apenas nos primeiros anos posteriores abertura, retornando em seguida ao que era antes. Dessa forma, h o aumento do custo de capital prprio para a empresa a mdio e longo prazo.
Falta de proteo ao acionista minoritrio: segundo Leal (2000), a falta de proteo do minoritrio, associada possibilidade de
39 expropriao pelo acionista majoritrio, leva os acionistas a depreciarem o preo das aes, aumentando o retorno exigido e inibindo novas emisses. No Brasil, com a aprovao da Lei das S.A. e criao do Nvel 1 e 2 e do Novo Mercado da Bovespa, foram estabelecidos os direitos dos minoritrios e exigidos maiores nveis de governana corporativa, minimizando esse problema, alm de atrair novos investidores. Processo de underpricing: uma caracterstica observada no s no Brasil, mas em outros pases, com relao distribuio inicial de aes o preo de desconto. O preo do lote de aes inicialmente distribudas precisa ser ofertado em mdia ao valor inferior ao de fechamento no primeiro dia em que a ao transacionada. Segundo Procianoy (1994),
e De Carvalho (2000), o underpricing um fenmeno natural, em virtude dos emissores possurem informaes privilegiadas da empresa, as quais os investidores no possuem. Assim, o underpricing aparece como prmio exigido como recompensa desta negociao em condies de desvantagem. Leal e Bocater (1992), com uma abordagem um pouco diferente, sugerem que o mtodo de emisso no Brasil faz com que as empresas emissoras deixem muito dinheiro sobre a mesa. Na realidade, os retornos iniciais de ofertas pblicas para abertura no pas so elevados porque os investidores que adquiriram as aes ao preo de emisso revendem na bolsa no primeiro dia de negcios a preos muito superiores ao de lanamento. Se a diferena entre o preo de emisso e o preo de mercado alta, isso pode frustrar a emissora por perceber que obteve menores retornos do que poderia. Aumento dos custos indiretos: alm dos custos do underpricing inicial, autores como Ritter destacam outros necessariamente incidentes com a abertura de capital. No Brasil, so os custos com a comisso do underwriter, despesas fixas com contratao de auditoria externa,
40 atendimento ao acionista, publicaes legais, taxas de registro na CVM e na bolsa de valores, entre outros. Silva (2000) destaca que o mercado brasileiro, comparado com o de outros pases, possui baixa escala de transaes de aes. Inspirado em Pagano, Panetta e Zingales (1998), conclui que sem boas aes na bolsa, no h entrada de dinheiro novo e consecutivamente as aes no se valorizam, dando conseqncia a altos custos de manuteno da empresa aberta. Como as despesas de manuteno da companhia aberta no aumentam proporcionalmente ao tamanho da emisso inicial, elas pesam relativamente mais para as pequenas empresas.
Perda de confidencialidade: a necessidade de divulgao de informaes aos investidores pode causar desequilbrio na concorrncia, possibilitando vantagem competitiva principalmente aos concorrentes de capital fechado. Conforme Cordeiro Filho (1981), as exigncias legais de divulgao requerem a publicao de informaes muitas vezes consideradas relevantes para sua estratgia competitiva (como estratgias de marketing futuras e informaes de pesquisa e desenvolvimento). Rodrigues (1999) questiona at que ponto as empresas abertas perdem confidencialidade, ressaltando que informaes confidenciais no necessitariam ser divulgadas. Este padro de informao tambm expe as empresas a uma maior vigilncia por parte das autoridades fiscais, reduzindo a possibilidade de evaso fiscal.
Compartilhamento de decises: conforme Cordeiro Filho (1981) e Rodrigues (1999), a diluio do controle e seu reflexo na administrao, ou a necessidade de compartilhar as decises e definies estratgicas da companhia com os novos acionistas so fatores de inibio da abertura. Argumenta-se que as questes legais a que as empresas so submetidas ao abrir o capital reduzem a flexibilidade operacional e administrativa. Apenas para ilustrar, as assemblias obrigatrias por lei por vezes
41 podero retardar ou impedir que a empresa tome providncias mais compatveis com seus interesses de lucratividade, sobrevivncia, ou com aqueles dos controladores. Pagamento de dividendos: segundo Cordeiro Filho (1981) e Rodrigues (1999), a obrigatoriedade de distribuio de dividendos mnimos de empresas de capital aberto em momentos de crescimento ou de dificuldade, apenas para atender aos acionistas externos, pode representar um fator desencorajador para a abertura. 2.3.2 Instrumentos de Abertura Uma das principais decises do processo de abertura de capital envolve a
anlise cuidadosa de que tipos de valores mobilirios lanar, o nmero de ttulos factveis e o preo de colocao. Dentre os instrumentos de abertura de capital existentes, os mais usuais so as aes, debntures e notas promissrias. As aes so consideradas o instrumento mais efetivo na abertura de capital. So ttulos nominativos, negociveis e representativos da propriedade de uma frao do capital social de uma sociedade por aes. Quanto espcie, podem ser ordinrias, preferenciais ou de fruio. As aes podem ainda ser nominativas registradas (controladas pela companhia emissora ou por terceiros) ou nominativas escriturais (exigindo designao externa de instituio financeira depositria dos ttulos). As aes ordinrias constituem aquelas que do aos detentores direito a voto, permitindo a interferncia nas decises e rumos da empresa, alm da participao nos resultados da companhia. As preferenciais, normalmente, no tm direito a voto, ou possuem restries ao seu exerccio. Tambm recebem prioridade no recebimento dos dividendos, exceto em caso de aes com dividendos mnimos ou fixos e no caso de liquidao da empresa. As aes de fruio so as resultantes da amortizao das aes ordinrias ou preferenciais, no representando parte do capital social da companhia. Contudo, so aes que do direito ao contnuo recebimento de parcelas do lucro
42 em forma de dividendos aps o reembolso do equivalente sua parte do capital social da empresa. As debntures so ttulos representativos de dvida de mdio e longo prazo, contrada pela companhia junto ao debenturista, com prazo determinado ou indeterminado. As debntures so classificadas em simples e conversveis. Enquanto as simples no podem ser convertidas em aes de emisso da empresa, as conversveis podem ser convertidas em aes, proporcionando eventuais lucros no momento da converso. As debntures ainda rendem juros, prmios, entre outras vantagens definidas em escritura. Apesar de ttulos de longo prazo, as taxas podem ser repactuadas com o consentimento dos debenturistas, que, no caso de no concordarem, obrigam a empresa a recompr-las. As emisses de debntures tm sido utilizadas por empresas que, embora abertas, no tenham aes de sua emisso negociadas em bolsa de valores. Dada a limitada transparncia do mercado de debntures, resultante do menor volume e
freqncia de negociao, pode-se dizer que h uma certa ausncia de avaliao regular destas informaes como h para a negociao de aes. As notas promissrias so por sua vez ttulos representativos de direito de curto prazo contra a companhia emitente. Possuem prazo de trinta dias a um ano, com remunerao prefixada na forma de desgio sobre o valor de face. Respeitadas algumas condies e regulamentaes da CVM, as companhias fechadas tm a possibilidade de lan-las. 2.3.3 Abertura de Capital por Emisso de Aes A abertura de capital pode ocorrer de duas maneiras. A primeira atravs do mercado primrio, no qual valores mobilirios so lanados no mercado pela primeira vez em subscrio pblica e todo o capital obtido vai para a empresa. A segunda forma atravs da distribuio secundria ou block trade, no qual h distribuio pblica de ttulos j existentes, detidas por acionistas ou pela empresa. Neste caso, os valores mobilirios apenas trocam de dono, no havendo qualquer entrada de capital para a empresa24.
24
Leis sobre os procedimentos de abertura de capital: Lei n 6.385/76, 6.404/76, 9.457/97 e Instrues CVM n 13/80, 88/88, 202/93 e 299/99.
43 A abertura de capital por emisso de aes consiste na colocao destas junto ao pblico investidor atravs do processo de emisso primria (ou underwriting) ou atravs da distribuio secundria ou block trade. A operao de emisso primria ocorre por iniciativa da empresa, geralmente motivada pelo objetivo de investimento em um novo projeto, de reforo do capital de giro ou de saneamento financeiro da firma. Esta mesma iniciativa no representa, contudo, a motivao da distribuio secundria j que no h entrada de caixa com a redistribuio das aes para novos acionistas, mas a alterao do capital social da companhia com o ingresso de novos investidores. Os dois tipos de emisso so muito similares e podem ser feitos em bolsa de valores ou por outros mecanismos do mercado de balco. O processo de abertura inicia-se com o desejo dos acionistas a ser expresso na Assemblia Geral. A necessidade de promover alguma reestruturao na empresa, adequao do sistema contbil e de controles internos, auditoria das
demonstraes financeiras e a prpria escolha do intermedirio financeiro podem consumir muito tempo. Portanto, o quanto antes se iniciar a exposio ao mercado, mais rpido a empresa ganhar visibilidade, favorecendo a ampliao da demanda pelas aes no momento de abertura. Da cogitao de abertura at a efetiva oferta ao pblico e investidores em geral, so inmeras as etapas a serem percorridas pela empresa. A seguir, sero mencionadas as consideradas mais relevantes.
Anlise da Convenincia Uma das primeiras etapas percorridas pelas empresas a avaliao dos benefcios e dos custos da abertura de capital. O nvel de prestaes de informaes de uma companhia aberta muito superior ao de uma empresa fechada, o que leva a empresa a analisar mudanas necessrias nos estatutos sociais, prevendo a criao do Conselho de Administrao e eleio de seus membros, adequao de cultura para o pronto atendimento e prestaes de contas ao mercado, sem mencionar a aceitao da presena de novos acionistas, o respeito aos direitos dos minoritrios, a necessidade da contratao de auditoria independente para assegurar a credibilidade das demonstraes financeiras, entre outros requisitos estabelecidos pela CVM e pela legislao.
44 As questes econmicas tambm so de grande relevncia. A constncia dos resultados do histrico de lucro lquido, a expectativa de crescimento e estabilidade na evoluo dos lucros (histrico e projetado) e slidas polticas de distribuio de dividendos so fatores que conquistam a confiana do mercado.
Escolha do Intermedirio Financeiro A legislao do mercado de capitais requer que toda distribuio pblica seja realizada atravs de uma instituio financeira (bancos mltiplos e de investimento, corretoras e distribuidoras de valores). Tanto para o processo de emisso primria quando secundria necessria a contratao de uma instituio intermediadora e coordenadora para liderar e participar das ofertas pblicas. A tradio e fora da instituio escolhida um fator importante para o sucesso da emisso. Quando instituies de renome no mercado participam de uma colocao, sinalizam aos investidores a qualidade do papel, influenciando no
sucesso da operao. O coordenador da operao tem a incumbncia de formar o pool das instituies que faro parte da distribuio, para ampliar a base de potenciais investidores. Os lderes do pool so aqueles que adquirem um grande lote de aes, distribuindo-as aos intermedirios ou consorciados, que por sua vez desempenham a funo de varejo, colocando o papel junto ao investidor final (investidores institucionais, empresas de grande porte e investidores de varejo). O intermedirio, como coordenador da operao, orienta a empresa em todo o processo, inclusive nas questes relacionadas definio das caractersticas e do tamanho da oferta. Adicionalmente, algumas instituies tornam-se conselheiros permanentes em assuntos relacionados ao desempenho econmico-financeiro da firma e assessoria em assuntos de mercado de valores mobilirios.
Fixao do Preo de Emisso Uma das maiores dificuldades na abertura de capital pela via da emisso de aes a atribuio do seu preo inicial. O nico indicativo para uma comparao entre preos das aes so os valores de mercado das aes de empresas do mesmo setor econmico ou indstria. Como h diferena nas caractersticas operacionais e financeiras de cada empresa, o processo comparativo torna-se apenas uma referncia para percepo de aceitao dos investidores ao setor e s
45 empresas que nele operam. Para estipular um valor aproximado justo de emisso ou de expectativas de valorizao, os investidores geralmente analisam a lucratividade que o valor mobilirio proporcionar atravs das perspectivas de gerao de fluxos de caixa e de lucros. Uma prtica observada nas aberturas de capital a reduo do preo inicial de oferta. Dada a maior percepo de risco no momento de abertura, uma maneira de motivar os investidores a reduo do preo inicial. Como o desconhecimento sobre a empresa e sua gesto maior, a relao entre valor de emisso e valor patrimonial fica geralmente reduzida. O preo de distribuio da Natura foi fixado com base na faixa de preo indicada no Prospecto Preliminar, aps a efetivao dos Pedidos de Reserva e a concluso do procedimento de coleta de intenes de investimento (Procedimento de bookbuilding) realizado pelas Instituies Intermedirias.
Contrato de Underwriting O contrato de underwriting aborda a qualificao completa das partes, a definio de preo, volume e das demais caractersticas da operao. Especifica se o acordo de subscrio ser de novas aes e qual ser sua natureza (garantia firme, melhores esforos etc.), o tipo de distribuio (aes ordinrias, preferenciais ou ambas), se haver livre acesso a todos os investidores ou se haver tratamento diferenciado, especifica a formao da comisso de underwriting, o valor a ser pago empresa, comisses, prazo de pagamento, entre outras informaes relevantes abertura. Apesar de diversos os tipos de underwriting25, as modalidades mais utilizadas no Brasil so as da garantia firme e dos melhores esforos. A garantia firme, mais comumente utilizada, a garantia de subscrio pelas instituies financeiras garantidoras da operao, que ficam com as aes caso no haja
25
So tipos de underwriting: a) Firme compromisso firme de subscrio ou compra de aes para revenda ao pblico. Ocorre quando h lote de aes existentes (block trade), ou seja, trata-se de aes j existentes, cujo aumento de capital j ocorreu pela via da oferta pblica; b) Garantia de Sobras (stand-by) garante a subscrio das sobras aps a oferta aos prprios acionistas, ou aps perodo de esforo para colocao junto a terceiros; c) Tudo ou Nada (all or nothing) a emisso apenas ser efetivada caso sejam encontrados subscritores para todos os valores mobilirios em determinado perodo; d) Melhor Esforo (best efforts) no h garantia de subscrio: o intermedirio apenas empenhar seus melhores esforos para colocar a emisso. Conforme Cordeiro Filho, A. Manual de abertura das companhias, p. 89.
46 colocao final junto aos investidores. Se o mercado no for receptivo ao volume pretendido, os intermedirios contratados so obrigados a assinar os boletins de subscrio, pagar o preo, deduzir sua comisso e colocar os ttulos no absorvidos pelos investidores em sua prpria carteira. Na operao com melhores esforos, as instituies do pool realizam, como o nome j diz, seus melhores esforos para colocar as novas aes no mercado e, se no conseguem, levam empresa a tentar encontrar atravs de seu prprio esforo algum para subscrev-las. Caso as condies de mercado tornem-se desfavorveis antes ou aps assinatura do contrato, o lanamento poder ser adiado, abandonado ou a companhia poder reduzir o tamanho do lanamento ou preo dos seus valores mobilirios. Apesar dos diversos tipos de underwriting mencionados, a Natura optou pelo procedimento de bookbuilding, realizado a partir da faixa de Preo de Distribuio por Ao indicada no Prospecto Preliminar, a qual foi estabelecida
tendo em vista a avaliao da Companhia elaborada pelas Instituies Intermedirias com base no mtodo de fluxo de caixa descontado e na comparao por mltiplos, a partir de informaes obtidas junto a Companhia, alm dos relatrios independentes produzidos pelas equipes de mercado de capitais das Instituies Intermedirias. O Procedimento de bookbuilding permite a adequada anlise do resultado da coleta de intenes firmes de compra das Aes apresentada pelos Investidores Institucionais para as Instituies Intermedirias, sendo, desta forma, identificado como o critrio mais apropriado para determinar o Preo de Distribuio da empresa. Os gastos com uma operao de underwriting variam dependendo da complexidade de cada empresa e do grau de organizao. Normalmente, envolvem despesas com a contratao de auditoria externa, preparao da documentao, publicaes legais, confeco do prospecto, comisso do intermedirio financeiro e processo de marketing da distribuio, alm do tempo do pessoal interno envolvido na operao. Mesmo aps a abertura da companhia, existem despesas que sustentam a liquidez dos valores mobilirios no mercado com a contratao de profissionais intermedirios para coordenao e posicionamento dos ttulos no mercado secundrio, mantendo o mercado mobilirio como fonte alternativa de recursos, j que muitos dos insucessos de
47 lanamentos pblicos esto relacionados ao descaso com liquidez dos ttulos aps encerramento das operaes.
Documentao e Reforma Estatutria Basicamente, para a abertura so exigidos documentos de duas categorias: os societrios e relatrios financeiros da empresa, que devem seguir os padres estipulados pela CVM. Na parte societria, so encontradas as regras que delineiam e gerenciam as atividades da empresa, requerendo na maior parte das vezes a reforma dos estatutos da companhia. Quanto parte financeira, busca-se atestar as condies da empresa para essa nova fase. Por isso a necessidade de submisso das demonstraes a uma auditoria externa independente, confeco do prospecto de venda das aes entre outras medidas j mencionadas.
Marketing e disclosure da companhia

Para o sucesso da operao, a empresa deve oferecer boas perspectivas e fazer com que os investidores as percebam. O coordenador dever montar um esquema de disclosure26 da companhia para que os intermedirios conheam o produto oferecido muito bem, convencendo-se das suas qualidades para efetuarem a venda eficientemente. O trabalho de marketing inclui atividades como visita s instalaes da empresa, palestras, reunies com analistas do mercado, distribuio de material publicitrio e campanha institucional em veculos de comunicao.
Emisso Finalmente, com os passos anteriores percorridos, marca-se a data da liquidao financeira da operao e publica-se o anncio do incio de distribuio, normalmente em jornal de grande circulao ou aquele onde a empresa costuma fazer suas publicaes legais. No anncio so citados o montante a ser colocado e quais instituies aptas a trabalhar o papel. A subscrio deve ser concluda em no mximo seis meses da data de autorizao de emisso. Esse documento comprova a aquisio dos lotes de aes pelo investidor, garantido sua posse. Com a concluso da colocao, divulga-se o
26
Disponibilizao de fluxo de informaes relevantes para os minoritrios e mercado.
48 anncio de encerramento da distribuio pblica em jornal, no mesmo molde do anncio de emisso. A liquidao financeira do pool a ultima etapa, realizada junto instituio financeira coordenadora, encarregada de transferir os recursos para a empresa/acionistas. Todos os recursos financeiros resultantes da negociao com os investidores, j excludas as comisses, sero transferidos ao coordenador da operao para repasse companhia emissora ou seus acionistas. Uma vez concretizada a abertura do capital, a emissora passa a fazer parte do mercado de valores mobilirios e estabelece uma relao permanente com seus principais participantes (CVM, acionistas, investidores, bolsas, mercado de balco, Cetip, Associaes do mercado e analistas). Dentre as medidas obrigatrias a serem respeitadas pelas empresas, esto: a criao de um Conselho de Administrao para eleio de diretores e fixao de polticas da empresa, eleio de um diretor de relao com investidores
responsvel por falar ao mercado em nome da empresa, as informaes financeiras ficam sujeitas a auditoria externa independente habilitada e registrada pela CVM, fica obrigada a publicao em jornais de grande circulao os demonstrativos financeiros anuais, convocaes e atas de assemblias, alm de respeitar e atender todos os procedimentos estipulados pela CVM, omitidos no trabalho por objetividade. 2.4 Governana Corporativa O conjunto de relacionamentos entre os acionistas e administradores da empresa caracterizado como governana corporativa. A discusso atual em torno deste assunto envolve o esforo para minimizar os potenciais conflitos de interesse entre os agentes, maximizando o valor da empresa e retorno aos acionistas. As dificuldades financeiras de algumas empresas abertas e as falncias ocorridas na dcada de 90, assim como os desequilbrios macroeconmicos, elevadas taxas de inflao e volatilidade das taxas de juros, no favoreceram o financiamento via mercado acionrio no Brasil durante um bom perodo. Alm da conjuntura econmica, questes polticas como o tipo de gesto adotado por
49 algumas empresas de capital aberto, despertaram muitas reclamaes dos minoritrios, cuja qualidade do tratamento recebida levantava preocupao do mercado quanto s prticas de administrao adotadas. Diante do enfraquecimento do mercado de capitais, que na prtica deveria ser a alternativa ao mercado financeiro bancrio, o governo buscou uma forma de incentivo atravs da reforma da Lei das Sociedades por Aes. A Bovespa, principal bolsa de valores do pas, se empenhou, por sua vez, em buscar alternativas que, para aplicar ao mercado, independessem de grandes reformas estruturais ou de interveno dos rgos reguladores. Conseguiu estimular o mercado de capitais atravs de uma cultura de acionistas com a criao da listagem das companhias abertas em diversos nveis, conforme o grau de direitos que as empresas estivessem dispostas a conferir aos seus acionistas minoritrios.
A nova Lei das S.A.

A nova Lei das Sociedades por Aes, publicada em 2001, mostrou que o governo estava convencido a incentivar o aumento da pulverizao do mercado de capitais para fortalec-lo no pas, tentando frear tambm o fluxo migratrio das empresas para outros preges dos mercados internacionais. Com a transformao da CVM em uma agncia reguladora independente, permitiu-se maior atuao e poder de deciso em defesa da eficincia do mercado. Ao apoiar a modificao da Lei das S.A. o Governo sinalizou claramente a preocupao com investidores minoritrios, proporcionando maior transparncia e garantia aos seus direitos. Apenas para exemplificar, anteriormente reforma, para uma empresa fechar seu capital, precisava apenas realizar uma oferta pblica de compra das aes retirando toda liquidez dos papis, levando ao fechamento branco de capital. O preo oferecido, por mais que no agradasse aos minoritrios, acabava sendo acatado para no haver maiores prejuzos com a ausncia de liquidez provocada no mercado. Com a nova lei, foi permitido aos minoritrios a opo de aceitar ou no a oferta. Agora, para o controlador recomprar as aes, poder retirar apenas um tero dos papis em circulao ou iniciar o processo de cancelamento de registro. Para o cancelamento do registro, as empresas ainda devero conseguir a adeso de pelo menos 67% de seus acionistas. Caso o controlador feche a empresa, o minoritrio ainda tem garantido pelo menos um preo da ao igual ao valor econmico da empresa.
50 Os minoritrios tambm adquiriram o direito de sair da sociedade caso a empresa reduza o dividendo obrigatrio (direito de recesso), admita a entrada de um novo acionista ou altere o objeto social. As aes preferenciais tambm passaram a ter o direito de participar do dividendo a ser distribudo, correspondente a pelo menos 25% do lucro lquido. A Lei ainda modificou a forma de escolha dos membros do conselho fiscal. Antes o controlador indicava trs dos cinco membros do conselho e os minoritrios, os dois membros restantes. Agora os controladores elegem apenas dois membros, sendo o terceiro um representante do auditor independente27.
Novo Mercado No Brasil, a preocupao com a melhoria das prticas de governana e transparncia j existia antes da iniciativa da Bovespa de criar os nveis de governana corporativa. Contudo, essas mudanas eram adotadas com pouca
visibilidade pelas empresas, em face do resultado de esforos individuais. A adeso aos Nveis Diferenciados de Governana Corporativa da Bovespa permitiu o maior destaque dos esforos das empresas na melhoria da relao com investidores e elevando o potencial de valorizao dos seus ativos. A adeso ocorre mediante um contrato entre a empresa e a Bovespa, que tambm assume a tarefa de fiscalizar e garantir o cumprimento das normas estabelecidas no regulamento. No final do ano de 2000 a Bovespa criou um segmento especial de listagem, chamado Novo Mercado, com o propsito de atrair companhias abertas dispostas a fornecer maiores informaes adicionais s exigidas pela legislao ao mercado e aos seus acionistas a respeito de seus negcios. A listagem neste segmento representa a adeso a um conjunto de regras societrias, consolidadas no Regulamento de Listagem da Bovespa, regras estas que ampliam os direitos dos acionistas e a adoo de uma poltica de divulgao e de transparncia de informaes, s comparvel s dos mercados mais desenvolvidos do mundo. A listagem no Novo Mercado oferece maior segurana aos investidores tambm devido administrao diferenciada, tornando as companhias listadas conhecidas pelo mercado como aquelas de boas prticas de
27
Para maiores informaes sobre a lei das S.A. e nveis diferenciados de governana corporativa, acessar: <www.cvm.gov.br> e <www.bovespa.com.br>.
51 governana corporativa, o que influencia positivamente a valorizao e a liquidez das aes no mercado. As companhias que ingressam no Novo Mercado28 submetem-se voluntariamente a regras mais rgidas, obrigando-se, por exemplo a emitir apenas aes ordinrias, manter no mnimo 25% das aes em circulao do capital da companhia, detalhar e incluir informaes adicionais nas informaes trimestrais e disponibilizar as demonstraes financeiras anuais no idioma ingls e com base em princpios de contabilidade internacionalmente aceitos US GAAP29 ou IAS30. As companhias deste segmento destacam-se das demais especialmente pela extenso a todos os acionistas do direito de receberem o mesmo valor pago ao controlador, no caso de troca de controle (tag along). A exigncia quanto emisso apenas de aes ordinrias, apesar de possvel para aquelas em processo de abertura de capital, no to simples para as empresas j listadas na Bovespa e que possuem at 2/3 do capital em aes
preferenciais. Para atender este segmento e devido demanda do mercado, a Bovespa tambm criou os nveis diferenciados de governana corporativa 1 e 2. O Nvel 1 classifica as empresas que tm por objetivo garantir maior transparncia na divulgao de informaes ao mercado e que possuam pelo menos 25% do capital em aes disponveis no mercado (free float). A apresentao das demonstraes de fluxo de caixa e divulgao de um calendrio anual de eventos so outras exigncias. O Nvel 2 exige das empresas a adeso a todas as obrigaes previstas no regulamento do Novo Mercado, havendo contudo, a possibilidade de manuteno das aes preferenciais. No nvel 2 as empresas precisam oferecer tag along de 70% para as preferenciais e 100% para as aes ordinrias e o direito de voto para as preferenciais em questo relevantes como fuses, aquisies e troca de controle da companhia. A essncia do Nvel 2 e do Novo Mercado so portanto rgidos princpios de governana, enquanto que o Nvel 1 representa um comprometimento maior com transparncia e liquidez das aes.
Para maiores detalhes das regras do Novo Mercado, acessar: <www.cvm.gov.br> e <www.bovespa.com.br>. 29 US GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) contm as normas de contabilidade utilizadas nos Estados Unidos da Amrica. 30 IAS representa as normas internacionais de contabilidade promulgadas pelo International Accounting Standards Committee.
28
52 Desde sua criao as empresas vm mostrando receptividade aos novos padres de classificao da Bovespa, com o aumento do nmero daquelas que anunciaram sua adeso ou ao menos inteno de faz-lo. Atualmente31 36 empresas esto listadas no Nvel 1, 11 empresas no Nvel 2 e 20 no Novo Mercado, conforme pode ser visualizado na tabela a seguir.
Tabela 1: Empresas listadas nos nveis da Bovespa

Novo Mercado
LIGHT CCR RODOVIAS SABESP CPFL ENERGIA DASA GRENDENE NATURA PORTO SEGURO ENERGIAS BR LOCALIZA ALL GOL ELETROPAULO NET TAM CELESC ETERNIT MARCOPOLO UOL VIVAX
Nvel 2
ARACRUZ
Nvel 1
KLABIN S/A MANGELS INDL GERDAU MET PERDIGAO S/A RANDON PART RIPASA VIGOR SADIA S/A SUZANO PAPEL ULTRAPAR UNIBANCO HLD UNIBANCO UNIPAR VCP WEG ARCELOR BR ITAUBANCO BRADESPAR BRASIL T PAR BRASIL TELEC BRASKEM CEMIG CEDRO CIA HERING TRAN PAULIST VALE R DOCE CONFAB DURATEX FRAS-LE GERDAU IOCHP-MAXION ITAUSA
SUZANO PETROQUIMICA BRADESCO
P.ACUCAR-CBD ALPARGATAS
LOJAS RENNER OHL BRASIL RENAR SUBMARINO NOSSA CAIXA COPASA COSAN CYRELA REALT ROSSI RESID TRACTEBEL Total: 20 empresas
Total: 11 empresas
Total: 36 empresas
Fonte: Bovespa e CVM
Os esforos das companhias quanto s boas prticas de governana corporativa j esto refletidos na valorizao das aes. As aes de empresas que aderiram aos nveis diferenciados de Bovespa apresentaram, em geral, performance melhor do que o ndice do Ibovespa desde seu lanamento conforme pode ser visto na tabela 2, que apresenta alguns resultados de empresas.
31
Posio extrada do site da Bovespa em 14/02/2006.
53
Tabela 2: Performance de empresas listadas nos ndices da Bovespa
Aes/Empresas Natura ON Gol PN ALL Amria Latina PN CPFL Energia ON Grendene ON Dasa ON Porto Seguro ON Renar Mas ON ALL Amrica Latina Unit Submarino ON Localiza ON TAM PN Lojas Renner ON Energias BR ON ndice Bovespa Novo Mercado Nvel 2 Nvel 2 Novo Mercado Novo Mercado Novo Mercado Novo Mercado Novo Mercado Nvel 2 Novo Mercado Novo Mercado Nvel 2 Novo Mercado Novo Mercado Primeiro dia de negcio 25/05/04 23/06/04 24/06/04 28/09/04 28/10/04 18/11/04 19/11/04 25/02/05 24/03/05 29/03/05 20/05/05 13/06/05 29/06/05 12/07/05 Preos* 34,50 26,32 9,20 15,33 30,05 20,00 18,01 1,60 72,50 21,62 11,32 18,00 37,00 18,00 No dia seguinte 26/05/04 24/06/04 25/06/04 29/09/04 29/10/04 19/11/04 22/11/04 28/02/05 28/03/05 30/03/05 23/05/05 14/06/05 01/07/05 13/07/05 Preos* Var. % 39,89 27,74 10,41 16,81 33,68 24,00 19,16 1,62 72,50 21,62 11,32 18,00 38,50 20,01 15,62% 5,40% 13,15% 9,65% 12,08% 20,00% 6,39% 1,25% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 4,05% 11,17% Posio aes em 5/8/2005 Var. % Aes Var. % Ibovespa 40,61% 27,27% 28,05% 14,15% 15,65% 9,83% 10,33% -6,71% -0,69% 2,61% 8,14% 6,49% 5,54% 3,84%
77,90 125,80% 40,00 51,98% 16,00 73,91% 21,51 40,31% 15,59 -48,12% 29,65 48,25% 21,90 21,60% 0,87 -45,63% 81,00 11,72% 23,40 8,23% 14,80 30,74% 23,75 31,94% 46,50 25,68% 23,01 27,83%
* Preos em reais, ajustados por proventos desde o lanamento das aes.
Fonte: Jornal Valor Econmico 09/08/05 pgina D1.
Com o lanamento do Novo Mercado e os nveis de governana, a Bovespa trouxe as demandas dos investidores para mais perto das empresas. Para os
investidores a governana proporciona maior preciso no apreamento das aes, a melhora do processo de acompanhamento e fiscalizao, maior segurana quanto aos seus direitos societrios, canalizao de mais poupana para capitalizao das companhias e investimentos mais seguros e diversificados. Hoje, observa-se no mercado que grande parte dos investidores apenas participa de operaes de oferta pblica de companhias registradas nos indicadores de governana corporativa da Bovespa. 2.5 A Evoluo do Mercado de Capitais
Mercado nacional Nos anos 90 as captaes no mercado internacional atravs de instrumentos de mercado de capitais (bnus, notes e commercial papers) cresceram consideravelmente, em virtude da insero do pas na globalizao financeira e da farta liquidez disponvel aos pases em desenvolvimento at 1997, substituindo o tradicional crdito bancrio. Contudo, a excessiva dependncia do mercado internacional apontava para necessidade do desenvolvimento do mercado de valores mobilirios nacional para fortalecimento e atendimento das empresas brasileiras e seus investimentos.
54 A estabilizao e a abertura da economia ao longo da dcada iniciaram o movimento de crescimento do mercado de capitais no Brasil. O Plano Real, implementado em julho de 1994, junto rgida poltica macroeconmica, permitiu a estabilizao dos preos e reduo da inflao a nveis mnimos. A abertura comercial tornou o mercado nacional mais atraente e acessvel aos investidores internacionais, facilitando a entrada de capital estrangeiro e investimento em bolsas, o que se refletiu na valorizao das aes e volumes negociados. As mudanas decorrentes da abertura externa e integrao do Brasil economia internacional fizeram o setor pblico se afastar gradativamente da posio central de mobilizao e alocao de recursos e investimentos na economia brasileira. Neste contexto, o sistema financeiro privado (intermedirios financeiros e o mercado de capitais) assumiu o papel estratgico para retomada do crescimento econmico. Apesar dos favorveis indicadores ao desenvolvimento da economia
brasileira do incio da dcada, a crise asitica em outubro de 1997 e a moratria Russa em agosto de 1998 criaram uma expectativa de instabilidade no mercado financeiro internacional, refletindo-se no aumento do risco dos investimentos em economias emergentes. A conjuntura de crescente atividade produtora, reduo das taxas de inflao e de tendncia de estabilizao do dficit comercial foram afetadas pelas medidas do governo para minimizar os rumores sobre o impacto da crise na economia nacional e evitar especulaes moeda, retornando, assim, o mercado de cmbio normalidade. Meio s flutuaes da economia e desempenho do mercado, o nmero de empresas abertas no Brasil tambm vinha declinando desde a dcada de oitenta. Segundo Casagrande Neto32, a explicao para esse fenmeno est no fato de apenas um pequeno nmero de corporaes possurem condies de liquidez e valorizao adequadas. Os analistas de mercado enxergam esses movimentos de fechamento de capital como uma seleo natural porque muitas dessas empresas abriram o capital pelos incentivos tributrios e no por vocao. Com o passar do tempo, contudo, os nveis exigidos de transparncia, informaes e de governana corporativa inviabilizaram a manuteno de companhias abertas sem tal perfil.
32
Op. cit, p. 38.
55 O ano de 2004 representou um marco, revertendo a situao de reduo das empresas de capital aberto no Brasil de pelo menos trs anos anteriores, quando o mercado foi influenciado, dentre outros fatores, pela crise energtica (2001), instabilidade poltica e econmica da disputa eleitoral, disparada do dlar (2002), alta relao dvida/PIB e nvel de desemprego, alm do alto risco pas. Segundo a CVM foram realizados em 2004 nove ofertas primrias e doze ofertas secundrias, enquanto que em 2005 foram treze ofertas primrias e quinze secundrias, conforme pode ser visualizado na tabela 3.
Tabela 3: Emisses primrias e secundrias em 2004 e 2005

Ofertas primrias 2004
Emissora CIA CONCESSOES RODOVIARIAS ALL AMERICA LATINA LOGISTICA SA GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA BRASKEM S.A. CPFL ENERGIA SA DIAGNOSTICOS DA AMERICA SA PORTO SEGURO SA BRADESPAR S/A SUZANO PETROQUIMICA S.A. TOTAL NO ANO: Dt Registro CVM 27/4/2004 24/6/2004 24/6/2004 23/9/2004 29/9/2004 18/11/2004 19/11/2004 15/12/2004 17/12/2004 9 Ofertas Volume em R$ 375.000.004,50 267.375.000,00 540.851.613,25 1.105.650.000,00 783.797.350,14 126.136.300,00 194.646.225,00 1.044.546.272,00 31.900.000,00 4.469.902.764,89 Classificao Bovespa*
2005
Emissora Dt Registro CVM Volume em R$ 16.000.000,00 135.125.000,00 47.218.027,88 193.890.882,32 437.453.100,00 347.371.059,00 1.170.132.696,00 135.000.000,00 511.500.000,00 104.999.999,96 885.767.328,00 57.098.252,55 322.972.416,00 4.364.528.761,71 Classificao Bovespa* NM NM N1
NM N2 N2 N1 NM NM NM N1 N1
RENAR MAAS SA 24/1/2005 SUBMARINO S/A 30/3/2005 ULTRAPAR PARTICIPAES SA 13/4/2005 GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 28/4/2005 TAM S.A. 14/6/2005 LOJAS RENNER SA 30/6/2005 EDP ENERGIAS DO BRASIL S/A 13/7/2005 OBRASCON HUARTE LAIN BRASIL S/A 14/7/2005 BRAZIL REALTY SA EMPRS E PARTS 21/9/2005 LA FONTE PARTICIPACOES S/A 27/10/2005 COSAN SA INDUSTRIA E COMERCIO 17/11/2005 CESP - CIA ENERGETICA DE SAO PAULO 2/12/2005 UNIVERSO ONLINE SA 15/12/2005 TOTAL NO ANO: 13 Ofertas
N2
N2 NM NM NM NM NM -
N2
Ofertas secundrias 2004

Emissora NATURA COSMTICOS S.A. ALL AMERICA LATINA LOGISTICA SA Dt Registro CVM 25/5/2004 24/6/2004 24/6/2004 Volume em R$ 768.120.636,50 320.850.000,00 469.007.661,75 319.384.800,00 156.759.532,02 616.900.000,00 687.987.013,36 311.247.760,00 248.311.893,75 421.490.960,00 215.849.920,00 146.740.000,00 4.682.650.177,38 Classificao Bovespa*
2005
Emissora SUBMARINO S/A ULTRAPAR PARTICIPAES SA Dt Registro CVM 30/3/2005 13/4/2005 28/4/2005 Volume em R$ 408.753.125,00 314.786.852,72 322.373.117,68 284.039.937,50 187.479.900,00 1.059.840.083,54 542.890.492,00 14.570.028,00 296.304.336,00 505.059.260,00 390.675.000,00 953.955.994,00 93.000.000,00 1.051.700.000,00 209.162.898,00 6.634.591.024,44 Classificao Bovespa* NM N1
NM N2 N2 N1 NM NM NM NM NM N1 N1 N2
GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA WEG SA 6/9/2004 CPFL ENERGIA SA 29/9/2004 GRENDENE SA 28/10/2004 CIA SANEAMENTO BASICO EST SAO PAULO 29/10/2004 DIAGNOSTICOS DA AMERICA SA 18/11/2004 PORTO SEGURO SA 19/11/2004 GERDAU SA 8/12/2004 METALRGICA GERDAU SA 8/12/2004 SUZANO PETROQUIMICA S.A. 17/12/2004 TOTAL NO ANO: 12 Ofertas
* Classificao Bovespa N1 - Companhias do Nvel 1 de Governana Corporativa N2 - Companhias do Nvel 2 de Governana Corporativa NM - Companhias do Novo Mercado
GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA LOCALIZA RENT A CAR S/A 20/5/2005 TAM S.A. 14/6/2005 AES TIET SA 15/6/2005 LOJAS RENNER SA 30/6/2005 EDP ENERGIAS DO BRASIL S/A 13/7/2005 OBRASCON HUARTE LAIN BRASIL S/A 14/7/2005 BRADESPAR S/A 15/9/2005 BRAZIL REALTY SA EMPRS E PARTS 21/9/2005 BANCO NOSSA CAIXA S.A. 27/10/2005 GUARARAPES CONFECCOES S.A. 1/12/2005 TRACTEBEL ENERGIA S.A. 8/12/2005 UNIVERSO ONLINE SA 15/12/2005 TOTAL NO ANO: 15 Ofertas
N2
NM N2 NM NM NM
N1
NM NM NM
N2
Fonte: Bovespa e CVM
Segundo dados da Bovespa, a maior parte das ofertas (49%) em 2004 ficou com estrangeiros, enquanto os fundos de investimentos detiveram 24%, pessoas fsicas 15,1% e fundos de penso apenas 4,1%. Vale ressaltar que a participao de pessoas fsicas chegou a representar entre 30% e 50% do volume financeiro em algumas operaes, como na abertura da Natura Cosmticos S.A., demonstrando que a populao tem crescente confiana nesses ativos, alocando parte cada vez maior da sua poupana em investimentos dessa natureza. A forte aplicao dos investidores estrangeiros que contribuem para a valorizao acentuada da bolsa indica ainda a busca por maiores retornos em pases em desenvolvimento como o Brasil. Apesar desses recursos em sua maioria
56 serem especulativos e de curto prazo, o mercado brasileiro no deve ser afetado quando esse capital for sacado, diferente do que ocorreu em 1997, porque hoje a economia brasileira est mais estvel e menos suscetvel a turbulncias externas. A consolidao do ajuste fiscal, a reforma do sistema tributrio e a superao das barreiras de natureza cultural ainda precisam acontecer para que o investimento em aes continue a ser popularizado. O empresariado brasileiro aos poucos est percebendo a importncia da governana corporativa e da divulgao de informaes transparentes e confiveis sobre seus balanos para ganhar a confiana do mercado e investidores.
Mercado internacional A anlise histrica do mercado de capitais de diferentes pases auxilia o entendimento de como os mercados evoluram, ajudando na compreenso da atual situao do mercado nacional de capitais e das direes que pode seguir.
Uma grande parcela do mercado de pases como Polnia, Tailndia, Mxico, Chile e frica do Sul e sua evoluo esto associadas estabilidade macroeconmica, que implica o baixo risco pas e viabiliza grandes investimentos e alongamento de prazos para o surgimento de mercados de ttulos privados33. A falta de investimento no Brasil, resultante da instabilidade macroeconmica e do risco pas, o primeiro ponto que auxilia a explicao do fraco e atrasado desenvolvimento do mercado de capital. Iniciativas governamentais como: reformas estruturais na rea tributria e previdenciria, medidas adotadas pelo Tesouro e pelo Banco Central para aumento da liquidez no mercado de dvida pblica e esforos para atrair investimentos, medidas de proteo ao acionista minoritrio e melhoria da governana corporativa foram adotadas muito antes nestes pases do que no Brasil. Os cinco anos de implementaes no pas representam um perodo talvez insuficiente para observar resultados satisfatrios ou para julgar se as mudanas foram corretamente aplicadas. A Itlia e a Alemanha por sua vez so dois pases com caractersticas de mercados semelhantes ao brasileiro. H um nmero reduzido de empresas com
33
Informaes obtidas em reportagem do Valor Econmico em 3-jan-05. Autor Daniel Gleizer.
57 capital aberto em relao economia, principalmente na Itlia, onde peculiar a estrutura familiar de muitas empresas. Nestes dois pases, podem ser destacadas trs caractersticas principais que antecederam s aberturas: idade da empresa, tamanho da instituio e estrutura. As empresas bem sucedidas na abertura de capital possuem, em geral, maior tempo de existncia. Quanto maior a empresa, tambm maior a probabilidade de abertura para a consolidao da imagem institucional. Por no estarem interessadas em maior acompanhamento do mercado, as menores corporaes no esto to dispostas quanto as maiores em arcar com custos relacionados ao prstimo das informaes para divulgao. Quanto estrutura, das companhias que falharam na abertura, dois teros eram familiares e 61% tinham seu controle nas mos de um nico dono. Na Itlia, um fator que sugere ser motivador para a abertura a troca de controle. O estudo de Pagano, Panetta e Zingales (1998) mostrou que os anos
subseqentes abertura na Itlia apresentaram intensidade maior que o normal na troca do controle. Nestes pases verificaram-se aumentos nas taxa de crescimento/investimento das empresas no perodo anterior ao do anncio de abertura, os quais seriam reduzidos logo aps sua concluso, indicando que a abertura seria utilizada para reequilbrio de contas (aps perodos de forte crescimento ou de pesados investimentos) e no como forma de financiamento. A bolsa de valores brasileira parece ser, por sua vez, inspirada pelo mercado alemo, conforme mostra o trabalho de Boehmer e Ljungqvist (1998). O Deutsche Brse, administrador da bolsa de Frankfurt, criou o Neuer Markt, que lanou regras com princpios parecidos com os nveis de governana corporativa da Bovespa para protegerem as relaes com as empresas. Alm de obedecerem s leis alems, formalizado um contrato entre a empresa ofertante e a bolsa, aumentando a transparncia das negociaes. Com estas medidas, o aumento da proteo ao acionista minoritrio e a retido na administrao das empresas conduziram ao aumento de aberturas de capital e melhoria na qualidade das informaes fornecidas aos acionistas. Todavia, devido a uma srie de problemas e a quedas das bolsas de todo o mundo, o Neuer Markt foi fechado em 2003,
58 derivando para outros dois ndices administrados pela principal Bolsa alem com os mesmos objetivos34. J no mercado americano, segundo estudo de Ritter e Welch (2002), a condio de mercado o fator mais importante na deciso de abrir o capital via emisso pblica. O segundo fator mais importante seria a idade da empresa, como no mercado alemo e italiano. Apenas aps atingir a maturidade, segundo a definio de cada firma, ela estaria apta a considerar o IPO.
34
PEIXE, Franciane Cristiana Dars. Novo mercado: obstculos e atrativos para as empresas do nvel 1 de governana corporativa, dissertao de mestrado, So Paulo: FEA/USP, 2003, p.15.
3 Metodologia
Este captulo apresenta o tipo de pesquisa. Sero descritos o modelo em que seu planejamento e desenvolvimento sero baseados, o universo e amostra, coleta e tratamento de dados e suas limitaes. 3.1 Tipo de Pesquisa Para a classificao da pesquisa, toma-se como base os critrios apresentados por Vergara (2003), que qualifica uma pesquisa segundo critrios
relacionados aos fins e aos meios. Quanto aos fins, a pesquisa ser descritiva e exploratria. Descritiva porque pretende expor o processo de abertura de capital no Brasil, em especial atravs de emisso de aes. Exploratria porque apenas em anos recentes, aps um grande perodo de insegurana poltica e econmica, houve uma firme retomada do processo de abertura de capital de empresas no Brasil. Quanto aos meios, a pesquisa ser bibliogrfica, documental e estudo de caso. Bibliogrfica porque a fundamentao terica da pesquisa ocorrer a partir de material disponvel ao pblico em geral como: livros e artigos sobre abertura de capital, legislao e entidades participantes, dados financeiros de empresas, assim como ferramentas e tcnicas para a determinao e avaliao de empresas. Documental, porque sero utilizados relatrios de instituies financeiras privadas, no disponveis para consultas pblicas, e estudo de caso porque ser aplicado ao caso de abertura de capital da Natura Cosmticos S.A., em carter de profundidade e detalhamento sobre o tema.
60 3.2 Universo e Amostra O universo da pesquisa envolve, conforme amostra por acessibilidade, algumas empresas de cosmticos multinacionais. A escolha por empresas exclusivamente internacionais explicada pelo fato da Natura ser a nica empresa de cosmticos de capital aberto no Brasil. Para o estudo de caso, apenas os resultados financeiros da Natura sero projetados, enquanto que, na comparao com as competidoras, o uso de mltiplo ser a ferramenta utilizada. 3.3 Coleta de Dados A coleta de dados abrangeu o perodo de janeiro a dezembro de 2004 e
2005, efetuada pelo prprio autor deste trabalho, por meio de pesquisa bibliogrfica em livros, artigos e jornais especializados em finanas com informaes pertinentes abertura de capital, alm da busca na internet, nos sites dos agentes e instituies participantes deste mercado e do setor de cosmticos. Com relao aos dados financeiros reais de 2004 e cotaes ao longo de 2005, estes foram atualizados com a finalidade de verificar se o que foi projetado para a empresa realmente aconteceu. Toda a pesquisa documental e bibliogrfica referente empresa abordada no estudo de caso foi obtida por intermdio da publicao do prospecto definitivo de distribuio pblica, no site oficial da companhia <www.natura.net.br> e na Economtica. O acesso a publicaes financeiras disponveis em instituies como a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e a Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA), e o acompanhamento de notcias principalmente de jornais e de peridicos de finanas possibilitar a compreenso de alguns determinantes para a retomada de aberturas das empresas brasileiras desde 2004. Alm da CVM, a Associao Brasileira da Indstria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosmticos (ABIHPEC) e a Associao Brasileira de Empresas de Venda Direta (ABEVD) constituram outras fontes teis sobre legislao do mercado de capitais e dados atualizados do mercado de cosmticos.
61 A pesquisa documental em relatrios de instituies financeiras privadas justifica-se medida que contribuir para o posicionamento da Natura no mercado de cosmticos domstico e mundial. Alm disso, a anlise dos resultados da avaliao financeira realizada por cada instituio sobre a Natura (valor da ao encontrado para a companhia por cada banco) ser comparada com o resultado encontrado no estudo de caso. Os relatrios consultados so os do banco Pactual de abril/2004, da Ita Corretora de julho/2004, do relatrio do banco de investimento UBS de julho/2004, Unibanco de agosto/2004 e do banco Credit Suisse de setembro/2004. 3.4 Tratamento dos Dados Coletados As informaes coletadas sero analisadas e as principais caractersticas do
processo de abertura de capital, apresentadas. Os dados financeiros pesquisados para a Natura sero trabalhados no estudo de caso, havendo posterior comparao com empresas do segmento de cosmticos. A avaliao da empresa para o estudo de caso ser baseada no mtodo de fluxo de caixa descontado (FCD), que utilizar projees futuras como base de avaliao. A comparao com as principais concorrentes ser feita atravs da anlise de mltiplos, obtidos dos relatrios das instituies financeiras intermedirias e dos dados disponveis no site <www.damodaran.com>. Assim como os investidores calculam os mltiplos de empresas listadas em bolsa que sejam do mesmo setor (no pas ou exterior) e os utilizam como base de comparao para estimar o preo referencial da ao da empresa que est abrindo o capital, este trabalho tem a inteno de fazer o mesmo. 3.5 Limitaes do Mtodo Quanto limitao da abrangncia, o trabalho deixa parte o processo de abertura de capital por outros tipos de valores mobilirios, diferentes da ao, como debntures e notas promissrias. Tambm no est abarcado o processo de negociao de valores mobilirios em mercados organizados.
62 H severas limitaes obteno de dados financeiros de empresas de cosmticos de capital fechado como, por exemplo, O Boticrio, o que compromete comparaes com os competidores nacionais. Quanto ao tratamento dos dados financeiros, as estimativas e projees apresentadas esto sujeitas a riscos, incertezas e suposies, que incluem, entre outras coisas, a conjuntura poltica e econmica nacional e internacional, a alterao nos preos de mercado, as preferncias dos consumidores e as tendncias antecipadas na indstria de cosmticos, incluindo novos desenvolvimentos tecnolgicos e a ausncia de alteraes nas leis e regulamentos tributrio, trabalhista e ambiental.
4 Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A.
4.1 Panorama da Empresa
Introduo A Natura a maior companhia de cosmticos de capital brasileiro, ostentando um resultado de R$ 1.910 milhes em termos de receita bruta em 2003. A companhia desenvolve, fabrica, distribui e comercializa cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal, possuindo uma marca que est entre as mais reconhecidas no mercado de cosmticos no pas.
As vendas diretas representam o principal canal de distribuio dos produtos Natura, composta por uma rede de 355.000 revendedoras35 autnomas no Brasil em 2003 sem relao empregatcia com a empresa, atingindo mais de 5.000 municpios. A empresa est presente na Argentina, Peru e Chile, alcanando a marca de aproximadamente 26.000 revendedores no exterior no final de 2003. Na Bolvia, a empresa vende seus produtos atravs de um distribuidor independente. A estratgia definida pela Natura envolve o crescimento do mercado brasileiro e latino-americano de cosmticos atravs do canal de vendas diretas. Para isso, a empresa busca o crescimento, capacitao e a reteno da rede de consultoras. A renovao contnua da carteira de produtos atravs de investimentos em inovao, assim como na eficincia operacional (que resulta no aumento da escala de produo) so outros pontos que compem sua estratgia na construo da imagem, competitividade e crescimento da marca. A misso da Natura criar e comercializar produtos e servios que promovam o bemestar/estar-bem.
35
Uma caracterstica das revendedoras, tambm conhecidas como Consultoras Natura, o fato de serem em sua grande maioria mulheres.
64 Histrico A empresa foi criada em 1969, quando Antonio Luiz da Cunha Seabra, abriu uma loja e um laboratrio em So Paulo. No ano de 1974 foi feita a escolha pelo modelo de vendas diretas. Em 1989, as quatro empresas que compunham o sistema Natura, originrias de parcerias com outros empreendedores, foram incorporadas Natura Cosmticos. Em 1983, a Natura tornou-se uma das primeiras fbricas de bens de consumo contnuo a comercializar produtos com recargas ou refil. No perodo de 1990 a 1992 a empresa ganhou competitividade para enfrentar o mercado global com a integrao de veteranos de multinacionais na diretoria. A expanso na Amrica Latina se iniciou em 1994 atravs do Chile, Peru e Argentina. Em 1999, a Natura comprou o fabricante de produtos fitoterpicos Flora Medicinal para aquisio de tecnologia na produo de produtos base de plantas, seguindo sua estratgia de desenvolvimento de produtos baseados na
biodiversidade brasileira. A aquisio tambm visava o ganho de conhecimento dos canais de venda de varejo considervel potencial de distribuio de cosmticos a mdio e longo prazo. A empresa passou a dcada de noventa reorientando a carteira de produtos para linhas com base nos conceitos de biodiversidade. Em 2001, inaugurou o complexo industrial de Cajamar no estado de So Paulo para pesquisa, desenvolvimento, treinamento e logstica de suas operaes. A concluso da fbrica permitiu a fabricao de produtos de alta qualidade, proporcionou flexibilidade e eficincia produtiva, alm de baixas necessidades de investimento para futuras expanses. O ano de 2005 marca o incio das operaes no Mxico, apesar de h dois anos j vender seus produtos nos free shops do pas e ter h pouco iniciado as vendas em free shops de Cancun e Aruba. Seguindo a estratgia de internacionalizao, abre sua primeira loja na Europa, em Paris, com investimentos previstos de US$ 21 milhes. Para mercados fora da Amrica Latina, a empresa tem em andamento o projeto chamado Ekos International, com a estratgia de vender apenas produtos desta linha, explorando a imagem da biodiversidade brasileira com produtos compostos unicamente de ingredientes naturais. Em 2006, planeja ingressar nos demais mercados latino-americanos, como Colmbia, Venezuela, Equador, Costa Rica e Uruguai.
65 As vendas no mercado internacional, em especial no mercado latinoamericano, ainda representam uma pequena fatia de 2,5% do faturamento total da Natura em 2003, indicando um desafio de crescimento no mercado internacional.
Vantagens competitivas Segundo Copeland et alii36, as empresas devem sempre desenvolver e explorar suas vantagens competitivas para que consigam render mais do que apenas seu custo de capital. Seguindo esta perspectiva, apresentada uma anlise onde so relacionadas as vantagens competitivas identificadas na Natura e que auxiliaram na projeo dos fluxos financeiros. Tambm so listadas suas fraquezas, oportunidades e riscos inerentes ao negcio.
Foras
Slida gerao de fluxo de caixa livre e solidez financeira; Poltica agressiva e bem definida de dividendos; Baixo nvel de intensidade de capital para investimento em infraestrutura; Estar listada no Novo Mercado garante altos padres de governana corporativa, trazendo mais confiana aos investidores e ao mercado; Sistema de distribuio bem estruturado e em crescimento. A rede de venda direta a segunda maior do Brasil; Logstica eficiente, que permite receber pedidos a qualquer hora do dia pela internet e atender a 98% deles dentro das 24 horas seguintes do seu recebimento;
Forte marca, com nome conhecido e admirado no mercado, imagem associada responsabilidade social, ao desenvolvimento sustentvel e qualidade de seus produtos;
Foco na inovao de produtos com altos investimentos em pesquisa e desenvolvimento;
36
COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliao de Empresas Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. Trad. Allan Vidigal Hastings. So Paulo: Makron Books, 2005, p. 239.
66 Fraquezas Necessidade contnua de investimentos em marketing, pesquisa e desenvolvimento para atrair e reter os consumidores; Total dependncia dos representantes de vendas diretas; Dependncia do mercado brasileiro, pois 97,5% da sua receita bruta vem deste mercado; Os produtos da companhia so mais caros que a mdia dos equivalentes nacionais; A penetrao em regies remotas aumenta os custos de logstica;
Oportunidades
Expanso nos mercados brasileiro e internacional; A variedade demogrfica e scio-econmica brasileira permite a empresa desenvolver produtos diferenciados para atender a necessidades especificas desses vrios nichos;
Com a abertura de uma loja em Paris, a empresa tem a oportunidade de exportar a biodiversidade brasileira presente em seus produtos pela Europa;
Riscos Alto nvel de exposio s flutuaes da economia e da poltica brasileira, j que o consumo de seus produtos est relacionado ao poder de compra; A nova legislao global e local, preocupada com o acesso e utilizao da biodiversidade, um fator que acarretaria em maiores custos; Alteraes na lei trabalhista quanto ao status legal das consultoras poderia afetar os resultados operacionais j que atualmente no h relao de emprego entre as consultoras e a empresa; A entrada dos competidores nos canais de venda direta afetaria os resultados da Natura.
67 4.2 Estratgia de Negcios 4.2.1 Linhas e Produtos A empresa oferece ampla variedade de cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal, sempre se empenhando no lanamento e desenvolvimento de novos produtos. Segundo a empresa, em mdia 20% das vendas anuais so de produtos lanados nos dois ltimos anos, estimulando o contnuo investimento nos programas de pesquisa e desenvolvimento. A atual carteira de produtos composta por aproximadamente 510 produtos37 e produzidas mais de 130 milhes de unidades. A empresa est presente em oito categorias do mercado de cosmticos, predominantemente
fragrncias e perfumes, cremes e loes e maquilagem e desodorantes. As principais linhas de produto podem ser visualizadas na figura 1. Fragrncias: a empresa oferece quinze fragrncias de perfumes femininos e sete masculinas, alm de fragrncias para bebs e crianas; Cremes e loes: so oferecidas trs linhas de creme facial e vrias loes para o corpo; Maquilagem: comercializam um grande portiflio de produtos de maquilagem sob as marcas Natura nica e Faces de Natura; Desodorantes: so trs as marcas oferecidas, alm de leos para banho; Produtos capilares: competem no mercado com o apelo da biodiversidade sob as marcas Natura Ekos e Plants; Sabonetes: so oito os tipos sob as marcas Erva Doce e Natura Ekos; Protetores solares: oferecem produtos para adultos e crianas destacando-se a marca Fotoequilbrio; Produtos para barbear: oferece cremes de barbear e produtos ps-barba, que so extenses das linhas de fragrncias masculinas.
37
Em termos de unidades em estoque (SKU), em que diferentes cores ou tamanhos de qualquer produto so contados como produtos diferentes.
68
Figura 1: Linha de produtos da Natura
Foto Linha de produtos Descrio
A linha Chronos oferece opes para tratamento da pele do rosto, desenvolvidas para mulheres com mais de 30 anos. Esta linha inclui uma variedade de produtos de limpeza, tonificao e hidratao da pele alm de produtos antisinais, divididos em categorias para mulheres de 30 a 45, 45 a 60 e 60 ou mais. A linha Natura Ekos utiliza recursos biodiversidade. Os produtos Natura Ekos so biodegradveis e utilizam vidros e embalagens que contm material reciclado e refis que alm da diminuio do impacto ambiental, oferecem economia e aproveitamento de embalagens. Natura Ekos cobre a maior parte dos segmentos de mercado nos quais atuam, incluindo sabonetes, xampus, condicionadores, hidratantes e perfumes. A linha Mame e Beb de produtos para higiene pessoal foi desenvolvida para afirmar o valor do vnculo existente entre me e filho. Os ingredientes, texturas, fragrncias, cores, formas e funes desses produtos so desenvolvidos para o beb e para a mulher grvida.
Chronos
Natura Ekos
Mame e Beb
Uma variada seleo oferece alternativas para ambos os sexos, todas as idades e estilos, contemplando as diferenas Fragrncias e perfumes nas preferncias dos consumidores. Fragrncias, perfumes, desodorantes e emulses hidratantes perfumadas, com ampla variao de preo, embalagem e modo de usar.
Natura nica
A linha de produtos de maquilagem premium Natura nica contm ingredientes que tratam e protegem a pele, e usam frmulas testadas. A linha Natura nica inclui produtos para o rosto, os olhos e os lbios.
Faces de Natura
Faces de Natura uma linha completa de cosmticos e produtos de higiene pessoal destinada a um mercado mais jovem. Oferecem produtos para tratamento de pele, cosmticos e fragrncias.
Tododia
A linha Tododia oferece uma grande variedade de produtos desenvolvidos para uso dirio em diversos segmentos. Esta linha segue uma tendncia mundial no uso cosmtico de ingredientes naturais como o leite, o acar e o mel.
Fonte: www.natura.net.br
69 4.2.2 Cadeia Produtiva
Produo As operaes industriais e logsticas da Natura se concentram no Espao Natura, o centro integrado de pesquisa, desenvolvimento, produo e logstica. A fbrica que fica no municpio de Cajamar em So Paulo a maior da Amrica do Sul, instalada em uma rea de 678 mil metros quadrados (77 mil dos quais de rea construda). A capacidade de produo anual instalada em 2003 era de 170 milhes de itens, com planos de expanso para 450 milhes de unidades. Apesar da empresa ainda no ter apresentado um cronograma, os custos da expanso j foram orados em R$ 400 milhes. Com investimentos de aproximadamente R$ 205 milhes, o centro de
operaes da empresa um dos mais modernos deste tipo na Amrica Latina, composto por doze edifcios, quatro fbricas (perfumes, cremes, maquiagens e xampus), um armazm vertical de ltima gerao, laboratrios e centros de pesquisa, reas administrativas e operacionais, centro de treinamento, centro de servios (com restaurante, banco, berrio e lojas de convenincia), biblioteca, estao de tratamento de efluentes e clube poliesportivo. A fabricao de alguns produtos, como sabonetes, produtos contendo aerossol e alguns cosmticos, tm sido terceirizados, representando em 2003, 5,7% da receita bruta.
Matria-Prima A Natura compra matria-prima de diversos fornecedores, sendo os domsticos responsveis por aproximadamente 90% dos custos em 2003. Os dez principais fornecedores representaram 42,8% do total de custos com matriaprima no ano passado. A empresa tambm possui contratos de longo prazo com os fornecedores mais importantes e possui alguns custos de matria-prima atrelados ao dlar. Para os produtos elaborados com recursos da biodiversidade brasileira, particularmente a linha Ekos, a Natura compra os ingredientes necessrios de fornecedores que cultivam esses produtos ou de intermedirios que os compram de comunidades que extraem tais recursos. A empresa no depende de uma nica
70 empresa ou fornecedor para a produo de qualquer de suas linhas de produto como pode ser visto na tabela 4.
Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores

Tipos de matria-prima Embalagens Plsticas Fragrncias Embalagens de Vidro Tampas de aerossol Rtulos e Caixas Outros Total % de custos com matria-prima em 2003 24% 17% 12% 11% 8% 28% 100% Nmero de Fornecedores 29 8 9 7 13 128
Fonte: Natura
Pesquisa e Desenvolvimento A subsidiria Natura Inovao a responsvel pela anlise mercadolgica e

pesquisa
de
novas
tecnologias
matrias-primas,
assim
como
pelo
desenvolvimento de produtos. Existem 11 laboratrios no complexo fabril que realizam pesquisas microbiolgicas, se encarregam da aplicao de tecnologia, do desenvolvimento de embalagens e de outras reas. A Natura investiu, em 2001, R$ 27,2 milhes, em 2002 R$ 28,8 milhes e em 2003 R$ 35,5 milhes, o que representa, respectivamente, 3,3%, 2,9% e 2,7% da receita lquida em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e matriasprimas, novas embalagens e pesquisa de mercado. A empresa anuncia que esses investimentos de 2,7% da receita lquida devero ser uma constante nos prximos anos. As parcerias atravs de associaes com universidades e centros de pesquisa particulares tambm contribuem para alavancar sua capacidade de pesquisa e desenvolvimento. Enquanto em 2002 e 2003 o nmero de novos produtos criados foi de 91 e 117 respectivamente. Em 2004 h expectativas de que esse nmero aumente para aproximadamente 180.
Vendas A Natura fechou 2003 com aproximadamente 355.000 representantes de venda no Brasil e 26.000 no exterior, enquanto em 2002 esse nmero no pas era
71 de 307.000 e de 287.000, em 200138. Para as projees dos resultados financeiros, o time de consultoras no Brasil foi estimado para 2004 com o mesmo percentual de crescimento observado em 2003. Para os demais anos acredita-se que esse crescimento seja mais lento, pois nas premissas utilizadas espera-se um aquecimento da economia, o que influencia no mercado formal de trabalho, reduzindo a atratividade do consultor autnomo. Espera-se, com o aumento da produtividade projetada, uma reduo das despesas com vendas e consecutivamente das despesas operacionais prprias.
Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade

Consultoras Natura 2002 2003 355.000 15,6% 401 0,03% 2004E 410.505 15,6% 446 11,2% 0,02% 2005E 469.351 14,3% 460 3,0% 0,02% 2006E 530.532 13,0% 473 3,0% 0,02% 2007E 592.791 11,7% 488 3,0% 0,02% 2008E 654.650 10,4% 502 3,0% 0,01% 2009E 714.454 9,1% 517 3,0% 0,01% 2010E 770.432 7,8% 533 3,0% 0,01% 2011E 820.781 6,5% 549 3,0% 0,01% 2012E 863.751 5,2% 565 3,0% 0,01% 2013E 897.741 3,9% 582 3,0% 0,01% Consultoras Brasil 307.000 Crescimento consultoras % unidades / consultora ano Aumento produtividade por consultora % Aumento produtividade / Receita Lq
Atualmente, 97% dos representantes de venda so mulheres e, por no terem vnculo empregatcio com a empresa, no recebem salrios. Dessa forma so caracterizados por vendedores autnomos, treinados e registrados, habilitados a comprar os produtos para revenda. A rede de consultoras Natura a segunda maior rede de venda direta do Brasil e possivelmente a mais produtiva em termos de valor de vendas por revendedora para as companhias de seu porte. A empresa foi a segunda no Brasil a adotar o sistema de venda direta em 1969, sendo a Avon a pioneira em dez anos de antecedncia. Os produtos so comercializados em ciclos de 3 semanas, sendo impressos a cada ciclo cerca de 800.000 exemplares do catlogo Vitrine Natura, revista com todos os produtos vendidos e com as ofertas promocionais. Pelo menos um exemplar enviado para cada representante, que fazem suas encomendas atravs do site da empresa (30% do total de encomendas feitas em 2003) ou atravs de uma central de atendimento terceirizado. Os representantes de venda geralmente tm 21 dias para pagar pelos produtos e podem faz-lo em duas prestaes iguais, em 21 e 42 dias durante os ciclos de pico de vendas do Natal e Dia das Mes. O catlogo da Natura contm
38
Dados retirados do prospecto de emisso pblica da Natura, p. 30.
72 preos de referncia para o consumidor que incorporam um aumento de 30%. Contudo, cada representante livre para estabelecer seu preo para o consumidor. A estrutura de venda da empresa consiste em 6 gerncias de mercado que cobrem regies especficas do pas e 27 gerentes de vendas responsveis pela superviso do trabalho das 680 promotoras de venda. Estas por sua vez so a principal ligao com os revendedores, acompanhando-os, recrutando-os e treinando-os.
Distribuio
Os produtos so distribudos por representantes de vendas em todo o territrio nacional e redes de pequena escala na Argentina, Peru e Chile. Caso haja receptividade no mercado europeu com a abertura de sua loja na Frana, a empresa considerar a expanso da distribuio na Europa. O canal exclusivo de vendas diretas associado fora de sua marca geram
boas margens de crescimento das vendas, conquistando o market share dos canais de distribuio convencionais. Apesar do canal ser diferente, concorre de forma eqitativa com os seguintes gigantes do setor de cosmtico global que atuam no Brasil: Avon, LOral e Nvea. Apesar da Johnson & Johnson, Unilever, ColgatePalmolive tambm atuarem no pas, o nicho de mercado explorado por estas um pouco diferente do mercado alvo da Natura. A empresa recebeu em 2003, em mdia 22.000 encomendas por dia, das quais aproximadamente 98% foram encaminhadas em 24 horas. A logstica de transporte dos produtos para as residncias dos representantes de venda envolve a utilizao de vinte e seis diferentes empresas e servio postal e o tempo de entrega nas poucas regies classificadas como de difcil acesso leva at dez dias. 4.3 Viso Geral do Setor de Cosmticos Em uma anlise global, as empresas do setor de cosmticos vm apresentando um crescimento significativamente superior mdia dos demais setores. A anlise do mltiplo Valor da Firma (VF) por EBITDA de diferentes setores que pode ser visualizado no grfico 1 evidencia que o mercado de
73 cosmticos est entre aqueles com maiores expectativas de gerao de caixa futura e possibilidade de crescimento 39.
Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores

Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores
37,7
4,0 Telecomunicao
5,8 Petrleo
6,2
6,5
9,2
10,80
12,4
17,0
Metais e Minerais
Cosmticos
Papel
Propaganda
Educao
Fonte: Damodaran
Nos ltimos cinco anos, a indstria mundial de cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal tem crescido a uma mdia anual de 2%, com vendas em 2002 de aproximadamente US$ 180 bilhes e gastos per capita de US$ 29 40, ultrapassando o desempenho de outros setores de produtos de consumo. A tabela 6 ilustra o valor das vendas para 2002 segmentado por produto e o percentual de mercado preenchido por cada um.
Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002

Valor das Vendas em 2002 Segmento Produtos para cuidado do cabelo Produtos para tratamento da pele Maquilagem Fragrncias Produto para banho Higiene Bucal Produtos Masculinos Desodorantes Proteo Solar Produtos para o Beb Depiladores (bilhes de US$) (1) 37,3 33,6 25,3 20,4 19,1 19 13,9 8 3,5 3,1 2,3 Porcentagem do Mercado total em 2002 (%) (2) 20,7 18,7 12,1 11,4 10,7 10,6 7,8 4,5 1,9 1,7 1,3 Taxa composta de crescimento anual (%) 1,3 3,3 2,8 0,7 0,3 2,7 0,4 3,2 1,3 7,7
(1) A soma excede as vendas totais do setor em 2002 devido dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos mas culinos em outras categorias. (2) A soma das porcentagens excede 100% devido dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos masculinos e em outras categorias.
Fonte: Natura e Euromonitor International
39 40
Dados referentes a 2003 extrados do site <www.damodaran.com>. Segundo relatrio publicado pela Euromonitor International em julho de 2003, extrado do prospecto da Natura p. 93.
Biotecnologia
Bancos
74 As condies econmicas e aumento da renda per capita mundial disponvel so os fatores fundamentais no desempenho do mercado global e por isso no surpresa observar que os pases mais ricos so aqueles com maior participao na venda e consumo do mercado global de cosmticos. A tabela 7 apresenta os EUA e Japo como os dois mercados mais valiosos, estando o Brasil em stima colocao41. Enquanto os produtos com maior valor agregado e altas margens de lucro tm sustentado o crescimento nos mercados desenvolvidos, os pases emergentes da Amrica Latina, frica e Oriente Mdio tm apresentado um crescimento caracterizado pela mudana no comportamento dos consumidores. A crescente demanda por produtos sofisticados nas reas urbanas, apesar da fragilidade, em geral, das moedas frente ao dlar, tem levado os produtores a apostar em uma maior taxa de crescimento futura do consumo per capita nesses pases.
Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosmticos em 2002

Pas Valor das Vendas (bilhes de US$) Estados Unidos Japo Frana Alemanha Reino Unido Itlia Brasil China Coria do Sul Mxico Espanha Rssia Canada ndia Polnia Outros Total 45,2 19,4 9,8 9,5 8,7 6,9 6,3 5,5 4,9 4,5 4,5 4,3 3,6 2,9 2,1 41,6 179,7 Porcentagem do Mercado Mundial (%) 25,1 10,8 5,4 5,3 4,8 3,8 3,5 3,0 2,7 2,5 2,5 2,4 2,0 1,6 1,1 23,1 100 Consumo Per Capita (US$) 162 153 165 117 146 119 37 4,0 102 55 113 30 117 3,0 53 n.a. 29*
* Consumo per capita mundial mdio
Fonte: Natura e Euromonitor International
41
Idem.
75 Enquanto o crescimento mundial de cosmticos gira em torno de 2% ao ano, a indstria brasileira de cosmticos tem crescido na mdia 13% nos ltimos cinco anos, passando de um faturamento lquido de R$ 7,5 bilhes em 2000 para R$ 13,1 bilhes em 200442. Segundo a Associao Brasileira da Indstria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosmticos (ABIHPEC), apesar dos problemas polticosociais e baixa renda per capita, o setor nacional apresentou crescimento mdio deflacionado de 8,2% (de 2000 a 2004) sendo mais significativo que o crescimento do Produto Interno Bruto de 2,6% e da Indstria Geral 2,4% para esse perodo. Com o crescimento esperado do PIB no Brasil, acredita-se no efeito positivo no consumo per capita de cosmticos. A idade da populao brasileira tambm representa um bom indicativo para o crescimento do setor. Segundo o IBGE a concentrao da populao est em uma faixa entre 18 e 49 anos, representando 53% da populao total e grande parte do consumidor alvo. Alm disso, 51%
dessa populao total composta por mulheres, principal mercado alvo. Outros fatores favorveis ao crescimento do mercado nacional de cosmticos so o aumento da expectativa de vida, maior segmentao de produtos atendendo diferentes nichos de mercado (raas, climas, poder aquisitivo variado, etc.), a substituio de produtos importados pelos nacionais permitindo o fortalecendo e competitividade da indstria nacional e fortes estratgias de marketing e publicidade. O mercado brasileiro aos poucos tambm vem ganhando espao no mercado internacional. As exportaes do setor cresceram 97,5% nos ltimos cinco anos, com expectativa de aumento de mais 20% at o fim de 2005. Em 2004 as vendas externas de cosmticos brasileiros atingiram US$ 332 milhes, alta de 36% em relao a 2003. A Amrica do Sul representava em 2001 o destino de 70% das exportaes brasileiras com valores de US$ 140 milhes. Contudo, a conquista de novos mercados, ampliando de 99 para 132 os pases destino, fez com que as
42
Fonte: Associao Brasileira da Indstria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosmticos (ABIHPEC). O crescimento do faturamento em dlares foi pequeno, US$ 4,1 bilhes em 2000 para US$ 4,5 bilhes em 2004, refletindo, neste perodo, a maxi desvalorizao vivida no pas, sendo parcialmente compensada pela apreciao do Real em 2004.
76 exportaes para Amrica Latina fossem reduzidas para 56,6% em 2004, movimentando, contudo, US$ 187,8 milhes43. Finalmente vale destacar as tendncias e estratgias das empresas no mercado de cosmticos atual. Considerado como um segmento altamente globalizado, j que as grandes marcas esto presentes em todo o mundo e os produtos assemelham-se na maioria dos pases, as empresas precisam sempre buscar novas formas de se fortalecer e estarem competitivas. O macio investimento em inovao, otimizao de carteiras de produtos e fuses de empresas so as prticas mais comumente encontradas. Um dos maiores exemplos de fuso foram a incorporao bilionria da Neutrogena pela Johnson & Johnson e compra da Max Factor pela Procter & Gamble nos EUA. 4.4 Principais Competidores
A forte marca, produtos de qualidade, as estratgias promocionais, o marketing agressivo, lanamentos sucessivos de novos produtos e seu porte, so alguns dos fatores que transformaram a Natura na maior empresa de capital nacional entre os fabricantes de cosmticos. Apesar de vice-lder entre os fabricantes nacionais de cosmticos, compete de forma eqitativa com os concorrentes solidamente estabelecidos no pas. O sistema de vendas diretas utilizado no Brasil principalmente pela Natura e Avon consiste na manuteno de uma ampla rede de consultores. Os produtos tm a caracterstica de serem geralmente vendidos a um preo maior que no segmento de varejo, sendo compensados, contudo, pelos menores volumes. A maior vantagem competitiva da Natura representa o sistema de vendas diretas, livrando-se das negociaes em torno de questes como preo e poltica comercial que os concorrentes de varejo so submetidos. A prtica de baixos estoques com o qual o varejo trabalha, implica em trabalhar apenas com os itens de maior rotatividade, deixando o restante da linha de produtos fora do mercado, o que no ocorre quando h utilizao dos consultores como representantes de vendas. Segundo a ABIHPEC, a participao da Natura no mercado de
43
Fonte: Abihpec.
77 cosmticos, fragrncias e produtos de higiene pessoal no canal de venda direta foi de 48% em 2003. Alm da competio com a Avon no mercado de vendas diretas, a Natura tambm encontra concorrncia nas empresas com sistemas de vendas varejistas e franqueadas como LOral, Nvea, Johnson & Johnson, Unilever, ColgatePalmolive e O Boticrio. As empresas deste setor vendem seus produtos atravs das cadeias de distribuio de supermercados, lojas de departamento e farmcias, com exceo do O Boticrio, que trabalha com lojas de franquia, sendo normalmente produtos oriundos de produes em massa, com preos mais acessveis e altas quantidades vendidas. A tabela 8 ilustra a diviso mundial dos canais de distribuio, onde possvel constatar que em 2002 o canal de vendas mais utilizado na Amrica Latina era o hipermercado, seguido pelas vendas diretas. A participao de 26,2% para vendas diretas na Amrica Latina representa o maior do mundo, sendo o
melhor lugar para desenvolvimento desse tipo de negcio. Para 2004 espera-se que a performance do setor de vendas diretas no Brasil continue crescendo, impulsionada pelo crescimento do PIB, renda per capita, produtividade dos revendedores e aumento da diversidade do produtos de maior valor agregado.
Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuio em 2002 (%)

Regio Europa Ocidental Amrica do Norte sia/Pacfico Amrica Latina frica/Oriente Mdio Australsia Europa Oriental HiperRedes de Lojas de Lojas Vendas Mercados ao Farmcias mercados desconto Departamento Especializadas Diretas ar livre Outros 27 37,7 2,8 10,3 14,8 4,9 0,3 2,2 17 17,1 24,2 16,2 7,9 8,1 0,4 9 15,5 30,7 2 18,8 17,4 12,2 1,7 1,6 12,3 43,1 0,1 4 11,6 26,2 0,9 1,8 19 41,4 4 15,6 13,2 2,7 2,1 1,9 12,4 53,5 7,9 12,6 2,1 5,7 0 5,8 11,4 20,2 1 28,7 16,7 9,5 11 1,5
Fonte: Natura e Euromonitor Internacional
A tabela 9 a seguir apresenta a Receita total das principais competidoras da Natura no mercado nacional (R$ MM) e a distribuio do market share (%) para o mercado de cosmticos e produtos de toalete em 2003. A receita com produtos para homens est considerada em mais de um segmento, implicando em um resultado de receita maior do que o realizado pelas empresas.
78
Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%)
Segmentos 2003 Unilever
Participao de Mercado
Cuidados para beb 37

7%
Banho 925
45%
Desodorantes
Produtos Produtos Higiente Cuidados Produtos produtos para Cosmticos para Fragrncias Oral da pele solares depilatrios cabelo homem 542 1224 248 366 17 124
21% 10% 17% 0% 5%
Total 3.483
15%
32%
Avon
7
1%
17
1%
163
10%
86
1%
528
30%
75
3%
740
19%
426,4
19%
28
5%
2.070
9%
Nivea
19
4%
131
8%
7
0%
50
2%
23
1%
177
8%
69
12%
476
2%
Natura
27,4
5%
47,5
2%
128,4
8%
97,5
2%
353
20%
85
3%
7
0%
1290
33%
380,4
17%
47,4
8%
2.464
11%
LOreal
40
7%
11
1%
908
15%
157
9%
27
1%
93
4%
28
5%
1.264
5%
J&J
111
21%
17
1%
33
2%
80
1%
172
8%
32
1%
168
30%
613
3%
Colgate
78
14%
281,4
14%
23
1%
332,4
6%
4,9
0%
1036,4
49%
1.756
7%
Boticrio
14
3%
51
2%
137
8%
22
0%
149
8%
17
1%
849
22%
137
6%
34
6%
1.410
6%
Gilette
10
1%
1344
54%
131
6%
18
0%
101
73%
1.604
7%
Outros
207
38%
736
35%
530
31%
3111
53%
584
33%
656
26%
394
19%
959
24%
917
40%
187
33%
38
27%
8.319
35%
Total
540
2.075
1.708
5.861
1.778
2.480
2.106
3.923
2.287
561
139
23.459
Fonte: Pactual e Euromonitor International
Avon A Avon lder mundial em vendas diretas de cosmticos, com 3,9 milhes de revendedores independentes espalhados em mais de cem pases. Os
revendedores Avon vendem os produtos nos Estados Unidos desde 1886. A empresa est presente no Brasil h 44 anos, possui uma rede de aproximadamente 800.000 representantes de vendas e possui no pas sua segunda maior unidade mundial. Atualmente lder do setor nacional de vendas diretas de cosmticos e a maior competidora global da Natura. Aproximadamente 90% das vendas diretas do pas so oriundas destas duas companhias. O posicionamento de preo da Avon diferente do praticado pela Natura. Enquanto sua estratgia envolve ganhar participao de mercado com a venda de produtos mais baratos (destinado classe C e D), a Natura foca na venda de produtos que possuam alto valor de percepo, permitindo-lhe estipular preos mais altos (classe A e B). Sabe-se que as duas empresas possuem planos de conquistar novos segmentos de mercado. A Natura pretende aumentar a exposio para a classe C enquanto a Avon pretende alcanar a classe B e A. Apesar de abrir oportunidade para crescimento adicional de ambas, h riscos inerentes nesta deciso pois, as empresas passariam a competir em preo, produtos e clientes, e caso venham realmente a implementar essa estratgia, sinalizariam ao mercado que enxergam um crescimento limitado no atual nicho de atuao.
79 A Avon, assim como a Natura, tambm est focada no desenvolvimento de novos produtos com a diferena que grande parte das pesquisas so realizadas no exterior. Outra diferena entre as competidoras est no tipo de produto vendido. Apesar de vender os mesmos produtos que a Natura, como ilustrado na tabela 9, a Avon apresenta nos catlogos de venda uma vasta diversidade de produtos terceirizados como CDs, lingerie, sapatos, utenslios domsticos, chs, entre outros, que tambm so comercializados por suas consultoras.
Nvea Em 2000, a Nvea Brasil, parte do grupo alemo Beiersdorf, anunciou investimentos de R$24 milhes para o lanamento da sua linha de maquiagem Nvea Beaut, j vendida na poca na Europa. Em 2003 concluiu a construo de sua primeira fabrica no Brasil, com investimentos de R$55 milhes e capacidade de produo de 10.000 toneladas ao ano.
A empresa uma das maiores companhias de cosmticos e indstria de higiene pessoal, que utiliza o setor de varejo como canal de distribuio de seus produtos. Os preos praticados so prximos dos competidores no segmento de varejo e da Avon. Como base para inovao de produtos, a empresa tambm investe em pesquisa e desenvolvimento. A Nvea atualmente possui uma linha de produtos mais extensa do que a apresentada no tabela 9 para 2003, entrando tambm no segmento de banho. Assim como a Natura, a empresa apresenta uma boa parcela das vendas oriundas de novos produtos, apresentando similaridade com as estratgias da Natura.
LOral A empresa francesa possui extenso portiflio permitindo-na operar em diferentes nichos de mercado. Possui marcas mais acessveis ou de massa como Garnier e Maybelline assim como marcas de alto valor como: Biotherm, Helena Rubinstein, e Lancme Paris, que juntamente com Chanel, Este Lauder e LOccitane no representam ameaa Natura por destinarem-se a outro pblico. A estratgia diferente dos outros competidores globais como Avon e Nvea, que possuem fortes nomes no mercado. Fiel segmentao de produtos que opera, a empresa uma das mais eficientes na segmentao e diferenciao
80 dos produtos de acordo com as caractersticas do mercado ou nicho que pretende operar. Devido ao seu potencial, mais do que sua atual presena no Brasil, pode ser considerada um perigoso competidor, tendo foras para alterar o atual cenrio de cosmticos, principalmente no segmento de fragrncias, maquiagem e tratamento de pele, que so os mais importantes para Natura. Um dos indicativos de que a empresa acredita no potencial do mercado brasileiro a presena de duas fbricas uma no Rio de Janeiro e outra em So Paulo.
O Boticrio Para no deixar de mencionar uma competidora nacional, O Boticrio foi escolhido por ser o competidor mais prximo da Natura. Contudo opera com o sistema de franquia, no qual representa um dos lderes de mercado na indstria de perfumes. A empresa surgiu no final dos anos 70 em Curitiba, no estado do Paran. A empresa como marca tornou-se forte quando as grandes cidades
comearam a se interessar pelo negcio, resultando no sistema de franquias. Atualmente sua rede composta por 2.200 lojas no Brasil e 520 lojas e pontos de venda em outros pases (Peru, Paraguai, Mxico, Portugal e Japo). Em 2004, a empresa passou a investir na triplicao de sua produo na fbrica com investimentos de R$ 35 milhes. Os preos praticados pela empresa so similares aos da Natura, assim como os produtos, com estratgias de vendas com o conceito de produtos ligados natureza, ecologicamente corretos. A empresa j sinalizou que poderia operar com um sistema hbrido; varejo e vendas diretas, apesar de no ser fcil nem barato replicar um sistema de distribuio maduro como o da Natura. A Unilever, Johnson & Johnson e Colgate-Palmolive possuem um portiflio de produtos de cosmticos e artigos de toalete muito mais amplo do que as outras competidoras mencionadas. O volume de faturamento, perfil de clientes e estratgias de mercado so diferentes do nicho explorado pela Natura e portando no sero detalhadas.
81 4.5 Motivao para abrir o Capital A Natura optou pela abertura de capital atravs da oferta secundria de aes porque os acionistas controladores acreditavam que tal movimento permitiria a criao de liquidez para os seus investimentos, alm de consolidar a posio da companhia no mercado interno e tambm facilitar a expanso internacional a longo prazo. Desta forma, a abertura de capital foi motivada pela busca da execuo da estratgia, crenas e valores da companhia, alm da busca por liquidez para os ativos, que teve um peso muito maior para a deciso do que a necessidade de captao. A negociao das aes em bolsa, o que no pode-se deixar de mencionar, tambm era vista pelos controladores como uma oportunidade de exposio do negcio aos investidores internacionais, uma vez que depois da oferta pblica
inicial, a empresa tende a melhorar seu grau de risco de crdito. Dessa forma, o acesso ao mercado de capitais para futuras e possveis captaes a melhores taxas de financiamento, tambm foram uma motivao, j que a abertura de capital aumenta a transparncia pela divulgao de relatrios financeiros trimestrais. Alm destes fatores, a empresa esperava a valorizao e liquidez das aes uma vez que sero negociadas em bolsa e existe um compromisso com a governana corporativa, assegurado pela listagem nos nveis de governana da Bovespa. Desde 1999 a Natura j adotava prticas de governana corporativa, valorizando a relao com seus acionistas e colaboradores. Enquanto companhia fechada, j produzia um relatrio anual que obedecia aos parmetros da Associao Brasileira das Companhias Abertas, ABRASCA, ainda que no fosse obrigada a faz-lo. Em 2003, seu Relatrio Anual recebeu diversas premiaes, sendo considerado o melhor relatrio anual de companhia fechada pela ABRASCA, ganhou o primeiro lugar em prmio concedido pela Associao Brasileira de Comunicao Empresarial, ABERJE, alm de ter recebido o prmio Balano Social, na categoria regional So Paulo, da Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais, APIMEC, ABERJE, Fundao Instituto de Desenvolvimento Empresarial e Social, FIDES, e Instituto Brasileiro de Anlises Sociais e Econmicas, IBASE.
82 A empresa tambm foi a primeira companhia brasileira a adotar, na ntegra, os mtodos de divulgao recomendados pelo Global Reporting Initiative (GRI), uma organizao criada por diversas instituies multilaterais para o desenvolvimento de um padro comum global para a divulgao voluntria dos impactos econmico, social e ambiental das organizaes. Observados os nveis de informaes disponibilizadas pela empresa enquanto companhia fechada, pode-se dizer que o processo de abertura de capital da Natura foi de certa forma um movimento natural, j que h anos se preocupava e elaborava relatrios em conformidade aos exigidos ou valorizados pelo mercado. Dessa forma, no foi surpresa que tenha, com a abertura, aderido ao Novo Mercado da Bovespa, compondo o seleto grupo de empresas com governana corporativa extremamente avanada. 4.6
Termos e Condies de Oferta Nos anos de 2000, 2001 e 2002, o capital social da Natura Cosmticos era de R$56.387 mil. Em 2004 foram realizados trs aumentos de capital: o primeiro com a capitalizao dos crditos dos acionistas, obtidos com o resgate das debntures e com sua remunerao, aumentando para R$194.955 mil. O segundo por conta da reorganizao societria na qual a Natura Cosmticos incorporava a Natura Empreendimentos e a Natura Participaes, passando para R$196.370 mil. Essas modificaes simplificaram sua estrutura organizacional, colocando todas as subsidirias sob apenas uma companhia. A figura 2 representa a estrutura societria apenas das empresas operacionais.
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Figura 2: Estrutura societria da Natura
Fonte: www.natura.net.br
O terceiro e ltimo aumento de capital at a abertura, ocorreu por conta da converso das debntures conversveis da BNDESPAR, realizando o aumento de capital para R$ 230.762 mil. O capital social da Natura no momento da abertura era, portanto, R$230.761.985,57 (duzentos e trinta milhes, setecentos e sessenta e um mil, novecentos e oitenta e cinco reais e cinqenta e sete centavos) representado por 85.438.611 (oitenta e cinco milhes, quatrocentas e trinta e oito mil e seiscentos e onze) aes ordinrias. As negociaes das aes da Natura na Bovespa comearam em 25 de maio de 2004. Inicialmente foram ofertadas 18.582.856 (dezoito milhes, quinhentas e oitenta e duas mil, oitocentas e cinqenta e seis) aes ordinrias, em mercado de balco no organizado com esforos de venda das aes tambm no exterior. O lote suplementar de aes ordinrias destinadas a atender o eventual excesso de demanda no decorrer da distribuio pblica, equivalente a 13,25% das aes objeto da emisso tambm foi integralmente distribudo. Ao todo foram emitidas 21.044.401 (vinte e um milhes, quarenta e quatro mil, quatrocentas e
84 uma) aes, no valor total de R$768.120.636,50 (setecentos e sessenta e oito milhes, cento e vinte mil, seiscentos e trinta e seis reais e cinqenta centavos). A distribuio do capital social da Companhia entre seus acionistas, antes e aps a abertura de mercado, pode ser visualizada na tabela 10.
Tabela 10: Capital social da Natura antes e aps a abertura de mercado

Acionistas Lisis Participaes S.A. (3) Utopia Participaes S.A. (4) Passos Participaes S.A. (5) ANP Participaes S.A. () RM Futura Participaes S.A. (7) Antonio Luiz da Cunha Seabra (*) Guilherme Peiro Leal (*) Pedro Luiz Barreiros Passos (*) Anizio Pinotti (*) Ronuel Macedo de Mattos (*) BNDESPAR (**) Outros Conselheiros e Diretores Outros Acionistas Aes em tesouraria Total Em 24 maio de 2004 Aes (1) (%) 24.175.984 23.070.076 5.690.291 5.690.445 4.011.086 7.281.431 6.950.978 1.715.489 1.715.335 1.208.622 2.172.550 880.100 188.375 687.849 85.438.611 28,30% 27,00% 6,66% 6,66% 4,69% 8,52% 8,14% 2,01% 2,01% 1,41% 2,54% 1,03% 0,22% 0,81% 100% Aps a Oferta (2) Aes (%) 24.175.984 23.070.076 5.690.291 5.690.445 4.011.086 2 1 1 880.100 21.232.776 687.849 85.438.611 28,30% 27,00% 6,66% 6,66% 4,69% 1,03% 24,85% 0,81% 100%
(1) Os nmeros de opes de compra ou subscrio de aes no maduras dos Planos de Opo de Aes de 2002, 2003 e 2004 de 607.608, 763.878 e 380.292 respectivamente. (2) Considerando o exerccio integral da Opo de Aes Adicionais. (3) Empresa controlada por Antonio Luiz da Cunha Seabra. (4) Empresa controlada por Guilherme Peiro Leal. (5) Empresa controlada por Pedro Luiz Barreiros Passos. (6) Empresa controlada por Anzio Pinotti. (7) Empresa contrlada por Ronuel Macedo de Mattos. (*) Acionistas Vendedores (**) A BNDESPAR vender Aes nesta Oferta.
Fonte: Natura
As aes foram colocadas no mercado em regime de garantia firme de aquisio atravs do Banco UBS S.A., instituio lder da operao, auxiliado pelas instituies intermedirias Banco Pactual S.A. e Banco Ita BBA S.A. As instituies subcontratadas para participao da distribuio pblica foram o Banco Merrill Lynch de Investimentos S.A., BB Banco de Investimento S.A. e Unibanco Unio de bancos Brasileiros S.A., que auxiliaram na colocao das aes no mercado. Um dado interessante sobre a abertura envolve o percentual de 20% das aes no includas as aes adicionais que foram destinadas investidores no institucionais (investidores pessoas fsicas e jurdicas, residentes e
85 domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA). A empresa preocupou-se com a pulverizao das aes para esse tipo de investidor, que acabou ficando com 13,3% da oferta, enquanto os investidores estrangeiros tiveram participao de 67,2%, a maior participao. Os dados finais de colocao podem ser visualizados na tabela 11.
Tabela 11: Colocao das aes por tipo de investidor

Tipo de Investidor Pessoas Fsicas Clubes de Investimento Fundos de Investimento Entidades de Previdncia Privada Companhias Seguradoras Investidores Estrangeiros Qualificados Instituies Intermedirias Instituies Subcontratada Participantes Especiais Nmero de Investidores 4.376 69 137 66 1 400 1 3 1 88 318 5.460 Quantidade de Aes Ordinrias de Emisso da Companhia 2.802.821 161.622 1.340.194 409.062 33.840 14.148.340 19.214 1.401.445 547 459.474 267.842 21.044.401
Instituies Financeiras Ligadas Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participntes Especiais Demais Instituies Financeiras Demais Pessoas Jurdicas Ligadas Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participantes Especiais Demais Pessoas Jurdicas Scios, Administradores, Empregados, propostos e demais pessoas ligadas Companhia e/ou s Instituies Intermedirias e/ou Instituies Subcontratadas e/ou Participantes Especiais Outros Total
Fonte: Natura
O Preo de Distribuio das Aes foi fixado com base na apurao do resultado do Procedimento de bookbuilding realizado pelas Instituies Intermedirias a partir da faixa de preo por ao indicada no Prospecto Preliminar, a qual foi estabelecida tendo em vista a avaliao da Companhia elaborada pelas Instituies Intermedirias com base no mtodo de fluxo de caixa descontado e na comparao por mltiplos, a partir de informaes obtidas junto a Companhia; e os relatrios independentes produzidos pelas equipes de mercado de capitais das Instituies Intermedirias. Finalmente, o preo de distribuio foi de R$36,50 por ao ordinria, dos quais R$1,14 por ao foi destinado comisso. Sendo uma operao por meio de distribuio secundria, a empresa no recebeu qualquer recurso em decorrncia
86 da realizao da oferta, sendo o valor lquido resultante da venda das aes ordinrias repassado integralmente aos acionistas vendedores. 4.7 Premissas da Avaliao Financeira Esta seo ser destinada ao detalhamento das premissas utilizadas para a elaborao das projees financeiras da Natura. Como a avaliao da companhia ser realizada com base na metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, sero projetados os dados do DRE para composio do fluxo de caixa da firma e acionista e projeo do balano patrimonial. Com estes dados, ser possvel aprear a companhia e comparar o valor da ao encontrado com os resultados estimados das instituies financeiras, alm de comparar com o efetivo ocorrido no perodo.
Receita Bruta As projees de crescimento da receita bruta da Natura so baseadas em duas principais premissas: a expectativa de um alto crescimento do mercado de cosmticos mundial e especialmente brasileiro e a expectativa de que o crescimento da Natura supere o crescimento do mercado brasileiro, conforme visto na seo Viso Geral do Setor de Cosmticos. O crescimento projetado da receita bruta para 2004 ser de 36,5%, acompanhando o histrico de crescimento de 21% em 2002 e 35% em 2003. Contudo, ao longo dos anos no acredita-se na manuteno destes altos valores de crescimento, havendo uma gradual reduo at chegar a 10% em 2013 conforme tabela 12. Em 2003 as vendas internacionais da Natura correspondiam s operaes na Argentina, Chile e Peru, representando apenas 2,5% da receita bruta. Ser projetado um aumento da participao externa nos resultados, chegando a 7,1% em 2013 devido aos planos de expanso das operaes para outros pases da Amrica Latina e a entrada da marca no mercado Europeu.
87
Tabela 12: Projeo da Receita Bruta
Projeo de Crescimento da Receita por Mercado 2004E 2.607.742 36,5% 2.535.323 72.419 36,5% 97,2% 2,8% 2005E 3.191.219 22,4% 3.087.550 103.669 22,4% 96,8% 3,2% 2006E 3.903.090 22,3% 3.757.945 145.145 22,3% 96,3% 3,7% 2007E 4.699.097 20,4% 4.502.215 196.883 20,4% 95,8% 4,2% 2008E 5.288.840 12,6% 5.042.065 246.774 12,6% 95,3% 4,7% 2009E 5.953.007 12,6% 5.646.594 306.412 12,6% 94,9% 5,1% 2010E 6.638.716 11,5% 6.264.720 373.996 11,5% 94,4% 5,6% 2011E 7.369.158 11,0% 6.917.812 451.346 11,0% 93,9% 6,1% 2012E 8.141.953 10,5% 7.602.881 539.072 10,5% 93,4% 6,6% 2013E 8.953.798 10,0% 8.316.110 637.688 10,0% 92,9% 7,1%
Receita Bruta % Variao Rec Bruta Merc Interno Rec Bruta Merc Externo Crescimento Receita Bruta % Receita MI % Receita ME %
O volume de vendas da Natura foi projetado a partir de 2005 em funo do PIB uma vez que h correlao das vendas do setor de cosmticos com o poder de compra da populao. Para 2004 os itens vendidos foram estimados em funo dos resultados do primeiro trimestre de 2004 e 2003. No primeiro trimestre de 2003 a Natura vendeu no mercado interno (MI) 29.000 unidades, enquanto no mesmo perodo de 2004 as vendas no MI foram de 37.400. Dessa forma o crescimento anual para 2004 foi projetado em 29%. O crescimento de 29% em 2004 observado na tabela 13 corresponde a 7,9
vezes o crescimento projetado do PIB. Segundo dados da ABIHPEC de 2003, o crescimento anual mdio deflacionado do setor corresponde a 8,2 vezes o crescimento real do PIB. Dessa forma, a relao encontrada de 7,9 no est muito longe da realidade. As projees de 2005 foram mais conservadoras, adotando metade do crescimento o ano anterior. Para os anos seguintes acredita-se no contnuo espao para crescimento do setor de cosmticos, contudo, convergindo em 2013 para a relao de uma vez o crescimento do PIB. Espera-se que a participao do mercado externo (ME) nas vendas da Natura aumentem de 1,9% em 2004 para 4,6% em 2013 dados os grandes investimentos previstos em operaes fora do pas.
Tabela 13: Projeo do Volume de Vendas

Quantidade de tens vendidos ('000) 2004E Total Itens vendidos % Variao Vendas MI % Vendas ME % Crescimento Vendas em funo do PIB % x PIB 186.742 29,0% 98% 1,9% 29,0% 7,9 2005E 217.667 16,6% 98% 2,2% 16,6% 4,0 2006E 254.300 16,8% 98% 2,5% 16,8% 3,7 2007E 292.445 15,0% 97% 2,8% 15,0% 3,0 2008E 314.378 7,5% 97% 3,1% 7,5% 1,5 2009E 337.957 7,5% 97% 3,4% 7,5% 1,5 2010E 359.924 6,5% 96% 3,7% 6,5% 1,3 2011E 381.519 6,0% 96% 4,0% 6,0% 1,2 2012E 402.503 5,5% 96% 4,3% 5,5% 1,1 2013E 422.628 5,0% 95% 4,6% 5,0% 1,0
88 Vale destacar que o aumento na quantidade de itens vendidos tambm est em relacionado ao crescimento do nmero de consultoras e sua produtividade conforme visto na tabela 5. Os esforos de marketing e o lanamento de novos produtos (em mdia, 20% das vendas anuais so de produtos lanados nos dois ltimos anos), assim como o aumento de eficincia na linha de produo, tambm colaboram para o crescimento anual das vendas. A Natura normalmente aumenta o preo de seus produtos uma vez ao ano. Como o histrico mostra que na mdia esse reajuste est alinhado com a inflao acumulada dos ltimos 12 meses, os preos projetados foram corrigidos pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) e pela inflao americana para o percentual correspondente a receita projetada para o mercado externo. No ser considerada nenhuma mudana no mix de venda da empresa.
Tabela 14: Referncia de preo mdio da Natura

Aumento de Preos Preo Merc Interno (R$) Preo Merc Externo (R$) 2004E 13,8 20,4 2005E 14,5 21,6 2006E 15,2 22,8 2007E 15,8 24,0 2008E 16,6 25,3 2009E 17,3 26,7 2010E 18,1 28,1 2011E 18,9 29,6 2012E 19,7 31,1 2013E 20,6 32,8
Para estimativa da receita lquida, as mudanas recentes nos clculos do PIS/Cofins (eliminando o efeito cascata de sua cobrana) no devem afetar a Natura, j que o setor de Cosmticos e Produtos de Toaletes (CPT) foi classificado como exceo, por conta da natureza monofsica da arrecadao desses impostos no setor. Dessa forma, no espera-se uma mudana na taxa mdia de deduo das receitas brutas de 2003, sendo mantido o valor de 30,5% na projeo.44
Custo dos Produtos Vendidos Os principais componentes do custo de produtos vendidos (CPV) so a matria-prima 80% e os remanescentes 20% so relacionados a mo-de-obra e outros custos fixos. A matria-prima utilizada para produtos de embalagens, em especial plsticos, materiais qumicos e fragrncias. Como a matria prima o principal componente da estrutura de custos da empresa, a projeo foi reajustada em 70% pela inflao nacional e 30% pela variao cambial, visto que parte da
44
Informaes obtidas no prospecto de emisso pblica da Natura.
89 matria prima vinculada s cotaes do dlar. Os custos de mo-de-obra foram reajustados pela inflao nacional. A projeo mantm a tendncia de reduo da razo CPV/Receita Lquida, que de 43% em 2001, reduziu para 35% em 2002, 34% em 2003, correspondendo a 34% em 2004 e terminando 2013 em 32%.
Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos

Custo dos Produtos Vendidos (CPV) 2004E CPV % Variao CPV / Rec Lq % Custo unitrio mo de obra matria prima US$ atrelado R$ atrelado 612.317 33,6% 33,8% 3,28 0,67 2,61 0,73 1,88 2005E 745.083 21,7% 33,6% 3,42 0,70 2,72 0,75 1,97 2006E 905.620 21,5% 33,4% 3,56 0,74 2,83 0,77 2,06 2007E 1.083.269 19,6% 33,2% 3,70 0,77 2,94 0,79 2,15 2008E 1.211.350 11,8% 33,0% 3,85 0,80 3,05 0,80 2,25 2009E 1.354.681 11,8% 32,7% 4,01 0,84 3,17 0,82 2,35 2010E 1.501.000 10,8% 32,5% 4,17 0,88 3,29 0,84 2,45 2011E 1.655.434 10,3% 32,3% 4,34 0,92 3,42 0,86 2,56 2012E 1.817.281 9,8% 32,1% 4,51 0,96 3,56 0,88 2,68 2013E 1.985.650 9,3% 31,9% 4,70 1,00 3,70 0,90 2,80
Despesas Operacionais
As despesas operacionais so divididas em despesa com vendas, despesas administrativas, participao no lucro e remunerao dos administradores, sendo as duas primeiras correspondentes a 96% das despesas totais em 2003. Vale ressaltar que as despesas operacionais so maiores que os custos dos produtos vendidos, refletindo o fato de a Natura ser um negcio com intensidade em seu pessoal e no em seu capital. Iniciando a anlise pela Participao no Lucro e Remunerao dos Administradores, no h motivos para esperar qualquer alterao sobre o total das despesas operacionais. Portanto a razo de cada uma com relao a receita lquida correspondente a 2003 ser mantida constante na projeo em 1,5% e 0,3% respectivamente.
Tabela 16: Despesas Operacionais

Despesa Operacional Prpria 2004E Receita Liquida Operac Rec Liq Oper Crescimento % Despesas Operac Proprias Desp Op Proprias/ Rec Liq % Despesas com Vendas Despesas Administrativ Particip colabor no lucro Remunerao dos adm Desp Vendas / Rec Liq % Desp Adm / Rec Liq % Participao lucro/ Rec Liq % Remunerao / Rec Liq % 1.812.381 36,4% 798.900 44,1% 540.132 227.594 26.280 4.895 29,8% 12,6% 1,5% 0,3% 2005E 2.217.897 22,4% 973.422 43,9% 660.525 274.747 32.160 5.990 29,8% 12,4% 1,5% 0,3% 2006E 2.712.647 22,3% 1.185.480 43,7% 807.397 331.424 39.333 7.326 29,8% 12,2% 1,5% 0,3% 2007E 3.265.873 20,4% 1.421.211 43,5% 971.572 393.464 47.355 8.820 29,7% 12,0% 1,5% 0,3% 2008E 3.675.744 12,6% 1.592.823 43,3% 1.093.003 436.595 53.298 9.927 29,7% 11,9% 1,5% 0,3% 2009E 4.137.340 12,6% 1.785.298 43,2% 1.229.744 484.389 59.991 11.174 29,7% 11,7% 1,5% 0,3% 2010E 4.613.907 11,5% 1.982.564 43,0% 1.370.861 532.340 66.902 12.461 29,7% 11,5% 1,5% 0,3% 2011E 5.121.564 11,0% 2.191.445 42,8% 1.521.145 582.206 74.263 13.832 29,7% 11,4% 1,5% 0,3% 2012E 5.658.658 10,5% 2.420.695 42,8% 1.680.101 643.261 82.051 15.282 29,7% 11,4% 1,5% 0,3% 2013E 6.222.890 10,0% 2.661.483 42,8% 1.847.044 707.401 90.232 16.806 29,7% 11,4% 1,5% 0,3%
90 As Despesas com Vendas por sua vez so compostas em 40% por fora de vendas, 37% por recebimento, separao e transporte e 23% de outros. A razo fora de vendas sobre receita lquida projetada apresenta uma suave reduo de 12,1% em 2003 para 11,99% em 2013 por considerar um aumento na produtividade das consultoras. Estima-se que a quantidade vendida por consultora aumentar em mdia 3% ao ano, representando um aumento de produtividade com relao receita lquida de 0,02% ao ano at 2006 e 0,01% ao ano at 2013. As despesas com recebimento, separao e transporte tambm apresentam uma leve reduo sobre a receita lquida como conseqncia dos investimentos em eficincia produtiva, reduzindo de 11,2% em 2003 para 10,7% em 2013. A razo outros custos sobre receita lquida foram mantidos constantes em 7%. O resultado da projeo, portanto, representa uma pequena reduo das despesas de vendas de 30,3% sobre a receita lquida em 2003 para 29,7% em 2013.
Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas

Despesas com Vendas Despesas com Vendas Desp Vendas / Rec Liq % Fora de venda/canal Receb./separao/transp. Outros Consultoras Natura Consultoras Brasil Crescimento consultoras % 40% 37% 23% 2002 ### 2003 403.018 30,3% 12,1% 11,2% 7,0% 2003 355.000 15,6% 401 0,03% 2004E 540.132 29,8% 12,1% 10,7% 7,0% 2004E 410.505 15,6% 446 3,0% 0,02% 2005E 660.525 29,8% 12,09% 10,7% 7,0% 2005E 469.351 14,3% 460 3,0% 0,02% 2006E 807.397 29,8% 12,07% 10,7% 7,0% 2006E 530.532 13,0% 473 3,0% 0,02% 2007E 971.572 29,7% 12,05% 10,7% 7,0% 2007E 592.791 11,7% 488 3,0% 0,01% 2008E 1.093.003 29,7% 12,04% 10,7% 7,0% 2008E 654.650 10,4% 502 3,0% 0,01% 2009E 1.229.744 29,7% 12,03% 10,7% 7,0% 2009E 714.454 9,1% 517 3,0% 0,01% 2010E 1.370.861 29,7% 12,02% 10,7% 7,0% 2010E 770.432 7,8% 533 3,0% 0,01% 2011E 1.521.145 29,7% 12,00% 10,7% 7,0% 2011E 820.781 6,5% 549 3,0% 0,01% 2012E 1.680.101 29,7% 11,99% 10,7% 7,0% 2012E 863.751 5,2% 565 3,0% 0,01% 2013E 1.847.044 29,7% 11,99% 10,7% 7,0% 2013E 897.741 3,9% 582 3,0% 0,01%
unidades / consultora ano Aumento produtividade por consultora % Aumento produtividade / Rec Lq %
As despesas administrativas apresentam um comportamento de queda similar e so compostas por inovaes 29%, pessoal 18%, CPMF e provises fiscais 12%, servios terceiros 12%, depreciao 4% e outros 25%. As despesas administrativas foram projetadas de forma que seu percentual sobre a receita lquida caia de 13,8% em 2003 para 11,4% em 2013. As principais redues esto relacionadas aos servios contratados da Natura Inovao, cujo percentual de 3,5% da receita lquida representa uma estratgia de negcio. A manuteno deste percentual sobre a receita fundamental para o crescimento da empresa uma vez que a participao de produtos lanados nos ltimos 24 meses so responsveis por aproximadamente 45% da receita bruta e os servios contratados da Natura Inovao representam gastos com pesquisa e desenvolvimento.
91 O gasto de pessoal foi reduzido de 2,5% em 2003 para 1,1% em 2013 visando cortes de overhead na fbrica e outras despesas tiveram queda de 3,4% em 2003 para 3% devido especialmente maior automao dos processos fabris. Com relao aos demais itens administrativos, so considerados variveis que espera-se que continuem estveis com relao receita lquida da empresa.
Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas

Despesas Administrativas Despesas Administrativ Desp Adm / Rec Liq % Serv. Contratados Natura Inovao Pessoal CPMF e Provises fiscais Servios terceiros Depreciao Outros Serv. Contrat. Natura Inovao Pessoal CPMF e Provises fiscais Servios terceiros Depreciao Outros 29% 18% 12% 12% 4% 25% 2003 182.890 13,8% 53.038 32.920 21.947 21.947 7.316 45.723 4,0% 2,5% 1,7% 1,7% 0,6% 3,4% 2004E 227.594 12,6% 63.433 41.816 28.998 28.998 9.977 54.371 3,5% 2,3% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2005E 274.747 12,4% 77.626 47.402 35.486 35.486 12.209 66.537 3,5% 2,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2006E 331.424 12,2% 94.943 53.364 43.402 43.402 14.933 81.379 3,5% 2,0% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2007E 393.464 12,0% 114.306 58.695 52.254 52.254 17.979 97.976 3,5% 1,8% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2008E 436.595 11,9% 128.651 59.813 58.812 58.812 20.235 110.272 3,5% 1,6% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2009E 484.389 11,7% 144.807 60.291 66.197 66.197 22.776 124.120 3,5% 1,5% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2010E 532.340 11,5% 161.487 59.392 73.823 73.823 25.399 138.417 3,5% 1,3% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2011E 582.206 11,4% 179.255 57.220 81.945 81.945 28.194 153.647 3,5% 1,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2012E 643.261 11,4% 198.053 63.220 90.539 90.539 31.151 169.760 3,5% 1,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0% 2013E 707.401 11,4% 217.801 69.524 99.566 99.566 34.257 186.687 3,5% 1,1% 1,6% 1,6% 0,6% 3,0%
Impostos Em dezembro de 2000 a Natura Empreendimentos tornou-se subsidiria integral da Natura Participaes. A incorporao das aes da Natura Empreendimentos na Natura Participaes foi realizada com base no valor econmico da primeira, calculado atravs da metodologia de fluxo de caixa descontado, projetado ao longo de um perodo de dez anos. A Natura Participaes emitiu novas aes para os antigos acionistas da Natura Empreendimentos e reconheceu em seu balano por conta da incorporao, um gio equivalente diferena entre o valor contbil e o valor econmico das aes da Natura Empreendimentos. Em maro de 2004, a Natura Cosmticos incorporou sucessivamente a Natura Participaes e a Natura Empreendimentos. De acordo com a legislao tributria, estas operaes permitiram Natura amortizar fiscalmente o gio originalmente contabilizado pela Natura Participaes quando incorporou a Natura Empreendimentos e reduzir os pagamentos de impostos de renda e contribuio social sobre o lucro lquido. Dessa forma a empresa espera deduzir fiscalmente em 2004 uma parcela de gio de R$125,4 milhes e posteriormente R$150,4 milhes por ano at 2010, totalizando aproximadamente R$1.028
92 milhes. Esse gio est sendo descontado nas projees do DRE, abatendo dessa forma o imposto sobre o lucro operacional.
Tabela 19: Impacto da amortizao de gio sobre os impostos

Amortizao de gio (R$ mil) 2004E Lucro Operacional Amortizao de gio Alquota de 34% aps gio Taxa efetiva de impostos 363.478 125.400 80.947 22% 2005E 453.941 150.400 103.204 23% 2006E 565.864 150.400 141.258 25% 2007E 701.441 150.400 187.354 27% 2008E 806.489 150.400 223.070 28% 2009E 927.210 150.400 264.116 28% 2010E 1.055.258 150.400 307.652 29% 2011E 1.195.060 406.320 34% 2012E 1.336.584 454.439 34% 2013E 1.488.110 505.957 34%
Investimento A empresa investiu recentemente R$200 milhes na construo de sua fbrica em Cajamar (para o desenvolvimento, fabricao e distribuio dos seus produtos, com sistemas automatizados de gerenciamento de separao de pedidos e estoque). Inaugurada em 2001, a unidade foi projetada de modo a permitir a expanso modular das linhas de produo.
Com o atual volume de vendas girando em torno de 144,8 milhes de unidades em 2003, a Natura deve brevemente chegar a operar em capacidade mxima. A empresa produziu 136,2 milhes de unidades em 2003, com uma capacidade de produo de 170 milhes de unidades, o que representa a utilizao de 80% da capacidade instalada. Com investimento de R$ 80 milhes previstos para 2004 esperam chegar capacidade de produo de 200 milhes de unidades por ano, correspondendo a uma utilizao de 88% da capacidade fabril, alm do aumento da capacidade de estocagem e separao, de manufatura entre outros investimentos (manuteno, equipamentos de informtica, software, moldes e veculos). A premissa de projeo do aumento de capacidade, com exceo de 2004, cuja premissa de investimento j foi informada pela companhia, est em linha com o crescimento projetado das vendas. Para 2004 os investimentos divulgados permitiro o aumento da capacidade para 200 milhes de unidades, o que representa 88% da utilizao da capacidade instalada. Deste investimento previsto em 2004, 42% ser investido em melhoria de processos e manuteno (troca de veculos de promotoras de vendas e de gerentes, novos moldes e ferramentas em virtude de lanamentos de produtos novos, software e equipamentos de informtica), enquanto 58% ser destinado expanso da capacidade produtiva da empresa, isto , armazenagem, separao e manufatura.
93 O principal destino deste investimento em imobilizado a construo do novo Armazm Vertical da empresa, que atravs do investimento de R$ 32 milhes, dos quais R$17 milhes desembolsados ainda em 2004, permitiro aumentar a capacidade de estocagem de 24.000 pallets para 52.000 pallets em 2005. Quanto nova linha de separao, esperam desembolsar em 2004 R$8 milhes dos R$10 milhes necessrios para expanso da capacidade de separao em 125%, de 32.300 pedidos por dia para aproximadamente 72.700. A empresa ainda espera investir R$21,0 milhes em 2004 para aumentar a capacidade de manufatura atravs da aquisio de novo maquinrio ou sua atualizao. Todos estes investimentos no curto prazo permitem a Natura operar confortavelmente sua produo sem restries nas linhas de separao, armazenagem e manufatura. Contudo, dada a alta taxa de crescimento do volume das vendas projetadas para a empresa, haver necessidade contnua de expanso da capacidade de produo. A empresa inclusive levantou o custo, a preos atuais,
de uma expanso de capacidade em todos os estgios de produo, dos 200 milhes de unidades anuais previstos em 2004 para 450 milhes de unidades por ano. Com o investimento de R$ 400 milhes a empresa conseguiria chegar aos 450 milhes de unidades desejadas. Deste valor, R$50 milhes seriam destinados expanso modular das trs fbricas, R$70 milhes para 2 armazns verticais, R$ 45 milhes para as 3 linhas de separao e coleta, R$115 milhes para maquinrio das novas fbricas, R$25 milhes para administrao dos edifcios, R$30 para informtica e R$65 milhes para outros investimentos. Apesar do cronograma para tais investimentos ainda no ter sido divulgado, estima-se nas projees que a empresa operar com uma capacidade ociosa mdia de 10%, a ser utilizada durante os picos de demanda derivados da sazonalidade de vendas e promoes. Espera-se, ainda, que em 2005 o investimento em capacidade seja maior que nos anos seguintes, pela expectativa de que as operaes internacionais iniciadas em 2004 (loja em Paris) e inicio de 2005 (entrada no Mxico) iro provocar bons retornos no curto prazo. O investimento em capacidade produtiva foi projetado em funo da utilizao da capacidade aproximada de 90%, alm de considerar o clculo de investimento por 1.000 unidades. Para expandir a capacidade de produo em 280 milhes de unidades/ano, chegando a 450 milhes de unidades/ano ao custo de
94 R$400 milhes, foi calculado um ndice em valores atuais de R$ 1.429. Este valor ser remunerado pela inflao anual at 2013. Os investimentos em manuteno e melhorias de processo, parte desse investimento em imobilizado, foram projetados como 58% da depreciao anual projetada. Segundo as premissas mencionadas, pode-se dizer que a projeo total de investimentos foi elaborada, relativamente constante ao longo dos anos, salvo em 2005 quando projetou-se um investimento um pouco maior. Os investimento para aumento de capacidade at 2013 no alcanam os 450 milhes de unidades pretendidas mas, 430 milhes por acompanhar o crescimento projetado das vendas, respeitando a premissa de utilizao da capacidade ociosa em torno de 10%. Apesar do cronograma de investimento na tabela 20 para os dez anos seguintes representar considerveis investimentos anuais, ser visto mais adiante que com a prpria gerao de caixa seria possvel desempenhar estas metas de
investimento, sem necessidade de recorrer ao capital de terceiros. O grfico 2 permite visualizar a evoluo do crescimento da capacidade de produo e gastos com investimento.
Tabela 20: Investimento e Depreciao

Investimento (R$ mil) 2003 Investimento em capacidade Manuteno Total Investimento Investimento/Rec Liq % Utilizao da capacidade Produo/Vendas Capacidade Produo Vendas Cresto vendas % Cresto capacidade % custo por item Depreciao (R$ mil) 2003 Depreciao Deprec / Imobilizado % 33.673 12,9% 2004E 37.686 14,9% 2005E 45.451 15,4% 2006E 56.483 15,9% 2007E 60.487 16,4% 2008E 64.920 16,9% 2009E 69.996 17,4% 2010E 74.937 17,9% 2011E 79.485 18,4% 2012E 83.965 18,9% 2013E 88.333 19,4% 1,429 23.891 1,8% 80% 94,1% 170.000 136.200 144.800 2004E 80.000 80.000 4,4% 88% 94,1% 200.000 175.651 186.742 29,0% 17,6% 1,514 2005E 79.349 26.361 105.710 4,8% 82% 94,1% 250.000 204.739 217.667 16,6% 25,0% 1,587 2006E 37.314 32.760 70.074 2,6% 88% 94,1% 272.500 239.196 254.300 16,8% 9,0% 1,658 2007E 40.730 35.083 75.813 2,3% 93% 94,1% 296.002 275.076 292.445 15,0% 8,6% 1,733 2008E 45.422 37.653 83.075 2,3% 92% 94,1% 321.084 295.707 314.378 7,5% 8,5% 1,811 2009E 45.779 40.598 86.377 2,1% 92% 94,1% 345.274 317.885 337.957 7,5% 7,5% 1,892 2010E 44.817 43.464 88.281 1,9% 92% 94,1% 367.935 338.547 359.924 6,5% 6,6% 1,978 2011E 45.659 46.101 91.761 1,8% 92% 94,1% 390.029 358.860 381.519 6,0% 6,0% 2,067 2012E 46.328 48.700 95.028 1,7% 92% 94,1% 411.480 378.597 402.503 5,5% 5,5% 2,160 2013E 41.796 51.233 93.029 1,5% 92% 94,1% 430.000 397.527 422.628 5,0% 4,5% 2,257
95
Grfico 2: Investimento e Capacidade de Produo
450.000 Maior investimento em expanso 400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2003 110.000 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000
Capacidade de Produo
Investimento
Capital de Giro
O capital de giro composto pelo ativo circulante subtrado do passivo circulante. O capital de giro lquido positivo quando o ativo circulante maior que o passivo circulante, indicando que o dinheiro disponvel nos doze meses seguintes ser superior ao desembolsado. Na prtica, esse saldo representar uma reserva de capital necessria para que a empresa possa cumprir com suas obrigaes correntes. A variao do capital de giro a diferena entre o capital de giro de um ano com relao ao ano anterior, sendo geralmente positiva em empresas em processo de crescimento como a Natura. Os principais itens de capital de giro da Natura so contas a receber (descontada proviso para devedores duvidosos), estoques e contas a pagar. Notase no grfico 3 que apesar da empresa perder eficincia no prazo mdio de estoques e recebimentos em 2002 em relao ao ano anterior, conseguiu uma recuperao em 2003. Na projeo ser considerada a manuteno dos patamares de 2003 para todos os itens, apesar de considerar que os contnuos investimentos na administrao de estoque e logstica provavelmente permitiro maior eficincia para esta linha ao longo do tempo. Portanto, o prazo mdio projetado de recebimento ser de 49 dias, o estoque 62 dias e o prazo mdio de fornecedores 45 dias.
96
Grfico 3: Variao do capital de giro
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Variacao de capital de giro Prazo Med Estoques dias Prazo Med Recebim dias Prazo Med Forneced dias
90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
O ciclo operacional da empresa45, caracterizado pelo prazo entre a chegada de matria-prima para estoque e a data na qual as contas a receber so pagas pelos
clientes, teve durao de 111 dias em 2003. Este ciclo, tambm caracterizado como soma dos prazos de estoques e contas a receber reduzido discretamente para 110 dias a partir de 2004 refletindo uma pequena evoluo esperada na eficincia de estoques e recebimentos. O ciclo de caixa ou financeiro por sua vez iniciado quando as compras de matrias-primas so pagas, terminando quando h o recebimento efetivo do contas a receber. De maneira anloga o perodo entre o pagamento e o recebimento do dinheiro, representado pelo ciclo operacional menos o prazo de contas a pagar. Em 2003 esse ciclo foi de 66 dias, reduzido nas projees para 65 dias a partir de 2004.
Poltica de Dividendos e Estrutura de Capital Em maro de 2004 o Conselho de Administrao da Natura adotou uma poltica de dividendos que estabelece um clculo de pagamento de dividendos mnimos de 45% do lucro lquido, apesar do dividendo obrigatrio ter sido fixado no Estatuto Social em valor mnimo de 30% do lucro lquido anual conforme a Lei das Sociedades por Aes. Seguindo a poltica indicativa de distribuio de dividendos da companhia, a projeo considerar a distribuio de 45% do lucro lquido para todos os anos, exceto em 2004, quando haver a distribuio do excesso de caixa gerado no
45
Ross, p. 603.
97 perodo o que significa que para este perodo a taxa distribuda ser de 95% do lucro lquido do exerccio de 2003. A taxa de distribuio definida para 2004 ainda levou em considerao a poltica de caixa mnimo de 5% da Receita Lquida, estabelecida pela empresa com o objetivo de manuteno apenas de caixa operacional (para ajudar a financiar os gastos planejados, ou como reserva para gastos inesperados) devido natureza sazonal e cclica das atividades, minimizando o pagamento de impostos sobre receita financeira. Como os impostos sobre rendimentos financeiros da pessoa jurdica so maiores que os cobrados sobre pessoa fsica, a distribuio do excesso de caixa da empresa sob forma de dividendos traz mais ganhos aos acionistas do que a manuteno do dinheiro em caixa. Dentre as vantagens do pagamento de altos dividendos podem ainda ser citados o reforo ou aumento do preo da ao e o fato de dividendos atrarem investidores institucionais e individuais, permitindo a reduo do custo de
captao da empresa pela pulverizao no mercado. Os dividendos ainda reduzem o fluxo de caixa excedente, minimizando os possveis custos de agency resultantes de conflitos entre administradores e acionistas quanto ao destino do valor em caixa. Dentre as desvantagens existe a reduo da capacidade de financiamento interno e a dificuldade de reduzir a distribuio futura dos dividendos sem afetar negativamente o preo da ao46. A composio da dvida em dezembro de 2003 era de R$33,0 milhes em emprstimos e financiamentos de longo prazo e R$75,1 milhes em emprstimos e financiamentos de curto prazo. Adicionalmente, em dezembro de 2003, a empresa possua debntures subordinadas em circulao no montante principal de R$130,6 milhes, resgatadas integralmente em maro de 2004. Os antigos detentores das debntures realizaram uma contribuio de capital companhia na forma dos crditos que obtiveram com o resgate das debntures recebendo em troca aes ordinrias da emisso. Esta operao associada a abertura de capital acabou por alterar o valor do capital social da companhia, que passou de R$56,3 milhes em 2003 para R$230,7 milhes em 2004.
46
Tirado de Ross p. 414 rodap ROZEFF, Michael. How companies set their dividend payout rations. In: STERN, Joel M.; CHEW, Donald H. (Ed.). The revolution in corporate finance. New York: Basel Blackwell, 1986. Ver tambm HANSEN, Robert S.; KUMAR, Raman; SHOME, Dilip K. Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility industry. Financial Management, Spring 1994.
98 Em maro de 2004 a posio de emprstimos de longo prazo era R$101,1 milhes e de curto prazo R$39,7 milhes representando principalmente obrigaes com o BNDES e agncias governamentais brasileiras. Apesar do percentual da dvida atrelado ao dlar ter sido 55% em 2003 e 21% no primeiro trimestre de 2004, foi projetado a partir de 2005 um percentual de participao de 30%.
Tabela 21: Posio da Dvida

Posio Dvida: Financiamento CP Moeda Estrangeira Moeda Nacional Financiamento LP Moeda Estrangeira Moeda Nacional Total do Dbito 2001 103.111 2002 104.271 2003 75.102 59.730 3.278 32.986 45.080 108.088 2004E 39.716 29.548 10.168 101.181 101.181 140.897 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
134.212
99.850
237.323
204.121
35.798 83.529 119.327
27.017 63.039 90.055
21.089 49.208 70.297
16.158 37.701 53.859
14.649 34.182 48.831
13.236 30.884 44.120
11.915 27.801 39.716
11.915 27.801 39.716
11.915 27.801 39.716
Estrutura da Dvida Curto Prazo (%) Longo Prazo (%) Moeda Estrangeira (%) Moeda Domstica (%)
2001 43,4% 56,6% 73,6% 26,4%
2002 51,1% 48,9% 74,9% 25,1%
2003 69,5% 30,5% 55,3% 44,7%
31/3/2004 28,2% 71,8% 21,0% 79,0%
A reduo dos emprstimos e financiamentos de curto e longo prazo de R$204,1 milhes em 2002 para R$108,1 milhes em 2003 deveu-se, em parte, ao pagamento lquido no valor de R$82,5 milhes do principal destas dvidas, e em parte ao efeito positivo da valorizao do real frente ao dlar sobre a dvida em dlar. A mesma lgica ocorreu quanto reduo do endividamento total de curto e longo prazo para R$204,1 milhes em 2002 comparado a R$237,3 milhes em 2001, sendo parcialmente compensado pelo efeito negativo da taxa de cmbio entre o real e o dlar sobre o montante da dvida em dlar. Os emprstimos e financiamentos de 2001 foram destinados especialmente para a construo da unidade em Cajamar. Desde ento, por meio da prpria gerao de caixa, a empresa tem de modo geral, reduzido seus emprstimos e financiamentos. Dessa forma, no havendo necessidade de captao de novas dvidas, a variao anual das mesmas representada pelos pagamentos de principal, isto pagamento das parcelas de dvida nas datas de vencimento. A premissa de no renovar os emprstimos da Natura far com que, a longo prazo, seu custo mdio ponderado de capital aumente. Dessa forma espera-se que o valor encontrado para as aes da Natura fique um pouco abaixo do real potencial de valorizao que a empresa tem.
5 Resultados da Pesquisa
Este captulo apresenta os resultados encontrados com a pesquisa. Os dados estimados para a Natura sero comparados com aqueles efetivamente realizados. O real valor da ao ao final de 2004 e sua flutuao tambm sero abordados. Adicionalmente, de forma a enriquecer a avaliao financeira, os mltiplos implcitos da Natura sero comparados aos mltiplos das empresas internacionais atuantes no setor. 5.1 Anlise de Mercado
A participao histrica da Natura no mercado de cosmticos vem mostrando um desempenho muito expressivo. De 13,9% em 2000, a empresa cresceu seu market share nacional nas categorias em que opera para 14,3%, 14,5%, 17,1%, 18,9% e 20,5% respectivamente em 2001, 2002, 2003, 2004 e primeiro semestre de 200547. Quanto a receita lquida, enquanto o mercado alvo apresenta uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 16,6% de 2000 a 2004, a Natura apresenta um CAGR de 26,6% para o mesmo perodo. Enquanto o mercado alvo nacional48 cresceu 14% em 2003 em termos de receita lquida, movimentando R$7,2 bilhes e 21% em 2004 movimentando R$8,7 bilhes, a Natura cresceu 30% em 2003 com receita lquida de R$1,3 bilhes e 39% em 2004 com receita de R$1,8 bilhes (exatamente o valor projetado no estudo de caso para 2004). Estes resultados mostram a eficiente administrao da empresa para gerar o crescimento dos negcios e confirmam as premissas adotadas na projeo para continuidade do crescimento da empresa ao longo dos prximos anos. Espera-se ainda que a empresa se beneficie com as mudanas incrementais na renda per capita do brasileiro, j que o consumo de cosmticos altamente
47 48
Dados ABIHPEC Considera somente os segmentos nos quais a Natura opera. Exclui fraldas, itens de higiene oral, tintura para cabelo, esmaltes, absorventes dentre outros.
100 influenciado pelo desenvolvimento econmico. Como nas projees
macroeconmicas projetou-se um aumento do PIB para os prximos anos, acredita-se que tambm haja o aumento do poder de consumo do trabalhador estimulando as vendas. A grande participao da mulher no mercado de trabalho (45,1% em 200449) e a faixa etria mdia da populao brasileira (53% da populao est na idade alvo do mercado) so outras variantes que impulsionam o crescimento da Natura. Da mesma forma, o crescimento da rede de vendas diretas e a produtividade incremental devem alavancar sua performance. A Natura tem contabilizado excelentes resultados de vendas crescimento no volume de consultoras de 15,6% em 2003 e aumento nas vendas de 5,5% em 2002 e 24,8% em 2003. Observou-se que a Natura, com dados de 2003 do mercado nacional de cosmticos fragrncias e artigos de toalete (CF&T), j possua slida participao de 33% no segmento de perfumes, 20% no segmento de maquiagem, e 17% em
produtos para pele, ao passo que sua presena nos segmentos de produtos para cabelos e banho era de apenas 2%. Isso demonstra que a Natura segue o padro clssico de uma empresa de cosmticos que usa as revendas diretas como seu principal canal, sendo mais forte nos segmentos em que o aconselhamento ou consulta mais necessrio e mais fraca em produtos tradicionalmente vendidos no mercado a varejo (supermercados, farmcias etc) e onde uma assistncia personalizada para a escolha do produto no exigida. Levando em conta o bemsucedido histrico e sua forte posio competitiva, estima-se que a empresa continuar ampliando sua participao de mercado mais rpido para as categorias de produto nas quais tem atualmente menor penetrao e mais lento nas trs categorias em que j se encontra bem estabelecida. 5.2 Anlise Financeira O estudo do mercado de cosmticos, o enfoque no mercado brasileiro e as premissas da avaliao financeira, foram as bases para construo do estudo de caso da Natura. Com a projeo das Demonstraes do Resultado do Exerccio
49
Fonte: IBGE.
101 (DRE) foi possvel montar o fluxo de caixa livre da empresa e identificar a gerao de caixa anual. A seguir sero demonstrados os resultados encontrados na pesquisa e o que sucedeu com a empresa nos meses subseqentes abertura. As projees sugerem que a empresa continuar a crescer devido a alta gerao de caixa, baixa alavancagem e contnuo investimentos na produo. Para 2004 foi estimado um EBITDA de R$ 401 milhes e margem EBITDA de 22%, acompanhando a tendncia de crescimento histrico da companhia impulsionado pelo fortalecimento da posio de mercado e ganhos de produtividade. O EBITDA realizado pela empresa ao final de 2004 foi de R$ 432 milhes e margem 24%, surpreendendo as expectativas e mostrando que a estimativa foi relativamente conservadora. O lucro lquido estimado de R$ 285,6 milhes para 2004, 347% maior que o lucro de 2003 e margem lquida de 15,8% ficaram prximos dos R$ 300 milhes e margem lquida de 17% realizados pela Natura no final do exerccio de 2004.
As projees ainda indicam um fluxo de caixa da firma de R$ 893 milhes e fluxo de caixa para o acionista de R$ 895 milhes para 2013 como pode ser visto nas tabelas 22 e 23. Observando o fluxo de caixa para o acionista nota-se de que a empresa no necessita de novas captaes at o final de 2013 para realizar os investimentos pretendidos, havendo uma variao na dvida negativa ao longo dos anos e levando seu peso sobre a estrutura de capital a 1%, ou seja, praticamente zero no final das projees.
Tabela 22: Fluxo de Caixa do Acionista em BRL

Fluxo de Caixa (Reais Mil) Lucro Operacional (EBIT) Depreciao (+) EBITDA Impostos sobre Lucro Operacional (-) Aumento do Capital de Giro (-) Investimentos(-)
Fluxo de Caixa Livre para Firma - FCFF
2002 165.451 28.263 193.714 71.847 37.707 25.230 58.930 (33.202) (44.344) (18.616) 4.080 9.308 (23.844)
2003 260.542 33.673 294.215 94.514 21.547 23.891 154.263 (96.033) (30.100) 28.130 98.090 33.717 92.503
2004E 363.478 37.686 401.164 80.947 69.533 80.000 170.685 32.809 3.151 206.645 (232.826) 174.375 28.748 31.942 87.504
2005E 453.941 45.451 499.392 103.204 60.533 105.710 229.945 (21.570) (78) 208.297 128.557 79.740
2006E 565.064 56.483 621.547 140.986 73.789 70.074 336.699 (29.272) 215 307.641 157.797 149.845
2007E 700.906 60.487 761.393 187.172 82.427 75.813 415.981 (19.758) 912 397.136 190.932 206.204
2008E 806.651 64.920 871.570 223.125 60.911 83.075 504.459 (16.438) 1.462 489.482 231.591 257.892
2009E 927.365 69.996 997.361 264.168 68.557 86.377 578.259 (5.028) 1.630 574.861 263.244 311.616
2010E 1.055.406 74.937 1.130.344 307.702 70.707 88.281 663.653 (4.711) 1.787 660.729 299.172 361.557
2011E 1.195.200 79.485 1.274.686 406.368 75.256 91.761 701.300 (4.404) 1.934 698.830 337.271 361.560
2012E 1.336.717 83.965 1.420.682 454.484 79.552 95.028 791.619 1.934 793.554 355.845 437.709
2013E 1.487.424 88.333 1.575.757 505.724 83.498 93.029 893.507 1.934 895.441 397.875 497.565
Variao na Dvida (+) Resultado Financeiro (+)

Fluxo de Caixa Livre para Acionistas FCFE
Recompra Debentures (+) Aumento de Capital Social (+) Dividendos(-) Dividendos Extraordinrios (-)
Gerao de Caixa do ano
102
Tabela 23: Fluxo de Caixa do Acionista em USD
Fluxo de Caixa (Dlar Mil) Lucro Operacional (EBIT) Depreciao (+) EBITDA Impostos sobre Lucro Operacional (-) Aumento do Capital de Giro (-) Investimentos(-)
Fluxo de Caixa Livre para Firma - FCFF
2002 56.671 9.681 66.352 24.609 12.916 8.642 20.185 (11.372) (15.189) (6.376) 1.397 3.188 (8.167)
2003 84.702 10.947 95.649 30.726 7.005 7.767 50.151 (31.220) (9.785) 9.145 31.889 10.961 30.073 50.151 787.738
2004E 123.226 12.776 136.002 27.442 23.573 27.121 57.865 11.123 1.068 70.056 (78.932) 59.116 9.746 10.829 29.665 51.401
2005E 149.446 14.963 164.409 33.977 19.928 34.802 75.702 (7.101) (26) 68.575 42.323 26.252 59.059
2006E 181.693 18.162 199.854 45.333 23.726 22.532 108.263 (9.412) 69 98.920 50.738 48.182 73.797
2007E 220.418 19.022 239.439 58.861 25.921 23.841 130.816 (6.213) 287 124.889 60.043 64.846 77.777
2008E 248.101 19.967 268.068 68.626 18.734 25.551 155.156 (5.056) 450 150.550 71.230 79.320 80.452
2009E 278.966 21.056 300.021 79.466 20.623 25.984 173.949 (1.512) 490 172.927 79.188 93.739 78.820
2010E 310.505 22.047 332.552 90.527 20.802 25.973 195.250 (1.386) 526 194.389 88.018 106.372 77.317
2011E 343.913 22.871 366.784 116.930 21.655 26.404 201.796 (1.267) 557 201.085 97.048 104.037 69.845
2012E 376.190 23.630 399.821 127.905 22.388 26.743 222.784 544 223.329 100.145 123.184 67.451
2013E 409.409 24.313 433.722 139.199 22.982 25.606 245.935 532 246.467 109.514 136.953 65.089
Variao na Dvida (+) Resultado Financeiro (+)

Fluxo de Caixa Livre para Acionistas FCFE
Recompra Debentures (+) Aumento de Capital Social (+) Dividendos(-) Dividendos Extraordinrios (-)
Gerao de Caixa do ano
VP do Fluxo de Caixa - FCFF VP da Perpetuidade - FCFF
Em contrapartida, vale destacar que a no renovao de financiamentos elevar, ao longo dos anos, o custo mdio ponderado de capital de 12,6% estimado em 2004 para 14,2% em 2013, conforme pode ser visto na tabela 24. Sendo assim, conforme os valores futuros do fluxo de caixa da firma forem
trazidos a valor presente, descontados pelos diferentes valores de WACC para cada ano, o valor presente do fluxo de caixa da firma e perpetuidade tero um valor menor do que se na projeo as dvidas tivessem sido mantidas.
Tabela 24: Evoluo do WACC

Dvida (R$ mil) Dvida incio Ano Vencimentos Novas dvidas Dvida Total (D) Patrimnio Lquido (E) D/E D / E+D E / E+D WACC nominal em US$ 2004E 140.897 140.897 420.897 0,33 0,25 0,75 12,6% 2005E 140.897 (21.570) 119.327 613.759 0,19 0,16 0,84 13,2% 2006E 119.327 (29.272) 90.055 847.120 0,11 0,10 0,90 13,6% 2007E 90.055 (19.758) 70.297 1.130.176 0,06 0,06 0,94 13,9% 2008E 70.297 (16.438) 53.859 1.451.919 0,04 0,04 0,96 14,0% 2009E 53.859 (5.028) 48.831 1.817.574 0,03 0,03 0,97 14,1% 2010E 48.831 (4.711) 44.120 2.229.794 0,02 0,02 0,98 14,1% 2011E 44.120 (4.404) 39.716 2.664.715 0,01 0,01 0,99 14,2% 2012E 39.716 39.716 3.151.007 0,01 0,01 0,99 14,2% 2013E 39.716 39.716 4.134.642 0,01 0,01 0,99 14,2%
O aumento do custo mdio ponderado de capital observado no caso da Natura est em linha com o estudo de Pagano, Panetta e Zingales (1998), abordado na seo Vantagens e Custos da Abertura de Capital deste trabalho, no qual h constatao de que o custo de capital a mdio prazo e longo prazo aumenta. Esta verificao, contudo, no seria o movimento esperado das empresas que abrem o capital; afinal, a possibilidade de reduo deste custo tambm foi abordada como um dos benefcios para uma empresa buscar a abertura. A empresa vem reduzindo sua alavancagem nos ltimos anos em 2001 a participao da dvida sobre a estrutura de capital era de 75%; 2002 69%; 2003
103 47% e 2004 fechou em 24%, enquanto esperava-se nas projees 25% para o mesmo perodo. Entre os anos de 2001 e 2002 a empresa apresentou um maior grau de endividamento lquido, principalmente como conseqncia dos investimentos na construo da fbrica em So Paulo. No final de 2001, a Natura tinha uma dvida lquida de R$179 milhes, equivalente a 1,5 vezes o EBITDA. Em 2003 a empresa comeou a ter dvida lquida negativa, ou seja, tinha mais dinheiro em caixa do que dvida no mercado. Mantendo a curva de reduo da alavancagem financeira, a projeo da dvida para 2004 foi baseada na posio bruta do primeiro trimestre de 2004, que era de R$140,8 milhes, tornando a razo dvida lquida/EBITDA negativa em 0,2 vezes o EBITDA. Apesar do aumento do WACC para a Natura ao longo dos anos em razo da reduo da participao da dvida na estrutura de capital, a empresa apresenta condies de, com a prpria gerao de caixa, conseguir realizar os investimentos pretendidos durante todo o perodo de projeo e ser vista pelos investidores e
pelo prprio mercado como uma empresa slida e atrativa a investimentos dadas as possibilidades de altos pagamentos de dividendos e baixa necessidade de captao para expanso da produo. Alm disso, por estar listada no Novo Mercado da Bovespa, tem um compromisso com o mercado de excelncia na divulgao das informaes financeiras ou sobre qualquer outro assunto que impacte nas suas operaes ou flutuaes do preo das aes. Ao longo desta seo ser realizada uma sensibilidade do WACC com a variao da estrutura de capital, detalhando um pouco mais esta questo. Os dividendos propostos para 2004 na projeo, de forma que fosse esperada uma gerao de caixa de R$ 87,5 milhes, consideraram a distribuio de 95% do lucro lquido, uma vez que os outros 5% so destinados por lei para reserva legal at que esta atinja 20% do capital social. Para os demais anos foi considerada a distribuio de 45% do lucro lquido; mnimo que a empresa est disposta a pagar, conforme o estatuto. O preo da ao encontrado para o fluxo de caixa descontado da firma para todos os anos j era esperado. Sua explicao est em linha com as observaes feitas por Ross, Weaterield e Jaffe50. Para os autores existem algumas formas pelas quais as empresas podem criar VPL positivos e que se aplicam exatamente
50
Ross, p. 171.
104 aos resultados encontrados na Natura. A firma compe um seleto grupo que estimula a constante introduo de novos produtos (sabe-se que estes correspondem a aproximadamente 20% das vendas anuais da empresa). Seu alto gasto com pesquisa e desenvolvimento produzem bens a custo menores que os concorrentes (a empresa estimula parcerias com universidades, alm de contar com uma fbrica de ltima gerao que permitiu eficincia produtiva) e introduzem variaes de produtos existentes, aproveitando-se das demandas no atendidas. Para calcular o custo mdio ponderado de capital para cada ano, foram consideradas as premissas de taxa livre de risco de 5%, que corresponde a mdia dos ltimos cinco anos da T-Bond de 10 anos; prmio pelo risco pas de 6%, obtido no site <www.damodaran.com> para 2004; prmio pelo risco de mercado de 4% obtido na Bloomberg ainda no primeiro semestre de 2004 e beta alavancado de 0,8 conforme primeira coluna da tabela 25.
Apenas para ilustrar as premissas utilizadas pelas instituies financeiras pesquisadas, alguns dados disponveis tambm foram transcritos.
Tabela 25: Premissas do Clculo do WACC

Clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital - WACC mar/04 ago/04 Estimativa Unibanco 5,0% 4,5% 6,0% 5,5% 4% 6% 0,8 14,3% 11,3% 34% 33,5% 25,1% 74,9% 12,6% 0,7 14,2% 8,0% 34% 20,0% 16,7% 83,3% 12,7% 13,0% 13,9% 16,0% 13,0% abr/04 Pactual jul/04 set/04 UBSedit Suisse 4,6% 5,0% 6,2% 6,0% 4% 5% 1,0 14,8% 10,3% 34% 0,8 15,0%
Taxa livre de risco Prmio pelo risco pas Prmio pelo risco de mercado Beta alavancado Ks - Custo do capital prprio US$ Kd - Custo da Dvida US$ Alquota de IR Dvida / Equity Dvida / Capital Total Equity / Capital Total Custo Mdio de Capital em US$ para 2004
34%
34%
Conforme pode ser visto na tabela 26, o valor presente do fluxo de caixa da Natura (VP do Fluxo de Caixa FCFF) somado ao valor presente da perpetuidade (VP da Perpetuidade FCFF) projetada em 5,5%, corresponde ao valor da empresa de US$1.539 milhes, que descontado a dvida de US$ 48 milhes do primeiro trimestre de 2004, equivale a US$ 1.490 milhes. Com as 85,45 milhes
105 de aes chega-se ao preo final estimado de US$ 17,44/ao ou R$ 51,46/ao; potencial de valorizao de 41% com relao ao preo de R$36,50 do lanamento.
Tabela 26: Valor Econmico da Empresa em USD e Preo da Ao

Fluxo de Caixa Descontado WACC (%) Crescimento na Perpetuidade (%) VP do Fluxo de Caixa (US$ milhes) VP da Perpetuidade (US$ milhes) Valor da Empresa (US$ milhes) (-) Dvida Total 2004E (US$ milhes) Valor do Equity (US$ milhes) Nmero de Aes (milhes) Preo Alvo (US$ / Ao) Preo Alvo (R$ / Ao) Preo em 25/05/2004 Preo em 31/05/04 Preo em 31/12/04 Preo em 29/12/05 Estimativa mar/04 12,6% 5,5% 751 788 1.539 48 1.490 85 17,44 51,46 41% Pactual abr/04 13,0% 4,0% 967 899 1.866 48 85 21,83 64,40 76% Ita jul/04 16,0% 4,4% UBS Unibanco jul/04 ago/04 13,9% 14,7% 6,5% 4,5% n.d n.d n.d 48 85 18,54 54,69 50% 48 85 23,32 68,78 88% Credit Suisse set/04 16,0% 5,0% n.d n.d n.d 48 n.d 85 22,71 67,00 84%
48 85 23,29 68,70 88%
36,50 40,97 75,84 102,98
47% sobre estimativa 100% sobre estimativa Potencial de crescimento da ao
As aes fecharam o ano de 2004 cotadas a R$ 75,84/ao, valor 47% superior ao estimado na projeo e 108% maior do que o preo de lanamento. Em 2005 as aes fecharam a R$102,98/ao, valorizando 182% sobre o preo de lanamento. O valor encontrado na projeo para as aes em 2004 tambm pode ser comparado com aqueles estimados pelas instituies financeiras que acompanharam a abertura, que tambm utilizaram a metodologia de Fluxo de Caixa Descontado. O preo de R$ 51,46/ao para a Natura foi encontrado com premissas baseadas nos indicadores financeiros do final de 2003 e primeiro semestre de 2004, que foram diferentes do cenrio econmico de 2005. Uma sensibilidade interessante para o estudo consiste em atualizar o prmio pelo risco pas utilizado de 6% para 3%. Em janeiro de 2006 o risco-Brasil, que mede a confiana dos investidores estrangeiros no pas e que j apresentava uma curva decrescente desde maio de 2005, atingiu 284 pontos centesimais, o menor nvel desde que o indicador comeou a ser calculado em 1994. Considerando um risco de 300 pontos na sensibilidade, como pode ser visto na tabela 27, o preo estimado para a ao subiria para R$ 81,81, valor esse bem mais prximo aos R$ 102,98 da ltima cotao do ano de 2005; indicando a idoneidade das premissas utilizadas no modelo.
106
Tabela 27: Anlise de sensibilidade do WACC para o risco pas
250 10,0% 90,28 Risco Pas bps 300 500 10,3% 11,8% 81,81 58,93 600 12,6% 51,46 650 12,9% 48,34
WACC Preo alvo
Os grficos abaixo apresentam respectivamente a evoluo do preo das aes da Natura desde a abertura comparada evoluo do Ibovespa no mesmo perodo e sua evoluo comparada s cotaes de algumas competidoras internacionais. A curva ascendente de valorizao da Natura explicita a receptividade do mercado emisso. Do ponto de vista do acionista e da empresa, a abertura de capital trouxe, at o momento, um dos maiores benefcios, que a confiana dos investidores no papel, refletindo na valorizao contnua e crescente das aes, da companhia e melhora dos seus indicadores financeiros.
Grfico 4: Apreciao das Aes Natura e Ibovespa

+ 200%
115 NATU3
Base 1000 (25/05/2004)
95 75 55 35 15 ago/04 Jun/04 mai/04 set/04 fev/05 jan/05 nov/04 dez/04 jul/04 out/04
+77,4%
IBOV
mar/05
ago/05
mai/05
abr/05
set/05
jun/05
nov/05
dez/05
out/05
jul/05
107
Grfico 5: Evoluo dos Preos em US$ das Aes Natura e Competidoras
80 70 60 50 40 30 20 10 0 60,10 57,88 54,85 44,00 33,48 28,55
Procter
Em uma outra anlise de sensibilidade, se o peso da dvida sobre a estrutura de capital que era de 47% em 2003 fosse mantida para o ano seguinte, o custo mdio ponderado de capital da Natura reduziria de 12,6% para 11,1%, custo este, menor do que sem a aquisio de novas dvidas em 2004. Caso fosse adotada a relao (D/D+E) da Avon de 10% referente a maro de 2004 a maior competidora da Natura o WACC da Natura aumentaria para 13,6%, como pode ser observado na tabela 28. A variao na estrutura de capital na tabela em questo mostra como o grau de alavancagem financeira influencia, dessa forma, o WACC. Em empresas muito alavancadas, ainda que o custo do capital prprio seja muito alto em funo do beta alavancado, o custo do capital de terceiros acaba sendo o fator preponderante, resultando em um menor valor para o WACC.
Tabela 28: Anlise de sensibilidade do WACC para estrutura de capital

Debt Equity WACC Preo Alvo R$ 5% 95% 13,9% 51,44 Estrutura de Capital 10% 25% 47% 90% 75% 53% 13,6% 12,6% 11,1% 51,44 51,46 51,48 70% 30% 9,5% 51,51
se t/0 4 ou t /0 4 no v/ 04 de z/0 4 ja n/ 05 fe v/ 05 m ar /0 5 ab r/0 5 m ai /0 5 ju n/ 05 ju l/0 5 ag o/ 05 se t/0 5 ou t /0 5 no v/ 05 de z/0 5
m ai
ju n
ju l
ag
o/ 04
/0 4
/0 4
/0 4
Avon
Estee Lauder
Colgate Palmolive
J&J
Natura
108 Para complementar a anlise dos resultados financeiros encontrados pelo fluxo de caixa descontado, foram calculados dois mltiplos freqentemente utilizados no mercado. O mltiplo Valor da Firma/EBITDA e Preo/Lucro. A tabela 29 apresenta os ndices estimados para 2004 das empresas mais significativas do segmento de cosmticos. A partir desses valores foi calculada a mdia do setor e comparada com os mesmos ndices obtidos com os resultados encontrados na Natura.
Tabela 29: Mltiplos de empresas de cosmticos para 2004

Companhia AVON Estee Lauder Colgate-Palmolive Procter & Gamble J&J
VF/EBITDA 15,8 14,5 13,9 13,3 11,2 13,74 13,2
P/L 26 30,8 22,6 23,9 18,2 24,3 18,6
Mdia Natura 2004E
Fonte: Damodaran
O mltiplo Valor da Firma/EBITDA indica o valor da empresa em relao sua perspectiva de gerao de resultado em determinado ano. Ou seja, representa o nmero de vezes que a empresa vale a mais do seu EBITDA. Quanto menor no numerador, mais barata uma empresa est em relao sua capacidade de gerar resultado operacional. O ndice VF/EBITDA de 13,74
51
encontrado para o setor de cosmticos e
artigos de toalete foi utilizado para o clculo do valor da Natura por mltiplo. O ndice multiplicado pelo EBITDA esperado para 2004 na Natura resultou em US$1,87 bilhes, valor um pouco acima do valor da empresa encontrado de US$1,54 bilhes pelo fluxo de caixa descontado. A razo Preo/Lucro do setor no ficou prximo ao calculado para a Natura. A avaliao da empresa por este mltiplo resultou em um valor para a Natura de US$2,3 bilhes, enquanto a avaliao pelo fluxo de caixa descontado foi obtido US$1,5 bilhes.
51
Fonte: Site <www.damodaran.com>.
6 Concluso
A dcada de 90, marcada por fatores como altas taxas de inflao e volatilidade da taxa de juros at a implantao do Real, apresentava um cenrio favorvel a captaes no mercado internacional. A insero do pas na globalizao financeira associada farta liquidez de capital disponvel aos pases em desenvolvimento at 1997, quando foi desencadeada a crise asitica e moratria Russa aumentando o risco de investimentos em economias emergentes, fez com que as empresas preterissem o mercado interno. A excessiva dependncia do mercado internacional, contudo, apontava para a necessidade do desenvolvimento do mercado de valores mobilirios nacional para fortalecimento
e atendimento das empresas brasileiras e seus investimentos. Alm destes fatores, que justificam em parte, a reduo do volume de ofertas at 2004, muitas empresas que eram abertas, se viram obrigadas a fechar seu capital pela falta de vocao para operar conforme a regulao da CVM. Do final da dcada 90 at 2003, o mercado ainda passou por algumas turbulncias, resultando em acentuada reduo das ofertas pblicas, causadas pela crise energtica (2001), instabilidade poltica e econmica da disputa eleitoral e disparada do dlar (2002), alm de desequilbrios macroeconmicos. A baixa preocupao com governana corporativa nas empresas tambm no motivaram a entrada de novos investidores no mercado. Atualmente o pas vive um ambiente cultural e regulatrio muito diferente dos perodos anteriores. O fortalecimento da CVM como instituio reguladora do mercado, reforma da Lei das Sociedades por Aes e preocupao na rea de governana, resultando na criao dos ndices da Bovespa, foram fatores decisivos para mitigar os riscos e retornar as operaes no mercado de capitais. O ano de 2004 foi um marco para o mercado de capitais brasileiro. Esse perodo foi caracterizado pela retomada das ofertas pblicas de aes, debntures e notas promissrias, que representaram 72% da movimentao do mercado mobilirio no perodo e 78% em 2005.
110 A receptividade do mercado s ofertas pblicas mostrou a retomada de confiana na economia nacional e fortalecimento do mercado de capitais. A estabilidade poltico-econmica e reduo do risco pas associadas valorizao do real frente ao dlar e maior adeso das empresas aos nveis de governana da Bovespa, trouxeram os investidores externos novamente ao pas. Segundo dados da Bovespa, a maior parte das ofertas em 2004 ficaram com estrangeiros, 49%, enquanto os fundos de investimentos tiveram uma participao de 24%, pessoas fsicas 15,1% e fundos de penso com apenas 4,1%. Uma caracterstica observada nas ofertas de aes foi o crescente nmero de empresas que fizeram oferta secundria, isto , empresas que abriram o capital sem a finalidade de captao para financiar seu crescimento. Apesar do mercado de capitais representar uma alternativa s limitaes de crdito bancrio e possibilidade de reduo do custo de capital, as empresas o tm buscado tambm como meio para melhor posicionamento e penetrao no mercado de atuao,
consolidao da imagem institucional e reestruturao societria. O preo das aes nos recentes lanamentos tambm representa outro motivador para muitos acionistas controladores desejarem a abertura. Com a venda de uma parcela de sua participao eles poderiam se favorecer dos altos preos pagos atualmente pelo mercado. Efetivamente as empresas que abriram o capital nos dois ltimos anos tiveram o preo inicial de venda relativamente alto em comparao com aes de outras firmas j negociadas em prego. Aps 21 ofertas pblicas de aes em 2004 e 28 em 2005, o mercado comea a enxergar com cautela o grande fluxo de empresas desejosas de realizar ofertas pblicas. Muitos analistas temem uma nova onda de euforia de lanamentos como ocorrido na dcada de 70, quando as empresas abriram o capital motivadas pelos subsdios tributrios e, posteriormente, por no terem estrutura ou real inteno para ser aberta, fecharam o capital, gerando perdas para os investidores que compraram os papis. Aos poucos o porte das empresas vem cado, assim como sua qualidade, j que algumas empresas que manifestaram interesse na abertura no apresentaram um bom histrico de lucros ou so lderes do mercado que atuam. Vale ressaltar a necessidade de cautela dos investidores na hora de escolher as empresas para investir. O estudo do mercado de cosmticos nacional e global permitiu observar que o setor tem potencial para contnuo crescimento, j que atualmente apresenta um
111 crescimento superior mdia dos demais setores. Foi constatado que este mercado est entre aqueles com maiores expectativas de gerao de caixa futura e possibilidade de crescimento. No Brasil, o histrico de crescimento do setor de cosmticos tambm ultrapassa em muito o crescimento internacional, destacando o potencial do pas para o segmento. A correlao com a renda per capita e crescimento da economia tambm leva a acreditar que o crescimento esperado do PIB no Brasil ter um efeito positivo no consumo per capita de cosmticos. A idade da populao concentrada na faixa alvo do setor, alm da grande participao da mulher nesse percentual, o aumento da expectativa de vida, maior segmentao de produtos e fortes estratgias de marketing e publicidade so outros fatores que beneficiam o crescimento do setor nacional de cosmticos. A Natura foi o caso de oferta pblica inicial escolhido para o estudo por ter representado um caso de sucesso. Representou a primeira empresa de cosmticos e de capital nacional a abrir o capital, alm de ser uma das primeiras a participar
do Novo Mercado da Bovespa e ter o investidor estrangeiro como principal participante. A oferta de aes da empresa no teve como objetivo a captao de recursos. A distribuio foi secundria e motivada especialmente pelo desejo de concretizar sua estratgia de expanso internacional e fortalecimento no mercado domstico, j que muitas competidoras internacionais esto presentes no pas pelo alto potencial de vendas. A abertura tambm representou um meio para alcanar maior visibilidade no cenrio globalizado e fcil acesso ao mercado de capitais a menor custo, alm de permitir a pulverizao dos investimentos dos acionistas. A escolha pela listagem no Novo Mercado da Bovespa foi uma conseqncia do trabalho desempenhado ao longo dos anos, sendo mais um fator que favoreceu a valorizao das aes e o sucesso da operao. Anos antes de assinar o convnio com a Bovespa para negociao no prego, a Natura j adotava altos padres de transparncia em seus relatrios financeiros e preocupava-se com a idoneidade das informaes destinadas ao mercado, sendo inclusive premiada em vrios momentos pelo melhor relatrio financeiro de companhias fechadas. Quase dois anos aps a abertura de capital, as aes da Natura tiveram uma valorizao incrvel, fechando 2004 em R$ 75,84/ao valor 108% maior do que o preo de lanamento e R$ 102,98/ao em 2005, valorizao de 182%.
112 Sua receita bruta de R$ 1,9 bilhes de 2003 foi para R$ 2,5 bilhes em 2004, um pouco menor do que o esperado nas projees, no obstante um resultado surpreendente. A empresa tem visto sua receita lquida crescer na casa dos 30% nos ltimos trs anos, com uma gerao de fluxo de caixa crescente. Enquanto a receita lquida do mercado em que atua cresceu a uma taxa anual composta ou CAGR (Compound Annual Growth Rate) de 16,6% para o perodo de 2000 a 2004, a Natura apresentou um CAGR de 26,6%. Seu EBITDA de R$ 294 milhes em 2003 foi para R$ 432 milhes em 2004 e sua margem EBITDA 24%. A empresa ainda observou sua participao de mercado subir de 17,1% em 2003 para 18,9% em 2004 e 20,5% (at o primeiro semestre de 2005). Pode-se dizer que a velocidade de valorizao das cotaes da Natura so resultado da confiana dos investidores. O desempenho apresentado ainda indica que a empresa passa por um forte perodo de crescimento e gerao financeira, trilhando seu caminho para a expanso internacional e aumento da participao no
mercado domstico, sem falar da consolidao de sua imagem institucional. As projees para os anos seguintes seguem a mesma tendncia de crescimento e no h razes para desacreditar que a empresa continuar essa curva ascendente. Futuramente, caso haja necessidade de captao, uma vez mantida a relao de transparncia estabelecida com o mercado e mantida a liquidez das aes, no h dvidas de que a empresa tem tudo para conseguir menores taxas do que se tivesse o capital fechado. Seu potencial de gerao de caixa e baixa alavancagem, ainda leva a esperar grandes distribuies de dividendos ao longo dos anos. Quanto aos benefcios experimentados pelos acionistas com a abertura de capital, a valorizao das aes o maior deles. A criao de liquidez patrimonial com a negociao das aes no mercado tambm permitiu a diversificao das carteiras de investimento e aumento dos rendimentos pela valorizao experimentada das aes. At o momento a empresa apresenta apenas excelentes resultados, no havendo dvidas sobre o sucesso da abertura. Contudo, no h como afirmar que a empresa no experimentaria os mesmos resultados se no tivesse aberto o capital. Talvez outros benefcios advindos dessa operao, e alguns custos diretos, possam ser vistos a mdio e longo prazo. Para tanto, futuros trabalhos se fazem necessrios para o acompanhamento do desempenho da corporao, liquidez das aes e sua valorizao.
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Natura Cosmticos S.A. BALANO PATRIMONIAL (Reais Mil) Consolidado 2002R 646.647 345.636 57.403 159.804 170.687 (10.883) 74.435 53.994 29.290 21.904 7.386 7.386 271.721 5.925 5.925 262.001 340.488 (78.487) 3.795 646.647 307.270 104.271 4.080 53.937 53.471 8.727 36.603 46.181 248.148 99.850 130.656 15.533 2.109 58 91.171 56.387 9.998 24.786 7.429 17.357 723.859 408.719 75.102 102.170 57.523 64.297 28.541 9.012 6.268 65.806 193.832 32.986 130.656 28.381 1.809 (30) 121.338 56.387 9.998 54.953 10.687 (1.278) 45.544 943.077 390.840 39.716 8.329 31.387 77.390 64.297 128.350 9.012 6.268 65.806 131.371 101.181 21.219 79.962 28.381 1.809 (30) 420.897 230.762 9.998 180.137 24.971 (1.278) 156.443 1.160.389 430.779 33.636 10.091 23.545 94.170 64.297 157.590 9.012 6.268 65.806 115.881 85.691 25.707 59.984 28.381 1.809 (30) 613.759 230.762 9.998 372.999 42.504 (1.278) 331.773 1.417.904 475.953 25.385 7.615 17.769 114.460 64.297 190.725 9.012 6.268 65.806 94.860 64.670 19.401 45.269 28.381 1.809 (30) 847.120 230.762 9.998 606.360 46.152 (1.278) 543.920 17.566 1.744.313 533.495 19.815 5.945 13.871 136.913 64.297 231.384 9.012 6.268 65.806 80.672 50.482 15.145 35.337 28.381 1.809 (30) 1.130.176 230.762 9.998 889.416 46.152 (1.278) 801.243 43.299 2.097.460 576.703 15.182 4.555 10.627 153.101 64.297 263.038 9.012 6.268 65.806 68.867 38.677 11.603 27.074 28.381 1.809 (30) 1.451.919 230.762 9.998 1.211.159 46.152 (1.278) 1.093.736 72.548 2.512.129 629.329 13.764 4.129 9.635 171.217 64.297 298.965 9.012 6.268 65.806 65.257 35.067 10.520 24.547 28.381 1.809 (30) 1.817.574 230.762 9.998 1.576.814 46.152 (1.278) 1.426.150 105.789 2.976.230 684.593 12.437 3.731 8.706 189.710 64.297 337.064 9.012 6.268 65.806 61.873 31.683 9.505 22.178 28.381 1.809 (30) 2.229.794 230.762 9.998 1.989.034 46.152 (1.278) 1.800.895 143.264 3.444.841 721.445 11.195 3.359 7.837 209.228 64.297 355.638 9.012 6.268 65.806 58.711 28.521 8.556 19.965 28.381 1.809 (30) 2.664.715 230.762 9.998 2.423.955 46.152 (1.278) 2.196.279 182.802 3.993.619 783.931 11.195 3.359 7.837 229.684 64.297 397.669 9.012 6.268 65.806 58.711 28.521 8.556 19.965 28.381 1.809 (30) 3.151.007 230.762 9.998 2.910.247 46.152 (1.278) 2.638.362 227.011 4.600.658 407.335 11.195 3.359 7.837 250.964 64.297 (207) 9.012 6.268 65.806 58.711 28.521 8.556 19.965 28.381 1.809 (30) 4.134.642 230.762 9.998 3.893.882 46.152 (1.278) 3.572.815 276.192 723.859 437.531 136.111 180.118 197.501 (17.383) 79.254 42.048 29.780 26.398 3.382 3.382 256.548 2.809 2.809 253.739 360.836 (107.097) 943.077 614.435 223.615 244.168 244.168 104.604 42.048 29.780 26.398 3.382 298.862 2.809 2.809 296.053 440.836 (144.783) 1.160.389 771.488 303.355 298.800 298.800 127.285 42.048 29.780 26.398 3.382 359.121 2.809 2.809 356.312 546.546 (190.234) 1.417.904 1.015.412 453.200 365.454 365.454 154.710 42.048 29.780 26.398 3.382 372.712 2.809 2.809 369.903 616.620 (246.717) 1.744.313 1.326.496 659.403 439.986 439.986 185.058 42.048 29.780 26.398 3.382 388.037 2.809 2.809 385.228 692.433 (307.205) 2.097.460 1.661.486 917.295 495.204 495.204 206.939 42.048 29.780 26.398 3.382 406.193 2.809 2.809 403.384 775.508 (372.124) 2.512.129 2.059.776 1.228.911 557.392 557.392 231.425 42.048 29.780 26.398 3.382 422.574 2.809 2.809 419.765 861.885 (442.120) 2.976.230 2.510.533 1.590.468 621.596 621.596 256.421 42.048 29.780 26.398 3.382 435.917 2.809 2.809 433.108 950.166 (517.058) 3.444.841 2.966.868 1.952.028 689.989 689.989 282.803 42.048 29.780 26.398 3.382 448.193 2.809 2.809 445.384 1.041.927 (596.543) 3.993.619 3.504.583 2.389.736 762.347 762.347 310.452 42.048 29.780 26.398 3.382 459.256 2.809 2.809 456.447 1.136.955 (680.508) 4.600.658 4.106.926 2.887.302 838.362 838.362 339.215 42.048 29.780 26.398 3.382 463.952 2.809 2.809 461.143 1.229.983 (768.840) 2003R 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Anexos
2001R
Anexo 1: Balano Patrimonial em Reais
ATIVO Ativo Total Ativo Circulante Disponivel e Inv CP Creditos Comerciais CP Duplicatas a Receber Prov Contas Cobr Duvid Estoques Outros Ativos CP Realizavel LP Creditos Comerciais LP A Receber de Control LP de Coligadas de Controladas Permanente Inv em Subsid e Outros Invest em Controladas Imobilizado Imobiliz antes Deprec Depreciacao Acumulada Diferido
599.916 269.833 58.090 128.160 137.271 (9.111) 54.552 29.031 46.182 18.084 28.098 24.596 3.502 283.901 6.883 6.883 265.621 328.517 (62.896) 11.397
PASSIVO Passivo e Patrimonio Liq Passivo Circulante Financiamento CP Financ Moeda Estrg CP Financ Moeda Nacion CP Debentures CP Fornecedores CP Impostos a Pagar CP Dividendos a Pagar CP Provisoes CP A Pagar a Controlad CP Outros Passivos CP Exigivel LP Financiamento LP Financ Moeda Estrg LP Financ Moeda Nacion LP Debentures LP Provisoes LP Outros Passivos LP Resultados de Exer Futur Part Acionistas Minorit Patrimonio Liquido Capital Social * Reservas de Capital Reserva de Lucros Reserva Legal Reservas de Luc a Realz Resv de Retencao de Luc Outras Reservas Lucros/ Prejuzos Acumulados
599.916 243.377 103.111 40.117 34.285 25.775 3.882 36.207 278.593 134.212 130.656 5.011 8.714 (236) 78.182 56.387 9.442 6.342 6.342 6.011
Natura Cosmticos S.A. DEMONSTRACAO RESULTADO (Reais Mil) Consolidado 2003R 1.910.120 1.860.287 47.876 1.957 581.210 1.328.910 458.405 870.505 609.963 403.018 182.890 20.466 3.589 260.542 (30.100) 34.339 64.439 64.439 230.442 1.455 1.455 231.897 366.630 453.863 565.279 701.818 808.113 928.995 612.317 1.200.064 745.083 1.472.814 905.620 1.807.027 1.083.269 2.182.604 1.211.350 2.464.394 1.354.681 2.782.659 1.501.000 3.112.908 1.655.434 3.466.131 1.817.281 3.841.377 2.607.742 2.535.323 72.419 795.361 1.812.381 3.191.219 3.087.550 103.669 973.322 2.217.897 3.903.090 3.757.945 145.145 1.190.442 2.712.647 4.699.097 4.502.215 196.883 1.433.225 3.265.873 5.288.840 5.042.065 246.774 1.613.096 3.675.744 5.953.007 5.646.594 306.412 1.815.667 4.137.340 6.638.716 6.264.720 373.996 2.024.808 4.613.907 7.369.158 6.917.812 451.346 2.247.593 5.121.564 8.141.953 7.602.881 539.072 2.483.296 5.658.658 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 8.953.798 8.316.110 637.688 2.730.908 6.222.890 1.985.650 4.237.240
2001R
2002R
Receita Bruta Rec Bruta Merc Interno Rec Bruta Merc Externo Outras vendas Impostos sobre Vendas (-) Receita Liquida Operac
1.168.015 1.140.275 27.740 292.478 875.537
1.411.180 1.375.186 34.972 1.022 418.041 993.139
Custo Produtos Vendidos (-) Lucro Bruto
376.962 498.575
345.346 647.793
Anexo 2: Demonstrao de Resultado do Exerccio em Reais
Despesas Operac Proprias (-) Despesas com Vendas (-) Despesas Administrativ (-) Particip colabor no lucro (-) Remunerao dos adm (-) Depreciao (-) Lucro Operac EBIT Resultado Financeiro Receitas Financeiras Desp Fin e Juros s/ Patr (-) Despesas Financeiras (-) Juros s/Patrim Liquido Outras Rec Desp Operac Outras Receitas Operac Outras Despesas Operac Equivalenc Patrimonial Lucro Operacional 1.057.193
390.757 274.963 105.092 8.714 1.988
482.342 321.859 146.135 11.498 2.850
107.818 (35.462) 29.820 65.282 65.282 72.356
165.451 (44.344) 89.660 134.004 134.004 121.107
836.586 540.132 227.594 26.280 4.895 37.686 363.478 3.151 18.655 15.504 15.504 366.630
1.018.873 660.525 274.747 32.160 5.990 45.451 453.941 (78) 13.674 13.752 13.752 453.863
1.241.964 807.397 331.424 39.333 7.326 56.483 565.064 215 10.245 10.030 10.030 565.279
1.481.698 971.572 393.464 47.355 8.820 60.487 700.906 912 8.713 7.800 7.800 701.818
1.657.743 1.093.003 436.595 53.298 9.927 64.920 806.651 1.462 7.438 5.976 5.976 808.113
1.855.294 1.229.744 484.389 59.991 11.174 69.996 927.365 1.630 7.048 5.418 5.418 928.995
2.057.502 1.370.861 532.340 66.902 12.461 74.937 1.055.406 1.787 6.682 4.895 4.895 1.057.193
2.270.930 1.521.145 582.206 74.263 13.832 79.485 1.195.200 1.934 6.341 4.407 4.407 1.197.135 1.197.135
2.504.660 1.680.101 643.261 82.051 15.282 83.965 1.336.717 1.934 6.341 4.406 4.406 1.338.652 1.338.652
2.749.816 1.847.044 707.401 90.232 16.806 88.333 1.487.424 1.934 6.341 4.407 4.407 1.489.359 1.489.359
Resultado nao Operac Receitas Nao Operac Despesas Nao Operac LAIR
971 971 73.327
5.518 5.518 126.625
118
Provisao Impost de Rend (-) IR Diferido Partic/Contrib Estatut (-) Participacoes Estatut (-) Contribuicoes Estatut Rever Juros s/Patr Liqui Partic Acion Minoritar (-) Lucro Liquido
21.851 42.252 42.252 (261) 9.485
29.116 75.817 75.817 (49) 21.741
40.364 127.709 127.709 (60) 63.884
80.947 285.683
103.204 350.659
140.986 424.293
187.172 514.646
223.125 584.987
264.168 664.827
307.702 749.491
406.368 790.767
454.484 884.168
505.724 983.634
119 Anexo 3: Projeo da Dvida

Encargos Posio 31/3/2004 Moeda Estrangeira Emprstimos e Financ. bancrios Moeda Nacional BNDES Exim BNDES BNDES-FINAME BNDES-Poc Finep Moeda ndice juros (1) 7,2% Total 3,7% 4,0% 5,2% 4,5% 3,0% Total Dvida 03/2004 % Dvida por Moeda (2) 100,0% 100% 4,0% 67,5% 3,5% 1,4% 23,5% 100% Peso dos Juros (% por ano) (1)*(2) 7,2% 7,2% 0,1% 2,7% 0,2% 0,1% 0,7% 3,8% ndice 2004E
USD
VC 21% TJLP TJLP TJLP TJLP TJLP 79%
29.548 29.548 4.403 75.195 3.943 1.593 26.215 111.349
-4,1%
BRL BRL BRL BRL BRL
9,3%
Dbito por Indexador Moeda Estrangeira VC Moeda Nacional TJLP Custo da Dvida (Kd) R$ Custo da Dvida (Kd) US$ 2004E 3,09% -4,11% 13,10% 9,30% 11,00% 11,32% 2005E 10,18% 2,98% 12,10% 8,30% 11,52% 11,73% 2006E 9,59% 2,39% 11,80% 8,00% 11,14% 11,30% 2007E 9,45% 2,25% 11,80% 8,00% 11,10% 11,26% 2008E 9,45% 2,25% 11,80% 8,00% 11,10% 11,26% 2009E 9,45% 2,25% 11,80% 8,00% 11,10% 11,26% 2010E 9,45% 2,25% 11,80% 8,00% 11,10% 11,26% 2011E 9,44% 2,24% 11,80% 8,00% 11,10% 11,26% 2012E 9,44% 2,24% 11,80% 8,00% 11,09% 11,26% 2013E 9,45% 2,25% 11,80% 8,00% 11,10% 11,26%
120 Anexo 4: Capital de Giro Projetado

Capital de Giro (R$ mil) 2004E Receita Liquida Operac dirio CPV dirio Vendas CPV Lucro Creditos Comerciais CP Estoques Fornecedores CP Prazo Med Recebim dias Prazo Med Estoques dias Prazo Med Forneced dias Capital de Giro Variacao de capital de giro Ciclo Operacional dias Ciclo Financeiro dias 5.034 1.701 1 0,34 0,66 244.168 104.604 77.390 49 62 45 271.382 69.533 110 65 2005E 6.161 2.070 1 0,34 0,66 298.800 127.285 94.170 49 62 45 331.915 60.533 110 65 2006E 7.535 2.516 1 0,33 0,67 365.454 154.710 114.460 49 62 45 405.704 73.789 110 65 2007E 9.072 3.009 1 0,33 0,67 439.986 185.058 136.913 49 62 45 488.131 82.427 110 65 2008E 10.210 3.365 1 0,33 0,67 495.204 206.939 153.101 49 62 45 549.042 60.911 110 65 2009E 11.493 3.763 1 0,33 0,67 557.392 231.425 171.217 49 62 45 617.600 68.557 110 65 2010E 12.816 4.169 1 0,33 0,67 621.596 256.421 189.710 49 62 45 688.307 70.707 110 65 2011E 14.227 4.598 1 0,32 0,68 689.989 282.803 209.228 49 62 45 763.563 75.256 110 65 2012E 15.718 5.048 1 0,32 0,68 762.347 310.452 229.684 49 62 45 843.115 79.552 110 65 2013E 17.286 5.516 1 0,32 0,68 838.362 339.215 250.964 49 62 45 926.613 83.498 110 65
121 Anexo 5: Premissas Macroeconmicas

Premissas Macroeconmicas Crescimento Real PIB IPCA Inflao Americana Taxa de cmbio mdia (R$/US$) Variao (%) TJLP Taxa Selic 2003 2004E 2005E 4,14% 4,8% 3,0% 3,0375 2,98% 8,3% 11,8% 2006E 4,50% 4,5% 3,0% 3,1100 2,39% 8,0% 10,8% 2007E 5,0% 4,5% 3,0% 3,1799 2,25% 8,0% 10,8% 2008E 5,0% 4,5% 3,0% 3,2513 2,25% 8,0% 10,8% 2009E 5,0% 4,5% 3,0% 3,3243 2,25% 8,0% 10,8% 2010E 5,0% 4,5% 3,0% 3,3990 2,25% 8,0% 10,8% 2011E 5,0% 4,5% 3,0% 3,4753 2,24% 8,0% 10,8% 2012E 5,0% 4,5% 3,0% 3,5533 2,24% 8,0% 10,8% 2013E 5,0% 4,5% 3,0% 3,6331 2,25% 8,0% 10,8% -0,20% 3,65% 9,3% 6,0% 2,0% 3,0% 3,0760 2,9497 5,36% -4,11% 11,5% 9,3% 14,2%
122 Anexo 6: Relatrio de Avaliao dos Bancos

Instituio Pactual Ita UBS Unibanco Credit Suisse Preo R$ Ao 64,40 68,70 54,69 68,78 67,00 Data abr/04 jul/04 jul/04 ago/04 set/04 Analista Gustavo Hungria Ricardo Kobayashi Juliana Rozenbaum Marcelo Mesquita Marcio Brito Tania Sztamfater Tufic Salem Julia Rizzo Metodologia FCD Mltiplo FCD FCD FCD

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Marcella Koeler Alves

Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura

Rio de Janeiro Fevereiro de 2006

Marcella Koeler Alves

Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosmticos S.A.

PUC-Rio - Certificao Digital N 0310785/CA

Prof. Joo Pontes Nogueira Vice-Decano de Ps-Graduao do CCS

Rio de Janeiro, 22 de fevereiro de 2006

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Para Andr, o amor da minha vida.

minha querida Pat, irm e amiga, pela torcida e todo o amor.

Ao meu marido Dequinha, pela leitura, reviso e compreenso nos

momentos de maior ansiedade.

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99 99 100 109 113 117

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52 53 55 70 71 73 74 77 78 84 85 87 87 88 89 89 90 91 92 94 98 101 102 102 104 105 106 107 108

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Figura 1: Linha de produtos da Natura Figura 2: Estrutura societria da Natura

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Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)5

21 Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre7

Brigham, p. 341. Idem, p. 343.

Para maiores informaes, consultar <www.bovespa.com.br> e <www.cvm.org.br>.

Marketing e disclosure da companhia

Disponibilizao de fluxo de informaes relevantes para os minoritrios e mercado.

A nova Lei das S.A.

Tabela 1: Empresas listadas nos nveis da Bovespa

SUZANO PETROQUIMICA BRADESCO

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Fonte: Bovespa e CVM

Posio extrada do site da Bovespa em 14/02/2006.

* Preos em reais, ajustados por proventos desde o lanamento das aes.

Fonte: Jornal Valor Econmico 09/08/05 pgina D1.

Op. cit, p. 38.

Tabela 3: Emisses primrias e secundrias em 2004 e 2005

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Ofertas secundrias 2004

Fonte: Bovespa e CVM

Informaes obtidas em reportagem do Valor Econmico em 3-jan-05. Autor Daniel Gleizer.

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4 Estudo de Caso: Natura Cosmticos S.A.

4.1 Panorama da Empresa

Foco na inovao de produtos com altos investimentos em pesquisa e desenvolvimento;

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69 4.2.2 Cadeia Produtiva

Tabela 4: Percentual de matria-prima por fornecedores

Pesquisa e Desenvolvimento A subsidiria Natura Inovao a responsvel pela anlise mercadolgica e

Tabela 5: Projeo dos representantes de vendas no Brasil e produtividade

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Dados retirados do prospecto de emisso pblica da Natura, p. 30.

Grfico 1: Comparao do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores

Tabela 6: Vendas mundiais de cosmticos por segmento em 2002

Fonte: Natura e Euromonitor International

Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosmticos em 2002

* Consumo per capita mundial mdio

Fonte: Natura e Euromonitor International

Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuio em 2002 (%)

Fonte: Natura e Euromonitor Internacional

Cuidados para beb 37

Fonte: Pactual e Euromonitor International

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