Racionalidade e Previsibilidade no Mercado

Brasileiro de Aes: Uma Aplicao de Modelos

de Valor Presente
Claudine Furtado Anchite

Joo Victor Issler

Abril de 2001

Resumo
Utilizando dados financeiros brasileiros do Ibovespa, testa-se a validade dos modelos de valor presente (MVP) no mercado de aes. Estes
modelos relacionam o preo de uma ao ao seu fluxo de caixa futuro
esperado (dividendos) trazido a valor presente utilizando uma taxa de
desconto constante ou variante ao longo do tempo. Associada a estes
modelos est a questo da previsibilidade dos retornos num contexto de
expectativas racionais. Neste artigo realizada uma anlise multivariada
num arcabouo de sries temporais utilizando a tcnica de Autorregresses
Vetoriais. Os resultados empricos corroboram, em grande medida, o MVP
para o Ibovespa brasileiro, pois h uma igualdade estatstica entre a previso tima do mercado para o spread do equilbrio de longo prazo e seus
valores observados.

Introduo

Uma das questes mais primitivas e importantes no estudo de finanas entender

o comportamento dos preos dos ativos financeiros. Muitas das aplicaes em
finanas envolvem a avaliao de ativos e, para tal, essencial calcular preos
que esto implcitos em modelos tericos. Um dos arcabouos tericos mais
utilizados na literatura o de modelos de valor presente (MVP) ou modelos
de fluxo de caixa descontado, descrito em Campbell e Shiller (1987,1988a,b) e
Campbell (1991), dentre outros.
Para o mercado de aes, o comportamento dos preos deve seguir o valor
presente esperado do fluxo de caixa da ao. Esse fluxo pode ser trazido a
O presente artigo uma verso revisada da Tese de Mestrado de Claudine Furtado Anchite, sob a superviso de Joo Victor Issler. Agradecemos a Marco A. Bonomo e a Franklin
Gonalves, membros da banca, pelos seus comentrios sobre uma verso anteriror deste artigo. Agradecemos a Gabriela Bertol Domingues pela cessos dos dados de dividendos usados
no presente trabalho. Todos os erros remansecentes so de nossa inteira responsabilidade.
Ambos os autores agradecem ao CNPq pelo auxlio financeiro e Joo Victor Issler agradece,
adicionalmente, ao PRONEX.

valor presente usando-se uma taxa de desconto constante ou variante no tempo.

J que os dividendos de todos os perodos futuros entram na frmula de valor
presente, e o dividendo num determinado perodo apenas uma pequena parcela
que compe o preo da ao, variaes permanentes nos dividendos devem ter
um efeito muito maior sobre o preo da ao do que variaes temporrias.
Vale destacar que os MVPs e as taxas de desconto utilizadas tm implicaes
sobre os retornos das aes. Por exemplo, se tomarmos o MVP utilizando uma
taxa de desconto constante ao longo do tempo, devemos ter a imprevisibilidade dos retornos (fora uma mdia constante). Alm disso, Campbell e Shiller
(1988b) demonstram que se os retornos de um perodo so imprevisveis, ento
os retornos em mltiplos perodos tambm o so1 . importante notar, contudo, que esta equivalncia apenas terica. Isto , ao se testar empiricamente a
imprevisibilidade do retorno de um perodo pode-se encontrar resultados divergentes ao se testar a imprevisibilidade em mltiplos perodos.
A hiptese de retornos constantes ao longo do tempo, apesar de sua convenincia algbrica, recebeu vrias crticas devido a evidncias empricas de
previsibilidade dos retornos; ver Fama e French (1988) e Campbell e Shiller
(1988a). Em resposta essa evidncia, Campbell e Shiller (1988a) desenvolveram um modelo alternativo para se trabalhar com as relaes de valor presente
a partir da hiptese de retornos variantes ao longo do tempo, onde possvel
haver previsibilidade nos retornos das aes.
Apesar de existir uma vasta literatura internacional na rea de finanas,
a literatura brasileira sobre o assunto escassa, se concentrando muito mais
na questo da previsibilidade dos retornos do que na racionalidade dos agentes
econmicos; ver, por exemplo, Brito e Manazes(1981) e Correa e Pereira (1997)
para uma anlise de curto prazo com dados em alta frequncia, e Torres, Bonomo
e Fernandes (2000) para uma anlise de curto, mdio e longo prazos.
Pode-se pensar que a previsibilidade dos retornos seria um forte indcio contra a hiptese de eficincia dos mercados. No entanto, possvel compatibilizar
a possibilidade de previso intertemporal dos retornos com a existncia de um
mercado eficiente em um contexto de expectativas racionais como em Lucas
(1978).
O presente trabalho uma contribuio literatura emprica brasileira de
finanas pois o primeiro a discutir de forma integrada racionalidade e previsibilidade no mercado acionrio brasileiro. Apesar de tambm discutirmos
previsibilidade, nosso foco principal de estudo diz respeito racionalidade na
formao do Ibovespa. Usa-se aqui tcnicas economtricas de anlise multivariada, aplicando o arcabouo de modelos de Autorregresses Vetoriais (VAR) para
testar econometricamente o MVP para o Ibovespa. Busca-se aqui, testar dois
tipos de frmulas de valor presente: uma aplicvel quando os retornos so constantes no tempo e outra aplicvel quando os retornos so variveis no tempo.
A metodologia aqui usada segue Campbell e Shiller (1987,1988a,b) e Campbell
(1991).
Diferentemente dos trabalhos anteriores com dados brasileiros, o uso de tc1 Ver

Campbell e Shiller (1988b, p. 670).

nicas multivariadas permite ampliar o conjunto de informao utilizando no

somente preos de aes, mas tambm dividendos e taxa de juros sem risco como
variveis que possam explicar e prever retornos. Essa diferena importante no
contexto de finanas, pois pode haver diferenas entre a previso condicional de
uma srie, usando-se apenas a informao contida em seu passado, da previso
condicional quando se amplia o conjunto de informao, usando-se informao
passadas de outras sries condicionantes, i.e., a existncia de causalidade no
sentido de Granger(1969).
Na seo 2 introduz-se as relaes de valor presente, apresentando as duas
verses desenvolvidas por Campbell e Shiller (1987,1988a,b) retornos esperados constante e retornos esperados variantes no tempo. Na seo 3 descreve-se a
metodologia economtrica a partir do uso de modelos VAR, bem como os outros
testes economtricos e estatsticos que sero implementados. A seo 4 faz uma
anlise da base de dados utilizada, a seo 5 apresenta os resultados empricos
encontrados, e a seo 6 apresenta as concluses.

2
2.1

O Modelo
Modelos de Valor Presente MVP

Um modelo de valor presente geral apresentado em Campbell e Shiller (1987)

para duas variveis, yt e Yt , mostrando que a varivel Yt uma funo linear
do valor presente descontado dos valores futuros esperados de yt :
Yt = (1 )

i Et yt+i + c,

(1)

i=0

onde c uma constante, o coeficiente de proporcionalidade e o fator de

desconto, Yt o preo de uma ao e yt o seu dividendo.
Como apontado por Campbell e Shiller so trs os principais problemas
para se testar a equao (1). Primeiro, existem vrias formas de test-la e no
parece claro como essas diferentes abordagens se relacionam. Segundo, pode
ser difcil dar interpretao econmica a uma rejeio de (1). perfeitamente
possvel que o modelo seja rejeitado ao nvel de significncia de 5% e ainda assim
que a expectativa descontada do fluxo de dividendos explique a maior parte da
variao de Yt . Finalmente, as variveis yt e Yt usualmente requerem alguma
transformao antes que a teoria de processos estocsticos estacionrios possa
ser aplicada, dado que h evidncias que as sries de preos de aes e seus
respectivos dividendos possuem uma raiz unitria quando submetidas a testes
economtricos.
Por esta ltima razo, Campbell e Shiller desenvolvem um teste para a validade da relao de valor presente entre yt e Yt quando as variveis so estacionrias em primeiras diferenas. A parte central de seu procedimento se resume a um teste de restries nos coeficientes de uma Autorregresso Vetorial
(VAR), onde este modelo usado para fazer a previso tima descontada implcita em (1). A vantagem desta abordagem que, apesar de no ser possvel
3

observar todo o conjunto de informao disponvel aos agentes no mercado, a

tcnica economtrica empregada permite resumir boa parte da informao relevante nas variveis utilizadas na construo do VAR.
Pelo fato da equao (1) ser uma formulao geral discute-se, a seguir,
equaes mais especficas aplicveis ao problema em questo. Na literatura,
encontram-se dois principais modelos de valor presente para aes: Campbell
e Shiller (1987) e Campbell e Shiller (1988a,b). Estes divergem, basicamente,
sobre a hiptese comportamental dos retornos esperados. O primeiro os supe
constantes no tempo enquanto o segundo os supe variveis.
2.1.1

MVP com retornos esperados constantes

O modelo desenvolvido em Campbell e Shiller (1987) parte da hiptese um tanto

restritiva de que o retorno esperado de uma ao uma constante R:
Et [Rt+1 ] = R.

(2)

Usando a definio do retorno de uma ao entre o perodo t e t + 1:

Pt+1 + Dt+1
1,
Pt

Rt+1

(3)

onde Pt representa o preo de uma ao medida no fim do perodo t, ou equivalentemente o preo ex-dividend, e tomando a esperana em ambos os lados da
equao (3), substituindo-a em (2), obtm-se a equao que relaciona o preo
no perodo corrente e o preo no prximo perodo e o dividendo:
Pt+1 + Dt+1
.
1+R

Pt = Et

(4)

Esta equao de diferenas em expectativas racionais resolvida recursivamente para K perodos a frente, utilizando a Lei das Expectativas Iteradas,
para obtermos:
K

Pt = Et
i=1

1
1+R

1
1+R

Dt+i + Et

Pt+K .

(5)

Assume-se que o segundo termo de (5) se aproxima de zero quando K tende a

infinito, i.e.,
K
1
lim Et
Pt+K = 0
(6)
K
1+R
o que exclui a possibilidade de uma bolha racional; ver West(1988). Portanto,
obtm-se uma relao entre o preo da ao e o valor presente esperado dos
dividendos futuros, descontados a uma taxa constante:
Pt = Et

i=1

1
1+R
4

Dt+i

(7)

Se os preos e dividendos fossem sries estacionrias, poderamos usar a

equao (7) para testar o modelo de valor presente no contexto acima. Entretanto, existem evidncias de que os preos das aes seguem um processo linear
(ou log-linear) com raiz unitria; ver Campbell e Shiller (1987) para os EUA
e Torres, Bonomo e Fernandes (2000) para o Brasil. Se o dividendo Dt tambm seguir um processo linear com raiz unitria, a equao (7) relaciona dois
processos no estacionrios com razes unitrias.
Para que se possa aplicar a teoria usual de sries temporais necessrio que
estas sejam estacionrias livres de raiz unitria. Campbell e Shiller (1987)
mostram que, apesar de os preos e dividendos serem sries no estacionrias
no sentido de possurem uma raiz unitria existe um combinao linear dessas
duas sries que no possui raiz unitria. Do ponto de vista economtrico isso
implica que preos e dividendos so cointegrados.
Aplicando-se uma transformao na equao (7), pode-se obter um relao
entre sries estacionrias subtraindo-se um mltiplo do dividendo de ambos os
lados da equao (7):
Pt

Dt
=
R

1
R

Et

i=0

1
1+R

Dt+1+i ,

(8)

ou,
St Pt Dt = Et

i Dt+1+i ,

(9)

i=0

1
a taxa de desconto utilizada para calcular o valor
onde = R1 , e = 1+R
presente. Esta , portanto, a equao bsica a ser aplicada aos dados e testada.
Devemos notar que h bastante controvrsia a respeito da hiptese de retornos constantes no tempo, i.e., de Et [Rt+1 ] = R, onde est implcita a idia
de no previsibilidade dos retornos, pois Et [Rt+1 R] = 0. Por isso, Campbell
e Shiller (1988a,b) desenvolveram uma outra formulao de MVP a partir de
hipteses alternativas.

2.1.2

MVP com retornos esperados variantes no tempo

A hiptese bsica desta formulao alternativa a de retornos esperados variantes no tempo. Esta abordagem torna a relao entre preos e retornos no linear, dificultando o problema a ser tratado. Campbell e Shiller (1988a,b) tratam
este problema usando uma aproximao log-linear. Parte-se da definio de retorno da equao (3) usando adicionalmente a definio alternativa de retorno:
ht+1

log(1 + Rt+1 )
= log(Pt+1 + Dt+1 ) log(Pt ).

(10)

A partir de uma manipulao algbrica descrita no Apndice, pode-se chegar a:

ht+1 = pt+1 pt + log(1 + exp(dt+1 pt+1 )),
5

(11)

onde variveis em letras minsculas representam transformaes logartmicas

das mesmas variveis em letras maisculas. Note que o ltimo termo da equao
acima um funo no-linear do log da razo dividendo-preo. Fazendo-se uma
expanso de Taylor de primeira ordem em (11), tambm descrita no Apndice,
temos:
(12)
ht+1 t+1 = k + pt+1 + (1 )dt+1 pt ,
onde e k so parmetros de linearizao definidos por

1
,
(1+exp(dp))

sendo

d p a mdia do log da razo dividendo-preo, e k log()(1) log(1/

1). Resolvendo (12) recursivamente para frente, sob expectativas racionais, e
impondo a condio de no existncia de bolhas:
lim j Et pt+j = 0,

obtm-se:
pt =

k
+ Et
j [(1 ) dt+1+j ht+1+j ] .
1
j=0

(13)

(14)

Da mesma forma que descrito na seo anterior, a equao (14) relaciona

dois processos no estacionrios com razes unitrias, o (log do) preo da ao pt
e o seu respectivo dividendo dt+1+j . Para que se possa aplicar a teoria usual de
sries temporais necessrio que as sries sejam estacionrias, o que requer rescrever a equao (14) em termos de sries estacionrias; ver o Apndice. Dessa
forma, temos uma nova equao em termos do logaritmo da razo dividendopreo:

k
+ Et
j [dt+1+j + ht+1+j ] .
(15)
dt pt =
1
j=0
A equao (15) relaciona o log da razo dividendo-preo ao fluxo futuro
descontado dos retornos e das taxas de crescimento dos dividendos, menos uma
constante e trazida a valor presente por uma taxa . De acordo com Campbell
e Shiller (1988a): no h contedo econmico na equao (15). Para se obter
um modelo econmico a partir de (15) necessrio impor alguma restrio sobre
o comportamento do retorno ht .
A forma mais simples de se impor essa restrio supor a seguinte relao
entre o retorno da ao ht e a taxa de desconto rt que pode representar, por
exemplo, a taxa de juros real sem risco:
Et ht+1 = Et rt+1 + c,

(16)

onde Et () = E ( |It ). Logo, (16) implica que Et [ht+1 rt+1 ] = c, i.e., que
o excesso de retorno real de uma ao constante. Se rt for observvel, (15),
juntamente com (16), representam uma modelo econometricamente testvel:

ck
+ Et
j [dt+1+j + rt+1+j ] ,
dt pt '
1
j=0
6

(17)

pois Et (dt pt ) = dt pt , j que dt pt conhecido em t e pela equao (16),

Et ht+1+j = Et rt+1+j + c.
O modelo de valor presente descrito por (17) chamado de modelo da Razo
Dividendo-Preo ou Modelo Dinmico de Crescimento de Gordon e representa
a segunda equao a ser aqui testada. Analogamente ao modelo com retornos
constantes, quando se faz a transformao para a equao (15), tem-se sries
estacionrias, desde que o retorno esperado da ao seja estacionrio, o que
amplamente documentado na literatura.
H dois pontos a notar sobre a equao (17). Primeiro, caso as variveis do
lado direito de (17) forem estacionrias, dt pt tambm o ser. Nesse caso, se
dividendo e preo forem individualmente no estacionrias, dt pt representa
uma combinao linear de cointegrao com coeficiente (1, 1), o que pode a
princpio ser testado usando as respectivas sries dt e pt . O segundo ponto diz
respeito generalidade de se considerar retornos variantes no tempo na forma
acima. Quando se imps a restrio de que Et [ht+1 rt+1 ] = c, faz-se o excesso
de retorno no variar no tempo, i.e., o prmio de risco das aes constante ao
longo do tempo, o que implica que toda a variao de ht tem como fonte rt .2

3
3.1

Metodologia
Tcnica Economtrica

A abordagem economtrica utilizada por Campbell e Shiller (1987,1988a,b) e

Campbell (1991) para testar os modelos discutidos na seo anterior baseada
em estimativas de modelos de Autorregresses Vetoriais (modelos VAR). Para
que se possa aplicar essa metodologia de sries temporais necessrio que as
sries utilizadas no VAR sejam estacionrias. Pode-se observar, no entanto, que
tanto a equao (9) quanto a (17) relacionam dois processos no estacionrios
com razes unitrias. Campbell e Shiller (1987) mostram que apesar de os preos
e dividendos serem no estacionrios, existe um combinao linear entre estas
duas sries que estacionria. Em outras palavras, preos e dividendos so
cointegrados.
Definition 1 (Engle e Granger, 1987) Um vetor xt dito ser cointegrado
de ordem d, b, denotado por xt
CI (d, b), se: i) todas as componentes de xt
so integradas de ordem d (estacionrias na d-sima diferena), e, ii) existe um
vetor 6= 0, tal que Wt = 0 xt integrado de ordem d b, b > 0. O vetor
chamado de vetor de cointegrao.
Deste modo, a primeira etapa da anlise emprica o estudo das propriedades
estocsticas das sries usadas no trabalho, o que est vinculado ao estudo das
2 Uma alternativa seria, por exemplo, supor que a taxa de desconto seja a soma de uma taxa
sem risco constante e um prmio de risco que varie no tempo, sendo este dado pela varincia
condicional dos retornos da ao vezes o coeficiente de averso relativa ao risco. Nesse caso,
a dinmica da taxa de desconto oriunda da variabilidade do prmio de risco e no da taxa
de juros. Esse caso pode ser explorado em trabalhos futuros.

razes do polinmio autorregressivo destas. Essa questo ser investigada usando

os testes de raiz unitria de Dickey e Fuller (1979, 1981) aumentado (ADF),
e de Phillips e Perron (1988). Se as sries de dividendo e preo das aes
forem realmente I(1), realizaremos testes de cointegrao entre elas, usando a
tcnica de Engle e Granger (1987) e de Johansen(1988, 1991). Se confirmada a
cointegrao de preos e dividendos ser usado um modelo VAR para modelar
as sries em (9) e (17).
Discutiremos, a seguir, o procedimento proposto por Campbell e Shiller(1987
e 1988a), focalizando as atenes sobre a equao (17), sem perda de generalidade. Campbell e Shiller (1988a) utilizam as variveis t dt pt e
rt dt ,como variveis estacionrias que resumem a dinmica das sries pt
e dt .3 Considere a seguinte representao VAR para t e rt dt :
t
rt dt

a(L) b(L)
c(L) d(L)

t1
rt1 dt1

u1t
u2t

(18)

onde os polinmios a(L), b(L), c(L), d(L) so todos de ordem p no operador de

defasagens L. Este VAR pode ser usado para se fazer uma previso em mltiplos
perodos de rt dt e, alm disso, tambm inclui-se t , que a previso tima do
valor presente dos futuros rt dt . Qualquer modelo V AR(p) pode ser escrito
na forma de um V AR(1), atravs do aumento do vetor de variveis de estado:
t
.
.
tp+1
rt dt
.
.
rtp+1 dtp+1

a1
1

... ap

b1

.
=

c1

...

...

bp

0
1
cp

d1
1

... dp

.
1

t1
.
.
tp
rt1 dt1
.
.
rtp dtp

u1t
0
.
0
u2t
0
.
0

(19)

ou, de forma compacta:

zt = Azt1 + t ,

(20)

onde A a matriz de coeficientes do VAR e t o vetor de choques. Por

simplicidade, foram excludas as constantes do VAR, pois pode-se pensar no
3 Observe que no artigo original , Campbell e Shiller usam a varivel defasada r
t1 dt1
para garantir que seja conhecida no incio do perodo t, pois trabalha-se com variveis medidas
em incio de t. No entanto, aqui trabalha-se com variveis medidas em fim de t evitando este
tipo de problema.

vetor das variveis de estado formado pelas variveis menos suas respectivas
constantes.
Com esta formulao possvel fazer previso para quaisquer perodos i
frente:
E(zt+i /Ht ) = Ai zt
(21)
onde Ht o conjunto de informao contendo valores correntes e defasados de
zt . Sejam e1 e e2 vetres cannicos tal que e1 0 zt t e e2 0 zt rt dt . Agora,
pode-se discutir as implicaes da relao de valor presente para o sistema (19).
A primeira implicao (mais fraca) do modelo que t causa, no sentido de
Granger, rt dt , pois, t a previso tima para uma soma ponderada dos
valores futuros de rt dt , condicionada ao conjunto de informao do agente.
Em outras palavras, t incorpora toda informao do mercado sobre o vetor de
variveis de estado zt . Naturalmente, pode-se realizar um teste de Causalidade
de Granger para testar tal implicao.
A segunda implicao do modelo, que este impe um conjunto de restries
no sistema (19). Para derivar tais restries, toma-se a esperana da equao
(15) condicionada ao conjunto de informao Ht . O lado esquerdo da equao
no ser afetado j que t pertence ao conjunto Ht . J o lado direito da equao
se torna um valor esperado descontado condicionado a Ht .4 Ento, tem-se:
t = E

j=0

j [dt+1+j + rt+1+j ] Ht t .

(22)

A equao (22) nos diz que t deve ser igual previso tima irrestrita do
fluxo futuro descontado de rt+1+j dt+1+j , denotada por t . Pode-se rescrever
a equao (22) usando (21):
t = e01 zt =

j=0

j e02 Aj+1 zt t .

(23)

Como (23) tem que ser vlida para todas as realizaes de zt , tem-se:
e01 =

j=0

j e02 Aj+1 = e02 A (I A)1

(24)

A equao (24) define um conjunto de restries no-lineares nos coeficientes

do sistema VAR. Estas restries podem ser testadas usando um teste de Wald
no-linear. No entanto, a abordagem mais usual realizar uma transformao
nas restries, ps-multiplicando (24) por (I A), obtendo-se as seguintes restries lineares:
(25)
e01 (I A) = e02 A.
4 H um subconjunto do conjunto de informao do mercado I que define a esperana
t
t
da equao (15).

Campbell e Shiller (1988a) demonstram que a equao (25) impe a seguinte

restrio sobre o modelo na forma de retornos:
E ( t rt | Ht1 ) = 0,

(26)

onde t definido como na equao (12).5 A interpretao da equao (26)

que o excesso de retorno esperado imprevisvel, fora uma constante, pois
possvel demonstrar que a aproximao de Taylor representada pela equao
(12) s ser exata, i.e, t = rt , se este for o caso. Logo, possvel relacionar as
restries em (25) com a imprevisibilidade dos retornos e violaes das primeiras
violaes da segunda.6
Apesar das restries da equao (24) serem algebricamente equivalentes
s em (25), o teste de Wald no . Formalmente, a razo que (24) e (25)
so relacionadas por uma transformao no-linear e testes de Wald no so
invariantes a estas transformaes algbricas.7 A soluo apresentar os testes
sob ambas as formas, i.e., sob a restrio da razo preo-dividendo (24) e sob
restrio do retorno de um perodo da ao (25), o que no ser tentado aqui.
Campbell e Shiller (1988a) realizam algumas variaes do VAR (19), incluindo no sistema as variveis dt e rt separadamente, a fim de julgar a importncia
relativa para a razo preo-dividendo dos valores esperados dos dividendos futuros e dos fatores de desconto. Deste modo, expande-se o vetor de variveis
zt de forma a incluir dt e rt separadamente. Redefinindo zt e A de maneira
apropriada e definindo e1 , e2 e e3 de forma a selecionar de zt as variveis t , dt
e rt respectivamente, tem-se agora a restrio de forma anloga equao (23):
e01 zt =

j=0

j (e03 e02 )Aj+1 zt ,

(27)

ou,
t = t rt + dt ,

onde t agora definido como a soma da componente rt e da componente dt .

importante notar que as variveis rt e dt so, respectivamente, a previso
das taxas de desconto futuras e a previso da taxa de crescimento dos dividendos
ou rt e03 A(I A)1 zt e dt e02 A(I A)1 zt . A restrio (27) pode ser
escrita novamente como:
e01 (I A) = (e03 e02 )A.

(28)

Tendo definidas as novas restries pode-se ento realizar o Teste de Wald da

mesma forma que mencionado anteriormente.8
5 Neste caso o excesso de retorno esperado zero porque as variveis esto sendo definidas
como desvios em relao a suas mdias.
6 Ver Campbell e Shiller (1988a, p. 209, nota de rodap no. 15). Notar que h uma
diferena entre a conveno de indexao de tempo usada por Campbell e Shiller e aquela
usada aqui.
7 Para maiores detalhes ver Davidson e McKinnon (1993), pp. 467-469.
8 Observar que o teste de Wald tambm apresentada o mesmo problema apresentado anteriormente com relao a no-invarincia transformaes no-lineares.

10

Outro teste empregado para se testar a validade das equaes desenvolvidas

na seo anterior o teste de razo de volatilidade. Constri-se uma estatstica
para testar a seguinte restrio:
V ar( t )
=1
V ar( t )
onde t a previso tima do log da razo dividendo-preo. Sob o modelo de
valor presente, a razo V ar( t )/V ar( t ) deve ser igual a um, mas ser maior
que um se t for muito voltil relativamente informao sobre o futuro de
rt dt , por exemplo. Uma estatstica complementar a correlao entre t e
t , que tambm deve ser igual a um, j que se razo da varincia e a correlao
forem iguais a um, ento t = t , como prev o modelo.
Alm dos testes descritos acima, sero conduzidos alguns outros testes mais
informais como os testes do fit das previses do VAR para o spread t vis-a-vis
os seus valores observados.

Base de Dados

Neste trabalho foram utilizadas sries de preos e dividendos do Ibovespa em frequncia trimestral de 1986:1 a 1998:4. Os dados foram deflacionados pelo ndice
geral de preos IGP-DI com base em dezembro de 1998. A srie de dividendos foi construda agregando-se os dividendos pagos pelas aes que compem
o Ibovespa ponderados pelos seus respectivos pesos no ndice. Outros tipos de
pagamentos das empresas por exemplo, bonificaes tambm foram includos na srie de dividendos, de forma a captar a idia de fluxo de caixa pago a
um agente econmico que retenha uma unidade do Ibovespa. Logo, a srie de
dividendos corresponde ao fluxo de caixa pago por uma unidade do Ibovespa,
tendo sido construda por Domingues (2000).9 J a srie de preo do Ibovespa
uma mdia trimestral calculada a partir de coletas de mdia diria do ndice,
tendo sido extrada da base de dados Economtica.
Tambm foram utilizadas sries de taxa de juros para testar o modelo de
Razo Dividendo-Preo proposto em Campbell e Shiller (1988a,b). A srie utilizada a mdia trimestral da taxa real overnight SELIC paga nos ttulos pblicos federais (fonte ANDIMA). A srie de taxa de juros tambm foi deflacionada
pelo IGP-DI.
No quadro abaixo so apresentados os grficos 1, 2, 3 e 4 que correspondem, respectivamente, s sries de dividendos Dt , do Ibovespa Pt , da razo
dividendo-preo Dt /Pt e da taxa de juros SELIC rt , todos em valores reais.
importante ressaltar algumas caractersticas relevantes no comportamento das
sries apresentadas antes de se conduzir qualquer teste estatstico ou estimao.
Primeiramente, a srie de dividendos Dt apresenta um comportamento bastante voltil, principalmente aps o Plano Real. Nota-se tambm uma sazonalidade acentuada para essa mesma srie, pois, ano aps ano, a distribuio de
9 Agradecemos

a Gabriela Bertol Domingues pela gentil cesso destes dados.

11

dividendos parece estar concentrada no 2o. trimestre. Considerou-se, anteriormente, trabalhar com uma srie de dividendos dessazonalizada para que se
pudesse suavizar esse efeito sazonal. Entretanto, em tcnicas de dessazonalizao, aloca-se parte dos dividendos de um perodo para os perodos adjacentes, o
que decerto muda a estrutura estocstica da srie original, inviabilizando o seu
uso para modelos que testam racionalidade. Deste modo, optou-se por trabalhar
com a srie original de dividendos.
A srie do Ibovespa Pt extremamente suave e apresenta uma tendncia que
pode estar sendo relacionada com a presena de uma raiz unitria. J a razo
dividendo-preo (grfico 3) no apresenta nenhuma evidncia bvia de possuir
uma tendncia, como seria de se esperar caso dividendo e preo cointegrassem.
Por ltimo, o grfico 4 apresenta a taxa SELIC que no modelo far o papel da
taxa de juros sem risco rt . Este srie parece no ter tendncia ou raiz unitria
e oscilar sempre em torno de uma mdia.
Grfico2

Grfico1
14000

200000
180000
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0

12000
10000
8000
6000
4000
2000
mar/96

mar/97

mar/98

mar/97

mar/98

mar/95

mar/96

mar/94

mar/93

mar/92

mar/91

mar/90

mar/89

mar/88

mar/87

mar/86

mar/98

mar/97

mar/96

mar/95

mar/94

mar/93

mar/92

mar/91

mar/90

mar/89

mar/88

mar/87

mar/86

Dividendos
Ibovespa

Grfico3

Grfico4

2,500%

2,000%

6
4

1,500%

mar/98

mar/97

mar/96

mar/95

mar/94

mar/93

mar/92

mar/91

mar/90

mar/89

mar/88

mar/87

mar/86

-6
-8

D/P

Taxa Selic

12

mar/95

mar/94

mar/93

mar/92

mar/91

mar/90

mar/89

-4

0,000%

mar/88

-2

mar/87

0,500%

mar/86

2
1,000%

5
5.1
5.1.1

Resultados Empricos
MVP com retornos esperados constantes
Testes de Raiz Unitria e Cointegrao

A primeira etapa da anlise emprica o estudo das propriedades estocsticas

das sries envolvidas. Neste contexto, o primeiro teste a ser realizado o teste
de raiz unitria; ver tabela I, que apresenta as estatsticas ADF com e sem
tendncia, onde as suas respectivas defasagens foram escolhidas a partir da
sugesto de Perron(1996), e tambm a estatstica do teste Phillips-Perron.
Teste de Raiz
Varivel Defasagens
Pt
0
Pt
0
6
Dt
Dt
1
Teste de Raiz
Varivel Defasagens
Pt
9
9
Pt
Dt
6
4
Dt

Tabela I
Unitria sem tendncia
Teste ADF Teste Philips-Perron
-1,64
-1,51
-4.21**
-7.25**
2,52
-3.19*
1,32
-18.91**
Unitria com tendncia
Teste ADF Teste Philips-Perron
-1,83
-2,34
-5.05**
-7.47**
2,55
-5.15**
-5.63**
-22.58**

1) *: rejeita-se a 5%, **: rejeita-se a 1%

2) corresponde a 1a. Diferena
3) Todos os testes incluem intercepto.

Como possvel observar, h forte evidncia da existncia de uma raiz

unitria na srie de preos Pt , tanto quando se realiza o teste com tendncia
como sem tendncia. Mais ainda, sua primeira diferena estacionria, indicando que a srie deve ser integrada de ordem 1. No entanto, no evidente
que a srie Dt seja I(1), pois os resultados dos testes ADF e Phillips-Perron
so conflitantes. Esta dubiedade pode estar revelando um problema apontado
por Cati, Garcia e Perron (1999) muito comum em sries de dados brasileiros:
a presena de fortes inliers observaes que representam uma rpida queda
do nvel da srie o que pode viesar as concluses dos testes de raiz unitria no
sentido de rejeio de sua existncia, quando de fato h uma raiz unitria.
No caso da srie de dividendos, pode ser que a poltica de dividendos das
empresas contenha um forte incentivo para que os dividendos sejam distribudos
no 2o. trimestre apenas, fazendo com que a srie sofra uma forte expanso do
1o. para o 2o. trimestre e depois uma forte queda do 2o. para o 3o.10 De fato,
permitido s empresas uma carncia de trs meses, a partir do balano anual,
1 0 Alternativamente, pode ser que alguma ao com forte participao no Ibovespa tenha
esse tipo de comportamento sazonal.

13

para iniciar o pagamento de dividendos. Pode-se especular que, vencida essa

carncia legal, os acionistas pressionem as empresas para que estas distribuam
dividendos. Isso concentraria esses pagamentos no 2o. trimestre do ano, o que
pode explicar esse padro sazonal.
Devido essa peculiaridade da srie de dividendos, propomos usar aqui um
teste alternativo de raiz unitria. Na verdade, trata-se de um teste bivariado de
Johansen de restrio no subespao de cointegrao, onde se pretende testar a
restrio de que 0 1 o vetor de cointegrao entre Pt e Dt , condicional
existncia de um vetor de cointegrao. Se essa restrio for aceita, conclui-se
que a srie de dividendos Dt estacionria. A tabela II contm o resultado desse
teste de raiz unitria alternativo. Rejeita-se a hiptese de que o vetor 0 1
seja o vetor de cointegrao entre as sries, portanto, rejeita-se a hiptese de
que a srie Dt seja estacionria, concluindo-se que as ambas as sries Pt e Dt
so I(1).
Tabela II
Teste de Johansen (Razo de Verossimilhana)
Restrio no Subespao de Cointegrao
Restrio
Chi-quadrado P-value
Dt
(1, 0)
I (0)
5,309
0.0212 *
Pt
O prximo passo verificar as possveis relaes de longo prazo entre Pt
e Dt atravs da anlise de cointegrao, baseada em verossimilhana, conforme prope Johansen(1988, 1991). Previamente realizao do teste, torna-se
necessria a escolha da ordem do VAR. Esta escolha baseou-se em um teste de
reduo de sistema conjuntamente com os resultados dos critrios de informao
de Schwarz, Hannan-Quinn e Akaike. A escolha foi de 5 defasagens; ver tabela
III.
Tabela III
Teste de Johansen
H0 : posto=p

Est. max 95% Est. do Trao 95%

defasagem
p=0
17.73*
14.1
19.83*
15,4
5
p1
2.105
3.8
2.105
3,8
5
Coeficientes de cointegrao normalizados: 1 equao de cointegrao
Dt
Pt
1
-23.792

O resultado do teste de cointegrao sugere que as sries Pt e Dt cointegram

com apenas um vetor de cointegrao, tanto se analisado pela estatstica do
max quanto pela estatstica do trao. A hiptese nula de que as sries no
cointegram rejeitada ao nvel de significncia de 5% para as duas estatsticas.
J a hiptese nula de que o nmero de vetores de cointegrao menor ou igual a
um no rejeitada, sugerindo que o vetor de cointegrao seja 1 23.792 .
Reporta-se tambm o resultado do teste de cointegrao de Engle-Granger
na tabela IV. Como se pode observar, confirma-se a existncia de um vetor de
14

cointegrao, pois rejeita-se a hiptese de que os resduos originrios da regresso

entre Pt e Dt contenham uma raiz unitria aos nveis de significncia usuais.
O vetor de cointegrao estimado a partir da regresso de longo prazo entre as
sries 1 44.005 .
Tabela IV
Teste de Cointegrao de Engle-Granger
Regresso de cointegrao
Pt = 3430.5 + 44.005 Dt
Estatstica ADF para resduos
-3.3402**
1) valor crtico a 1% : -2.61

Deste modo, parece claro que as sries de preo e dividendo cointegram, i.e.,
Pt Dt , estacionria. No entanto, existem algumas estimativas potenciais de
a serem utilizadas: a relao de longo prazo a partir de uma regresso simples
(Engle-Granger) entre Pt e Dt , o vetor estimado a partir do teste de Johansen, e,
adicionalmente, um vetor estimado a partir da taxa mdia de retorno amostral
do Ibovespa, i.e., usar E [Et [Rt+1 ]] = E (R) = R para construir = 1/R. Os
resultados so apresentados na tabela V.
Tabela V
Estimao do vetor de cointegrao
Combinao linear
estimado Taxa Trimestral de Desconto Real Implcita
S1t Johansen
23.792
4.20%
S2t Engle-Granger
44.005
2.27%
17.507
5.71%
S3t Amostral
A tabela V apresenta essas trs combinaes lineares possveis: S1t , S2t e S3t .
Juntamente com esses resultados, apresentamos as taxas de desconto implcitas
R no cmputo de . Pode-se perceber que o teste de Johansen estima um
de 23.792, o que corresponde a uma taxa de desconto real implcita de 4.2% ao
trimestre, o que um pouco menor que a mdia de retorno amostral de 5.71%
ao trimestre. J a taxa de desconto implcita na regresso de cointegrao de
Engle-Granger bem menor que a amostral. Aqui, consideraremos o uso dessas
trs verses da srie Sit de forma a averiguar a robustez dos resultados empricos.
Antes de dar prosseguimento construo do VAR em Sit e Dt , necessrio
testar se a srie S3t realmente estacionria. A tabela VI apresenta os testes
ADF e Phillips-Perron sem tendncia para essa srie.
Tabela VI
Teste de raiz unitria sem tendncia
ADF defasagens Phillips-Perron
S3t -2.51
4
-2.004
1) *: rejeita-se a 5%, **: rejeita-se a 1%

Como possvel notar, a srie S3t que formada a partir da mdia de

retorno amostral no parece ser estacionria, j que no se rejeita a hiptese
nula de existncia de raiz unitria em ambos os testes. Portanto, construiremos
o VAR apenas com as sries S1t e S2t .
15

5.1.2

Estimao do vetor autorregressivo e Teste do MVP

Para escolher a ordem do VAR contendo Sit , i = 1, 2, e Dt , utilizou-se

uma combinao de mtodos: critrios de informao (Hannan-Quinn, Schwarz,
Akaike) e testes de reduo de sistema (razo de verossimilhana).11 Tanto para
o sistema construdo com S1t e Dt como tambm para S2t e Dt houve divergncia quanto escolha da defasagem tima por quaisquer dos critrios acima
mencionados; ver tabela VII. Procurou-se cruzar os resultados da ordem tima
do VAR obtidos pelos critrios de informao com os do teste de reduo de
sistema. Levando-se em conta que o critrio Akaike inconsistente e tende a
escolher um nmero de defasagens relativamente alto, optou-se pela escolha de 5
defasagens seguindo o critrio de Hannan-Quinn e o teste de reduo de sistema.
Tabela VII
Ordem tima do VAR
Modelo VAR Contendo Critrio de Informao
SC HQ
AIC
S1t
3
5
9
3
5
9
S2t

Reduo de Sistema
5
5

Posteriormente, como ilustrado na tabela VIII, realizaram-se testes de diagnstico para verificar se o sistema est bem especificado e confirmar a ordem
escolhida para a construo do VAR. Nota-se que h evidncia de que os modelos foram bem especificados, uma vez que os testes no detectaram a presena
de autocorrelao serial e heterocedasticidade nos erros do VAR.
Tabela VIII
Testes de Diagnstico nos Resduos do VAR
Autocorrelao Serial
p=6
p=4
p=2
Modelo Contendo F(24,46) p-value F(16,54) p-value F(8,62) p-value
S1t
1.148
0.334
1.170
0.320
0.9892
0.453
1.017
0.465
1.098
0.379
1.069
0.396
S2t
Heterocedasticidade
Modelo Contendo F(60,39)
p-value
1.334
0.169
S1t
S2t
1.423
0.122
1) o teste de heterocedasticidade foi realizado utilizando quadrados e produtos cruzados
2) No teste de correlao serial p corresponde a ordem a ser testada.

Os resultados finais para o teste do MVP com retornos constantes aplicado

ao mercado de aes brasileiro esto resumidas na tabela X para ambos os
sistemas, isto , um VAR bivariado com as sries S1t e Dt e outro com as sries
S2t e Dt . Para a verificao do modelo de valor presente, foram conduzidos
1 1 O VAR foi construdo com as sries extradas de suas mdias no fazendo-se necessria a
incluso de um vetor de constantes no sistema.

16

trs testes formais: teste das restries conjuntas impostas pelos coeficientes do
VAR, que usa a equao (25), e impe um conjunto de 2p restries conjuntas
sobre os parmetros do VAR, o teste de causalidade de Granger testando se
Sit Granger-causa Dt e vice-versa e, finalmente um teste de razo unitria
de varincia dos os spreads observados e esperados.
Tabela X
Testes do Modelo de Valor Presente
Teste de Wald para restries conjuntas (eq. (25))
Modelo Contendo
2
p-value
11.471
0.322
S1t
S2t
10.773
0.375
Teste de Causalidade de Granger
Estatsticas Descritivas
H0 :
2
p-value Equao no Sistema R2
a) Sistema contendo S1t e Dt
S1t no causa granger Dt
22.186 0.0005
Equao Dt
0.84
Dt no causa granger S1t
12.519 0.0283
Equao S1t
0.75
b) Sistema contendo S2t e Dt
S2t no causa granger Dt
19.143 0.0018
Equao Dt
0.85
15.54
0.0083
Equao S2t
0.85
Dt no causa granger S2t
Teste de Razo de Varincia
H0 :
F
p-value
0
V ar(S1t )/V ar(S1t ) = 1 2.22 0.0079
0
V ar(S2t )/V ar(S2t ) = 1 3.00 0.0002
0
0
1) S1t e S2t so as previses timas impostas pelo modelo.
Ao se testar a restrio imposta nos coeficientes do VAR, dada pela equao
(25), os p-values para ambos os modelos so muito altos para que se possa
rejeitar a teoria. As estimativas do VAR sugerem que as variaes nos dividendos
so altamente previsveis com um R2 de aproximadamente 85% para ambos os
sistemas na equao das variaes nos dividendos. Deste modo, existe forte
evidncia de que o spread entre preo e dividendo causa no sentido de Granger
as variaes nos dividendos. Entretanto, o R2 da equao para Sit tambm
bem alto (75% e 85%, para ambos os modelos respectivamente), apontando uma
possvel causalidade bidirecional entre as variveis Sit e Dt , o que confirmado
pelos resultados do teste. Em ambos os casos, rejeita-se a hiptese de que Sit
no Granger causa Dt e vice-versa aos nveis de significncia usuais.
Deste modo, o teste de causalidade de Granger parece inconclusivo, j que
a teoria sugere causalidade de Granger em apenas uma direo, isto , que
Sit causa granger Dt . Finalmente, os testes de razo de varincia da srie
0
observada Sit e da prevista pelo modelo Sit indicam a rejeio da hiptese de
razo unitria, contrariando uma das proposies testveis do modelo de valor
presente.
Apesar das rejeies de algumas hipteses ancilares da teoria, pode-se concluir que os dados so amplamente favorveis ao MVP, pois, no teste de racional17

idade propriamente dito (Wald), o modelo de valor presente com retornos esperados constantes no pode ser rejeitado, o que sugere a validade da hiptese
de expectativas racionais para o mercado brasileiro de aes no atual contexto.
Abaixo, mostra-se a anlise grfica das sries dos desvios em torno da mdia
0
do spread timo (Sit ) e do observado (Sit ). A figura 1 representa a comparao
0
0
entre S1t e S1t e a figura 2 a comparao entre S2t e S2t . O coeficiente de
0
0
correlao entre S2t e S2t de 0.83, enquanto aquele entre S1t e S1t de apenas
0.56.
Desvios da mdia do spread terico e observado - = 23.792

8000

6000

4000

2000

-2000

-6000
Spread Terico

Spread Observado

Figura 1

18

1998-4

1998-2

1997-4

1997-2

1996-4

1996-2

1995-4

1995-2

1994-4

1994-2

1993-4

1993-2

1992-4

1992-2

1991-4

1991-2

1990-4

1990-2

1989-4

1989-2

1988-4

1988-2

1987-4

1987-2

-4000

Desvios da mdia do spread terico e observado - = 44.005

8000

6000

4000

2000

-2000

Spread Terico

1998-3

1998-1

1997-3

1997-1

1996-3

1996-1

1995-3

1995-1

1994-3

1994-1

1993-3

1993-1

1992-3

1992-1

1991-3

1991-1

1990-3

1990-1

1989-3

1989-1

1988-3

1988-1

1987-3

1987-1

1986-3

1986-1

-4000

Spread Observado

Figura 2

5.2
5.2.1

MVP com retornos esperados variantes no tempo

Testes de raiz Unitria e Cointegrao

Na verso do MVP testada nesta seo, as sries estudadas so as sries do

logaritmo do ndice Ibovespa e logaritmo do seu dividendo, simbolizadas respectivamente por pt e dt , alm da taxa de juros paga nos ttulos pblicos, a
taxa SELIC, identificada por rt . Usaremos dois tipos de VARs. O primeiro
contm as sries rt e dt separadamente no VAR, enquanto o outro as contm
sob a forma de uma nica varivel: rt dt .
A tabela XI mostra os resultados do teste de raiz unitria para as sries
envolvidas na anlise, tanto em nvel como em primeiras diferenas. Mais uma
vez, existe forte evidncia da existncia de uma raiz unitria na srie do logaritmo do Ibovespa, pt . A estatstica ADF de -0.833 e -3.14 para o teste realizado
sem e com tendncia, respectivamente, bem como as estatsticas para o teste
de Philips-Perron, respectivamente sem e com tendncia, -1.60 e -2.52, esto
abaixo de seus valores crticos indicando a presena de raiz unitria em nvel.
J quando se realiza o teste para pt , se rejeita a nula da existncia de raiz
unitria ao nvel de 1% de significncia, o que indica que a srie pt tem apenas
uma raiz unitria.
Os testes de raiz unitria para a srie de taxa de juros rt evidenciam a
estacionariedade desta srie. As estatsticas Dickey-Fuller e Phillips-Perron so,
respectivamente, -7.475 e -7.463 para os testes sem tendncia, e -8.091 e 8.086
para os teste com tendncia. As sries rt dt e dt pt tambm apresentam um
19

comportamento estacionrio como possvel notar nos resultados da tabela XI,

onde se rejeita a hiptese nula a 1%. importante assinalar que o teste de raiz
unitria para a srie dt pt foi realizado com dummies sazonais por apresentar
forte padro sazonal.
Tabela XI
Teste de Raiz Unitria sem tendncia
Varivel
Defasagens Teste ADF Teste Philips-Perron
pt
12
-0.834
-1.602
7
0.834
-3.888**
dt
pt
4
-3.929**
6.947**
dt
2
-10.326**
-17.946**
0
-7.475**
-7.463**
rt
rt dt
6
-3.249*
-18.425**
0
-3.831**
-5.589**
r dt p+
t
Teste de Raiz Unitria com tendncia
Varivel
Defasagens Teste ADF Teste Philips-Perron
pt
2
-3.146
-2.525
7
-1.521
-5.097**
dt
pt
0
-7.098**
-7.096**
6
-4.539**
-19.520**
dt
rt
0
-8.091**
-8.086**
6
-4.644**
-19.865**
rt dt
t dt p+
-5.907**
t

1) *: rejeita-se a 5%, **: rejeita-se a 1%

2) corresponde a 1a. Diferena
3) Todos os testes incluem intercepto.
+ No caso de t usou-se constante e dummies sazonais nos testes ( sem tendncia)

Mais uma vez, os resultados para a srie do logaritmo dos dividendos, dt ,

apresentam divergncias entre os resultados dos testes ADF e Philips-Perron.
Denovo, usa-se o teste bivariado envolvendo pt e dt , verificando se vlida a nula
de que 0 1 o vetor de cointegrao entre pt e dt . O resultado do teste
reportado na tabela XII, onde a estatstica Chi-quadrado de 10.233 (p-value
de 0.0014) rejeita a nula de estacionariedade de dt aos nveis de significncia
usuais. Portanto, conclui-se que ambas as sries pt e dt so I (1).
Tabela XII
Teste de Johansen (Razo de Verossimilhana)
Restrio no Subespao de Cointegrao
Restrio
Chi-quadrado
P-value
dt
(1, 0)
I (0)
10.233
0.0014 **
pt
Nosso prximo passo verificar se pt e dt so sries que cointegram, e, se
este for o caso, se o vetor de cointegrao 1 1 . Note que esta uma
20

das restries do MVP entre pt e dt . Os resultados desse teste so apresentados

na tabela XIII. Previamente realizao de tal teste foram conduzidos testes
para a escolha da ordem do VAR: essa escolha foi de 4 defasagens.
Tabela XIII
Teste de Johansen (Razo de Verossimilhana)
Restrio no Subespao de Cointegrao
Restrio
Chi-quadrado P-value
dt
(1, 1)
I (0)
1.278
0.258
pt
A partir dos resultados do teste de cointegrao (no reportados aqui) concluise pela existncia de um vetor de cointegrao entre pt e dt . Ademais, pelo resultado do teste de razo de verossimilhana reportado na tabela XIII, conclui-se
que as sries pt e dt cointegram com o vetor 1 1 . Sendo assim, o teste de
restrio de Johansen mostra que os dados do suporte a mais esta caracterstica
do MVP na forma discutida acima.
5.2.2

Estimao do vetor autorregressivo e Teste do MVP

As duas verses do MVP estudadas aqui usam, respectivamente, um VAR bi0

0
e outro trivariado em t , rt , dt . Para
variado em t , rt dt
a escolha da defasagem tima usa-se critrios de informao e testes de reduo
de sistema. Aqui, esta escolha se mostrou um pouco mais complexa do que a do
caso de retornos constantes no tempo, devido divergncia de resultados entre
os diferentes critrios adotados.
Na tabela XIV (verso 1), pelo critrio de Schwarz, a escolha de uma defasagem apenas pode ser considerada muito parcimoniosa, pois o teste de reduo do sistema rejeitaria a nula de que a segunda defasagem no significativa.
J o critrio de Akaike escolhe nove defasagens, que parece exageradamente alta.
Deste modo, optou-se por utilizar o teste de reduo de sistema conjuntamente
com o critrio de Hannan-Quinn (HQ), escolhendo-se 3 defasagens para a construo do VAR para a verso 1 do modelo. Para a verso 2 do VAR, tanto
pelos critrios de informao quanto pelo teste de reduo de sistema, o nmero
timo de defasagens se mostrou bastante alto se tornando um problema devido
perda de graus de liberdade e falta de parcimnia no sistema. Deste modo,
a soluo encontrada foi realizar a construo de vrios sistemas e optar por
aquele que apresentasse melhores resultados sob o ponto de vista de testes de
diagnstico modelo com menor defasagem que no apresentasse problemas nos
testes de diagnstico. Nesse caso, a escolha recaiu num VAR de 5 defasagens.

Modelo VAR
Verso 1
Verso 2

Tabela XIV
Ordem tima do VAR
Critrio de Informao Reduo de Sistema
SC HQ
AIC
1
3
9
3
11
11
11
9
21

A tabela XV apresenta os testes de autocorrelao serial e heterocedasticidade usando-se os resduos de ambas as verses do VAR. No que se refere ao teste
de autocorrelao serial, no se pde rejeitar a hiptese nula de que os erros no
so serialmente correlacionados aos nveis de significncia usuais. importante
ressaltar que o teste foi conduzido para diferentes ordens at nove defasagens
(no reportados aqui). Quanto ao teste de heterocedasticidade para a verso 1
do VAR no se pode rejeitar a nula de homocedasticidade dos erros. Deve-se
salientar que no houve observaes suficientes para se realizar este teste para
a verso 2 do modelo. No entanto, realizou-se teste de heterocedasticidade para
vetores autorregressivos de ordem 1 at 4, todos eles evidenciando erros homocedsticos. Sendo assim, o teste parece bastante robusto para diferentes ordens,
argumento este utilizado para sustentar a hiptese de homocedasticidade dos
erros para o VAR de ordem 5.
Tabela XV
Testes de Diagnstico nos Resduos do VAR
Autocorrelao Serial
p=3
p=4
p=7
Modelo VAR
F
p-value
F
p-value
F
p-value
Verso 1
0.598
0.836
1.116
0.359
1.299
0.202
Verso 2
0.814
0.716
1.241
0.237
1.2484
0.278
Heterocedasticidade
Modelo
F
p-value
Verso 1 0.702
0.904
1) o teste de heterocedasticidade foi realizado utilizando quadrados e produtos cruzados
2) No teste de correlao serial p corresponde a ordem a ser testada.

Como j mencionado anteriormente, as verses do modelo de valor presente

com retornos esperados constantes no tempo no requerem a estimao de quaisquer parmetros, pois estes j so tidos como conhecidos ou estimados previamente usando anlise de cointegrao. Esta caracterstica do modelo difere da
verso em que os retornos esperados variam no tempo. Aqui h a necessidade
de se arbitrar um valor para o parmetro que representa o fator de desconto
. Sero atribudos valores tericos bem como valores amostrais para : 0.997,
0.9778 e 0.9596. Os dois primeiros valores correspondem, respectivamente, a
1
(1+exp(dp))
,onde d p a mdia do log da razo dividendo-preo, e ao fator
de desconto extrado do modelo com retornos constantes a partir do vetor de
cointegrao da equao de Engle-Granger. J o ltimo valor corresponde ao
fator de desconto obtido a partir do teste de cointegrao de Johansen realizado
para o modelo com retornos constantes.

22

Tabela XVI
Testes do Modelo de Valor Presente
Teste de Wald para restries conjuntas
= 0.997
= 0.9778
= 0.9596
Modelo
2
p-value
2
p-value
2
p-value
Verso 1 6.018
0.421
6.164
0.405
6.442
0.375
Verso 2 19.353
0.198
20.945
0.138
22.548
0.095
Teste de Causalidade de Granger
Estatsticas Descritivas
Verso 1 (H0 :)
F
p-value
Equao do Sistema
t no causa granger rt dt
0.667
0.22
Equao rt dt
rt dt no causa granger t
0.505
0.61
Equao t
Teste de Razo de Varincia
Modelo VAR
Restrio
F
p-value
0
Verso 1
V ar( t )/V ar( t ) = 1 1.192
0.545
0
Verso 2
V ar( t )/V ar( t ) = 1 0.776
0.391
No primeiro quadro da tabela XVI so apresentados os resultados do teste de
Wald das restries (25) e (27), que correspondem, respectivamente, aos resultados para a verso 1 e verso 2 do modelo. No se pde rejeitar a hiptese nula de
que as restries so verdadeiras respectivamente aos nveis de significncia de
42.1% e 19.9% respectivamente para amostral. Os resultados destes mesmos
testes, para diferentes valores de , so qualitativamente similares: p-values de
40.5% e 13.8% para = 0.9778, e 37.5% e 9.5% para = 0.9596. Vale apenas
ressaltar que, para a verso 2 do VAR, h uma queda no nvel de significncia
quando se reduz o valor de . Quando = 0.9596 o p-value de 9.5%, caindo
para 2.5% quando = 0.90; note que, para = 0.997, o p-value de quase 20%.
Em verdade, poder-se-ia sugerir uma rejeio do modelo se no fosse pelo valor
irreal de usado no caso que = 0.90.
Quando se realiza teste de razo de varincia entre a srie observada do
0
log da razo dividendo-preo t e a previso tima imposta pelo modelo t os
resultados indicam que no se pode rejeitar que a razo das varincias seja
unitria. O teste F para a verso 1 do VAR de 1.19 correspondendo a um
p-value de 54.5% e para verso 2 o teste F de 0.77 com p-value de 39.1%.
Vale ressaltar que nem todos os teste conduzidos parecem estar em conformidade com a teoria. O segundo quadro da tabela refere-se ao teste de causalidade
de Granger para a verso 1 do modelo. Como j dito anteriormente, a teoria
sugere que t cause granger rt dt , no entanto os resultados no sustentam esta hiptese. O teste realizado indica no causalidade bidirecional, levando a um
resultado inconclusivo. Contudo, vale frisar que o teste se mostrou sensvel ao
nmero de defasagens utilizado, no apresentando robustez principalmente para
um nmero pequeno de defasagens. Alm disso, como j dito anteriormente, o
teste de causalidade de Granger uma implicao mais fraca do modelo, no
invalidando os resultados de racionalidade obtidos anteriormente no teste de
Wald.
Sendo assim, pode-se concluir que, de um modo geral, o modelo de valor
23

R2
0.62
0.40

presente com retornos esperados variantes no tempo (ou excesso de retorno

esperado constante) no pode ser rejeitado nos testes formais acima, o que sugere
a validade da hiptese de expectativas racionais para o mercado brasileiro de
aes no atual contexto.
As figuras 3 e 4 ilustram os desvios em torno da mdia do log da razo
dividendo-preo timo e observado para as verses 1 e 2, respectivamente, ambas
para um fator de desconto de 0.997 que representa o calculado a partir dos
dados amostrais.
Desvios em torno da mdia do t terico e observado -Versa o1

-1

-2

-3

Delta Terico

Delta Observado

Figura 3

24

1998-4

1998-2

1997-4

1997-2

1996-4

1996-2

1995-4

1995-2

1994-4

1994-2

1993-4

1993-2

1992-4

1992-2

1991-4

1991-2

1990-4

1990-2

1989-4

1989-2

1988-4

1988-2

1987-4

1987-2

1986-4

-4

Delta Terico

1998-4

1998-2

1997-4

1997-2

1996-4

1996-2

1995-4

1995-2

1994-4

1994-2

1993-4

1993-2

1992-4

1992-2

1991-4

1991-2

1990-4

1990-2

1989-4

1989-2

1988-4

1988-2

1987-4

1987-2

1986-4

-4

-3

-2

-1

Desvios em torno da mdia do t terico e observado -Versa o2

Delta Observado

Figura 4
Ambas as figuras apresentam uma caracterstica bem distinta quando comparadas aos grficos obtidos a partir do modelo com retornos constantes. Essa
0
caracterstica se refere ao fato de que o ajuste da srie terica t ao t observado
se mostra bem melhor aqui do que o ajuste do modelo com retornos constantes.
Como descrito anteriormente, se o MVP aceito, a previso tima irrestrita do
log da razo dividendo-preo deve ser estatisticamente igual observada, resultado este que pode ser corroborado informalmente atravs da anlise grfica.
Com relao correlao entre a sries observada e a terica tem-se os seguintes
0
resultados: para a verso 1 do modelo a correlao entre t e t de 0.9804,
enquanto que, para a verso 2, a correlao de 0.9838.
Por fim, vale lembrar que, quando usamos o modelo com retornos constantes, observou-se um aumento considervel de volatilidade na srie do spread
(Pt Dt ) a partir de 1993 (figuras 1 e 2), aumento este que no notado na
srie do log da razo dividendo-preo (dt pt ). A razo desta diferena pode residir no fato de trabalhar-se com o logartmo das sries, e no os seus respectivos
nveis. De fato, uma das justificativas para se trabalhar com transformaes logartmicas que estas podem potencialmente transformar sries heterocedsticas
em nvel em sries homocedsticas.

Concluso

Neste trabalho usou-se o arcabouo de modelos de valor presente (MVP) para

testar as implicaes de expectativas racionais num modelo envolvendo preos de
25

aes e seus respectivos dividendos, onde o preo de uma ao deve ser avaliado
como o valor presente esperado do seu fluxo de dividendos futuros.
Testou-se aqui a racionalidade e a previsibilidade no mercado brasileiro de
aes, usando-se o Ibovespa, a partir de duas verses deste MVP desenvolvidas respectivamente em Campbell e Shiller (1987 e 1988a). A primeira usa a
hiptese de que o retorno esperado das aes constante ao longo do tempo,
enquanto a segunda considera a possibilidade de que os retornos esperados sejam variveis no tempo, embora esta variabilidade esteja unicamente atrelada a
variaes da taxa de juros sem risco, o que implica que o excesso de retorno esperado seja constante. A partir de tais hipteses, desenvolve-se uma relao de
valor presente a ser testada usando apenas sries estacionrias num arcabouo
economtrico de modelos de Autoregresses Vetoriais (VAR).
A partir de uma gama de testes empricos teste de Wald nos coeficientes do
VAR, testes de causalidade de Granger, testes de razo unitria de varincias
pde-se concluir que h racionalidade no mercado brasileiro de aes, dado que
no se pode rejeitar a grande maioria das implicaes testveis dos MVP usandose o Ibovespa. Isso ocorre tanto nos modelos que usam o retorno constante
no tempo quanto varivel no tempo, embora os primeiros no tivessem tido
tanto suporte emprico quanto os ltimos. Isso pouco surpreende, dado que os
primeiros so baseados em hipteses muito menos realistas do que aquelas em se
baseiam os ltimos. Um dos casos onde a aderncia do MVP no foi perfeita para
ambos os modelos foi nos testes de causalidade de Granger, dado que o resultado
do teste inconclusivo, apresentando respectivamente causalidade bi-direcional
entre St e Dt , e causalidade bi-direcional entre t e rt dt . Tambm houve
rejeio em um dos testes de razo unitria de varincias (modelo com retornos
constantes no tempo).
Alm do uso de testes economtricos formais, avaliou-se tambm o ajuste do
MVP a partir de uma anlise grfica que compara a previso tima de St e t ,
usando o modelo VAR, com os seus respectivos valores amostrais. Na maioria
dos casos essa avaliao informal do MVP d suporte aos resultados empricos
obtidos a partir dos testes formais.
Como argumentado acima, uma implicao forte da validade dos MVP a
questo da previsibilidade dos retornos. Apesar de existirem evidncias para o
Brasil de previsibilidade dos retornos do Ibovespa em diferentes horizontes, esta
previsibilidade perfeitamente compatvel com modelos de retornos variantes
no tempo, embora no o seja com relao ao MVP com retornos invariantes no
tempo.
O presente esforo emprico pode ser estendido em vrias direes. Uma
extenso natural para este trabalho seria realizar a incluso de outras variveis
explicativas para os retornos no vetor de variveis de estado, como por exemplo,
a razo lucro-preo ou a razo preo contbil-preo de mercado. Estas variveis
so reconhecidamente importantes para explicar o valor fundamental de uma
empresa. Outra extenso possvel seria testar as restries sobre o VAR para
diferente perodos de forma a buscar evidncias sobre a previsibilidade em horizontes mais longos como evidenciado em Campbell e Shiller (1988b) e Fama
e French(1988). Por fim, duas possibilidades nos parecem ser as mais interes26

santes para trabalhos futuros. A primeira seria um exerccio de decomposio

de varincia condicional dos preos de aes em variaes de componentes permanentes e transitrios. Os componentes permanentes seriam aqueles que afetam de forma proporcional idntica os preos e os dividendos a longo prazo, e
os componentes transitrios seriam aqueles que no afetariam nenhuma dessas
variveis a longo prazo. A segunda seria refazer a anlise de nosso artigo usando
no preos e dividendos, mas sim preos e lucros, dado que estes ltimos so
uma forma alternativa de se medir o fluxo de caixa de uma ao.

Apndice Modelo da Razo Dividendo-Preo

A.1

Derivando a equao (11)

Parte-se da definio de retorno da equao (3) usando adicionalmente a definio

alternativa de retorno:
rt+1 log(1 + Rt+1 )
(29)
rt+1

A.2

log(Pt+1 + Dt+1 ) log(Pt )

Pt+1 Pt+1 + Dt+1
= log
Pt
Pt+1
Pt+1
Pt+1 + Dt+1
= log
+ log
Pt
Pt+1
Pt+1
= log
+ log(1 + exp(log Dt+1 log Pt+1 ))
Pt
= pt+1 pt + log(1 + exp(dt+1 pt+1 ))

Derivando a equao (12)

Como qualquer outra funo no-linear f (xt+1 ), a funo descrita pela equao
(12) pode ser aproximada em torno da mdia de xt+1 , x,usando uma expanso
de Taylor de primeira ordem:
f (xt+1 ) f (x) + f(x) (xt+1 x)

(30)

f (xt+1 ) log(1 + exp(xt+1 ))

(31)

Defina:
onde xt+1 dt+1 pt+1 .
Ento fazendo a expanso de Taylor:
f (xt+1 ) log(1+exp(d p))+

1
exp(d p)(dt+1 pt+1 (d p))
1 + exp(d p)

27

f (xt+1 ) log(1 + exp(d p)) +

+

exp(d p)
(dt+1 pt+1 )
1 + exp(d p)

f (xt+1 ) log(1 + exp(d p))

+

exp(d p)
(d p)
1 + exp(d p)

exp(d p)
log(exp(d p))
1 + exp(d p)

exp(d p)
(dt+1 pt+1 )
1 + exp(d p)

f (xt+1 ) k +

exp(d p)
(dt+1 pt+1 )
1 + exp(d p)

f (xt+1 ) k + (1 )(dt+1 pt+1 )

exp(dp)
(d p) e
onde k . log + 1+exp(dp)
Substituindo (32) em (11):

(32)

1
.
1+exp(dp)

rt+1 pt+1 pt + k + (1 )(dt+1 pt+1 )

rt+1 k + pt+1 + (1 )dt+1 pt

A.3

Derivando a equao (15)

A partir da equao (12):

rt+1 t+1 = k + pt+1 + (1 )dt+1 pt

(33)

Somando e subtraindo dt :
rt+1 k + pt+1 + (1 )dt+1 pt + dt dt
Rearranjando os termos da equao acima:
ht+1 k + pt+1 + dt+1 dt dt+1 + dt pt
ht+1 k + pt+1 dt+1 + dt+1 + dt pt

(34)

ht+1 k t+1 + dt+1 + t

(35)

Seja t = dt pt ento a equao (34) fica:

Resolvendo (35) frente em expectativas racionais como se fosse uma igualdade, impondo lim i Et t+i = 0, tem-se:
i

t = dt pt =

k
j [dt+1+j + ht+1+j ]
+ Et
1
j=0
28

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30