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ALGUMAS DAS CONTRIBUIES DE STIGLITZ TEORIA DOS

MERCADOS FINANCEIROS
Dante Mendes Aldrighi
Professor do Departamento de Economia da FEA-USP
Abstract
The objective of this paper lies in identifying Stiglitzs main theoretical contributions
to Financial Economics. It is shown that he made material headway in the following
issues: (1) the Modigliani-Miller theorem, (2) the efficient market hypothesis, (3) the
microeconomic effects of asymmetrical information in financial markets, as well as
(4) its real macroeconomic effects. The contemporary economic thought out of which
these contributions emerged is succinctly portrayed.
The analysis reveals that the focal point of Stiglitzs theoretical research on financial
markets has been the underpinnings on which the Arrow-Debreu competitive
equilibrium model relies. It is also emphasized that the theoretical framework he
constructed before the nineties provided the foundations for his empirical analyses on
financial factors inhibiting or fostering economic development, on currency and
financial crises in developing countries, and on the role of the IMF.
Keywords: Stiglitz; efficient-market hypothesis; information economics; incentives;
asymmetrical information; moral hazard.
Resumo
O artigo tem como objetivo identificar as principais contribuies tericas de Stiglitz
no campo da economia financeira. Mostra-se que esse autor empreendeu avanos
importantes em quatro reas da teoria dos mercados financeiros: (1) o teorema de
Modigliani-Miller, (2) a hiptese dos mercados eficientes, (3) os impactos
microeconmicos do problema da assimetria das informaes, e (4) seus efeitos
macroeconmicos reais. Busca-se, ademais, recuperar, ainda que de maneira sucinta,
o contexto do pensamento econmico contemporneio com o qual Stiglitz dialogava.
A anlise revela que o foco de sua pesquisa terica sobre os mercados financeiros so
os alicerces do modelo de equilbrio competitivo de Arrow-Debreu. Enfatiza-se,
ainda, que o arcabouo terico que construiu antes dos anos 90 forneceu os
fundamentos de suas anlises empricas sobre a relao entre financiamento e
desenvolvimento econmico, sobre as crises financeiras e cambiais nos pases em
desenvolvimento, e sobre a atuao do FMI.
Palavras-chave: Stiglitz; hiptese dos mercados eficientes; economia da informao;
incentivos; informao assimtrica; risco moral.
rea 1: Metodologia, Histria e Economia Poltica
Classificao JEL: B20, D8, G14

ALGUMAS DAS CONTRIBUIES DE STIGLITZ TEORIA DOS


MERCADOS FINANCEIROS
Dante Mendes Aldrighi
Introduo
De acordo com o modelo Arrow-Debreu, uma das condies para que o equilbrio
competitivo assegure a alocao tima dos recursos que os participantes dos
mercados partilhem das mesmas informaes a respeito das variveis econmicas.
Nos anos setenta, o abandono dessa suposio tornou-se a pedra-de-toque de uma
linha de investigao voltada para a anlise dos efeitos das informaes imperfeitas
sobre o funcionamento dos mercados. Trs dos economistas que mais contriburam
para a construo da Economia da Informao, George Akerloff, Michael Spence e
Joseph Stiglitz, foram, por isso, agraciados com o Prmio Nobel de Economia em
2001.1
Esses e outros economistas tm explorado as implicaes da ocorrncia de assimetrias
de informaes em uma gama ampla de fenmenos. Stiglitz, por exemplo, focalizou
sob esse prisma da economia da informao temas bastante diversos: desemprego,
contratos de seguro, racionamento de crdito, crises financeiras e regime de parceria
na agricultura. No obstante, as questes financeiras ocupam um papel de destaque
em sua copiosa produo intelectual, notadamente os efeitos das informaes privadas
sobre as decises financeiras e a existncia de instituies financeiras.
Este artigo tem como objetivo discutir algumas das principais contribuies de Stiglitz
para a teoria da economia financeira. Tenta-se demarcar essas contribuies e
contextualizar os artigos nas quais elas so apresentadas, apontando-se os
interlocutores com os quais dialogam e seu significado luz da evoluo do
pensamento do prprio autor. A anlise de um conjunto representativo de artigos que
escreveu nessa rea permite identificar quatro temas de investigao:2 1) as condies
restritivas sob as quais vlido o teorema de Modigliani-Miller (doravante MM)
sobre a irrelevncia das polticas e estruturas financeiras das empresas; 2) a
impossibilidade de mercados informacionalmente eficientes; 3) os desdobramentos
microeconmicos do problema da assimetria das informaes nos mercados
financeiros; e 4) seus efeitos macroeconmicos reais. Os artigos aqui examinados
foram selecionados com base na importncia que o prprio Stiglitz (2002) lhes atribui,
na recorrncia com que aparecem na literatura, e na relevncia para fundamentar as
anlises empricas do autor nos anos noventa. Considera-se, sem que aqui se
demonstre, que grande parte dos alicerces de sua reflexo terica foi estabelecida
antes de 1990, com a produo intelectual posterior concentrando-se em investigaes
empricas, principalmente sobre os pases em desenvolvimento.
Alm desta introduo e das concluses, o artigo se estrutura em quatro outras sees.
Na primeira so discutidos os artigos em que Stiglitz tem como foco o teorema de
MM, realando-se as linhas de continuidade que mantm com a anlise convencional
de Arrow-Debreu e a progressiva ruptura com alguns dos pressupostos que a
caracterizam. Na seo seguinte, examina-se a argumentao de Grossman e Stiglitz
(1980) sobre a impossibilidade de mercados acionrios perfeitamente eficientes em

Professor do Departamento de Economia da FEA-USP.


Sobre o desenvolvimento da economia das informaes, ver Riley (2001).
2
A primeira publicao de Stiglitz sobre temas financeiros foi em 1969 com o artigo A ReExamination of the Modigliani-Miller Theorem na American Economic Review. Sobre outros
assuntos, j havia publicado dois anos antes, ento com 24 anos, um artigo na Review of Economic
Statistics e um outro, junto com K. Shell, no Quarterly Journal of Economics, e em 1968, um artigo no
Economic Journal e, em co-autoria com Solow, no Quarterly Journal of Economics.
1

termos informacionais. Na terceira seo, revisitado o arcabouo terico calcado na


assimetria de informao que Stiglitz e co-autores desenvolvem e aplicam na anlise
dos mercados financeiros para extrair importantes implicaes microeconmicas
contribuies em parte incorporadas hoje sabedoria convencional econmica. Na
quarta seo, focalizam-se os impactos macroeconmicos reais que eles derivam das
ineficincias dos mercados financeiros resultantes de problemas de informao. O
artigo conclui sustentando que o exame da contribuio de Stiglitz para a teoria dos
mercados financeiros revela, desde seus primeiros trabalhos, uma trajetria
investigativa consistente, esclarecendo que o modelo de equilbrio competitivo de
Arrow-Debreu vlido sob condies muito restritivas. Observa-se ainda que com
base no arcabouo terico da economia das informaes, para cuja construo teve
uma contribuio original decisiva, que Stiglitz empreenderia suas anlises empricas
nos anos noventa sobre o milagre econmico de alguns pases da sia oriental, a
crise financeira que assolou esses pases em 1997-98, e a atuao do FMI.
I. Generalidade e Limitaes do Teorema de Modigliani-Miller
Nos anos sessenta e setenta, um dos pontos focais da discusso em Finanas eram as
proposies demonstradas por Modigliani e Miller (1958) de que, sob certas
condies, o custo do capital e o valor de uma empresa independem da razo
dvida/capital. Por conseqncia, as decises reais (sobre volume de investimento ou
sobre escolha de tcnicas de produo ou produtos) seriam separadas das decises
financeiras, dependendo apenas das expectativas sobre os retornos futuros dos novos
bens de capital. Na demonstrao desse teorema, baseada em uma anlise de
equilbrio parcial, no ficava claro como a possibilidade de falncia da empresa
afetava suas concluses nem tampouco se essas valiam apenas para mercados
competitivos.3
esse contexto que motiva as primeiras publicaes de Stiglitz sobre finanas. Aqui
so analisados trs trabalhos de Stiglitz que se ocupam desse teorema e mostram que
sua validade se mantm sob condies menos restritivas do que aquelas impostas por
MM e, ao mesmo tempo, que no se sustenta se a probabilidade de falncia das
empresas percebida pelos indivduos no for nula.
No que se refere ao alargamento da generalidade da demonstrao, Stiglitz (1969)
desenvolve uma anlise de equilbrio geral em que as distribuies de probabilidade
dos resultados possveis so subjetivas, prescindindo das suposies de existncia de
classes de risco (que implicaria distribuies objetivas e idnticas para todos os
indivduos) e de mercados de capitais competitivos. Nenhuma restrio feita quanto
ao nmero e ao tamanho das empresas. Supe apenas que no h tributao; o nvel
de endividamento suficientemente baixo para eliminar expectativas de falncia das
empresas; e, analogamente anlise de MM, o leverage individual pode substituir o
endividamento da empresa, permitindo que os indivduos paguem ou cobrem por seus
emprstimos a mesma taxa de juros de mercado paga ou cobrada pelas empresas.
Sob essas condies mais gerais, Stiglitz (1969) conclui que, no havendo risco de
falncia, a poltica financeira no afeta o valor da empresa e, portanto, no h uma
razo dvida/capital tima. Isto , se existe um equilbrio geral com cada empresa
tendo uma razo dvida/capital particular e um valor de mercado particular, ento
existe uma outra soluo de equilbrio geral para a economia, com qualquer empresa
tendo qualquer outra razo dvida/capital, mas prevalecendo as mesmas taxa de juros
de mercado e os mesmos valores para todas as empresas.

Ver a avaliao que Miller (1988) faz do seu teorema trinta anos depois.

Por outro lado, Stiglitz (1969) aponta o erro da anlise convencional de ignorar que,
existindo risco de default, um bond torna-se um ativo de risco, razo pela qual bonds
de empresas distintas no so idnticos e um bond emitido por uma empresa quando
seu grau de endividamento baixo diferente daquele que emite quando seu grau de
endividamento alto. Em geral, os valores de mercado das empresas dependem da
razo dvida/capital porque a probabilidade finita de falncia torna dependentes dessa
razo tanto a taxa de juros nominal paga pela empresa como os conjuntos de
oportunidade de consumo do indivduo. Portanto, h uma razo dvida/capital tima e
as decises reais da empresa so simultneas s, e inseparveis das, decises
financeiras.
Stiglitz (1969) mostra que sendo positiva a probabilidade de falncia da empresa os
resultados de MM s seriam vlidos sob condies bastante restritivas, como a
existncia de diversas classes de risco; ou as mesmas condies dos modelos de
mdia-varincia e do Teorema da Separao;4 ou a existncia, como no modelo
Arrow-Debreu, de pelo menos tantas securities quanto estados de natureza.5
O impacto da possibilidade de falncia sobre a poltica financeira da empresa ainda
o foco de Stiglitz (1972) que, entretanto, incorpora na anlise a influncia de
takeovers e de expectativas divergentes. Enquanto a literatura da poca remetia as
diferenas nos portflios dos indivduos s diferentes atitudes frente ao risco, Stiglitz
(1972), retomando Keynes e Knight, vai explic-las por expectativas divergentes,
assinalando que a suposio de expectativas idnticas irrealista, algumas de suas
implicaes so insustentveis, e deixa sem explicao alguns fenmenos importantes
do mercado de capitais, como, por exemplo, os takeovers. Vale ressaltar que, nesse
artigo, Stiglitz recorre bastante a argumentos de natureza emprica maior realismo
das suposies; melhor poder de previso sobre o comportamento efetivo das
empresas para escorar a superioridade de seus modelos vis--vis os modelos
convencionais.
Partindo da suposio de que todos os indivduos so neutros em relao ao risco,
Stiglitz mostra que, havendo uma probabilidade positiva de falncia das empresas, a
regra de passivo limitado cria um conflito de interesse entre acionistas e bondholders.
Dado que a empresa preocupa-se com o lucro apenas naqueles estados em que no
vai falncia, se h uma probabilidade finita de falncia, maximizar o valor do
equity da empresa, que o objetivo de seus acionistas, no equivale a maximizar o
valor da empresa, criando potencial para decises da empresa no lado real ineficientes
em termos produtivos.6 Sendo acionistas e bondholders neutros em relao ao risco e
4

Nos modelos de mdia-varincia com expectativas idnticas, a existncia de um fundo mtuo cujos
ativos compreendem todos os bonds e aes das empresas torna irrelevante a poltica financeira.
Apenas riscos associados ao business cycle no so diversificveis. Mas se h discordncia dos
indivduos quanto distribuio de probabilidade de retornos ou se no so satisfeitas as condies sob
as quais o teorema da separao vlido, ento o valor da empresa depender em geral da razo
dvida/capital.
5
O modelo Arrow-Debreu, cujas suposies Stiglitz questiona reiteradamente em seus trabalhos, um
modelo de equilbrio geral sob incerteza no qual os indivduos podem comprar ou vender promessas de
pagamento caso ocorra um dado estado da natureza. Para isso, deve existir um nmero de securities no
mnimo igual ao de estados do mundo, o que torna o modelo bastante irrealista. Se o nmero de
empresas for igual ou maior do que o nmero de estados da natureza, ento as oportunidades de
mercado disponveis aos indivduos (via compra ou venda short de diferentes quantidades de
securities) so idnticas quelas de um mercado correspondente Arrow-Debreu. Ver Arrow (1964).
Como nos modelos de mdia-varincia, apenas os riscos atrelados ao ciclo econmico no so
diversificveis no modelo de Arrow-Debreu.
6
A razo que o retorno mdio sobre o investimento em equity (que se iguala ao retorno marginal se
equity e dvida se expandem proporcionalmente) pode exceder o custo marginal de aumentar a
proporo financiada por dvida.

no sendo possvel a venda short de aes, o valor da empresa, mantido o nvel de


investimento, varia inversamente ao seu grau de endividamento, pois h divergncia
entre credores e acionistas nas avaliaes do risco de falncia. Stiglitz demonstra,
portanto, que a probabilidade de falncia, ao gerar conflitos de interesses entre
acionistas e credores, torna o valor de mercado da empresa dependente de sua poltica
financeira, e cria uma interdependncia entre alocao real de recursos e decises
financeiras. Assim, pode haver uma razo dvida/capital tima, um nvel de equilbrio
de investimento das empresas, e ineficincia produtiva na economia. Por sua vez, a
probabilidade no nula de falncia pode fazer com que a empresa adote um nvel de
endividamento que minimize essa probabilidade.
Outra ruptura de Stiglitz (1972) com a viso ento dominante sua anlise sobre a
eficcia do mecanismo de takeover. Na teoria tradicional, os empresrios
desempenhavam um papel passivo, maximizando, com informaes perfeitas, o valor
presente descontado dos lucros esperados. Essa operao se reduzia a um problema de
engineering, pois o valor de mercado da empresa era determinado pelos valores de
mercado dos fatores produtivos que, por sua vez, determinavam automaticamente as
decises que deveriam ser tomadas pelos empresrios (Stiglitz, 2002, pp. 480-481).
Stiglitz argumenta que no h nenhuma tabela associando univocamente os preos
dos fatores s melhores decises, e considerando que tais decises pressupem
estimativas sobre (1) as probabilidades de ocorrncia dos diferentes estados; (2) o
conjunto de possibilidade de aes; e (3) o impacto sobre o valor de mercado de aes
alternativas, prevalecem desacordos, e no concordncia, sobre a deciso tima
relativa ao nvel de investimento e/ou escolha entre projetos alternativos.7
Stiglitz argumenta que somente luz das divergncias nas avaliaes sobre a
capacidade com que os diretores administram os recursos produtivos da empresa
que os takeovers tornam-se inteligveis.8 Takeovers podem, ademais, elevar a
disperso nas expectativas de retornos das empresas pois a incerteza associada ao fato
de que compradores de bonds de uma empresa tero que precificar no apenas o risco
de falncia da empresa sob a gesto da atual diretoria, que decidiu pela emisso de
bonds, mas tambm sob a gesto de outras possveis diretorias compostas a partir de
eventuais takeovers pode ter um impacto negativo sobre a taxa de juros paga pela
empresa. Em contrapartida, os diretores das empresas podem tentar se proteger da
ameaa de takeovers tomando decises mais conservadoras (tornando-se mais avessos
ex ante ao risco) ou que elevem o volume de emprstimo que o bidder ter que
conseguir para assumir o controle. Embora ressalve que a poltica mais adequada para
deter um takeover dependa de cada situao, Stiglitz considera que, de maneira geral,
a probabilidade de um takeover, para um dado valor total de mercado, aumenta com o
grau de endividamento e diminui com o tamanho da empresa. Assim, a possibilidade
de um takeover torna a taxa de juros dependente no apenas da razo dvida/capital
mas tambm do nvel absoluto de equity.
Focalizando a relao entre informaes, formao de expectativas de retornos, e
valor da empresa quando h uma oferta de takeover, Stiglitz (1972) apresenta insights
inovadores, que mais tarde receberiam um tratamento mais formalizado em Grossman
e Hart (1980). Considerando que o retorno da ao de uma empresa consiste nos
7

Navegando contra o mainstream de ento por explorar os desacordos em torno das decises timas da
empresa (motivados por diferenas de julgamento ou de objetivo), Stiglitz contribua para o debate do
tema controle corporativo (ou, para utilizar um termo mais difundido, governana corporativa):
como avaliar se as decises dos executivos criam valor para os acionistas?; o fracasso do projeto
decorre de erro na estimativa dos executivos sobre as distribuies de retornos dos projetos, de falta de
sorte, ou da busca de objetivos outros que no a maximizao do lucro?
8
Manne (1965) certamente concordaria que essa discordncia cria o mercado de takeovers.

dividendos e nos ganhos de capital e que o preo da ao hoje depende do preo


esperado no futuro, isto , do valor que o mercado lhe atribui, Stiglitz deriva as
seguintes implicaes:
a) se por meio de um takeover algum espera elevar o valor da empresa acima de seu
preo de mercado, ao tornar pblica a proposta, revela a informao sobre essa
expectativa aos acionistas, que vo refazer suas expectativas e elevaro o preo de
mercado da empresa;
b) tendo menos informao do que o bidder, o credor pode interpretar o retorno
elevado sugerido pela proposta de takeover como indicao de que a probabilidade de
falncia alta, elevando a taxa de juros de emprstimo.
Por fim, em um terceiro artigo sobre as proposies de MM, Stiglitz (1974) recorre a
um modelo de equilbrio geral de mltiplos perodos para demonstrar a neutralidade
de qualquer tipo de poltica financeira sobre o valor da empresa: no apenas da
poltica de leverage, mas tambm, por exemplo, de polticas sobre dividendos, perfil
temporal das dvidas, e posse de ativos de outras empresas. O principal teorema que
demonstra nesse artigo estabelece que: se no h expectativa de falncia de nenhuma
empresa em nenhum estado da natureza, se h um mercado perfeito para bonds sem
risco de todas as maturidades, se todas as empresas j tomaram suas decises reais, e
se h um equilbrio geral (caracterizado, para cada estado da natureza, para cada
momento no tempo, e para uma dada poltica financeira, por um dado preo para
bonds de cada maturidade e por um dado valor para cada empresa), ento h uma
outra soluo de equilbrio geral em que, mesmo se qualquer empresa mudar qualquer
poltica financeira, o valor da empresa e o preo de todos os bonds de todas as
maturidades no mudam para qualquer perodo e estado da natureza, e os investidores
fazem ajustes compensatrios de portflios. Isto , a arbitragem permite que
mudanas nas estruturas de capital no afetem a riqueza nem as oportunidades de
consumo dos indivduos: cada investidor altera suas posses de equity em cada
empresa em proporo mudana da participao da empresa no total de capital de
equity de modo que seu conjunto de possibilidades de consumo no se altera,
mantendo-se portanto a escolha do mesmo plano de consumo intertemporal,
contingente do estado de natureza.9
Stiglitz entende que quatro das suposies adotadas restringem o alcance de seu
teorema: a inexistncia de impostos, expectativas de retornos reais independentes da
poltica financeira da empresa, emprstimos individuais como substituto perfeito de
emprstimos tomados pelas empresas, e risco nulo de falncia. Para ele, essa ltima
suposio seria a mais restritiva pois, no caso mais geral, o risco de falncia muda o
conjunto de oportunidades de consumo de um dado indivduo, alterando o valor da
empresa e tornando, portanto, no-neutra sua poltica financeira e interdependentes
suas decises reais e financeiras. Mas no se observando essas suposies na
realidade, a poltica financeira importa e, portanto, gastos com a administrao
financeira das empresas no seriam desperdcios.10 Por exemplo, expectativas de
que a poltica financeira afete o valor da empresa, sejam essas expectativas racionais
ou no, podem de fato torn-la relevante: uma empresa emitindo novas aes pode
transmitir o sinal de que suas perspectivas no so boas, uma vez que o mercado
9

A interpretao intuitiva desse teorema que os indivduos podem desfazer qualquer poltica
financeira adotada pela empresa. Por exemplo, se a empresa reduz o volume de bonds emitidos,
diminuindo sua relao dvida/equity, os indivduos podem tomar emprestado para compensar a queda
dos emprstimos das empresas, mantendo os mercados em equilbrio.
10
Se a poltica financeira no importasse, a prpria concorrncia eliminaria gastos com gesto
financeira.

poderia interpretar essa emisso como resultado da recusa dos bancos, supostamente
com vantagens informacionais, de lhe conceder emprstimos.11
Finalizando esta seo, cabe observar que os trs artigos acima discutidos perseguem
o duplo intento de demonstrar a validade do teorema de MM sob condies menos
restritivas do que as formuladas por esses dois autores e de demonstrar como o
principal resultado desse teorema, a neutralidade da poltica financeira da empresa
sobre seu valor, depende de condies muito restritivas, entre as quais caberia
destacar: a probabilidade nula de falncia, mesma e plena informao dos investidores
sobre os retornos da empresa, a neutralidade da poltica financeira das empresas sobre
os incentivos e a propenso ao risco de seus diretores e expectativas sobre o valor da
empresa independentes da poltica financeira. Essa aparente tenso nos objetivos
desfeita pela nfase do autor na necessidade de submeter a testes empricos os
resultados tericos obtidos, de modo a avaliar o alcance das limitaes das
suposies, esclarecer como elas afetam a poltica financeira das empresas, e levantar
hipteses alternativas.12
So essas condies restritivas que demarcariam o campo de investigao terica de
Stiglitz, constituindo a viga-mestra do paradigma da economia das informaes.
II. Crtica Hiptese dos Mercados Eficientes
Na dcada de setenta, a hiptese dos mercados eficientes (HME) e o teorema de MM
constituam os principais pilares da teoria mainstream em finanas.13 De acordo com a
HME, os preos das aes refletem plenamente todas as informaes relevantes
disponveis, transmitindo-as de quem as possui para quem no as possui do
investidor informado para o investidor no informado (Fama, 1970). Eram raros os
modelos que tinham como objeto o processo de ajuste da economia ao impacto de
novas informaes.14 Entre os trabalhos pioneiros que exploraram essa questo,
destaca-se o artigo de Grossman e Stiglitz (1980), em que argumentam que,
considerando os custos de obteno de informao e a condio de equilbrio geral de
que as utilidades esperadas dos investidores informados e dos no informados sejam
iguais, os preos das aes no podem refletir perfeitamente as informaes
disponveis. Se refletissem, no haveria motivao para que alguns traders se
tornassem informados pois o lucro a ser obtido no mercado pelo uso das informaes
adquiridas deve-se precisamente a essa vantagem informacional vis--vis os traders
no informados. Haveria assim um trade-off entre os incentivos para adquirir
informaes e a eficincia com que os mercados as propagam.
Se o sistema de preo revelasse a melhor informao disponvel sobre o valor do ativo
de risco, transmitindo de maneira perfeita aos agentes no informados a informao
obtida pelos agentes informados, em suma, valendo a HME, no existiria equilbrio.
Custos de arbitragem impedem que qualquer mercado esteja sempre perfeitamente
arbitrado, razo pela qual uma economia competitiva no pode estar sempre em
11

O argumento de que decises financeiras transmitem informaes sobre a situao da empresa a


potenciais fornecedores de recursos seria mais tarde explorado e desenvolvido em dois artigos hoje
clssicos: Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984) e Myers e Majluf (1984).
12
Em um outro artigo (1988; p. 122), afirmaria que a questo no tanto se estas suposies so
realistas, mas se, ou sob que circunstncias, alterando essas suposies leva-se a situaes em que
a estrutura financeira de fato importante.
13
Jensen (1978) sustentava que the efficient market hypothesis is the best established fact in all the
social sciences.
14
De acordo com Stiglitz (2000), na dcada de setenta apenas ele, Lucas e Grossman teriam construdo
modelos com tal objetivo. Esses modelos difundir-se-iam apenas com a consolidao do paradigma da
economia da informao.

equilbrio. Com custos de informao, h uma quantidade de equilbrio de


desequilbrio, sendo a persistncia nas discrepncias entre preos e valores
fundamentais o incentivo para os indivduos obterem informao.
Grossman e Stiglitz (1980) formalizam esse argumento por meio de um modelo no
qual os preos refletem apenas parcialmente a informao dos agentes informados.
Formulam as seguintes conjecturas que descreveriam a natureza do equilbrio quando
os preos transmitem informao:
1) Quanto mais indivduos tornam-se informados, maior a preciso da informao
(informativeness) que o sistema de preo reflete, sendo o nmero de indivduos
informados uma varivel endgena do modelo.
2) Quanto mais indivduos informados, menor a utilidade esperada do investidor
informado em relao do no informado.
3) Quanto maior o custo da informao, menor ser a proporo de equilbrio dos que
so informados no total de investidores.
4) Se a qualidade da informao do trader informado aumenta, o sistema de preos
torna-se mais informativo, deixando indeterminado o sentido da variao na
proporo de equilbrio entre informados e no informados. Pois enquanto o valor de
ser informado aumenta devido qualidade da informao, o valor de ser no
informado tambm aumenta porque o sistema de preos tornou-se mais informativo.
5) Quanto mais noise, menos informativo o sistema de preos, menor a utilidade
esperada dos indivduos no informados, e maior a proporo de indivduos
informados.
Das proposies anteriores segue-se que a relao de equilbrio entre o nmero de
indivduos informados e no informados depende da informativeness do sistema de
preo, do custo de informao, e da qualidade da informao obtida pelo trader
informado.
6) Na situao limite em que no h rudo, os preos transmitem perfeitamente as
informaes, retirando o incentivo para se adquirir informao. Restaria apenas a
possibilidade de equilbrio sem informao. Mas se todos os agentes no so
informados, compensa tornar-se informado, implicando que no pode haver equilbrio
competitivo.15
7) ceteris paribus, os mercados sero tanto mais estreitos quanto mais prxima de
zero ou de um for a proporo de indivduos informados, isto , quando o noise ou os
custos de informao so ou muito altos ou muito baixos.16
Embora no forneam uma prova geral de nenhuma dessas conjecturas, analisam
detalhadamente um exemplo no qual elas podem ser verificadas. Grossman e Stiglitz
demonstram que a informativeness de equilbrio do sistema de preos
completamente determinada por trs variveis: a qualidade da informao do trader
informado, o custo da informao e o grau de averso ao risco17 variando
diretamente com a primeira varivel e inversamente com as demais. No varia,
portanto, com o nvel de noise (cujo aumento, alm do impacto direto de reduzir a
informativeness do sistema de preo, eleva tambm o retorno informao e,
portanto, a proporo de traders informados, com os efeitos opostos compensandose).
15

Transaes nos mercados especulativos podem ser motivadas por diferenas nos gostos (diferentes
averses ao risco), nas dotaes, ou nas crenas. Nesse artigo, Grossman e Stiglitz focalizam diferenas
nas crenas, descartando diferenas nas preferncias de risco como motivao para transaes por no
serem empiricamente importantes.
16
Em equilbrio, as crenas podem ser idnticas ou quando todos os indivduos so informados ou
quando todos no so informados.
17
Quanto menor essa averso, maior a posio do indivduo informado em ttulos de risco.

Dois casos limites so analisados. Quando a preciso da informao dos traders


informados total ou quando o noise tende a zero, o sistema de preos torna-se
perfeitamente informativo, revelando integralmente as informaes dos traders
informados aos no informados e retirando o incentivo para adquiri-las. Se cada
trader informado, porque opera em um mercado competitivo, supuser que deixando
de adquirir informaes a informativeness do sistema de preos no se altera, nenhum
trader adquirir informao. Mas ento os traders no informados nada extraem do
sistema de preos, e assim cada trader, tomando o preo como dado, perceberia uma
oportunidade de lucro se adquirisse informao. Portanto, com custos de informao,
se o sistema de preo plenamente informativo isto , se as informaes dos traders
informados so perfeitas ou se o noise zero e se o custo de informao baixo o
suficiente para tornar atraente a um investidor a aquisio de informao quando
nenhum outro a tem, ento no haver equilbrio competitivo. Assim, preos no
podem refletir plenamente as informaes cuja aquisio envolve custos.
Em relao ao tamanho dos mercados especulativos, Grossman e Stiglitz argumentam
que, se seus participantes forem predominantemente informados ou no informados,
esses mercados sero estreitos. Demonstram o seguinte teorema: quando o custo de
informao suficientemente alto ou baixo, a mdia e a varincia das transaes so
zero; e tendem a zero quando a preciso da informao dos traders informados vai
para o infinito. Mercados especulativos com custos de informao muito baixos ou em
que as informaes dos traders informados so bastante precisas (e, portanto, o preo
de equilbrio de mercado revela a maior parte de suas informaes) sero
provavelmente muito estreitos, pois as crenas dos traders sero muito semelhantes.
Quando o noise torna-se muito pequeno, os mercados competitivos deixam de operar
por falta de negcio antes que o equilbrio cesse de existir quando o noise zero
(p. 402), razo pela qual Grossman e Stiglitz defendem que a inexistncia de
equilbrio competitivo em mercados informacionalmente eficientes deveria ser
entendida como o produto do colapso dos mercados competitivos provocado pela
ausncia de transaes.
Ao demonstrarem que a HME combinada com custos positivos de informao implica
o colapso dos mercados competitivos, Grossman e Stiglitz (1980) desnudam o contrasenso que marca essa hiptese: embora seus defensores reconheam que a ausncia de
custos de informao seja uma condio suficiente para sua validade, ignoram que
tambm uma condio necessria; mas ento para que serviriam os sistemas de preo
e os mercados competitivos, cuja inteligibilidade, como enfatiza Hayek, dada
primordialmente pela existncia de custos de informao?
Curiosamente, essa crtica contundente HME embalada sob uma retrica
conciliatria: Estamos tentando redefinir a noo de Mercados Eficientes, no
destru-la (p. 404). Isso talvez se explique pela hegemonia que a HME ento detinha
na teoria das finanas. A Behavioral Finance, programa de pesquisa cuja espinha
dorsal consiste precisamente na crtica generalidade da HME e de agentes
plenamente racionais, s emergiria em meados dos anos oitenta, consolidando sua
reputao apenas na dcada seguinte. Seus protagonistas, como Shleifer, Thaler,
Summers e Shiller pagariam os devidos crditos a esse trabalho inovador de
Grossman e Stiglitz.
III. Implicaes microeconmicas da assimetria de informaes nos mercados
financeiros: o problema da seleo e do incentivo
Enquanto a teoria convencional atribua s taxas de juros o papel de promover a
igualdade entre oferta e demanda (o clearing) nos mercados de emprstimos, a
Economia da Informao enfatiza a possibilidade de equilbrios no-walrasianos, com
9

o racionamento sendo feito via quantidade. Nesses casos, as taxas de juros deixam de
refletir a produtividade marginal do capital e a concorrncia no mais garante a
eficincia alocativa, com os retornos sociais da poupana podendo exceder os retornos
privados. Demonstrar que o racionamento quantitativo pode representar uma situao
de equilbrio no mercado de crdito a contribuio seminal de Stiglitz e Weiss
(1981).
Para eles, a ocorrncia de equilbrios em que subsiste uma demanda excedente
incapaz de induzir os fornecedores de crdito a aumentarem as taxas de juros resulta
da heterogeneidade no grau de risco dos que demandam crdito e da dificuldade e dos
custos com que os fornecedores se defrontam para diferenciar os solicitantes de
crdito. A assimetria de informaes entre potenciais credores e tomadores de
emprstimos pode fazer com que um aumento na taxa de juros gere um impacto
negativo tanto sobre a composio do pool de solicitantes de crdito (o efeito da
seleo adversa) como sobre o comportamento destes em relao a riscos (o efeito
incentivo, ou o efeito do moral hazard). O primeiro problema surge porque, dadas as
diferentes probabilidades de default dos clientes e o acesso para o credor conhec-las
custoso, o aumento na taxa de juros de emprstimo como resposta ao excesso de
demanda por crdito induz os solicitantes mais avessos a riscos (e que talvez
disponham de projetos de melhor qualidade) a no tomarem crdito, sobrando entre os
demandantes apenas aqueles com maior probabilidade de default. Assim, a taxa de
juros que um agente est disposto a pagar pode atuar como um instrumento de
deteco (screening device) para o credor. Caso o credor tivesse plena informao
sobre os projetos, esse problema no ocorreria.18 O problema do moral hazard, por
sua vez, consiste no incentivo que a elevao das taxas de juros dos emprstimos cria
nos tomadores de crdito para que escolham projetos de maior risco.19 Dadas as
caractersticas dos contratos de emprstimos (obrigaes de pagamentos futuros
previamente fixados e independentes do retorno do projeto, e responsabilidade
limitada em caso de falncia), os devedores, sobretudo em situaes de dificuldades
financeiras, tm incentivos limitados para evitar riscos excessivos pois, na hiptese de
sucesso do projeto, recebem todo o lucro que exceda os juros devidos, enquanto na
hiptese contrria de fracasso, suas obrigaes so restringidas pelos recursos
disponveis, ao mesmo tempo em que os custos do default no crescem
significativamente. Esse problema no ocorreria se os contratos fossem completos e o
credor pudesse monitorar e controlar o projeto executado pelo devedor.
Ao associarem maiores taxas de juros a riscos mais elevados dos projetos financiados
e qualidade mdia inferior dos solicitantes dos emprstimos, os mecanismos de
incentivo e seleo adversos fornecem uma rationale para a persistncia de excesso
de demanda por crdito. Com imperfeies de informao e contratos incompletos, a
maximizao da taxa de retorno esperada (lquida das perdas por default) pode
corresponder a uma taxa de juros de emprstimo inferior que o mercado se dispe a
pagar. Diferentemente, com informaes simtricas e com o pleno enforcement dos

18

As bases tericas para a discusso do problema da seleo adversa foram originalmente formuladas
por Akerlof (1970) e Spence (1973). Na realidade, o primeiro artigo de Stiglitz a tratar do problema de
seleo adversa foi escrito junto com Rothschild em 1976, em que analisam o equilbrio competitivo no
mercado de seguros com informaes assimtricas: os clientes das seguradoras tm informaes
privadas sobre seu prprio grau de risco que elas no dispem. Mostram como as seguradoras
oferecendo diferentes combinaes de prmios e franquias a seus clientes podem lev-los a revelar
informaes sobre sua classe de risco (auto-seleo).
19
O termo moral hazard deve-se originalmente a Arrow (1963).

10

contratos, o retorno esperado para o credor uma funo crescente da taxa de juros de
emprstimos.20
Stiglitz e Weiss apontam uma outra especificidade de uma economia com
informaes imperfeitas: a interferncia do grau de endividamento dos que solicitam
crdito sobre a disponibilidade de crdito. Quanto maior o leverage do devedor, maior
a despesa com obrigaes financeiras e, portanto, maior o risco de default. O maior
endividamento incita o devedor, ademais, a um comportamento do tipo moral hazard.
Desse modo, o racionamento do crdito pode constituir uma soluo tima para o
credor, uma vez que em sua avaliao qualquer prmio adicionado sobre a taxa de
juros pode no compensar o incremento no risco de default ensejado pelo aumento no
grau de endividamento.
Como alternativas ao racionamento quantitativo, os fornecedores de capital poderiam
contornar esses problemas de natureza informacional por meio de exigncias de
garantias ou de uma margem mnima de autofinanciamento. Stiglitz e Weiss (1981)
argumentam, entretanto, que esses recursos tambm podem engendrar efeitos de
seleo e de incentivo adversos. A partir de certo ponto, o aumento no nvel exigido
de garantia pelos credores rebaixaria os retornos dos emprstimos. Por sua vez,
contratos mais completos, que contemplassem inmeras contingncias e punies que
inibissem os tomadores de emprstimos a correr riscos exagerados, so custosos e
pressupem a existncia de uma infra-estrutura jurdica desenvolvida que assegure
seu cumprimento: legislao adequada, preciso nas regras de responsabilidade,
pronta execuo das decises judiciais etc.
A originalidade do modelo de Stiglitz e Weiss (1981) radica, portanto, em gerar
equilbrios nos mercados de crdito com excesso de demanda (ou excesso de oferta,
caso no discutido aqui) a partir da suposio de que a taxa de juros afeta diretamente
a qualidade do emprstimo e, assim, o retorno do credor. Se o artigo preserva a
sofisticao formal da anlise convencional a argumentao mescla a prova de 14
teoremas com raciocnios dissertativos por outro lado, dela se afasta radicalmente no
que se refere aos pressupostos e resultados. Como afirmam na p. 409, a Lei da
Oferta e da Demanda no de fato uma lei, nem deveria ser vista como uma
suposio necessria para a anlise da concorrncia. antes o resultado gerado
pelas suposies subjacentes de que preos no tm efeitos nem de seleo nem de
incentivos. O resultado comum da teorizao econmica, de que preos clear os
mercados, especfico ao modelo e no uma propriedade geral dos mercados
desemprego e racionamento de crdito no so fantasmas.
Complementando a teoria do racionamento do crdito formulada por Stiglitz e Weiss
(1981), Greenwald, Stiglitz e Weiss (1984) elaboram uma teoria das imperfeies
informacionais nos mercados de equity. De fato, restaria ainda s empresas preteridas
pelo racionamento do crdito a possibilidade de levantar recursos no mercado de
aes. O artigo dos trs autores aponta, porm, que esse mercado tampouco imune a
problemas de informao. Esses problemas limitariam a capacidade e a propenso das
empresas de captarem recursos por meio de emisses de aes por pelo menos dois
motivos. Primeiro essa forma de financiamento, se comparada ao endividamento
bancrio, pode potenciar os problemas de incentivo adverso. Os diretores podem ter
interesses divergentes aos da empresa que dirigem, razo pela qual podem se
20

Um ambiente com simetria de informaes implica agentes igualmente incertos e no ausncia de


incertezas. Com simetria de informaes, sempre possvel definir uma taxa de juros que incorpore os
riscos especficos a cada solicitante de crdito. Por outro lado, com assimetria de informaes, a taxa
de juros de emprstimo perde ento seu papel alocativo tradicional de equiparar oferta e demanda, e
serve ao invs disto como recurso para limitar os danos derivados da seleo adversa e dos incentivos
adversos (Baltensperger, 1987, p. 716).

11

empenhar menos e competir com os lucros, elevando, por exemplo, as despesas que
lhes dem benefcios privados. Bancos podem ter vantagens vis--vis um acionista
tpico para monitorar os diretores, pois dispem de mais informaes sobre a situao
das empresas e podem impor sanes quando necessrio no renovando, por
exemplo, os emprstimos. Segundo, h a possibilidade de que a captao de fundos no
mercado acionrio induza os investidores potenciais a conclurem que ou a empresa
no apresenta uma perspectiva favorvel (pois seno estaria disposta a assumir o risco
incremental de uma dvida maior), ou que no conseguiu crdito dos bancos
(supostamente melhor informados sobre a situao financeira de seus clientes), ou
ainda que os bancos s se dispusessem a lhe fornecer crdito a uma taxa de juros
demasiadamente alta. Essa sinalizao adversa sobre a qualidade da empresa que
recorre emisso de aes como fonte de financiamento (justificando inferncias dos
investidores sobre uma situao financeira frgil ou sobre o maior risco de falncia da
empresa) provocaria uma queda no preo das aes que poderia encarecer
excessivamente a captao de recursos por essa via.21 Assim, para Greenwald, Stiglitz
& Weiss (pp. 195 e 198) no surpreendente, conseqentemente, que as empresas
raramente emitem aes para levantar capital.
IV. Implicaes macroeconmicas da assimetria de informaes nos mercados
financeiros
Greenwald & Stiglitz (1988a; 1988b) e Greenwald, Stiglitz & Weiss (1984) estendem
a anlise sobre as ineficincias dos mercados financeiros resultantes de problemas de
informao s suas implicaes macroeconmicas, derivando os ciclos
macroeconmicos a partir de modelos tericos com fundamentos microeconmicos de
informao imperfeita nos mercados financeiros. Contestando a centralidade
concedida pelas teorias neoclssica e keynesiana taxa real de juros nas decises de
investimento e tambm o argumento da armadilha da liquidez de Keynes como
justificativa para a resistncia queda da taxa de juros a um patamar compatvel com
o montante de investimento de pleno emprego, Stiglitz e seus co-autores enfatizam o
impacto sobre as flutuaes no nvel do produto e do investimento provocado pelas
variaes na disponibilidade e no custo efetivo do capital associadas s imperfeies
de informao nos mercados de crdito ou de aes. Essas imperfeies podem
explicar variaes no custo de capital da empresa no relacionadas a variaes
observadas nas taxas de juros.
Greenwald et al. (1984, pp. 195-6) vinculam as flutuaes macroeconmicas s
variaes no custo marginal efetivo do capital argumentando que, sob a suposio
confirmada pela experincia de que a emisso de aes pode transmitir uma
sinalizao adversa, esse custo representa o custo marginal de endividamento,
composto pela taxa de juros e pelo aumento marginal no custo esperado de falncia
associado ao incremento da dvida, parcela esta que tende a crescer quando a
empresa se defronta com condies econmicas adversas no previstas. Por isso, o
custo marginal efetivo do capital expe-se a variaes cclicas mais intensas se
comparado com as taxas de juros de longo prazo ou ao preo das aes, revelando-se
uma varivel mais poderosa para explicar as amplitudes das oscilaes cclicas dos
investimentos. Assim, mesmo empresas que no sofram restrio de crdito podem
reduzir seu nvel de investimento pois o custo marginal efetivo do capital pode
experimentar flutuaes cclicas muito maiores do que a taxa real de juros de longo

21

Cabe lembrar que o argumento da sinalizao adversa havia sido originalmente formulado por
Stiglitz dez anos antes (ver nota 11).

12

prazo, a varivel na qual Keynes funda sua anlise, ou do que o preo da equity, a
varivel central de teorias de portflios.
Essas questes so retomadas e desenvolvidas tambm em Greenwald & Stiglitz
(1988a; 1988b), cujos modelos apiam-se em geral nas seguintes suposies: 1) a
probabilidade de default dos que solicitam crdito um parmetro fundamental nas
decises dos fornecedores de crdito; 2) as empresas so avessas ao risco devido aos
custos expressivos de falncia, havendo uma relao inversa entre a base de capital
prprio e a averso ao risco o mesmo valendo para bancos, cuja propenso a
emprestar dependeria de seu patrimnio lquido; 3) a assimetria de informao entre
credor e devedor a respeito dos ativos e passivos e do comportamento do devedor
influencia a probabilidade e os efeitos de um default; 4) o nvel de investimento e o
volume da produo so mais afetados pelas restries na disponibilidade de crdito
ensejadas pelas imperfeies de informao do que pelas taxas de juros; 5) mesmo
empresas com acesso ao crdito podem enfrentar elevao nos custos efetivos de
capital devido ao aumento na probabilidade de default associado ao maior grau de
endividamento; 6) tambm no mercado acionrio as empresas sofrem restries de
financiamento, que as privam do benefcio da diviso de riscos fornecida por essa
fonte de capital; 7) a combinao de imperfeies no mercado de aes e nos
mercados futuros para produtos torna arriscada qualquer deciso de produo devido
ao gap temporal entre a contratao dos fatores de produo e a venda dos produtos
finais; 8) as restries nos mercados acionrio e de crdito embutem efeitos
multiplicadores; 9) a funo de oferta agregada depende no s dos preos dos
fatores, mas tambm do montante de capital prprio das empresas.
Com base nessas premissas, Stiglitz e seus co-autores fornecem explicaes para
diversos fenmenos macroeconmicos que no estariam satisfatoriamente subsumidos
pela teoria tradicional. Racionamento do crdito e aumento no custo de captao de
recursos atravs da emisso de aes ou no custo marginal efetivo dos emprstimos
ganham primazia na anlise das flutuaes macroeconmicas. Em primeiro lugar, o
comportamento cclico do investimento associado por esses autores aos custos
efetivos de capital que, devido s imperfeies das informaes nos mercados de
capitais, apresentam uma volatilidade cclica maior do que a das taxas de juros.22
Variaes no risco marginal de falncia alteram as decises das empresas, provocando
o deslocamento da curva de oferta agregada. Segundo, a estreiteza do mercado
primrio de aes como fonte de financiamento das empresas resultaria, como j se
viu, da sinalizao adversa que o recurso emisso de aes transmite aos
investidores, induzindo-os a inferncias pessimistas sobre a situao das empresas, o
que deprimiria seu valor.23 Terceiro, diferentemente do que pregam as teorias
monetaristas e keynesianas, a disponibilidade de crdito bancrio um canal
importante atravs do qual a poltica monetria pode ter efeitos adversos sobre o nvel
da produo e dos investimentos no curto prazo. por esse canal, e no via taxa de
juros, como defendia Keynes, que ocorreria a transmisso de choques monetrios ao
22

A teoria do investimento de Keynes criticada por permanecer no registro neoclssico, descurando


os problemas de riscos (e da dificuldade de contorn-los) e de restries no mercado de crdito (como o
racionamento). Por sua vez, os argumentos do animal spirit e da armadilha da liquidez seriam
insatisfatrios para explicar as variaes no nvel de investimento e a rigidez descendente das taxas de
juros.
23
Greenwald & Stiglitz (1988a, 1988b) censuram Keynes por negligenciar o papel das estruturas
financeiras. Alm de tratar aes e ttulos de dvida como substitutos prximos, ignorando diferenas
essenciais relativas a riscos que essas duas modalidades de financiamento implicam, Keynes teria
privilegiado as variveis de fluxo, pouco se ocupando das variveis de estoque (ativo e passivo das
empresas).

13

setor real da economia. Por exemplo, quanto menor as reservas dos bancos, menor
seria sua propenso a emprestar.24 Por sua vez, o alcance limitado da poltica
monetria na reativao da economia em perodos recessivos atribudo
principalmente ao agravamento dos impactos adversos gerados pelas imperfeies de
informao nos mercados de crdito, e no ao aumento na demanda especulativa por
moeda. Nas recesses os bancos resistiriam ainda mais a emprestar e as empresas a
tomar emprestado.
Quarto, a propagao e a persistncia dos efeitos dos choques, monetrios ou reais, na
economia so tambm debitadas s assimetrias de informaes nos mercados de
capitais. A ocorrncia de um choque durante o processo de produo (por exemplo,
um aumento no preo dos insumos ou uma queda no preo do produto final) inflige s
empresas perdas que so absorvidas pelo patrimnio lquido (capital prprio). Face s
restries de financiamento derivadas de imperfeies informacionais, a reposio do
capital se d gradualmente atravs da reteno dos lucros. Enquanto isso ocorre, as
empresas contraem a produo e os investimentos para evitar o aumento no risco de
falncia que a manuteno dos nveis anteriores de gastos implicaria numa situao de
patrimnio lquido erodido. Ademais, o choque potencia a incerteza e a assimetria de
informaes por dilapidar o capital informacional acumulado pelos credores a respeito
dos riscos de seus clientes. Os fornecedores de crdito, avessos a risco, podem reagir a
essa maior incerteza combinando racionamento, termos contratuais mais duros e
rearranjos nos portflios, privilegiando ativos de menor risco. O choque pode afetar
tambm a demanda por investimentos at mesmo de empresas slidas que disponham
de crdito: incertezas maiores aumentam no apenas o prprio risco de falncia, mas
tambm o de seus fornecedores e compradores, criando o temor nas empresas que
dispem de crdito no presente de sofrerem restries no futuro. Avessas ao risco de
falncia, as empresas antecipam esse cenrio reprimindo sua demanda por crdito. As
restries no mercado acionrio impedem a partilha desses riscos, que so tanto
maiores quanto maior a produo. Visando diminuir a probabilidade de falncia e de
racionamentos creditcios futuros e considerando que os bancos privilegiam a liquidez
na avaliao de risco de seus clientes, as empresas reagem contraindo a produo e
tornando-se mais lquidas (reduzindo estoques, por exemplo).
Quinto, a desproporo entre a intensidade do choque e a de seus desdobramentos
imputada presena de externalidades relacionadas a informaes. Reaes ao
choque (como tentativas generalizadas das empresas de se tornarem lquidas ou a
contrao no volume de crdito que os bancos esto propensos a oferecer) carregam
importantes efeitos multiplicadores. Reduo nos estoques de matrias-primas ou
restries no crdito de algumas empresas, por exemplo, afetam a demanda e a
probabilidade de falncia de seus fornecedores que, por sua vez, repercutem sobre a
probabilidade de falncia de outros fornecedores que lhes concederam crdito. A
conseqente queda na demanda por investimento desses agentes repercute sobre a
probabilidade de risco de default das empresas do setor de bens de capital, que reagem
contraindo seus investimentos. Numa economia em recesso, esses efeitos
multiplicadores podem incidir, tambm, sobre o custo efetivo do capital, mesmo que a
taxa de juros cobrada pelos bancos no cresa por exemplo, via elevao da
probabilidade de falncia ou via restries creditcias futuras. Se o mercado de aes
24

De acordo com Blinder e Stiglitz (1983, p. 301) a posio singular dos bancos no sistema de
crdito que fornece ao banco central tal poderosa alavanca sobre a economia real. A nfase na oferta
de crdito bancrio como o canal atravs do qual a poltica monetria reguladora do nvel de reserva
dos bancos repercute sobre o lado real da economia repousa na suposio de que os ativos dos bancos,
em contraste com seus passivos, no possuem substitutos perfeitos pois se concentram em emprstimos
intensivos em informao e imperfeitamente colateralizados (ver Gertler, 1988, p. 579)

14

for a nica alternativa de financiamento, a empresa pode enfrentar um maior custo


efetivo de capital pois h a possibilidade de a recesso deprimir seus retornos
esperados. Portanto, dado que os mercados de capitais so imperfeitos e as empresas
so avessas ao risco, mudanas no patrimnio lquido e nos riscos do quadro
econmico mais amplo afetam suas decises de produo e investimento e podem
amplificar os efeitos de perturbaes exgenas.
Por ltimo, as restries financeiras causadas por informaes imperfeitas esclarecem
o motivo pelo qual as empresas no auge da recesso no ampliam seus investimentos
e estoques, a despeito do baixo custo de oportunidade no uso dos fatores e do
conhecimento dado pelas experincias anteriores de recesso acerca de sua amplitude
e periodicidade. O aumento marginal no risco de novos investimentos decorrente da
reduo do patrimnio lquido, cuja recomposio no pode se dar atravs do mercado
acionrio, desestimula simultaneamente os bancos a concederem emprstimos e os
empresrios a se endividarem.
Concluso
Para Stiglitz (1992a), os mercados financeiros distinguem-se dos mercados de bens e
de servios comuns por trocarem dinheiro por uma promessa de pagamento no futuro,
envolvendo, portanto, problemas de incentivo, seleo e enforcement. Neste artigo
tentou-se demarcar algumas das contribuies desse autor para a teoria dos mercados
financeiros, contextualizando-as luz tanto das idias e autores com quem ele e seus
co-autores dialogam como da evoluo do seu prprio pensamento. Da anlise de seus
primeiros trabalhos, observa-se que ao mesmo tempo em que opera no registro da
teoria tradicional das finanas, demonstrando a maior generalidade do teorema de
MM, aponta tambm os limites dessa teoria, cujos resultados, prova, valeriam apenas
se a probabilidade de falncia das empresas fosse nula. O foco em suposies
estranhas anlise convencional do equilbrio competitivo ganharia peso crescente
em seus trabalhos subseqentes, podendo-se afirmar que a residem os principais
avanos que promove no paradigma da economia da informao (Stiglitz, 2002, p.
467). Foram sugeridos, tambm, os liames entre algumas contribuies de Stiglitz e
desenvolvimentos inovadores conduzidos mais tarde por outros autores por
exemplo, entre Stiglitz (1972) e a anlise de Grossman e Hart sobre o problema do
free-rider em takeovers; ou entre Stiglitz (1974) e Myers e Majluf (1984); ou ainda
entre o paradoxo assinalado por Grossman e Stiglitz (1980) e as Finanas
Comportamentais.
No causa estranhamento que, tendo lanado os fundamentos de um arcabouo
terico, Stiglitz o utilizasse para intervir no debate sobre as economias reais dos
pases desenvolvidos e, sobretudo, dos pases em desenvolvimento. No que concerne
especificamente s relaes entre mercados financeiros e desenvolvimento
econmico, Stiglitz argumentaria que os problemas de assimetria de informao so
ainda mais graves nos pases em desenvolvimento: o subdesenvolvimento dos
mercados em geral um trao caracterstico das economias subdesenvolvidas
(1989b). Isso seria explicado tanto pelas maiores incertezas e riscos que tipificam
essas economias (sujeitas recorrentemente a choques e mudanas de diversas
naturezas) como pela debilidade dos arranjos institucionais que, de outro modo,
poderiam atenuar as ineficincias desses mercados (1989a, p. 200).
Stiglitz & Weiss (1981) haviam mostrado que informaes imperfeitas nos mercados
financeiros, ao gerar discrepncias entre retornos (ou custos) marginais sociais e
privados, podem fornecer uma rationale para interferncias governamentais que
aumentem a eficincia da economia. Stiglitz no ignora evidentemente os srios
problemas de rent-seeking e de informao que assolam a burocracia governamental.
15

Alerta, porm, que problemas de informao e atividade improdutiva de rent-seeking


atingem tanto essa burocracia quanto os diretores das empresas, que podem usar
tempo e recurso para expropriarem minoritrios (Stiglitz, 1985; 1998). Falhas de
mercado e falhas de governo fazem com que ambos atuem de modo complementar.
Mais especificamente, Stiglitz (1989a) sustenta que o governo pode contribuir para
reduzir as restries ao financiamento da produo e dos investimentos criando,
usando, aperfeioando e aprofundando os mercados; incentivando o surgimento de
instituies extra-mercado que atenuem os efeitos das falhas de mercado;
regulamentando o setor financeiro, assegurando que seus participantes tenham os
incentivos adequados, usem a informao de modo eficiente e tomem decises
prudentes; fortalecendo as estruturas legais que garantam a observncia dos contratos;
e lidando com certas externalidades de informao por meio de subsdios ou impostos.
Nos anos noventa, Stiglitz direcionaria grande parte de suas reflexes para as causas
do sucesso das economias asiticas e de seu colapso financeiro e cambial em 1997-98.
Assume posies que colidiam frontalmente com as prescries de poltica econmica
e de reformas estruturais do Fundo Monetrio Internacional:25 defende em alguns
casos restries concorrncia entre instituies financeiras e a financial restraint
(Hellmann, Murdock e Stiglitz, 1997); critica as presses do FMI para que os pases
em desenvolvimento promovessem a liberalizao de seus mercados financeiros e de
suas contas de capital dada a existncia de assimetria de informaes, essa
produziria instabilidade econmica e financeira e impactos distributivos perversos,
mais do que crescimento econmico e eficincia alocativa; e, mais tarde, caracteriza
como equvocos, mesmo sob uma perspectiva ex ante, as condicionalidades que o
FMI imps s economias em crise financeira e cambial em troca de socorro
financeiro.
O exame das anlises de Stiglitz sobre esse ltimo tema revela, em particular, como
elas se aliceram no arcabouo terico que havia criado nas dcadas anteriores o
objeto deste artigo. Informaes e mercados de risco imperfeitos explicam os nexos
entre polticas monetrias e fiscais excessivamente contracionistas, aprofundamento
da recesso, redistribuies imprevistas de riqueza real de devedores para credores,
falncias generalizadas, enfraquecimento do sistema bancrio, contrao na oferta do
crdito bancrio, e deslocamento da oferta agregada.
Para Stiglitz (1999, p. 33; 2003, cap. 9), os equvocos nas recomendaes do FMI aos
pases asiticos decorrem de falhas tericas, dos interesses imediatos das instituies
financeiras dos Estados Unidos e Europa na desregulamentao dos mercados
financeiros dos pases em desenvolvimento, e de fatores ideolgicos. J em 1994,
Stiglitz alertava sobre as motivaes de anlises dogmticas que, ignorando as
suposies dos teoremas da economia de bem-estar, defendiam a liberalizao dos
mercados financeiros: Eu argumento que muito da rationale para liberalizar
mercados financeiros no est baseada nem em um entendimento consistente de como
estes mercados funcionam nem no escopo potencial para interveno governamental.
Frequentemente, tambm, ela carece de uma compreenso dos eventos histricos e
das foras polticas que tm levado o governo a assumir seu atual papel. Ao
contrrio, ela baseada em um comprometimento ideolgico a uma concepo
idealizada de mercados que no fundamentada nem em fatos nem em teoria
econmica (Stiglitz, 1994).

25

Essa nfase em questes empricas e de poltica foram em parte motivadas por suas passagens no
Council of Economic Advisers de Clinton (foi membro entre 1993-1995 e chairman entre 1995-1997)
e, mais tarde, no Banco Mundial, como economista-chefe e vice-presidente snior.

16

Concluindo, no h como negar que a investigao terica desse autor sobre os


mercados financeiros, ao incessantemente realar a importncia de fatores como
instituies, histria, economia poltica e distribuio de renda, torna-a
particularmente til para analisar as economias em desenvolvimento.
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