Analise Do Posicionamento de Uma Empresa Do Setor Sucroalcooleoro

PEDRO RAMOS DE SIQUEIRA
A LISE DO POSICIO AME TO ESTRATGICO DE UMA

EMPRESA DO SETOR SUCROALCOOLEIRO
Trabalho de Formatura apresentado Escola

Politcnica da Universidade de
So Paulo para a obteno de Diploma
de Engenheiro de Produo
Professor Orientador: Joo Amato Neto
So Paulo
2007
PEDRO RAMOS DE SIQUEIRA
A LISE DO POSICIO AME TO ESTRATGICO DE UMA

EMPRESA DO SETOR SUCROALCOOLEIRO
Trabalho de Formatura apresentado Escola

Politcnica da Universidade de
So Paulo para a obteno de Diploma
de Engenheiro de Produo
So Paulo
2007
Siqueira, Pedro Ramos de

Anlise do posicionamento estratgico de uma empresa do
setor sucroalcooleiro / P.R. de Siqueira. -- So Paulo, 2007.
139 p.
Trabalho de Formatura - Escola Politcnica da Universidade
de So Paulo. Departamento de Engenharia de Produo.
1.Indstria sucroalcooleira 2.Planejamento estratgico 3.Mercado financeiro I.Universidade de So Paulo. Escola Politcnica.
Departamento de Engenharia de Produo II.t.
minha famlia,
Aos meus colegas,
Pelo apoio e compreenso durante a execuo deste trabalho.
AGRADECIME TOS
Aos meus pais Francisco e Clia por me ensinarem o valor do estudo, tica e trabalho
duro, alm de me proporcionarem todas as condies de me formar na Escola
Politcnica de So Paulo.
Ao meu irmo Fabio pelos ensinamentos e conselhos como engenheiro de produo e

grande amigo em todos os momentos.
A Malu pelo apoio, pacincia e, principalmente, carinho durante os cinco anos de

faculdade.
Ao meu Orientador Prof. Joo Amato pelos preciosos conselhos e orientao durante a
execuo deste trabalho
Aos meus colegas de faculdade Felipe, Green, Vitor, Bruni, Renato e Alexandre que
durante os cinco anos se tornaram alm de colegas, grandes amigos.
Aos meus colegas de trabalho em especial Henrique, Mauricio e Daniel pelo apoio,
ensinamentos e informaes para a execuo deste trabalho.
A todos os professores do departamento pelo comprometimento e competncia

durante as aulas que contriburam de forma decisiva para a minha formao como
engenheiro de produo.
RESUMO
O objetivo deste trabalho consiste na realizao de uma anlise do posicionamento estratgico
e uma avaliao econmico-financeira de uma empresa do setor sucroalcooleiro a Cosan
Indstria e Comrcio, a maior empresa do setor no Brasil e uma das maiores do mundo. As
consideraes feitas para a elaborao da anlise estratgica e para a avaliao econmica da
empresa fundamentam-se em prticas bastante difundidas no mercado para a anlise de
empresas do setor. O trabalho tem a inteno de mostrar um panorama atual do setor e
evidenciar as tendncias pelas quais o setor est passando, tanto no que se diz respeito
conjuntura macroeconmica, como em relao aos aspectos operacionais da indstria. Ao
final, buscou-se mostrar como a estratgia de uma empresa tem impacto direto em sua
avaliao econmica e conseqentemente no impacto no valor de suas aes. O resultado
deste trabalho procura servir de base realizao de estudos do setor sucroalcooleiro, na
anlise da estratgia e na avaliao econmica de empresas de outros setores.
Palavras-chave: Indstria sucroalcooleira. Posicionamento Estratgico. Mercado Financeiro
ABSTRACT
The goal of this assignment consists in the development of a strategic analysis and in the
valuation of a company of sugar industry Cosan Indstria e Comrcio, the largest company in
the sector Brazil and one of the biggest of the world. The considerations taken to develop the
strategic analysis and the valuation of the company are based upon spread techniques in the
market. This assignment intends to show an overview of the sugar industry and evidence the
trends that the sector is passing by, as much as regarding the macroeconomic conjuncture, as
regarding the operational aspects of the industry. In the end, the aim was to show how a
company strategy has a straight impact in its valuation and consequently in the price of its
stocks. The result of this assignment could be a base for the development of studies in the
sugar industry, and in the strategic analysis of companies and companies valuation from
other industries .
Keywords: Sugar industry. Strategic analysis. Corporate Finance.
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Foras que regem a concorrncia da indstria____________________________ 24
Figura 2 - Itens do Ativo ____________________________________________________ 38
Figura 3 - Itens do Passivo e Patrimnio Lquido _________________________________ 39
Figura 4 - Modelo de DRE ___________________________________________________ 41
Figura 5 - Regies Produtoras de Cana no Brasil _________________________________ 55
Figura 6 - Sntese do Processo Produtivo do Etanol _______________________________ 66
Figura 7 - Localizao das principais usinas da Cosan _____________________________ 73
Figura 8 - Estrutura Acionria da Cosan ________________________________________ 75
Figura 9 - Intensidade das Foras Competitivas na Indstria Sucroalcooleira ___________ 83
Figura 10 - Dinmica da Metodologia por Fluxo de Caixa Descontado _______________ 102
LISTA DE EQUAES
Equao 1 - Valor da Empresa atravs do Fluxo de Caixa Descontado_________________ 34
Equao 2 - Valor da Perpetuidade_____________________________________________ 35
Equao 3 - Valor da Empresa ________________________________________________ 35
Equao 4 - Valor de Mercado da Empresa ______________________________________ 36
Equao 5 - Clculo de ____________________________________________________ 45
Equao 6 - Clculo do CAPM________________________________________________ 45
Equao 7 - Clculo do CAPM para Mercados Emergentes _________________________ 46
Equao 8 - Clculo do WACC _______________________________________________ 48
Equao 9 - Fluxo de Caixa Livre de uma empresa ________________________________ 49
Equao 10 - Clculo do Custo do Capital Prprio _______________________________ 109
Equao 11 - Clculo do WACC _____________________________________________ 110
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 - Produo Mundial de Acar em 2006 ________________________________ 51
Grfico 2 - Consumo Mundial de Acar em 2006 ________________________________ 52
Grfico 3 - Maiores exportadores de Acar em 2006 _____________________________ 54
Grfico 4 - Maiores Produtores de Acar do Brasil - safra 2006-07 __________________ 59
Grfico 5 - Produo Mundial de Etanol (bilhes de litros) _________________________ 60
Grfico 6 - US Treasury 10 vs. US Treasury 30 _________________________________ 104
Grfico 7 - Retornos do S&P 500 vs. US Treasury de 10 anos ______________________ 105
Grfico 8 - Risco Brasil ____________________________________________________ 107
Grfico 9 - Desempenho da Ao Preferencial da Cosan vs. Ibovespa (base 100) _______ 109
Grfico 10 - Receita Total em R$ MM ________________________________________ 112
Grfico 11 - Despesas Operacionais e de Margem Bruta como % da Receita Lquida ____ 113
Grfico 12 - Capex em R$ MM ______________________________________________ 115
Grfico 13 - Variao do Fluxo de Caixa Livre em (US$ MM) _____________________ 124
Grfico 14 - Valor de Mercado da Cosan_______________________________________ 124
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Novos Projetos na regio Centro-Sul __________________________________ 57
Tabela 2 - Maiores Empresas do Setor __________________________________________ 78
Tabela 3 - Clculo da dvida lquida da Cosan ____________________________________ 96
Tabela 4 - Clculo do EBITDA da Cosan _______________________________________ 96
Tabela 5 - Avaliao Econmica por Mltiplos Comparveis ________________________ 96
Tabela 6 - Anlise por Mltiplo de Receita de Empresas Comparveis ________________ 97
Tabela 7 - Anlise por Mltiplo de EBITDA de Empresas Comparveis _______________ 97
Tabela 8 - Avaliao Econmica por Mltiplos de Transaes Comparveis ____________ 98
Tabela 9 - Anlise por Mltiplo de Receita de Transaes Comparveis _______________ 99
Tabela 10 - Anlise por Mltiplo de EBITDA de Transaes Comparveis _____________ 99
Tabela 11 - Taxa Livre de Risco US Treasury 10 anos ___________________________ 104
Tabela 12 - Prmio de Mercado S&P 500 vs. US Treasury 10 _____________________ 106
Tabela 13 - Risco Brasil ____________________________________________________ 107
Tabela 14 - Clculo do Beta da Cosan _________________________________________ 108
Tabela 15 - Projees Macroeconmicas _______________________________________ 111
Tabela 16 - Demonstrativo de Resultado do Exerccio Projetado ____________________ 116
Tabela 17 - Ativo do Balano Patrimonial Projetado ______________________________ 118
Tabela 18 - Passivo do Balano Patrimonial Projetado ____________________________ 120
Tabela 19 - Projees de variaes de capital de giro _____________________________ 121
Tabela 20 - Projees do Fluxo de Caixa Livre __________________________________ 123
Tabela 21 - Preo da CSAN3 pelo Fluxo de Caixa Descontado______________________ 125
Tabela 22 - Clculo da Dvida Lquida da So Martinho ___________________________ 135
Tabela 23 - Clculo do EBITDA da So Martinho _______________________________ 135
Tabela 24 - Clculo da Dvida Lquida da Acar Guarani _________________________ 136
Tabela 25 - Clculo do EBITDA da Acar Guarani ______________________________ 136
Tabela 26 Ativo do Balano Patrimonial da Cosan______________________________ 137
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ATR
Acar Total Recupervel
BACEN
Banco Central do Brasil
BOVESPA
Bolsa de Valores de So Paulo
BI
Bilhes
CAPEX
Capital Expenditures
CDI
Certificado de Depsito Interbancrio
CMV
Custo das Mercadorias Vendidas
CS
Contribuio Social
DRE
Demonstrativo de Resultado do Exerccio
EMBI
Emerging Market Bond Index
EBIT
Earnings Before Interest and Taxes
EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
FMI
Fundo Monetrio Internacional
IBGE
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
IBOVESPA
ndice Bovespa
ICMS
Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Prestao de Servios
IGP-M
ndice Geral de Preos do Mercado
IPCA
ndice de Preos ao Consumidor Amplo
IR
Imposto de Renda
LIBOR
London Interbank Offered Rate
MM
Milhes
SA
Sociedade Annima
SWOT
Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats
TIR
Taxa Interna de Retorno
NICA
Unio da Agroindstria Canavieira de So Paulo
VPL
Valor Presente Lquido
VT
Valor Terminal
WACC
Weighted Average Cost of Capital
SUMRIO
1.
INTRODUO _______________________________________________________ 17
1.1 O Estgio____________________________________________________________ 19
1.2 Histrico da Empresa __________________________________________________ 19
1.3 O Estgio e o Trabalho de Formatura______________________________________ 20
1.4 Objetivo do Trabalho __________________________________________________ 21
1.5 O Trabalho de Formatura e a Engenharia de Produo ________________________ 22
2. REVISO EM ESTRATGIA _____________________________________________ 23

2.1 As Cinco Foras Competitivas de Porter ___________________________________ 23
2.1.1 Rivalidade Entre as Empresas Existentes na Indstria _____________________ 24
2.1.2 O Potencial de Barganha dos Fornecedores______________________________ 25
2.1.3 O Potencial de Barganha dos Compradores _____________________________ 26
2.1.4 Produtos Substitutos _______________________________________________ 27
2.1.5 Ameaa de Novos Competidores______________________________________ 28
2.2 Anlise SWOT _______________________________________________________ 29
2.2.1 Pontos Fortes (Strengths)____________________________________________ 30
2.2.2 Pontos Fracos (Weaknesses) _________________________________________ 30
2.2.3 Oportunidades (Opportunities) _______________________________________ 31
2.2.4 Ameaas (Threats)_________________________________________________ 31
3. REVISO EM FINANAS CORPORATIVAS ________________________________ 33
3.1 Conceitos Bsicos de Contabilidade_______________________________________ 37
3.1.1 Balano Patrimonial________________________________________________ 37
3.1.2 Demonstrativos de Resultado do Exerccio ______________________________ 40
3.1.3 Demonstrativos de Fluxo de Caixa ____________________________________ 41
3.2 Custo de Capital ______________________________________________________ 42
3.2.1 Custo de Capital de Terceiros ________________________________________ 43
3.2.2 Custo de Capital Prprio ____________________________________________ 44
3.2.3 Riscos Associados a Mercados Emergentes _____________________________ 46
3.2.4 WACC __________________________________________________________ 47
3.3 Fluxo de Caixa da Empresa _____________________________________________ 49
4. ANLISE DO MERCADO SUCROALCOOLEIRO____________________________ 51
4.1 O Mercado Global de Acar ____________________________________________ 51
4.2 O consumo mundial de acar ___________________________________________ 52

4.3 Os principais fornecedores do mercado mundial _____________________________ 53
4.4 O mercado brasileiro de cana-de-acar ___________________________________ 54
4.5 O mercado de acar __________________________________________________ 58
4.6 O mercado de etanol___________________________________________________ 59
5. PROCESSO PRODUTIVO ________________________________________________ 63
5.1 Cana-de-Acar ______________________________________________________ 63
5.2 Etanol ______________________________________________________________ 64
5.3 Acar _____________________________________________________________ 66
5.4 Co-gerao de Energia _________________________________________________ 66
6. ANLISE DE RISCO DE MERCADO ______________________________________ 69
6.1 Gesto de Riscos _____________________________________________________ 69
6.2 Risco de Commodities _________________________________________________ 69
6.3 Risco das Taxas de Juros _______________________________________________ 70
6.4 Risco das Taxas de Cmbio _____________________________________________ 70
7. COSAN S.A. IDSTRIA E COMRICO _____________________________________ 73
7.1 Estrutura Societria ___________________________________________________ 74
8. ANLISE ESTRATGICA________________________________________________ 77
8.1 As Cinco Foras Competitivas de Porter ___________________________________ 77
8.1.1 Rivalidade Entre as Empresas Existentes _______________________________ 77
8.1.2 Ameaa de Novos Competidores _____________________________________ 79
8.1.3 Ameaa de Produtos Substitutos ______________________________________ 79
8.1.4 Poder de Barganha dos Fornecedores __________________________________ 80
8.1.5 Poder de Barganha dos Consumidores _________________________________ 81
8.2 Anlise SWOT da Cosan _______________________________________________ 83
8.2.1 Pontos Fortes (Strenghts) ___________________________________________ 83
8.2.2 Pontos Fracos (Weaknesses) _________________________________________ 86
8.2.3 Oportunidades (Opportunities) _______________________________________ 87
8.2.4 Ameaas (Threats) ________________________________________________ 88
8.3 Estratgia da Empresa _________________________________________________ 91
9. ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA RELATIVA DA COSAN_______________ 95
9.1 Avaliao Econmico-financeira por Mltiplos de Empresas Comparveis________ 95
9.2 Avaliao Econmico-financeira por Mltiplos de Transaes Comparveis ______ 98
10. AVALIAO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ____________________ 101
10.1 WACC ___________________________________________________________ 102

10.1.1 Estrutura de Capital da Empresa ____________________________________ 103
10.1.2 Clculo do Custo de Capital Prprio _________________________________ 103
10.1.3 Determinao do Custo de Capital de Terceiros ________________________ 109
10.1.4 Clculo do WACC _______________________________________________ 110
10.2 Projeo dos Fluxos de Caixa__________________________________________ 110
10.2.1 Receitas _______________________________________________________ 111
10.2.2 Despesas operacionais ____________________________________________ 112
10.2.3 Capex _________________________________________________________ 114
10.2.4 Variao do Capital de Giro _______________________________________ 117
10.2.6 Fluxo de Caixa Descontado________________________________________ 122
11. CONCLUSO ________________________________________________________ 127
ANEXO A Clculo da dvida lquida e EBITDA para empresas do setor sucroalcooleiro 135
ANEXO B Demonstraes Contbeis da Cosan ________________________________ 137
1. I TRODUO
O setor sucroalcooleiro vem assumindo importncia crescente no panorama mundial,
com perspectivas de crescimento bastante acelerado nos prximos anos devido
principalmente a dois fatores: busca por fontes de energia mais limpas que o
petrleo e o aumento do preo do petrleo desde a primeira crise em 1975. O Brasil
ganha importncia na anlise dessa indstria devido ao fato de ser o segundo maior
produtor de etanol do mundo e pelas diversas mudanas que o setor vem sofrendo
nos ltimos anos. Essas mudanas se devem principalmente introduo dos carros
bi-combustvel que resolveu a principal barreira para o uso automotivo do lcool
a garantia de abastecimento para o consumidor e hoje j corresponde a mais de
82,7% dos veculos novos comercializados no pas.
Alm disso, a perspectiva de crescimento do mercado mundial bastante promissora
devido a uma mudana na demanda por lcool dos usos industriais tradicionais para
o uso do lcool como um combustvel mais limpo e renovvel. O mercado mundial
cresceu 60% na ltima dcada alcanando cerca de 50 bilhes de litros em 2006.
Esse aumento na demanda mundial se deve principalmente s grandes oscilaes do
preo do petrleo, riscos de suprimento e tambm tendncia mundial de
substituio de combustveis fsseis por combustveis alternativos, menos poluentes
e renovveis.
Atualmente o volume exportado pelo Brasil de 3,5 bilhes de litros, com previso
de 3,8 bilhes para o prximo ano. Os principais entraves exportao brasileira so
as tarifas de importao e os subsdios aos produtores locais nos principais mercados
atuais e potenciais (EUA e Unio Europia). No entanto, declaraes recentes dos
chefes de estados desses mercados fazem com que as perspectivas para o mercado
sejam bastante otimistas.
Assim, o presente trabalho procura realizar uma anlise do posicionamento
estratgico e uma avaliao econmico-financeira da maior produtora de lcool e
acar do Brasil, a Cosan S.A. Indstria e Comrcio, atravs do estudo do setor no
qual a empresa est inserida e seu posicionamento na indstria.
17
Anlise do Posicionamento Estratgico de uma Empresa do Setor Sucroalcooleiro
Este trabalho organizado da seguinte maneira:

O Captulo 1 introduz os tpicos abordados, o estgio realizado pelo autor, a empresa
na qual ele foi realizado para a elaborao deste trabalho e por fim o objetivo do
mesmo e sua relao com a Engenharia de Produo.
O Captulo 2 apresenta o referencial terico em relao estratgia, descrevendo
metodologias como as Cinco Foras de Porter, que busca estabelecer quo
competitivo um setor, e a Anlise SWOT, que leva em conta tanto o ambiente
interno como o ambiente externo de uma empresa.
No Captulo 3, o referencial terico da avaliao econmica de empresas
apresentado atravs da apresentao de conceitos de contabilidade que servem de
base para a elaborao de projees de fluxos de caixa de uma empresa e do custo
mdio ponderado de capital (WACC), taxa utilizada para descontar esses fluxos e
que servem de base para o clculo do valor de uma empresa.
O captulo 4 apresenta um panorama da indstria sucroalcooleira no Brasil e no
mundo.
O Captulo 5 apresenta uma breve descrio sobre as etapas do processo produtivo
do acar e do etanol.
O Captulo 6 traz uma avaliao aprofundada dos principais riscos que as empresas
exportadoras do setor sucroalcooleiro como a Cosan incorrem.
O Captulo 7 apresenta uma descrio elaborada da Cosan S.A. Indstria e Comrcio,
empresa foco do trabalho, de modo a apresentar dados e informaes que sero
fundamentais para a elaborao da anlise do posicionamento estratgico e na
avaliao econmico-financeira da corporao.
O Captulo 8 analisa a competio do setor atravs das Cinco Foras Competitivas de
Porter do setor sucroalcooleiro (setor na qual a Cosan S.A. Indstria e Comrcio est
inserida). Esse captulo tambm evidencia quais so os pontos fortes, fracos, as
ameaas e oportunidades da Cosan atravs de uma anlise SWOT.
O Captulo 9 destina-se elaborao da anlise econmico-financeira da Cosan por
mtodos de avaliao relativos e estabelece o preo justo da ao da empresa. Esses
mtodos buscam realizar uma anlise econmica preliminar de uma empresa, atravs
18
da comparao com o desempenho de outras empresas similares e com o valor de

transaes que envolveram as empresas do setor em anlise. As avaliaes relativas
tambm servem para validar os valores obtidos atravs de uma anlise de fluxo de
caixa descontado.
O Captulo 10 tem por finalidade apresentar a avaliao econmica detalhada da
empresa pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado. A anlise compreende o
clculo do custo ponderado de capital e das projees de resultados financeiros da
empresa atravs de dados macroeconmicos, setoriais e caractersticos prpria
empresa resultando no valor justo da ao da empresa.
O Captulo 11 refere-se concluso do trabalho. Este captulo busca realizar uma
reviso do tema proposto pelo trabalho, com destaque para as principais anlises e
avaliaes realizadas e s concluses que puderem ser tiradas a partir das mesmas.
Por fim, o trabalho aponta quais as contribuies proporcionadas por ele.
Ao final do documento constam as Referncias Bibliogrficas, Apndices e Anexos
que so complementares ao trabalho.
1.1 O Estgio
O Estgio iniciado em Janeiro de 2006 foi realizado na rea de tesouraria da
Spinnaker Capital Group. As principais atividades realizadas no estgio estavam
ligadas s anlises quantitativas dos ativos presentes nos trs fundos administrados
pela empresa.
1.2 Histrico da Empresa

Fundada em 1999, logo aps a crise da Rssia, a Spinnaker Capital Group surgiu
devido a oportunidade de investimentos nos mercados emergentes que eram ento
considerados muito arriscados. Criada na Inglaterra, com presena no Brasil desde
sua fundao, a empresa tambm conta com escritrios em Cingapura, Tkio e Hong
Kong.
19
Inicialmente a empresa se especializou na aquisio de empresas ou ttulos de

empresas quebradas ou em grandes dificuldades financeiras. O objetivo principal era
obter retornos elevados, atravs da reestruturao dessas empresas.
Desde sua criao a empresa sempre contou com um crescimento bastante acelerado.
No fim de 1999 a empresa administrava pouco mais de 40 milhes de dlares em
apenas um fundo (Spinnaker Global Emerging Markets) e hoje administra 6,8
bilhes de dlares, divididos em trs fundos. O menor e mais recente possui mais de
1,1 bilho de dlares e foi criado em 2002.
Com foco em pases emergentes da sia, leste europeu e Amrica Latina, atualmente
a empresa um dos maiores Hedge Funds especializados em mercados emergentes
do mundo e busca obter retornos superiores a Libor (London Interbank Offered Rate)
atravs do investimentos em diversos ativos como aes, ttulos de renda fixa, ttulos
futuros, private equity, etc..
1.3 O Estgio e o Trabalho de Formatura

A Spinnaker Capital possui expertise em mercados emergentes, em especial em
empresas ligadas ao setor energtico. Possui atualmente diversos investimentos
localizados em todos os continentes.
Seja qual for o investimento realizado, mandatrio, devido ao alto risco das
operaes, que se avalie cuidadosamente as empresas e dessa forma consiga-se o
mais alto retorno ponderado por nves de risco aceitveis.
A rea de Private Equity em especial tem tido um grande crescimento devido ao
rescente desenvolvimento dos mercados emergentes e, como conseqncia a
obteno de retornos cada vez menores em ttulos de dvida pblica. Este tipo de
investimento consiste na aquisio, por parte do fundo, de relevantes participaes
em pequenas e mdias empresas (geralmente de capital fechado), com as quais
desenvolve parcerias ativas, participando da administrao e adicionando valor
empresa. No momento em que a empresa atinja maior grau de desenvolvimento, o
fundo aliena a sua participao, obtendo os retornos financeiros desejados.
20
Por isso o profundo conhecimento da indstria e das principais empresas do setor em

que se deseja realizar o investimento so fundamentais para a precisa avaliao dos
investimentos e tambm para uma administrao bem sucedida em relao a criao
de valor para a empresa.
As atividades desempenhadas no estgio incluem a elaborao de estudos setoriais e
de empresas e a elaborao de modelos econmicos que tem por finalidade realizar
avaliao econmica das empresas.
Dessa forma, as atividades realizadas no estgio foram fundamentais para a
realizao de uma anlise estratgica e econmica da Cosan.
1.4 Objetivo do Trabalho

O objetivo do trabalho , como o prprio ttulo diz, realizar uma anlise do
posicionamento estratgico e uma avaliao econmico-financeiro da Cosan S.A.
Indstria e Comrcio. Para isso, fundamental a explicitao de dados setoriais e de
mercado do setor sucroalcooleiro, alm de dados macroeconmicos, de modo a
contextualizar o mercado em que a empresa atua.
A escolha do tema foi definida com base nas atividades realizadas pelo autor em seu
estgio, na poca da elaborao do trabalho, das quais fazem parte avaliaes
econmicas. Alm disso, nota-se uma dificuldade de se avaliar indstrias do setor
sucroalcooleiro, j que as opinies acerca das empresas so bastante diversas. Tal
fato pode ser claramente comprovado atravs da volatilidade das aes de empresas
do setor listadas em bolsa de valores.
A avaliao estratgica fundamental para a anlise econmica de qualquer
empresa, por isso essa serve como suporte para uma avaliao econmica bem feita.
Alm disso, deve-se destacar as perspectivas de crescimento do setor de
combustveis alternativos em todo o mundo, tendo o lcool como um dos substitutos
mais promissores para os derivados do petrleo. Sendo a Cosan a maior e mais
eficiente empresa do setor no Brasil, a avaliao desta nos d uma grande referncia
do setor.
21
1.5 O Trabalho de Formatura e a Engenharia de Produo

O curso de Engenharia de Produo da Escola Politcnica tem como caracterstica
formar profissionais bastante dinmicos, que apresentam caractersticas bastante
desejadas pelo mercado de trabalho. Entre essas caractersticas, podemos destacar a
capacidade de adaptao e aprendizado de conhecimentos extra curriculares como
conceitos avanados de economia. Dessa forma, embora o presente trabalho possa
parecer em um primeiro momento um estudo meramente econmico, cabe ressaltar
que a ampla formao do Engenheiro de Produo, permite que esse realize anlises
de indstrias e de empresas de maneira bastante satisfatrias para o mercado. Isso se
deve ao fato de obter, em sua formao de engenheiro, conceitos avanados em
diversas reas do conhecimento como Administrao, Gesto da Qualidade,
Tecnologia da Informao, Logstica, Estratgia e tambm Economia.
Durante o curso, obteve-se conhecimentos suficientes para realizar as anlises que
sero feitas adiante de forma bastante eficiente e convincente. Conhecimentos
abordados em Economia, Economia de Empresas, Engenharia Econmica,
Estatstica, Contabilidade, Gesto de Tecnologia da Informao e Estratgia so
constantemente utilizados no decorrer do trabalho.
22
2. REVISO EM ESTRATGIA
Este captulo apresentar duas teorias desenvolvidas para a avaliao estratgica de
empresas, pesquisadas para a elaborao deste trabalho. Apesar de serem de cunho
estritamente estratgico ambas auxiliam no desenvolvimento de uma anlise
econmica que ser realizada posteriormente.
Dentre as diversas teorias existentes foram selecionadas a anlise do setor pelas
cinco foras de Porter e a anlise SWOT para avaliao da empresa, devido a grande
utilizao de ambas em todo o mercado corporativo e a atualidade de ambas.
2.1 As Cinco Foras Competitivas de Porter

Desenvolvido por Michael Porter, a teoria das Cinco Foras Competitivas de Porter
auxilia a determinar as atividades em uma indstria. Antes que uma empresa tome
qualquer deciso estratgica tais como, expandir suas operaes, adquirir novas
linhas de produo ou optar pela venda de parte de suas operaes, ela deve ser
capaz de responder a seguinte pergunta: A indstria em que a empresa est inserida
realmente atraente?. As Cinco Foras de Porter auxiliam de maneira nica na
resposta para essa pergunta.
Segundo Porter (1991) a base para a elaborao de uma teoria estratgica
competitiva relacionar a empresa ao meio-ambiente em que ela est inserida. No
entanto o conceito de meio-ambiente bastante amplo, podendo conter diversos
fatores como econmicos, sociais e ambientais. Por isso, o autor analisa que o
principal aspecto para o meio ambiente de uma empresa, a indstria em que ela est
inserida e as indstrias com as quais ela compete. Porter (1991) menciona que as
cinco foras combinadas, so capazes de determinar a concorrncia dentro da
indstria e conseqentemente afetam a lucratividade das empresas que a compem.
Segundo ele, no necessrio a utilizao de mais foras para explicar a atratividade
de uma indstria. As cinco foras so: A rivalidade interna da prpria indstria; o
potencial de barganha dos fornecedores; o potencial de barganha dos compradores;
23
produtos substitutos e as barreiras de entrada para novos competidores dentro da

prpria indstria.
Uma anlise das cinco foras identifica as ameaas aos lucros de todas as empresas
do setor.
PRODUTOS
SUBSTITUTOS
PODER DO
FORNECEDOR
RIVALIDADE
INTERNA
PODER DO
CONSUMIDOR
ENTRADA
Figura 1 - Foras que regem a concorrncia da indstria
2.1.1 Rivalidade Entre as Empresas Existentes na Indstria
A rivalidade entre empresas dentro do prprio setor industrial ocorre quando um ou

mais empresas do setor vislumbra a possibilidade de aumentar a sua participao
dentro do mercado ou quando se sentem pressionados pela indstria ou seus
competidores. Dessa forma as prticas mais comuns pelas empresas so:
Concorrncia de preos;
Ingresso de novos produtos;
Batalhas de publicidade;
Aprimoramento dos servios prestados aos clientes;
24
Esses movimentos podem gerar tanto efeitos positivos como negativos dentro da
prpria indstria. Se por um lado essa pode se aproveitar da competitividade para se
aprimorar, ela tambm pode ter sua rentabilidade comprometida. Na maioria das
indstrias, os movimentos competitivos de uma firma tm efeitos notveis em seus
concorrentes e pode assim, incitar retaliao ou aos esforos para conter esses
movimentos, ou seja, as empresas so mutuamente dependentes.
Algumas formas de concorrncia, especialmente a concorrncia de preos, so
altamente instveis, sendo bastante provvel que comprometa a rentabilidade da
indstria, a no ser que a elasticidade da demanda seja bastante alta. Cortes de preos
so rpida e facilmente igualados pelos concorrentes e, uma vez ocorridos, a margem
de lucro de toda a indstria ser reduzida. Por outro lado, batalhas de publicidade
podem expandir a demanda ou aumentar a diferenciao do produto na indstria com
benefcio para todas as empresas.
A rivalidade dentro da indstria conseqncia de diversos fatores estruturais, entre
esses se destacam:
Nmero de concorrentes;
Nvel de crescimento da indstria;
Custos Fixos
Ausncia de diferenciao ou Custos de Mudanas
Economias de escala
2.1.2 O Potencial de Barganha dos Fornecedores

Segundo Porter (1991), os fornecedores podem exercer poder de negociao sobre os
participantes de uma indstria ameaando elevar preos ou reduzir a qualidade dos
bens e servios fornecidos. Fornecedores poderosos podem consequentemente afetar
de forma negativa a rentabilidade de uma indstria se essa no puder repassar os
aumentos de custos para os seus compradores.
25
Dessa forma podemos determinar o poder dos fornecedores se os fatores abaixo so

aplicveis:
dominado por poucas empresas e mais concentrado que a indstria para

qual vende seus produtos;
Ausncia de produtos substitutos para a indstria compradora, o que eleva o

poder de barganha do fornecedor;
A indstria fornecedora abastece outras indstrias com maior importncia

para o faturamento, ou seja, a indstria compradora no tem grande impacto
no faturamento da indstria fornecedora.
O produto do fornecedor um insumo importante para o negcio do

comprador, seja para o processo de fabricao ou para a qualidade do produto
final. Isso relevante, particularmente quando o insumo no estocvel.
2.1.3 O Potencial de Barganha dos Compradores
Porter (1991) afirma que os consumidores competem com a indstria forando os

preos para baixo, barganhando por melhor qualidade ou mais servios e jogando os
concorrentes uns contra os outros tudo custa da rentabilidade da indstria. O
poder de cada grupo de compradores depende de certas caractersticas quanto sua
situao no mercado e da importncia relativa de suas compras da indstria em
comparao com seus negcios totais.
Um grupo de compradores poderoso se as seguintes circunstncias forem
verdadeiras:
O grupo de compradores est concentrado ou adquire grandes volumes em

relao s vendas totais da indstria fornecedora, tendo uma grande
participao nos resultados.
Os produtos adquiridos pelo comprador so padronizados ou no

diferenciados, o que permite que ele sempre possa recorrer a fornecedores
alternativos.
26
Os produtos que ele compra representam uma parcela significativa de seus

custos, o que faz com que ele seja mais sensvel a variaes de preo.
A margem de lucro do comprador reduzida. Isso faz com que esse tenha
grandes incentivos para reduzir os custos das compras.
O produto da indstria no importante para a qualidade dos produtos ou

servios do comprador. Isso faz com que o comprador escolha as opes com
custos menores em detrimento da diferenciao.
O comprador tem total informao sobre a demanda, preos reais de mercado

e at mesmo sobre os custos dos fornecedores.
2.1.4 Produtos Substitutos
Produtos substitutos so aqueles que podem exercer a mesma funo que aqueles da
indstria em questo. De acordo com Porter (1991) esses produtos reduzem os
retornos potencias de uma indstria, determinando um teto para os preos que as
empresas podem fixar com lucro1. Quanto mais atrativa a alternativa de preodesempenho oferecida pelo produto substituto, maior ser a presso exercida sobre o
lucro da indstria.
Para avaliao dos produtos substitutos devemos considerar os seguintes fatores:
Disponibilidade de substitutos: necessrio analisar a funcionalidade dos

produtos para a identificao de substitutos.
A relao custo-benefcio dos substitutos: caso possveis produtos substitutos

tenham elevados custos em relao ao produto em questo, a ameaa , em
geral, pequena. No entanto, devemos destacar que diversos produtos novos
podem, em um primeiro momento, serem substitutos fracos, mas como o
passar do tempo tendem a ganhar importncia, pois os fabricantes movem a
curva de aprendizado para baixo, reduzindo, dessa forma, os preos.
O impacto dos substitutos pode ser resumido como a elasticidade global da demanda da indstria.
27
Elasticidade: quando o nvel de elasticidade do preo de uma indstria

grande, um aumento de preos tende a levar os consumidores a comprarem
produtos substitutos.
2.1.5 Ameaa de ovos Competidores
Segundo Porter (1991) a entrada de novas empresas em uma indstria traz maior
capacidade de produo, desejo de ganhar participao no mercado e muitas vezes
em obter recursos substanciais. Como conseqncia as receitas dos participantes
podem cair e os custos aumentarem devido ao aumento na demanda por insumos,
comprometendo a rentabilidade da indstria. Besanko et al. (2004) afirma que a
entrada de novos entrantes pode corroer o lucro ou porque os entrantes dividem a
demanda do mercado com mais vendedores, ou porque diminuem a concentrao do
mercado, aquecendo a rivalidade interna.
O risco de entrada de novos competidores depende das barreiras de entrada
existentes na indstria. Entre as principais destacam-se as seguintes:
Economias de escala: A reduo dos custos unitrios de produo por conta

de um aumento da quantidade produzida detm potencias entrantes, pois faz
com que os novos concorrentes tenham que incorrer em grandes custos
iniciais para poder ser eficiente como as demais empresas da indstria. Caso
no faa, ficar em grande desvantagem quanto ao custo de produo.
Diferenciao do produto: Empresas entrantes precisam investir pesadamente

para estabelecer a reputao da marca como as demais empresas pertencentes
a indstria.
Necessidade de capital: muitas vezes os custos iniciais de operao com

instalaes, publicidade, treinamento e P&D criam barreiras de entradas para
novos entrantes.
28
Custos de Mudana: aqui especificamente analisam-se os custos dos clientes,

pois se a mudana de fornecedor incorre em um elevado custo para o cliente
este dificilmente ir mudar de fornecedor.
Acesso aos canais de distribuio: Uma barreira de entrada pode ser criada
pela necessidade de a nova entrante assegurar a distribuio de seu produto.
Considerando que os canais de distribuio existentes j esto sendo
atendidos pelas empresas existentes, o entrante precisa persuadir os canais a
aceitar seus produtos.
Desvantagens de custos Independentes de Escala: As empresas estabelecidas

podem ter vantagens como know-how tecnolgico, matrias-primas,
distribuio e localizaes: patentes e localizaes exclusivas.
Proteo governamental aos dominantes: leis podem favorecer algumas

empresas muito mais do que outras.
2.2 Anlise SWOT

Segundo Carvalho (2007) todas as organizaes so afetadas por diversos fatores que
podem ser divididos em dois grandes grupos: o primeiro o ambiente externo
competitivo no qual a empresa atua e o segundo so suas caractersticas internas. A
anlise SWOT (abreviao dos termos em ingls Strengths, Weaknesses,
Opportunities, e Threats) um modelo criado por Albert Humphrey bastante

divulgado e muito utilizado para identificar estes fatores e estudar o resultado da
interao entre fatores internos e externos, sendo til para a gesto e planejamento de
um projeto ou empresa. um sistema simples para posicionar ou verificar o
posicionamento estratgico de uma empresa no ambiente em questo.
As foras e fraquezas so determinadas pelas caractersticas internas da empresa e
seu posicionamento atual dentro da indstria. J as oportunidades e ameaas so
antecipaes do futuro e esto ligadas a fatores externos.
O ambiente interno pode ser controlado pelos dirigentes da organizao, j que ele
o resultado de estratgias de atuao definidas por eles prprios. Desta forma,
29
quando se percebe um ponto forte da empresa, deve-se ressalt-lo ainda mais;

quando nota-se um ponto fraco, deve-se agir para control-lo ou, pelo menos,
minimizar seu efeito.
J o ambiente externo est totalmente fora do controle da organizao. Isso no
significa que no seja til conhec-lo. Apesar de no poder control-lo, pode-se
monitor-lo e procurar aproveitar as oportunidades da maneira mais gil e eficiente e
evitar as ameaas enquanto for possvel.
2.2.1 Pontos Fortes (Strengths)
Os pontos fortes de uma empresa so os recursos ou capacidades da empresa com

objetivo de obter vantagens competitivas. Entre eles podemos citar:
Patentes;
Marcas reconhecidas no mercado;
Boa reputao junto aos consumidores;
Vantagens de custos;
Fontes exclusivas de recursos;
Acesso favorvel aos meios de distribuio;
Localizao privilegiada.
2.2.2 Pontos Fracos (Weaknesses)
As caractersticas que tornam a empresa mais vulnervel frente aos seus concorrentes
e a ausncia de benefcios determinam os pontos fracos da empresa, dentre os quais
podemos citar:
Marca pouco reconhecida no mercado;
30
Ausncia de patentes;
Baixa reputao junto aos consumidores;
Elevada estrutura de custos;
Dificuldade na obteno de recursos;
Localizao desfavorvel.
2.2.3 Oportunidades (Opportunities)
A anlise do ambiente externo pode proporcionar oportunidades de crescimento,

ganhos de rentabilidades e fortalecimento da empresa. Entre essas, podemos citar:
Novas tecnologias;
Mudanas nas leis ou regulamentaes/queda de barreiras comerciais;
Necessidades no satisfeitas do consumidor;
Aumento do poder de compra do mercado.
2.2.4 Ameaas (Threats)
Da mesma forma que pode proporcionar benefcios, alteraes no ambiente podem

apresentar ameaas ao desempenho de uma empresa. Algumas delas so listadas a
seguir:
Entrada de novos produtos substitutos;
Diminuio do poder de compra do mercado;
Mudanas no comportamento do consumidor;
Mudanas nas leis ou novas regulamentaes.
31
3. REVISO EM FI A AS CORPORATIVAS
De acordo com Copeland (2002) o valor de qualquer ativo, seja ele uma mquina,
uma ao ou at mesmo intangvel como uma marca determinado pela sua
capacidade de gerao de fluxo de caixa. Por sua vez para determinar a capacidade
de gerao de fluxo de caixa devemos avaliar o perodo em que os fluxos de caixa
so gerados, os valores do fluxo de caixa e a incerteza com que so gerados.
O fluxo de caixa varia de ativo para ativo e para se determinar o valor presente do
ativo, deve-se descontar esse fluxo de caixa a uma taxa de desconto que reflita a
incerteza (risco) com que o fluxo de caixa projetado ser gerado. Quanto maior a
incerteza, maior o risco e, conseqentemente maior deve ser a taxa de desconto.
Embora existam diversas maneiras para se avaliar o valor de uma empresa, o fluxo
de caixa descontado a maneira mais difundida para se fazer tal anlise e por isso
ser a utilizada neste trabalho. Vale ressaltar que todos os modelos, se utilizados de
maneira correta, deveriam resultar em um mesmo valor, j que o resultado nico,
porm a diferena est na simplicidade do modelo. Existem outros modelos,
diferentes do que ser utilizado neste trabalho, que so aconselhveis a empresas em
situaes diversas ou a tipos especficos de empresas.
A avaliao econmica realizada neste trabalho ser realizada atravs do modelo
conhecido como Fluxo de Caixa Descontado Empresarial. Este modelo determina o
valor de mercado de uma empresa como sendo o valor de suas operaes (valor
empresarial disponvel para todos os investidores) menos o valor do endividamento e
outras formas de passivo de prioridade superior do capital ordinrio.
O valor da empresa obtido descontando-se o fluxo de caixa livre esperado da
empresa (fluxo de caixa livre igual aos lucros operacionais aps impostos da
empresa, mais encargos no-caixa, menos investimentos em capital de giro
operacional, instalaes, equipamentos e outros ativos) ao custo mdio de capital
(WACC - que considera o custo dos diferentes componentes de financiamento
utilizados pela empresa, ponderados por sua estrutura de capital alvo).
33
O fluxo de caixa livre o fluxo certo para esta avaliao porque reflete o fluxo de
caixa gerado pelas operaes da empresa e que est disponvel para todos os seus
provedores de capital. O fluxo de caixa livre tambm igual soma dos fluxos de
caixa pagos a ou recebidos de todos os provedores de capital (juros, dividendos,
novos emprstimos, amortizaes de emprstimos).
Valor da empresa =
FCLi
(1 + WACC )
i =1
Equao 1 - Valor da Empresa atravs do Fluxo de Caixa Descontado
onde:
FCLi = fluxo de caixa livre da empresa no perodo
WACC = custo mdio ponderado de capital
Analisando ainda a frmula acima, notamos que os fluxos de caixa livre nos perodos
prximos anlise influenciam de maneira mais acentuada o valor da empresa. Isso
porque devemos considerar o valor do dinheiro no tempo e tambm o aumento das
incertezas com o passar do tempo.
Observando-se a projeo acima, podemos notar que o valor da empresa depender
da durao do perodo de projeo. Por isso devemos considerar um valor de
perpetuidade de maneira que o modelo no necessite utilizar perodos muito longos e
ento possa atribuir uma taxa de crescimento constante da empresa.
Dessa maneira o valor da empresa pode ser dividido em duas parcelas: a primeira
considera o valor presente do fluxo de caixa durante o perodo de previso explcita e
a segunda, o valor presente do fluxo de caixa aps o perodo de previso explcita. O
primeiro termo considera os perodos imediatamente aps o incio da anlise em que
as previses so mais precisas. O segundo termo calculado a partir do perodo
imediatamente aps o perodo de previso explcita.
A taxa de crescimento utilizada deve ser coerente com o crescimento da economia
em que a empresa est inserida. Isso devido ao fato de que se a taxa de crescimento
da empresa for muito maior que a taxa de crescimento pode levar a absurdos como o
34
faturamento da empresa ser maior que ao do pas em que ela est inserida. Caso a
taxa de crescimento seja menor que o crescimento da economia em que est inserida,
a empresa tenderia ao desaparecer no futuro devido a sua baixa rentabilidade.
O valor terminal de uma empresa dado pela seguinte frmula:
VT =
FCLn * (1 + g )
(WACC g )
Equao 2 - Valor da Perpetuidade
onde:
VT = valor terminal
FCLn = fluxo de caixa livre da empresa no ltimo perodo de projeo
g = taxa de crescimento da empresa na perpetuidade
Dessa forma o valor da empresa pode ser calculado atravs da seguinte frmula:
n
VE =
i =1
FCLi
VT
+
i
(1 + WACC ) (1 + WACC ) i
Equao 3 - Valor da Empresa
onde:
VE = valor da empresa
FCLi = fluxo de caixa livre da empresa no perodo i
VT = valor terminal
Para calcularmos o valor de mercado de uma empresa devemos, como citado
anteriormente, subtrair do valor da empresa a dvida lquida. Dessa forma:
35
Valor de Mercado = Valor da Empresa Dvida Lquida

Equao 4 - Valor de Mercado da Empresa
Vale ressaltar que o valor de mercado calculado atravs das frmulas apresentadas
acima reflete o valor justo de mercado para a data em que se realizaram os clculos e
no o valor real da empresa.
O valor real de uma empresa obtido multiplicando o nmero de aes pelo valor
unitrio da mesma. Esse valor nem sempre condiz com o valor de mercado e muitas
vezes podem diferir bastante.
Isso se deve ao fato de que em uma anlise de fluxo de caixa descontado diversos
fatores como o WACC e o g no serem claramente estabelecidos e terem grande
influncia no resultado final da anlise.
Alm disso, devemos considerar a
arbitrariedade nos mercados que podem influenciar de maneira intensa o preo de

alguns ativos.
A dvida lquida representa o valor da empresa que est em mo de terceiros, ou seja,
quanto a empresa tomou de emprstimos e financiamentos, debntures, impostos
parcelados (dvidas de impostos que possuem subsdios do governo). No entanto,
necessrio descontar os valores de caixa e aplicaes financeiras e de ttulos e
valores mobilirios da empresa, que so valores que poderiam ser utilizados para
pagar o valor dessas dvidas.
O conceito de dvida lquida que ser utilizado deste ponto em diante, tambm
acrescentar o valor de outras contas do balano que so chamadas de contas
redutoras do valor da empresa, uma vez que as mesmas diminuem o valor para o
acionista. So consideradas contas redutoras contas do passivo as contas a pagar com
partes relacionadas, dividendos a pagar e participaes minoritrias, sendo necessrio
descontar desses ajustes as contas do ativo como crditos com pessoas ligadas,
dividendos a receber e investimentos.
36
3.1 Conceitos Bsicos de Contabilidade

A contabilidade a cincia especializada em captar, registrar, resumir e interpretar
fenmenos que afetam situaes patrimoniais, financeiras e econmicas de qualquer
organizao, seja ela uma empresa, entidades no lucrativas e at mesmo pessoas
fsicas.
Embora alguns autores definam diversas finalidades para a contabilidade como
controle, comunicao com o investidor, motivao dos funcionrios, meios de
verificao e planejamento; iremos utiliz-la como uma ferramenta provedora de
resultados para a elaborao de uma anlise mais elaborada. Apesar de fornecer
dados importantes sobre a empresa, os demonstrativos contbeis no so suficientes
por si s para avaliar uma empresa.
Iremos utilizar em nossa anlise futura os trs demonstrativos financeiros bsicos: O
balano patrimonial, o demonstrativo de resultados do exerccio e o demonstrativo de
fluxo de caixa. Apesar de existirem outros relatrios contbeis bsicos, julgo serem
esses serem suficientes para realizar a avaliao, alm de serem os que contm maior
quantidade de informaes relevantes para todos os interessados.
Mais importante do que entender os conceitos dos relatrios contbeis saber
interpret-los e avali-los de maneira a extrair as informaes neles contida. Por isso,
na maioria dos casos, as demonstraes contbeis so acompanhadas por notas
explicativas com o intuito de esclarecer os nmeros contidos nos relatrios.
3.1.1 Balano Patrimonial
Segundo Gitman (2002) o balano patrimonial apresenta uma descrio sinttica da

posio financeira da organizao em certa data. Essa demonstrao iguala os ativos
da empresa (o que ela possui) ao seu financiamento, o qual pode ser feito com o
capital de terceiros (dvidas) ou capital prprio (fornecido pelos proprietrios).
O Ativo representa os recursos utilizados pela empresa para operar o seu negcio
incluindo caixa, estoques e equipamentos. Esses recursos geralmente so obtidos
atravs de endividamento, atraindo novos acionistas ou atravs de suas prprias
operaes.
37
O Passivo uma obrigao presente da entidade, decorrente de eventos j ocorridos,

cuja liquidao resultar em uma entrega de recursos (financeiros ou no),
representando o direito que os credores tm na empresa.
A definio clssica de Patrimnio diz que ele o conjunto de bens, direitos e
obrigaes, vinculado a uma pessoa fsica ou jurdica ou a uma entidade. Tambm
pode ser entendido como o valor lquido da empresa que iguala os ativos que a
empresa possui menos as obrigaes que a empresa tem com seus credores, tambm
podendo ser definido como o direito que os investidores tem em relao aos recursos
da empresa.
Nas tabelas abaixo esto exemplificados os principais itens do Ativo, Passivo e
Patrimnio Lquido, ordenados por liquidez conforme a Lei das Sociedades por
Aes estabelece, em seu art. 178, 1, que, no ativo, as contas sero dispostas em
ordem decrescente de liquidez.
ATIVO
ATIVO CIRCULA TE
Disponvel
So os recursos financeiros que se encontram disposio imediata da entidade, compreendendo os meios de pagamento em
moeda e em outras espcies, os depsitos bancrios vista e os ttulos de liquidez imediata.
Crdito
Valores mobilirios e os outros direitos em geral decorrentes de vendas a prazo, de mercadorias e servios a clientes ou so
oriundos de outras transaes que geram valores a receber
Estoques
Referentes aos produtos acabados, produtos em elaborao, matrias-primas, mercadorias, materiais de consumo, servios
em andamento e outros valores relacionados s atividades-fim da entidade
Despesas Antecipadas
So as aplicaes em gastos que tenham realizao no curso do perodo subseqente data do balano patrimonial
REALIZVEL A LO GO PRAZO
Direitos realizveis no exerccio seguinte
Direitos derivados de vendas adiantamentos ou emprstimos a sociedades coligadas, diretores, acionistas ou participantes do
lucro que no constituiram negcios usuais na explorao do objeto da da companhia
ATIVO PERMA E TE
Investimentos
Participaes permanentes em outras sociedades e os bens e direitos que no se destinem manuteno da entidade
Imobilizado
So os bens e direitos, tangveis e intangveis, utilizados nas atividades-fim da entidade
Diferido
Aplicaes de recursos em despesas que contribuiro para a formao do resultado de mais de um exerccio social, inclusive
os juros pagos ou creditados aos acionistas durante o perodo que anteceder ao incio das operaes sociais
Figura 2 - Itens do Ativo
38
PASSIVO E PATRIM IO LQUIDO

PASSIVO CIRCULA TE
Obrigaes conhecidas e os encargos estimados da empresa cuja liquidao se espera que ocorra dentro do exerccio social
seguinte, inclusive financiamentos para aquisio de direitos do Ativo Permanente quando vencerem no exerccio seguinte
PASSIVO EXIGVEL A LO GO PRAZO

So as obrigaes conhecidas e os encargos estimados da empresa cuja liquidao dever ocorrer aps o exerccio social
seguinte
PATRIM IO LQUIDO
Capital Social
Investimentos efetuados na empresa pelos proprietrios e os decorrentes de incorporao de reservas e lucros
Reservas
Representam valores decorrentes de reavaliao de ativos, retenes de lucros e de outros fatores.
Lucros/Prejuzos Acumulados
Representa o saldo remanescente dos lucros (ou prejuzos) lquidos, que ainda no receberam destinao especfica
Figura 3 - Itens do Passivo e Patrimnio Lquido
As empresas podem obter recursos atravs de investimentos dos prprios acionistas

(capital prprio) ou a partir da contrao de emprstimos (capital de terceiros). Por
isso importante distinguir os dois uma vez que o primeiro um item do Patrimnio
Lquido, enquanto o segundo um item do Passivo. Ao contrrio do que o senso
comum indica a obteno de recursos atravs de dvidas nem sempre prejudicial
empresa.
Quando contrai uma dvida, a empresa na verdade, promete cumprir com uma
obrigao de pagar juros fixos em relao ao tamanho da dvida por certo perodo de
tempo. Os juros de uma dvida independem do resultado da empresa.
Da mesma forma as empresas tambm buscam atrair acionistas para obter recursos
financeiros. No entanto, a empresa no promete pagar os acionistas uma quantia
especifica, em um determinado perodo de tempo. Ao invs disso, as empresas
prometem a eles um retorno sobre seu investimento que geralmente condicional ao
desempenho operacional da empresa. J que o investimento de um acionista no
garantido, ele possui um risco maior do que o risco de um credor. Entretanto
necessrio salientar que se uma empresa tem um bom desempenho, o retorno dos
acionistas geralmente maior.
Alm disso, os acionistas tm direitos secundrios em relao aos credores, ou seja,
seus direitos no podem ser atendidos antes que os direitos dos credores sejam
integralmente cumpridos.
39
Por esses motivos os custos de financiamento por meio de capital prprio geralmente
so superiores aos custos do capital de terceiros.
3.1.2 Demonstrativos de Resultado do Exerccio
De acordo com Gitman (2002) a demonstrao de resultado do exerccio fornece

uma sntese financeira dos resultados operacionais da empresa durante certo perodo
de tempo. So mais comuns aquelas que cobrem o perodo de um ano ou um
trimestre, geralmente coincidindo com o ano civil (com final em 31 de dezembro).
A demonstrao do resultado do exerccio, observado o princpio da competncia,
evidenciar a formao dos vrios nveis de resultados, mediante confronto entre as
receitas e os correspondentes custos e despesas.
A Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE) destina-se a evidenciar a
formao do lucro/prejuzo lquido do exerccio, mediante confronto das receitas,
custos e despesas incorridos no exerccio. Nela no transitam despesas e receitas de
exerccios anteriores. Esses valores se integram ao patrimnio da empresa por meio
da Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados.
No balano patrimonial so evidenciadas duas maneiras de uma empresa obter
recursos financeiros. A primeira atravs de endividamento (aumentando o passivo) e
atraindo novos acionistas (aumentando o patrimnio lquido). O DRE explicita uma
terceira forma que atravs da operao da empresa, ou seja, a partir dos lucros
obtidos com as atividades fim da empresa.
A seguir, est exemplificado um quadro com os itens que compem a DRE.
40
DEMO STRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO

Receita Bruta de Vendas e Servios
(+) Receita de Comercializao
(+) Receitas de Vendas de Servios
Dedues da Receita Bruta
(-) Vendas Canceladas
(-) Abatimentos e Descontos
(-) Impostos sobre Vendas
(=) Receita Lquida
(-) Custo dos Produtos Vendidos
(-) Custo dos Servios Prestados
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas com vendas
(-) Despesas Administrativas
(-) Despesas Financeiras
(+) Receitas Financeiras
(-) Outras Despesas Operacionais
(+) Outras Receitas Operacionais
(=) Lucro/Prejzo Operacional
(+) Receitas No-Operacional
(-) Despesas No-Operacional
(=) Resultado do Exerccio Antes do Imposto de Renda e Contribuio Social
(-) Imposto de Renda e Contribuio Social
(-) Participao de Debntures
(-) Participao de Empregados
(-) Participao de Administradores e Partes Beneficirias
(-) Contribuies para Institues ou Fundo de Assistncia ou Previdncia de Empregados
(=) Lucro ou Prejuzo Lquido do Exerccio
(/) Nmero de Aes
(=) Lucro ou Prejuzo por Ao
Figura 4 - Modelo de DRE
3.1.3 Demonstrativos de Fluxo de Caixa
O DRE fornece os recursos financeiros envolvidos nas operaes de uma empresa,

ignorando qualquer informao sobre a fonte presente e o caixa gerado durante as
operaes. O Demonstrativo de Fluxo de Caixa resume os movimentos de entrada e
sada de caixa durante o perodo considerado. Ele oferece uma viso dos fluxos de
caixa operacionais, de investimento e financiamento da empresa e concilia tais fluxos
com as variaes dos saldos de caixa e aplicaes em ttulos nesse perodo.
Normalmente a demonstrao de fluxo de caixa dividida em trs partes da seguinte
forma:
Caixa proveniente de atividades operacionais: inclui os efeitos do caixa e

transaes envolvidas no clculo do lucro lquido;
41
Caixa proveniente de atividades de investimento: basicamente, caixa de

atividades no operacionais ou atividades fora da atividade fim da empresa.
Envolve itens classificados como Ativo no Balano Patrimonial e inclui
compra e vendas de equipamentos e investimentos;
Caixa proveniente de atividades de financiamento: envolve itens classificados

como Passivo e Patrimnio Lquido no Balano Patrimonial, incluindo o
pagamento de dividendos tanto quanto o pagamento de dvidas ou de aes.
3.2 Custo de Capital
Gitman (2002) afirma que o capital, assim como outros recursos financeiros,
limitado e por isso tem um custo associado a ele. Esse custo existe tanto para o
capital prprio quanto para o de terceiros e pode ser definido como sendo a taxa de
retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o
valor de mercado de suas aes. Tambm pode ser definido como sendo a taxa de
retorno exigida pelos fornecedores de capital no mercado para que seus fundos sejam
atrados. Mantendo-se o risco constante, os projetos com taxa de retorno superior ao
custo de capital elevaro o valor da empresa e aqueles com taxa inferior iro reduzilo.
O custo de capital uma taxa de retorno extremamente importante, usada pela
empresa no processo de tomada de decises de longo prazo. Como o custo de capital
a taxa de retorno crtica usada no processo de tomada de decises de investimento,
sua preciso pode afetar de maneira substancial a qualidade das decises.
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que caso uma empresa possua capital em
excesso, ela poder agir de duas maneiras. A primeira distribuir esse capital na
forma de dividendos para seus acionistas e a segunda investir esse excedente em
um projeto, distribuindo os fluxos de caixa futuros do projeto como dividendos.
Caso um investidor possa reaplicar o dividendo em um ativo financeiro, com o
mesmo risco do projeto, ele desejaria a alternativa com o maior retorno esperado, ou
42
seja, o projeto seria realizado somente se o seu retorno esperado fosse superior ao de
um projeto com risco comparvel.
Dessa forma, pode-se estabelecer que a taxa de desconto de um projeto deve ser igual
ao retorno esperado de um ativo financeiro de risco comparvel.
Vale a pena ressaltar que o custo de capital definido conforme as fontes dos
recursos disposio da empresa. Dessa forma seu valor ir depender da proporo
de capital prprio e de terceiros.
3.2.1 Custo de Capital de Terceiros
O custo de capital de terceiros pode ser definido como o custo, aps o imposto de
renda, de levantar recursos, hoje, de terceiros de modo a fazer com que esses faam
parte da estrutura de capital da empresa. Ele funo dos passivos onerosos
identificados nos emprstimos e financiamentos mantidos pela empresa.
A maioria das dvidas de longo prazo so assumidas atravs da venda de obrigaes
como debntures. Os recebimentos lquidos com a venda de uma obrigao ou de
qualquer ttulo so os fundos efetivamente recebidos com ela. Do valor total emitido
pela empresa deve-se descontar os custos de lanamento dos quais devemos destacar
os custos de underwriting que so a remunerao aos bancos de investimentos que
emitiram os papis e custos administrativos como gastos com servios jurdicos e
contbeis. Dessa forma o custo de dvida, em termos gerais pode ser determinado
atravs dos seguintes fatores:
Nvel atual das taxas de juros: como normalmente as taxas de juros

aumentam com o tempo, teoricamente, o custo de dvida da empresa tambm
crescer;
Custos associados a emisso das dvidas;
Risco de inadimplncia: quanto maior for o risco de no pagamento de suas

obrigaes, maior o custo para a empresa tomar dinheiro emprestado;
43
Benefcios fiscais associados aos emprstimos: devido ao fato de juros serem

dedutveis do imposto de renda, o custo da dvida aps tributao uma
funo da alquota fiscal. O benefcio fiscal decorrente do pagamento de juros
reduz o custo da dvida pois o pagamento de juros reduz o total de impostos
pagos pela empresa.
3.2.2 Custo de Capital Prprio
Gitman (2002) define o custo de capital prprio como sendo o retorno exigido pelos
investidores. Ele o mais difcil de ser estimado pelo fato de no poder ser
diretamente observado no mercado como no caso do capital de terceiros em que o
custo da dvida so os juros pagos pela dvida.
Existem diversas formas de se medir o custo do capital prprio. Pelo fato de ser o
mais difundido ser explorado nessa anlise o mtodo de precificao de bens de
capital conhecido como (CAPM Capital Asset Pricing Model).
CAPM
Os conceitos de risco de capital prprio evoluram de modelos de pensamentos no

cientficos, de teorias de investimento primrias e partiram para a anlise quantitativa
e sofisticaes tcnicas de ferramentas financeiras modernas.
At a dcada de 50, no existia o conceito de retorno relacionado ao mercado.
Retorno era simplesmente o aumento no valor de um ativo e risco era a queda do
valor do ativo. Uma das principais ferramentas dos investidores era a intuio e
elaborao de um portflio de aes era simplesmente um ato de juntar boas aes.
Os tericos financeiros se tornam mais cientficos e estatsticos no comeo dos anos
50. Harry Markowitz foi o primeiro a quantificar risco (como desvio padro) e
diversificao. Ele mostrou de forma precisa como o risco de um portflio possua
um risco menor que o risco individual de seus componentes. Posteriormente,
44
Breiman e Kelly mostraram que uma estratgia que explicitamente levava em conta
risco tinha um desempenho superior a todas as outras no longo prazo.
A diversificao de um portflio afeta a exposio ao risco. Ela contrabalanceia
fatores relacionados ao risco como exposio indstria e reduz significativamente o
risco especfico. No entanto, a diversificao no elimina todos os riscos uma vez
que o preo dos ativos tende a subir e descer de acordo com o movimento do
mercado. Dessa forma, o risco de mercado, no pode ser eliminado atravs da
diversificao.
Conforme investidores foram adquirindo conhecimento, criou-se a necessidade de
identificar qual a base conceitual que est por trs dos conceitos de risco,
diversificao e retorno.
O CAPM postula que o custo de oportunidade do capital prprio seja igual ao retorno
sobre os ttulos livres de risco mais o risco sistmico da empresa () multiplicado
pelo preo de mercado do risco (gio pelo risco).
As equaes tanto de () quanto do CAPM so mostradas abaixo:
Cov[E (ra ), E (rm )]

Var[E (rm )]
Equao 5 - Clculo de
E (ra ) = R f + E (rm ) R f
Equao 6 - Clculo do CAPM
Onde:
E(ra) = retorno de um ativo
E(rm) = retorno do mercado
Rf = taxa livre de risco
= beta alavancado
45
O retorno de um ativo, calculado acima igual ao custo do capital prprio.

Hipoteticamente, a taxa livre de risco o retorno sobre um ativo livre do risco de
inadimplncia e desligado do retorno de qualquer outro ativo na economia.
Teoricamente a melhor taxa livre de risco seria o retorno sobre um ativo de beta igual
a zero. No entanto este ativo no existe e seria extremamente complexo construir
uma carteira com beta igual a zero. Por isso, na prtica utiliza-se a taxa de retorno de
ttulos do governo americano como por exemplo o Treasury de 30 anos.
O gio pelo risco no mercado a diferena entre a taxa prevista de retorno do
mercado e a taxa livre de risco, E(rm) Rf. . Pode se basear em dados histricos,
admitindo-se que o futuro seja como o passado ou em estimativas ex-ante que
procuram prever o futuro.
3.2.3 Riscos Associados a Mercados Emergentes
Segundo Copeland (2002), a principal diferena na avaliao de empresas de

mercados desenvolvidos e de mercados emergentes est no maior nvel de risco
presente nestas. No s necessrio considerar os riscos ligados estratgia,
posicionamento e da indstria, como se faz em mercados desenvolvidos, mas
tambm se devem considerar os riscos trazidos pela maior volatilidade dos mercados
e tambm pela maior instabilidade poltica e macroeconmica. Entre os riscos de
mercados emergentes destacam-se a inflao, volatilidade macroeconmica,
controles sobre o capital, instabilidade poltica, alteraes da regulamentao,
direitos contratuais ou de investimentos mal definidos ou de difcil aplicao e
corrupo.
Assim a equao do CAPM para empresas localizadas em mercados emergentes,
pode ser representada da seguinte forma:
E(ra ) = R f + E(rm ) R f + R
Equao 7 - Clculo do CAPM para Mercados Emergentes
46
Onde:
E(ra) = retorno de um ativo
E(rm) = retorno do mercado
Rf = taxa livre de risco
= beta alavancado
R = risco pas
3.2.4 WACC
De acordo com Copeland (2002), a taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa livre
deve refletir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital. Por isso
defini-se o Custo Mdio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital
WACC), que leva em conta a contribuio relativa do investidor para o capital total
da empresa. O custo de oportunidade de uma categoria de investidores igual taxa
de retorno que eles poderiam esperar receber em outro investimento de risco
equivalente.
O custo para a empresa igual ao custo para o investidor menos quaisquer benefcios
fiscais percebidos pela empresa (por exemplo, benefcios fiscais proporcionados por
despesas com juros).
Dessa forma, para condizer com a definio de fluxo de caixa descontado
empresarial o WACC deve:
Ser calculado aps os impostos devidos pela empresa, uma vez que o fluxo de
caixa livre declarado depois de impostos;
Ajustar o risco sistmico aceito por cada investidor, uma vez que cada um
deles espera um retorno que remunere o risco assumido;
47
Refletir a mdia ponderada dos custos de todas fontes de capital, uma vez que
o fluxo de caixa livre representa o caixa disponvel para todos os
fornecedores de capital;
Utilizar taxas nominais de retorno construdas a partir das taxas reais e da

inflao prevista, j que o fluxo de caixa livre previsto expresso em termos
nominais (ou reais, caso os efeitos inflacionrios sejam desconsiderados dos
fluxos de caixa que esto sendo projetados);
Empregar as ponderaes do valr da empresa para os elementos de

financiamento, j que o valor da empresa reflete os efeitos econmicos de
cada tipo de financiamento;
Estar sujeito a mudanas durante o perodo de projeo do fluxo de caixa, por

causa de mudanas previstas da inflao, risco sistmico ou estrutura de
capital.
Aps expostos os conceitos de estrutura de capital, de capital prprio e de capital de

terceiros, o clculo de WACC fica definido atravs da seguinte frmula.
WACC =
E
D
* Ke +
* (1 t ) * ( Kd )
D+E
D+E
Equao 8 - Clculo do WACC
Onde:
E = valor de mercado
D = valor da dvida
Ke = custo de capital prprio
t = taxa de imposto marginal
Kd = custo de dvida
48
3.3 Fluxo de Caixa da Empresa
O fluxo de caixa livre descontado utilizado na avaliao de uma empresa igual aos
lucros operacionais depois de impostos da empresa, mais encargos no-caixa
(depreciao e amortizao), descontando os investimentos em capital de giro
operacional, instalaes, equipamentos e outros ativos. importante ressaltar que ele
no incorpora quaisquer fluxos de caixa ligados aos aspectos financeiros, como
despesas com juros ou dividendos e itens excepcionais operao da empresa.
Dessa forma, a frmula utilizada para o clculo do fluxo de caixa livre de uma
empresa descrita a seguir:
Fluxo de Caixa Livre = [(Lucro Bruto Despesas com Vendas Despesas Gerais e
Administrativas)*(1 Alquota de Impostos)] + Depreciao e Amortizao
Variao de Capital de Giro Investimentos
Equao 9 - Fluxo de Caixa Livre de uma empresa
O lucro bruto descontado das despesas com vendas e das despesas gerais e
administrativas tambm chamado de EBIT.
Cabe ressaltar que o investimento referente ao fluxo de caixa ser denominado de
Capex ao longo do trabalho, de modo a no criar uma confuso com a conta
Investimento contido no Passivo do Balano Patrimonial.
49
4. A LISE DO MERCADO SUCROALCOOLEIRO

4.1 O Mercado Global de Acar
O Acar uma commodity produzida em mais de 100 pases e em sua maioria
derivado da cana-de-acar e da beterraba. De acordo com o departamento de
agricultura americano (USDA U.S. Department of Agriculture) no ano de 2006
foram produzidos cerca de 145 milhes de toneladas em todo o mundo. Com o passar
dos anos a cana-de-acar tem ganhado participao no mercado em relao
beterraba como principal cultura para a produo de acar e atualmente pouco mais
de 70% de todo acar produzido derivado da cana.
Essa supremacia deve se consolidar ainda mais nos prximos anos devido aos
seguintes fatores: 1) Reduo dos subsdios agrcolas por parte dos pases membros
da Unio Europia aos produtores de beterraba; 2) recuperao da produo de canade-acar em pases asiticos; 3) expanso da rea cultivada no Brasil.
O mercado global bastante concentrado, tendo 59% de toda a produo proveniente
de apenas cinco regies, sendo o Brasil o maior produtor com cerca de 20% de toda a
produo mundial. Essas mesmas regies so as maiores consumidoras do produto,
representando 48% de todo o consumo mundial.
Brasil
UE
India
China
EUA
Mexico
Tailndia
Australia
Russia
Paquisto
0
10
15
20
25
30
Milhes de ton.
Fonte: USDA
Grfico 1 - Produo Mundial de Acar em 2006
51
India
UE
Brasil
China
EUA
0
10
15
20
25
Milhes de ton.
Fonte: USDA
Grfico 2 - Consumo Mundial de Acar em 2006
Segundo a USDA, a perspectiva de crescimento de 7% para a safra deste ano em

comparao a safra passada, atingindo assim 155 milhes de toneladas. Esse
crescimento se deve principalmente a expanso da produo brasileira impulsionada
pelo aumento da demanda de etanol e alta no preo do acar, alm do aumento da
rea cultivada em pases asiticos afetados por problemas climticos no ano passado.
4.2 O consumo mundial de acar

O consumo mundial de acar se mantm bastante estvel com um crescimento de
cerca de 1,4% ao longo dos ltimos quatro anos. Para melhor conhecer o consumo
mundial devemos considerar as seguintes variveis: 1) renda per capita; 2)
crescimento populacional; 3) nveis de urbanizao; 4) aspectos culturais.
Em regies em que o consumo per capita maior que 30kg por ano, o crescimento
do consumo similar ao crescimento populacional. Dessa forma, deve-se esperar um
maior aumento no consumo em regies em que o consumo esteja abaixo da mdia
mundial.
A demanda de acar bastante relacionada ao nveis de urbanizao. Pases com
maiores taxas tendem a ter um maior consumo per capita, no entanto, esse nmero
52
pode mudar de acordo com aspectos culturais de cada regio. Um morador de Xangai
por exemplo consome 35kg de acar por ano em mdia, contra uma mdia de 9kg
do resto da China. Dessa maneira existe um consenso de que ainda h espao para o
crescimento expressivo em mercados em crescimento como ndia e a prpria China
ou em regies com aumento acelerado da urbanizao como na frica.
4.3 Os principais fornecedores do mercado mundial

No ano de 2006 as exportaes de acar atingiram 45 milhes de toneladas, tendo o
Brasil como maior exportador com 38% de participao no mercado (cerca de 17
milhes de toneladas), seguido pela Unio Europia e Austrlia. Juntos os trs
somam 58% de todas as exportaes mundiais. Pases como ndia e China, apesar de
grandes produtores, consomem toda sua produo internamente.
Existe para os prximos anos ainda uma perspectiva do aumento da participao
brasileira devido a regulamentao da Organizao Mundial do Comrcio em relao
aos subsdios dos pases europeus. Apesar disso no existe uma perspectiva de
aumento significativo no preo do acar no mercado mundial. Alis, estima-se que
exista um excesso de produo de cerca de 3 a 5 milhes de toneladas no ano de
2007, o que evidentemente reduziria o preo do produto.
No Brasil a produo de acar deve atingir 29 milhes de toneladas contra 27
milhes de toneladas no ano passado, junto com um aumento na produo de etanol
para atender o mercado interno em expanso.
53
Brasil
UE
Australia
Tailndia
Guatemala
Africa do Sul
Colombia
Cuba
0
10
15
20
Milhes de ton.
Fonte: USDA
Grfico 3 - Maiores exportadores de Acar em 2006
4.4 O mercado brasileiro de cana-de-acar

O Brasil o maior produtor de cana-de-acar do mundo, com uma produo total de
386 milhes de toneladas do produto no ano de 2006 em um total de 6 milhes de
hectares de rea cultivada. As condies topogrficas, geolgicas e climticas
favorveis adicionadas a intensas pesquisas na rea, permitem uma elevada
produtividade e fazem com que os custos de produo no pas seja o mais baixo do
mundo. As pesquisas permitiram que, alm de uma elevada produtividade por
hectare, os gneros de cana de acar cultivados no Brasil, tambm tivessem um
elevado potencial de produo (kg de acar por tonelada de cana) e um maior
perodo de colheita.
A produo de cana no Brasil pode ser dividida basicamente em duas regies: 1)
Regio Centro - Sul (que abrange os estados das regies Sul, Sudeste e CentroOeste) e concentra 85% de toda a produo nacional; e 2) Regio Nordeste que
possui 15% de toda produo brasileira.
Na regio Centro - Sul o perodo de colheita estende-se de maio a novembro,
enquanto na regio Nordeste esse perodo de novembro a maro. De maneira geral,
54
a cana de acar pode ser colhida de cinco a seis vezes sem a necessidade de
replantio com uma produtividade mdia de 142 ATR (quantidade total de sacarose)
por tonelada de cana.
Somente o Estado de So Paulo concentra 72,15% do total produzido em toda
Regio Centro-Sul, seguindo pelo Paran com 7,33% e Minas Gerais com 7,27% do
total produzido. Esses mesmos trs estados juntos concentram 74% dos novos
investimentos anunciados at maio de 2007 para o setor na Regio Centro-Sul. Alm
desses, a relevncia do estado de Gois deve aumentar muito nos prximos anos aps
o anncio da construo de dez novas usinas no estado at 2012.
Figura 5 - Regies Produtoras de Cana no Brasil
De acordo com a nica, existem hoje no Brasil 335 usinas em operao. Este
elevado nmero se deve ao alto custo relativo de transporte da cana-de-acar,
devido ao baixo valor agregado do produto e as limitaes com relao ao estoque
por se tratar de um produto perecvel. A distncia mdia entre as plantaes e as
usinas em torno de 30 km, enquanto o tempo de estocagem em mdia de dois
dias, j que em perodos maiores diminui o teor de acar na matria-prima.
Recentemente a produo brasileira de cana-de-acar teve um rpido crescimento
aps o perodo mais difcil que foi a safra de 2000. A entrada no mercado de
55
automveis dos veculos flex-fuel o principal fator para essa recuperao. Carros
equipados com essa tecnologia atualmente correspondem por cerca de 80% das
vendas no pas.
Durante a safra de 2005-06, produziu-se 386 milhes de toneladas de cana-de-acar
e estima-se que para a safra de 2006-07, ocorra um aumento de 9,6% atingindo 426
milhes de toneladas segundo a Unica, sendo 87% produzida na regio Centro-Sul e
13% na regio Nordeste que cada vez mais perde espao para as outras regies
devido as condies climticas e geogrficas menos favorveis.
Na safra de 2006-07, 50,29% da produo total de cana foi dedicada produo de
etanol, enquanto o restante utilizado na fabricao de acar. Essa proporo quase
no se alterou em relao ao ano anterior aos preos mais baixos do etanol e tambm
as perspectivas de manuteno dos altos preos do acar no mercado internacional.
Para a safra de 2007-08, espera-se que a proporo etanol/acar aumente devido
queda do preo do acar, do aumento de 20 para 25% de etanol na mistura com a
gasolina (julho de 2007) e da perspectiva de aumento do preo do barril de petrleo.
Um estudo no incio do ano de 2007, tenta prever se o crescimento da demanda de
acar e etanol ser suficiente para absorver o crescimento na produo de cana-deacar nos prximos cinco anos. Para tal estudo, a entidade prev que 77 novas
usinas estaro em operao na regio Centro-Sul at a safra de 2012-13. Deste total
35 esto localizadas no estado de So Paulo, 18 em Minas Gerais e 10 em Gois.
Somente esses trs estados iro corresponder a 81% das novas usinas nos prximos 5
anos.
56
Tabela 1 - Novos Projetos na regio Centro-Sul

Safra
Estado
So Paulo
Minas Gerais
Gois
Mato Grosso do Sul
Paran
Mato Grosso
Rio de Janeiro
Esprito Santo
Rio Grande do Sul
TOTAL
06/07
12/13
147
25
15
9
27
10
8
6
1
248
182
43
25
18
31
10
9
6
1
325
ovos
Projetos
35
18
10
9
4
0
1
0
0
77
Participao no
Crescimento
45%
23%
13%
12%
5%
0%
1%
0%
0%
100%
Fonte: Unica (2007)
A Unica estima ainda que o total de novos investimentos atinja um total de 14,6
bilhes de dlares (sendo US$ 12,2 bilhes em novas usinas e US$ 2,4 bilhes na
expanso de usinas existentes). Espera-se ainda que a participao estrangeira neste
setor passe das atuais 11 usinas (18,5 milhes de toneladas de cana-de-acar por
ano ou 4,5% do mercado brasileiro) para 17 em 2012 (33 milhes de toneladas ou
6,5% do mercado nacional).
No total, a entidade espera que as 325 usinas em operao na regio Centro-Sul
produzam 629 milhes de toneladas de cana por ano o que corresponderia a um
crescimento de 69% em relao a safra de 2006-07. Para atender a crescente
demanda de etanol no mercado interno, a Unica espera que, alm do grande aumento
da produo, uma mudana no mix de produo para cerca de 60% de etanol do total
de cana processada, contra os cerca de 50% atuais.
Esse estudo utilizou-se das seguintes premissas: 1) produtividade de 85 toneladas de
cana-de-acar por hectare; 2) novos gneros da planta; 3) melhoria da produtividade
das usinas; 4) manuteno do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) 2%
menor para carros bi-combustves 5) estabilidade dos preos da gasolina; 6) aumento
da eficincia dos carros bi-combustves; e 7) manuteno do preo do acar no
mercado internacional.
57
4.5 O mercado de acar

O Brasil o maior produtor e exportador de acar no mundo, somente na safra de
2005-06 foram produzidas 27 milhes de toneladas, das quais 11 milhes foram
exportadas. A Unio Europia, que foi o segundo maior produtor na safra anterior,
perdeu o posto para a ndia aps a regulamentao da Organizao Mundial do
Comrcio de obrig-la a reduzir sua produo em cerca de 5 milhes de toneladas na
safra 2006-07. Isso deve fazer com que Brasil, Austrlia e Tailndia aumentem suas
exportaes para suprir o mercado europeu.
Nos ltimos 16 anos a produo brasileira de acar cresceu a uma mdia de 8,7% ao
ano. Recentes estudos da USDA, mostram que o consumo brasileiro no tem
acompanhado essa mesma taxa de crescimento. Conseqentemente, o volume de
exportao do acar tem crescido a taxas elevadas nos ltimos anos superando os
8% ao ano. Por ser o pas onde mais se consome acar no mundo (57kg/acar/ano)
espera-se que o consumo interno cresa a uma taxa muito semelhante ao crescimento
da populao.
Durante a safra de 2005-06, a produo brasileira de acar atingiu a marca de 27
milhes de toneladas, registrando uma queda de 3% em relao ao ano anterior. Essa
queda de produo foi mais acentuada na regio Nordeste (5,8% de queda em relao
a safra anterior) concentrando ainda mais a produo na regio Centro-Sul, que se
manteve praticamente estvel em relao ao ano anterior. Essa queda pode ser
justificada pelo aumento de 3,2% da produo de etanol em relao a safra anterior.
Para a safra de 2006-07, espera-se uma produo de 30,6 milhes de toneladas de
acar (um crescimento de 19% em relao ao ano anterior). As razes para esse
crescimento so as seguintes: 1) o aumento da produo de cana-de-acar; 2) A
menor porcentagem de etanol na mistura com a gasolina durante o ano de 2006; 3)
Maior preo de acar no mercado internacional.
Em um estudo publicado em outubro de 2006, a Unica prev um aumento de 2% ao
ano no consumo de acar no mercado interno, atingindo 11,5 milhes de toneladas
em 2012. No mesmo estudo a entidade prev um aumento na participao brasileira
no comrcio mundial de acar. Espera-se que o consumo mundial atinja 170
milhes de toneladas em 2012 e um aumento de 20 para 25 milhes de toneladas no
58
total exportado. Considerando ainda um mix de produo de 40% de acar e 60% de

etanol, estima-se que as exportaes brasileiras, aps atender o mercado interno,
atinjam 26,7 milhes de toneladas.
C OS AN
AC AR GUAR ANI
VALE DO R OS R IO
S O M AR TINHO
ZILLO LOR ENZETTI
TAVAR ES DE M ELO
S ANTA ELIS A
0.5
1.5
2.5
3.5
Milhe s de ton
Fonte: Jornal da Cana (2006)
Grfico 4 - Maiores Produtores de Acar do Brasil - safra 2006-07
4.6 O mercado de etanol

Brasil e os EUA so os dois maiores produtores de etanol do mundo, correspondendo
juntos, a 70% de toda a produo mundial. No ano de 2005 a produo brasileira
atingiu 16 bilhes de litros, sendo ligeiramente menor que a dos EUA. Atualmente a
China o terceiro maior produtor com 8% do total produzido no mundo, seguida
pela ndia com 4%. esperado para os prximos anos um aumento significativo na
produo, tanto do Brasil como dos EUA. No Brasil o principal fator para o aumento
da produo o aumento da participao dos carros tipo flex-fuel no mercado,
enquanto nos EUA, a expectativa de aumento da demanda se deve a mistura de
etanol na gasolina. De acordo com a Unica, dentro de cinco anos (2012-13) as
exportaes brasileiras sero sete bilhes de litros maiores que os 3 bilhes de litros
atuais.
59
EUA
Brasil
China
India
Frana
Russia
Outros
0
10
2005
15
20
2006
Fonte: RFA (2006)
Grfico 5 - Produo Mundial de Etanol (bilhes de litros)
Na safra de 2005-06 a produo de etanol teve um aumento de 3,4% em relao

safra anterior, tendo a regio Centro-Sul como a principal responsvel por este
aumento. Somente nos estados dessa regio, a produo cresceu 5,5%, enquanto na
regio Nordeste a produo total diminuiu 12%, por causa de problemas com o
clima. Na ltima safra, a regio Centro-Sul foi responsvel por 90% de toda a
produo nacional. Estima-se que para a safra de 2006-07 haja um crescimento de
4% na produo de etanol, atingindo a marca de 16,5 bilhes de litros. Para a
prxima safra espera-se um crescimento semelhante devido manuteno da
tendncia do aumento da participao dos veculos bi-combustvel e tambm do
aumento de 20 para 23% de etanol na mistura com a gasolina.
Aps mais de dez anos de crise, o mercado brasileiro de etanol volta a crescer devido
ao surgimento dos veculos bi-combustvel. Esses veculos foram lanados em 2003
e, desde ento, a demanda pelo lcool combustvel tem crescido substancialmente.
Durante o ano de 2006, 80% dos veculos vendidos no pas podiam rodar tanto com
gasolina quanto com etanol e hoje j correspondem a mais de 20% de toda a frota
nacional.
60
O crescimento do mercado de etanol no pas foi to acentuado nos ltimos anos

devido a uma srie de fatores e caractersticas particulares do pas. A primeira e mais
bvia foi o desenvolvimento da tecnologia que permitiu que os motores
funcionassem perfeitamente e sem danos a longo prazo com qualquer mistura de
gasolina e etanol.
Alm disso, deve-se destacar a existncia de uma infra-estrutura logstica para a
produo e distribuio de etanol. Resqucios do Pr-lcool da dcada de 1970,
quase que todos os distribuidores de combustvel do pas tinham a infra-estrutura
necessria para estocar e vender tanto gasolina como lcool, alm de toda a rede de
distribuio. Esses fatores claramente limitam a adoo de carros bi-combustves em
outros pases.
A confiabilidade de suprimento outro fator que colaborou para o sucesso dos
veculos flex-fuel no pas. Provavelmente esta foi a principal causa do fim do
programa Pr-lcool na dcada de 1980, a possibilidade de utilizar dois tipos
distintos de combustvel elimina problemas deste tipo, o que torna esses veculos
mais atrativos ao consumidor.
Outro fator que contribuiu para o sucesso destes veculos foram os incentivos do
governo com a reduo do IPI na produo de veculos flex-fuel, de 25% para 14%.
Dessa forma estima-se um crescimento na participao destes veculos de 2% ao ano
no total da frota brasileira. Grande parte desse crescimento vem da substituio de
carros a gasolina pelos novos modelos. Alm disso, segundo a Unica, estima-se que
60% dos proprietrios de carros bi-combustvel prefiram etanol a gasolina como
principal combustvel.
Assim, estima-se que a demanda brasileira de etanol cresa significamente nos
prximos anos atingindo cerca de 22 bilhes de litros no ano de 2013. Em um
recente estudo, a Unica afirma que a expanso do cultivo de cana de acar mais
que suficiente para atender o aumento da demanda, tanto de acar quanto de etanol
nos prximos anos.
Recentemente a busca por fontes alternativas e formas mais limpas de energia tm se
tornado quase uma obsesso, devido aos altos preos do petrleo e alertas feitos por
ambientalistas do mundo todo. Esses fatores tm gerado uma presso pela utilizao
61
de bio-combustveis em detrimento dos combustveis fsseis. Isso nos remete a

grande perspectiva do aumento da exportao de etanol brasileiro. Recentemente
alguns pases extremamente dependentes do petrleo na sia e os EUA anunciaram
programas para o aumento da utilizao de bio-combustvel.
A Unica estima que em 2012 o Brasil ir exportar 7 bilhes de litros de etanol, dos
quais 2 billhes iro para os EUA e Canad,; 2 bilhes para pases asiticos (Japo,
China, ndia, Coria do Sul e Tailndia); 1 bilho para Unio Europia; 1 bilho para
as demais regies e 1 bilho para utilizao alternativa (no combustvel).
62
5. PROCESSO PRODUTIVO
5.1 Cana-de-Acar
A cana de acar a principal matria-prima utilizada na produo de etanol e

acar. A cana de acar uma gramnea tropical que melhor cultivada em regies
com temperaturas elevadas e estveis e com alta umidade, embora invernos frios e
secos seja um fator importante para a concentrao de sacarose na cana de acar. O
solo, a topografia e o clima, alm da disponibilidade de terras, da regio Centro-Sul
do Brasil so ideais para o cultivo de cana de acar que foi responsvel por cerca de
90% da produo brasileira de cana-de-acar na safra 2006/2007.
O ciclo de colheita da cana-de-acar na regio Centro-Sul do Brasil tem incio em
maio e se encerra em novembro de cada ano. Existem diversos tipos de cana de
acar e as espcies utilizadas em cada rea dependem da qualidade do solo, dos
nveis de chuva e da resistncia a certos tipos de pragas, entre outros fatores. Uma
vez plantada, a cana-de-acar pode ser colhida por diversos anos consecutivos. Com
as colheitas subseqentes, a produtividade agrcola diminui e, atualmente, o ciclo
econmico otimizado de cinco ou seis colheitas consecutivas. No entanto, as
colheitas devem ser cuidadosamente monitoradas de forma a garantir que o acar
mantenha a mesma qualidade da primeira safra.
Idealmente, a cana-de-acar deve ser colhida quando o teor de acar estiver no seu
nvel mais alto e a colheita feita tanto manual como mecanicamente. A colheita
manual tem incio com a queima da cana de acar, que remove as folhas e destri
insetos e outras animais. A quantidade da safra que queimada est sujeita as normas
ambientais. Os 30,0% remanescentes so colhidos mecanicamente.
O rendimento da cana-de-acar uma importante medida de produtividade para as
operaes de colheita. Fatores geogrficos, como a composio do solo, a topografia
e o clima, bem como as tcnicas de agricultura, afetam o rendimento da cana-deacar.
Depois de colhida, a cana-de-acar carregada em caminhes ou barcos e
transportada para uma usina para inspeo e pesagem.
Esta etapa tem grande
63
importncia, j que os custos relativos ao transporte so bastante elevados para a

indstria. Alm disso, quanto menor for o tempo desde a colheita at o
processamento da cana, maior ser o rendimento, uma vez que a concentrao do
acar na cana-de-acar comea a diminuir aps a colheita. Atualmente, o custo
mdio do frete da cana de acar da Cosan de aproximadamente R$5,10 por
tonelada de cana-de-acar.
5.2 Etanol
O etanol produzido por meio de um processo qumico denominado fermentao, ou

seja, um processo de fermentao dos acares contidos no caldo da cana-de-acar
e melao. Inicialmente, a cana-de-acar utilizada na produo de etanol da mesma
forma que para a produo de acar. O melao resultante desse processo
misturado com o caldo da cana-de-acar e levedura em tanques e o subproduto
resultante do processo de fermentao, denominado mosto fermentado, contm um
teor alcolico de aproximadamente 7,0% a 9,0%. Depois do processo de
fermentao, de aproximadamente 10 horas, o mosto fermentado centrifugado, de
forma que a levedura possa ser separada do lquido.
O mosto fermentado submetido a um processo de destilao fracionada, separando
o etanol dos outros lquidos. O etanol hidratado produzido em diferentes estgios
de destilao.
Para a produo de etanol anidro, o etanol hidratado submetido a um processo de
desidratao. O lquido remanescente depois desse processo chamado de vinhoto,
utilizado como fertilizante em plantaes de cana-de-acar. Posteriormente aos
processos de destilao e desidratao, produzido etanol hidratado, anidro, neutro e
industrial, armazenado em grandes tanques.
O fluxo de produo do etanol pode ser resumido da seguinte forma:
Preparao do caldo. A fermentao realizada com o caldo composto de

aproximadamente 20% de acar, preparado com caldo (do tratamento),
64
melao (da produo de acar) e gua. Esse caldo deve ser mantido a uma
temperatura de aproximadamente 30C.
Fermentao. A fermentao do caldo resultado da ao da levedura, que

primeiramente inverte a sacarose em glicose e frutose (monossacardeo) e
posteriormente converte o monossacardeo em etanol e dixido de carbono.
Essa reao ocorre em uma dorna de fermentao, juntamente com o caldo e
a levedura.
Centrifugao. Posteriormente fermentao, o produto resultante

centrifugado para separar a levedura do mosto fermentado (vinho), uma
soluo de aproximadamente 9%v/v (GL) de etanol.
Tratamento da levedura. A levedura resultante da centrifugao tratada com

cido sulfrico e devolvida s dornas de fermentao para ser novamente
utilizada.
Destilao. O mosto fermentado (vinho) destilado em uma seqncia de

colunas de destilao, separando a gua do etanol. Esse processo ocorre
basicamente devido s diferenas das temperaturas de ebulio do etanol e da
gua. Para a produo de etanol hidratado, duas colunas so utilizadas para se
obter a concentrao de 94%v/v (GL) de etanol. Da primeira coluna, obtmse o vinhoto, utilizado como fertilizante nas cukturas de cana de acar.
Desidratao. Para a produo de etanol anidro, duas colunas adicionais so

utilizadas para se obter a concentrao de 99%v/v (GL) de etanol. Na
primeira coluna, o excesso de gua separado com a ajuda de uma substncia
chamada de ciclohexano. Atualmente essa substncia vem sendo substituda
com vantagens pelo nanoetilenoglicol.
65
Cana-de-acar
Processamento
Tratamento do
Caldo
Fermentao
Desidratao
Destilao
Tratamento da
Levedura
Centrifugao
Armazenagem
Figura 6 - Sntese do Processo Produtivo do Etanol
5.3 Acar
O processo de industrializao de acar dividido basicamente em trs etapas.

Primeiro, a cana-de-acar processada para extrao do caldo da cana de acar,
similar ao processo produtivo do etanol. Depois, o caldo filtrado para remover
qualquer impureza e fervido at o acar cristalizar, formando um xarope espesso.
As impurezas so removidas e utilizadas como fertilizantes em canaviais. Por fim, o
xarope passado em uma centrfuga que produz acar bruto e melao. O acar
bruto refinado, seco e embalado. O melao utilizado na produo de etanol, na
venda para produo de rao de animais e levedura, entre outros produtos.
5.4 Co-gerao de Energia
A cana-de-acar composta por gua, fibras, sacarose e outros acares (glicose e

frutose) e sais minerais. Quando a cana-de-acar passa pelo processo de moagem,
separado a gua, acares e sais minerais das fibras, restando o bagao. O bagao
um importante subproduto da cana-de-acar e utilizado como combustvel nas
caldeiras das usinas, por meio do chamado processo de co-gerao.
A co-gerao a produo de dois tipos de energia - normalmente eletricidade e
calor - a partir de uma nica fonte de combustvel. O bagao da cana-de-acar
66
queimado em caldeiras a temperaturas extremamente elevadas, aquecendo a gua que

transformada em vapor. Esse vapor pode ser utilizado na forma de energia
mecnica (para mover trituradores), energia trmica (para aquecer o caldo no
processo de cristalizao) e eletricidade, quando esse vapor utilizado para mover
turbo-geradores. Historicamente, a energia produzida pelas usinas brasileiras no tem
sido competitiva em termos de preo, quando comparada energia de baixo custo
produzida pelas hidreltricas, que representam aproximadamente 90,0% da matriz
energtica brasileira. Dessa forma, a maioria dos grupos nos mercados de etanol e
acar no investiu na expanso da gerao de energia para venda, e a maioria das
usinas foi construda com caldeiras de baixa presso, cujo processo no
considerado o mais eficiente.
As principais vantagens da energia gerada atravs da queima do bagao da cana-deacar so as seguintes:
uma energia mais limpa, proveniente de fontes renovveis, considerada

neutra em carbono;
uma energia complementar energia hidrulica, uma vez que a energia

proveniente do bagao da cana-de-acar gerada no perodo de safra, o qual
coincide com o perodo de seca na regio Centro-Sul do Brasil, quando os
nveis dos reservatrios esto mais baixos; e
Demanda um curto espao de tempo para comear a ser gerada.
Adicionalmente, so necessrios investimentos menores nas linhas de transmisso

para a rede de distribuio interna.
67
6. A LISE DE RISCO DE MERCADO

6.1 Gesto de Riscos
O risco de mercado o potencial prejuzo resultante de alteraes adversas nas taxas

de mercado e preos. As empresas do setor sucroalcooleiro esto expostas a diversos
riscos de mercado decorrentes de suas atividades comerciais normais. Esses riscos de
mercado envolvem principalmente a possibilidade de mudanas nos preos das
mercadorias, nas taxas de juros ou taxas de cmbio afetarem negativamente o valor
dos ativos, passivos ou fluxos de caixa e resultados futuros.
Periodicamente, a exposio a riscos de mercado deve ser revisada e ento
determinar quais providncias sero tomadas para administrar e reduzir o impacto
desses riscos. Instrumentos financeiros derivativos so bastante utilizados com o
propsito de administrar riscos de mercado, principalmente flutuaes nos preos das
mercadorias e nas taxas de cmbio. Embora o valor desses instrumentos de hedge
varie, as flutuaes so geralmente compensadas pelo valor dos ativos ou passivos
subjacentes. As contrapartes desses acordos contratuais so principalmente as bolsas
de mercadorias, no caso de futuros e opes, e principais instituies financeiras, no
caso de instrumentos financeiros derivativos de cmbio e swaps de taxas de juros.
Alm disso, deve-se considerar os riscos de crdito relevantes resultante desses
contratos.
6.2 Risco de Commodities
A oferta e os preos das mercadorias agrcolas flutuam bastante em funo de fatores

imprevisveis, tais como clima, nvel de plantio, investimentos agrcolas, programas
e polticas agrcolas governamentais, mudanas na demanda global resultantes do
crescimento populacional e migrao, mudanas nos padres de vida e produo
mundial de produtos similares e concorrentes. Para isso as empresas do setor
sucroalcooleiro firmam contratos de derivativos, em especial futuros e opes
69
negociados em bolsas de mercadorias, a fim de administrar sua exposio a

mudanas adversas no preo do acar.
Uma prtica bastante comum entre as empresas do setor comprar matria-prima de
terceiros. Para fins de gesto de riscos essa prtica bastante vantajosa, uma vez que
em caso de queda no preo do acar ou do lcool, o preo de aquisio da cana
junto a terceiros, tambm ser bastante reduzido. Diferentemente da cana de acar
colhida em terras prprias, o preo de cana-de-acar fornecida por agricultores ou
os pagamentos de arrendamento incorridos para produzir a cana-de-acar colhida
nas terras arrendadas so indexados ao preo de mercado do etanol e do acar, o
que resulta em hedge parcial natural da exposio ao preo do acar.
6.3 Risco das Taxas de Juros
bastante comum a empresas de grande porte como o caso Cosan, o

endividamento a taxas ps-fixadas (CDI mais um prmio, por exemplo). Com isso,
essas empresas esto expostas ao risco de variaes na taxa de juros.
Ocasionalmente, essas empresas realizam operaes de hedge de taxas de juros.
Dessa forma quanto maior for a participao de dvidas pr-fixadas no passivo da
empresa, menor ser o risco atrelado a variaes nas taxas de juros.
O risco referente taxa de juros o impacto nos resultados financeiros de uma
empresa resultante de um aumento na taxa de juros na dvida de taxa varivel
indexada LIBOR, TJLP, TR, IGP-M ou CDI.
6.4 Risco das Taxas de Cmbio
Uma parte significativa de receita operacional lquida da Cosan e de muitas outras

empresas do setor est denominada em dlares. Isso se deve ao fato de elas serem
empresas exportadoras. Uma desvalorizao hipottica do dlar frente ao real tem
um efeito negativo na receita lquida. A maioria dos custos da Cosan est
denominada em reais, portanto, quando h uma valorizao do real em relao ao
dlar, as margens operacionais so adversamente afetadas.
70
Para amenizar as variaes cambiais comum entre empresas predominantemente

exportadoras a realizao de transaes envolvendo derivativos com o propsito de
reduzir a exposio s variaes cambiais sobre exportaes.
Normalmente
empresas exportadoras vendem dlar futuro, pois em caso de desvalorizao da

moeda estrangeira a empresa perde receita operacional, mas em compensao ganha
com a operao de hedge.
Alm disso, diversas empresas contraem dvidas em moeda estrangeira, o que as
deixa mais vulnerveis a variaes cambiais. Neste caso a desvalorizao da moeda
estrangeira acarreta em uma reduo do passivo em moeda local.
71
7. COSA S.A. IDSTRIA E COMRICO

Na demonstrao de resultados do ltimo exerccio da Cosan, divulgada no final de
Abril de 2007, a empresa somou uma receita anual de 3,415 bilhes de reais e com
market share de pouco mais de 7,25% no processamento da cana-de-acar, 9,30%
da produo de acar e 6,38% da produo brasileira de etanol. Com isso a empresa

consolidou mais uma vez a supremacia na indstria sucroalcooleira do Brasil sendo
mais de trs vezes maior que a segunda colocada.
Alm disso, a empresa destaca-se no cenrio mundial ocupando o posto de maior
exportador de acar do mundo com 2,8 milhes de toneladas no exerccio de 2007 e
um dos trs maiores produtores. A Cosan o segundo maior produtor de etanol com
1,2 bilhes de litros e o maior exportador (274,7 milhes de litros).
Atualmente opera 17 usinas, duas refinarias, dois terminais porturios e diversos
armazns, todos na regio Centro-Sul do Brasil em razo, principalmente, da
qualidade do solo, topografia e clima favorveis e da proximidade de centros de
pesquisa e desenvolvimento.
Figura 7 - Localizao das principais usinas da Cosan
73
A Cosan foi fundada em 1936, junto com a criao de sua primeira usina no interior
de So Paulo, com capacidade de processamento de 4,3 milhes de toneladas de
cana-de-acar por ano. A situao permaneceu praticamente inalterada at a dcada
de 80 quando a empresa iniciou o processo de expanso atravs de aquisies de
outras usinas da regio.
Em 1996, quando a capacidade de processamento j era de 9,7 milhes de toneladas
o Governo Federal concedeu a empresa os direitos de explorao de um terminal de
exportao de acar localizado no Porto de Santos.
Somente em 1999 acabaram-se as regulamentaes governamentais do mercado de
acar e lcool (iniciados durante o Pr-lcool na dcada de 1970). Em novembro
de 2000 a Cosan expandiu suas operaes constituindo a FBA com o grupo francs
Tereos e o britnico Sucden. Conseqentemente, a Cosan e a Tereos detinham cada
uma, inicialmente uma parcela de 47,5% do capital social da FBA, enquanto que a
Sucden detinha uma parcela de 5% do capital social da FBA.
Em agosto de 2002, a Cosan adquiriu 36,6% do capital social da Da Barra, que at
hoje a maior usina do pas com capacidade de processamento de 6,8 milhes de
toneladas de cana-de-acar por ano. Em abril de 2004, a Cosan aumentou a
participao na Da Barra para 52,5% atravs de duas transaes envolvendo
aumentos de capital, uma na Cosan e outra na Da Barra. Em janeiro de 2005, a Cosan
aumentou a participao direta e indireta na Da Barra para 95,1%.
7.1 Estrutura Societria

A estrutura societria da empresa dividida em quatro principais grupos:
74
Tereos
Sucden
6,3%
2,3%
Grupo
controlador
Kuok
Outros
6,5%
52,8%
32,1%
COSAN
90%
Tate &
Lyle
Terminal de
Acar
100%
COSAN
Bioenergia
32%
Terminal
de Etanol
Crystalsev
Cargill
N. Amrica
P. Nastari
38%
20%
8%
2%
Figura 8 - Estrutura Acionria da Cosan
O controle do grupo diretamente representado por Rubens Ometto e sua me e

juntos possuem 55,8% de toda a empresa, o controle foi assumido por eles em 1986.
O grupo francs Tereos (6,3% da empresa) o segundo maior produtor de acar da
Europa com forte presena na Frana e Repblica Checa. Globalmente o grupo
produz 3,2 milhes de toneladas de acar (grande parte a partir da beterraba)
divididas em 26 usinas e no Brasil o dono do Acar Guarani (uma das maiores
empresas do setor).
Sucden um grupo britnico especializado em negociar commodities, com operaes
em toda Amrica, sia e Europa. Uma de suas principais atividades a negociao
de acar, setor em que um dos lderes mundiais com 20% de todo volume
negociado. Presente no Brasil desde 1969 atualmente possui 65.000 toneladas de
acar em estoque.
O Grupo Kuok teve origem na Malsia, mas atualmente est presente em diversos
pases com investimentos nas mais diversas reas como seguros, navegao, mercado
imobilirio e agribusiness
75
8. A LISE ESTRATGICA
Aps reviso terica e descries do setor sucroalcooleiro, ser elaborada uma
anlise estratgica que englobar tanto a anlise das Cinco Foras Competitivas de
Porter do setor de sucroalcooleiro, quanto a anlise SWOT da Cosan e a
identificao das estratgias da empresa.
8.1 As Cinco Foras Competitivas de Porter

As Cinco Foras Competitivas de Porter no Setor sucroalcooleiro sero necessrias
para definir como a rivalidade do setor afeta ganhos de lucratividade do mesmo
atravs da rivalidade entre as empresas existentes, da ameaa de novos competidores,
das ameaas de produtos substitutos, do poder de barganha dos fornecedores e do
poder de barganha dos consumidores.
Em alguns momentos ser necessria a separao do setor de acar e de lcool para
a anlise por diferirem com relao intensidade das foras em cada setor.
8.1.1 Rivalidade Entre as Empresas Existentes
Sem dvida, essa a mais relevante entre as cinco foras. Praticamente todas as
caractersticas levantadas por Porter em sua obra que intensificam a rivalidade entre
as empresas existentes esto presentes na indstria sucroalcooleira.
Como j citado no captulo 4, o mercado extremamente pulverizado, composto por
mais de 300 usinas. Dessa forma extremamente difcil ocorrer qualquer
manipulao de preo por qualquer empresa do setor.
Abaixo se encontra a lista das maiores empresas do setor por moagem de cana-deacar na safra 2006 e deve-se destacar alguns aspectos da indstria:
As vinte maiores empresas representam somente 33% de toda a produo
77
A Cosan mais de trs vezes maior que o segundo colocado e tem uma
capacidade de processamento maior que os seus trs maiores concorrentes
juntos.
Mesmo sendo claramente maior que seus concorrentes diretos a empresa no

consegue ser formadora de preo, devido ao fato da pulverizao do setor.
Tabela 2 - Maiores Empresas do Setor

EMPRESA
Cosan
Grupo Carlos Lyra - Caet
Zillo Lorenzetti
So Martinho
Coruipe
Irmos Biagi
Bazan
Vale do Rosrio
Santa Terezinha
Acar Guarani
Virgolino de Oliveira
Nova Marica
Usinas Itamarati
Alto Alegre
Colombo
Vale Verdo
Cerradinho
Alta Mogiana
So Joo
Batatais
Faturamento Bruto
(R$ milhes)
1.900,40
901,60
877,10
600,20
559,70
543,50
299,20
368,30
341,50
518,70
420,50
657,10
462,80
394,90
408,20
271,10
314,70
273,30
258,40
302,00
Ativo Total
Lucro Bruto
(R$ milhes) (R$ milhes)
2.722,40
547,80
1.503,00
241,40
1.501,60
348,50
375,00
122,80
ND
137,10
783,90
ND
224,10
82,40
ND
ND
264,10
90,60
546,10
135,40
629,10
107,50
ND
ND
ND
ND
ND
ND
323,90
128,00
283,10
38,90
411,50
137,60
324,80
51,50
396,00
55,10
345,00
103,00
Moagem (t)
27.601.386,00
8.917.015,00
7.857.727,00
7.133.312,00
7.113.695,00
6.746.115,00
5.959.163,00
5.359.541,00
5.295.148,00
5.262.434,00
5.074.517,00
4.978.823,00
4.926.978,00
4.224.396,00
4.127.661,00
3.702.953,00
3.404.030,00
3.363.697,00
3.208.094,00
3.134.416,00
Market
Share
7,15%
2,31%
2,04%
1,85%
1,84%
1,75%
1,54%
1,39%
1,37%
1,36%
1,31%
1,29%
1,28%
1,09%
1,07%
0,96%
0,88%
0,87%
0,83%
0,81%
Fonte: Unica (2005)
A enorme fragmentao do setor abre possibilidades para aquisies, j que diversos

concorrentes da Cosan so relativamente pequenos, com administrao familiar, sem
economias de escala e estrutura de capital adequada para competir de maneira eficaz.
Esse cenrio foi bastante comum nos ltimos anos e pode-se notar que as maiores
empresas do setor cresceram a partir de aquisies sendo o crescimento orgnico
quase irrelevante. Somente nos ltimos dez anos a Cosan adquiriu 14 usinas o que
praticamente quadruplicou sua capacidade de processamento de cana.
Somente no estado de So Paulo (regio em que se encontram todas as usinas da
Cosan) existem 136 usinas, sendo praticamente todas possveis alvos de aquisio
tanto pela empresa quanto por seus concorrentes.
Por ser a maior empresa do setor, a Cosan dispe de uma srie de vantagens com
relao aos principais concorrentes. Essas vantagens sero abordadas posteriormente.
78
Alm disso, outros fatores que tornam maior a competio entre as empresas desta
indstria a ausncia de diferenciao de seus produtos (j que se trata de uma
commodity) e isso acaba gerando uma reduo dos preos e conseqente reduo das
margens de lucro.
8.1.2 Ameaa de ovos Competidores
A criao de uma nova usina competitiva deve-se dispor de significativas economias

de escala, o que acaba demandando grandes investimentos. Por isso invivel para
um pequeno produtor de cana a criao de uma nova usina.
Recentemente diversos grandes grupos como a Petrobras anunciaram investimentos
em usinas e essa uma tendncia no apenas de empresas brasileiras, mas tambm
mundial. De fato os investimentos iniciais no so uma barreira de entrada relevante
para alguns grupos internacionais e petrolferas, acostumadas a realizar
investimentos muito maiores. Ainda mais se considerarmos a pulverizao do setor,
diversas usinas poderiam ser facilmente compradas por empresas que j
demonstraram interesse na indstria. Porm, outros fatores alm dos investimentos
iniciais, como a dificuldade de acesso aos canais de distribuio e disponibilidade de
terras prprias para o plantio da cana tornam a barreira de entrada relevante.
Devido ao fato de a indstria ser to fragmentada, a entrada de um novo concorrente
com tamanho semelhante s empresas existentes praticamente no afeta a indstria.
J a entrada de um concorrente com tamanho similar as maiores empresas do
mercado bastante difcil devido aos fatores citados anteriormente. Por isso, os
potenciais entrantes so considerados uma fora de pouca relevncia na indstria.
8.1.3 Ameaa de Produtos Substitutos
Apesar de ser comum analisarmos o lcool como fonte alternativa de energia, para o
modelo das Foras competitivas de Porter um produto substituto aquele capaz de
79
realizar as mesmas funes que o produto concorrente. Por isso fontes de energia
tradicionais como a gasolina so potenciais substitutos para o lcool.
O crescimento da frota de bi-combustvel ir tornar a disputa entre a gasolina e
lcool mais acentuada no curto prazo. Em diversas regies do pas ainda mais
vantajoso para o motorista abastecer o carro com gasolina, j que essa oferece um
melhor desempenho comparado com o custo (km/R$). Isto no ocorre no estado de
So Paulo, que possui a maior frota de carros bi-combustveis do pas e o estado
que concentra a maior parte das usinas.
Deve-se destacar ainda que a indstria petrolfera bastante poderosa e com um
enorme peso no s econmico, mas tambm poltico. Isso faz com que diversos
governos como o caso dos EUA, sofra presses para a no adio de etanol a
gasolina como feito no Brasil, por exemplo.
No entanto nota-se uma mobilizao internacional pela utilizao de fontes de
energia alternativa e com isso o lcool anidro tende a ganhar espao, para ser
misturado a gasolina em diversos pases.
sabido tambm que o lcool no o substituto para o petrleo como combustvel
no longo prazo. Por isso pesquisas com outras fontes de energia esto sendo
realizadas em diversas partes do mundo o que aumenta a possibilidade do surgimento
de novas tecnologias que substituam o lcool.
Dessa forma devemos considerar os produtos substitutos como uma fora de
relevncia acentuada e que conseqentemente afeta a lucratividade da indstria.
8.1.4 Poder de Barganha dos Fornecedores
Esta com certeza a fora competitiva de menor relevncia para a indstria

sucroalcooleira. A principal matria-prima utilizada pelas usinas a prpria cana de
acar e bastante comum as usinas serem proprietrias da prpria lavoura.
Principalmente em usinas com capacidade de processamento abaixo de 1 milho de
toneladas por ano a participao de cana de terceiros muito pouco relevante no
total.
80
J para grandes usinas como o caso da Cosan, os fornecedores so relativamente

pequenos e bastante fragmentados (mais que a prpria indstria sucroalcooleira). Isso
os torna mais frgeis e com um menor poder de negociao.
Atualmente a Cosan compra cana-de-acar diretamente de milhares de produtores
independentes. A maioria do fornecimento realizada por produtores que j so
fornecedores da empresa a um longo perodo de tempo (mais de cinco anos).
Em geral os fornecedores de cana-de-acar so responsveis pela colheita e pela sua
entrega nas usinas. O preo pago aos fornecedores baseado no teor de acar
contido na cana-de-acar entregue, medido de acordo com quantidade de acar
total recuperado (ATR) e nos preos de etanol e acar vendidos pelas usinas. Essa
prtica quase que elimina o risco de um fornecimento de baixa qualidade.
A Cosan, por exemplo, colhe em terras prprias ou arrendadas, aproximadamente
60,0% da cana-de-acar que utiliza e compra os 40,0% remanescentes de milhares
de fornecedores. Essa prtica claramente reduz o poder de barganha dos
fornecedores, tornado-os a mais fraca entre todas as foras competitivas da indstria.
8.1.5 Poder de Barganha dos Consumidores
O poder de barganha dos consumidores uma fora competitiva mediana na

indstria sucroalcooleira. Ao contrrio dos fornecedores, os clientes do setor so
pouco numerosos, adquirem grandes volumes e tm grande poder de negociao.
O etanol produzido em trs diferentes variedades: o etanol hidratado, o etanol
anidro e o etanol industrial. O tipo de etanol mais consumido no Brasil atualmente
o etanol hidratado, utilizado como uma alternativa gasolina para veculos movidos
a etanol ou veculos flex (diferentemente do etanol anidro, utilizado misturado
gasolina).
Dessa forma os principais compradores de etanol so os distribuidores de
combustveis no Brasil, os quais vendem o combustvel diretamente aos clientes e
tm obrigao legal de misturar um percentual de etanol entre 20,0% e 25,0% na
gasolina vendida. A partir de 1 de julho de 2007, o teor de etanol exigido na gasolina
81
de 25,0%. Entre esses distribuidores esto a Petrobras Distribuidora S.A., Shell

Brasil Ltda., Esso Brasileira de Petrleo Ltda., Texaco Brasil S.A. Produtos de
Petrleo e a Cia. Brasileira de Petrleo Ipiranga e outros. Nota-se que so empresas
pertencentes a um setor extremamente competitivo, mas que tm um alto poder de
negociao.
No caso da Cosan, o maior cliente de etanol em 2006 foi a Shell Brasil Ltda., que
sozinha foi responsvel por 14,8% das receitas lquidas da empresa com a venda de
etanol.
J o acar tem caractersticas diferentes do etanol, visto que a maioria das empresas
do setor possui marca prpria e vende diretamente no varejo. No entanto, isso no
torna o poder de barganha dos clientes uma fora menos intensa, j que praticamente
no existe diferena de qualidade entre os produtos. Assim, o cliente na prateleira do
supermercado tende a escolher os produtos com menor preo o que acaba corroendo
as margens de lucro.
Para as maiores empresas do setor, grande parte da produo vendida para
empresas que negociam acar tanto no mercado nacional quanto internacional.
Porm essas empresas so pouco numerosas, o que acaba reduzindo o poder de
barganha da indstria do acar. No caso da Cosan em especial, nenhum dos clientes
no Brasil representou mais de 5% do volume de vendas, enquanto os trs maiores
clientes da empresa no exterior somam juntos mais de 55% de todo volume de venda.
Por isso o poder de barganha dos clientes da indstria sucroalcooleira uma fora
bastante relevante e afeta de maneira negativa a lucratividade do setor.
Dessa forma, as Cinco Foras Competitivas de Porter podem ser resumidas de acordo
com o diagrama:
82
PRODUTOS
SUBSTITUTOS
PODER DO
FORNECEDOR
RIVALIDADE
INTERNA
PODER DO
CONSUMIDOR
ENTRADA
FORTE
MDIA
FRACA
Figura 9 - Intensidade das Foras Competitivas na Indstria Sucroalcooleira
8.2 Anlise SWOT da Cosan
J vimos que a Cosan a lder do setor sucroalcooleiro no Brasil e uma das maiores
produtoras de etanol e acar do mundo. Atravs da anlise SWOT, buscaremos
enfatizar os fatores determinantes desse sucesso atravs dos pontos fortes e eventuais
fraquezas que possam ser apresentadas pela empresa. Alm disso, trataremos do
ambiente externo no que concerne ao surgimento de oportunidades ou ameaas
atividade da corporao.
8.2.1 Pontos Fortes (Strenghts)
As principais vantagens competitivas da Cosan esto no fato de a empresa devido s

economias de escala ser o produtor com menor custo de produo do mundo e com a
maior eficincia em suas plantaes. Alm disso, devido a localizao de suas usinas
e sua participao no terminal de exportao no porto de Santos a empresa tem uma
grande facilidade de escoamento de sua produo, o que no acontece com a maioria
de seus concorrentes. A seguir so detalhados os pontos fortes da empresa.
83
Baixos custos de produo e elevada produtividade

As usinas e demais instalaes da empresa esto estrategicamente localizadas na
regio Centro-Sul do Brasil. As operaes esto prximas dos principais clientes, das
reas de cultivo, de terminais porturios e de infra-estrutura de transporte e
armazns, fatores estes que auxiliam a administrar os custos operacionais. Espera-se
que o aumento da mecanizao nos processos agrcolas e o aperfeioamento das
operaes industriais, combinados com a auto-suficincia em energia eltrica
permitam continuar a reduzir custos operacionais.
Na ltima safra, a produtividade mdia de extrao de acar foi de 147,5 kg de ATR
por tonelada de cana-de-acar e a produtividade agrcola foi de 85 toneladas de
cana-de-acar por hectare. A produtividade mdia brasileira de extrao de acar
para a mesma safra foi de 145,6 kg de ATR por tonelada de cana-de-acar e de 75,2
toneladas de cana-de-acar por hectare, de acordo com a Datagro. A produtividade
mdia brasileira de extrao de acar nos ltimos cinco anos foi de 142,9 kg de
ATR por tonelada de cana-de-acar e 74,2 toneladas de cana-de-acar por hectare,
de acordo com a Datagro.
A distncia mdia dos canaviais para as usinas da empresa de aproximadamente 25
quilmetros e essa proximidade reduz os custos de transporte e permite processar a
cana-de-acar em at 48 horas aps a colheita; atualmente, o custo mdio do frete
da cana-de-acar para a Cosan de aproximadamente R$5,10 por tonelada.
Posio de liderana no mercado

A liderana de mercado como um dos maiores produtores e exportadores globais de
etanol e acar da empresa vantagens competitivas em relao aos principais
concorrentes, especialmente em termos de eficincia de custos, maior poder de
negociao e logstica integrada. A Cosan tem a maior capacidade de processamento
de cana-de-acar do Brasil, sendo que a produo aproximadamente trs vezes
maior que a do segundo maior grupo produtor brasileiro, com base nos dados
divulgados pela UNICA.
84
Como citado anteriormente em 2005 a empresa possua 7,15% de market share

contra 2,31% da segunda colocada. Desde ento nenhuma fuso ou aquisio alterou
de forma significativa essas propores.
Plataforma integrada
Conforme citado anteriormente, a cana de acar processada na usinas da Cosan
adquirida de fornecedores ou cultivada em suas prprias lavouras. Aproximadamente
60% da cana de acar utilizada cultivada em terras prprias ou arrendadas,
enquanto os 40% restantes so adquiridos de terceiros atravs de contratos de mdio
e longo prazo (de trs a sete anos).
Estes contratos prevem preos atrelados aos preos do etanol e do acar, o que
fornece uma proteo natural e diminui o risco de potencial compresso das margens
operacionais. Adicionalmente, a Cosan proprietria de um terminal de acar e tem
uma participao em um terminal de etanol, ambos no Porto de Santos, bem como
diversos armazns, o que reduz a dependncia em servios de logstica de terceiros.
Abordagem comercial inovadora

A Cosan se destaca no setor pelos grandes investimentos em produtos, tcnicas de
produo e mtodos de distribuio inovadores para garantir a continuidade frente
dos avanos e padres tecnolgicos no mercado nacional. A empresa por exemplo,
monitora a evoluo do canavial via satlite e introduziu mtodos de distribuio
inovadores no mercado brasileiro de etanol e acar. A Cosan estabeleceu parcerias
de pesquisa e desenvolvimento com instituies de pesquisa brasileiras lderes no
mercado, que lhes proporcionou no somente novas variedades de cana-de-acar
com teor de sacarose mais alto, como auxlio da implementao de novas tcnicas,
aperfeioamento de produtividade agrcola e industrial, novas metodologias de
plantio e benefcios advindos da engenharia gentica.
Relaes comerciais estratgicas
85
A Cosan possui relaes comerciais estratgicas importantes em seus negcios,

incluindo as relaes mantidas com o Grupo Kuok (um dos maiores conglomerados
com foco em agricultura da sia) e Sucden (uma das duas maiores tradings de acar
do mundo), ambos atuais acionistas da Cosan. Tambm tem relaes comerciais
slidas com alguns dos principais consumidores do setor, como Petrobras
Distribuidora S.A. e Shell Brasil Ltda., no segmento de etanol, e Sucden, Tate &
Lyle International, e Coimex Trading Ltd., no segmento de acar.
Flexibilidade de produo
A empresa produz praticamente todos os tipos de etanol e acar consumidos nos
mercados brasileiro e internacional. Suas instalaes permitem ajustar a produo
(dentro de certos limites de capacidade de produo) entre o etanol e acar, bem
como entre os diferentes tipos de etanol e acar, de forma a responder rapidamente
s alteraes relacionadas demanda e aos preos de mercado a qualquer momento,
desde o processo de moagem.
8.2.2 Pontos Fracos (Weaknesses)
Apesar de ser a maior empresa do setor, existem alguns pontos que minam as
vantagens competitivas da empresa. Entre eles devemos destacar os seguintes:
Limitaes das economias de escala

Apesar de ser trs vezes maior que a segunda maior empresa do setor, a empresa no
consegue obter margens significativamente maiores que seus competidores, j que a
maioria de seus custos varivel. Alm disso, existe um tamanho timo para as
usinas, uma vez que usinas muito grandes demandam muita cana de acar, o que
acaba elevando os custos de transporte que so bastante relevantes para o setor.
86
Vantagens competitivas limitadas

A principal vantagem competitiva so as condies climticas e geolgicas
extremamente favorveis da regio Centro-Sul do Brasil. No entanto, esta uma
vantagem que todos os principais concorrentes da empresa dispem. Isso faz com
que a produtividade da empresa e de seus principais concorrentes possam se igualar
em um curto espao de tempo.
Sensibilidade ao preo do acar e etanol

O valor das aes da empresa, assim como os resultados do exerccio so
extremamente sensveis ao preo do etanol e do acar no mercado internacional.
Isso se deve ao fato de o setor ser bastante fragmentado e no ser possvel uma nica
empresa ou um grupo de poucas empresas influenciarem de maneira significativa o
preo dos dois produtos. Essa sensibilidade acaba gerando uma grande volatilidade
nos preos das aes da empresa, o que afugenta os investidores.
Alm disso, os dois produtos esto sujeitos a taxaes dos principais mercados
consumidores que so Europa, EUA e sia.
8.2.3 Oportunidades (Opportunities)
Dentre as oportunidades fornecidas pelo ambiente externo, podemos destacar as

seguintes:
Aumento da demanda por etanol

As crescentes preocupaes internacionais com o aquecimento global juntamente
com o desenvolvimento de automveis com a tecnologia bi-combustvel aumentaram
de forma acentuada a demanda por etanol em todo mundo e principalmente no
87
Brasil. Como j visto mais de 80% dos automveis novos vendidos no Brasil vm
equipados com a nova tecnologia, e esse nmero tende a aumentar j que o etanol
tem sido vendido a preos mais competitivos que a gasolina nos postos dos principais
centros urbanos do pas.
Alm disso, diversas potncias mundiais como os EUA, Unio Europia, China e
Japo passaram ou pretendem adotar medidas que obriguem a mistura de lcool
anidro gasolina. Com isso a previso de um aumento de 100% na demanda at o
ano de 2012.
Abandono de mercado
Devido aos baixos preos do acar e etanol no mercado internacional no ltimo ano,
espera-se que empresas com elevados custos de produo (a maioria localizada na
Europa) abandonem ou reduzam a produo, o que provocaria uma melhoria nos
preos no mdio prazo.
Crescimento a partir de aquisies

Diversas usinas da regio Centro-Sul so propriedades familiares e no possuem uma
administrao profissional, o que acaba resultando em reduzidas margens de lucros
ainda mais no dispondo de todas as vantagens que empresas do porte da Cosan
possuem. Dessa forma, essas empresas so possveis alvos de aquisio por parte das
maiores empresas do setor. Somente no estado de So Paulo existem 136 usinas
sendo praticamente todas possveis alvos de aquisio pelas maiores empresas do
setor, como citado anteriormente.
Recentemente a Cosan adquiriu atravs de um consrcio liderado por ela e mais duas
empresas a usina Santa Luiza e uma fuso entre as usinas Santa Elisa e Vale do
Rosrio formou uma das maiores empresas brasileiras de processamento de cana.
8.2.4 Ameaas (Threats)
88
As principais ameaas sofridas pela Cosan esto relacionadas ao preo de seus

produtos no mercado internacional, a correlao de seus produtos com o preo do
petrleo e ao aumento da competitividade no setor.
Ciclicidade e volatilidade do preo e da demanda do etanol e do acar

A Cosan atua em setores nos quais a demanda e o preo de mercado dos produtos so
cclicos e so afetados pelas condies macroeconmicas do Brasil e do mundo. Os
setores de etanol e acar, tanto mundialmente quanto no Brasil, so historicamente
cclicos e sensveis a mudanas internas e externas de oferta e demanda. O etanol
comercializado como um aditivo ao combustvel utilizado para reduzir as emisses
dos veculos movidos a gasolina, como um estimulador para aumentar o nvel de
octanagem da gasolina com o qual misturado, ou como um combustvel substituto
da gasolina. Dessa forma, os preos do etanol so influenciados pela oferta e
demanda da gasolina e assim, o desempenho da empresa pode ser adversamente
afetado se a demanda por gasolina ou se seus preos diminurem.
Historicamente, o mercado internacional de acar tem passado por perodos de
baixa oferta resultando em aumento dos preos do acar e das margens de lucro
do setor seguidos de expanso do setor que resulta em excesso de oferta causando
redues nos preos do acar e nas margens de lucro do setor. Alm disso, os
preos do etanol e do acar podem sofrer flutuaes por vrios outros motivos,
inclusive fatores alm do nosso controle, tais como:
Variao no preo da gasolina;
Variaes nas capacidades de produo das demais empresas do setor; e
Disponibilidade de produtos substitutos para acar, etanol e derivados.
O preo de comercializao do acar depende, em grande parte, dos preos

prevalecentes no mercado. Tais condies de mercado, tanto no mercado brasileiro
quanto no mercado internacional, esto fora do controle de qualquer empresa do
setor. Tal como ocorre com outros produtos agrcolas, o acar est sujeito a
flutuaes de preo em funo de fatores imprevisveis, tais como condies
climticas, desastres naturais, nveis de safra.
89
Correlao entre o preo do etanol e do petrleo

A competitividade do etanol est extremamente ligada ao preo do petrleo no
mercado internacional. Recentemente tem-se observado um aumento no preo do
petrleo, o que faz com que a gasolina se torne mais cara e conseqentemente menos
atrativa para o consumidor. Esse fator torna o etanol mais atrativo para o
consumidor. No entanto caso essa alta seja interrompida, o mercado de etanol
inevitavelmente sofreria redues.
Considerando-se que os veculos flex permitem aos consumidores escolherem entre
gasolina e etanol no momento do abastecimento do veculo ao invs de faz-lo no
momento da sua aquisio, os preos do etanol esto se tornando cada vez mais
correlacionados com preos da gasolina e, conseqentemente, com preos do
petrleo. Alm disso, devido ao fato de a maior parte do etanol brasileiro ser
produzido por usinas que podem produzir tanto acar quanto lcool, uma reduo
no preo da gasolina reduziria o preo do etanol e, portanto tornaria menos atrativa
sua produo. Como conseqncia as usinas passariam a produzir mais acar para
manter a produo o que causaria um aumento da oferta com conseqente queda dos
preos do acar.
Dessa maneira, notamos que o preo do acar extremamente dependente do preo
do petrleo, mesmo sendo produtos que aparentemente no teriam correlao
alguma. Por isso uma manuteno da reduo nos preos do petrleo seria bastante
prejudicial para a lucratividade da empresa.
Aumento da concorrncia por aquisies

Assim como a maioria das empresas do setor, a Cosan tem crescido substancialmente
por meio de aquisies. estratgia declarada da empresa o crescimento atravs de
aquisies, uma vez que o crescimento orgnico praticamente irrelevante devido ao
fato de a maioria das usinas j terem atingido sua capacidade de produo mxima.
Entretanto, essa tem sido a estratgia de seus principais concorrentes e tambm uma
provvel estratgia de entrada para novos competidores. A capacidade da Cosan de
continuar a ampliar seus negcios por meio de aquisies depende de diversos
90
fatores, inclusive da capacidade de identificar oportunidades de aquisio ou acessar

mercados de capitais em termos aceitveis.
Esse aumento na procura por possveis alvos de aquisio torna cada vez mais difcil
e menos rentvel o crescimento por aquisies.
Taxas de importao
Devido ao fato de exportar grande parte de sua produo a Cosan est sujeita a taxas
e impostos sobre importao nos pases em que vende seus produtos.
Tradicionalmente o acar bastante protegido por tarifas o que tornam o produto
importado menos atrativo. Dessa forma, qualquer aumento nessas taxas pode
prejudicar de maneira substancial a lucratividade da empresa.
8.3 Estratgia da Empresa
Segundo o site da empresa, o objetivo primordial da Cosan atingir um crescimento

sustentvel e rentvel, bem como reduzir os custos operacionais e usar suas
vantagens competitivas para expandir a sua liderana e se tornar uma empresa global
com plataforma mundial nos mercados de etanol e acar. Os principais
componentes dessa estratgia so:
Expandir a posio de liderana nos mercados brasileiro e global de etanol e

acar.
Dessa maneira a Cosan poderia se beneficiar das futuras oportunidades de exportao
que provavelmente surgiro da liberalizao das barreiras comerciais, que
tradicionalmente limitam o acesso a alguns grandes mercados, bem como da
exigncia de mistura obrigatria de um percentual de etanol na gasolina por parte de
alguns pases. A empresa pretende estabelecer novas parcerias internacionais de
comercializao e distribuio para aumentar e diversificar sua base de clientes.
91
Acompanhando de perto o mercado de etanol e acar no Brasil e no mundo

continuar buscando oportunidades de aquisio.
Buscar oportunidades de crescimento orgnico para atender demanda esperada.

Expandir as atividades para aproveitar a demanda crescente por etanol e acar no
mundo e a aumentar a capacidade de produo por meio da ampliao das
instalaes existentes e do desenvolvimento de projetos. A empresa anunciou
recentemente a expanso da capacidade atual de processamento de sete de suas
usinas em 10,6 milhes de toneladas, bem como um projeto para a produo de
etanol, compreendendo trs usinas de ltima gerao no Estado de Gois. Estima-se
que essas novas usinas adicionaro aproximadamente 10 milhes de toneladas
capacidade atual de processamento at 2012. O terreno em que as novas usinas sero
construdas j foi adquirido e a empresa est em processo de obteno de autorizao
para o plantio da cana-de-acar para esse projeto, o qual estima, iniciar a produo
de etanol em 2009.
Continuar a aumentar a eficincia operacional.

Aperfeioar ainda mais a eficincia e os ganhos de produtividade de suas operaes
por meio de investimentos no desenvolvimento de novas variedades de cana-deacar, em processos agrcolas, industriais e de logstica mais eficientes, na expanso
do monitoramento via satlite de seus canaviais, bem como canaviais de seus
fornecedores na regio, no aumento da mecanizao de nossas colheitas, no
treinamento dos empregados e em aperfeioamentos no fluxo de informaes e em
sistemas de controles internos.
Aumentar os investimentos em co-gerao.

A Cosan auto-suficiente em energia, obtida por meio da queima do bagao da canade-acar em caldeiras. Em 2003, implementou com sucesso um projeto piloto de
co-gerao em uma de suas usinas, o que possibilitou vender o excedente de energia
eltrica gerado nessa usina Companhia Paulista de Fora e Luz - CPFL, uma das
92
maiores distribuidoras de energia eltrica no Estado de So Paulo. Acredita-se que a

venda de energia represente uma fonte de fluxo de caixa adicional. Atualmente, a
empresa planeja instalar sistemas de co-gerao em 8 das 17 usinas, permitindo
vender energia eltrica a terceiros. No ano passado a empresa comeou a investir
aproximadamente R$380 milhes em sistemas de co-gerao para trs dessas usinas,
as quais geraro aproximadamente 455.520 MWh/ano para serem vendidos rede de
distribuio de energia eltrica brasileira a partir de 2009, e planeja-se investir um
montante adicional de aproximadamente US$325 milhes nas cinco usinas
remanescentes.
Foco na conscincia ambiental e social.

A Cosan ainda comprometida em ser uma companhia com conscincia ambiental e
social. O IFC (brao financeiro do Banco Mundial), um dos credores e acionistas da
Cosan, recentemente conduziu uma vistoria ambiental e social da Cosan, pois em
razo dos emprstimos contrados junto ao IFC, a empresa deve cumprir
continuamente com suas polticas ambientais. A Cosan planeja ainda aumentar os
investimentos na mecanizao de suas colheitas, o que traz no apenas eficincia de
custos no longo prazo, como tambm reduzir os nveis de emisses de dixido de
carbono e diminuir a queima de cana-de-acar necessria para a colheita manual.
93
9. A LISE ECO MICO-FI A CEIRA RELATIVA DA

COSA
Na teoria econmica atual existem duas metodologias de anlise de valor de um
ativo. A primeira conhecida como avaliao intrnseca e tem como objetivo
encontrar ativos precificados abaixo do real valor e, caso isso se confirme, surge
ento uma oportunidade de compra. A segunda metodologia conhecida como
avaliao relativa, tem como enfoque filosfico encontrar ativos que so baratos ou
caros em relao a ativos similares (de similar risco) que so precificados pelo
mercado no momento. Desta forma possvel um ativo ser barato com base no seu
valor intrnseco e caro em sua avaliao relativa.
As anlises relativas sero utilizadas para servir de balizamento para a avaliao por
fluxo de caixa descontado realizada no captulo seguinte. Para isso sero realizadas
avaliaes econmicas por mltiplos relativos a empresas comparveis e tambm a
transaes comparveis. As relaes que sero utilizadas para clculo dos mltiplos
sero a relao do valor da empresa com sua receita lquida no ltimo ano e a relao
do valor da empresa com seu EBITDA.
9.1 Avaliao Econmico-financeira por Mltiplos de Empresas Comparveis
Devido escassez de empresas do setor sucroalcooleiro com capital aberto na Bolsa

de Valores do Brasil (empresas com informaes econmicas disponveis e
confiveis), foram selecionadas apenas duas empresas sucroalcooleiras (todas
listadas na Bovespa) para servirem de comparao com Cosan. Ambas as empresas
esto listadas entre as maiores do pas no setor e so empresas perfeitamente
comparveis com a Cosan. As empresas selecionadas para a anlise foram:
So Martinho Empresa do setor sucroalcooleiro
Acar Guarani Empresa do setor sucroalcooleiro
Seguem abaixo os clculos da dvida lquida e do EBITDA da Cosan:

95
Tabela 3 - Clculo da dvida lquida da Cosan
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(-)
(-)
(-)
(=)
Cosan Indstria e Comrcio

Conta do Balano Patrimonial
Emprstimos e Financiamentos (curto prazo)
Debntures (curto prazo)
Dividendos a Pagar (curto prazo)
Emprstimos e Financiamentos (longo prazo)
Impostos Parcelados (longo prazo)
Participaes Minoritrias
Caixas e Bancos (curto prazo)
Aplicaes Financeiras (curto prazo)
Crdito com Pessoas Ligadas (longo prazo)
Dvida Lquida
R$ '000
60.759,00
35.536,00
75.783,00
1.519.135,00
49.562,00
216.841,00
31.571,00
513.698,00
43.094,00
1.369.253,00
Elaborado pelo autor
Tabela 4 - Clculo do EBITDA da Cosan
Cosan Indstria e Comrcio

Conta do Demonstrativo de Resultado
(+) Resultado Bruto
(-) Despesas com Vendas
(-) Outras Despesas Operacionais
(-) Despesas Gerais e Administrativas
(-) Receitas Financeiras Lquidas
(=) EBITDA
R$ '000
3.415.000,00
2.422.900,00
272.200,00
246.300,00
588.500,00
1.062.100,00
Os clculos para as outras empresas do setor esto em anexo.

O valor de mercado das empresas calculado atravs da multiplicao do preo da
ao pelo nmero de aes totais da empresa. Assim, somando a dvida lquida com
o valor de mercado obtemos o valor total da empresa.
Tabela 5 - Avaliao Econmica por Mltiplos Comparveis

Empresa
Cosan
So Martinho
Acar Guarani
Valor de
Dvida
Mercado
Lquida
R$ MM
R$ MM
4.288
1.369
2.259 358
1.923
343
Mediana
Mdia
Valor da
Empresa
R$ MM
5.657
1.901
2.266
Receita
06
07
R$ MM
2.291
3.415
793
648
579
792
EBITDA
06
07
R$ MM
465
1.062
164
221
154
280
VE/Receita
06
07
VE/EBITDA
06
07
2,47
2,40
3,91
1,66
2,93
2,86
12,17
11,58
14,73
5,33
8,61
8,08
2,47x
2,93x
2,86x
2,48x
12,17x
12,82x
8,08x
7,34x
96
Para as empresas So Martinho e Acar Guarani os clculos da dvida lquida e do

EBITDA esto calculados em anexo. Os dados anteriores so referentes aos
exerccios terminados em 30 de Junho de 2006 e 2007 respectivamente. Apenas o
valor de mercado das empresas foi calculado com base no valor das aes no dia 17
de Agosto de 2007.
Nota-se uma queda acentuada em todos os mltiplos (VE/EBITDA). Isso se deve a
acentuada queda no preo do acar em 2007; o que reduziu bastante o lucro das
empresas no ltimo exerccio. Apesar de os valores das empresas tambm terem
diminudo no perodo, a rentabilidade sofreu de forma mais acentuada, pois, como
citamos anteriormente, ela muito sensvel ao preo do acar e do lcool.
Considerando as mdias e medianas dos mltiplos de mercado de receita e de
EBITDA para 2007, possvel estabelecer que uma empresa sucroalcooleira esteja
avaliada entre 2,47x e 2,93x da receita e 7,34x e 8,08x de seu EBITDA.
Tabela 6 - Anlise por Mltiplo de Receita de Empresas Comparveis
Mltiplo de Empresas Comparveis - Receita
Mltiplo de Receita Lquida
2,47x
2,86x
(x) Receita Lquida 2007
3415
3415
(=) Valor da Empresa
8.435
10.006
(-) Dvida Lquida (R$ MM)
1.369
1.369
(=) Valor de Mercado (R$ MM)
7.066
8.637
(/) Nmero de Aes (MM)
188.886
188.886
Preo por Lote de Ao (R$)
37,41
45,73
Dessa forma, estabelecemos que atravs da anlise de mltiplos de receitas

comparveis o preo da ao dever variar entre R$ 37,41 e R$ 45,73
Tabela 7 - Anlise por Mltiplo de EBITDA de Empresas Comparveis
Mltiplo de Empresas Comparveis - EBITDA
7,34x
8,08x
(x) EBITDA Projetado 2007
1062
1062
7.795
8.581
1.369
1.369
6.426
7.212
188.886
188.886
34,02
38,18
97
Assim podemos notar que pela anlise pelo mltiplo do EBITDA o preo da ao
dever ficar entre R$ 34,02 e R$ 38,18.
Notamos que por ambos os mtodos os preos obtidos so bastante prximos do
valor de mercado das aes da empresa, o que aumenta a credibilidade dos clculos
efetuados.
9.2 Avaliao Econmico-financeira por Mltiplos de Transaes Comparveis
Para a realizao da anlise econmica por mltiplos de transaes comparveis,

necessrio obter de cada transao qual o valor da empresa na poca da aquisio,
qual a receita e qual o EBITDA da mesma. O valor de mercado calculado nesse
mtodo de avaliao no funo do preo de mercado de suas aes, mas sim no
preo pago pelas suas aes. Dessa forma, mesmo que uma empresa no possua suas
aes (ou quotas, no caso de uma empresa limitada) listadas em bolsa, possvel
calcular o valor de mercado da empresa. O clculo da dvida feito como explicado
anteriormente.
importante mencionar que muitas transaes no foram colocadas, pela
impossibilidade de obter de informaes como valor da empresa, vendas ou at
mesmo EBITDA de algumas transaes, j que muitas vezes esses dados no so
divulgados pelas empresas participantes da operao. Dessa forma, a seguinte anlise
foi elaborada:
Tabela 8 - Avaliao Econmica por Mltiplos de Transaes Comparveis

Data
06/01
08/01
12/05
04/06
04/07
Empresa Alvo
Empresa Compradora
Usina Guarani Eridania Beghin

Usina Lucinia coinbra/Dreyfus
Mundial
Cosan
Bom Retiro
Cosan
Usina Sta LuizaSo Martinho/Cosan/Santa Cruz
Mediana
Media
Valor da
Transao
% de Aes
Adq.
Valor de
Mercado
Valor da
Empresa
Receita
EBITDA
R$ MM
150
60
105
120
179,3
75,2
ND
98
82
100
R$ MM
210
129
141
183
310
R$ MM
274
108
230
260
354
R$ MM
129
68
112
120
128
R$ MM
30
17
27
38
51
VE/
VE/
Receita EBITDA
2,12x
1,59x
2,05x
2,17x
2,77x
9,13x
6,35x
8,52x
6,84x
6,94x
2,12x
2,14x
6,94x
7,56x
98
Assim pela anlise de mltiplos de transaes comparveis, podemos estabelecer que

uma empresa do setor sucroalcooleiro esteja avaliada entre 2,12x e 2,14x de suas
receitas e 6,94x e 7,56x de seu EBITDA.
Tabela 9 - Anlise por Mltiplo de Receita de Transaes Comparveis

Mltiplo de Transaes Comparveis - Receita
2,12x
2,14x
(x) Receita Lquida 2007
3415
3415
7.240
7.308
1.369
1.369
5.871
5.939
188.886 188.886
31,08
31,44
Dessa forma estabelecemos que atravs da anlise de mltiplos de receitas

comparveis o preo da ao dever variar entre R$ 31,08 e R$ 31,44
Tabela 10 - Anlise por Mltiplo de EBITDA de Transaes Comparveis

Mltiplo de Transaes Comparveis - EBITDA
6,94x
7,56x
(x) EBITDA Projetado 2007
1062
1062
7.370
8.029
1.369
1.369
6.001
6.660
188.886 188.886
31,77
35,26
Assim podemos notar que pela anlise pelo mltiplo do EBITDA o preo da ao
dever ficar entre R$ 31,77 e R$ 35,26.
Os valores obtidos acima continuam coerentes com os valores das aes da Cosan
negociados no mercado.
99
10. AVALIAO POR FLUXO DE CAIXA DESCO TADO

A realizao da anlise por fluxo de caixa descontado da empresa que ser
apresentada a seguir foi realizada a partir da posio de um analista de uma
instituio financeira que faz a avaliao econmico-financeira das mais diversas
empresas com capital aberto na bolsa de valores, ou seja, somente foram utilizadas
informaes pblicas da empresa e foram adotadas algumas premissas para a
realizao das projees, de modo que nenhuma informao confidencial no
divulgada pela empresa foi utilizada. Por ser uma empresa de capital aberto, a
empresa obrigada a divulgar determinadas informaes e atravs de relatrios
anuais e trimestrais que contm dados suficientes para a realizao de uma anlise
econmica plausvel. Alm de dados financeiros e operacionais obtidos nos relatrios
da empresa, foram utilizados algumas premissas econmicas e dados setoriais
expostos anteriormente.
Ser utilizado o conceito de VPL para avaliar os fluxos de caixa da empresa e estes
sero descontados pelo custo mdio ponderado de capital (WACC). Alm disso,
necessrio avaliar a empresa em um perodo de perpetuidade, j que o perodo de
projeo dos fluxos de caixa limitado. Dessa forma, conseguimos obter o valor da
empresa, que descontado da dvida lquida, resultar no valor para o acionista. Aps
efetuar essa avaliao, interessante buscar validar o modelo atravs das avaliaes
relativas que foram realizadas.
A dinmica da avaliao econmica por fluxo de caixa descontado ilustrada a
seguir:
101
Premissas
Financeiras
Taxa de Desconto
(WACC)
Macroeconmicas
Operacionais
Fluxo de Caixa Livre

desalavancado
Setoriais e de
Mercado
Crescimento na
Perpetuidade
Valor do egcio
Dvida Lquida
Mltiplos de Mercado
Valor para o acionista
(elaborado pelo autor)

Figura 10 - Dinmica da Metodologia por Fluxo de Caixa Descontado
10.1 WACC
O WACC da Cosan a ser calculado, representar um WACC em dlar nominal por

ser uma prtica tradicional de mercado. Os motivos que levam a utilizao dessa taxa
em dlares se devem a fatores como:
Inexistncia de medida de risco pas em real, j que esse indicador

calculado pela diferena entre os retornos oferecidos pelos ttulos brasileiros
e ttulos norte-americanos e ttulos americanos no possuem valor em real;
Alta volatilidade do mercado de capitais em pases emergentes como Brasil e

suas altas taxas de juros. Dessa forma, se desejssemos calcular o valor desse
prmio em real, precisaramos obter a diferena entre os retornos do Ibovespa
e os retornos dos ttulos de dvida brasileira em real. Tal mtodo pode resultar
em prmios de mercado prximo a zero ou at mesmo negativos, que iro
deturpar a anlise em questo.
102
Para calcular o WACC ser necessrio determinar a estrutura de capital alvo, o custo
de capital prprio e o custo de capital de terceiros da empresa.
10.1.1 Estrutura de Capital da Empresa
Atravs dos dados de valor de mercado, dvida lquida e valor da empresa da Cosan,
fornecidos na tabela de avaliao de mltiplos de empresas comparveis, possvel
determinar a estrutura de capital da empresa:
Valor de Mercado/Valor da Empresa = 75,8%
Dvida Lquida/Valor da Empresa = 24,2%
10.1.2 Clculo do Custo de Capital Prprio
O custo de capital prprio ser calculado pela determinao da taxa livre de risco, do
prmio de mercado, de risco pas e do coeficiente Beta, que relaciona a empresa com
o mercado na qual est inserida.
Taxa Livre de Risco

Como a taxa livre de risco o retorno sobre o ttulo ou sobre uma carteira de ttulos
livre de risco de inadimplncia e totalmente desligada dos retornos de qualquer outro
item encontrado na economia, o ideal seria obter o retorno sobre uma carteira de
ativos com um Beta igual a zero. Devido ao fato da construo de tal carteira ser
complexa, a opo utilizar ttulos da dvida norte-americana, j que representam a
busca por financiamento de uma instituio forte como o pas Estados Unidos que
praticamente isentos de risco. Duas alternativas razoveis para a utilizao como taxa
livre de risco so os Treasury Bonds de 10 anos e os Treasury Bonds de 30 anos.
103
8%
7%
6%
Retorno/ano
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2000
2001
2002
2003
2004
US Treasury 10
2005
2006
2007
US Treasury 30
Fonte: Bloomberg
Grfico 6 - US Treasury 10 vs. US Treasury 30
O ttulo a ser escolhido como taxa livre de risco ser o US Treasury de 10 anos por
ter uma prazo de vencimento igual ao perodo de projeo do fluxo de caixa da
avaliao da empresa (10 anos) e por ser menos sensvel a mudanas imprevistas na
inflao do que o US Treasury de 30 anos.
Dessa forma, as seguintes taxas foram obtidas para o US Treasury de 10 anos:
Tabela 11 - Taxa Livre de Risco US Treasury 10 anos
US Treasury 10 anos
Em 17/09/2007
Mdia Aritimtica 6 Meses
Mdia Aritimtica 1 Ano
Mdia Aritimtica 2 Anos
4,47%
4,78%
4,72%
4,73%
4,37%
Fonte: Bloomberg
A taxa a ser utilizada a mdia aritmtica pelo fato de os valores mais recentes
fornecerem uma projeo mais vivel do futuro que valores influenciados por dados
104
mais antigos. Alm disso, no vivel escolher o nmero mais atual, pois esse
bastante influencivel por eventos pontuais.
Prmio de Mercado
O prmio de mercado a diferena entre a taxa prevista de retorno de uma carteira
de aes de mercado sobre a taxa livre de risco. Para a carteira de mercado foi
escolhido o ndice de aes S&P, que busca refletir o comportamento mdio das
aes norte-americanas e para manter consistncia, a taxa livre de risco utilizada foi
o ttulo da dvida norte-americano US Treasury de 10 anos.
Fonte: Damodaran (2002)
Grfico 7 - Retornos do S&P 500 vs. US Treasury de 10 anos
Conforme observado no grfico, o gio do risco de mercado em relao taxa livre

de risco uma varivel aleatria. Dessa forma, podemos concluir que um perodo
105
mais longo de tempo representar uma estimativa melhor do que um intervalo

recente.
Tabela 12 - Prmio de Mercado S&P 500 vs. US Treasury 10
S&P 500 vs. UST 10

Mdia Geomtrica 1994-2004
4,50%
3,50%
4,85%
Fonte: Damodaran (2002)
Nesse caso, foi utilizado o clculo de mdias geomtricas da diferena entre o S&P
500 e o US Treasury de 10 anos por se tratar do perodo mais longo de tempo
disponvel nas bases de dados. O prmio de mercado a ser utilizado ser a taxa obtida
atravs do clculo da mdia geomtrica entre 1928 e 2004, j que a mdia geomtrica
reflete melhor o comportamento de um perodo mais longo do que a mdia
aritmtica.
Risco Pas
O Risco Brasil busca quantificar o risco de se investir no pas. Este risco expresso
pela diferena entre o que se recebe para investir no Brasil (atravs de seus diversos
ttulos de dvida) em relao aos ttulos do tesouro dos EUA, considerados os ativos
mais seguros do mundo.
Um bom indicador do Risco Brasil o EMBI calculado pelo JP Morgan:
106
Fonte: Bloomberg
Grfico 8 - Risco Brasil
Atravs da anlise do grfico, notrio que o Risco Brasil vem caindo. Isso se deve
ao fato da economia brasileira estar se tornando cada vez mais fundamentada atravs
do controle da inflao, da queda dos juros e de outros fatores econmicos.
Tabela 13 - Risco Brasil
EMBI Brasil
Em 17/09/2007
Mdia Aritimtica 6 Meses
Mdia Aritimtica 1 Ano
1,95%
2,13%
3,12%
3,89%
7,51%
Fonte: Bloomberg
Desta forma, para tentar refletir essa tendncia de queda do risco pas e para manter
consistncia com o clculo da taxa de juros, ser utilizada uma mdia aritmtica de 6
meses que representa o valor de 2,13%.
107
Beta
Para o clculo do Beta, que ser utilizado no CAPM, foi obtido primeiramente o Beta
alavancado das empresas utilizadas na avaliao econmica de empresas
comparveis atravs do software Bloomberg (Beta histrico de 5 anos, calculado
pela frmula j mencionada).
Logo aps, necessrio desalavancar o Beta de cada empresa pela sua estrutura de
capital atual (atravs dos dados de valor de mercado e de dvida lquida fornecidos na
tabela de mltiplos de transaes comparveis) e pela taxa de impostos
Finalmente, realavancando o Beta do setor atravs da alquota de impostos do Brasil,
obtem-se o Beta alavancado da Cosan.
Tabela 14 - Clculo do Beta da Cosan
Empresa
Cosan
So Martinho
Acar Guarani
Mdia
Cosan
Beta
Taxa de
Dvida Lquida/
Beta
Alavancado Impostos Valor de Mercado Desalavancado
1,324
34%
32%
1,059
0,934
34%
0%
0,934
1,089
34%
15%
1,002
0,998
1,248
34%
32%
0,998
Dessa forma, chegou-se a um valor de Beta de 1,248, que indica que a ao da Cosan
tem retornos 24,8% mais acentuados que o mercado (ndice Bovespa).
108
350
300
250
200
150
100
50
0
nov/05
fev/06
mai/06
ago/06
Ibovespa
nov/06
fev/07
mai/07
ago/07
CSAN3
Fonte: Bloomberg
Grfico 9 - Desempenho da Ao Preferencial da Cosan vs. Ibovespa (base 100)
Aps a definio das parcelas do custo de capital prprio, o mesmo pode ser
calculado pela equao:
Ke = 4,78% +(4,8%*1,248) + 2,13% = 12,90%

Equao 10 - Clculo do Custo do Capital Prprio
10.1.3 Determinao do Custo de Capital de Terceiros
O custo de dvida, conforme mencionado, o custo marginal da empresa para obter

financiamento. Com base nas debntures emitidas recentemente pela empresa que
foram negociadas em dlares e com vencimento em 2018, podemos definir o custo
da dvida para a emersa.
109
Como essas debntures pagam juros de 10,50% ao ano utilizaremos esse valor como
o custo de capital de terceiros o que bastante conveniente uma vez que a anlise de
fluxo de caixa descontado ir at 2015.
10.1.4 Clculo do WACC
Para calcular o WACC, substitumos os valores obtidos em sua equao:
WACC = (75,8%*12,9%) + (24,2% )*(100% 34,0%)*(10,5%) = 11,46%

Equao 11 - Clculo do WACC
10.2 Projeo dos Fluxos de Caixa
Primeiramente para a elaborao da projeo dos fluxos de caixa, necessrio adotar

algumas premissas macroeconmicas. As premissas macroeconmicas adotadas
foram fornecidas pelo banco de investimentos Goldman Sachs Como para algumas
variveis como o preo do acar e o preo do etanol, o perodo de projeo das
premissas macroeconmicas limita-se ao ano de 2011, para os anos seguintes foram
adotados os mesmos dados de 2015, considerando que no longo prazo as economias
(do Brasil e Estados Unidos) tendem a se estabilizar. Para as demais variveis, que
possuem premissas at 2015, foram utilizadas as projees normalmente.
A tabela a seguir resume as premissas macroeconmicas utilizadas.
110
Tabela 15 - Projees Macroeconmicas

Macroeconmicas
Inflao
Brasil - IPCA (final do ano)
Brasil - IPCA (mdia)
Brasil - IGPM (mdia)
EUA - CPI (mdia)
PIB
Crescimento Real PIB Brasil
Taxa de Cmbio
Taxa de Cmbio R$/US$ (mdia)
Taxa de Cmbio R$/US$ (final do ano)
Variao Cambial
Taxas de Juros
Taxa SELIC (Acumulada Ano)
Taxa de Juros Real
Comodities
Preo do Acar (R$/k ton)
Preo do Alcol (R$/MM l)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
5,70%
6,70%
1,20%
3,00%
3,00%
4,40%
3,60%
2,50%
4,30%
3,70%
4,60%
2,50%
4,30%
4,30%
4,50%
2,50%
4,20%
4,30%
4,20%
2,00%
3,70%
4,00%
4,00%
2,00%
3,50%
3,60%
4,00%
2,00%
3,50%
3,50%
3,80%
2,00%
3,50%
3,50%
3,50%
2,00%
3,50%
3,50%
3,50%
2,00%
3,50%
3,50%
3,50%
2,00%
3,50%
3,50%
3,50%
2,00%
2,30%
3,00%
3,60%
3,50%
3,80%
3,80%
3,80%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
2,19
1,92
2,15
1,78
-8,12% -17,21%
1,85
1,89
6,18%
1,96
2,00
5,82%
2,03
2,05
2,50%
2,07
2,10
2,44%
2,12
2,13
1,50%
2,15
2,16
1,50%
2,18
2,20
1,50%
2,21
2,23
1,50%
2,25
2,26
1,50%
2,42
2,34
-11,70%
19,10%
12,70%
15,20%
10,40%
13,50%
9,50%
11,20%
6,70%
11,20%
6,70%
11,20%
7,00%
11,20%
7,40%
11,20%
7,50%
11,20%
7,50%
11,20%
7,50%
11,20%
7,50%
11,20%
7,50%
684,76
867,77
787,47
997,93
657,37
833,06
575,19
799,73
557,94
707,06
541,20
685,84
530,38
672,13
530,38
672,13
530,38
672,13
530,38
672,13
530,38
672,13
530,38
672,13
Fonte: Goldman Sachs
A avaliao da Cosan est fundamentada no perodo fiscal e operacional findo em

2006, embora a avaliao tambm esteja baseada em alguns dados divulgados ao fim
do primeiro semestre de 2007 (lembrando que o perodo fiscal da empresa se encerra
no fim de junho). A opo de escolher o fim do ano fiscal de 2006 como base, e no
o final de 2007, est baseada na limitao de tempo para analisar os resultados
divulgados a poucos meses. Alm disso, no se utilizou o primeiro semestre de 2007,
devido a sazonalidade que influi sobre os resultados de suas operaes devido ao
perodo de colheita da cana.
Os demonstrativos financeiros da empresa, como DRE e Balano Patrimonial, que
foram fundamentais na elaborao de projees, esto anexados a este trabalho.
10.2.1 Receitas
Para a projeo de receitas da Cosan para os prximos anos, utilizou-se o

crescimento atravs de aquisies de outras usinas como o principal fator
responsvel pelo crescimento. Sendo assim, o crescimento orgnico, que quase
insignificante foi desconsiderado para a anlise.
Alm disso, o crescimento das receitas da empresa no tem correlao com o
crescimento do PIB do pas pois, como citado anteriormente, o consumo de acar
no aumenta com o aumento da riqueza em um pas.
111
Dessa forma o mercado projeta um crescimento da indstria de 2% devido, quase

que integralmente produo de etanol e o mesmo crescimento da empresa atravs
principalmente de aquisies. Nota-se tambm um crescimento mais acelerado da
empresa nos prximos anos devido a aquisies que devem continuar acontecendo,
porm em uma escala mais lenta que nos anos anteriores.
Aquisies
Devido a poltica da empresa de concentrar as suas usinas na regio Centro-Sul e
devido a mdia de produtividade de outras usinas serem bastante semelhantes a da
empresa, podemos considerar que as usinas adquiridas tm caractersticas
econmico-financeiras bastante semelhantes s usinas j pertencentes a Cosan. Com
isso o nico impacto nas projees econmicas da empresa o aumento da
capacidade, receitas e conseqentemente a lucratividade da empresa.
Dessa maneira projetou-se o seguinte crescimento para as receitas da empresa:
5.971
6.282
6.609
6.842
7.082
5.303
4.564
3.917
3.552
2.478
1.586
2004
1.900
2005
2006
2007
2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Grfico 10 - Receita Total em R$ MM
10.2.2 Despesas operacionais
Como observado na seo anterior, a previso de crescimento da receita lquida da

Cosan para os prximos anos no deve se manter como nos anos anteriores. Isso no
112
significa que as margens de lucro da empresa iro diminuir ou se manter

praticamente constantes no mesmo perodo.
Apesar de hoje a empresa j possuir uma das menores despesas operacionais por
receita do setor, essa proporo tende a diminuir com o tempo e com o nmero de
aquisies devido a sobreposio de diversos custos. Assim, conforme a empresa
aumenta sua capacidade de produo devido a aquisies, as despesas operacionais
no aumentam na mesma proporo.
45%
40%
39%
35%
30%
32%
30%
35%
35%
35%
36%
36%
36%
33%
33%
13%
13%
12%
12%
11%
11%
11%
11%
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
31%
25%
20%
15%
16%
15%
15%
10%
13%
5%
0%
2004
2005
2006
2007
2008E
Despesas com Vendas e Administrativas
Margem Bruta como % da Receita

Grfico 11 - Despesas Operacionais e de Margem Bruta como % da Receita Lquida
Assim, pode-se observar uma reduo sutil nas despesas operacionais da empresa
enquanto a margem bruta permanece praticamente inalterada.
Isso refora as premissas adotadas acima de que as novas usinas adquiridas pelo
grupo no produziro grandes alteraes na Margem Bruta e que iro reduzir a
proporo das despesas operacionais na receita total da empresa.
113
Deve-se ressaltar que em 2006 a Margem Bruta da empresa foi bastante elevada
comparando-se com os demais perodos devido aos altos preos do acar durante
esse perodo.
10.2.3 Capex
Os investimentos que uma empresa realiza tambm so importantes na avaliao

econmico-financeira, por representarem sada de caixa. Os gastos com Capex foram
segmentados em investimentos para aquisies de novas usinas e manuteno e
modernizao das atuais.
Para a anlise do Capex utilizou-se a prpria perspectiva da empresa com relao a
aquisies e tambm com relao s projees de investimentos para a mecanizao
e modernizao de suas usinas e lavouras.
A empresa divulgou recentemente que pretende investir em colheitadeiras e
praticamente completar seus investimentos at 2009. Alm disso, espera-se um
aumento acentuado na concorrncia pela aquisio de novas usinas a partir dos
prximos anos e por isso a empresa prev uma diminuio nos investimentos em
aquisies.
Deve-se ressaltar tambm que o custo de manuteno e modernizao aumenta
conforme aumenta o nmero de usinas, por isso a participao desses investimentos
no Capex total tende a aumentar.
114
263
236
198
292
272
156
878
786
271
661
72
241
2004
65
538
521
472
266
276
82
80
83
2013E
2014E
2015E
253
217
2005
275
2006
2007
2008E
Aquisies
2009E
2010E
2011E
2012E
Manuteno e Modernizao

Grfico 12 - Capex em R$ MM
Analisado os principais fatores que influenciam na gerao de caixa da empresa,

segue abaixo os demonstrativos financeiros da empresa.
115
Tabela 16 - Demonstrativo de Resultado do Exerccio Projetado

2004
2005
2006
2007
DEMO STRATIVO DOS RESULTADOS DO EXERCCIOS (em R$ MM - exceto quando mencionado)
Receita Lquida
1.586
1.900
2.478
3.552
(-) Custo de mercadorias vendidas
1.079
1.339
1.721
2.176
Lucro Bruto
507
562
757
1.376
Como % da Receita Lquida
32,0%
29,6%
30,5%
38,7%
(-) Despesas Operacionais e Administrativas
255,9
293,5
367,2
477
16,1%
15,4%
14,8%
13,4%
EBITDA
251
268
389
899
15,8%
14,1%
15,7%
25,3%
141
93
143
232
(-) Amortizao do imobilizado
EBIT
111
175
247
667
7,0%
9,2%
10,0%
18,8%
(132)
(102)
(245)
(197)
Receitas (despesas) financeiras lquidas
53
3
(54)
2
Receitas (despesas) no-operacionais
31
76
(52)
471
Lucro antes do imposto de renda
(8)
(22)
6
(74)
(-) Imposto de renda e contr. social
% de IR e CS
25,4%
29,3%
11,1%
15,7%
23
54
(47)
397
Lucro Antes da participao dos minoritrios
(1)
3
(7)
(3)
(-) Participaes de minoritrios
22
57
(54)
394
Lucro Lquido do Exerccio
1,4%
3,0%
0,0%
11,1%
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
3.917
2.637
1.280
32,7%
520,2
13,3%
760
19,4%
240
520
13,3%
(143)
377
(128)
34,0%
249
249
6,4%
4.565
3.042
1.523
33,4%
574,2
12,6%
948
20,8%
240
708
15,5%
(148)
561
(191)
34,0%
370
370
8,1%
5.304
3.458
1.846
34,8%
630,2
11,9%
1.216
22,9%
240
976
18,4%
(175)
801
(272)
34,0%
529
529
10,0%
5.971
3.910
2.061
34,5%
687,5
11,5%
1.374
23,0%
240
1.134
19,0%
(193)
940
(320)
34,0%
621
621
10,4%
6.282
4.075
2.207
35,1%
716,7
11,4%
1.490
23,7%
167
1.323
21,1%
(190)
1.134
(385)
34,0%
748
748
11,9%
6.610
4.229
2.381
36,0%
745,4
11,3%
1.635
24,7%
1.635
24,7%
(183)
1.452
(494)
34,0%
959
959
14,5%
6.842
4.388
2.454
35,9%
775,2
11,3%
1.679
24,5%
1.679
24,5%
(173)
1.506
(512)
34,0%
994
994
14,5%
7.083
4.554
2.529
35,7%
806,2
11,4%
1.723
24,3%
1.723
24,3%
(160)
1.563
(531)
34,0%
1.032
1.032
14,6%
116
importante ressaltar que s foram detalhadas as projees das contas do DRE que
causam impacto no clculo do fluxo de caixa livre. Maiores detalhes sobre as
projees realizadas do DRE e na elaborao do demonstrativo de fluxo de caixa da
empresa so encontrados no anexo.
10.2.4 Variao do Capital de Giro
O capital de giro de uma empresa definido como a diferena entre o ativo

circulante e o passivo circulante. Variaes de capital de giro afetam o fluxo de caixa
na empresa, sendo que aumentos de capital de giro significam sada de caixa e
diminuies no capital de giro significam entrada de caixa.
Essa definio de capital de giro exclui todos os ativos e passivos circulantes que tm
caractersticas de fluxos financeiros e no operacionais.
Dessa forma, para projetar a variao de capital de giro, necessrio obter o prazo
mdio da movimentao (em %, podendo tambm ser feito em dias) de cada conta do
balano com alguma conta relacionada do DRE e assumir que esse valor permanece
constante ao longo do perodo.
O Balano Patrimonial projetado da empresa, que se encontra no anexo, foi
simplificado, fazendo com que algumas de suas contas fossem fundidas e outras
lanadas para outros itens.
Os ativos que so considerados no clculo do capital de giro so os seguintes e so
projetados das seguintes formas
Contas a receber como percentual da receita lquida;
Estoques como percentual do custo dos produtos vendidos;
Outros como percentual da receita lquida.
117
Tabela 17 - Ativo do Balano Patrimonial Projetado

ATIVO (em R$ MM exceto quando mencionado)
CIRCULA TE
Aplicaes Financeiras
Caixa
Contas a Receber
Estoques
Como % do CMV
Outros
Total do Ativo Circulante
Total do Ativo Realizvel a longo prazo
Permanente
Investimentos
Imobilizado
Diferido
Total do Ativo Permanente
Total do Ativo
2004
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
373
114
7,2%
74
4,7%
95
8,8%
84
5,3%
740
163
427
41
2,2%
119
6,3%
95
7,1%
121
6,3%
802
153
524
832
33,6%
213
8,6%
133
7,7%
446
18,0%
2.147
621
534
846
23,8%
127
3,6%
155
7,1%
212
6,0%
1.873
626
589
825
21,1%
140
3,6%
188
7,1%
233
6,0%
1.975
653
686
684
15,0%
163
3,6%
217
7,1%
272
6,0%
2.022
701
797
572
10,8%
190
3,6%
247
7,1%
316
6,0%
2.121
756
898
604
10,1%
213
3,6%
279
7,1%
356
6,0%
2.349
805
944
681
10,8%
224
3,6%
291
7,1%
374
6,0%
2.515
828
993
779
11,8%
236
3,6%
302
7,1%
394
6,0%
2.704
853
1.028
933
13,6%
244
3,6%
313
7,1%
407
6,0%
2.926
870
1.065
1.093
15,4%
253
3,6%
325
7,1%
422
6,0%
3.157
888
0
1.235
357
1.592
2.495
13
1.395
360
1.768
2.722
13
1.523
1.355
2.892
5.659
14
2.293
1.127
3.434
5.932
14
3.167
887
4.068
6.696
14
3.991
647
4.652
7.375
14
4.905
407
5.326
8.202
14
5.336
167
5.517
8.671
14
5.508
0
5.522
8.865
14
5.481
0
5.494
9.050
14
5.423
0
5.437
9.233
14
5.364
0
5.377
9.422
118
importante ressaltar, que embora o caixa tenha sido projetado como percentual da
receita lquida, o mesmo no foi considerado como elemento do capital de giro da
empresa.
Para o passivo, foram considerados os seguintes elementos no capital de giro da
empresa e suas respectivas projees:
Fornecedores como percentual do custo dos produtos vendidos;
Salrios e encargos sociais como percentual das despesas com vendas e
despesas gerais e administrativas (ou despesas operacionais);
Imposto de renda e contribuies sociais a recolher como percentual da
receita lquida;
Os dividendos propostos foram calculados como percentual do lucro lquido, mas
no tm nenhuma relao com o capital de giro da empresa.
119
Tabela 18 - Passivo do Balano Patrimonial Projetado

PASSIVO (em R$ MM exceto quando mencionado)
CIRCULA TE
Fornecedores
Como % do CMV
Emprstimos e financiamentos
Salrios e encargos sociais
Como % das despesas operacionais
Impostos e contribuies sociais a recolher
Como % da receita lquida
Dividendos Propostos
Como % do lucro lquido
Outras contas operacionais
Total do Passivo Circulante
Exigvel a Longo Prazo
Impostos parcelados
Proviso para contingncias
Como % da receita lquida
Outros
Total do Exigvel a longo prazo
Participao de minoritrios
Patrimnio lquido
Total do Passivo e Patrimnio lquido
2004
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
53
4,9%
486
34
13,2%
14
0,9%
2
7,1%
58
647
95
7,1%
457
41
13,8%
17
0,9%
11
19,3%
121
741
202
11,7%
948
48
13,2%
27
1,1%
0
0,0%
198
1.423
206
9,4%
975
63
13,2%
39
1,1%
76
19,3%
200
1.558
326
12,4%
995
65
12,5%
43
1,1%
48
19,3%
259
1.737
380
12,5%
979
72
12,5%
50
1,1%
71
19,3%
309
1.862
442
12,8%
965
79
12,5%
58
1,1%
102
19,3%
346
1.992
498
12,7%
962
86
12,5%
66
1,1%
120
19,3%
398
2.129
524
12,8%
964
90
12,5%
58
1,1%
144
19,3%
457
2.236
551
13,0%
950
93
12,5%
73
1,1%
185
19,3%
443
2.294
570
13,0%
956
97
12,5%
75
1,1%
192
19,3%
460
2.350
590
13,0%
962
101
12,5%
78
1,1%
199
19,3%
478
2.408
351
60
195
12,3%
0
606
33
1.209
2.495
330
72
234
12,3%
14
649
4
1.328
2.722
684
114
347
14,0%
77
1.223
14
2.999
5.659
585
164
497
14,0%
78
1.325
17
3.032
5.932
598
181
548
14,0%
101
1.428
17
3.513
6.696
588
161
639
14,0%
121
1.509
17
3.986
7.375
579
187
743
14,0%
136
1.644
17
4.548
8.202
578
190
836
14,0%
156
1.760
17
4.765
8.671
579
168
739
14,0%
179
1.666
17
4.946
8.865
570
138
925
14,0%
173
1.807
17
4.931
9.050
574
143
958
14,0%
180
1.855
17
5.011
9.233
577
148
992
14,0%
187
1.904
17
5.093
9.422
120
Feito o Balano patrimonial projetado podemos calcular o capital de giro atravs da tabela abaixo. A variao dada pelo capital de giro do
perodo atual menos o do perodo anterior.
Tabela 19 - Projees de variaes de capital de giro

2004
CAPITAL DE GIRO (R$ MM)
Ativo Circulante
(-) Passivo Circulante
Capital de Giro
Variao do Capital de Giro
740
647
93
2005
802
741
61
-33
2006
2007
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
2147
1.423
724
663
1873
1.558
315
-409
1975
1.737
238
-77
2022
1.862
160
-78
2121
1.992
129
-31
2349
2.129
220
91
2515
2.236
279
58
2704
2.294
410
131
2926
2.350
576
166
3157
2.408
749
173
121
A grande variao observada do capital de giro se deve a aquisio de algumas

usinas e tambm a uma tendncia do aumento das polticas de hedge da empresa
contra as variaes do dlar e dos preos do acar e lcool.
10.2.6 Fluxo de Caixa Descontado
Finalmente, possvel calcular o fluxo de caixa livre da empresa. Como a taxa

desconto, WACC, foi calculada em dlar, o fluxo de caixa livre obtido em cada
perodo de projeo ser convertido atravs da utilizao da taxa do dlar mdio de
cada perodo. O perodo de projeo considerado para o fluxo de caixa livre da
empresa compreender os perodos entre os anos de 2008 e 2015 e o fluxo de caixa
ser trazido a valor presente para a data de 30 de Junho de 2007 (fim do exerccio
para a empresa).
O crescimento adotado para o perodo de perpetuidade foi o crescimento de 2% ao
ano. Esse crescimento deve representar um valor que no se diferencie muito do
valor do crescimento nominal do PIB que ao longo do perodo de 4,0%, j que se o
valor for muito menor que 4,0% significa que a empresa tende a desaparecer no
futuro, e se o valor for muito maior que 4,0%, significa que a longo prazo que a
receita da empresa ser maior que o PIB brasileiro, o que incoerente.
122
Tabela 20 - Projees do Fluxo de Caixa Livre

2006
2007
Fluxo de Caixa Descontado (em R$ MM exceto quando mencionado)
EBIT
247
667
(-) Impostos
-6
74
(+) Depreciao e Amortizao
143
442
(-) Capex
678
859
(-) Variao do Capital de Giro
663
-409
Fluxo de Caixa Livre
-945
585
Taxa de Cmbio R$/US$ (mdia)
2,19
1,92
Fluxo de Caixa Livre (US$ MM)
-432
305
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
520
128
497
831
-77
135
1,85
73
708
191
539
1.021
-78
113
1,96
58
976
272
581
1.142
-31
174
2,03
86
1.134
320
627
744
91
606
2,07
293
1.323
385
571
524
58
927
2,12
437
1.635
494
420
357
131
1.073
2,15
499
1.679
512
437
345
166
1.093
2,18
501
1.723
531
454
359
173
1.114
2,21
504
123
499
501
504
2013e
2014e
2015e
437
305
2006
293
2007
73
58
2008e
2009e
86
2010e
2011e
2012e
-432

Grfico 13 - Variao do Fluxo de Caixa Livre em (US$ MM)
Podemos observar que os valores de 2006 e 2007 se destoam bastante dos demais
devido a diversas aquisies feitas pela empresa durante o perodo fiscal de 2006. J
durante o perodo de 2007 o elevado caixa livre se deveu aos altos preos do acar e
que no existe mais a perspectiva de manuteno de preos to elevados.
7000
6000
1560
US$ MM
5000
4000
4716
3000
5950
4390
2000
1000
1234
0
Fluxo de Caixa do
Perodo de Projeo
Fluxo de Caixa do
Perodo de
Perpetuidade
Valor da Empresa
Dvida Lquida
Valor de M ercado

Grfico 14 - Valor de Mercado da Cosan
124
Para o clculo do valor das aes da empresa necessrio dividir o valor de mercado
da empresa pelo nmero total de aes. importante ressaltar que foi considerado
que a empresa possui apenas um tipo de ao, a ao ordinria negociada na
BOVESPA (CSAN3), que a ao que possui maior liquidez de negociao na bolsa
de valores.
Tabela 21 - Preo da CSAN3 pelo Fluxo de Caixa Descontado

Valor da Empresa
VPL do Fluxo de Caixa do Perodo de Projeo
(+) VPL do Fluxo de Caixa do Perodo de Perpetuidade
(-) Dvida Lquida
Valor de Mercado (US$ MM)
(/) Nmero de aes (MM)
Preo por ao (US$)
Taxa de Cmbio em 30/09/2007
Preo por ao (R$)
1.234
4.716
5.950
1.560
4.390
199
22,06
1,82
40,15
Dessa forma podemos notar um valor bastante prximo dos obtidos anteriormente e,
alm disso, um valor bastante condizente com o preo atual da ao e com os valores
recentes da ao, o que valida o modelo aplicado acima.
125
11. CO CLUSO
O trabalho apresentado buscou realizar uma anlise do posicionamento estratgico e
uma avaliao econmico-financeira da Cosan Indstria e Comrcio. Por ser a maior
empresa do setor sucroalcooleiro do pas e uma das maiores do mundo a empresa
pode servir de modelo para gerao de valor para os seus acionistas.
O estudo se deu a partir da anlise do setor sucroalcooleiro que bastante amplo e a
partir da teve foco na prpria Cosan com a anlise do posicionamento estratgico da
empresa e uma avaliao econmico-financeira da empresa, com o intuito de
embasar a anlise realizada anteriormente.
O setor sucroalcooleiro passou por um forte crescimento durante as dcadas de 1970
e 80 devido ao programa pr-lcool que buscava uma soluo para as fortes altas do
petrleo durante o perodo. Nessa poca diversas usinas se estabeleceram por todo o
pas, porm devido a problemas de engenharia, desacelerao da alta do petrleo e
principalmente falta de abastecimento o programa perdeu foras fazendo com que a
indstria entrasse em recesso durante toda a dcada de 90.
Com o advento dos carros bi-combustvel, alta do acar no mercado internacional e
busca por combustveis alternativos, a indstria se viu novamente em perodo de
forte crescimento e euforia por parte dos mercados.
Atualmente o setor passa por um perodo de consolidao e de extrema turbulncia
por no se saber ao certo qual ser o rumo que o mercado de etanol ir seguir. Isso
atraiu e ainda atrai um grande fluxo de investimentos o que resulta em diversas
fuses e aquisies.
Outro fator que diferencia o atual cenrio da poca do pr-lcool o
profissionalismo na administrao dessas empresas atualmente que destoa bastante
da administrao amadora e familiar das usinas at a dcada de 80.
Justamente por ter uma administrao voltada para a gerao de valor no longo prazo
e ter captado investimentos mais cedo que os seus principais concorrentes fez com
que a empresa se destaca em relao s demais se tornando assim a maior e mais
eficiente empresa aucareira do Brasil.
127
Recentemente o setor tem-se tornado mais competitivo e as perspectivas de

crescimento no so to elevadas quanto do incio da dcada porm a consolidao
das maiores empresas do setor tem-se realizado de maneira intensa e tal fato pode ser
observado nos rumores de aquisies e fuses.
A anlise do posicionamento estratgico da Cosan permitiu notar que o principal
fator limitante das margens de lucro da indstria so as prprias empresas do setor e
tambm o poder de barganha dos consumidores, j que os principais produtos tm
baixa diferenciao. Justamente devido a esse fato, que o Brasil e particularmente a
Cosan se destacam dos principais concorrentes, pois devido a questes geogrficas e
de know-how a empresa tem os mais baixos custos de produo o que lhe garante
maiores lucros.
Por fim atravs de premissas econmicas, operacionais, setoriais e estratgicas
buscou-se definir o valor que a Cosan gera aos seus acionistas. Aps anlises de
empresas comparveis e do fluxo de caixa descontado, chegou-se ao valore de R$
40,15 por ao, o que representa um ganho de aproximadamente 30% em relao aos
valores atuais.
Esse grande potencial refora ainda mais a anlise do posicionamento estratgico da
empresa. Espera-se que com a consolidao do mercado e aumento da demanda de
etanol a Cosan mantenha a liderana devido aos seus baixos custos de produo e
flexibilidade da produo.
Os valores obtidos com a avaliao econmico-financeira de uma empresa do setor
podem se distanciar bastante dos valores observados no mercado, pois o fluxo de
caixa futuro da empresa extremamente dependente do preo do acar no mercado
internacional e que tem se mostrado extremamente voltil nos ltimos anos.
O estudo realizado pode servir como base para o estudo de outras empresas do setor,
mesmo que essas no sejam to grandes quanto a Cosan, pois a maior parte das
caractersticas so comuns a qualquer empresa.
No entanto, pode-se considerar que o estudo tambm capaz de fornecer bases para
a avaliao de outros setores, que no o sucroalcooleiro. A avaliao aplicada buscou
detalhar passo a passo, como se realizar uma anlise do posicionamento estratgico,
as projees fluxo de caixa, qual a ligao entre as diversas contas dos
128
demonstrativos financeiros e como calcular o custo de capital. Dessa forma, atravs

de um entendimento melhor do novo setor, este trabalho tambm pode permitir a
extenso da avaliao econmica para outras indstrias.
129
BIBLIOGRAFIAS E LEITURAS PARA APROFU DAME TO
ACAR GUARANI. Brasil <www.acucarguarani.com.br> Acesso 28 jul. 2007

ANGRISANO, Carlos A. Modelo de Anlise Setorial para Apoio Tomada de
Decises Estratgicas: Aplicao ao Mercado Brasileiro de Telecomunicaes.
2003. Trabalho de Formatura Escola Politcnica, Universidade de So Paulo.
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133
A EXO A Clculo da dvida lquida e EBITDA para empresas

do setor sucroalcooleiro
Tabela 22 - Clculo da Dvida Lquida da So Martinho
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(-)
(-)
(-)
(=)
So Martinho S/A
Dvida Lquida
R$ '000
42.106,00
0,00
20.000,00
70.961,00
67.804,00
39.243,00
335.208,00
255.348,00
7.874,00
-358.316,00
Tabela 23 - Clculo do EBITDA da So Martinho
(+)
(-)
(-)
(-)
(-)
(=)
So Martinho S/A
Resultado Bruto
Despesas com Vendas
Outras Despesas Operacionais
Despesas Gerais e Administrativas
Despesas Financeiras Lquidas
EBITDA
R$ '000
925.800,00
583.800,00
1.200,00
158.000,00
11.000,00
171.800,00
135
Tabela 24 - Clculo da Dvida Lquida da Acar Guarani
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(+)
(-)
(-)
(-)
(=)
Aucar Guarani S.A.

Dvida Lquida
R$ '000
74.783,00
0,00
111.008,00
24.097,00
6.053,00
144.646,00
5.212,00
6.195,00
5.711,00
343.469,00
Tabela 25 - Clculo do EBITDA da Acar Guarani
(+)
(-)
(-)
(-)
(-)
(=)
Aucar Guarani S.A.

Resultado Bruto
Despesas com Vendas
Outras Despesas Operacionais
Despesas Gerais e Administrativas
Despesas Financeiras Lquidas
EBITDA
R$ '000
793.200,00
537.800,00
4.344,00
23.606,00
4.495,00
222.955,00
136
A EXO B Demonstraes Contbeis da Cosan

Tabela 26 Ativo do Balano Patrimonial da Cosan
ATIVO (em R$ MM)
Circulante
Disponibilidades e valores equivalentes
Aplicaes financeiras
Duplicatas a receber de clientes
Instrumentos financeiros derivativos
Estoques
Adiamentos a fornecedores
Empresas ligadas
Imposto de renda e contribuio social diferidos
Outros crditos
Total do ativo circulante
2007
2006
31.571
513.698
43.094
37.578
220.831
86.642
277.149
34.008
80.374
1.324.945
19.247
695.423
61.774
288.601
159.093
69.532
177.873
21.982
66.742
1.560.267
No circulante
Realizvel a longo prazo
Crdito de ao indenizatria
Aplicaes financeiras
Empresas ligadas
Certificados do tesouro nacional
Imposto de renda e contribuio social diferedos
Outros crditos
Permanente
Investimentos
Imobilizado
gios
Diferido
Total do ativo no circulante
251
18.992
62.748
33.876
62
9.364
13.577
36.448
42.945
1.234.465
758.963
555.989
2.665.284
1.078.249
549.015
178.451
1.908.111
Total do ativo
3.990.229
3.468.378
Fonte: Cosan
137
Tabela 27 - Passivo do Balano Partimonial da Cosan

PASSIVO (em R$ MM)
2007
Circulante
Instrumentos financeiros derivativos
Fornecedores
Ordenados e salrio a pagar
Adiamentos de clientes
Notas promissrias
Empresas ligadas
Imposto de renda e contribuio social diferidos sobre
reserva de reavaliao
Dividendos propostos
Outras obrigaes
Total do passivo circulante
No circulante
Empresas ligadas
Notas promissrias
Proviso para contingncias
Adiamentos de clientes
Imposto de renda e contribuio social diferidos sobre
reserva de reavaliao
Outras obrigaes
Total do passivo no circulante
Participao minoritria
2006
60.759
35.536
5.463
25.572
48.202
27.733
1.261
668
50.058
65.368
86.805
17.707
17.166
19.952
23.505
75
0
75.783
2.313
353.274
0
0
17.288
297.924
1.519.135
49.562
216.841
0
172.776
32.542
1.565.623
52.393
0
8.321
138.192
50.141
0
151
2.005.956
0
362
1.815.032
Patrimnio lquido
Capital social
Reservas de reavaliao
Reserva legal
Reserva para novos investimentos e modernizao
Prejuzos acumulados
Total do patrimnio lquido
1.192.692
195.004
15.954
227.349
0
1.630.999
1.185.767
195.864
0
0
26.209
1.355.422
Total do passivo e do patrimnio lquido
3.990.229
3.468.378
Fonte: Cosan
138
Tabela 28 - Demonstratico do Resultado do Exerccio da Cosan

Demonstrativo de Reseltudado do Exerccio (em R$ MM exceto quando explcito)
Receita operacional bruta
Vendas de produtos e servios
Impostos e dedues sobre vendas
Receita operacional lquida
Custos dos produtos vendidos e servios prestados
Lucro bruto
Receitas (despesas) operacionais
Vendas
Gerais e administrativas
Honorrios da administrao
Finaceiras, lquidas
Resultado da equivalncia patrimonial
Amortizao de gio
Outras receitas (despesas) operacionais lquidas
Gastos com colocao de aes
Lucro (prejuzo) operacional
Resultado no operacional
Lucro (prejuzo) antes do imposto de renda e da contribuio social
Imposto de renda e contribuio social
Lucro (prejuzo) antes da participao dos acionistas minoritrios
Participao dos acionistas minoritrias
Lucro lquido (prejuzo) do exerccio
Lucro (prejuzo) por ao - em R$
2007
2006
2.080.949
-103.613
1.977.336
1.491.345
-6.772
1.423.336
-1.472.297
-1.039.255
505.039
384.370
-103.420
-123.765
-5.223
-151.959
372.174
-132.454
-17.537
-99.125
-83.564
-2.749
-195.217
129.417
-110.270
-9.507
-52.784
-423.799
-39.439
-79.081
-118.510
53.948
-64.562
0
-64.562
-1,03
-162.184
342.855
397
343.252
6.234
349.486
0
349.486
1,85
Fonte: Cosan
139

Analise Do Posicionamento de Uma Empresa Do Setor Sucroalcooleoro

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Banco Central do Brasil

Bolsa de Valores de So Paulo

Certificado de Depsito Interbancrio

Custo das Mercadorias Vendidas

Demonstrativo de Resultado do Exerccio

Emerging Market Bond Index

Earnings Before Interest and Taxes

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

Fundo Monetrio Internacional

Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica

Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Prestao de Servios

ndice Geral de Preos do Mercado

ndice de Preos ao Consumidor Amplo

London Interbank Offered Rate

Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats

Taxa Interna de Retorno

Unio da Agroindstria Canavieira de So Paulo

Valor Presente Lquido

Weighted Average Cost of Capital

2. REVISO EM ESTRATGIA _____________________________________________ 23

4.2 O consumo mundial de acar ___________________________________________ 52

10.1 WACC ___________________________________________________________ 102

Este trabalho organizado da seguinte maneira:

da comparao com o desempenho de outras empresas similares e com o valor de

1.2 Histrico da Empresa

Inicialmente a empresa se especializou na aquisio de empresas ou ttulos de

1.3 O Estgio e o Trabalho de Formatura

Por isso o profundo conhecimento da indstria e das principais empresas do setor em

1.4 Objetivo do Trabalho

1.5 O Trabalho de Formatura e a Engenharia de Produo

2.1 As Cinco Foras Competitivas de Porter

produtos substitutos e as barreiras de entrada para novos competidores dentro da

Figura 1 - Foras que regem a concorrncia da indstria

2.1.1 Rivalidade Entre as Empresas Existentes na Indstria

A rivalidade entre empresas dentro do prprio setor industrial ocorre quando um ou

Ingresso de novos produtos;

Aprimoramento dos servios prestados aos clientes;

Nvel de crescimento da indstria;

Ausncia de diferenciao ou Custos de Mudanas

2.1.2 O Potencial de Barganha dos Fornecedores

Dessa forma podemos determinar o poder dos fornecedores se os fatores abaixo so

dominado por poucas empresas e mais concentrado que a indstria para

Ausncia de produtos substitutos para a indstria compradora, o que eleva o

A indstria fornecedora abastece outras indstrias com maior importncia

O produto do fornecedor um insumo importante para o negcio do

2.1.3 O Potencial de Barganha dos Compradores

Porter (1991) afirma que os consumidores competem com a indstria forando os

O grupo de compradores est concentrado ou adquire grandes volumes em

Os produtos adquiridos pelo comprador so padronizados ou no