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Valor Da Empresa FC PDF
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RESUMO
A avaliao de uma empresa pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado um processo conhecido e
utilizado por acadmicos e profissionais do mercado. Entretanto, o modelo impe condies que so
satisfatoriamente atendidas quando da estimativa de valor de uma empresa de capital aberto com aes
negociadas em bolsa e amplo nmero de informaes disponveis. Quando da avaliao de uma empresa de
capital fechado (e sem empresas de capital aberto comparveis), contudo, o processo pode apresentar
desafios adicionais, dentre os quais o principal a estimativa do custo mdio ponderado de capital.
Este estudo trata desse ltimo tipo de avaliao. So apresentados os tpicos fundamentais relativos ao
modelo de avaliao de empresas por fluxo de caixa descontado como as definies dos fluxos de caixa e
taxas de desconto adequados , a definio e clculo do valor da empresa em perpetuidade, e a determinao
do horizonte do crescimento com gerao de valor. O clculo do custo mdio ponderado de capital baseado
no trabalho do Professor Aswath Damodaran, onde dados referentes a taxas e betas de mercados maduros so
somados a adequaes matemticas ao chamado Risco-Brasil. Por fim, apresentada uma sistemtica de
avaliao a ser utilizada no clculo do valor econmico de uma empresa de capital fechado e sem
comparveis de capital aberto.
Palavras-chave: Fluxo de Caixa Descontado, taxas de desconto, avaliao de empresas.
ABSTRACT
The valuation of a company by Discounted Cash-Flow - DCF is conventionally used by the academic and
market community when company shares are on the open market with ample reference information
available. This approach for a company with closed capital where no comparable companies are on the
open market may present an additional challenge. Under these circumstances the weighted average cost of
capital, WACC, must be estimated. For this model the fundamentals for DCF evaluation are presented
together with cash flow and discount rate definitions in order to project the growth rate and the creation of
value over finite horizons. The WACC is based on work done by Damodaran where mature market betas as
well as the "Brazil risk rate" are components of this analysis. In summary a technique is presented to
establish the economic value of a closed company for which open market reference information is not
available.
Key words: Discounted Cash Flow, discount rates, company valuation.
1. INTRODUO
A abertura da economia brasileira, a partir do
incio da dcada de 90, teve como principal efeito o
aumento significativo do nvel de competio em
praticamente todos os setores. Nesse novo ambiente
competitivo, novos tipos de empresas surgiram,
com gestores preocupados com crescimento, escala,
eficincia e maximizao do valor de suas
empresas.
Processos de reestruturao empresarial dessa
envergadura geram dois grupos de empresas: as
lderes, que sero compradoras de outras empresas,
e as perdedoras, que sero adquiridas por outras
empresas mais capazes e mais capitalizadas. Em
funo disso, saber o valor justo de uma empresa
passa a ter importncia capital para compradores e
vendedores. Mais do que isso, conhecer os
determinantes do valor e passar a administrar a
organizao
com
vistas
em
otimiz-los
(COPELAND, KOLLER e MURRIN: 2000: 21)
tarefa imprescindvel para aqueles executivos que
querem que suas empresas faam parte do primeiro
grupo citado.
Para que tal intento se torne possvel, a escolha e
a adoo de tcnicas apropriadas efetiva avaliao
dos processos de gerao e mensurao do valor so
prementes. Uma das tcnicas mais utilizadas na
avaliao de empresas e na mensurao da
gerao de valor ao redor do mundo a do Fluxo
de Caixa Descontado (Modelo DCF Discounted
Cash Flow). Sua aceitao e utilizao amplas
(DAMODARAN: 1999: 4) se devem ao fato de essa
tcnica captar os principais direcionadores de valor
(Fluxos de Caixa Livres, Crescimento, Taxa de
Desconto e Tempo) e ser matemtica e
metodologicamente correta.
Entretanto, as projees de valores para os fluxos
de caixa futuros e as taxas de desconto adequadas
ao risco do negcio avaliado so melhor elaboradas
quando h informaes abundantes sobre a
empresa-alvo da avaliao e sobre o seu setor de
atuao. Empresas de capital aberto, com aes
negociadas em bolsa, so avaliadas de maneira mais
aprimorada por esse motivo: h informaes
detalhadas e atualizadas sobre a maioria delas. O
problema maior reside, ento, na avaliao de
empresas de capital fechado, principalmente na
etapa de determinao da taxa de desconto.
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OBJETIVOS
VALOR
DIRECIONADORES DE VALOR
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6.
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WACC = k e
E
D
+ Kd .
D+E
D+E
Onde:
Ke = Custo do Capital Prprio;
Kd = Custo Efetivo das Dvidas = kd x (1-t)
t = Somatrio das Alquotas do IR (imposto de
renda) e da CSLL (contribuio social sobre o
lucro lquido);
E = Valor de Mercado do Capital Prprio
(Equity);
D = Valor de Mercado das Dvidas (Debt);
O modelo de mensurao do custo de capital
prprio mais utilizado o CAPM (Capital Assets
Pricing Model Modelo de Precificao de Ativos).
De acordo com COSTA JR., MENEZES e
LEMGRUBER (1993: 606), trata-se de um modelo
positivo e normativo, desenvolvido simultaneamente por LINTNER (1965), SHARPE (1964) e
TREYNOR (1961). O CAPM baseia-se nas
hipteses elencadas nas teorias da utilidade e do
mercado eficiente, e no binmio risco-retorno.
Segundo o modelo, nem todo risco de um
investimento deve ser remunerado; apenas deve slo aquele que no pode ser eliminado pela
diversificao (Risco Sistemtico). O nvel de risco
sistemtico a que est exposto um determinado
ativo medido pelo coeficiente de risco sistemtico
o BETA.
A equao de retorno, dada pelo CAPM, de um
ativo de risco composta de: a) um componente de
E Rj = R f + [ E ( Rm) R f ]
Onde:
ERj = retorno esperado do ttulo j;
Rf = taxa livre de risco;
E(Rm) = retorno esperado do mercado;
[E(Rm) Rf] = prmio pelo risco de mercado;
= coeficiente de risco sistemtico (beta) do
ttulo j.
O valor das dvidas, por sua vez, igual ao valor
presente dos fluxos de caixa para os credores,
descontados pela taxa corrente para ttulos de iguais
risco e maturao.
H modelos de desconto dos FCFF que
contemplam diversos estgios de crescimento e que
podem ser divididos em modelos de crescimento
estvel, de dois estgios e de trs estgios.
O modelo de dois estgios pode ser considerado
um modelo geral na avaliao por DCF:
n= j
Valor =
FCFFn
n = 1 (1 + WACC )
FCFFn + 1
WACC gn
(1 + WACC ) j
Onde:
n = perodo do fluxo de caixa durante o
crescimento acelerado;
j = trmino do perodo de crescimento acelerado;
gn = taxa perptua de crescimento estvel.
O primeiro termo representa o valor presente dos
fluxos de caixa no perodo explcito de projeo. O
segundo termo, o valor presente da empresa em
perpetuidade (empresas, para efeitos de avaliao,
so consideradas entidades perenes). No clculo
desse segundo termo espera-se que a empresa
cresa a uma taxa constante, sendo FCFFn+1 o nvel
normalizado do fluxo de caixa no primeiro ano aps
o perodo explcito de projeo.
No existe um espao-padro de tempo para a
projeo explcita. Esta depender do tempo
necessrio para que a empresa chegue ao
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DAMODARAN (1999: 14) calculou o prmio de riscoBrasil, em junho de 1998, como sendo de 6,29%, resultado da
multiplicao da medida de risco do pas (2%) pela relao
entre os desvios anualizados do IBOVESPA (34,9%) e do
brazilian par brady bond (10,9%).
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FCFFn +1
n = j FCFF
WACC g n
n
.Pcenrio
+
V .E.Cenrio1 =
1
n =1 (1 + WACC ) n (1 + WACC ) j
Dimenso Decisria
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CONSIDERAES FINAIS
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