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Resumo
Um processo de avaliao de investimentos realizado de forma satisfatria
essencial para que a empresa aplique seus recursos de capital em projeto corretos, que
efetivamente traro os resultados estimados durante a anlise. Para isto, faz-se necessria
a quantificao correta e adequada dos componentes do fluxo de caixa, assim como a
quantificao da depreciao e do impacto tributrio do imposto de renda e da inflao nas
anlises econmico-financeiras. O objetivo deste trabalho avaliar diferentes formas de
incorporao da inflao nas avaliaes, fazendo tambm uma discusso sobre o papel da
depreciao e seu impacto junto inflao. O artigo aponta duas formas de incorporao da
inflao nas anlises; a forma homognea, onde todos os componentes do fluxo de caixa
so afetados pelo mesmo ndice de inflao, e a forma heterognea, onde cada componente
do fluxo de caixa atualizado a partir de um ndice diferente. Como resultado aponta-se o
impacto destes dois diferentes conceitos nas anlises, indicando a necessidade dos
gestores atentarem para a questo da inflao quando das anlises de seus projetos.
Palavras-chave: Anlise de investimentos, depreciao, inflao
1 Introduo
A anlise de investimentos tem se tornado cada vez mais importante, devido s
modificaes que atingem diversos pases. Polticas diferenciadas de suprimentos, forte
competio internacional e o rpido avano da tecnologia so exemplos destas
modificaes que fazem com que os gerentes das empresas que almejam se manter
competitivas no mercado trabalhem de forma sistmica e dinmica (ALBERTON et al.,
2004).
No que tange ao processo de anlise de investimentos alguns autores destacam o
excesso de trabalhos que buscam discutir somente os mtodos de avaliao de
investimentos propriamente ditos, em detrimento de questes como a qualidade das
informaes consideradas nas anlises (GALLINGER, 1980; FARRAGHER et al., 1999).
Obviamente, a seleo de um adequado mtodo de avaliao essencial para o sucesso
do processo de deciso, porm deve-se saber que o sucesso de uma anlise depende,
tambm, da melhoria do processo de investimento como um todo, considerando outras
etapas anteriores e posteriores avaliao, dentre elas a correta estimativa do fluxo de
caixa econmico-financeiro do projeto (SOUZA, 2008).
Kliemann (2006) destaca que uma m anlise de uma boa alternativa de
investimento melhor do que uma boa anlise de uma m alternativa de investimento. O
que autor aponta que, antes da discusso propriamente dita dos mtodos de avaliao
Deprec
P
N
(1)
onde:
Deprec valor a ser depreciado anualmente pela empresa;
implantao, para que o resultado deste investimento possa ser previamente quantificado,
auxiliando na tomada de deciso (GALESNE et al., 1999). Desta forma, percebe-se que a
considerao da inflao nas anlises de investimento algo mandatrio e, caso no
adequadamente considerada, poder ter impacto muito representativo no resultado final.
O objetivo principal deste artigo discutir a importncia da incorporao da
depreciao e de inflao em anlises de investimentos, buscando discutir as diferentes
formas de incorporar tais parmetros, fazendo uma anlise crtica do impacto causado por
elas. A seo seguinte apresentar uma discusso terica, amparada por exemplos prticos.
2 A incorporao da depreciao e da inflao nas anlises de investimentos
O fluxo de caixa do projeto montado a partir dos dados de investimentos, receitas e
custos do projeto. Ao reunir estes dados o avaliador ter a sua disposio o que se chama
de Fluxo de Caixa Antes do Imposto de Renda (FCAI), ou seja, ter o resultado bruto do
projeto, sem considerar demais encargos financeiros que devero ocorrer ao implementar o
projeto em questo. Entretanto, o impacto destes encargos significativo, e deve ser levado
em conta no momento da avaliao econmica de um projeto, buscando-se, assim, avaliar o
Fluxo de Caixa Depois do Imposto de Renda (FCDI).
Para o clculo do montante de imposto de renda e contribuio social a pagar,
decorrente da execuo de projeto, deve-se definir qual o lucro tributvel resultante em
cada perodo de anlise. Este lucro tributvel constitudo do lucro lquido do projeto
avaliado, subtrado do valor da depreciao dos investimentos realizados no projeto.
A depreciao dos investimentos incorporada ao clculo somente para reduzir o
resultado dos perodos nos quais a mesma pode ser considerada. Isto , se um determinado
equipamento foi adquirido no perodo zero por um preo de R$ 100.000,00, e este
depreciado a uma taxa de 10% a.a., significa que poder ser reduzido do resultado final do
projeto R$ 10.000,00 por ano, durante dez anos. Esta reduo do resultado final ter um
impacto direto no imposto de renda a pagar por parte da empresa, que se beneficiar com a
reduo do montante final de impostos a serem pagos. De acordo com Galesne et al. (1999,
p.107), o tratamento da depreciao desta forma [...] efetivamente a regra utilizada pelas
empresas quando do clculo dos resultados. Segundo os autores, esta suposio parte do
pressuposto que o dficit fiscal de um projeto implicar em realizar uma economia de
imposto, que se realizar sobre o lucro de um outro projeto. Esta prtica chamada pelos
autores de compensao interprojetos.
Suponha-se um projeto que exija um investimento de R$ 9.000,00 no perodo zero,
que gere uma receita anual equivalente a R$ 13.000,00, tenha custos anuais de
manuteno equivalentes a R$ 4.000,00, alm de R$ 1.000,00 anuais com mo-de-obra e
R$ 3.000,00 anuais com materiais. Suponha-se ainda que este projeto tenha uma vida til
para o clculo do VPL a chamada Taxa Nominal, conforme mostra a Equao (2) (SMART et
al., 2004).
1 in 1 TMA 1 iinf
(2)
onde:
in taxa nominal;
FC n 1 iINFL
VPL FC0
n 1
1 TMA n 1 iINFL n
FC n 1 iINFL n Deprec
1 TMA n 1 iINFL n
onde:
FC0 = investimento inicial;
FC n = fluxo de caixa do projeto no perodo n (receitas custos);
IR
(3)
VPL FC0
n 1
FC n
1 TMA
FCn
1 TMA
Deprec
IR
n
n
1 TMA 1 iINFL
(4)
iINFMDIA
(5)
onde:
C n e Rn componentes do fluxo de caixa do projeto avaliado;
iINFMDIA
A partir desta taxa mdia de inflao e da TMA da empresa foi possvel calcular a
TMA nominal, demonstrada a seguir.
1 in 1 10% 1 3,98%
in 14,37% a.a.
10
heterognea permitir uma melhor anlise do futuro que a empresa enfrentar, apontando
um cenrio com maior probabilidade de ocorrncia.
No exemplo aqui demonstrado, h um pressuposto implcito de que os ndices de
inflao heterognea se mantero constantes por elemento analisado ao longo do perodo
de anlise do projeto, isto , as eventuais diferenas entre os ndices so potencializados
pelo tempo. Uma anlise mais profunda exigiria a definio de ndices de inflao
diferenciados por elemento do fluxo de caixa e por perodo de anlise. Alm disso, a inflao
mdia deveria ser recalculada para cada um dos perodos, pois seu peso relativo se altera
em decorrncia das variaes diferenciadas proporcionadas pela inflao heterognea.
Estas so possveis melhorias quando da considerao de inflaes heterogneas no fluxo
de caixa que s fariam aumentar a qualidade da anlise, porm que tambm devem ser
questionadas quanto ao benefcio agregado frente sofisticao no clculo.
2.3 Anlise do impacto do prazo de depreciao
Outro ponto de destaque que pode ser observado nas Figuras 1, 2, 3 e 4 a questo
do prazo de depreciao permitido pela legislao. Anteriormente discutiu-se que a vida til
dos bens da empresa pode ser definida pela empresa, dentro dos limites impostos pelo
governo. Isto porque, caso o perodo ficasse a cargo das empresas, estas depreciariam
seus bens o quanto antes para beneficiar-se dos efeitos fiscais tambm o mais cedo
possvel. Com a restrio de no poder atualizar a depreciao ao longo dos perodos e
com o impacto da desvalorizao da moeda perodo a perodo o impacto do prazo de
depreciao torna-se ainda maior.
Retomando o exemplo do projeto em anlise, considerando que empresa possa
depreciar seu investimento em dois anos, e no mais em trs, como havia sido estimado, as
Figuras 5 e 6 apresentam o novo resultado do projeto caso a empresa utilize a inflao
homognea (Figura 5) ou heterognea (Figura 6).
Figura 5 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando depreciao antecipada e inflao homognea
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Figura 6 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando depreciao antecipada e inflao heterognea
IR
onde:
nus do IR = valor a ser pago de impostos referente venda do bem;
Valor Residual = valor de revenda do bem;
IR = taxa do imposto de renda;
n = nmero de perodos em que o bem foi usado.
(6)
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O Valor Contbil do bem representa o quanto ele ainda vale, sob o ponto de vista
contbil. Desta forma, este valor representado pelo valor de compra do bem subtrado do
valor que j fora depreciado do mesmo, conforme mostra a Equao (7).
Deprec
(7)
i 1
onde:
Valor Contbiln = valor do bem, sob o ponto de vista contbil;
Compra = valor de compra do bem;
n
Deprec
i 1
Valor Contbiln =
Compra Deprec
i 1
1 iINF
(8)
9.000,00 6.000,00
nus do IR2 = 4.000,00
34% = 443,58
1 5,5% 2
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Figura 7 Fluxo de caixa do projeto analisado, considerando a venda do bem ao final do segundo ano e
inflao homognea
3 Consideraes finais
Torna-se claro para um gestor, quando da avaliao de seus investimentos, que a
inflao que impactar sobre o fluxo de caixa projeto dever ser considerada. Entretanto,
muitas empresas no incorporam a mesma em suas anlises ou, quando o fazem, a
consideram homognea ao longo de todo o perodo de avaliao (SOUZA, 2008).
No estudo realizado por Fensterseifer et al. (1987), foram encontrados ndices
relativamente baixos quanto considerao da inflao diferenciada nos elementos
constituintes do fluxo de caixa de um projeto. No ano de 1974, apenas 23% das empresas
analisadas consideravam a inflao, enquanto que no ano de 1985 houve um pequeno
aumento nesta taxa, representando cerca de 35% dos respondentes.
Uma pesquisa mais recente realizada por Arnold e Hatzopoulos (2000) apresentou
novos ndices para este assunto, analisando empresas do Reino Unido. De acordo com os
autores, cerca de 75% das empresas acompanhadas fazem o ajuste da inflao, seja ela
constante para os elementos do fluxo de caixa, neste caso usando a taxa real de desconto,
ou diferenciada, fazendo, assim, uso da taxa nominal e realizando a correo do fluxo de
caixa.
Este artigo teve como objetivo exemplificar as duas formas de incorporao da
inflao em anlises de investimentos: a homognea e a heterognea. Como resultado
pode-se observar que estas duas formas de incorporao de inflao podem acarretar
resultados bastante diferentes, na medida em que utilizam como base premissas tambm
diferentes, conforme apresenta a Tabela 1, consolidando os resultados obtidos durante a
anlise.
14
15
Roberto.
Decises
de
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Abstract
Investment analysis..
Key-words: Investment analysis, depreciation, inflation
Sobre os autores
Francisco Jos Kliemann Neto
Professor do Programa de Ps-Graduao em Engenharia da Produo PPGEP, Escola
de Engenharia, Departamento de Engenharia de Produo e Transportes DEPROT,
Universidade Federal do Rio Grande do Sul UFRGS, Av. Osvaldo Aranha, 99 - 5 andar,
Centro, CEP 90035-190, Porto Alegre, RS, Brasil.
email: kliemann@producao.ufrgs.br
Joana Siqueira de Souza
Doutoranda do Programa de Ps-Graduao em Engenharia da Produo
PPGEP/UFRGS. Professora do Curso de Engenharia de Produo da Faculdade de
Engenharia FENG, Pontifcia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul PUCRS, Av.
Ipiranga, 6681- Prdio 30 Bloco B Sala 101, Partenon, CEP 90619-900, Porto Alegre, RS,
Brasil.
email: joana@producao.ufrgs.br