Captulo 1

Avaliando Empresas Uma Introduo A expresso avaliao de empresas a traduo para a lngua portuguesa do termo valuation, sendo sinnimo de valorao de empresas. A recente onda de fuses e aquisies (F&A) que passou e continuar a passar por praticamente todos os setores da economia em escala mundial, a disseminao dos programas e das estratgias de gesto baseada em valor, que so caracterizadas pela busca da maximizao dos lucros e da riqueza dos acionistas, e a necessidade de calcular o preo justo das aes e das empresas so as principais razes para se avaliar uma empresa. A determinao do valor das empresas o fator-chave nas negociaes de fuses e aquisies e tem como objetivo estimar uma faixa de referncia que sirva como base nessas negociaes. Muitas fuses e aquisies no so bem sucedidas, principalmente quando comearam erradas, ou seja, quando se pagou caro demais pela aquisio. Eis o pecado mortal de muitas transaes que deve ser evitado. importante ressaltar que o valor de um negcio definido pelo processo de negociao entre o comprador e o vendedor e que o valor justo de uma empresa, estabelecido pelos processos de avaliao, representa apenas o valor potencial de um negcio em funo da expectativa de gerao de resultados futuros. O valor no deve ser confundido com o preo. Na verdade, o preo o montante com o qual o vendedor e o comprador concordam em realizar uma operao de compra e venda. Esse preo no precisa necessariamente coincidir com o valor da empresa determinado por um mtodo de avaliao, at porque cada acionista ou comprador pode calcular o valor da organizao com base em suas prprias premissas. Entretanto, se existir apenas um potencial comprador para uma empresa, o valor desta ser o preo que o comprador est disposto a pagar, uma vez que no haver concorrncia no processo de aquisio, cabendo aos vendedores aceitarem a proposta ou continuarem com a organizao. Cada empresa tem um preo nico aquele em que a transao foi realizada. Os mtodos de avaliao servem para os avaliadores tentarem estimar o valor da transao, ou seja, o preo de aquisio da empresa. Vale observar que nenhum modelo fornece um valor preciso e nico para uma empresa, mas sim uma estimativa de valor. Isso porque as decises que afetam receitas, custos, despesas, capital de giro e investimentos, aliadas s mudanas ocorridas na conjuntura econmica local e global, influenciam os resultados da empresa e alteram seu valor. Em tese, pode existir uma grande quantidade de valores para a mesma empresa, dependendo do modelo que foi adotado, das premissas que foram utilizadas e dos cenrios que foram criados. Nesse sentido, a avaliao de empresas no precisa necessariamente ter como objetivo a fixao de um valor exato em que a empresa pode ser negociada, mas sim o estabelecimento de uma faixa de valores. Para o comprador, o que interessa determinar o valor mximo que pode ser pago por uma empresa, ao passo que, para o vendedor, o que interessa determinar o valor mnimo aceitvel para negoci-la. Essas duas cifras so as que se confrontam em uma negociao na qual se acerta o preo, que est geralmente em algum ponto intermedirio entre elas. Os modelos de avaliao so essencialmente quantitativos, entretanto o processo de avaliao contempla muitos aspectos subjetivos, inseridos nos dados de entrada de tais modelos. Esses dados devem ser analisados cuidadosamente, pois so fundamentais para a qualidade do modelo e para a confiabilidade dos resultados. A determinao do valor das empresas tambm pode ser utilizada para fins internos como instrumento de gesto, ou seja, para se mensurar a criao de valor e a maximizao da riqueza dos acionistas de um perodo para outro e assim analisar os resultados das estratgicas corporativas e a eficincia dos executivos na consecuo do objetivo principal das empresas: a maximizao do valor. Diante disso, a avaliao de empresas uma ferramenta para aperfeioar o processo decisrio. Em outras palavras, uma de suas principais aplicaes avaliar o impacto das decises estratgicas, financeiras e operacionais das empresas - eis a importncia dos programas de Gesto Baseada em Valor (GBV). Alm da importncia do uso da avaliao de empresas para fins de fuses e aquisies e para a gesto baseada em valor, existem outras situaes em que os processos de avaliao so de vital relevncia:

Compra e venda de aes e de de participaes minoritrias.

Management buyout 1 e Leveraged buyout. 2 Anlise de oportunidades de novos negcios e da viabilidade de novas empresas. Liquidao judicial. Abertura e fechamento de capital. Processos de privatizao. Formao de parceiras e joint-ventures. Avaliao do desempenho econmico e financeiro de unidades de negcios, departamentos e produtos, entre outros, visando criao de valor e servindo como feedback para gestores e proprietrios. Gesto de carteiras de investimento e de fundos de private equity e venture capital. Aquisio de carteiras de clientes e linhas de negcios.

Os mtodos de avaliao de empresas A partir da dcada de 60, surgiram diversas abordagens de avaliao de empresas e muitas metodologias foram criadas. Os vrios modelos podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, entretanto no existe um que seja perfeito e inquestionvel. As metodologias mais utilizadas para se avaliar empresas so: mtodo contbil/patrimonial, mtodo do fluxo de caixa descontado, mtodo dos mltiplos, tambm conhecido como mtodo de avaliao relativa e mtodo de EVA/MVA,. O mtodo contbil/patrimonial indicado apenas para casos especficos, como por exemplo para a liquidao de uma organizao ou em situaes em que os ativos possuem mais valor do que o valor presente dos rendimentos futuros da empresa. J o mtodo do fluxo de caixa descontado (FCD) o mais utilizado pelas empresas de consultoria e pelos bancos de investimento, sendo amplamente difundido no mercado financeiro. tambm o mais indicado para a avaliao de empresas para fins de F&A. (Veja mais sobre esse mtodo no Captulo 2).

O mtodo dos mltiplos busca identificar como empresas semelhantes so negociadas e utilizar os parmetros de tais negociaes (mltiplo valor/faturamento, valor/lucro lquido, valor/Ebitda) para avaliar a empresa-alvo. Para a avaliao de desempenho de empresas e a mensurao da criao de valor, o mtodo de EVA/MVA o mais indicado. O mais novo dos mtodos o de opes reais. Ele ainda est sendo desenvolvido pelos pesquisadores de finanas e testado pelo mercado financeiro. indicado, principalmente, para avaliar projetos de investimento de empresas exploradoras de recursos naturais, sendo de difcil utilizao para avaliar empresas inteiras. Independentemente do mtodo utilizado, as expectativas do avaliador, as premissas, os cenrios considerados e o objetivo da avaliao influenciam no valor final obtido.

As expectativas de valor A expectativas do valor de uma empresa para seu proprietrio pode ser muito diferente do valor contemplado por um potencial investidor ou por analistas e avaliadores de empresas. O primeiro costuma ter um apego emocional, projetar um crescimento alto, contnuo e sustentado e acreditar que o valor dos ativos intangveis, da marca, dos ativos, dos projetos de investimento e das melhorias futuras deve ser

Leveraged Buyout aquisio de empresas financiada por emprstimos bancrios. Na maioria dos casos, os ativos da empresa-alvo servem como garantia. Os fluxos de caixa da empresa-alvo so utilizados para amortizao dos emprstimos. Esta operao foi muito utilizada nos EUA na dcada de 80. 2 Aquisio de uma empresa por seus diretores ou gerentes.

considerado no valor da empresa. As sinergias de uma eventual fuso ou aquisio tambm devem ser consideradas quando se calcula o valor das empresas, principalmente o da compradora. Por isso, estes assuntos sero discutidos adiante.

O Valor da Empresa para o Fundador ou Proprietrio A empresa representa para seu proprietrio, na grande maioria dos casos, sua principal fonte de riqueza e de renda. Ela tambm o resultado dos esforos de toda uma vida para seu dono. A ligao do empresrio com a empresa quase uma relao familiar, com laos de apego muito fortes. Outro ponto importante: o status de diversos empresrios pode derivar da situao mercadolgica de sua empresa, sendo assim a manuteno desta um fator crucial para muitos. Empresrios e empreendedores tendem ainda a ser pessoas otimistas por natureza. Se fossem pessimistas, talvez a empresa nem existisse e eles no estariam onde se encontram. Alm disso, a demonstrao de grandes expectativas de crescimento e de melhorias para terceiros tende a induzi-los a avaliar a empresa levando em conta tais perspectivas. Por estas e outras razes, as expectativas de valor de muitos empresrios costumam ser irrealistas, normalmente maiores do que sua empresa efetivamente vale. Por isso, uma avaliao independente, feita por consultores especializados, que tm por obrigao serem imparciais, costuma ser mais objetiva. Uma das principais caractersticas para esses profissionais saber estabelecer premissas de crescimento embasadas na realidade da empresa e nas suas potencialidades. No haver envolvimento emocional com a organizao outro fator que torna a avaliao mais confivel. A independncia dos consultores tambm ajuda a definir um valor justo para a empresa em um processo de F&A. Se de um lado esto empresrios otimistas, do outro pode haver investidores conservadores. A funo dos assessores dessas transaes deve ser avaliar a empresa sem serem otimistas ou conservadores, mas apenas realistas, pois, quando todos os envolvidos o so, as disparidades nas expectativas de valor se tornam muito menores e mais facilmente negociveis. No precisa ser muito atento para perceber que os nveis de realismo variam entre as pessoas, por isso muitas valoraes carregadas de otimismo so apresentadas como conservadoras. Um fator externo que impacta na percepo de valor das empresas o nmero de empresas que esto a venda no setor, que podem estar a venda ou que esto abertas negociaes. Se em um dado setor de atuao existem muitas empresas venda e poucos potenciais compradores, estes podem fazer uma anlise minuciosa de diversas empresas antes de decidir qual a que mais se encaixa em seus propsitos e objetivos antes de partir para a aquisio. O valor da empresa escolhida tambm tender a se aproximar do valor que o comprador est disposto a pagar do que para o valor que o vendedor deseja obter. Se por outro lado existem poucas empresas venda em um dado setor e muitos potenciais interessados, estes no tero muito o que escolher: as opes de compra recaem sobre uma ou duas empresas e o valor destas tender para o quanto os vendedores desejam obter. a lei da oferta e da demanda influenciando no valor das empresas.

O valor dos intangveis e da marca No momento da apresentao do Relatrio de Avaliao da empresa, muitos empresrios perguntam se o valor dos ativos intangveis (reputao da empresa, fidelidade dos clientes, qualidade do corpo gerencial e dos recursos humanos, know-how tecnolgico etc.) no deveria estar incluso no valor mostrado e, principalmente, se o valor da marca no deveria ser mensurado parte, sendo adicionado ao da empresa. Via de regra a resposta no, pois os ativos intangveis e a marca contribuem para a gerao de lucros e fluxos de caixa futuros. Alm disso, quando se avaliam empresas por mtodos que usam esses atributos (mtodo do fluxo de caixa descontado e mtodo dos mltiplos), o valor dos intangveis e da marca j est contemplado e incluso. Quanto aos ativos intangveis, a reputao da empresa e de seus dirigentes contribuir para a sustentao do crescimento da organizao e a obteno de novos clientes. A fidelidade dos clientes se traduzir em receitas constantes e na conseqente diminuio das oscilaes de receitas e do risco do empreendimento. O valor da marca est refletido no preo dos produtos e na preferncia que os clientes do aos bens de marcas que conhecem e valorizam, gerando vendas e diminuindo as oscilaes de demanda. Por exemplo: uma garrafa de Coca-Cola custa para o consumidor R$ 2,50, ao passo que um outro refrigerante tipo cola, semelhante a ela, pode custar R$ 1,00. O valor da marca Coca-Cola est refletido no preo maior e na preferncia que os consumidores daro a esse produto, gerando vendas e receitas para a empresa.

Certamente, a Coca-Cola valeria menos do que vale se sua marca no fosse to conhecida. Alm disso, seu valor de mercado seria muito menor, pois suas receitas e seus fluxos de caixa seriam menores.

O valor do patrimnio lquido e dos ativos Sempre que o Relatrio de Avaliao apresentado, muitos empresrios perguntam ao consultor se o valor do patrimnio lquido, dos imveis, dos estoques, das contas a receber e de outros bens e direitos esto inclusos no valor apresentado no relatrio. Vamos examinar esses itens individualmente. O valor do patrimnio lquido reflete o investimento feito pelos scios durante toda a vida da empresa e o valor dos lucros passados que foram retidos. Quando se avalia uma empresa, o que interessa a capacidade de gerao de resultados futuros, e no o acmulo de lucro e os investimentos passados. Por essa razo, no se deve acrescentar o patrimnio lquido no valor da empresa. Em relao aos imveis da organizao, vlido ressaltar que sem estes a empresa no opera, no vende e no tem fluxos de caixa, portanto o valor dos imveis est incluso na avaliao pelos principais mtodos (mtodo de fluxo de caixa descontado e mtodo dos mltiplos). Uma abordagem alternativa consiste em no incluir os imveis na transao de F&A, ficando estes com seus proprietrios. Nesse caso, na avaliao, o valor de mercado da locao desses imveis deve ser incorporado previso de resultados, diminuindo os fluxos de caixa projetados. Diversas aquisies so realizadas sem a compra dos imveis da empresa, que ficam com os antigos controladores. Os estoques, as contas a receber e os demais ativos operacionais, quando decorrentes das atividades normais da empresa, no precisam ser avaliados parte. Seu valor tambm est contemplado, uma vez que as vendas futuras somente ocorrero se esses ativos existirem. vlido lembrar que do outro lado do balano encontram-se os passivos operacionais, que na grande maioria das vezes so de montante igual ao dos ativos operacionais. Entretanto, se os estoques e as contas a receber forem maiores que os passivos operacionais e as vendas futuras no dependerem dos ativos circulantes, podem-se avaliar os ativos operacionais parte, pelo valor de mercado ou de liquidao.

O valor da empresa e das dvidas Se a empresa no est gerando fluxos de caixa positivos em decorrncia do pagamento de juros e amortizaes, mas est com fluxos de caixa operacionais positivos, necessrio projetar esses fluxos de caixa, traz-los a valor presente e deduzir o valor da dvida. O resultado ser o valor da empresa.

O valor dos projetos de investimento e das melhorias futuras Muitos empresrios apresentam projetos de investimento que podem aumentar substancialmente as receitas e os resultados de sua empresa. Entretanto, se esses projetos no estiverem em processo de implementao, dificilmente os investidores os consideraro no clculo do valor da empresa. Tais projetos normalmente ainda no foram efetuados por precisarem de investimento. Em geral, o investidor interessado avalia a empresa em funo de sua situao atual e de seu crescimento projetado em condies normais. Os resultados decorrentes do investimento de terceiros na empresa e de melhorias implantadas por estes dificilmente so considerados no clculo do valor da empresa porque ocorrero mais devido aos investimentos realizados e aos esforos do investidor do que s aes do empresrio vendedor. valido observar que estamos fazendo meno a empresas que possuem projetos de alavancagem de resultados, e no start-ups e projetos de investimentos independentes. Obviamente, nesses casos, os investidores esto apostando na capacidade de concretizao dos planos dos empreendedores, e muitas vezes no existe um planejamento financeiro, mas sim uma boa idia e/ou um bom projeto. claro que esses projetos tm valor. Entretanto, o risco de no serem bem-sucedidos geralmente alto, pois no possuem histrico. Eis a razo pela qual muitos investidores se negam a consider-los no valor da empresa. Situao semelhante ocorre com o empresrio empreendedor que possui uma idia e precisa de capital. Sua idia ser avaliada parte somente se for de importncia estratgia para o investidor e/ou vier a preencher uma lacuna de valor. O interesse dos envolvidos determinar se os projetos sero avaliados separadamente, se sero ignorados e quanto ser pago por eles. Esse tipo de discusso muito til para empresrios que esto negociando a venda de uma parte das cotas de sua empresa para investidores e para fundos de capital de risco (tambm conhecidos como fundos de private equity e venture capital).

O valor da sinergia 3 O valor presente das sinergias calculado pela empresa compradora pode ser parcialmente transferido para a empresa vendedora (na negociao do valor da empresa) e, com isso, o interessado pode incentivar a aquisio desejada. A existncia de diversos interessados na aquisio de uma empresa pode fazer com que o comprador seja obrigado a pagar um gio para concretizar a transao. Esse gio nada mais do que a transferncia de parte das sinergias a serem obtidas para os acionistas da empresa vendedora. Nesse caso, para que a transao seja criadora de valor para a empresa compradora, o valor do gio deve necessariamente ser menor do que o valor presente das sinergias geradas, pois, do contrrio, a aquisio poder no beneficiar o adquirente. Muitos empresrios so relutantes em transferir qualquer sinergia para a empresa vendedora, avaliando-a exatamente como ela . Entretanto, quando a empresa vendedora est sendo negociada com diversos interessados, dificilmente quem se nega a transferir parte das sinergias a serem obtidas fecha o negcio e atinge padres superiores de resultados em funo da aquisio.

A sinergia de uma fuso ou aquisio o resultado decorrente dos benefcios da integrao das empresas. Este assunto ser discutido no captulo 04.

T1. Estrutura do Livro

Este livro tem uma abordagem muito prtica, que pode ser vista nos captulos de Fluxo de Caixa Descontado, o primeiro com toda a metodologia de clculo do valor de uma empresa por este mtodo e o segundo, feito com base numa avaliao real feita pelos autores deste livro. O captulo de Fuses e Aquisies: Sinergia e Criao de Valor tambm foi construdo com base em uma transao de F&A real e mostra como se pode criar valor com tais transaes, o quanto se pode pagar por uma empresa para incentivar a compra, e acima de tudo criar valor para o acionista adquirente. O captulo de Custo de Capital totalmente baseado nas caractersticas das empresas brasileiras, tentando na medida do possvel adaptar os modelos de clculo do custo de capital s caractersticas da economia e das empresas brasileiras, de pases em desenvolvimento e de pases com mercados acionrios fracos. O captulo de Risco Pas indito na literatura de avaliao de empresas e mostra que nem todas as empresas esto expostas da mesma maneira aos riscos soberanos. O captulo de Avaliao Relativa ou por Mltiplos mostra claramente que as avaliaes por esta metodologia podem ser feitas com o intuito de justificar os valores pretendidos por seus usurios e quais os cuidados a serem tomados para no errar quando se utiliza este mtodo, j que suas limitaes so muito grandes e derivadas da subjetividade do mtodo. O captulo sobre o Valor de Controle de uma empresa outro indito na literatura nacional de finanas, trazendo uma discusso muito ampla sobre em quais circunstncias este valor significativo. O captulo de EVA e MVA mostra que os mtodos de avaliao de empresas tambm podem ser utilizados para mensurar a criao de valor, aumentar o valor das empresas atravs de melhorias em seus resultados e que podem ser utilizados para fins internos de gerenciamento. E para finalizar com chave de ouro, o captulo Check List da Avaliao de Empresas, traz uma srie de 50 comentrios, dicas e discusses sobre o assunto que no podem ser ignorados pelos avaliadores de empresas. O livro foi feito para atender diversos pblicos. destinado a executivos de empresas e empresrios, diretores, gerentes, consultores, analistas de bancos de investimento, administradores financeiros e alunos de graduao, ps-graduao e MBAs de administrao, economia, contabilidade e direito. De uma forma mais prtica, o livro foi feito para todos aqueles que se interessam pela gerao de valor nas empresas, suas formas de mensurao e fuses e aquisies.