Desempenho Dos Fundos Unlocked

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL ESCOLA DE ADMINISTRAO DEPARTAMENTO DE CINCIAS ADMINISTRATIVAS
Michelli Coll Casaccia
Anlise do desempenho de fundos de investimentos em aes brasileiros
Orientador: Prof. Oscar Claudino Galli
Porto Alegre 2009
Trabalho de concluso de curso de graduao apresentado ao Departamento de Cincias Administrativas da
Universidade Federal do Rio Grande do Sul, como do requisito grau parcial de para a em
obteno
Bacharel
Administrao.
Prof. Orientador: Oscar Claudino Galli
Porto Alegre 2009
Trabalho Final apresentado para Concluso do Curso de Graduao em Administrao, da Universidade Federal do Rio Grande do Sul
Banca Examinadora:
________________________________________________
________________________________________________
________________________________________________ Orientador - Prof. Dr. Oscar Claudino Galli Universidade Federal do Rio Grande do Sul
Porto Alegre, __ de dezembro de 2009
AGRADECIMENTOS
ANBID, pelo fornecimento dos dados que possibilitaram a realizao deste trabalho. Ao Professor Srgio Fischer pela ateno e dedicao nos esclarecimentos dos
mtodos estatsticos. Ao Professor Guilherme Ribeiro de
Macedo pelas explicaes e ateno.
RESUMO
O objetivo do trabalho foi analisar a superioridade dos fundos de investimento com gesto ativa em relao ao seu benchmark. Para tanto, foram analisados os desempenhos histricos ajustados ao risco, assim como as habilidades de seletividade e market timing dos gestores. Os testes foram feitos com 106 fundos de investimento em aes caracterizados como Ibovespa Ativo. O ativo livre de risco utilizado foi o Certificado de Depsito Interbancrio (CDI). Foram utilizados os ndices de Sharpe, Treynor e Jensen, e os modelos de Treynor-Mazuy e Henriksson-Merton. Os ndices de Sharpe e Treynor demonstraram superioridade de cerca de metade dos fundos analisados. O ndice de Jensen e os modelos de Treynor-Mazuy e Henriksson-Merton no apresentaram resultados significativos que pudessem evidenciar as habilidades de seletividade e market timing dos gestores.
Palavras-Chave: Fundos de Investimento, Seletividade, Market timing
ABSTRACT
The objective of this study was to assess the superiority of investment funds with active management in relation to its benchmark. To this end, we analyzed the historical performance adjusted for risk, as well as the selectivity and market timing ability of fund managers. Tests were done with 106 active funds characterized as Ibovespa Active. The risk-free asset used was the CDI. We used Sharpe and Treynor ratios, Jensens alpha, and Treynor-Mazuy and Henriksson-Merton models. The Sharpe ratio and the Treynor ratio have shown superiority of about half of the funds examined. Jensens alpha as well as Treynor-Mazuy and HenrikssonMerton models haven`t shown significant results that could demonstrate the skills of selectivity and market timing of fund managers.
Keywords: Investment Funds, Selectivity, Market Timing
LISTA DE ILUSTRAES
Figura 1 - Evoluo da Indstria de Fundos no Brasil Figura 2 Investimento em Fundos (2005) Figura 3 - Investimento em Fundos (ago/2009) Figura 4 Linha do Mercado de Capitais (CML) Figura 5 Linha de mercado de ttulos (SML) Figura 6 Diferencial de Retorno Figura 7 Classificao de fundos Figura 8 Fundo de investimento com 2 positivo Figura 9 - Fundo de investimento com 2 igual a zero Figura 10 - Fundo de investimento com 2 negativo Figura 11 - Representao do modelo Henriksson-Merton
14 14 15 20 22 29 30 43 43 43 45
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Classificao de fundos de investimento Tabela 2 ndice de Jensen Tabela 3 Modelo Treynor-Mazuy Tabela 4 Modelo Henriksson-Merton Tabela 5 Fundos de Investimento Tabela 6 - ndice de Sharpe Tabela 7 ndice de Treynor Tabela 8 - ndice de Jensen Tabela 9 Modelo Treynor-Mazuy Tabela 10 Modelo Henriksson-Merton
16 41 42 44 52 54 56 58 60 62
SUMRIO
1 1.2 1.3 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.5.1
INTRODUO .............................................................................................10 Justificativa.................................................................................................11 Objetivo da pesquisa..................................................................................12 REVISO TERICA ....................................................................................13 Fundos de Investimento ............................................................................13 Teoria da Carteira .......................................................................................17 Hiptese de Mercado Eficiente - HME.......................................................23 CAPM Capital Asset Pricing Model ........................................................18 Gesto de Portflio.....................................................................................23 Gesto ativa .................................................................................................24
2.5.1.1 SELETIVIDADE ............................................................................................24 2.5.1.2 MARKET TIMING .........................................................................................25 2.5.2 2.6 2.6.1 2.6.2 2.6.3 2.6.4 2.6.5 2.6.6 2.7 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.4.1 3.4.2 3.4.3 Gesto Passiva.............................................................................................25 Modelos de Avaliao de Desempenho de Fundos.................................26 ndice de Sharpe...........................................................................................27 ndice de Diferencial de Retorno ..................................................................29 ndice de Treynor..........................................................................................31 ndice de Jensen...........................................................................................31 Modelo de Treynor Mazuy ........................................................................32 Modelo de Henriksson Merton ..................................................................33 Resultados de outras pesquisas ..............................................................34 PROCEDIMENTOS METODOLGICOS...................................................36 Seleo de Fundos de Investimento ........................................................36 Benchmark .................................................................................................37 Ativo Livre de Risco ..................................................................................37 Mensurao de desempenho de fundos..................................................38 ndice de Sharpe..........................................................................................38 ndice de Treynor .........................................................................................38 ndice de Jensen..........................................................................................39
3.4.4 3.4.5 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 5
Modelo de Treynor-Mazuy ...........................................................................39 Modelo de Henriksson-Merton .....................................................................39 RESULTADOS...........................................................................................40 ndice de Sharpe ........................................................................................40 ndice de Treynor .......................................................................................40 ndice de Jensen ........................................................................................41 Modelo de Treynor-Mazuy.........................................................................42 Modelo de Henriksson-Merton..................................................................44 CONCLUSES ..........................................................................................47
REFERNCIAS.........................................................................................................49 APNDICE A TABELA DE DADOS ......................................................................52 APNDICE B RESULTADOS: NDICE DE SHARPE ...........................................54 APNDICE C RESULTADOS: NDICE DE TREYNOR .........................................56 APNDICE D RESULTADOS: NDICE DE JENSEN ............................................58 APNDICE F RESULTADOS: MODELO HENRIKSSON-MERTON.....................62
10
1 INTRODUO
Os fundos de investimento brasileiros vm apresentando um crescimento constante desde a implantao do Plano Real, em 1994. O cenrio de estabilidade econmica propiciou novas alternativas aos investidores, que passaram a direcionar seus recursos, de maneira mais objetiva, buscando aplicaes adequadas s suas expectativas de retorno/risco e no apenas proteo contra perdas inflacionrias. As principais vantagens da aplicao em fundos so para os pequenos investidores, que, atravs deles, tm acesso a menores custos e administrao profissional de seus recursos. Outra caracterstica importante que os fundos permitem uma diversificao da carteira de investimentos atravs da aplicao em diferentes ativos, reduzindo o risco para o investidor. Os fundos de investimento existem desde o sculo XIX no mercado europeu. No Brasil, o primeiro fundo foi constitudo em 1957. Mas foi nos ltimos que o mercado de fundos cresceu de maneira significativa. Conforme dados da Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID), o patrimnio lquido total dos fundos de investimento somava em agosto de 2009 R$1,9 trilho frente a R$1,1 trilho em 2004, ou seja, um aumento de mais de 75% nesse perodo. No mesmo perodo o PIB Brasil passou de R$1,94 trilho em 2004 para R$2,9 trilhes ao final de 2008, apresentando um crescimento de 50%. A quantidade de fundos disponveis para os investidores tambm aumentou significativamente, chegando hoje a 8.475 fundos de investimento, contra 4.874 em 2004. Em agosto de 2009, os fundos de ao representavam 10,94% do mercado total de fundos de investimento, apresentando um crescimento desde 2004, quando sua participao no mercado era de 8,27%. Os fundos multimercado tambm apresentaram um aumento de sua participao no mercado de fundos. J os fundos de renda fixa reduziram sua participao de 39,64% em 2005 para 27,61% em 2009, assim como a representatividade da poupana em relao aos fundos de investimento. Estes dados mostram que o investidor est cada vez mais se voltando para o mercado de renda varivel e assumindo mais riscos em busca de rentabilidades maiores. A quantidade de investidores tambm vem aumentando a cada ano, totalizando hoje mais de 525.000 contas de investidores pessoa fsica na Bolsa de
11
Valores Brasileira, conforme dados da Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC). Muitos desses novos investidores so inexperientes ou caracterizam-se como pequenos investidores. Dessa forma, os fundos de investimento vm lhes auxiliar a participar do mercado de aes de maneira equivalente a investidores mais experientes, pois contam com a gesto de um profissional. A gesto de fundos de investimento pode seguir uma estratgia passiva ou ativa. A estratgia passiva aquela na qual o gestor do fundo procura reproduzir a rentabilidade de um ndice de mercado, como, por exemplo, o Ibovespa ou o IBrX. J a gesto ativa aquela na qual o gestor explora a ineficincia do mercado a fim de superar a rentabilidade de um benchmark. Existem diversos estudos sobre os tipos de estratgias adotadas, buscando comprovar a capacidade dos gestores em superar o ndice de mercado. Alguns afirmam que a adoo de uma estratgia ativa no suficiente para obter rentabilidades maiores que a gesto passiva, enquanto outros defendem a estratgia ativa concluindo que ela supera o benchmark. Tendo em vista o questionamento quanto superioridade da gesto ativa de fundos de investimento, existem questes a serem elucidadas. Os fundos de gesto ativa no mercado brasileiro conseguem superar o rendimento da carteira de mercado?
1.1
Justificativa
Apesar da existncia de diversos estudos sobre gesto ativa de fundos de investimento, ainda existem resultados contraditrios. Alm disso, o mercado de fundos de investimento brasileiro est crescendo substancialmente e fazendo com que mais estudos sobre o assunto sejam relevantes. O investimento em fundos de aes possui risco para o investidor maior do que uma aplicao em caderneta de poupana, por exemplo. A relevncia do estudo se fundamenta na busca de evidncias de que o risco incorrido ao se aplicar em fundos de investimento de gesto ativa compensado com retornos superiores ao ndice de mercado.
12
1.2
Objetivo da pesquisa
O objetivo do estudo verificar se os retornos obtidos pela gesto ativa dos fundos de investimento de aes disponveis no mercado brasileiro conseguem superar a rentabilidade do ndice de mercado. Para atingir o objetivo principal, so abordados os seguintes objetivos especficos: Coletar a rentabilidade dos fundos de investimento selecionados e do ndice de mercado em um determinado perodo; Calcular o excesso de retorno da rentabilidade dos fundos de investimentos analisados; Comparar a rentabilidade ajustada ao risco, de fundos de investimentos brasileiros em aes com a carteira de mercado; Verificar a existncia de habilidade de seletividade e market timing dos gestores ativos.
13
2 REVISO TERICA
2.1
Fundos de Investimento
Os fundos de investimento so definidos pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) como condomnios que renem recursos de investidores com o objetivo de obter ganhos a partir do investimento em ttulos ou valores mobilirios, bem como em quaisquer outros ativos disponveis no mbito do mercado financeiro e de capitais. Sua funo bsica a convenincia da aplicao em condies tcnicas mais favorveis do que as que seriam possveis para cada um de seus participantes, se estes operassem por conta prpria nos mercados financeiros. Alm disso, propiciam uma reduo do risco inerente s aplicaes no mercado financeiro, j que a diversificao de ativos minimiza o risco de perdas. O primeiro fundo de investimento surgiu na Blgica, ainda no sculo XIX, e em 1924 foi constitudo o primeiro fundo nos Estados Unidos. Em 1957, quando o Brasil passava pela era desenvolvimentista, surgiu o primeiro fundo de aes brasileiro. O Fundo Crescinco, como era chamado, se manteve como maior fundo de investimento at os anos 70. (OLIVEIRA, 2006) Os administradores do fundo iniciaram suas atividades em uma poca de grandes projetos que necessitavam de financiamento, e o fundo era um valioso instrumento de captao de recursos privados para a industrializao nacional. Nos ltimos anos, a aplicao em fundos de investimento tem crescido substancialmente no mercado brasileiro. Conforme dados da Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID), o patrimnio lquido total dos fundos de investimento soma hoje R$1,94 trilhes, tendo uma captao lquida no primeiro semestre de 2009, de R$62,9 bilhes. A quantidade de fundos disponveis para os investidores tambm tem aumentado significativamente, chegando hoje a 4.395 fundos de investimento. A figura 1 mostra a evoluo histrica da indstria de fundos no Brasil.
14
Fonte: ANBID
Patrimnio Lquido 1.600.000,00 1.400.000,00 1.200.000,00 1.000.000,00 800.000,00
600.000,00 400.000,00 200.000,00 -
nov/ 80
abr/ 79
fev/ 76
set/ 77
jan/ 84
jan/ 92
jan/ 00
out/ 88
out/ 96
dez/ 72
ago/ 85
ago/ 93
ago/ 01
out/ 04
jun/ 82
jan/ 08
jul/ 74
mar/ 87
mar/ 95
mar/ 03
mai/ 90
mai/ 98
Figura 1 - Evoluo da Indstria de Fundos no Brasil
Em agosto de 2009, os fundos de ao representavam 10,94% do mercado total de fundos de investimento, apresentando um crescimento desde 2005, quando sua participao no mercado era de 8,34%. (Figuras 2 e 3) Os fundos multimercado tambm apresentaram um aumento de sua participao no mercado de fundos. J os fundos de renda fixa reduziram sua participao de 39,64% em 2005 para 27,59% em 2009, assim como a representatividade da poupana em relao aos fundos de investimento.
Fonte: ANBID
Refer. DI; 20,23% Cambial; 0,29% Renda Fixa; 39,64%
Curto Prazo; 2,74% Outros 1,19% Off Shore; 2,55% Previdncia; 6,86%
Aes; 8,34%
Multimercado; 17,23%
Figura 2 Investimento em Fundos (2005)
mai/ 06
ago/ 09
15
Fonte: ANBID
Cambial; 0,05% Curto Prazo; 3,51% Outros ; 4,88% Off S hore; 2,54% Refer. DI; 14,44% Renda Fixa; 27,59%
Participaes; 2,42% Previdncia; 9,94% Multimercado; 23,69%
Aes; 10,94%
Figura 3 - Investimento em Fundos (ago/2009)
O patrimnio total de um fundo de investimento dividido em cotas, que so fraes do seu valor integral. O investidor de fundos no compra os ttulos de sua carteira, mas as cotas do fundo de investimento. Mediante as normas estabelecidas no regulamento do fundo, deve ser nomeado um administrador, que o responsvel pelos atos necessrios administrao da carteira. A remunerao de seus servios se d pela taxa de administrao. (PINHEIRO, 2008) Alguns fundos cobram ainda a taxa de performance, que definida pela ANBID como a remunerao calculada sobre o que exceder um determinado percentual do benchmark. Conforme a deliberao ANBID n 39, de 03/03/2009, os fundos de investimento podem ser classificados em sete categorias, apresentadas na tabela 1:
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Tabela 1 Classificao de fundos de investimento
Fonte: ANBID
A Instruo n 409/2004, da CVM, dispe sobre a cons tituio, administrao e funcionamento dos fundos de investimento. Conforme a CVM, os fundos de ao so fundos que investem no mnimo 67% de seu patrimnio em aes negociadas em bolsa. Dessa forma, esto sujeitos s oscilaes de preos das aes que compem sua carteira. Alguns fundos desta classe tm como objetivo de investimento acompanhar a variao de um ndice do mercado acionrio, tal como o Ibovespa ou o IBrX.
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2.2
Teoria da Carteira
Em 1952, Harry Markowitz, em seu artigo Portfolio Selection, lanou a base do que ficaria conhecido como a Moderna Teoria de Carteira. Considerando o retorno como algo desejvel e a varincia do retorno, algo indesejvel, ele delineou o comportamento dos investidores baseado na relao entre estes dois conceitos. A teoria do portflio proposta por ele traz um aspecto relevante sobre o risco de um ativo. Ele nos mostra que o risco de um ativo mantido fora de uma carteira diferente de seu risco quando includo na carteira, pois ele avaliado atravs da sua contribuio ao risco total da carteira. (ASSAF NETO, 1999) Alm do risco de cada ativo e da sua participao no investimento total, o risco da carteira depende da correlao entre seus componentes. A reduo de risco explicvel, pois o movimento dos retornos dos ativos pode assumir direes contrrias em certos momentos e reduzir a volatilidade conjunta, medida em termos de varincia. Dessa forma, uma carteira com um maior nmero de ativos, inversamente correlacionados, pode ter menor risco do que a soma dos riscos individuais desses ativos. A partir desse conceito, e considerando a racionalidade dos investidores, ou seja, dentre dois investimentos de igual retorno os investidores preferem sempre o de menor risco, Markowitz (1952) desenvolveu a teoria de portflio. A teoria trata da composio de uma carteira tima de ativos, tendo como objetivo principal maximizar o grau de satisfao do investidor pela relao risco/retorno. O autor desenvolveu um modelo que mostra a varincia de uma carteira como a soma das variveis de cada ao e covarincias entre pares delas de acordo com o peso de cada uma na carteira. Markowitz (1952) props uma combinao de todos os ativos com risco que resultem em um compacto, onde possvel detectar uma fronteira eficiente, ou seja, um conjunto de pontos com a melhor relao entre risco e retorno. Em 1958, Tobin incluiu o ativo livre de risco carteira proposta inicialmente por Markowitz, de maneira que o investidor poderia dividir seus investimentos, aplicando-os parte taxa livre de risco e parte num conjunto otimizado de ativos com risco, conforme seu grau de averso ao mesmo. (BRUNI, 1998)
18
2.3
CAPM Capital Asset Pricing Model
Decorrente da teoria de seleo de carteiras de Markowitz (1952), Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) desenvolveram independentemente o modelo de formao de preos de ativos, o CAPM (Capital Asset Pricing Model). O CAPM mostra que as taxas de retorno em equilbrio dos ativos de risco so uma funo de suas co-varincias com a carteira de mercado. (ELTON, 2004) O modelo CAPM pode ser visto como uma forma de precificao de aes, caso todos no mercado utilizassem o instrumental do modelo proposto por Markowitz (1952) para tomar decises em um conjunto eficiente. Conforme Elton (2004), o modelo assume alguns pressupostos: 1. 2. 3. Inexistem custos de transao; Simetria de informaes no mercado; Os ativos so infinitamente divisveis, de maneira que cada investidor
pode assumir qualquer posio num ativo; 4. No existem dividendos, nem qualquer outro tipo de rendimento
adicional; 5. 6. No h limites para vendas a descoberto; Os investidores podem aplicar e tomar emprestado taxa livre de risco
qualquer valor; 7. Possibilidade de eliminao total do risco no sistmico em um
portflio; 8. Um indivduo no capaz de influenciar o preo de uma ao atravs
de compras ou vendas; 9. Os investidores tomam decises baseados apenas em valores
esperados e desvios-padro dos retornos de suas carteiras; 10. Todos os investidores possuem a mesma expectativa em relao ao
retorno e definem o perodo de anlise da mesma forma.
A partir dessas premissas, todos os investidores obteriam o equilbrio no mesmo portflio de tangncia fronteira eficiente, ou seja, a combinao de ativos com risco para todos os investidores seria a mesma. De acordo com o grau de
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averso ao risco, cada investidor combinaria uma parcela menor ou maior taxa livre de risco.
Na avaliao de fundos de investimento, o indicador de desempenho mais simples a sua taxa de retorno. Ela costuma ser definida como o valor final sobre o valor inicial da cota do fundo:
Q Q
t 1
Onde, Qt = valor da cota na data t O retorno de uma carteira de ativos pode ser avaliado pela mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais. Como mostra Elton (2004), sendo Rpj o jotasimo retorno da carteira, Xi a frao dos fundos do investidor aplicada no isimo ativo, e N o nmero de ativos no portflio, ento:
Pj
=
i =1
(X R )
i ij
Da mesma forma, o retorno esperado da carteira pode ser calculado pela mdia ponderada dos retornos esperados dos ativos individuais.
RP =
i =1
(X R )
i i
O risco de um portflio pode ser medido pelo desvio-padro da taxa de retorno, que tambm costuma ser avaliado atravs da srie histrica dos retornos para gerar uma volatilidade esperada. A varincia de uma carteira, designada por
2 P
, o valor esperado dos quadrados dos desvios do retorno da carteira em
relao ao retorno mdio da carteira, dada por:
P=
2 j =1
(X ) + (X
2 j 2 j N N j =1 k =1 k j
X
k
jk
O coeficiente de correlao uma medida estatstica que indica o grau de dependncia linear entre duas variveis, no caso, do retorno dos ativos. O coeficiente de correlao entre duas variveis zero quando elas so independentes; positivo, quando o valor positivo de uma est associado ao valor
20
positivo de outra; e negativo, quando os valores positivos de uma relacionam-se com valores negativos de outra. Caso os ativos possuam retornos independentes, a varincia do portflio se aproxima de zero quando N extremamente alto. No mercado financeiro, em geral, o coeficiente de correlao e a covarincia entre os retornos so positivos, de maneira que no possvel levar o risco a zero, mas ele pode ser muito inferior varincia de um ativo individual. (ELTON, 2004) Se todos os investidores possuem expectativas homogneas e tm acesso a mesma taxa de juros livre de risco, ento tero um diagrama como o da Figura 4.
Fonte: Elton (2004)
E(R)
C Pi Rf B
Figura 4 Linha do Mercado de Capitais (CML)
Como o diagrama de todos os investidores sero iguais, a carteira de ativos com risco (Pi) possuda por um investidor, ser idntica carteira de ativos com risco de qualquer investidor, de maneira que, em equilbrio, ela ser o portflio de mercado, denominado M. Dessa forma, todos os investidores estariam satisfeitos aplicando em combinaes de apenas duas carteiras: a carteira de mercado (M) e um ativo livre de risco. A linha da Figura 4 usualmente chamada de linha de mercado de capitais (Capital Market Line) e todos os portflios eficientes situam-se sobre ela. Sua equao dada por:
Re = Rf +
Rf
m
, onde
o retorno esperado do
21
portflio eficiente, mercado e
o risco do portflio,
o retorno esperado do portflio de
, seu risco. Na verdade, conforme a fronteira eficiente, todas as
carteiras de ativos com risco e sem, exceto aquelas que so eficientes, situam-se abaixo da linha de mercado de capitais. Em carteiras muito diversificadas, o risco no sistemtico tende a zero, e o risco relevante o risco sistemtico, medido pelo beta. No mercado financeiro, o risco pode ser conceitualmente dividido em dois tipos bsicos, o risco diversificvel (no sistemtico) e o risco no diversificvel (sistemtico). O primeiro refere-se aos riscos que afetam uma empresa ou um segmento, enquanto o segundo, o no sistemtico, refere-se a acontecimentos que afetam o mercado como um todo, como por exemplo, a alterao da taxa bsica de juros O CAPM preconiza que o retorno esperado para qualquer ativo a funo linear de apenas trs variveis: o beta (coeficiente de sensibilidade do ativo em relao carteira de mercado), a taxa de retorno do ativo livre de risco e o retorno esperado para a carteira de mercado, conforme frmula abaixo: (GRIBLATT, 2005) Retorno exigido do ativo = Onde,
R + (R R
f i m
R
R
= Retorno do ativo livre de risco
i = coeficiente beta do ativo i em relao carteira de mercado

m
= Retorno da carteira de mercado
O coeficiente beta determinado a fim de avaliar o risco sistemtico do ativo. Ele pode ser calculado, segundo Gitman (1987), examinando-se os retornos histricos do ativo em relao aos retornos do mercado. O retorno do mercado deveria basear-se em um ndice composto por todos os ativos com risco disponveis. Entretanto, como este ndice no existe, este retorno medido atravs do retorno mdio de uma grande amostra de ativos. Nos EUA, por exemplo, pode-se utilizar o Standard & Poor`s 500 Stock Composite Index; e no Brasil, o ndice Bovespa. Segundo Varga (2001), o modelo CAPM deve preocupar-se com o retorno e risco esperado (ex ante) e no com o que j aconteceu (ex post). Mas existe uma grande dificuldade em se obter estes valores. Ento, uma estimativa muito comum para risco e retorno esperados obtida atravs da mdia e volatilidade do seu
22
retorno histrico, de modo que, implicitamente, supe-se que o passado se repetir de alguma forma. Em seu estudo, Sharpe (1964) descreveu a linha de mercado de ttulos (Security Market Line SML), que pode ser escrita como: onde
R = R + (R
i f
Rf ,
o retorno esperado do ativo individual i. A SML demonstra que o retorno
de um ativo qualquer, em uma situao de equilbrio, uma funo crescente do seu risco sistemtico. (Figura 5) Por definio, o beta da carteira de mercado igual a 1.
Fonte: Elton (2004)
Retorno esperado M
Rm
Rf
1,0
Beta
Figura 5 Linha de mercado de ttulos (SML)
Sabe-se que o retorno esperado de uma carteira a soma dos produtos das propores aplicadas pelo retorno esperado das aes que a compem. conhecido tambm, que o beta de um portflio a soma dos produtos entre as propores aplicadas em cada ao e o beta de cada ao. Sob as hipteses do CAPM, todos os investidores aplicaro na carteira de mercado, que se situa na linha de reta. Em equilbrio, os retornos esperados e o risco dos ttulos individuais e carteiras se situaro sobre a SML. S se situaro sobre a CML as carteiras eficientes, entendendo-se por eficientes aquelas que no possuem risco diversificvel. Dessa forma, a SML mais geral e de maior aplicao do que a CML. (S, 1999)
23
2.4
Hiptese de Eficincia de Mercado - HEM
A Hiptese da eficincia de mercado constitui um dos pilares da Teoria Moderna de Finanas. Um mercado eficiente pode ser definido como um mercado onde os preos dos ativos se ajustam rapidamente entrada de novas informaes, e o preo corrente das aes reflete integralmente todas as informaes disponveis em relao ao ativo. (REILLY, 1982) O estudo do comportamento dos preos de aes e commodities iniciou na dcada de 50, quando o estatstico Maurice Kendall tentou identificar ciclos regulares na variao dos preos. Como no encontrou, concluiu que os preos seguiam um passeio aleatrio e que as variaes eram independentes umas das outras, sistematizando assim a Random Walk Theory. Mas a Hiptese de Eficincia de Mercado (HEM) teve sua origem apenas nos anos 60 e foi desenvolvida por Eugene Fama e Paul A. Samuelson. O termo mercado eficiente foi usado pela primeira vez por Fama, em seu artigo Randon walks in stock market prices, em 1965. (BREALEY e MYERS, 2005) A hiptese de mercado eficiente (HME) comumente dividia em trs formas: fraca, semiforte e forte. A forma fraca da HME afirma que dados passados sobre os preos das aes esto refletidos no preo corrente e que, portanto, tais dados no refletem sinais de desempenho futuro. A forma semiforte afirma que alm de dados histricos, as informaes publicamente disponveis relativas s perspectivas da empresa tambm esto refletidas no preo da ao. Por fim, a forma forte da HME afirma que todas as informaes relativas empresa, inclusive aquelas privilegiadas e no publicadas, esto refletidas no preo das aes. (BODIE, 2000)
24
2.5
Gesto de Portflio
2.5.1 Gesto ativa
A gesto ativa de portflios aquela que tenta superar um ndice de mercado, envolvendo uma tomada de posio diferente da que seria assumida em uma carteira passiva. Segundo Admati (1986) o desempenho superior de um fundo devido habilidade de seletividade ou timing, ou devido a uma cominao entre eles. Fama (1972) apresenta em seu artigo os retornos de portflios divididos em parte devido seletividade e em parte ao timing.
2.5.1.1 SELETIVIDADE
A seletividade, tambm chamada de seleo de ttulos ou microforecasting, a prtica mais utilizada pelos gestores ativos de carteira. Ela consiste na alterao da proporo de cada ativo no portflio em relao carteira de mercado, aumentando o peso de ttulos subavaliados (conforme a anlise do administrador) e reduzindo o de ttulos superavaliados. (ELTON, 2004) A seletividade descrita por Fama (1972) como a habilidade de escolher os melhores ttulos dado um determinado nvel de risco. A mensurao dessa habilidade dada pela diferena do retorno obtido pelo portflio analisado em relao a outro portflio com o mesmo nvel de risco. O principal objetivo dessa mensurao testar o quo bom um gestor de portflio em sua anlise de ttulos, ou seja, se ele capaz de identificar informaes no refletidas nos preos.
25
2.5.1.2 MARKET TIMING
O market timing, ou macroforecasting como tambm denominado, refere-se capacidade do gestor em prever o movimento geral das aes em relao ao ativo de renda fixa. A estratgia consiste na alterao do beta da carteira, de acordo com suas previses a respeito do comportamento futuro do mercado. Essa alterao pode ocorrer tanto pela alterao na proporo aplicada em ttulos de renda fixa de curto prazo, quanto pela alterao do beta da carteira de aes (utilizao de contratos futuros, opes ou substituio de ttulos). (ELTON, 2004)
Elton (2004) apresenta uma subcategoria alm da seletividade e timing, que a seleo de setores. Essa prtica de gesto ativa conhecida tambm como rotao setorial. A partir de anlises, os gestores apostam positiva, ou negativamente em um setor. A diviso de setores pode ser por classificaes industriais amplas (i.e. instituies financeiras, indstria de transformao), classificaes gerais de produtos (i.e. bens de consumo, bens de produo, servio), caractersticas percebidas (i.e. crescimento, aes cclicas) ou sensibilidades a fenmenos econmicos bsicos (i.e. aes sensveis a variaes de taxas de juros, aes sensveis a variaes de taxa de cmbio). Esse tipo de anlise atribui um peso maior ou menor a cada setor de acordo com a previso de desempenho.
2.5.2 Gesto Passiva
Quando aceita-se a hiptese de mercado eficiente, a gesto ativa passa a ser um desperdcio de esforo, uma vez que no se considera a existncia de aes sobre ou subvalorizadas. Portanto, alguns gestores so a favor da estratgia passiva de investimento, que busca apenas diversificar a carteira, sem procurar aes com preo fora de um nvel justo. A gesto passiva de portflios aquela que procura replicar exatamente o desempenho de um ndice de mercado de aes, como o Ibovespa, por exemplo. O
26
portflio monta sua carteira com os mesmos ativos que compem o ndice e na mesma proporo. Segundo Elton (2004), pesquisas mostram que o desempenho de fundos indexados americanos supera mais de 75% dos fundos de gesto ativa. A gesto passiva envolve decises por parte do administrador relacionadas ao custo de transao e preciso na replicao do ndice. Para lidar com essas questes, muitas vezes os administradores no utilizam a replicao exata do ndice de mercado, mas um dos outros enfoques mostrados a seguir: a. Formam matematicamente uma carteira com nmero mximo de aes que melhor tenha acompanhado o ndice historicamente. b. Encontram um conjunto menor de aes que acompanhe o ndice em termos de porcentagem aplicada para um grupo definido de caractersticas. Pode-se pensar que, por envolverem custos de transao e taxas de administrao, os fundos indexados apresentam desempenho, em mdia, inferior ao do ndice. Entretanto, existem dois fatores que melhoram sua performance. Em primeiro lugar, o ndice pode ignorar pequenos dividendos pagos em aes no clculo da taxa de retorno, o que leva a uma subestimao do rendimento efetivo. Em segundo lugar, conforme mostra Elton (2004), os fundos indexados quase sempre entregam aes quando uma empresa se oferece para compr-las a um preo superior ao de mercado, mas o mesmo no feito por alguns investidores. Portanto, o fundo obtm um preo mais alto, em algumas aes, do que aquele que se supe quando a taxa de retorno do ndice calculada. Dessa forma, muitos fundos indexados tm obtido desempenho superior ao ndice que replicam.
2.6
Modelos de Avaliao de Desempenho de Fundos
A anlise de desempenho de fundos de investimento, conforme Bodie (2000), deve considerar no apenas o retorno do fundo comparado a um ativo livre de risco, mas deve envolver tambm o risco. Isto porque um fundo de investimento que apresente um beta mais alto que um ndice de mercado, por exemplo, deve recompensar o risco assumido com retornos maiores que os do ndice de mercado.
27
2.6.1 ndice de Sharpe
O ndice de Sharpe, desenvolvido em 1966 por William Sharpe, um indicador de desempenho que ajusta o retorno ao risco. amplamente utilizado na avaliao de fundos de investimentos por sua simplicidade. Quanto maior o ndice de Sharpe de um portflio, melhor seu desempenho. O ndice de Sharpe definido por:
IS
R R
Onde,
R R
= Taxa de retorno do portflio = Taxa de retorno do ativo livre de risco = desvio padro da taxa de retorno do portflio
No lugar da taxa de retorno do ativo livre de risco pode ser utilizado um benchmark, como o Ibovespa, por exemplo. Nesse caso, o ndice de Sharpe mostrar o resultado da arbitragem entre uma posio vendida no ndice de mercado e uma posio comprada no fundo analisado. (VARGA, 2001) Este ndice chamado por alguns autores de ndice de Sharpe Generalizado, e representado por:
ISG
R R
Onde,
= taxa de retorno do benchmark
Em seu artigo The Sharpe Ratio (1994), Sharpe diferencia o clculo ex ante e ex post do ndice. A verso ex ante do ndice tem como foco a tomada de decises e trabalha com valores esperados para o retorno do portflio e do benchmark ou ativo livre de risco, enquanto a ex post utiliza valores de retornos passados. Devido grande dificuldade em estimar valores futuros, e como o objetivo analisar o
28
desempenho passado de fundos de investimento, o presente estudo foca no uso do ndice de Sharpe ex post. O ndice de Sharpe ex post calculado atravs do excesso de retorno da rentabilidade do portflio analisado em relao ao retorno do benchmark ou ativo livre de risco. Dessa forma, o excesso de retorno em determinado perodo pode ser representado por Dt, conforme abaixo:
D =R
t
Pt
R Bt
Onde,
R R
Pt
= Taxa de retorno do portflio no perodo t = Taxa de retorno do benchmark no perodo t
Bt
O valor utilizado para o numerador do clculo do ndice de Sharpe a mdia do excesso do retorno no perodo analisado, calculado conforme a frmula abaixo:
1 T Dt T t =1
E o desvio padro dado por:
(D D
T t =1 T
T 1
Dessa forma, temos o ndice de Sharpe histrico (ex post) representado por:
IS
D
D
Conforme ressalta Varga (2001), devem-se tomar alguns cuidados ao se utilizar o ndice de Sharpe na avaliao de ativos. Quando se utiliza o ndice de Sharpe ex post, deve-se utilizar um tamanho de amostra de dados histricos com nmero suficiente para obter certo nvel de confiana. Outro ponto importante a se observar, como mostra o prprio Sharpe, em seu artigo The Sharpe Ratio (1994), que o ndice no considera a correlao existente entre os ativos analisados. Dessa forma, quando se adiciona um ativo de risco a um portflio, o ndice de Sharpe perde importncia, pois o efeito da correlao entre o novo ativo com os ativos j existentes no considerado. O ndice de Sharpe tem sido utilizado por diversos autores para a avaliao de desempenho de fundos. Agudo e Marzal (2004) ressaltam em seu artigo que o
29
ndice de Sharpe no requer uma validao ou verificao de nenhum modelo de equilbrio para ativos financeiros, como o caso do ndice de Treynor e do ndice de Jensen que assumem a validade do CAPM. Conforme Stuntzer (2000), quando os retornos apresentam uma distribuio normal, os investidores avessos ao risco escolhem os portflios de acordo com a eficincia da relao entre mdia e desvio padro. Entretanto, caso o excesso de retorno se afaste da distribuio normal, devido a grandes choques na economia, efeitos de falncias de bancos sobre o retorno de ativos entre outros motivos, a teoria do ndice de Sharpe no se aplica, pois no considera a assimetria nos retornos.
2.6.2 ndice de Diferencial de Retorno
A capacidade do administrador de selecionar ttulos e combin-los em um portflio, dado um determinado nvel de risco pode ser mensurada pelo diferencial de retorno. Ela mede o quo melhor o resultado obtido por um administrador em comparao a uma estratgia simples. A estratgia simples, conforme Elton (2004), uma combinao de aplicao no ativo sem risco e na carteira de mercado. O ndice de diferencial de retorno mede a distncia entre o retorno obtido pelo fundo A e o retorno A que seria obtido com uma estratgia simples para o mesmo nvel de risco assumido.
Fonte: Elton (2004)
R
Diferencial de retorno
A M Rf A
Carteira de mercado
Figura 6 Diferencial de Retorno
30
A equao da linha que liga o ativo livre de risco (Rf) carteira de mercado (M) definida por:
Ri =
R Rf + m m
Nessa equao, quando se insere o desvio-padro o fundo de investimento analisado, obtm-se o retorno esperado para aquele risco, atravs da combinao da carteira de mercado com o ativo livre de risco. A diferena do retorno obtido pelo fundo A e do retorno esperado A pela adoo da estratgia simples o diferencial do retorno. O melhor fundo aquele que obtm o maior diferencial. O ndice de Sharpe, assim como a medida de diferencial de retorno, classificar os mesmos fundos como tendo melhor ou pior desempenho do que o ndice ao qual esto sendo comparados. Entretanto, conforme a medida escolhida, alteram-se as posies relativas dos fundos. Isso pode ser verificado na figura 7. O ndice de Sharpe classificaria o fundo B como de melhor desempenho, enquanto o ndice de diferencial de retorno classificaria o fundo A como superior.
Fonte: Elton (2004)
A B A M
Rf
Figura 7 Classificao de fundos
O ndice de Sharpe classifica B como o de melhor desempenho, pois, para qualquer nvel de risco, a combinao da carteira de mercado com B obtm um retorno maior do que com a combinao com A. J o ndice de diferencial de retorno informa que a distncia entre A-A maior do que entre B-B; ou seja, o administrador do fundo A com o mesmo nvel de risco de A consegue um desempenho melhor do que o administrador do fundo B para o nvel de risco de B.
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2.6.3 ndice de Treynor
O ndice de Treynor, assim como o ndice de Sharpe, mede o excesso de retorno em relao ao risco. Entretanto, Treynor utiliza o risco sistemtico, representado pelo beta, ao invs do risco total, como o caso do ndice de Sharpe. Quando maior o ndice de Treynor, melhor o desempenho do fundo analisado. Ele definido por:
IT
R R
p
Onde,
R R
= Taxa de retorno do portflio = Taxa de retorno do ativo livre de risco = beta do portflio
O beta do portflio calculado conforme a frmula abaixo:
Cov
Var (R M )
(R , R )
p M
Onde,
= Taxa de retorno da carteira de mercado
Cov = Covarincia Var = Varincia
2.6.4 ndice de Jensen
O ndice de Jensen o ndice de diferencial de retorno quando a medida de risco utilizada o beta. Considerando a linha que liga a taxa de retorno do ativo livre de risco com a carteira de mercado, um administrador que use uma estratgia passiva pode obter
32
qualquer ponto pertencente linha, determinando o nvel de risco que deseja atingir. Quando se usa a gesto ativa de portflio, a medida de desempenho obtido pelo fundo a diferena entre seu retorno mdio e quele que seria obtido se utilizasse a gesto passiva para o mesmo nvel de risco. A equao da linha que liga o ativo livre de risco carteira de mercado, quando consideramos apenas o risco no diversificvel definida por:
=
R + (R
f p
Rf
O ndice de Jensen a diferena entre o retorno obtido pelo fundo e o retorno situado na reta calculado para o mesmo beta do fundo.
[R + (R
f p
Rf
)]
O alfa de Jensen, como chamado, a medida da superioridade do desempenho em relao linha de mercado, devido s habilidades de seletividade ou market timing do gestor. (REILLY, 1982)
2.6.5 Modelo de Treynor Mazuy
A equao proposta por Treynor e Mazuy (1966) adiciona um termo quadrtico equao do CAPM, a fim de testar a capacidade de Market Timing. O argumento dos autores que o gestor ir manter grande proporo da carteira de mercado quando o retorno esperado do mercado for alto e uma pequena proporo quando for baixo. Dessa maneira, o retorno do fundo ser uma funo no linear do
, conforme abaixo:
f p
R R =
p
(R R ) + (R R ) +
2 M f p M f
Segundo Varga (2001), costuma-se vincular a explicao do excesso de retorno da seguinte forma:
= o que foi ganho pela habilidade de seletividade = o que foi ganho pelo risco sistemtico assumido
= o que foi ganho pela capacidade de Market Timing
33
A linha caracterstica que resulta da equao ser curva quando o gestor apresentar a capacidade de market timing. Quanto maior o parmetro p, maior a curvatura, indicando que o gestor obteve retornos acima do mercado nos momentos de subida e perdas reduzidas nos momentos de queda. Caso o gestor no apresente essa habilidade, a linha caracterstica ser uma reta.
2.6.6 Modelo de HenrikssonMerton
O modelo de Henriksson e Merton (1981) baseado no fato de que os gestores possuem capacidade para prever quando o retorno do mercado ser superior ao retorno do ativo de renda fixa e vice-versa. O teste no-paramtrico do modelo assume a premissa de que essas previses so observveis, e ento mensura a quantidade de previses corretas. Ao contrrio de estudos anteriores, esta formulao permite o estudo de market timing sem a necessidade de assumir uma estrutura de precificao como o CAPM. Como essas previses so geralmente desconhecidas, os autores propem um teste paramtrico do modelo, utilizando-se apenas os retornos histricos do portflio. Como os prprios autores ressaltam, desconhecer as sries temporais das previses tem um custo, que neste caso a necessidade de se assumir um modelo de precificao, no caso o CAPM. Ao contrrio da formulao proposta por Jensen, este modelo permite que sejam identificadas separadamente as habilidades de seletividade e market timing. O modelo paramtrico assume que os gestores alteram o nvel de risco sistemtico () de acordo com suas previses; ou seja, quando prevem que o retorno do mercado ser superior ao do ativo de renda fixa, utilizam um beta maior e vice-versa. Se denotarmos n1 como o t utilizado quando a previso de que o retorno do ativo de renda fixa supere o retorno do mercado, e n2 como o t escolhido quando o retorno do mercado maior que o do ativo de renda fixa, pode-se dizer que, se os agentes so racionais, ento n2 > n1. Como t uma varivel aleatria no observvel, pode-se denotar b como o valor estimado de t, conforme a equao abaixo:
34
b = q P1 n1 + (1 P1)n2 + (1 q ) P 2 n2 + (1 P 2 )n1
Onde, q = probabilidade incondicional de que
]
M
Rf
A equao de regresso para o modelo pode ento ser assim descrita:
R R =
p f
(R R ) +
M f
max 0 , R f R M +
A capacidade de market timing ser confirmada quando 2 > 0; ou seja, o gestor compra mais do ativo livre de risco quando espera que o retorno do mercado seja menor que este. O alfa positivo, neste modelo, representa a habilidade de seleo de ttulos por parte do gestor. Os autores relatam que o estimador obtido pelos mnimos quadrados ordinrios no tendencioso, mas no eficiente, pois t no estacionrio. Essa no estacionariedade leva a uma heterocedasticidade, uma vez que o desvio padro dos resduos uma funo crescente de |RM - Rf|. Para contornar esse problema, eles sugerem que se utilize o mtodo dos mnimos quadrados generalizados para estimar os coeficientes da equao.
2.7
Resultados de outras pesquisas
Muitos estudos tm sido feitos sobre a anlise de desempenhos de fundos de investimentos. A maioria mostra pouca evidncia de superioridade de retornos com gesto ativa. Em geral, conforme Elton (2004), os fundos mtuos apresentam desempenho inferior ao de uma estratgia simples de diversificao de carteira passiva com ativo livre de risco. Henriksson (1984) analisou 116 fundos mtuos no perodo de 1968 a 1980 a partir do modelo proposto por Henriksson-Merton (1981). Apenas trs fundos apresentaram valores significativamente positivos para a habilidade de market timing a partir do teste paramtrico. O teste no paramtrico apresentou resultado semelhante, quatro dos 116 fundos apresentaram a habilidade.
35
Bollen e Busse (2004) avaliaram o retorno dirio de 230 fundos mtuos e concluram que o desempenho superior dos fundos um fenmeno de curto prazo, e no h evidncia de persistncia da superioridade. No artigo On Timing Ability of Mutual Fund Managers (2001) os mesmo autores utilizam rentabilidades mensais e dirias para avaliar a habilidade de market timing. Eles concluem que o market timing melhor detectvel quando se utilizam dados dirios. Alguns estudos, entretanto, conseguem verificar a superioridade da gesto ativa de carteiras. O artigo de Engstrom (2004), por exemplo, analisa o desempenho de fundos de investimento de aes em relao a um benchmark criado a partir da carteira do prprio fundo analisado. Utilizando-se dos dados da carteira dos fundos, ele criou um benchmark para cada fundo, replicando a carteira como se fosse uma estratgia passiva. O resultado mostra que a gesto ativa agrega valor superando o benchmark. Alm disso, Engstrom encontra relao positiva entre o retorno e o grau de atividade dos fundos. Oliveira (2008) analisou 202 fundos de investimento brasileiros e encontrou superioridade dos fundos de gesto ativa em relao ao Ibovespa quando analisados atravs do ndice de Sharpe. Entretanto, a anlise a partir do alfa de Jensen e do modelo de Treynor-Mazuy no mostrou superioridade significativa dos mesmos fundos. Tambm no foi identificada a habilidade de timing, mas a habilidade de seletividade foi confirmada para os gestores ativos atravs do modelo de Henriksson e Merton.
36
3 PROCEDIMENTOS METODOLGICOS
O presente estudo teve como propsito comparar a rentabilidade dos fundos de investimento em aes brasileiros com gesto ativa com a rentabilidade, no mesmo perodo, da carteira de mercado. A forma de abordagem do estudo se deu atravs de pesquisa quantitativa, uma vez que requereu o uso de recursos e tcnicas estatsticas como clculo da mdia, desvio padro e anlise de regresso. O tipo de estudo foi descritivo, pois visa analisar a eficcia da gesto ativa de fundos de investimento de aes estabelecendo relaes entre o retorno obtido pelos fundos e o retorno do ndice de mercado. O procedimento tcnico se caracterizou por uma pesquisa ex post facto, j que foram utilizados os retornos j registrados dos fundos de investimento analisados, do benchmark e do ativo livre de risco.
3.1
Seleo de Fundos de Investimento
As informaes sobre fundos de investimento em aes, como patrimnio lquido, data de abertura e rentabilidade, foram coletadas dos sites da CVM e do SIANBID. Foram selecionados para o estudo os fundos de investimento brasileiros caracterizados pela ANBID como fundos de aes com gesto ativa que utilizam o ndice Bovespa como referncia. Em setembro de 2009, existiam no mercado 338 fundos de investimento classificados como Ibovespa Ativo. Para incluso no estudo o fundo deveria apresentar, no mnimo, 24 meses de cotizao. Foram eliminados do estudo os fundos exclusivos e os fundos iniciados aps setembro de 2007, restando 87 fundos. Somaram-se a estes, 19 fundos que j haviam encerrado suas atividades em setembro de 2009, porm obtiveram, no mnimo, 24 meses de rentabilidade no perodo em estudo. No total, foram analisados 106 fundos de investimento em aes Ibovespa Ativo.
37
Foi coletada a rentabilidade mensal de cada fundo, no perodo de janeiro de 2004 a agosto de 2009, assim como o patrimnio lquido.
3.2
Benchmark
O ndice Bovespa foi o benchmark utilizado, uma vez que os fundos analisados o empregam como referncia. Como j dito anteriormente, os fundos de investimento denominados pela ANBID como Aes Ibovespa Ativo possuem como principal finalidade a superao deste ndice. O Ibovespa foi criado com o objetivo de ser o indicador mdio do comportamento do mercado financeiro. As 63 aes que o compem representam mais de 80% dos negcios e volume financeiro registrado na Bolsa de Valores de So Paulo. Essa composio sofre alteraes a cada quatro meses, de maneira a englobar os principais papis. (BM&FBOVESPA, 2009) Por possuir essa alta representatividade, assim como uma estabilidade metodolgica desde seu incio em 1968, o Ibovespa o ndice mais utilizado em trabalhos acadmicos como indicador do mercado brasileiro.
3.3
Ativo Livre de Risco
Ainda existem muitas divergncias sobre qual o melhor ativo livre de risco a ser utilizado nos trabalhos acadmicos. Nos Estados Unidos, comum utilizar as letras do Tesouro, por serem relativamente imunes s flutuaes das taxas de juros. (BODIE, 2000). No Brasil, as pesquisas dividem-se entre o Certificado de Depsito Interbancrio (CDI), a SELIC, e a taxa de juros da poupana. Conforme definio de Reilly (1982), o ativo livre de risco aquele para o qual no h incertezas em relao taxa de retorno esperada, ou seja, o desvio padro do retorno zero. Dessa forma, a covarincia entre qualquer portflio de ativos de risco e o ativo livre de risco deve ser zero.
38
Neste trabalho, foi utilizado CDI, por apresentar desvio padro dos retornos muito baixo e covarincia insignificante com o mercado.
3.4
Mensurao de desempenho de fundos
A anlise do desempenho dos fundos foi feita com base em cinco ndices bastante utilizados. So eles: ndice de Sharpe, ndice de Treynor, ndice de Jensen e os Modelos de Treynor-Mazuy e Henriksson-Merton.
3.4.1 ndice de Sharpe
O ndice de Sharpe foi calculado levando-se em considerao o CDI como o ativo livre de risco. Foi calculado o excesso de retorno de cada fundo, subtraindo-se o retorno do CDI do retorno obtido pelo fundo no mesmo perodo. A razo entre a mdia e o desvio padro do excesso do retorno do fundo resultou no ndice de Sharpe (IS). O teste de normalidade utilizado foi o de Jarque-Bera, em que a hiptese nula (Ho) de que a distribuio normal. O teste calcula os valores de assimetria e curtose da amostra e segue uma distribuio qui-quadrado com 2 graus de liberdade.
3.4.2 ndice de Treynor
O ndice de Treynor foi calculado atravs do excesso de retorno entre a taxa de retorno do fundo de investimento e do CDI. O beta do fundo foi calculado a partir da frmula apresentada no item 2.6.3. A razo entre a mdia do excesso de retorno e o beta do fundo resultou no ndice de Treynor (IT).
39
3.4.3 ndice de Jensen
O alfa de Jensen foi calculado atravs da regresso por mnimos quadrados ordinrios da equao apresentada no item 2.6.4. Como j mostrado anteriormente, foram consideradas taxas de retorno para o ativo livre de risco e para o ndice de mercado as taxas do CDI e do Ibovespa respectivamente. A regresso foi feita atravs do software Gretl 1.8.4.
3.4.4 Modelo de Treynor-Mazuy
O modelo de Treynor-Mazuy foi aplicado conforme a equao apresentada no item 2.6.5. Os parmetros para teste das habilidades de seletividade e market timing foram obtidos atravs da regresso por mnimos quadrados. A hiptese nula foi de que os gestores no apresentam as habilidades de seletividade e timing. O nvel de significncia utilizado foi de 5% (0,05), atravs da distribuio t-Student.
3.4.5 Modelo de Henriksson-Merton
Para verificar a hiptese de existncia da habilidade de seletividade e market timing foi utilizado o teste paramtrico, desenvolvido por Henriksson e Merton. A estimao dos parmetros foi obtida atravs dos mnimos quadrados generalizados, no software Gretl 1.8.4. A hiptese testada foi a evidncia das habilidades de seletividade e timing. Para tanto, a hiptese nula foi de que os gestores no apresentaram as habilidades. Foi utilizada a distribuio t-Student, ao nvel de significncia de 5% (0,05) bicaudal, que o mais utilizado em trabalhos acadmicos dessa natureza.
40
4 RESULTADOS
A Tabela 5 (APNDICE A) apresenta os 106 fundos de investimento includos no estudo, e as informaes de patrimnio lquido mdio, rentabilidade acumulada no perodo analisado e rentabilidade mensal mdia. Dos 106 fundos de investimento analisados, apenas 59 possuam as 68 observaes; ou seja, iniciaram suas atividades antes de janeiro de 2004, e ainda estavam ativos em agosto de 2009. O patrimnio lquido mdio dos fundos selecionados foi de 67 milhes. Os seis maiores fundos analisados so responsveis por mais de 50% do patrimnio lquido total dos fundos que participaram do estudo.
4.1
ndice de Sharpe
A Tabela 6 (APNDICE B) apresenta o IS calculado para cada fundo. Na anlise feita a partir do CDI, 49% dos fundos de gesto ativa superaram o ndice Bovespa, ou seja, obtiveram um valor de IS maior que o IS calculado para o Ibovespa. Do total, 17 fundos apresentaram IS negativo. No teste Jarque-Bera de normalidade, 53% dos fundos apresentaram rejeio da hiptese nula para normalidade, a 5% de significncia. Este resultado mostra que os valores apresentados pelo ndice de Sharpe podem no ter significncia, j que se baseiam na premissa de retornos normalmente distribudos. Dos 52 fundos que apresentaram ndice de Sharpe superior ao Ibovespa, 34% no apresentaram a distribuio normal, enquanto dos 54 fundos com ndice inferior, 72% rejeitaram a hiptese nula de normalidade.
4.2
ndice de Treynor
O resultado do ndice de Treynor pode ser visto na Tabela 4 (APNDICE C).
41
A anlise feita pelo ndice de Treynor demonstrou resultados superiores anlise feita pelo ndice de Sharpe quanto ao desempenho dos fundos. Cinqenta e seis fundos de investimento (52,83% da amostra) obtiveram IT maior que o Ibovespa. Podemos perceber a distino entre o melhor fundo de investimento classificado por cada um dos ndices. Enquanto o ndice de Sharpe mais alto do fundo Ita Expertise Aes FI, o mesmo fundo o quarto classificado pela ordenao do ndice de Treynor. Isso ocorre, pois o ndice de Sharpe trabalha com o risco total, enquanto o ndice de Treynor leva em conta apenas o risco sistemtico.
4.3
ndice de Jensen
O resultado do alfa de Jensen est apresentado nas Tabelas 2 e 8 (APNDICE D). Foi observado um alfa positivo para 52 fundos (49,05% da amostra), entretanto, apenas dois foram estatisticamente significantes. A mdia dos alfas calculados para os fundos foi negativa (-0,04%), mas no significante. No foram observadas, portanto, as habilidades de market timing ou seletividade em 104 fundos, ambas medidas pelo alfa nesse modelo.
Tabela 2 ndice de Jensen MDIA alfa -0,0412% beta 0,9737* R 0,8847 # FUNDOS 3 2 7 3 52
DESVIO PADRO 0,0042 0,1954 0,1571 % DA AMOSTRA 2,83% 1,89% 6,60% 2,83% 49,06%
* Indica rejeio da hiptese nula (coeficiente = zero) ao nvel de significncia de 5%
alfa positivo (a 10% de significncia) alfa positivo (a 5% de significncia) alfa negativo (a 5% de significncia) alfa negativo (a 10% de significncia) alfa > 0
42
4.4
Modelo de Treynor-Mazuy
O resultado do modelo Treynor-Mazuy est apresentado nas tabelas 3 e 9 (APNDICE E). Ao contrrio do ndice de Jensen, o alfa mdio obtido a partir do modelo de Treynor-Mazuy foi positivo, apesar de no ser significativo estatisticamente. Apenas um fundo de investimento apresentou a habilidade de seletividade, ao nvel de 5% de significncia, apesar de 50% dos fundos apresentarem alfa positivo. No foi possvel rejeitar a hiptese nula de que no existe habilidade de seletividade para os outros 105 fundos. A habilidade de market timing tambm no foi verificada para a maioria dos fundos. A mdia do parmetro 2 foi negativa e apenas 36 fundos apresentaram valor positivo. Entretanto, a 5% de significncia, apenas trs fundos tiveram a hiptese nula rejeitada, demonstrando a habilidade de market timing.
Tabela 3 Modelo Treynor-Mazuy MDIA DESVIO PADRO alfa 0,0365% 0,0046 beta 0,9718 * 0,1840 beta 2 -0,1423 0,6456 R 0,8876 0,1539
alfa positivo (a 10% de significncia) alfa positivo (a 5% de significncia) alfa negativo (a 5% de significncia) alfa negativo (a 10% de significncia) beta 2 positivo (a 10% de significncia) beta 2 positivo (a 5% de significncia) beta 2 negativo (a 5% de significncia) beta 2 negativo (a 10% de significncia) alfa > 0 beta 2 > 0
# FUNDOS 4 1 8 4 0 3 4 6 53 36
% DA AMOSTRA 3,77% 0,94% 7,55% 3,77% 0,00% 2,83% 3,77% 5,66% 50,00% 33,96%
Conforme descrito no item 2.6.5, o modelo de Treynor-Mazuy gera uma linha curva quando se evidencia a habilidade de market timing, e uma reta quando a habilidade inexistente. Abaixo est a demonstrao grfica de trs fundos com resultados distintos.
43
JMAL UCELLI AES

20 15 10 5 0 -30 -25 -20 -15 -10 -5 -5 -10 -15 -20 -25 JMALUCE LLI Polinmio (J MALUCELLI) 0 5 10 15 20
Figura 8 Fundo de investimento com 2 positivo ao nvel de 5% de significncia
FI VOT PERFAES
20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 -30,00 -25,00 -20,00 -15,00 -10,00 -5,00 0,00 -5,00 -10,00 -15,00 -20,00 -25,00 -30,00 FI VOT PE AE RF S 5,00 10,00 15,00 20,00
Figura 9 - Fundo de investimento com 2 igual a zero ao nvel de 5% de significncia
GWI FIA
40 20 0 -30 -25 -20 -15 -10 -5 -20 -40 -60 -80 -100 GWI FIA 0 5 10 15 20
Figura 10 - Fundo de investimento com 2 negativo ao nvel de 5% de significncia
44
4.5
Modelo de Henriksson-Merton
O resultado da anlise atravs do modelo proposto por Henriksson e Merton est apresentado na tabela 4 abaixo, e na tabela 10 (APNDICE F). No foi observada a habilidade de market timing para nenhum fundo de investimento analisado. Dos 106 fundos, 20 (18,87% da amostra) apresentaram 2 positivo. Entretanto, nenhum valor positivo de 2 foi significante ao nvel de 5%, ou seja, a hiptese nula no pde ser rejeitada. A mdia de 2 para os 106 fundos tambm demonstrou a inexistncia da habilidade de timing, apresentando valor negativo. A mdia do alfa, que mede a habilidade de seletividade, foi positiva, entretanto no significativa ao nvel de 5%. Apesar do resultado negativo, nove fundos (8,49% da amostra) apresentaram alfa positivo e significativo, demonstrando a habilidade de seleo de ativos para os gestores destes fundos.
Tabela 4 Modelo Henriksson-Merton MDIA DESVIO PADRO alfa 0,2310% 0,0058 beta 0,9231 * 0,2220 beta 2 -0,0974 0,1676 R 0,8855 0,1682
alfa positivo (a 10% de significncia) alfa positivo (a 5% de significncia) alfa negativo (a 5% de significncia) alfa negativo (a 10% de significncia) beta 2 positivo (a 10% de significncia) beta 2 positivo (a 5% de significncia) beta 2 negativo (a 5% de significncia) beta 2 negativo (a 10% de significncia) alfa > 0 beta 2 > 0
# FUNDOS 15 9 3 6 1 0 10 19 71 22
% DA AMOSTRA 14,15% 8,49% 2,83% 5,66% 0,94% 0,00% 9,43% 17,92% 66,98% 20,75%
Como os retornos dos fundos se caracterizam como dados de srie temporal, foi efetuado o teste de Durbin-Watson para verificao de autocorrelao dos resduos. Apenas 12% das regresses apresentaram autocorrelao, ao nvel de 5% de significncia.
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Observa-se que o alfa calculado pelo ndice de Jensen apresentou mdia negativa. Entretanto, quando utilizados os modelos de Henriksson-Merton e TreynorMazuy, nos quais as habilidades podem ser mensuradas separadamente, o alfa apresenta mdia positiva. Os resultados desses dois ltimos modelos foram muito parecidos. Ambos apresentaram uma mdia positiva para o alfa, apesar de no significativa estatisticamente. Pelo modelo de Henriksson-Merton nove fundos (8,49%) apresentaram a habilidade de seletividade, enquanto pelo Treynor-Mazuy, apenas um (0,94%). J a habilidade de market timing no foi observada em nenhum fundo pelo modelo de Henriksson-Merton, enquanto o modelo de Treynor-Mazuy indicou a habilidade para trs fundos (2,83%). Ambos os modelos apresentaram mdia negativa para o 2. A Figura 11 mostra graficamente a distribuio dos retornos do fundo Opportunity Special FIA durante o perodo analisado. O 2 calculado pelo modelo de Henriksson-Merton foi positivo, e significante ao nvel de 10%.
Opportunity Special FIA
20,00
10,00
0,00 -30,00 -25,00 -20,00 -15,00 -10,00 -5,00 -10,00 0,00 5,00 10,00 15,00 20,00
-20,00
-30,00
-40,00 OPPORTUNITY Linear (Ibov>Rf) Linear (Rf>Ibov) Linear (OPPORTUNITY )
Figura 11 - Representao do modelo Henriksson-Merton
Um aspecto interessante do modelo que a incluso da varivel dummy permite diferenciar os momentos do mercado. Supondo que os gestores possuem a capacidade de prever o retorno do mercado e do ativo livre de risco, eles alocaro os recursos aumentando ou reduzindo a exposio ao risco de acordo com suas
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previses. A linha verde da Figura 11 mostra o beta utilizado pelo gestor quando a previso de que o retorno do mercado seja maior que o retorno do ativo livre de risco. J a linha vermelha indica o oposto, o gestor reduz o beta por prever retornos menores do mercado em relao ao retorno do ativo livre de risco. importante ressaltar que a linha de tendncia azul, que representa o modelo de Jensen, no leva em considerao essa alterao do beta. O modelo proposto por HenrikssonMerton nos permite identificar a existncia ou no dessa habilidade de market timing dos gestores.
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5 CONCLUSES
O estudo teve como objetivo verificar a evidncia de superioridade dos fundos de gesto ativa em relao ao Ibovespa. Foram analisados 106 fundos de investimento em aes, no perodo entre janeiro de 2004 e agosto de 2009. Os ndices de Sharpe e Treynor confirmaram a superioridade de cerca de metade dos fundos de investimento em relao ao Ibovespa. Na anlise atravs do ndice de Sharpe apenas 49% dos fundos de gesto ativa superaram o benchmark, enquanto a anlise pelo ndice de Treynor classificou 52,83% dos fundos como obtendo melhor desempenho que o Ibovespa no perodo de estudo. O ndice de Sharpe apresentou valores muito baixos e distintos de outros estudos. Uma explicao para este fato pode estar relacionada ao perodo estudado, visto que abrange a crise imobiliria e financeira americana, que ocasionou forte reflexo na Bovespa. Os modelos de Henriksson-Merton e Treynor-Mazuy no apresentaram resultados significativos quanto superioridade dos fundos analisados. Pelo modelo de Treynor-Mazuy apenas um (0,94%) fundo de investimento apresentou a habilidade de seletividade, e trs (2,83%) de market timing. J o modelo
paramtrico de Henriksson-Merton no apontou a habilidade de market timing para nenhum gestor ativo dos fundos analisados. Os resultados encontrados no estudo esto de acordo com os artigos dos prprios autores desses dois modelos, que no encontraram evidncias de timing na maioria dos fundos analisados. Treynor e Mazuy encontraram a habilidade de market timing para apenas um fundo, em uma anlise de 57 fundos mtuos, e Henriksson e Merton para trs, numa anlise de 116 fundos. Alguns pontos devem ser observados em relao aos resultados
apresentados. O presente estudo utilizou dados mensais da rentabilidade de fundos de investimento. Alguns estudos, como Bollen e Busse (2001) relatam que a habilidade de market timing mais bem observada quando se utilizam dados dirios. Fica a proposta para que novos estudos utilizem freqncias maiores de dados na avaliao de desempenho. Outro aspecto que pode impactar na verificao de inexistncia da habilidade de market timing atravs desses modelos a restrio na legislao quanto
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variao do beta do portflio. De acordo com a CVM, os fundos em ao devem investir, no mnimo, 67% do seu patrimnio em aes negociadas em bolsa. Tal legislao pode restringir a variao do beta do portflio quando o mercado est em baixa, de maneira que limita o gestor no aumento da porcentagem relativa ao ativo de renda fixa que compe a carteira. Alm disso, as previses em momentos de crise financeira se tornam irrelevantes frente a notcias inesperadas como a quebra de uma grande instituio. Apesar de esperar-se dos fundos ativos uma perda menor que o benchmark em perodos de queda, esse fato pode ter colaborado na verificao de ausncia da habilidade de market timing dos fundos analisados, tendo em vista a grande volatilidade e perdas observadas nos mercados acionrios de todo o mundo, inclusive na Bolsa de Valores brasileira. importante ressaltar que as anlises foram baseadas em dados histricos da rentabilidade dos fundos e do Ibovespa, e o resultado positivo ou negativo apresentado pelos fundos no so previsores de desempenhos futuros. Para novos estudos, sugere-se a utilizao de outros ndices e modelos, que incluam variveis diversas das utilizadas neste trabalho. As anlises em um perodo de maior estabilidade financeira tambm podem contribuir para resultados mais precisos em relao s habilidades dos gestores ativos de fundos de investimento.
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APNDICE A TABELA DE DADOS

Tabela 5 Fundos de Investimento
# NOME DO FUNDO CDI IBOVESPA ALFA DINAMICO FIC DE FI EM ACOES ALFA FIC DE FI EM ACOES ALFA SPECIAL FI EM ACOES ALFAINVEST FIC DE FI EM ACOES ALFAMAIS FIC DE FI EM AES ARGOS FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ATICO ACOES FI EM ACOES BANESPA SUPER FIC FI ACOES FBL BANIF NITOR FIC FIA BANRISUL INDICE FI ACOES BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI BNB FI EM AES BNY MELLON ARX FI DE ACOES BRADESCO BA FIC DE FIA BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 BRADESCO FIA EQUITIES BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA SELECTION BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ALAVANCADO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIC DE FIA III BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO PRIVATE FIA BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO CITI INSTITUCIONAL ACOES FI ACOES COINVALORES FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA CS "FIG" INSTITUCIONAL FI ACOES CS FIG PREMIUM FIA CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES ELITE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ELO ACOES FI FATOR FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES FI ACOES RAPSAG FI FATOR ACOES INSTITUCIONAL FI FATOR ALPHA ACOES FI FATOR JAGUAR ACOES FI FATOR LIVRE ACOES FI VOT ACOES FI VOT PERFORMANCE ACOES FIA BLUE CHIPS FIA PACTUAL ANDROMEDA FIBRA VIC FI ACOES FIC AES PLUS FIC AES PLUS PREMIER FOCUS FIA GAP FI AES GAP FIC DE FIA GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES GLOBAL EQUITY FI EM ACOES Nmero de Observaes 68 68 68 29 68 34 68 39 68 24 53 68 68 68 68 45 68 26 32 68 68 68 68 68 68 68 68 68 31 68 68 68 68 68 68 67 41 68 68 68 29 68 25 68 57 68 68 68 24 24 68 68 45 25 56 Patrimnio Lquido Mdio Rentabilidade Acumulada 113,83% 154,05% 78,09% -21,98% 108,28% 44,08% 55,35% 7,22% 178,49% 48,18% 47,68% 94,11% 111,33% 116,23% 251,90% 44,59% 94,50% 79,33% 68,42% 311,39% 141,16% 157,36% 122,59% 132,18% 225,75% 135,07% 211,09% 316,12% 68,14% 91,56% 224,21% 199,72% 259,30% 241,77% 155,48% 145,77% 79,63% 261,79% 49,58% 159,98% 51,59% 145,44% 65,74% 151,59% 140,64% 166,61% 184,62% 147,77% 31,75% 31,62% 176,04% 214,12% 114,78% -0,82% 41,51% Rentabilidade Mensal Mdia 1,12% 1,38% 0,85% -0,85% 1,08% 1,08% 0,65% 0,18% 1,52% 1,65% 0,74% 0,98% 1,11% 1,14% 1,87% 0,82% 0,98% 2,27% 1,64% 2,10% 1,30% 1,40% 1,18% 1,25% 1,75% 1,26% 1,68% 2,12% 1,69% 0,96% 1,74% 1,63% 1,90% 1,82% 1,39% 1,35% 1,44% 1,91% 0,59% 1,41% 1,44% 1,33% 2,04% 1,37% 1,55% 1,45% 1,55% 1,34% 1,16% 1,15% 1,50% 1,70% 1,71% -0,03% 0,62%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53
R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$
4.080.867 24.598.185 43.603.937 2.961.233 9.968.173 15.405.613 9.756.350 11.725.951 680.105 9.440.134 64.984.364 5.755.995 207.555.611 11.795.693 8.044.048 7.434.275 7.380.155 68.656.862 52.590.119 469.538 82.915.798 3.643.595 47.964.977 30.674.880 15.717.926 10.156.060 13.830.219 8.618.021 11.606.141 41.075.623 3.219.978 52.738.935 145.587.612 4.353.655 45.670.139 98.349.189 4.507.761 36.807.577 104.193.211 70.863.883 45.754.567 14.750.244 23.038.124 2.659.391 37.214.419 1.657.146 5.338.177 5.601.547 42.328.464 87.121.241 10.575.830 57.994.777 2.475.201
53
Tabela 5 Fundos de Investimento (continuao)

# 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 NOME DO FUNDO GWI FIA HSBC FI ACOES PLUS HSBC FIC ACOES MG HSBC FIC FI ACOES HSBC FIC FI ACOES PRIVATE PLUS HSBC FIC FIA BA PLUS HUMAITA VALUE FI DE ACOES IBOVESPA SELECT IB FIA INSTITUCIONAL T FI ACOES INVESTCENTER FATOR JAGUAR FICFI ACOES ITAU CARTEIRA LIVRE ACOES FI ITAU EXPERTISE ACOES FI ITAU FLEXPREV ACOES FI ITAU INST IBOVESPA ATIVO ACOES FI ITAU OPPORTUNITY LOGICA II ACOES FICFI ITAU PERS TECHNIQUE ACOES FI ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFI IVCT OPPORTUNITY LOGICA II FICFI ACOES J MALUCELLI ACOES LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI MAXIMA FIA OPPORTUNITY I FAT FIQ DE FI EM ACOES OPPORTUNITY I FI ACOES OPPORTUNITY LOGICA II FIA OPPORTUNITY LOGICA II INSTITUCIONAL FIA OPPORTUNITY SPECIAL FIA PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES PROSPER ADINVEST FIA REAL FI ACOES ATIVO II REAL FI ACOES INSTITUCIONAL REAL FIQ FI ACOES ATIVO I REAL FIQ FI ACOES IBOVESPA ATIVO REAL FIQ FI ACOES PLUS RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES SAFRA FI ACOES SAFRA PRIVATE FI ACOES SANTANDER FI ACOES SANTANDER FI INST ACOES SANTANDER FIC FI ONIX ACOES SCHAHIN ACOES I FI SLW FIA SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA UNIBANCO BLUE FI ACOES UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIA UNIBANCO STRATEGY FI ACOES UNIBANCO TIMING FI ACOES UNICLASS MULTIGESTOR ACOES FICFI XP INVESTOR FI DE ACOES MDIA Nmero de Observaes 66 68 24 53 68 24 39 58 31 68 68 52 44 68 53 68 68 68 68 68 68 61 50 68 68 68 34 33 68 68 60 68 68 68 56 65 28 56 38 62 68 68 68 35 56 68 68 68 26 68 68 68 36 57 Patrimnio Lquido Mdio R$ 104.085.321 R$ 55.206.646 R$ 960.881 R$ 39.758.810 R$ 5.401.890 R$ 1.501.685 R$ 11.756.748 R$ 212.586.374 R$ 42.819.716 R$ 974.998 R$ 96.827.243 R$ 8.647.930 R$ 512.546.714 R$ 32.986.646 R$ 13.384.555 R$ 84.861.036 R$ 31.214.519 R$ 5.975.911 R$ 12.783.659 R$ 7.626.926 R$ 47.954.156 R$ 29.761.499 R$ 125.713.009 R$ 90.999.578 R$ 15.662.695 R$ 12.421.605 R$ 417.942 R$ 22.832.660 R$ 1.796.706.024 R$ 287.811.333 R$ 623.263.567 R$ 14.881.669 R$ 11.591.649 R$ 103.855.251 R$ 40.507.630 R$ 109.298.190 R$ 82.509.619 R$ 12.486.160 R$ 15.432.961 R$ 57.937.936 R$ 30.399.455 R$ 97.184.234 R$ 58.711.843 R$ 60.223.271 R$ 313.409 R$ 3.767.298 R$ 24.166.254 R$ 137.111.840 R$ 8.629.649 R$ 75.399.145 R$ 17.853.263 R$ 53.568.038 R$ 35.753.598 R$ 67.197.417 Rentabilidade Acumulada -67,09% 127,33% 22,98% 77,93% 123,65% 34,76% 97,53% 49,37% 77,45% 127,17% 127,41% 219,93% 46,54% 180,01% 116,01% 206,71% 204,44% 178,19% 198,75% 170,04% 93,85% 124,83% 137,97% 172,87% 116,44% 48,01% 91,16% 82,35% 195,12% 176,60% 291,49% 168,18% 282,42% 216,83% 131,79% 172,15% 10,52% 89,79% 82,58% 124,97% 172,59% 111,53% 152,74% 22,56% 157,13% 89,97% 137,74% 87,10% -9,15% 137,78% 95,83% 171,79% 67,49% 114,48% Rentabilidade Mensal Mdia -1,67% 1,21% 0,87% 1,09% 1,19% 1,25% 1,76% 0,69% 1,87% 1,21% 1,22% 2,26% 0,87% 1,53% 1,46% 1,66% 1,65% 1,52% 1,62% 1,47% 0,98% 1,34% 1,75% 1,49% 1,14% 0,58% 1,92% 1,84% 1,60% 1,51% 2,30% 1,46% 1,99% 1,71% 1,51% 1,55% 0,36% 1,15% 1,60% 1,32% 1,49% 1,11% 1,37% 0,58% 1,70% 0,95% 1,28% 0,93% -0,37% 1,28% 0,99% 1,48% 1,44% 1,29%
54
APNDICE B RESULTADOS: NDICE DE SHARPE

Tabela 6 - ndice de Sharpe (continua)
# NOME DO FUNDO IBOVESPA ALFA DINAMICO FIC DE FI EM ACOES ALFA FIC DE FI EM ACOES ALFA SPECIAL FI EM ACOES ALFAINVEST FIC DE FI EM ACOES ALFAMAIS FIC DE FI EM AES ARGOS FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ATICO ACOES FI EM ACOES BANESPA SUPER FIC FI ACOES FBL BANIF NITOR FIC FIA BANRISUL INDICE FI ACOES BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI BNB FI EM AES BNY MELLON ARX FI DE ACOES BRADESCO BA FIC DE FIA BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 BRADESCO FIA EQUITIES BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA SELECTION BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ALAVANCADO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIC DE FIA III BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO PRIVATE FIA BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO CITI INSTITUCIONAL ACOES FI ACOES COINVALORES FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA CS "FIG" INSTITUCIONAL FI ACOES CS FIG PREMIUM FIA CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES ELITE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ELO ACOES FI FATOR FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES FI ACOES RAPSAG FI FATOR ACOES INSTITUCIONAL FI FATOR ALPHA ACOES FI FATOR JAGUAR ACOES FI FATOR LIVRE ACOES FI VOT ACOES FI VOT PERFORMANCE ACOES FIA BLUE CHIPS FIA PACTUAL ANDROMEDA FIBRA VIC FI ACOES FIC AES PLUS FIC AES PLUS PREMIER FOCUS FIA GAP FI AES GAP FIC DE FIA GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES GLOBAL EQUITY FI EM ACOES DESVIO PADRO 0,07 0,07 0,09 0,08 0,06 0,08 0,09 0,07 0,07 0,08 0,07 0,07 0,07 0,08 0,08 0,07 0,06 0,06 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,08 0,08 0,08 0,08 0,09 0,07 0,08 0,09 0,08 0,07 0,02 0,08 0,06 0,07 0,08 0,08 0,08 0,07 0,06 0,06 0,07 0,08 0,08 0,10 0,08 IS 0,07 -0,02 -0,14 0,02 -0,01 -0,05 -0,04 0,09 0,07 -0,01 0,01 0,03 0,04 0,13 0,01 0,02 0,17 0,08 0,17 0,06 0,07 0,04 0,05 0,12 0,06 0,11 0,17 0,09 0,02 0,12 0,10 0,14 0,13 0,07 0,07 0,06 0,13 -0,03 0,08 0,07 0,07 0,14 0,07 0,10 0,08 0,09 0,07 0,00 0,00 0,09 0,11 0,13 -0,04 -0,01 Classificao 53 97 107 83 95 104 102 37 51 94 86 79 77 11 87 85 4 48 5 63 52 74 67 16 66 22 3 43 84 19 27 8 14 50 59 62 10 101 49 56 60 7 55 31 47 32 58 91 92 39 23 12 103 96
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53
55
Tabela 6 ndice de Sharpe (continuao)

# 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 NOME DO FUNDO GWI FIA HSBC FI ACOES PLUS HSBC FIC ACOES MG HSBC FIC FI ACOES HSBC FIC FI ACOES PRIVATE PLUS HSBC FIC FIA BA PLUS HUMAITA VALUE FI DE ACOES IBOVESPA SELECT IB FIA INSTITUCIONAL T FI ACOES INVESTCENTER FATOR JAGUAR FICFI ACOES ITAU CARTEIRA LIVRE ACOES FI ITAU EXPERTISE ACOES FI ITAU FLEXPREV ACOES FI ITAU INST IBOVESPA ATIVO ACOES FI ITAU OPPORTUNITY LOGICA II ACOES FICFI ITAU PERS TECHNIQUE ACOES FI ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFI IVCT OPPORTUNITY LOGICA II FICFI ACOES J MALUCELLI ACOES LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI MAXIMA FIA OPPORTUNITY I FAT FIQ DE FI EM ACOES OPPORTUNITY I FI ACOES OPPORTUNITY LOGICA II FIA OPPORTUNITY LOGICA II INSTITUCIONAL FIA OPPORTUNITY SPECIAL FIA PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES PROSPER ADINVEST FIA REAL FI ACOES ATIVO II REAL FI ACOES INSTITUCIONAL REAL FIQ FI ACOES ATIVO I REAL FIQ FI ACOES IBOVESPA ATIVO REAL FIQ FI ACOES PLUS RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES SAFRA FI ACOES SAFRA PRIVATE FI ACOES SANTANDER FI ACOES SANTANDER FI INST ACOES SANTANDER FIC FI ONIX ACOES SCHAHIN ACOES I FI SLW FIA SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA UNIBANCO BLUE FI ACOES UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIA UNIBANCO STRATEGY FI ACOES UNIBANCO TIMING FI ACOES UNICLASS MULTIGESTOR ACOES FICFI XP INVESTOR FI DE ACOES MDIA DESVIO PADRO 0,20 0,07 0,06 0,08 0,07 0,06 0,10 0,07 0,05 0,07 0,07 0,06 0,08 0,07 0,08 0,07 0,07 0,07 0,08 0,07 0,08 0,08 0,06 0,08 0,08 0,09 0,07 0,07 0,08 0,08 0,07 0,07 0,08 0,07 0,08 0,07 0,09 0,08 0,09 0,08 0,08 0,07 0,07 0,08 0,05 0,07 0,07 0,07 0,09 0,07 0,08 0,07 0,09 0,08 IS 0,04 0,05 -0,06 0,04 0,05 0,01 0,13 -0,02 0,13 0,05 0,05 0,22 0,02 0,09 0,09 0,11 0,11 0,09 0,10 0,08 0,02 0,07 0,12 0,09 0,04 -0,02 0,12 0,11 0,10 0,09 0,20 0,08 0,14 0,12 0,09 0,09 -0,02 0,05 0,12 0,06 0,08 0,03 0,07 0,00 0,13 0,01 0,06 0,01 -0,10 0,06 0,02 0,09 0,10 0,06 Classificao 73 69 105 76 71 88 13 100 9 68 70 1 81 35 40 24 25 36 28 45 82 57 18 41 75 98 17 26 30 38 2 46 6 20 33 34 99 72 21 61 44 78 54 93 15 90 64 89 106 65 80 42 29
56
APNDICE C RESULTADOS: NDICE DE TREYNOR

Tabela 7 ndice de Treynor (continua)
# NOME DO FUNDO IBOVESPA ALFA DINAMICO FIC DE FI EM ACOES ALFA FIC DE FI EM ACOES ALFA SPECIAL FI EM ACOES ALFAINVEST FIC DE FI EM ACOES ALFAMAIS FIC DE FI EM AES ARGOS FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ATICO ACOES FI EM ACOES BANESPA SUPER FIC FI ACOES FBL BANIF NITOR FIC FIA BANRISUL INDICE FI ACOES BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI BNB FI EM AES BNY MELLON ARX FI DE ACOES BRADESCO BA FIC DE FIA BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 BRADESCO FIA EQUITIES BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA SELECTION BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ALAVANCADO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIC DE FIA III BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO PRIVATE FIA BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO CITI INSTITUCIONAL ACOES FI ACOES COINVALORES FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA CS "FIG" INSTITUCIONAL FI ACOES CS FIG PREMIUM FIA CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES ELITE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ELO ACOES FI FATOR FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES FI ACOES RAPSAG FI FATOR ACOES INSTITUCIONAL FI FATOR ALPHA ACOES FI FATOR JAGUAR ACOES FI FATOR LIVRE ACOES FI VOT ACOES FI VOT PERFORMANCE ACOES FIA BLUE CHIPS FIA PACTUAL ANDROMEDA FIBRA VIC FI ACOES FIC AES PLUS FIC AES PLUS PREMIER FOCUS FIA GAP FI AES GAP FIC DE FIA GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES GLOBAL EQUITY FI EM ACOES BETA IT 0,52 -0,13 -0,91 0,14 -0,07 -0,38 -0,33 0,73 0,60 -0,06 0,10 0,24 0,28 1,03 0,10 0,11 1,43 0,67 1,31 0,46 0,57 0,32 0,40 0,93 0,41 0,85 1,31 0,71 0,12 0,96 0,81 1,09 1,01 0,60 0,51 28,68 1,23 -0,23 0,59 2,28 0,51 1,15 0,52 0,71 0,60 0,70 0,51 -0,01 -0,02 0,73 0,88 1,00 -0,29 -0,09 Classificao 57 97 107 82 95 104 103 34 50 94 87 79 77 17 88 85 6 44 7 63 54 73 67 22 66 26 8 37 84 20 30 14 18 52 58 1 9 101 53 3 60 11 56 36 51 38 59 91 92 33 24 19 102 96
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53
1,00 1,46 1,02 0,72 1,01 1,14 0,91 0,84 0,97 0,93 0,93 0,96 1,06 1,07 0,94 0,78 0,73 0,94 0,97 0,91 0,93 0,97 0,94 0,93 0,97 0,96 0,80 0,98 0,96 1,04 1,03 1,01 1,14 0,93 0,02 0,92 0,97 0,91 0,05 1,01 0,76 0,99 1,06 1,03 1,02 0,97 0,74 0,74 0,90 0,99 0,99 1,51 1,16
57
Tabela 7 ndice de Treynor (continuao)

# 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 NOME DO FUNDO GWI FIA HSBC FI ACOES PLUS HSBC FIC ACOES MG HSBC FIC FI ACOES HSBC FIC FI ACOES PRIVATE PLUS HSBC FIC FIA BA PLUS HUMAITA VALUE FI DE ACOES IBOVESPA SELECT IB FIA INSTITUCIONAL T FI ACOES INVESTCENTER FATOR JAGUAR FICFI ACOES ITAU CARTEIRA LIVRE ACOES FI ITAU EXPERTISE ACOES FI ITAU FLEXPREV ACOES FI ITAU INST IBOVESPA ATIVO ACOES FI ITAU OPPORTUNITY LOGICA II ACOES FICFI ITAU PERS TECHNIQUE ACOES FI ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFI IVCT OPPORTUNITY LOGICA II FICFI ACOES J MALUCELLI ACOES LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI MAXIMA FIA OPPORTUNITY I FAT FIQ DE FI EM ACOES OPPORTUNITY I FI ACOES OPPORTUNITY LOGICA II FIA OPPORTUNITY LOGICA II INSTITUCIONAL FIA OPPORTUNITY SPECIAL FIA PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES PROSPER ADINVEST FIA REAL FI ACOES ATIVO II REAL FI ACOES INSTITUCIONAL REAL FIQ FI ACOES ATIVO I REAL FIQ FI ACOES IBOVESPA ATIVO REAL FIQ FI ACOES PLUS RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES SAFRA FI ACOES SAFRA PRIVATE FI ACOES SANTANDER FI ACOES SANTANDER FI INST ACOES SANTANDER FIC FI ONIX ACOES SCHAHIN ACOES I FI SLW FIA SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA UNIBANCO BLUE FI ACOES UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIA UNIBANCO STRATEGY FI ACOES UNIBANCO TIMING FI ACOES UNICLASS MULTIGESTOR ACOES FICFI XP INVESTOR FI DE ACOES MDIA BETA 2,24 0,98 0,67 1,02 0,98 0,73 1,25 1,02 0,58 0,98 0,98 0,62 1,05 0,97 1,02 0,96 0,99 0,94 1,00 0,92 1,02 1,05 0,67 1,02 1,02 1,04 0,78 0,80 1,01 0,98 0,91 0,98 1,04 0,97 1,07 1,01 1,37 1,07 1,18 1,00 0,93 0,98 0,98 1,19 0,27 0,86 0,97 0,98 1,36 0,95 0,99 0,95 1,24 0,96 IT 0,39 0,37 -0,50 0,29 0,35 0,11 1,05 -0,18 1,12 0,39 0,36 2,00 0,15 0,69 0,67 0,83 0,81 0,68 0,81 0,66 0,14 0,50 1,10 0,64 0,30 -0,15 1,08 0,95 0,79 0,68 1,60 0,62 1,18 0,88 0,65 0,68 -0,14 0,32 0,89 0,50 0,72 0,25 0,52 -0,02 2,50 0,07 0,45 0,07 -0,66 0,44 0,17 0,67 0,74 0,82 Classificao 68 70 105 76 72 86 16 100 12 69 71 4 81 39 43 27 29 40 28 46 83 61 13 48 75 99 15 21 31 41 5 49 10 25 47 42 98 74 23 62 35 78 55 93 2 89 64 90 106 65 80 45 32
58
APNDICE D RESULTADOS: NDICE DE JENSEN

Tabela 8 - ndice de Jensen (continua)
# 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 NOME DO FUNDO ALFA DINAMICO FIC DE FI EM ACOES ALFA FIC DE FI EM ACOES ALFA SPECIAL FI EM ACOES ALFAINVEST FIC DE FI EM ACOES ALFAMAIS FIC DE FI EM AES ARGOS FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ATICO ACOES FI EM ACOES BANESPA SUPER FIC FI ACOES FBL BANIF NITOR FIC FIA BANRISUL INDICE FI ACOES BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI BNB FI EM AES BNY MELLON ARX FI DE ACOES BRADESCO BA FIC DE FIA BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 BRADESCO FIA EQUITIES BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA SELECTION BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ALAVANCADO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIC DE FIA III BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO PRIVATE FIA BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO CITI INSTITUCIONAL ACOES FI ACOES COINVALORES FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA CS "FIG" INSTITUCIONAL FI ACOES CS FIG PREMIUM FIA CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES ELITE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ELO ACOES FI FATOR FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES FI ACOES RAPSAG FI FATOR ACOES INSTITUCIONAL FI FATOR ALPHA ACOES FI FATOR JAGUAR ACOES FI FATOR LIVRE ACOES FI VOT ACOES FI VOT PERFORMANCE ACOES FIA BLUE CHIPS FIA PACTUAL ANDROMEDA FIBRA VIC FI ACOES FIC AES PLUS FIC AES PLUS PREMIER FOCUS FIA GAP FI AES GAP FIC DE FIA GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES GLOBAL EQUITY FI EM ACOES
-0,65% -1,52% -0,39% -0,59% -0,91% -0,85% 0,18% -0,30% -0,65% -0,39% -0,26% -0,23% 0,54% -0,45% -0,39% 0,16% 0,11% 0,74% -0,07% 0,04% -0,19% -0,12% 0,38% -0,11% 0,31% 0,75% 0,03% -0,39% 0,41% 0,29% 0,58% 0,49% 0,09% 0,02% 0,46% 0,65% -0,73% 0,06% 0,08% -0,02% -0,08% -0,01% 0,15% 0,08% 0,18% -0,02% -0,55% -0,56% 0,18% 0,35% 0,47% -0,12% -0,71% ** **
1,0137 1,0591 1,0308 0,9552 1,0219 1,0455 0,9217 1,0083 0,9457 0,9486 0,9488 0,9755 1,0771 0,9793 0,9578 0,9546 0,9402 0,9563 0,9817 0,9230 0,9399 0,9850 0,9579 0,9400 0,9830 0,9699 1,0077 0,9898 0,9698 1,0517 1,0403 1,0252 1,1553 0,9281 0,0190 0,9385 0,9861 0,9206 0,0585 1,0265 0,9019 1,0067 0,9869 1,0410 1,0327 0,9832 0,9859 0,9865 0,9112 1,0033 0,9034 0,9874 1,0683
R 0,9574 0,9637 0,9563 0,9538 0,9570 0,8259 0,8259 0,9840 0,8525 0,9789 0,9522 0,9782 0,8640 0,9724 0,9652 0,9571 0,9745 0,8984 0,9645 0,9175 0,9652 0,9657 0,9498 0,9652 0,9553 0,9347 0,9832 0,9206 0,8121 0,8671 0,8241 0,8442 0,8305 0,8940 0,0002 0,6110 0,8369 0,8933 0,0533 0,9136 0,8960 0,9680 0,9142 0,9707 0,9670 0,9281 0,9692 0,9722 0,7726 0,8632 0,8355 0,8087 0,9229
* **
**
* * **
** **
**
59
Tabela 8 ndice de Jensen (continuao)

# NOME DO FUNDO
-0,46% -0,15% -0,82% -0,32% -0,17% -0,45% 0,78% -0,18% 0,26% -0,14% -0,16% 0,18% -0,31% 0,16% 0,07% 0,29% 0,28% 0,15% 0,28% 0,12% -0,39% -0,19% -0,39% 0,12% -0,23% -0,70% 0,26% 0,36% 0,27% 0,16% 0,85% 0,10% 0,68% 0,35% 0,14% 0,21% -0,17% -0,22% 0,53% -0,25% 0,18% -0,27% 0,00% -0,67% 0,44% -0,39% -0,07% -0,43% -0,59% -0,08% -0,35% 0,13% 0,26%
2,2199 0,9985 0,8853 0,9871 0,9905 0,9670 1,1472 1,0163 0,7297 0,9944 0,9902 0,9185 0,9458 0,9850 0,9875 0,9714 1,0001 0,9553 1,0095 0,9356 1,0305 1,0335 1,0367 1,0344 1,0317 1,0570 1,0423 1,0609 1,0214 0,9896 0,8763 0,9884 1,0549 0,9870 0,9859 0,9890 0,9750 0,9870 1,0564 0,9899 0,9382 0,9918 0,9906 0,9880 0,3620 0,8711 0,9834 0,9911 0,9215 0,9644 1,0007 0,9594 1,0583
R 0,6600 0,9447 0,9389 0,9411 0,9416 0,9669 0,7439 0,9770 0,9446 0,9131 0,9709 0,9061 0,9371 0,9632 0,8581 0,9529 0,9598 0,9441 0,8443 0,8614 0,9676 0,9682 0,9462 0,9677 0,9676 0,7636 0,8662 0,8727 0,8474 0,8925 0,7591 0,9462 0,8003 0,9405 0,9798 0,9714 0,9768 0,9777 0,8099 0,8788 0,7408 0,9725 0,9751 0,9764 0,1739 0,8375 0,9139 0,9713 0,8892 0,9440 0,8814 0,8868 0,8358
54 GWI FIA 55 HSBC FI ACOES PLUS 56 HSBC FIC ACOES MG 57 HSBC FIC FI ACOES 58 HSBC FIC FI ACOES PRIVATE PLUS 59 HSBC FIC FIA BA PLUS 60 HUMAITA VALUE FI DE ACOES 61 IBOVESPA SELECT IB FIA 62 INSTITUCIONAL T FI ACOES 63 INVESTCENTER FATOR JAGUAR FICFI ACOES 64 ITAU CARTEIRA LIVRE ACOES FI 65 ITAU EXPERTISE ACOES FI 66 ITAU FLEXPREV ACOES FI 67 ITAU INST IBOVESPA ATIVO ACOES FI 68 ITAU OPPORTUNITY LOGICA II ACOES FICFI 69 ITAU PERS TECHNIQUE ACOES FI 70 ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI 71 ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFI 72 IVCT OPPORTUNITY LOGICA II FICFI ACOES 73 J MALUCELLI ACOES 74 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI 75 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI 76 LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI 77 LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI 78 LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI 79 MAXIMA FIA 80 OPPORTUNITY I FAT FIQ DE FI EM ACOES 81 OPPORTUNITY I FI ACOES 82 OPPORTUNITY LOGICA II FIA 83 OPPORTUNITY LOGICA II INSTITUCIONAL FIA 84 OPPORTUNITY SPECIAL FIA 85 PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES 86 PROSPER ADINVEST FIA 87 REAL FI ACOES ATIVO II 88 REAL FI ACOES INSTITUCIONAL 89 REAL FIQ FI ACOES ATIVO I 90 REAL FIQ FI ACOES IBOVESPA ATIVO 91 REAL FIQ FI ACOES PLUS 92 RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES 93 SAFRA FI ACOES 94 SAFRA PRIVATE FI ACOES 95 SANTANDER FI ACOES 96 SANTANDER FI INST ACOES 97 SANTANDER FIC FI ONIX ACOES 98 SCHAHIN ACOES I FI 99 SLW FIA 100 SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA 101 UNIBANCO BLUE FI ACOES 102 UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIA 103 UNIBANCO STRATEGY FI ACOES 104 UNIBANCO TIMING FI ACOES 105 UNICLASS MULTIGESTOR ACOES FICFI 106 XP INVESTOR FI DE ACOES * Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 10%; ** Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 5%
** *
**
60
APNDICE E RESULTADOS: MODELO TREYNOR-MAZUY

Tabela 9 Modelo Treynor-Mazuy (continua)
# 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 NOME DO FUNDO ALFA DINAMICO FIC DE FI EM ACOES ALFA FIC DE FI EM ACOES ALFA SPECIAL FI EM ACOES ALFAINVEST FIC DE FI EM ACOES ALFAMAIS FIC DE FI EM AES ARGOS FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ATICO ACOES FI EM ACOES BANESPA SUPER FIC FI ACOES FBL BANIF NITOR FIC FIA BANRISUL INDICE FI ACOES BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI BNB FI EM AES BNY MELLON ARX FI DE ACOES BRADESCO BA FIC DE FIA BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 BRADESCO FIA EQUITIES BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA SELECTION BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ALAVANCADO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIC DE FIA III BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO PRIVATE FIA BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO CITI INSTITUCIONAL ACOES FI ACOES COINVALORES FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA CS "FIG" INSTITUCIONAL FI ACOES CS FIG PREMIUM FIA CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES ELITE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ELO ACOES FI FATOR FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES FI ACOES RAPSAG FI FATOR ACOES INSTITUCIONAL FI FATOR ALPHA ACOES FI FATOR JAGUAR ACOES FI FATOR LIVRE ACOES FI VOT ACOES FI VOT PERFORMANCE ACOES FIA BLUE CHIPS FIA PACTUAL ANDROMEDA FIBRA VIC FI ACOES FIC AES PLUS FIC AES PLUS PREMIER FOCUS FIA GAP FI AES GAP FIC DE FIA GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES
-0,49% -1,33% -0,20% -0,57% -0,72% -0,16% 0,27% -0,49% -0,69% -0,34% -0,43% -0,22% 0,71% -0,42% -0,31% -0,02% 0,10% 0,66% 0,07% -0,07% -0,03% -0,01% 0,27% 0,05% 0,39% 0,69% -0,02% -0,11% 0,23% 0,41% 0,83% 0,80% 0,11% 0,19% 0,91% 0,40% -0,55% 0,14% 0,23% 0,38% 0,25% -0,02% 0,16% 0,09% 0,24% 0,08% -0,67% -0,69% -0,05% 0,27% 0,37% -0,20% ** ** * **
2
-0,32 -0,25 -0,37 -0,06 -0,36 -1,07 -0,16 0,48 0,67 -0,10 0,31 -0,03 -0,32 -0,02 -0,14 0,44 0,03 0,16 -0,26 0,21 -0,29 -0,22 0,21 -0,29 -0,15 0,11 0,12 -0,52 0,34 -0,22 -0,48 -0,57 -0,05 -0,32 -1,32 0,48 -0,34 -0,15 -0,34 -0,74 -0,79 0,02 -0,04 -0,02 -0,11 -0,18 0,32 0,35 0,44 0,16 0,15 0,07 * * *
** ** *
* *
* **
* *
**
** **
R 0,9588 0,9645 0,9581 0,9539 0,9588 0,8415 0,8263 0,9854 0,8524 0,9792 0,9537 0,9782 0,8652 0,9727 0,9655 0,9586 0,9745 0,8987 0,9655 0,9182 0,9666 0,9665 0,9505 0,9666 0,9557 0,9349 0,9833 0,9246 0,8136 0,8676 0,8268 0,8482 0,8305 0,8956 0,0073 0,6134 0,8384 0,8937 0,0664 0,9210 0,9009 0,9680 0,9141 0,9707 0,9672 0,9286 0,9699 0,9730 0,7753 0,8635 0,8367 0,8080
61
Tabela 9 Modelo Treynor-Mazuy (continuao)

# NOME DO FUNDO
-0,14% 1,85% -0,19% -1,12% -0,31% -0,30% -0,47% 0,62% -0,14% 0,29% 0,28% -0,17% 0,24% 0,01% 0,28% -0,33% 0,22% 0,27% 0,24% -0,04% -0,41% -0,33% -0,16% -0,16% 0,14% -0,20% -0,28% 0,76% 0,87% -0,04% 0,87% 0,20% 0,11% 0,46% 0,40% 0,15% 0,23% -0,11% -0,21% 0,50% -0,34% -0,19% -0,28% 0,00% -0,65% ** 1,19% -0,20% 0,12% -0,24% -0,36% 0,00% -0,09% 0,35% -0,15%
2
-1,0084 -4,3914 0,0690 0,7753 -0,0172 -0,0193 0,0362 0,2156 -0,0905 -0,0655 -0,7741 0,2904 -0,1840 -0,5310 -0,2334 0,8566 0,1361 0,0218 -0,1750 0,6134 0,9940 -0,1741 -0,0496 -0,0510 -0,0461 -0,0463 -0,7993 -1,3128 -1,3240 0,5696 -1,3240 1,2600 -0,0202 0,4195 -0,1023 -0,0179 -0,0340 -0,0263 -0,0127 -0,0017 0,1606 0,6998 0,0205 -0,0105 -0,0012 -1,9495 -0,3456 -0,3665 -0,3875 -0,3116 -0,1603 -0,4875 -0,4127 0,5598 ** **
53 GLOBAL EQUITY FI EM ACOES 54 GWI FIA 55 HSBC FI ACOES PLUS 56 HSBC FIC ACOES MG 57 HSBC FIC FI ACOES 58 HSBC FIC FI ACOES PRIVATE PLUS 59 HSBC FIC FIA BA PLUS 60 HUMAITA VALUE FI DE ACOES 61 IBOVESPA SELECT IB FIA 62 INSTITUCIONAL T FI ACOES 63 INVESTCENTER FATOR JAGUAR FICFI ACOES 64 ITAU CARTEIRA LIVRE ACOES FI 65 ITAU EXPERTISE ACOES FI 66 ITAU FLEXPREV ACOES FI 67 ITAU INST IBOVESPA ATIVO ACOES FI 68 ITAU OPPORTUNITY LOGICA II ACOES FICFI 69 ITAU PERS TECHNIQUE ACOES FI 70 ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI 71 ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFI 72 IVCT OPPORTUNITY LOGICA II FICFI ACOES 73 J MALUCELLI ACOES 74 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI 75 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI 76 LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI 77 LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI 78 LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI 79 MAXIMA FIA 80 OPPORTUNITY I FAT FIQ DE FI EM ACOES 81 OPPORTUNITY I FI ACOES 82 OPPORTUNITY LOGICA II FIA 83 OPPORTUNITY LOGICA II INSTITUCIONAL FIA 84 OPPORTUNITY SPECIAL FIA 85 PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES 86 PROSPER ADINVEST FIA 87 REAL FI ACOES ATIVO II 88 REAL FI ACOES INSTITUCIONAL 89 REAL FIQ FI ACOES ATIVO I 90 REAL FIQ FI ACOES IBOVESPA ATIVO 91 REAL FIQ FI ACOES PLUS 92 RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES 93 SAFRA FI ACOES 94 SAFRA PRIVATE FI ACOES 95 SANTANDER FI ACOES 96 SANTANDER FI INST ACOES 97 SANTANDER FIC FI ONIX ACOES 98 SCHAHIN ACOES I FI 99 SLW FIA 100 SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA 101 UNIBANCO BLUE FI ACOES 102 UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIA 103 UNIBANCO STRATEGY FI ACOES 104 UNIBANCO TIMING FI ACOES 105 UNICLASS MULTIGESTOR ACOES FICFI 106 XP INVESTOR FI DE ACOES * Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 10%; ** Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 5%
**
* **
**
**
R 0,9365 0,7005 0,9448 0,9439 0,9411 0,9411 0,9669 0,7439 0,9771 0,9446 0,9217 0,9709 0,9063 0,9420 0,9641 0,8767 0,9532 0,9598 0,9446 0,8491 0,8764 0,9464 0,9682 0,9682 0,9677 0,9677 0,7703 0,8762 0,8828 0,8515 0,8828 0,7893 0,9462 0,8023 0,9407 0,9798 0,9714 0,9773 0,9777 0,8098 0,8791 0,7471 0,9725 0,9751 0,9765 0,2036 0,8396 0,9158 0,9736 0,8906 0,9444 0,8846 0,8893 0,8397
62
APNDICE F RESULTADOS: MODELO HENRIKSSON-MERTON

Tabela 10 Modelo Henriksson-Merton (continua)
# 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 NOME DO FUNDO ALFA DINAMICO FIC DE FI EM ACOES ALFA FIC DE FI EM ACOES ALFA SPECIAL FI EM ACOES ALFAINVEST FIC DE FI EM ACOES ALFAMAIS FIC DE FI EM AES ARGOS FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ATICO ACOES FI EM ACOES BANESPA SUPER FIC FI ACOES FBL BANIF NITOR FIC FIA BANRISUL INDICE FI ACOES BB ACOES IBOVESPA ATIVO FICFI BNB FI EM AES BNY MELLON ARX FI DE ACOES BRADESCO BA FIC DE FIA BRADESCO BJ FIC DE FIA 157 BRADESCO FIA EQUITIES BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA SELECTION BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ALAVANCADO BRADESCO FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIC DE FIA III BRADESCO PRIME FIC DE FIA ACTIVE BRADESCO PRIME FIC DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO PRIVATE FIA BRADESCO PRIVATE FIA IBOVESPA ALAVANCADO CITI INSTITUCIONAL ACOES FI ACOES COINVALORES FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT AGRICOLE SELECTION FIA CS "FIG" INSTITUCIONAL FI ACOES CS FIG PREMIUM FIA CSHG STRATEGY II FI COTAS DE FI ACOES ELITE FUNDO DE INVESTIMENTO EM ACOES ELO ACOES FI FATOR FAMA CHALLENGER FIC FI ACOES FI ACOES RAPSAG FI FATOR ACOES INSTITUCIONAL FI FATOR ALPHA ACOES FI FATOR JAGUAR ACOES FI FATOR LIVRE ACOES FI VOT ACOES FI VOT PERFORMANCE ACOES FIA BLUE CHIPS FIA PACTUAL ANDROMEDA FIBRA VIC FI ACOES FIC AES PLUS FIC AES PLUS PREMIER FOCUS FIA GAP FI AES GAP FIC DE FIA GERACAO FUTURO FIC DE FI EM ACOES GLOBAL EQUITY FI EM ACOES
-0,48% -0,85% -0,11% -0,58% -0,71% -0,87% 0,52% -0,61% -0,68% -0,35% -0,55% -0,13% 1,31% -0,45% -0,17% -0,06% 0,14% 0,44% 0,34% 0,20% 0,03% 0,23% 0,49% 0,11% 0,53% 0,82% 0,05% 0,33% -0,04% 0,92% 1,10% 1,01% 0,79% 0,57% 2,50% 1,02% -0,10% 0,82% 0,43% 0,94% 0,50% 0,04% 0,40% 0,23% 0,21% 0,74% -0,10% -0,30% 0,01% -0,02% 0,68% -0,85% 0,17% **
2
-0,11 -0,13 -0,16 -0,06 -0,13 0,04 -0,11 0,12 0,05 -0,01 0,12 -0,01 -0,30 0,00 -0,07 0,06 0,00 0,12 -0,11 -0,06 -0,07 -0,10 -0,03 -0,07 -0,06 -0,03 0,00 -0,24 0,24 -0,25 -0,16 -0,22 -0,27 -0,19 -0,87 -0,16 -0,22 -0,30 -0,14 -0,34 -0,29 -0,01 -0,01 -0,05 -0,03 -0,23 -0,19 -0,10 0,13 0,10 -0,11 0,24 -0,32 * ** **
R 0,9735 0,9489 0,9932 0,9796 0,9981 0,6981 0,7643 0,9890 0,7433 0,9721 0,9607 0,9661 0,8259 0,9968 0,9846 0,9724 0,9850 0,8941 0,9912 0,8888 0,9978 0,9877 0,9352 0,9976 0,9953 0,9159 0,9803 0,9923 0,7933 0,8861 0,7611 0,8599 0,7710 0,9460 0,0538 0,5905 0,8250 0,8545 0,0592 0,9726 0,9772 0,9945 0,9034 0,9683 0,9880 0,9044 0,9540 0,9532 0,6891 0,9155 0,9276 0,6222 0,9600
** **
* **
* **
**
* **
** **
** ** *
**
63
Tabela 10 Modelo Henriksson-Merton (continuao)

# NOME DO FUNDO
-0,32% 0,06% -1,31% 0,01% 0,09% 0,09% 0,86% 0,08% 0,56% 0,80% -0,25% 0,33% -0,35% 0,44% -0,35% 0,24% 0,18% 0,36% 0,56% 0,29% -0,28% -0,05% -0,27% 0,23% -0,12% 0,32% 1,44% 1,62% 0,53% 0,29% -0,33% 0,16% 1,03% 0,41% 0,41% 0,38% 0,16% -0,02% 1,72% -0,02% 0,01% -0,12% 0,20% -0,26% 1,57% 0,51% 0,38% 0,07% 0,30% 0,30% -0,10% 0,65% 0,38%
2
0,3179 -0,0930 0,1378 -0,1504 -0,1026 -0,2280 -0,0417 -0,0952 -0,1500 -0,3370 0,0307 -0,0523 0,0393 -0,1036 0,0393 0,0143 0,0237 -0,0760 -0,1441 -0,1297 -0,0371 -0,0501 -0,0470 -0,0379 -0,0369 -0,3690 -0,4719 -0,4686 -0,1429 -0,0527 0,3912 -0,0260 -0,0285 -0,0540 -0,0348 -0,0497 -0,0461 -0,0323 -0,3996 -0,0956 0,0449 -0,0506 -0,0637 -0,0976 -0,4177 -0,3484 -0,1587 -0,1729 -0,2636 -0,1438 -0,1203 -0,1802 -0,0411
R 0,4350 0,9336 0,9260 0,9384 0,9214 0,9597 0,9402 0,9725 0,9096 0,9751 0,9709 0,9064 0,9950 0,9818 0,9950 0,9533 0,9818 0,9761 0,8149 0,8212 0,9721 0,9681 0,9214 0,9732 0,9726 0,7627 0,8451 0,8220 0,8300 0,8943 0,7884 0,9666 0,8130 0,9708 0,9566 0,9702 0,9791 0,9663 0,7567 0,8469 0,6452 0,9758 0,9725 0,9709 0,1989 0,8351 0,9915 0,9979 0,9153 0,9356 0,8984 0,9197 0,8671
54 GWI FIA 55 HSBC FI ACOES PLUS 56 HSBC FIC ACOES MG 57 HSBC FIC FI ACOES 58 HSBC FIC FI ACOES PRIVATE PLUS 59 HSBC FIC FIA BA PLUS 60 HUMAITA VALUE FI DE ACOES 61 IBOVESPA SELECT IB FIA 62 INSTITUCIONAL T FI ACOES 63 INVESTCENTER FATOR JAGUAR FICFI ACOES 64 ITAU CARTEIRA LIVRE ACOES FI 65 ITAU EXPERTISE ACOES FI 66 ITAU FLEXPREV ACOES FI 67 ITAU INST IBOVESPA ATIVO ACOES FI 68 ITAU OPPORTUNITY LOGICA II ACOES FICFI 69 ITAU PERS TECHNIQUE ACOES FI 70 ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI 71 ITAU PRIVATE EXPERTISE ACOES FICFI 72 IVCT OPPORTUNITY LOGICA II FICFI ACOES 73 J MALUCELLI ACOES 74 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI 75 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO STAR FIC FI 76 LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI 77 LEGG MASON PORTFOLIO ACOES FI 78 LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI 79 MAXIMA FIA 80 OPPORTUNITY I FAT FIQ DE FI EM ACOES 81 OPPORTUNITY I FI ACOES 82 OPPORTUNITY LOGICA II FIA 83 OPPORTUNITY LOGICA II INSTITUCIONAL FIA 84 OPPORTUNITY SPECIAL FIA 85 PREVIDENCIA "B" FI EM ACOES 86 PROSPER ADINVEST FIA 87 REAL FI ACOES ATIVO II 88 REAL FI ACOES INSTITUCIONAL 89 REAL FIQ FI ACOES ATIVO I 90 REAL FIQ FI ACOES IBOVESPA ATIVO 91 REAL FIQ FI ACOES PLUS 92 RIO FUNDO DE INVESTIMENTO DE ACOES 93 SAFRA FI ACOES 94 SAFRA PRIVATE FI ACOES 95 SANTANDER FI ACOES 96 SANTANDER FI INST ACOES 97 SANTANDER FIC FI ONIX ACOES 98 SCHAHIN ACOES I FI 99 SLW FIA 100 SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA 101 UNIBANCO BLUE FI ACOES 102 UNIBANCO SELECAO ACOES BRASIL FIA 103 UNIBANCO STRATEGY FI ACOES 104 UNIBANCO TIMING FI ACOES 105 UNICLASS MULTIGESTOR ACOES FICFI 106 XP INVESTOR FI DE ACOES * Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 10%; ** Indica rejeio da hiptese nula ao nvel de significncia de 5%
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Orientador: Prof. Oscar Claudino Galli

Porto Alegre 2009

Michelli Coll Casaccia

Anlise do desempenho de fundos de investimentos em aes brasileiros

Trabalho de concluso de curso de graduao apresentado ao Departamento de Cincias Administrativas da

Prof. Orientador: Oscar Claudino Galli

Porto Alegre 2009

Michelli Coll Casaccia

Anlise do desempenho de fundos de investimentos em aes brasileiros

Porto Alegre, __ de dezembro de 2009

mtodos estatsticos. Ao Professor Guilherme Ribeiro de

Macedo pelas explicaes e ateno.

Palavras-Chave: Fundos de Investimento, Seletividade, Market timing

Keywords: Investment Funds, Selectivity, Market Timing

1 1.2 1.3 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.5.1

3.4.4 3.4.5 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 5

600.000,00 400.000,00 200.000,00 -

Figura 1 - Evoluo da Indstria de Fundos no Brasil

Figura 2 Investimento em Fundos (2005)

Participaes; 2,42% Previdncia; 9,94% Multimercado; 23,69%

Figura 3 - Investimento em Fundos (ago/2009)

Tabela 1 Classificao de fundos de investimento

CAPM Capital Asset Pricing Model

qualquer valor; 7. Possibilidade de eliminao total do risco no sistmico em um

portflio; 8. Um indivduo no capaz de influenciar o preo de uma ao atravs

de compras ou vendas; 9. Os investidores tomam decises baseados apenas em valores

retorno e definem o perodo de anlise da mesma forma.

, o valor esperado dos quadrados dos desvios do retorno da carteira em

relao ao retorno mdio da carteira, dada por:

Figura 4 Linha do Mercado de Capitais (CML)

portflio eficiente, mercado e

o retorno esperado do portflio de

, seu risco. Na verdade, conforme a fronteira eficiente, todas as

= Retorno do ativo livre de risco

i = coeficiente beta do ativo i em relao carteira de mercado

= Retorno da carteira de mercado

o retorno esperado do ativo individual i. A SML demonstra que o retorno

Fonte: Elton (2004)

Figura 5 Linha de mercado de ttulos (SML)

Hiptese de Eficincia de Mercado - HEM

2.5.1 Gesto ativa

2.5.1.2 MARKET TIMING

2.5.2 Gesto Passiva

Modelos de Avaliao de Desempenho de Fundos

2.6.1 ndice de Sharpe

= taxa de retorno do benchmark

= Taxa de retorno do portflio no perodo t = Taxa de retorno do benchmark no perodo t

E o desvio padro dado por:

2.6.2 ndice de Diferencial de Retorno

Figura 6 Diferencial de Retorno

Figura 7 Classificao de fundos

2.6.3 ndice de Treynor

O beta do portflio calculado conforme a frmula abaixo:

= Taxa de retorno da carteira de mercado

Cov = Covarincia Var = Varincia

2.6.4 ndice de Jensen

2.6.5 Modelo de Treynor Mazuy

= o que foi ganho pela capacidade de Market Timing

2.6.6 Modelo de HenrikssonMerton

A equao de regresso para o modelo pode ento ser assim descrita: