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Distribuio de energia

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Captulo IV O desempenho financeiro das distribuidoras de energia eltrica e o processo de reviso tarifria peridica
Por Nivalde J. de Castro, Roberto Brando e Luiz Ozrio*

processo

de

reviso

tarifria

ocorre

ajuste dever ser a reduo do custo mdio ponderado de capital utilizado para clculo das tarifas, que diminuir dos atuais 9,95% ao ano (taxa livre de inflao) para 7,57%, refletindo o novo status macroeconmico nacional. As distribuidoras tm questionado e resistido, como natural, iminente diminuio de suas margens operacionais. Um dos argumentos que vem sendo utilizado pelas empresas que as novas tarifas sero um desestmulo ao investimento e, portanto, uma ameaa qualidade do servio prestado. Trata-se de uma preocupao relevante e que merece ser analisada a fundo. Nesse sentido, o presente estudo tem por objetivo central investigar a situao financeira de um conjunto restrito, mas qualitativamente importante de distribuidoras, tendo por base a anlise de seus demonstrativos financeiros. Dessa forma, a partir desta amostra, pretende-se avaliar os possveis impactos de uma reduo da margem de distribuio na sade financeira das empresas e na dinmica de fuses e aquisies do setor. O trabalho est estruturado em quatro sees. A primeira explicita os critrios para a seleo da amostra de empresas de distribuio utilizadas como objeto analtico.

aproximadamente a cada quatro anos e o resultado final a fixao, pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel), da remunerao bsica das empresas de distribuio a partir de uma metodologia nica. Merece assinalar que anualmente so realizados reajustes de tarifas que se limitam a definir, segundo metodologia j consagrada, o repasse ao consumidor dos chamados custos no gerenciveis, principalmente o custo da energia comprada dos geradores. Do ponto de vista estratgico, o processo de reviso tarifria peridica bem mais importante porque ele define e fixa os parmetros dos quais dependem essencialmente a lucratividade das distribuidoras nos quatro anos subsequentes. A proposta da Aneel para o terceiro ciclo de reviso tarifria crtica e polmica. A resultante final da proposta da Aneel dever ser em uma substancial reduo das margens das distribuidoras. O agente regulador deve capturar as melhorias significativas das condies de mercado do setor de energia eltrica e do cenrio macroeconmico do Brasil e repass-los para a modicidade tarifria em benefcio do consumidor. A face mais visvel (porm no a nica) deste

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A segunda seo apresenta os principais dados agregados da performance econmica e financeira das empresas para o ano de 2009. A terceira define os conceitos de ativos e passivos regulatrios, essenciais para uma anlise financeira apurada. A quarta seo examina os impactos dos ativos e passivos regulatrios sobre os demonstrativos financeiros das empresas. Por fim, so apresentadas as concluses do estudo que indicam uma forte tendncia consolidao do setor de distribuio em torno dos grupos econmicos financeiramente mais slidos.

por grupos econmicos verticalmente integrados sob a forma de holdings e financeiramente slidos. O primeiro critrio do Grupo de Estudo do Setor de Energia Eltrica da Universidade Federal do Rio de Janeiro (Gesel/UFRJ) para selecionar a mostra das empresas foi a disponibilidade de demonstrativos financeiros publicados no site da CMV para o ano de 2009. O segundo critrio foi a partir deste subconjunto separar as empresas que tiveram a ltima reviso tarifria antes de 2009. Desta forma, os demonstrativos financeiros analisados refletem plenamente a margem operacional correspondente ao segundo ciclo de revises tarifrias. Como resultado foi possvel analisar um grupo de nove distribuidoras de seis estados: So Paulo: AES Eletropaulo, Bandeirante e CPFL Rio de Janeiro: Light Minas Gerais: Cemig Rio Grande do Sul: AES Sul e RGE Bahia: Coelba Cear: Coelce

I Amostra das empresas de distribuio


O universo das mais de 60 distribuidoras que operam no Brasil nitidamente heterogneo. As principais distribuidoras que atuam em mercados economicamente consolidados e com maior escala apresentam uma situao e performance financeira excelente. No entanto, h empresas em situao financeira pior, em grande parte atuando nas regies norte, nordeste e centro-oeste. Ali o crescimento da demanda de energia eltrica mais intenso, exigindo investimentos significativos para expandir a rede eltrica em vastas reas geogrficas de concesso onde, no entanto, o consumo relativamente pequeno e as tarifas relativamente altas. Entretanto, a maior parte do mercado brasileiro de distribuio atendido por distribuidoras de grande porte, atuando em reas com boa densidade de consumo e controladas

II Performance econmica financeira das distribuidoras


A partir desta amostra foram copilados e sistematizados dados agregados de receita e desempenho econmico e financeiro destas empresas que esto apresentados na Tabela 1.

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dIsTrIbuIdoras selecIonadas:

Tabela 1 IndIcadores de receITa e desempenho das 2009 (em r$ bIlhes e em %) IndIcadores Valores Receita lquida Lucro Dividendos pagos Patrimnio lquido 35,21 4,09 3,85 14,22 3,39 28,8% 93,9%

Tabela 2 Fluxo de caIxa das dIsTrIbuIdoras selecIonadas: 2009 (em r$ bIlhes) conta Valor Lucro + Depreciao + Variao de ativos e passivos regulatrios + Outros* = 1) Fluxo de caixa operacional 2) Fluxo de caixa de investimentos Imobilizao Outros 3) Fluxo de caixa do financiamento Dividendos Novos emprstimos Outros Aumento de caixa (1+2+3) Caixa ao fim de 2008 Caixa ao fim de 2009
oneroso, excluindo variaes de ativos e passivos regulatrios. Elaborao: Gesel-IE-UFRJ com base em dados dos demonstrativos financeiros das distribuidoras estudadas.

4,09 1,43 2,19 -0,35 7,35 -3,56 -3,39 -0,16 -3,77 -3,85 0,04 0,04 0,03 2,54 2,57

Aquisio de ativos imobilizados* Lucro / patrimnio lquido Dividendos / lucro em 2009


* Lquida da variao das obrigaes vinculadas concesso.

Elaborao: Gesel-IE-UFRJ com base nos demonstrativos financeiros das distribuidoras selecionadas.

Nestes termos, pode-se constatar que para 2009 o conjunto das distribuidoras obteve uma receita lquida de R$ 35,2 bilhes e auferiu um lucro total de R$ 4,1 bilhes. A lucratividade destas empresas alta, alcanando 28,8% do patrimnio lquido total. Nveis to altos de lucratividade sobre o patrimnio lquido so raros, ainda mais em um ano de crise econmica como 2009 e, em especial, num setor regulado com garantias de remunerao mnima dadas nos contratos de concesso. Convm ponderar a este respeito que o setor de distribuio caracterizado por investimentos com longo prazo e que grande parte dos ativos est lanada a valores histricos, que foram desvalorizados pela inflao, o que se reflete em valores contbeis subavaliados tanto para o ativo imobilizado como para o patrimnio lquido. No obstante, para uma atividade com baixo risco em um setor da economia que tem regulao estvel e madura, a margem de lucro das empresas parece excessiva, sobretudo quando se atenta para o volume de dividendos distribudos. De acordo com a Tabela 1, o conjunto das distribuidoras estudado distribuiu dividendos de R$ 3,8 bilhes, correspondentes a 93,9% do lucro de 2009. No entanto, as empresas investiram na aquisio de ativos imobilizados de R$ 3,4 bilhes, volume de recursos semelhante aos de 2007 e 2008 (3,3 bilhes), mesmo tendo distribudo 94% dos lucros via dividendos. Portanto, em uma aproximao analtica preliminar, as tarifas de distribuio de 2009, derivadas da metodologia do segundo ciclo de revises tarifrias, parecem elevadas. Estas tarifas aparentemente viabilizaram em 2009 simultaneamente uma distribuio macia de dividendos e a manuteno de nveis de investimentos elevados, conforme atestam os dados da Tabela 1. No entanto, uma anlise mais refinada demonstra que os altos dividendos pagos em 2009 no so resultado apenas de um patamar tarifrio elevado. Na verdade, naquele ano a variao dos ativos e passivos regulatrios gerou um caixa expressivo, que permitiu simultaneamente a distribuio de grande volume de dividendos e custeou grandes investimentos sem necessidade de aumento do endividamento nem uso de caixa. Esta dinmica financeira pode ser verificada na Tabela 2.

* Variaes do capital de giro, variaes do realizvel de longo prazo e do passivo no circulante no

O grupo de empresas estudado teve um fluxo de caixa operacional de R$ 7,35 bilhes em 2009. Este nmero expressa o volume de dinheiro gerado pela operao das distribuidoras, j lquido de todos os custos e impostos. Com esses recursos as distribuidoras estudadas investiram R$ 3,56 bilhes e distriburam dividendos de R$ 3,85 bilhes. O aumento do endividamento (novos emprstimos) e a variao do caixa foram desprezveis. preciso ressaltar, porm, que quase 30% do fluxo de caixa operacional de 2009 (R$ 2,19 bilhes) foi resultante de variaes no recorrentes de ativos e passivos regulatrios. Sem estes recursos no seria possvel distribuir dividendos to altos e ao mesmo tempo investir tanto. A menos, claro, que fossem contradas novas dvidas no valor equivalente a R$ 2,19 bilhes. Em suma, as distribuidoras s conseguiram manter o caixa sem contratar novos emprstimos devido a um fato fortuito: em 2009 verificaram-se grandes entradas de caixa originadas da variao de ativos e passivos regulatrios.

III Ativos e passivos regulatrios


Para compreender o que efetivamente ocorreu em 2009 preciso entender como funcionam os ativos e passivos regulatrios. Trata-se de contas registradas na contabilidade das distribuidoras que controlam direitos e obrigaes reconhecidos pelo agente regulador e que s sero incorporados na tarifa no futuro. Os ativos e passivos regulatrios so de dois tipos: Direitos e obrigaes que foram constitudos no passado com o propsito de evitar um aumento abrupto das tarifas em um determinado ano; e Direitos e obrigaes que decorrem da diferena entre a estimativa para os custos no gerenciveis feita anualmente pela

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Aneel e os valores efetivamente verificados. Dentro do primeiro grupo estavam, por exemplo, os ativos e passivos regulatrios originados poca do racionamento de 2001. Na ocasio se decidiu ressarcir as distribuidoras das perdas de faturamento ocasionadas pelo racionamento. Tambm foi decidido o repasse ao consumidor dos altos custos de energia do Mercado Atacadista de Energia (MAE) vinculados crise do racionamento de 2001-2002. Porm, os volumes financeiros envolvidos eram de tal ordem que seria impossvel repasslos de uma nica vez s tarifas. Optou-se por constituir um ativo regulatrio que foi sendo pago progressivamente pelo consumidor de tal forma que em 2009 esta conta j se encontrava zerada. O primeiro grupo de direitos e obrigaes tambm inclui outros casos semelhantes. A Cemig, por exemplo, teve parte do reajuste tarifrio de 2003 diferido no tempo, s sendo totalmente ressarcido distribuidora, via tarifa, em 2009. O segundo grupo de ativos e passivos regulatrios a Conta de Compensao de Variao de Valores de Itens da Parcela A (CVA). Esta conta trata da diferena entre os valores previstos para os custos no gerenciveis das distribuidoras e os custos verificados. Normalmente, a maior parte da CVA diz respeito ao custo da energia. Uma parte dos custos da energia para o ano seguinte estimado por ocasio do reposicionamento tarifrio anual, mas os valores verificados podem ser substancialmente diferentes. Isso pode ocorrer, por exemplo, para a energia comprada da Itaipu Binacional. Trata-se de uma energia cotada em dlar e, por isso, seu custo efetivo em reais varia a cada ms de acordo com a taxa de cmbio. Outro exemplo de ativo do segundo tipo est relacionado previso para pagamento de Encargo de Servios de Sistema (ESS), que depende em grande medida do despacho de termoeltricas, que difcil de prever antecipadamente. Assim, se em um dado ano os gastos com energia so superiores ao estimado pela Aneel, constitui-se no balano das distribuidoras um ativo regulatrio, que ser posteriormente ressarcido distribuidora via tarifa. Se, ao contrrio, o custo da energia e de outros custos no gerenciveis for menor que o previsto pela Aneel, as distribuidoras acumulam um excedente de caixa. Este excedente de caixa dar origem a um passivo regulatrio, a ser ressarcido ao consumidor posteriormente por meio de uma tarifa mais baixa.

no gerenciveis das distribuidoras geraram por sua vez um caixa de R$ 1,37 bilho. Dois fatores podem ter contribudo para formar este valor. Por um lado, houve ao longo de 2008 um gasto extraordinrio com gerao termoeltrica que gerou o Encargo de Servios de Sistema (ESS) que atingiu valores globais de R$ 2 bilhes e que seguramente no havia sido contemplado na fixao da tarifa naquele ano. Este gasto extraordinrio foi arcado pelas distribuidoras, sendo ressarcido, via reajuste anual, apenas no ano de 2009. Por outro lado, possvel que o custo da energia de Itaipu tenha sido estimado, por ocasio do reposicionamento tarifrio de 2009, com base na elevada cotao do dlar de fins de 2008. A valorizao do real em 2009 tambm pode ter gerado um excedente de caixa para as distribuidoras, dando, neste caso, origem a um passivo regulatrio a ser compensado na tarifa de 2010. Porm, mesmo com a contribuio expressiva dos ativos e passivos regulatrios para a gerao de caixa das distribuidoras em 2009, permanece o seguinte diagnstico: as tarifas praticadas no segundo ciclo de revises tarifrias mostraram-se bastante confortvel para o grupo de distribuidoras estudado. Para efeito de exemplificao, se em 2009 no houvesse variaes de ativos e passivos regulatrios, ainda assim seria possvel custear todos os investimentos e distribuir dividendos equivalentes a mais de 40% do lucro. Em outras palavras, as tarifas mostraram-se suficientemente altas para custear integralmente os investimentos sem necessidade de recorrer a nenhum endividamento adicional. Entretanto, na prtica, o que se poderia esperar seria uma distribuio de dividendos bastante superior a 40% do lucro. Isso porque a realizao de novos investimentos reconhecida pelo agente regulador, que incorpora a remunerao dos investimentos dos novos ativos tarifa. Como os novos investimentos levam necessariamente a um aumento da receita, direito garantido por regulao do setor, os investimentos em distribuio possuem fundamentos slidos para viabilizar o financiamento via capital de terceiros. Dito de outro modo, um aumento do endividamento de uma distribuidora ser sustentvel sempre que ele for proporcional ao aumento do volume dos ativos lquidos investidos na concesso, uma vez que o aumento dos ativos resulta necessariamente em aumento correspondente na tarifa. Como se prev que o terceiro ciclo de reviso tarifria ir determinar uma reduo nas margens das empresas, o fluxo de caixa operacional das distribuidoras sofrer diminuio. A consequncia no deve ser, porm, um menor nvel de investimentos, como tem sido propalado pelas distribuidoras, mas sim a adoo de um novo mix de financiamento ao investimento: uma parte dos lucros precisar ficar retida para suportar parte dos novos investimentos. As distribuidoras passaro a custear os investimentos por um mix de lucros retidos e novo endividamento. O crescimento do endividamento das distribuidoras para

IV Impactos do balano regulatrio sobre as distribuidoras


No ano de 2009, o grupo das distribuidoras selecionadas diminuiu os ativos lquidos do primeiro tipo (ativos relacionados ao deferimento de reajustes tarifrios) de R$ 819 milhes, representando uma entrada lquida extraordinria neste mesmo montante. A maior beneficiada foi a Cemig, que recebeu em 2009 um expressivo volume de crditos formados na primeira metade da dcada. Os ativos e passivos relacionados Parcela A custos

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financiar investimentos deve ser encarado de forma natural. Trata-se de um endividamento saudvel, com risco baixo, possivelmente um dos menores da economia brasileira, na medida em que a tomada de emprstimos no mercado de capitais estar respaldada por um aumento de receitas garantido pela regulao.

Concluses
O terceiro ciclo de reviso tarifria tem amplo espao para contribuir para a reduo do custo de energia para as famlias e empresas sem criar desequilbrio econmico para as distribuidoras. Entretanto, o setor de distribuio no se resume amostra das empresas selecionadas e analisadas. H tambm um conjunto de empresas com problemas, seja devido gesto deficiente ou a um endividamento excessivo. Tais empresas encontraro problemas para absorver margens mais estreitas, tornando-se fortes candidatas aquisio por grupos mais fortes e com bom histrico de administrao de concesses de distribuio. A fora financeira dos grupos controladores tende a se tornar um diferencial competitivo importante com o novo ciclo de revises tarifrias. O acesso a capital de terceiros a preos e condies favorveis se tornar cada vez mais importante. Por um lado, ser preciso administrar bem as dvidas para viabilizar investimentos em expanso e melhoria da rede. Por outro lado, tambm ser essencial contar com solidez financeira para suportar aumentos no antecipados nos custos no gerenciveis em alguns anos. Isso porque quando, por exemplo, a ESS aumentar acima do esperado ou quando eventualmente ocorrer desvalorizao acentuada do real, as distribuidoras precisaro reforar o caixa, captando volumes no previstos de novas dvidas. Isso no ser dificuldade para grupos slidos, na medida em que a regulao garante que tais gastos sero ressarcidos com correo no(s) prximo(s) ano(s). Mas pode ser problemtico para empresas frgeis que s conseguem se endividar a custos proibitivos. Neste sentido, h uma forte tendncia consolidao no segmento de distribuio do setor eltrico brasileiro, fato em si que corrobora com a lgica capitalista de concentrao de capital.

*NIVAlde J. de CAstro professor do Instituto de economia da UFrJ e coordenador do Grupo de estudos do setor eltrico (Gesel/UFrJ). roberto brANdo pesquisador snior do Gesel-Ie-UFrJ. lUIz ozrIo professor do IbMeC e pesquisador snior do Gesel-Ie-UFrJ.
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