Anlise de Risco na Avaliao de Investimentos Bertolo, L.A.

Anlise de Riscos na Avaliao de Investimentos

ABSTRACT

Este texto foi preparado com o propsito de apresentar a metodologia e uso da tcnica de simulao de Monte Carlo aplicada na avaliao de projetos de investimento para analisar e estimar o risco. A primeira parte deste texto destaca a importncia da anlise de risco na avaliao de investimentos. A segunda parte apresenta os vrios estgios da aplicao do processo de anlise de risco. A terceira parte examina a interpretao dos resultados gerados pela aplicao da anlise de risco incluindo critrios de deciso em investimentos e vrias medidas do risco baseadas no conceito de valor esperado. A parte final esboa algumas concluses a respeito da utilidade e limitaes da anlise de risco em avaliaes de investimentos.

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CONTEDOS I. INTRODUO.......................................................................................... O que anlise de risco? .............................................................................. Modelo de previso ....................................................................................... Risco variveis ............................................................................................... Distribuies de Probabilidade..................................................................... Definindo incerteza ......................................................................................... Configurando limites de intervalos.................................................................. Probabilidade de alocao .............................................................................. Variveis Correlacionadas ........................................................................... O problema da correlao ............................................................................... Rodando a Simulao ................................................................................... Anlise dos resultados .................................................................................. Critrio de deciso de investimento............................................................ A taxa de desconto e o prmio de risco........................................................... Critrios de Deciso........................................................................................ Medidas de risco............................................................................................ Custo de incerteza............................................................................................ Coeficiente de variao.................................................................................... Condies de exigibilidades limitadas............................................................. IV. CONCLUSO ........................................................................................ 1 2 3 5 7 7 7 9 11 11 14 15 18 18 19 22 23 25 25 27

II. O PROCESSO DE ANLISE DE RISCO................................................ 2

Soluo Prtica ................................................................................................ 12

III. INTERPRETANDO OS RESULTADOS DA ANLISE DE RISCO.... 18

Valor Esperado................................................................................................. 22 ndice de perda esperado.................................................................................. 24

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I. INTRODUO
O propsito da avaliao de investimentos estimar as chances econmicas de um projeto de investimento proposto. Ela uma metodologia para se calcular os retornos esperados baseados nas projees dos fluxos de caixa de muitas variveis do projeto, frequentemente inter-relacionadas. O risco surge da incerteza envolvendo estas variveis do projeto. A avaliao do risco do projeto depende, portanto, por um lado da nossa habilidade em identificar e entender a natureza da incerteza envolvendo as principais variveis do projeto, e por outro lado, em termos das ferramentas e metodologias para processar suas implicaes no risco sobre o retorno do projeto.

Incerteza no projeto
A primeira tarefa na avaliao de um projeto estimar os valores futuros das variveis do projeto. Geralmente, utilizamos informaes a respeito de um evento especfico do passado para predizer um resultado futuro possvel do mesmo ou de um evento similar. A abordagem usualmente empregada na avaliao de investimentos calcular uma melhor estimativa baseada nos dados disponveis e us-la como entrada do modelo de avaliao. Estas estimativas de valor nico so geralmente a moda 1 (o resultado mais provvel), a mdia, ou uma estimativa conservadora 2 . Ao selecionar um valor nico portanto, um intervalo de outros resultados provveis para cada varivel do projeto (dados que so frequentemente de importncia vital s decises de investimentos, porquanto so ligados aos aspectos de risco do projeto) no so includos na anlise. Manter valores nicos completos como entradas implicitamente assumido e que os valores usados na avaliao so certos. O resultado do projeto , portanto, apresentado tambm como uma certeza, com nenhuma varincia possvel, ou margem de erro associada a ele. Ao reconhecer o fato que os valores projetados no so certos, um relatrio de avaliao geralmente suplementado a incluir a anlise de cenrios e de testes de sensibilidade. A anlise de sensibilidade, na sua forma mais simples, envolve variao no valor de uma varivel a fim de testar seu impacto no resultado final. portanto usada para identificar as variveis altamente sensveis, as mais importantes do projeto. A anlise de cenrio remedia uma das desvantagens da anlise de sensibilidade 3 permitindo a mudana simultnea dos valores para vrias variveis principais do projeto enquanto se constri um cenrio alternativo para o projeto. Cenrios pessimistas e otimistas so geralmente apresentados. As anlises de sensibilidade e cenrio compensam em grande extenso as limitaes analticas de ter que ajustar um elenco de possibilidades de nmeros nicos. Entretanto, apesar de teis, ambos os testes so estticos e particularmente arbitrrios em sua natureza. Usar a anlises de cenrio e sensibilidade na anlise de risco em avaliao de investimentos, conduz a sua concluso lgica. A simulao de Monte Carlo adiciona a dimenso da anlise dinmica avaliao do projeto tornando-se possvel construir cenrios aleatrios que so consistentes com as hipteses principais do analista sobre o risco. Uma aplicao de anlise de risco utiliza uma riqueza de informao, na forma de dados objetivos ou opinio de especialistas, para descrever quantitativamente a incerteza envolvendo as principais

Mesmo que se use o valor mais provvel de cada varivel do projeto no significa que o resultado derivado do projeto tambm ser o resultado mais provvel (Ver Reutlinger, 1970, pginas 25-26).
2

Um valor abaixo da estimativa mais provvel para uma varivel cujo impacto no fluxo de caixa do projeto positive (tal como quantidade vendida) ou um valor acima da estimativa mais provvel para uma varivel cujo impacto no fluxo de caixa lquido do projeto negativo (tal como o custo da folha de pagamento). Variar o valor de somente uma varivel do projeto pode criar um cenrio no realstico porque a varivel pode estar correlacionada com outras variveis de entrada.

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variveis do projeto como distribuies de probabilidade, e calcular de uma maneira consistente seu possvel impacto sobre o retorno esperado do projeto. As sadas de uma anlise de risco no so valores nicos mas uma distribuio de probabilidades de todos os retornos esperados possveis. O investidor prospectivo est, portanto, de posse de um completo perfil risco/retorno do projeto, mostrando todos os resultados possveis que poderiam resultar da deciso de apostar o seu dinheiro num projeto de investimento particular. Os programas de computador de anlise de risco so meras ferramentas para superar as limitaes de processamento que esto contidas nas decises de investimento a serem tomadas somente com projees de valores nicos (ou certeza equivalente). Uma das razes do porque a anlise de risco no fora, at recentemente, aplicada frequentemente que os micros computadores no eram poderosos o suficiente para manipularem as necessidades demandadas pela simulao de Monte Carlo e porque um modelo de computador sob medida para avaliao de projetos teve que ser desenvolvido para cada caso como parte inseparvel da aplicao de anlise de risco. Isto, pelo contrrio, foi mais caro e consumia mais tempo, especialmente considerando que ela tivesse sido desenvolvida num main-frame ou mini computadores, usando frequentemente linguagens de computao de baixo nvel. Entretanto, com o rpido salto atingido na tecnologia dos micros computadores, ambos em hardware e software, agora possvel desenvolver programas de anlise de risco, que possam ser aplicados genericamente, e com facilidade, para qualquer modelo de avaliao de investimentos. A anlise de risco no um substituto da metodologia de anlise de investimentos normal mas em vez disto uma ferramenta que eleva a categoria dos seus resultados. Um bom modelo de anlise uma necessidade bsica para configurar uma simulao significativa. A anlise de risco suporta a deciso de investimento dando ao investidor uma medida da varincia associada com a avaliao estimada do retorno do projeto. Por ser essencialmente uma ferramenta de tomada de deciso, a anlise de risco tem muitas aplicaes e funes que estendem suas utilidades para alm das decises puras de anlise de investimentos. Ela pode tambm ser desenvolvida num poderoso dispositivo de tomada de deciso no mercado, administrao estratgica, economia, oramento financeiro, administrao da produo e muitos outros campos em que as relaes esto baseadas em variveis incertas e so modeladas para facilitar e ganhar conhecimento do processo de tomada de deciso.

II. O PROCESSO DE ANLISE DE RISCO

O que anlise de risco?
Anlise de risco, ou simulao probabilstica baseada na tcnica de simulao de Monte Carlo a metodologia pela qual a incerteza envolvendo as principais variveis projetadas num modelo de previso processada para estimar o impacto do risco sobre os resultados projetados. uma tcnica pela qual um modelo matemtico submetido a vrias simulaes, geralmente com a ajuda de um computador. Durante o processo de simulao, cenrios sucessivos so construdos usando valores de entrada para as variveis incertas principais do projeto que foram selecionadas das distribuies de probabilidades de valores mltiplos. A simulao controlada de modo que a seleo aleatria dos valores das distribuies de probabilidade especificadas no viole a existncia das relaes de correlaes suspeitas ou conhecidas entre as variveis do projeto. Os resultados so are coletados e analisados estatisticamente at se chegar a uma distribuio de probabilidade dos resultados potenciais do projeto e estimar vrias medidas do risco do projeto. O processo de anlise de risco pode ser desdobrado nos seguintes estgios como mostrado na Figura 1.

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Modelo de Previso Preparao de um modelo capaz de predizer a realidade

Variveis de Risco Seleo das principais variveis do projeto

Distribuies de probabilidade (passo 1) Definio dos limites do intervalo para os possveis valores da varivel

Distribuies de probabilidade (passo 2) Alocao dos pesosprobabilidade para os valores do intervalo

Condies de correlao Configurar as relaes para as variveis correlacionadas

Rodar a Simulao Gerao de nmeros aleatrios baseados no conjunto de hipteses

Anlise dos Resultados Anlises estatsticas das sadas da simulao

Figura 1 Processo de anlise de risco. Modelo de Previso

O primeiro estgio da aplicao de uma anlise de risco simplesmente a exigncia de um modelo robusto capaz de predizer corretamente se alimentado com os dados corretos. Isto envolve a criao de um modelo de previso (geralmente usando um computador), que defina as relaes matemticas entre as variveis numricas que esto relacionadas previso do futuro. um conjunto de formulas que processam vrias das variveis de entrada para se chegar a um resultado. Um dos modelos mais simples possveis uma relao simples entre duas variveis. Por exemplo, se B=Benefcios e C=Custos, ento talvez o modelo de avaliao de investimentos mais simples seja:

Variveis

Relaes

Resultado

Um bom modelo aquele que inclui todas as variveis relevantes (e exclui todas aquelas no relevantes) e postula as corretas relaes entre elas. Considere o modelo de previso da Figura 2 que uma demonstrao de fluxo de caixa muito simples contendo projees de somente um ano 4. Ele resulta da frmula do modelo (o fluxo de caixa lquido) depende de dos valores das outras variveis, os valores gerados pelas frmulas e relaes entre elas. O modelo constitudo de cinco variveis e cinco frmulas. Note que existem formulas que processam o resultado de outras frmulas to bem quanto simples variveis de entrada (por exemplo a frmula F4). Estaremos usando este simples modelo de avaliao para ilustrar o processo de anlise de risco.

Um fluxo de caixa de um ano, melhor que uma demonstrao de fluxo de caixa completamente projetada, usado de modo a demonstrar to simplesmente quanto possvel os estgios de uma aplicao de anlise de risco. assumido que o projeto seja arriscado onde no h de antemo investimento de capital ou valores residuais (por exemplo produzir e vender tortas de mas num grande evento tal como os Jogos Olmpicos).

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Modelo de Previso
$ Preo de Venda Volume de Vendas Entradas de Caixa Materiais Salrios Despesas Sadas de Caixa Fluxo de Caixa Lquido Hipteses Relevantes Custo por unidade de Material Salrio por unidade 12 100 1.200 300 400 200 900 300 Variveis V1 V2 Frmulas

F1 = V1xV2 F2 = V2xV4 F3 = V2xV5 V3 F4 = F2 + F3 + V3 F5 = F1 F4

3,00 4,00

V4 V5

Figura 2 Modelo de Previso

Variveis de risco
O segundo estgio exige a seleo das Variveis de risco do modelo. Uma varivel de risco definida como aquele que crtica viabilidade do projeto no sentido de que um pequeno desvio do seu valor projetado is ambos, provvel e potencialmente, perigoso ao valor do projeto. Para selecionar as variveis de risco aplicamos as anlises de sensibilidade e incerteza. Anlise de sensibilidade usada nas anlises de risco para identificar as variveis mais importantes num modelo de avaliao de projeto. Ela mede a correspondncia do resultado do projeto vis--vis a uma variao (geralmente um desvio porcentual fixo) no valor de uma dada varivel do projeto. O problema com a anlise de sensibilidade quando ela aplicada na prtica que no existem regras to abrangentes nas quais uma variao no valor de uma varivel testada pelo seu impacto no resultado projetado. Por exemplo, um acrscimo de 10% nos custos do trabalho pode ser muito provvel ocorrer enquanto um acrscimo de 10% na receita de vendas pode ser muito improvvel. O teste de sensibilidade aplicado uniformemente sobre vrias variveis do projeto no leva em conta quo realstico ou no realstico a variao projetada no valor de uma varivel de projeto testada. Para que a anlise de sensibilidade conduza a resultados significativos, o impacto da incerteza dever ser incorporado no teste. A anlise da incerteza uma realizao de algum entendimento do tipo e da magnitude da incerteza envolvendo as variveis a serem testadas, e usando-os para selecionar as variveis de risco. Por exemplo, pode ser encontrado que um pequeno desvio no preo de compra de uma dada pea de mquina no ano 0 seja muito significativo ao retorno do projeto. A chance, entretanto, de mesmo tal pequeno desvio acontecer poder ser extremamente estreita se o fornecedor estiver contratualmente obrigado e limitado por garantias ao fornecedor do preo contratado. O risco associado com esta varivel , portanto, insignificante muito embora o resultado do projeto seja muito sensvel a ela. Reciprocamente, uma varivel de projeto com alta incerteza poder no ser includa na anlise probabilstica a menos que o seu impacto no resultado do projeto, dentro das margens de incerteza esperado, seja significativo. A razo para se incluir somente as variveis mais cruciais numa aplicao de anlises de risco dobrada. Primeiro, quanto maior o nmero de distribuies de probabilidade empregadas numa simulao randmica, maior a chance de gerar cenrios inconsistentes devido a dificuldade nas relaes de configurao e monitoramento para variveis correlacionadas (ver variveis correlacionadas abaixo). Segundo, o custo (em termos de tempo e dinheiro ) necessrio para definir as distribuies de probabilidade e as condies de correlaes precisas para muitas variveis com um pequeno impacto possvel nos resultados provavelmente pesa mais do que qualquer outro benefcio a ser derivado. Da ento,melhor do que estender a largura das anlises para cobrir um grande nmero de variveis de projeto, mais produtivo focar a ateno e recursos disponveis em adicionar mais profundidade s hipteses com respeito s poucas variveis incertas mais sensveis de um projeto.

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No nosso modelo simples de avaliao (Figura 3) identificamos trs variveis de risco. O preo e volume das vendas, porque estes so esperados serem determinados pelas condies de oferta e demanda no momento que o projeto operar, e o custo unitrio dos materiais, porque o preo das mas, o material principal a ser usado, poder variar substancialmente e, novamente, depende das condies de mercado no momento da compra. Todas as trs variveis quando testadas dentro de suas respectivas margens de incertezas, encontrou-se afetarem o resultado do projeto significativamente.
Anlise de Sensibilidade e Incerteza
$ Preo de Venda Volume de Vendas Entradas de Caixa Materiais Salrios Despesas Sadas de Caixa Fluxo de Caixa Lquido Hipteses Relevantes Custo por unidade de Material Salrio por unidade 12 100 1.200 300 400 200 900 300 Variveis de risco V1 V2

3,00 4,00

V4

Figura 3 Anlises de Sensibilidade e de Incerteza

Distribuies de probabilidades
Definindo incerteza Embora o futuro seja, por definio, incerto, podemos ainda antecipar os resultados dos eventos futuros. Podemos muito precisamente predizer, por exemplo, o momento exato de um eclipse solar em alguma parte do mundo, para um dia particular do ano. Podemos fazer isto porque temos colhido milhes de observaes do evento que confirmam a preciso da predio. Por outro lado, muito difcil para ns projetar com grande preciso a taxa de inflao geral do prximo ano ou a taxa de ocupao a ser atingida por um novo hotel projetado no primeiro ano de sua operao. Existem muitos fatores que governam nossas habilidades para projetarmos precisamente um evento futuro. Estes se relacionam complexidade do sistema determinando o resultado de uma varivel e das fontes de incerteza que ela depende. Nossa habilidade estreitar as margens de incerteza ao projetarmos depende, portanto, do nosso entendimento da natureza e nvel de incerteza a respeito da varivel em questo e da qualidade e quantidade de informao disponvel no momento da avaliao. Frequentemente, tal informao est embutida na experincia da pessoa fazendo a previso. muito raramente possvel, ou realmente custoso, conduzir anlises estatsticas sobre um conjunto de dados objetivos para propsitos de estimar o valor futuro de uma varivel usada na avaliao de um projeto 5. Ao definir a incerteza que envolve uma dada varivel de projeto, devem-se alargar as margens de incerteza para levar em conta a falta de dados suficientes ou erros inerentes contidos na base dados usadas na tomada de deciso. Embora seja quase que impossvel projetar precisamente o valor real que uma varivel possa assumir algumas vezes no futuro, poder ser bem possvel incluir o valor verdadeiro dentro dos limites de uma distribuio de probabilidades suficientemente larga. O analista poder fazer uso dos dados disponveis e da

Onde for possvel, a preciso da predio ser maior sob as seguintes condies: - quanto maior a similaridade dos dados usados para a varivel a ser projetada - quanto maior a amostra de dados - quanto mais baixa variao de valores nos dados usados - quanto mais curto o perodo de extrapolao da base dados.

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opinio de experts para definir um intervalo de valores e probabilidades que sejam capazes de capturar o resultado do futuro evento em questo. A preparao de uma distribuio de probabilidades para a varivel de projeto selecionada envolve a montagem de um intervalo de valores e pesos de probabilidade de alocao para eles. Embora nos referimos a estes dois estgios em sequncia, deve ser enfatizado que na prtica a definio de uma distribuio de probabilidades um processo iterativo. Intervalos de valores so especificados tendo em mente um perfil de probabilidade particular, embora a definio de um intervalo de valores para uma varivel de risco, frequentemente, influencia a deciso a respeito da alocao das probabilidades. Configurando os limites do intervalo O nvel de variao possvel para cada varivel de risco identificada especificado pela montagem dos limites (valores mnimos e mximos). Assim, um intervalo de valores possveis para cada varivel de risco definido como aquele conjunto que limita o redor do valor que uma varivel de projeto pode assumir. A definio dos limites do intervalo de valores para as variveis de projeto pode parecer ser uma tarefa difcil para aqueles que estejam aplicando anlise de risco pela primeira vez. Entretanto, ela no ser mais difcil que a misso de estimar o melhor valor nico. Em avaliaes determinsticas, os valores provveis que uma varivel de projeto pode assumir tm ainda de ser considerados, antes de selecionar um para usar como entrada na avaliao. Ento, se uma avaliao pensada da estimativa de valor nico, a maior parte dos trabalhos preparatrios para configurar os limites do intervalo para uma distribuio de probabilidades para aquela varivel j deve ter sido feita. Na prtica, o problema enfrentado na tentativa de definir as distribuies de probabilidade para as anlises de risco, subsequentemente finalizao de um cenrio caso base, a realizao de que nenhum pensamento e pesquisa suficiente levaro estimativa do valor nico na primeira vez. Quando os dados esto disponveis, a definio dos limites do intervalo para as variveis do projeto um processo simples de ser feito processando os dados para se chegar a uma distribuio de probabilidades. Por exemplo, olhando para as observaes histricas de um evento possvel organizar a informao na forma de uma distribuio de frequncias. Isto pode ser derivado agrupando o nmero de ocorrncias de cada resultado aos intervalos de valores consecutivos. A distribuio de probabilidades de tal caso a distribuio de frequncias por si s, com as frequncias expressas em termos relativos ao invs de termos absolutos (valores indo de 0 a 1 onde a soma total deve ser igual a 1). Este processo est ilustrado na Figura 4.

Figura 4 - Da frequncia distribuio de probabilidade

raramente possvel ter, ou se permitir ao custo da compra de informao quantitativa que sero capazes para a definio de intervalo de valores e a alocao dos pesos de probabilidade para uma varivel de risco com critrios totalmente objetivos. usualmente necessrio confiar no julgamento e fatores subjetivos para determinar os valores mais provveis de uma varivel na avaliao do projeto. Numa tal situao o mtodo sugerido is inspecionar a opinio dos experts (ou na ausncia de pessoas experts que possam ter algum sentimento inteligvel do assunto).

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O analista poder tentar colher respostas questo quais so os valores considerados a serem os mais altos e mais baixos possveis para uma dada varivel de risco?. Se a distribuio de probabilidades a ser anexada ao conjunto dos valores no intervalo (ver probabilidade de alocao abaixo) aquela uma que concentra probabilidade em direo aos valores centrais do intervalo (por exemplo a distribuio de probabilidades normal), pode ser melhor optar para os limites mais largos dos intervalos mencionados. Se, por outro lado, a distribuio de probabilidades a ser usada aquela que aloca probabilidades iguais atravs dos limites de intervalo considerado (por exemplo, a distribuio de probabilidades uniforme) considerar ento um limite de intervalo mais provvel ou mesmo mais estreito pode ser mais apropriado. Na anlise final a definio dos limites de intervalo recai num bom julgamento do analista. Ele ser capaz de entender e justificar as escolhas feitas. Poder se tornar aparente, entretanto, que a deciso da definio de um intervalo de valores no seja independente da deciso a respeito da alocao de probabilidade. Probabilidade de alocao Cada valor dentro dos limites do intervalo definido tem uma chance igual de ocorrncia. As distribuies de probabilidade so usadas para regularem a chance da seleo de valores dentro dos intervalos definidos. A necessidade de empregar distribuies de probabilidade vem do fato que uma tentativa est sendo feita para projetar um evento futuro, no porque a anlise de risco est sendo aplicada. A avaliao de investimento convencional usa um tipo particular de distribuio de probabilidades para todas as variveis de projeto includas no modelo de avaliao. Ela chamada de distribuio de probabilidade determinstica e aquela que assume todas as probabilidades com um mesmo valor nico.

Figura 5 Projeo dos resultados de um evento future: estimativa de valor nico

Na avaliao dos dados disponveis para uma varivel de projeto, como ilustrado no exemplo da Figura 5, o analista est restrito a selecionar somente um dentre os muitos resultados possveis, ou calcular uma medida sumria (seja ela a moda, a mdia, ou apenas uma estimativa conservativa). A hiptese ento que tem que ser feita aquela em que o valor selecionado certo de ocorrer (atribuindo uma probabilidade de 1 melhor estimativa de valor ino escolhida). Desde que esta distribuio de probabilidades tenha somente um resultado, o resultado da avaliao modelo pode ser determinado num nico clculo (ou apenas uma execuo da simulao). Da ento, a avaliao convencional de um projeto algumas vezes referida como anlise determinstica. Na aplicao de anlises de risco, a informao contida nas distribuies de probabilidade de mltiplos valores utilizada. O fato de que a anlise de risco usa mltiplos valores ao contrrio da distribuio de probabilidade determinstica para as variveis de risco ao alimentar o modelo de avaliao com os dados que distingue a simulao da abordagem determinstica (ou convencional) ao se avaliar o projeto. Algumas das distribuies de probabilidade usadas na aplicao de anlise de risco esto ilustradas in Figura 6.

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Figura 6 Distribuies de probabilidade de mltiplos valores

A alocao de pesos de probabilidade aos valores dentro dos limites, mnimo e mximo, do intervalo envolve a seleo de um perfil de distribuio de probabilidades adequado ou anexao especfica de pesos de probabilidades aos valores (ou intervalos dentro do intervalo). As distribuies de probabilidade so usadas para expressarem quantitativamente as crenas e expectativas dos experts a respeito do resultado de um evento futuro particular.Pessoas que tm esta expertise esto usualmente numa posio de julgamento que um destes dispositivos expresse melhor seu conhecimento acerca do assunto. Podemos distinguir entre duas categorias bsicas de distribuies de probabilidades. Primeiro, existem vrios tipos de distribuies simtricas. Por exemplo, a normal, as distribuies de probabilidade uniforme e triangular, para alocar probabilidade simetricamente atravs do intervalo definido, mas com grau de concentrao variando em direo aos valores mdios. Um perfil de variabilidade de muitas variveis de projeto pode ser usualmente descrito adequadamente atravs do uso de tal distribuio simtrica. As distribuies simtricas so mais apropriadas em situaes em que o resultado final da varivel de projeto provvel ser determinada pela influncia mutua das foras contrrias igualmente importantes em ambos os lados dos limites definidos de intervalo; como, por exemplo, o preo de um produto quando determinado num ambiente de mercado competitivo (tais como os preos de vendas das tortas de mas no nosso exemplo simples). A segunda categoria de distribuies de probabilidade so as distribuies degrau e assimtricas (oblquas). Com uma distribuio degrau pode-se definir um intervalo dando a cada uma os seus prprios pesos de probabilidade de uma maneira como degrau (como ilustrado na Figura 6). A distribuio degrau particularmente til se a opinio dos experts for abundante. muito sutil em situaes onde uma rigidez lateral existir no sistema que determina o resultado da varivel de projeto. Tal situao pode surgir onde um valor extremo dentro do intervalo definido o resultado mais provvel 6.

Variveis Correlacionadas
Identificar e anexar distribuies de probabilidade apropriadas s variveis de risco fundamental numa aplicao de anlise de risco. Tendo completado estes dois passos e com a ajuda de um programa de

Por exemplo, a taxa de inflao projetada de um pas para um ano particular pode ser somente 2% com probabilidade muito baixa de cair ainda mais; ainda considerado muito provvel que a taxa de inflao cresa at 7%, se medidas econmicas populares que podem causar presses inflacionrias na economia.

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computador confivel 7 tecnicamente possvel avanar para o estgio de simulao no qual o computador constri vrios cenrios do projeto baseados na simulao randmica valores de entrada gerados de distribuies de probabilidade especificadas (ver rodar Simulao abaixo). Entretanto, prosseguir imediatamente a uma simulao seria correto somente se nenhuma correlao significativa existisse entre quaisquer das variveis de risco selecionadas. O problema da correlao Duas ou mais variveis so ditas estarem correlacionadas se elas tenderem a variarem juntas de uma maneira simtrica. No incomum ter tais relaes num conjunto de variveis de risco. Por exemplo, os nveis dos custos operacionais que em larga extenso monitorariam os preos de venda, ou os preos de um produto, usualmente se esperariam ter um efeito inverso no volume das vendas. A natureza precisa de tais relaes frequentemente desconhecida, e pode no ser especificada com grande quantidade de preciso quando for simplesmente uma conjectura do que pode acontecer no futuro. A existncia de variveis correlacionadas entre as variveis de risco do projeto podem, entretanto, distorcer os resultados da anlise de risco. A razo para isto que a seleo de valores de entrada das distribuies de probabilidade anexada a cada varivel seja simulao puramente randmica. , portanto, possvel que as entradas resultantes geradas para alguns cenrios violem uma relao sistemtica que deve existir entre duas ou mais variveis. Para dar um exemplo, suponha que o preo de mercado e a quantidade sejam ambos includos como variveis de risco numa aplicao de anlise de risco. razovel esperar alguma covarincia negativa entre as duas variveis (isto , quando o preo for alto mais provvel a quantidade assumir um valor baixo valor e vice versa). Sem restringir a simulao randmica de gerao dos valores das correspondentes distribuies de probabilidade definida para as duas variveis, quase certo que alguns dos cenrios gerados no se ajustem a esta expectativa do analista os quais resultariam em cenrios no realsticos onde o preo e a quantidade sejam ambos altos ou ambos baixos. A existncia de vrios cenrios inconsistentes numa amostra de execuo de simulaes significa que os resultados da anlise de risco estariam em certa forma induzidas ou fora do alvo. Antes de prosseguir ao estgio de execuo da simulao, , portanto, imperativo considerar se tais relaes existem entre as variveis de risco definidas e, onde necessrio, fornecer tais restries ao modelo que a possibilidade de gerar cenrios que violem estas correlaes seja diminuda. Com efeito, estabelecendo condies de correlao restringe a simulao randmica de seleo de valores para as variveis correlacionadas de modo que elas estejam confinadas dentro da direo e de limites de suas dependncias caractersticas esperadas. Soluo prtica Uma maneira de se tratar com um problema de correlao numa aplicao de anlise de risco usar o coeficiente de correlao como uma indicao, ou proxy, da relao entre as duas variveis de risco. O analista portanto indica a direo da relao projetada e na estimativa (frequentemente um palpite razovel) da extenso da associao entre as duas variveis correlacionadas do projeto. O propsito do exerccio manter o controle do modelo de gerar cenrios grosseiramente inconsistentes ao invs de anexar aqueles com alta preciso estatstica. , portanto, suficiente assumir que a relao seja linear e que ela expressa na frmula:

Y = a + bX + e
onde:
Y = Varivel dependente X = Varivel independente

RiskMaster by Master Solutions um dos tais pacotes de software. um software suplemento que funciona com o Lotus 1-2-3 e Microsoft Excel para fornecer a capacidade de anlise de risco. O programa foi originalmente desenvolvido pelo autor para a Harvard University Program in Investment Appraisal e Management (PIAM) e aplica os conceitos apresentados neste paper.

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a (intercepto = O mnimo valor de Y (se a relao for positiva) ou = O mximo valor de Y (se a relao for negativa), b (inclinao) = (
( ) )

e (fator erro) = distribuio normal de erros independentemente

importante perceber que o uso do coeficiente de correlao sugerido aqui simplesmente aquele de um dispositivo pelo qual o analista possa expressar uma relao suspeita entre duas variveis de risco. A tarefa do programa de computador tentar aderir, tanto quanto possvel, quelas condies 8. O objeto da anlise de correlao controlar os valores da varivel dependente de modo que uma consistncia seja mantida com seu contador de valores da varivel independente. A equao de regresso forma parte da hiptese que regula esta relao durante um processo de simulao. Como mostrado na explicao acima da frmula, o intercepto e a inclinao, os dois parmetros de uma regresso linear, so implicitamente definidas no momento que os valores mnimos e mximos possveis para as duas variveis correlacionadas sejam especificados. Dadas estas hipteses o analista somente tem para definir uma polaridade da relao (se positivo ou negativo) e o coeficiente de correlao (r) que um valor de 0 at 1 9. No nosso exemplo simples uma relao negativa impostas no modelo. Isto intenciona a conter uma possibilidade de quantidade vendida respondendo positivamente (na mesma direo) a uma variao do preo. Preo (V1) a varivel independente e Volume de vendas (V2) a varivel dependente. As duas variveis so assumidas serem negativamente correlacionadas por um coeficiente (r) de -0.8. O modelo de simulao completo incluindo as configuraes para correlaes est ilustrado na Figura 7.
Modelo de Simulao
$ Preo de Venda Volume de Vendas Entradas de Caixa Materiais Salrios Despesas Sadas de Caixa Fluxo de Caixa Lquido Hipteses Relevantes Custo por unidade de Material Salrio por unidade 3,00 4,00 V4 X Y 12 100 1.200 300 400 200 900 300 V1 V2

Figura 7 Modelo de simulao

O diagrama de disperso na Figura 8 plota os conjuntos de valores gerados durante a simulao (200 execues) das nossas duas simples variveis correlacionadas (Preo de venda e Volume de vendas). O modelo de simulao includo uma condio para correlao negativa e um coeficiente de correlao de -0.8. Os limites de intervalo de valores possveis para a varivel independente (vendas preo) foram adotados de 8 a
8

A anlise de correlao usualmente empregada para analisar um conjunto de dados para facilitar a predio da varivel dependente dos valores reais (ou hipotticos) da varivel independente onde a equao de regresso e o coeficiente de correlao so as sadas de tais anlises. Na aplicao de anlise de risco descrita aqui estas so meramente entradas, embora a sada sejam dados gerados para a varivel dependente durante o processo de simulao. 9 A aplicao descrita das correlaes para uma simulao de Monte Carlo se refere ao mtodo que empregada pelo autor no RiskMaster para tratar com o problema de correlao.

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16 e para a varivel dependente (volume de vendas) em 70 at 130 10. Assim, o intercepto e a inclinao da linha de regresso so:

a (intercepto) = 130 b (inclinao) = onde :

(130 70) (16 8)

= 7,5

a o mximo valor de Y devida a relao ser negativa b expresso como um nmero negativo devido relao entre as duas variveis ser negativa.

Figura 8 Diagrama de disperso

Execuo da simulao
O estgio de execuo da simulao a parte do processo da anlise de risco em que o computador pega o comando. Uma vez que todas as hipteses, incluindo as condies de correlao, tenham sido configuradas resta somente processar o modelo repetidamente (cada re-clculo uma execuo) at os resultados suficientes serem colhidos para comporem uma amostra representativa do nmero quase infinito de combinaes possveis. Uma amostra de tamanho entre 200 e 500 simulaes rodadas poder ser suficiente para se atingir isto. Durante uma simulao os valores das variveis de risco so selecionados aleatoriamente dentro de intervalos especficos e de acordo com o conjunto de distribuies de probabilidade e condies de correlao. Os resultados do modelo (que o valor presente lquido do projeto, a taxa interna de retorno ou no nosso exemplo simples o Fluxo de Caixa Livre) so assim calculados e armazenados seguindo cada execuo. Isto est ilustrado na Figura 9 em que as execues da simulao so representadas como quadros sucessivos do modelo. Exceto por coincidncia, cada execuo gera um resultado diferente porque os valores de entrada para as variveis de risco so selecionados aleatoriamente das suas distribuies de probabilidade anexadas. O resultado de cada execuo calculado e armazenado para as anlises estatsticas (o estgio final da anlise de risco).

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assumido que a chance de ocorrncia de valores dentro dos limites definidos de intervalo para as duas variveis descrito por uma distribuio de probabilidades normal.

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Simulao rodada 1
$ Preo de Venda Volume de Vendas Entradas de Caixa Materiais Salrios Despesas Sadas de Caixa Fluxo de Caixa Lquido Hipteses Relevantes Custo por unidade de Material Salrio por unidade Salrio por unidade Salrio por unidade 3,00 4,00 4,00 4,00 3,50 4,00 12 100 1.200 300 400 200 900 300 2 $ 9 110 990 440 400 200 1.040 -50 3 $ 11 102 1.122 357 400 200 957 165 ...etc

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Resultados 300 -50 165 ...etc

Figura 9 Rodando a Simulao

Anlise dos resultados

O estgio final no processo de anlise de risco a anlise e interpretao dos resultados colhidos durante o estgio de execuo da simulao. Cada execuo representa a probabilidade de ocorrncia igual a: 1 = onde: p = probabilidade-peso para uma nica rodada n = tamanho da amostra Da ento, a probabilidade do resultado do projeto ficar abaixo de certo valor simplesmente o nmero de resultados tendo um valor inferior vezes o peso de probabilidade de uma execuo 11. Classificando os dados em ordem ascendente torna possvel plotar uma distribuio de probabilidades acumulada de todos possvel resultados. Com isto, pode-se observar o grau de probabilidade que deve ser esperado para o resultado do projeto ficar acima ou abaixo de qualquer valor dado. O risco do projeto ento retratado na posio e forma da distribuio de probabilidades acumulada dos retornos do projeto. A Figura 10 plota os resultados do nosso exemplo simples seguindo um processo de simulao envolvendo 200 execues. A probabilidade de se obter uma perda empresa arriscada somente cerca de 10%.

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Por exemplo, se 400 execues forem geradas ento a probabilidade-peso 1/400=0,0025. Se 100 execues tiverem um VPL de menos do que 0 ento a probabilidade para o VPL negativo 100 x 0,0025=25%.

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Figura 10 Distribuies dos resultados (fluxo de caixa lquido)

til algumas vezes comparar o perfil de risco de um investimento de vrias perspectivas. Na Figura 11 os resultados de anlise de risco, mostrando a distribuio de probabilidade acumulada dos valores presentes lquidos para o banqueiro, proprietrio e viso econmica de certo projeto, so comparados. A probabilidade de se ter um valor presente lquido abaixo zero para o caso da viso econmica aproximadamente 0,4, embora aquela do proprietrio seja menor que 0,2. Da viso do banqueiro (ou perspective do investimento total) o projeto parece inteiramente seguro quando as trs apresentarem cerca de 95% de probabilidade de que gerar um VPL positivo 12.

Figura 11 Distribuio do valor presente lquido (de diferentes perspectivas do projeto)

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Um projeto de investimento pode ser avaliado de diferentes pontos de vista. Numa avaliao financeira a principal diferena entre a viso de Banqueiros e Proprietrios aquela que o ltimo inclui os fluxos financeiros do financiamento da dvida (dvidas so tomadas como entradas de caixa e pagamentos dos juros e principal como as sadas de fluxos de caixa). Da perspective da economia usa-se preos econmicos ao invs de preos financeiros ajustados aos impostos e subsdios e excludos as dvidas porque elas no representam recursos reais. Para uma exposio clara da avaliao do investimento de perspectivas diferentes ver Jenkins e Harberger (1991, pginas.3:10-3:20).

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III. INTERPRETANDO OS RESULTADOS DA ANLISE DE RISCO

O produto bruto de uma anlise de risco uma srie de resultados que so organizados e apresentados na forma de uma distribuio de probabilidades dos resultados possveis do projeto. Isto por sis um quadro muito til do perfil risco/retorno do projeto o qual pode melhorar a deciso de investimento. Entretanto, os resultados da anlise de risco aumentam a interpretao algum assunto com relao ao uso do critrio do valor presente lquido. Eles podem tambm tornar possvel vrias outras medidas de risco que estendem ainda mais a utilidade da anlise de risco na avaliao do investimento.

Critrio de deciso de investimento

A regra bsica de deciso para um projeto avaliao usando valores de certeza equivalente como entradas e descontados a uma taxa ajustada ao risco simplesmente aceitar ou rejeitar o projeto dependendo de se o seu VPL for positivo ou negativo, respectivamente. Similarmente, quando escolher entre projetos alternativos (mutuamente exclusivos), a regra de deciso selecionar aquele com o maior VPL, estabelecido que seja positivo. Os critrios de investimentos para uma distribuio de VPLs gerados atravs da aplicao da anlise de risco no so sempre to claros quanto este. Olhemos para dois assuntos bsicos que tm a ver com a anlise de risco quando usada em conjuno com o critrio VPL; a escolha da taxa de desconto e o uso do critrio de deciso. A taxa de desconto e o prmio de risco Numa avaliao determinstica do projeto o risco usualmente contabilizado incluindo um prmio de risco na taxa de desconto que usada para a avaliao do projeto. A magnitude deste prmio de risco basicamente a diferena entre o retorno usualmente exigido pelos investidores ao incorporarem projetos similares e a taxa livre de risco. A derivao do prmio de risco, particularmente pases com mercados de capitais subdesenvolvidos, subjetivo e, frequentemente, ao contrrio arbitrrios. Brealy e Myers (R. Brealy e S. Myers 1991, pgina 228) arguram que a taxa de desconto mais apropriada para se usar numa avaliao de projeto sujeita anlises de risco a taxa de juros livre de risco porque qualquer outra taxa de desconto pr julgaria [o nvel de] risco de um projeto. Outra escola de pensamento sustenta que a taxa de desconto dever incluir um prmio para o risco sistemtico (ou de mercado) mas no para o risco no sistemtico (ou do projeto). No o propsito deste artigo analisar e discutir as vrias escolas de pensamento sobre o assunto. Contudo, o autor acredita que a taxa de desconto mais apropriada aquela que usada na avaliao determinstica. Com a aplicao da anlise de risco e o cuidado de se considerar o componente risco das variveis principais de um projeto e sua relao, pode ser possvel estabelecer uma base mais legtima no que tange a avaliao de risco do projeto. Entretanto, ser capaz de apreciar o nvel e o formato do risco envolvido num projeto, por si s, no significa que possamos eliminar ou mesmo reduzir o risco do projeto 13. Nem isto significa que o projeto se parea com algo menos (ou mais) arriscado ao mundo exterior. A taxa livre de risco seria, portanto, mais inapropriada porque ela configuraria um padro para o projeto que est abaixo do normal. O nvel de retorno, ou hurdle, que o projeto exige devolver para ser considerado valioso no varia simplesmente porque, como resultado da anlise de risco ou qualquer outra ferramenta, o investidor ganha uma melhor sensibilidade do que constitui o risco do projeto. Enfim, as taxa de desconto no mudam quando as anlises de sensibilidade ou cenrio forem aplicadas. Anlise de risco usando o mtodo de Monte Carlo no fundamentalmente diferente da anlise de cenrio. A nica diferena que (baseada nas hipteses do usurio) o computador, ao invs de o analista, constri os cenrios gerados na anlise.
possvel, obviamente, reduzir o risco atravs da reformulao do projeto e/ou reloc-lo atravs o design de contratos especiais entre as vrias partes que podem ser capazes de melhor absorverem ou tratarem certo com vrios of risco. Realmente, esta uma das reas mais promissoras na qual uma ferramenta de anlise de risco pode ser de valor tremendo. Ver, por exemplo, Lessard (1988) ou Glenday (1989).
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Critrio de deciso Usando a taxa de desconto que leve em conta o risco, critrio de deciso de investimento normalmente usado na anlise determinstica mantm sua validade e comparabilidade. O valor esperado da distribuio de probabilidades dos VPLs (ver Medidas do risco abaixo) gerado usando a mesma taxa de desconto que aquela uma usada na avaliao convencional um indicador sumrio do valor do projeto que est diretamente comparvel (e dever realmente ser similar) ao VPL figure atingida na avaliao determinstica do mesmo projeto. Atravs do valor esperado da distribuio VPL, portanto, o critrio de deciso de avaliao de investimento ainda manter a sua aplicabilidade. Entretanto, como a anlise de risco apresenta ao tomador de deciso com um aspecto adicional do projeto - o perfil risco/retorno - a deciso de investimento pode ser revisada de acordo. A deciso final portanto subjetiva e repousa em grande parte nas atitudes do investidor diante do risco. A regra geral is a escolher o projeto com a distribuio de probabilidades de retorno que melhor se ajuste sua predisposio pessoal diante do risco. O amante do risco muito provavelmente escolher investir em projetos com retornos relativamente altos, mostrando menos importncia ao risco envolvido. O avesso ao risco muito provavelmente escolher investir em projetos com retornos relativamente modestos mas seguros. Entretanto, assumindo comportamento racional metade dos tomadores de deciso devero seguir casos que devero ser examinados. Os casos 1, 2 e 3 envolvem um critrio de deciso de investir num nico projeto. Os casos 4 e 5 relacionam o critrio de deciso de se investir procurando entre alternativa de projetos(mutuamente exclusivos). Em cada caso examinado, ambos as distribuies de probabilidade acumuladas e no acumuladas esto ilustradas para propsitos de comparao. A distribuio de probabilidades acumulada dos retornos de um projeto mais til para decises envolvendo alternativas de projetos embora a distribuio no acumulada seja melhor para indicar a moda da distribuio e para entendimento dos conceitos relacionados ao valor esperado. Caso 1: O ponto mnimo da distribuio de probabilidade dos retornos do projeto superior quele do VPL zero (Figura 12).

Figura 12 Caso 1: Probabilidade dos VPL negativos

Como o projeto mostra um VPL positivo mesmo sob pior dos cases (i.e. nenhuma probabilidade para retorno negativo) ento claramente o projeto dever ser aceito.

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Caso 2: O ponto mximo da distribuio de probabilidades dos retornos do projeto inferior quele de VPL zero (Figura 13). Como projeto mostra um VPL negativo mesmo sob melhor dos casos (nenhuma probabilidade para retorno positivo) ento claramente o projeto dever ser rejeitado.

Figura 13 Probabilidade dos VPL positivos

Caso 3: O ponto mximo da distribuio de probabilidades dos retornos do projeto superior e o ponto mnimo inferior quele Valor Presente Lquido zero (a curva intercepta o ponto de VPL zero - Figura 14). O projeto mostra alguma probabilidade de ser positivo como tambm alguma probabilidade de ser negativo; portanto a deciso recai na predisposio ao risco do investidor.

Figura 14 Caso 3: Probabilidade do VPL zero ser maior que 0 e menor que 1

Caso 4: Distribuies de probabilidade acumuladas de retornos do projeto no-interceptando para projetos mutuamente exclusivos (Figura 15).

Figura 15 Caso 4: Projetos mutuamente exclusivos (dada a mesma probabilidade, um projeto sempre mostra um retorno maior)

Dada a mesma probabilidade, o retorno do projeto B sempre maior que o retorno do projeto A. Alternativamente, dado um particular retorno, a probabilidade de que ela ser atingida ou exced-la sempre maior no projeto B do que no projeto A. Ento, podemos deduzir a primeira regra de escolha entre projetos alternativos com anlises de risco como:
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Regra 1: Se as distribuies de probabilidade acumuladas dos retornos de dois projetos mutuamente exclusivos no interceptarem em qualquer ponto ento sempre escolher o projeto cuja curva de distribuio probabilidade estiver mais direita. Caso 5: Distribuies de probabilidade acumuladas dos retornos do projeto mutuamente exclusivos interceptando (Figura 16). Amantes do risco sero atrados pela possibilidade de retornos maiores e, portanto estaro inclinados a escolherem o projeto A. Avessos ao risco sero atrados pela possibilidade de perdas inferiores e, portanto, estaro inclinados a escolherem o projeto B. Regra 2: Se as distribuies de probabilidade acumuladas dos retornos de dois projetos mutuamente exclusivos interceptarem em qualquer ponto ento a deciso reside na predisposio ao risco do investidor.

Figura 16 Caso 5: Projetos mutuamente exclusivos (retornos altos versus baixas perdas)

(Nota: Com no distribuies de probabilidade acumuladas uma interseco verdadeira mais duro de detectar porque a probabilidade representada espacialmente pela rea total sob cada curva.)

Medidas do risco
Os resultados de uma aplicao de anlises de risco conduzem por si s a anlises adicionais e interpretao pelo uso de uma srie de medidas que esto baseadas no conceito de valor esperado. Valor esperado A estatstica, valor esperado, resume a informao contida dentro de uma distribuio de probabilidade. Ela uma mdia ponderada dos valores de todos os resultados provveis. Os pesos so as probabilidades anexadas a cada possvel resultado. Na anlise de risco quando aplicada num projeto de avaliao, o valor esperado, a soma dos produtos dos retornos gerados pelo projeto e suas respectivas probabilidades 14. Isto est ilustrado no exemplo simples de um projeto com quatro retornos possveis e probabilidades:
Retorno -10 -5 10 15 Total x x x x Probabilidade 0,2 0,3 0,4 0,1 = = = = Valor Esperado -2,0 -1,5 4,0 1,5 2,0

O valor esperado do projeto acima 2,0. Isto derivado multiplicando-se cada retorno pela sua respectiva probabilidade e somando-se os resultados. O total de todos os retornos negativos vezes suas respectivas probabilidades a perda esperada do projeto. No exemplo acima isto monta -3,5 (que a soma da probabilidade ponderada dos retornos negativos). O total de todos os retornos positivos vezes suas respectivas probabilidades o ganho esperado do projeto. No exemplo acima isto monta 5,5 (que a soma das

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Se o processo de simulao gerar somente resultados nicos, ento os pesos-probabilidade sero os mesmos para todos os resultados possveis (1 dividido pelo tamanho da amostra - ver Anlises dos resultados acima).

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"probabilidades ponderadas" dos retornos positivos). O valor esperado , obviamente, o total dos ganhos esperados e perdas esperadas. A estatstica do valor esperado, agrega num nico nmero todas as informaes que est descrita numa distribuio de probabilidades de valores mltiplos. Sendo uma medida sumria , portanto, somente um grosso indicador do valor de um projeto. Medidas de risco que empregam os conceitos de valor esperado so: o "custo de incerteza", o ndice perda esperada e o coeficiente de variao; ela tambm usada para analisar o risco sob condies de endividamento limitado. Custo da incerteza O custo da incerteza, ou o valor da informao como algumas vezes chamado, um conceito til que ajuda determinar a quantia mxima de dinheiro que deveria ser preparada a pagar para se obter informao afim de reduzir a incerteza do projeto. Isto pode ser definido como o valor esperado dos ganhos antecipados possveis seguindo a deciso rejeitar a projeto, ou o valor esperado das perdas que podero ser incorridas seguindo a deciso de aceitar um projeto. O ganho esperado antecipadamente de rejeitar um projeto ilustrado no diagrama do lado direito da Figura 17 pela soma da possvel positivo VPLs ponderados pelas suas respectivas probabilidades. Similarmente, a perda esperada de aceitar um projeto, indicada no diagrama do lado esquerdo, a soma de todos os possveis VPLs negativos ponderados pelas suas respectivas probabilidades. Sendo capaz de estimar os benefcios esperados que so provveis de resultarem da compra de mais informao, pode-se decidir se til adiar a deciso de aceitar ou rejeitar um projeto e procurar informaes adicionais ou se tomar a deciso imediatamente. Como uma regra geral poder-se- adiar a deciso de investimento se a reduo possvel no custo da incerteza for maior que o custo de conseguir mais informaes (incluindo lucros antecipados se o projeto estiver atrasado).

Figura 17 Custo da incerteza

ndice de perda esperada O ndice de perda esperada (el) uma medida indicando a magnitude da perda esperada relativa ao VPL esperado completo do projeto. Este expresso na frmula do valor absoluto da perda esperada dividido pela soma do ganho esperado e valor absoluto da perda esperada: = |Perda Esperada| Ganho Esperado+|Perda Esperada|

Ele pode variar de 0, significando nenhuma perda esperada, at 1, que significa nenhum ganho esperado. Diagramaticamente, isto a probabilidade do retorno ponderado derivado da rea sombreada esquerda de VPL zero dividido pela probabilidade do retorno ponderado derivado da distribuio total enquanto os retornos negativos so tomados como positivo (ver Figura 18).

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A projeto com uma distribuio de probabilidades dos retornos totalmente acima da marca de VPL zero computaria um valor el de 0, significando que o projeto no est completamente exposto ao risco. Por outro lado, um projeto com uma distribuio de probabilidades dos retornos completamente abaixo da marca de VPL zero resultaria num el de 1, significando que o projeto totalmente exposto ao risco. O ndice no distingue, portanto, entre nveis de risco se as distribuies forem totalmente positivas ou totalmente negativas. Entretanto, dentro destes dois limites extremos o ndice el poder ser uma medida til para resumir o nvel de risco ao qual um projeto pode estar sujeito. No exemplo acima, o ndice de perda esperada 3,5 / (5,5 + 3,5) ou cerca de 0,39. Outros mtodos para determinao da exposio ao risco de uma distribuio de probabilidades dos retornos de um projeto so possveis. Tal medida variaria dependendo de como se define o define o risco e na nfase que se coloca nos seus principais componentes. O ndice el oferecido como um exemplo de como se pode usar os resultados da anlise de risco para avaliar e resumir o risco inerente num projeto. O ndice el define o risco ser um fator de ambos, a forma e posio, da distribuio de probabilidades dos retornos em relao a marca cut-off do VPL zero.

Figura 18 ndice de perda esperada

Coeficiente de variao O coeficiente de variao tambm uma medida sumria til do risco do projeto. o desvio padro dos retornos do projetado dividido pelo valor esperado. Assumindo um valor esperado positivo, quanto mais baixo for o coeficiente de variao menor ser o risco do projeto. Condies de responsabilidade limitada A extenso da mxima perda possvel sob condies de responsabilidade limitada usualmente definida pelos contratos legais entre as vrias partes envolvidas num projeto. Olhando para o investimento em termos do valor presente do patrimnio lquido dos proprietrios no se pode perder mais do que o valor presente do seu capital de patrimnio lquido os proprietrios das dvidas podem somente perder o valor presente do seu capital emprestado, os credores o valor presente do crdito estendido, e assim por diante. Considere a distribuio de probabilidades dos retornos de um projeto como descrita na Figura 19.

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Figura 19 Risco sob condies de responsabilidade limitada

Do ponto de vista do patrimnio lquido dos proprietrios quanto mais a cauda da distribuio, que est distante do seu limite mximo de endividamento como definido pelo valor presente do capital dos proprietrios investido no projeto, no relevante. A probabilidade do projeto para gerar um retorno inferior quele do mximo limite da responsabilidade , portanto, reinstalando ao ponto do limite da responsabilidade limitada como mostrado no diagrama. Ester ajuste tambm tem o efeito de erguer o valor esperado do projeto do ponto de vista do patrimnio lquido dos proprietrios, de Ev(0) at Ev(1) 15.

IV. CONCLUSO
Anlise de risco uma ferramenta til que se estende s profundezas da avaliao de projetos e melhora a deciso de investimento. Tendo praticado as tcnicas por vrios anos o autor pode relatar as seguintes vantagens especficas para a anlise de risco: 1. Ela melhora a tomada de deciso sobre projetos marginais. Um projeto cujo VPL de valor nico pequeno pode ainda ser aceitvel seguindo a anlise de risco fundamentada de que sua chance completa de se atingir um retorno satisfatrio so maiores que a probabilidade de se obter uma perda inaceitvel. Da mesma forma, um projeto marginalmente positivo poder ser rejeitado com base de ser excessivamente mais arriscado, ou um com um VPL inferior pode ser preferido a outro com um VPL superior por causa de um melhor perfil risco/retorno. 2. Ela protege novas idias de projetos e ajuda a identificao de oportunidades de investimentos. Muito frequentemente um novo conceito de projeto formulado que necessita ser desenvolvido numa oportunidade de negcios. Antes de qualquer despesa real ser incorrida, colher informao para que um estudo da completa praticabilidade seja possvel aplicar anlises de risco ampliando as margens de incerteza para as principais variveis do projeto para refletir a falta de dados. Um investimento substancial de recursos humanos e financeiros no incorrido at que os potenciais investidores se convenam de que o perfil risco/retorno preliminar do projeto possa ser aceitvel. 3. Ela destaca as reas do projeto que precisam investigaes adicionais e orienta a coleta de informaes. Anlise de risco pode conter os custos de investigao e campo de trabalho ajudando o melhoramento da preciso de um projeto relacionado s variveis particulares do projeto. Se o custo de se obter tal informao for superior ao do benefcio esperado provvel para resultar na compra da informao (ver o Custo da incerteza acima), ento a despesa no justificada. 4. Ela ajuda a reformulao de projetos para se ajustarem s atitudes e exigncias do investidor. Um projeto pode ser redesenhado para levar em considerao s predisposies particulares de risco do investidor.
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Este tipo de anlise deve ser til em destacar a posio do risco relativo das partes particulares envolvidas num projeto.

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5. Ela induz o reexame cuidadoso das estimativas de valores nicos na avaliao determinstica. A dificuldade em especificar os limites do intervalo e distribuies de probabilidade para anlise de risco frequentemente resides no fato que os valores projetados no so adequadamente pesquisados. A necessidade de se definir e suportar hipteses explcitas na aplicao da anlise de risco, portanto, fora o analista tambm a reviso crtica e revisar o cenrio caso-base. 6. Ela ajuda reduzir as influncias no projeto avaliao atravs da eliminao da necessidade de se lanar mo a estimativas conservativas como um meio de refletir as expectativas de riscos e predisposies do analista. 7. Ela facilita o uso compreensvel dos experts que geralmente preferem expressar suas expertises em termos de uma distribuio de probabilidades ao invs de ter de comprimir e confinar sua opinio num nico valor. 8. Ela conecta o gap de comunicao entre o analista e o tomador de deciso. A execuo de anlise de risco numa avaliao de projeto envolve a coleta de informao que em grande parte reflete o conhecimento adquirido e expertise dos executivos superiores numa organizao. Obtendo da pessoa que tem a responsabilidade de aceitar ou rejeitar um projeto concordar com os intervalos e distribuies de probabilidade usados numa anlise de risco anlises o analista encontra um canal de comunicao inestimvel pelo qual os lanamentos principais so identificados e resolvidos. O tomador de deciso por sua vez recebe com prazer suas complicaes no processo de anlise de risco como ele reconhece fazer um importante papel na administrao da deciso que tambm melhora o seu/sua entendimento completo do mtodo de avaliao. 9. Ela fornece um esquema para a avaliao das estimativas de resultados do projeto. Diferentemente da predio da avaliao determinstica que quase sempre refutado pelo resultado do projeto real, uma abordagem probabilstica uma metodologia que facilita os testes empricos. 10. Ela fornece a informao necessria bsica para facilitar uma alocao mais eficiente e administrao do risco entre as vrias partes envolvidas num projeto. Uma das vrias fontes de risco tiver sido avaliada, o risco do projeto pode ser contratualmente alocado quelas partes que so mais capazes de sustent-lo e/ou gerencilo. Alm disso, ela capaz de testar os acordos contratuais possveis para a venda dos produtos ou a compra das entradas do projeto entre vrias partes at uma formulao satisfatria do projeto a ser atingida. 11. Ela torna possvel a identificao e medida da liquidez explcita e problemas de reembolso em termos de prazo e probabilidade de que estes devam ocorrer durante a vida do projeto. Isto torna possvel se o fluxo de caixa lquido tornar-se importante ou outros indicadores de solvncia includos num modelo de avaliao de projeto (por exemplo o ndice de cobertura dos servios de dvidas para cada ano) forem monitorados durante o processo de simulao. Finalmente duas palavras de cautela: Supervisionar as inter-relaes significativas entre as variveis do projeto que possam distorcer os resultados da anlise de risco e conduzir concluso equivocada. O analista dever tomar o devido cuidado em identificar as principais variveis correlacionadas e adequadamente fornecer o impacto de tais correlaes na simulao. Anlise de risco amplia a habilidade preditiva de modelos seguros da realidade. A preciso de suas previses, portanto, podem somente ser to boa quanto a capacidade preditiva do modelo empregado. Referncias
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