Fundos de riqueza soberana

Maria Cristina Penido de Freitas

s fundos de riqueza soberana, criados pelos pases em desenvolvimento, vm ganhando destaque crescente nos fruns polticos internacionais e na imprensa especializada. Movimentando recursos estimados entre US$ 1,9 a 3,5 trilhes, esses fundos, que passaram despercebidos por vrias dcadas, tornaram-se importantes atores financeiros globais. Ao mesmo tempo em que so fontes de recursos para empresas e bancos, como visto nos episdios de compra de participao acionria em grandes bancos internacionais afetados pela crise subprime, suas estratgias de investimento podem influenciar os mercados de ativos e cotao das principais divisas. Embora atuem semelhana de qualquer outro fundo de investimento financeiro, diversificando aplicaes e buscando altos retornos, os fundos soberanos de propriedade de governos suscitam preocupao quanto a seus potenciais impactos na estabilidade financeira mundial, no funcionamento da economia de mercado e na segurana nacional dos pases industrializados. Com o propsito de apresentar um panorama geral, a prxima seo contrape distintas definies de fundos de riqueza soberana. Na seo seguinte, faz-se um breve histrico do surgimento dos fundos soberanos e analisam-se os determinantes do seu crescimento recente. Na terceira seo, examinam-se os principais pontos do debate atual em torno dos fundos soberanos. Na ltima seo, so apresentadas algumas consideraes sobre a proposta de criao de um fundo soberano no Brasil.

Definies
Os fundos de riqueza soberana (SWF, na sigla em ingls) so fundos governamentais de investimento financeiro, geridos em separado das reservas oficiais e constitudos, na maioria dos casos, de

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ativos em moeda estrangeira. No h, porm, uma definio consensual sobre quais fundos governamentais devem ser classificados como fundos de riqueza soberana. Existem diferentes taxonomias. O Departamento do Tesouro americano classifica os SWF de acordo com a origem dos seus recursos (USTREAS, 2007). Segundo esse critrio, haveria dois tipos de fundos: (1) commodity, cujos recursos so provenientes de impostos ou receitas sobre exportao de commodities (em geral petrleo, gs, metais e minerais), e (2) no commodity, cujos recursos so transferidos das reservas oficiais acumuladas a partir de expressivos supervits em transaes correntes, obtidos com a exportao de manufaturados. Baseado nessa classificao, um estudo do Deustche Bank identificou a existncia de 41 SWF em setembro de 2007 (Tabela 1 do Anexo), dos quais 26 do tipo commodity e 15 no commodity, com recursos da ordem de 3,2 trilhes (Kern, 2007). Do total de 41 fundos soberanos, apenas nove so de propriedade de governos de pases industrializados: Austrlia, Canad, Irlanda, Estados Unidos, Noruega e Nova Zelndia. Ou seja, a grande maioria de governos de economias em desenvolvimento. Na taxonomia proposta pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI, 2007), os fundos soberanos so classificados a partir de seus objetivos principais. Por esse critrio, existiriam cinco tipos de SWF: fundos de estabilizao, constitudos por pases ricos em recursos naturais, para proteger o oramento fiscal e a economia domstica das oscilaes dos preos dos produtos primrios (sobretudo petrleo); fundos de poupana, constitudos por pases ricos em recursos naturais no renovveis, com o propsito de compartilhar a riqueza entre as geraes; fundos de investimento, constitudos como instituies separadas, para reduzir o custo de carregamento negativo das reservas ou para seguir polticas de investimento com retorno elevado; fundos de desenvolvimento, que alocam recursos para financiamento de projetos socioeconmicos prioritrios em infraestrutura ou em poltica de desenvolvimento industrial; fundos de reserva para aposentadoria, constitudos para o custeio futuro de passivos fiscais de longo prazo associados aos sistemas oficiais de penses e aposentadoria. Em contraste, a Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), que congrega os pases industrializados, prope uma definio mais abrangente para os fundos de riqueza soberana, sem os classificar seja por origem dos recursos, seja por objetivos. Considera-se que so vrios os objetivos potenciais dos SWF, nem sempre sendo possvel atribu-los a um fundo em particular. Alm disso, um fundo pode ter mais de um objetivo (Blundell-Wignall et al., 2008). Pela definio da OCDE, os fundos soberanos seriam conjuntos de ativos de propriedade e administrao direta ou indireta de governos para alcanar objetivos nacionais variados, cujos recursos provm das reservas internacionais, da comercializao de recursos naturais escassos em geral petrleo, gs, metais e minerais e de receitas tributrias, estando em sua maior parte aplicada em ativos estrangeiros. Essa classificao exclui os fundos de reserva para aposentadoria, criados e geridos diretamente pelos governos (Sovereign Pension Reserve Funds, SPRF), em separado do sistema de seguridade social, como o noruegus Government Pension Fund Global, exemplo recorrente de transparncia na gesto e na estratgia de investimento no debate em torno dos SWF. Mesmo quando investem em ativos estran-

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geiros, os SPRF gerem os seus recursos para atender obrigaes especficas, por isso seu horizonte de investimento seria mais longo e mais bem definido que os SWF. Igualmente, suas polticas de investimento e seus requerimentos de transparncia so distintos. Baseada nessa classificao, a OCDE estima que os ativos totais geridos pelos SWF estejam em torno de 2,3 trilhes (Tabela 2 do Anexo). Como mostra o Grfico 1, os maiores fundos soberanos seriam o dos Emirados rabes Unidos (com ativos entre 500 a 874 bilhes), o Government of Singapore Investment Corporation (com ativos entre 100 a 330 bilhes) e o Kuwait Investment Authority, KIA (com ativos entre 70 a 250 bilhes).

Grfico 1. Fundos de riqueza soberana, por tamanho estimado (US$ bilhes)

US$ Bilhes Tamanho estimado do Fundo de Riqueza Soberana

I Ku C) w ai ia t Sa ud ita C Si hi ng na ap R ur s a s (T em ia as ek ) L bi a Al g ria Q U SA at ar (A la sc a) Br un e C i o C az reia aq ui st o M al s ia C Ta an ad ip U ei, SA C h (N ina ew M ex .)

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Extrado de Blundell-Wignal; Hu; Yermo (2008 : 5).

Histrico e desenvolvimentos recentes

Os primeiros fundos de riqueza soberana foram criados na dcada de 1950. Assim foi, por exemplo, com o KIA criado em 1953, para receber aportes anuais de 10% das receitas do pas com petrleo e com o Revenue Equalisation Reserve Fund, institudo em 1956 pela administrao britnica das Ilhas Gilbert (Kiribati desde 1979), para gerir receitas de royalties pela explorao de fosfato. Na dcada de 1970, com a elevao dos preos do petrleo, teve incio a segunda onda de criao de fundos soberanos. Com receitas provenientes da exportao de petrleo, foram criados fundos soberanos nos Emirados rabes (o Abu Dhabi Investiment Autority, Adia), nos Estados Unidos (o Alaska Permanent Reserve Fund, APRF) e no Canad (o Alberta Heritage Fund, AHF). O governo de Cingapura criou, tambm na dcada de 1970, o seu primeiro fundo soberano, o Temasek Holding, com recursos oriundos das receitas com exportaes de manufaturados. Em 1981, foi instituido o Government of Singapore Investment Corporation (GIC), que se tornou o segundo maior fundo soberano, com ativos estimados em 330 bilhes. Desde ento, no parou de crescer o nmero de fundos de investimento criados por governos de pases em desenvolvimento e, tambm, de economias avanadas (Grfico 2).

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ut

ro

Grfico 2. Evoluo do nmero de fundos de riqueza soberana desde os anos 1950

Extrado de Gieve (2008 : 7).

No comeo da dcada de 1990 marco inicial da globalizao financeira teve incio a terceira onda de criao de fundos soberanos, com destaque para o Khazanah Nasional BHD (KNB) da Malsia, o Pula Fund de Botusuna, o Foreign Exchange Reserve Fund do Ir, o Qatar Investment Authority (QIA), o State Oil Fund do Azerbaijo, o Kazakhstan National Fund (KNF) e o Taiwan National Stabilisation Fund (TNSF). Na presente dcada, foram criados mais de dez novos fundos, como o Stabilization Fund of the Russian Federation, o Central Hujin Investment Corporation da China (cujos ativos foram, em 2007, incorporados ao China Investiment Corporation) e o Korea Investment Corporation. No incio de 2008, mais de 20 pases possuam fundos de riqueza soberana, e vrios outros j manifestaram interesse em cri-los. No final de 2007, por exemplo, estava em discusso a criao de fundos soberanos na Bolvia, Brasil, ndia e Japo (Gieve, 2008 : 2). Com o recente boom de commodities e os ganhos de competitividade de alguns pases em relao s economias industrializadas, ampliaram-se as receitas dos pases exportadores. Esse aumento de receitas, aliado ao esforo dos pases em desenvolvimento em acumular reservas sobretudo aps a crise da sia de 1997, mediante supervits persistentes em conta-corrente , estimulou a proliferao dos SFW. Seguindo recomendaes do Fundo Monetrio Internacional, os pases em desenvolvimento adotaram como estratgia manter reservas internacionais lquidas em montante equivalente, no mnimo, dvida externa com vencimento inferior a um ano diretriz conhecida tambm como regra GuidottiGreenspan-FMI , como forma de se evitar o risco de contrao abrupta dos fluxos internacionais de capitais. Assim, de um montante inferior a um trilho em 1997, as reservas internacionais dos pases em desenvolvimento alcanaram mais de US$ 3,9 trilhes, o que corresponde a mais do que o dobro das reservas mantidas pelos pases avanados (ver Grfico 3). O expressivo acmulo de reservas internacionais pelos pases em desenvolvimento viabilizou inmeros planos de criao de SWF, com o objetivo de favorecer o fluxo de receita sustentvel para fazer face

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ao esgotamento dos recursos naturais e/ou a perda de competitividade internacional das empresas domsticas. Igualmente, estimulou a busca de reduo do custo de carregamento das reservas. As reservas internacionais so, em geral, investidas pelos bancos centrais em ttulos, lquidos e seguros, dos tesouros dos pases industrializados, em particular dos Estados Unidos. A transferncia de parte das reservas para um fundo de investimento permite a ampliao do retorno, mesmo considerando o maior risco, uma vez que os SWF investem em ativos financeiros e fsicos variados e fazem uso de instrumentos derivativos.

Grfico 3. Evoluo das reservas internacionais, 2000-2007

4,5 4,0 3,5
US$ Trilhes

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

1996 0,79 0,75

1997 0,78 0,82

1998 0,77 0,88

1999 0,77 0,95

2000 0,82 1,05

2001 0,83 1,14

2002 0,96 1,35

2003 1,19 1,71

2004 1,37 2,21

2005 1,31 2,64

2006 1,39 3,38

2007 1,43 3,90

Economias Avanadas Pases em desenvolvimento

Fonte: FMI International Financial Statistics. Online Database. Elaborao: Grupo de Conjuntura Fundap.

Estimativas do FMI, divulgadas no World Economic Outlook em abril de 2008, indicam que em 2009 as reservas internacionais dos pases em desenvolvimento atingiro US$ 6,3 trilhes. A China, cuja estratgia de interveno no mercado de cmbio conduziu a um rpido acmulo de reservas (crescimento mdio anual de 35% na presente dcada), responder, de acordo com as projees, por 38% do total (aproximadamente US$ 2,4 trilhes, Grfico 4). Essas estimativas mostram o elevado potencial de expanso dos fundos de riqueza soberana. Como os SWF no divulgam informaes detalhadas sobre suas operaes, o volume de ativos geridos por esses fundos estatais no pode ser quantificado com preciso. Alm disso, como j mencionado, os diferentes critrios de classificao dos fundos soberanos conduzem a totalizaes distintas. Estimativas divulgadas pelo Global Insight no dia 28 de abril de 2008 indicam que os ativos sob gesto dos fundos soberanos totalizavam US$ 3,5 trilhes em dezembro de 2007. Dos ativos totais dos SWF, cerca de 70% concentram-se nos cinco maiores: Adia, CIG, KIA, Sama e CIC, de propriedade, respectivamente, dos governos dos Emirados rabes, Cingapura, Kuwait, Arbia Saudita e China. Embora os ativos dos fundos soberanos seja o dobro do setor de hedge funds dos Estados Unidos (US$ 1,4 trilhes), isso representa apenas 1/20 dos ativos financeiros globais em posse de investidores privados, tais como fundos de penso, fundos mtuos de investimentos e seguradoras e 2% do mercado global de

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capitais (Grfico 5). De acordo com projees realizadas pelo Morgan Stanley, se mantiverem a taxa de crescimento anual de 13%, observada nos ltimos 10 anos, os SWF detero ativos da ordem de US$ 12 trilhes em meados da prxima dcada, o que corresponder a 5% da riqueza financeira global (Jen, 2008 : 4).

Grfico 4. Pases selecionados: evoluo das reservas internacionais. 2000-2009*

2600 2400 2200 2000
US$ Bilhes

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Brasil China India Mxico Rssia 2000 32 169 28 36 25 2001 36 216 46 45 33 2002 38 292 68 51 45 2003 49 409 100 59 74 2004 53 616 127 64 122 2005 54 823 133 74 177 2006 86 1.070 171 76 296 2007 180 1.531 257 87 445 2008* 220 1.911 288 97 583 2009* 251 2.411 301 105 708

Brasil

China

India

Mxico

Rssia

Fonte: FMI World Economic Outlook, Tabela A.15, April, 2008. Elaborao: Grupo de Conjuntura Fundap. Nota: (*) Estimativas.

Grfico 5. Ativos sob gesto dos SWF relativo a outros investidores e ao tamanho dos mercados de capitais em 20061 (US$ trilhes)
EME
US Global Colocao privada Fundos de hedge Fundo de riqueza soberana Reservas Oficiais Ativos de Seguradora Fundos mtuos Fundos de penso 0 25 50 75 100 125 150 US$ tri
Extrado de Gieve (2008 : 9). Nota: (a) Os dados sobre reservas oficiais (FX reservas) e as estimativas para os ativos dos SWF so do ano de 2007. Observao: EME Economias de Mercados Emergentes; US Estados Unidos.

Tamanho do mercado de aes e ttulos

Ativos sob gesto por tipo de investidor

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Os fundos soberanos tm utilizado parte dos seus recursos para adquirir participaes em empresas e bancos nos pases industrializados. Os aportes de recursos, em total superior a US$ 40 bilhes, realizados pelos SWF no Citigroup, na Merrill Lynch e em outras instituies financeiras afetadas pela crise subprime, foram vistos com bons olhos no somente pelas prprias instituies carentes de capital, mas tambm pelo Tesouro americano e por vrios analistas internacionais (Quadro 1). As aplicaes desses fundos criaram inmeras oportunidades de negcio nos mercados de capitais. Porm, tambm levantaram suspeitas, dentro e fora dos EUA, de que os investidores soberanos possam ter objetivos polticos.

Quadro 1. Aporte de capital por SWF em instituies financeiras desde novembro de 2007
Data do Anncio 26/11/2007 10/12/2007 19/12/2007 24/12/2007 15/1/2008 Fundo de Riqueza Soberana Abu Dhabi Investment Authority Singapore Government Investment Corporation China Investiment Corporation Temasek Holding Cingapura Singapore Government Investment Corporation Kuwait Investment Authority 15/1/2008 Korea Investment Corporation Kuwait Investment Authority TOTAL Extrado de Gieve (2008 : 9). Merril Lynch Instituio Financeira Citigroup UBS Morgan Stanley Merril Lynch Citigroup Montante (US$ Bilhes) 7,5 9,8 5,0 4,4 6,9 3,0 2,0 2,0 40,6

Debate sobre os fundos soberanos nos pases avanados

As estimativas de rpido crescimento do volume de recursos geridos pelos SWF e, sobre tudo, dos fundos soberanos pela China e Rssia suscitaram reaes nos pases avanados. Em particular, nos Estados Unidos, na Alemanha e na Frana, os polticos e a imprensa conservadora passaram a alertar sobre as ameaas potenciais das participaes acionrias dos fundos soberanos, principalmente no que se refere s questes de segurana nacional e falta de transparncia de suas polticas de investimento. Os enormes supervits dos pases exportadores de commodities e dos pases asiticos so o outro lado da moeda dos dficits em transaes correntes de outros pases, em particular dos Estados Unidos. Atualmente, em torno de 95% das reservas oficiais esto investidas em ttulos de dvida soberana ou de agncias internacionais, denominados em dlar, euro e libra esterlina, que so aplicaes consideradas lquidas e seguras. Os SWF buscam diversificao dos seus portflios e investem tambm em bnus corporativos, aes, private equity, imveis e outros ativos em um espectro de divisas mais amplo, que inclui as moedas dos pases do G10 e alguns pases em desenvolvimento, dos chamados mercados emergentes. De acordo com Setser e Ziemba (2007), os fundos soberanos dos pases do Golfo Prsico, por exemplo, alm de estarem investindo em aes mais do que outros investidores oficiais, teriam reduzido a participao do dlar (estimada em 60%) em favor de pases emergentes (asiticos) e da Europa.

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Na avaliao de analistas do mercado financeiro, o crescimento dos SWF e suas estratgias de diversificao podem contribuir via "efeito substituio de classe de ativos" para a volatilidade nos preos dos ativos financeiros e taxas de cmbio. A diversificao das aplicaes dos SWF podem se traduzir na reduo da demanda por ttulos do Tesouro americano, usualmente adquiridos pelos bancos centrais na gesto das reservas oficiais, com impacto na taxa de cmbio, por exemplo, do euro, caso haja mudana em direo a ativos denominados nessa moeda. A opacidade dos SWF agravaria o potencial de risco sistmico, devido ao risco de comportamento de manada e contgio. A falta de informao sobre a composio dos portflios e as estratgias de investimentos dos SWF tambm suscitariam dvidas sobre se tais estratgias so tomadas exclusivamente com o objetivo de ampliar os retornos ou se possuem motivao geopoltica. H quem veja por trs da recente alta dos preos das commodities o resultado da ao dos fundos soberanos que, como os hedge funds, no esto sujeitos aos requerimentos regulatrios convencionais de transparncia e de divulgao de informao sobre a composio do seus portflios de investimento. Embora os fundos soberanos se distingam nitidamente dos fundos de hedge pelo fato de no operarem com recursos de terceiros e por terem horizonte de mais longo prazo, isto no significa que a especulao esteja ausente das suas estratgias de investimento; o que no em si um problema, j que operaes especulativas fazem parte do jogo dos mercados financeiros. Para alimentar o debate sobre as implicaes de tais aquisies para as polticas macroeconmica, industrial e de segurana, contribuiu muito o crescente interesse de empresas originrias dos chamados mercados emergentes por empresas europeias e americanas. Dois episdios, em particular, nos Estados Unidos, e que no envolveram fundos soberanos, desencadearam reaes de xenofobia e teorias conspiratrias. Um deles foi a oferta de compra (bid) da americana Unocal Oil Company pela empresa petrolfera chinesa CNOCC, em 2005. O outro foi a compra, em 2006, pela Dubai Ports World, da empresa britnica P&O, que administra negcios da rea porturia em diferentes pases, incluindo seis terminais nos Estados Unidos. Essa aquisio provocou tal comoo no Congresso americano que a empresa do governo de Dubai chegou a cancelar o negcio. Esses dois casos resultaram em presses para reformular o Comit sobre Investimentos Estrangeiros nos EUA (CIFUS, na sigla em ingls) que culminou na promulgao do Foreign Investment and National Security Act (FINSA) de 2007. Na Europa, os conflitos foram gerados aps as aquisies realizadas pela Gazprom, conglomerado estatal russo, em vrios pases incluindo a compra de participao acionria na empresa aeroespacial Airbus e a tentativa de obter o controle acionrio da Centrica, a principal distribuidora de gs na Gr-Bretanha. Tanto a CNOCC, como a Dubai Ports e Gazprom so empresas com atuao internacional. Portanto, no h nada inerentemente errado com suas ambies de ampliar suas participaes, como bem ressalta Mendelson (2007 : 7). As aquisies e fuses so prticas constantes entre as empresas multinacionais. A novidade que agora so empresas multinacionais de pases em desenvolvimento que esto adquirindo multinacionais de economias avanadas. E o fato de pertencerem a governos fez soar o alarme em relao s ameaas potenciais dos investimentos diretos estrangeiros realizados pelos fundos de investimentos soberanos, que podem ter motivaes geopolticas. Em junho de 2007, a aquisio pelo fundo soberano chins CIC de 10% das aes da Blackstone, uma das mais agressivas empresas de private equity dos Estados Unidos, que possui o controle da rede de hotis Hilton e da Deutsche Telekom, lanou mais lenha nessa fogueira. Essa compra motivou a rea-

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o de Lawrence Summers, ex-diretor do Federal Reserve e professor da Universidade de Harvard, que em um artigo publicado em sua coluna no Financial Times, no dia 29 de julho de 2007, destacou que os fundos soberanos contrariam a lgica capitalista, porque so fundos estatais. Segundo Summers (2007), a lgica do sistema capitalista depende da ao dos acionistas sobre as empresas de modo a lev-la a agir no sentido de maximizar o valor de suas participaes. Est longe de ser evidente que essa ser a nica motivao dos governos como acionistas. Em sua avaliao, os SWF podem usar o seu peso estratgico para objetivos nacionalistas, como apoiar as empresas nacionais bem sucedidas, comprando firmas com conhecimento proprietrio ou aumentando o controle sobre instituies financeiras e infraestrutura no exterior (portos, energia, telecomunicaes). Igualmente, surgiram propostas no sentido de restringir os investimentos que os fundos soberanos possam realizar, dentre as quais: que os SWF s podem adquirir aes sem direito de voto (Buiter, 2007) ou que sejam encorajados a investir em ndices bem diversificados, como S&P 500, Wilsshire 5000, Dow Jones Global Total Market Index etc. (Aizenman e Glick, 2007 : 3). Adicionalmente, alguns analistas defenderam a reciprocidade nas aquisies de participao acionria, uma vez que alguns pases em desenvolvimento, proprietrios de fundos soberanos, possuem legislaes bem mais restritivas aos IDE que as economias avanadas (FEAR of..., 2007). O diretor do Centro de Desenvolvimento da OCDE, Xavier Santiso, defende que os fundos de riqueza soberana devem assumir papel-chave no financiamento do desenvolvimento, injetando capital em empresas locais e em projetos dos pases emergentes. Alm de contribuir para estimular o investimento acionrio nos pases em desenvolvimento, os SWF estariam, dessa forma, contribuindo igualmente para reduzir a volatilidade dos mercados, ao construir portflios de longo prazo. Em sua opinio, longe de ser uma ameaa aos pases industrializados, os SWF podem ser aliados para estimular o desenvolvimento nos pases mais pobres. Embora os SWF invistam o grosso dos seus portflios nos pases da OCDE em busca de investimentos seguros e de longo prazo, podem ser igualmente bem servidos realizando investimentos na Amrica Latina, sia e frica. Nessas regies, a correlao com os retornos das economias avanadas baixa e h enormes gap de infraestrutura. De acordo com Santiso, j esto em curso vrias iniciativas nesse sentido, ainda que sem igual destaque na imprensa internacional, como nos casos de aportes de capital nos bancos ocidentais. A ttulo de exemplo, menciona os investimentos substanciais que o fundo soberano Temasek Holding, de Cingapura, realizou em bancos e empresas indianas, como o ICICI Bank, Tata Sky, Tata Teleservice, Mahindra & Mahindra Car Manufactures, bem como a inteno do Dubai International Capital de elevar para 30% do seu portflio os investimentos nos pases emergentes da sia (Santiso, 2008). Nas palavras de Mendelson (2008), Comissrio de Comrcio da Unio Europeia, o debate em torno dos fundos soberanos gerou muito medo e pouca luz e levou a um aumento na ansiedade geral em relao globalizao e mudana econmica. Em sua avaliao, no h nada inerentemente suspeito sobre a riqueza soberana ou o desejo de investi-la produtivamente. A raiz do problema est no fato de novos fundos com enormes recursos pertencerem a governos que incomodam a susceptibilidade dos polticos: China e Rssia, pases com credenciais democrticas mistas, grande projeo em poltica externa e sem registros histricos como investidores. Em sua opinio, isso no desqualifica os novos fundos, mas provoca um aumento na necessidade de garantia e confiana dos pases que recebem os investimentos.

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Para evitar que reaes xenfobas contribuam para o aumento do protecionismo nas economias centrais acarretando reaes nacionalistas nos pases em desenvolvimento, onde esto representadas importantes empresas multinacionais , os governos do G7 solicitaram ao FMI e OCDE, em outubro de 2007, estudos sobre os fundos soberanos. O FMI foi encarregado de propor um cdigo de conduta para os SWF em cooperao com seus proprietrios, enquanto a OCDE se dedicou a examinar os eventuais impactos dos investimentos desse fundo nos pases industrializados. A ideia que, para evitar reaes protecionistas, os fundos soberanos devem comprometer-se com a transparncia e a maior divulgao de informaes (accountability). Nos pases avanados, existe relativo consenso de que a adeso voluntria dos SWF a um cdigo de conduta a maneira efetiva de enfrentar a questo sobre os possveis riscos de suas operaes transfronteiras. Esse cdigo de conduta teria dois pilares fundamentais: a governana e a transparncia. A governana permitiria esclarecer o grau possvel de interferncia poltica na gesto dos SWF, contemplando os seguintes aspectos: clara alocao e separao de responsabilidade na estrutura interna de gesto dos SWF; definio dos objetivos gerais dos SWF que nortearo sua poltica de investimento; autonomia operacional da entidade que executar os objetivos; e divulgao pblica dos princpios gerais que regem as relaes dos SWF com as autoridades governamentais. A transparncia seria obtida com a divulgao de informaes que permitam um efeito disciplinador da gesto dos ativos soberanos e o monitoramento de cumprimento ou no dos objetivos. Alm de favorecer a disciplina de mercado, essa prtica reduziria o incentivo interveno governamental, pois contemplaria a divulgao anual das posies e alocaes de ativos, em particular sobre participaes acionrias majoritrias, composio de moeda, alavancagem e sobre a inteno de fazer uso do direito de propriedade. No incio de maro de 2008, os lderes da Unio Europeia aprovaram a proposta para adoo de um cdigo internacional de conduta dos SWF, incluindo padres de transparncia e governana, com o propsito de garantir uma poltica comum de proteo aos interesses polticos legtimos sem cair na armadilha do protecionismo e, ao mesmo tempo, reafirmar o direito dos estados-membros de proteger setores industriais estratgicos (como o da defesa) contra investimentos estrangeiros indesejados. Tambm em maro, o Tesouro dos Estados Unidos anunciou acordo com os fundos soberanos de Cingapura e dos Emirados rabes. Esses fundos aceitaram adotar regras em suas polticas de investimento, de modo a ampliar a divulgao de informaes e garantir que suas estratgias de investimentos no tivessem motivao poltica, visando apenas a propsitos econmicos de diversificao e rentabilidade. Como destaca Kern (2007), vrios SWF possuem administraes altamente profissionalizadas, com conhecimento especializado e experincia nos mercados globais de capital. Portanto, a preocupao dos crticos em relao capacidade de observar os padres de governana no so justificveis, nem em teoria nem na prtica. Esses fundos operam com objetivo de lucro como qualquer outro investidor institucional. Restringir os investimentos dos SWF em aes sem direito a voto poderia ter efeito negativo e diminuir a atratividade dos investimentos. Alm disso, os pases industrializados j possuem mecanismos de controle formais e informais para Investimento Estrangeiro Direto (IDE) que os permitem evitar que empresas estrangeiras atuem em segmentos e reas consideradas sensveis do ponto de vista da segurana nacional (Quadros 2 e 3 do Anexo). Essa opinio compartilhada pelo Comissrio de Comrcio da Unio Europeia. Em discurso na Conferncia sobre Fundos Soberanos, realizada na OCDE em 28 de maro de 2008, Mendelson

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(2008 : 3) afirmou que, a despeito da tentao dos polticos em afirmar o contrrio, os pases da OCDE j possuem os instrumentos legais necessrios para regular o estabelecimento e as aes dos investidores estrangeiros. No seriam necessrias novas leis. O que os pases avanados precisam da garantia de que a conduta benfica dos SWF no passado permanecer como um guia til e consistente do futuro. Reafirmando, todavia, a deciso tomada em 14 de maro pelos lderes da Unio Europeia, Mendelson defendeu a adoo do cdigo internacional de conduta, que deve ser entendido pelos SWF no como uma tentativa de reduzir sua liberdade de ao, mas como a necessria garantia poltica para prevenir a reverso da abertura a investimentos na Europa e nos Estados Unidos. Em sua opinio, alguns representantes dos SWF reagiram mal proposta de adeso ao cdigo de conduta por no quererem que lhes digam o que fazer com seu dinheiro no que tiveram razo. Porm, se os pases anfitries devem evitar colocar sob suspeita os SWF, esses ltimos precisam tambm no subestimar a importncia de aderir transparncia e governana (Mendelson, 2008).

Consideraes finais: questes para o Brasil

No Brasil, as aplicaes de fundos soberanos estrangeiros no pas no entraram na pauta de discusso do governo nem da imprensa. Com a abertura financeira realizada na dcada de 1990, os fundos soberanos, como qualquer outro investidor estrangeiro, podem comprar, via mercado, participaes acionrias em empresas como Vale do Rio Doce, Petrobras e Embraer, que atuam em reas consideradas de segurana nacional nos pases avanados. Na pauta de discusso do governo est, no entanto, a criao de um fundo soberano brasileiro. A ideia foi lanada, no incio de outubro de 2007, pelo ministro da Fazenda, Guido Mantega, que anunciou que estava em estudo a constituio de um fundo soberano, com ativos de US$10 bilhes, com o propsito de financiar investimentos de empresas brasileiras no exterior com a intermediao do BNDES. A ideia de constituio de fundo soberano no Brasil foi recebida com inmeras crticas, inclusive do Banco Central do Brasil (BCB) que o responsvel legal pela gesto das reservas internacionais do pas. O BCB defende uma administrao mais conservadora desses recursos, com aplicao em ttulos soberanos de elevada liquidez. Embora tenham-se elevado significativamente na presente dcada, atingindo o patamar de US$ 180 bilhes em dezembro de 2007, as reservas internacionais brasileiras superam em apenas 40% as necessidades brutas de financiamento externo e o estoque de investimento estrangeiro de portflio, de acordo com o Indicador amplo de liquidez externa. Ou seja, esse indicador corrobora o argumento do Banco Central. Alm dos obstculos legais criao de um fundo a partir das reservas internacionais acumuladas em um contexto como o atual, de crise financeira internacional , seria temerrio utilizar parte das reservas acumuladas para constituir um fundo soberano uma vez que, comparativamente aos demais pases que criaram SWF, as reservas brasileiras ainda so pequenas. Uma alternativa seria a constituio do fundo mediante a aquisio de divisas pelo Tesouro como emisso de ttulos no exterior. Porm, isso esbarra na ausncia de supervit fiscal e na alta relao dvida pblica/PIB. Outra possibilidade seria a criao de um fundo com receitas auferidas da tributao das exportaes de commodities primrias, o que, na prtica, significaria tributar a Petrobras e a Vale.

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Ao que tudo indica, no caso do Brasil, a constituio de um fundo soberano seria prematura no contexto atual, seja em funo do nvel ainda baixo das reservas oficiais vis--vis o passivo externo de curto prazo, seja devido situao fiscal, seja, ainda, em funo de obstculos polticos associados imposio de um tributo sobre as empresas mencionadas acima.

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AnexoS
Pas Emirados rabes Cingapura Noruega Arbia Saudita Kuwait China Hong Kong Rssia China Cingapura Austrlia Lbia Catar

Tabela 1. Viso geral de importantes Sovereign Wealth Funds

Fundo Ativos (US$ bi) 875 330 322 300 250 200 140 127 100 108 50 50 40 40 35 29 25 20 18 18 17 15 15 15 11 10 8,2 6,0 4,7 3,2 2,6 1,5 1,2 0,8 0,6 0,6 0,4 0,2 0,0 nd nd 200 32 nd nd 3.422,00 Ano de Incio 1976 1981 1990 nd 1953 2007 1998 2003 2003 1974 2004 nd 2000 1976 1983 2001 nd 2006 1993 2000 1976 2000 1958 1999 2004 2003 1980 2007 1993 1974 1986 1999 2005 1998 1956 2007 1998 1974 2006 2002 2007 2007e 2008e 2008e nd Fonte Petrleo No commoditiy Petrleo Petrleo Petrleo No commoditiy No commoditiy Petrleo No commoditiy No commodity No commodity Petrleo Petrleo Petrleo Petrleo No commodity Petrleo No commodity No commodity Petrleo, gs, metais Petrleo No commodity No commodity Petrleo Petrleo No commodity Petrleo, gs Cobre Diamantes e outros Minrios Petrleo Petrleo Petrleo, gs Petrleo Fosfatos Cobre Assistncia Externa Minrios Petrleo, gs Petrleo Petrleo No commodity Petrleo Gs natural No commodity

Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) Government of Singapore Investment Corporation Government Pension Fund Global (GPFG) Vrios fundos Kuwait Investment Authority (KIA) China Investment Company Ltd. Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio Stabilization Fund of the Russian Federation Central Hujin Investment Corp. Temasek Holdings Australian Government Future Fund (AGFF) Reserve Fund Qatar Investment Authority (QIA) Alaska Permanent Reserve Fund Corperation EUA (APRF) Brunei Brunei Investment Agency (BIA) Irlanda National Pensions Reserve Fund (NPRF) Algria Reserve Fund Coreia do Sul Korea Investment Corporation (KIC) Malsia Khazanah Nasional BHD (KNB) Cazaquisto Kazakhstan National Fund (KNF) Canad Alberta Heritage Fund (AHF) Taiwan Taiwan National Stabilisation Fund (TNSF) Estados Unidos New Mexico State Investment Office Trust Funds Ir Foreign Exchange Reserve Fund Nigria Excess Crude Account Nova Zelndia New Zealand Superannuation Fund Om State General Stabilisation Fund (SGSF) Chile Economic and Social Stabilization Fund (ESSF) Botsuana Pula Fund EUA Permanent Wyoming Mineral Trust Fund (PWMTF) Noruega Government Petroleum Insurance Fund (GPIF) Azerbaijo State Oil Fund Timor Leste Timor-Leste Petroleum Fund Investment Fund for Macroeconomic Stabilization Venezuela (FIEM) Kiribati Revenue Equalisation Reserve Fund (RERF) Chile Chile Pension Reserve Fund Uganda Poverty Action Fund Papua-Nova Guin Mineral Resources Stabilization Fund (MRSF) Mauritnia National Fund for Hydrocarbon Reserves Emirados rabes Dubai Intern. Financial Centre Investments (DIFC) Angola Reserve Fund for Oil Memo: Projetos de Sovereign Wealth Funds China State Foreign Exchange Investment Corporation Rssia Future Generations Fund of the Russian Federation Bolvia (Estabelecimento de SWF planejado) Japo (Estabelecimento de SWF planejado) Total (inclui memo) Extrado de Kern (2007).

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Tabela 2. Estimativas dos recursos geridos pelos SWF (US$ bilhes, datas variadas)
Pas Emirados rabes Cingapura Arbia Saudita Kuwait China Rssia Cingapura Lbia Qatar Arglia Estados Unidos Brunei Coreia Casaquisto Malsia Canad Taiwan USA Ir Outros Total Memo Estimativas de Recursos sob gesto dos SWF, de acordo com Reservas diferentes fontes Nome do Fundo, ano de Internacriao Deutsche Pearson Morgan Intervalo dos cionais Oficial Bank Institute Stanley Recursos Abu Dhabi Investment Authority, 1976 Government of Singapore Investment Corporation (GIC), 1981 Saudi Arabia Monetary Authority (SAMA)1 Kuwait Investment Authority (KIA), 1953 China Investment Corporation (CIC), 20072 Stabilization Fund of the Russian Federation, 2003 Temasek Holding, 1972 Reserve Fund Qatar Investment Authority (QIA), 2000 Reserve Regulation Fund Alaska Permanent Reserve Fund, 1976 Brunei Investment Authority (BIA), 1983 Korea Investment Corporation National Oil Fund Khazanah Nasional Alberta Heritage Saving Trust, 1976 National Stability Fund New Mex SIO Trust Fund FX Reserve Fund 875 330 300 250 200 127 108 50 40 25 40 35 20 18 18 17 15 15 15 50 2.548 1.966 Hedge Funds Total Mundial 2.000 2.038 8 50 43 40 30 20 18 18 17,7 13 15 39 30 40 108 213 500 a 875 100 a 330 875 330 300 70 200 122 100 225 500 a 875 100 a 330 225 a 300 70 a 250 200 32 a 127 100 a 108 50 40 a 50 25 43 39 a 40 30 a 35 20 18 18 13 a 17 15 15 8 a 15 50 1.966 a 2.548 Fundos de Fundos Mtuos Penso da de Investimento OCDE Total Mundial 17.915 21.765 5.200 2.947,4 48,5 164,90 33,8 16,6 1.528,2 483,2 164,8 n.a. 9,9 n.a. 70,6 n.a. 261,4 19,1 101,5 42,2 2,7 n.a.

Extrado de Blundell-Wignal, Hu e Yermo (2008). Notas: (1) O governo da Arbia Saudita est criando um SWF com as reservas detidas pela autoridade monetria e com outros ativos governamentais. (2) Ativos detidos previamente pela China Huijin Investment Corporation.

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Quadro 2. Mecanismos formais de controle dos investimentos estrangeiros diretos em algumas economias
industrializadas

Estados Unidos Estrutura jurdica

Japo

Frana

Alemanha

Reino Unido

Emenda Exon-Florio Lei de Controle Lei da Indstria (EFA)1, Ato de Poderes de Cmbio e Lei de Investimen- Lei de Pagamento e de 1975 (Industry Econmicos Interna- Comrcio Exterior tos Estrangeiros de Comrcio Exterior de Act) cionais de Emergncia (Foreign Exchange 1996 (Foreign Invest- 1961 (Foreign Trade Lei do Comrcio (International Emergency and Foreign Trade ment Law) and Payments Act) Exterior de 1973
Economic Powers Act)1 Control Law, FECL) (Foreign Trade Act)

Segurana nacional

Voluntria

Comit de Investimentos Estrangeiros nos Estados Unidos (CFIUS, na sigla em ingls)1

Governo tem autoridade para regular ou Ordem pblica restringir investimenSade tos estrangeiros com Segurana naSegurana base na segurana cional Funes pblicas nacional, ordem pOrdem pblica Pesquisa, produo blica, poltica externa, Segurana pou comrcio com balana comercial. blica qualquer substncia Ausncia de controEfeitos adversos destinada para uso les administrativos, na economia militar ou equipargos e prticas mento para tempos para monitorar, exade guerra minar, rastrear ou limitar os investimentos estrangeiros Obrigatria ex post Obrigatria ex ante para todas as transaes ligadas segurana nacional, ordem pblica, seObrigatria No pertinente gurana pblica e todos os setores sob reserva por meio do Cdigo de Liberalizao dos Movimentos de Capitais da OCDE Ministrio das Ministrio da EcoFinanas nomia e Finanas, Ministrio resem conjunto com os No pertinente ponsvel pelo Ministrios da Indssetor industrial tria e da Defesa

Governo tem autoridade para intervir em tomadas de controle acionrio hostil com base no interesse nacional, inclusive defesa e espao areo.

Notificao

Motivos da reviso

No pertinente

rgo revisor

No pertinente

Perodo de reviso Perodo de reviem30 dias so em 30 dias Perodo de investigao Perodo mximo em 45 dias de extenso at 5 Perodo de reviso pelo meses presidente em 15 dias No Sim

Processo de reviso

1 ms

No pertinente

No pertinente

Apelao judicial

Sim

No pertinente

No pertinente
continua

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continuao

Estados Unidos Avaliao caso a caso

Japo

Frana

Alemanha

Reino Unido

Sim

Sim Sim Ausncia de crit- Ausncia de critrios rios formais para formais para avaavaliao liao Nenhum desde as revises da lei em 1992 Nove rejeitados em 1992, 1993, 1994 por questes de ordem pblica

No pertinente

No pertinente

Um caso obstrudo

Poderes sob Lei do Comrcio Exterior nunca invocados

Poderes sob Lei da Indstria de 1975 nunca invocados

Extrado de Kern (2007 : 12). Nota: (1) Em 2007, foi aprovada o Foreign Investiment and National Security Act (FINSA) que reforou os poderes da CFIUS.

Evidncia

Quadro 3. Barreiras indiretas ao investimento estrangeiro direto

Estados Unidos: Empresas sob controle estrangeiro no podem ser contratadas ou subcontratadas em reas que envolvam informaes confidenciais. Japo: Planos de investimentos de empresas sob controle estrangeiro podem ser alterados ou suspensos se forem considerados ameaa segurana nacional, ordem pblica, segurana pblica, sobretudo na rea de aviao, armas, explosivos, energia nuclear e aeroespacial. Unio Europeia: Poltica de concorrncia da UE aplicvel a todos os projetos de investimentos estrangeiros relevantes. Frana: Empresas estatais, sobretudo na rea de defesa, infraestrutura e energia. A Frana se reserva o direito de restringir os investimentos estrangeiros nos setores abrangidos pelo Cdigo de Liberalizao dos Movimentos de Capitais da OCDE, sobretudo areo, martimo e setor de seguros. Excees para o Instrumento de Tratamento Nacional da OCDE em diversos setores. Preferncia concedida s empresas nacionais no fornecimento s foras armadas. Alemanha: Federal Cartel Office analisa fuses e aquisies, inclusive investimentos diretos estrangeiros, para verificar violaes da lei alem antitruste. Direito de restringir investimentos em transporte areo e martimo e telecomunicaes sob o Cdigo de Liberalizao dos Movimentos de Capitais da OCDE. Excees para o Instrumento de Tratamento Nacional da OCDE para investimentos estrangeiros em transporte areo e martimo. Reino Unido: Participao golden share do governo e limite de 29,5% participao estrangeira na British Aerospace PLC e na Rolls Royce PLC. Empresa sob controle estrangeiro no pode ser contratada para fornecer na rea da defesa. Exigncias de cidadania para empresas envolvidas em atividades confidenciais. Veto transferncia de ativos para determinadas empresas. Restries s atividades de investimentos estrangeiros em determinados setores. Sob o Cdigo de Liberalizao dos Movimentos de Capitais da OCDE, o Reino Unido reserva-se o direito de restringir investimentos estrangeiros nos setores de transportes areo e martimo e telecomunicaes. Restries ao Instrumento de Tratamento Nacional da OCDE em contratos de fornecimento no setor aeroespacial, transporte martimo e defesa. Extrado de Kern (2007 : 13)

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