ESTRATGIAS CORPORATIVAS DE DIVERSIFICAO E VALOR DAS EMPRESAS NA AMRICA LATINA: ESTUDO DE CASO DO BRASIL

Pablo Rogers, Universidade Federal de Uberlndia Wesley Mendes-da-Silva, Faculdade Integrada do Recife Germano Mendes de Paula, Universidade Federal de Uberlndia

RESUMO Existe uma viso predominante de que a diversificao produtiva tem impactos negativos sobre o valor das empresas e, por conta disto, as empresas deveriam focalizar as atividades em torno de suas competncias essenciais. O objetivo geral desse trabalho resgatar as principais idias subjacentes a esta concepo para a experincia latino-americana, e testar a existncia da associao entre diversificao e valor das empresas para o caso brasileiro. Como objetivo especifico procura-se testar, na industria brasileira, a existncia de nveis de diversificao em que os custos marginais superem os benefcios marginais e vise-versa. Em termos metodolgicos faz-se uma pesquisa descritiva atravs da reviso bibliogrfica sobre o tema na Amrica Latina assim como, procede a uma pesquisa do tipo quantitativa quando se estuda o caso do Brasil. Com uma amostra de empresas industriais brasileiras de capital aberto no perodo de 1997 a 2001 procedem-se os mtodos: ANOVA, Teste de Kruskal-Wallis e Mnimos Quadrado Ordinrios com Efeitos Fixos e Efeitos Aleatrios para Anlise dos Dados em Painel; como alcance do objetivo geral e especifico. Conclui-se pela existncia de uma relao curvilnea em forma de U entre valor das empresas no Brasil e estratgias de diversificao, conforme evidncias empricas apontam para a Amrica Latina, aceitando assim, a existncia de faixas de diversificao em que os custos marginais superam os benefcios marginais de diversificar e vise-versa.

1. Introduo As estratgias corporativas dizem respeito s estratgias de empresas que j so diversificadas ou que esto entrando em novos negcios (diversificao) ou saindo de algum deles (focalizao). Entre outros aspectos, essas estratgias tambm envolvem o estabelecimento de prioridades entre as unidades de negcios e ainda o relacionamento entre as subsidirias e a holding. Resumindo, as estratgias corporativas consistem de duas questes principais: 1) em que negcios a empresa deve atuar; 2) como o escritrio central gerencia cada um de seus negcios (HITT, IRELAND e HOSKISSON, 2001, p.232). A literatura sobre estratgias empresariais fortemente baseada na experincia de companhias sediadas em pases desenvolvidos, e de um modo geral, nos Estados Unidos, em particular. Isto decorre no apenas da importncia econmica dos Estados Unidos, mas tambm do papel proeminente exercido pelas universidades norte-americanas, ainda mais quando se trata da rea de administrao de empresas. A bem da verdade, as business schools dos Estados Unidos acabaram se transformando, para muitas escolas de administrao latinoamericanas, em um paradigma a ser emulado, seja em termos organizacionais, seja em termos de contedo. Nesse sentindo, o tema das estratgias corporativas segue, em grande medida, a tendncia de que sua discusso seja baseada prioritariamente na realidade norte-americana. Embora pelo menos trs correntes possam ser identificadas, como ser analisada adiante, a viso predominante de que a diversificao conglomerada (ou no-relacionada) acarreta impactos negativos sobre o valor das empresas e, por conta disto, as empresas deveriam, para aumentar o seu valor de mercado, focalizar suas atividades em torno das competncias essenciais. Por outro lado, nos pases em desenvolvimento, em geral, e na Amrica Latina, em particular, a estrutura de propriedade e o grau de especializao produtiva so bastante distintos dos padres verificados nos Estados Unidos. Na economia latino-americana, as grandes empresas privadas domsticas so controladas por famlias, que tambm se encarregam da gesto, e o grau de diversificao produtiva maior (formato que usualmente denominado de grupo econmico). Em suma, o formato empresarial tpico de empresas privadas latinoamericanas muito distinto do que se poderia denominar de paradigma anglosaxo. Diante das significativas diferenas entre os ambientes e as configuraes empresariais verificadas nos pases latino-americanos vis--vis a experincia norteamericana, cabe indagar se os impactos da diversificao assumem comportamento distintos nessas duas realidades. Nesse sentido, esse artigo tem objetivo primeiro resgatar as principais idias subjacentes s estratgias de diversificao na Amrica Latina e testar a existncia da associao entre diversificao e valor das empresas, tomando o Brasil como estudo de caso. Em um segundo momento testar-se- a existncia de nveis de diversificao em que os custos marginais superem os benefcios marginais e vise-versa, ou seja, se a associao existente entre diversificao e valor de empresas se ajusta ao modelo curvilneo como a literatura internacional aponta para os pases desenvolvidos.

A metodologia empregada consiste em uma pesquisa descritiva atravs da reviso bibliogrfica sobre o tema na Amrica Latina acrescentada de uma pesquisa do tipo quantitativa quando se estuda o caso do Brasil. Com dados em forma de painel para empresas industriais brasileiras de capital aberto no perodo de 1997 a 2001 procedem-se os mtodos: ANOVA, Teste de Kruskal-Wallis e Mnimos Quadrado Ordinrios com Efeitos Fixos e Efeitos Aleatrios. Incluindo essa introduo o presente artigo est composto de quatro sees. A segunda seo dedicada discusso das bases tericas da pesquisa, ao passo que a terceira explicita a metodologia empregada e os resultados obtidos. A quarta e ltima seo sumaria as principais concluses do artigo. 2. Reviso da Literatura 2.1. Estratgias de Diversificao na Amrica Latina Moreira e Planellas (2003, p.3-4) destacam a existncia de trs modelos principais que buscam relacionar diversificao produtiva e valor das empresas: linear, intermedirio e relao curvilnea ou modelo U invertido (Figura 1). De acordo com o primeiro, a diversificao e o desempenho so positivamente relacionados. Isto seria decorrente das vantagens do poder de mercado da eficincia do mercado (de capitais) interno. Benefcios adicionais so atribudos diminuio do risco (teoria do portflio) e da explorao de ativos especficos. O modelo intermedirio baseia-se no pressuposto de que as empresas so incapazes de explorar as sinergias do portflio a partir de um determinado grau de diversificao. Ele postula que no existe benefcio adicional da diversificao relacionada (ou concntrica) comparativamente diversificao no-relacionada (conglomerada). O modelo U invertido mais influente, na literatura norte-americana. Este modelo sugere que o desempenho melhoraria at um determinado ponto do grau de diversificao, a partir do qual ele comearia a decrescer. Para esses autores, a firma depara-se com um limite em relao diversificao que pode ser eficientemente gerencivel sendo que, existiria benefcios marginais de diversificar at certo, a partir do qual os custos marginais sero predominante. Mais ainda, deduz-se que a diversificao relacionada seria melhor em termos de desempenho, seja em comparao a uma alta especializao (focalizao), seja frente a uma diversificao conglomerada. Figura 1 Modelos Relacionando Grau de Diversificao e Desempenho

Performance

Performance

Single

Unrelated

Performance
Single Single

Unrelated

Unrelated

Diversification

Diversification

Diversification

Fonte: Moreira e Planellas (2003).

Hitt, Ireland e Hoskisson (2001) apontam algumas das principais motivaes para a diversificao relacionada: a) o aproveitamento de economias de escopo; b) a transferncia de competncias essenciais; c) o incremento do poder de mercado; d) o bloqueio das aes dos competidores; e) a integrao vertical. Por sua vez, as motivaes da estratgia conglomerada seriam relacionadas s economias financeiras derivadas de: a) a alocao de capital mais eficiente; b) a reestruturao dos negcios. Os autores indicam tambm alguns incentivos diversificao, tais como: a) a regulao antitruste; b) os regimes tributrios; c) a diminuio de exposio frente a uma indstria de baixo desempenho; d) a reduo do risco financeiro; e) a motivao gerencial. No que tange diversificao de empresas sediadas em pases em desenvolvimento, Nachum (1999) argumenta que vrios mercados domsticos no so suficientemente grandes para permitir o crescimento da empresa em apenas uma indstria. Ademais, algumas economias so sujeitas a grandes riscos e a instabilidade decorrente da rpida mudana estrutural. Isto estimularia a diversificao como meio de se evitar o risco da especializao em apenas uma indstria. Em muitos pases em desenvolvimento existiria a tradio de que cada membro da famlia tenha uma parte igual na empresa para administrar. E a falta de tecnologia proprietria por parte das empresas implicaria a inexistncia de competncias a serem exploradas em atividades relacionadas. Ao contrrio, a aquisio externa de tecnologia possibilitaria uma trajetria de crescimento baseado na diversificao conglomerada. Apesar dessas consideraes iniciais, os trabalhos que estudam a relao entre diversificao produtiva e desempenho (valor) em pases desenvolvidos, ainda so pouco numerosos e os resultados no conclusivos (LINS e SERVAES, 2002). Em relao aos pases em desenvolvimento da Amrica Latina, Khanna e Palepu (1998) analisaram o desempenho dos grandes grupos chilenos. A escolha do Chile como objeto de anlise decorreu desse pas ter sido um dos pioneiros na adoo de reformas econmicas no mbito dos pases em desenvolvimento. Ademais, diferentemente do observado em outros lugares, os grupos econmicos no apenas possuem uma definio legal, mas tambm so acompanhados sistematicamente pelas autoridades econmicas. Nesse estudo, foram consideradas 34 empresas afiliadas a dez grupos econmicos, alm de 80 firmas independentes, ao longo do perodo 1988 a 1996. Trs foram os principais resultados obtidos por Khanna e Palepu (1998). Primeiro, a rentabilidade do ativo total, no Chile, foi em mdia, maior para empresas que so parte de grupos econmicos do que para firmas independentes. Isto no poderia ser associado ao exerccio de rent-seeking, em funo do baixo nvel de corrupo observado no Chile. Segundo, no se encontrou evidncia suficiente para ratificar a hiptese de que os benefcios de afiliao a um grupo econmico baseado em diversificao conglomerada tenderiam a diminuir com o passar do tempo. Terceiro, identificou-se uma relao curvilnea (no formato de U) relacionando o grau de diversificao do grupo e o valor das empresas. Assim, a rentabilidade da firma regrediria se ela participasse de um grupo econmico com pouca diversificao at um certo limiar, quando ento passaria a ter uma evoluo positiva. Esta curva em U seria consistente com a existncia de custos fixos de

intermediao. Ou seja, somente grupos que excedessem um determinado nvel de diversificao conglomerada teriam incentivos para investir em sistemas que capitalizassem os benefcios potenciais dos mercados internos de trabalho e capital. Mais importante, o formato da curva seria o oposto do verificado em economias desenvolvidas, como os Estados Unidos. Moreira e Planellas (2003), por sua vez, investigaram a experincia de empresas industriais mexicanas, no perodo 1997-2001. A amostra foi composta de 60 companhias cujo controle acionrio era detido por investidores domsticos e a varivel de desempenho adotada foi a taxa de crescimento das vendas. A diversificao foi avaliada em termos de linhas de produtos de cada empresa. Eles tambm encontraram uma relao curvilnea, porm com um formato prximo ao de U invertido, aproximando-se da evidncia predominante na literatura acerca das empresas norte-americanas. Esses autores apontam ainda que o preenchimento de lacunas institucionais, aspecto central da argumentao de Khanna e Palepu (1998), poderiam na verdade estar mais relacionado ao tamanho da empresa do que ao grau da diversificao. Khanna e Rivkin (2001) ampliam o escopo de anlise para catorze pases em desenvolvimento, dos quais cinco latino-americanos (Argentina, Brasil, Chile, Mxico e Peru). A varivel de desempenho utilizada foi a rentabilidade, e apenas empresas industriais foram mantidas na amostra. Trs questes importantes merecem ser destacadas. Primeiro, no se encontrou evidncia de algum desconto de diversificao em onze dos catorze pases, ao contrrio, mais freqente a evidncia de um prmio de diversificao. Segundo, em trs pases (ndia, Indonsia e Taiwan), constatou-se evidncias robustas de que empresas filiadas a um grupo econmico apresentam maior rentabilidade do que companhias independentes. Evidncias fracas da superioridade das empresas no-independentes foram encontradas em Israel, frica do Sul e Peru. Firmas independentes tiveram melhor desempenho na Argentina, de forma significativa, e no Chile e Filipinas, de modo fraco. No Brasil, Coria do Sul, Mxico, Tailndia e Turquia, os custos e benefcios da afiliao a um grupo econmico foram balanceados. Terceiro, em doze dos catorze pases, os retornos financeiros de empresas filiadas a um grupo so mais similares com os das suas irms do que com os retornos obtidos por companhias que no so parte do mesmo grupo. As excees foram Mxico, e Turquia. Na mesma direo, em sete dos catorze pases, a filiao (ou no) a um grupo econmico mais importante do que a indstria na explicao da rentabilidade da empresa. 2.1.1. Estratgias de Diversificao no Brasil Mendes-da-Silva (2004) analisou a experincia brasileira no que tange relao entre grau de diversificao e desempenho financeiro, para o perodo 19972001. Foram consideradas as empresas industriais, com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo. O desempenho foi estimado por meio de trs medidas: a taxa de crescimento das vendas lquidas, a rentabilidade do ativo total, e o chamado ndice Q de Tobin (valor de mercado da empresa/valor de reposio de ativos). A diversificao foi mensurada pelo grau de concentrao dos trs principais produtos da empresa. O autor conclui que no se constatou uma relao curvilnea entre o grau de diversificao da companhia e seu respectivo desempenho. E em apenas dois anos e mesmo assim por meio de dois indicadores diferentes foi observado que

o desempenho das empresas diversificadas no Brasil teria sido focalizadas.

inferior ao das

Nesse sentido, um recente estudo de Mendes-da-Silva e Magalhes Filho (2004), cujo objetivo foi investigar, empiricamente, se a estrutura de governana diferente entre firmas focadas e diversificadas e ainda, se diferenas na governana corporativa esto associadas com alguma perda de valor da firma a partir da diversificao, obteve resultados que sugerem que o tamanho do conselho de administrao, assim como a participao dos executivos nos lucros da empresa (uma tentativa de reduzir o conflito de agncia), esto positivamente associados diversificao da firma. Nesse trabalho discute-se ainda a premissa de que os gerentes podem interpor interesses pessoais nas decises estratgicas, estabelecendo-se um nvel de diversificao corporativa, segundo a atuao da estrutura de governana. Sugerem ainda os achados dos autores que as empresas mais diversificadas obtiveram menores valores para o ndice Q de Tobin, o que evidencia que as empresas sofreram um desconto em seu valor decorrente do nvel de diversificao de seus produtos. Rogers, Mendes-da-Silva e De Paula (2005) estudaram a relao existente entre a estratgia corporativa e o desempenho buscando evidncias empricas sobre o modelo que melhor explica essa relao na industria brasileira. Usando dados das companhias de capital aberto no o perodo de 1997 a 2001, procedeu-se uma anlise de painel por meio dos mtodos de Efeitos Fixos e Efeitos Aleatrios. Os autores usaram como variveis de desempenho: o retorno sobre o ativo, retorno sobre o patrimnio lquido e o crescimento das vendas; e como variveis de diversificao: o ndice Herfindahl-Hirschman e Coeficiente de Entropia, ambos em relao aos trs principais produtos participantes nos faturamentos das empresas. Os autores concluram que o modelo que apresentou melhor grau de ajuste aos dados foi o modelo curvilneo por meio das formas funcionais quadrtica e cbica, evidenciando assim a existncia de pontos em que os custos marginais da diversificao superam os benefcios marginais e vise-versa. Porm, a relao mostrou-se indefinida se ocorre em forma de U ou U invertido. Nessa direo, os dados no apresentaram aderncia suficiente para aceitar que existe um efeito positivo entre estratgias de diversificao e desempenho, seja linearmente ou exponencialmente. Os principais resultados obtidos na pesquisa de Rogers, Mendes-da-Silva e De Paula (2005) apoiaram algumas evidncias empricas encontradas em pases emergentes. 2.2. Estratgias de Diversificao nos Estados Unidos Um tpico particular com consideraes sobre a literatura americana de estratgias empresariais de diversificao se justifica pois, a viso dominante est fortemente baseada na experincia de companhias sediadas em pases desenvolvidos, de um modo geral, e nos Estados Unidos, em particular. A bem da verdade, os estudos processados na Amrica Latina sempre tomam o paradigma norte-americano como parmetro de comparao. Observa-se na experincia norteamericana que na dcada de 1920, vrias firmas optaram pela integrao vertical sendo que a partir de meados da dcada de 1960, as companhias privilegiaram a diversificao produtiva. Estima-se que, no mbito das F&As realizadas nos Estados Unidos entre 1948 e 1978, cerca de 40% dos ativos foram relacionados

diversificao relacionada, 34% diversificao conglomerada, horizontalizao e 9% integrao vertical (KARIER, 1993, p.145).

17%

No entanto, a partir do final dos anos 1970 e na primeira metade dos anos 1980, constatou-se uma drstica reverso da tendncia de crescimento da diversificao produtiva, pois as empresas norte-americanas e britnicas comearam refocalizar suas atividades. Dentre as 500 maiores companhias industriais norteamericanas elencadas pela revista Fortune, em 1950, mais de 60% delas obtinham mais de 70% de suas receitas com um negcio. Em 1974, esse percentual j tinha regredido para 37%, voltando, ento para 53% em 1988 (HITT, IRELAND e HOSKISSON, 2001, p.233). A Figura 2 mostra que a partir de meados da dcada de 1970, a trajetria predominante de reduo da diversificao produtiva. Nesse grfico, a diversificao entendida como a situao na qual as empresas possuem pelo menos duas linhas de produtos e os fluxos de caixa dos diferentes negcios no so relacionados. O fato que uma parcela considervel das diversificaes produtivas promovidas pelas empresas norte-americanas foi mal-sucedida. Nesse contexto, Porter (1998, p. 237), ressalta:
(...) a histria das estratgias corporativas tem sido lamentvel. Estudei o passado de diversificao de 33 grandes empresas de prestgio nos Estados Unidos no perodo de 1950 a 1986 e descobri que a maioria delas tinha revendido, mais do que conservado, as aquisies que haviam feito. As estratgias corporativas da maioria das empresas dissiparam, ao invs de criarem, valor para os acionistas.

Figura 2 Diversificao Produtiva nos Estados Unidos (1960-2000)

Fonte: Servaes (2002) citado por Moreira e Planellas (2003)

Vrios aspectos acerca do desempenho insatisfatrio por parte das empresas norte-americanas que optaram pela diversificao em particular de cunho conglomerado vm sendo destacados. Um deles refere-se ao conflito de agncia, que discutido no trabalho seminal de Jensen e Meckling (1976). Considerando uma companhia de capital pulverizado, no qual deve existir maior separao entre a propriedade e a gesto, o conflito de agncia relaciona-se ao fato de que o agente

(no caso, os executivos) pode ser oportunista ao perseguir uma agenda prpria no lugar de considerar os melhores interesses do principal (os acionistas). Diante essa abordagem, a diversificao atenderia mais diretamente aos interesses dos executivos por dois motivos: a) a diversificao reduziria o risco da perda do emprego ou da diminuio da remunerao dos altos executivos; b) a diversificao e o tamanho da empresa so altamente correlacionados, e quanto o tamanho cresce, o mesmo acontece com a remunerao dos executivos (HITT, IRELAND e HOSKISSON, 2001, p. 261). Alis, evidncias empricas mostram que, nos Estados Unidos, quanto maior a participao acionria dos altos executivos, menor o grau de diversificao da empresa (MOREIRA e PLANELLAS, 2003). A opo pela estratgia de diversificar o negcio da empresa poderia ento ser impulsionada segundo os prprios interesses corporativos, ou mesmo guisa da satisfao de desejos e necessidades pessoais dos executivos encarregados da tomada de deciso. Alguns estudos, como os de Lang e Stulz (1994), Berger e Ofek (1996) e Servaes (1996) sugerem que as firmas diversificadas possuem um desconto substancial no seu valor, em comparao ao valor imputado quelas empresas de negcio mais concentrado. Levando em conta uma estrutura de capital mais pulverizada, alega-se que, se um dos objetivos da diversificao seria a menor vulnerabilidade frente a um mercado especfico, isto deveria ser realizado pelos acionistas e no pelas empresas. Reforando o argumento, quase sempre os acionistas conseguiriam diversificar a um custo menor comparativamente a um grupo empresarial, j que poderiam comprar aes a preo de mercado, evitando os elevados sobrepreos (prmios de controle) das aquisies de companhias (PORTER, 1998, p. 246). Nesse contexto, destaca-se o mercado de controle corporativo. Caso a companhia apresente resultados insatisfatrios, os preos das aes tendem a ser reduzir e considerando que a propriedade dessas aes seja dispersa, a firma corre o risco de sofrer um take-over hostil (uma oferta pblica de compra de aes revelia da direo da empresa). O risco de take-over hostil seria maior no caso de empresas com alta diversificao produtiva, uma vez que, no mercado de capitais, essas companhias tenderiam a ser precificadas com um desconto, da ordem de 5 a 15% (MOREIRA e PLANELLAS, 2003, p.3). A maior dificuldade em estimar os fluxos de caixa quando uma companhia altamente diversificada um dos motivadores do chamado desconto da diversificao conglomerada. Se o todo vale menos que a soma das partes, muitas vezes a inteno dos promotores do takeover hostil revender partes do conglomerado, reduzindo os custos efetivos da aquisio. Essas consideraes reforam a viso de que a diversificao produtiva tem impactos negativos sobre o valor das empresas e, por conta disto, as empresas deveriam focalizar as atividades em torno de suas competncias essenciais. 3. Metodologia e Resultados 3.1. Os Dados No desenvolvimento do trabalho foram consideradas as empresas brasileiras manufatureiras com dados disponveis para pelo menos trs anos compreendidos de 1997 a 2001. Ao total foram includas na amostra 176 empresas industriais de capital aberto. Fizeram parte do conjunto, empresas de diferentes tamanhos,

conforme classificao apresentada no Grfico 1 (MOREIRA e PLANELLAS, 2003, p. 19). Os dados necessrios para o clculo da varivel de valor foram coletados no Banco de dados da Economtica e os necessrios ao clculo das variveis de diversificao foram obtidos nos Relatrios de Informaes Anuais (IAN) que as empresas encaminham anualmente Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Assim, as variveis proxys de diversificao, foram obtidas conforme descritas no Quadro 1. Acrescenta-se que aps a coleta e tabulao dos dados, procedeu-se verificao da existncia de outliers, os quais poderiam prejudicar os resultados da pesquisa. Depois de identificados, os outliers foram retirados do banco de dados, assim como recomendam Hair et. al (1998). Estabeleceu-se um limite para a quantidade de observaes retiradas: mximo de 10% das observaes vlidas. Assim, assegurou-se a distribuio normal, segundo o procedimento descrito pelos autores supracitados, os quais defendem que o escore z para cada distribuio de freqncia, calculado segundo a equao [1], deve permanecer no intervalo de -2,58 a +2,58.
z= A 6 N

[1]

Onde, A o valor da estatstica de assimetria da distribuio de probabilidade de uma varivel e, N representa o tamanho da amostra.

Grfico 1 Freqncia das Empresas Participantes da Pesquisa por Tamanho Medido pelo Valor Contbil dos Ativos (R$)

Fonte: Os autores.

Depois desses ajustes, o tamanho da amostra e a quantidade de empresas participantes das mesmas ficaram como mostradas no Quadro 2. Nota-se no quadro que sero analisados trs modelos diferentes, cada qual relacionando a varivel de valor (Q de Tobin), com as trs outras variveis de diversificao definidas no Quadro 1. Antes de definir operacionalmente a varivel de valor, tornar-se necessrio enfatizar em relao as variveis de diversificao, que na tabulao dos dados, calculando essas variveis com apenas trs produtos seria suficiente para formar uma boa proxy de diversificao uma vez que, a participao mdia nas vendas do 1 produto principal na amostra situou-se em torno de 65%; a participao mdia nas vendas do 1 e 2 produtos principais na amostra situaram-se em torno de 83%; e a participao mdia nas vendas do 1, 2 e 3 produtos principais situaram-se em torno de 91%. Em relao a varivel de valor, como sugerido por Khanna e Palepu (1998), foi empregado o ndice Q de Tobin: medida de valor de mercado da companhia que calculado pela relao entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposio de seus ativos. Uma aproximao dessa medida dada por Chung e Pruitt (1994) e apresenta-se conforme equao [2].
VMO + VMAP +DIVT Q= AT [2]

Onde, VMO = valor de mercado das aes ordinrias; VMAP = valor de mercado das aes preferenciais; DIVT = valor contbil das dvidas de curto e longo prazo menos o ativo circulante, aps a excluso do valor dos estoques; e AT = valor contbil do ativo total.

Quadro 1 Descrio das Variveis de Diversificao

Varivel Descrio Relao de Concentrao das vendas realizadas com os trs principais produtos da empresa i. Calculado segundo a equao: RC Conceitual Mendes-daSilva (2004); Rogers, Mendes-daSilva e De Paula (2005)

3p RC= i 100 i=1 p

Onde, pi o valor das vendas lquidas realizadas com o produto e p o valor total das vendas lquidas da empresa i, no ano t. ndice Herfindahl-Hirschman de concentrao das vendas realizadas com os trs principais produtos da empresa i. Calculado segundo a equao:

HHI

2 3 pi HHI= 100 p i=1

Onde, pi o valor das vendas lquidas realizadas com o produto e p o valor total das vendas lquidas da empresa i, no ano t. O valor de HHI maximizado quando a participao de um nico produto no faturamento da empresa atinge 100% e nesses termos HHI = 10.000. Quando os produtos tm participao igualitria, o ndice assume o menor valor, HHI = 1/n. Coeficiente de Entropia da concentrao de vendas realizadas com os trs principais produtos da empresa i. Calculado segundo a equao:

Anderson et. al (2000); Khanna e Palepu (1998); Mendes-daSilva e Magalhes Filho (2004).

CE

3 1 CE = P log i i=1 P i
Onde, pi participao do produto no faturamento da empresa. O CE corresponde a uma medida que permite comparar as diferenas no tempo, no grau de concentrao dos produtos. Quando existir apenas um produto, CE = 0; quando todos os produtos apresentam igual participao no faturamento da empresa, a entropia maximizada e CE = log n. No estudo a valor de CE maximizado quando CE = log 3 0,47712.

Khanna e Palepu (1998); Rogers, Mendes-daSilva e De Paula (2005)

Fonte: Elaborao prpria

Quadro 2 Caracterstica da Amostra Depois dos Ajustes

Modelo MOD1 MOD2 MOD3 Fonte: Os autores. Varivel Dependente Q Varivel Independente HHI CE RC N Empresas 124 118 124 N Observaes 392 419 391

Esse indicador revela a riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu desempenho. Se o Q de Tobin for superior a 1,0 indica que a empresa possui um valor de mercado que excede ao preo de reposio de seus ativos. Seria ento, a conseqncia da criao de valor para os acionistas, constituda pela capacidade do investimento de remunerar o capital dos proprietrios. Por outro lado, quando o Q de

Tobin for inferior a 1,0 o valor de liquidao da empresa no seria suficiente para atender ao custo total de reposio dos ativos da empresa.

3.2. Especificao dos Modelos

Na pesquisa empreendida dispe-se de observaes sobre vrias empresas para alguns perodos de tempo, ou seja, a amostra apresenta combinao de sries temporais e dados em corte transversal. A anlise empregada comumente tambm denominada de anlise de painel. A anlise de dados em painel apresenta algumas complicaes pois, existe o problema de como especificar um modelo estatstico que capte diferenas individuais de comportamento de modo que possa combinar (ou misturar) todos os dados (informaes) para fins de estimao e inferncia (HILL, GRIFFITHS e JUDGE, 2003, p. 406). Dessa forma dois mtodos especficos para a anlise de dados em painel se destacam: o mtodo estimado por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) com Efeitos Fixos (EF) e o mtodo estimado por MQO com Efeitos aleatrios (EA). O mtodo de EF pode ser modelado de trs formas: 1) regresses com EF entre entidades; 2) regresses com EF temporais; e 3) regresses com EF entre entidades e temporais (STOCK e WATSON, 2004, p. 185-201). Os modelos com EF entre entidades permitem controlar variveis no observadas que diferem de uma entidade para outra, tais como tamanho e setor de atuao das empresas, mas que no variam ao longo do tempo. Os modelos de EF temporais permitem controlar variveis que se alteram ao longo do tempo, como fase de crescimento econmico setoriais, mas que no variam entre as entidades. Porm, se algumas variveis omitidas so constantes ao longo do tempo, mas variam entre as entidades, enquanto outras so constantes entre entidades, mas variam ao longo do tempo, ento tornar-se apropriado estimar os modelos com EF entre entidades e temporais. A grande vantagem do mtodo de EF que se controla alguns tipos de variveis omitidas sem observ-la de fato. O trabalho optou por fazer uso do EF entre entidades e temporal pois, assume-se que existe uma complexidade de variveis que influenciam o valor de uma empresa assim como, vrios fatores podem ter contribudo para que o alterasse ao longo dos anos. Desta forma, a relao estimada entre valor e diversificao torna-se imune ao vis de varivel omitida que so constantes ou a longo do tempo ou entre as entidades. A modelagem dos EF entre entidades e temporal obtida por meio da introduo de variveis binrias (dummies) que permitam ao termo de intercepto variar. Generaliza-se o modelo de EF entre entidades e ao longo do tempol para as varveis do trabalho da seguinte forma: Qit = + Xit + 2 W2i + 3 W3i +...+ N WNi + 2 Zi2 + 3 Zi3 +...+ T WTi + it Onde, [3]

Qit = ndice Q de Tobin da empresa i no ano t. X it = variveis de diversificao RC, HHI e CE da empresa i no ano t. Sendo que tais medidas podem tomar a forma quadrtica, cbica e logartmica dependendo da forma funcional do modelo.

Wit =

1 para a i sima entidade, i = 1, 2, .... , N 0 caso contrrio

Zit =

1 para a t simo perodo, t = 1997, .... , 2001. 0 caso contrrio

Destaque-se que N nas variveis dummy das entidades podem assumir diferentes valores, dependendo do modelo: N = 124 se MOD1; N = 118 se MOD2; e N = 124 se MOD3. Ademais a incluso dos EF apresenta dois problemas: resulta numa perda de graus de liberdade expressivos (se N, o nmero de entidades , for grande); e sugere falta de conhecimento sobre o modelo (MADDALLA, 2003, p.309). Nesse sentido, torna-se natural descrever a falta de conhecimento com a utilizao do termo de perturbao ( it ) surgindo assim, os modelos com Efeitos Aleatrios (EA). Esses modelos combinam dados em corte transversal e de sries temporais supondo que os termos de erro podem estar correlacionados ao longo do tempo e ao longo das entidades (PINDYCK e RUBINFELD, 2004, p. 292). O mtodo de EA para as variveis da pesquisa apresenta-se da seguinte forma:

Qit = + Xit + it it = uit + v it + w it

Onde,

[4] [5]

Qit e X it definidos conforme no modelo de EF na equao [3]

2 uit ~ N(0, u ) = componente de erro pelos dados em corte transversal 2 v it ~ N(0, v ) = componente de erro pelos dados em sries temporais

w it ~ N(0, 2 w ) = componente de erro combinado O modelo de EA pode ser estimado como uma regresso de Mnimos Quadrados Generalizados (MQG). A estimao pondera as observaes inversamente a suas varincias. Porm, segundo Pindyck e Rubinfeld (2004, p.294), para obter tal estimao tornam-se necessrio dois estgios, pois as diversas varincias do componente de erro normalmente no so conhecidas: 1) Estimar a amostra combinada inteira por MQO 2) As varincias estimadas a partir dos resduos da regresso por MQO so usadas para obter-se as estimativas dos parmetros atravs de MQG. Cabe destacar que poder-se-ia usar os testes de especificao de Hausman ou Breusch e Pagan para escolher entre os mtodos EF e EA, o mais eficiente. Entretanto, os resultados desses testes devem ser interpretados com cautela, pois so sensveis a desvios em relao s suposies de homocedasticidade e no autocorrelao dos termos de erro. Por essa razo, os coeficientes estimados por EF e EA sero apresentados para os trs modelos.

3.3. Resultados Preliminares: Existncia da Relao

Primeiramente buscou testar se h relao entre diversificao e valor das empresas. Para isso, testou se as mdias do Q de Tobin so iguais entre as empresas participantes de cada grupo de diversificao: negcio nico, negcio dominante e diversificao moderada a elevada. Esses trs grupos foram adaptados de Hitt, Ireland e Hoskisson (2002, p.235) conforme evidenciado no Quadro 3. Fezse uso preliminarmente apenas da varivel RC, por ser essa a base de clculo das outras variveis sendo que, a classificao em cada grupo foi assim identificada:

Negcio nico : se RC 95% Negcio Dominante: se 70% RC < 95% Diversificao Moderada a Elevada: RC < 70%

Quadro 3 Nveis e Tipos de Diversificao

Nveis de Diversificao Negcio nico Nveis Baixos de Diversificao Negcio Dominante Impacto na Receita das Empresas Mais de 95% das receitas vm de um nico negcio. Entre 70% e 95% das receitas vm de um nico negcio. Menos de 70% das receitas vm dos negcios dominantes e todos os negcios compartilham de vnculos de produtos, tecnolgicos e de distribuio Menos de 70% das receitas vm dos negcios dominantes e h somente vnculos limitados entre os negcios. Menos de 70% das receitas vm dos negcios dominantes e no h vnculos comuns entre os negcios.

Relacionados Restritos Nveis de Diversificao Moderados a Elevados Relacionados Vinculados (relacionados mistos e no-relacionados)

Nveis de Diversificao muito Elevados

No-relacionados

Fonte: Adaptado de Hitt, Ireland e Hoskisson (2002, p.235).

Nota-se que os tipos de diversificao com nveis moderados a elevados foram mesclados em um nico (diversificao moderada a elevada) por motivo de, no poder identificar os vnculos entre os produtos (negcios). Ademais, entende-se que essa classificao estratifica bem a amostra uma vez que, como ressaltado, as relaes de concentrao mdias do 1 produto, do 1 e 2, e do 1, 2 e 3 no

faturamento das empresas, so respectivamente: 65%, 83% e 91%. O Grfico 2 apresenta um grfico de caixas onde se pode visualizar as medidas de posio e a variabilidade do Q de Tobin para cada classificao identificada. As empresas classificadas como negcio nico mostraram mdia do valor Q igual a 0,394, as com negcio dominante 0,225, e as empresas classificadas com nvel de classificao moderada a elevada apresentaram mdia para o Q de Tobin de 0,457.

Grfico 2 Boxplot do Q de Tobin em Relao a Diversificao

1,5000

328 19
1,0000

Indice Q de Tobin

0,5000

0,0000

-0,5000

182

-1,0000 Negcio Unco Negcio Dominante Diversificao Moderada a Elevada

Classificao Relao de Concentrao

Fonte: Os autores.

Foram procedidos os testes ANOVA e Kruskal-Wallis para ratificar a hiptese se as mdias do Q de Tobin so estatisticamente diferente entre os grupos de diversificao. Ambos os testes a nvel de 1% de significncia, como apresentados nas Tabelas 1 a 3, rejeitam a hiptese de que as mdias so iguais entre os grupos de diversificao. Ressalta-se que os dois testes so robustos uma vez que, inicialmente testou-se a hiptese de normalidade dos dados pelo teste KolmogorovSmirnorv e homogeneidade das varincias pelo teste de Levene: aceitando tanto a hiptese de normalidade como a de homogeneidade das varincias.

Tabela 1 ANOVA ndice Q de Tobin

Sum of Squares df Mean Square F P-Value

Between Groups Within Groups Total Fonte: Os autores.

3,117 55,599 58,716

2 388 390

1,558 0,143

10,874

0,000

Tabela 2 Ranks Kruskal-Wallis Test

Classificao Relao de Concentrao ndice Q de Tobin Negcio nico Negcio Dominante Diversificao Moderada a Elevada Total N 201 154 36 391 Mean Rank 212,08 165,60 236,25

Fonte: Os autores.

Tabela 3 Statistics Kruskal-Wallis Test a, b

Chi-Square df P-value. Indice Q de Tobin 19,775 2 0,000

a. Kruskal Wallis Test b. Grouping Variable: Classificao Relao de Concentrao Fonte: Os autores.

Essa anlise preliminar comprova a existncia de relao entre valor das empresas e diversificao sugerindo que empresas mais diversificadas possuem maior valor. Entretanto, pelo fato de inicialmente os valores das empresas decrescerem com o aumento da diversificao e posteriormente tornarem a crescer, indica tambm a possibilidade de faixas onde os custos marginais da diversificao superam os benefcios marginais e vice-versa. Pelo aspecto do Grfico 2, sugere-se que o modelo em U, conforme achados de Khanna e Palepu (1998) na Amrica Latina, melhor se adapta aos dados da pesquisa entretanto, carece de testes mais robustos para essa comprovao o que ser feito pelos mtodos do EF e EA.

3.4. Anlise dos Resultados: Modelo que Explica a Relao

Conforme os trs principais modelos tericos que sustentam a associao existente entre diversificao e valor das empresas, buscou-se estimar as seguintes formas funcionais: linear, quadrtica, cbica e logartmica. Nesse sentido, considerando os trs modelos (MOD1, MOD2 e MOD3) cada qual usando uma varivel independente de diversificao com o ndice Q de Tobin, e os dois mtodos usados, EF e EA, estimou-se um total de 24 regresses. As Tabelas 4 a 9 apresentam os resultados de cada regresso. No foram apresentados nas Tabelas 4 a 6 para anlise dos modelos com EF, os coeficientes das variveis dummys do tempo e das entidades, por motivo de irrelevncia e economia de espao. Usou-se para proceder anlise o software PcGive 10.3.

Tabela 4 Resultados dos Modelos com a Varivel Independente HHI e Efeitos Fixos

Forma Constante HHI Funcional Linear 0,466* -1,4e-05*** Quadrtica 0,562* -5,9e-005* Q MOD1 Cbica 0,564* -6,07e-005 Logartmica 0,98* Significncia: *1% ; **5% ; ***10%.

Yit

Modelo

Prob(X ) Wald Test 0,051 4,2e-009* 0,000 4,5e-008 -2,3e-014 0,000 -0,0696* 0,000 HHI
2

HHI

Ln(HHI)

Fonte: Os autores.

Tabela 5 Resultados dos Modelos com a Varivel Independente CE e Efeitos Fixos

Forma Constante CE Funcional Linear 0,462* -0,077 Quadrtica 0,734* -2,144* Q MOD2 Cbica 0,930* -6,35** Logartmica 0,358* Significncia: *1% ; **5% ; ***10%.

Yit

Modelo

CE

CE

Ln(CE)

3,558* 21,91***

-22,782

Prob(X ) Wald Test 0,552 0,000 0,000 -0,082** 0,014

Fonte: Os autores.

Tabela 6 Resultados dos Modelos com a Varivel Independente RC e Efeitos Fixos

Forma Constante RC Funcional Linear 0,621* -0,002* Quadrtica 0,696** -0,004 Q MOD3 Cbica 0,837* -0,011 Logartmica 1,199* Significncia: *1% ; **5% ; ***10%.

Yit

Modelo

RC

RC

Ln(RC)

1,2e-005 0,0001

-4,986

Prob(X ) Wald Test 0,000 0,000 0,614 -0,177* 0,000

Fonte: Os autores.

Tabela 7 Resultados dos Modelos com a Varivel Independente HHI e Efeitos Aleatrios
Forma Prob(X ) 2 3 Constante HHI HHI HHI Ln(HHI) Funcional Wald Test Linear 0,288* 1,4e-05*** 0,073 Quadrtica 0,381 -2,5e-005 3,4e-009 0,107 Q MOD1 Cbica 0,616* -0,0002*** 4,2e-08*** -2,3e-01*** 0,327 Logartmica 0,110 0,029 0,680 Significncia: *1% ; **5% ; ***10%.

Yit

Modelo

Fonte: Os autores.

Todas as regresses foram estimadas com erros-padro consistente quanto a heterocedasticidade segundo White. Em relao s estimativas por EF, o Teste Wald para as variveis dummy temporais apresentou significncia estatstica ao nvel de 1% em todas regresses, rejeitando que no conjunto os coeficientes das dummys so iguais a zero. Em relao as dummys das entidades, devido o nmero alto de graus de liberdade requerido, no foi possvel fazer o teste Wald para saber se no conjunto as mesmas so iguais a zero. Ou seja, no foi possvel testar se as

diferenas entre as empresas afetam os modelos estimados. Os p-values dos testes Wald apresentados nas Tabelas 4 a 9 so para o conjunto das variveis de diversificao (RC, HHI e CE), no incluindo as variveis dummy entre entidades e temporais. Ainda em relao aos modelos com EF, realizou-se o teste de autocorrelao (AR Test) de primeira ordem e segunda ordem, rejeitando em todas as regresses a hiptese de autocorrelao da ordem.

Tabela 8 Resultados dos Modelos com a Varivel Independente CE e Efeitos Aleatrios

Forma Constante Funcional Linear 0,445* Quadrtica 0,381* Q MOD2 Cbica 0,526* Logartmica 0,296* Significncia: *1% ; **5% ; ***10%.

Yit

Modelo

CE -0,281*** 0,349 -2,81

CE

CE

Ln(CE)

-1,196 13,63 -19,24***

Prob(X ) Wald Test 0,081 0,141 0,079 -0,046 0,111

Fonte: Os autores.

Tabela 9 Resultados dos Modelos com a Varivel Independente RC e Efeitos Aleatrios

Forma Constante RC Funcional Linear 0,303** 0,0005 Quadrtica 2,436* -0,054* Q MOD3 Cbica 1,007 0,013 Logartmica 0,512 Significncia: *1% ; **5% ; ***10%.

Yit

Modelo

RC

RC

Ln(RC)

0,0003* -0,0006 4,6-e006

Prob(X ) Wald Test 0,715 0,000 0,000 -0,035 0,766

Fonte: Os autores.

Os valores dos coeficientes de determinao (R2) no foram apresentados, pois os no so diretamente comparveis. As regresses com EF tendem a apresentar R2 alto porque os efeitos fixos evidentemente respondem por uma grande variao nos dados (STOCK e WATSON, 2004, p.195). Os modelos com EA foram estimados com uso do mtodo dos MQG usando os resduos para estimar as varincias. Em relao s equaes estimadas linearmente apenas o MOD3 com EF mostrou-se significativa a nvel de 1% (Prob(X2) Wald Test < 0,01) . Tambm o MOD3 com EF, conjuntamente com o MOD 1 com EF, estimados pela forma funcional logartmica apresentaram significncia a nvel de 1%. A forma funcional quadrtica apresentou significncia a nvel de 1% para os MOD 1, 2 e 3 com EF e o MOD 3 com EA.. J a forma funcional cbica (polinomial do 3) apresentou significncia a nvel de 1% para os MOD 1 e 2 com EF e MOD 3 com EA. Nota-se que se considerasse um nvel de significncia mais alto (5% ou 10%) os modelos estimados com a forma funcional quadrtica e cbica tendem a ser mais significativos. Tomando por base que as formas funcionais quadrticas e cbicas so as que mais se aproximam do modelo curvilneo pode-se afirmar que os dados apresentaram um melhor ajuste a esse modelo. Nesse sentido, confirma-se a existncia de nveis de diversificao com maiores custos marginais que benefcios

marginais e vise-versa e alm do mais, considerando que todos coeficientes significativos a nvel de 1%, 5% ou 10% apresentaram sinais esperados conforme o modelo em U nas equaes quadrticas e cbicas, aceita-se a hiptese de que o valor da firma regride se ela tm pouca diversificao at um certo limiar, quando ento passaria a ter uma evoluo positiva, o que consistente com a existncia de custos fixos de intermediao. Ou seja, somente empresas que excedessem um determinado nvel de diversificao teriam incentivos para investir em sistemas que capitalizassem os benefcios potenciais dos mercados internos de trabalho e capital. Nesse mesmo sentido, os resultados aqui obtidos confirmam os achados de Rogers, Mendes-da-Silva e De Paula (2005) para o Brasil. Os autores evidenciaram tambm, contudo usando variveis de desempenho financeiro como medida de performance das empresas, a existncia de pontos em que os custos marginais da diversificao superam os benefcios marginais e vise-versa. Entretanto, diferentemente da presente pesquisa, Rogers, Mendes-da-Silva e De Paula (2005) no concluram se relao entre diversificao e desempenho ocorre em forma de U ou U invertido. Os resultados do trabalho, tomando o ndice Q de Tobin como medida de desempenho (medida essa considerada mais eficiente por ser uma proxy do valor das empresas), apontam para uma relao em forma de U. Essa concluso est de acordo com os resultados encontrados por Khanna e Palepu (1998) na Amrica Latina, e opostos dos verificados em economias desenvolvidas, como os Estados Unidos.

4. Concluses
Existe uma viso predominante de que a diversificao produtiva tem impactos negativos sobre o valor das empresas e, por conta disto, as empresas deveriam focalizar as atividades em torno de suas competncias essenciais. Em geral, essa viso corroborada em mercados desenvolvidos, e em particular, nos Estados Unidos pois, as concluses das pesquisas feitas nesses mercados tendem a suportar uma relao de U invertido entre estratgias de diversificao e valor das empresas. Segundo essa perspectiva o valor das empresas aumenta com a diversificao at certo ponto, aps o qual, comea a reduzir, conduzindo concluso de que as firmas face s restries, podem administrar eficientemente a diversificao at certo montante. Na Amrica Latina, e em particular no Brasil, a estrutura de propriedade e o grau de especializao produtiva so bastante distintos dos padres verificados nos Estados Unidos. Na Amrica Latina, as grandes empresas privadas domsticas so controladas por famlias, que tambm se encarregam da gesto, e o grau de diversificao produtiva maior. Resumindo, o formato empresarial tpico de empresas privadas latino-americanas muito distinto do paradigma anglo-saxo o que faz acreditar, que no necessariamente, a relao existente entre diversificao e valor das empresas no continente latino seja a mesma . Esse trabalho teve como objetivo estudar a relao existente entre estratgia de diversificao e o valor das empresas e, por conseguinte, buscar evidncias empricas sobre o modelo que melhor possa explicar essa relao na indstria brasileira. Usando a varivel de valor Q de Tobin (Q) e as variveis de diversificao: ndice Herfindahl-Hirschman (HHI), Coeficiente de Entropia (CE), e Relao de Concentrao (RC) para um painel de empresas industriais brasileiras listadas na Bolsa de Valores de So Paulo nos anos de 1997 a 2001, procederam-se os

mtodos: ANOVA e Teste de Kruskal-Wallis para aferio da existncia da relao entre estratgias de diversificao e valor de empresas; e Mnimos Quadrado Ordinrios com Efeitos Fixos e Efeitos Aleatrios para estudar o modelo que melhor expressa essa relao na industria brasileira. Conclui-se pela forte significncia estatstica entre diversificao e valor de empresas sendo que essa relao curvilnea em forma de U, conforme evidncias empricas apontam para a Amrica Latina. Se aceita dessa forma no Brasil, assim como nos pases desenvolvidos, a existncia de faixas de diversificao em que os custos marginais superam os benefcios marginais de diversificar e vise-versa (modelo curvilneo) entretanto, sugere-se que no Brasil h evidncia que o valor da firma regrida se ela pouca diversificada at um certo limiar, quando ento passa a ter uma evoluo positiva (U), e nos pases desenvolvidos, e em particular nos Estados Unidos, se tem evidncia emprica para conjeturar que os gestores podem administrar eficientemente a diversificao at certo montante (U invertido). Conclui-se que os achados obtidos na presente pesquisa esto de acordo com Khanna e Palepu (1998), onde se sugere que a curva em U seja consistente com a existncia de custos fixos de intermediao, ou seja, somente grupos que excedessem um determinado nvel de diversificao teriam incentivos para investir em sistemas que capitalizassem os benefcios potenciais dos mercados internos de trabalho e capital.

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