TESOURO NACIONAL OTIMA Estabilizacao - Crescimento

Tema I
Poltica Fiscal e Dvida Pblica
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Terceiro Lugar Carlos Alberto Lanzarini Casa *
Dvida Interna, Inflao e Desinflao (1964-2004): o financiamento do Estado brasileiro sob a perspectiva da vulnerabilidade externa e da preferncia pela liquidez do mercado de ttulos pblicos
* Mestre em Economia pela Universidade Federal Fluminense (UFF). Professor da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS).
Resumo
Esta monografia se baseia na codificao dos parmetros de vulnerabilidade externa e de preferncia pela liquidez do mercado de ttulos pblicos para a explicao do perfil da dvida interna brasileira nos anos de indexao (1964-1994) e nos dez primeiros anos de estabilizao (1994-2004). A estrutura de curto prazo, quanto ao resgate dos ttulos pblicos, enraizou-se no mercado nacional a despeito de todo esforo fiscal realizado nos ltimos anos. A generalizao das regras de indexao para todos os contratos da economia, ao longo de trinta anos de vigncia da correo monetria, em conjunto aos sucessivos abalos externos vivenciados pela economia brasileira, desde ento, moldaram o quadro de incerteza no que tange noo de curto prazo em relao aceitao dos ttulos pblicos emitidos. O principal eixo desta monografia visa a demonstrar a predominncia da emisso de ttulos pblicos ps-fixados tanto nos perodos de alta inflao, quanto no prprio perodo de estabilizao, ps-Plano Real. O balizamento entre inflao e desinflao diante da emisso majoritria de ttulos pblicos ps-fixados tem a ver com o fato de a estruturao das finanas pblicas ter sido baseada, por vrias dcadas, em uma captao frgil de recursos internos e externos, ora num quadro de inflao crnica, ora sob conjunturas externas desfavorveis. Os exemplos clssicos dessa fragilidade foram sem dvida: a Conta-Movimento, a Lei Complementar no 12, de 1971, a qual formatava o ento oramento monetrio, e o famoso mecanismo de boca do caixa, alm desses, se destacaram a zeragem automtica de ttulos pblicos, em vigor at 1995, e de sobremaneira as operaes de esterilizao, as quais representaram a meta de conteno da expanso monetria diante da aquisio de reservas internacionais, e que sempre acabaram por converter, em momentos distintos, dvida externa em dvida interna, nos anos 1980, e entrada de capitais externos em dvida interna, nos anos 1990. O ponto essencial, frisado por esta monografia, diz respeito rigidez quanto forma predeterminada de aceitao dos ttulos pblicos pelo mercado nacional (de curto prazo e essencialmente ps-fixados), oriunda de um processo histrico, resultante de dcadas de desconfiana quanto sade financeira do Estado brasileiro, no s em funo das diversas oscilaes das regras de indexao, mas tambm por conta das incertezas geradas diante da eterna necessidade de captao de poupana externa. O resultado desse processo se traduz numa das maiores barreiras atuais para a execuo das finanas pblicas: o alongamento dos prazos de resgate dos ttulos pblicos. Isto posto, constata-se que este quadro de incerteza demandar anos para sua superao, mesmo sob o vigoroso cumprimento das metas de inflao e da progressiva formao de superavits primrios. Palavras-chave: Vulnerabilidade externa. Preferncia pela liquidez. Dvida interna.
Sumrio
1 Introduo, 5 2 A Lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexao (1964-1980), 6 3 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexao (1981-1993), 11 4 Estabilizao interna via poupana externa: a atuao dos fluxos de capitais externos sobre a dinmica da dvida interna, 22 5 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da estabilizao psPlano Real (1994-2004), 28 6 A estrutura da dvida mobiliria federal (1994-2004), 32 7 A estrutura dos prazos dos ttulos pblicos aps a flutuao cambial de 1999, 36 8 Consideraes finais, 39 Referncias, 41
Poltica Fiscal e Dvida Pblica Carlos Alberto Lanzarini Casa
1 Introduo
O objetivo desta monografia se faz em demonstrar a relao existente entre o papel da preferncia pela liquidez do mercado de ttulos pblicos na economia brasileira, somado ao quadro crnico de vulnerabilidade externa, em relao dinmica do crescimento da dvida interna, desde a formalizao dos ttulos pblicos sob a gide da correo monetria at 2004, dez anos aps o Plano Real. O conceito de dvida pblica, parte do princpio do poder do Estado em colocar papis no mercado financeiro, como forma de se financiar sem ter de recorrer emisso monetria. A anlise sobre como se posiciona o mecanismo de financiamento do Estado para a aquisio de recursos extraoramentrios, via emisso de ttulos pblicos, gera implicaes de como se d o comportamento do estoque desta dvida pblica diante de um quadro inflacionrio ou no. A demarcao de trs perodos para esta anlise se enquadra na necessidade de se estabelecer dois cortes transversais quanto forma de financiamento do Estado brasileiro, desde as reformas do Plano de Ao e Estruturao do Governo (Paeg) em 1964, passando pelos perodos do milagre econmico e do II PND. Incluindo a turbulncia gerada pelos choques do petrleo e dos juros nos anos 1970, pelo quadro de inflao crnica, estabelecido ao longo dos anos 1970, 1980 e 1990, e por ltimo se analisa a dinmica da dvida interna dentro da lgica de estabilizao implantada a partir do Plano Real. De fato, esta anlise compreende o perodo que vai desde 1964 at 2004, quando se completam dez anos de lanamento do Plano Real. O objeto de trabalho deste captulo est focado na comparao das implicaes resultantes da questo inflacionria brasileira sobre a dvida interna nesses trs perodos detalhados: 19641980, da formulao da correo monetria at o incio da crise da dvida externa, impulsionando o crescimento da dvida interna; 1981-1993, do acirramento do ajuste externo at o maior perodo de convivncia com nveis inditos de inflao, alm dos respectivos planos de estabilizao; 1994-2004, retratando o papel do modelo de estabilizao em vigor at os dias de hoje sobre a composio da dvida interna, e como esta acabou por se transformar na maior efeito colateral da execuo do Plano Real. Na ltima seo, analisa-se o perfil da dvida interna aps a liberao cambial de 1999, cujo foco se faz na elucidao da rigidez dos prazos de resgate dos ttulos pblicos entre 1999 e 2004, apesar de ter havido mudanas conjunturais significativas nesse perodo.
Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008
2 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexao (1964-1980)

As reformas, bancria, financeira e monetria, introduzidas pelo regime militar, aps o golpe de 1964, resumidas na figura do Plano de Ao e Estruturao do Governo (Paeg), criaram como eixo essencial desse sistema financeiro a instituio da correo monetria. Esta ltima tinha como justificativa a introduo de um mecanismo automtico de proteo dos ttulos pblicos contra a corroso gerada pela acelerao inflacionria e, com isso, visava instituir um mercado de capitais a partir da captao de recursos no mercado interno, em que esses ttulos, ao serem blindados contra quaisquer perdas causadas pela inflao, serviriam de base slida para o Estado poder coloc-los no mercado e, assim, terem aceitao rpida. Proporcionando uma fonte extra de recursos que, em tese, seriam oriundos de um processo no inflacionrio, apenas transferindo meios de pagamentos para outras modalidades de agregados monetrios. O primeiro ttulo institudo sob a lgica da correo monetria foi a Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN)1, com a Lei no 4.357, de 16 de julho de 1964, e anos mais tarde tendo sido resgatada toda a dvida mobiliria anterior ORTN, pelo Decreto-Lei no 263, de 21 de julho de 1967 (ALM; GIAMBIAGI, 1999, p. 108), ao mesmo tempo em que foi institudo o mecanismo da correo monetria, o bojo de reformas lideradas pelo Paeg criou no ano seguinte, em 1965, o Banco Central do Brasil (Bacen) como autoridade monetria. A contrapartida da extino da Superintendncia Monetria e Creditcia (Sumoc), de responsabilidade do Banco do Brasil, veio por meio da Conta-Movimento. Conta esta que permitia ao Banco do Brasil zerar todo o seu deficit de caixa dirio junto ao Banco Central, produzindo na realidade uma monetizao deste deficit e uma fonte de recursos infinitos para o Banco do Brasil. A duplicidade desta conta resultava do fato de que o Banco do Brasil no s continuara a atuar como banco comercial, mas no deixara de ser autoridade monetria, exercendo o direito de emitir moeda diariamente e no possuindo nenhuma forma de restrio aos emprstimos concedidos. A ContaMovimento perdurou por mais de vinte anos, s sendo extinta em 1986, com o lanamento do Plano Cruzado. Outro aspecto da poltica de colocao de dvida pblica do governo militar foi a Lei Complementar no 12, de 1971, que passou do Legislativo para o Executivo o poder de administrar a colocao de ttulos pblicos, tornando o oramento monetrio num instrumento que reunia a contabilidade das autoridades monetrias e permitindo
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O prazo de resgate variava de 1 a 20 anos, e o valor nominal era reajustado periodicamente pelo valor da inflao passada mais uma taxa de juros de 6% ao ano. Os ajustes nos valores dos ttulos eram, inicialmente, trimestrais, passando a ser mensais no decorrer da dcada de 1960, conforme os coeficientes de ajuste divulgados pelo Ministrio da Fazenda. Alm disso, para incentivar as ORTN, o governo determinou que quem comprasse o ttulo at maio de 1966, poderia optar pela clusula de correo monetria, ou pelo reajuste de acordo com a variao do dlar. A clusula de correo cambial estabelecia que os detentores das ORTN, poderiam optar, ou pela correo do valor dos ttulos em funo dos coeficientes calculados pelo Banco Central, com base na variao da cotao da moeda em relao ao dlar oficial.
que este fosse integrado s execues oramentrias tradicionais. Como decorrncia disso, a ainda recente poltica de formao de dvida interna, instituda pelo Paeg, se somara ao leque de instrumentos responsveis pela formao de recursos a serem disponibilizados para os investimentos pblicos. Pode ser dito ento que a base do financiamento governamental implementao dos projetos de desenvolvimento tanto no milagre econmico (1967-1973) quanto no II PND (1974-1979), do ponto de vista da aquisio de recursos internos (desconsiderando-se tanto o financiamento externo quanto os recursos do ento Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico BNDE) se pautou nesses instrumentos: a Conta-Movimento do Banco do Brasil e o oramento monetrio, viabilizado pela Lei Complementar no 12.
[...] Essa lei concedeu autoridade e flexibilidade absolutas s autoridades monetrias, na administrao da dvida mobiliria interna, com a eliminao dos limites anteriormente existentes de expanso da dvida. Ela permitiu ao Banco Central emitir ttulos por conta do Tesouro Nacional, e contabilizar os correspondentes encargos no prprio giro da dvida pblica, sem que estes tivessem que transitar pelo Oramento Geral da Unio. A Lei Complementar no 12 outorgava s autoridades monetrias uma enorme flexibilidade na administrao da dvida pblica interna, inclusive para o financiamento de dispndios extra-oramentrios. A partir de ento, o Banco Central, como administrador da dvida pblica, ficou encarregado de todas as ofertas pblicas de ttulos, bem como do resgate e do pagamento dos juros, determinando o montante de cada emisso, influindo nas taxas de captao, e administrando os recursos oriundos da colocao primria de ttulos. Alm disso, cabia a ele baixar normas administrativas e a iniciativa de propor alteraes legais que envolvessem a dvida mobiliria da Unio. Assim, o Banco Central passava a realizar emisses primrias de ttulos no s para atender ao giro da dvida interna, ou para fins de poltica monetria na neutralizao dos efeitos expansionistas das operaes cambiais, por exemplo, mas tambm para arcar com os repasses de recursos para os programas de fomento, e para demais operaes conduzidas pelas autoridades monetrias por conta e ordem do Tesouro Nacional. Essas operaes no eram registradas no Oramento Geral da Unio, mas ficavam embutidas no chamado oramento monetrio, no sendo explicitado o montante do dficit do governo em suas relaes com o restante do sistema econmico (ALM; GIAMBIAGI, 1999, p.113).
Em conjunto s ORTN,2 foi criada pelo Decreto-Lei no 1079, de 29 de janeiro de 1970, a Letra do Tesouro Nacional (LTN)3, cuja finalidade era a de iniciar um processo de sintonia fina no ajuste da oferta de moeda, sobretudo no que dizia respeito ao impacto monetrio das operaes com ttulos pblicos federais.4 Numa poltica de curto prazo, que posteriormente passaria a ser conhecida por open market. Nesse contexto, a correlao entre inflao e dvida interna ainda no havia sido materializada como nas dcadas seguintes, dado o tambm ainda pequeno estoque da dvida interna, tal que os efeitos sobre a no desvalorizao desta, em funo da correo monetria, apresentavam efeitos desprezveis sobre o oramento pblico. A dvida interna no possua, nesta poca, propores considerveis para gerar qualquer forma de estrangulamento s finanas pblicas.5 A principal fonte de financiamento, no s pblico, mas tambm privado, era o financiamento externo, num perodo favorecido pela quebra do padro Bretton Woods, a partir de 1971, e pela reciclagem dos petrodlares (SERRANO, 2002). A velocidade de crescimento da dvida interna no apresentava significncia mesmo na presena do endividamento externo, pois os recursos externos captados no precisavam ser necessariamente esterilizados, porque a poltica monetria expansionista fora a marca de um processo de crescimento que associava captao externa com crdito interno e no com endividamento interno.6
[...] aps o ajuste das contas pblicas, efetuado pelo PAEG, e com os salrios rigidamente controlados, a inflao passou a apresentar um forte componente de custos, decorrente da grande capacidade ociosa existente e dos altos custos financeiros. A soluo para a continuidade da queda da inflao seria a retomada do crescimento econmico, tendncia verificada em toda a economia mundial da poca. Para isso, era fundamental que se adotasse uma poltica monetria expansiva e que houvesse um grande aumento no crdito ao setor privado, estimulando a produo para o mercado interno e externo (MARQUES; REGO, 2002, p.111).
2 Em virtude da pontualidade de pagamentos, das taxas de juros reais positivas e da eficiente campanha de divulgao, uma demanda voluntria pelas ORTN surgiu de forma rpida. Entre 1966 e 1971, a demanda por ORTN cresceu mais do que a necessidade de captao do governo federal. Este excedente de financiamento promoveu diversos programas de crdito e aumentou de forma expressiva os recursos disponveis para os governos locais. As ORTN foram lanadas, a priori, com prazo de 1 ano, mas passaram a ser emitidas com prazos mais curtos, dado o incremento de demanda por essa modalidade de ttulo indexado, uma amostra inicial do que seria, anos mais tarde, a exacerbao da preferncia pela liquidez, manifestada pelas quase moedas. Apesar de no ter sido criada com o objetivo de ser unidade de conta, as ORTN ganharam um espao notrio, por passarem a ser usadas com referncia de valor para outros contratos. 3 As LTN foram criadas em 1970 com prazos de 42, 91 e 182 dias. Por serem simples, eram mais apropriadas para as operaes de mercado aberto. As LTN eram ttulos prefixados e alguns mecanismos de subscrio compulsria e iseno fiscal garantiram a colocao desses ttulos no mercado. Essa iseno fiscal consistia na utilizao como lastro em depsitos compulsrios, como garantia na cobertura de reservas tcnicas das seguradoras e composio de fundos, e na aplicao de recursos externos que no estivessem empregados nas operaes de repasses cambiais, no pagamento de tributos federais, entre outros. 4 As LTN representaram a demarcao oficial do chamado processo de esterilizao, pois a combinao de expanses monetrias, provenientes da entrada de recursos externos, e a colocao de dvida pblica interna no mercado financeiro resultaram da definio do conceito de ajuste da poltica monetria a curto prazo, para impedir que a emisso monetria, oriunda das divisas convertidas internamente, produzissem efeitos inflacionrios. 5 As repercusses dos choques externos sobre as finanas pblicas s comearam a ser sentidas no final dos anos 1970 e incio dos anos 1980, at ento o crdito externo barato e a poltica econmica expansionista diluam os possveis efeitos de um endividamento que representasse o fim da poupana pblica propriamente dita. 6 Parte das divisas, obtidas com a entrada de recursos externos, era esterilizada e convertida em dvida interna, porm a maior parte sem dvida era direcionada para o crdito interno.
A combinao de polticas fiscais e monetrias expansionistas advinha de um programa direcionado ao estmulo da demanda agregada, ao investimento pblico (via empresas estatais) e a todo um sistema de incentivos exportao de manufaturados (BONELLI, 2004, p. 315). As empresas estatais tiveram papel central no milagre econmico e no II PND por serem as principais captadoras do financiamento externo, at mesmo repassando-o para a iniciativa privada.
[...] As empresas estatais, conforme determinao governamental, s podiam ter acesso ao sistema financeiro externo, estando impedidas de recorrer ao crdito interno. As estatais, com seus imensos ativos, eram o mercado ideal para o sistema financeiro internacional, que j estava reciclando os petrodlares, isto , os imensos excedentes que os pases rabes exportadores de petrleo comeavam a acumular com o aumento dos preos do produto. Nesse quadro de grande liquidez internacional, a conjuntura econmica mundial adversa reduzida os demandantes de crdito. O governo brasileiro e suas grandes empresas passaram a ser praticamente os nicos grandes tomadores de recursos do sistema financeiro internacional. Dessa maneira, entraram no pas recursos que financiaram nossos dficits em transaes correntes, causados pelo aumento dos dficits das balanas comercial, e de servios. A deficincia deste esquema de financiamento reside no fato de que os emprstimos eram concedidos a taxas de juros flutuantes, em uma conjuntura econmica mundial em que j no se praticavam as taxas de juros reais negativas dos anos 60 (MARQUES; REGO, 2002, p. 123).
Esta constatao demonstrava o papel da vulnerabilidade externa sobre a economia brasileira que seria sentida na virada dos anos 1970 para os 1980 e que, com o processo de estatizao da dvida externa, determinaria o incio do colapso das finanas pblicas, incluindo as perdas acumuladas de receitas fiscais em funo da srie de renncias e subsdios; vide os exemplos do setor de bens de capital durante o II PND e da gradual queda da carga tributria que passara a ser substituda pelo ento lento e progressivo crescimento da dvida interna. A exacerbao do problema da vulnerabilidade externa tomara dimenso com o choque do petrleo de 1973 e com o direcionamento da poltica econmica em favor da continuidade do crescimento pautado no financiamento externo, que acentuara o deficit em transaes correntes. O consumo de petrleo passou de 21 milhes de m em 1967, para 46 milhes de m em 1973, e a importao passou de 59% para 81% do consumo interno (HERMANN, 2004, p. 95), podendo-se atribuir questo da substituio energtica um dos pontos centrais da execuo do II PND, como tentativa de reduo da vulnerabilidade do balano de pagamentos.
Tabela 1 Dvida interna, carga tributria, crescimento do PIB e inflao

Anos 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 Dvida interna (% PIB) 0,6 0,4 1,8 3,8 3,3 3,2 4,4 5,9 7,5 4,3 4,6 6,0 9,4 9,7 9,9 8,6 6,7 Carga tributria (% PIB) 17,0 19,0 21,0 20,5 23,3 24,9 26,0 25,3 26,0 25,1 25,1 25,2 25,1 25,6 25,7 24,7 24,5 Cresc. PIB (%) 3,4 2,4 6,7 4,2 9,8 9,5 10,4 11,3 11,9 14,0 8,2 5,2 10,3 4,9 5,0 6,8 9,2 Inflao (IGP) 92,1 34,2 39,1 25,0 25,5 19,3 19,3 19,5 15,7 15,6 34,6 29,4 46,3 38,8 40,8 77,2 110,2
Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.
Na questo inflacionria, em pleno perodo de aumento do preo do principal insumo industrial importado e, de modo bvio, de seus derivados, ficava cada vez mais impossvel amortecer os repasses em cadeia destes reajustes por instrumentos que proporcionassem economias de escala, de modo semelhante ao praticado durante o milagre econmico. Por conta disso, o ano de 1976 marcou o incio da reverso na poltica monetria pelo aumento da taxa bsica de juros, por instrumentos de controle ao crdito e pela respectiva elevao destas taxas de juros praticadas pelo mercado. A repercusso dessa estratgia sobre o estoque da dvida interna resultou no s no seu crescimento, mas no crescimento da parcela no monetizada,7 passando de 12,7% do total da dvida interna em 1970, para 44,6% em 1976, e 59,3% em 1980 (DIAS CARNEIRO, 1989, p. 315). Num processo ntido de reduo da demanda por moeda com o crescimento da inflao, transferindo base monetria em favor dos ttulos pblicos na composio dos agregados monetrios. Outro ponto determinante para o crescimento da emisso de ttulos nesse perodo, como proporo do PIB, correspondia, durante o II PND, s operaes de esterilizao da entrada de capital no mercado cambial (HERMANN, 2004, p. 104). A esterilizao era utilizada por motivo do modelo de cmbio fixo empregado.8 At o final da dcada de 1970, a poltica de esterilizao j representava um elemento significativo no crescimento da dvida interna, em conjunto ao deficit pblico primrio.
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Exatamente a parcela correspondente aos ttulos pblicos (ORTN e LTN). Esse mecanismo difere da poltica monetria expansionista empregada durante o milagre econmico, pois durante o II PND o estmulo demanda era praticado de acordo com os setores predeterminados, sobretudo na substituio de importaes de insumos industriais e bens de capital vis--vis que em meados da dcada de 1970, por razo da acelerao inflacionria, o crdito interno comeava a sofrer restries.
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Nesse contexto, a inflao acabara por exercer dois efeitos distintos sobre o estoque da dvida interna de 1976 a 1980. No primeiro momento, a acelerao inflacionria fez, por conseguinte, elevar a correo monetria e por extenso as taxas nominais de juros. No segundo momento, a estratgia de prefixao da correo monetria, no incio de 1980, imps uma corroso remunerao destes ttulos, na desvalorizao do estoque total da dvida interna, apesar do recrudescimento ainda maior da inflao. Nesse perodo, a dvida interna passou de 9,4% do PIB em 1976, para 6,7% em 1980, quando a inflao saltara de 46,3% para 110,2% (ver tabela 1). No perodo 1979-1980,9 a senhoriagem atuou na monetizao de parte dessa dvida, no momento em que a carga tributria tambm fora achatada pela corroso inflacionria sobre as receitas pblicas, fechando a dcada em 24,5% do PIB, apesar de ter registrado valores superiores casa dos 25% durante a dcada de 1970, tendo atingido 26,0% em 1970 e tambm em 1972.
3 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexao (1981-1993)

O incio definitivo do processo de endividamento interno com propores considerveis foi sem dvida o ano de 1981 (LUPORINI, 2001). A acelerao inflacionria por conta do fracasso da tentativa de pr-fixao da correo monetria no ano anterior empurrou o governo a se refugiar num bojo de medidas ortodoxas, e o peso desta nova modalidade de poltica monetria recaiu diretamente sobre a dvida interna. Agora o governo federal passara a emitir ttulos como forma de cobrir os deficits em caixa e esterilizar a entrada de divisas. A ordem era impedir qualquer forma de monetizao vis--vis o controle sobre a demanda agregada. O instrumento da dvida pblica entrava em definitivo na rota do arsenal anti-inflacionrio, e isto como consequncia assumiu contornos irreparveis, sendo o incio do estrangulamento da capacidade de promoo do desenvolvimento liderado pelo Estado. Todo o esquema de ajuste recessivo para a reduo da absoro interna, no perodo 1981-1983, resultou no crescimento do estoque da dvida interna e na proporo desta no PIB. O crescimento da dvida externa gerou o proporcional crescimento da dvida interna, via mecanismo de esterilizao. Vem justamente desse perodo a solidificao do processo de transferncia da riqueza pessoal sob a forma de haveres monetrios para os haveres no monetrios. As quase moedas substituram a moeda clssica neste processo de explicitao da preferncia pela liquidez. Os ttulos pblicos se prontificaram como ativos de alta liquidez e segurana e acima de tudo de curto prazo, prazo este que cada vez mais vinha sendo comprimido.
Em agosto de 1979, o governo fixou a taxa de cmbio, a taxa de juros e a correo monetria, o que promoveu uma queda abrupta no valor real da dvida interna e um desaquecimento da demanda por ttulos.
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[...] A dcada de 1980 foi, em sua totalidade, dominada pela questo do endividamento externo e suas implicaes. Entre estas se incluem, com destaque, a acelerao inflacionria e a recesso do trinio 1981-1983, iniciada por um conjunto de medidas visando contrair a absoro interna e incentivar as exportaes para aumentar as exportaes lquidas. Essa estratgia foi seguida ao longo do quadrinio 1981-1984 (BONELLI, 2004, p. 317).
E ao contrrio das dcadas anteriores, tanto o perodo 1981-1993, quanto o perodo 1994-2004, o qual ser retratado na prxima seo, apresentaram como marca comum a desacelerao do crescimento ou, de certa forma, perodos prolongados de estagnao, alternados por pequenas fases de recuperao da atividade econmica. O abandono do modelo de desenvolvimento, institudo dos anos 1930 aos 1970, veio seguido por dcadas de debilidade fiscal, em que a presena da dvida interna simbolizou o estancamento da capacidade empreendedora do Estado brasileiro.10 Entre 1980 e 1984, houve uma modificao considervel na composio dos ttulos pblicos na direo das ORTN. A dvida interna do governo federal passou a consistir quase que exclusivamente de dois tipos de ttulos: a) Letras do Tesouro Nacional (LTN), em poro minoritria, com vencimento de 91 a 182 dias, medidas com base em descontos; e b) em na maior parte de Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN), de duas categorias dois anos a 6% e cinco anos a 8% vendidas em leilo. O estoque nominal das letras em circulao aumentou, entre o fim de 1980 e o fim de 1984, de 250 bilhes de cruzeiros para cerca de 5,5 trilhes, decaindo assim de 1,4% para 0,8% do PIB. Em contraste, o estoque nominal das Obrigaes do Tesouro aumentou de aproximadamente 600 bilhes de cruzeiros, no fim de 1980, para aproximadamente 85 trilhes de cruzeiros quatro anos depois, ou de 3,2% para cerca de 13% do PIB. Sua participao na dvida interna do Tesouro cresceu de 4,6% do produto interno em 1980, para 14% em 1984.11 Tendo havido, portanto, um aumento de 70% para 94% no total da dvida interna, representando assim a preferncia do mercado por ttulos indexados (GOLDSMITH, 1986, p. 548). No mesmo perodo, a dvida externa pblica saltou de US$ 37 bilhes para US$ 70 bilhes, ou seja, de 12% para 30% do PIB. Quanto dvida total, vale lembrar o efeito da correo monetria sobre os dbitos internos indexados e a desvalorizao do cruzeiro de 30% em 1983, refletindo sobre o nus do governo federal quanto ao dispndio em moeda nacional, referente aos pagamentos dos juros da
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Ver GONALVES; POMAR, 2002, p. 48. Nos primeiros meses de 1984, visando reduzir o grau de risco das instituies financeiras, o Banco Central iniciou a recompra das ORTN com correo cambial e incentivou a compra de ttulos com correo monetria. Algumas alteraes foram feitas em relao s ORTN; o vencimento passou a ser no primeiro dia de cada ms (em vez do dia 15), o clculo dos juros passou a ser feito pelo valor final corrigido do papel (e no mais pelo valor mdio) e por fim revogou-se a clusula cambial das ORTN de cinco anos emitidas a partir de 1985. Ainda em 1985, ocorreram mais trs alteraes na metodologia de clculo da correo monetria. Essa era baseada no IGP-DI do ms anterior e passou a ser calculada a partir da mdia geomtrica dos trs meses anteriores ao ms de referncia. Posteriormente, a correo monetria voltou a ser estabelecida com base no ms anterior, e, por fim, o IPCA passou a ser utilizado como ndice oficial da correo monetria.
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dvida externa. Alm do papel das polticas de esterilizao, que foi sem sombras de dvidas o fator desencadeador da converso de dvida externa em dvida interna nesse perodo, ao contrrio da afirmao de que a exploso da rota do processo de endividamento interno seria herana dos gastos pblicos com os investimentos do II PND. Afinal de contas, como explicar que as trajetrias da dvida interna e da inflao tenham disparado justamente no perodo em que mais se praticou cortes de gastos e de investimentos pblicos em todos os setores? Simples, a resposta est na juno da elevao ostensiva de juros com uma realidade de uma economia plenamente indexada. Quando houve meramente o repasse dos aumentos dos custos financeiros para os preos finais praticados no mercado livre, em acrscimo se dava o processo de esterilizao da entrada de recursos externos diante da questo de se manter controlado o nvel da absoro interna, impedindo a expanso da demanda agregada conforme o receiturio ortodoxo. Esse processo mostrou uma reestruturao da concepo original da LTN, instituda como instrumento de open market na lgica de curto prazo, tendo seu espao reduzido em favor da ORTN durante as fases mais agudas do ajuste recessivo, que perdurou at 1984; mesmo pelo fato da LTN ter sido concebida como precursora das operaes de esterilizao, pois os ttulos indexados que passaram a ser realmente os papis de maior aceitao do mercado. A dimenso do processo inflacionrio, assumido a partir de 1983, acabou por agravar a tendncia ascendente do endividamento interno pelas razes mais peculiares e at ento impossveis de ter sido previstas. A poltica fiscal pr-cclica servira de contrapeso poltica de juros praticada, num contexto em que os superavits primrios representaram 36,3% e 64,7% do total da carga de juros, respectivamente em 1983 e 1984 (CARNEIRO, 2002, p. 188). O superavit primrio alcanado, como proporo do PIB, nesses 2 anos foi de 2,4% em 1983, e de 4,6% em 1984 (ver tabela 2). A queda do superavit primrio a partir de 1986 pde ser observada como um exemplo de deteriorao fiscal resultante do enrijecimento das expectativas inflacionrias aps as tentativas de controle por meio de congelamento de preos e salrios. A taxa mdia registrada dos superavits primrios entre 1986 e 1989 se situara acima de 1%, enquanto a taxa do perodo 1983-1985 superara os 3%, o que demonstra o grau de corroso s finanas pblicas gerado pelos picos de acelerao inflacionria entre 1986 e 1989. J a taxa mdia do deficit operacional superou os 5% por razo da manuteno da carga de juros tambm superior taxa de 5% nesse mesmo perodo. Um claro sinal da insistncia no gradualismo ortodoxo a cada fracasso na execuo dos pacotes de combate inflao.
[...] O aumento dos gastos com as correes monetria e cambial da dvida pblica e, simultaneamente, a queda da carga tributria e da demanda real por base monetria reforaram a tendncia de estreitamento das fontes de financiamento pblico. As conseqncias foram a crescente presso sobre a dvida pblica e o aumento da
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liquidez da economia, com a expanso monetria e a transformao da dvida mobiliria em ativo quase monetrio, contribuindo para ampliar o grau de instabilidade econmica (BATISTA JR., 1989).
O perodo 1986-1989 representou uma relativa estabilidade na razo dvida interna/PIB, alcanada mediante a manipulao de diversos ndices de correo monetria durante os planos econmicos, tais expurgos tinham a funo de contrabalanar as perdas de arrecadao com determinados impostos, que at ento no estavam plenamente indexados, os quais eram responsveis at mesmo pela reduo dos superavits primrios poca. Tabela 2 Deficit pblico por componente (%) PIB (1983-1989)
Anos
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Deficit operacional
4,2 2,5 4,3 3,6 5,5 4,3 6,9
Carga de juros
6,6 7,1 6,9 5,1 4,6 5,6 5,9
Superavit primrio
2,4 4,6 2,6 1,5 0,9 1,3 1,0
Fonte: Carneiro, 2002.
A relao clssica entre deficit pblico e inflao foi refutada nesse nterim, pois a to citada correlao perdeu seu valor notrio diante da constatao de que a acelerao inflacionria se dera justamente num perodo de formao de superavits primrios. Ficava evidente o crescimento da dvida interna e da inflao, a exemplo de 1981, quando a dvida interna chegara a 12,6% do PIB, com uma inflao anual de 95,2%; e, em 1984, quando fora registrado um patamar de 25,3% do PIB para a dvida interna, com uma inflao de 223,9% (ver tabela 3). Em contraponto a uma poltica fiscal contracionista, com nfase no corte de gastos e investimentos.12 Como justificativa, havia o funcionamento de uma tambm poltica monetria contracionista, que elevara a carga de juros reais, cujo eixo se dava na compresso da absoro interna e operava por meio do refinanciamento dos encargos da dvida externa, enfocando na gerao de superavits comerciais,13 enquanto a poltica fiscal se encarregava dos superavits primrios.
A precariedade de tal ajuste estava no fato de a carga tributria continuar se reduzindo, o que tornaria dificilmente sustentvel. Em outras palavras, a inflao e a nova orientao do crescimento, somados ao aumento da carga de juros, continuavam erodindo a carga tributria liquida. Dessa forma, a continuidade da reduo do deficit pblico para patamar baixssimo, incluindo a realizao de novos cortes, incompatveis com as necessidades mnimas do crescimento econmico (CARNEIRO, 2002, p.186). 13 No processo de estatizao da dvida externa e da centralizao das obrigaes em mos do governo federal, instituiu-se a conta Aviso MF30. Conta cujo saldo lquido do setor pblico consolidado zero, e registra os crditos da Unio junto a Estados, Municpios e suas empresas estatais, e os dbitos desses nveis de governo para com a Unio, decorrentes da assuno, pelo governo federal, de passivos externos dessas entidades (GONALVES; POMAR, 2002, p. 34). Esta conta se somara s outras formas de expanso da dvida mobiliria interna.
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Tabela 3 Dvida interna, carga tributria, crescimento PIB, inflao

Anos 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 Dvida interna (%PIB) 12,6 16,1 21,4 25,3 21,7 23,7 19,3 21,3 21,7 17,8 13,9 18,5 18,6 Carga tributria (%PIB) 25,2 26,2 26,9 24,2 23,8 26,5 24,3 23,4 23,7 29,6 24,4 25,0 25,3 Cresc. PIB (%) - 3,7 0,8 - 2,9 5,4 7,8 7,5 3,5 0,1 3,2 - 4,3 1,0 - 0,5 4,9 Inflao (IGP) 95,2 99,7 211,0 223,9 235,0 65,0 415,8 1037,6 1782,9 1476,6 480,2 1157,9 2708,6
Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.
A principal peculiaridade dessa poca est no fato de que a poltica monetria contracionista promovera o endividamento via despesas com juros reais, ao passo que a poltica fiscal contracionista reduzira o deficit pblico. No balano final, vencia a poltica monetria, ao impulsionar o endividamento interno, demonstrando que o acirramento da ortodoxia, que tinha como promessa o controle da inflao, no apenas falhara, mas conduzira o funcionamento da economia para bases financeiras no produtivas. Bases estas que tinham na dvida pblica um refgio diante da perda da confiana da moeda corrente e que direcionavam o fluxo de liquidez da economia (em sua maior parte) para o circuito financeiro. Numa configurao oriunda da combinao entre poltica monetria e correo monetria, que se estendeu at a introduo do Plano Real, em 1994, cuja lgica se baseava na formao de lucros a partir de ativos financeiros plenamente indexados. Desviando recursos da esfera produtiva e sendo autoalimentados por toda uma rede bancria e financeira, cujo alicerce era a colocao de papis da dvida pblica.14 Dentro da realidade de inflao crnica, a anlise da dvida interna na segunda metade dos anos 1980 feita sobre a presena das regras de indexao dos planos econmicos. O Plano Cruzado,15 em 1986, extinguiu a Conta-Movimento, que permitia a monetizao automtica e diria dos deficits de caixa e tambm promoveu a reduo do estoque da dvida interna, por conta da monetizao de parte dos ttulos pblicos.
14 Apenas durante as fases de congelamento, nas execues dos planos econmicos, incluindo o bloqueio de liquidez ocorrido no Plano Collor I, que ocorreu uma parcial ruptura do esquema financeiro montado entre a correo monetria e a poltica monetria. Fora disso, a dvida interna, com os prazos de vencimento de seus ttulos cada vez mais curtos, se mostrara como uma ponte entre o financiamento lucrativo do setor privado e o prprio financiamento do governo. 15 No Plano Cruzado, a ORTN foi transformada em OTN, passando a ter valor nominal fixo, visando ao fim da indexao nos contratos da economia.
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A concepo do Plano Cruzado, sob taxas de juros reais negativas, tinha como meta no somente a reorientao das expectativas embutidas nos contratos, mas a preocupao quanto ao descontrole do crescimento da dvida interna, caso fossem praticada taxas bsicas de juros elevadas num cenrio de estabilizao de preos (MODIANO, 1989, p. 360). O crescimento do estoque total da dvida interna16 entre 1986 e 1989 o retrato do fracasso dos processos de congelamento e descongelamento de preos e salrios no controle da inflao. Vindo a produzir uma exacerbao da preferncia pela liquidez dos detentores de ttulos pblicos, que refletiu no crescimento das taxas de juros e no respectivo encurtamento dos prazos de resgate dos ttulos pblicos. As tentativas malogradas de combate inflao por meio dos Planos Cruzado, Bresser e Vero tiveram como reverso o enrijecimento das expectativas inflacionrias diante de sucessivos congelamentos, o que sob a tica da composio da dvida pblica fez prevalecer os ttulos sob a forma de overnight, de rolagem diria. O resultado foi um crescimento do estoque nominal da dvida interna (medido em dlares) de US$ 58,4 bilhes em 1986, para US$ 99,81 bilhes em 1989 (ver tabela 4), mantida estvel, entretanto, a razo dvida interna/PIB nesse perodo, conforme os dados da tabela 3. Ao final de 1986, o Plano Cruzado II trouxe o descongelamento do valor da OTN, a adoo de um novo ndice oficial de inflao, o ndice de Preos ao Consumidor (IPC), e as LBC substituram as OTN no papel de indexadores de ativos. As mudanas que ocorreram durante esse ano alteraram bastante o perfil da dvida mobiliria; o congelamento de preos promoveu uma expanso do consumo e as incertezas quanto s regras de indexao fizeram com que a demanda por ttulos casse e, assim, grande parte da dvida foi absorvida pelo Banco Central. Em 1987, por causa da confuso gerada pelo duplo papel das LBC (instrumento de poltica monetria e indexador da economia), a atualizao do valor nominal da OTN passou a ser somente baseada no IPC. E, por fim, as LTN deixaram o mercado por razo do grande aumento da inflao. Na mesma poca foram criadas tambm as Letras Financeiras do Tesouro (LFT),17 com caractersticas semelhantes s LBC, tendo sido o Banco Central, poca, proibido de emitir novos ttulos. A moratria da dvida externa de 1987 estabilizou em parte o grau de endividamento pblico lquido, que apesar do saldo de 1987 ter crescido em mais de US$ 10 bilhes em relao a 1986 em razo do acmulo de juros vencidos, o dispndio interno, decorrente dos servios externos, fora amenizado; a dvida interna registrara assim uma relativa estabilizao de seu estoque, de US$ 58,40 bilhes em 1986 para US$ 60,88 bilhes em 1987. No entanto, os juros altos, provenientes da poltica feijo com arroz de 1988 e 1989, fizeram com que a dvida interna saltasse
O aspecto a ressaltar no financiamento do deficit e na composio da dvida lquida do setor pblico o carter de curtssimo prazo que assume o financiamento, principalmente pela dvida mobiliria que, do ponto de vista dos aplicadores, possui liquidez imediata. A crescente liquidez dos ttulos pblicos tem dois determinantes principais: a progressiva precariedade das finanas pblicas e a acelerao da inflao associada manipulao dos indexadores, que exacerbam os riscos de perda patrimonial. Num contexto em que parcela crescente da riqueza dos agentes superavitrios consiste em riqueza financeira de grande liquidez, a contrapartida da deteriorao do financiamento pblico a possibilidade de converso dessa liquidez em poder de compra, desencadeando a hiperinflao (CARNEIRO, 2002, p. 203). 17 Ambas, a LFT e a LBC, possuam as mesmas caractersticas de indexao e correspondiam a um ativo vendido com desconto sobre seu valor de face corrigido diariamente pela mdia dos juros.
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de US$ 69,54 bilhes em 1988, para US$ 99,81 bilhes em 1989, a maior variao da dcada para um nico binio (ver tabela 4). Enquanto a dvida externa variara apenas de US$ 84,26 bilhes em 1988, para US$ 87,85 bilhes em 1989, graas aos expressivos superavits comerciais, mesmo com as dificuldades vivenciadas pelo balano de pagamentos, em virtude do fechamento de linhas de crditos internacionais por conta ainda da decretao da moratria de 1987. Linhas essas que se mostravam indisponveis apesar do pagamento de parte dos juros atrasados a partir de 1988, e que s retornaram gradativamente no incio da dcada de 1990 com a abertura da conta de capitais para o recebimento de investimentos estrangeiros de portfolio, e com o processo de renegociao da dvida externa, em 1994. A aceitao das regras do Plano Brady18 foi uma condio mais do que imposta pelos organismos internacionais para o lanamento de ttulos brasileiros no mercado internacional (bradies). Tabela 4 Dvida lquida do setor pblico (1982-1990). Saldo em US$ milhes
Discriminao 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 167.676 1990 162.770
Dvida lquida 86.625 96.776 105.467 118.998 Total (A+B=I+II+III) A/dvida interna 38.534 34.787 42.363 49.084 B/dvida externa 40.091 61.989 63.104 69.914 I. Governo federal 23.518 35.812 41.074 42.807 E Banco Central II. Governos estaduais 14.478 12.034 13.334 16.029 e municipais III. Empresas estatais e 48.629 48.930 51.059 60.162 ag. descentralizadas
Fonte: Almeida e Belluzzo (2002).
140.207 152.841 153.807
58.400 81.807 56.692 18.652 64.162
60.888 91.953 60.720 21.383 70.205
69.540 84.267 61.869 21.827 70.111
99.817 87.859 89.884 27.612 70.180
71.614 91.163 68.057 26.294 68.426
[...] O governo permitiu um progressivo encurtamento do prazo das aplicaes financeiras e aperfeioou o ttulo pblico que servia de base emisso de depsitos de curtssimo prazo pelos bancos. No primeiro caso, deu segmento a uma tolerncia iniciada j durante o ajustamento, foi reduzido de trs meses para um ms o prazo de resgate dos depsitos populares de poupana. Podemos afirmar que na estrutura financeira vigente aps 1985, no Brasil, o prazo de 30 dias passou a ser, virtualmente, o prazo mximo das aplicaes financeiras e da maioria dos contratos de dvida. Quanto ao aperfeioamento dos ttulos pblicos que davam fundamento emisso da moeda indexada, a principal inovao consistiu na criao, em 1986, da Letra do Banco Central (LBC), substituda em 1987
18 Regras que incluam a liberalizao de diversos setores da economia, com destaque movimentao de capitais financeiros e realizao de um amplo programa de privatizaes.
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pela letra financeira do tesouro (LFT). A caracterstica da LBC (LFT) residia na forma do seu rendimento, equivalente taxa do mercado aberto. O governo assegurava liquidez aos ttulos que emitia, a qualquer prazo, mantidos pelas instituies financeiras. Com a introduo da LBC, passou a no haver descompasso, nem em termos de liquidez, nem quanto rentabilidade, entre os depsitos de curto prazo que as instituies aceitavam do pblico e suas prprias aplicaes. Cabe observar que antes da criao da LBC (LFT) o rendimento dos ttulos pblicos, que compunha a carteira das instituies, era prefixado pela Letra do Tesouro Nacional (LTN). De acordo com um desgio definido no ato da aquisio, ou ps-fixado (Obrigaes do Tesouro Nacional OTN) segundo os ndices de correo monetria ou cambial. Dada a instabilidade das taxas de juros de curtssimo prazo, isso freqentemente causava desequilbrio na rentabilidade da carteira das instituies financeiras. Por isso, o governo desenvolveu tambm os mecanismos de indexao diria da economia. A fixao do valor do Bnus do Tesouro Nacional (BTN um ttulo escritural e de referncia para os contratos, criado em 1989), com base em projees da inflao mensal, permitiu no apenas que o cmbio (cuja indexao diria foi inaugurada em 1985), mas todo e qualquer tipo de pagamento (recebimento contratual, aplicaes financeiras, contratos de prestao de servios, dvidas, etc.) e at mesmo os preos de bens e servios fossem indexados taxa do dia. Ao aceitar a regulao a emisso do dinheiro financeiro, pelos bancos, permitir a reduo dos prazos e assegurar liquidez e indexao diria, a gesto monetria aperfeioou condies para o desenvolvimento da moeda indexada e, assim, sancionou a existncia, na prtica de duas moedas na economia (ALMEIDA; BELLUZZO, 2002, p. 151).
O Plano Vero, de 15 de janeiro de 1989, como de costume, determinou o congelamento de preos e salrios e a desindexao da economia, eliminou a correo monetria, causando perdas para os detentores de ttulos com retorno fixo e colocou-se no mercado mais OTN com correo cambial, com a troca das OTN19 existentes por LFT. A poltica de juros reais elevados fez com que as LFT20 aumentassem mais ainda o custo da dvida. A resistncia do processo inflacionrio diante de uma nova rodada de congelamentos e descongelamentos obrigou a equipe econmica a retomar a correo monetria, criando um novo indexador, o Bnus do Tesouro Nacional (BTN), e em seguida o BTN-fiscal de reajuste dirio. Com o crescente clima de instabilidade, introduziu-se a indexao diria e se retornou ao processo de minidesvalorizaes dirias, havendo at mesmo a opo pelo lanamento de BTN com clusula de correo cambial. Os prazos desses ttulos
Com o Plano Vero, foram extintas a OTN, a OTN-fiscal e a URP, no intuito de eliminar a indexao da economia. Ao final de 1989, quase todo o estoque da dvida interna era composto por LFT, numa demonstrao bvia do papel da preferncia pela liquidez num cenrio de descontrole inflacionrio. Comportamento este, no s dos compradores dos ttulos pblicos, mas dos prprios bancos ao direcionarem seus respectivos ativos para as quase moedas mais lquidas possveis.
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eram de at 25 anos com juros mximos de 12% a.a., calculados semestralmente sobre o valor nominal reajustado, ou de acordo com a variao do dlar de venda no mercado de cmbio. A chamada reestruturao da dvida interna, ou melhor dizendo o default da dvida pblica s ocorreu com o Plano Collor I, em 16 de maro de 1990, quando o bloqueio de 75% dos ativos financeiros permitiu ao governo promover a troca compulsria de LFT por BTN mais um rendimento de 6% a.a., e ao Banco Central recomprar LFT no mercado e trocar ttulos privados por LBC, visando financiar instituies com deficincias de recursos em funo da extrema carncia de liquidez por conta do bloqueio de seus ativos. O rearranjo das contas pblicas por meio do confisco temporrio dos haveres financeiros, com destaque ao M2 (meios de pagamento mais ttulos pblicos), resultou na reduo da razo dvida interna/PIB de 21,7% em 1989, para 17,8% em 1990 e na reduo de seu estoque de US$ 99,81 bilhes em 1989, para US$ 71,61 bilhes em 1990 (ver tabelas 3 e 4). Corroborou-se de tal modo a tese de que a inflao brasileira possua caractersticas prprias, inerciais e que at o maior choque monetarista de toda a histria no fora capaz de eliminar as razes de sua natureza inercial, as quais estavam arraigadas na prpria lgica de financiamento do Estado brasileiro, a indexao. A mentalidade inflacionria embutida no funcionamento dos contratos, at mesmo nos tributos, retornara conforme os primeiros sinais do reaparecimento da liquidez, em meados de 1990, o que demonstrou a ingenuidade terica da ortodoxia ao conceber que feito o ajuste fiscal, este eliminaria a razo da existncia do processo inflacionrio, ou seja, da necessidade de emisso de moeda para a cobertura dos deficits pblicos. A volta da inflao, em patamares semelhantes aos das vsperas de lanamento de todos os planos econmicos anteriores, forou criao de um novo ttulo pr-fixado, o Bnus do Banco Central21 (BBC), numa remota tentativa de reduzir os custos gerados pelas LFT (ps-fixadas), baseadas no mecanismo de overnight (de rolagem diria). A viabilizao do mecanismo overnight s era possvel mediante outro mecanismo, o da zeragem automtica, que consistia na recompra automtica de todos os ttulos no comercializados que excediam na carteira dos bancos ao final de cada dia. Com isso, na prtica, exercia-se uma poltica monetria passiva, obrigada a sempre recompor o estoque de moeda indexada dada a perda constante do valor da moeda.22 A aplicao financeira denominada overnight s foi extinta em 1991, no
21 Entre 1991 e 1993, a criao de diversos ttulos ps-fixados serviu como mostra do perodo de maior acelerao inflacionria, quando se esgotara em definitivo a credibilidade do recurso do congelamento de preos e salrios, at ento empregados por todos os planos de estabilizao desde 1986. Os principais ttulos ps-fixados criados nesse foram os seguintes: Nota do Banco Central (NBC), indexada Taxa Referencial Diria (TRD), em 1991; Notas do Tesouro Nacional (NTN), tambm em 1991, que podiam ser indexadas ao IGP-M, correo cambial e TR. Em 1992, o Tesouro Nacional passou a ofertar NTN-C, que tinham seu valor indexado ao IGP-M do ms anterior, e NTN-D, que rendiam uma taxa de 6% a.a. e tinham seu valor nominal corrigido pela variao da cotao do dlar comercial. Posteriormente, o governo passou a emitir NTN-H, corrigida pela TR, e NTN-B, semelhantes s NTN-C, no entanto, pagavam seus retornos apenas no momento de resgate e tinham seus valores nominais corrigidos pelo IPCA. Outro ttulo criado foi a Nota do Tesouro Nacional subsrie R2 (NTN-R2), tambm indexado ao cmbio, mas com prazo de dez anos, taxa de juros de 12% a.a. paga mensalmente e resgatvel em dez parcelas anuais. No final de 1993, o Banco Central deixou de ofertar NTN-C, passando a ofertar somente NTN-D (cambial), por razo do anncio do Plano Real, cuja meta inicial era a de indexar a maior parte da dvida mobiliria ao cmbio. 22 DE PAULA, 1998.
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Plano Collor II.23 Nesse perodo, foram criados os fundos de investimento, que eram casados a esse mecanismo de zeragem automtica, por darem liquidez diria.24 No entanto, a maior inveno tcnica na administrao do oramento pblico (que predominou na primeira metade dos anos 1990 at as vsperas do Plano Real) ficou conhecida como regime boca do caixa, em que o governo contava com receitas indexadas25 e, na outra ponta, segurava ao mximo a liberao de verbas no indexadas, pois quanto maior fosse a acelerao inflacionria, maior tambm seria o excedente de caixa, para sempre equilibrar o oramento. Esse processo foi comumente utilizado entre 1991 e 1993. De forma irnica, o efeito sobre a equalizao das finanas pblicas, com destaque reduo do estoque nominal e do percentual da dvida interna com proporo do PIB, foi mais eficaz que o bloqueio dos haveres financeiros e dos passivos bancrios no Plano Collor I;26 at mesmo as operaes de esterilizao eram diludas em meio a esse esquema, dado que o crescimento do estoque de reservas internacionais, oriundo da liberalizao da conta de capitais, em 1991, e dos juros elevados, desde 1992, no impusera um descontrole na rota de endividamento pblico de modo semelhante primeira metade da dcada de 1980, durante a crise da dvida externa. Esse regime boca de caixa invertia o funcionamento do efeito Tanzi27 na economia brasileira, pois o arrasto fiscal perdera notoriedade, no momento em que os impostos totalmente indexados em conjunto aos gastos pblicos, expressos em valores nominais, condicionavam o superavit em caixa de forma positivamente correlacionada com a inflao. Desse modo, o aumento de gastos e transferncias determinados pela Constituio de 198828 que num primeiro momento representaram um aumento do deficit operacional, em conjunto
No Plano Collor II foi extinto o BTN (Bnus do Tesouro Nacional), que servia de base para a indexao dos impostos, e tambm todos os fundos de investimento de curto prazo (inclusive os que eram cobertos por operaes de overnight). Em seu lugar, foi criado o FAF (Fundo de Aplicaes Financeiras), que teria por rendimento a TR (Taxa Referencial), baseada numa mdia das taxas do mercado interbancrio. A TR, porm, ao contrrio dos antigos indexadores, introduzia um elemento forward looking para a indexao no Brasil. Em vez de a indexao se basear em movimentos da inflao passada, como no mecanismo antigo da correo monetria, a TR embutia expectativas de inflao futura (BARROS DE CASTRO, 2004, p.150). 24 Os fundos de investimento foram criados ainda sob a administrao Collor de Melo (1990-1992). No perodo de alta inflao (at junho de 1994), cumpriram somente a funo de preservar o poder de compra dos depsitos vista, ento convertidos em aplicaes, muitas vezes automticas, em fundos. Eram, portanto, aplicaes de curtssimo prazo, que no se diferenciavam dos depsitos vista e serviam basicamente rolagem diria da dvida mobiliria pblica. Em julho de 1995, o Conselho Monetrio Nacional determinou uma srie de modificaes no mercado de fundos, incentivando a expanso dos prazos de maturao de suas aplicaes por meio de um sistema diferenciado do recolhimento dos depsitos compulsrios. Tambm foram criados, nessa ocasio, os Fundos de Investimento Financeiro (FIF) com prazos mnimos de reteno de trinta, sessenta e noventa dias, sendo os dois ltimos isentos de recolhimento compulsrio. Essas modificaes tm levado a um alargamento dos prazos de maturao, mesmo que ainda tmido, das aplicaes dos fundos no Brasil (STUDART, 2004, p. 344-345). 25 A Ufir ganhou expresso como o principal indexador dos impostos federais, com destaque ao imposto de renda para pessoas fsicas e jurdicas. 26 A base do Plano Collor I, no que se referia s finanas pblicas, focou-se no somente num corte vertiginoso dos gastos pblicos, mas num bloqueio inusitado dos ativos financeiros, que recolheu 75% da liquidez de toda a economia, incluindo as quase moedas (ttulos pblicos). O bloqueio desses ativos por 18 meses implicou num alongamento forado do vencimento dos ttulos e tambm na promoo da desvalorizao do estoque total desses. Esses ativos bloqueados representaram uma extenso dos agregados monetrios, os chamados Valores a Ordem do Banco Central (VOBS), que compunham o M5; tendo sido liberados em 12 parcelas, (os chamados DER Depsitos Especiais Remunerados), a partir de agosto de 1991. 27 Efeito que produz o chamado arrasto fiscal, por que a inflao gera perdas ao oramento pblico, pelo fato de que a arrecadao de determinado tributo corroda quanto maior for registrada a acelerao inflacionria por causa da defasagem temporal entre a data de incidncia e a data de arrecadao; ademais as despesas acompanham o ritmo da inflao. 28 As determinaes quanto ao Oramento Geral da Unio, estabelecidas pela Constituio de 1988, extinguiram os efeitos da Lei Complementar no 12, pois as execues oramentrias passaram a ser vinculadas aprovao do Legislativo. Com isso, encerrava-se em definitivo o formato do oramento monetrio que perdurou por dcadas, o qual se baseava na Lei Complementar no 12 e na Conta-Movimento.
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poltica monetria ativa,29 praticada em 1988 e 198930 foi posteriormente amenizado e diludo em meio acelerao inflacionria. De fato, esse rearranjo operacional transformou o Estado brasileiro no maior scio da inflao, em conjunto ao prprio sistema financeiro. A gerao de superavits primrios passara a ser um processo intrnseco acelerao inflacionria, e como maior perdedor se dava o contribuinte, por que o elemento-chave do sucesso da poltica fiscal se dava na promoo de atrasos sistemticos na liberao de verbas. Diante dessa conjuntura, reforaram-se, at mesmo, as receitas de senhoriagem, mesmo com a perda notria do valor corrente e dirio da moeda emitida. As receitas pblicas j estavam blindadas contra quaisquer flutuaes da atividade econmica, e o descontrole inflacionrio que tornara a poltica monetria passiva permitira um maior reforo aos cofres pblicos, por que o imposto inflacionrio se encaixara no como uma fonte da inflao, mas como consequncia (endgeno) desse processo. Quanto maior fosse a inflao anual acumulada, maior seria o superavit primrio e maior seria o montante amortizado do estoque da dvida interna, podendo-se afirmar que a dvida interna deixara de ser um problema notrio s vsperas da introduo do Plano Real, representando somente 18,6% do PIB em 1993, num cenrio em que o IGP fechara o ano em 2.708,6% (ver tabela 3). A diferena fundamental desse mecanismo de financiamento, via emisso monetria em comparao a outros perodos da histria econmica, consistia na perda acelerada do valor da moeda nesse ltimo perodo. As receitas de senhoriagem num quadro de inflao alta, beira da hiperinflao, somente serviram para fechar as contas do oramento pblico, a curto prazo, ao contrrio da aplicao das receitas de senhoriagem por meio da Conta-Movimento do Banco do Brasil e da Lei Complementar no 12, at a dcada de 1970. De modo contrrio lgica de financiamento do governo federal, o perodo 1991-1993 representou o pior perodo de toda a histria no que tange s finanas estaduais e municipais. As unidades subnacionais tiveram suas finanas praticamente estranguladas pelo processo inflacionrio por mais que essas tambm conseguissem arranjar meios de indexar suas receitas, conforme fizera o governo federal. A questo fundamental desse estrangulamento residia no fato de que a garantia do ajuste das finanas pblicas, em mbito federal, provinha de um recurso exclusivo do governo federal: receitas de senhoriagem, ou de modo especfico, emisso de moeda, responsvel poca por cobrir os deficits de caixa a cada final de perodo. A dvida mobiliria, plenamente indexada (na primeira metade dos anos 1990), foi o estgio mais crnico at ento alcanado pela indexao desde a introduo da correo monetria em 1964. A conciliao dos interesses pblico e privado, no giro
29 A poltica monetria tinha de certo modo um carter ambguo por que a fixao de elevadas taxas reais de juros, no intento do controle da inflao via demanda, apresentava uma face passiva, ao admitir o uso da zeragem automtica, o qual sancionava a inflao, ao expandir diariamente o estoque nominal dos meios de pagamentos. 30 Os anos de 1988 e 1989 foram caracterizados pela poltica do feijo com arroz do ministro Malson da Nbrega, que se baseava no gradualismo ortodoxo, preconizando o corte de gastos e investimentos e adotando de taxas de juros reais positivas na ordem de 12%, em 1988, e de 34,5%, em 1989.
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inflacionrio por meio da colocao e resgate dirio dos ttulos pblicos, invertera em definitivo a correlao positiva entre deficit pblico e inflao, e por incrvel que parea entre indexao e dvida interna, observada at os anos 1980. A acelerao inflacionria passara a ser o principal instrumento catalisador da poupana interna, tanto pblica quanto privada, promovendo a acumulao de capital por bases financeiras; o que por si s j inviabilizava a perspectiva, por parte do grande empresariado, de expanses considerveis de novos investimentos em setores produtivos, vide o custo de oportunidade quanto manuteno deste mesmo capital sob esta forma financeira, quer dizer, a forma mais lquida possvel. Da se extrai um exemplo ntido e concreto do poder do mercado financeiro e, antes de mais de nada, da especificidade da preferncia pela liquidez31 desse mercado ao longo das dcadas at aqui mencionadas.
4 Estabilizao interna via poupana externa: a atuao dos fluxos de capitais externos sobre a dinmica da dvida interna
A questo bsica da exacerbao da vulnerabilidade externa a partir do Plano Real se fez como decorrncia da atribuio da poupana externa como sendo a pea de salvao da economia brasileira. A formatao da ncora cambial, a partir da combinao de valorizao cambial, deficits em transaes correntes e por ltimo pela conta de capitais (tudo isto tendo como mola a taxa de juros interna), condicionou o acmulo de passivos externos e a presena artificial de um elevado estoque de reservas internacionais. A dvida interna representou a reciclagem interna da absoro da poupana externa pelo mercado financeiro, sobretudo na administrao dos fundos de renda fixa. O total de movimentao na balana de capitais durante a vigncia da ncora cambial saltou de US$ 9,93 bilhes em 1994, para US$ 52,29 bilhes em 1998, e no mesmo perodo o deficit em transaes correntes se aproximou de US$ 110 bilhes; sendo que do total de capitais recebidos, a maior parte correspondia a investimentos externos diretos, baseados na sua maioria em aquisies e fuses de empresas nacionais, em vez da fundao de novas empresas em territrio nacional. O financiamento externo, que por dcadas serviu para o incremento da produo nacional, passara a ser utilizado especialmente pelas empresas privadas de grande porte, como forma de fugir do spread entre as taxas de juros interna e externa. Em 1994, o setor privado detinha 41,1% do total da dvida externa (US$ 60,9 bilhes), atingindo, em 1998, quase 60% (US$ 140,2 bilhes) (FILGUEIRAS, 2003, p. 184).
Partindo da pressuposio de que h um hard core consensual entre os ps-keynesianos (que configuraria uma Teoria Alternativa da Moeda), cabe enfatizar a necessidade cientfica do teste de falseamento das teorias derivadas em diferentes contextos (histricos ou locais) e nveis de abstrao. Por exemplo, a Teoria da Preferncia pela Liquidez deve sofrer uma adequao de seu conceito-chave, para ser aplicvel de forma analtica. Pode-se falar de uma preferncia pela liquidez absoluta ou convencional, em contexto de armadilha de liquidez (como ocorre, hoje, no Japo), mas a preferncia pela liquidez torna-se relativa ou heterognea em contexto de desmonetizao, indexao e/ou dolarizao (como ocorreu no regime de alta inflao do Brasil) (COSTA, 1999, p.134).
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[...] O sucesso dos programas de estabilizao na Amrica Latina est diretamente vinculado retomada de liquidez internacional nos anos 90 e ruptura do crculo vicioso entre as polticas cambial, fiscal e monetria que havia se estabelecido em decorrncia da obrigatoriedade da sustentao de transferncias de recursos reais para o exterior, desde os anos 80, por conta da crise da dvida externa. A estabilizao s se tornou vivel quando foi possvel financiar o dficit externo e usar a ncora cambial. A estabilizao do cmbio redefiniu as formas de articulao entre a poltica fiscal, o cmbio e os juros, debelando o quadro de inflao crnica. A discusso colocou-se, ento, em outros termos, ou seja, como sustentar o baixo nvel inflacionrio e a convergncia com o padro das economias avanadas. A nova forma de insero dos pases latino-americanos favoreceu o controle da inflao, mas, por outro lado, estabeleceu regras de articulao comercial e financeira com implicaes no quadro macroeconmico. O direcionamento da demanda de bens ao mercado no exterior e o crescente endividamento externo provocaram a situao de vulnerabilidade do balano de pagamentos e a necessidade de elevado financiamento internacional. A dependncia em relao ao humor do mercado financeiro internacional determinou o patamar interno de juros, o qual teria de ser suficientemente atrativo para garantir a continuidade deste mesmo financiamento externo (LOPREATO, 2002a).
O modelo de estabilizao ancorado na captao externa propiciou uma maior exposio da economia brasileira s oscilaes externas, algo notrio com as crises do Mxico em 1994, da sia em 1997 e da Rssia em 1998, alm de exacerbar a preferncia pela liquidez do mercado nacional, responsvel pela exigncia de colocaes de ttulos pblicos com altas taxas de remunerao e de curto prazo. Esta, at mesmo, foi uma razo essencial para as altas taxas de juros reais, logo na implementao do Real em 1994, porque a transio da velha ciranda financeira para o novo mercado de ttulos exigiu a manuteno das bases de remunerao e de acumulao de capital anteriores. Como marca da continuidade desse esquema de financeirizao, de modo especfico quanto questo da emisso dos ttulos pblicos, a taxa de juros de overnight (Selic)32 fora estabelecida em 64% a.a. em julho de 1994, e em 65% a.a. em maro de 1995, aps a crise mexicana.33 Um exemplo direto do papel da preferncia pela liquidez dos agentes dos mercados (domstico e externo) diante do chamado risco para a aceitao destes ttulos. A fixao das taxas bsicas de juros (sobretudo reais, em patamares altssimos) a partir da introduo da nova moeda, foi o instrumento direto para a induo da captao de poupana externa e da sinalizao quanto manuteno de expressivos rendimentos para quem adquirisse os ttulos pblicos emitidos em reais.
A Selic teve uma atuao no incio do Plano Real como taxa de overnight, remuneradora dos ttulos ps-fixados, s sendo escolhida como taxa bsica de juros a partir de 1997. 33 ANDREI, 1998.
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A atrao de capitais especulativos de curto prazo, com maior fora durante o segundo semestre de 1994, garantiu uma valorizao cambial (com o cmbio oscilando abaixo de R$ 1,00) capaz de gerar um ciclo contnuo de entrada desses capitais, direcionados em sua maior parte para a compra dos ttulos da dvida interna brasileira. Ttulos esses que tinham (no perodo em foco) como motor o mecanismo de esterilizao, pois a juno de sobrevalori zao cambial com altas taxas nominais de juros resultou na constante entrada de recursos externos para a compra de novos ttulos, dada a atraente taxa real de remunerao dos ttulos brasileiros, expressa em dlares poca. Por conta desse considervel spread internacional, o ano de 1994 ficou marcado como o ano em que a maioria absoluta dos recursos movimentados na conta de capitais se dirigiu para os fundos de renda fixa; em vez de aquisies de aes, como ocorrera tanto no incio da dcada de 1990 (com o processo de liberalizao da conta de capital), quanto no perodo 1995-1998, durante a vigncia da ncora cambial. Um fato peculiar desse novo mercado de ttulos pde ser evidenciado pela rpida transio do lanamento majoritrio de ttulos psfixados, no primeiro semestre de 1994, s vsperas do Plano Real, para os ttulos pr-fixados, como as LTN e os BBC, j no segundo semestre de 1994, assunto at mesmo a ser tratado na prxima seo. Utilizando-se os dados da tabela 5, pode-se constatar que somente em 1994 entraram no pas US$ 43,7 bilhes destinados de forma exclusiva para as aplicaes em fundos de renda fixa e aplicaes do gnero. A mdia anual do perodo 1991-1993 fora de US$ 7,4 bilhes e de US$ 11,3 bilhes para 1995-1998. O investimento estrangeiro em carteira fechou esse ano em US$ 50,6 bilhes, 34 contra tambm uma mdia anual de US$ 10,6 bilhes para 1991-1993 e US$ 15,4 bilhes para 1995-1998. Outro ponto mensurvel do modelo de atrao de capitais adotado no ps-Plano Real se refere questo do papel das privatizaes terem guiado a captao dos investimentos diretos estrangeiros no perodo 1995-1998, apresentando uma mdia anual de US$ 14,6 bilhes. Uma diferena considervel em relao ao prprio ano de 1994, quando esta modalidade de investimento externo captou apenas US$ 1,5 bi lho, alm do perodo 1991-1993, com US$ 0,9 bilho.
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A maior parte dessa movimentao correspondeu s aplicaes em derivativos.
Contas externas do Brasil Mdias anuais e ano selecionado de 1994/US$ bilhes

1991-1993 1. Balana comercial 2. Balana de servios 3. Transaes correntes 4. Investimento direto 5. Investimentos em carteira 5.1. Aes 5.2. Renda fixa e similares 6. Reservas internacionais 7. Financiamento lquido (entrada e sada de divisas) 8. Dvida externa total
Fonte: Cintra e Prates, 2004.
Tabela 5
1994 10,5 -14,7 -1,7 1,5 50,6 6,9 43,7 38,8 -43,6 148,3
1995-1998 -5,6 -23,2 -26,4 14,6 15,4 4,1 11,3 52,2 -0,7 195,2
13,0 -13,5 1,4 0,9 10,2 2,8 7,4 21,8 -4,3 135,2
O retorno do crdito externo e o acordo da dvida externa de 1994 viabilizaram o redirecionamento do fluxo da liquidez internacional para o mercado brasileiro, que sofrera uma ruptura desde a decretao da moratria da dvida externa, em 1987. Fluxo responsvel pelo acmulo prvio de um estoque de reservas internacionais de US$ 40 bilhes, em julho de 1994, o qual passara a se formar desde 1992; cabendo, entretanto, reparar o carter pouco dinmico para a expanso da atividade produtiva deste novo ciclo de investimentos externos diretos (LAPLANE; SARTI, 1999), tendo sido muito concentrada na captao de emprstimos externos e de investimentos externos em portfolio.35 A volta da liquidez internacional s foi possvel, no caso brasileiro, por causa da liberalizao da conta de capitais, ainda em 1991, e que sofreu vrias adequaes ao longo da dcada de 1990. Os dois eixos principais da abertura financeira, nos anos 1990, foram: a permisso do investimento estrangeiro de portfolio no mercado financeiro local36 e a emisso de
35 Se, por um lado, o retorno dos fluxos de capitais voluntrios constituiu uma precondio para o sucesso desse plano, por outro lado, o grau de vulnerabilidade externa da economia reverso dos fluxos dependeu das caractersticas do programa de estabilizao, que se distinguiu em relao a dois fatores: a gesto macroeconmica dos fluxos de capitais e o grau de abertura financeira da economia (PRATES, 1998, p. 21). 36 1991: Anexo IV Resoluo no 1.289/87. Ao contrrio dos demais anexos dessa resoluo, permitia a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no mercado acionrio domstico (segmentos primrio e secundrio) e no estava sujeito a critrios de composio, capital mnimo inicial e perodo de permanncia. Aquisio de cotas de fundos de investimento, que se diferenciavam em relao s modalidades de aplicao permitidas: Fundos de Privatizao Capital Estrangeiro, institudos em 1991; Fundos de Renda Fixa Capital Estrangeiro, criados em 1993; e dois fundos de investimento no pas, que foram abertos participao estrangeira em 1996 (Fundos de Investimento em Empresas Emergentes e Fundos de Investimento Imobilirio). Contas de no residentes do mercado de cmbio flutuante (CC-5): nica modalidade de aplicao que no estava sujeita s restries quanto ao tipo de aplicao. Mediante a conta especfica de Instituio Financeira, as instituies credenciadas pelo Banco Central podiam negociar moeda estrangeira com instituies financeiras do exterior, em quantidade ilimitada. Em contrapartida, as aplicaes por meio das CC-5 incorriam em um maior risco cambial j que as cotaes dos mercados comercial e flutuante no eram unificadas e recebiam o mesmo tratamento.
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ttulos no exterior.37 Todavia, tal abertura ainda passara por mudanas,38 em 2000, durante a gesto de Armnio Fraga, frente do Banco Central (CINTRA; PRATES, 2004). No que tange captao externa nos anos 1990, e com maior relevncia a partir do Plano Real, a converso de dvida externa em dvida interna no contribuiu para a alavancagem significativa do crdito interno conforme ocorrera nas dcadas de 1960 e 1970.
[...] Segundo estimativas dos principais bancos repassadores de recursos externos, 80% dos repasses foram utilizados para alongar e reduzir o custo do passivo das empresas, que trocaram uma dvida de curto prazo em moeda nacional, com juros elevados, por uma dvida de mdio prazo indexada variao cambial. Assim, pode-se afirmar que grande parte, dos recursos externos, captados pelos bancos, foram utilizados em operaes de arbitragem, por intermdio da compra dos ttulos pblicos. Ou seja, os recursos internalizados pelo setor privado financeiro foram repassados para o setor pblico mediante operaes de esterilizao com ttulos do BACEN e do Tesouro Nacional. A parcela restante, que foi realmente emprestada ao setor produtivo, no se direcionou para o financiamento do investimento do pas (PRATES, 1998, p. 47).
Os bancos privados nacionais se apresentam como os maiores repassadores desses recursos externos, ao mesmo tempo em que so os principais compradores dos ttulos da dvida pblica federal.39 No entanto, o que seria o maior indicador dos verdadeiros donos dos ttulos pblicos emitidos, informando de forma pormenorizada o ranking dos maiores compradores desses ttulos, no disponibilizado pelo Banco Central. Essa ausncia de uma desagregao precisa impede uma identificao social concisa dos credores; sabido que as instituies financeiras so as principais detentoras dos ttulos pblicos. Em 1999, a carteira prpria das instituies financeiras absorveu 37,7% do estoque total dos ttulos federais em poder do pblico.40
Alm dos eurobnus e das euronotas, foi autorizada a emisso de novos ttulos de dvida direta Commercial Papers, Export Securities, Ttulos e Debntures Conversveis em aes pelas empresas e Certificados de Depsitos ou Depositary Receipt (DR), que constitui um certificado representativo de aes de empresas estrangeiras emitidas e negociadas nos mercados de capitais dos Estados Unidos (ADR) ou em diferentes mercados simultaneamente (Global Depositary Receipt, GDR).Os investimentos estrangeiros por meio de DR constituam o anexo V Resoluo no 1.289/87. Permisso, em 1991, da emisso de ttulos de dvida pelos bancos nos termos e nos fins previstos pela Resoluo no 63/67. As modalidades de repasse desses recursos tambm foram ampliadas. Alm dos emprstimos para a indstria, comrcio e servios, foram autorizados os crditos com funding externo para os setores imobilirio e rural (em 1995) e para empresas exportadoras (em 1996). 38 Resoluo no 2.689, de 26 de janeiro de 2000: extinguiu as diferentes modalidades de aplicaes mediante o mercado de cmbio comercial (com exceo do anexo III, que regulamenta os investimentos estrangeiros de portflio em fundos fechados, negociados em bolsas de valores estrangeiras) e instituiu uma nova modalidade de investimento no mercado financeiro, na qual os investidores no residentes tm acesso s mesmas aplicaes disponveis aos investidores residentes. Os investidores, tanto em renda fixa quanto em varivel, precisam constituir um representante no pas (e um correpresentante, se este no for instituio financeira), responsvel pela efetivao e atualizao do registro, bem como pelo fornecimento de informaes ao Banco Central e CVM. O representante tambm precisa efetuar o cadastramento, ou recadastramento, no caso dos investidores dos anexos I, II e IV, que concede um cdigo CVM individual para cada investidor. Somente aps a posse desse cdigo, os investidores podem aplicar dinheiro novo e realizar as transferncias de recursos dos antigos instrumentos para a nova modalidade de aplicao. O Conselho Monetrio Nacional (CMN) por meio da Resoluo no 2.270, de 30 de agosto de 2000, revogou 237 normativos que disciplinavam as operaes de emisso de ttulos de renda fixa no exterior. Foi eliminada a exigncia de autorizao do Banco Central do Brasil para qualquer tipo de captao de recursos assim, o regime passou de autorizativo para declaratrio e o direcionamento compulsrio dos repasses de recursos externos pelos bancos. A nica restrio mantida foi a cobrana de IOF de 5% sobre as operaes com prazo inferior a noventa dias. 39 Em dezembro de 2004, os bancos radicados no Brasil, foram os principais compradores dos ttulos da dvida pblica federal, adquirindo 65,9% das ofertas. 40 GONALVES; POMAR, 2002, p. 35.
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Conta capital e financeira e poupana externa

CCF 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 US$ 8,69 bilhes US$ 29,09 bilhes US$ 33,96 bilhes US$ 25,80 bilhes US$ 29,70 bilhes US$ 17,31 bilhes US$ 19,32 bilhes US$ 27,05 bilhes US$ 8,80 bilhes US$ 5,54 bilhes US$ 6,70 bilhes Poupana externa (%PIB) 0,33 2,61 3,03 3,77 4,24 4,72 4,03 4,55 1,67 -0,82 -1,94
Tabela 6
Fonte: IBGE, Banco Central.
A captao externa, impelida pelas altas taxas bsicas de juros e pelo processo de privatizaes (1995-1998), registrou os maiores volumes justamente quando os percentuais de utilizao de poupana externa ultrapassaram a casa dos 3% e 4% do PIB. Havendo com isso um repasse direto do quadro deficitrio externo para a dinmica interna de funcionamento da economia. Alguns exemplos dessa conjuntura podem ser vistos por meio da tabela 6: 1995, US$ 29,09 bilhes captados (2,61% de poupana externa); 1998, US$ 29,70 bilhes (4,24% de poupana externa) e 2001, US$ 27,05 bilhes (4,55% de poupana externa). J a partir de 2003, observou-se a reverso desse quadro de captao externa, dada a no mais dependncia da poupana externa. Nesse ano, a conta de capitais fechara em US$ 5,54 bilhes, com um superavit em conta corrente de 0,82% do PIB. Por conta da necessidade de captao de poupana externa, a fixao interna da taxa bsica de juros virara refm da argumentao neoclssica de incerteza.41 Isto significa que somado s condies histricas de consolidao do mercado financeiro brasileiro, as regras da globalizao cristalizaram uma rede de agentes determinantes nos mercados internacionais no que se refere ao conceito de riscodos pases emergentes. Este fato transformou a fixao das taxas bsicas de juros, por parte das autoridades monetrias desses pases, num mecanismo tomador de informaes referente disposio dos mercados, quanto aquisio dos ttulos do governo dadas as inmeras debilidades fiscais e de fundamentos, alm das deficincias
41 A questo keynesiana de expectativas autorrealizveis emerge de um modelo heterodoxo completamente diferente. No caso de Keynes, fundamentos no so importantes j que eles no podem ser a base para expectativas do futuro em um mundo onde prevalece o estado de incerteza radical, pois mesmo se variveis fundamentais de distribuio de probabilidade condicional existissem no seria possvel realizar previses confiveis em um mundo no ergdico. De acordo com Keynes, os fundamentos seriam dependentes das expectativas dos agentes e mais especificamente do animal spirits. No h uma separao clara possvel entre fundamentos e bolhas, de certa forma ambos so parte de um mesmo fenmeno e dependentes do estado das expectativas. No caso das taxas de juros, se mais agentes acreditarem que elas iro subir e por isso vendem os ttulos, maior ser o aumento das mesmas (FALCO SILVA, 2002).
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crnicas das contas externas, que seriam assim retroalimentadoras da possibilidade de default na dvida pblica. O histrico da dvida pblica brasileira demonstra o contrrio neste aspecto quanto ao pagamento dos ttulos pblicos, exceto em raros momentos de tentativa de subindexao e de alongamento unilateral do estoque, como as ocorridas nos Planos Cruzado e Collor I, respectivamente. No obstante, a demanda por esses papis sempre foi alta porque a financeirizao da economia brasileira sempre teve na dvida pblica um alicerce seguro. No h como classificar o ttulo pblico brasileiro numa categoria elevada de risco, pois se olharmos o retrospecto do endividamento interno em conjunto ao crescimento do setor financeiro na economia brasileira, veremos que ambos emergiram em conjunto, no havendo risco algum de tal ruptura, conforme afirma a teoria convencional.
[...] Ttulos pblicos em mercados normais oferecem um trade-off entre retorno e risco de mercado, varivel com a maturidade efetiva do ttulo. O risco de crdito geralmente inexistente, dado que os ttulos carregam consigo o pleno crdito da entidade emissora, e o risco de liquidez normalmente administrado pelo gestor da dvida, ao distribu-lo pelas maturidades em que o papel negociado. No Brasil, nos ltimos anos, o risco de crdito inexistente (exceto nas ocasies em que raramente h razes para se esperar iniciativas de polticas de default). O risco de mercado foi eliminado pela indexao e pela taxa de juros de curto prazo (Selic), e o risco de liquidez mantido baixo, pela disposio sempre elevada das instituies participantes, especialmente o Banco Central, em servir de comprador de ltima instncia destes ttulos (CARDIM DE CARVALHO, 2004, p. 15-16).
5 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da estabilizao ps-Plano Real (1994-2004)

As finanas pblicas, de modo oposto aos planos de estabilizao anteriores, pautaram-se num ajuste prvio do oramento pblico, ao final de 1993, por meio do Fundo Social de Emergncia, posteriormente chamado de Fundo de Estabilizao Fiscal, que permitira inicialmente a desvinculao de 20% das receitas da Unio para fins de contingenciamento oramentrio de forma provisria. A base do financiamento pblico se mostrava incerta diante da expectativa do fim do processo inflacionrio a partir de julho de 1994, por que o regime de administrao de boca do caixa
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perderia em si sua essncia num ambiente de estabilidade inflacionria, tanto no lado da receita quanto do lado da despesa. No lado da receita, por mais que prevalecesse a converso dos impostos federais em Ufir, a prpria Ufir perderia a velocidade de reajuste se comparada aos tempos da antiga acelerao inflacionria. No lado da despesa, a corroso oriunda da inflao desaparecera, e o prprio crescimento natural do gasto pblico, referente ao crescimento vegetativo da populao, com destaque s novas aposentadorias a cada ano (englobando o funcionalismo pblico e o regime geral do Instituto Nacional de Seguridade Social INSS), iria impor um incremento nas execues oramentrias; agora de modo real, em substituio s velhas correes nominais, fceis de serem manipuladas. A soluo do ponto de vista da poltica fiscal fora, desde ento, a adoo de uma poltica fiscal rgida, a qual contemplou a elevao progressiva da carga tributria e o corte de despesas e de novos investimentos que vieram estabelecer o equilbrio oramentrio num ambiente de uma moeda estvel sem os velhos esquemas de indexao. O crescimento gradual e contnuo da carga tributria foi o verdadeiro termmetro do processo de desinflao sofrido pela economia brasileira ao longo do perodo supracitado, passando de 28,6% do PIB em 1996 e 1997, para 32,6% em 2000, e por fim para 35,9% em 2004, quando a dvida interna como proporo do PIB sara da casa dos 20,7% para 44,3% (ver tabela 7). O efeito da desinflao sobre o financiamento pblico e sobre a dvida interna foi, sem dvida, o da prtica de um aperto fiscal e monetrio para o primeiro e o de um crescimento exponencial para a dvida interna. Em tempos de inflao sob controle (sem regras de indexao generalizada), possvel auferir receitas pblicas via aumentos de impostos sem haver presses inflacionrias em cadeia, dado o represamento da demanda agregada, o que possibilitara o crescimento real da carga tributria, a despeito de seus contraefeitos. Como exemplos desses contraefeitos se destacaram o desestmulo expanso de investimentos de capital fixo, pelo setor privado (ver o crescimento das alquotas do PIS/Cofins, entre outros impostos incidentes sobre a produo), e a perda de poder aquisitivo de segmentos sociais, como a classe mdia. Segmento de renda este que sofrera um achatamento de seus rendimentos reais por conta do aumento do IR para pessoas fsicas, resultante do congelamento da tabela do IR, praticado de 1996 a 2003. Esse crescimento da carga tributria derivou do crescimento dos servios da dvida pblica, com maior nfase s despesas com juros reais. Nada mais do que uma transferncia contnua de renda entre os setores produtivo e financeiro, utilizando para isto o represamento da poupana pblica como canal de transmisso desta lgica de concentrao de renda. A dvida interna, que j se estabelecera desde os anos 1980 como um elemento alimentador da especulao financeira, pautada nos instrumentos da correo monetria e cambial, se fortalecera e assumira em definitivo o comando sobre a base de remunerao do sistema financeiro. A restaurao do padro monetrio e de todas as funes
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clssicas da moeda no inverteu a lgica especulativa do mercado financeiro, construda ao longo de mais de trinta anos desde a introduo da correo monetria e consolidada com a convivncia de uma inflao de mais de dois dgitos mensais:42 o que de fato deu continuidade desacelerao da atividade produtiva, no momento em que os custos de oportunidade referentes rentabilidade dos ativos financeiros se transformaram na melhor alternativa lquida para a execuo dos investimentos de capital.
[...] Num mundo de incerteza, a escolha de investir em ativos menos lquidos ir demonstrar um elevado grau de confiana no futuro e vice-versa. Como moeda e ativos financeiros so vistos, numa economia monetria, como ativos que competem com os fixos, o ritmo dos investimentos em ativos de capital depender do estado das expectativas. Assim, as expectativas sobre a lucratividade da aplicao e a preferncia pela liquidez so os guias para a implementao de planos de investimento (FEIJ, 1999, p. 121).
A desinflao, reforada pelas aberturas comercial e financeira, na verdade, acirrou o direcionamento da economia para a esfera financeira, desviando recursos da poupana interna, que certamente contribuiriam para a expanso da taxa de investimento e de toda a produo agregada. A taxa de investimento, desde 1994, caiu de 20,75% para valores que oscilaram entre 18% e 19%, como exemplo o ano de 1999 com 18,91% (GONALVES, 2005, p. 198).
[...] o crescimento da dvida pblica, que nos anos 80, perodo de altas taxas de inflao se constituiu em pea chave da ciranda financeira e alimentou os lucros das instituies financeiras, no desapareceu com a queda da inflao. No perodo ps-Real, ao contrrio da expectativa dominante, a dvida pblica continuou sendo o ponto de apoio fundamental da especulao financeira, principalmente a partir de maro de 1995 (FILGUEIRAS, 2003, p. 166).
A desindexao e o estabelecimento de uma referncia monetria, o Real, apenas cumpriram a atribuio de debelar a inflao, entretanto, a dinmica financeira no foi modificada na essncia, por mais que se tenha restabelecido a demanda por moeda. O sistema financeiro, at mesmo, aprimorou seus lucros por meio do mercado de ttulos em substituio velha ciranda financeira.
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Tabela 7 Dvida interna, carga tributria, crescimento do PIB e inflao

Anos 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Dvida interna (%PIB) 20,7 24,9 29,4 30,2 36,9 39,0 39,7 42,2 41,2 46,3 44,3 Carga tributria (%PIB) 27,9 28,0 28,6 28,6 29,3 31,1 32,6 34,0 35,6 34,9 35,9 Cresc. PIB (%) 5,9 4,2 2,7 3,3 - 0,1 0,8 4,4 1,3 1,9 0,2 4,9 Inflao (IPCA) 2312,0 22,41 9,56 5,22 1,65 8,85 5,97 7,67 12,53 8,5 5,5
Fonte: Banco Central, IBGE, FGV.
De modo semelhante ao que ocorrera na primeira metade dos anos 1980, as operaes de esterilizao43 e as altas taxas bsicas de juros, como componentes de uma poltica monetria contracionista, atuaram no crescimento explosivo da dvida interna. S que na dcada de 1990, a compra de divisas pelo Banco Central se direcionara para a formao de reservas internacionais, dentro do esquema de estabilizao do Real, ao contrrio da crise da dvida externa, em que a compra de divisas se dera para o pagamento de juros em moeda estrangeira. A diferena na aquisio dessas divisas est no fato de que nos anos 1980 elas proviam dos saldos comerciais, e na segunda metade dos anos 1990 proviam do saldo da conta de conta de capitais. O que importa frisar que em ambas as situaes o endividamento interno fora impulsionado pela mesma razo: pela crise do balano de pagamentos, mais precisamente, por conta da vulnerabilidade externa da economia brasileira (GONALVES, 2005, p. 124).
[...] Como bem salienta Kregel (1999), a dependncia excessiva de fluxos de capitais externos leva a que aes de poltica monetria sejam contrrias estabilizao macroeconmica. Participao crescente dos juros entre as despesas do governo compromete o carter estabilizador do multiplicador keynesiano. No Brasil, no perodo recente, destaca Kregel (1999), os gastos do governo federal com o pagamento dos juros da dvida pblica so superiores a seus dispndios com salrios e ordenados. Ao mesmo tempo as taxas de juros elevadas acabam induzindo aritmtica perversa destacada por Sargent (1986) e que impede qualquer regra de poltica monetria. O crescente estoque de ttulos, relativamente aos meios de pagamentos, resultantes de uma forte poltica de esterilizao, de um
43 No perodo 1994-1997, a entrada lquida de capitais promoveu a expanso do passivo externo e das reservas do Bacen, cuja poltica de esterilizao monetria levou ao crescimento da dvida pblica interna. Na fase de sada lquida, a queda das reservas foi acompanhada da elevao dos juros, o que encareceu o servio da dvida e determinou o rpido crescimento da relao dvida/PIB (BELLUZZO, 2004).
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lado, e do financiamento do dficit pblico operacional, de outro, pode ser interpretado como uma pr-condio para um ataque especulativo liderado por ativos financeiros. Assim, entre as lies que aprendemos com os programas de estabilizao com ancoragem cambial, implementados na Amrica Latina nos anos 1990, podemos salientar os problemas derivados da vulnerabilidade do setor externo e da vulnerabilidade financeira interna, que se somam dinmica do endividamento pblico; concluindo que a evoluo da dvida interna passa a ser subordinada aos objetivos da poltica de estabilizao e ao equilbrio de curto prazo (FALCO SILVA, 2002).
6 A estrutura da dvida mobiliria federal (1994-2004)

Conforme demonstrado na tabela 8, a evoluo do perfil da dvida mobiliria entre 1994 e 2004 retrata as diversas nuances da forma de financiamento do Estado brasileiro via colocao de ttulos pblicos. A absoro de recursos da poupana interna, por meio da rolagem da dvida interna, fizera com que houvesse a necessidade constante de aumentos da carga tributria para fazer jus ao crescimento dos servios dessa dvida. De forma concomitante, as modificaes das carteiras de ttulos emitidos se deram de acordo com as variaes do grau de preferncia pela liquidez de seus compradores diante dos sucessivos abalos externos, alm das bolhas especulativas (outra marca da preferncia pela liquidez), vide os exemplos de 1999, 2001 e de 2002.44 Tabela 8 Dvida mobiliria federal 1994-2004 (participao percentual por indexador)
Perodo 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Saldo
(R$ bilhes)
Cmbio TR 8,3 7,6 9,4 15,4 21,0 24,2 22,3 28,6 22,4 10,8 5,2 7,2 6,9 7,9 8,0 5,4 3,0 4,7 3,8 2,1 1,9 3,1
IGP-M 2,6 2,2 1,8 0,3 0,3 0,3 1,6 4,0 7,9 8,7 4,9
SELIC IGP-DI Prefixado TJLP 15,6 15,2 18,6 34,8 69,1 61,1 52,2 52,8 60,8 61,4 57,1 0,1 2,1 4,4 3,0 3,1 2,4 1,8 65,2 65,8 61,0 40,9 3,5 9,2 14,8 7,8 2,2 12,4 19,7 1,1 2,3 1,4 0,6 0,2 0,1
Outros 0,5 1,6 2,4 3,1
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
61,78 108,48 176,21 255,50 323,86 414,90 510,69 624,08 623,19 731,85 810,26
Fonte: Boletim do Banco Central, vrios nmeros (1994-2004).

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Anos em que o mercado interno registrou as maiores procuras por ttulos indexados ao cmbio.
Ao final de 1994, de um estoque de R$ 61,78 bilhes, R$ 40,28 bilhes (65,2%) correspondiam a ttulos prefixados, como LTN e BBC, e R$ 9,63 bilhes (15,6%) a ttulos ps-fixados como as LFT.45 A participao dos ttulos cambiais no montante total da dvida pblica interna saltara vertiginosamente desde a adoo do Real, passando de R$ 5,12 bilhes (8,3%) em 1994, para R$ 68,01 bilhes (21,0%) em 1998, reflexo direto da desconfiana do mercado em relao continuidade do regime de bandas cambiais aps os sucessivos choques externos; o mesmo fato pode ser dito para o crescimento da preferncia por ttulos ps-fixados, pois estes tiveram seus rendimentos fortemente majorados conforme se davam as elevaes da taxa bsica de juros diante da necessidade de dar prosseguimento captao de poupana externa. J ao final de 1998, de um estoque de R$ 323, 86 bilhes, apenas R$ 11,33 bilhes (3,5%) correspondiam a ttulos prefixados, sendo R$ 223,78 bilhes (69,1%) compostos por ttulos ps-fixados atrelados Selic, o maior percentual registrado at hoje. Situao essa, originada das variaes da demanda por ttulos pblicos entre 1994 e 1998,46 durante a vigncia da ncora cambial, transparecendo o peso da vulnerabilidade externa da economia brasileira sobre as decises de composio das carteiras de investimento de portfolio. Vulnerabilidade esta que impusera o retorno Brasil ao Fundo Monetrio Internacional (FMI), em dezembro de 1998, como decorrncia dos solavancos causados pela crise russa, numa demonstrao do nvel de deteriorao das contas externas poca (em funo desses cinco anos de sobrevalorizao cambial, desde 1994); e que mesmo aps a captao desses emprstimos de regularizao, a manuteno do sistema de flutuao suja das bandas cambiais se tornara invivel dadas as vultosas perdas dirias de reservas internacionais (nos primeiros dias de 1999) e a forte bolha especulativa formada em torno dos ttulos cambiais. Culminando, durante o ano de 1999, na substituio do modelo de estabilizao via
45 Entre janeiro e julho de 1994, s vsperas do Plano Real, a parcela de ttulos indexados ao cmbio foi sendo reduzida, assim como a parcela indexada inflao e a parcela prefixada. A dvida mobiliria foi sendo rolada com a utilizao de ttulos ps-fixados. Em junho de 1994, apenas 10,7% da dvida mobiliria federal se encontravam atrelado variao cambial. A maior parte, 45,7%, estava atrelada variao da taxa de overnight (os ttulos de menor risco), enquanto 25,5%, do total da dvida, indexado ao IGP-M. O total de ttulos prefixados correspondia a 7%. Com inflao menor e desindexao da economia, o mercado de ttulos adotou novas caractersticas. A proporo de ttulos nominais, que chegou a zero em 1989, voltou a crescer de forma expressiva aps o Plano Real. O governo pde ofertar mais ttulos prefixados e atuou no mercado com leiles de LTN e BBC. Dentro de um programa de desindexao da economia, procurou-se evitar ttulos indexados a ndices de inflao, mais pelo efeito psicolgico que isso poderia causar do que pelo efeito inflacionrio concreto, j que no existem evidncias empricas de que a indexao de ttulos inflao seja inflacionria. 46 Durante os anos de 1995 e 1996, ainda sobre o efeito do sucesso do Plano Real, foi aumentada a colocao de LTN e BBC, reduzindo a exposio aos demais indexadores da dvida pblica. Em setembro de 1996, a parcela prefixada chegou ao pico de 62,4%, enquanto as parcelas indexadas ao cmbio, inflao e taxa de juros de curto prazo correspondiam a 7,9%, 2,0% e 17,9% respectivamente. Aps meses ofertando basicamente BBC, LTN e NTN-D, no incio de 1997, o governo ofertou NBC-E e aumentou a parcela de NTN-D, tentando conter o aumento da demanda por dlares, causada pelos resultados ruins da balana comercial. Em outubro de 1997, o Brasil comeou a sofrer contgio da crise asitica, e o Banco Central se viu obrigado a aumentar a taxa de juros (Selic) de 20,70% para 43,41%. Nos ltimos quatro meses de 1997, com a deteriorao da situao na sia, a procura por hedge contra a possvel desvalorizao do Real cresceu, e a participao de ttulos cambiais no total da dvida mobiliria chegou a 15,42%, em dezembro de 1997. Ao longo de 1998, a parcela cambial foi sendo gradativamente aumentada, sobretudo com a colocao de NBC-E e NTN-D. A partir do segundo semestre j se comeou a sentir os efeitos do contgio da crise russa, quando o governo optou pela reduo da emisso de ttulos prefixados, o que fez saltar a participao dos ps-fixados para 69,10% ao fim de 1998. Vale tambm ressaltar que, em setembro de 1998, mais um ttulo cambial foi criado: a Nota do Banco Central-Srie F; com o objetivo de estender a possibilidade de hedge aos agentes na tentativa de reduzir o fluxo de divisas para fora do pas. O prazo mnimo era de trs meses, com atualizao do valor nominal do ttulo de acordo com a variao da cotao de venda do dlar no mercado, sendo consideradas as taxas mdias dos dias anteriores s datas de emisso e resgate do ttulo. A taxa de juros contratada foi estabelecida em 6% a.a. com pagamentos semestrais. O principal seria pago em parcela nica no vencimento. Em outubro de 1998, a parcela prefixada ainda teve uma pequena elevao por causa da criao do Bnus do Banco Central-Srie A (BBC-A), mas esse aumento no se sustentou dadas as presses do mercado. A reduo da maturidade foi causada pela colocao de ttulos prefixados e curtos, o que aproximou os vencimentos e aumentou os riscos de rolagem da dvida. Com o aumento das incertezas quanto continuidade do regime cambial, at mesmo os ttulos prefixados de maturidade curta no foram mais possveis de serem ofertados. Assim, a colocao de ttulos ps-fixados e indexados ao cmbio (substituindo os prefixados) permitiu que a maturidade voltasse a crescer. J se percebia, entretanto, o custo nesta opo por estes ttulos indexados, j que um futuro aumento na taxa de juros ou uma depreciao do cmbio elevaria os custos da dvida pblica.
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ncora cambial em favor da trade: superavit primrio, cmbio flutuante e metas de inflao, transferindo para a poltica monetria, a responsabilidade absoluta pelo novo modelo de estabilizao. De 1999 a 2004, a participao percentual dos ps-fixados sofreu pequena reduo, de 61,1% (R$ 253,50 bilhes) para 57,1% (R$ 462,98 bilhes), apesar de continuar representando a maioria absoluta dos ttulos da dvida mobiliria. Os ttulos prefixados conseguiram melhorar sua posio, de 9,2% (R$ 38,17 bilhes) para 19,7% (R$ 159,62 bilhes), mas ainda muito pequena dada a necessidade de reduo dos custos relacionados aos ttulos presos variao da Selic. A maior queda significativa se deu com os ttulos cambiais, saindo de 24,2% (R$ 100,40 bilhes) para 5,2% (R$ 42,13 bilhes), um sinal claro do fim da necessidade de captao de poupana externa, quando o pas passara a apresentar superavits nas contas externas, sobretudo em conta-corrente.47 As bolhas especulativas do perodo foram observadas em 1999, 2001 e 2002. Em todos esses anos, a procura por ttulos cambiais evidenciara a estrutura especulativa do mercado financeiro nacional, ao requerer a constante emisso de ttulos cambiais como forma de barganha em relao ao que seria uma possvel fuga dos portflios financeiros na direo da compra de dlares. J que os sinais da restrio externa, resultantes das deficincias do balano de pagamentos, demonstravam um nvel insuficiente de aquisio de divisas para o fechamento das contas externas e ressaltavam a dimenso atribuda conta de capitais no papel crucial deste fechamento. O cmbio flutuante, instalado desde janeiro de 1999, ainda no havia trazido resultados expressivos para o saldo em conta corrente, permanecendo, em tese, uma situao de vulnerabilidade externa quase semelhante vivenciada nos anos da ncora cambial. Conforme os dados da tabela 9 ficam evidentes os dois ttulos de maior preferncia pelo mercado financeiro ao final de 2004: a LFT (atrelada Selic) e a LTN (prefixada). No entanto, o peso dos ttulos ps-fixados (a exemplo das LFT) refletiu o grau de exigncia do mercado financeiro quanto aos ttulos mais lquidos possveis, tendo atingido, em 2004, o estoque de LFT em R$ 457,75 bilhes (56,49%), seguido do estoque de LTN em R$ 159,95 bilhes (19,74%). Dentre os ttulos de menor procura estavam as NTN-D, com um estoque de R$ 11,71 bilhes (1,45%), um exemplo da diminuio da procura por ttulos cambiais. Este formato da dvida interna imps sem dvida uma perda de eficincia da poltica monetria na tentativa de reduo de seu estoque, pois pelo fato de 57,14% do estoque estar atrelado Selic, em 2004, poca, uma elevao de 1% na taxa Selic corresponderia a um aumento mdio de R$ 4 bilhes no estoque total dessa dvida. Uma soluo apontada por muitos analistas consiste em promover estmulos aos ttulos atrelados variao do ndice de preos. Ttulos tais, a exemplo das NTN-C, que registravam baixa participao na composio percentual do estoque da dvida mobiliria em dezembro de 2004, somente 9,51% do total (R$ 77,07 bilhes).
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O primeiro superavit em conta-corrente aps vrias dcadas foi da ordem de US$ 4 bilhes, em 2003.
[...] preciso que se reduza a proporo de ttulos atrelados taxa Selic e ao cmbio e seja aumentado o volume de ttulos indexados inflao. Desse modo, elevaes na taxa de juros para arrefecer presses inflacionrias tambm contribuiriam para redues na razo Dvida/PIB. Por conseguinte, haveria um incremento na credibilidade da poltica antiinflacionria que favoreceria a estratgia de ampliao do prazo da dvida pblica (MENDONA, 2004, p. 139).
Estoque da dvida pblica mobiliria federal interna em poder do pblico por ttulo (R$ milhes, dezembro de 2004)
Negociveis oferta pblica Banco Central NBCE Total Tesouro Nacional LFT LTN NTN-F NTN-C NTN-D NTN-B Outros Dvida securitizada Certificados LFT-E/M TDA Total Total geral 370.238,82 159.959,51 2.775,77 72.927,44 8.956,41 14.641,46 0,34 629.499,77 643.083,71 87.518,17 4.144,68 2.758,41 10.790,86 13.488,06 25.288,77 13.955,56 2.410,78 160.355,28 160.355,28 457.756,99 159.959,51 2.775,77 77.072,12 11.714,81 25.432,32 13.488,06 25.288,77 13.955,90 2.410,78 789.855,05 803.438,99 3.278,57 159,72 3.387,04 6.825,33 6.825,33 457.756,99 159.959.51 2.775,77 77.072,12 11.714,81 25.432,32 16.766,63 25.448,49 17.342,94 2.410,78 796.680,38 810.264,32 13.583,94 13.583,94 13.583,94 13.583,94 13.583,94 13.583,94 Negociveis emisso direta Total negociveis Inegociveis Total geral
Tabela 9
Fonte: Boletim do Banco Central, dezembro de 2004 .
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7 A estrutura dos prazos dos ttulos pblicos aps a flutuao cambial de 1999
A relativa rigidez dos prazos mdios de resgate dos ttulos pblicos entre 1999 e 2004 pode ser explicada por meio da preferncia pela liquidez,48 pois os exemplos de 1999, 2001, 2002 e 2004 servem para um perfeito balizamento por se tratarem de perodos completamente distintos. Em 1999, ocorreu a mudana no regime cambial, alm de um acirramento da poltica monetria por conta do repique inflacionrio. Em 2001 e 2002, os movimentos de hedge do mercado financeiro fizeram dos ttulos cambiais o principal destino das aplicaes, sendo que, em 2002, a especulao no mercado cambial (com o dlar ultrapassando o valor de R$ 4,00) se baseara na argumentao para o chamado risco eleitoral, acarretando numa inflao acumulada de 12,53%. Em 2004, a realidade do ponto de vista dos fundamentos macroeconmicos j era outra, a inflao estava controlada ao nvel prximo da meta acertada, o superavit primrio superara a marca de 4% do PIB (R$ 81,1 bilhes, 4,63% do PIB) e o pas apresentara um superavit operacional de R$ 38,07 bilhes (2,06% do PIB) e um superavit em conta-corrente no balano de pagamentos de US$ 11,7 bilhes49 (1,94% do PIB). No necessitando, obviamente, de poupana externa. As mudanas nas preferncias do mercado por cada modalidade de ttulo apenas representaram migraes internas das composies de portfolio na direo do ttulo que demonstrasse a maior rentabilidade e liquidez em cada momento distinto do perodo 1999-2004. Porm, os prazos mdios de resgate de toda a carteira de ttulos oscilaram muito pouco, a despeito das melhoras tanto fiscais quanto externas, observadas ao fim desse perodo em questo. Por mais que tivesse havido melhoras substanciais nas contas externas e no controle da inflao, a taxa de juros e os prazos mdios de vencimentos dos ttulos pblicos se mantiveram praticamente inalterados. Quer dizer, a dvida interna acabou apresentando uma trajetria estacionria, independente das condies vivenciadas pela economia brasileira; demonstrando que a argumentao neoclssica de que o problema relacionado dvida interna se refere s questes de fundamentos no se verifica empiricamente, vindo tona que o mercado de ttulos j possui uma forma predeterminada (de curto prazo) para a aquisio dos ttulos pblicos. Isto a clara demonstrao do poder que este mercado exerce sobre a formulao da poltica econmica brasileira, utilizando continuamente a retrica de um possvel risco de default para justificar o que na verdade corresponde manuteno da caracterstica de preferncia pela liquidez, construda durante o perodo de alta inflao dos anos 1980 e mantida at os dias de hoje.
Numa economia, sujeita incerteza no redutvel ao clculo de probabilidades, os indivduos valorizam a posse de ativos lquidos nos portfolios. Dessa forma, eles s estaro dispostos a reter ativos ilquidos se lhes for oferecida uma recompensa explcita pela renncia posse de ativos lquidos. Essa recompensa precisamente a taxa de juros. A Teoria da Preferncia pela Liquidez afirma, portanto, que ativos com diferentes graus de liquidez devem proporcionar aos indivduos que os retm, recompensas monetrias inversamente proporcionais ao seu grau de liquidez (OREIRO, 1999, p. 229). 49 O maior superavit em conta-corrente at ento verificado na histria brasileira, desde o incio da medio em 1947. No ano anterior, 2003, o superavit fora de US$ 4,6 bilhes, superando os deficits de US$ 7,75 bilhes em 2002, US$ 23,21 bilhes em 2001, US$ 24,22 bilhes em 2000, US$ 25,33 bilhes em 1999 e US$ 33,41 bilhes em 1998.
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Prazos mdios da dvida mobiliria federal por tipo de rentabilidade

Em meses Prefixado Selic Dez. 1999 Dez. 2000 Dez. 2001 Dez. 2002 Dez. 2003 Dez. 2004 2,00 5,15 3,45 3,06 6,50 5,63 19,88 27,61 36,39 21,83 22,74 17,49 ndice de preos Cmbio 63,02 59,11 68,45 79,18 77,88 76,74 24,71 28,50 25,36 35,47 40,51 58,41 TR 118,58 101,82 91,43 98,46 92,75 94,95 Outros 11,27 11,04 18,21 15,27 10,17 5,87 Total 27,13 29,85 34,97 33,24 31,34 28,13
Tabela 10
Fonte: Boletim do Banco Central, vrios nmeros (1999-2004).
Como exemplos dessa rigidez da estrutura de prazos (utilizando-se os dados da tabela 10), os ttulos atrelados Selic, sobretudo as LFT, passaram de um prazo mdio de 19,88 meses em dezembro de 1999 para 17,49 meses em dezembro de 2004. Significa dizer que apesar da melhora de todos os fundamentos, ao fim desses anos, os prazos mdios dos ttulos de maior peso na dvida mobiliria federal, que deveriam, em tese, terem sido alongados, foram exatamente encurtados, como prova da ainda desconfiana do mercado financeiro adiante da solidez das contas pblicas. Observou-se, tambm, por estes mesmos dados que os prazos mdios dos ttulos atrelados ao cmbio e ao ndice de preos se comportaram inversamente em relao s respectivas demandas, os quais foram transformados em substitutos diretos dos ttulos ps-fixados, e em parte aos prefixados, vide os exemplos dos ttulos cambiais, passando de 24,71 meses em dezembro de 1999 (no auge de sua demanda) para 58,41 meses em dezembro de 2004; o mesmo fato verifica-se com os ttulos vinculados aos ndices de preos durante o mesmo perodo, de 63,02 meses (quando o IPCA anual atingira 8,85% em 1999) para 76,74 meses (j com um IPCA anual de 5,5%). O crescimento da demanda por ttulos ps-fixados foi resultado de um processo contnuo da presso dos agentes do mercado financeiro por ttulos com vultosos nveis de liquidez e de rendimentos reais, num universo em que o recurso de utilizao da Selic se tornara em definitivo como o instrumento nico do modelo em vigor de estabilizao. De modo geral, fora verificado o absurdo do contrassenso entre melhora dos indicadores macroeconmicos e rigidez dos prazos de resgate do total dos ttulos pblicos, de 27,13 meses em dezembro de 1999, contra 28,13 meses em dezembro de 2004; um alongamento pfio diante das significativas mudanas conjunturais, apresentadas entre esses anos. Ironicamente, os anos de maior especulao cambial, 2001 e 2002, foram justamente os anos de maior alongamento do prazo total dos ttulos (34,97 meses em 2001 e 33,24 meses em 2002), em perodos cujos indicadores do risco-pas atingiram os maiores nveis at hoje registrados, anos estes, responsveis at mesmo por um novo pequeno ciclo de crescimento da dvida pblica externa.
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No somatrio das dvidas interna e externa, a dvida pblica brasileira fechou o ano de 2004 em R$ 1,047 trilho de reais, situando-se como uma das maiores dentre as economias emergentes. De modo contrrio aos outros pases emergentes e ao que ocorrera nos anos 1980 e incio dos anos 1990, a dvida externa no Brasil (a partir dos saldos externos positivos desde 2003) deixou de ser um problema grave e seu peso se reduziu em comparao com a interna; sendo o endividamento pblico interno o grande n atual da economia brasileira, principal responsvel pelos entraves rea fiscal e retomada do crescimento, pelo fato de os ttulos pblicos competirem diretamente com as oportunidades de retorno dos investimentos em capital produtivo.
8 Consideraes finais
A dvida interna cresceu junto com a inflao, desde a criao da correo monetria, porm no diminuiu com o fim do quadro crnico inflacionrio presenciado por mais de trs dcadas. A transio dos anos 1970 para os anos 1980, com a deflagrao de uma rota de acelerao inflacionria irreversvel at ento, representou a ruptura de toda a forma de confiana sobre a moeda nacional, o que num quadro resultante da combinao de uma economia integralmente indexada, em conjunto a choques externos, impulsionou uma corrida por ativos lquidos. Os ttulos pblicos exerceram a partir da o papel que cabia moeda na formulao original da demanda especulativa de moeda, o papel de assegurar liquidez e garantia de retorno em momentos de incerteza, especificamente por se tratar de ttulos indexados e respaldados na correo monetria. A inflao, ao longo dos anos 1980 e incio dos anos 1990, condicionou a preferncia pela liquidez por meio das quase moedas e acelerou o crescimento do estoque da dvida interna por conta da correo monetria. No entanto, o governo interferiu no clculo da correo monetria por diversas vezes como meio de desvalorizar o estoque total da dvida, a exemplo dos Planos Cruzado e Collor. Dessa modificao se originou a capacidade de utilizao da inflao como instrumento de reduo da dvida interna, de forma contrria a tudo que at ento se havia observado, no momento em que vrias formas de expandir a correo monetria, ou indexao propriamente dita aos tributos, ps fim ao efeito Tanzi da receita pblica, tendo como contrapartida a no indexao do gasto. Todo o esquema de indexao, partindo de uma acelerao inflacionria rumo hiperinflao, nos moldes clssicos, provocou a reduo expressiva da demanda por moeda e a transferncia macia do estoque de riqueza para a forma de depsitos indexados, criando um ambiente de convivncia com uma inflao cada vez mais alta. Todavia, sem haver alguma forma explcita de dolarizao ou de especulao com ativos reais. A correo monetria fazia do setor bancrio financeiro o melhor refgio diante da acelerao
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inflacionria, e as quase moedas eram a certeza da liquidez, destoando da tendncia convencional dos exemplos histricos de hiperinflao. A reduo da demanda por moeda inverteu o uso das receitas de senhoriagem dos tempos de inflao alta e descontrolada (como nos anos 1980 e 1990) em comparao aos nveis de inflao moderada e ascendente (como nos anos 1960 e 1970). A principal razo para que os programas de desenvolvimento, dos anos 1960 e 1970, no tivessem resultado integralmente em endividamento interno, fora o fato de que a maior parte das despesas de investimento do setor pblico ter sido diluda no oramento monetrio; alm de recursos de fontes parafiscais, como os recursos do BNDES, sem ter gerado, com isto, a necessidade constante de emisso de ttulos pblicos como meio de captao da poupana do setor privado. A nica fonte necessria de captao de recursos para a execuo desses investimentos pblicos era a captao externa, dadas as razes estruturais do balano de pagamentos brasileiro. A capacidade de uso da senhoriagem como receita pblica, desde o comeo dos anos 1990, passara a integrar uma estratgia de fechamento das contas pblicas, em complemento ao recurso de boca do caixa. Entretanto, a perda diria do valor real da moeda fizera com que a emisso monetria passasse a apenas cumprir um papel contbil quanto s execues oramentrias a curto prazo, muito aqum do papel exercido durante dcadas, o de suprir recursos para a promoo de projetos de desenvolvimento. A estabilizao dos nveis de inflao no reverteu o sistema de financeirizao da economia, mas, ao contrrio, ressuscitara o crescimento da dvida interna como forma de explicitao e capitalizao dessa financeirizao. E, neste processo, tanto na inflao, quanto na desinflao, a dvida interna representou uma vlvula de escape, seno um amortecedor dos choques externos das ltimas dcadas, convertendo vulnerabilidade externa em endividamento interno graas presena da preferncia pela liquidez50 dos agentes do mercado de ttulos pblicos, uma caracterstica intrnseca, consolidada e herdada justamente dos tempos de alta inflao. Fato este que pode ser comprovado pelo fracasso da tentativa inicial de se prefixar a maior parte do estoque da dvida interna, pois, ao fim de 2004, os ttulos ps-fixados haviam assumido a liderana na composio total do estoque; retornando praticamente aos mesmos nveis do primeiro semestre de 1994, antes do lanamento do Real, em tempos cuja regra de ps-fixao dos ttulos era inerente prpria existncia da indexao, algo desnecessrio, em tese, dentro de um cenrio de preos estveis. A formao de bolhas especulativas no mercado cambial, tanto na demanda por ttulos atrelados ao cmbio, quanto na prpria demanda por moedas estrangeiras (nos anos de 1998, 1999, 2001 e 2002), nada mais foi do que uma reao defensiva do mercado financeiro nacional; em conjunturas cujo balano de pagamentos se encontrava ainda debilitado.
50 A questo do curto prazo quanto ao resgate dos ttulos pblicos derivou justamente da preferncia pela liquidez, numa caracterstica intrnseca da dvida pblica brasileira, independente de qualquer conjuntura.
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O incremento da demanda por ttulos cambiais e ps-fixados, em momentos distintos, era o retrato da convergncia das expectativas deste mesmo mercado em relao a uma suposta volta da inflao, exigindo, ento, a emisso destas modalidades de ttulos como forma de um sinal quanto manuteno da estabilidade.
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Poltica Fiscal e Dvida Pblica

Poltica Fiscal e Dvida Pblica Carlos Alberto Lanzarini Casa

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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2 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexao (1964-1980)

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Tabela 1 Dvida interna, carga tributria, crescimento do PIB e inflao

Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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3 A lgica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexao (1981-1993)

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Fonte: Carneiro, 2002.

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Tabela 3 Dvida interna, carga tributria, crescimento PIB, inflao

Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV.

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

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Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

Poltica Fiscal e Dvida Pblica Carlos Alberto Lanzarini Casa

140.207 152.841 153.807

58.400 81.807 56.692 18.652 64.162

60.888 91.953 60.720 21.383 70.205

69.540 84.267 61.869 21.827 70.111

99.817 87.859 89.884 27.612 70.180

71.614 91.163 68.057 26.294 68.426

Finanas Pblicas XIII Prmio Tesouro Nacional 2008

Poltica Fiscal e Dvida Pblica Carlos Alberto Lanzarini Casa

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A maior parte dessa movimentao correspondeu s aplicaes em derivativos.

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Contas externas do Brasil Mdias anuais e ano selecionado de 1994/US$ bilhes

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Conta capital e financeira e poupana externa

Fonte: IBGE, Banco Central.

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