Sistema financeiro e

do Plano Real crise financeira

desenvolvimento no Brasil

organizadores

Luiz Cludio Marcolino Ricardo Carneiro

Sistema financeiro e
do Plano Real crise financeira

desenvolvimento no Brasil

organizadores

Luiz Cludio Marcolino Ricardo Carneiro

1a edio So Paulo - 2010

Copyright 2010 Sindicato dos Bancrios de So Paulo

Editor

Renato Rovai
Preparao de texto

Anselmo Massad
Coordenadora de produo

Ana Trcia Sanches

Assessoria

Ana Carolina Tosetti Davano

Capa, projeto grfico

Carmem Machado
Diagramao

Thiago Balbi
Reviso

Edma Neiva e Fernanda de Oliveira

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP) (Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

S623

Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil : do Plano Real crise financeira / organizadores Luiz Cludio Marcolino, Ricardo Carneiro. 1. ed. So Paulo : Publisher Brasil e Editora Grfica Atitude Ltda., 2010. 264 p. : il. ISBN 978-85-85938-64-2

1. Sistema financeiro - Brasil. 2. Reforma monetria. 3. Crise econmica. 4. Mercado de capitais. 5. Crdito bancrio. 6. Macroeconomia - Poltica monetria. 7. Governana coorporativa I. Marcolino, Luiz Cludio. II. Carneiro, Ricardo. CDD 332.60981

CDU 336(81)
ndices para catlogo sistemtico:

1. Sistema financeiro : Brasil 336(81) (Bibliotecria responsvel: Sabrina Leal Araujo CRB 10/1507)

So Paulo, 2010 Publisher brasil Rua Bruno Simoni, 170 05424-030 Pinheiros So Paulo (SP) Tel/fax: 55 11 3813.1836 livros@publisherbrasil.com.br www.publisherbrasil.com.br

EDITORA GRFICA ATITUDE LTDA Rua So Bento, 365, 19 andar, 01011-100 Centro So Paulo (SP) Tel: 55 11 3241-0008 www.redebrasilatual.com.br

Sistema financeiro e
desenvolvimento no Brasil
do Plano Real crise financeira

Lus Nassif

Prefcio Apresentao

7 11 17 33 55 89 129 161

Luiz Cludio Marcolino Ricardo Carneiro Luiz Cludio Marcolino Juvndia Moreira Leite

Introduo: Perspectivas do sistema financeiro brasileiro Capitulo 1 Capitulo 2 Capitulo 3 Capitulo 4 Capitulo 5

Dinmica e crise do capitalismo com dominncia financeira

Ricardo Carneiro

A abertura financeira no Brasil: um balano crtico

Andr Martins Biancareli

O mercado de capitais brasileiro no perodo recente: evoluo e singularidades

Giuliano Contento de Oliveira

Bancos e ciclo de crdito: da estabilizao crise financeira

Daniela Magalhes Prates

Formas alternativas de financiamento: microfinanas

Juvandia Moreira Leite Ana Carolina Tosetti Davano

Banco Central e poltica macroeconmica: o regime de metas de inflao

Maria Cristina Penido de Freitas

Capitulo 6 Capitulo 7 Capitulo 8

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Os impactos dos derivativos no Brasil

Maryse Farhi

A economia poltica das holdings financeiras no Brasil

Ana Tercia Sanches Ana Carolina Tosetti Davano

Prefcio
Lus Nassif

Desde o sculo 19, trava-se uma luta intestina, dentro do capitalismo, entre o capital financeiro e o industrial. A seu modo, ambos cumprem funes complementares. Na economia real vicejam os empreendedores, aqueles que identificam oportunidades de negcio, montam suas empresas e galgam com as prprias pernas os degraus do crescimento, de forma lenta e sistemtica. Na economia financeira, os gestores de recursos, trabalhando em geral com capital de terceiros, de capitalistas ou do pblico, enxergando os negcios exclusivamente sob o prisma do preo. A meta comprar ativos baratos e vend-los caros. Em perodos de grandes mudanas tecnolgicas, os gestores de recursos ganham importncia. A flexibilidade do capital financeiro permite agilizar as reciclagens da economia, irrigar setores dinmicos, financiar os novos empreendedores. Em economias maduras, atravs do mercado de capitais, convivem de forma harmoniosa as empresas da economia real e o capital financeiro. Os problemas surgem nos grandes ciclos de financeirizao, como ocorreu nas trs ltimas dcadas do sculo 19 e do sculo 20. A o capital financeiro toma as rdeas nos dentes e deixa de ser funcional. Estabelece-se o embate, um complexo jogo de poder em que teorias econmicas, instituies monetrias, mdia, opinio pblica, tudo mobilizado em uma guerra sem quartel entre o sistema que se convencionou chamar de mercado e os estados nacionais. O Brasil atravessou essa guerra mundial com muitos mortos e feridos. Perdeu crescimento, gerou uma dvida interna monumental, privilegiou as grandes corporaes, esmagou cadeias produtivas inteiras e, principalmente, deixou a economia merc da maldio do cmbio apreciado. Este livro importante para se recuperar as origens desse embate, os fundamentos, as caractersticas desse capitalismo financeiro que, desde o sculo 19, gerou teorias contra e a favor. essencial, por exemplo, entender a maneira como se definem os preos na economia. o segredo que permite compreender o jogo de poder de lado a lado, da economia real e da financeira.
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Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil

Com o preo sendo atrelado ao fluxo de resultados futuros, trazidos a valor presente por determinada taxa de juros, basta um aumento na taxa bsica da economia para reduzir imediatamente o valor presente do ativo. Controlando a poltica monetria, a economia financeira controla todo o sistema de preos de ativos. Esses pontos, ainda que essenciais, passaram despercebidos no profundo processo de mudanas patrimoniais que dominou a economia brasileira nos anos 90, atravs da privatizao e das fuses e aquisies. Bastava o avaliador escolher o indexador dos fluxos para determinar o preo. No caso da Ultrafertil, por exemplo, escolheu-se a taxa bsica de juros internacional, mais a taxa de riscos para as operaes com o Brasil (em plena moratria) e mais a taxa de risco para o setor de fertilizantes. Conseguiu-se, com esses estratagemas, transformar ouro em poeira. Por trs de tudo, a teoria de que criando condies favorveis ao capital especulativo, o desenvolvimento se faria por si s, com os capitais arbitrando preos, transbordando para os emergentes, auxiliando-os a chegar ao patamar dos desenvolvidos. Durante muitos anos, o bordo da lio de casa seguia essa lgica, embora para a opinio pblica chegasse na forma de algo enigmtico, mgico, religioso, como se o sofrimento dos mais pobres fosse a purgao necessria para se alcanar o paraso. Muitos mitos foram criados ao longo desses anos de chumbo, alguns resistindo como ectoplasmas ainda no exorcizados. Um deles que ainda persiste est baseado na lgica de que o desenvolvimento se daria permitindo a concentrao econmica em grandes grupos nacionais amparados por benevolncia no direito econmico e financiamentos do BNDES (Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social). Caberia a esses novos supergrupos o papel de aplainar o caminho do desenvolvimento brasileiro. Toda a lgica de financeirizao servia a esse propsito. O crdito estava disponvel para quem dispunha de acesso s linhas externas. Entrando no pas, os dlares eram convertidos em reais. Depois, o BC emitia ttulos para absorver o excesso de emisso. O resultado final era que a uma expanso do crdito em dlares correspondia um enxugamento proporcional do crdito domstico e uma expanso do mesmo tamanho da dvida pblica. No adiantava o bom senso e o estudo dos processos econmicos histricos demonstrarem que o desenvolvimento algo homogneo, que ocorre quando se criam condies para o desenvolvimento de um tecido econmico e social abarcando pequenas, mdias e grandes empresas. A pobreza do debate e o discurso nico de glorificao do mercado impediam qualquer possibilidade de se inverter essa lgica perversa. Nesses anos, plantaram-se as sementes do pensamento questionador. Mas somente com o advento da crise encerra-se o ciclo da financeirizao, lentamente, penosamente, como em todos os processos histricos brasileiros.
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A reconstruo da nova poltica, a recuperao do papel proativo do Estado e o aproveitamento virtuoso do mercado de capitais exigem uma espcie de exumao do cadver do neoliberalismo estril das ltimas dcadas. Nessa linha, o livro faz, talvez, o melhor apanhado at agora sobre todos os passos dados pelo Brasil, passando de uma economia fechada para uma economia financeira. Ser uma obra de referncia para futuros estudos desse processo. Atravs dele, ser possvel entender o que estava por trs de bordes como fazer a lio de casa; porque medidas aparentemente sem nexo como a ideia de que corte de investimentos pblicos ou de despesas essenciais, como sade e educao, ajudariam o pas a crescer eram, de fato, sem nexo. Mas, principalmente, permitir uma reflexo cuidadosa sobre as razes que levam tantos, durante tanto tempo, a se iludirem com miragens e a usarem com tanta sem-cerimnia o conceito de interesse nacional para acobertar interesses bvios do capital especulativo. Lembro-me at hoje a frase clssica de um ex-Ministro da Fazenda para justificar essa benevolncia com o capital especulativo: so como batedores da cavalaria americana. Vm na frente para saber se o terreno no oferece perigo. Se estiver tudo em ordem, a cavalaria vem atrs. Na poca, olhava para tantas multinacionais do setor produtivo, h dcadas instaladas no pas, e admitia que uma opinio pblica que admitia tal tipo de argumento no estava altura do pas, que se pretendia construir. Hoje em dia, o nvel de conhecimento suficiente para que ao menos lamentemos o tempo perdido.

Apresentao
Luiz Cludio Marcolino1 Ricardo Carneiro2

A parceria entre o Sindicato dos Bancrios e Financirios de So Paulo, Osasco e Regio e o Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Universidade Estadual de Campinas (Cecon-Unicamp) para realizar estudos sobre o sistema financeiro brasileiro e propostas para a sua transformao, cujo resultado sntese o livro que ora apresentamos, constituiu uma iniciativa original e muito promissora. Alm da qualidade do trabalho, como se poder atestar pela leitura, h que destacar tambm, de um lado, a largueza de viso do Sindicato que, por meio de um trabalho conjunto de anlise e reflexo, buscou superar os limites imediatos da atividade sindical, procurando um entendimento mais amplo da natureza e funcionamento do sistema financeiro brasileiro. De outro, a natureza inovadora da ao do Cecon que, rompendo os limites estreitos da atividade acadmica, aceitou realizar um trabalho de cooperao com um organismo vivo e atuante da sociedade. Ao longo dos oito captulos e da Introduo, o livro realiza uma anlise abrangente e variada do sistema financeiro. So abordados temas como a dominncia financeira e a sua crise no plano global, a abertura financeira no Brasil, o funcionamento do mercado de capitais, a evoluo do crdito bancrio, o desenvolvimento das microfinanas, a poltica macroeconmica e, por fim, o funcionamento das holdings financeiras. Esse conjunto de anlises est sintetizado na Introduo, na qual se resume tambm o conjunto de propostas para reformulao do financiamento do desenvolvimento no Brasil. A elevada importncia dessas ltimas impe que elas sejam destacadas nesta Apresentao, o que feito a seguir. Um dos grandes temas suscitados pela crise financeira foi o da imperiosidade de regular o capitalismo financeirizado. Isto implicaria limitar a securitizao e reduzir a liquidez dos ttulos emitidos ou, pelo menos, evitar que os emprs1 Economista e Presidente do Sindicato dos Bancrios e Financirios de So Paulo, Osasco e Regio (lcmarcolino@spbancarios.com.br) 2 Professor do Instituto de Economia e Diretor do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Unicamp.

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Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil

timos bancrios transformem-se em ttulos negociveis. No plano institucional significaria tambm recompor a linha divisria nas operaes entre instituies bancrias e no bancrias como forma de reduzir o risco sistmico. A extenso das regras de Basileia, objetivando a diminuio da alavancagem das instituies financeiras no bancrias e a reduo da excessiva liquidez de seus passivos, tambm constituiria um objetivo importante da regulao. Isso permitiria eliminar a lgica do ganho de capital, evitar a bolhas de preos de ativos e a transmisso de seus efeitos instabilizadores sobre a produo e a renda. A regulao do capitalismo no plano domstico ter uma contrapartida inevitvel no mbito internacional. Ela traduzir-se-, necessariamente, em uma limitao mobilidade de capitais e lgica de investimento de portflio que a sustenta. Restringida livre movimentao de capitais, mormente no que tange aos investimentos de portflio, poder ser possvel diminuir a necessidade de uma moeda reserva internacional que sirva de ncora para a riqueza privada e pblica. Assim ser vivel ampliar o papel de uma moeda pblica, nos moldes dos Direitos Especiais de Saque, que sirva de unidade de conta e meio de troca, facilitando o comrcio e o investimento produtivo em escala internacional. Apesar de no estar em questo uma reverso total da abertura financeira no Brasil, imprescindvel implementar alguma restrio ao grau de abertura financeira hoje existente, com algum controle e direcionamento dos fluxos de capitais. As justificativas essenciais para isso so: a busca de um maior grau de liberdade ou autonomia da poltica macroeconmica e sua subordinao ao objetivo do crescimento sustentado; o direcionamento dos fluxos de capitais no sentido de ampliar a capacidade do sistema financeiro de financiar o desenvolvimento. A eficcia de controle de capitais tem sido contestada pelo pensamento conservador. Contudo, a literatura mostra que pases de menor grau de abertura ou que de alguma forma instituram controles temporrios possuem no s um histrico de maior estabilidade monetria como tambm de melhor desempenho econmico. No contexto da reduo da vulnerabilidade externa obtida recentemente e da sua continuidade, a introduo dos controles de entrada, por meio de tributao e quarentenas como mecanismo para influenciar a qualidade e a permanncia dos capitais entrantes, parece inadivel. Outra dimenso central da regulao da atuao dos investidores estrangeiros nos mercados de derivativos. A continuidade da expanso do mercado de capitais no Brasil no pode depender preponderantemente de uma base de investidores estrangeiros, cuja motivao responde ao contexto internacional benigno. De outro lado, para ampliar a participao de investidores domsticos requer-se a prevalncia de um patamar de taxa de juros real que amplie a atratividade relativa dos investimentos em aes e, ao mesmo tempo, seja compatvel com o retorno dos ativos instrumentais adquiridos pelas empresas. Os investidores estrangeiros no deveriam ser descartados, mas a regulao, no sentido do direcionamento da sua participao, poderia ser ampliada.
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No que tange o mercado de ttulos de dvida privados, seu desenvolvimento, alm do requisito da baixa taxa de juros, exige medidas que busquem dinamizar os mercados secundrios de negociao desses ativos. A superao da indexao financeira tambm uma condio necessria para o desenvolvimento desse segmento. A utilizao da taxa de juros de curto prazo (CDI) como indexador da maioria dos ttulos de longo prazo, embora reduza o prmio de risco cobrado pelos investidores nesses papis especialmente num contexto de volatilidade da taxa bsica de juros , pode refrear o desenvolvimento desse mercado, pela incerteza dos custos desses emprstimos para os tomadores. O ciclo de crdito recente realou a importncia de um sistema bancrio com peso significativo do sistema pblico com presena expressiva de instituies pblicas, fundos pblicos de origem parafiscal e exigibilidades sobre os bancos privados, todos elementos constitutivos do crdito direcionado. Isso, por trs razes distintas: em primeiro lugar, pelo papel anticclico, mormente nas fases de desacelerao. Em segundo lugar, pelo financiamento de setores e atividades especficas, em consonncia com as prioridades da poltica de desenvolvimento. Em terceiro lugar, pelo papel na regulao dos spreads praticados pelos bancos privados. Este ltimo papel assume particular relevncia devido ao patamar elevado das taxas de juros das operaes de crdito, decorrentes, em boa medida, dos altos spreads. Para que esse e os demais papis das instituies pblicas mantenham-se, crucial manter o carter pblico das mesmas, evitando a ampliao da participao de acionistas privados no capital do Banco do Brasil e a abertura do capital da Caixa Econmica Federal. A se confirmar a continuidade do ciclo recente de crescimento da economia brasileira com a decorrente ampliao dos investimentos, ser necessrio que os bancos privados ampliem sua participao no financiamento de longo prazo. Seriam dois os requisitos principais no processo: a reduo da taxa de juros bsica e a eliminao da indexao financeira. Com base nesses pr-requisitos, poder-seia promover o direcionamento de uma parcela dos depsitos compulsrios para esses financiamentos. Esse esquema poderia ainda ser complementado com um mecanismo especial de redesconto e um fundo garantidor de crdito. Para dinamizar o microcrdito, alm das medidas que j foram implementadas, seria necessrio garantir a aplicao dos recursos originrios do compulsrio sobre os depsitos vista. Para tanto, os montantes dos recursos no emprestados pelos bancos deveriam ser redistribudos para outras instituies, incluindo as Instituies Microfinanceiras (IMFs), as Sociedades de Crdito ao Microempreendedor (SCMs) e as cooperativas de crdito. necessrio, tambm, regular o estabelecimento do correspondente bancrio pelo Banco Central, condicionando-o ao atendimento populao de baixa renda e sempre associado ao desenvolvimento de uma poltica de microcrdito e desenvolvimento local, alm de ser restrito a localidades desassistidas de atendimento por agncias ou
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Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil

postos de atendimento bancrios (PABs). Como medida geral, seria indispensvel uma reorganizao institucional do setor de microfinanas, com a criao de uma instituio coordenadora das polticas aplicadas s diferentes entidades que atuam no setor (Oscips, SCMs, ONGs, IFOs, cooperativas de crdito, bancos) e que seja capaz de integrar as aes de polticas pblicas para essas entidades. A criao de um ambiente de estabilidade que v alm daquela relativa aos preos, englobando tambm as variveis chave da economia taxa de juros e de cmbio parece um requisito crucial da mudana pretendida no sistema financeiro. Uma reformulao do regime macroeconmico no Brasil deveria comear pela gesto mais efetiva da taxa de cmbio, evitando seus recorrentes desalinhamentos e volatilidade. Isso suporia trocar o atual regime de flutuao pura por um regime de flutuao suja. A interveno no mercado de divisas, cujo objetivo seria o de manter uma taxa de cmbio competitiva e pouco voltil, demanda, alm da instituio de controles de capitais nos moldes descritos acima, um conjunto de regras e princpios de interveno do Banco Central do Brasil (BCB), tais como: a) a compra de reservas com objetivo de sustentar cotaes; b) limitao a posies especulativas dos bancos por meio de restries s posies compradas e vendidas; c) realizao simultnea de operaes no mercado vista e no mercado futuro; d) regulao das operaes com derivativos na BM&F visando encarecer a especulao. O mercado dos derivativos de cmbio suficientemente importante para merecer medidas adicionais dada a sua relevncia na formao da taxa de cmbio do real. Entre essas medidas, caberia destacar: a) introduo de limites para as posies dos investidores no residentes no mercado de derivativos; b) elevao do custo de participao dos investidores no residentes no mercado de derivativos, por meio de elevao da margem de garantia e obrigao de seu pagamento em dinheiro, no em ttulos pblicos; c) introduo do Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro, ou relativas a Ttulos ou Valores Mobilirios (IOF) nas operaes de no residentes em derivativos. Com a maior estabilidade da taxa de cmbio, seria possvel pensar na manuteno de um regime de metas de inflao que ganharia eficcia, mas exigiria mudanas adicionais. A primeira delas diria respeito gesto. A definio das metas continuaria a ser ditada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) com uma composio ampliada de modo a incluir um representante dos empresrios e um dos trabalhadores. O BCB, por sua vez, deveria deixar de gozar de sua independncia de facto. Para tanto, teria de prestar contas periodicamente ao Congresso Nacional a respeito da execuo da poltica. Por fim, o ndice a ser objeto do regime poderia se constituir de um core que exclusse os preos indexados. Ou, alternativamente, poder-se-ia realizar um amplo processo de desindexao dos preos e tarifas pblicos no Brasil preservando o ndice cheio como ndice-meta. Alm das medidas relativas nova regulao do sistema financeiro e da ges14

to macroeconmica, necessrio tambm avanar na reformulao da operao interna das holdings financeiras. Por um lado, necessrio garantir uma democratizao substantiva da gesto dos conglomerados, por meio da participao dos representantes dos trabalhadores nas instncias de deciso e nos conselhos de administrao e fiscalizao das instituies financeiras. Por outro lado, consoante o esprito que prevalece hoje no mundo de limitar e reformular a remunerao dos executivos, seria desejvel que a remunerao varivel dos administradores no fosse superior remunerao fixa anual, sendo tambm estipulada com base em resultados sustentveis, no em performances de curto prazo. No que diz respeito aos trabalhadores do setor bancrio, necessrio que os empregados no sejam coagidos pelos gestores a cumprir metas abusivas que levam ao adoecimento e implicam na queda de qualidade de atendimento aos clientes. Por sua vez, imperioso que a remunerao varivel dos empregados obedea limites que visem a no deteriorao do salrio fixo e que a busca por resultados no comprometa a tica na comercializao dos produtos financeiros. A esse respeito, necessrio que os empregados possam ser capacitados para orientar os clientes com maior tempo e, assim, garantir uma melhor compreenso sobre os produtos financeiros e as responsabilidades a eles vinculadas. Do ponto de vista da melhor qualificao e remunerao do trabalho, crucial reverter a precarizao das relaes de trabalho que ocorrem em processos de terceirizao.

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Introduo: Perspectivas do sistema financeiro brasileiro

Luiz Cludio Marcolino1 Juvndia Moreira Leite2

A despeito do expressivo crescimento aps 2003, o sistema financeiro brasileiro tem se caracterizado por um fraco desempenho e por uma contribuio pouco significativa ao desenvolvimento econmico do pas. Esta ltima pode ser caracterizada por meio de vrios indicadores como, por exemplo, a ainda muito baixa participao do crdito no Produto Interno Bruto (PIB), o peso excessivo dos financiamentos de curto prazo e o seu elevado custo decorrente de uma alta taxa bsica de juros, mas tambm de spreads bancrios igualmente altos. Ao longo dos ltimos anos, esse desempenho s no foi mais negativo por conta da presena de um sistema pblico de financiamento, do qual fazem parte instituies de peso como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal; fundos pblicos com origem parafiscal, como o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), e as exigibilidades sobre o passivo bancrio. Foi esse sistema de direcionamento do crdito que permitiu financiar o investimento, bem como algumas atividades especficas de maior risco ou prazo de maturao como agricultura, habitao, exportaes e microcrdito. A confirmao de um novo ciclo de crescimento da economia, em novas bases vale dizer, com a elevao pronunciada do investimento e a dinamizao de setores com prazos de maturao mais longos das inverses, como a infraestrutura exigir necessariamente uma disponibilidade de financiamentos numa escala ampliada, acarretando a necessidade de reformas no sistema financeiro. Este saiu-se relativamente bem em 2009 exatamente porque as exigncias sobre ele foram relativamente limitadas dado o ainda baixo crescimento do investimento. A experincia histrica da economia brasileira mostra que durante os perodos
1 Economista e Presidente do Sindicato dos Bancrios e Financirios de So Paulo, Osasco e Regio (lcmarcolino@spbancarios.com.br) 2 Bacharel em Direito, Secretria Geral do Sindicato dos Bancrios e Financirios de So Paulo, Osasco e Regio (juvandia@spbancarios.com.br)

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Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil

de acelerao do crescimento o sistema pblico, em razo de sua base limitada de funding, foi incapaz de dar conta integralmente do seu financiamento. A ausncia de um envolvimento mais decisivo do setor financeiro privado acabou gerando uma dependncia excessiva da poupana externa, com implicaes negativas sobre o balano de pagamentos e a estabilidade macroeconmica, conduzindo a crises recorrentes ao longo da nossa histria. Essas consideraes sugerem que, diante de um ciclo sustentado de crescimento, seria desejvel contar com uma parcela mais significativa de financiamento interno, mantendo e reforando o sistema pblico, mas tambm mobilizando o setor privado para essa tarefa. O desenvolvimento financeiro recente, o tamanho e a qualidade das instituies bancrias e no bancrias, bem como o clima de maior estabilidade, indicam que esse um caminho possvel. Para tratar da evoluo recente do sistema financeiro e avanar algumas propostas capazes de viabilizar a sua operao de um modo mais compatvel com o financiamento desse investimento, esta Introduo sintetiza os vrios diagnsticos e propostas contidas nos demais captulos, aprofundando-as em alguns aspectos. No captulo 1, que trata da Dinmica e crise do capitalismo com dominncia financeira, constata-se que, desde a crise do regime de Bretton Woods, nos anos 1970, foi crescente a dominncia das finanas nas economias capitalistas, restaurando as caractersticas peculiares de um capitalismo desregulado. Essa nova etapa, a despeito do dinamismo limitado e circunscrito a determinadas reas e pases, caracterizou-se por uma maior propenso a crises que ocorreram com maior frequncia na periferia do sistema. A ecloso da crise atual, por sua profundidade e carter sistmico, permite um melhor entendimento da dinmica desse padro de operao do capitalismo contemporneo e, ao mesmo tempo, torna imperiosa a discusso de uma nova forma de regulao capaz de reduzir sua instabilidade e propenso a crises. As medidas de poltica econmica levadas a cabo pelos governos dos pases desenvolvidos para enfrentar a crise iniciada em 2007 tiveram um carter defensivo visando, de um lado, evitar a deflao nos preos dos ativos e, de outro, o aprofundamento da recesso. Na primeira dimenso, abrangeu a compra de ativos podres pelos bancos centrais e a recapitalizao dos bancos; na segunda, a ampliao dos gastos pblicos, como forma de compensar a severa contrao dos gastos privados. Pouco se avanou na implementao de uma nova regulao do sistema financeiro, exceto pela discusso quanto remunerao dos executivos e algumas medidas concretas em relao a isso na Frana e Reino Unido. Ou seja, a regulao do modelo de negcios composto pelo banco universal alta alavancagem e baixa liquidez no foi posta em questo. No mbito dessa ausncia de medidas concretas, j se identificava, aps 2009, a emergncia, no plano global, de novas bolhas de preos de ativos com epicentro no excesso de liquidez nos pases centrais e a fuga do dlar. Em janeiro de 2010,
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Perspectivas do sistema financeiro brasileiro

o Governo Obama, de certo modo pressionado pelas evidncias da retomada do modelo de atuao dos bancos pr-crise ou seja, de que o sistema financeiro, salvo da bancarrota com o dinheiro pblico, desenvolvia renovadamente atividades especulativas , anunciou a disposio de realizar uma nova regulao. Seu desiderato maior o de reduzir o risco sistmico por meio da segmentao das atividades, com esprito semelhante ao Glass-Steagall Act, que constituiu o principal marco regulatrio do sistema financeiro americano desde os anos 1930, at o incio dos anos 1990. Concretamente, a regulao proposta compreenderia a segmentao dos bancos comerciais cortando as suas ligaes com hedge funds e fundos de private equity, ou seja, a proibio do uso de depsitos de correntistas para essas operaes. Seriam tambm proibidas as operaes de tesouraria com recursos prprios desses bancos (proprietary trading). Fica sugerido que os bancos comerciais, que constituem o ncleo do sistema financeiro, retomariam suas funes essenciais de prestao de servios aos correntistas e realizao de emprstimos. O establishment financeiro desqualificou imediatamente a proposta, denominando-a de populista. A substituio do capitalismo financeirizado, por outro, regulado, tarefa de grande envergadura poltica e complexidade. Para que se chegasse ao perfil de regulao contida no regime de Bretton Woods, foram necessrias a Grande Depresso e a II Grande Guerra, que alteraram substantivamente a correlao de foras polticas no mbito domstico e internacional, resultando da um enquadramento das finanas. Tomando-se como paradigma o caso norte-americano, realizou-se, por meio do Glass-Steagall Act, uma clara separao de funes dentro do sistema financeiro entre bancos comerciais, de investimento e instituies ligadas ao mercado de capitais. O resultado foi uma compartimentao do risco e uma reduo da alavancagem, ou seja, uma limitao da especulao. No plano internacional, o acordo de Bretton Woods restringiu-se severamente mobilidade de capitais, circunscrita, durante muitos anos, a investimentos diretos, crditos de fornecedores, linhas comerciais e emprstimos de instituies pblicas com importncia muito reduzida dos investimentos de portflio e dos emprstimos de curto prazo em moeda. Na anlise da crise, mesmo as interpretaes mais ortodoxas compartilham o diagnstico de que, entre seus fatores essenciais esto a securitizao disseminada e a alavancagem excessiva. O grande peso dos ttulos (securities) como veculos da riqueza financeira em oposio aos emprstimos bancrios e a existncia de mercados secundrios profundos, que lhes confere liquidez, constituem uma dimenso basilar do capitalismo com dominncia financeira. por meio deles, associados aos mecanismos da concorrncia, da inovao e do mimetismo, que se impe a lgica mais geral desse regime: a da supremacia dos ganhos de capital face queles oriundos dos rendimentos, ou seja, da especulao sobre o investimento. Pelas consideraes acima, cabe concluir que regular o capitalismo financeirizado significa, principalmente, limitar a securitizao e reduzir a liquidez dos ttulos emitidos ou, pelo menos, evitar que os emprstimos transformem-se em ttulos
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Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil

negociveis. No plano institucional, significaria, tambm, recompor a linha divisria nas operaes entre instituies bancrias e no bancrias como forma de reduzir o risco sistmico. A extenso das regras de Basileia objetivando a diminuio da alavancagem das instituies financeiras no bancrias e a reduo da excessiva liquidez de seus passivos tambm constituiria um objetivo importante da reforma. Isto permitiria eliminar a lgica do ganho de capital, evitar bolhas de preos de ativos e a transmisso de seus efeitos sobre a produo e a renda. Poderia conduzir, tambm, restaurao do papel tradicional do sistema financeiro de criao de crdito e a intermediao de poupanas destinadas a financiar o desenvolvimento, reduzindo seu carter especulativo. A regulao do capitalismo no plano domstico ter uma contrapartida inevitvel no mbito internacional. Ela se traduzir necessariamente numa limitao mobilidade de capitais e lgica de investimento de portflio que a sustenta. Restrita livre movimentao de capitais, mormente no que tange aos investimentos de portflio, ser possvel diminuir a necessidade de uma moeda reserva internacional que sirva de ncora para a riqueza privada e pblica. Assim ser vivel ampliar o papel de uma moeda pblica, nos moldes dos Direitos Especiais de Saque, que sirva de unidade de conta e meio de troca, facilitando o comrcio e o investimento produtivo em escala internacional. Como assinalado no captulo 2, intitulado A abertura financeira e a integrao do Brasil: um balano crtico, a alta mobilidade internacional do capital constitui uma caracterstica-sntese de uma poca histrica na qual processos polticos, em escala nacional e internacional, conduziram a um quadro de supremacia dos interesses dos detentores da riqueza financeira sobre outras foras da sociedade. O aprofundamento da globalizao conduz, todavia, a um balano negativo, mormente quando se considera seu impacto sobre pases em desenvolvimento, em razo do carter especulativo e de oscilaes cclicas que marcam os fluxos de capitais direcionados a esses pases. Ademais, isso tem feito com que os argumentos convencionais a favor da abertura financeira, ao depararem com dificuldades renovadas de comprovao dos seus benefcios, sofram um crescente questionamento. Desde o incio dos anos 1990, a economia brasileira seguiu o caminho do aprofundamento da abertura financeira, realizando-a, grosso modo, em duas etapas distintas. A primeira, que se refere ao primeiro nvel de abertura, relativo entrada de recursos e investidores externos, ocorreu nos governos Collor e FHC, tendo sido realizada margem de um amplo debate no Congresso Nacional, fundada em normas e resolues do Banco Central do Brasil (BCB) e do Conselho Monetrio Nacional (CMN). O segundo nvel, relativo ampliao e legalizao das sadas de recursos do pas, foi ampliado no governo Lula, tendo tambm por base decises e marco regulatrio definidos pelas duas instituies apontadas acima. Os resultados do processo de abertura financeira, na intensidade e na forma como se deu no Brasil, foram preponderantemente negativos. Em primeiro lugar,
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a insero internacional, muito mais baseada nas finanas do que no comrcio, implicou uma elevada vulnerabilidade externa, apenas mitigada no perodo recente. As mudanas observadas aps 2004, cujo substrato foi a compra mais acentuada de reservas internacionais, reduziram mas no eliminaram essa vulnerabilidade. As medidas recentes, por sua vez, foram na direo de aprofundar a abertura, ampliando os vnculos da economia brasileira com os ciclos internacionais de liquidez. O adensamento das relaes financeiras da economia brasileira com a economia global se materializa na volatilidade de variveis macroeconmicas-chave, como cmbio e juros, e na instabilidade dos resultados das contas externas. Mais do que isso, o alto grau de abertura financeira tem tido reflexos negativos no financiamento da economia brasileira, no que tange ao mercado de capitais, em particular, ao mercado de aes, por acentuar seu carter especulativo e tambm no que se refere ao mercado de crdito bancrio, por transmitir ao custo do emprstimo a volatilidade das variveis macroeconmicas, por meio dos altos spreads. Apesar dos aspectos negativos, uma reverso total da abertura financeira no Brasil no est em questo. Contudo, imprescindvel abrir espao nas discusses da poltica econmica e das medidas da resultantes para implementar alguma restrio ao grau de abertura financeira hoje existente, com algum controle e direcionamento dos fluxos de capitais. As justificativas essenciais para isto so: a busca de um maior grau de liberdade ou autonomia da poltica macroeconmica e sua subordinao ao objetivo do crescimento sustentado; o direcionamento dos fluxos de capitais no sentido de ampliar a capacidade do sistema financeiro de financiar o desenvolvimento. A eficcia de controle de capitais tem sido amplamente contestada pelo pensamento conservador. Contudo, a literatura mostra que pases de menor grau de abertura ou que de alguma forma instituram controles temporrios possuem no s um histrico de maior estabilidade monetria como tambm de melhor desempenho econmico. No contexto de reduo da vulnerabilidade externa obtida recentemente e da sua continuidade, a introduo dos controles de entrada por meio de tributao e quarentenas como mecanismo para influenciar a qualidade e a permanncia dos capitais entrantes parece inadivel. Outra dimenso central da regulao da atuao dos investidores estrangeiros nos mercados de derivativos. A postura diante dessa questo estratgica deveria se pautar por aes mais ativas, fundadas na compreenso da limitao inerente relativa ao carter perifrico da economia brasileira, submetida s assimetrias do sistema monetrio-financeiro internacional, mas considerando, em contraposio, o peso e o potencial dessa economia, alm da necessidade de obter-se um financiamento externo menos voltil e mais adequado s necessidades do desenvolvimento nacional. Apesar das medidas recentes tomadas nessa direo, como a instituio do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) de 2% sobre os investimentos de portflio, no parece clara a orientao da poltica econmica do atual governo quanto a esse
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assunto, que certamente envolve interesses de grupos e atores sociais de grande peso na sociedade. Na anlise do captulo 3, intitulado O mercado de capitais brasileiro no perodo recente: evoluo e singularidades, constatou-se que a perspectiva de crescimento sustentado da economia brasileira em um patamar mais elevado torna imprescindvel o desenvolvimento paralelo de uma estrutura de financiamento de longo prazo. A inexistncia de uma oferta adequada de funding de longo prazo limita o investimento das empresas e as induz a financiar a sua expanso com uma estrutura de capital apoiada, em grande medida, no autofinanciamento. Este tipo de restrio ao crescimento, via inadequao do financiamento do investimento, se apresenta, com maior nfase, para as pequenas e mdias empresas. Embora o sistema de financiamento da economia brasileira seja predominantemente baseado no crdito, com forte presena de bancos pblicos, a ampliao do papel do mercado de capitais no financiamento do investimento seria relevante na medida em que possibilitasse a reduo da alavancagem das empresas e diminusse o custo do capital. Embora tenha se observado uma expanso recente significativa do mercado de capitais brasileiro, ela tem decorrido de fatores preponderantemente conjunturais e cuja sustentao discutvel , tais como: o forte ingresso de recursos estrangeiros, notadamente no mercado de aes, e da reduo do patamar da taxa bsica de juros da economia. O primeiro encontra-se diretamente associado aos ciclos de liquidez e o segundo, indiretamente, na medida em que a queda da inflao que conduziu a essa reduo no foi indissocivel da forte apreciao do real. A expanso do mercado de capitais tem contribudo apenas marginalmente para o financiamento da ampliao da capacidade produtiva da economia. No que tange ao mercado acionrio, alm deste se concentrar nas grandes empresas, o nmero destas empresas com aes negociadas em bolsa ainda pequeno. Percebe-se ainda uma forte concentrao setorial com as empresas produtoras de commodities detendo uma parcela elevada do mercado. Alm de uma desproporcional atividade do mercado secundrio ante o primrio, nota-se, neste ltimo, uma destinao relativamente pequena de recursos captados para a ampliao da capacidade produtiva em torno de 50%. A composio da demanda por aes, largamente dependente dos investidores estrangeiros, mormente nos mercados primrios, torna-a muito instvel, j que ela depende, em grande medida, dos ciclos de liquidez internacional. Desta forma, a obteno de financiamento por esse meio, por parte das empresas, adquire um grau de incerteza elevado, decorrente das frequentes correes de rumo, ou seja, da volatilidade. Em vrios momentos ao longo dos ltimos 15 anos, como por exemplo no segundo semestre de 2008, no s as cotaes despencaram no mercado secundrio como tambm as emisses primrias foram paralisadas. A continuidade da expanso do mercado de capitais no Brasil no pode depender preponderantemente de uma base de investidores cuja motivao
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responde ao contexto internacional benigno. De outro lado, para ampliar a participao de investidores domsticos, requer-se a prevalncia de um patamar de taxa de juros real que amplie a atratividade relativa dos investimentos em aes e, ao mesmo tempo, seja compatvel com o retorno dos ativos instrumentais adquiridos pelas empresas. Os investidores estrangeiros no deveriam ser descartados, mas a regulao, no sentido do direcionamento da sua participao, poderia ser ampliada. No que tange ao mercado de ttulos de dvida privados, o seu desenvolvimento, alm do requisito da baixa taxa de juros, exige medidas que busquem dinamizar os mercados secundrios de negociao desses ativos. A superao da indexao financeira tambm uma condio necessria para o desenvolvimento desse segmento. A utilizao da taxa de juros de curto prazo (CDI) como indexador da maioria dos ttulos longos, embora reduza o prmio de risco cobrado pelos investidores nesses papis, especialmente num contexto de volatilidade da taxa bsica de juros, pode, por outro lado, refrear o desenvolvimento desse mercado pela incerteza dos custos desses emprstimos para os tomadores. Ao examinar, no captulo 4, os Bancos e o ciclo de crdito recente: da estabilidade crise financeira, constata-se que, desde o Plano Real, o sistema bancrio brasileiro passou por importantes transformaes. Essas mudanas foram condicionadas por fatores macroeconmicos, como a estabilizao dos preos, cuja implicao foi a eliminao da ento principal fonte de rentabilidade, as receitas de floating, e a posterior gesto da poltica macroeconmica, cuja marca foi a manuteno de elevado patamar da taxa de juros e o frequente desalinhamento da taxa de cmbio. No plano estrutural, essas mudanas foram condicionadas pela ampliao da abertura financeira, o aumento da internacionalizao do sistema bancrio e a privatizao dos bancos pblicos. Por fim, no plano regulatrio, ocorreu a adoo das regras do Acordo da Basileia. Essas mudanas alteraram as estratgias concorrenciais, por meio da adoo de novas tecnologias, criao de novos produtos, explorao de novos mercados e diversificao de receitas, sobretudo mediante a cobrana por servios, antes oferecidos gratuitamente. O sentido maior dessas transformaes foi a formao de instituies bancrias diversificadas, administradas sob a forma de holdings financeiras. No plano do formato institucional, a abertura financeira e as privatizaes resultaram numa dominncia do segmento privado nacional, no aumento da participao dos bancos estrangeiros e na reduo dos bancos pblicos, bem como em um aumento geral no grau de concentrao bancria com peso crescente das grandes instituies. Apesar de as mudanas apontadas terem conduzido ao aumento da solidez do sistema, no houve, de 1994 a 2002, alterao expressiva da composio dos ativos dos bancos privados comparativamente aos anos de alta inflao. Exceto por um breve interregno imediatamente aps o Plano Real no qual o crdito
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como proporo do PIB aumentou cerca de 6 pontos percentuais , as instituies bancrias continuaram priorizando as aplicaes em ttulos pblicos ante as operaes de crdito. A manuteno dessa estratgia de alocao de portflio por parte dos bancos est condicionada por dois elementos centrais. De um lado, a elevada volatilidade dos preos macroeconmicos-chave; taxas de juros e de cmbio, caractersticos da economia brasileira e persistentes a despeito da estabilizao de preos. Isso conferiu atividade de concesso de crdito, cuja natureza essencial a transformao de prazo, um elevado risco de descasamento de taxas. De outro lado, a permanncia de alternativas de aplicao de alta rentabilidade e baixo risco nos ttulos pblicos indexados taxa de juros bsica tambm discriminou a concesso de emprstimos. Essa composio do portflio bancrio tambm se deveu trajetria da demanda de crdito, pois a economia brasileira, mesmo aps a estabilizao de preos, continuou sujeita a um padro de crescimento inconstante (stop and go). Combinado a condicionantes do lado da oferta, como a j referida instabilidade monetria, expressa no alto patamar da taxa de juros, nos desalinhamentos da taxa de cmbio e na volatilidade desses dois preos-chave, restringiu-se a ampliao do crdito. A ampliao expressiva e continuada do crdito s ocorreu a partir de maio de 2003, em funo de uma conjuno de fatores. Apesar de as operaes de crdito no ativo total dos bancos privados terem aumentado progressivamente desde ento e superado quela dos ttulos, elas mantiveram algumas caractersticas peculiares, tais como a concentrao no curto prazo e os elevados spreads. Isso reala outras caractersticas permanentes do sistema bancrio brasileiro e que no foram alteradas neste ciclo. A primeira a histrica diviso de trabalho entre as instituies pblicas especializadas na concesso de emprstimos de longo prazo a partir de recursos direcionados, enquanto as privadas priorizam o crdito de curto prazo, com recursos de tesouraria, para crdito pessoal e aquisio de bens, no caso de pessoas fsicas, e para capital de giro no caso das pessoas jurdicas. A segunda, o elevado nvel de concentrao, ampliado significativamente no passado recente, e que tambm conjuntamente com a instabilidade macroeconmica responsvel pelos elevados spreads, na medida em que implica uma menor concorrncia em vrios segmentos do mercado. Os spreads elevados ocorrem tambm em funo de determinadas prticas, como as provises excedentes, que alcanam cerca de 170% dos crditos inadimplentes. Estas provises que no se transformam efetivamente em despesas terminam por ampliar o lucro. Os bancos privados mantiveram as suas estratgias de somente participar dos emprstimos de maior prazo e risco a partir de repasses de recursos externos e, principalmente, de utilizao de repasses de recursos de fundos parafiscais geridos pelos bancos pblicos e por meio de recursos relativos s exigibilidades. Em contrapartida, o peso do sistema pblico no financiamento do longo prazo e de atividades
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de maior risco configurando, ao lado das exigibilidades sobre o passivo bancrio e a importncia dos fundos pblicos de origem parafiscal como o FAT e FGTS, o sistema de crdito direcionado continuou crucial. O ciclo de crdito que se inicia em 2003, na sua fase expansiva, exceto por sua intensidade, mantm as mesmas caractersticas dos ciclos anteriores, tais como: a liderana do segmento de recursos livres, com recursos captados internamente; preeminncia dos bancos privados, principalmente nacionais; e concentrao, no setor privado e nas famlias. Os emprstimos s empresas s ganham preeminncia no incio de 2008, quando os investimentos adquirem maior dinamismo. A forte contrao da concesso de crdito que ocorre em setembro de 2009, sob o efeito da crise financeira internacional, exacerbou a preferncia pela liquidez das instituies bancrias. Esta postura das instituies tem sido recorrente em perodos de instabilidade e intensificada pelo prazo relativamente curto do crdito e pela existncia de ttulos pblicos lquidos e rentveis, e de baixo risco, que permitem uma rpida recomposio de suas carteiras, tendo sido agravada por conta da desconfiana detonada pelos prejuzos das empresas com derivativos cambiais. Essa fase descendente do ciclo s foi amenizada em razo das particularidades do sistema financeiro brasileiro, com destaque para o papel do setor pblico. O peso ainda elevado das instituies pblicas nesse sistema permitiu que a concesso de crdito no seguisse estritamente os padres privados, evitando a forte preferncia pela liquidez que o contaminou. No bojo da crise, o sistema pblico compreendendo fundos pblicos e instituies , alm de atuar como contrapeso contrao do crdito das instituies privadas com recursos livres, ainda ampliou a concorrncia em preos por meio da reduo dos spreads. Temerosos da perda permanente de market share, os bancos privados abreviaram o perodo de restrio aos financiamentos, alm de buscar a reduo de seus custos. O ciclo de crdito recente realou a importncia de um sistema bancrio com peso significativo do sistema pblico com presena expressiva de instituies pblicas, fundos pblicos de origem parafiscal e exigibilidades sobre os bancos privados elementos constitutivos do crdito direcionado. E isso por trs razes distintas. Em primeiro lugar, pelo papel anticclico, mormente nas fases de desacelerao. Em segundo lugar, pelo financiamento de setores e atividades especficas, em consonncia com as prioridades da poltica de desenvolvimento. Em terceiro lugar, pelo papel na regulao dos spreads praticados pelos bancos privados. Este ltimo papel assume particular relevncia devido ao patamar elevado das taxas de juros das operaes de crdito, decorrentes, em boa medida, dos altos spreads. Para que esse e os demais papis das instituies pblicas se mantenham, crucial manter o carter pblico das mesmas, evitando a ampliao da participao de acionistas privados no capital do Banco do Brasil, bem como a abertura do capital da Caixa Econmica Federal. A se confirmar a continuidade do ciclo recente de crescimento da economia
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brasileira com a decorrente ampliao dos investimentos, ser necessrio que os bancos privados ampliem sua participao no financiamento de longo prazo. Isso teria dois requisitos principais: a reduo da taxa de juros bsica e a eliminao da indexao financeira. Com base nesses pr-requisitos, poder-se- ia promover o direcionamento de uma parcela dos depsitos compulsrios para esses financiamentos. Esse esquema poderia ainda ser complementado com um mecanismo especial de redesconto e um fundo garantidor de crdito. Um aspecto importante do financiamento e que tem ganhado destaque no Brasil contemporneo diz respeito s novas formas do crdito a populaes de baixa renda tratadas no captulo 5, Formas alternativas de financiamento: microfinanas. Aps a estabilizao de preos, a incluso de uma grande massa de pessoas no sistema financeiro nacional passou a ser a tnica principal das polticas pblicas por meio de trs iniciativas: o microcrdito produtivo, o crdito para o consumo e a bancarizao. Isso porque a simples expanso do crdito pessoal em bases tradicionais tomar muito tempo para incluir os pobres no circuito dos servios bancrios e de acesso ao crdito. Para que haja a incluso, so necessrias polticas pblicas integradas de crdito dedicadas produo, de carter solidrio em rede e de natureza associativa e comunitria, voltadas para a reorganizao das economias locais com a perspectiva da gerao de trabalho e renda. Contudo, quando se verifica a oferta de microcrdito, o resultado desanimador, mesmo com o crescimento expressivo do nmero de entidades operadoras ps-Real e a flexibilizao da regulamentao. Foi justamente com a inteno de incentivar estas operaes que, no governo Lula, foram editadas a lei e a medida provisria que estabelecem que 2% dos depsitos vista captados pelas instituies financeiras sejam obrigatoriamente destinados ao microcrdito. Entretanto, a pr-definio dos valores e prazos de parcelamentos dos crditos a serem concedidos e que tem como funding esse recolhimento compulsrio, alm da definio de um teto para as taxas de juros praticadas, so argumentos comumente utilizados pelas instituies financeiras para explicar ou justificar a falta de interesse no mercado de microcrdito produtivo. As polticas microfinanceiras que despertaram maior interesse dos grandes bancos foram a expanso do correspondente bancrio que atua com produtos desenvolvidos para as classes de renda mais baixa a custos operacionais menores quando comparados aos das agncias, permitindo maior rentabilidade nas operaes, e o crdito consignado, que tambm foi apoiado pelos grandes bancos interessados na maior garantia de adimplncia, j que se destina aos trabalhadores formais e as parcelas so descontadas em folha de pagamento. Para dinamizar o microcrdito, alm das medidas j implementadas, seria necessrio garantir a aplicao dos recursos originrios do compulsrio sobre os depsitos vista. Para tanto, os montantes dos recursos no emprestados pelos bancos deveriam ser redistribudos para outras instituies, incluindo as Instituies
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Microfinanceiras (IMFs), Sociedades de Crdito ao Microempreendedor (SCMs) e as cooperativas de crdito. necessrio, tambm, regular o estabelecimento do correspondente bancrio pelo Banco Central, condicionando-o ao atendimento populao de baixa renda, sempre associado ao desenvolvimento de uma poltica de microcrdito. Por fim, como medida geral, seria indispensvel uma reorganizao institucional do setor de microfinanas, com a criao de uma instituio coordenadora das polticas aplicadas s diferentes entidades que atuam no setor (Oscips, SCMs, ONGs, IFOs, cooperativas de crdito, bancos) e que seja capaz de integrar as aes de polticas pblicas para essas entidades. O conjunto de anlises apresentadas nesse livro tem em comum a ideia de que necessrio modificar a regulao do sistema financeiro brasileiro para torn-lo mais compatvel com o financiamento do desenvolvimento econmico. Mas, essas mudanas vo alm da regulao financeira em estrito senso, exigindo tambm mudanas significativas no padro de gesto da poltica macroeconmica. A criao de um ambiente de estabilidade que v alm daquela relativa aos preos, englobando tambm variveis-chave da economia taxa de juros e de cmbio parece um requisito crucial da mudana pretendida. Inicia-se por tratar desse assunto no captulo 6, relativo ao Banco Central e poltica macroeconmica no Brasil: o regime de metas de inflao. Parte-se da constatao de que as metas de inflao constituem o regime de poltica econmica mais utilizado pelos bancos centrais de pases desenvolvidos e perifricos desde o incio dos anos 1990. Sua adoo e ampla disseminao refletem, como apontado no captulo 1, a sensibilidade do capitalismo financeirizado a taxas de inflao mais altas e volteis pela ameaa que representam ao valor da riqueza financeira e sua precificao. O compromisso com uma meta de inflao muito baixa significa a eleio de uma prioridade central qual todas as outras esto subordinadas, e tambm a opo por um regime de poltica monetria que opera por regras, em contraposio aos regimes discricionrios, tornando-o, portanto, mais rgido. Tem sido frequentemente ressaltado pela literatura ortodoxa que essa quase generalizao do regime de metas de inflao se fez acompanhar, nos pases onde foi adotado, de uma reduo do patamar e volatilidade da mesma, bem como de uma trajetria mais firme do crescimento. A tese controversa na medida em que, embora verdadeira, a tendncia esteve vinculada a outras transformaes como, por exemplo, o papel deflacionrio exercido pela incorporao da China economia global como grande fornecedora de produtos manufaturados. Nessa mesma direo, no h tambm comprovao de que os pases que no adotaram esse regime tenham tido, do ponto de vista da inflao, um desempenho pior do que os que o adotaram. Quando se trata dos pases da periferia do sistema capitalista, naqueles que possuem moedas mais frgeis ou inconversveis, o regime de metas de inflao combinado com o de cmbio flutuante produziu resultados mais controversos.
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H indicaes de que esse regime, num contexto de moeda inconversvel e de vulnerabilidade externa, tenha conduzido a uma significativa oposio entre crescimento econmico e inflao. Ademais, mesmo em pases sem grande vulnerabilidade externa, os ciclos de liquidez internacionais e seus efeitos sobre a taxa de cmbio criaram um constrangimento essencial sobre a operao da poltica monetria, no raro obrigando-a a abandonar os objetivos domsticos e centrar-se sobre a gesto da insero externa. No caso do Brasil, o regime de metas de inflao foi adotado pelo Banco Central em 1999, no bojo da crise do regime de ncora cambial do Plano Real. Desde ento, a poltica macroeconmica sob gesto do BCB compreende a combinao do regime de metas com o de cmbio flutuante. A despeito do relativo sucesso em manter a inflao em baixos patamares, h claras indicaes de que, no caso brasileiro, isso foi conseguido concomitantemente ao aumento da instabilidade macroeconmica, ao alto patamar de taxas de juros e ao desalinhamento recorrente da taxa de cmbio, acompanhadas de alta volatilidade em ambos os preos-chave. O conjunto terminou por constituir um vis anticrescimento. Estes resultados da poltica macroeconmica decorreram tanto das caractersticas estruturais da economia brasileira, quanto da rigidez do regime de metas implantado no Brasil no que tange ao seu formato e operao. Na primeira dimenso, temos a inconversibilidade monetria tpica de economias perifricas, acompanhada da elevada vulnerabilidade externa resultante da abertura financeira. Por conta dessa vulnerabilidade, que transformou os ativos financeiros do Brasil em investimentos de alto risco, o impacto dos ciclos de liquidez internacional foram mais significativos na nossa economia, resultando num padro de flutuao da taxa de cmbio do real muito acentuada, como reflexo da maior volatilidade dos fluxos de capitais. Como se sabe, em economias perifricas, sem moeda conversvel, a flutuao da taxa de cmbio se faz acompanhar de um elevado coeficiente de passagem (passthrough) para os preos. Nos perodos de entrada de capitais, a apreciao da moeda favoreceu o controle da inflao. J nos momentos de sada, obrigou a elevao dos juros para controlar a depreciao da moeda nacional e assim, indiretamente, a inflao, sem consideraes a respeito da trajetria da economia. Ou seja, os ciclos de liquidez e seus impactos sobre a taxa de cmbio e inflao, e no o ritmo de crescimento da demanda agregada ante o produto potencial, tornam-se os principais condicionantes do manejo da poltica monetria. Se esses ciclos coincidem com a trajetria do crescimento domstico, a poltica monetria torna-se coerente. Se no, a poltica monetria adquire uma postura anticrescimento. Ou seja, quando h reverso dos fluxos de capitais, a poltica monetria torna-se restritiva independentemente do ritmo de crescimento da economia domstica. Essa ltima caracterstica da poltica monetria, e como veremos, da poltica macroeconmica, foi exacerbada, no caso brasileiro, pelo formato e operao do regime de metas. No primeiro aspecto, a escolha de um ndice cheio, o ndice
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Nacional de Preos ao Consumidor Ampliado (IPCA), acentuou o coeficiente de passagem das flutuaes cambiais. Uma parcela muito significativa desse ndice cerca de um tero composta de preos e tarifas pblicos, cuja caracterstica a indexao a outro ndice de preos, o ndice Geral de Preos do Mercado (IGP-M), que reflete com muita proximidade a variao da taxa de cmbio. Isso faz com que, pelo mecanismo descrito acima, intensifique-se o vis anticrescimento da poltica monetria. De outro lado, em situaes de estabilidade cambial, quando necessrio controlar de fato a demanda agregada, a insensibilidade desse conjunto de preos indexados flutuao dessa ltima exige uma intensidade maior da elevao dos juros. Tudo isso para permitir que a desacelerao da demanda agregada faa com que a parte do ndice de preos, que sensvel mesma, desacelere o suficiente para permitir o alcance da meta de inflao. O Banco Central do Brasil tem se notabilizado por sua rigidez na operao do regime de metas. Em tese, a manipulao da taxa de juros, a Selic, deveria ocorrer em momentos de crescimento, a taxas divergentes, da demanda agregada e do produto potencial. Quando o ritmo da primeira superasse a segunda, o estreitamento do hiato de produto pediria o aumento da taxa de juros para adequar os ritmos e evitar o aumento da inflao, ocorrendo o contrrio na situao inversa. Esse no , todavia, o padro de atuao do Banco Central observado no Brasil, principalmente no perodo 2003-2008. Em vrios momentos, o BCB aumentou a taxa de juros ante um aumento de preos derivado de choques de oferta. Como se sabe, esses ltimos, se so permanentes, mudam os preos relativos e aumentam temporariamente a inflao. Se no h indexao, essa mudana segue seu curso e a inflao volta ao patamar normal depois de algum tempo. Se os choques no so permanentes, o aumento do nvel de preos exclusivamente temporrio, e a inflao volta ao patamar anterior aps um pequeno lapso de tempo. Tratar choques de oferta como se fossem de demanda, como fez o BCB, apenas acentuou o vis anticrescimento da poltica monetria por meio de taxas de juros mais altas e volteis. Se as caractersticas estruturais da economia brasileira, combinadas ao formato do regime de metas e sua operao, conduzem a uma poltica de juros cujo resultado a manuteno de taxas mais altas e volteis, no h como no concluir pelo vis anticrescimento dessa poltica. Ela discrimina os investimentos produtivos ao elevar o custo de capital e tornar ativos financeiros uma alternativa mais atrativa. O mesmo se pode concluir do regime de cmbio flutuante cujo resultado o desalinhamento e a volatilidade. Alm de contribuir para a manuteno de taxas de juros altas, o regime de cmbio torna incerto o retorno dos investimentos no setor de exportveis, contribuindo para desestimul-los. Ademais, nos recorrentes momentos de apreciao da moeda nacional tambm favorecem as importaes, reduzindo a lucratividade de empresas que produzem para o mercado interno. Uma reformulao do regime macroeconmico no Brasil deveria comear pela gesto mais efetiva da taxa de cmbio, evitando seus recorrentes desalinhamentos
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e volatilidade. Isso suporia trocar o atual regime de flutuao pura por um regime de flutuao suja. A interveno no mercado de divisas cujo objetivo seria o de manter uma taxa de cmbio competitiva e pouco voltil suporia, alm da instituio de controles de capitais nos moldes descritos no captulo 2, um conjunto de regras e princpios de interveno do BCB tais como: a) a compra de reservas com o objetivo de sustentar cotaes; b) limitao a posies especulativas dos bancos por meio de restries s posies compradas e vendidas; c) realizao simultnea de operaes no mercado vista e no mercado futuro; e d) regulao das operaes com derivativos na BM&F visando encarecer a especulao. Como mostrado no captulo 7, Os Impactos dos Mercados de Derivativos na Economia Brasileira, o mercado dos derivativos de cmbio suficientemente importante para merecer medidas adicionais, dada sua relevncia na formao da taxa de cmbio do Real. Entre as medidas, caberia destacar: a) a introduo de limites para as posies dos investidores no residentes no mercado de derivativos; b) a elevao do custo de participao dos investidores no residentes no mercado de derivativos, por meio do aumento da margem de garantia e obrigao de seu pagamento em dinheiro e no em ttulos pblicos; e c) a introduo do IOF nas operaes de no residentes em derivativos. Com a maior estabilidade da taxa de cmbio seria possvel pensar na manuteno de um regime de metas de inflao, que ganharia eficcia mas exigiria mudanas adicionais. A primeira dessas modificaes diria respeito sua gesto. A definio das metas continuaria a ser ditada pelo Conselho Monetrio Nacional, que teria de contemplar, em sua definio, objetivos mais amplos, a exemplo de outros bancos centrais, como o FED, que inclui como seus objetivos o crescimento do emprego e a estabilidade financeira. Esta maior abrangncia de objetivos da poltica de metas seria complementada pela ampliao na composio do CMN de modo a incluir um representante dos empresrios e um dos trabalhadores. O BCB, por sua vez, deveria deixar de gozar de sua independncia de facto. Para tanto, teria que prestar contas periodicamente ao Congresso Nacional da execuo da poltica. Por fim, o ndice a ser objeto do regime poderia ser constitudo de um core que exclusse os preos indexados. Ou, alternativamente, poder-se-ia realizar um amplo processo de desindexao dos preos e tarifas pblicos no Brasil, preservando o ndice cheio como ndice-meta. Uma reformulao do sistema financeiro brasileiro na direo de torn-lo mais eficaz no financiamento do desenvolvimento no pode excluir mudanas na forma de operao das instituies financeiras, como discutido no captulo 8, A Economia Poltica das Holdings Financeiras no Brasil. Ou seja, crucial que essas instituies abandonem a sua postura curto-prazista nas suas relaes com acionistas, clientes e trabalhadores. A adoo da nova governana fundada na maximizao do valor acionrio por parte das holdings financeiras privadas termina por reforar a averso dessas
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instituies ao financiamento de longo prazo, caracterstico da sua postura histrica no Brasil, priorizando operaes de retorno mais rpido e menor risco. Observa-se, ademais, que a mesma lgica que orienta as decises de maximizar o valor acionrio das empresas no curto prazo, com retorno rpido para o acionista, permeia a relao com outras partes diretamente envolvidas na atividade das holdings (empregados, terceirizados e clientes). Os clientes tambm sofrem na prtica as consequncias do modelo de governana adotado no sistema financeiro privado brasileiro. Passaram a realizar diretamente as transaes bancrias por meio de diversos canais de autoatendimento proporcionados pela evoluo tecnolgica, contribuindo assim para uma reduo significativa dos custos das operaes sem contrapartida efetiva, j que tm enfrentado, alm de elevadas tarifas e altas taxas de juros nas operaes de crdito, problemas derivados da qualidade de atendimento e da insuficiente segurana bancria. Os empregados so submetidos aos processos de trabalho marcados pela baixa autonomia com relao tomada de decises e subordinados ao modelo de gesto fortemente centralizado em instncias superiores, implementado pelos conglomerados e holdings financeiras. O objetivo principal de grande parte dos trabalhadores bancrios o cumprimento de metas de vendas de produtos financeiros com graus diferentes de sofisticao, mas sempre pr-formatados por reas especializadas e ofertados de maneira ostensiva aos clientes como solues financeiras s suas necessidades. Essas necessidades, entretanto, esto em geral mal avaliadas, j que a prioridade realizar as vendas em um prazo determinado. As metas delimitam a performance do empregado, so utilizadas na avaliao e justificam demisses, constituindo-se por vezes em uma ameaa ao emprego. Os gestores costumam ter claro que um sistema de administrao baseado na cobrana de metas no curto prazo acaba por gerar presso e causar estresse, elucidando as consequncias negativas desta poltica aos trabalhadores. Na tentativa de manter o estmulo dessas pessoas, as organizaes implementam programas de remunerao varivel, com o objetivo de convencer o trabalhador de que existe uma recompensa individual que valoriza os mais dedicados merecedores de uma remunerao diferenciada em relao ao grupo. O total de remunerao varivel que cada trabalhador pode atingir diferencia-se de acordo com o cargo por ele exercido, sendo mais alto quanto mais elevada a funo na hierarquia estabelecida. Segundo as empresas, isso ocorre para contemplar os diferentes graus de responsabilidade na gerao do resultado. Por outro lado, estimulam determinados funcionrios a assumir para si os riscos do negcio, exercendo uma cobrana mais ostensiva aos seus subordinados. A remunerao varivel muito elevada em determinados segmentos do setor financeiro, sendo, portanto, considerada pelos executivos mais requisitados como um diferencial na anlise das propostas de trabalho que lhes so
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Sistema financeiro e desenvolvimento no Brasil

ofertadas. Estes profissionais, por sua vez, buscam justificar seus elevados bnus assumindo cada vez mais o formato de gesto baseado no curto prazo e nas operaes de maior risco nos mercados financeiros. Ao analisar o grupo dos terceirizados, destacado no captulo 8 como um dos stakeholders, foi possvel concluir que essa uma das partes mais impactadas pelas decises administrativas derivadas da poltica de corte de custos. As pessoas desse grupo, marcado pela deteriorao das condies de trabalho, principalmente quando comparadas ao patamar dos trabalhadores bancrios, mesmo que realizem as mesmas rotinas de trabalho, so submetidas a maiores jornadas de trabalho e menores salrios. Em sntese, alm das medidas relativas nova regulao do sistema financeiro e da gesto macroeconmica elencadas ao longo desta Introduo, necessrio tambm avanar na reformulao da operao interna das holdings financeiras. Por um lado, necessrio garantir uma democratizao substantiva da gesto das holdings por meio da participao dos representantes dos trabalhadores nas instncias de deciso e nos conselhos de administrao e fiscalizao das instituies financeiras. Por outro lado, consoante o esprito que prevalece hoje no mundo, de limitar e reformular a remunerao dos executivos, seria desejvel que a remunerao varivel dos administradores no fosse superior remunerao fixa anual, sendo tambm estipulada com base em resultados sustentveis e no em performances de curto prazo. No que diz respeito aos trabalhadores do setor bancrio, necessrio que os empregados no sejam coagidos pelos gestores a cumprir metas abusivas que levam ao adoecimento e implicam a queda de qualidade de atendimento dos clientes. Por sua vez, imperioso que a remunerao varivel dos empregados obedea limites que visem no deteriorao do salrio fixo e que a busca por resultados no comprometa a tica na comercializao dos produtos financeiros. A esse respeito, necessrio que os empregados possam ser capacitados para orientar os clientes com maior tempo e assim garantir uma melhor compreenso sobre os produtos financeiros e as responsabilidades a eles vinculadas. Do ponto de vista da melhor qualificao e remunerao do trabalho, crucial reverter a precarizao das relaes de trabalho via processos de terceirizao. No que tange a iniciativas de ordem geral que interessam a trabalhadores e a clientes, correntistas ou investidores, essencial que seja feito um esforo para que as informaes sobre produtos financeiros sejam acessveis e de fcil compreenso. imprescindvel, tambm, que haja a ampliao das polticas de segurana dos bancos, visando garantir mais segurana para clientes e trabalhadores nas agncias bancrias e nos acessos remotos.

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