Texto Tcnico

Escola Politcnica da USP

Departamento de Engenharia de Construo Civil
TT/PCC/06
Anlise de Investimentos: Princpios e Tcnicas
para Empreendimentos do Setor da Construo
Civil
Joo da Rocha Lima Junior
Escola Politcnica da Universidade de So Paulo
Departamento de Engenharia de Construo Civil
Texto Tcnico - Srie TT/PCC
Diretor: Prof. Dr. Francisco Romeu Landl
Vice-Diretor: Prof. Dr. Antonio M. A. Massola
Chefe do Departamento: Prof. Dr. Vahan Agopyan
Suplente: Prof. Dr. Alex Kenya Abilko
0 Texto Tcnico uma publicao da Escola Politcnica da USP/Departamento de
Engenharia de Construo Civil, destinada a alunos dos cursos de Graduao
Rocha Lima Jr., Joo da
Anlise de investimentos: princpios e tcnicas
para empreendimentos do setor da construo civil
J. da Rocha Lima Jr. -- So Paulo : EPUSP, 1993.
50p. -- (Texto Tcnico. Escola Politcnica da
USP. Departamento de Engenharia de Construo
Civil,
TT/PCC/06)
1. Construo civil - Gerenciamento 2. Planejamento
econmico-financeiro I. Universidade de So Paulo.
Escola Politcnica. Departamento de Engenha ria de
Construo Civil II. Ttulo III. Srie
69.008
CDU 338.984
ANLISE DE INVESTIMENTOS
PRINCPIOS E TCNICAS PARA EMPREENDIMENTOS
DO SETOR DA CONSTRUO CIVIL
NDICE DOS TPICOS
1. PREMBULO,
discorrendo sobre o terna da Anlise de Investimentos e mostrando a segregao
das transaes financeiras do empreendimento, do ambiente do empreendedor,
para um sistema prprio. Trata da terminologia bsica e da identificao dos
vetores, mais relevantes nas transaes de caixa, que resultam nos investimentos
e no retomo. 3
2. PRINCPIOS DE ANLISE
onde trato dos critrios para medida de qualidade de empreendimentos, no
mbito econmico, mostrando os indicadores mais usados e sua aplicao 10
3. OS EMPREENDIMENTOS DO SETOR
contendo uma classificao dos empreendimentos, com o objetivo de mostrar as
diferentes transaes que ocorrem em cada tipo e que levam orientao para
montagem dos modelos para anlise 20
4. AS TCNICAS UTILIZADAS NA ANLISE
enfocando os procedimentos para se estruturar anlise de qualidade de
empreendimentos, condizentes com a identidade de cada tipologia da
classificao do tpico 3. 25
5. GLOSSRIO DE FUNDAMENTOS
em anexo, compreendendo as expresses fundamentais para uso em anlise de
empreendimentos, sua origem e forma de manipulao, concluindo com um
pequeno exemplo de aplicao destas expresses matemticas i-ix
ANLISE DE INVESTIMENTOS
PRINCPIOS E TCNICAS
PARA EMPREENDIMENTOS DO
SETOR DA CONSTRUAO CIVIL
Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr.
setembro 1.993
1 - PREMBULO
A anlise de investimentos, no seu sentido clssico, tem sido explorada largamente na literatura tcnica
e h muito pouco de novidades a acrescentar aos bons textos existentes. Todavia, como sempre, no h
textos que tratem das particularidades do setor da Construo Civil, cuja. estrutura difere da indstria
de produo seriada, para a qual se derivam quase todas as publicaes no campo da chamada
Engenharia Econmica.
No setor, esta temtica um dos braos importantes da rea do Gerenciamento na Construo Civil,
pois os mecanismos de deciso no mbito estratgico e ttico estaro sempre a exigir suporte de
planejamento nesse campo.
Quando se fala de ANLISE DE INVESTIMENTOS, mais conveniente, para rigor tcnico, que se use a
terminologia ANLISE DE EMPREENDIMENTOS -A QUALIDADE DOS INVESTIMENTOS, pois o que se avalia
sempre , do ngulo econmico, como se comportam empreendimentos, que, para oferecer
retorno e resultado exigem uma certa massa de investimentos para produo
Assim, o que se analisa no so os investimentos, como se se tratasse de uma transao isolada
no ambiente econmico, em que se pudesse admitir um sistema que absorve recursos financeiros
e devolve mais recursos 1, decorrido um determinado prazo. Objetivamente, s se admite a
gerao de riqueza se for completado um ciclo de produo, de forma direta, no caso dos
empreendimentos tpicos dos setores de produo de bens ou servios, ou de forma indireta,
quando se fala de aplicaes financeiras.
Quando se promove ANLISE DE EMPREENDIMENTOS, trata-se do mbito FINANCEIRO e do
ECONMICO.
No FINANCEIRO a caracterizao de qualidade estar presa exclusivamente ao que se denomina
"fechamento da equao de fundos", que consiste em identificar as fontes de recursos para
cumprir com todo o custeio da produo e das contas conexas com a comercializao e com a
gesto do empreendimento. Ou seja, o empreendedor avalia a sua possibilidade de desenvolver o
empreendimento ou no, tendo em vista como est sua capacidade de gerar os fundos para
completar os que o prprio empreendimento gera para cumprir com o custeio. Ainda mais, avalia
qual a repercusso dos riscos, que esto no sistema empreendimento, de que a receita no seja
gerada no regime e nos nveis especulados no planejamento, o que o obrigar a investir mais do
que previamente balizado, ou a buscar recursos de financiamento para supr-los Essas anlises
esto no ambiente do empreendedor, no do empreendimento, pois a qualidade que se analisa
estar no melhor ajuste entre o potencial de investimento e endividamento do empreendedor e as
exigncias de fundos para fazer girar o empreendimento. Por essa via, o empreendimento
___________________
1 , oferecendo, portanto, o resultado que se deseja mensurar na ~e do investimento, para oferecer indicadores
que permitam ao empreendedor decidir, comparando os padres de qualidade e risco que estes mostram com seus
referenciais; orientativos, como adiante se discutir.
ser melhor ou pior relativamente s condies prprias do empreendedor, no s do
empreendimento.
Por estas razes, tradicionalmente quando se usa, a terminologia ANLISE DE INVESTIMENTOS, o
que se pretende estudar o comportamento do empreendimento naquilo que prprio dele e que
o far mais ou menos atraente atravs da anlise de indicadores de qualidade que somente a ele
estaro presos, que so os ECONMICOS. Esse o tema deste texto.
Se, para anlise, construirmos um modelo genrico de como se do as transaes financeiras
elementares num cicio de produo, onde um empreendedor desenvolve certo empreendimento,
para produzir um produtos2 para encaixar num certo mercado, teremos os movimentos da figura
1
3
.
A leitura das transaes mostradas na figura 1, esclarece os princpios para identificao dos
conceitos de investimento, dos seus vnculos com as caractersticas do empreendimento e da
resultante desses investimentos que o empreendedor aplica nos seus empreendimentos.
No SISTEMA EMPREENDIMENTO sero praticada as duas transaes elementares do processo
de produo, na interao desse sistema com o ambiente no qual o empreendedor (produtor)
est inserido - o pagamento das contas vinculadas com o custeio da produo - B e o
recebimento das contas derivadas da venda do produto, ou servio - F.
____________________
2 Poder ser um servio, que o modelo ser idntico.
3 A imagem dessa figura 1 oportuna quando o empreendimento compreende VENDA do produto ou servio.
Empreendimentos cujo retomo deriva de RENDA, no uso ou na explorao dos espaos construdos, para uma
certa atividade, tem configurao equivalente, porm, para estes, convm ajustar a terminologia e a mecnica de
anlise, o que fao mais adiante.
O destino privilegiado dos recursos gerados pelo SISTEMA EMPREENDIMENTO (recebimento do preo) ser o de
suportar o custeio da produo - 1 e, admitindo a premissa de que empreendimentos s sero desenvolvidos, na
economia empresarial, se pudermos vislumbrar a capacidade de colocar o produto
4
obtendo resultado, preo ser maior
que o custeio
5
, havendo, ento, sempre um excesso, idntico a esse resultado, entre os recursos que o emprendedor
aplica no empreendimento e os que dele recebe.
4
Deixo, para simplificar, de citar sempre "produto ou servio", admitindo a generalizao a partir do produto. Quando
necessrio, farei a diferenciao entre uma e outra ao do empreendedor.
5
Devemos deixar de lado, aqui, as aes do Estado, cuja diretriz, no necessariamente sempre gerar resultado, ocorrendo
situaes em que o preo menor que o custo de produo e que estaro vinculadas a decises corretas de redistribuio de
renda, que um dos papis mais relevantes que o Estado deve cumprir.
Recursos de INVESTIMENTO -A so exigidos no SISTEMA EMPREENDIMENTO sempre que,
nesse sistema, no haja gerao de recursos no montante necessrio e, em tempo hbil, para
suportar o custeio da produo6. 0 que o empreendedor pretende analisar a oportunidade de
promover essa aplicao de recursos, da resultando o termo anlise de investimentos.
Como j me referi, o que se est analisando, em verdade, a qualidade do empreendimento, que,
para manter o regime de custeio da produo no ritmo programado, exigir a aplicao de
recursos do empreendedor, ou seja, exigir investimentos para manter seu giro, quando no for
capaz de gerar recursos para suport-lo.
Sempre existiro maneiras de planejar a produo de empreendimentos que levem a diferentes
condies de investimento, o que significa que empreendimentos no so caracterizados
unicamente pelas variveis vinculadas ao produto
7
, mas, tambm, por aquelas que regulam os
regimes de produo frente aos de recebimento do preos.
Se existe excesso entre preo e custeio, que se denomina de MARGEM OPERACIONAL BRUTA
9
,
ento, a partir de um certo momento, no cicio de vida do empreendimento,
____________________
6 Existiro empreendimentos que, pela particularidade das transaes financeiras contratadas na venda do
produto (ou servio), os recursos gerados pelo recebimento do preo esto sempre adiantados em relao
necessidade de recursos para manuteno do custeio da produo, no regime previsto na sua programao, de
forma que, aqui, por exemplo, no h "investimentos" a analisar.
7 Num empreendimento imobilirio, por exemplo, as caractersticas de dimenses, projeto, especificaes e
memorial de execuo da obra.
8 Usando novamente um empreendimento imobilirio corno exemplo, ele ser um se a produo for financiada,
outro se for executada com o concurso de investimentos do empreendedor, para venda do produto depois de
pronto, outro, ainda, se a ttica para empreender for buscar a venda primeiro, para depois programar a produo
de acordo com a receita contratada, no sentido de diminuir ao limite mnimo o ingresso de investimentos, ou,
mais, ser sempre um novo empreendimento, conforme seja a ttica de produo, que compreender um matriz
qualquer, que compreenda um misto das trs alternativas descritas. E, na realidade, o empreendimento, na fase de
planejamento ser um e durante a produo, depois que a realidade j substituiu o cenrio, ser outro.
9 Nos empreendimentos destinados a produzir para vender, essas transaes se do exatamente nesse circuito
Preo-Custeio.
dentro do sistema aparecero RECURSOS LIVRES - 2, ou seja, do preo encaixado j haver
uma certa massa de recursos no mais necessrios para cobrir o custeio da produo. Esses
recursos sero derivados, ento, para o empreendedor e compreendem o RETORNO - G dos
investimentos que este aplicou no empreendimento.
Sempre teremos RETORNO = INVESTIMENTO + MARGEM OPERACIONAL BRUTA.
0 regime de produo regrado no planejamento operacional, de forma que o ritmo em que se
exige recursos para custe-la funo da programao da produo.
De outra parte, a velocidade de encaixe do preo depende da varivel mercado
10
e da
negociao para pagamento do preo, que, muitas vezes, poder ser provocada pela
capacidade de pagamento do mercado alvo e no pelo desejo do empreendedor de minimizar
seus investimentos.
Assim, a necessidade de ingresso de investimentos pode ser relativamente monitorada no
planejamento, o que significa. que a soluo de melhor qualidade para o empreendimento,
que ser, no sentido absoluto, trabalhar com um certa margem operacional bruta possvel de
ser praticada para o mnimo de investimentos, no ser sempre possvel. Essa condio
desejada, evidente, promover uma maior relao retomo para investimento, j que a
margem estvel e, conseqentemente, estar vinculada a melhores padres de qualidade.
Nos empreendimentos em que o Preo no exatamente do produto imobilirio, mas
vinculado ao seu uso (edifcios para locao, shoppings, hotis) a MARGEM
OPERACIONAL BRUTA ser definida pela relao Preo do USO DA EDIFICAAO
contra CUSTOS OPERACIONAIS para manuteno do regime operacional e dever ser,
ento, associada aos investimentos para produzir, que, aqui, se confundem com o Custeio da
edificao, porque, nesse perodo no haver recebimento de preo, a menos de casos
particulares, de cobranas de direitos de uso adiantados.
10
Existem situaes em que essa dependncia menor, como no caso dos contratos por
empreitada para produzir coisa certa. Ainda assim, existem situaes de repactuao, atrasos
de pagamento e inadimplncia, que comprometem a programao de ingressos e que no
podem ser transferidas automaticamente para o regramento do custeio da produo.
A anlise de qualidade do investimento ser, ento, do empreendimento, j que a relao retomo
para investimento depender exclusivamente do desempenho do empreendimento e no da
existncia dos recursos para promover os investimentos exigidos.
No haver retomo com maior poder de compra (resultado) com relao ao investimento se no
houver o empreendimento para fazer o ciclo de produo, de A at G, onde se denota,
claramente, que o empreendimento no transformou, no tempo, recursos financeiros em um outro
montante maior, mas, promoveu uma eventual mais valia diretamente vinculada com a produo,
pois as transformaes se deram no circuito da produo, seguindo a seguinte rotina :
recursos financeiros-INVESTIMENTO so transformados em INSUMOS, que,
atravs de processos de produo, so agregados no PRODUTO,
que o mercado adquir, pagando o seu PREO,
do qual uma parcela estar representada por RECURSOS LIVRES que no so necessrios para o
custeio da produo,
gerando a oportunidade de que ocorram RETORNOS, que sero derivados para o
empreendedor, que promoveu os INVESTIMENTOS, provavelmente com poder de compra
agregado.
0 meio capaz de alavancar poder de compra entre investimento e retomo o empreendiniento
11
e
essa capacidade s existe porque vinculada ao processo de produo , nico justificado de
promover gerao de riqueza.
_________________
11
No h sistema que seja capaz de transformar poder decompra em mais poder de compra
(figurativamente - dinheiro em mais dinheiro).
2. PRINCPIOS DE ANLISE
2.1. 0 empreendedor, ao investir para desenvolver o empreendimento, perde liquidez porque
imobiliza seus recursos em insumos, no ambiente do empreendimento.
Dizemos que o empreendedor perde poder de compra nessa situao, porque sua
capacidade de troca na economia est limitada s caractersticas de liquidez do seu
portfolio
12
de investimento no empreendimento, que poder at existir, mas essa seria
uma discusso retrica. Desta forma, tecnicamente, admite-se que no exista liquidez,
enquanto imobilizados os recursos no empreendimento e, conseqentemente, ter o
Mesmo nas aplicaes financeiras, onde pode transparecer esta imagem, haver sempre um ciclo de
produo vinculado com a possibilidade de pagamento de juros, sendo o sistema financeiro o
intermedirio entre o aplicador do recursos e o tomador, para promover a produo.
H que se considerar as aplicaes financeiras em ttulos emitidos por Estados com estrutura de
oramento desordenada, casos em que h uma aparente gerao de riqueza, sem a contrapartida da
produo, pois os recursos tomados podero estar sendo usados para custear sistemas improdutivos. Na
realidade essa riqueza falsa, pois estar acompanhada por urna equivalente desvalorizao do poder de
compra da moeda, instalando-se, a, um mecanismo srdido de gerao e auto-alimentao de um regime
de inflao incontrolvel.
Haver casos em que a riqueza gerada por aes especulativas e, a, pode-se argumentar que no houve
produo. Na especulao com bens, h a atividade comercial inerente, com a diferena que exercida
com padres de risco elevados, ou, no caso de cartis, ou de formao de estoques especulativos para
colocar o mercado numa posio de "comer" e, da, auferir resultados melhores, o que estar se
discutindo so princpios ticos de comportamento.
Quando se tratar do que se denomina, de especulao financeira, na maioria das vezes haver a
participao indireta em ciclos produtivos, a menos das aes vinculadas em ttulos do Estado, como j
referido. Poder-se-, tambm, discutir as especulaes em mercados de valores, mas, a, se trata de jogo,
no de mecanismos de investimento.
12
Representado aqui por aquilo que receber como contrapartida. do investimento no
empreendimento. De uma forma geral, o sistema empreendimento subsistema da empresa que promove
o empreendimento, de sorte que essa contrapartida so os insumos em si, numa leitura sistmica na
hierarquia da empresa, no do empreendimento.
Existem alternativas de investimento em que a contrapartida tem liquidez prpria, como nos casos de
aes de empresas ou debntures vinculadas a empreendimentos. Isso ocorre no s no mercado de
capitais como nos investimentos do mercado financeiro em que os ttulos representativos do investimento
podem ser transacionados no mercado secundrio.
empreendedor, enquanto essa situao perdurar, seu poder de compra, na contrapartida dos
investimentos, igual a zero.
Ao se iniciar o cicio de retomo, o empreendedor vai retomando poder de compra, porque adquire
liquidez.
A comparao entre as duas situaes de liquidez que leva aos indicadores principais da anlise
de investimentos. Ou seja, do ponto de vista do empreendedor, como ser seu interesse em perder
poder de compra, imobilizando-se no empreendimento quando investe, para ganhar poder de
compra no futuro, em montante maior, quando receber o retomo.
Os indicadores que refletirem a qualidade dessa configurao sero os que levaro o
empreendedor a se orientar sobre investir ou no no empreendimento.
Dois so os indicadores de qualidade
13
que poderamos entender como universais
14
:
_______________________
13 Trato desse tema em profundidade e com anlise crtica no texto que publiquei denominado
"O CONCEITO DE TAXA DE RETORNO NA ANLISE DE EMPREENDIMENTOS -
UMA ABORDAGEM CRTICA", onde introduzo crticas aos mtodos largamente difundidos
na literatura para a medida da tret, alguns inclusive errados, na medida em que no refletem,
como modelos de simulao, uma situao prxima da realidade do empreendimento. Ali,
tambm, descrevo as limitaes desses indicadores de qualidade e porque entendo que a
melhor maneira de tratar o tema no mbito do setor trabalhar com o conceito de taxa de
retomo restrita, quando se trata de simular empreendimentos que tem ciclo de vida de prazo
mdio
14 Sempre bom lembrar os preceitos que regem qualidade.
As coisas, no sentido amplo, tem atributos que, em certas circunstncias, tem um determinado
nvel ou estado.
Aqueles que pretendem ter essas coisas tero um critrio de julgamento sobre como anseiam
que se encontrem o nvel. ou estado desses atributos. Estes constroem, ento, seu referencial.
de qualidade e, ao analisar as coisas, diro se as mesmas tem qualidade que os satisfaz.
Alguns princpios para avaliao da qualidade, entretanto, podem ser entendidos como
universais, na medida em que, avaliando o natural comportamento dos indivduos em
sociedade, a cincia pode detectar padres mais regulares. Assim, quando filamos em medir
indicadores de qualidade dos empreendimentos, estaremos preocupados em trabalha com
aqueles que se identifica como universais, ainda que cada empreendedor possa ter os seus
prprios e, at, desconsiderar esses que, cientificamente, se considera como de uso mais
natural. para balizar decises de empreender.
que mede o prazo de recuperao da capacidade de investimento do empreendedor, aps a ocorrncia da sua
imobilizao no empreendimento - prazo de recuperao da capacidade de investimento, ou "pay-back " - pri e
aquele que mostra os ganhos de poder de compra que alcana o empreendedor, considerada a sua posio de
liquidez quando investe e aquela quando recebe retorno - Taxa de retorno do empreendimento tret
15
Para um fluxo de invesfirnentos I
1
, I
2
,...I
q
, sucedido por um fluxo de retorno Rq+1 ....R,, o prazo para recuperao da
capacidade de investimentos a uma taxa de atratividade-tat
l6
ser aquele que satisfaz a expresso
17
:
Esse prazo aquele no qual o empreendedor recupera plenamente a capacidade, de investimentos que tinha quando se
imobilizou no empreendimento, considerada a taxa de atratividade tat como aquela exigida pelo empreendedor, ou
inferida por ele, para compensar o perodo de imobilizao ou para compensar a inflao da moeda referencial no
perodo, ou, ainda, uma combinao das duas situaes.
15 Notar que se usa a nomenclatura taxa de retomo do EMPREENDIMENTO, no do INVESTIMENTO, pois a medida de
qualidade do empreendimento. Como j referido em outra nota anterior, as caractersticas do empreendimento envolvem
aspectos relacionados com o regime de produo e de encaixe do preo, que implicaro em diferentes medidas de taxa de
retorno.
16 Poder se usar custo de oportunidade--cop, que entendo mais correto, ou. at tat=0. A posio de tat=0 no a mais
conservadora; ao inverso, aquela que admite que, na moeda da anlise, no exista inflao na economia.
17 Notar que com tat=0 teremos definido pri como o prazo em que o empreendimento devolve a mesma massa de recursos que
foi investida.
Para o mesmo fluxo, a taxa de retorno, medida no conceito de taxa interna de retorno, ser aquela tir, que
satisfaz a expresso :
A taxa de retorno mede a alavancagem de poder de compra oferecida pelo empreendimento ao
empreendedor, considerados os fluxos de imobilizao (investimento) e os de retomada de poder de compra
(retorno), no prazo em que se do os ganhos. Em operaes de fluxos complexos essa medida s pode ser
feita no conceito de operao equivalente, artifcio necessrio para que se possa oferecer uma informao que
reflita uma condio de qualidade do empreendimento. No h como estabelecer relaes entre determinadas
transaes de investimento com outras de retorno, porque os ciclos no so puramente financeiros, mas
envolvem toda a mecnica da produo, como mostrado na figura 1, de forma que a anlise tcnica deve usar
o mecanismo de associar o empreendimento a uma operao artificial equivalente, que, a uma taxa peridica
tir, ocorrendo na unidade de tempo, seja capaz de absorver o fluxo de investimentos, devolvendo exatamente
o mesmo fluxo de retorno da operao em anlise.
A taxa interna de retorno s pode ser medida para uma certa tipologia de empreendimentos, em que, no seu
ciclo de vida, se tenha a garantia que os recursos do empreendedor alocados para o empreendimento estejam
girando a uma taxa uniformizada com esta tir, o que um caso particular, que est associado, aos
empreendimentos que compreendem ciclos, sucessivos com as mesmas caractersticas, como os de produo
seriada da indstria ou aqueles circuitos de transaes numa determinada linha de crdito de uma entidade
financeira
18
.
18 Mesmo assim, essas aproximaes podem ser negadas. De forma geral os empreendedores no manejam seus recursos ern
ciclos repetitivos. Podemos dizer que os empreendimentos de vida longa e
Para que a medida seja tomada no conceito de taxa de retorno restrita, a trr dever satisfazer a expresso (cop = custo
de oportunidade):
A taxa de retorno no conceito restrito considera que a poltica de gesto financeira do empreendedor, para gerenciar
seus investimentos no empreendimento a de iniciar o ciclo de produo "pronto para investir", o que significa ter uma
massa de recursos Ip , cuja fonte reconhece a que, devolvida parceladamente, capaz de suprir o fluxo I
k
. Essa fonte
terica deve ser entendida como "sem risco", porque s assim se assegurar a continuidade do empreendimento, de
sorte que a taxa de remunerao de Ip , para produzir o fluxo Ik ser obrigatoriamente o custo de oportunidade que o
empreendedor baliza para seus, investimentos.
Para empreendimentos de ciclo de vida longo, usamos outros indicadores, alm dos j citados. Para urn fluxo
genrico, resultante da simulao de um empreendimento, com ciclo de produo de durao pro e ciclo operacional de
durao pop, com investimentos no perodo pro e retornos no perodo pop, medimos:
nvel de exposio do empreendedor-expO no final do ciclo de produo, com o empreendimento pronto para
iniciar seu ciclo de operao e oferecer retorno.
de ciclos de produo seriada mantm ciclos repetitivos, de grande velocidade de reproduo, de forma que, para urn
determinado perodo, poder-se-ia afirmar que os ciclos so uniformes e a taxa interna de retomo seria hbil para medir a sua
qualidade, nas simulaes, com um padro de simplificao aceitvel.
o valor da oportanidade de investimento-voiO no incio do ciclo operacional do empreendimento.
a alavancagem equivalente mdia oferecida pelo empreendimento-alvO, que ser medida acima de uma
certa atratividade, entre a exposio exp0 e o valor voi0.
Consideremos um fluxo de investimentos I
1
, I
2
,....Iq , destinado produo do empreendimento, sucedido por
um fluxo de retorno Rq+a R,, que resulta da sua explorao.
0 nivel de exposio do empreendedor no empreendimento a uma taxa de atratividade-taa -taxa de
atratividade do empreendedor para o perodo de alto risco do empreendimento-pro , que compreende a sua
produo sem operao e sem retorno
19
, caracterizar quanto de poder de compra o empreendedor
imobilizou nessa edificao, comparando com as alternativas que teria para movimentar os mesmos recursos
taxa taa e se mede pela seguinte expresso:
0 valor do empreendimento, antes de entrar no ciclo operacional, quando oferecer retorno entendido como
valor da oportunidade de investimento para um investidor que, no mercado, estaria disposto a pagar esse
valor para auferir, no ciclo operacional -pop, uma taxa de retorno tab=taxa de atratividade do investidor (ou
do prprio empreendedor) para o perodo de baixo risco do empreenditnento-pop, normalmente longo,
porque
19 Caso tpico, por exemplo, de edificaes destinadas locao.
associado explorao resultante do uso de uma edificao. O voi0 se mede pela expresso adiante, sendo
voiF o valor que ter o empreendimento ao final do ciclo pop.
A alavancagem entre voi0 e exp0, que mostra a segurana do investimento e mede "ganhos" do
empreendedor no perodo de produo, ainda que no fiquern transparentes, nem para eles exista liquidez, na
medida em que o empreendedor venha a explorar o ernpreendimento, caracteriza, em realidade, a qualidade
do lastro, da imobilizao, que receber retorno pelo perodo pro e se mede pela expresso
20
:
2.2 Para deciso sobre investir ou no no ernpreendimento, o planejador deve estabelecer as medidas
antes de deflagrado, o empreendimento, o que significa que a anlise de investimentos implica, em simular seu
comportamento para, com esse procedimento, extrair pri, tret, exp0, voi0 e alv0, que estaro, assim, presos
ao cenrio e ao modelo usados para simulao e no diretamente ao empreendimento.
Isso confere um determinado grau de risco tomada de deciso usando essas medidas. A decis implicar
numa condio operacional rgida, na medida em que empreendimentos
20 No entendo necessrio que seja usada aqui uma maior sofisticao matemtica, pois este indicador serve para balizar a
segurana do empreendimento, no a taxa de remunerao dos investimentos, e que se faz pela medida da taxa de retorno
possvel a cada intervalo operacional (e), usando, o fluxo dos retornos esperados no intervalo, agregado ao valor voie, medido,
com a mesma estrutura aqui mostrada para o perodo poe, ao invs de pop.
do setor da construo civil dificilmente podem ser desativados sem grandes perdas e nem mesmo
reciclados no meio do processo de produo, o que exige que se tenha muita segurana quanto
qualidade intrnseca do prprio processo de simulao, para que os fiscos envolvidos na deciso sejam
suportveis e no se trabalhe num ambiente de incerteza
21
.
A possibilidade de que os empreendimentos se comportem o mais prximo das condies de simulao
est presa :
qualidade intrnseca do modelo usado para simular o empreendimento
22
, o que feito sempre
simplificando as situaes reais que se pretende simular,
capacidade dos sistemas de controle e programao da empresa, no desenvolvimento do
empreendimento, vinculada velocidade de deteco de desvios de comportamento em relao aos
padres que foram usados para a tomada de deciso e ao potencial de correo de rumos no processo
produtivo, para promover compensaes desses desvios,
__________________
21
A falta de segurana do empreendedor no procedimento de anlise acaba levando deciso baseada unicamente
em sensibilidade, ou na repetio de posturas de sucesso passado, do prprio empreendedor ou de clara
identificao no selo do mercado.
Essa ao extremamente perigosa, porque se baseia na mera projeo para o futuro de situaes passadas,
como se fosse possvel manter a estrutura de comportamento da sociedade, da economia e dos mercados
esttica. Justamente ao inverso, a dinmica desses fatores, que se reflete nos empreendimentos, especialmente
aqueles de longo prazo de maturao, como os do setor da construo civil, conduz concluso que cada
empreendimento estar inserido numa realidade diversa, porque impregnada das experincias e conflitos
vividos com os empreendimentos de mesma tipologia que j tenham terminado seu ciclo de produo.
22
Nas anlises de empreendimentos, o modelo dever simular as transaes financeiras durante o ciclo de vida do
empreendimento, pois as medidas de investimentos e retomo sero derivadas de movimentos no sistema
empreendimento como os que esto descritos na figura 1.
capacidade de monitoramento das variveis de comportamento que esto fora do mbito de
ao do empreendedor, na medida em que seja possvel mudar diretrizes do empreendimento
para ajust-lo ao verdadeiro andamento dessas variveis, no sentido de trazer o desempenho
para nveis prximos dos encenados na anlise, que foram aqueles usados para tomada de
deciso.
Dessa forma, o procedimento de simulao oferecer informaes de qualidade para tomada de
deciso se
o modelo simulador tiver qualidade intrnseca,
o cenrio da anlise for estruturado dentro de padres de conforto com relao a desvios de
comportamento de variveis fora do monitoramento do empreendedor
23
,
no cenrio da anlise estiverem presente informaes relacionadas com variveis monitorveis
extradas com procedimentos
24
esses de qualidade intrnseca compatvel com a exigncia de
andamento do empreendimento em nveis de riscos controlados.
2.3. A realidade comportamental das variveis do empreendimento, que impliquem em transaes
financeiras e que tem repercusso no fluxo investimento/retorno no se dar conforme
estabelecido no cenrio e processado pelo modelo simulador, porque a capacidade de
monitoramento dos sistemas gerenciais na construo civil limitada e a possibilidade de
compensao de desvios restrita.
________________________________
23
Corno exemplo: expectativas de inflao, de custos financeiros de preos e de velocidade de vendas.
24
Como exemplo : oramento, programas de produo, suprimentos e programa de desembolsos para custeio da
produo.
Isso indica que as medidas extradas dos modelos estio presas a condies de risco, tanto mais
intensas quanto forem as dificuldades em monitorar e corrigir desvios. Ento, dever ser
principio nos processos de anlise de empreendimentos uma rotina obrigatria de anlise de
riscos.
Os riscos
25
sero avaliados por critrios de :
medida de sensibilidade na qualidade do empreendimento, para variaes fora dos limites
previstos nas margens de segurana, das variveis comportamentais monitorveis que tem
reflexo em pri , tret e demais indicadores
medida da capacidade de suporte do empreendimento, para mostrar at que limite de desvio
das variveis no monitorveis a qualidade do empreendimento se mantm dentro de
indicadores pri, tret, ... etc, considerados aceitveis pelo empreendedor.
__________________
25 Com respeito estruturao de modelos para anlise e, tambm avaliao de riscos em anlises de
empreendimentos no estendo o texto, recomendando ao leitor interessado que procure outros que j
publiquei especficos sobre essa temtica.
3. OS EMPREENDIMENTOS NO SETOR
A anlise dos empreendimentos do setor no pode seguir sempre a mesma rotina, porque, para cada
estrutura temos que apoiar a deciso em diferentes indicadores, especialmente aqueles que conduziro
anlise dos riscos, que so os mais relevantes quando se trabalha com operaes de prazo mdio vara
longo e com baixa condio de monitoramento, sobre variveis de comportamento, sejam as do
empreendimento ou aquelas da economia que tem repercusso sobre o empreendimento.
As transaes que se daro no mbito do sistema empreendimento e que esto mostradas na figura 1,
podem adquirir diferentes configuraes, mais complexas do que aquelas. Para cada uma teremos uma
relao paramtrica diversa entre investimentos e retomo, conferindo caractersticas de balizamento para
riscos e rentabilidade de tipologias, diferenciadas.
Para estruturar tcnicas de aplicao especfica para cada tipologia, podemos considerar a classificao
dos empreendimentos da construo civil conforme o quadro seguinte
26
:
_________________________
26 Este texto no apresenta a preocupao de promover uma anlise abrangente de problemas setoriais, mas,
unicamente tratar dos problemas de anlise de qualidade de empreendimentos. Assim, esta classificao est disposta
sem maior detalhamento, pois serve de suporte simplesmente para mostrar rotinas diferenciadas de anlise.
3.1. Os SERVIOS DE CONSTRUO POR EMPREITADA podem ser representados pelo modelo da figura 1
e, caso existam financiamentos, o modelo para as transaes esta representado na figure 2. Atentar para as
prioridades no uso dos recursos gerados pelo empreendimento, a que pode lever identificao das reais
possibilidades de financiar a empreendimento, que estaro vinculadas s caractersticas da linhas de crdito
oferecidas
27
.
27 Por exemplo, se a linha posta em disponibilidade pelo financiador for tal que impossvel cumprir com a ordem de
privilgios 1 - 2, porque a velocidade de encaixe do preo no permitir, a empreendimento no ter viabilizada sua equao
financeira, de sorte que no h como discut-lo do ponto de vista econmico. Se no for possvel gerar preo para liquidar a
financiamento conforme as regras disponveis, dificilmente se poder imaginar reconfigurar a regime de produo para atender
essa nova condio, porque esta postura alterar a regime de ingresso do preo a entraremos num circuito sem sada Soluo
para estas situaes s se encontra quando possvel nivelar o custeio da produo, pela imposio de um regime de fluxo de
pagamentos para a custeio, mantendo, todavia seu regime operacional, que retina a encaixe do preo.
3.2. A PRODUO DE UNIDADES PARA VENDA estar representada pelas figuras 1 e 2.
3.3. Os EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA tem ciclos de produo e operao "isolados", que convm
separar para anlise. Na hiptese em que sejam desenvolvidos com recursos prprios do empreendedor, afigura 3i
ilustra as transaes no ciclo de produo e afigura 3ii no operacional. Com financiamentos para produo, as figuras
4i e 4ii so as que ilustram.
As figuras demonstram os privilgios (1-2-3) para destinao dos recursos gerados pela operao do empreendimento.
Uma forma importante de formatar a equao de fundos para estes empreendimentos a que se denomina de
securitizao28, que vem ganhando largo espao no espectro de alternativas para tratar empreendimentos de lastro
slido, mas de capacidade de "pay-back" longo e remunerao dos investimentos em faixas baixas mas de baixa
sensibilidade para desvios de comportamento da operao.
________________
28
Esses produtos so tpicos de poupana, entendida como reserva de segurana, ou reserva de valor e, quando bem planejados,
so mais slidos do que os veculos de poupana exclusivamente financeira. De outra parte, so produtos que exigem grande
capacidade de investimento e para os quais existem linhas de crdito muito restritas, o que liberava sua explorao
especialmente para grandes capitais. Os procedimentos de securitizao so aqueles que associam ao empreendimento ttulos,
que tem lastro na propriedade fracionada do imvel e renda derivada de participao na renda gerada na sua explorao, por
vezes, at, com garantia de desempenho mnimo oferecida pelo empreendedor lder do empreendimento. Os ttulos servem
para partilhar o empreendimento e aproximar a oportunidade de investimento de investidores de menor porte.
4. AS TCNICAS UTILIZADAS NA ANLISE
4. 1. O PROCEDIMENTO BSICO DE ANLISE DE EMPREENDIMENTOS NO SETOR o da
SIMULAO e se d sempre num ambiente de riscos elevados, j que as decises relacionadas
com o setor envolvem estruturas rgidas de produto, de pouca capacidade de reciclagem
29
aps
iniciada a produo.
Resumidamente, a simulao implicar no reconhecimento de que:
necessria, porque as diretrizes tticas relacionadas com o empreendimento estaro presas
deciso matriz de desenvolv-lo e necessrio que ela esteja apoiada em indicadores sobre a
qualidade possvel de se alcanar ao final do empreendimento
obrigatoriamente tratar o empreendimento deforma mais simplificada, com respeito s
especulaes de comportamento das variveis que devem fazer parte da simulao. Nas anlises
de viabilidade econmico-financeira o que se vai simular so as transaes financeiras, como
notado em todas as figuras usadas at aqui no texto.
__________________________
29
Quando fao esta afirmao, estou me referindo a aes que permitam que se mantenha um perfil de rentabilidade
compatvel com os investimentos exigidos para o processo. Muitos edifcios podem ser reciclados, at com uma certa
elasticidade, durante e aps a produo, somente que, poucas so as circunstncias em que a anlise desses
procedimentos leva concluso de que so possveis de desenvolver, com padro de rentabilidade aceitvel.
Existem situaes em que, por falha nas decises tticas, ou no planejamento que as suportou, no h sada para edifcios
a no ser a reciclagem. A, se a ao se impe, porque o empreendimento se mostra francamente invivel na configurao
original, a anlise est presa superao de uma condio de risco insuportvel, o que levar o empreendedor a decidir
no sentido de recuperar uma parte de seus investimentos originais com a aplicao de nova massa de recursos que lhe
permita vislumbrar a alternativa de obter algum nvel de retomo - trata-se de promover uma anlise de como sair de uma
crise com o menor nvel de perdas, no de como alcanar rentabilidade.
sua estrutura estar presa a quais indicadores o empreendedor manipula para tomar suas
decises, entendido que sempre convm tomar as medidas mais universais, j citadas no tpico
dos princpios de anlise
para que se alcance a medida destes indicadores, dever ser construdo um modelo
matemtico, que far o papel de simular as transaes financeiras, que levaro s concluses
desejadas
modelo, para ser operacionalizado, requisitar informaes acerca de expectativas do
empreendedor com relao ao comportamento de determinadas variveis que provocaro as
transaes financeiras que devero ser simuladas e, mesmo que seja o planejador quem promove
a simulao, a expectativa de estado das variveis dever ser, obrigatoriamente, lanada pelo
empreendedor
a realidade no se comportar acompanhando o desempenho simulado, mas a vida do
empreendimento durante a produo e operao dever ser controlada pelo empreendedor, para
que possa introduzir aes tendentes a compensar desvios que ocorram entre a realidade e as
expectativas e que tendam a fazer com que a qualidade seja desviada com respeito aos padres
que, medidos na simulao, levaram deciso de empreender
nenhuma ao de controle ter a capacidade de sempre retornar o empreendimento rota que
levar a qualidade para os nveis da anlise, pois determinadas variveis de comportamento do
empreendimento so passveis somente de monitorao relativa pelo empreendedor (custos,
prazos .... ) e outras no podem estar sujeitas, de forma direta, s aes do empreendedor
(inflao, velocidade de vendas ... ). Desta sorte, este s se capacita a recuperar perdas de
qualidade provocadas por estas variveis fora de
monitoramento, adotando, mudanas de rota durante o desenvolvimento do empreendimento, sacrificando outros
referenciais de qualidade, o que nern sempre possvel, ern razo da rigidez estrutural que ocorre no setor.
A figura 5 ilustra a rotina que leva construo dos mecanismos, de simulao.
Muitas, vezes essa rotina. subvertida. por aqueles que pretendem seja possvel formatar solues para a construo civil
atravs de modelos fechados, quando o planejador se
sobrepe fgura do empreendedor, para ele definir a forma de decidir
30
.
0 problema comea com o EMPREENDEDOR, passa pelo PLANEJADOR e volta ao
EMPREENDEDOR para a deciso final na seqncia
A-1-2-3 da ROTINA DE FORMATAO DA SIMULAO , continuando por
B-1-2-3 da ROTINA DE OPERACIONALIZAO DA SIMULAO.
4.2. No cenrio estaro expectativas de comportamento de variveis, cujo andamento ser
objeto de monitoramento relativo pelo empreendedor. Poder, ento, sua realidade desviar do
que se esperava e isso conduzir a nveis de qualidade abaixo do estabelecido nos indicadores.
No seu sistema de controle, o empreendedor ter capacidade relativa de repor o empreendimento
nos padres de qualidade originalmente esperados. H, assim, Riscos de que no se atinjam os
nveis esperados para os indicadores, que a tcnica manda que sejam ANALISADOS.
Na anlise de riscos seguimos o ROTEIRO-B da figura 5, impondo condies extremas para
comportamento dessas variveis, na medida dos padres de desvio verificados no mercado,
_____________________
30
Aqui ocorre um fenmeno muito natural no comportamento dos indivduos nas empresas
(ou no Estado, quando o caso) , que leva deformao do papel do planejador. Trata-se
de no aceitar a proximidade to grande do exerccio do poder que o planejador tem, pois
quem manipula dados para oferecer a informao que levar deciso, sem exerc-lo e de
pretender, falsamente, que quem tem a competncia para, at com alta qualidade intrnseca,
planejar, ter maior competncia para decidir. Definitivamente, no! 0 problema do
planejamento no pode ser confundido com o da deciso, pois esta compreende a assuno
de riscos, que no cabe na tcnica, mas est no mbito de escolhas diante de critrios que
escapam da teoria da anlise de empreendimentos, para se vincular a critrios de
comportamento dos indivduos diante de situaes incertas. evidente que cabe ao
planejador especular sobre a incerteza, analisando riscos, mas, como no haver a
possibilidade de se estruturar empreendimentos sem riscos, o comportamento do decisor
sempre escapar do posicionamento tcnico puro.
ou na cultura e conhecimento que tenha o empreendedor de suas operaes semelhantes j
concludas.
4.3. No cenrio estaro expectativas de comportamento de variveis no monitorveis
pelo empreendedor e cujo andamento afetar a qualidade do empreendimento. Sobre estas deve
ser estabelecida. uma anlise crtica, para medir como o empreendimento estar sensvel para
deformaes do cenrio, caracterizando qual ser sua CAPACIDADE DE SUPORTE para tais
DESVIOS
31
.
Na anlise da capacidade de suporte seguimos o ROTEIRO-B da figura 5, numa rotina de
tentativas32 para conhecer qual o estado do cenrio que leva a indicadores de qualidade crticos,
do ngulo da deciso de fazer o empreendimento
33
.
4.4. As TCNICAS ESPECFICAS DE ANLISE DE CADA TIPO DE EMPREENDIMENTO
podem ser descritas sucintamente pela caracterizao da estrutura bsica do modelo simulador e
dos elementos principais que devero estar presentes no cenrio.
0 modelo simulador compreende sempre a formatao dos fluxos esperados para as
transaes financeiras vinculadas a custeio e encaixe da receita, seja de vendas ou
________________________
31
Tambm recomendvel utiliza tcnica de anlise de capacidade de suporte para desvios nas variveis monitorveis, at para
que se possa entender quais so mais crticas, do ponto de vista do controle, para, assim, orientar melhor a formatao desse
sistema.
32
Na maioria das vezes os modelos so complexos e no h como estabelecer equaes que, de forma direta, levem, de um
indicador limite imposto, para uma condio de cenrio. Essas tentativas tendem a ser trabalhosas se no se usar modelos
processados via computador.
33
Deve-se especular qual o estado das variveis no monitorveis que leva o empreendimento para condies de qualidade no
limite da atratividade ou da oportunidade referencial de risco zero.
operacional, para conciliar sobre as transaes de investimentos exigidos e de retorno vivel.
4.4.1. Empreendimentos em que a receita derivada de venda do produto construdo, as empreitadas e os
empreendimentos imobilirios, tem a estrutura de fluxo de caixa, com a concluso pelo fluxo
investimento-retorno como mostra a figura 6.
4.4.2. Empreendimentos cuja receita derivada da explorao do uso do edifcio, de forma direta-locao,
como nos imveis para escritrios, lojas, edifcios industriais, ou indireta-participao na receita da
atividade nele desenvolvida, como nos centros de compra de diversos tipos , shopping tem de mix disperso,
centros de vizinhana, discount centers, outlet centers, shoppings de mix temtico, tem estrutura de fluxo de
caixa mostrada na figura 7.
4.4.3. 0 estudo de investimentos em empresas, por compra de seu controle ou, mesmo o estudo de
investimentos na criao de empresas passa por circuitos de anlise mais complexos, porque trabalha
intensivamente com valores intangveis
34
.
Para resumir a tcnica de anlise, tomemos o caso da compra de controle, que mais complexa, quando o
que se busca analisar o valor da oportunidade de investimento na compra da empresa.
As empresas tem seu valor baseado no lastro patrimonial que apresentam, associado sua capacidade
de gerao de riqueza (renda).
0 lastro patrimonial. pode ser avaliado por conceitos de custo de reproduo, sempre que corresponda a
ativos que a empresa usa para ser operacional no seu objetivo traado para atuao no mercado35. Esse
conceito o mais seguro para avaliao, pois deve-se considerar que o que se compra tambm a
capacidade de manter a empresa gerando receitas imediatamente aps o investimento, pelo fato de que os
ativos j estaro suportando o giro.
Dos valores intangveis, capazes de incrementar a gerao de receita, sempre se destacam :
_______________
34
0 leitor interessado em se aprofundar no tema poder encontrar uma especulao detalhada sobre anlise do valor
do controle acionrio de empresas, que publiquei na EPUSP.
35
Ativos no operacionais, que sero especulativos, devem ser tratados isoladamente, caso a caso. No h como
oferecer imagens genricas, mas, como exemplo, posso citar que nas aquisies de empresas muito comum
separar esses ativos, segregando-os da empresa na transao.
So clssicos os exemplos recentes na economia americana no outro sentido. Empresas cujos ativos operacionais
em imveis estavam sub-avaliados, considerados os valores de transao em bolsa das aes da empresa, foram
intensamente buscadas por especuladores que, ao assumir o controle, paralisaram a operao e promoveram a
liquidao desses ativos, fazendo alta rentabilidade.
portfolio de operaes em andamento - contratos de empreitada (que aqui podem ter valor negativo ou
positivo, dependendo do estado das contas a cobrar frente os custos para terminar o contrato)
a carteira de clientes que a empresa detm, quando for o caso de empreiteiras, por exemplo, ou obras
em andamento e seu potencial de gerao de riqueza na venda dos produtos quando acabados
36
Aqui,
tambm, haver a hiptese de valores positivos ou negativos.
os sistemas gerenciais da empresa, cuja qualidade tem reflexo na capacidade de gerao de riqueza
estado da cultura empresarial, identificado pelo nvel de qualificao tcnica de sua estrutura
gerencial e seu conhecimento acumulado, pela capacidade de decidir diante de situaes de riscos e
superar situaes crticas, como, tambm, capacidade de atuar de forma inovadora. na busca de novos
caminhos que envolvam os sistemas de produo e as rotinas da administrao, que so fatores que
capacitam a empresa a evoluir na formao de receitas que representem nveis de rentabilidade
estabilizados, sem riscos potenciais profundos e crescentes, numa viso de longo prazo. Este estado ter
tanto mais valor quanto a empresa seja capaz de competir e ganhar dentro de seu setor econmico, o que
se demonstra pela histria de seu comportamento, frente s mdias setoriais.
_____________________
36
Parte dessa riqueza ser gerada por quem compra, mas uma parcela potencial j est estabelecidas por quem
deflagrou o empreendimento.
Mas, como medir o valor intangvel associado a esses fatores ?
0 procedimento tcnico mais recomendado promover essa medida a partir da anlise do padro
de riqueza que a empresa vem gerando, procurando projetar a capacidade de gerao de riqueza
futura, j que o reflexo da melhor qualidade destes fatores a est.
Assim, nenhum dos fatores analisado diretamente, para arbitrar37 seu valor, mas o que se
procura fazer projetar a rentabilidade esperada para a empresa, num prazo que se admite que os
fatores instalados influenciaro
38
.
A determinao desse prazo depender especificamente de cada setor econmico e da tecnologia
mais ou menos exclusiva dos sistemas de produo instalados. No setor da construo civil
sabemos que no h tecnologias de reteno exclusiva por empresas, porque as inovaes
acabam se fundindo na dinmica de trocas do mercado, que muito veloz. Assim, o que se
"aproveita" do potencial das empresas a sua marca de qualidade, que est associada aos fatores
intangveis, mas que, rapidamente, aps a troca de controle, vai sendo transferida para a marca
dos que entram.
Um prazo recomendvel para esta arbitragem em empresas do setor estar entre 5 e 10 anos, mais
curto para as empresas empreiteiras, cuja marca de qualidade tem menos
_______________________
37
evidente que, nessa situao, no h mecanismo para avaliar o valor intangvel de urna
empresa, mas somente de arbitr-lo, pois, necessariamente estar ele preso a conceitos de um
terico comprador que pagaria um determinado preo para ter a oportunidade de obter a
renda que se potencializa pela capacidade instalada da empresa e compreendida nos fatores
intangveis de referncia.
38
Como se arbitra quanto pagaria um comprador hipottico, temos, tambm, que considerar que
esse comprador entraria na gesto da sociedade com a sua cultura gerencial e que,
paulafinamente, os fatores intrangveis sero ajustados para o seu padro de gesto e, no
trmino desse ciclo de ajuste, pode-se considerar que os valores existentes na compra se
fundiram no novo estado de cultura operacional e que os fatores que orientam a
caracterizao desse potencial intangvel que as empresas tem no mais dependem do
passado.
influncia do que os currculos de obras construdas, e mais longo para as empresas que desenvolvem
empreendimentos imobilirios, cuja marca de mercado tem mais peso. Para as empresas que tem em seu
portfolio empreendimentos, de base imobiliria o prazo ser curto, na medida que, ao valor patrimonial j
estar associado o potencial de gerao de riqueza, como referido neste texto.
A projeo de resultados futuros se faz a partir da anlise do passado, [i] - homogeneizada, a partir da
excluso de fatores, do ambiente econmico que possam ter afetado o resultado para mais ou para menos, e
[ii] - tratado somente a partir do momento em que se reconhece que a empresa adquiriu um patamar de
produo equivalente quele que apresenta no momento da arbitragem. Com a histria do passado, tratada
por regresso, se faz a projeo para o horizonte da arbitragem.
0 valor da ernpresa, arbitrado num determinado, momento ser tomado, de forma simplificada
39
, pela
expresso :
39 Para anlises mais sofisticadas e para aprofundamento do tema, consultar a publicao da EPUSP O valor do controle
acionrio-Mtodo para Arbitragem".
0 valor intangvel arbitrado s se aplica s aes do controle acionrio, de forma que para tratar de forma
mais detalhada a anlise por arbitragem, podemos considerar que o segundo termo da expresso ser
calculado em duas parcelas, uma correspondendo a 50%, com tat-setorial , que reflete a posio do
comprador relativamente aos seus investimentos no setor e outros 50% com tat-especulativa, que refletir
a expectativa de ganhos do comprador em aplicaes mais especulativas, em relao s potencialidades
do setor.
0 termo (cop VP
base
) admite uma estabilidade de VP
base
no prazo. Se houver algum tipo de perda, por
depreciao, basta incorpor-la ao valor de cop.
SEGUE AO TEXTO, EM ANEXO, ESTE GLOSSRIO DE FUNDAMENTOS,
DESTINADO AOS ALUNOS QUE AINDA TEM POUCO CONTATO COM ESTA
TEMTICA. TERMINA O ANEXO COM UM PEQUENO EXEMPLO, PARA MOSTRAR
COMO SE TRABALHA COM ESTAS EXPRESSES E CONCEITOS.
1. Para uma operao elementar, com um nico INVESTIMENTO - I e um nico
RETORNO - R- figura 8, a TAXA DE RETORNO T ser o indicador de alavancagem de poder
de compra oferecido pelo empreendimento, que exigiu I e devolveu R,, sempre que I e R
estejam medidos em "poder de compra", no em moeda corrente, ou mesmo em moeda
forte
40
.
40 No se pode garantir uma moeda forte que preserve, por prazo qualquer, seu poder de compra, o que representaria afirmar
que existem ambientes econmicos totalmente isentos de inflao.
2. A taxa de retorno deve ser usada para comparao e os diferentes prazos n das diversas alternativas que se
analisa, no permitem uma comparao competente, via T, de forma que nos valemos de um artifcio para
anlise, que o de associar a cada empreendimento uma OPERAO EQUIVALENTE que ser aquela que,
ocorrendo, no intervalo de tempo unitrio, e sendo repetida por n intervalos, levar o poder de compra do
empreendedor de I para R, como ocorre com o empreendimento em anlise. Essa operao equivalente ter no
intervalo de tempo unitrio, a taxa de retorno 1 e, por redundncia e usando para cada intervalo unitrio a
expresso do tpico1, teremos
Estas duas expresses combinadas mostram a relao entre a taxa de retorno do empreendimento e a da
operao equivalente
Quando se descreve a qualidade do empreendimento pela taxa t, devemos, sempre, notar t = (valor) %, (no
intervalo, de tempo unitrio), (equivalente), como, por exemplo, t = 5 %, ms, equivalente, para urn
empreendimento de 18 meses.
3. Se o empreendimento analisado num ambiente econmico, em que, no perodo n ocorreu uma inflao mdia,
na unidade de tempo, igual a i, sendo Im e Rm expresses em moeda corrente nessa economia, definiremos:
l Taxa nominal,equivalente
l taxa efetiva, equivalente
I e R representam poder de compra de Im e Rn , respectivamente.
Como I medido no momento de partida do empreendimento, podemos associ-lo a I=Im e,
dizendo que a anlise do empreendimento ser feita tomando como base o poder de compra do momento do
primeiro investimento, o que equivale dizer que a anlise do empreendimento ter como poder de compra
referencial a moeda e os preos vigentes na economia do momento base (o de ocorrncia de I)41.
Assim, referido o poder de compra moeda do momento base, I = Im e, se os preos evoluram a cada
intervalo unitrio na razo i (taxa de inflao por unidade de tempo equivalente no perodo n) teremos
Ento, as taxas nominal e efetiva estaro relacionadas pela expresso
4. Para empreendimentos que apresentam fluxos I / R complexos, no h como medir taxa de
retorno de forma direta, mas somente atravs da introduo da operao equivalente.
4.1. Para um fluxo com uma srie de investimentos e outra. de retorno, sem qualquer regramento, a taxa de
retorno, medida com conceito de operao equivalente, que, por consequncia, homogeneiza as transaes
de todos os recursos investidos no ciclo do empreendimento, para uma nica taxa, que se denomina taxa
interna de retorno-tir, medida pela expresso
41 Pode-se escolher, tambm, o momento da anlise, anterior ao desembolso Im, para referencial. Normalmente, quando se
planeja, o conceito de poder de compra mais claro no momento da anlise, porque planejador e empreendedor tem, a, melhor
capacidade crtica sobre o referencial de preos. Assim, acaba sendo esse momento o de escolha mais usual
Esta expresso se alcana. pela anlise da operao equivalente, com a seguinte rotina :
No primeiro ciclo unitrio, o investimento ser I1. Ao final do segundo ciclo, com investimento I2, o saldo da
operao equivalente ser :
Ao final do terceiro ciclo, o saldo ser :
Por redundncia, ao final do ciclo de investimentos, no momento q, o saldo da operao equivalente ser :
Quando se inicia o ciclo de retorno, a operao equivalente vai devolvendo recursos acumulados, de forma que, em q
+ 1, o saldo ser :
Passado mais um perodo unitrio, o saldo ser :

A, por redundncia, o saldo no momento n ser :

Sn = 0, porque a operao se extinguiu e todo o retorno j foi transferido do sistema empreendimento para o
empreendedor.
Ento, teremos :

e, dividindo ambos termos por (1 +tir)n, vem :
4.2. Para fluxo regrado, com um nico I, aplicado no incio do empreendimento (momento 0), a expresso geral ser
reduzida a :
e se diz que o valor I o valor presente do fluxo Rk taxa tir, o que
significa que I , o valor da oportunidade de investimento, que interessa a um empreendedor aplicar, se tiver a
oportunidade de receber o fluxo Rk pretendendo, obter uma taxa de retorno tir.
4.3. Para um fluxo regrado, com um nico R, obtido, ao final do empreendimento, a expresso geral ser
reduzida a:
que pode ser
transformada em : . Aqui
se diz que R o valor futuro da srie Ik, no momento, n, taxa tir, o que significa que R ser o saldo que um
empreendedor ter acumulado se aplicar o fluxo de recursos Ik num empreendirnento de taxa equivalente tir.
4.4. Para a hiptese do tpico 4.2. , se o fluxo Rk for uma sriee uniforme e peridica p42, com incio no perodo
posterior ao de investimento teremos :
4.5. Para a hiptese do tpico 4.3. , se o fluxo Ik for uma srie uniforme, e peridica P43, com incio no momento 1
e final em n, estando R em n :
42 Esse um exemplo de emprstimo a vista para pagamentos uniformes prazo.
43 Esse um exemplo de constituio de um fundo de reserva, para cumprir uma obrigao R, em n.
5. Um CASO EXEMPLO de anlise.
Um empreendedor estuda a hiptese de comprar um terreno, contratar a construo de um
edifcio e vend-lo ao final.
Os parmetros para anlise, tomados em moeda do momento da anlise (ms base 0), so:
preo do terreno M$ 1.000 para serem pagos no ms2, sem reajuste
preo da construo M$ 10.000, para ser paga em 10 parcelas mensais e iguais, reajustadas pela
taxa de inflao setorial do perodo, a primeira no ms4
a inflao esperada no ambiente da moeda M$, de IGP= 15 0/% equivalente ano e
a inflao setorial esperada para os custos de construo civil de ISC-160%, equivalente ano.
0 empreendedor pretende uma taxa efetiva de retomo no nvel de TAT=20% equivalente
ano e baliza seu custo de oportunidade efetivo em COP=12% equivalente ano. Ento:
i. Qual ser o preo desejado de venda, se ela for realizada no ms 15 ?
ii. Qual ser a dilatao de prazo de venda possvel de admitir para que a taxa de retomo caia at
COP ?
iii. Qual ser o descolamento mximo entre IGP e ISC, para que o preo resultante da questo [i]
faa com que o empreendedor tenha taxa de retomo COP ?
Soluo para a questo [i].
A anlise ser feita na moeda M$ da base de anlise (ms0), logo os valores devero ter seu
poder de compra ajustado para essa base.
O fluxo de caixa e o fluxo IR do empreendimento esto na figura 9.
Todos os valores sero expressos em poder de compra, representado por M$ (ms0).
T2 o pagamento do terreno, representado por um valor negociado no ms0 e pago no
ms2, sem reajuste . Logo

que ser desembolsado no ms2.
Como faltam recursos no caixa, o empreendedor investir no ms2

Paa construir, cada parcela ser . M$ correntes do msk
Esses valores correspondem a
Ento teremos
onde representa o descolamento entre a inflao setorial e o ndice geral de preos, determinado por
Como faltam recursos no caixa, o empreendedor investir ern cada msk
Como est referido na parte terica do texto, os empreendimentos do setor da construo civil tem prazo defindo de
vida, so nicos no ambiente do empreendedor e no h como admitir a hiptese de que os seus recursos girem entre
empreendimentos a uma taxa homogeneizada tir, o que nos faz trabalhar com a taxa de retorno no conceito. restrito trr,
aqui igual a tat.
Para aplicar este conceito, admite-se que o empreendedor estar no momento ms2 inicio do seu ciclo de investimentos
no empreendimento, "pronto para investir com o montante Ip, aplicado a custo de oportunidade.
Ip ser o valor presente da srie Ik, deflacionada a cop, logo
Ento,
E, com , teremos
Lembrando que as taxas IPG, ISC e COP esto em base anual e devem ser reduzidas para suas equivalentes mensais,
pelas expresses e,
equivalentes, teremos
Ip e R 15 = V15, conformam uma operao elementar em que pretende o empreendedor
que seus investimentos retornem sua TAT = 20% ano ofetiva e, ento,
o prego de venda ser
Soluo para a questo [ii].
Retomando a expressao (b), para prazo desconhecido e taxa de retorno cop,
teremos :
resultando
Retomando a expresso (a), para desconhecido e conduzindo por tentativas, com cop, ao
Soluo para a questo [iii].
. 1
invs de tat, na expresso (b), teremos
que corresponderia, para IGP = 150% ano,