Anlise do Desempenho Recente de Fundos de Investimento no Brasil

Nelson Ferreira Fonseca Aureliano Angel Bressan Robert Aldo Iquiapaza Joo Paulo Guerra
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Resumo O estudo analisa o desempenho dos fundos de investimento no Brasil entre maio de 2001 e maio de 2006, utilizando como referncia a diviso entre fundos de renda fixa e fundos de renda varivel. A performance em termos de risco e retorno avaliada em termos dos ndices de Sharpe e Sortino, sendo ainda os retornos e volatilidades analisados por meio de testes t e F. Os resultados indicam que as duas categorias de fundos no apresentaram diferena estatstica significativa em termos do retorno mdio no perodo. Entretanto, diferenas na varincia durante o perodo analisado levaram a uma melhor relao risco x retorno para os fundos de renda fixa, fato associado s altas taxas de juros praticadas no mercado brasileiro neste perodo. Palavras-chave: Fundos de investimento, ndice Sharpe, ndice de Sortino. Abstract This study analyzes the performance of Brazilian Investment Funds between May 2001 and May 2006, using as a guideline the division in fixed-income funds and equity funds. The performance is evaluated in terms of risk and return, using Sharpe and Sortino indexes, with the returns and volatilities being also analyzed through t and F tests. The results indicate that the two categories did not present any significant statistical difference in terms of the mean return in the period. However, differences in the variance along the period generated a better risk x return relation for the fixed income funds, a result that is associated with the high interest rates that were experienced during that period. Keywords: Investment Funds, Sharpe Index, Sortino Index.
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Graduando em Cincias Atuariais. Pesquisador do Laboratrio de Finanas da UFMG. Endereo: Rua Curitiba, 832, sala 208A. Email: nfonseca02@gmail.com. 2 Professor Adjunto do Cepead/UFMG. Coordenador do Laboratrio de Finanas da UFMG. Endereo: Rua Curitiba, 832, Sala 208A. Email: bressan@face.ufmg.br. 3 Doutorando em Administrao pelo Cepead/UFMG. Pesquisador do Laboratrio de Finanas da UFMG. Endereo: Rua Curitiba, 832, Sala 208A. Email: raic@cepead.face.ufmg.br. 4 Estudante de Graduao em Administrao. Pesquisador do Laboratrio de Finanas da UFMG. Endereo: Rua Curitiba, 832, Sala 208A. Email: jpguerra@face.ufmg.br.

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1 Introduo
Desde a implantao do Plano Real em julho de 1994, a indstria de fundos de investimento brasileira tem apresentado evoluo notvel. Em valores, seu patrimnio lquido total aumentou de US$ 54,399 bilhes para US$ 876,286 bilhes em setembro de 2006 (ANBID, nov. 2006). No perodo anterior a 1994, vrios fatores dificultavam a evoluo desse tipo de aplicao, como a conjuntura econmica instvel, regulamentao precria e os altos nveis inflacionrios. Isso incentivava os investidores a dirigirem seus recursos para operaes financeiras com remunerao diria, com o objetivo de manter o poder aquisitivo da moeda. As medidas econmicas do governo FHC, bem como as mudanas causadas pelo Plano Real provocaram alteraes significativas no ambiente econmico. O aumento da competitividade criou a oportunidade para o aparecimento de novos produtos e facilitou o crescimento da indstria de fundos de investimento com objetivo principal de obter performance superior aos de outras modalidades em operao. Como afirmam Arago e Barros (2005), a indstria de fundos demonstrou sua fora ao evoluir positivamente na ltima dcada, mesmo com os diversos problemas conjunturais caractersticos da mesma. Segundo eles, o segmento cresceu 472% na quantidade de fundos e 241% no montante de recursos acumulados. Segundo Iquiapaza (2005), a magnitude dos recursos administrados e o nmero de participantes da indstria dos fundos de investimento tm sido cada vez mais expressivos nas economias do Primeiro Mundo. Por exemplo, os fundos nos Estados Unidos converteram-se em instituies financeiras de xito, tendo crescido seus ativos de US$ 140 bilhes em 1980 a mais de US$ 4 trilhes ao final de 1997 e prximo de US$ 7 trilhes em dezembro de 2000, excedendo em magnitude os ativos dos bancos comerciais, com um crescimento mdio anual de 22% em vinte anos. At dezembro de 2003, os ativos destes investidores aumentaram at US$ 7,4 trilhes, segundo dados do Invesment Company Institute (ICI, 2004), dos Estados Unidos. Nessa perspectiva desenvolve-se a temtica do presente estudo, voltado para a comparao de desempenho, em termos de risco e retorno, de Fundos de Investimento em Renda Fixa e Renda Varivel no Brasil, entre 2001 e 2006.

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De acordo com Santos et al. (2004), possvel segmentar o processo de escolha de um fundo em duas perspectivas. Na primeira, o foco recai sobre a qualidade da gesto, analisando-se a capacidade do gestor em agregar valor carteira do fundo de investimento. J a segunda relaciona-se com a adequao dos objetivos do investidor com os objetivos da carteira. Esta pesquisa est voltada para primeira parte, avaliando assim, a contribuio do gestor na realizao dos melhores retornos, dado os nveis de risco, para os fundos de renda fixa e varivel. Neste sentido, o desenvolvimento de modelos mais eficientes para a administrao de carteiras de investimento, tanto no que diz respeito maximizao do retorno quanto ao controle do risco, objetivo de constante pesquisa entre os tericos da rea financeira. Apesar das profundas mudanas que vem sofrendo a Teoria de Finanas nos ltimos 50 anos, dentre seus objetos de estudo permanecem como de fundamental importncia o comportamento dos investidores e o funcionamento dos mercados. Em geral, os investidores se vem na contingncia de aumentarem o risco de seus portflios na expectativa de obterem maiores retornos esperados como prmio. A preocupao, intrnseca a esse processo, relacionada possibilidade de grandes perdas conhecida como averso ao risco. Sendo assim, todo investidor racional e com averso ao risco requer que seu capital investido seja remunerado de forma condizente com o risco assumido ao investir em determinado ativo. A anlise de risco de ativos financeiros e a procura incessante por portflios que garantam ao investidor o mais alto nvel de retorno para um dado nvel de risco levaram ao desenvolvimento de modelos matemticos e estatsticos que permitem maior capacidade de racionalizao nos processos de deciso. Foi com o desenvolvimento da Moderna Teoria de Portflios por Markowitz (1952) que o risco passou a ser sistematizado na anlise de investimentos e o conceito de diversificao melhor aplicado; ou seja, por meio da diversificao um investidor conseguiria obter melhores retornos com o mesmo nvel de risco. Atualmente, uma das alternativas de investimento mais acessveis oferecidas pelo mercado financeiro so os diversos tipos de Fundos de Investimento. Eles permitem que os pequenos investidores tenham acesso a

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melhores condies de mercado, menores custos e contem com administrao profissional. Alm disso, tornam possvel a diversificao dos investimentos atravs da aplicao em suas diferentes classes, visando diluir o risco e aumentar o potencial de retorno. Com base nessas informaes e, na tentativa de melhor compreender o funcionamento dos mercados e avaliar solues para racionalizao de decises referentes a aplicaes, surge a questo norteadora deste trabalho: Fundos de Investimento em Renda Varivel so superiores em termos de risco-retorno a Fundos de Renda Fixa no Brasil entre maio de 2001 at maio de 2006? Para responder a esta pergunta, a presente pesquisa focaliza a anlise da performance dessas duas classes de fundos e a realizao de testes estatsticos com o objetivo de comparar os resultados no perodo analisado. Dessa forma, o objetivo geral deste trabalho consiste em comparar a performance de fundos de investimento em Renda Varivel com a de fundos de investimento em Renda Fixa. De modo a atingir este objetivo, a pesquisa aborda os seguintes objetivos especficos: (a) analisar, atravs dos ndices de Sharpe e Sortino, a performance dos fundos de investimento no Brasil; (b) realizar testes estatsticos para verificar se existe diferena significativa na mdia e no desvio-padro dos retornos; (c) comparar os resultados obtidos na anlise de performance dos Fundos com o desempenho da Taxa Real de Juros.

2 Reviso de Literatura
A busca de modelos que possam aprimorar as tcnicas de administrao de carteiras de investimentos alvo de constante pesquisa entre os tericos da rea financeira. A anlise de risco de ativos financeiros e a procura incessante por portflios que garantam ao investidor o mais alto nvel de retorno para um dado nvel de risco levaram ao desenvolvimento de modelos matemticos e estatsticos que permitem ao investidor maior capacidade de racionalizao nos processos de deciso. Foi a partir do desenvolvimento da Moderna Teoria das Portflios (MTP) que o risco passou a fazer parte da anlise de investimento e o conceito de diversificao melhor aplicado; ou seja, por meio da diversificao um investidor conseguiria obter melhores retornos com o mesmo nvel de risco.
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Esta teoria teve como ponto de partida o trabalho Markowitz (1952), que teve sua eficcia comprovada somente na dcada de 70 com o auxlio de computadores de grande porte, e que rendeu ao autor e seu aluno, William Sharpe, o Prmio Nobel de Economia em 1990 (Silva, 1997). A partir da, na tentativa de aprimorar os mtodos racionais para proteger os investidores dos riscos inerentes a toda aplicao em ttulos financeiros bem como de expandir suas aplicaes, a diversificao foi bastante enfatizada em vrios estudos acadmicos. Convm considerar que, apesar do destaque dado diversificao nos trabalhos iniciais de Markowitz, foi somente partir do trabalho de Evans e Archer (1968) que a formulao terica sobre o efeito da diversificao obteve evidncia emprica estruturada. Estes pesquisadores verificaram que o risco reduz-se rapidamente com o aumento do nmero de ttulos em carteira. Verificaram tambm que a curva de diversificao nesse caso parece ser do tipo: n= a + b 1/n onde n significa o nmero de aes em carteira e n o risco (desvio padro mdio) da carteira de n aes. Atravs dessa equao, possvel perceber que, medida que o nmero de aes n aumenta, o nvel de risco se reduz tendendo ao parmetro a. Portanto, a pode ser interpretado, ao contrrio de b, como o nvel de risco mnimo ou no diversificvel do mercado de aes. Desse modo, o investidor que busca reduzir o risco total de suas aplicaes deveria manter carteiras diversificadas e no concentrar seus recursos em poucos ativos. E esta diversificao deve levar em considerao o grau de correlao existente entre os ativos, j que quanto menor for esta, mais seguras se tornaro as carteiras. Como Grinblatt e Titman (2002) exemplificam, a diversificao um fator que os gerentes de empresas consideram ao decidir quanto do capital disponvel ser alocado ao financiamento de operaes em diferentes regies. Isso porque as aes de regies geogrficas similares e de indstrias comuns tendem a ser mover em conjunto, e um portflio ser corretamente diversificado se contiver aes de diversas regies e indstrias. Em relao ao mercado acionrio brasileiro, pode-se afirmar que o efeito da diversificao tambm significativo. Contudo, estimando-se o risco pelo desvio padro de taxas de rentabilidade, e fazendo uma comparao dos resultados entre os mercados de diversos pases mais desenvolvidos,
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Brito (1989) concluiu que o potencial de diversificao um pouco inferior no mercado brasileiro. Apesar disso, ele conseguiu demonstrar que possvel obter uma reduo significativa do risco com pequenas carteiras de ativos formadas com apenas oito aes. Mais ainda, que carteiras com mais do que 15 aes geram ganhos de diversificao desprezveis.

3 Referencial Terico - Fundos de Investimento

De acordo com o Guia de Fundos do site da Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID, 2006:02):
Um fundo de investimento um condomnio que rene recursos de um conjunto de investidores, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aquisio de uma carteira de ttulos ou valores mobilirios.

Os fundos permitem que os pequenos investidores tenham acesso a melhores condies de mercado, menores custos e contem com administrao profissional. Alm disso, eles tornam possvel a diversificao dos investimentos atravs da aplicao em suas diferentes classes, visando diluir o risco e aumentar o potencial de retorno. Esse tipo de aplicao existe desde o sc. XIX, tendo sido criado na Blgica, se disseminado pela Holanda, Frana e Inglaterra e chegado aos Estados Unidos5 em 1924. No Brasil, o primeiro fundo iniciou suas atividades em 1957, mas comeou a demonstrar crescimento significativo no final da dcada de oitenta, tendo apresentado duas grandes quedas desde ento: em 1990, aps o anncio do novo plano econmico (Plano Collor) e confisco de 80% da poupana dos brasileiros; e em 2002, devido crise desencadeada pelo processo eleitoral. Foi tambm a partir de 2002 que a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) passou a normatizar e supervisionar o mercado de fundos de investimento. No Grfico 1 mostra-se a evoluo do patrimnio do Patrimnio Lquido dos Fundos de Investimento entre 1986 e 2004.

O primeiro fundo mtuo nos Estados Unidos, o Massachusetts Investor Trust, continua ativo (ANBID, 2006).

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Grfico 1: PL dos fundos brasileiros em US$ bilhes

Fonte: ANBID (2005).

O ano de 2004 foi um marco para a indstria brasileira de fundos. Como pode ser visto no Grfico 1, o patrimnio lquido total em dlares atingiu 222,431 bilhes neste ano; apresentando na ltima dcada um crescimento de 409%. Foi uma dcada de consolidao dos fundos no Brasil como instrumento de poupana para pequenos, mdios e mesmo grandes investidores. Na tentativa de explicar esse processo acentuado de desenvolvimento, Arago e Barros (2005) mencionam trs fatores principais: as medidas econmicas do governo FHC, as mudanas causadas pelo Plano Real e as modificaes regulamentares implementadas com o objetivo de tornar a indstria de fundos mais transparente e segura. Todas estas transformaes provocaram uma alterao drstica no ambiente econmico. O aumento da competitividade criou a oportunidade para o aparecimento de novos produtos e facilitou o crescimento da indstria de fundos de investimento com objetivo principal de obter performance superior aos de outras modalidades em operao. Foram formados novos grupos de administrao de recursos ligados s instituies financeiras e a gestores independentes que, na busca de melhores desempenhos, criavam fundos mais agressivos e utilizavam instrumentos financeiros modernos. Outro fator que aponta o ano de 2004 como um marco foi a edio da Instruo 409 pela CVM que estabeleceu novas regras para os Fundos de
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Investimentos brasileiros. Ela dispe sobre a constituio, administrao, funcionamento e divulgao de informaes dos Fundos de Investimento. Entre as principais modificaes trazidas destaca-se: a) o agrupamento dos fundos em sete classes, b) todos os fundos passam a ter polticas mensais de divulgao, c) fundos de curto prazo, referenciados, e de renda fixa no tero taxa de performance, d) a cobrana de taxa de performance deve ser por perodo, no mnimo, semestral, e e) registro automtico para criar um fundo via Internet na pgina da CVM. A Instruo 409 consolidou em um nico instrumento as antigas normas dos fundos de renda fixa, que eram de atribuio do Banco Central, e dos fundos de renda varivel, antes normatizados pela CVM. As sete categorias6 pelas quais os fundos so classificados esto consolidadas no Quadro 1.
Quadro 1: Classificao CVM dos Fundos de Investimento segundo a Instruo 409
Descrio Tem uma carteira com prazo mdio inferior a 60 dias, composta por ttulos Curto Prazo pblicos federais ou privados, pr ou ps fixados, com prazo mximo de 375 dias. Carteira composta por ativos alocados de forma a acompanhar a variao de Referenciado um indicador de desempenho especfico, que identificado no nome do fundo. Renda Fixa Sua carteira composta por ativos relacionados variao da taxa de juros domstica ou de ndice de preos. Aes Aloca no mnimo 67% de seu patrimnio em aes negociadas em Bolsa. Cambial Objetiva acompanhar variao de preo apenas da moeda estrangeira ou da moeda estrangeira e da taxa de juros dos ttulos que investe. Dvida Externa Tem no mnimo 80% do seu patrimnio em ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da unio, sendo tambm permitida a aplicao de at 20% em ttulos de crditos diversos no mercado internacional. Possui uma poltica de investimento baseada em vrios fatores de risco, sem Multimercado compromisso de concentrao em um mercado especfico. Utiliza-se em sua carteira de estratgias de renda fixa, cmbio, aes entre outras.
Fonte: ANBID (2006).

Categoria

Antes da Instruo 409, a ANBID j contava com sua prpria classificao de fundos, composta por tipos e subtipos. Aps a instruo, a ANBID
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S no so regidos pela Instruo 409 da CVM, fundos que possuem legislao prpria e especfica, como os fundos imobilirios, fundos de direitos creditrios e de participaes, por exemplo.

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ajustou sua classificao estrutura da CVM, mantendo, no entanto, os subtipos, que detalham ainda mais as caractersticas de uma determinada carteira, e respeitam o conceito geral da classe a que o fundo pertence. Dessa maneira a ANBID dividiu os fundos em 17 tipos (Quadro 2), que foram classificados a partir de sua poltica de investimento ou, secundariamente, por seus fatores de risco.
Quadro 2: Classificao ANBID
Categoria ANBID Curto Prazo Referenciados Renda Fixa Tipo ANBID Curto Prazo Referenciado DI Referenciado Outros Renda Fixa Renda Fixa Crdito Renda fixa Multi-ndices Renda fixa com Alavancagem* Balanceados Multimercados Sem RV Multimercados Com RV
Multimercados Sem RV C/ Alavancagem* Multimercados Com RV C/ Alavancagem*

Riscos DI/SELIC Indexador de Referncia Juros Juros + Crdito Juros + Crdito + Ind de preos Juros + Crdito + Ind de preos + Alavancagem*

Multimercados

Diversas Classes de ativos

Investimento no Exterior IBOVESPA

Capital Protegido Investimento no Exterior Aes IBOVESPA Indexado Aes IBOVESPA Ativos Aes IBOVESPA Ativo Alavancado* Aes IBX Indexado Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo C/Alavancagem* Aes Setoriais Telecomunicaes Aes Setoriais Energia Aes Outros Aes Outros Com Alavancagem* Cambial Dlar Indexado Cambial Euro Indexado Cambial Dlar sem alavancagem* Cambial Dlar com alavancagem* Cambial Outros sem alavancagem* Cambial Outros com alavancagem*

Ttulos da dvida externa e taxa de cmbio ndice de Referncia. ndice de Referncia + Alavancagem* Indexador referncia + Alavancagem ndice de Referncia + Alavancagem* Risco do Setor Alavancagem* Moeda de Referncia.

IBX

Aes Setoriais Aes Outros Cambial

Moeda de Referncia + alavancagem* Variao das moedas Variao das moedas+alavancagem*

Fonte: ANBID (2006). *Um fundo considerado alavancado sempre que existir possibilidade (diferente de zero) de perda superior ao patrimnio do fundo, desconsiderando-se casos de default nos ativos do fundo

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As outras sete classificaes no listadas neste Quadro especficas da ANBID so: fundos mtuos de privatizao, fundos de previdncia, fundos de investimento em direitos creditrios, fundos de investimento imobilirio, fundos de ndice, fundos de dvida externa, fundos off shore, e fundos de aes fechados. Convm lembrar que alm dos fundos de investimento que compram ativos, como ttulos do governo, aes, debntures e outros, existem fundos que compram apenas cotas de outros fundos de investimento. A classificao desses fundos segue a classificao dos fundos de investimento, nos quais os seus recursos esto aplicados, e os mais conhecidos so: os Fundos de Investimento Financeiro (FIFs) e os Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FITVMs). E os fundos de cotas mais conhecidos so aqueles que aplicam, respectivamente, nos FIFs e nos FITVMs, ou seja: os Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimento Financeiro (FACs) e os Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FICFITVMs), (ANBID, 2006). Ao se falar de fundos de investimentos alguns termos so essenciais: (1) Patrimnio lquido (PL), que a soma de todos os ativos de um fundo, descontados os valores a pagar; (2) a Taxa de Administrao, que quanto cada cotista tem que pagar pelo servio do gestor e do administrador. Taxa de Administrao diferente de despesas do fundo, que so alguns gastos que podem ser cobrados dos fundos de acordo com a regulamentao, so elas: despesas com impresso, expedio e publicao de relatrios financeiros, envio de correspondncias com convocaes e comunicados aos cotistas, honorrios de auditores independentes, custos de corretagem, e despesas com registro e cartrio; (3) a Taxa de Performance, que a taxa cobrada do cotista quando a rentabilidade do fundo supera a de um indicador de referncia, tambm conhecido como benchmark do fundo; (4) os Impostos e Contribuies incidentes sobre os fundos que so: 1) a CPMF (Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira), cobrada a cada operao de sada de dinheiro da sua conta corrente e tem alquota de 0,38%; 2) o IOF (Imposto sobre Operaes Financeiras), que incide nos resgates feitos num perodo inferior a 30 dias, exceto em fundos de aes, e o percentual pode variar de 96% a 0%, dependendo do nmero de dias restantes para completar um ms; e 3) o IR (Imposto de Renda), que pode variar de 22,5%

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a 15%, dependendo do prazo de permanncia da aplicao; e (5) as Cotas do Fundo, que correspondem a fraes ideais de seu patrimnio. O valor da cota resultante da diviso do valor do patrimnio lquido do fundo pelo nmero de cotas existente no final do dia. Quando o investidor aplica seu dinheiro no fundo est comprando cotas e ao acompanhar a evoluo do seu valor, ele sabe, a qualquer momento, o valor do seu patrimnio. Para calcular quanto foi o rendimento de uma aplicao, basta dividir o valor atual da cota pelo seu valor do incio do perodo. E para apurar o valor atual do investimento, multiplica-se a quantidade de cotas possudas pelo seu valor no dia. preciso considerar a operao de desconto mensal do Imposto de Renda, que reduz a quantidade de cotas do cliente ao longo do tempo (ANBID, 2006). Outro ponto importante o tipo de gesto, que pode ser passiva ou ativa. Na passiva, o gestor investe em ativos buscando acompanhar o ndice estabelecido como referncia para obter retorno semelhante. J na ativa, a estratgia da buscar uma rentabilidade superior ao de um determinado ndice de referncia (GRADILONE, 2003).

4 Metodologia
A fim de responder ao problema de pesquisa exposto anteriormente, bem como alcanar os objetivos propostos, ser feita uma pesquisa quantitativa. De um modo geral, esse tipo de enfoque se baseia no modelo de pesquisa, dito cientfico, das cincias exatas, do qual sero utilizadas ferramentas matemticas e estatsticas. De modo a selecionar os fundos para compor a anlise, bem como classific-los de acordo com os critrios da pesquisa e coletar seus respectivos retornos, sero utilizados os sites da ANBID, da Revista EXAME, da Invertia e eventualmente, os sites dos administradores dos fundos selecionados para anlise. As cotaes levantadas sero referentes a um perodo de cinco anos. Dessa maneira, o banco de dados dos retornos mdios mensais dos fundos selecionados compreender o perodo de 01/05/2001 at 01//05/2006. Os dados obtidos so de natureza secundria. Com o objetivo de testar a significncia dos resultados obtidos com o clculo dos indicadores de performance sero realizados testes de hipteses
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com as mdias dos retornos dos fundos (retornos esperados) e com as varincias dos mesmos. Os principais mtodos de anlise que se prestam a tal tarefa so: Teste t, Teste F e Anlise de Varincia (ANOVA) detalhados em Levine et al. (2000). 4.1 Avaliao da performance de fundos de investimentos De acordo com Varga (2001), o processo de seleo de um fundo de investimento pode ser dividido em duas partes: verificar qual a carteira adequada para o investidor e tentar descobrir um gestor que pode superar o mercado. Um fundo passivo, que apenas acompanhe as classes de ativos escolhidas, seria a resposta caso no fosse encontrado nenhum outro que se encaixe nas duas primeiras etapas. Essa ento, a referncia e alternativa correta quando no h um bom gestor ativo conhecido. Este mesmo autor afirma que um bom gestor de investimentos aquele capaz de alcanar retornos superiores aos do mercado. Para isso, necessrio ter acesso s melhores informaes e dominar modelos para mais bem processar as informaes disponveis ao pblico em geral. Porm, gestores desta categoria costumam cobrar taxas de administrao e de performance maiores do que dos fundos de gesto passiva em troca dos retornos superiores aos do mercado. Portanto s vale a pena incorrer nesse custo maior quando h forte evidncia de que o gestor ativo tem condio de superar o mercado. Segundo Santos et al. (2004), a importncia da utilizao de modelos para a avaliao da performance de investimentos que consideram a relao risco x retorno foi formalizada estatisticamente nos trabalhos de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Varga (2001, p.216) ressalta a importncia da incorporao do risco avaliao de performance de fundos:
se o retorno esperado de um fundo tanto maior quanto maior seu risco, ento a incluso de alguma medida de risco na avaliao deste permite melhor verificao de quanto do retorno proporcionado por um gestor veio do risco assumido e quanto veio de seu talento ou sorte. Assim, fica mais bem explicada a verdadeira contribuio do gestor para o retorno do fundo.

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Sendo assim, entre as estatsticas de avaliao de performances mais conhecidas esto os indicadores de Sharpe (IS), Treynor (IT), Jensen (IJ), Sortino (ISor) e Modigliani, cada uma com objetivo especfico. Nesta pesquisa sero utilizados os ndices de Sharpe e Sortino. Segundo Santos et al. (2004), os ndices desenvolvidos por Treynor e Jensen avaliam a performance levando em considerao o desempenho da carteira do investimento em relao ao desempenho do mercado. J o ndice de Sharpe busca avaliar a performance do investimento levando em considerao apenas o comportamento da carteira. Enquanto o ndice de Sortino usa o conceito de downside risk para avaliar os riscos. Dessa maneira, como medida de risco, o ndice de Sharpe o mais adequado para os investidores que alocam seus investimentos num nico fundo, concentrando o risco numa nica carteira. Varga (2001) ressalta a importncia desses indicadores, tanto para praticantes quanto para todo o tipo de investidor, por ser um instrumental disponvel para o auxlio tomada de deciso, e recursos vultosos mudam de mos de acordo com o resultado desses nmeros. Contudo, a utilizao dos mesmos depende da estimao correta dos seus parmetros e da aplicao que se pretende. 4.2 ndice de Sharpe (IS) Este indicador, desenvolvido por William F. Sharpe (1966), mede a remunerao para uma determinada carteira por cada unidade de risco total a que se expe o ativo. Isso faz com que a funo do administrador de carteira possa estar, de fato, restrita diversificao do risco da carteira. O ndice de Sharpe pode ser representado pela equao: IS = Rp - Rf p onde, Rp - Rf prmio de risco; e p a desvio-padro (volatilidade) da carteira. O ndice pode, portanto, ser encontrado por meio da inclinao da linha reta ligando a composio do fundo com a taxa livre de risco. Para uma performance superior de carteira, necessrio que o IS dessa carteira seja maior que o IS da carteira de mercado, indicando que, no perodo em

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estudo, a carteira a ser avaliada apresentou remunerao, em relao ao risco, maior do que a carteira de mercado (BARROS et al., 2004). De acordo com o CAPM, nenhuma carteira pode ter um IS maior do que o definido pela carteira de mercado. Carteiras com IS menor devem ser desprezadas (VARGA, 2001). A regra para ordenar (em termos de performance passada) os fundos de investimentos simples: quanto maior o IS, melhor a performance passada do fundo (DUARTE, 2000). De acordo com Varga (2001, p.229), alguns cuidados devem ser tomados ao se aplicar o IS na seleo ou classificao de investimentos. O primeiro:
vem do fato de o clculo do IS no incorporar informao sobre a correlao entre os ativos; portanto, o IS perde importncia, quando se quer adicionar um ativo (ou carteira) com risco a uma carteira que j tenha ativos arriscados. Quanto maior a correlao entre o ativo que est sendo avaliado e a carteira corrente, maior a importncia do IS como indicador para a seleo de um investimento. Se a correlao muito baixa ou negativa, um ativo com pequeno IS pode tornar ainda maior o IS final de toda a carteira. Um investidor que no tem investimentos com risco deve simplesmente selecionar aquele com maior IS.

Sendo assim, se o investidor j possui investimentos em fundo e procura adicionar um novo fundo sua carteira de investimentos, a seleo com base no IS perde importncia, porque o efeito da correlao entre o novo fundo e os fundos j existentes na carteira no est sendo considerado pelo IS. O segundo cuidado:
decorre de este ser baseado em retorno e risco esperados (ex-ante) e retorno no-realizado (ex-post). Dada a dificuldade em se obterem valores esperados, muitos praticantes utilizam estatsticas passadas para avaliar o IS. O resultado pode ser muito ruim, levando eventualmente a um IS negativo, quando a bolsa cai. O IS negativo no tem sentido num modelo de mercado, pois o investidor sempre tem a opo de investir na taxa sem risco (VARGA, 2001, p.231).
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Duarte (2000) apresenta algumas limitaes utilizao do IS. A primeira relaciona-se com a possibilidade de apresentar-se com valor negativo, o que pode levar a concluses errneas. A segunda est associada aos resultados inconsistentes, o que ocorre quando a volatilidade dos fundos for muito reduzida. A outra est associada incapacidade da medida de risco em informar as correlaes de ativos das carteiras dos fundos. E a ltima est associada incapacidade do ndice em mesurar o retorno por risco incorrido quando o ativo livre de risco no for constante durante o intervalo de comparao. Contudo Baima (1998) afirma que o IS o ndice mais adequado por no requerer a identificao da carteira de mercado, cujo clculo pode ser impreciso. Alm disso, ele pontua que as medidas de risco que se envolvem com o CAPM esto sujeitas s mesmas crticas dificuldade de validao do modelo. Duarte (2000) ressalta que na comparao entre fundos de investimento usando o ndice de Sharpe, intervalos de confiana ou testes estatsticos devem ser utilizados preferencialmente a estimativas pontuais. Sua justificativa que a obteno de uma estimativa pontual numericamente maior que outra no garante que haja uma diferena estatisticamente significante entre as duas. E segundo ele, a prtica nos mercados nacionais e internacionais usualmente desconsidera este aspecto importante para estimativas pontuais. 4.3 ndice de Sortino (ISor) Segundo Duarte (2000), o ndice de Sortino diferencia do ndice de Sharpe por abordar o conceito de conceito de risco denominado de downside risk, que considera apenas varincias em relao mdia que possam representar perdas financeiras. Sortino percebeu que o desvio padro media to somente o risco de no se atingir uma mdia. Porm, o mais importante seria capturar o risco de se no atingir o retorno em relao a uma meta de investimento. A equao pode ser definida da seguinte forma: prmio de risco downside risk Segundo Duarte (2000), o ndice de Sortino depende explicitamente do mnimo retorno aceitvel (MRA) como investimento, para fins de comparao de rentabilidade entre a carteira ou ativo analisado e esse mnimo.

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O downside risk (DR) indica a disperso das perdas com relao ao mnimo retorno aceitvel. Logo, o ISor dado pela seguinte equao:

em que,ri o retorno no tempo i. Segundo Duarte (2000), a comparao entre o ndice de Sharpe e o ndice de Sortino depende especificamente de como o mnimo retorno aceitvel selecionado. As principais vantagens do ndice do Sortino so: considerar como risco apenas as perdas e, medi-las explicitamente em funo do mnimo retorno aceitvel. Contudo o ndice de Sortino recomendado paralelamente ao ndice de Sharpe.

5 Resultados e discusses
A anlise de dados foi feita sobre o perodo entre maio de 2001 e maio de 2006 no Brasil. Os dados, fornecidos pela ANBID (Associao Nacional dos Bancos de Investimento) apresentam-se agrupados por categorias, sendo que no foram consideradas na presente pesquisa, devido s suas especificidades, as seguintes categorias: previdncia, alavancados, investimento no exterior, fundos fechados, setoriais, capital protegido, PIBB e a categoria outros. Para a gerao dos resultados da pesquisa, foram adotados os seguintes procedimentos: Primeiro, construiu-se a mdia mvel e o desvio padro mvel dos retornos dos ltimos 12 meses de modo a se avaliar a evoluo do ndice Sharpe no perodo de anlise, resultando em 50 valores para cada estatstica. Foram utilizadas as cotaes da Poupana mensal, 80% da Taxa CDI e a SELIC mensal como proxies da taxa livre de risco. Constatou-se que com todas essas taxas livre de risco a ordenao dos ndices de Sharpe era a mesma durante o perodo analisado, logo se optou para a apresentao no projeto final apenas o ndice Sharpe com a taxa livre de risco sendo a Poupana. E para taxa de retorno da carteira de mercado usou as cotaes do IBOVESPA, j que esse considerado no mercado nacional como a carteira de
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mercado pela a maioria dos estudos da rea. Essas cotaes forma extradas da base de dados Economtica. Em seguida construiu-se o ndice de Sortino, usando o Mnimo Retorno Aceitvel (MRA) nos Fundos de Renda Fixa as cotaes da Poupana mensal e o IBOVESPA como o Mnimo Retorno Aceitvel (MRA) nos Fundos de Renda Varivel. Os resultados apresentados na Tabela 1 mostram a classificao das categorias dos Fundos de Renda Fixa e Renda Varivel pelo ndice de Sharpe. Nesta Tabela as categorias dos fundos esto ordenadas por ordem crescente, mostrando que os fundos de Renda Fixa apresentaram neste perodo melhores desempenhos em relao aos fundos de Renda Varivel, sem nenhuma exceo. Pelo ndice de Sortino temos que os Fundos de Renda Fixa Multimercados Sem RV e Renda Fixa Crdito com os melhores desempenhos em relao aos outros fundos. O ndice de Sortino para o fundo de Renda Fixa Crdito est como ND, porque esse fundo apresentou desempenho melhor que o Mnimo Retorno Aceitvel (MRA) em todo o perodo de estudo. Observa-se ainda na Tabela 1 que todos os Fundos de Renda Varivel apresentaram maiores valores para o desvio-padro e maiores retornos que os Fundos de Renda Fixa. No entanto, os fundos de Renda Varivel no tiveram prmios de riscos superiores o bastante para compensar o risco adicional que eles esto submetidos.
Tabela 1: Anlise de performance dos Fundos de Renda Fixa e Renda Varivel - 2001/2006
Fundos Mdia da Rentabilidade Mensal (%) 0,7423 1,8386 1,6536 1,7570 2,1555 2,2364 1,5086 1,5151 1,4742 1,4524 1,4129 1,4539 1,4940 Desvio Padro ndice ndice da Rentabilidade Sharpe Sortino Mensal (%) 0,1078 0,1352 8,1105 8,1713 0,0677 0,1139 0,0918 0,1549 7,1489 6,8412 0,1542 0,1139 0,1660 0,2906 6,8414 1,1653 0,3500 0,8105 0,3745 0,6857 1,1064 1,2064 11,5356 0,6066 0,4415 1,6085 0,1442 2,1319 0,1643 0,3145 0,2916 2,4402 0,6012 0,2816 2,6690 ND

POUPANA IBOVESPA Renda Varivel IBOVESPA Indexado Renda Varivel IBOVESPA ATIVO Renda Varivel Aes IBX Indexado Renda Varivel Aes IBX Ativo Renda Varivel Balanceados Renda Varivel Multimercados Com RV Renda Fixa Multimercados Sem RV Renda Fixa Multi-ndices Renda Fixa Renda Fixa Referenciado DI Renda Fixa Crdito
Fonte: elaborada pelos autores.

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Com o objetivo de testar a significncia dos resultados obtidos com o clculo dos indicadores de performance, foram realizados testes de hipteses com as mdias dos retornos dos fundos (retornos esperados) e com as varincias dos mesmos.
Tabela 2: Teste F entre os Fundos de Renda Fixa e Renda Varivel com 95% de confiana e com H0: 21 = 22 versus H1: 21 22
Descrio Multimercado sem RV vs IBOVESPA Ativo Multimercado sem RV vs IBOVESPA Ativo Ind Multimercado sem RV vs IBX Ativo Multimercado sem RV vs IBX Indexado Multimercado sem RV vs Balanceados Multimercado sem RV vs Multimercado c/ RV Referenciado DI vs IBOVESPA Ativo Referenciado DI vs IBOVESPA Ativo Ind Referenciado DI vs IBX Ativo Referenciado DI vs IBX Indexado Referenciado DI vs Balanceados Referenciado DI vs Multimercado c/ RV Renda Fixa vs IBOVESPA Ativo Renda Fixa vs IBOVESPA Ativo Ind Renda Fixa vs IBX Ativo Renda Fixa vs IBX Indexado Renda Fixa vs Balanceados Renda Fixa vs Multimercado c/ RV Renda Fixa Crdito vs IBOVESPA Ativo Renda Fixa Crdito vs IBOVESPA Ativo Ind Renda Fixa Crdito vs IBX Ativo Renda Fixa Crdito vs IBX Indexado Renda Fixa Crdito vs Balanceados Renda Fixa Crdito vs Multimercado c/ RV Renda Fixa Multi vs IBOVESPA Ativo Renda Fixa Multi vs IBOVESPA Ativo Ind Renda Fixa Multi vs IBX Ativo Renda Fixa Multi vs IBX Indexado Renda Fixa Multi vs Balanceados Renda Fixa Multi vs Multimercado c/ RV
Fonte: elaborada pelos autores.

Estatstica F 0,007 0,006 0,008 0,008 0,271 0,301 0,002 0,001 0,002 0,002 0,063 0,069 0,000 0,000 0,000 0,000 0,070 0,080 0,000 0,000 0,000 0,000 0,060 0,060 0,000 0,000 0,000 0,000 0,140 0,160

Valor - P 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

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Pela Tabela 2 possvel confirmar que existe uma diferena estatisticamente significante entre as varincias de Fundos de Renda Fixa e os Fundos de Renda Varivel, o que era esperado teoricamente e pelas estimativas pontuais. Com base nesses resultados, possvel conduzir o teste t para a mdia dos retornos dos fundos, assumindo como premissa que as varincias no so equivalentes. Os resultados destes testes so apresentados na Tabela 3, onde possvel verificar que em todos os casos os Fundos de Renda Fixa apresentam retornos mdios estatisticamente iguais aos apresentados pelos Fundos de Renda Varivel.
Tabela 3: Teste t para grupos independentes entre os Fundos de Renda Fixa e Renda Varivel com 95% de confiana e H0: 1 - 2 versus H2: 1 - 2 0
Descrio Referenciado DI vs IBOVESPA Ativo Referenciado DI vs IBOVESPA Ativo Ind Referenciado DI vs IBX Ativo Referenciado DI vs IBX Indexado Renda Fixa vs IBX Ativo Renda Fixa vs IBX Indexado Renda Fixa Crdito vs IBOVESPA Ativo Renda Fixa Crdito vs IBOVESPA Ativo Ind Renda Fixa Crdito vs IBX Ativo Renda Fixa Crdito vs IBX Indexado Renda Fixa Multi vs IBOVESPA Ativo Renda Fixa Multi vs IBOVESPA Ativo Ind Renda Fixa Multi vs IBX Ativo Renda Fixa Multi vs IBX Indexado
Fonte: elaborada pelos autores.

Estatstica t -0,330 -0,190 -0,890 -0,800 -0,940 -0,230 -0,290 -0,150 -0,850 -0,150 -0,330 -0,190 0,890 0,800

Valor - P 0.7420 0,8490 0,3760 0,4270 0,3510 0,8190 0,7750 0,8790 0,4000 0,8790 0,7410 0,8480 0,3750 0,4260

Com base nos resultados apresentados acima, possvel inferir que um fator determinante na diferena do desempenho dos fundos de Renda Fixa e Renda Varivel no perodo foi a volatilidade apresentada pelos seus respectivos benchmarks. Embora os fundos de renda varivel tenham apresentado retornos estatisticamente iguais aos dos fundos de renda fixa, a volatilidade apresentada nos retornos mensais dos primeiros foi fator crucial para a avaliao da relao risco versus retorno no perodo.

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6 Concluses
Esta pesquisa analisou o desempenho dos retornos dos fundos de investimento de Renda Fixa versus o desempenho dos retornos dos Fundos de Renda Varivel, para isso, investigou o retorno de forma agregada das categorias dos fundos disponveis no mercado nacional. Os resultados originados dos testes estatsticos mostraram que os Fundos de Renda Varivel tiveram retornos maiores no perodo de anlise. No entanto, em termos de risco-retorno esses fundos no tiveram bom desempenho em comparao aos Fundos de Renda Fixa, muito em funo da alta volatilidade do Ibovespa no perodo e tambm das altas taxas de Juros CDI e Selic que balizam as operaes no mercado de renda fixa domstico. Cabe ressaltar que os resultados originados pelos testes estatsticos realizados nesta pesquisa geraram um conjunto de evidncias que ampliam a discusso sobre a relao entre risco-retorno. Entretanto importante destacar ainda que as evidncias encontradas e discutidas nesta pesquisa devem ser consideradas luz do contexto macroeconmico analisado, sendo importante a realizao de pesquisas adicionais para corroborar os resultados aqui encontrados.

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Artigo Recebido em: 13 de fevereiro de 2007 Aprovado para publicao em: 9 de maro de 2007

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