O que fazer com as aes do Grupo X?

Mostramos onde h valor alm do vis especulativo. Mas no muito alm

A contundncia dos fatos evita maiores apresentaes.
Neste ponto, todos conhecemos as peculiaridades que envolvem as companhias X, bem
como o recente golpe de credibilidade sofrido pelo controlador do grupo, Eike Batista.
Desde a suspenso dos planos de produo nos campos de petrleo na Bacia de Campos, a
situao da OGX nunca mais foi a mesma. Foi detonada uma onda de desconana sobre o
grupo EBX, que busca scios para ajudar a reestruturar a dvida da petrolfera e manchete
diria dos jornais.
O carter de volatilidade extrema dos papis em Bolsa j era patente por uma srie de
fatores, como o perl pr-operacional. Agora ganhou reforo da sequncia de rumores
indicando potenciais movimentos societrios. Eike poderia car minoritrio em alguma das
empresas ou manter o controle de companhias menores.
Colocando na ponta do lpis, sugerimos evitar as aes do Grupo de uma forma geral. As
diluies sero gigantescas e deve restar pouco valor ao equity depois de toda converso da
dvida.
Os racionais de investimento expostos abaixo visam justamente mostrar nossa viso sobre
os ativos, cercados de ressalvas. H sombras que escurecem os cenrios de curto prazo.
24.outubro.2013
OGX
Considerando a situao emergencial da estrutura de capital da companhia, qualquer aporte
de dinheiro novo, se conrmado, representaria ao menos um o de esperana na
continuidade de OGX. No entanto, em qualquer hiptese o desfecho envolve diluio
extrema da base atual de acionistas - qual a moeda de troca de OGX? Os investidores no
colocariam dinheiro na empresa a troco de nada, e uma emisso de aes desse porte por si
s acarretaria um impacto de diluio prxima de 40% aos acionistas atuais.
Ainda no h qualquer informao a respeito da reestruturao dos R$ 8 bilhes de dvida
da companhia, o que inevitavelmente trar um impacto de diluio ainda mais signicativo
para os acionistas atuais, independentemente do tamanho do haircut que os credores
estariam dispostos a tolerar.
Uma conrmao da entrada de dinheiro novo poderia trazer um carimbo de conana ao
desenvolvimento de Tubaro Martelo, mas tambm poderia alimentar uma apreciao inicial
das aes (a moeda de troca), as preparando para um baque posterior ainda mais
contudente - que viria com os termos de reestruturao da dvida com os credores.
Sob a tica do credor, essencial destacar que o dinheiro novo deveria mesmo vir antes da
reestruturao da dvida - de que adiantaria converter toda dvida em aes, sem tentar dar
uma sobrevida empresa (s aes). Sem dinheiro novo para rodar a companhia, os
credores estariam trocando a dvida por nada (aes tendendo a zero).
Qualquer inferncia a respeito da potencial sobrevida empresa precisa passar ainda por
outra srie de ponderaes. De repente, Tubaro Martelo trar para OGX uma conrmao
de expectativas que no se viu em diversos poos em cinco anos de campanha da
companhia? Temos, no mnimo, uma referncia estatstica extremamente adversa aposta.
Os desdobramentos mais recentes, potencializados pelo elevado componente tcnico de
cobertura de posies alugadas, apenas reforam nossa sugesto de compra de volatilidade
em OGXP3.
Completamente no escuro quando reestruturao dos R$ 8 bilhes de dvida e sem a
conrmao dos termos e materializao do aporte de capital, seguimos refutando qualquer
forma de exposio direta s aes. Sugerimos aposta na volatilidade de OGX, com a
estratgia de comprar opes de compra e de venda das aes (call e put) fora do dinheiro.
MMXM11 e MMXM3
Os ttulos de royalty MMXM11, atrelados ao uxo de embarques do porto Sudeste,
sofreram forte revs recentemente diante da apresentao de seus novos termos face
troca de controle do porto.
A principal questo est relacionada criao da nova empresa (PortCo) que abarcar a
estrutura societria composta 65% por Tragura e Mubadala, e 35% de MMX.
Como a MMX operacional em nada tem mais a ver com o porto Sudeste, em que pese a
participao de 35% no capital da PortCo e a contratao de um volume de embarque
porturio de 7 milhes de toneladas por ano, com opo para ser extendido a 13 Mtpa, o
disparo para a remunerao das notas da PortCo no pode mais estar vinculado gerao
de lucro bruto pela antiga controladora.
A soluo encontrada, que em nossa opinio concentra a adio de um componente de
incerteza aos ttulos reetido pelo mercado no valor de face das notas, foi atrelar a
remunerao gerao, pela PortCo, de lucro bruto suciente menos (i) CAPEX de
manuteno, (ii) despesas operacionais, (iii) servio da dvida snior e (iv) quantidade
necessria para conta de reserva do servio da dvida do BNDES (valor de um nmero
limitado de meses do servio da dvida).
A condio anterior era algo dado. Independentemente da diculdade operacional da
mineradora, fato que desde 2009 a companhia j havia atingido um status de lucro bruto
positivo ininterrupto - como uma companhia de commodity, soaria estranho ela no
conseguir passar do positivo nas primeiras linhas da DRE.
Portanto, trocou-se um no-evento pela adio de um componente de incerteza.
Importante ressaltar que tal ponto ainda no denitivo, devendo ser votado em assembleia
geral dos detentores das notas. Ademais, o passo posterior tambm est em aberto, uma vez
que aps a converso das notas nos ttulos espelho PORT11, ser realizada uma OPA para
troca de ttulos MMXM11 por quotas de um Fundo de Investimentos em Participaes em
Infraestrutura (FIP-IE),constitudo pela Companhia que deter, imediatamente antes da OPA,
100% dos Ttulos PORT11.
No caso da OPA, h a possibilidade de adeso ou no dos detentores das notas.
No limite, a possibilidade de parcela relevante dos detentores de notas optar pela no-
adeso OPA tambm abre precedente a adio de outro fator de risco, relacionado
liquidez de negociao dos ttulos.
Mantivemos a opinio de que a venda do porto congura, na essncia, evento positivo para
MMXM11, por garantir a concluso das obras e start up do porto no incio de 2014,
enderear dois dos principais fatores de risco que atuavam sobre os papis,(i) de crdito,
considerando possibilidade de liquidao ou outro desfecho que no garantisse a solvncia
de MMX, e (ii) de incerteza, quanto ao cumprimento das obrigaes com os detentores de
ttulos.
Entendemos que os novos termos apresentados adicionam um componente de risco
adicional sobre os papis, justicando o fator de desconto atribudo pelo mercado. Ainda h
grande incerteza relacionada aos novos termos, mesmo aps a conduo de teleconferncia
pela empresa - no entanto, manteramos a posio em MMXM11 entendendo que o revs
dos papis na sexta-feira j incorporou a parte mais signicativa da incerteza, restando
potencial upside no caso de eventuais esclarecimentos adicionais, especialmente quanto
capacidade de gerao do gatilho de remunerao das notas por PortCo.
LLX
A troca de controle parece ser, no geral, o caminho mais provvel para a maior parte das
empresas do Grupo EBX, ao retirar a ameaa principal atrelada s restries de liquidez. Isso
posto, vemos a possibilidade de venda da LLX como positiva s suas aes.
A empresa contratou assessores nanceiros para estudar oportunidades de negcios e
operaes societrias envolvendo os ativos da companhia e suas aes.
Entretanto, em face falta de visibilidade e ao risco envolvido, preferimos aguardar de fora o
desfecho da operao. Ainda que isso possa representar a perda de upside inicial, no
identicamos margem de segurana apropriada a partir da relao risco-retorno.
Case anlogo ao Superporto Sudeste, LLX o spin-off do projeto do Superporto Au, de
forma que as comparaes tambm tornam-se inevitveis: carrega maior risco de funding e
execuo do que MMXM11.
Por mais megalomanaco que possa parecer, o Superporto do Au um ativo de valor e
considerado estratgico. Conta com uma dinmica de contratos com terceiros e
possibilidade (iminente) de negociao para estabelecimento de uma unidade da Petrobras
na rea do porto.
MPX
MPX j no pode mais ser chamada de pr-operacional - com 1,7 GW de capacidade
instalada em operao, implicando receita xa de R$ 878 milhes por ano (parte MPX), o
ramp up da empresa deve culminar em 2014, quando a maior parte do parque j estar
funcionando e a receita xa atinge R$ 1,4 bilhes.
Embora seja eltrica, a empresa est margem da MP 579, uma vez que no possui nenhuma
concesso anterior a 1999. O racional interessante: boa forma de se expor ao call de
termeltricas, tem vantagem comparativa frente s demais pelo carter integrado do gs, e o
recente deal com a E.ON, alm de capitalizar a empresa, traz expertise elevada no setor
eltrico do grupo alemo.
No entanto, o momentum delicado. No incio de julho, uma oferta pblica de aes foi
cancelada, diante das condies de mercado bastante adversas. Houve um aumento de
capital privado, no valor de R$ 800 MM (respeitando o direito de preferncia dos atuais
acionistas) e o preo de R$ 6,45 por ao. Em adio, recebeu garantia rme da E.ON para
subscrio, no mbito do aumento de capital privado, no montante de R$ 366,7 MM, e a
recomendao de alterar o nome e a marca MPX. Por m, o Conselho de Administrao
recebeu e acatou renncia de Eike Batista ao cargo de presidente e membro do CA.
O fato de investidores e acionistas relevantes no terem manifestado interesse em participar
da oferta pblica pesou na deciso, de modo que o aumento de capital privado se tornou a
forma de capitalizao possvel.
A ideia agora desvencilhar a imagem ao Grupo EBX, tentando blindar a companhia, o que
pode ser visto com bons olhos. um bom ativo e certamente bem frente das demais
empresas X, mas o curto prazo ainda promete muita volatilidade em face s nuances e
incerteza em torno do processo de capitalizao.
OSX
O problema de OSX est na correlao com OGX, mais especicamente na possibilidade
iminente de atrasos de pedidos em uma carteira concentrada petrolfera, bem como no
estrangulamento de estrutura de capital.
No h visibilidade sobre as aes e os riscos so altos no momento, de modo que o
melhor a se fazer adotar postura cautelosa e olhar para o tiroteio de fora.
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Joo Franolin