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REVISO DE ECONOMIA MONETARIA

1. A moeda: conceito, importncia e funes
1.1 O sistema de escambo (trocas diretas)
sabido que desde os primrdios da humanidade, nos primeiros agrupamentos
humanos, que foram designados de nmades, estes teriam sobrevivido das seguintes
atividades econmicas: caa, pesca, colheita de produtos silvestres. Tais grupos no
conheciam a moeda, e quando recorriam s atividades de troca, realizavam trocas diretas
em espcie, denominadas escambo.
Por muitos sculos e at hoje encontramos esta forma rudimentar de comrcio,
entre povos de economia primitiva, em regies cujo acesso muito difcil, pois h escassez
de meio circulante, e ainda hoje, observa-se que algumas pessoas efetuam permuta de
objetos sem a preocupao de sua equivalncia de valor.
As mercadorias utilizadas para escambo geralmente se apresentam em estado
natural, variando conforme as condies de meio ambiente e as atividades desenvolvidas
pelo grupo, correspondendo a necessidades fundamentais de seus membros. A troca dita
direta, quando a transao realizada sem o auxlio de um instrumento intermedirio de
troca. Apesar de muito utilizada no incio da civilizao at os dias atuais, a economia das
trocas, ou seja, o escambo possui custos envolvendo pessoas, servios e objetos, tais como:
(i) necessidade de dupla coincidncia a necessidade de que ambos os negociadores
desejem o que cada um deseje oferecer a um preo acordado por ambos; e, (ii) para cada
bem transacionado, deve ser estabelecido um preo em termos de outro bem.
A primeira revoluo agrcola traduziu-se na fixao de certos grupos humanos
em determinadas reas, como os deltas dos rios Nilo, Tigre, Eufrates. Pratica-se a
agricultura organizada e a domesticao de animais. O nomadismo vai, gradualmente
cedendo lugar a uma forma de vida mais sedentria, o que aumenta a complexidade das
relaes sociais. A produo se diversifica.
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Manifesta-se uma pequena especializao e diviso social do trabalho: guerreiros,
agricultores, pastores, arteso, sacerdotes. Os meios de se obter benefcios da especializao
so as trocas, nas quais cada indivduo troca o seu produto diretamente com outro
indivduo.
O abandono do sistema de escambo (trocas diretas) e a criao da moeda
Quando a diviso do trabalho se tornou mais complexa, aumentou o nmero de bens e
servios exigidos para satisfao das necessidades humanas estimuladas pelo carter
sedentrio da vida; a dupla coincidncia dos desejos de modo que fica mais difcil e
dispendiosa em termos de tempo e recursos, logo, as trocas, que antes eram acessrias nos
agrupamentos primitivos, torna-se agora fundamental para o desenvolvimento e para a
sobrevivncia do grupo.
Um importante problema num sistema de escambo (ou de trocas diretas) que
qualquer indivduo que deseja realizar uma troca deve encontrar outro indivduo com os
bens que deseja vender. Para permitir o desenvolvimento das trocas, o escambo foi sendo
substitudo por processos indiretos de pagamento. Inicialmente, determinados produtos,
que eram recebidos em pagamentos referentes s transaes econmicas configura a
origem da moeda.
Determinados produtos iro desempenhar a funo de intermedirios de trocas,
mesmo que eles no tenham valor de uso ou no sejam desejados pelos que os recebam,
mas so amplamente aceitos por todos os membros do grupo para a finalidade de
intermediar trocas. As trocas agora passam a ser indiretas, isto , utiliza-se um
intermedirio a moeda.
As operaes de compra e venda de mercadorias so agora intermediadas por
produtos que possuem aceitao geral e atual como moeda. De agora em diante, o valor de
todos os bens passa a ser medido em relao aos produtos-padro.
Desde o seu estgio mais primitivo, a moeda usada para intermediar processos
rudimentares de troca, pode ser conceituada como um bem econmico qualquer que
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desempenha as funes bsicas de intermediria de trocas, que serve como medida de valor
e que tem aceitao geral.
1.2 Conceito, funes e formas assumidas pela moeda
A moeda como conhecemos hoje representa o conjunto de meios de pagamento
uma instituio que responde a uma necessidade social decorrente da diviso do trabalho.
Consiste na totalidade dos ativos financeiros (papel moeda, depsitos bancrios, cheques de
viagens) possudos pelo pblico que pode ser utilizada a qualquer momento para
liquidao de qualquer compromisso futuro ou vista.
Moeda o conjunto de ativos da economia usados regularmente pelos agentes
econmicos para comprar bens e servios uns dos outros. Sendo assim, a moeda inclui
apenas os poucos tipos de ativos que so regularmente aceitos por vendedores e
compradores em suas transaes. O que diferencia a moeda dos outros ativos da economia
a sua liquidez, ou seja, a facilidade que esse ativo tem de ser trocado por outros bens e
servios. Por exemplo, deveras complicado trocar televisores de 60 polegadas por sacos de
arroz ou por imveis residenciais. J a moeda, seja a moeda bancria ou o papel-moeda,
pode ser trocado facilmente por qualquer um dos dois.
A moeda possui trs funes que a distinguem dos outros tipos de ativos da
economia:
(1) Funo de instrumento ou meio de troca. - A principal funo da moeda a de
ser meio de pagamento. Logo, a moeda um ativo que pode ser usado na troca de bens e
servios e em operaes de compra ou venda. No entanto, para ser meio de pagamento
fundamental que a moeda seja amplamente aceita e que toda a sociedade tenha confiana
nela. A utilizao da moeda como uma intermediria de trocas possibilita a sensvel
reduo do tempo empregado em transaes, reduzindo sensivelmente os custos de
transao. A moeda como meio de troca torna desnecessria que exista uma dupla
coincidncia de necessidades nas trocas e promove a eficincia, reduzindo o tempo gasto no
intercmbio dos bens.
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(2) Funo de unidade de conta. funo, a moeda tida como o denominador
comum nos quais todos os bens e servios so medidos. Ela possibilita, portanto, que os
valores de todos os bens ou servios na economia sejam expressos em moeda nacional. A
moeda usada com unidade de conta reduz os custos de transao numa economia
reduzindo o nmero de preos que se necessita considerar numa troca.
Os benefcios desta funo crescem medida em que a economia se torna mais
complexa. A introduo de uma unidade de conta na qual so expressas e comparadas os
valores de diferentes bens e servios importante para a eficincia econmica, pois isto
reduz o nmero de clculos requeridos para se alcanar a valorao dos bens quando estes
crescem. Esta funo a de evitar clculos desnecessrios, adotando uma determinada
linguagem na qual se possa expressar o valor dos bens e servios.
(3) Funo de reserva de valor. - Quando as pessoas recebem moeda em troca de
bens ou servios, no h a necessidade imediata de gast-la, pois a moeda pode manter o
seu valor, isto , pode ser usada como reserva de valor. A moeda uma reserva por
excelncia do poder de compra, devido a sua liquidez e pelos graus de incerteza quanto as
possibilidades futuras de converso das outras formas de ativo (ttulos, aes, terra, obras
de arte, joias, carros, bnus,etc).
1.3 Formas assumidas pela Moeda - A moeda pode assumir trs tipos de formas na
sociedade:
1. Moedas metlicas - Estas constituem pequena parcela dos meios de pagamento na
economia e visam facilitar as operaes de pequeno valor. So emitidas pelo Banco Central.
2. Papel-moeda em poder do pblico (PMPP) - Esta representa parcela significativa da
quantidade de dinheiro em poder do pblico, e tambm so emitidas pelo Banco Central. O
papel moeda e as moedas metlicas em poder do pblico so denominados moedas
manuais.
3. Moeda escritural ou bancria (DVbc) - representada pelos depsitos vista nos bancos
comerciais (depsitos em conta corrente).
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1.4 Meios de Pagamento: Conceito e Composio
A moeda, assim como qualquer outro bem ou servio tem seu preo e quantidade
determinados pela oferta e demanda. A oferta de moeda constitui-se nos recursos
financeiros colocados disposio do pblico pelas autoridades monetrias e pelos bancos
comerciais para atender s necessidades da sociedade.
O pblico a includos os indivduos e as empresas possui, de uma forma geral,
diversos ativos ou haveres isto , coisas que tm valor econmico e que constituem seu
patrimnio, podendo ser citados entre estes os imveis, fazendas, carros, depsitos de
poupana, aplicaes financeiras em bancos, ttulos do governo, depsitos vista nos
bancos comerciais, papel-moeda em espcie em seu poder, aes e outros tantos.
Cada ativo deste possui um grau diferente de liquidez medido este pela capacidade
de o ativo se transformar em moeda ou em dinheiro propriamente dito. Assim, quanto mais
fcil for transformar um ativo em dinheiro, maior se diria que o seu grau de liquidez.
A oferta de moeda tambm chamada de meios de pagamento. Os meios de pagamento
(MP) no sistema econmico so dados pela soma da moeda manual com a moeda escritural,
ou seja: MP = PMPP + DVbc.
Quando nos referimos moeda como o ativo mais lquido na economia, queremos
enfatizar com isso, sua capacidade e disponibilidade de ser prontamente aceita para ser
usada nas mais diversas transaes econmicas. Aos meios de pagamento conceituados
como moeda de liquidez imediata na literatura econmica chamamos de M ou ativos
monetrios: M1 = MP = PMPP + DVbc.
Dessa forma, os meios de pagamento no conceito de M1 - correspondem soma de
duas formas da moeda: moeda em poder do pblico mais os depsitos vista nos bancos
comerciais.
possvel tambm conceituarmos outros ativos ou haveres no monetrios de alta
liquidez (embora no to imediata) que rendem juros denominados de quase-moedas, tais
como: M1 = papel moeda em poder do pblico + depsitos vista
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M2 = M1 + depsitos especiais remunerados + depsitos de poupana+ ttulos
emitidos por instituies depositrias.
M3 = M2 + quotas de fundos de renda fixa + operaes compromissadas (Selic)
M4 = M3 + ttulos pblicos de alta liquidez.
1.5 Quais so os instrumentos que servem como moeda, isto , que desempenham as
funes da moeda na economia Brasileira?
Os meios de pagamentos so aqueles vrios ativos em poder dos agentes pblicos e
privados que podem ser utilizados para o pagamento de compromissos (dvidas) assumidas
e/ou para pagamentos vista. Os meios de pagamento, em conceito restrito (M1), envolve o
papel-moeda em poder do pblico (moeda manual) e os depsitos vista (moeda escritural)
nos bancos comerciais.
O Banco Central emite o papel-moeda (PME) legal de curso forado. Uma parte
desse papel-moeda emitido pelo Banco Central retida pelos bancos comerciais na forma
de encaixes ou reservas bancrias. O restante se torna papel moeda em poder do pblico
no bancrio (PMPP).
Os Bancos Comerciais so os agentes responsveis/autorizados a receber depsitos
vista. Ao conjunto de instituies responsveis pela criao de M1 denomina-se Sistema
Monetrio ou Bancrio e constitudo, no Brasil, pelo Banco Central e pelos Bancos
Comerciais.
Os demais ativos financeiros, M2, M3, M4, so considerados ativos no monetrios
assim como as instituies que os emitem so chamadas instituies no bancrias. Essas
definies so, em certo sentido, bastante arbitrrias uma vez que muitos dos ativos no-
monetrios so utilizados e aceitos como meios de pagamentos.
Por exemplo, em algumas transaes o governo aceita ttulos pblicos em poder do
comprador como meio de pagamento. Outro exemplo: ttulos privados, como depsitos a
prazo, so altamente lquidos, isto , podem ser convertidos em M1 instantaneamente sem
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perda de valor (ainda que o aplicador possa perder o rendimento a que tinha direito).
A questo da definio do que meio de pagamento est relacionada com as regras de
converso dos vrios ativos em moeda do governo (isto , moeda aceita pelo governo no
pagamento de tributos) e a moeda dos bancos comerciais (os depsitos vista).
As regras de converso dos meios de pagamentos em M1 esto, por seu turno,
relacionadas ao grau de organizao dos mercados e a regras de converso dos demais
agregados monetrios estabelecidas pelo governo para sua moeda. Por exemplo, os
prprios depsitos vista so considerados moeda porque o Estado garante que os mesmos
sejam plenamente conversveis na moeda do Estado.
1.6 O Sistema Monetrio
O sistema financeiro nacional constitudo de dois grupos de instituies: o
chamado sistema monetrio e o sistema no monetrio. O sistema-monetrio constitudo
pelas instituies financeiras que criam moeda, ou seja, constitudo de apenas o Banco
Central que emite moeda e dos bancos comerciais que recebem depsitos vista.
J o sistema no-monetrio constitudo de todas as demais instituies financeiras
(as que no criam meios de pagamento), a compreendidos os bancos de investimento, os
bancos de desenvolvimento, as sociedades de crdito, financiamento e investimento
(financeiras), o sistema brasileiro de poupana e emprstimo (cadernetas de poupana), as
distribuidoras, as corretoras e tantas outras.
Os bancos comerciais so agentes especiais dentro do sistema porque seus passivos
(depsitos vista) so reconhecidos pelo estado como plenamente conversveis em moeda
do estado (meio de pagamentos aceitos na liquidao de tributos). Por isso mesmo, essas
instituies recebem regulao especfica do Banco Central. Assim, os bancos comerciais
so obrigados a manterem uma reserva compulsria que estabelecida e recolhida pelo
Banco Central e que serve para mostrar a solvabilidade dos bancos comerciais na forma de
moeda do estado.
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Entretanto, os prprios bancos comerciais tm interesse em manter a estabilidade
de seus balanos de forma que eles mesmos mantm uma reserva voluntria em seus ativos.
Dessa forma, se em um determinado dia um banco recebe mais saques do que depsitos, o
banco poder fazer os pagamentos sem ter de recorrer ao mercado ou ao Banco Central.
Os bancos comerciais agentes no sistema monetrio autorizados a receberem
depsitos vista, e por esta razo, so importantes fontes de criao de moeda. As pessoas
preferem manejar a moeda escritural, isto , moeda bancria comparativamente ao uso da
moeda manual, para a liquidao de suas transaes. As razes que explicam essa
preferncia so, em sntese, as seguintes:
a) Os depsitos bancrios vista so mais seguros e oferecem maiores garantias aos
seus detentores. Comparativamente com a moeda manual, so menos passveis
de perdas e roubo.
b) O manejo de cheques, para efetuar pagamentos, mais fcil, principalmente
quando se trata de transaes de grande vulto.
c) A manuteno de saldos monetrios nos bancos comerciais facilita a obteno de
emprstimos, quer por parte das empresas (para o financiamento do processo de
produo), quer por parte das unidades familiares (para o financiamento do consumo de
bens e servios, em antecipao a rendimentos que estas esperam auferir no futuro).
d) Os pagamentos por intermdio de cheques permitem o melhor controle e a
melhor contabilizao das despesas, ao mesmo tempo em que podem servir de
comprovante para determinadas finalidades legais, especialmente quando nominais e
cruzados.
e) A concesso de aberturas automticas e limitadas de crdito, superiores aos
saldos existentes, de que so exemplos os cheques especiais, levam os agentes econmicos a
se utilizarem, de forma generalizada, dos bancos comerciais como depositrios de suas
reservas monetrias.
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1.7 Conceitos de base monetria e multiplicador dos meios de pagamento
O Banco Central- a principal autoridade monetria de um pas - influencia a oferta
de moeda, mas no o nico no sistema econmico, pois, tanto os bancos comerciais quanto
os indivduos podem afetar tambm, a oferta de moeda. Qual a relao entre oferta de
moeda e base monetria?
O banco comercial capta recursos diretamente do pblico - os depsitos - e faz
emprstimos a partir desses recursos. Para evitar prejuzos aos depositantes, o governo
obriga os bancos a manterem reservas: uma percentagem (frao) determinada dos
depsitos vista fica retida no BACEN. Os bancos tambm detm uma parcela de seus
recursos denominada de reservas voluntrias no banco, para sua prpria segurana.
O papelmoeda emitido (PME) pelo Banco Central menos o caixa do Banco Central
(CBC) igual ao montante de papel-moeda em circulao (PMC), ou meio circulante.
Dessa forma, PME menos CBC = PMC.
Os bancos comerciais retm parte do PMC, para fazer seu caixa. Assim, o PMC
menos o encaixe (reserva) total dos bancos comerciais (Et) igual ao PMPP (papel - moeda
em poder do pblico).
As Reservas Bancrias: Ets so constitudas pelos depsitos compulsrios dos
bancos comerciais e outras instituies includas no conceito convencional de meios de
pagamento junto ao Banco Central, DBCAM, mais o papel-moeda em caixa dos bancos
comerciais, PMBC, Et = DBCAM + PMBC.
Logo, PMC menos Et = PMPP. Portanto, o papel-moeda emitido igual caixa do
BACEN mais reservas bancrias mais papel-moeda em poder do pblico, ou PME = CBC
+ Et + PMPP.
A base monetria chamada de emisso primria de moeda e constitui-se na
principal varivel de poltica monetria do governo cuja soma compreende dois
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componentes: o papel-moeda em poder do pblico (PMPP) com o total de reservas (ou
encaixes) dos bancos comerciais (Et), ou, B = PMPP+ Et = PMC.
A base monetria , portanto, igual ao total da moeda colocada em circulao pelo
Banco Central. Se o PMPP = MP menos DVbc.
Ento, a base monetria pode ser redefinida da seguinte forma: base monetria(B)
igual aos meios de pagamento MP - menos os depsitos vista nos bancos comerciais -
DVbc mais as reservas dos bancos comerciais Et, ou B = MP - DVbc + Et.
Deve-se destacar que o Banco Central tem controle da base monetria, pois ele pode
expandir (ou contrair) a mesma ao decidir aumentar (ou reduzir) o seu estoque de ativos
ou pode ainda reduzir (ou aumentar) o seu passivo no monetrio.
1.8 Criao e Destruio de Base e de Meios de Pagamento
Deve-se entender a criao ou destruio de moeda como a mesma coisa que a
criao ou destruio de meios de pagamentos. Sabendo que este ltimo constitudo por
todos os ativos de liquidez imediata possudos pelo setor no bancrio da economia,
conclui-se que a criao ou destruio de moeda envolve uma transao entre o setor
bancrio e setor no bancrio da economia.
Diariamente, o pblico - isto , os indivduos e as empresas, realiza operaes com o
setor bancrio comercial, operaes estas traduzidas em depsitos, saques, pagamentos
diversos (luz, telefone), tomada ou quitao de emprstimos, etc. Dependendo da natureza
dessas operaes, o total de ativos monetrios da economia isto , os meios de pagamento
(M1) poder se reduzir ou aumentar.
Se o resultado for um aumento dos meios de pagamento, tem-se a uma criao de
moeda; se ocorrer uma reduo dos meios de pagamento, tem-se uma destruio de moeda.
Ento, o que se tem de verificar, aps a operao bancria, se o total de meios de
pagamento se alterou para mais ou para menos.
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Para um melhor entendimento da explicao a seguir, interessante que voc
conhea dois conceitos novos: primeiro, o conceito de haver monetrio; segundo, o de haver
no-monetrio. Haver ou ativo monetrio corresponde a um dos componentes dos meios de
pagamento (M1), ou seja, ou o papel-moeda em poder do pblico ou o depsito vista.
J haver no-monetrio todo ativo possudo pelo pblico que no seja meio de pagamento
(M1), como, por exemplo, aes, promissrias, ttulos do governo, carro, lote, imveis, etc.
Isto posto, exemplificamos agora o que se entende por criao e a destruio de
moeda. Ocorrer criao de moeda quando ocorrer uma troca entre um ativo no
monetrio (de liquidez no imediata) do setor no bancrio por um ativo monetrio do
setor bancrio. Ocorrer destruio de moeda se a troca for entre um entre um ativo
monetrio do setor no bancrio por um ativo no monetrio do setor bancrio.
Exemplos:
a. um indivduo efetua um depsito a vista em um banco comercial em moeda
corrente ou cheque: no h criao ou destruio de moeda pois nos depsitos a vista ser
compensado pelo decrscimo no PMPP.
b. desconto de duplicata cria meios de pagamentos: troca de um haver no
monetrio por moeda.
c. depsito nas cadernetas de poupana: reduzem o M1 (aumenta o passivo no
monetrio das instituies financeiras).
Portanto:
(i) h criao ou destruio de base sempre que houver uma operao ativa do
Banco Central no compensada por uma operao de passivo no monetrio;
(ii) h criao de meios de pagamento sempre que o setor bancrio adquirir algum
haver no monetrio do setor no bancrio da economia com M1;
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(iii) Meios de pagamentos so destrudos quando vendem ao pblico quaisquer
haveres no monetrios em troca do recebimento de moeda.
Fica claro que para haver criao de meios de pagamento necessrio haver
transaes entre o setor no bancrio com o setor bancrio.
Vale repetir que a criao ou destruio de moeda s ocorre se, da operao entre o
pblico e o banco, resultar uma alterao do total de meios de pagamento do pblico. Isto
significa dizer que, se um indivduo paga sua conta de luz com um cheque de sua conta
corrente no haver nem criao nem destruio de moeda, pois a queda de seus depsitos
vista compensada pelo aumento dos depsitos da companhia de eletricidade que
tambm pblico.
Da mesma forma, se um correntista vai ao banco e saca de sua conta corrente, com
um cheque seu, nada ocorre, de vez que ele trocou um ativo monetrio (depsito vista)
por outro (dinheiro em espcie). Mas, claro, se ele saca de sua conta de poupana, h
criao de meios de pagamento, pois os depsitos de poupana so considerados haveres
no monetrios.
1.9 Multiplicador Bancrio ou Monetrio
De uma forma simplificada, o processo se d da seguinte maneira: as autoridades
monetrias injetam dinheiro no sistema econmico, ou seja, h um aumento dos meios de
pagamento. Por exemplo: vamos supor que o BACEN compra ttulos da dvida de um
agente no valor de 200 mil reais. O agente econmico deposita este dinheiro em um banco
comercial. Por simplicidade, consideraremos que o agente deposita todo o dinheiro no
banco comercial. O banco comercial no mantm a totalidade do depsito em caixa, mas
empresta este dinheiro a outro agente. No final, a moeda criada pelos bancos comerciais
ser dada pelo depsito inicial no sistema bancrio multiplicado por uma constante, que se
chama Multiplicador dos Meios de Pagamento.
Como os bancos mantm um volume de reservas muito inferior ao volume de
depsitos vista, segue-se que eles criam meios de pagamento. O multiplicador
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monetrio mostra qual ser o acrscimo no volume de meios de pagamento decorrente de
um determinado acrscimo no volume de base monetria.
PMPP/M1 = c = Expressa o comportamento do pblico em relao ao papel moeda
que deseja manter;
DVBC/M1 = d = Expressa o quanto o pblico tem de depsitos nos bancos;
r = RdM1= Expressa o quanto os bancos mantero de reservas como proporo dos
depsitos;
Podemos escrever a Base Monetria, agora, como segue:
B = PMPP + Reservas bancrias = cM1 + RdM1,
E Sabemos que c = 1 d
Assim temos: B = (1 - d)M1 + RdM1 = M1 d(1 R)M1
Ou M1/B = 1/ 1 - d( 1 R)
Exemplo 1: Mostraremos a seguir atravs de uma situao hipottica o conceito de
multiplicador monetrio em termos prticos. Primeiro, faremos algumas suposies:
(1) A emisso primria da moeda pelo BACEN seja R$ 100.000, sendo essa quantidade de
moeda entregue ao pblico;
(2) As pessoas depositaro todo o dinheiro nos bancos comerciais para moviment-lo
atravs de cheques (moeda em poder do pblico nula);
(3) Os bancos precisam manter em reservas tcnicas, compulsrias e voluntrias 40% dos
depsitos; e
(4) Os bancos iro reter apenas o necessrio para cobrir as reservas e emprestaro os
recursos remanescentes.
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Afinal, quanto deve ter sido o montante de dinheiro criado pelo sistema bancrio na
economia? O aumento da oferta de moeda na economia deve ser igual ao valor
acrescentado inicial dividido pelas reservas dos bancos. Logo, o aumento da Oferta
Monetria = R$ 60.000/R$ 0,40 = R$150.000

2. A Teoria Quantitativa da Moeda
Os assuntos a serem abordados nesta unidade referem-se s temticas: Breve
Histrico de um Longo Debate: A Controvrsia Bulhonista: 1797-1821; A Controvrsia
Continua: 1821 em diante e A Teoria Quantitativa da Moeda: a herdeira da posio
Bulhonista.
2.1 A Teoria Quantitativa da Moeda de Fisher teoria da demanda por moeda de
Friedman
A Teoria Quantitativa da Moeda estabelece que o estoque de moeda, M, o
principal determinante do nvel geral de preos, P. Os economistas clssicos/neoclssicos
chegaram a esta concluso, a partir da hiptese de que o produto real a preos constantes
de qualquer economia depende exclusivamente de variveis reais (fatores de produo e
funo de produo agregada) e que a velocidade de circulao da moeda varia de forma
lenta e previsvel a longo prazo (dependendo de fatores como o grau de desenvolvimento do
setor bancrio, frequncia de pagamentos e recebimentos, rapidez de transporte e
comunicaes), podendo ser considerada uma constante no curto prazo.
A concluso de que o produto real a preos constantes depende somente de fatores
reais obtida a partir da hiptese de flexibilidade de preos, tanto no mercado de bens e
servios quanto no mercado de trabalho, tornando-se conhecida na literatura como
equilbrio clssico de pleno emprego (Ackley 1978, cap. VI). Em meados do sculo XVIII,
David Hume em seu ensaio Of Money, de 1752, foi o primeiro pensador a analisar de modo
mais rigoroso a relao entre variveis monetrias e variveis reais.
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A primeira verso da Teoria Quantitativa da Moeda apareceu na literatura
econmica como Equao Quantitativa na forma de transaes, sendo formulada por
Simon Newcomb, em 1885 (Spiegel, 1992, p. 617) mas foi Irving Fisher, em 1911, em The
Purchasing Power of Money, quem popularizou esta teoria.
A TQM desenvolve a Equao Quantitativa cujo objetivo mostrar a identidade
existente entre o total de pagamentos em moeda e o total de bens e servios transacionados.
Note-se que, em cada ato de compra e venda de um bem ou servio qualquer, os
pagamentos em moeda e o valor monetrio dos bens e servios trocados so iguais. Logo, o
total de moeda paga nas transaes igual ao valor monetrio total dos bens e servios
comprados. Antes de descrever esta teoria vejamos alguns eventos histricos que
influenciaram a teoria supracitada.
2.2 A Demanda de Moeda
A moeda formada por uma srie de ativos financeiros (incluindo dinheiro, saldos
bancrios, cheques de viagem e outros instrumentos) com caractersticas especiais, que os
distinguem dos outros tipos de direitos financeiros. Quando uma pessoa vai ao cinema,
compra legumes ou um carro, nunca vai tentar fazer a compra com ttulos ou aes, mas
com algum tipo de dinheiro. Esta caracterstica - a de ser um meio de troca aceitvel - um
motivo importante pelo qual a moeda um meio de troca to til que, de acordo com a
lei, ningum pode recusar-se a receber um pagamento em dinheiro. Na realidade, a moeda
exerce trs papis fundamentais.
1. Em primeiro lugar, um meio de troca, isto , as pessoas esto dispostas a
aceit-la em troca de bens e servios e, portanto, no h necessidade de haver
coincidncia mtua de desejos para que uma transao ocorra.
2. Em segundo lugar, serve como unidade de conta, e como tal os preos so
cotados em unidades monetrias e no em relao a outros bens e servios.
Nestes dois papis a moeda facilita o processo de troca.
3. Em terceiro lugar, a moeda uma reserva de valor e, neste papel, igual aos
demais ativos financeiros. Quando as pessoas recebem dinheiro em troca de bens
e servios, no precisam gast-lo imediatamente, porque ele mantm seu valor
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(exceto em perodos de inflao, quando deixa de ser usado como reserva de
valor).
2.3 A Teoria Quantitativa da Moeda
A abordagem clssica baseada na teoria quantitativa da moeda, teoria que afirma
que a quantidade de moeda nominal determina o nvel da renda nominal. A ideia de que a
quantidade de moeda em circulao afeta o nvel geral de preos bastante antiga em
anlise econmica, e encontra um marco histrico notvel na controvrsia entre Jean
Bodin e Mallestroit sobre as causas da inflao na Frana de 1570. Durante cerca de trs
sculos, a teoria quantitativa foi aceita como lei de proporcionalidade entre a quantidade
de moeda em circulao e o nvel geral de preos. As verses mais refinadas datam do final
do sculo XIX e princpio do XX, devendo-se, principalmente, a Marshall, Wicksell e
Fisher. (Simonsen & Cysne, p.319)
2.3.1 A Equao de Fisher e a Velocidade de Transaes da Moeda
Uma primeira expresso da teoria quantitativa da moeda foi a chamada de
"equao de Fisher", em homenagem a Irving Fisher (1867 - 1947), seu principal
proponente. Ela : MV = PT
onde: M = moeda;
T = todas as transaes realizadas com moeda;
P = preo mdio de todos os itens includos em T;
V = velocidade de transaes e representa o nmero de vezes que uma unidade
monetria se torna receita para algum, ainda que no se torne renda.
Assim, (T) no abrange apenas os itens includos no PIB, mas tambm os produtos
intermedirios, compras de artigos de 2a. mo e servios de fatores. Chega at a incluir
transaes financeiras, como, por exemplo, transferncias de fundos de uma conta de
depsito vista para um fundo do mercado monetrio. As dificuldades de manuseio
operacional desta verso da teoria quantitativa da moeda levou Fisher e outros economistas
clssicos, como Marshall e Pigou, a evolurem para o conceito da equao de trocas e da
velocidade-renda da moeda.
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2.3.2 A Equao de Trocas e a Velocidade-Renda da Moeda
Suponha que voc queira relacionar a renda nominal (PY) quantidade de moeda
(M). A maneira mais simples seria dizer que elas so a mesma coisa e escrever: M = PY.
Isto simples, mas est errado. As notas de dinheiro ou os depsitos em conta corrente no
se limitam a comprar um determinado bem ou servio e depois morrerem. Em vez disso,
quem os recebe torna a gast-los, de modo que se tornam renda uma segunda vez, e assim
por diante.
O que precisa ser feito mudar o absurdo M = PY para MV = PY, mediante o
acrscimo de um termo, V, para indicar a velocidade-renda da moeda. Esse termo mede o
nmero de vezes que uma unidade de moeda se torna renda para algum num determinado
perodo. V mede no o nmero de vezes que um dlar ou real gasto, mas o nmero de
vezes que ele se torna renda durante o ano. Por definio, portanto, a velocidade de
circulao a renda nominal agregada dividida pela quantidade de moeda e representa o
giro da moeda, ou seja, o nmero de vezes por perodo que uma unidade monetria
gasta para adquirir o total de bens e servios produzidos na economia. (Hillbrecht, 1999)
MV = PY Equao de trocas (identidade representativa da TQM)
V = PY / M Velocidade-renda da moeda

A Hiptese da Velocidade Constante
Segundo Irving Fisher, so fatores tecnolgicos e institucionais que determinam a
velocidade de circulao da moeda. Quanto menos moeda for demandada, maior ser a
velocidade-renda da moeda. Se, por exemplo, os indivduos usam cartes de crdito para
fazer compras, eles precisam manter menos moeda para efetuar determinado volume de
transaes e, portanto, a velocidade-renda maior do quando dinheiro ou cheques so
utilizados (que se constituem em moeda). Fisher considerou que esses fatores tecnolgicos e
institucionais mudam lentamente ao longo do tempo, de maneira que a velocidade de
circulao da moeda poderia ser considerada constante no curto prazo. (Hillbrecht, 1999)
Uma vez considerada a velocidade (V) constante, a equao quantitativa (MV=PY)
pode ser considerada uma teoria do PNB nominal, que diz que a renda nominal (PY)
determinada por movimentos da oferta de moeda (M). Em outras palavras, uma variao
na quantidade de moeda (M) deve provocar uma mudana proporcional no PIB nominal
18

(PY). Isto , a quantidade de moeda determina o valor em unidades monetrias do produto
da economia.
Fisher, como os economistas clssicos de sua poca, acreditava que preos e salrios
eram perfeitamente flexveis, de maneira que o produto real (Y), sob condies normais,
estaria em seu nvel de pleno emprego e poderia tambm ser considerado como constante
no curto prazo. Portanto, pela teoria quantitativa, como V e Y so considerados constantes,
todos os movimentos do nvel de preos so determinados por mudanas proporcionais na
quantidade de moeda. (Hillbrecht, 1999)

2.4 A Equao e a Abordagem de Cambridge
A hiptese central da teoria quantitativa uma concepo dicotmica dos mercados.
Como aplicao duradoura de patrimnio, a moeda se considera absolutamente
indesejvel, por no render juros. Mas os agentes econmicos precisam de uma reserva
transitria de valor, pois os seus pagamentos e recebimentos no se sincronizam nas
mesmas datas. E, como instrumento de compensao dessas defasagens entre recebimentos
e pagamentos, considera-se a moeda absolutamente insubstituvel. Dentro dessa concepo,
a equao de Cambridge postulava que a procura de moeda era proporcional ao produto
nominal (PY). (Simonsen & Cysne, p.319).
A equao de Cambridge uma formulao alternativa equao quantitativa MV
= PY, em homenagem Universidade de Cambridge, onde foi desenvolvida por Alfred
Marshall e A. C. Pigou. Ela : Md = kPY. Onde k era denominada constante marshalliana.
Supondo-se equilbrio entre oferta (M) e demanda no mercado monetrio, M = Md, o
produto nominal ficaria determinado pela oferta de moeda, M, de acordo com a equao:
M = kPY.
Note-se que, em qualquer das equaes anteriores, M ou Md representa um estoque
(unidades monetrias), e PY um fluxo (unidades monetrias por unidade de tempo).
Como MV = PY e M = k.PY, ento: k = 1 / V. Isto , se as pessoas mantiverem a
renda de um ms em moeda, de modo que k = 1/12, ento, em mdia, um dlar ou real de
moeda entra na renda de algum doze vezes ao ano. Quando usamos a equao
quantitativa estamos supondo que a oferta de saldos monetrios reais seja igual demanda
de saldos monetrios reais, e esta, proporcional renda.
19

2.5 A Demanda Individual de Moeda
A falta de sincronizao entre recebimentos e pagamentos, aliada
imprevisibilidade de certas despesas, so os dois motivos essenciais que, segundo os
economistas clssicos, conduzem reteno de moeda pelos indivduos.

2.5.1 Os Determinantes da Demanda Individual
Quais os fatores que explicam a maior ou menor proporo de moeda retida pelo
pblico em relao a um dado nvel de renda? Em outras palavras: que fatores
determinam a maior ou menor magnitude da proporo k? Em sntese, admite-se que os
principais fatores sejam: 1. a forma como os indivduos e as empresas distribuem, no
tempo, as suas despesas; 2. os intervalos entre os pagamentos e os recebimentos, dados por
hbitos e prticas econmicas que tendem a se institucionalizar; 3. as facilidades bancrias
para a concesso de crdito; 4. a eficincia do sistema de compensao e dos processos de
comunicao, que dificultam os sistemas de dbito e de crdito de ordens de pagamento,
ampliando as margens de ociosidade da moeda escritural; 5. a maior ou menor integrao
vertical do sistema econmico, medida que influencia o nmero de transaes
intermedirias, reduzindo-as ou ampliando-as, e, assim, exigindo maiores ou menores
saldos monetrios disponveis; 6. a existncia ou no de substitutos prximos da moeda,
geralmente denominados quase-moeda, pelo seu elevado grau de liquidez e por se
constiturem em reservatrios rentveis de poder aquisitivo; 7. o nvel em que se encontra a
taxa real de juros, aqui considerada como o custo de oportunidade de reteno de moeda;
8. a taxa de inflao, medida que provoca a diminuio da riqueza retida sob forma
monetria.
Como a quase totalidade desses fatores determinada institucionalmente e, a curto
prazo e sob clima no inflacionrio, se mantm inalterada, os economistas clssicos
consideravam a proporo "k" como uma constante. Isto , com algumas qualificaes, eles
consideravam irrelevantes as variaes de k a curto prazo. (Lopes & Rossetti, p. 49-50)
Particularmente, os economistas de Cambridge consideraram que a moeda tem
duas propriedades importantes, que levam os indivduos a demand-la. Em primeiro lugar,
a moeda serve como meio de trocas, que os indivduos usam para efetuar transaes. Esta
parte da demanda por moeda proporcional renda nominal. Em segundo lugar, a moeda
20

tambm pode servir como estoque de riqueza, ou seja, quanto maior fosse a riqueza dos
indivduos, maior seria o seu estoque de ativos, entre estes a moeda.
Na medida em que a riqueza dos indivduos proporcional renda, a demanda por
moeda por este motivo tambm seria proporcional renda. M = f(Y).
De acordo com os economistas clssicos, a demanda por moeda uma funo da
renda dos indivduos (ou famlias). Entretanto, embora eles considerassem frequentemente
que o coeficiente de proporcionalidade k fosse constante no curto prazo, ele poderia
experimentar mudanas decorrentes das decises dos indivduos. Por exemplo, como a
moeda poderia ser demandada como estoque de riqueza, essa deciso dependeria dos
retornos esperados dos outros ativos que compem o estoque de riqueza. Se esses retornos
subissem em relao ao da moeda, os indivduos demandariam menos moeda por esse
motivo. Dessa maneira, k se reduziria e a velocidade de circulao da moeda aumentaria.
Portanto, a abordagem de Cambridge difere da teoria quantitativa estrita da moeda
pelo fato de que a taxa de juros (por meio do retorno esperado sobre os ativos que compem a
riqueza dos indivduos) pode afetar a velocidade de circulao da moeda, enquanto na teoria
quantitativa a demanda por moeda no guarda nenhuma relao com a taxa de juros.
(Hillbrecht, 1999)

2.6 A Verso Keynesiana da Demanda de Moeda (A Teoria da Preferncia pela Liquidez)
Na verso Keynesiana, contrariando a verso clssica, a moeda deixou de ser vista
apenas como um instrumento de intermediao de trocas, que no afetava
significativamente outras variveis econmicas, como a taxa de juros e o volume global de
emprego. Enfocando-a tambm como uma reserva de valor, mantida no apenas para fins
transacionais, mas tambm para atender a oportunidades de especulao, Keynes deixou
de ver a moeda como componente neutro.
Em sua verso, uma significativa parcela da demanda de moeda afetada pelas
expectativas sobre o comportamento da taxa de juros, ao mesmo tempo em que o nvel do
emprego e, consequentemente, outras variveis do setor real da economia, experimentam a
influncia de variaes situadas no setor monetrio. Ademais, Keynes incorporou na sua
verso da demanda de moeda a incerteza acerca das variaes futuras na taxa de juros,
21

assinalando ser esta "a nica explicao inteligvel que justifica a conservao de recursos
lquidos para fins de especulao". (Lopes & Rossetti, p. 54)

2.6.1 Os Motivos da Demanda de Moeda em Keynes
A Teoria da Preferncia pela Liquidez, de John Maynard Keynes, surgiu em 1936,
em seu famoso livro A Teoria Geral do Emprego, J uros e Moeda. Keynes rompeu com a
teoria clssica ao considerar explicitamente que a demanda por moeda depende da taxa de
juros. Segundo Keynes, h trs motivos para a procura de moeda: as transaes, a
precauo e a especulao.
1. Motivo Transao - Esse motivo foi desdobrado em dois. Keynes denominou-os
motivos-renda e giro de negcios. Quanto renda, trata-se da necessidade de
conservar recursos lquidos para garantir a transio entre os recebimentos e os
desembolsos; a fora deste motivo para induzir os agentes econmicos deciso
de reter ativos monetrios depende, segundo Keynes, principalmente do
montante da renda regularmente recebida e da durao normal do intervalo
entre o seu recebimento e os gastos. Quanto ao giro de negcios, incluiu-se sob
este motivo a moeda retida pelas empresas para garantir os pagamentos que se
efetuam no intervalo entre as compras de insumos e remuneraes dos fatores e
as entradas de caixa resultantes da realizao das vendas; a fora deste motivo
para induzir as empresas a manter maiores ou menores saldos lquidos em caixa
depende, segundo Keynes, sobretudo do montante da produo corrente (e,
portanto da renda corrente) e do nmero de mos atravs das quais ela passa.
(Lopes & Rossetti, p. 55). A procura de moeda para transaes era identificada
pelos economistas clssicos: o estoque necessrio para compensar as defasagens
entre recebimentos e pagamentos. At a, Keynes s inventou uma denominao.

2. Motivo Precauo - Enquanto o motivo transao se refere ao atendimento de
despesas ordinrias e certas, o motivo precauo decorre da necessidade de se
fazer frente a despesas extraordinrias e incertas. H, assim, motivos que levam
os agentes a se precaverem quanto s contingncias inesperadas. A fora deste
segundo motivo depende, em grande parte, ainda segundo a verso de Keynes,
22

do custo e da segurana dos mtodos para obter moeda em caso de necessidades
imprevistas. No Brasil, atualmente, a concesso de limites para movimentao de
contas correntes, em aberto nos bancos comerciais, franqueada aos detentores de
cheques especiais, tende a reduzir a demanda de moeda por precauo a nveis
prximos de zero. (Lopes & Rossetti, p. 56) Na boa linha clssica, Keynes
admitiu que no apenas a procura de moeda por transaes, mas tambm a por
precauo, fossem proporcionais renda nominal, na forma marshalliana kPY,
sendo k uma constante.

3. Motivo Especulao - Enquanto os dois motivos anteriores so comuns aos
clssicos e a Keynes, o motivo especulao especificamente Keynesiano. Quanto
a este terceiro motivo, Keynes procura mostrar que, ao contrrio do que
pensavam os clssicos, no irracional manter ativos monetrios para satisfazer
a oportunidades especulativas, desde que os agentes econmicos tenham razes
para acreditar em mudanas a seu favor no preo dos ttulos e, portanto, na taxa
de juros. A expectativa sobre mudanas futuras na taxa de juros situa-se, assim,
atrs do motivo especulao. Sob uma expectativa generalizada de alta na taxa
de juros ou de uma queda equivalente no preo dos ttulos, no futuro, a reteno
de saldos monetrios para fins especulativos tende a se elevar; caso contrrio, a
reteno de moeda devida a esse motivo tende a diminuir. (Lopes & Rossetti, p.
56)

A linha de raciocnio seguida por Keynes est fundamentada nessa relao simples
entre os preos de mercado dos ttulos de renda fixa e as correspondentes taxas de juros
auferidas por seus detentores. Admitindo que os agentes econmicos manteriam seus
excedentes de renda em relao as suas necessidades de consumo (isto , poupanas) sob a
forma de ativos monetrios ou de ttulos adquiridos no mercado financeiro, Keynes
observou que, quando os preos dos ttulos estavam altos e as taxas de juros baixas, os
agentes econmicos revelavam, de uma forma geral, forte propenso a manter aqueles
excedentes sob a forma de ativos monetrios, na expectativa de que os preos cassem e
ensejassem, se adquiridos quando ento se encontrassem em queda, maiores ganhos
23

especulativos. Inversamente, estando baixos os preos dos ttulos e altas as taxas de juros, a
manuteno de saldos monetrios para fins especulativos tendia a se reduzir, dada a
preferncia que ento se estabelecia por aplicaes em ttulos, na expectativa de que seus
preos se elevassem, ensejando maiores ganhos especulativos, se vendidos quando ento se
encontrassem em alta.

Relaes entre preos de mercado e taxas de juros de um ttulo de renda fixa
preo de mercado do ttulo ($)
valor nominal = $ 100.000
rendimento fixo mensal ($)
3% a.m. s/o valor nominal
Taxa de juros ( i )
%
100.000 3.000 3.00
105.000 3.000 2.85
110.000 3.000 2.73
120.000 expanso 3.000 2.50 reduo
100.000 3.000 3.00
95.000 3.000 3.15
86.000 3.000 3.53
82.000 reduo 3.000 3.66 expanso
(Lopes & Rossetti, p.59-60)

2.7 O Modelo Baumol-Tobin de Demanda por Moeda
A teoria mais famosa de demanda por moeda, chamada de abordagem do estoque,
baseada nos trabalhos isolados realizados por William Baumol e James Tobin em meados
dos anos cinquenta (W. Baumol, "The Transactions Demanda for Cash: An Inventory
Approach", QJE/1952, e J.Tobin, The I nterest-Elasticity of the Transactions Demand
for Cash, RES/1956). Atualmente conhecida como modelo de Baumol-Tobin. Ambos
observaram que as pessoas mantm estoques de dinheiro da mesma forma que as empresas
mantm estoques de mercadorias.
Num certo momento, a famlia tem uma parte do seu patrimnio em forma de
moeda para poder fazer compras. Se mantiver grande parte do seu patrimnio em forma
de moeda, sempre ter dinheiro para realizar transaes; se for uma pequena parte, vai
precisar obter dinheiro, por exemplo, vendendo ttulos, sempre que quiser fazer uma
24

compra. Em geral, vai haver um custo, como, por exemplo, uma taxa de corretagem, cada
vez que vender um ativo remunerado para obter o dinheiro necessrio para as compras.
Portanto, a famlia precisa fazer uma escolha. Se ficar com muita riqueza em forma
de moeda em seu poder, perde os juros que ganharia se mantivesse os ttulos. Ao mesmo
tempo, reduz o custo de transao de converter os ttulos em dinheiro cada vez que quiser
comprar alguma coisa.
Este problema semelhante ao da empresa que precisa definir o nvel de estoques.
Com um estoque grande, sempre ter insumos para produzir ou vender. Mas manter
estoques tem um custo, pois eles no rendem juros e envolvem despesas de armazenagem e
seguro. Portanto, a empresa deve analisar se mais conveniente manter estoques maiores e
arcar com os custos (tanto os de oportunidade quanto os diretos) ou reduz-los. A seguir
vamos ver como Baumol e Tobin formalizaram esta ideia.
Os arranjos institucionais no mercado financeiro tambm afetam significativamente
a procura de moeda. Keynes s conseguiu engordar a procura especulativa supondo que os
ttulos de curto prazo pouco circulassem no mercado. Uma oferta abundante de ttulos de
prazo curto, reduzindo o risco de oscilao de suas cotaes, deve reduzir a procura de
moeda a tal ponto que pode, inclusive, afetar a procura por transaes. Vejamos o
diagrama de encaixes triangulares: (Simonsen & Cysne, p.343)
Y
M/2

M
moeda


M/2

moeda

M ttulos
M/2

M moeda
tempo

25

Trabalha-se, agora, com a suposio de preos constantes (PY = Y). Implicitamente,
ao construirmos as curvas de procura de moeda, admitimos que indivduos e empresas no
tivessem como aplicar dinheiro em ttulos de prazo inferior a um ms. Contudo, nos
mercados monetrios modernos, h operadores de mercado aberto que oferecem a seus
clientes operaes por qualquer prazo, a partir de um dia. No preciso, no caso, muita
imaginao para dividir o ms em n partes iguais dividindo por n o estoque mdio de
moeda.
A figura anterior mostra esta composio para um indivduo que guarda em moeda
Y/3 e aplica no mercado aberto Y/3 por 10 dias e Y/3 por 20 dias. Com isso, o seu encaixe
mdio ao longo do ms se reduz de M = Y/2 para M = Y/6. (Obs: Y/3 + Y/3 + Y/3 = 3Y/3 =
Y).
Genericamente, se decompusermos o tringulo de encaixes mensais em n
subtringulos, o encaixe mdio se reduz de M = Y/2 para M = Y/2n, custa de (n - 1)
operaes de mercado aberto. At que ponto vale pena expandir n? Deve-se admitir que
cada operao de mercado aberto envolva um custo fixo real b, independente do volume
transacionado (os custos variveis se supem deduzidos da taxa de juros).
Em geral, o saldo mdio de dinheiro (M/2) a metade da quantidade de moeda
transferida das aplicaes de mercado aberto para a conta corrente em cada transferncia
(M). Alternativamente, a quantia transferida para a conta corrente o dobro do saldo
mdio nesta conta. O nmero total de transferncias o total de consumo planejado para o
ms, Y, dividido pelo valor de cada transferncia (valor de cada transferncia = M). O
custo total das transferncias b vezes Y/M.
bY/M custo total das transferncias. Mas o indivduo, ao manter um saldo mdio,
M/2, em sua conta corrente, incorre em um custo de oportunidade no ms, que
simplesmente i.M/2.
O indivduo quer escolher seu saldo mdio (M/2) de forma a minimizar o total dos
dois custos. Algebricamente, quer achar M/2 que minimize o custo total:
CT = bY / M + i.M/2
Este problema de minimizao resolvido da seguinte forma:
CT/M = - bY/M
2
+ i/2 bY/M
2
= i/2 M
2
= 2bY/i
26

Portanto, o valor do saldo mdio em conta corrente, M/2, que minimiza o custo total
: Md/P = M/2P = (2bY/4i)
1/2
= (bY/2i)
1/2

onde: b custo fixo real de cada operao de mercado aberto
Y total do consumo planejado para o ms
i taxa de juros (nominal) dos ttulos (custo de oportunidade de reteno de
moeda)
Md/P = M/2P saldo mdio em conta corrente (demanda por saldos reais)
Isto significa que: um aumento de juros reduz a demanda por moeda;
um aumento de renda aumenta a demanda por moeda; e
um aumento do custo de corretagem aumenta a demanda por moeda.
Este ltimo modelo devido a Baumol e destaca a influncia da renda real, da taxa
de juros e dos custos de transao na procura de moeda. Ele deve ser considerado
complementar ao de Tobin (de onde a identificao Tobin-Baumol na teoria monetria
moderna).
Podemos ver na equao Md/P = 1/2(2bY/i)
1/2
que, se o nvel de preos duplicar
mas todas as outras variveis (I, Y,b) permanecerem constantes, a demanda por M tambm
vai dobrar. Em geral, podemos concluir que uma alterao do nvel de preos afeta na
mesma proporo o valor da quantia que se deseja ter em poder, mas a demanda real por
moeda continua inalterada. O modelo tambm capta efeitos importantes da renda, taxa de
juros e do custo fixo b sobre a demanda de moeda. Como fica claro a partir da equao
Md/P = 1/2(2bY/i)
1/2
, um aumento da renda real Y aumenta o valor que se deseja manter.
Em outras palavras, o aumento da renda faz com que uma famlia aumente suas despesas
e, para suportar o volume maior de transaes, ela aumenta o valor mdio de dinheiro que
mantm em seu poder. Podemos indicar o efeito quantitativo exato de um aumento de
renda. Imagine, por exemplo, uma famlia de sorte cuja renda real aumenta 10% e,
portanto, seu nvel de Y passa a 1,10Y. Usando a expresso Md/P = (2bY/i)
1/2
, podemos
ver que a demanda aumenta aproximadamente 5% (mais precisamente, aumenta em 4,88).
Em termos tcnicos, dizemos que a elasticidade da renda real da demanda por moeda ,
ou seja, um aumento de por cento na renda real causar um aumento de /2 no valor que
se deseja manter em moeda. Isto tem uma consequncia importante.
27

Como a variao percentual do dinheiro menor que a variao percentual na
renda, um aumento da renda real leva a uma queda na proporo entre dinheiro e renda.
Em outras palavras, as famlias economizam o valor que vo manter em seu poder quando
a renda real aumenta. Usando um conceito econmico familiar, h uma economia de escala
na manuteno da moeda.
Um aumento na taxa de juros precipita um declnio na demanda por moeda. Este
resultado fcil de explicar intuitivamente: a taxa de juros maior eleva o custo de
oportunidade de manter o dinheiro, e isso faz com que as famlias reduzam o valor mantido
em seu poder. Novamente, a equao Md/P = (2bY/i)
1/2
nos d a relao exata entre Md/P
e i. Um aumento de 10% na taxa de juros gera uma reduo da demanda por moeda de
cerca de 5%. Portanto, a elasticidade dos juros da demanda por moeda de -(1/2).
Finalmente, podemos analisar o efeito sobre a demanda por moeda de um aumento
no custo fixo da retirada da conta de poupana. fcil ver que, quando este custo aumenta,
a famlia vai querer ir com menos frequncia ao banco e, portanto, o valor de cada retirada
ser maior, assim como o valor mdio de dinheiro mantido num determinado perodo. A
expresso Md/P = (2bY/i)
1/2
indica que a elasticidade da demanda por moeda com relao
ao custo fixo b (1/2). Em resumo, podemos dizer que a demanda por moeda
simplesmente uma funo f da taxa de juros nominal e do nvel de renda, como vemos na
equao seguinte: Md/P = f(i,Y). (Sachs, Larrain, p.265)

2.8 A Abordagem de Friedman
A verso da demanda de moeda de Milton Friedman - que afinal acabou por se
constituir numa espcie de ressurgimento, em bases tericas mais sofisticadas, da
tradicional abordagem quantitativa de Cambridge - foi desenvolvida no final da dcada de
50. (Lopes & Rossetti, p.83) (1956 - The Quantity Theory of Money: A Restatement -
University of Chicago Press, em Studies in the Quantity Theory of Money e The demand for
money: Some theoretical and empirical results, publicado em 1959).
Em certo nvel, os monetaristas se distinguem dos outros economistas destacando a
existncia de uma funo estvel de demanda por moeda. Em outras palavras, eles
afirmam que (M/P)
D
funo de algumas variveis identificveis, e sugerem que uma
28

implicao da estabilidade da demanda por moeda que a melhor forma de estabilizar a
economia estabilizar a taxa de crescimento da oferta monetria em um nvel baixo.
A crena na estabilidade da demanda por moeda funciona, a grosso modo, da
seguinte forma: supondo que o produto seja determinado por fatores externos (pelas
decises microeconmicas de oferta das famlias e das empresas), de modo que Y seja dado,
a definio da velocidade implica que: P = MV/Y
Se V for relativamente estvel, e Y exgeno, a equao conclui que as alteraes de
M se traduzem em alteraes no nvel de preos. Portanto, os monetaristas afirmam que as
variaes de M so a chave para controlar o nvel de preos, pelo menos quando as
alteraes so consideradas num intervalo de alguns anos. Afirmam que preciso permitir
que a moeda aumente numa taxa anual constante (a assim denominada regra de x por
cento, que permite que a moeda aumente numa determinada taxa anual x), para dar
origem a uma taxa constante de aumento nos preos ao ano. Controlar a inflao passa a
ser simplesmente uma questo de controlar M. Os no-monetaristas discordam deste ponto
de vista com vrios argumentos.
Em primeiro lugar, afirmam que V no uma constante, de modo que um
crescimento constante de M no leva necessariamente a um aumento constante (ou
estabilidade) de P, mesmo a mdio prazo. No s V funo de i e Q, como tambm
suscetvel aos choques por alteraes tecnolgicas e de regulamentao.
Em segundo lugar, no curto prazo, a variao de M provavelmente tambm vai
afetar Y alm de P (um ponto reconhecido por muitos monetaristas). Para os no-
monetaristas, o provvel efeito de mudanas em M sobre Y tem duas implicaes.
Primeiro, a tentativa de implantar uma poltica monetarista de crescimento monetrio
estvel pode envolver uma alterao em relao s regras monetrias anteriores e provocar
uma alterao indesejvel em Y. Segundo, a regra do crescimento monetrio fixo significa
uma poltica monetria ativa para ajudar a estabilizar Y no curto prazo.
A maioria dos monetaristas rejeita a noo de que a poltica monetria deve ser
usada para a estabilizao a curto prazo. Apesar de, geralmente, reconhecerem que a
moeda afeta o produto real no curto prazo, afirmam que as relaes entre moeda e produto
so longas e variveis, e que na realidade no so confiveis para o propsito de
estabilizao a curto prazo. Portanto, argumentam que a poltica monetria deve visar o
29

mdio prazo e, neste caso, sugerem que um crescimento estvel e baixo da moeda vai gerar
uma taxa estvel e baixa de inflao. (Sachs & Larrain, p.276).
De certa forma, Friedman tenta restaurar o prestgio da teoria quantitativa aps as
intensas contestaes de Keynes e ps-keynesianos. verdade que isso obrigou o autor a
desenvolver uma teoria quantitativa de tal forma modificada que, segundo os crticos mais
cticos, pouco tem em comum com as verses dos neoclssicos.
Contudo, o modelo de Friedman, se analiticamente muito mais sofisticado do que a
equao M = kPY, restabelece a primazia da poltica monetria como instrumento de
combate inflao e de ao anticclica. Tentando resumir a contribuio desse autor,
iniciaremos pela sua abordagem dos motivos determinantes da demanda por moeda, para,
em seguida, apresentarmos os resultados de suas pesquisas neste sentido, relativas
economia americana entre 1870 e 1954.
O primeiro ponto a ser destacado que, em sua nova verso, a equao MV = PY
(ou M = kPY, com k = 1/V) no pretende explicar a evoluo da renda nominal, da renda
real, ou do nvel de preos. Trata-se de uma equao de demanda por moeda, devendo ser
interpretada da forma: Md = kPY, ou seja, com a quantidade de moeda demandada como
varivel endgena.
A oferta de moeda pode ser exgena, mas a demanda endgena. Friedman derivou
a sua funo de demanda de moeda fazendo-a resultar da agregao de duas demandas
distintas: a das unidades familiares e a das empresas. Iniciemos estudando separadamente
os motivos determinantes da demanda por moeda dos indivduos (famlias) e das empresas.

2.8.1 A Demanda de Moeda pelas Famlias (indivduos)
Para explicar porque as pessoas demandam moeda, Milton Friedman usou a teoria
da demanda por ativos. Ele considerou que, por ser a moeda um ativo, a demanda por
moeda deve ser influenciada pelos mesmos motivos que determinam a demanda por ativos.
A teoria da demanda por ativos diz que os principais determinantes da demanda por ativos
so a riqueza total dos indivduos e o retorno relativo esperado dos ativos. (Hillbrecht,
1999) Na viso Friedmaniana a moeda representa, para os indivduos, uma das cinco
formas alternativas de alocao de riqueza. As outras possibilidades seriam ttulos com
rendimento nominal constante, ttulos com rendimento real constante (indexados), bens
30

fsicos e capital humano. Desta forma, segundo Friedman, a demanda de moeda pelas
famlias funo das seguintes variveis:
a Renda permanente, que representa a riqueza total das pessoas, decorrente da
soma das riquezas humana e no humana (Yp).
b - Proporo da riqueza humana sobre a de natureza no humana (material) (w).
c - Custo de oportunidade de reteno de ativos monetrios, dado pelos retornos de
ttulos de renda varivel e fixa, bem como pela taxa esperada de inflao (i, r, P*).
d - Outros fatores econmicos e no econmicos, de natureza institucional,
decorrentes do processo de desenvolvimento histrico das economias nacionais, ou
meramente conjunturais, que interferem momentaneamente nas preferncias das famlias e
das empresas quanto s diferentes formas de reteno de ativos ( ). (Lopes & Rossetti, p.
83)
Numa anlise equivalente determinao da demanda por bens e servios da teoria
do consumidor, os indivduos escolheriam a quantidade de moeda a reter pela maximizao
de uma funo de utilidade, cujos argumentos deveriam incluir as cinco diferentes formas
de alocao de riqueza. Como, numa mudana de composio de portflio, uma unidade
monetria alocada de determinada forma se troca sempre por uma mesma unidade
monetria alocada de maneira alternativa, o que determinar a composio de ativos ser o
fluxo de rendimentos esperados associados a cada possibilidade de alocao de riqueza.
Outros fatores determinantes sero, obviamente, os gostos dos indivduos e, numa analogia
restrio oramentria da teoria do consumidor, o total da riqueza.
Aps algumas ressalvas e simplificaes, chega-se seguinte funo de demanda por
encaixes nominais por parte dos indivduos:
Md = f (P, i, r, P*,w, PYp, ) onde:
P = nvel de preos
i = taxa de juros nominal (ou seja, dos ttulos de renda nominal constante)
r = taxa de juros real (ou seja, dos ttulos de renda real constante)
P* = taxa de inflao esperada
w = relao entre a riqueza aplicada sob a forma de capital no-humano e a riqueza
alocada sob a forma de capital humano, ou, segundo Friedman, equivalentemente, a
31

relao entre os rendimentos associados ao capital no-humano e aqueles associados ao
capital humano.
Yp = renda real permanente, utilizada como "proxy" para a riqueza real (riqueza
total). PYp representa a renda nominal permanente.
= varivel relacionada aos gostos e preferncias dos indivduos.

Se supusermos que a multiplicao de P e PYp por um determinada constante c
implica numa multiplicao de Md pela mesma constante (ou seja, homogeneidade de
primeiro grau da funo Md anterior em relao ao nvel de preos P e renda nominal
PYp), temos, tomando c= 1/P:
Md --- = f (i, r, P*,w, Yp, )
P
onde agora Md/P representa a demanda por encaixes reais (ou seja, medidos em
termos do seu poder de aquisio de bens e servios) desejados. Considera-se, assim, que as
pessoas demandam moeda por seu poder de compra, ou seja, elas demandam encaixes
reais. Passa-se agora a examinar cada uma das variveis:

a) Riqueza Total (Yp)
Riqueza total: Riqueza humana (capital humano)
Riqueza no humana: Moeda
Ttulos de renda varivel
Ttulos de renda fixa
Bens fsicos: Imveis
Outros ativos materiais

Alm das formas conhecidas de riqueza material, a riqueza total tambm
constituda pela riqueza humana, conceituada como o valor atual das rendas futuras
geradas pelo capital humano. A ideia de riqueza total das famlias equivale ao mximo do
montante em moeda que suas riquezas possam ser transformadas, adicionado do valor
atual dos rendimentos futuros proporcionados pela aplicao da riqueza humana no
processo produtivo.
32

Como a determinao do valor da riqueza total envolve srias dificuldades
operacionais, Friedman sugere a adoo do conceito de renda permanente, dada pela
mdia ponderada das rendas correntes e passadas das unidades detentoras de riqueza,
como aproximao vlida do conceito de riqueza total.
Deste modo: Lf = f(Yp).
b) Proporo da Riqueza Humana sobre a No Humana (w)
Segundo Friedman, apresentando a riqueza humana menor grau de liquidez que as
demais formas de riqueza no humana, quanto maior for a proporo da primeira em
relao ao total da segunda, tanto maior ser a necessidade de reteno de moeda. A
capacidade futura de trabalho institucionalmente vista como garantia inferior que
resulta de outras formas convencionais e imediatas de riqueza acumulada. Assim:
Lf = f( w ) onde w = proporo riqueza humana/riq.no humana
sendo que: &Lf/& w > 0
c) Custo de Oportunidade de Reteno de Moeda (i, r, P*)
Ao decidir reter saldos monetrios, as unidades familiares incorrem em custos de
oportunidade representados pela taxa de retorno (r) que os ativos de renda varivel (aes)
podem render e pela taxa de juros (i) que pode ser auferida com a aplicao em ttulos de
renda fixa. Alm disso, se a taxa esperada de inflao (P*) for positiva, a reteno de ativos
monetrios importar no custo adicional resultante da perda do seu poder real de compra.
Se estes custos se elevarem, a demanda de outras formas de ativo aumentar e a de moeda
declinar. Em outras palavras:
Lf = f(r,i,P*) e: &Lf/&r < 0
&Lf/&i < 0
&Lf/&P* < 0
d) Outros Fatores ( )
- estrutura de distribuio de renda;
- regimes de mercado prevalecentes na oferta de bens e servios e de fatores de
produo;
- graus de incerteza quanto ao futuro;
- expectativas quanto ocorrncia de anormalidades, como guerras e crises
econmicas agudas;
33

- grau de estabilidade poltico-institucional;
- variveis localizadas no mbito da psicologia social;
- estrutura de valores sociais e ticos predominantes.
Assim: Lf = f( )
Em sua abordagem, Friedman admite, dadas as dificuldades de preciso dos efeitos
dos fatores assinalados sobre a demanda de moeda, que a varivel ( ) constante,
notadamente a curto prazo. Neste caso: &Lf/& = 0
Em concluso, reunindo novamente em uma s funo todas as variveis
focalizadas, a demanda de moeda pelas famlias (indivduos), segundo a verso de
Friedman, dada por: Md = Lf = f(P, PYp, w,r,i,P*, )
ou ento, conforme j visto: Md----- = f(i, r, P*, w, Yp, ) = Lf
P
Onde Md/P representa a demanda das famlias por encaixes reais (ou seja, medidos
em termos do seu poder de aquisio de bens e servios) desejados.
Friedman no tenta argumentar que a velocidade-renda apresente um valor
constante no curto prazo. De fato, pelo que vimos at aqui, variaes nas taxas de juros
implicariam em alteraes no valor de V. Nem mesmo aos clssicos ele atribui tal tese,
citando como contra-exemplo uma passagem de Pigou que relaciona a velocidade-renda da
moeda taxa de juros. Sua posio bsica consiste em defender a estabilidade da funo V
(i, P*, w, Yp, u).
Matematicamente, isto equivale a se admitir que a velocidade-renda (e,
consequentemente, a demanda por moeda em termos reais) possa ser razoavelmente
explicada tomando-se como base as variveis explicitadas nesta funo.
A valer a teoria friedmaniana, incluindo a hiptese de estabilidade da funo V(i,
P*, w, Yp, u) e a controlabilidade da oferta monetria, a atividade econmica seria
extremamente sensvel a flutuaes da poltica monetria - flutuaes estas que se
transmitiriam renda permanente, provocando oscilaes de muito maior amplitude na
renda corrente. O resultado semelhante ao da teoria clssica, mas com muito maior fora
de propagao. E a poltica monetria voltaria a ser o determinante bsico do nvel de
atividade e dos preos.
34

Nesta linha, os friedmanianos criticam veementemente a poltica monetria
espasmdica aplicada em muitos pases, que alterna perodos de relaxamento expansionista
com fases de contrao monetria. A sua recomendao para uma poltica de pleno
emprego sem inflao a manuteno de uma taxa de expanso dos meios de pagamento
conhecida e metodicamente constante, de acordo com o crescimento do produto real e a
elasticidade-renda da procura por moeda.
2.8.2 A Oferta de Moeda
A forma pela qual a oferta de moeda determinada na maioria das economias
experimentou uma alterao fundamental no sculo XX. Nas suas primeiras dcadas a
moeda sem lastro no era usada de forma geral, mas sim o ouro e a moeda com lastro em
ouro. O papel-moeda, quando em uso, podia ser convertido naquele metal precioso por um
preo fixo. Nesse sistema monetrio, as variaes na oferta de moeda eram determinadas,
principalmente, pela produo do metal precioso (do ouro, em particular)
1
. Por outro lado,
no sistema de curso forado, a oferta de moeda determinada, principalmente, pela
poltica governamental. A diferena crucial.
A maioria das naes tem uma instituio oficial normalmente chamada banco
central, que possui autoridade legal para imprimir dinheiro. Nos Estados Unidos, o banco
central o Sistema Federal de Reserva; na Inglaterra, o Banco da Inglaterra; na Unio
Europeia, o Banco Central Europeu; no Japo, o Banco do Japo e, no Brasil, o Banco
Central do Brasil. Contudo, h vrios pases que no tm bancos centrais ou, quando
existem, no tm autoridade para imprimir a moeda nacional. Por exemplo, na Libria e
no Equador o dlar a moeda e o meio de troca oficial (no Panam, o dlar tambm
usado como moeda corrente, ao lado do dinheiro local, que existe apenas na forma de
moedas de pequeno valor).
Como regra geral, o banco central de cada pas, ao buscar determinar a oferta de
moeda, usa o agregado composto pelo papel moeda e moedas metlicas em poder do
pblico no-bancrio, mais as reservas que os bancos comerciais mantm junto a si e no
banco central (este agregado denominado de M
0
, ou base monetria). Como o banco
central a nica autoridade que pode imprimir (ou autorizar que se imprima) uma nota de

1
Outro metal precioso, a prata, deixou de ser usado como metal monetrio no final do sculo XIX.
35

dinheiro ou cunhar uma moeda, ele determina a oferta dessas notas e moedas na economia
(que so mantidas como dinheiro pelo pblico ou como reservas bancrias). Lembra-se,
entretanto, que esta no a nica categoria de moeda, nem mesmo uma categoria que
considere a medio da moeda em poder do pblico (pois M
0
inclui reservas bancrias). H
categorias mais amplas - M
1
, M
2
, M
3
etc. Em geral, a quantidade desses Ms maiores em
circulao determinada pela quantidade de moeda em circulao produzida pelo banco
central, pelas regulamentaes relativas ao sistema bancrio (geralmente determinadas
pelo banco central, com destaque para as reservas compulsrias dos bancos comerciais
junto a si) e pelos instrumentos financeiros que as pessoas escolhem para suas carteiras de
investimento (Sachs; Larrain, p.283).
Existe a hiptese de que a moeda legal um elemento institucional subordinado ao
controle das autoridades monetrias. Sob esta hiptese, a moeda vista como uma varivel
exgena, o que torna o seu controle possvel e restrito s autoridades monetrias, as quais
administram a oferta de moeda e a taxa de juros como instrumentos de poltica monetria.
Para alguns tericos da economia monetria (os ps-keynesianos, por exemplo), a oferta de
moeda no se subordina, estritamente, a controles centrais, mas sim largamente
influenciada pelo sistema financeiro, sendo gerada pela expanso do crdito ou pelo
racionamento deste, com efeitos importantes, transformando-se assim, em grande medida,
em varivel endgena
2
.

3. Os Meios de Pagamento e outros Agregados Monetrios
O Sistema Financeiro Monetrio (ou, equivalentemente, o Sistema Financeiro
Bancrio) representa a parte do sistema financeiro responsvel pela gerao de meios de
pagamento. O que incluir precisamente nesses ativos disponveis, eis uma questo que
suscita algumas controvrsias e que no pode ser resolvida sem certa margem de
arbitrariedade.
A definio mais usual considera meios de pagamento numa economia moderna o
papel-moeda em poder do pblico (que igual ao saldo do papel-moeda emitido menos os

2
Como muitas questes em economia, a questo entre endogenia e exogenia da oferta de moeda (meios de
pagamento) encontra uma soluo de equilbrio, em cada sistema monetrio, entre a atuao do banco central e as
operaes de crdito das demais instituies financeiras bancrias.
36

encaixes em moeda corrente dos bancos, inclusive do Banco Central) mais os depsitos
vista do pblico na rede bancria. Estes meios podem ser utilizados a qualquer momento
para a remunerao de fatores da produo empregados, para o pagamento de bens ou
servios adquiridos ou ainda para saldar dvidas contradas no passado.
No caso do Brasil, o primeiro passo na criao de papel-moeda que a Casa da
Moeda, rgo da Secretaria do Tesouro Nacional, produza as notas e moedas de dinheiro.
Ela depois as transfere para o Banco Central, que paga por elas creditando o seu valor na
conta que o Tesouro Nacional tem no Bacen (eximindo-se este, assim, do recebimento de
receitas de senhoriagem). Depois, quando um banco precisa de dinheiro, ele chama o Banco
Central, que lhe remete o dinheiro e debita a sua conta de reserva.
O banco pe ento esse dinheiro em circulao, dando-o em pagamento a seus
clientes. A essa altura, quando o dinheiro passa para a mo do pblico no-bancrio, ele se
torna parte do meio circulante. Estes so os ativos que preenchem os atributos essenciais de
rendimento zero, de custo de manuteno e estocagem negligenciveis e de mxima liquidez.
Portanto, os meios de pagamento, so dados por:
papel-moeda emitido (inclusive moedas metlicas) menos: moeda em caixa forte do
Bacen igual a: saldo do papel-moeda em circulao
menos:caixa em moeda corrente dos bancos comerciais
igual a: Moeda Manual (Mm) ou saldo de Papel-Moeda em Poder do Pblico (PMPP)
3

mais: Moeda Escritural (ou bancria): depsitos vista nos bancos comerciais
(Dv) igual a: Meios de Pagamento
Em resumo, os meios de pagamento se compem do papel-moeda em poder do
pblico e da moeda escritural. Por essa definio, a criao de meios de pagamento s pode
ser realizada: a) pelo Banco Central, que tem o poder legal de emitir papel-moeda; b) pelos
bancos comerciais (e outras instituies bancrias), que tm depsitos vista.
Os saldos de cartes de crdito no so includos, porque cartes de crdito so uma
forma de diferir o pagamento. Quando se paga com carto de crdito e financia-se a
compra realizada em mais de um pagamento, est-se recebendo um crdito, uma dvida
que ser paga no tempo, em cheque ou dinheiro.

3
Equivalente ao termo em ingls currency e ao termo em portugus dinheiro.
37

Assim, para indicar o total da oferta de meios de pagamento (oferta monetria), M
1
,
pode ser empregada a seguinte expresso: M
1
= Mm + Dv, onde Mm = moeda manual (ou
saldo de PMPP) e Dv = depsitos a vista nos bancos (ou moeda escritural).
A observao desse conceito convencional de moeda leva constatao que ele
privilegia a funo da moeda como intermediria de trocas. No entanto, se a definio de
oferta monetria considerar, alm da funo de intermediao de trocas, a de reserva de
valor, o conceito convencional exclui totalmente um significativo grupo de ativos
financeiros que, pelo seu alto grau de liquidez, so considerados como quase-moeda: as
letras e demais obrigaes do Tesouro Nacional e do Banco Central, os depsitos a prazo
fixo, as cadernetas de poupana, as letras imobilirias e outros ativos financeiros de
emisso sistema de intermediao financeira. A partir de argumentos dessa ordem que se
desenvolveram outros conceitos mais abrangentes de moeda.
A definio de outros conceitos mais amplos de agregados monetrios tem gerado
controvrsias, uma vez que o sistema financeiro cria instrumentos de alta liquidez,
tornando-se cada vez mais difcil distinguir a moeda transacional da poupana. Dessa
forma, procura-se classificar os meios de pagamento em ordem decrescente de liquidez, de
tal maneira que se incluam todos os haveres financeiros em poder do pblico e que sejam
disponveis contabilmente no contexto do Sistema Financeiro Nacional.
O principal critrio para definir moeda a facilidade com a qual um ativo pode ser
usado para transaes e, em especial, sua liquidez, que a capacidade de converter
rapidamente um ativo em dinheiro sem que haja perda de valor. O dinheiro (moedas
metlicas e papel-moeda do banco central) o mais lquido dos ativos.
A moeda em circulao, que o PMPP, mais as reservas em dinheiro mantidas pelos
bancos junto a si, somadas com as reservas em dinheiro que os bancos mantm no Banco
Central, chamada de high-powered money (Mh) ou, ainda, por base monetria (ou Mo).
Esta uma varivel-chave, como veremos adiante, pois pode ser diretamente controlada
pelo Banco Central
4
. Os depsitos a vista em bancos so o ativo mais lquido depois do
dinheiro, pois possvel fazer retiradas das contas a vista, sem demora ou qualquer
penalidade (Sachs, Larrain, p.250).

4
Isto porque o Banco Central a nica instituio monetria a criar a moeda legal e porque o Banco Central pode
alterar as regras de recolhimento compulsrio de reservas dos bancos para o Bacen.
38

O conceito de oferta monetria correspondente aos meios de pagamento, j visto,
que inclui apenas a moeda manual e a moeda escritural, denominado de M1. Outros
conceitos, denominados M2 e M3, abrangem outros ativos financeiros. No Brasil, o Banco
Central adota ainda o conceito M4. Em sntese, estes conceitos so os seguintes:
Conceito M1: Trata-se dos meios de pagamento (moeda manual e moeda escritural).
composto pelo papel-moeda e moedas metlicas em poder do pblico (moeda manual) e
pelos depsitos vista do pblico nos bancos comerciais e caixas econmicas (moeda
escritural).
Conceito M2: (M1) mais depsitos de poupana e ttulos privados em poder do
pblico.
Conceito M3: (M2) mais quotas de fundos de renda fixa e operaes
compromissadas/Selic.
Conceito M4: (M3) mais os ttulos federais em poder do pblico/Selic e ttulos
estaduais e municipais em poder do pblico.
A Base Monetria (Mo ou Mh) - Denominao dada ao conjunto de moeda em
circulao no pas, mais os depsitos vista (reservas) dos bancos comerciais junto ao
banco central. A atuao sobre a base monetria, visando estimular sua expanso ou
provocar sua contrao, desempenha papel importante em qualquer poltica de combate
inflao (Sandroni, p.25).

3.1 A Criao de Moeda pelos Bancos Comerciais
Normalmente registra-se uma alta participao da moeda escritural na composio
dos meios de pagamento, em relao moeda manual. As razes para o uso de moeda
escritural, que os agentes econmicos preferem moeda manual, so os seguintes:
1. os depsitos bancrios vista so mais seguros;
2. o manejo de cheques e, hoje, cartes de dbito e de crdito, para efetuar
pagamentos, fcil, em especial quando se trata de transaes de grande vulto
(apesar do avano da moeda digital);
3. a manuteno de saldos mdios nos bancos comerciais facilita a obteno de
emprstimos;
39

4. os pagamentos mediante cheques nominais e cartes permitem controle e
contabilizao das despesas, bem como podem tambm servir de comprovante;
O uso generalizado da moeda escritural est na origem do processo multiplicador
dos meios de pagamento. Isto porque a moeda de alto poder de expanso (high-powered
money), injetada no sistema econmico por deciso das autoridades monetrias, tende a se
transformar em depsitos bancrios, por fora das razes assinaladas, enquanto uma
substancial parcela de tais depsitos acaba por se transformar em emprstimos concedidos
pelos bancos, que tendem a retornar ao sistema bancrio, sob a forma de novos depsitos.
Este processo tende a se renovar infinitamente, dado que os bancos comerciais no mantm
em caixa a totalidade dos depsitos captados, mas apenas uma parcela deles, pois atuam
com reservas fracionrias (Lopes & Rossetti, p.109).

3.1.1 Sistema Bancrio com Cobertura Integral e com Reservas Fracionrias
Em uma economia hipottica, os bancos aceitam depsitos vista, mas no fazem
emprstimos. Os depsitos que os bancos receberam, mas no emprestaram, so chamados
de reservas. Parte das reservas guardada no cofre dos bancos disseminados pelo pas, mas
a maior parte fica guardada num Banco Central. Nesta economia hipottica, todos os
depsitos so mantidos como reservas: os bancos aceitam os depsitos, guardam a moeda
como reserva e assim a deixam, at que os depositantes faam uma retirada ou passem um
cheque. O sistema dito de cobertura integral. Se os bancos mantm reservas de 100% de
seus depsitos vista, o sistema bancrio no influi sobre a oferta de moeda.
Imagine-se agora que os bancos comecem a usar parte de seus depsitos para
conceder emprstimos a famlias que esto comprando casa prpria ou para empresas que
esto investindo, por exemplo, em instalaes e equipamentos. Para os bancos isto significa
que podem cobrar juros sobre os emprstimos. Os bancos precisam manter algumas
reservas para atender s retiradas de seus correntistas sempre que estes o desejarem. Mas,
na medida que o montante de novos depsitos for aproximadamente igual ao montante das
retiradas, o banco no precisa manter em caixa todos os depsitos recebidos. Desta forma,
os banqueiros so incentivados a conceder emprstimos. Quando o fazem, tem-se um
sistema bancrio com reservas fracionrias, no qual os bancos mantm como reserva uma
40

parte de seus depsitos. Desta forma, em um sistema bancrio com reservas fracionrias, os
bancos criam moeda, a denominada moeda escritural.

3.2 A Determinao do Estoque Monetrio
Comeando a partir da equao seguinte, passamos a desenvolver os detalhes do
processo pelo qual o estoque monetrio determinado.
M = Mm + D onde: M = oferta monetria (ignorando distino entre M1 e
M2)
Mm = moeda manual
D = depsitos (ignorando se a vista, a prazo ou de poupana)
Devemos resumir o comportamento do pblico, dos bancos e do Bacen no processo
de oferta monetria atravs de trs variveis:
5. a proporo moeda manual / depsitos (md);
6. a proporo de reservas / depsitos (rc); e
7. o estoque de base monetria (B ou Mo ou Mh).
a) A Razo Moeda Manual-Depsitos (md)
A razo moeda manual-depsitos determinada pelo comportamento do pblico,
que decide em que proporo quer deter moeda e depsitos. A razo moeda-depsitos
determinada primordialmente pelos hbitos de pagamento do pblico. A razo moeda-
depsitos aumenta quando a proporo de consumo em relao ao PNB aumenta.
b) A Razo Reservas-Depsitos (re)
As reservas bancrias se constituem de notas e moedas detidas pelos bancos e de
depsitos que os bancos detm no Bacen. Os bancos devem manter reservas na forma de
notas e moedas, porque so obrigados a prover moeda em espcie aos seus clientes, quando
estes quiserem. Os bancos tambm mantm contas no Bacen, principalmente para efetuar
pagamentos entre eles mesmos, bem como podem usar seus depsitos no Bacen para obter
dinheiro. A razo reserva-depsitos determinada, portanto, por dois conjuntos de
consideraes:
41

8. o sistema bancrio est sujeito regulamentao do Bacen, na forma de
requerimentos mnimos de reservas, que variam conforme o tipo de depsito e o
tamanho do banco;
9. os bancos podem querer deter reservas em excesso, isto , acima do nvel mnimo
de reservas requerido pelo Bacen, por razes de precauo.
Se um banco no pode suprir as demandas por dinheiro ou por pagamentos a outros
bancos, ele tem que pegar emprestado do Bacen ou de outros bancos que tenham reservas a
mais. A taxa de redesconto a taxa de juros cobrada pelo Bacen de bancos que emprestam
dele para enfrentar uma necessidade temporria de reservas, enquanto que a taxa do CDI
a taxa de juros cobrada pelos bancos para emprstimos interbancrios.
Existe tambm um custo para um banco deter reservas, pois estas no recebem
juros. Detendo reservas menores, um banco est apto a investir em ativos remunerados por
juros e aumentar seus lucros. Quanto mais reservas o banco detm, menos ele incorrer em
custos de emprstimos. Porm, quanto mais reservas ele detiver, mais juros ele perde.
Pode-se, portanto, escrever a razo reservas-depsitos, "re", como funo da taxa
de juros de mercado ( i ), da taxa de redesconto (iD), da proporo de reservas obrigatrias
(rR), e de "", que indica as caractersticas de incerteza das entradas e sadas de depsitos
dos bancos:
re = f(i, iD, rR, ) onde:
re = razo reservas-depsitos
iD = taxa de redesconto
rR = reservas requeridas (compulsrias)
= incerteza na movimentao de depsitos
re/i < 0 re/iD > 0re/rR > 0 re/ > 0
c) A Base Monetria (M
0
)
A base monetria constituda de moeda manual (PMPP) e de reservas dos bancos
comerciais (encaixe dos bancos e depsitos voluntrios e compulsrios destes no Bacen). O
Bacen pode controlar a oferta de base monetria. A demanda total pela base monetria
vem do pblico, que quer us-la como moeda, e dos bancos, que precisam dela na forma de
42

reservas. Pelo fato de o pblico ter uma proporo preferencial de moeda em relao aos
depsitos e pelo fato de os bancos terem uma razo esperada de reservas em relao aos
depsitos, pode-se calcular o estoque monetrio total que pode ser sustentado por qualquer
dado nvel de base monetria.
Assim, a base monetria (B) a soma do papel-moeda em poder do pblico (PMPP)
com o total de reservas dos bancos comerciais (Et). A base monetria , ento, igual ao total
de moeda colocada em circulao pelo Banco Central (PMC). , por vezes, chamada de
estatstica Mo (M zero). Ento:
B = PMPP + Et = PMC
importante lembrar que:
PMC = PME - C
BC
onde C
BC
= caixa do Banco Central;
PME = papel-moeda Emitido;
PMC = papel-moeda em circulao.
PMC Et = PMPP onde Et = Encaixes (reservas) totais dos bancos.
Os bancos comerciais mantm reservas (ou realizam encaixes) para poderem honrar
seus compromissos com o pblico e, consequentemente, gerar confiana na
conversibilidade dos seus depsitos. Os bancos realizam dois tipos de encaixes. Aqueles que
so impostos externamente, ou encaixes compulsrios; e aqueles que so decididos
internamente, ou encaixes de negcios.
As reservas compulsrias (Ec) so determinadas pelas autoridades monetrias, que
estabelecem um percentual dos depsitos vista a ser recolhido ao Banco Central na forma
de moeda. Historicamente, essa obrigao tem sido exigida por regulamentao das
autoridades monetrias, objetivando mostrar ao pblico que os bancos so capazes de
saldar seus compromissos com os clientes e, assim, evitar pnicos e corridas contra os
mesmos. As reservas de negcios (En) so decididas pelos prprios bancos para que possam
operar diariamente. Ento, as reservas totais (Et) dos bancos so representadas pela
seguinte adio:
Et = Ec + En onde Ec = Encaixes (reservas) compulsrios;
En = Encaixes (reservas) de negcios (voluntrios).
43

Quando os bancos encontram-se em dificuldades, por exemplo, quando a razo
(reservas de negcios)/(depsitos vista) est muito baixa, podem pedir auxlio ao Banco
Central. Genericamente, tem-se chamado tal auxlio de operao de redesconto. Contudo,
necessrio distinguir uma operao propriamente dita de redesconto de uma operao de
concesso de crdito. O redesconto ocorre quando o Banco Central compra ttulos de um
banco, mediante uma taxa de redesconto.
O processo alternativo , simplesmente, um emprstimo direto do Banco Central ao
banco que se encontra em dificuldade. A funo do Banco Central conhecida como
emprestador de ltima instncia exercida atravs dessas operaes.

3.3 A Base Monetria, o Estoque Monetrio e o Multiplicador Monetrio
Formulao especfica, usada pelo Banco Central do Brasil para o Multiplicador
Monetrio
C = PMPP/M
1
PMPP = C.M
1

D = Dv/M
1
Dv = D.M
1

R
1
= Cx/Dv Cx = R
1
.Dv
R
2
= RB/Dv RB = R
2
.Dv
C + D = 1
Mh = B = PMPP + Cx + RB
M
1
= PMPP + Dv M
1
= k.B k = M
1
/B
M
1
/B = (PMPP + Dv)/(PMPP + Cx + RB) = (C.M
1
+ D.M
1
)/(C.M
1
+ R
1
.Dv + R
2
.Dv)
Dividindo o numerador e o denominador do termo da direita por M
1
, obtm-se:
M
1
/B = (C.M
1
/M
1
+ D.M
1
/M
1
)/(C.M
1
/M
1
+ R
1
.Dv/M
1
+ R
2
.Dv/M
1
)
M
1
/B = (C + D)/(C + R
1
.D + R
2
.D)
M
1
/B = 1/(C + D(R
1
+ R
2
)) = k M1 = 1/(C + D(R
1
+ R
2
)) . B = k.B
Onde:
44

k = 1/(C + D(R
1
+ R
2
)) = multiplicador monetrio
C = Preferncia do pblico por papel-moeda
PMPP = Papel-moeda em poder do pblico
M
1
= Meios de pagamento
D =Preferncia do pblico por depsitos vista
Dv = Depsitos vista
R
1
= Taxa de encaixe em moeda corrente
Cx =Encaixe em moeda corrente
R
2
= Taxa de reservas bancrias
RB =Reservas bancrias
B = Base monetria

3.4 As Instituies Monetrias e as Variaes na Oferta de Moeda
O modo bsico pelo qual os bancos centrais alteram a quantidade de moeda em
circulao na economia (meios de pagamento) a compra de ativos - ttulos do tesouro, por
exemplo - do pblico e a venda de ativos para o pblico. Para compreender melhor esse
processo de criao e de destruio de meios de pagamento, passa-se a estudar as contas do
sistema monetrio, isto , dos bancos comerciais e do Banco Central.

3.4.1 Contas do Sistema Monetrio: Bancos Comerciais
O balancete consolidado dos bancos comerciais pode ser observado na tabela 1.1.
Por uma questo metodolgica, os itens do passivo foram subdivididos em dois grupos: a)
os recursos monetrios, que correspondem aos depsitos vista (que so meios de
pagamento criados pelos bancos comerciais); e b) os recursos no-monetrios,
correspondentes aos demais itens do passivo.
45

Tabela 1.1 Balancete Consolidado Sinttico dos Bancos Comerciais
Ativo
Passivo
- Encaixes Recursos Monetrios
- Em moeda corrente - Depsitos vista
- Em depsitos nas Aut.Monetrias
Voluntrios Recursos No-Monetrios
Compulsrios - Depsitos a prazo
- Emprstimos ao setor privado - Redescontos e outros
emprstimos do Bacen
- Ttulos pblicos e particulares - Saldo lquido das demais
contas

Contas do Sistema Monetrio: Banco Central
As funes tpicas de Banco Central so:
i) a de banco emissor de papel-moeda;
ii) a de banqueiro do Tesouro Nacional;
iii) a de banqueiro dos bancos comerciais;
iv) a de depositrio das reservas internacionais do pas;
v) a de emprestador de ltima instncia.
Estas funes se refletem nas Contas Consolidadas da Autoridade Monetria da
seguinte maneira, sendo que por convenincia metodolgica e para simplificao, as contas
do passivo da AM esto classificadas em recursos monetrios (Base Monetria) e Recursos
No Monetrios.



46

Tabela 1.2 Balancete Consolidado Sinttico da Autoridade Monetria
Ativo Passivo
- Reservas internacionais Base Monetria
- Emprstimos ao Tesouro nacional - Papel-moeda em poder do
pblico
- Ttulos pblicos federais - Encaixe dos bancos comerciais
- Emprst. aos governos estad. munic. - Em moeda corrente
Autarquias e outras entidades
pblicas
- Em depsitos nas Autor.
Monetrias
- Aplicaes especiais/diversas Voluntrios
- Redescontos e outros empr. aos B.
Com.
Compulsrios
Recursos No-Monetrios
- Depsitos do Tesouro
Nacional
- Emprstimos externos
- Recursos Especiais/Diversos

Contas Consolidadas do Sistema Monetrio
Consolidemos agora os balancetes sintticos do Banco Central e dos bancos
comerciais apresentados nas duas tabelas 1.1 e 1.2. Isso equivale a uma soma algbrica de
balancetes. A primeira tarefa deve ser a de eliminar as contas internas do sistema, que
aparecem no ativo dos bancos comerciais e no passivo das Autoridades Monetrias, e vice-
versa. Estas so as Contas de Redesconto e de Encaixe dos Bancos Comerciais.
Feita esta eliminao, resulta o balancete consolidado apresentado na Tabela 1.3,
que mostra uma tautologia de grande utilidade no estudo do processo de criao e
destruo de meios de pagamento: o seu volume igual ao saldo de aplicaes do sistema
bancrio comercial e da Autoridade Monetria junto ao restante da economia, menos o
volume de recursos no-monetrios recebidos pelo referido sistema.

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Tabela 1.3 Balancete Consolidado do Sistema Monetrio
Ativo Passivo
Aplicaes dos Bancos Comerciais Meios de Pagamento
- Emprstimo ao setor privado - Papel-moeda em poder do pblico
- Ttulos pblicos e particulares - Depsitos vista nos Bancos
Comerciais
Aplicaes do Banco Central Recursos No-Monetrios dos Bcos
Com.
- Reservas internacionais - Depsitos a prazo
- Emprstimos ao Tesouro
Nacional
- Saldo lquido das demais contas
- Ttulos pblicos federais Recursos No-Monetrios do Bco
Central
- Emprstimos aos governos
estad., mun.,
- Depsitos do Tesouro Nacional
Autarquias e outras entidades
pblicas
- Emprstimos externos
- Aplicaes especiais/diversas - Recursos especiais/diversas

3.4.2 A Criao e Destruio de Base Monetria e Meios de Pagamento
Os balancetes apresentados nos permitem concluir que qualquer variao () na
Base Monetria ou nos Meios de Pagamento deve apresentar como contrapartida uma
variao das operaes ativas ou do passivo no-monetrio do Banco Central (no caso da
Base) ou do sistema bancrio como um todo (no caso dos meios de pagamento). Assim
denotando por BC e SB, respectivamente, a Autoridade Monetria e o conjunto composto
por esta ltima mais os bancos comerciais, pode-se escrever:
Base Monetria = Operaes ativas BC - Passivo no-monetrio BC


Meios de Pagamento = Operaes ativas SB - Passivo no-monetrio SB


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Em suma, haver criao de meios de pagamento sempre que o setor bancrio (SB)
adquirir algum haver no-monetrio do setor no-bancrio da economia (SNB), pagando
em moeda manual ou escritural. Isto o que se chama de "monetizao", pelos bancos, de
haveres no-monetrios do pblico. Assim, os bancos criam meios de pagamento:
10. quando descontam (compram) ttulos do pblico;
11. quando adquirem do pblico, pagando em moeda, quaisquer bens ou
servios;
12. quando adquirem cambiais de exportadores (compra de divisas em troca de
moeda nacional);
13. quando emprestam para o pblico no bancrio, etc.
Reciprocamente, os bancos destroem meios de pagamento quando vendem ao
pblico quaisquer haveres no monetrios em troca do recebimento de moeda. Assim, h
destruio de meios de pagamento:
14. quando o pblico resgata um emprstimo previamente contrado no sistema
bancrio;
15. quando o pblico deposita dinheiro a prazo nos bancos;
16. quando os bancos vendem ao pblico, mediante recebimento em moeda,
quaisquer ttulos, bens ou servios;
17. quando os bancos vendem cambiais aos exportadores (vendem divisas
estrangeiras em troca de moeda nacional) etc.
Assim, para expandir o volume de meios de pagamento, a Autoridade Monetria
dispe dos seguintes instrumentos:
18. expandir os redescontos aos bancos comerciais;
19. comprar ttulos da dvida pblica em poder do pblico (operao de "open
market");
20. aumentar as reservas cambiais;
21. reduzir a relao encaixe/depsitos nos bancos comerciais, diminuindo as
exigncias de recolhimentos compulsrios sua ordem.
Naturalmente, as medidas inversas provocam a contrao dos meios de pagamento.

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3.5 As Operaes do Banco Central e a Base Monetria
Conforme visto, os trs tipos de operaes mais comuns usados pelas autoridades
monetrias para alterar o estoque da base monetria so as que se seguem.
3.5.1Operaes de Open Market
As transaes dos bancos centrais de compra e venda de ttulos no mercado aberto
so conhecidas como operaes de open market. A compra de instrumentos financeiros
pelo banco central, no seu papel de autoridade monetria, resulta num aumento da base
monetria em poder do pblico. O banco central compra os ativos com moeda, que ento
colocada em circulao. Por outro lado, uma venda de ttulos feita pelos bancos gera uma
reduo na base monetria.
3.5.2 A Janela de Redesconto
Outra forma pela qual o banco central pode influir na oferta monetria so os
emprstimos aos bancos. A taxa de juros utilizada a taxa de redesconto. Os bancos
privados usam essa opo de crdito para dois propsitos diferentes: (1) ajustar as suas
reservas de dinheiro para o caso de ficarem abaixo do nvel desejado ou exigido pelo banco
central; e (2) para obter fundos que o banco possa emprestar aos clientes, se as condies
de mercado forem favorveis para isso.
3.5.3 Operaes de Cmbio
O banco central tambm influi na oferta monetria quando compra e vende ativos
em moeda externa. No caso mais simples, o banco central compra ou vende moeda
estrangeira em troca de moeda nacional. Em outros casos, o banco central compra ou
vende um ativo remunerado em moeda estrangeira, normalmente um ttulo do tesouro de
outra nao. Assim como nas operaes de open market, essas transaes tm efeito direto
sobre a quantidade de moeda em circulao na economia (Sachs & Larrain, p.294).

3.5.4 O Controle do Banco Central sobre a Oferta Monetria
O banco central pode influir na oferta monetria de vrias maneiras, como antes
visto, mas no pode control-la totalmente. O banco central tem um controle
razoavelmente efetivo sobre o estoque da base monetria por meio das operaes de open
market, podendo esterilizar as alteraes em Mh (ou Mo) decorrentes de outras fontes,
50

como emprstimos na janela de redesconto e nas operaes de cmbio. A autoridade
monetria tem menos controle sobre o multiplicador que sobre a base monetria. O banco
central determina as reservas exigidas e a taxa de redesconto, e ambas influenciam o nvel
de reservas bancrias (note que a taxa de redesconto a nica varivel diretamente
controlada pelo banco central que afeta tanto a base monetria quanto o multiplicador
monetrio); no entanto, no pode determinar a razo reservas/depsitos e tem menos
controle ainda sobre a proporo entre moeda em circulao e depsitos.
3.5.5 A Polmica sobre a Autonomia do Banco Central
Com o fim do padro-ouro e tendo os bancos centrais a responsabilidade pela
regulao da quantidade de moeda em circulao e pelo controle da inflao em um
contexto de moeda de curso forado, surgiu a polmica sobre a independncia (ou
autonomia) ou subordinao destas instituies em relao a seus governos.
A Defesa da Independncia
Os que apoiam a independncia alegam que a poltica monetria, e, com isso, o valor
da moeda, um tema demasiado importante e complexo para ser deixado ao jogo das
foras polticas. De acordo com esse ponto de vista, o processo poltico mope. Por estar
excessivamente preocupado com a prxima eleio, ele exagera a importncia de benefcios
de curto prazo e no est disposto a tomar as duras e impopulares decises - como a de
tolerar mais desemprego a curto prazo - necessrias a que se obtenham os benefcios de
longo prazo de um nvel de preos estvel.
Associada a esta questo h o perigo do ciclo econmico poltico. Em essncia, trata-
se de uma situao na qual, antes de uma eleio, o presidente induz o banco central a
adotar uma poltica expansionista que baixe as taxas de juros e reduza o desemprego.
Ento, aps as eleies, o banco central reduz as presses inflacionrias resultantes daquela
poltica, tornando-se mais restritivo. As taxas de juros e o desemprego, ento, aumentam.
Mas a eleio j foi ganha.
51

Alm do mais, quase certo que os polticos, se puderem, utilizaro o banco central
para financiar maiores despesas do governo, sem aumentar os impostos. Por conseguinte,
seria necessrio um banco central independente, afastado das presses polticas, para
garantir a justia para aqueles que perdem com a inflao. Alm disso, mesmo que o desejo
dos polticos por uma certa poltica monetria reflita a vontade do pblico, no bvio que
o Banco Central tenha que realiz-lo.
Especificamente, o pblico sofre do que se chama sndrome do problema nmero
um. Durante uma recesso, tudo o que parece ter importncia reduzir a taxa de
desemprego, enquanto durante uma expanso inflacionria, a reduo da taxa de inflao
tudo o que importa. Mas uma poltica demasiado expansionista para combater o
desemprego acaba resultando numa inflao exagerada, assim como uma poltica restritiva
que reduza a taxa de inflao tambm aumenta temporariamente o desemprego. Por isso, o
pblico pode muito bem preferir que o banco central dedique menos ateno a suas
preferncias por uma poltica temporria.
Os defensores da tese da independncia do Banco Central (IBC) reconhecem que
so os pilares tericos da economia novo-clssica que sustentam a sua proposio.
Goodhart (Charles Goodhart e Alex Cukierman so responsveis pelos trabalhos mais
importantes entre os defensores da IBC) reconhece que a curva de Phillips de longo prazo
vertical compe os fundamentos tericos da proposta de independncia.
Cukierman considera que polticas monetrias discricionrias ativas podem
somente temporariamente reduzir a taxa de desemprego (colocando-a abaixo da taxa
natural de desemprego). O custo da melhoria temporria de variveis reais , contudo, a
inflao. Segundo os novos clssicos, o resultado final de qualquer poltica monetria ativa
sempre nulo: a economia retorna posio original de equilbrio onde vigora a taxa
natural de desemprego. Logo, o melhor resultado sustentvel que as autoridades podem
alcanar atravs da poltica monetria a estabilidade de preos.
Em suma, independncia do Banco Central tem um claro significado para os seus
proponentes: plena liberdade de ao para as autoridades monetrias com o objetivo nico
52

de combater a inflao. A proposio da IBC apia-se tambm nas discusses estabelecidas
em torno do trinmio credibilidade-reputao-delegao.
3.5.6 O Trinmio Credibilidade-Reputao-Delegao
Os gestores de poltica econmica podem, eventualmente, avaliar que resultados
imediatos e passageiros sobre o nvel de produto so mais valiosos do que a credibilidade
nas regras de poltica monetria. Motivados, por exemplo, por interesses eleitorais, podem
flexibilizar a poltica monetria com aes discricionrias expansionistas, implementando
uma poltica monetria dinamicamente inconsistente e, assim, perdem reputao perante
os agentes privados.
O termo reputao deve ser entendido como a quantidade de graus de confiana dos
agentes nos dirigentes do Banco Central, a qual medida em relao ao seu
comportamento pregresso. A tese da IBC objetiva delegar a poltica monetria a um agente
que mantenha a sua reputao, a credibilidade nas regras monetrias e, portanto,
mantenha a inflao em patamar aceitvel e reduza a variabilidade do produto. Os mais
interessantes trabalhos que sugerem formas de delegao da poltica monetria para conter
o vis inflacionrio so de K. Rogoff e de C. Walsh.
Segundo Rogoff, se a poltica monetria for delegada a um agente cujas preferncias
sejam mais avessas inflao do que as preferncias da sociedade, seria possvel sustentar
uma taxa de variao do nvel de preos mais baixa do aquela que ocorreria se o presidente
do Banco Central tivesse as mesmas preferncias sociais. Em suma, Rogoff sugere um
presidente do Banco Central conservador em relao s preferncias sociais.
Walsh sugere que seja estabelecido um contrato entre o Banco Central e o governo.
Esse contrato deve impor custos (perda do cargo) ao presidente do Banco Central e a sua
diretoria quando a inflao ultrapassar o nvel considerado timo pelo governo ou pelo
parlamento. Nesta abordagem, o Banco Central tem que ser independente, para que seus
dirigentes possam, sem restries, tentar atingir seu objetivo: a taxa de inflao tima
(meta de inflao) e, consequentemente, a manuteno dos seus empregos, salrios e
imagem profissional.
53

O modelo de Walsh tem sido considerado mais adequado pelos adeptos da tese da
IBC, em relao ao de Rogoff, pois, sob as condies desse ltimo modelo, todo candidato
ao cargo de presidente do Banco Central tende a se mostrar mais antiinflacionista do que
realmente pode ser, pois isto um pr-requisito para a manuteno das suas chances
eleitorais (para presidente do bacen). E, aps eleito, pode decepcionar o colgio eleitoral
que o conduziu ao cargo revelando suas verdadeiras preferncias, ou seja, conduzindo a
poltica monetria de forma flexvel, isto , quebrando a credibilidade nas regras
monetrias. J o modelo de Walsh estabelece uma meta de inflao que deve ser perseguida
pelos gestores da poltica monetria e, ao mesmo tempo, estabelece uma punio a estes,
caso a meta no seja alcanada.
3.5.7 As Metas Inflacionrias
As metas inflacionrias surgiram no modelo de Walsh de Banco Central
independente. O regime de metas inflacionrias prope uma meta de crescimento para
algum ndice de inflao, que anunciada no incio de um determinado perodo. A meta
estabelecida pelo governo e/ou parlamento e deve ser perseguida pelo Banco Central.
A poltica monetria passa a ter um nico objetivo, alcanar a meta inflacionria
determinada. Assim, os dirigentes do Banco Central no devem se preocupar com o
desempenho de outras variveis macroeconmicas. Por exemplo, o desemprego e o produto
de uma economia somente se tornariam objeto de anlise se estivessem dificultando a
realizao da meta de inflao, que o alvo exclusivo do Banco Central.
O Ataque Independncia
Aqueles que criticam negativamente a independncia do banco central rejeitam
esses argumentos. Eles acreditam que fundamentalmente antidemocrtico dizer que no
se deve confiar em autoridades eleitas no julgamento da poltica monetria.
No h dvida de que uma poltica monetria envolve decises difceis, que
precisam de uma viso de longo prazo, mas o mesmo acontece com a poltica externa ou
com a poltica de defesa nacional. Alm do mais, o pblico responsabiliza o presidente pelas
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condies econmicas que resultem de todas as polticas seguidas durante o seu governo.
Por isso, ele deveria exercer o controle da poltica monetria, uma das mais importantes
dessas polticas.
Finalmente, as polticas monetria e fiscal deveriam ser integradas, e uma
integrao adequada no pode ser obtida, segundo os opositores da independncia do
banco central, meramente por um processo de consultas informais.

4.Teoria Poltica Monetria (um resumo): Keynes (Pos keynesianos) Keynesiana (velhos
keynesianos e horizontalistas e novos keynesianos)
4.1 Keynes e keynesiana
Keynes explicitou dois canais principais de influncia de fatores monetrios sobre a
produo e o emprego: por um lado, afeta-se a capacidade dos bancos comerciais de
proverem recursos de curto termo para as firmas financiarem suas necessidades de capital
circulante {working capital), o que afeta diretamente a implementao de decises de
produzir, em funo da relao direta, de natureza tcnica, postulada entre nvel de
produo e capital circulante; por outro, a disponibilidade de recursos lquidos afeta as
decises de investimento atravs da influncia sobre a taxa de juros utilizada para o
desconto de rendas futuras, determinante da formao do preo de demanda dos ativos de
capital.
Em linhas gerais, as diferentes teorias monetrias podem ser divididas em dois
grandes grupos: keynesianas e monetaristas. As teorias keynesianas so (ou pretendem ser)
herdeiras do pensamento do ingls John Maynard Keynes e tm, como trao mais geral, a
crena no potencial da poltica monetria em afetar varveis reais. Por sua vez, as
formulaes tericas monetaristas partem da viso de que h uma relao direta entre a
oferta de moeda e o nvel de preos, no sendo, por tanto, a poltica monetria capaz de
afetar de modo duradouro as variveis reais.
A diviso das teorias em keynesianas e monetaristas no significa, contudo, que, em
cada grupo, as teorias sejam extremamente similares. Na verdade, no interior destes dois
55

grupos, h uma diversidade de formulaes, de modo que possvel identificar alguns
subgrupos relevantes. Do ponto de vista das teorias keynesianas, a principal vertente a
chamada Sntese Neoclssica.
Quando Keynes lanou a sua Teoria Geral em 1936, alguns jovens economistas
comearam um trabalho de formalizao das principais propostas deste livro e de
enquadramento das ideias de Keynes no arcabouo da teoria neoclssica, a qual constitua
o mainstream das cincias econmicas na dcada de 1930. O termo sntese neoclssica
resulta exatamente desta esforo de sintetizar as ideias de Keynes com a teoria neoclssica.
A poltica monetria no modelo da sntese neoclssica age atravs das taxas de juros,
de modo que uma poltica expansionista faz os juros carem. Lawrence Klein em The
Keynesian Revolution, o problema que a funo investimento inelstica taxa de juros,
ou seja, o investimento reage muito pouco s variaes na taxa de juros. Desta forma,
polticas monetrias expansionionistas tm efeitos quase nulos no aumento da produo e
do emprego (Klein, 1949: 88).
Conforme explica Os velhos-keynesianos consideram que o modelo IS-LM o
instrumental capaz de descrever os fenmenos essenciais da economia. A curva IS o
conjunto de pontos de equilbrio no mercado de bens (demanda igual ao produto)
representado no plano renda e taxa de juros (i).
A curva LM o conjunto de pontos de equilbrio no mercado monetrio (demanda
por moeda igual oferta) representado no mesmo plano. A interseo das duas curvas o
ponto em que a economia est em equilbrio no mercado monetrio e no mercado de bens.
A curva IS , para os velhos-keynesianos, basicamente vertical. Logo, a poltica
monetria torna-se quase que impotente para alterar a renda. Em verdade, no
recompensador fazer uma expanso monetria, que provavelmente ser custosa, j que
precisa reduzir drasticamente a taxa de juros para obter apenas reduzidos aumentos da
varivel renda. Resta, ento, aos adeptos da sntese neoclssica, como instrumento de
interveno macroeconmica, a poltica fiscal.
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Uma verso especial do receiturio velho-keynesiano de poltica econmica emerge
quando associada funo demanda por bens de investimento com baixa elasticidade-juros
vislumbrando-se uma funo demanda por moeda com elevadssima elasticidade-juros.
Dessa forma, a IS seria basicamente vertical e a LM, quase horizontal. Essa verso especial
tornou-se conhecida como a armadilha da liquidez. Nessa situao, o pblico transforma
todo o aumento de oferta monetria em encaixes inativos. Assim, somente uma poltica
fiscal expansionista poderia afetar consideravelmente a renda. Uma poltica monetria
expansionista produziria efeitos nulos sobre as variveis reais.
4.2 A teoria da poltica monetria monetarista
No seu discurso de posse presidencial na American Economic Review, Friedman
(1968), atacando as polticas keynesianas das dcadas de 50 e 60, seleciona duas limitaes
para a poltica monetria. Segundo o autor, a poltica monetria s poder determinar as
taxas de juros e a taxa de desemprego em perodos bastante limitados.
Friedman critica a suposio de que um aumento na quantidade de moeda possa
afetar a taxa de juros. Diz que essa suposio parte de uma funo de preferncia pela
liquidez negativamente inclinada, onde as pessoas seriam induzidas a guardar uma maior
quantidade de moeda, ao serem diminudas as taxas de juros.
Mas adverte que a taxa mais rpida de crescimento monetrio estimular o
dispndio, a renda crescente elevar a preferncia pela liquidez e a procura por
emprstimos, devendo, tambm, elevarem-se os preos o que reduzir a verdadeira
quantidade de moeda.
Esses efeitos, segundo Friedman, inverteriam a presso decrescente inicial sobre as
taxas de juros de uma maneira bastante imediata estipulada por ele em menos de um
ano. Um outro efeito, no entanto, faria com que uma taxa mais alta de expanso monetria
produzisse um nvel mais alto e no mais baixo de taxas de juros. medida que o
crescimento monetrio produza preos em ascenso e que o pblico venha a esperar que os
preos continuem a subir, os emprestadores exigiro taxas de juros mais elevadas.
57

Desta feita, Friedman argumenta que, se a autoridade monetria desejasse
assegurar taxas de juros mais baixas, teria que faz-lo por uma poltica monetria que,
inicialmente, ao reduzir o crescimento da oferta de moeda, aumentasse a prpria taxa de
juros. A segunda limitao relaciona-se concepo de Friedman sobre a Curva de
Phillips.
A anlise, at ento aceita, da Curva de Phillips teria a falha de no distinguir a
dinmica dos salrios nominais em relao dos salrios reais. Friedman argumenta que
existe uma taxa natural de desemprego definida por caractersticas e traos institucionais
do mercado de trabalho, tais como legislao e atuao de sindicatos.
Essa taxa de desemprego traduz um nvel de longo prazo de desocupao do fator
trabalho, no qual est inserido o desemprego voluntrio. Embora seja uma taxa de
desemprego de carter estrutural, no se trata de uma constante. Mudanas nas legislaes
trabalhistas e na produtividade do trabalho modificam o nvel da taxa natural de
desemprego. Para Friedman, a poltica econmica no conseguiria reduzir a taxa corrente
de desemprego para baixo da taxa natural.
Uma elevao do estoque de moeda em circulao resultante de uma deciso do
Banco Central significa geralmente um excesso de moeda em relao demanda. Os
agentes expandiro seus gastos, o que implica um maior volume de despesas na economia,
isto , uma maior demanda agregada. Como a oferta agregada se expande de forma mais
lenta do que a demanda, a disputa pelos bens e servios disponveis ocasiona a uma
elevao no nvel geral de preos.
Os trabalhadores tm uma expectativa para a inflao futura determinada pela
inflao vivida no passado. Trata-se de uma hiptese sobre a formao de expectativas dos
agentes sobre a evoluo das variveis econmicas em geral e da inflao em particular.
Nesse caso, a hiptese de que os agentes constroem suas expectativas para a variao
futura de uma varivel a partir do comportamento passado dessa varivel, no se levando
em conta nenhuma outra informao, tais como a evoluo corrente da varivel ou os
58

efeitos de poltica econmica sobre essa varivel. Essa hiptese refere-se a expectativas
adaptativas.
Como os trabalhadores no percebem o aumento do estoque de moeda nem preveem
a elevao da taxa de inflao, supem que maiores salrios monetrios significam tambm
maior poder de compra, ou seja, maiores salrios reais. Diante disso, os trabalhadores
consideram que o incremento no salrio real compensa a insatisfao de trabalhar e
resolvem aceitar as ofertas de trabalho feitas pelos empresrios.
Consequentemente, uma elevao da inflao aumenta o nvel de emprego, levando
a taxa corrente de desemprego a ficar menor do que a taxa natural. Contudo, os
trabalhadores sofreram uma iluso monetria. Aceitaram as ofertas de trabalho, pois
acreditaram que salrios monetrios mais elevados resultariam em maior poder de
compra. No perceberam que a elevao da inflao acabar por neutralizar os salrios
monetrios maiores e que o salrio real no aumentar.
Porm, quando forem transformar seus salrios monetrios em bens e servios,
percebero seu erro e imediatamente entendero que a insatisfao do trabalho
novamente superior satisfao do salrio real, o que resultar na reviso de sua deciso
de trabalhar. A taxa de desemprego corrente volta a subir e passa a ser igual taxa natural
de desemprego.
Concluso: a poltica monetria expansionista no consegue diminuir
permanentemente a taxa de desemprego corrente, deixando-a abaixo da taxa natural. Se o
Banco Central mantiver a poltica monetria expansionista, apenas conseguir redues
momentneas da taxa de desemprego ao mesmo tempo em que estar criando, nos agentes,
expectativas inflacionrias cada vez maiores.
Para Friedman, os agentes formam expectativas de inflao segundo sua vivncia
passada. Assim sendo, uma poltica monetria expansionista no apenas fracassaria em
reduzir o desemprego, mas tambm resultaria em presses inflacionrias crescentes.
Como a autoridade monetria no teria controle sobre variveis reais como a taxa de juros
real e a taxa de desemprego, ao menos de forma duradoura, melhor seria, segundo a
59

prescrio friedmaniana, que a autoridade monetria se concentrasse no controle do nvel
de preos.
Para evitar que a moeda se transformasse numa fonte de distrbio econmico,
propunha-se a adoo de uma meta anunciada de crescimento do agregado monetrio que
melhor se adequasse a uma funo de demanda por moeda estvel. Essa taxa, que
produziria uma quantidade tima de moeda no sistema, deveria acompanhar o crescimento
do produto real e a elasticidade-renda da demanda por moeda.
4.3 A teoria da poltica monetria novo clssica
A corrente novo-clssica est baseada em muitas hipteses monetaristas.
O que diferencia basicamente as ideias de Lucas das de Friedman que o primeiro acredita
que se os agentes so maximizadores, ento, maximizam tambm a utilizao das
informaes que recebem. Isto implica que no formam expectativas olhando unicamente
para trs (backward-looking), mas tambm olham para a frente (forward-looking). As
expectativas no so adaptativas, mas so do tipo que ficou conhecida como racionais.
por isso que muitos chamam a escola novo-clssica de escola das expectativas racionais.
Ao se afirmar que as expectativas so racionais, supe-se que todo e qualquer agente
possui o mesmo modo de entender a economia e que tal modo corresponde verdadeira
forma de operao da economia. Assim, um aumento da oferta de moeda anunciado pelo
governo representa apenas uma mensagem de que preos e salrios iro se elevar, ento, a
nica reao dos agentes deve ser se antecipar elevando os preos e salrios da economia.
Nada mais que isto ocorre. Em outras palavras, uma poltica monetria expansionista ser
ineficaz para alterar variveis reais, por exemplo, o nvel de emprego e de produto.
A taxa corrente de desemprego somente no coincidir com a taxa natural quando
os governantes implementarem uma poltica monetria de surpresa porque, dessa forma,
haver decepo das expectativas de variao do estoque monetrio e, consequentemente,
de variao do nvel de preos.
60

Portanto, qualquer conjunto de decises individuais que possa afastar a economia
da taxa natural necessariamente fruto de erros expectacionais. No modelo novo-clssico,
os agentes privados erram porque so surpreendidos. A surpresa sempre fruto da
introduo de novas variveis no mundo real ou da alterao inesperada da magnitude de
variveis j existentes.
Muitos adeptos da economia novo-clssica se dedicaram nos ltimos anos
elaborao de propostas de organizao do Banco Central e de conduo da poltica
monetria capazes de reduzir os estmulos implementao de polticas de surpresa
monetria. As mais importantes propostas so a criao de bancos centrais independentes e
a utilizao de metas de inflao como objetivo da poltica monetria.
A independncia de um Banco Central no significa to-somente autonomia para
realizar polticas monetrias sem a interferncia do governo central. Significa, acima de
tudo, independncia para perseguir o objetivo da estabilidade de preos, mesmo que esta
busca represente sacrificar outros objetivos que podem ser mais importantes para as
autoridades polticas. Os proponentes da tese da IBC tm argumentado que um Banco
Central independente deve assumir a tarefa estatutria nica de guardio da estabilidade
do poder de compra da moeda.
5 O banco central e a operacionalidade da poltica monetria
Nessa aula discutiremos as principais funes do Banco Central, a poltica
monetria e sua operacionalidade, seus objetivos e instrumentos na economia.
5.1 O papel do Banco Central BACEN
A oferta e a demanda de moeda resultam de uma interao complexa de uma srie
de fatores. Um deles a demanda das instituies e indivduos por crdito, outro a
resposta do sistema bancrio comercial a tal demanda.
A instituio governamental responsvel pela produo do papel moeda a Casa da
Moeda e a instituio responsvel pela autorizao de sua emisso o Banco Central
61

(BACEN) do pas cujo objetivo principal consiste em regular a moeda e o crdito, em nveis
compatveis com o crescimento do produto (manter a liquidez do sistema econmico) no
pas. O BACEN tem outras funes alm dessa, de uma forma ou de outra relacionada ao
seu papel de garantir a estabilidade da economia do ponto de vista monetrio.
Alm do BACEN, h outros setores que interagem atravs da moeda na economia,
por exemplo, o Setor Bancrio. Este tem a possibilidade de criar ou destruir moeda.
permitido aos bancos comerciais manterem depsitos do pblico e emprestar uma quantia
superior a suas reservas monetrias, isto , podem emprestar parte de suas obrigaes, os
chamados depsitos vista.
Os bancos oferecem dinheiro por meio de emprstimos e cobram juros. Todavia, a
taxa de juros cobrada depende da oferta e de demanda por crdito e da poltica monetria.
J o Setor No Bancrio consiste nas unidades familiares, empresas, o Governo e sistema
financeiro no monetrio (BNDES, Banco de Investimento).
O sistema financeiro de um pas compreende os mercados, os intermedirios, as
empresas de servios e outras instituies usadas para possibilitar decises financeiras s
famlias, empresas e governos. As instituies financeiras so empresas cujo negcio
principal proporcionar produtos e servios financeiros. (Bancos, companhias de seguros,
companhias de investimentos. Seus produtos incluem: contas correntes, emprstimos
comerciais, hipotecas, fundos mtuos e amplo leque de contratos de seguros).
5.2 Principais funes do BACEN
Para exercer tais funes o governo dispe de instrumentos para controlar a oferta
de moeda na economia, vale dizer, do que se convenciona chamar de poltica monetria.
So quatro as funes do BACEN:
(1) Ser o Banco emissor de moeda (controlar a oferta de moeda);
62

(2) Ser o Banco dos bancos (os bancos depositam seus fundos e transferem entre eles
atravs da cmara de compensao de cheques; ademais, o BACEN empresta aos bancos
(redesconto bancrio);
(3) Ser o Banco do governo (canal que o Governo tem para impor sua poltica
monetria; recebe fundos do Governo e emite ttulos obrigaes - para venda ao pblico);
(4) Ser o Banco depositrio das reservas internacionais do pas.
A poltica monetria trata de controlar a quantidade de moeda que circula na
economia, da determinao da taxa bsica de juros (SELIC). Dessa maneira, essa poltica
atua sobre a base monetria com o objetivo estabilizar a economia, isto , manter o valor
da moeda e eliminar a inflao.
5.3 Operacionalidade da Poltica Monetria: objetivos e instrumentos
O modo mais adequado em termos didticos para compreender a
operacionalidade da poltica monetria consiste em apresent-la de acordo com a seguinte
estrutura analtica: objetivos, metas e instrumentos, pois isto permite uma visualizao
mais clara do seu funcionamento.
Em boa medida, tanto os objetivos finais da poltica como a escolha das variveis
operacionais a serem privilegiadas esto relacionadas ao quadro referencial terico
adotado. Em termos gerais, os objetivos ou metas finais da poltica monetria so:
estabilizao de preos, um nvel de atividade econmica elevado, uma baixa taxa de
desemprego e maior estabilidade do sistema financeiro.
As metas intermedirias esto entre as metas finais de poltica e as aes do Banco
Central atravs de seus instrumentos de poltica. So consideradas metas intermedirias:
(i) a taxa de juros de longo prazo;
(ii) e, os agregados monetrios. A ideia central do uso destas metas de que atravs delas
impactando nos custos e disponibilidade de crdito ou diretamente no nvel dos gastos dos
63

agentes que as autoridades monetrias procuram alcanar os objetivos finais da poltica,
j que estes ltimos no podem ser afetados diretamente pela poltica monetria.
J as metas operacionais referem-se quelas variveis que so resultado direto da
operacionalizao de um instrumento de poltica monetria, sendo fortemente associadas
s metas intermedirias e aos instrumentos de poltica. So dois os tipos de metas
operacionais: (i) determinao da taxa de juros bsica de curto prazo; (ii) controle das
reservas agregadas.
A Regra de Taylor tem sido usada como uma espcie de funo de reao do Banco
Central na determinao da taxa de juros de curto prazo. Serve, assim, como um guia
operacional que o Banco Central pode seguir no processo decisrio de poltica monetria.
Essa regra relaciona o movimento da taxa de juros fundamentalmente a desvios da inflao
presente ou esperada em relao meta inflacionria estabelecida pela autoridade
econmica e tambm ao chamado hiato do produto, ou seja, o desvio do produto efetivo de
um pas com relao ao produto potencial.
Os instrumentos de poltica monetria so os mtodos e meios usados na
operacionalizao desta poltica que afetam diretamente as variveis operacionais, com
vistas a atingir as metas intermedirias. Os instrumentos clssicos de poltica monetria
so trs: recolhimento compulsrio, redesconto de liquidez e operaes de mercado aberto.
Os Depsitos Compulsrios - os Depsitos Compulsrios referem-se a um percentual
incidente sobre os depsitos captados pelos bancos comerciais, que deve ser colocado a
disposio do Banco Central. Tais depsitos podem ser efetuados em espcie (reservas
bancrias) ou em ttulos elegveis pelo Banco Central. A alterao das taxas de
recolhimento compulsrio determina a expanso ou a retrao da atividade econmica.
A principal funo deste instrumento de poltica monetria estabilizar a demanda
por reservas bancrias, de modo a facilitar a ao do Banco Central na fixao da taxa de
juros. O formato do compulsrio no Brasil foi desenhado para dar suporte ao
gerenciamento dirio de reservas por parte do Banco Central, seja por permitir uma
alguma flexibilidade na gerncia de caixa das instituies financeiras, seja porque esta
64

forma de recolhimento, sendo defasada e com base na mdia das posies dirias de
depsito durante o perodo de movimentao, facilita o gerenciamento de liquidez tanto dos
bancos como do Banco Central, ajudando, desta forma, na estabilizao da taxa de juros
do mercado de reservas bancrias.
A Poltica de Redesconto As operaes de redesconto ou de assistncia financeira
de liquidez so emprstimos, na forma de crdito em reservas bancrias, concedidos pelo
Banco Central aos bancos, voltadas normalmente para atender necessidades episdicas de
reservas por parte das instituies bancrias.
Neste sentido, as operaes de assistncia financeira liquidez so usadas
indiretamente como apoio no controle da liquidez, com vistas maior estabilidade da taxa
de juros no mercado monetrio. As operaes de redesconto atuam de forma apenas
auxiliar no gerenciamento de reservas feito pelo Banco Central, isto , que colocada
disposio dos bancos uma linha de assistncia de liquidez com taxas normalmente acima
da taxa de juros bsica (Selic) que ajude a solucionar eventuais problemas individuais de
caixa ao final do dia ou ao final do perodo de manuteno do recolhimento compulsrio,
evitando a existncia de saques a descoberto na conta de reservas bancrias.
Operao de Mercado Aberto - So as vendas de ttulos pblicos pelo Banco
Central, para remover os fundos ou as reservas que podem ser emprestados pelos bancos
comerciais ou comuns. Estas operaes funcionam como instrumento gil de poltica
monetria para melhorar o fluxo monetrio da economia e influenciar os nveis das taxas
de juros no curto prazo. Se a inteno do governo aumentar os meios de pagamento, ele
resgata os ttulos pblicos, injetando dinheiro na economia. Por outro lado, se o objetivo do
governo for reduzir os meios de pagamento, ele coloca novos ttulos da dvida para
enxugar a quantidade de moeda em circulao na economia.
Este instrumento recomendado tanto para a realizao da gerncia de liquidez,
como para a sinalizao da taxa de juros bsica. Em particular, tem sido considerado como
o mais indicado e eficaz para a realizao do gerenciamento de liquidez de que dispe o
Banco Central, pois atua diretamente sobre as reservas bancrias. Por isso, a tendncia
65

internacional revela o uso cada vez mais intenso desse instrumento, como forma de evitar a
volatilidade na taxa de juros de curto prazo.
5.4 A Operacionalidade da poltica Monetria e formao da taxa de juros
O mercado de reservas bancrias o mercado atravs do qual os bancos realizam
suas operaes financeiras. Cada vez que um agente no financeiro faz um depsito em
moeda ou compra um ttulo emitido pelo banco vai haver um impacto na conta de reservas
bancrias da instituio. Essa conta a conta-corrente que os bancos mantm no Banco
Central para fins de execuo de suas operaes com o restante do sistema econmico e
entre si.
Na ocorrncia cotidiana de perdas e ganhos de saldos de reservas bancrias entre as
instituies financeiras, surgem excessos e deficincias quanto exigibilidade do Banco
Central; os bancos acabam trocando reservas entre si pelo prazo de um dia, com lastro em
ttulos pblicos federais. Como o sistema bancrio como um todo no capaz de criar ou
destruir reservas bancrias, resta ao Banco Central, como nica instituio com poder de
criar ou destruir primariamente moeda, exercer o controle de liquidez.
De modo a promover o ajuste adequado da liquidez do sistema bancrio para
atender seus propsitos de poltica, o Banco Central cotidianamente faz previses quanto
ao saldo consolidado de reservas do sistema bancrio. A inteno da autoridade garantir
a taxa de juros definida pelas suas decises de poltica sem, contudo, elevar sobremaneira o
grau de fragilidade do sistema bancrio, o que poria em risco todo o sistema financeiro.
O controle da liquidez pelo lado da oferta pode se dar por dois tipos de operaes, ambas
no mbito do mercado aberto: operaes compromissadas ou leiles informais, por um
lado, e leiles formais, de outro. As operaes compromissadas so o instrumento mais
utilizado pelo Banco Central para fazer o ajuste fino da liquidez. Nessas operaes, o Banco
Central negocia moeda com os bancos (como doador ou tomador), com a garantia
representada pela cauo de ttulos pblicos federais.
Nos leiles informais, o Banco Central opera apenas com instituies credenciadas
(dealers). Estes leiles so comunicados atravs de contatos telefnicos. Quando o objeto de
66

negociao no leilo informal so ttulos federais, estas operaes so ditas definitivas. Este
tambm o caso dos leiles formais de ttulos. Os leiles formais esto abertos a todas s
instituies participantes do SELIC e so comunicados atravs de portaria do Tesouro
Nacional.
A formao da taxa de juros de curto prazo vai depender das inferncias do Banco
Central quanto s condies no mercado de reservas, bem como quanto a suas metas
intermedirias e finais. Assim, o Banco Central decide, com base em uma srie de critrios,
muitos dos quais explicitados nos relatrios dos comits de poltica monetria, qual a taxa
de juros adequada para a operao da economia.
A partir da, vai procurar fazer essa taxa no mercado bancrio, criando um
consenso a respeito da taxa de juros que deve prevalecer. Isto feito com base na
combinao dos instrumentos de poltica que tem a seu dispor. O recolhimento
compulsrio utilizado para moldar parcialmente a demanda por reservas e o mercado
aberto a arena para os ajustes de oferta. No dia a dia, a autoridade ajusta a oferta
demanda de modo a produzir uma trajetria suave com baixa volatilidade na taxa de
juros compatvel com as metas anunciadas. Isto feito basicamente atravs de operaes
compromissadas e leiles informais de ttulos e dinheiro. Os leiles formais so utilizados
para configurar o nvel normal de liquidez no mercado monetrio.
5.5 Mecanismos de transmisso da poltica monetria
Ao contrrio da poltica fiscal, a poltica monetria envolve instrumentos que no
causam impacto diretamente nas decises do pblico. Por isso, para discutir a eficcia da
poltica monetria necessrio determinar como as decises da autoridade monetria se
traduzem em estmulos efetivos para famlias e empresas. preciso determinar-se quais
so os elos que conectam os instrumentos disposio do banco central e os fatores que
afinal influenciam a deciso do pblico. Estes so os mecanismos, ou canais, de transmisso
da poltica monetria.
Um elemento de grande importncia nesse quadro a curva de rendimentos. Esta
curva relaciona as maturidades de contratos s taxas de juros anualizadas pagas por cada
67

um. Embora a curva de rendimentos seja uma construo puramente descritiva, ela tende
a exibir padres estveis de relao entre as diversas taxas de juros, apoiando a hiptese de
que fatores sistemticos estejam em operao na determinao desses padres. Dentre esses
possveis elementos sistemticos destacam-se as diferenas de risco e os modos de formao
de expectativas.
Se existe um padro de relacionamento entre as diversas taxas de juros, possvel
identificar um primeiro mecanismos de transmisso da poltica monetria. O banco central
fixa a taxa de curtssimo prazo e esta, atravs de deslocamentos da curva de rendimentos,
determina o valor das taxas restantes, inclusive aquelas que influenciam o comportamento
de investidores e consumidores.
Em pases que no tm um mercado de capitais suficientemente desenvolvido para
construir uma curva de rendimentos, o canal mais provvel de transmisso da poltica
monetria o de crdito. Por este canal, a autoridade monetria fixa o preo das reservas.
Os bancos acrescentam um mark up (chamado de spread) sobre esse custo para formar as
taxas de juros sobre emprstimos. As altas ou baixas dessas taxas levam consumidores e
investidores a se comportar como esperado pela autoridade monetria.
Com a abertura financeira da maioria das economias nos ltimos 20 a 25 anos,
outro canal de transmisso se abriu para aqueles pases que adotam o cmbio flutuante.
Nessas economias, elevaes da taxa de juros induzem movimentos de entrada de capitais
que valorizam a moeda domstica e barateiam importaes de bens e servios. Redues da
taxa de juros obtm o efeito inverso.
No caso do Brasil atual, no operam o canal de ativos, por causa do reduzido
horizonte da curva de rendimentos. Tambm opera com reduzida eficcia o canal do
crdito, dada a atrofia do crdito ao setor privado no pas. Opera, por outro lado, com
grande fora o canal da taxa de cmbio. Alm disso, as taxas de curtssimo prazo situam-se
em patamares to elevados que provavelmente acabam por afetar diretamente decises de
consumo e investimento que em outras condies seriam insensveis a variaes dessas
taxas.
68

6 Relaes, Mercados e Sistemas Financeiros
6.1 Relaes Financeiras
Relaes financeiras so estabelecidas sempre que um agente econmico capaz de
transferir o comando sobre recursos financeiros para terceiros, contra o reconhecimento de
uma obrigao (e de seu servio) por parte do beneficirio. Uma relao financeira
caracterstica corresponde a uma operao de crdito. Esta relao se estabelece quando
um agente empresta recursos a outro, por um prazo determinado e remunerado por isto
atravs do pagamento de juros. Outro conceito relevantes sobre relaes financeiras
corresponde ao que se chama de intermediao e desintermediao financeiras.
Relaes financeiras intermediadas so aquelas em que uma instituio financeira
interpe suas prprias obrigaes no processo de canalizao de recursos do emprestador
ltimo ao tomador ltimo. Tipicamente, bancos operam captando depsitos, isto ,
assumindo obrigaes junto aos depositantes, usando os recursos assim obtidos para
comprar ativos sob a forma da dvida dos tomadores. A remunerao do banco nessas
operaes conhecida por spread.
Em contraste, relaes desintermediadas so aquelas em que o emprestador ltimo
retm consigo diretamente obrigaes do tomador final, como, por exemplo, na colocao
de commercial papers junto a fundos de mercado monetrio, ou de bnus emitidos por
empresas ou governos junto a fundos de investimento. Nesse tipo de relao financeira, o
papel da instituio financeira diverso do anterior, limitando-se promoo da colocao
de papis, isto , corretagem de valores (que corresponde remunerao da instituio
pelos servios prestados). Mercados de capitais referem-se, assim, a operaes
desintermediadas (Cardim de Carvalho et allii, p.242).Mercados Financeiros
Mercados financeiros englobam todas as transaes que so feitas com obrigaes
(ttulos ou contratos) emitidas por agentes deficitrios ou por intermedirios financeiros
que busquem canalizar recursos para eles. Esses mercados so regulados por instituies e
prticas de funcionamento que so, em parte, fixados pelos prprios participantes nessas
transaes, e, em parte, por instituies do estado.
69

Essas prticas e instituies, por sua vez, no so as mesmas em todos os segmentos
do sistema financeiro. Mercados especficos tomam a forma que for necessria para a
viabilizao das transaes, dependendo das classes de ativos negociadas em cada um.
Ativos diferenciam-se pelos riscos que envolvem, pelo perfil de retornos que oferecem, pela
complexidade das disposies que regulam o cumprimento das obrigaes e pelas garantias
que cercam este cumprimento. Podemos reconhecer essas diferenas de vrios modos,
conforme segue.
a) Mercados de Crdito e de Ttulos
No mercado de crdito, as transaes so feitas de forma individualizada,
identificando-se as duas partes que realizam o emprstimo, porque os contratos tendem a
ser desenhados de modo a satisfazer as demandas especficas dos tomadores e dos
emprestadores, em termos de taxas de juros, prazos, garantias e outras disposies
relevantes para as partes. O mercado de crdito se desdobra em dois segmentos, o de
crdito de longo prazo e o de crdito de curto prazo.
Nos mercados de ttulos as transaes obedecem a regras mais genricas,
desprezando-se as idiossincrasias de cada parte interessada. Pode-se identificar o mercado
de papis de curta durao, com, por exemplo, at trs meses de maturidade (denominado
de mercado monetrio). A caracterstica mais relevante para essa caracterizao que
papis de curta durao no esto sujeitos ao risco de capital. Os papis de maturidade
mais longa, sujeitos, portanto, aos riscos de capital, so transacionados no mercado de
capitais, que, por sua vez, se desdobra nos mercados de dvidas (que negocia ttulos de
dvidas, como bnus, notas, debntures etc.) e de aes (ttulos de propriedade, emitidos
por empresas sociedades annimas).
b) Mercados Primrio e Secundrio
O mercado primrio aquele em que se realiza a primeira aquisio de um ativo
financeiro, assim que emitido. nesse mercado que efetivamente se transferem fundos de
agentes superavitrios para agentes deficitrios, no financiamento das atividades
produtivas e do consumo.
70

O mercado secundrio aquele em que so renegociados ativos financeiros j
existentes e primariamente adquiridos quando de sua emisso, transferindo-se assim, de
um proprietrio para o outro. Este mercado no exerce, precipuamente, a funo de
aumentar o estoque de ativos financeiros e, consequentemente, o fluxo agregado de
financiamentos. Sua finalidade principal a de aumentar a liquidez do estoque de ativos
financeiros da economia, tornando mais atraente sua aquisio primria.
c) Mercados Pblicos e Privados
Mercados pblicos so aqueles cujas condies de operao permitem a qualquer
participante usufruir, em princpio, das mesmas vantagens que qualquer outro
participante. Os termos dos contratos so conhecidos e acessveis a todos. Exemplo destes
mercados so os preges em bolsa de valores. J os mercados privados no so acessveis a
todos os participantes. Nestes, as transaes so feitas em condies que so acordadas de
forma bilateral. Exemplo destes mercados so as operaes de balco.
d) Mercados Monetrio e de Capitais
Outra classificao usual dos mercados em que atuam as instituies financeiras a
segmentao de suas atividades em dois estamentos: o mercado monetrio e o mercado de
capitais. Este responsvel pelas relaes financeiras essencialmente ligadas emisso e
negociao de ttulos de propriedade (aes) e por ttulos de dvida de mdio e longo
prazos, enquanto que o mercado monetrio engloba as atividades monetrias, creditcias e
cambiais essencialmente ligadas captao de recursos e emisso e negociao de
contratos e de ttulos de dvidas de curto prazo.
e) Mercados Monetrio, de Crdito, de Capitais e Cambial
Pode-se ver que os segmentos de mercado em que atuam os intermedirios
financeiros apresentam mais de um critrio de diferenciao. Uma segmentao mais usual
classifica os intermedirios financeiros, a partir de suas finalidades essenciais, como
integrantes dos mercados monetrio, de crdito, de capitais e cambial.
71

No mercado monetrio realizam-se operaes de curto e de curtssimo prazos. por
meio deste mercado que os agentes econmicos e os prprios intermedirios financeiros
suprem suas necessidades momentneas de caixa. A liquidez deste segmento de mercado
regulada por operaes abertas, realizadas pelas autoridades monetrias, via colocao,
recompra e resgate de ttulos da dvida pblica de curto prazo.
O mercado de crdito atende aos agentes econmicos quanto as suas necessidades de
crdito de curto, mdio e longo prazos. So, principalmente, atendidas solicitaes de
crdito para financiamento da aquisio de bens durveis e moradias pelos consumidores,
ao lado de capital de giro e investimentos das empresas. A maior parte do suprimento desse
tipo de crdito feita por intermedirios financeiros bancrios. Em complemento, podem
ocorrer suprimentos via intermedirios no-bancrios.
O mercado de capitais atende aos agentes econmicos produtivos quanto as suas
necessidades de financiamentos de mdio e, sobretudo, de longo prazos, a maior parte dos
quais suprida por intermedirios financeiros no bancrios. As operaes que se realizam
nas bolsas de valores (particularmente aes) so parte integrante desse mercado, alm do
lanamento de debntures e de outros ttulos de dvida por parte das empresas
organizadas, principalmente, sob a forma de sociedades annimas.
No mercado cambial realizam-se operaes de compra e venda de moedas
estrangeiras conversveis, alm de operaes de financiamento envolvendo a troca de
moedas e de ativos financeiros estrangeiros por moeda e ativos financeiros nacionais e vice-
versa.
6.2 Intermedirios Bancrios e No-Bancrios
No que tange s instituies que atuam nos diversos segmentos do mercado
financeiro, cabe esclarecer a diferena entre intermedirios bancrios e no-bancrios. Os
intermedirios financeiros bancrios so os que operam com ativos monetrios. Os no-
bancrios so os que operam com ativos financeiros no-monetrios.
72

Os ativos monetrios so o papel-moeda e os depsitos (essencialmente os depsitos
vista em bancos comerciais, mas, hoje em dia, tambm so assim considerados os
depsitos a prazo e os depsitos de poupana, ampliando-se, assim, o conceito de
instituies financeiras bancrias). Os ativos financeiros no-monetrios so constitudos
por diferentes tipos de ttulos que do sustentao s operaes que se realizam nos
mercados de crdito e de capitais.
Assim, os bancos comerciais, ou outros intermedirios que desempenham funes
tpicas de bancos comerciais, so os chamados intermedirios financeiros bancrios ou
monetrios. As demais instituies que operam no sistema financeiro so geralmente
consideradas no bancrias, essencialmente em virtude do fato de no emitirem ou criarem
ativos incorporados ao conceito tradicional de meios de pagamento (ainda que, conforme
visto, bancos de investimento e de desenvolvimento so considerados bancos por aceitarem
depsitos a prazo).
O que so ativos financeiros? Ativo financeiro assim chamado, pois tem um valor
de troca. Uma srie de objetos (tangveis ou no) se enquadra nesta definio. Exemplo:
Aes, Moedas, CDB, mercadorias, ttulos pblicos ou privados, imveis, aes, veculos,
etc.
Os mercados de ativos so todos interligados. Agentes com excesso de demanda de
ativos tangveis, normalmente financiam sua demanda atravs de ativos financeiros
intangveis. Exemplos: Empresa em expanso emite aes ou toma emprstimo; As pessoas
emitem dvida (financiamento) para comprarem um imvel ou veculo. Este contrato por
sua vez, pode inclusive ser negociado no mercado financeiro atravs de uma Cesso de
Crditos.
O repasse dos recursos de poupadores/investidores s empresas pode ser feito de
duas formas:
Dvida: Os investidores compram ttulos emitidos pelas empresas que precisam de
dinheiro. Esses ttulos do aos investidores o direito de receber a quantia emprestada, mais
73

juros previamente determinados. Os ttulos so chamados de ttulos de dvidas e esse
mercado conhecido como o mercado de renda fixa.
Aes: Tambm aqui os investidores compram ttulos emitidos por empresas. Mas
os ttulos no garantem remunerao fixa aos investidores. A remunerao dos ttulos so
os dividendos parte do lucro que uma empresa de capital aberto distribui entre seus
acionistas. Os investidores tornam-se scios da empresa. Esses ttulos so chamados aes e
o mercado conhecido como mercado de renda varivel.
Os detentores de aes so scios da empresa e, como tal, correm o risco de sucesso
ou fracasso das estratgias adotadas pela mesma. Se o investidor mudar de opinio quanto
capacidade da empresa em conseguir lucro no mercado, pode comprar ou vender os
papis. Essa negociao feita nas bolsas de valores, um mercado livre e aberto. O
funcionamento desse mercado regulado pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM),
cujo objetivo garantir transparncia nos negcios realizados em bolsa e das informaes
fornecidas pelas empresas.
Para agilizar e facilitar as negociaes no mercado acionrio, as bolsas de valores,
como a Bovespa, atribuem cdigos aos ativos negociados. No caso da bolsa brasileira, os
ativos negociados apresentam um sufixo de quatro letras, que se refere ao nome da
empresa (por exemplo, PETR para Petrobrs), seguidos por um ou dois algarismos.
PETR 4 NMERO CORRESPONDENTE AO TI PO DA AO
QUATRO LETRAS=NOME DA EMPRESA PETR=PETROBRAS S/A
As companhias que tm aes negociadas nas bolsas so chamadas companhias
"listadas". Para ter aes em bolsas, uma companhia deve ser aberta ou pblica, o que no
significa que pertena ao governo, e sim que o pblico em geral detm suas aes. A
companhia deve, ainda, atender aos requisitos estabelecidos pela Lei das S.A. (Lei n 6.404,
de 15 de dezembro de 1976) e pelas instrues da CVM, alm de obedecer a uma srie de
normas e regras estabelecidas pelas prprias bolsas.
74

No passado, o Brasil chegou a ter nove bolsas de valores, mas atualmente a
BM&FBOVESPA a principal. A BM&FBOVESPA foi criada em maio de 2008 com a
integrao entre Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA), tornando-se a maior bolsa da Amrica Latina, a segunda das Amricas e a
terceira maior do mundo. Nela so negociados ttulos e valores mobilirios, tais como:
aes de companhias abertas, ttulos privados de renda fixa, derivativos agropecurios
(commodities), derivativos financeiros, entre outros valores mobilirios.
O ndice Bovespa uma carteira das aes mais negociadas no mercado vista da
Bolsa de Valores de So Paulo. Entram na carteira do Ibovespa as aes que, nos ltimos
dozes meses, apresentaram os maiores ndices de negociabilidade (participao percentual
de uma ao no total negociado pela Bovespa em reais). O peso de cada ao na carteira
diretamente proporcional a sua negociabilidade. O ndice Bovespa o mais importante
indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro.
importante fazermos distino de dois tipos de intermediao financeira:
a) Intermediao Financeira Direta
Agentes Superavitrios: depositam ou aplicam seus recursos em uma Instituio
Financeira. Exemplos: Depsitos Vista (contas-correntes), Depsitos a Prazo (CDB
Certificado de Depsito Bancrio, RDB Recibo de Depsito Bancrio, Letra de Cmbio,..)
e Poupana.
Agentes Deficitrios: tomam estes recursos na forma de Operaes de Crdito.
Exemplos: Emprstimos em Conta (sem destinao especfica), Financiamentos, Ttulos
Descontados (Duplicatas, Cheques, Notas Promissrias,..) e Leasing, entre outros.
b) Intermediao Financeira Indireta
Agentes Superavitrios: adquirem como um investimento Ttulos de Crdito
Mobilirios (ex.: Aes e Debntures), via Bolsa de Valores (Bolsa de Valores de So
Paulo - Bovespa) e Mercado de Balco (Organizado e No Organizado).
75

Agentes Deficitrios: tomam estes recursos na forma de ttulos de crdito, inclusive
abrindo a possibilidade de participao de novos acionistas no seu Capital Social.
Mercado de Crdito
onde se realizam operaes de crdito do tipo: (entre outras)
a) emprstimos (no tm destinao especfica dos recursos); Crdito
pessoal, cheque especial, crdito rotativo para capital de giro,. (possuem
destinaes especficas para os recursos cedidos);
b) Financiamento de consumo de bens durveis, rurais e agroindustriais,
financiamento de cmbio de exportaes e importaes, financiamentos
imobilirios,....
c) descontos de ttulos de crdito Duplicatas, notas promissrias, cheque pr-
datados,...
d) Leasing - Aluguel de bens de consumo durvel, imveis, entre operaes.
Para a formalizao dessas operaes, a fim de se evitar uma maior
inadimplncia ou perda futura da operao de crdito, so exigidas
inmeras garantias pessoais e reais (aval, fiana, penhor, alienao
fiduciria, cauo, hipoteca,..) dos clientes pessoas fsicas e/ou jurdicas,
conforme o caso.
Atualmente, as Autoridades Monetrias tm regras rgidas para concesso,
acompanhamento, atualizaes e provises pra crditos de liquidao duvidosa
(provises de at 100%).

Quais so as diferenas entre debntures e CDBs? CDBs (Certificado de
Depsito Bancrio) so ttulos emitidos pelos bancos comerciais e de investimentos, que
pagam taxas de juros em determinado vencimento para seus compradores.
76

O dinheiro captado nos CDBs usado para as operaes de crdito do banco. J as
debntures so ttulos de renda fixa emitido por sociedade annima para tomar
emprstimos no mercado. Seu lanamento pode ser pblico ou particular.

Qual a diferena entre aes, debntures e notas promissrias? As aes so
pertencentes ao mercado de renda varivel. Ao comprar aes de uma empresa, o
investidor se torna scio dela, dividindo os riscos do negcio.
J as debntures e as notas promissrias fazem parte do mercado de renda fixa.
Quem investe em debntures ou em notas promissrias se torna credor da empresa e ter
de volta os recursos emprestados, nos prazos, condies e garantias pr-determinados no
ato da emisso do ttulo. Neste caso, deve-se analisar o risco de crdito da emisso.

6.3 Bancos comerciais
Os bancos comerciais so instituies financeiras privadas ou pblicas que tm
como objetivo principal proporcionar suprimento de recursos necessrios para financiar, a
curto e a mdio prazos, o comrcio, a indstria, as empresas prestadoras de servios, as
pessoas fsicas e terceiros em geral. A captao de depsitos vista, livremente
movimentveis, atividade tpica do banco comercial, o qual pode tambm captar
depsitos a prazo. Deve ser constitudo sob a forma de sociedade annima e na sua
denominao social deve constar a expresso "Banco" (Resoluo CMN 2.099, de 1994).
6.3.1 O que o SPREAD BANCRIO
a diferena entre o que o banco teria de custo de oportunidade do dinheiro (o que
faria com ele sem risco), e a taxa cobrada de juros.
Exemplo: A taxa na qual o banco pode remunerar seu capital, sem considerar
impostos, sem risco seria a taxa Selic (atualmente 11,25%).
Se o banco empresta a 31,25% a voc, ele est com um spread de 20%, ou seja,
31,25% menos 11,25%. Com esse spread ele paga os custos bancrios funcionamento de
agncia, pessoal, etc.), paga tambm a possvel inadimplncia, alm de outros custos
77

agregados, como impostos (o IOF, por exemplo). O que sobra o lucro, que legtimo.
Outras variveis ainda entram neste clculo, como o compulsrio.

6.3.2 Bancos de investimento
Os bancos de investimento so instituies financeiras privadas especializadas em
operaes de participao societria de carter temporrio, de financiamento da atividade
produtiva para suprimento de capital fixo e de giro e de administrao de recursos de
terceiros. Devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima e adotar,
obrigatoriamente, em sua denominao social, a expresso "Banco de Investimento". No
possuem contas correntes e captam recursos via depsitos a prazo, repasses de recursos
externos, internos e venda de cotas de fundos de investimento por eles administrados. As
principais operaes ativas so financiamento de capital de giro e capital fixo, subscrio
ou aquisio de ttulos e valores mobilirios, depsitos interfinanceiros e repasses de
emprstimos externos (Resoluo CMN 2.624, de 1999).

7 Teoria Neoclssica da firma bancaria
Modelos de gerenciamento de reservas: procuram estabelecer a alocao tima
entre o ativo lquido (reservas) e o ativo lucrativo (emprstimos), dada a quantidade de
depsitos, tomando-se os custos operacionais do lado do ativo como implcitos. O volume de
depsitos pode se alterar ao longo do tempo devido s retiradas feitas pelos depositantes,
risco que o banco pode estimar de forma probabilstica. O volume de reservas, por sua vez,
determinado pela igualdade entre o custo marginal de reter reservas (custo de
oportunidade) e o benefcio marginal (reduo do custo de ajustamento) de assim proceder.
Tais modelos, buscam, assim, solues de otimizao na diviso de recursos entre
emprstimos, que proporcionam retornos, e reservas, que devem ser retidas devido ao risco
de iliquidez.
A soluo de otimizao determinada pela condio ra = pf(X) dx, onde ra o
rendimento de um ativo, p o custo de obteno de fundos adicionais relacionados a uma
78

eventual deficincia de reservas, e X so as retiradas bancrias lquidas, com a
probabilidade estabelecida pela funo densidade f(X).
A premissa bsica da viso convencional que o banco uma firma maximizadora
de lucro neutra ao risco. Um dos resultados destes modelos que os bancos funcionam
como intermedirios neutros na transferncia de recursos reais na economia. Deste modo,
eles no criam poder de compra novo, o que significa que seu comportamento pouco afeta a
determinao das condies de financiamento da economia e, portanto, as variveis reais
da economia, como produto e emprego.
A demanda por ativos lquidos, mas pouco rentveis, se justifica, no contexto da
teoria neoclssica, pelo fato de que o volume total de depsitos a vista uma varivel
aleatria de tal forma que o banco est sujeito ao risco de ocorrncia de uma reduo
sbita e inesperada do volume dos depsitos em considerao. Embora o banco possa
sempre recorrer ao mercado interbancrio ou ao redesconto do banco central para obter a
liquidez necessria para atender os saques de seus correntistas, tais operaes envolvem
necessariamente um custo para o banco, seja na forma de juros pagos sobre os
emprstimos junto aos demais bancos ou ao banco central ou ainda a perda de reputao
ou de prestgio junto aos seus clientes (cf. Tobin, 1998, p.182).
Nesse contexto, o banco estar disposto a manter ativos pouco rentveis em carteira
como precauo contra a possibilidade de ter que recorrer ao mercado interbancrio ou ao
redesconto do banco central.
8. Teoria da firma bancria - uma perspectiva ps-keynesiana
Na perspectiva ps-keynesiana, bancos so vistos como entidades que, mais do que
meros intermediadores passivos de recursos, so capazes de criar crdito
independentemente da existncia de depsitos prvios, atravs da criao ativa da moeda
bancria.
O comportamento dos bancos como uma firma que possui expectativas e
motivaes prprias - tm um papel essencial na determinao das condies de
79

financiamento em uma economia capitalista, ao estabelecer o volume e as condies sob os
quais o crdito ofertado, pois deles depende a criao de poder de compra novo
necessrio aquisio de ativos de capital que proporciona a independncia da acumulao
de capital em relao poupana prvia.
Keynes, em seu Treatise on Money, j havia destacado que as taxas de
reservas bancrias, uma vez fixadas por lei ou por fora de hbito, tendem a ser mantidas
pelos bancos numa proporo estvel ao longo do tempo, pois a manuteno de uma taxa
mais elevada poderia significar abrir mo de possibilidades de lucro, enquanto uma taxa
menor poderia resultar em problemas de liquidez. Na abordagem ps-keynesiana a firma
bancria um agente que tem expectativas e est em um contexto de futuro incerto, e por
este motivo tem preferncia pela liquidez. A incerteza que a firma bancria enfrenta a
incerteza no-probabilstica, isto , aquela em que no existe qualquer possibilidade de
clculo probabilstico para sua determinao. Em razo disso a firma bancria basear a
escolha de seus ativos de acordo com suas expectativas sobre o futuro.
Como qualquer firma capitalista, bancos tm como principal objetivo a obteno de
lucro na forma monetria. Para tanto, tomam suas decises de portflio orientadas pela
perspectiva por maiores lucros, levando em conta sua preferncia pela liquidez e suas
avaliaes sobre a riqueza financeira, em condies de incerteza que caracteriza uma
economia monetria da produo.
Deste modo, os bancos enfrentam a escolha bsica entre satisfazer os compromissos
de emprstimo ou preservar a flexibilidade para maximizar a liquidez do seu ativo em um
ambiente adverso. A concesso de crdito pelo banco depende fundamentalmente de suas
expectativas quanto viabilidade dos emprstimos, ou seja, da capacidade do tomador
auferir receitas futuras para cumprir seus compromissos financeiros.
A volatilidade dessas avaliaes feitas pelos bancos, alm de sua preferncia pela
liquidez, ocasiona flutuaes na oferta de crdito e, consequentemente, no nvel de
investimento, produto e emprego na economia: este ativismo do banqueiro afeta no
80

apenas o volume e distribuio do financiamento, mas tambm o comportamento cclico
dos preos, da renda e do emprego (Minsky, 1986: 226).
A firma bancria procura ativamente ajustar seu portflio de modo a explorar as
oportunidades de lucro existentes. Contrariamente abordagem neoclssica, suas
estratgias e desempenho tm impacto significativo sobre o comportamento da economia.
9. O Sistema de Bretton Woods
Na parte final da Segunda Guerra Mundial, os EUA e a Gr-Bretanha tomaram a
iniciativa de criar um conjunto de instituies econmicas para lidar com os problemas que
se previam para o perodo de ps-guerra e para evitar uma repetio das perturbaes
monetrias e comerciais dos vinte anos anteriores (Mayer, Duesenberry, Aliber, p.591).
O Presidente Franklin Roosevelt decidiu convocar uma conferncia, que ocorreu em
julho de 1944, em Bretton Woods, com representantes de 45 pases, inclusive o Brasil, j
reunidos sob o esprito das Naes Unidas, com o objetivo de discutir os problemas
monetrios de carter internacional, que necessariamente deveriam se apresentar de forma
aguda ao terminar a Segunda Guerra Mundial. O Secretrio do Tesouro dos EUA, Sr.
Morgenthau, entrou em contato com o Governo da Inglaterra, que designou John Maynard
Keynes, ento j Lord Keynes, para colaborar, junto com especialistas norte-americanos,
na formulao do planejamento de instituio ou instituies que deveriam dirigir e
resolver os problemas monetrios do ps-guerra.
Lord Keynes elaborou um projeto geral de uma nica organizao, que devia servir
de banco central dos bancos centrais dos pases membros da organizao e que se
encarregaria de efetuar operaes de crdito de curto e de longo prazo. O Dr. Harry White,
distinguido conselheiro do Tesouro norte-americano, apresentou um projeto que diferia
consideravelmente do de Keynes. O Tesouro dos Estados Unidos considerou que o plano de
Keynes, por inovador e por sua grande amplitude, dificilmente seria ratificado pelo
Senado, e o prprio Keynes pensava, pelas mesmas razes, que seu plano encontraria sria
oposio no Parlamento britnico.
Na discusso entre os especialistas ingleses e norte-americanos chegou-se
formulao de um plano misto. Em lugar de uma nica instituio, propuseram-se criar
81

duas: um banco mundial, para fazer emprstimos a longo prazo aos pases que formavam
parte da organizao das naes unidas, e um fundo monetrio para resolver desajustes
transitrios dos pases membros, que teria como seus principais alvos evitar a guerra
financeira entre diversos pases por meio de desvalorizaes monetrias, para ganhar
vantagens no comrcio exterior, e prestar assistncia aos bancos centrais que se
encontravam em dificuldades temporrias.
O Banco Internacional para a Reconstruo e o Desenvolvimento (BIRD) ou Banco
Mundial, como mais conhecido hoje, foi criado para financiar a recuperao da Europa
Ocidental no ps-guerra. Assim que esta tarefa terminou, em fins da dcada de 40, o banco
se concentrou em vrios tipos de emprstimos e assistncia tcnica aos pases em
desenvolvimento.
O Fundo Monetrio Internacional (FMI) foi criado para melhorar a estabilidade
nos pagamentos internacionais, tanto oferecendo regras para as alteraes da paridade
cambial e para os controles de cmbio nos pagamentos internacionais, como administrando
um conjunto de moedas nacionais, as quais os pases poderiam tomar emprestado, para
financiar seus dficits de pagamentos. Cada pas membro do FMI era obrigado a declarar
uma paridade para sua moeda, em termos de ouro ou em termos de dlar americano.
Sendo assim, o FMI a corporificao institucional do sistema monetrio de Bretton
Woods.
O Banco Mundial e o FMI so conhecidos como instituies de Bretton Woods
porque os tratados de criao de ambos foram assinados neste balnerio de New
Hampshire, EUA. Chegou-se tambm a propor em Bretton Woods a criao da
International Trade Organization (ITO), que proporcionaria um arcabouo para a
reduo de tarifas e para a celebrao de acordos, a fim de limitar as variaes nos preos
das matrias-primas bsicas e para a coordenao de polticas nacionais de combate ao
truste. Embora a ITO jamais tenha chegado a existir, o primeiro artigo de sua carta levou
ao General Agreement on Tariffs and Trade (GATT), que foi a instituio predominante,
desde o fim da Segunda Guerra, at 1994, na promoo de reduo de tarifas e outras
barreiras ao comrcio. Em 1994, ao final da denominada Rodada Uruguai, os pases
membros do GATT acordaram em criar a Organizao Mundial de Comrcio (OMC).
82

Finalmente, formulou-se em Bretton Woods uma terceira instituio, qual seja, um
sistema monetrio internacional baseado no padro ouro-dlar, isto , a moeda norte-
americana passou, aps o fim da Segunda Guerra Mundial, a ter uma paridade fixa com o
ouro (35 dlares por ona de ouro) e a ser conversvel em ouro a esta paridade, enquanto as
demais moedas dos pases filiados ao FMI passaram a ter uma paridade fixa com o dlar
5
.
Este sistema perdurou at 1971/72, quando os Estados Unidos, primeiro, desvalorizaram o
dlar em relao ao ouro (1971) e, depois, abandonaram oficialmente o padro cmbio-
ouro e a conversibilidade do dlar em ouro numa taxa fixa (1972). Desde ento, o valor da
moeda norte-americana tem flutuado livremente em relao ao ouro e a outras moedas nos
mercados internacionais de cmbio. O dlar experimentou uma forte desvalorizao desde
ento, na medida em que, no final do sculo XX, uma ona-troy de ouro, cujo peso de
31,0917g, estava valendo US$282,55.
Acrescenta-se, ainda, que, terminada a Segunda Guerra Mundial, houve o Plano
Marshall, que versava sobre emprstimos e doaes para a reconstruo da Europa. Entre
1947/51, a ajuda dos EUA Europa foi de US$17 bilhes, correspondente a 2,5% do PIB
americano da poca, ou o equivalente, na segunda metade dos anos 1990, quando
comemorou 50 anos, a US$ 100 bilhes.
Enquanto a taxa de inflao americana estava baixa, o Sistema de Bretton Woods
funcionou. O colapso do sistema iniciou-se em 1971, quando o presidente dos Estados
Unidos suspendeu a paridade dlar/ouro. Em agosto de 1971, o Tesouro americano
suspendeu formalmente as vendas de ouro a instituies oficiais estrangeiras. O governo
americano tambm adotou uma sobretaxa de 10% s tarifas para os produtos importados
tributveis e adotou um conjunto de tetos para preos e salrios, a fim de impedir mais
aumentos do nvel de preos americano. No incio de 1972, no contexto do Acordo
Smithsoniano
6
, o preo do ouro em dlares foi aumentado para US$ 38 e a sobretaxa das

5
Bancor. Nome proposto por Keynes na Conferncia de Bretton Woods, para uma moeda internacional inteiramente
destinada a ajustar desequilbrios dos balanos de pagamentos, embora permanecendo cada pas com seu sistema
monetrio particular. A proposta no foi aceita por presso dos delegados norte-americanos, que pretendiam
transformar o dlar no padro internacionalmente aceito, com as vantagens inerentes a essa adoo (Sandroni,
2005).
6
Acordo Smithsoniano. Acordo estabelecido pelo Grupo dos Dez, em dezembro de 1971, para adotar taxas de
cmbio flutuantes. A conferncia foi convocada para resolver o problema do colapso das taxas fixas de cmbio
(adjustable peg), que existiam desde a Conferncia de Bretton-Woods, em 1944, e, indiretamente, pela deciso dos
Estados Unidos de abandonar o padro cmbio-ouro. A conferncia levou a um acordo em 1972, com a Comunidade
Econmica Europia, para limitar os movimentos monetrios e cambiais numa faixa estreita de flutuao na CEE,
83

tarifas foi retirada. Como os dficits no balano de pagamentos americano continuassem,
aumentou a especulao contra o dlar. Devido incapacidade das autoridades monetrias
nacionais em adotar polticas que tornassem vivel o novo sistema de taxas de cmbio fixas,
as taxas flutuantes tornaram-se mais uma vez inevitveis, como nos anos imediatamente
seguintes Primeira Guerra Mundial.

9.1 O Sistema Financeiro Internacional
O contraste mais visvel entre os sistemas financeiros nacionais e o internacional a
ausncia neste ltimo de instituies reguladoras dotadas de poderes abrangentes de
regulao e uniformizao estrutural. Apesar da existncia de instituies influentes, como
o BIS (Bank for I nternational Settlements) e o FMI (Fundo Monetrio Internacional), as
restries regulatrias existentes na esfera internacional decorrem seja da aceitao
voluntria de regras, em geral prudenciais, pelos agentes privados participantes do sistema,
seja dos relativamente poucos limites e normas que so decididos por consenso entre as
naes.
A relao entre o sistema financeiro internacional e os sistemas nacionais depende
diretamente do grau de abertura destes ltimos, seja em relao operao em territrio
nacional de instituies financeiras estrangeiras, seja em termos da existncia ou no de
controles de capital.
Os bancos comerciais e os bancos de investimento so as principais instituies
operadoras privadas do sistema financeiro internacional. O banco comercial o principal
agente financeiro envolvido na atividade de intermediao, como captador de depsitos,
especialmente a termo, que so emprestados aos tomadores, seja por sua responsabilidade,
seja atravs do emprstimo sindicalizado, isto , feito por um grupo (sindicato) de
instituies. A principal caracterstica desse tipo de operao a aceitao, pelo banco, do
risco de crdito inerente ao emprstimo e do risco de liquidez dos seus ativos em geral.
O banco de investimento o intermedirio representativo nas operaes de
securitizao, que tipicamente organiza o processo de colocao no mercado de papis
emitidos pelos tomadores, subscrevendo-os ou no, e fornecendo-lhes ou no facilidades de

chamada snake (serpente), fixando as taxas de cmbio moeda mais forte da Comunidade, o marco alemo
(Sandroni, 2005).
84

reforo de crdito e liquidez (credit enhancement). Neste caso, a instituio financeira
sujeita-se aos riscos de mercado e de liquidez, transferindo o risco de crdito ao aplicador
final. Os mercados de derivativos desenvolveram-se, fundamentalmente, para reduzir ou
socializar aqueles dois tipos de risco.

Observao: Os riscos corridos por um banco comercial so, principalmente, o risco
de crdito e o risco de liquidez. O risco de crdito refere-se probabilidade de calote por
parte dos tomadores de crdito. O risco de liquidez medido pela perda esperada na venda
de ativos sob presso. O risco principal a que um banco de investimento est sujeito o
risco de mercado. Esse risco consiste na probabilidade de que o banco tenha superestimado
as possibilidades futuras de absoro pelo mercado dos papis retidos em carteira.

Os mercados de ttulos se dividem em dois segmentos: os instrumentos de mercado
monetrio (ttulos de curto prazo) e o mercado de bnus (bonds) e notas (notes), ttulos
respectivamente de longo e de mdio prazos (Cardim de Carvalho et allii, p.314).

9.2 As Tendncias Internacionais do Sistema Financeiro
Dentre as profundas transformaes e inovaes pelas quais atravessou o sistema
financeiro internacional nos ltimos anos, em especial desde a segunda metade dos anos
1980, cabe destacar as seguintes: a securitizao, os mercados de derivativos, a emergncia
dos investidores institucionais, a tendncia generalizao do banco mltiplo (ou
universal) e a desregulao e liberalizao financeiras.
9.2.1 Securitizao
Securitizao refere-se transformao de obrigaes financeiras geradas
anteriormente em processos de oferta de crdito em papis colocveis diretamente no
mercado. O crescimento do processo de securitizao, a partir da substituio do crdito
bancrio pela emisso de ttulos negociveis de renda fixa (bnus ou securities) por
empresas, tem, portanto, como contrapeso, o movimento de desintermediao financeira.
O custo de operao de crdito bancrio compreende as elevadas despesas
necessrias para a construo de um cadastro, isto , uma coleo de informaes sobre
85

cada tomador potencial, de capacitao de avaliadores dos riscos que cada um desses
tomadores representa, e da criao de mecanismos de monitoramento do desempenho
desses tomadores aps o crdito ser concedido.
Operaes de mercado de capitais, isto , de colocao direta de papis (ttulos de
propriedade, como aes, ou de dvida, como bnus, debntures, commercial papers etc.)
evitariam esses custos. Alm disso, no caso da operao de mercados de capitais,
economiza-se o risco do intermedirio, pois, numa operao de crdito, o intermedirio
corre riscos de inadimplncia do tomador e pelo eventual descasamento entre passivos
imitidos em favor dos aplicadores e os ativos representados por direitos contra os
tomadores. Estes riscos so cobrados pelos intermedirios de seus clientes. A colocao
direta de papis no mercado elimina os riscos do intermedirio.
A securitizao corresponde a dois tipos diferentes de processos financeiros, quais
sejam: a) securitizao primria; e b) securitizao secundria. A securitizao primria
corresponde ao apelo crescente colocao direta de papis de tomadores junto ao pblico
no-financeiro, em substituio ao crdito bancrio anteriormente utilizado. J a
securitizao secundria refere-se ao processo de transformao experimentado pelos
prprios intermedirios financeiros, que buscam se adaptar s novas tendncias do
mercado. Neste caso, o que securitizado so os ativos dos bancos, representados por
emprstimos originalmente realizados aos tomadores finais. Este processo, criado
principalmente para resolver a crise do sistema de financiamento da construo norte-
americano, permite aos bancos repassar para os aplicadores finais tanto o risco de crdito
(probabilidade de calote), quanto o risco de juros (probabilidade de que elevaes de juros
reduzam o valor dos ativos mais do que o dos passivos) envolvidos na concesso de
emprstimos, e tambm reduzem os custos de monitorao dos tomadores.
9.2.2 Derivativos
Esta transformao corresponde proliferao dos produtos derivativos - swaps,
opes, mercados futuros - como forma de transferncia e transformao de riscos de
cmbio e juros, principalmente. Derivativos so ativos cujo valor derivado de outros.
A importncia de seu papel repousa, em primeiro lugar, pela sua capacidade de
decomposio de riscos, os derivativos tm servido para que os diversos aspectos que
86

caracterizam uma dada transao possam ser negociados separadamente, permitindo a
cada parceiro aceitar apenas aqueles riscos que lhe atraem, transferindo o restante para
outros (isto , fazendo hedgecontra esses outros riscos, o que nada mais que a compra de
contratos que lhe garantam uma compensao contra contingncias especficas). Em
segundo lugar, porque derivativos podem cumprir as mesmas funes que mercados
secundrios para um dado papel, medida que asseguram a possibilidade de revenda do
ttulo em condies adversas determinadas.
9.2.3 Emergncia de Investidores Institucionais
Referem-se ao papel crescente dos investidores institucionais, principalmente fundos
de penso, fundos de investimento e seguradoras, como fonte de funding para operaes de
longo prazo. Investidores institucionais compreendem um conjunto relativamente
heterogneo de iniciativas que tm como trao comum o de constiturem pools de recursos
para aplicao financeira. Assim, fundos de penso, um de seus principais segmentos, so
produto da organizao de poupadores de um determinado grupo, que renem seus
recursos para potencializar suas possibilidades de aplicao financeira, com vistas
obteno de um fluxo de renda em um futuro, em mdia, relativamente distante. Fundos de
Investimento, em tese, so criados por grupos de pessoas que tm como meta aplicar sua
poupana em um mercado determinado, como o monetrio ou o mercado de aes ou de
ttulos de renda fixa, ou um misto de todos eles.
Companhias de seguro renem os prmios pagos por seus segurados para realizar
investimentos que permitam o pagamento de compensao, em caso de uma contingncia
adversa pr-especificada.
9.3 Tendncia aos Bancos Mltiplos (ou Bancos Universais)
Corresponde generalizao do banco universal (mltiplo), com os bancos
comerciais atuando de forma crescente em atividades de investimento, tais como
underwriting de ttulos, prestao de garantias e de servios de montagem de engenharias
financeiras complexas. Como resultado das transformaes j apresentadas, tornam-se
rapidamente obsoletas as formas de organizao segmentadas que no sejam resultado de
uma escolha estratgica privada. Os bancos americanos, j desde a dcada de 1980, vinham
87

pressionando o Congresso no sentido de permitir a diversificao de atividades,
notadamente a possibilidade de operao simultnea como bancos comerciais e bancos de
investimento, revogando-se a Lei Glass/Steagal, o que finalmente ocorreu em fins de 1999.
9.3.1 Desregulamentao e Liberalizao Financeira
A integrao crescente da economia mundial, em contraposio ao isolacionismo e
ao protecionismo que floresceram nas primeiras dcadas do sculo XX, tem sido um
objetivo explcito da comunidade de pases capitalistas desde o final da Segunda Guerra
Mundial. Essa integrao, contudo, at recentemente, foi entendida em sentido mais
restrito, abrangendo basicamente as operaes de comrcio internacional.
O forte movimento de expanso de empresas multinacionais, especialmente as
industriais, a partir da dcada de 1950, mostrou aspectos mais complexos da questo da
integrao, notadamente aqueles referentes s limitaes do conceito de soberania nacional.
Superados em grande parte esses problemas, mas no inteiramente, pela generalizao do
fenmeno do investimento direto estrangeiro, colocou-se, particularmente a partir dos anos
1980, uma nova dimenso da questo da integrao da economia mundial, com a
emergncia do conceito de globalizao.
Ao contrrio dos movimentos anteriores de internacionalizao e integrao
econmica atravs da liberalizao dos fluxos comerciais e de capitais de risco, a
globalizao implica uma reduo sensivelmente maior da soberania nacional. Isto porque,
enquanto a internacionalizao anteriormente praticada limitava-se a abrir as economias
nacionais penetrao de capitais estrangeiros, a globalizao implica um movimento
adicional, de reduo das diferenas de natureza legal e institucional entre aquelas
economias. Globalizao implica equalizao de condies de operao e, com isso, a
tendncia unificao dos mercados.
Em nenhum outro setor da atividade econmica, o processo de globalizao avanou
tanto quanto no setor financeiro. A tendncia de globalizao financeira corresponde a um
processo de reduo das barreiras entre os mercados financeiros domsticos e as atividades
dos centros financeiros internacionais. Em consequncia, houve uma crescente penetrao
e participao das instituies financeiras transnacionais nos diversos pases do mundo.
88

9.3.2 Outras Tendncias Financeiras Internacionais
A formao de parcerias entre bancos estrangeiros e bancos nacionais, visando
solues criativas na disputa estratgica entre a nfase ao negcio principal e a
necessidade de satisfazer a exigncias mais complexas dos clientes (full-line
strategy versus focus strategy);
O papel fundamental das instituies financeiras no futuro ser coletar e processar
informaes para seus clientes, e no mais atuar apenas como intermediadoras de
recursos financeiros. Neste sentido, as instituies financeiras desembrulharo e
re-empacotaro seus servios quantas vezes forem necessrias, de modo a
flexibilizar a construo de portflios que atendam s necessidades especficas de
cada cliente;

9.3.3 Os Mercados Financeiros Internacionais e as crises bancrias
7

Desde que o sistema de Brettons Woods de taxas fixas de cmbio foi abandonado no
incio dos anos 1970, o setor bancrio parece ter saltado de um drama para outro, inclusive
a crise da dvida latino-americana, o fiasco de US$ 150 bilhes do sistema americano de
poupana e emprstimo (S&L) e um excesso de emprstimos relacionados a imveis, que
forou governos escandinavos a socorrer pores de seus sistemas bancrios.
8

Alm de tudo isso, ocorreram alguns problemas individuais muito srios, como o
colapso do Barings Bank da Gr-Bretanha em fevereiro de 1995, depois que um corretor
abriu um rombo de US$ 1,4 bilho em seu balancete, as perdas do Crdit Lyonnais, banco
estatal francs, de US$ 4,2 bilhes em 1992-94, ou ainda as perdas do Banco do Brasil, de

7
As crises bancrias e eventos de quebras em mercados financeiros especulativos tm sido recorrentes em diversos
momentos da histria. Um dos primeiros episdios registrados ocorreu com a febre das tulipas, processo
especulativo que se desenvolveu na Holanda no sculo XVII (1634 a 1637), envolvendo a comercializao de
opes de compra e venda de tulipas (assim como a comercializao de bulbos de tulipa). medida que se
transacionavam as opes, mas no as prprias tulipas, os preos daquelas acabaram se descolando do valor das
tulipas e a crise resultante ocasionou enormes perdas para os produtores e investidores nesse mercado (Sandroni,
2005).
8
Antes dessa poca, seria impossvel no registrar a tera-feira negra (black Tuesday), dia 29/10/1929, data da
grande quebra da Bolsa de Valores de Nova York, quando o volume de transaes dobrou e o Dow Jones caiu, no
incio do prego, de 252 para 238 e, no encerramento, para 212 (queda de 23% em dois dias) (Sandroni, 2005).
Depois dessa poca, verificou-se a segunda feira negra (black Monday), dia 19 de outubro de 1987, quando o Dow
Jones caiu 508 pontos na Bolsa de Nova York (queda de 22,6% em um nico dia), provocando um incio de pnico,
na medida em que os aplicadores acreditavam que estava se iniciando uma crise semelhante de 1929, fato que, na
realidade, no aconteceu (idem, ibidem).
89

R$ 7 bilhes (valor equivalente em US$) no primeiro semestre de 1996, associadas com a
taxa de inadimplncia do Banco, que atingiu 18,7% das suas operaes de crdito. Em
maro de 1996, o governo italiano anunciou um plano de ajuda de emergncia ao Banco di
Napoli, depois que a instituio perdeu US$ 2 bilhes em 1995.
At 1990, o Japo tinha a imagem de ser imune a dores de cabea bancrias, mas,
desde ento, seu sistema - que inclua muitos dos maiores bancos do mundo - tambm
transpareceu seus problemas. No fim de maro/96, os 21 maiores bancos daquele pas
anunciaram US$ 86 bilhes de provises contra suas dvidas de pagamento duvidoso.
Muitas delas so herana da bolha econmica do pas, que arrebentou no incio dos anos
90
9
.
O que levou tantos bancos a entrar em crise num espao relativamente to curto de
tempo? Parte da resposta que, desde meados at o final dos anos 1980, as taxas de juro
das economias que depois sofreram crises bancrias permaneceram relativamente baixas,
enquanto suas economias se tornavam vigorosas. Ao mesmo tempo, a desregulamentao
eliminou normas que haviam anteriormente limitado a competio no setor bancrio. O
resultado, sob o impulso do crdito, foi uma exploso nos preos dos imveis e aes, o que
encorajou os banqueiros a emprestar a todos os que se apresentaram. Quando a taxa de
juros cresceu bruscamente em 1989, perfurando a bolha, numerosos tomadores de recursos
comearam a atrasar os pagamentos, e bancos de muitos pases submergiram rapidamente
sob dvidas de pagamento duvidoso.
O risco sistmico surge se a falncia do primeiro banco levar depositantes que tm
dvidas a respeito da solidez financeira de outros bancos a correr para eles tambm. Isso
tambm pode ter um efeito devastador sobre a economia real. Enquanto lutam para se
manter tona, os bancos pedem o pagamento de seus emprstimos pendentes e se recusam
a fazer novos, criando uma escassez de crdito que pode agravar um declnio econmico.
Foi precisamente isso que aconteceu nos anos 30. Entre 1930 e 1933, cerca de 9 mil bancos
americanos caram como pinos de boliche; em 1931, na Europa, o colapso do Kreditanstalt,
maior banco da ustria, tambm levou a uma srie de outras falncias. Elas tornaram

9
A dcada de 1980 esteve associada a uma exploso da bolsa de valores no Japo: o ndice Nikkei, que consiste em
indicador dos preos das aes japonesas, subiu de 7 mil pontos em 1980 para 35 mil pontos no final de 1989.
Ento, no perodo de dois anos, o ndice caiu abruptamente (diminuiu para 16 mil no final de 1992 e permaneceu
baixo pelo restante da dcada de 1990 e incio do sculo XXI.
90

Grande a Depresso. No admira que os governos estejam ansiosos para garantir que
essa histria no se repita.
Para enfrentar o risco sistmico, os governos desenvolveram uma abordagem tripla.
A primeira via estabelecer um emprestador de ltima instncia, geralmente o banco
central de um pas, que fornecer a liquidez durante a crise financeira, seja a bancos
individuais, seja ao sistema como um todo.
A segunda via oferecer garantia de depsito, principalmente depsitos pequenos,
seja no total ou em parte, de forma a reduzir a probabilidade de uma corrida, caso os
clientes suspeitem que o banco est em dificuldades. O problema com uma rede de garantia
que os bancos so tentados a assumir grandes riscos, sabendo que os contribuintes
arcaro com a conta se falirem. Isto cria um dilema chamado de risco moral para os
governos, pois, sem uma rede, as falncias de bancos podem devastar uma economia; com
ela, o nmero de bancos que assumem riscos excessivos pode aumentar. Para resolver o
dilema, os governos confiam no terceiro aspecto de sua estratgia: regulamentao e
fiscalizao.
Como outra forma de autodefesa, os bancos tambm desenvolveram seus prprios
sistemas sofisticados de administrao de risco, tanto nos negcios de emprstimos quanto
na compra e na venda de valores mobilirios.
Ao mesmo tempo, os bancos continuaram a se diversificar para alm de seus
negcios corriqueiros de emprstimos. Isso faz sentido porque o papel deles como
intermedirios est sendo solapado pelos mercados de aes, que colocam emprestadores e
tomadores em contato direto. por isso que muitas instituies norte-americanas e
japonesas instalaram reas de underwriting e negociao de ativos em subsidirias
legalmente distintas, conseguindo desta forma contornar parcialmente as restries legais
que separam os bancos comerciais dos bancos de investimentos em ambos os pases. Na
Europa, onde h longo tempo os bancos atuam em ambos os campos, a compra e venda de
valores mobilirios est ficando maior. Outra forma de diversificao, a bancassurance -
ligaes entre bancos e companhias de seguros - continua a todo vapor.
Coeficientes maiores de capital, sistemas de administrao de riscos e diversificao
so fatores que esto criando um sistema bancrio mais ajustado.

91

9.4 O Mercado de Ttulos
Ttulos so emitidos por governos ou por empresas. Quando emitidos pelo governo
ou por agncias governamentais, recebem o nome de ttulos pblicos; quando emitidos por
empresas so chamados de ttulos privados.
Nos principais mercados financeiros internacionais, os ttulos so classificados de
acordo com seu risco de inadimplncia por empresas privadas, destacando-se a standard
and Poors Corporation (S&P) e a Moodys Investors Service. A classificao dos ttulos feita
pela Moodys varia de Aaa para ttulos praticamente sem risco de inadimplncia, como os
emitidos pelo governo norte-americano, at C, para ttulos com alto risco de inadimplncia.
Uma classificao baixa em geral implica que o ttulo deve pagar uma taxa de juros mais
elevada, pois, em caso contrrio, os investidores no o compraro. A diferena entre a taxa
de juros paga por um ttulo e a taxa de juros paga pelo ttulo com melhor classificao
chamada de prmio de risco associado ao ttulo.
10

Os ttulos que prometem um nico pagamento no vencimento so chamados de
ttulos com desconto (ou discount bonds ou ainda ttulos com desgio). O pagamento nico
recebe o nome de valor de face do ttulo.
Os ttulos que prometem pagamentos mltiplos antes do vencimento e um
pagamento no vencimento so chamados de ttulos com cupom. Os pagamentos efetuados
antes do vencimento so chamados de pagamentos de cupom. O pagamento final
chamado de valor de face do ttulo. A razo entre os pagamentos de cupom e o valor de
face denomina-se taxa de cupom. O rendimento anual a razo entre o pagamento de
cupom e o preo do ttulo. Por exemplo, um ttulo com pagamentos de cupom de $ 5 ao ano,
um valor de face de $ 100 e um preo de $ 80 tem uma taxa de cupom de 5% e um
rendimento anual de 5/80 = 0,0625 = 6,25%.
Do ponto de vista econmico, nem a taxa de cupom, nem o rendimento atual
constituem medidas interessantes. A medida correta da taxa de juros de um ttulo seu
rendimento at o vencimento, ou, simplesmente, rendimento. Pode-se pensar neste como a

10
O Risco Brasil, comumente veiculado em jornais e revistas especializadas, mede o prmio de risco, em que o
ttulo nacional comparado a outro emitido pelo Tesouro dos Estados Unidos (considerado pelo mercado como o de
melhor classificao). Dividindo o Risco Brasil por 100, obtm-se o seu efeito sobre a taxa de juros em termos
percentuais.
92

taxa de juros mdia paga pelo ttulo ao longo de sua vida (a vida de um ttulo quanto
tempo resta at seu vencimento).
11

O vencimento dos ttulos pblicos dos Estados Unidos varia de alguns dias a 30
anos. Os ttulos com vencimento de at um ano a partir da emisso so chamados de letras
do Tesouro (ou T-bills). So ttulos com desconto, pois efetuam apenas um pagamento no
vencimento. Os ttulos com vencimento de um a dez anos a partir da emisso recebem o
nome de notas do Tesouro (Treasury Notes). Os ttulos com vencimento de dez anos ou mais
a partir da emisso recebem o nome de bnus do Tesouro (Treasury Bonds). As notas e os
bnus do Tesouro so ttulos com cupom.

10. O Sistema Financeiro Nacional
Sistemas financeiros so definidos pelo conjunto de mercados financeiros existentes
numa dada economia, pelas instituies financeiras participantes e suas inter-relaes e
pelas regras de participao e interveno do poder pblico nesta atividade. Uma
conceituao mais abrangente de sistema financeiro poderia ser a de um conjunto de
instituies dedicado ao trabalho de propiciar condies satisfatrias para a manuteno
de um fluxo de recursos entre poupadores e investidores.
O mercado financeiro, onde se processam essas transaes, permite que um agente
econmico (um indivduo ou uma empresa, por exemplo), sem perspectivas de aplicao em
algum empreendimento prprio, da poupana que capaz de gerar (denominado agente
econmico superavitrio), seja colocado em contato com outro, cujas perspectivas de
investimento superem as respectivas disponibilidades de poupana (denominado agente
econmico deficitrio).
Para que possamos entender por que sistemas financeiros so organizados de forma
to diferenciada nos diversos pases, as qualidades e limitaes de cada tipo de sistema

11
Os ttulos diferem em duas dimenses bsicas: a) risco de inadimplncia, que o risco de que o emissor do ttulo
no pague o montante total prometido pelo ttulo; b) vencimento, que o intervalo de tempo em que o ttulo promete
pagar seu dentor. Um ttulo que prometa pagar $ 1.000 daqui a seis meses tem vencimento de seis meses; um ttulo
que prometa pagar $ 100 ao ano durante os prximos 20 anos e um pagamento final de $ 1.000 ao fim desses 20
anos tem um vencimento de 20 anos. Ttulos com diferentes vencimentos tm, cada um, um preo e uma taxa de
juros associada denominada rendimento at o vencimento (Yield to Maturity). Rendimentos de ttulos com
vencimento curto, em geral de um ano ou menos, so chamados de taxas de juros de curto prazo. Rendimentos de
ttulos com vencimento mais longo so chamados de taxas de juros de longo prazo. A relao entre rendimento e
vencimento de um ttulo chamada de curva de rendimento, ou estrutura a termo de taxas de juros (onde termo =
vencimento).
93

financeiro, e sua evoluo, preciso conhecer as razes materiais que levaram criao de
cada tipo de sistema, mas tambm, e principalmente, sua histria e a da sociedade em que
se insere.

10.1 A Evoluo do Sistema Financeiro Nacional (SFN) at 1964/65
10.1.1 Do Imprio aos Primeiros Anos da Repblica
O surgimento da intermediao financeira no Brasil coincide com o trmino do
perodo colonial, no decurso do qual prevaleceram ideias e procedimentos de poltica
econmica mercantilista, que bloqueavam quaisquer iniciativas que promovessem o
desenvolvimento da colnia, conforme os interesses da Coroa portuguesa. As grandes
companhias de comrcio dominavam o cenrio econmico do Brasil colonial, exercendo
grande influncia, no s na distribuio como no prprio financiamento da produo
interna.
Com a transferncia da famlia real para o Brasil, em 1808, criaram-se as pr-
condies necessrias para o surgimento da intermediao financeira no pas, mediante a
constituio de bancos comerciais. Com a abertura dos portos, com a celebrao de novos
acordos comerciais e com a articulao de relaes econmicas e financeiras com a Europa,
as colnias africanas e asiticas e diversos pases sul-americanos, tornou-se necessria a
implantao de um mercado financeiro capaz de dar assistncia s atividades de
importao e exportao.
Estabelecidas estas pr-condies, foi ento criada, em outubro de 1808, a primeira
instituio financeira do pas, o Banco do Brasil, cujas operaes seriam iniciadas s um
ano depois, em 1809, devido, principalmente, s dificuldades de subscrio do capital
mnimo requerido para o incio de suas atividades. As operaes permitidas abrangiam,
privilegiadamente, o desconto de letras de cmbio, o depsito de metais preciosos, papel-
moeda e diamantes, a emisso de notas bancrias, a captao de depsitos a prazo, o
monoplio da venda de diamantes, pau-brasil e marfim e o direito exclusivo das operaes
financeiras do governo.
Devido ao fraco desempenho da economia de exportao no incio do Imprio e
ainda ao fato do Banco do Brasil converter-se em fornecedor de recursos no lastreados
94

para o governo, a continuidade de suas operaes tornou-se insustentvel com a volta de
Dom Joo VI a Portugal em 1821. Esse monarca teria recambiado para Portugal boa parte
do lastro metlico depositado no banco, com o que se enfraqueceu a j abalada confiana
nessa primeira instituio financeira no pas. Oito anos depois, em 1829, aps insustentvel
perodo crtico, seria autorizada a liquidao do primeiro Banco do Brasil, cujas operaes
se encerraram definitivamente em 1835, a despeito das muitas tentativas empreendidas
para evitar sua extino.
Em vez de cumprir funes bsicas de intermediao para o crescimento das
atividades produtivas internas, este banco converteu-se em fornecedor de recursos para
pagar as despesas governamentais, basicamente decorrentes das compensaes devidas a
Portugal em funo do reconhecimento da independncia do Brasil, das despesas militares
com a guerra no sul do pas (anexao da Provncia Cisplatina) e dos gastos com a criao
de um exrcito e de uma marinha de guerra (Lopes & Rossetti, p.308).
Em 1833, foi aprovada a criao de um segundo Banco do Brasil. Mas, em virtude
dos traumas decorrentes do insucesso da experincia pioneira, no se conseguiu a
subscrio do capital mnimo exigido para sua instalao.
Em 1836 foi estabelecido o primeiro banco comercial privado do pas, o Banco do
Cear, que, entretanto, encerrou suas atividades em 1839, basicamente em funo da
concesso de crditos a longo prazo, sem que houvesse captaes de recursos tambm
resgatveis a longo prazo.
Havia, entretanto, condies para que se implantassem no pas atividades de
intermediao financeira, sobretudo se ligadas ao setor cafeeiro e aos projetos
financeiramente viveis no setor de infraestrutura econmica. Assim, em 1838, um grupo
privado criou e estabeleceu o Banco Comercial do Rio de Janeiro. A solidez e o crescimento
dessa instituio ensejaram o surgimento, em outras praas, de outras instituies
congneres, como o Banco da Bahia (1845), o Banco do Maranho (1847) e o Banco de
Pernambuco (1851).
Tambm em 1851 foi constitudo o terceiro Banco do Brasil (o segundo a funcionar
com este nome), por iniciativa do Baro de Mau. Dois anos depois, em 1853, verificar-se-ia
no pas a primeira experincia de fuso bancria: os Bancos Comerciais do Rio de Janeiro e
do Brasil fundiam-se com o objetivo de criar um novo estabelecimento, sob a denominao
95

de Banco do Brasil (o quarto estabelecimento sob esta denominao e o terceiro a funcionar
efetivamente). Surgiram, na mesma poca, novas casas bancrias, tambm com autorizao
para emisso de notas bancrias, como o Banco Comercial e Agrcola e o Banco Rural e
Hipotecrio (ambos no Rio de Janeiro), o Banco da Provncia do Rio Grande do Sul e o
Banco Comercial do Par.
A partir do incio da dcada de 1860, as atividades de intermediao financeira no
pas seriam ampliadas, com a chegada dos primeiros bancos estrangeiros. Os dois
primeiros (ambos em 1863) foram o London & Brazilian Bank e o The Brazilian and
Portuguese Bank. mesma poca (1866), capitalistas alemes fundaram o Deutsche
Brasilianische Bank, cujas atividades foram encerradas em 1875, aps acirrada
concorrncia com os bancos ingleses que operavam no pas.
No final do Imprio, a libertao dos escravos (1888) alterou substancialmente a
ordem econmica e financeira do pas. A liberdade concedida a 800.000 escravos aniquilou
fortunas rurais, motivou perdas de 40% a 50% das colheitas, provocou a escassez e a
inflao e motivou um primeiro surto de industrializao. Ainda no Imprio, para atender
s presses por maior volume de crdito, em virtude da expanso da massa salarial e das
necessidades de financiamento dos novos empreendimentos, o poder emissor, que se
encontrava a cargo do Tesouro, foi estendido aos bancos.
Este clima econmico e financeiro prosseguiu nos primeiros anos do governo
republicano. Embora a criao de meios de pagamento tenha sido redisciplinada, a
expanso imoderada de crdito no foi interrompida. No entanto, em seguida a um curto
perodo de crescimento acelerado, no tardaram a aparecer focos de especulao. Houve o
encilhamento (1889/91)
12
, perodo caracterizado pela galopante expanso dos meios de
pagamento, pela excitao das atividades de intermediao financeira e por decorrente
surto inflacionrio.

12
Encilhamento. Poltica financeira de estmulo indstria, adotada por Rui Barbosa quando ministro da Fazenda
(novembro de 1889 a janeiro de 1991), aps a proclamao da Repblica. Baseava-se no incremento do meio
circulante com a criao de bancos emissores (tendo como lastro no libras-ouro, mas ttulos da dvida pblica),
cujos emprstimos teriam de ser aplicados apenas no financiamento de novas empresas industriais (e no na
agricultura). Com crditos, garantias oficiais e um ambiente psicolgico favorvel, a Bolsa de Valores do Rio de
Janeiro entrou em intensa atividade e a poltica do ministro foi popularmente identificada com o encilhamento dos
cavalos logo antes da largada na pista dos hipdromos, quando a atividade dos apostadores se torna frentica
(Sandroni, 2005).
96

Aps o Encilhamento, o pas foi conduzido a uma fase de contra-reforma (1892-
1906), caracterizada, nos trs primeiros anos, por um esforo de estabilizao e, nos dois
anos subsequentes, por breve relaxamento da austeridade implantada e, finalmente, j
ento na virada do sculo, por generalizada recesso.
Os esforos de estabilizao ps-encilhamento levaram o sistema bancrio do pas,
inclusive o Banco do Brasil, a enfrentar dificuldades operacionais. Resultaram da novas
fuses bancrias, envolvendo o prprio Banco do Brasil, que em 1892 se incorporou ao
Banco da Repblica dos Estados Unidos do Brasil, resultando no Banco da Repblica do
Brasil. Verificaram-se outras fuses e incorporaes, notadamente nos cinco primeiros
anos do sculo, quando, ento, no resistindo recesso econmica do perodo, muitas
casas bancrias foram liquidadas. O prprio Banco da Repblica do Brasil (o quarto a
funcionar) foi tambm liquidado em 1905.
A partir de 1906, ao final da crise financeira do incio do sculo, a intermediao
financeira no pas voltou gradativamente normalidade. Nesse ano foram reativadas as
operaes do Banco do Brasil, o quinto a funcionar sob esta denominao (Lopes &
Rossetti, p.310).

10.2 O Perodo das Guerras e da Depresso
O perodo que se estende de 1914 a 1945 apresentou considervel importncia no
quadro da intermediao financeira no Brasil. Entre os principais, so destacados os
seguintes: expanso do sistema de intermediao financeira de curto e mdio prazos no
pas; disciplinamento, integrao e ampliao do nvel de segurana da intermediao
financeira no pas, mediante a criao da Inspetoria Geral dos Bancos (1920),
posteriormente substituda pela Caixa de Mobilizao e Fiscalizao Bancria (1942), a
instalao da Cmara de Compensao (1921) e a implantao da Carteira de Redescontos
do Banco do Brasil (1921); elaborao de projetos com vista criao de instituies
especializadas no financiamento de longo prazo. Mas a vigncia da Lei da Usura, de 1933,
que estabelecia um teto mximo de 12% ao ano para a taxa nominal de juros, teria
retardado o surgimento espontneo de intermedirios financeiros bancrios ou no
bancrios dispostos a operar a longos prazos em um contexto de inflao crescente (a
criao do Banespa, em So Paulo, e do Banrisul (ento BERGS), no Rio Grande do Sul,
97

ocorreu nessa poca); incio de estudos e esforos convergentes para a criao de um Banco
Central no pas.
A captao de recursos e os emprstimos concedidos pelos bancos comerciais
elevaram-se de forma consistente durante todo o perodo, no obstante a interrupo (no
muito acentuada) nos anos da Grande Depresso.

10.3 Do Ps-Guerra s Reformas de 1964-65
O perodo que se estende de 1945 a 1964 geralmente considerado como de
transio entre a estrutura ainda simples de intermediao financeira que se firmou ao
longo da primeira metade do sculo e a complexa estrutura montada a partir das reformas
institucionais de 1964-65. Nesses vinte anos de transio, em paralelo s mudanas que se
observaram em toda a estrutura da economia do pas, o sistema financeiro nacional foi
objeto de marcantes transformaes.
As principais foram: a consolidao e penetrao no espao geogrfico da rede de
intermediao financeira de curto e mdio prazos, com a expanso do nmero de agncias
bancrias nas diferentes regies do pas; a implantao de rgo normativo, de assessoria e
de fiscalizao do sistema financeiro, como primeiro passo para a criao de um banco
central no pas, a Superintendncia da Moeda e do Crdito - SUMOC; a criao de uma
instituio de fomento, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico - BNDE, para a
centralizao e a canalizao de recursos de longo prazo, inicialmente destinados
implantao de infraestrutura no pas; a criao de instituies financeiras de apoio a
regies carentes, como o Banco do Nordeste do Brasil - BNB, o Banco de Crdito da
Amaznia e, j no final do perodo, o Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul -
BRDE; desenvolvimento espontneo de companhias de crdito, financiamento e
investimento, para a captao e aplicao de recursos em prazos compatveis com a
crescente demanda de crdito para o consumo de bens durveis e bens de capital, em
decorrncia da implantao de novos setores industriais no pas, produtores desses bens
(Lopes; Rossetti, p.315).

98

10.4 Arrecadao de Tributos e Pagamento de Benefcios
At a dcada de 60, quase todo o relacionamento entre populao e rgos pblicos
era feito diretamente entre as partes. Cada entidade mantinha a prpria estrutura para
arrecadao de impostos e taxas de servios, ou para o pagamento de benefcios. Assim, na
maioria dos municpios, eram mantidas as Coletorias Federais e Estaduais. As empresas de
servios pblicos (luz, gua, gs e telefone), por sua vez, mantinham rgos especficos para
a arrecadao das taxas que lhes eram devidas. Por outro lado, os bancos constituam-se
em pequenas redes de agncias, voltadas basicamente para os servios de depsitos e
descontos.
As funes de caixa e emprstimo a clientes eram os objetivos nicos da empresa
bancria. Com o desenvolvimento da sociedade brasileira, a crescente complexidade das
relaes econmicas e o aumento na execuo de servios pblicos e na concesso de
benefcios, os sistemas de arrecadao prprios passaram a consumir recursos crescentes.
Por outro lado, para os bancos, o desenvolvimento da economia possibilitou a disseminao
de sua rede de agncias por todo o territrio nacional, para atender crescente necessidade
de transferncia de ativos financeiros entre as entidades econmicas. Estruturados para
processar com rapidez as transferncias de numerrio, os bancos passaram a substituir as
coletorias e postos de recebimento de taxas de servios pblicos e pagamentos de benefcios,
servindo de intermedirios entre os rgos pblicos e o contribuinte.

10.4 As Reformas de 1964-65 e a Evoluo Posterior do SFN
A prxima fase da evoluo da intermediao financeira no pas inicia-se no binio 1964-
65, com quatro leis, que introduziram profundas alteraes na estrutura do sistema
financeiro nacional:
1. Lei n. 4.357, de 1964 (Lei da Correo Monetria), que instituiu normas para a
indexao de dbitos fiscais, criou ttulos pblicos federais com clusula de correo
monetria (ORTN), destinados a antecipar receitas, cobrir dficit pblico e
promover investimentos. Esta foi a soluo buscada para o problema da limitao
da taxa de juros em 12% ao ano, imposta pela Lei da Usura, ao lado da persistncia
de inflao anual acima desse patamar, o que limitava a capacidade do poder
99

pblico financiar-se mediante a emisso de ttulos prprios, restando-lhe apenas a
emisso primria de moeda.
2. Lei n. 4.380, de 21.08.64 (Lei do Plano Nacional da Habitao), que instituiu a
correo monetria nos contratos imobilirios, criou o Banco Nacional da
Habitao - BNH e institucionalizou o Sistema Financeiro da Habitao, criou as
Sociedades de Crdito Imobilirio e as Letras Imobilirias. O BNH tornou-se o
rgo gestor do Sistema Brasileiro de Habitao (tambm denominado Sistema
Brasileiro de Poupana e Emprstimo-SBPE), destinado a fomentar a construo de
casas populares e obras de saneamento e infraestrutura urbana, com moeda prpria
(UPC-Unidade Padro de Capital) e seus prprios instrumentos de captao de
recursos: Letras Hipotecrias, Letras Imobilirias e Cadernetas de Poupana.
Posteriormente, a esses recursos foram adicionados os do Fundo de Garantia por
Tempo de Servio-FGTS. Esta lei buscou incentivar a criao de empregos na
construo civil, como soluo para o emprego de mo-de-obra no qualificada, no
cenrio econmico de recesso que caracterizou os anos 1960.
3. Lei n. 4.595, de 31.12.64 (Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional), que
disps sobre a poltica e as instituies monetrias, bancrias e creditcias, criou o
Conselho Monetrio Nacional-CMN e o Banco Central do Brasil e foi a base da
reforma bancria, reestruturando o sistema financeiro nacional, mediante o
estabelecimento de normas operacionais, rotinas de funcionamento e procedimentos
de qualificao aos quais as entidades do sistema deveriam se subordinar, bem como
definiu as caractersticas e as reas especficas de atuao das instituies
financeiras. Esta lei reordenou os rgos de aconselhamento e de gesto da poltica
monetria, do crdito e das finanas pblicas, at ento concentrados no Ministrio
da Fazenda, na Superintendncia da Moeda e do Crdito-SUMOC e no Banco do
Brasil, estrutura esta que no mais suportava os crescentes encargos e
responsabilidades da conduo da poltica econmica.
4. Lei n. 4.728, de 14.07.65 (Lei do Mercado de Capitais), que disciplinou e reformou o
mercado de capitais, bem como estabeleceu medidas para seu desenvolvimento.
Estabeleceu normas e regulamentos bsicos para a estruturao de um sistema de
investimentos destinado a apoiar o desenvolvimento nacional e atender crescente
100

demanda por crdito. O problema de popularizao do investimento estava contido
na ntida preferncia dos investidores por imveis de renda e de reserva de valor.
Ao governo interessava a evoluo dos nveis de poupana internos e o seu
direcionamento para investimentos produtivos.
A partir desses institutos legais, o sistema financeiro brasileiro passou a contar com
maior e mais diversificado nmero de intermedirios financeiros no bancrios, com reas
especficas e bem determinadas de atuao. Ao mesmo tempo, foi significativamente
ampliada a pauta de ativos financeiros, abrindo-se novo leque de opes para captao e
aplicao de poupanas e criando-se, assim, condies mais efetivas para a ativao do
processo de intermediao.
As reformas bancria e do mercado de capitais foram inspiradas no sistema norte-
americano de organizao do sistema financeiro, voltando-se para a especializao das
instituies
13
. Apesar desta opo, em virtude de condicionamentos econmicos e, em
especial, da necessidade de buscar economia de escala e melhor racionalizao do sistema,
os bancos comerciais passaram a assumir o papel de lderes de grandes conglomerados, no
mbito do qual atuavam coordenadamente diversas instituies especializadas nas
diferentes modalidades financeiras que, embora com grande nmero de pequenos bancos
regionais, passaram a deter o maior volume de negcios de intermediao financeira e
prestao de servios.
Nos anos subsequentes foram institudas outras leis importantes para o
reordenamento institucional do Sistema Financeiro Nacional, quais sejam:
Lei n. 6385, de 1976 (Lei da CVM), que criou a Comisso de Valores Mobilirios-
CVM, transferindo do Banco Central a responsabilidade pela regulamentao e
fiscalizao das atividades relacionadas ao mercado de valores mobilirios (aes,
debntures etc.). Esta lei deu soluo falta de uma entidade que absorvesse a
regulao e fiscalizao do mercado de capitais, especialmente no que se referia s
sociedades de capital aberto.

13
Ato Bancrio de 1933 (Banking Act of 1933). Reforma da legislao bancria efetuada pelo Congresso dos
Estados Unidos, para reduzir a instabilidade financeira do sistema bancrio norte-americano durante a grande
depresso dos anos 1930. O ato deu controle efetido da poltica monetria Junta de Governadores da Reserva
Federal, criando o Comit Federal de Open Market e o Federal Deposit Insurance Corporation. Os itens 16,20,21 e
32 do Ato, separando os bancos comerciais dos bancos de investimento, so mais conhecidos como Glass-Steagall
Act.
101

Lei n. 6.404, de 1976 (Lei das Sociedades Annimas), que estabeleceu regras quanto
s caractersticas, forma de constituio, composio acionria, estrutura de
demonstraes financeiras, obrigaes societrias, direitos e obrigaes de acionistas
e rgos estatutrios e legais. Esta lei veio ao encontro da necessidade de atualizao
da legislao sobre as sociedades annimas brasileiras, especialmente quanto aos
aspectos de composio acionria, negociao de valores mobilirios (aes,
debntures etc.) e modernizao do fluxo de informao.
Lei n. 10.303, de 2001 (Nova Lei das S.A.), Decreto 3.995 e MP 8 (estes de 2002), que
consolidam os dispositivos da Lei da CVM e da Lei das S.A., melhorando a proteo
aos minoritrios e dando fora ao da CVM como rgo regulador e fiscalizador
do mercado de capitais, incluindo os fundos de investimento e os mercados de
derivativos. A questo associada a esta legislao que o mercado de capitais cada
vez mais perdia espao para o exterior pela ausncia de proteo ao acionista
minoritrio e insegurana quanto s aplicaes financeiras.

O elenco de normas e a disciplina operacional so impostos ao sistema por meio de
resolues, circulares, instrues e atos declaratrios, direta ou indiretamente decorrentes
de decises do CMN. O conjunto destes atos normativos compe o MNI - Manual de
Normas e Instrues do Banco Central do Brasil.

A estrutura do SFN emergente da reforma de 1964/65 foi a seguinte:
Sistema Financeiro Nacional: Autoridades Monetrias
Autoridades de Apoio
Instituies Financeiras
Autoridades Monetrias: Conselho Monetrio Nacional: Comisses Consultivas
Banco Central do Brasil
Autoridades de Apoio: Comisso de Valores Mobilirios
Banco do Brasil S/A
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
Instituies Financeiras: Bancos Comerciais Pblicos e Privados
102

Bancos Estaduais de Desenvolvimento
Bancos Regionais de Desenvolvimento
Banco Nacional da Habitao (BNH)
Caixa Econmica Federal (CEF)
Caixas Econmicas Estaduais
Sociedades de Crdito Imobilirio
Associaes de Poupana e Emprstimo
Cooperativas Habitacionais
Soc. de Crd. Financ. e Investimento
Bancos de Investimento
Banco Nacional de Crdito Cooperativo (BNCC)
Cooperativas de Crdito
Bolsas de Valores
Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios
Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios
Seguradoras
Outras Instituies
Na cpula do subsistema normativo encontra-se, desde ento, o Conselho Monetrio
Nacional. Abaixo, encontram-se o Banco Central do Brasil e a Comisso de Valores
Mobilirios (criada pela Lei n. 6.385, de 07.12.76). Esses rgos normativos regulam,
controlam e fiscalizam as instituies de intermediao, disciplinando todas as modalidades
de operaes de crdito, ativas e passivas, assim como a emisso e distribuio de valores
mobilirios.
Cabe ainda assinalar que se estabeleceram relaes estreitas entre o subsistema
normativo e os agentes especiais do subsistema de intermediao, porque a regulao e o
controle do subsistema de intermediao no se realizam apenas por meio das normas
legais expedidas pelas autoridades monetrias, mas tambm "pela oferta seletiva de
crdito, levada a efeito pelo Banco do Brasil e pelo Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social" (Barbosa, op.cit. Lopes e Rossetti).
103

As demais instituies de intermediao, bancrias, no bancrias e auxiliares,
passaram a operar em segmentos especficos dos mercados monetrio, de crdito, de
capitais e cambial, subordinando-se s normas emanadas dos rgos superiores.
Atualmente, a estrutura institucional do Sistema Financeiro Nacional est composta
na forma apresentada a seguir, conforme o site do Banco Central do Brasil na internet.
rgos Normativos
Conselho Monetrio Nacional - CMN
Conselho Nacional de Seguros Privados - CNSP
Conselho de Gesto de Previdncia Complementar CGPC
Entidades Supervisoras
Banco Central do Brasil Bacen e Comisso de Valores Mobilirios CVM
(vinculados ao CMN)
Superintendncia de Seguros Privados Susep e IRB Brasil Resseguros
(vinculados ao CNSP)
Secretaria de Previdncia Complementar SPC (vinculada ao CGPC)

Operadores (Supervisionados pelo Bacen)
Instituies Financeiras Captadoras de Depsitos Vista
Bancos Mltiplos (inclusive o Banco do Brasil)
Bancos Comerciais
Caixa Econmica Federal
Cooperativas de Crdito (e Bancos Cooperativos)
Demais Instituies Financeiras
Agncias de Fomento
Associaes de Poupana e Emprstimo
Bancos de Desenvolvimento
Bancos de Investimento
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
104

Companhias Hipotecrias
Cooperativas Centrais de Crdito
Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento
Sociedades de Crdito Imobilirio
Sociedades de Crdito ao Microempreendedor
Outros Intermedirios Financeiros e Administradores de Recursos de Terceiros
Administradores de Consrcio
Sociedades de Arrendamento Mercantil
Sociedades Corretoras de Cmbio
Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios
Sociedades de Crdito Imobilirio
Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios
Operadores (Supervisionados pela CVM)
Bolsas de Mercadorias e de Futuros
Bolsas de Valores
Operadores (Supervisionados pela Susep e IRB)
Sociedades Seguradoras
Sociedades de Captalizao
Entidades Abertas de Previdncia Complementar
Operadores (Supervisionados pela SPC)
Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Fundos de Penso)
Sistemas de Liquidao e Custdia
Sistema Especial de Liquidao e Custdia SELIC
Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos CETIP
Caixas de Liquidao e Custdia

No que tange s instituies financeiras, a Lei da Reforma Bancria (4.595/64), art.
17, caracteriza-as da seguinte forma: Consideram-se instituies financeiras, para os efeitos
da legislao em vigor, as pessoas jurdicas pblicas e privadas, que tenham como atividade
principal ou acessria a coleta, a intermediao ou a aplicao de recursos financeiros
105

prprios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custdia de valor de
propriedade de terceiros.
Em complemento, no seu pargrafo nico, estabelece: Para os efeitos desta Lei e da
legislao em vigor, equiparam-se s instituies financeiras as pessoas fsicas que exeram
qualquer das atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou eventual.

Os rgos Normativos do SFN
O Conselho Monetrio Nacional
Como rgo normativo, por excelncia, no lhe cabem funes executivas, sendo o
responsvel pela fixao das diretrizes da poltica monetria, creditcia e cambial do Pas.
Pelo envolvimento destas polticas no cenrio econmico nacional, o CMN acaba
transformando-se num conselho de poltica econmica.
Ao longo da sua existncia, o CMN teve diferentes constituies de membros, de
acordo com as exigncias polticas e econmicas de cada momento, desde quatro membros,
no governo Costa e Silva, at 15 membros, no governo Sarney. A Medida Provisria no.
542, de 30.06.94, que editou o Plano Real, simplificou a composio do CMN,
caracterizando seu perfil monetrio, que passou a ser integrado pelos seguintes membros:
5. Ministro da Fazenda (Presidente),
6. Ministro de Planejamento, Oramento e Gesto,
7. Presidente do Banco Central.
O CMN a entidade superior do sistema financeiro, sendo sua competncia:
adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia
nacional e ao seu processo de desenvolvimento;
regular o valor interno da moeda, prevenindo ou corrigindo os surtos
inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa;
regular o valor externo da moeda e o equilbrio do balano de pagamentos do
pas;
106

orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras pblicas ou
privadas, de forma a garantir condies favorveis ao desenvolvimento
equilibrado da economia nacional;
propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros,
de forma a tornar mais eficiente o sistema de pagamento e mobilizao de
recursos;
zelar pela liquidez e pela solvncia das instituies financeiras;
coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria, fiscal e da dvida pblica
interna e externa; e estabelecer a meta de inflao.

O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP)
o rgo responsvel por fixar as diretrizes e normas da poltica de seguros
privados. composto pelo Ministro da Fazenda (Presidente), representante do Ministrio
da Justia, representante do Ministrio da Previdncia Social, Superintendente da
Superintendncia de Seguros Privados, representante do Banco Central do Brasil e
representante da Comisso de Valores Mobilirios. Dentre as funes do CNSP esto:
regular a constituio, organizao, funcionamento e fiscalizao dos agentes
que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros
Privados, inclusive aplicar penalidades;
fixar itens gerais dos contratos de seguro, previdncia privada aberta,
capitalizao e resseguro;
prescrever os critrios de constituio das Sociedades Seguradoras, de
Capitalizao, Entidades de Previdncia Privada Aberta e Resseguradores,
com fixao dos limites legais e tcnicos das respectivas operaes e
disciplinar a corretagem de seguros e a profisso de corretor.

O Conselho de Gesto de Previdncia Complementar (CGPC)
um rgo colegiado que integra a estrutura do Ministrio da Previdncia Social e
cuja competncia regular, normatizar e coordenar as atividades das Entidades Fechadas
de Previdncia Complementar (fundos de penso). Tambm cabe ao CGPC julgar, em
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ltima instncia, os recursos interpostos contra as decises da Secretaria de Previdncia
Complementar.

As Entidades Supervisoras do SFN
O Banco Central do Brasil
A Superintendncia da Moeda e do Crdito, atravs da Lei n. 4.595, de 31.12.64, foi
transformada em autarquia federal, tendo sede e fro na Capital da Repblica, sob a
denominao de Banco Central do Brasil. Alm da sua sede em Braslia, o BC (ou Bacen)
possui representaes regionais em Belm, Belo Horizonte, Curitiba, Fortaleza, Porto
Alegre, Rio de Janeiro e So Paulo. O Bacen pode ser considerado como:
banco dos bancos;
- depsitos compulsrios;
- redescontos de liquidez;
gestor do Sistema Financeiro Nacional;
- normas, autorizaes, fiscalizao, interveno;
executor da poltica monetria;
- determinao da taxa Selic;
- controle dos meios de pagamento (liquidez do mercado);
- oramento monetrio, instrumentos de poltica monetria;
banco emissor de moeda;
- emisso do meio circulante;
- saneamento do meio circulante;
banqueiro do governo;
- financiamento ao Tesouro Nacional (via compra e venda de ttulos pblicos);
- administrao da dvida pblica interna e externa;
- gestor e fiel depositrio das reservas internacionais do pas;
- representante, junto s instituies financeiras internacionais, do Sistema
Financeiro Nacional;
centralizador do fluxo cambial;
- normas, autorizaes, registros, fiscalizao, interveno.
108

Em resumo, por meio do BC que o estado intervm diretamente no sistema
financeiro e, indiretamente, na economia.
Para poder atuar como autoridade monetria plena, o Banco Central exigiu cerca
de 25 anos de aprimoramento. As dificuldades residiam no fato de, at a sua criao, as
funes de banco central estarem sendo exercidas pela Superintendncia da Moeda e do
Crdito, pelo Banco do Brasil e pelo Tesouro Nacional.
A Sumoc tinha a finalidade de exercer o controle monetrio, a fiscalizao dos
bancos comerciais e a orientao da poltica cambial. O Banco do Brasil era o executor das
normas estabelecidas pela Sumoc e exercia as funes de Banco do Governo Federal,
controlador das operaes de comrcio exterior, recebedor dos depsitos compulsrios e
voluntrios dos bancos comerciais e, ainda, Banco de crdito agrcola, comercial e
industrial. O Tesouro Nacional era o rgo emissor de papel-moeda.
Assim, o Banco Central do Brasil era o banco emissor, mas realizava as emisses em
funo das necessidades do Banco do Brasil. Era tambm o banco dos bancos, mas no
detinha com exclusividade os depsitos das instituies financeiras. Era agente financeiro
do Governo, pois fora encarregado de administrar a dvida pblica federal, mas no era o
caixa do Tesouro Nacional, tendo em vista que esta funo era atribuda ao Banco do
Brasil. Tambm era o rgo formulador e executor da poltica de crdito, mas no tinha o
pleno controle do crdito, porque outros organismos governamentais tinham idntico
poder.
Operacionalmente, os recursos do Banco Central eram acessados automaticamente
pelo Banco do Brasil, atravs da Conta Movimento, para expanso do crdito e para o
custeio do Governo. At 1988, as funes de autoridade monetria exercidas pelo Banco do
Brasil foram progressivamente transferidas ao Banco Central, e as atividades de
administrao da dvida pblica federal, que vinham sendo exercidas pelo Banco Central,
foram transferidas ao Tesouro Nacional.

A Comisso de Valores Mobilirios
A Comisso de Valores Mobilirios-CVM foi criada pela Lei 6.385, em 07/12/1976, e
ficou conhecida como a Lei da CVM, pois, at aquela data, faltava uma entidade que
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absorvesse a regulao e a fiscalizao do mercado de capitais, especialmente no que se
referia s sociedades de capital aberto.
A CVM fixou-se, portanto, como um rgo normativo do sistema financeiro,
especificamente voltado para o desenvolvimento, a disciplina e a fiscalizao do mercado de
valores mobilirios no emitidos pelo sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional -
basicamente, o mercado de aes e debntures, cupes desses ttulos e bnus de subscrio.
uma entidade auxiliar, autnoma e descentralizada, mas vinculada, como autarquia, ao
Governo Federal.
A Lei 10.303, mais popularmente conhecida como a Nova Lei das S.A., editada em
30/01/2001 consolidou e alterou os dispositivos da Lei 6.404, de 15/12/1976, Lei das
Sociedades Annimas, da Lei da CVM e das pequenas modificaes em ambas
introduzidas, anteriormente, pela Lei 9.457, de 15/05/1997.
Os poderes fiscalizatrio e disciplinador da CVM foram ampliados para incluir as
Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balco organizado e as
entidades de compensao e liquidao de operaes com valores mobilirios que, da
mesma forma que a Bolsa de Valores, funcionam como rgos auxiliares da Comisso de
Valores Mobilirios.
Elas operam com autonomia administrativa, financeira e patrimonial e
responsabilidade de fiscalizao direta de seus respectivos membros e das operaes com
valores mobilirios que nelas realizadas, mas, sempre, sob a superviso da CVM.
Sob a disciplina e a fiscalizao da CVM foram consolidadas as seguintes
atividades:
emisso e distribuio de valores mobilirios no mercado;
negociao e intermediao no mercado de valores mobilirios;
negociao e intermediao no mercado de derivativos;
organizao, funcionamento e operaes das Bolsas de Valores;
organizao, funcionamento e operaes das Bolsas de Mercadorias e Futuros;
auditoria das companhias abertas;
servios de consultor e analista de valores mobilirios.
110


Redefiniram-se os valores mobilirios sujeitos ao regime da nova Lei, como sendo:
aes, debntures e bnus de subscrio;
cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramento de
valores mobilirios;
certificados de depsito de valores mobilirios;
cdulas de debntures;
cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos;
notas comerciais;
contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam
valores mobilirios;
outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e,
quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de
investimento coletivo, que gerem direito de participao, de parceria ou de
remunerao, inclusive resultante de prestao de servios, cujos rendimentos
advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.

Foram textualmente excludos do regime da nova Lei:
os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;
os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira, exceto as
debntures.

Em resumo, sob a tica da Bovespa e da SOMA (Sociedade Operadora do Mercado
de Ativos), a CVM tem por objetivos fundamentais: a) estimular a aplicao de poupana
no mercado acionrio; b) assegurar o funcionamento eficiente e regular das bolsas de
valores e de outras instituies auxiliares que operam nesse mercado; c) proteger os
titulares de valores mobilirios (notadamente os pequenos e minoritrios) contra emisses
irregulares e outros tipos de atos ilegais, que manipulem preos de valores mobilirios nos
mercados primrio e secundrio de aes; d) fiscalizao da emisso, do registro, da
111

distribuio e da negociao de ttulos emitidos pelas sociedades annimas de capital
aberto.

A Superintendncia de Seguros Privados (Susep)
autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, responsvel pelo controle e
fiscalizao do mercado de seguro, previdncia aberta e capitalizao. Dentre suas
atribuies esto:
fiscalizar a constituio, organizao, funcionamento e operao das
sociedades seguradoras, de capitalizao, entidades de previdncia privada
aberta e resseguradores, na qualidade de executora da poltica traada pelo
CNSP;
atuar no sentido de proteger a captao de poupana popular que se efetua
atravs das operaes de seguro, previdncia privada aberta, de
capitalizao e resseguro;
zelar pela liquidez e solvncia das sociedades que integram o mercado;
disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial os
efetuados em bens garantidores de provises tcnicas;
cumprir e fazer cumprir as deliberaes do CNSP e exercer as atividades por
este lhe delegadas;
prover os servios de secretaria executiva do CNSP.

O Instituto de Resseguros do Brasil (IRB)
sociedade de economia mista, com controle acionrio da Unio, jurisdicionada ao
Ministrio da Fazenda, que conta com o objetivo de regular o cosseguro, o resseguro e a
retrocesso, alm de promover o desenvolvimento das operaes de seguros no pas.

A Secretaria de Previdncia Complementar (SPC)
um rgo do Ministrio da Previdncia Social, responsvel por fiscalizar as
atividades das entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso). A SPC
se relaciona com os rgos normativos do sistema financeiro na observao das exigncias
legais de aplicao das reservas tcnicas, fundos especiais e provises que as entidades sob
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sua jurisdio so obrigadas a constituir e que tem diretrizes estabelecidas pelo Conselho
Monetrio Nacional. SPC compete:
propor as diretrizes bsicas para o Sistema de Previdncia Complementar;
harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdncia privada com
as polticas de desenvolvimento social e econmico-financeira do Governo;
fiscalizar, supervisionar, coordenar, orientar e controlar as atividades
relacionadas com a previdncia complementar fechada;
analisar e aprovar os pedidos de autorizao para constituio,
funcionamento, fuso, incorporao, grupamento, transferncia de controle
das entidades fechadas de previdncia complementar, bem como examinar e
aprovar os estatutos das referidas entidades, os regulamentos dos planos de
benefcios e suas alteraes;
examinar e aprovar os convnios de adeso celebrados por patrocinadores e
por instituidores, em como autorizar a retirada de patrocnio e decretar a
administrao especial em planos de benefcios operados pelas entidades
fechadas de previdncia complementar, bem como propor ao Ministro a
decretao de interveno ou liquidao das referidas entidades.

Alguns Operadores do SFN
Os Bancos Mltiplos
Aps as reformas do incio dos anos 1960, a mais significativa mudana introduzida
no Sistema Financeiro Nacional foi a instituio dos Bancos Mltiplos, pela Resoluo n.
1.524, de 21.09.1988, do Banco Central do Brasil. Por esta resoluo, foi facultado aos
bancos comerciais, bancos de desenvolvimento, bancos de investimento, sociedades de
crdito imobilirio e sociedades de crdito, financiamento e investimento a organizao
opcional em uma nica instituio financeira, atravs de processos de fuso, incorporao,
ciso e transformao - ou ainda por constituio direta. Os bancos mltiplos passaram a
operar em todos os segmentos do sistema de intermediao financeira, mediante as
seguintes carteiras especiais, sem vinculao entre as fontes de recursos captados e as suas
aplicaes:
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carteira comercial;
carteira de desenvolvimento (no caso de bancos mltiplos pblicos);
carteira de investimentos (no caso de bancos mltiplos privados);
carteira de crdito imobilirio;
carteira de crdito, financiamento e investimento;
carteira de arrendamento mercantil.

O Banco do Brasil
O Banco do Brasil (BB) teve uma funo tpica de autoridade monetria at janeiro
de 1986, quando, por deciso do CMN, foi suprimida a conta movimento, que colocava o BB
na posio privilegiada de banco co-responsvel pela emisso de moeda, via ajustamento
das contas das autoridades monetrias e do Tesouro Nacional.
No perodo do ps-guerra at as reformas de 1964-65, a despeito da criao da
SUMOC, o Banco do Brasil continuou exercendo funes executivas de autoridade
monetria, atuando como banco dos bancos, agente financeiro do governo, depositrio e
administrador das reservas internacionais do pas e emprestador de ltima instncia do
sistema financeiro.
Aps as reformas de 1964-65, o Banco do Brasil perdeu a maior parte das
atribuies tpicas de um banco central, como a Carteira de Redescontos, a Caixa de
Mobilizao Bancria, a concesso de crditos ao Tesouro Nacional. Com a reforma de
1986, e as consequentes redefinies de papis do Bacen e do Banco do Brasil, este passou a
operar sob padres bem prximos de um banco comercial qualquer. Hoje, o BB um
conglomerado financeiro de ponta, que, aos poucos, se ajustou estrutura de um banco
mltiplo tradicional, embora ainda opere, em muitos casos, como agente financeiro do
Governo Federal. o principal executor da poltica oficial de crdito rural. Conserva,
ainda, funes que no so prprias de um banco comercial comum, mas tpicas do
parceiro principal do governo federal na prestao de servios bancrios, como:
administrar a Cmara de Compensao de cheques e outros papis;
efetuar os pagamentos e suprimentos necessrios execuo do Oramento
Geral da Unio;
114

a aquisio e o financiamento dos estoques de produo exportvel;
agenciamento dos pagamentos e recebimentos fora do pas;
a execuo da poltica de preos mnimos dos produtos agropastoris;
a execuo do servio da dvida pblica consolidada;
a realizao, por conta prpria, de operaes de compra e venda de moeda
estrangeira e, por conta do BC, nas condies estabelecidas pelo CMN;
o recebimento, a crdito do Tesouro Nacional, das importncias provenientes
da arrecadao de tributos ou rendas federais; e,
como principal executor dos servios bancrios de interesse do Governo
Federal, inclusive suas autarquias, receber em depsito, com exclusividade,
as disponibilidades de quaisquer entidades federais, compreendendo as
reparties de todos os ministrios civis e militares, instituies de
previdncia e outras autarquias, comisses, departamentos, entidades em
regime especial de administrao e quaisquer pessoas fsicas ou jurdicas
responsveis por adiantamentos.
Os Bancos Comerciais
Os bancos comerciais se dedicam captao e aplicao de recursos financeiros em
operaes de curto e mdio prazos, normalmente de at um ano, bem como prestam
servios de pagamentos e recebimentos ao pblico em geral, a partir de uma estrutura
descentralizada que proporcionada por sua capacidade de abrir agncias bancrias. No
Brasil, atualmente, os bancos comerciais geralmente esto integrados em uma estrutura de
banco mltiplo, a partir da qual exercem, total ou parcialmente, uma diversificada gama
de operaes monetrias e financeiras.
Para atender aos seus objetivos, os bancos comerciais podem: a) descontar ttulos;
b) realizar operaes de abertura de crdito simples ou em conta corrente (contas
garantidas); c) realizar operaes especiais, inclusive de crdito rural, de cmbio e
comrcio internacional; d) captar depsitos vista e a prazo e recursos nas instituies
oficiais, para repasse aos clientes; e) obter recursos externos para repasse; e f) efetuar a
prestao de servios, inclusive mediante convnio com outras instituies.
115

importante frisar que a captao de depsitos vista, que nada mais so do que as
contas correntes livremente movimentveis, a atividade bsica dos bancos comerciais,
configurando-os como instituies financeiras monetrias. Tal captao de recursos, junto
com a captao via CDB e RDB, cobrana de ttulos e arrecadao de tributos e tarifas
pblicas, permite aos bancos repassar tais recursos aos seus clientes, em especial s
empresas, sob a forma de emprstimos que vo girar a atividade produtiva (estoques,
salrios etc.).

A Caixa Econmica Federal
14

As caixas econmicas so instituies de cunho eminentemente social, concedendo
emprstimos e financiamentos a programas e projetos de assistncia social, sade,
educao, trabalho, transportes urbanos e esporte, sendo seu nico representante, hoje, a
Caixa Econmica Federal, resultado da unificao, pelo Decreto-Lei 759, de 12/08/1969,
das 23 Caixas Econmicas Federais at ento existentes.
Suas origens confundem-se com as dos primeiros bancos comerciais. Estes, pela
falta de interesse em captar pequenos valores e pelos altos riscos dos empreendimentos em
que se envolviam, afastavam os pequenos depositantes. Assim, surgida da iniciativa
particular, a primeira caixa econmica que se constituiu no pas (Rio de Janeiro) remonta a
1831, que no obteve xito. Em 1860, o Governo Imperial criou outra instituio do gnero,
que comeou a operar em 1861 (que corresponde hoje Caixa Econmica Federal do Rio
de Janeiro). Em 1955, o Parlamento rejeitou projeto de lei para autorizar a caixa a
conceder financiamentos para a casa prpria, permanecendo suas operaes limitadas ao
atendimento de necessidades populares de curto prazo. Atendendo a essa faixa de crdito, a
caixa federal abriu agncias em todos os Estados da Unio.
Ao mesmo tempo, devido a sua reduzida flexibilidade operacional, ensejou o
aparecimento de caixas estaduais, inicialmente em So Paulo, Minas, Rio Grande do Sul,
Santa Catarina e Gois. Mas s a partir de 1964, com a instituio do mecanismo da

14
Caixa Econmica Federal. Instituio financeira, sob forma de empresa pblica, vinculada ao Ministrio da
Fazenda. Foi fundada em 1860 e sua atual constituio foi estabelecida em 1969 e alterada em 1973. A empresa
produto da unificao das 22 antigas Caixas Econmicas Federais, autnomas, distribudas pelos Estados e Distrito
Federal, substitudas por agncias (Sandroni, 2005).
116

correo monetria, com a criao das cadernetas de poupana e com a integrao das
caixas econmicas no SFH e no SBPE, que as atividades dessas instituies foram
dinamizadas. Hoje encontram-se todas extintas, exceto a CEF.
A CEF uma instituio financeira responsvel pela operacionalizao das polticas
do Governo Federal para habitao popular e saneamento bsico, caracterizando-se cada
vez mais como o banco de apoio ao trabalhador de baixa renda.
CEF permitido atuar nas reas de atividades relativas a bancos comerciais,
sociedades de crdito imobilirio e de saneamento e infraestrutura urbana, alm de
prestao de servios de natureza social, delegada pelo Governo Federal.
Suas principais atividades esto relacionadas com a captao de recursos em
cadernetas de poupana, em depsitos judiciais e a prazo, e sua aplicao em emprstimos
vinculados, preferencialmente habitao. Os recursos obtidos junto ao Fundo de
Garantia por Tempo de Servio-FGTS so direcionados, quase na sua totalidade, para as
reas de saneamento e infraestrutura urbana.
A CEF exerce a administrao de loterias, de fundos e de programas, entre os quais
destacavam-se o FGTS, o Fundo de Compensao de Variaes Salariais-FCVS, o
Programa de Integrao Social-PIS, o Fundo de Apoio ao Desenvolvimento Social-FAS e o
Fundo de Desenvolvimento Social-FDS.

Os Bancos Cooperativos
O Banco Central, atravs da Resoluo 2.193, de 31/08/1995, autorizou a
constituio de bancos comerciais na forma de sociedades annimas de capital fechado,
com participao exclusiva de cooperativas de crdito singulares, exceto as do tipo Luzzati
(as que admitem a participao de no-cooperados) e centrais de cooperativas, bem como
de federaes e confederaes de cooperativas de crdito, com atuao restrita Unidade
da Federao de sua sede, cujo Patrimnio de Referncia-PR dever estar enquadrado nas
regras do Acordo de Basilia. No podem participar no capital social de instituies
financeiras autorizadas a funcionar pelo BC, nem realizar operaes de swap por conta de
terceiros.
117

O Banco Central deu autorizao para que as cooperativas de crdito abrissem seus
prprios bancos comerciais, podendo fazer tudo o que qualquer outro banco comercial faz:
ter talo de cheques, emitir carto de crdito, fazer a compensao de documentos e,
principalmente, passar a administrar a carteira de crdito antes sob responsabilidade das
cooperativas.
Atravs da Resoluo 2.788, de 30/11/2000, o BC renovou as regras para a
constituio de bancos cooperativos, cuja atuao deve observar no clculo do patrimnio
lquido exigido os mesmos fatores e parmetros estabelecidos pela regulamentao em
vigor para os bancos comerciais e mltiplos.

As Cooperativas de Crdito
A Lei 5.764, de 16/12/1971, definiu a Poltica Nacional de Cooperativismo como
sendo a atividade decorrente das iniciativas ligadas ao sistema cooperativo, originrias de
setor pblico ou privado, isoladas ou coordenadas entre si, desde que reconhecido o seu
interesse pblico, e instituiu o regime jurdico das sociedades cooperativas. Na lei ficou
estabelecido que celebram o contrato de sociedade cooperativa as pessoas que,
reciprocamente, se obrigam a contribuir com bens ou servios para o exerccio de uma
atividade econmica, de proveito comum, sem objetivo de lucro, e classificou as sociedades
cooperativas como:
singulares, as constitudas pelo nmero mnimo de 20 (vinte) pessoas
fsicas, sendo excepcionalmente permitida a admisso de pessoas jurdicas
que tenham por objeto as mesmas ou correlatas atividades econmicas das
pessoas fsicas ou, ainda, aquelas sem fins lucrativos;
centrais de cooperativas ou federaes de cooperativas, as constitudas de, no
mnimo, 3 (trs) singulares, podendo, excepcionalmente, admitir associados
individuais.
Quanto aos tipos de operaes a que esto autorizadas, as cooperativas de crdito
podem:
na ponta da captao: a) captar depsitos, somente de associados, sem
emisso de certificado; b) obter emprstimos ou repasses de instituies
financeiras nacionais ou estrangeiras; c) receber recursos oriundos de fundos
118

oficiais e recursos, em carter eventual, isentos de remunerao, ou a taxas
favorecidas, de qualquer entidade, na forma de doaes, emprstimos ou
repasses;
na ponta de emprstimos: a) conceder crditos e prestar garantias, inclusive
em operaes realizadas ao amparo da regulamentao do crdito rural, em
favor de produtores rurais, somente a associados; b) aplicar recursos no
mercado financeiro, inclusive em depsitos vista e a prazo, com ou sem a
emisso de certificado, observadas eventuais restries legais e
regulamentares especficas de cada aplicao;
na ponta de servios: a) prestar servios de cobrana, de custdia, de
recebimentos e pagamentos por conta de terceiros, sob convnio com
instituies pblicas e privadas; b) prestar servios de correspondente no
pas, nos termos da regulamentao em vigor.

Bancos de Investimento
As bases para a criao de bancos de investimento no Brasil foram estabelecidas
pela Lei n. 4.728/65, que disciplinou o mercado de capitais, fixou diretrizes para seu
desenvolvimento, instituiu as condies de acesso a esse mercado e estruturou o sistema de
distribuio de ttulos ou valores mobilirios. Criados para canalizar recursos de mdio e
longo prazo para o suprimento de capital fixo ou de giro das empresas privadas, os bancos
de investimento operam em um segmento bem especfico do sistema de intermediao
financeira, viabilizando operaes diferenciadas, quanto aos prazos e montantes, das
praticadas pelos bancos comerciais.
Em sntese, so as seguintes as operaes ativas que podem ser praticadas pelos BIs:
a) emprstimos, a prazo mnimo de um ano, para financiamento de capital fixo; b)
emprstimos, a prazo mnimo de um ano, para financiamento de capital de giro; c)
aquisio de aes, obrigaes e quaisquer outros ttulos e valores mobilirios, para
investimento ou revenda no mercado de capitais (operaes de underwriting); d) repasses
de emprstimos obtidos no exterior; e) prestao de garantia em emprstimos no pas ou
provenientes do exterior; f) gesto de fundos de investimentos.
119

Para atender a esse conjunto de operaes, os bancos de investimentos podem
captar recursos no pas e no exterior. A captao interna feita mediante depsitos a prazo
fixo. Alm disso, esses bancos repassam recursos de instituies oficiais do pas,
notadamente do BNDES. Contam ainda com recursos decorrentes da colocao, no
mercado de capitais, de ttulos e debntures, assim como de venda de quotas de fundos de
investimento por eles administrados.
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
O BNDES a instituio responsvel pela poltica de investimentos de longo prazo
do Governo Federal. a principal instituio financeira de fomento do pas e tem como
objetivos: a) impulsionar o desenvolvimento econmico e social do pas; b) fortalecer o
setor empresarial nacional; c) atenuar os desequilbrios regionais, criando novos polos de
produo; d) promover o desenvolvimento integrado das atividades agrcolas, industriais e
de servios; e) promover o crescimento e a diversificao das exportaes.
Para a consecuo desses objetivos, conta com um conjunto de fundos e programas
especiais de fomento. Foi tambm da responsabilidade do BNDES, durante os governos
Collor, Itamar e FHC, o encargo de gerir todo o processo de privatizao das empresas
estatais.
Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento
As sociedades de crdito, financiamento e investimento surgiram espontaneamente
no pas, nos primeiros anos do ps-guerra, para atender demanda de crdito a prazos
mdio e longo, gerada pela implantao de novos setores industriais, produtores de bens de
capital e de bens durveis de consumo. Atualmente, as sociedades de crdito, financiamento
e investimento esto, em sua maioria, integradas em bancos mltiplos.

Bancos de Desenvolvimento
Os bancos estaduais de desenvolvimento, ainda existentes, so instituies
financeiras controladas pelos governos estaduais e destinadas ao fornecimento de crdito
de mdio e longo prazo s empresas localizadas nos respectivos estados. Normalmente
operam como rgos financeiros repassadores de recursos do BNDES.
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Agncias de Fomento
A Resoluo n 2.828, de 30/03/2001, do Banco Central, estabeleceu as regras atuais
que dispem sobre a constituio e o funcionamento das agncias de fomento. A expresso
Agncia de Fomento, acrescida da indicao da unidade da federao que a controla,
deve constar, obrigatoriamente, da denominao social dessas sociedades.
As agncias de fomento somente podem praticar operaes de repasse de recursos
captados no pas e no exterior, originrios de: a) fundos constitucionais; b) oramentos
federal, estaduais e municipais; c) organismos e instituies financeiras nacionais e
internacionais de desenvolvimento.
s agncias de fomento so facultadas: a) a realizao de operaes de
financiamento de capitais fixo e de giro associados a projetos na unidade da federao onde
tenham sede; b) a prestao de garantias, na forma da regulamentao em vigor; c) a
prestao de servios de consultoria e de agente financeiro; d) a prestao de
administrador de fundos de desenvolvimento, observado o disposto no artigo 35 da Lei
Complementar 101, de 04/05/2000.
s agncias de fomento so vedados: a) o acesso a linhas de assistncia financeira e
de redesconto do Banco Central; b) o acesso conta Reservas Bancrias no Banco Central;
c) a captao de recursos junto ao pblico, inclusive o de recursos externos; d) a
contratao de depsitos interfinanceiros DI na qualidade de depositante ou
depositria; e) a participao societria, direta ou indireta, no pas ou no exterior, em
outras instituies financeiras e em outras empresas coligadas ou controladas, direta ou
indiretamente, pela unidade da federao que detenha seu controle.
As agncia de fomento devem observar limites mnimos de capital realizado e
patrimnio de referncia PR de R$4 milhes e o seu patrimnio lquido exigido PLE
deve seguir as regras do Acordo de Basilia com um fator de alavancagem de recursos
equivalente a 3,3 vezes o PLE.

O Plano Real e o Ajuste do Sistema Financeiro Nacional
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Desde o incio do Plano Real, em julho de 1994, sabia-se que o novo ambiente de
estabilizao macroeconmica no seria condizente com a dimenso que o sistema bancrio
havia alcanado, fruto de vrios anos de inflao alta e desequilbrios macroeconmicos.
Esses anos levaram constituio de instituies financeiras que, para se beneficiar das
receitas inflacionrias (float), faziam uso de um grande nmero de agncias para captao
de depsitos e aplicaes, com custos elevados. A grosso modo, pode-se dividir em trs
fases, que se sobrepem, em parte, as mudanas que ocorreriam no sistema financeiro
desde o incio do Plano Real.
A primeira destas fases caracteriza-se pela diminuio do nmero de bancos na
economia brasileira em decorrncia de liquidao, incorporao, fuso e transferncia de
controle acionrio de vrias instituies bancrias, em conjunto com as modificaes
adotadas pelo Banco Central referentes legislao e superviso bancrias.
A segunda fase do processo de ajuste do Sistema Financeiro Nacional foi
caracterizada pela entrada de bancos estrangeiros e pelos ajustes dos sistemas financeiros
pblico e privado, mediante, respectivamente, o Proer (Programa de Estmulo
Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional) e o Proes (Programa
de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria).
Por fim, a terceira e ltima fase refletiu uma profunda modificao no modelo
operacional seguido pelos bancos antes do Plano Real. A receita inflacionria foi
substituda pelo crescimento da receita proveniente da intermediao e pela receita de
servios, via cobrana de tarifas.
Assim, desde o incio do Plano Real, os bancos perderam uma importante fonte de
receita, representada pelas transferncias inflacionrias: o float, que era propiciado: (i)
pela perda de valor dos depsitos a vista e/ou (ii) pela correo dos depsitos bancrios em
valores abaixo da inflao.




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Tabela sobre Receita Inflacionria
A
no
Receita
Inflacionria / PIB
Receita Inflacionria / Valor da Produo das
Instituies Bancrias
1
990
4,0 35,7
1
991
3,9 41,3
1
992
4,0 41,9
1
993
4,2 35,3
1
994
2,0 20,4
Fonte: Barros e Almeida Jr., p.5.
Uma das formas encontradas pelo sistema bancrio para compensar a perda da
receita inflacionria, antes de fechar agncias e efetuar os ajustes que se faziam necessrios
no modelo operacional, foi expandir as operaes de crdito, lastreadas pelo crescimento
abrupto dos depsitos bancrios trazidos com o Plano Real. Os depsitos vista, por
exemplo, cresceram 165,4% nos seis primeiros meses do Plano Real, e os depsitos a prazo
cresceram quase 40% no mesmo perodo.
Antecipando-se ao possvel crescimento das operaes de crditos que decorreria do
quadro de estabilidade macroeconmica, o Banco Central elevou, no incio do Plano Real,
as alquotas de recolhimento compulsrio dos depsitos bancrios. O recolhimento
compulsrio sobre depsitos vista passou de 48% para 100%, sobre os depsitos de
poupana passou de 10% para 30%, e foi institudo um recolhimento de 30% sobre o saldo
de depsitos a prazo. Apesar disso, os emprstimos totais do sistema financeiro para o setor
privado, segundo dados do Banco Central, mostraram crescimento de 58,7% durante o
primeiro ano de vigncia do Plano.
Apesar do crescimento das operaes de crdito compensarem, em parte, a perda do
float, esse crescimento ocorreu sem os devidos cuidados quanto capacidade de pagamento
dos novos e antigos devedores. Assim, a soluo de expandir rapidamente o crdito como
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forma de compensar a perda do float ocasionou novos problemas. O resultado desse
processo foi um crescimento dos emprstimos de liquidao duvidosa. A diminuio no
ritmo de crescimento da economia brasileira, no segundo trimestre de 1995, e o aumento da
taxa de juros domstica confirmaram o aumento substancial nos crditos em atraso e em
liquidao no sistema financeiro. O passo seguinte foi a necessidade do Proer e do Proes,
antes j referidos.