ENDLER Avaliacao Empresas UFRGS PDF

ENDLER, L. Avaliao de empresas pelo mtodo de fluxo de caixa descontado...
ConTexto, Porto Alegre, v. 4, n. 6, 1 semestre 2004. ISSN (Impresso): 1676-6016

ISSN (Online): 2175-8751
1
AVALIAO DE EMPRESAS PELO MTODO DE FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO E OS DESVIOS CAUSADOS PELA UTILIZAO DE
TAXAS DE DESCONTO INADEQUADAS

Luciana Endler
*

Sinopse: Este artigo objetiva apresentar as principais caractersticas, limitaes e
aplicabilidades da metodologia de avaliao de empresas, calculada atravs do fluxo de caixa
descontado. Para tanto, apresentam-se as duas abordagens utilizadas nesse mtodo: o fluxo de
caixa do acionista, que demonstra o patrimnio lquido do acionista e obtido atravs do
desconto dos fluxos de caixa pelo custo do capital prprio; e o fluxo de caixa da empresa, que
desconta os fluxos de caixa da empresa como um todo, pela taxa do custo mdio ponderado
de capital Weighted Average Cost of Capital (WACC). Finalmente, abordam-se os efeitos
causados pela utilizao de uma taxa de desconto incorreta na mensurao do valor de uma
empresa.

Palavras-chave: Avaliao de empresas. Fluxo de caixa descontado. WACC.

COMPANY EVALUATION BY DISCOUNTED CASH FLOW METHOD
AND THE DEVIATIONS CAUSED BY INADEQUATE USE OF
DISCOUNT RATES

Abstract: This paper presents the main characteristics, restrictions and applicability of
company evaluation methodology, which is calculated by the Discounted Cash Flow Method.
This way, it presents the two approaches used: the shareholder cash flow, which demonstrates
the shareholders equity and is obtained through the owners discounted cash flows by the
owners cost of capital rate; and the company cash flow, which discounts the companys cash
flow through the weighted average cost of capital (WACC). Finally, it approaches the effects
caused by the use of an incorrect discount rate in the company evaluation process.

Keywords: Evaluation of companies. Discounted cash flow. WACC.

1 INTRODUO

A maximizao do valor para o acionista constitui-se no principal objetivo dos
gestores. Mas, como avaliar se a estratgia corporativa adotada por eles realmente est
agregando valor empresa? A realidade turbulenta da economia atual impe s empresas a
necessidade de administrao do valor para a sobrevivncia e continuidade do negcio. Nesse

*
Graduada em Cincias Contbeis pela Universidade de Santa Cruz do Sul INISC. Ps-graduanda em
Controladoria pelo NECON/UFRGS. Gerente de Auditoria da Directa Auditores S/C.
(lucianaendler@yahoo.com).
2
contexto, o processo de avaliao de empresas desempenha um papel importante como
ferramenta de gerenciamento do negcio e de anlise na tomada de decises, uma vez que os
gestores precisam considerar as possveis alternativas existentes para agregar valor, como
aceitao de novos investimentos, compra ou venda de participaes, fuses ou mesmo para
realizao de reestruturaes e incorporaes.
O processo de avaliao consiste na estimativa de valor para uma empresa ou ativo e
tem como base um mtodo matemtico utilizado num dado momento. Tal mensurao
considera certas premissas e hipteses comportamentais, o contexto em que a avaliao est
sendo realizada e os fatores envolvidos, como o mercado no qual a empresa atua e as
expectativas de resultados futuros.
Em geral, uma avaliao consistente deve representar, de modo equilibrado, as
potencialidades e perspectivas da empresa. Nesse processo necessrio considerar todos os
fatores envolvidos na mensurao do valor, especialmente a correta avaliao e utilizao dos
dados de entrada, a fim de no haver distores nos resultados finais da avaliao. Nesse
aspecto, a qualidade e a confiabilidade das informaes tambm so essenciais para que se
atinja um resultado justo e coerente.
Uma avaliao errada pode levar a srias conseqncias, como expectativas incorretas
e irreais num processo de aquisio, na aceitao ou no de um investimento ou mesmo na
expectativa de crescimento de uma empresa, as quais podem se refletir diretamente no valor
das aes da empresa.
Nesse sentido, o presente artigo demonstra o mtodo de avaliao de empresas pelo
fluxo de caixa descontado a valor presente, suas caractersticas bsicas, exemplificando,
ainda, os principais desvios causados pela utilizao de taxas de desconto inadequadas num
processo de avaliao efetuado atravs do referido mtodo.

2 REFERENCIAL TERICO

2.1 ASPECTOS INTRODUTRIOS

O processo de avaliao de um ativo, mesmo sendo efetuado atravs de modelos
matemticos, envolve julgamentos subjetivos e, por conseqncia, suscetvel a incertezas e
erros. Tais incertezas esto relacionadas, principalmente, subjetividade das informaes
utilizadas no processo, pois o retorno de um ativo calculado com base na expectativa de
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resultados futuros esperados para esse mesmo ativo. Nesse sentido, as informaes de entrada
so fundamentais e devem ser bem avaliadas para que o resultado da avaliao reflita o valor
econmico justo da entidade avaliada.
Segundo Damodaran (1997, p. 9), a subjetividade envolvida no processo de avaliao
uma das maiores dificuldades da mensurao do valor de um ativo e quaisquer
preconcepes ou preconceitos que o analista trouxer para o processo de avaliao acabaro
por se incorporar ao valor. Dessa forma, para que o risco de incertezas possa ser minimizado,
importante que o avaliador se abstenha, ao mximo possvel, de influenciar as informaes
utilizadas na construo do modelo de avaliao.
Geralmente as avaliaes possuem desvios, pois no h como se obter um resultado
preciso, em virtude de incertezas intrnsecas aos julgamentos efetuados no processo. No
entanto, existem mtodos de avaliao mais consistentes e, de acordo com as premissas da
avaliao, so considerados tecnicamente mais adequados em razo das circunstncias da
avaliao ou das informaes disponveis.
Apesar de a utilizao de vrios mtodos de avaliao pelos analistas, os mtodos mais
difundidos, tanto empiricamente como na literatura, so os baseados nos valores projetados de
fluxos de caixa descontados a valor presente, utilizando-se como taxa de desconto aquela que
reflita o risco inerente do ativo.

2.2 AVALIAO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

2.2.1 Aspectos Gerais

A avaliao realizada pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado se baseia na teoria
de que o valor de um negcio depende dos benefcios futuros que ele ir produzir,
descontados para um valor presente, atravs da utilizao de uma taxa de desconto apropriada,
a qual reflita os riscos inerentes aos fluxos estimados. Considerando-se que as empresas no
possuem prazo de vida determinado, dado o princpio da continuidade, o clculo de seu valor
baseado na estimativa de fluxos infinitos. Dessa forma, o valor em um instante de tempo t
o somatrio dos valores presentes dos fluxos futuros, descontados por uma taxa que
representa a taxa de retorno requerida.
O clculo para avaliao por Fluxo de Caixa Descontado definido pela seguinte
frmula:
4
n t
1 t
t
) r 1 (
FCt
VPFC
Onde:
VPFC = Valor Presente dos Fluxos de Caixa
n = Vida til do ativo
r = Taxa de desconto
FCt = Fluxo de caixa no perodo t
Segundo Damodaran (1997, p. 15), essa metodologia a mais fcil de ser utilizada em
empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente
estimados para perodos futuros, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado
para a obteno de taxas de desconto. A tcnica de avaliao por fluxos de caixa descontados
captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, por
constituir-se em uma tcnica de natureza econmica, reflete de forma mais consistente o valor
da empresa do que o valor obtido a partir de tcnicas contbeis, as quais se baseiam no lucro
contbil e no consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o momento em
que eles ocorrem.
Todavia, o mtodo de avaliao por fluxo de caixa descontado pode necessitar de
algumas adaptaes em funo de certas circunstncias a seguir verificadas:
a) Empresas em dificuldades financeiras. Uma empresa em dificuldades geralmente
possui um quadro de fluxos de caixa e resultados negativos, incapacidade de honrar
passivos e alto endividamento. Nesse cenrio, a abordagem do fluxo de caixa
descontado constitui-se de difcil aplicabilidade, pois requer a estimativa dos fluxos de
caixas at eles se tornarem positivos; havendo perspectiva de gerao de lucros
futuros, necessrio efetuar-se algumas adaptaes, tais como avaliar a empresa em
vez do Patrimnio Lquido (usando-se os fluxos de caixa antes dos pagamentos da
dvida), usar lucros normalizados ou mdios, ou estimar fluxos de caixa para os
perodos de transio. No entanto, se houver indcios de falncia, o mtodo de Fluxo
de Caixa Descontado no dever ser utilizado. Nesse caso, pode-se utilizar o valor de
liquidao ou modelos de avaliao de opes, sendo que este ltimo mtodo poder
tornar-se impraticvel para a avaliao de empresas de pequeno e mdio porte, em
razo da complexidade dos dados de entrada necessrios.
b) Empresas cclicas. Os fluxos de caixa e os resultados de empresas cclicas
normalmente tendem a seguir o comportamento da economia. Dessa forma, no tero
5
uma uniformidade, dificultando a anlise nos momentos de recesso por se
apresentarem negativos. Nesse cenrio, a avaliao deve levar em conta os desvios e
as tendncias utilizadas pelo analista para a anlise coerente do valor da empresa.
c) Empresas com ativos no utilizados ou subutilizados. O valor projetado da
empresa que possui ativos no utilizados no ir refletir o valor desses ativos, uma vez
que eles no esto produzindo resultados; entretanto, se a empresa possuir ativos
subutilizados, o seu valor ser subavaliado. Nesse caso, deve-se apurar o valor de
mercado desses ativos externamente, e som-lo ao valor obtido na avaliao pelo fluxo
de caixa descontado, ou, ento, estimar o valor total como se esses ativos estivessem
em plena utilizao.
d) Empresas que possuem patentes ou opes de produtos. A empresa que possui
ativos, como patentes ou opes de produtos no utilizados, ser subavaliada.
Conseqentemente, esses ativos devem ser avaliados no mercado livre ou por meio da
utilizao de modelos de precificao de opes, e somado o valor dessa avaliao ao
valor obtido na avaliao pelo fluxo de caixa descontado.
e) Empresas em processo de reestruturao. A dificuldade de avaliao de
empresas em processo de reestruturao reside no fato de que normalmente as
mudanas nelas ocorridas se refletem na sua estrutura organizacional e de capitais,
tornando mais difcil uma estimativa de fluxos de caixa futuro e afetando o grau de
risco da empresa. Dessa forma, os fluxos de caixa futuros dessa avaliao devero
refletir os novos negcios e riscos causados pelas mudanas ocorridas.
f) Empresas envolvidas em aquisies. No caso de avaliao de empresas adquiridas
em combinaes de negcios, necessrio que se verifique a existncia ou no de
sinergia na combinao e se o seu valor pode ser estimado e, tambm, se houve
mudana de gerncia sobre os fluxos de caixa e risco. Nesse tipo de avaliao, tambm
dever ser incorporado o efeito de tal mudana nas estimativas de fluxos futuros e nas
taxas de risco utilizadas.
g) Empresas de capital fechado. A dificuldade na avaliao desse tipo de empresa
a medio do risco e taxa de desconto, em funo de que a maioria dos modelos de
risco e retorno exige estimativas para os parmetros de risco a partir de preos
histricos do ativo, objeto da anlise. Mas, como empresas de capital fechado no
negociam seus ttulos, h duas alternativas: utilizar o grau de risco de empresas
6
semelhantes com aes em bolsa, ou relacionar o risco a variveis contbeis da
empresa.
A metodologia de avaliao por fluxos de caixa descontados muito utilizada para
analisar aceitao de novos investimentos, e baseia-se no conceito de que um investimento
agrega valor quando gera um retorno acima daquele gerado por investimentos de risco
semelhantes, ou seja, uma empresa que gera retorno mais alto precisar investir menos para
gerar fluxos de caixa mais altos.

2.2.2 Abordagens de Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado

Pode-se efetuar a avaliao atravs de duas abordagens do fluxo de caixa descontado,
sendo que uma avalia apenas a participao acionria, ou seja, o valor para o acionista, e a
outra avalia a empresa como um todo. As duas abordagens descontam fluxos de caixa
esperados, mas com diferenciadas definies de fluxo de caixa e taxas de desconto.

2.2.2.1 Abordagem do fluxo de caixa do acionista

Na avaliao pelo enfoque do Patrimnio Lquido ou Fluxo de Caixa do Acionista,
descontam-se os fluxos de caixa esperados do acionista aps a deduo de todas as despesas,
bnus fiscais, pagamento de juros e principal pela taxa de retorno exigida pelos investidores.
O clculo para avaliao por fluxo de caixa do acionista definido pela seguinte
frmula:
t
1 t
t
) Ka 1 (
FCa
VPL
Onde:
VPL = Valor Presente Lquido
FCa = Fluxo de caixa do acionista no perodo t
Ka = Custo de Patrimnio Lquido (taxa de retorno exigida pelos acionistas)

2.2.2.2 Estimativas de taxas de desconto de custo de capital prprio

O custo de patrimnio lquido a taxa de retorno exigida pelos investidores para
realizao de um investimento patrimonial em uma empresa. Se o investimento em anlise
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no propiciar um retorno maior que o oferecido por investimentos disponveis no mercado
financeiro, o investidor certamente optar por investir no mercado financeiro.
O clculo de obteno do custo de capital prprio constitui-se em um dos pontos mais
difceis do processo de avaliao de empresas, visto que o capital prprio necessita ser
estimado por meio do processo, o que envolve grande grau de subjetividade e possvel erro.
Segundo Ross (2000, p. 321) e Damodaran (1997, p. 59), h duas abordagens para a
estimativa do custo de capital prprio: aplicao de um modelo de crescimento de dividendos
e utilizao de um modelo de risco e retorno ou abordagem da linha de mercado de ttulos.

2.2.2.2.1 Modelo de Risco e Retorno

O mtodo mais recomendado por Ross e Damodaran para a obteno do custo do
capital prprio por meio da utilizao de modelos de risco e retorno o Capital Asset Pricing
Model (CAPM), em outras palavras, o modelo de precificao de ativos, calculado atravs
de uma equao que demonstra a relao entre retorno esperado e beta. Segundo Ross (2000,
p. 306), o CAPM mostra que o retorno esperado depende de trs componentes:
a) valor puro do dinheiro no tempo: medido pela taxa livre de risco, Rf, ou seja,
retorno exigido sem risco assumido;
b) recompensa por assumir risco sistemtico: medida pelo prmio por risco de
mercado, [E(Rm) Rf], correspondente recompensa do mercado por assumir-se um
risco; e
c) nvel de risco sistemtico: medido pelo , que representa o nvel de risco sistemtico
presente em determinado ativo.
Assim, o CAPM pode ser descrito pela seguinte frmula:

ER = Rf + Beta do Patrimnio Lquido (E[Rm] Rf)

2.2.2.2.2 Modelo de Crescimento de Dividendos

A abordagem por esse modelo a maneira de estimativa do custo de capital prprio
mais fcil de ser utilizada e compreendida. Entretanto, o seu uso limitado para avaliao de
empresas que demonstrem situao de estabilidade, ou seja, que apresentem crescimento
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constante, o que no caracteriza uma realidade para elas. Alm disso, o custo de capital
prprio apresenta uma certa sensibilidade em relao taxa estimada de crescimento e,
tambm, no considera o risco explicitamente. Segundo Ross (2000, p.323), difcil dizer se
o retorno estimado compatvel ou no com o nvel de risco existente.
Dadas as desvantagens do modelo de crescimento de dividendos, o clculo do custo
mdio ponderado do capital segundo esse modelo definido pela seguinte frmula:

ke = DPS1/P0 + g
Onde:
ke = custo do patrimnio lquido
DPS1 = dividendos por ao esperados no ano seguinte
P0 = preo da ao na data da avaliao
g = taxa de crescimento dos dividendos (situao estvel)

2.2.2.3 Abordagem do fluxo de caixa da empresa

Na avaliao pelo enfoque da empresa, obtm-se o valor presente da empresa como
um todo, atravs dos fluxos de caixa esperados para a empresa, descontados pelo custo mdio
ponderado de capital Weighted Average Cost of Capital (WACC). Assim, clculo do fluxo
de caixa da empresa definido pela seguinte frmula:

t
1 t
t
) WACC 1 (
FCe
VPL
Onde:
VPL = Valor Presente Lquido
FCe = Fluxo de caixa da empresa no perodo t
WACC = Custo mdio de capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital)
A grande maioria das empresas utiliza-se de capital prprio e de terceiros para
financiamento de suas atividades operacionais. Dessa forma, a taxa de desconto a ser utilizada
representa o custo global de capital ou custo mdio do capital ponderado (WACC), o qual
obtido pelo clculo da mdia ponderada de todos os custos de financiamentos de curto e longo
prazo, utilizados por uma empresa para financiar suas atividades, ou seja, consideram-se o
custo do patrimnio lquido (capital prprio), o custo da dvida (capital de terceiros) e os
9
custos de ttulos hbridos, a exemplo dos dividendos preferenciais. Por considerar as
diferentes fontes de capital, essa taxa de desconto deve representar os diferentes custos de
capital associados. Nesse sentido, a taxa de desconto deve representar o ganho projetado pelos
investidores, levando em considerao o risco associado ao negcio.

2.2.2.3.1 Estimativa da Taxa de Desconto do Custo Mdio Ponderado de Capital

O custo mdio do capital ponderado representa o valor do dinheiro no tempo, utilizado
para converter os fluxos de caixa futuros a valor presente, em outras palavras, o retorno
exigido sobre seu capital investido para que a empresa atinja o equilbrio na aplicao
efetuada.
A taxa apropriada de desconto a ser utilizada a taxa mnima de retorno esperada que
uma empresa ou investimento precisa oferecer para ser atraente. A grande subjetividade
intrnseca a essa taxa e a falta de informaes seguras constituem fatores que podem levar a
erros no clculo de avaliao da empresa. Nesse sentido, deve-se tomar cuidado ao utilizar o
WACC para avaliar uma empresa, pois se a taxa de risco no estiver corretamente avaliada,
poder induzir a erros de julgamento, devido a dificuldades em estabelec-la de forma
objetiva. Assim, pode-se definir o clculo do WACC pela seguinte frmula:

WACC = Kpl [PL/(PL+D)] + Kd [D/(PL+D)]
Onde:
Kpl = custo do patrimnio lquido
Kd = custo da dvida aps impostos
PL = patrimnio lquido a valor de mercado
D = dvida a valor de mercado

2.2.3 Efeitos da Combinao de Taxas de Desconto Inadequadas

As duas abordagens, enfoque da empresa e enfoque do acionista, mesmo utilizando
diferentes fluxos de caixa e taxas de desconto, fazem uso dos mesmos pressupostos. Dessa
forma, os resultados dos clculos de ambas levaro a estimativas consistentes de valor.
Contudo, Damodaran (1997, p. 13) chama a ateno para um erro freqentemente
incorrido pelos avaliadores: o uso incorreto das taxas de desconto. De forma mais especfica,
10
esse erro consiste na utilizao de custo mdio ponderado de capital para descontar fluxos de
caixa para o patrimnio lquido e na utilizao do custo do patrimnio lquido para descontar
fluxos de caixa para a empresa, ou seja, na inverso de utilizao das taxas de desconto no
processo de avaliao.
Para um melhor entendimento dessa afirmao, pode-se verificar o exemplo a seguir
apresentado, no qual se supe que a entidade Capitale, objeto da anlise, apresente um custo
de patrimnio lquido (custo do capital prprio) de 13% e efetue captao de recursos de
terceiros, por meio de financiamentos de longo prazo a uma taxa de 10,5% (custo do capital
de terceiros). Sabe-se ainda, que o valor do patrimnio lquido da entidade de $ 2.000 e o
valor de seu exigvel (dvidas com terceiros) de $ 900. Os fluxos de caixa para os prximos
cinco anos so apresentados na Tabela 1.

Tabela 1
Fluxo de Caixa da Entidade Capitale
Ano Fluxo de Caixa da
Entidade $
Juros $ Fluxo de Caixa do Acionista
$
1 115,5 70,9 44,6
2 125,0 70,9 54,1
3 135,5 70,9 64,6
4 120,0 70,9 49,1
5 130,0 70,9 59,1
Valor Final 4.195 3.337
Fonte: Dados do Autor.

J o clculo do custo da dvida lquida de impostos, considerando-se que a alquota de
impostos seja de 25%, apresentado a seguir:
Taxa antes dos impostos = (1 alquota) = 10,5%(1 0,25) = 7,875%
O clculo do custo mdio do capital ponderado (WACC), realizado atravs da
frmula apresentada na figura n 7.

WACC = Kpl [PL/(PL+D)] + Kd [D/(PL+D)]
WACC = 13%(2.000/2.900) + 7,875% (900/2.900) = 11,41%
Figura 7: Clculo do custo mdio ponderado do capital da empresa Capitale
11
A partir desses dados, obtm-se o fluxo de caixa para patrimnio lquido, descontado
ao custo de patrimnio lquido, conforme apresentado no Exemplo 1.

Exemplo 1
PV PL = 44,6/1,13^1 + 54,1/1,13^2 + 64,6/1,13^3 + 49,1/1,13^4 + (59,1+3.337)/1,13^5
PV PL = 2.000

J o fluxo de caixa da empresa, descontado pelo custo mdio ponderado de capital,
calculado conforme o Exemplo 2.

Exemplo 2
PV da empresa = 115,5/1,1141^1 + 125,0/1,1141^2 + 135,5/1,1141^3 + 120,0/1,1141^4 +
(130,0+4.195)/1,1141^5 = 2.900

O fluxo de caixa do patrimnio lquido, descontado ao custo mdio ponderado de
capital, obtido pelo seguinte clculo, conforme Exemplo 3.

Exemplo 3
PV PL = 44,6/1,1141^1 + 54,1/1,1141^2 + 64,6/1,1141^3 + 49,1/1,1141^4 +
(59,1+3.337)/1,1141^5 = 2.140,8

Finalmente, o desconto do fluxo de caixa da empresa pelo custo de patrimnio lquido
obtido pelo seguinte clculo, conforme Exemplo 4.

Exemplo 4
PV da empresa = 115,5/1,13^1 + 125,0/1,13^2 + 135,5/1,13^3 + 120,0/1,13^4 +
(130,0+4.195)/1,13^5 = 2.715

Dessa forma, verifica-se que a utilizao incorreta das taxas para o desconto dos
fluxos de caixa da empresa e dos fluxos de caixa do patrimnio lquido pode levar a
avaliaes incorretas.
12
Nos exemplos apresentados, o fluxo de caixa da empresa calculado em $ 2.900,
conforme Exemplo 2, diminudo pela dvida no valor de $ 900, igual ao valor de patrimnio
lquido de $ 2.000, obtido atravs do clculo apresentado no Exemplo 1.
Entretanto, conforme demonstrado no Exemplo 4, o valor da empresa obtido pelo
desconto dos fluxos de caixa da empresa pela taxa inadequada de custo de patrimnio lquido
apresenta um valor subavaliado em $ 185, sendo que o fluxo de caixa do acionista,
descontado incorretamente ao custo mdio ponderado de capital (WACC), fica superavaliado
em $140,8.

3 CONCLUSO

Este trabalho procurou demonstrar, de forma geral, os principais aspectos relacionados
ao clculo de avaliao de empresas realizado pelo mtodo de fluxo de caixa descontado, suas
limitaes e a utilizao de taxas para desconto dos fluxos a valor presente.
Embora esse mtodo seja o mais utilizado para a obteno do valor da empresa,
comum verificar-se na prtica a utilizao de taxas de desconto incorretas, levando a
resultados inconsistentes. O fluxo de caixa descontado o valor que uma empresa paga aos
investidores depois de atingidas suas necessidades de investimento e, alm disso, pode
determinar o valor de longo prazo de uma ao.
Constatou-se, por meio de exemplos prticos, a importncia da adequada utilizao de
taxas de desconto na mensurao do valor de uma empresa e, que uma avaliao incorreta
pode levar a decises equivocadas sobre aceitao de investimentos ou mesmo trazer srias
conseqncias sobre a perspectiva futura de uma empresa, como a desvalorizao do preo de
suas aes.
Em razo disso e do elevado grau de subjetividade intrnseco ao processo de avaliao,
as premissas e variveis utilizadas devem ser cuidadosamente analisadas, uma vez que
interferem diretamente no resultado produzido. Dessa forma, todas as informaes utilizadas
no clculo e as circunstncias em que ele realizado devem ser devidamente analisadas e
documentadas de forma a propiciar uma avaliao acurada e justa.

13
REFERNCIAS

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Irwin/Mc Graw-Hill, 1998. 1152 p.

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliao de empresas: valuation calculando e
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DAMODARAN, A. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para a determinao
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GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. 10.ed. Pearson Brasil, 2004. 776 p.

LAPPONI, J. C. Avaliao de projetos de investimento: modelos em Excel. So Paulo:
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MOTTA, R. R.; CALBA, G. M. Anlise de investimentos. So Paulo: Atlas, 2002. 391 p.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao financeira. So Paulo:
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ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de administrao
financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2000. 523 p.

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