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Resumo
Partindo de uma comparao entre a dinmica de crescimento da Unio Europia e dos Estados
Unidos, este artigo tem por foco a dvida dos consumidores norte-americanos. Embora a dvida dos
consumidores tenha crescido em todo o mundo desenvolvido, em nenhum lugar o processo foi to
longe como nos Estados Unidos. O artigo explora as razes para isso. Uma anlise das causas
estruturais relaciona a exploso da dvida ao status privilegiado do dlar norte-americano como
moeda internacional e s inovaes financeiras decorrentes desse privilgio. Vrias inovaes
associadas s hipotecas (securitizao, refinanciamento, home-equity withdrawals) converteram os
norte-americanos em compradores em ltima instncia, permitindo a eles emitir mais e mais dvida
contra o valor de seus imveis, ao mesmo tempo em que garantiam que esses ativos se apreciassem.
O artigo ento examina por que tal padro de crescimento no poderia prosseguir indefinidamente,
assim fornecendo uma nova explicao para a crise corrente, enraizada nos desequilbrios globais
decorrentes de um sistema monetrio internacional assimtrico.
Palavras-chave: Endividamento das famlias; Economia norte-americana; Financeirizao.
Abstract
Consumer debt at the center of financeinance-led capitalism
Initially presented as a cross-regional comparison to highlight differences in the growth dynamic of
the European Union and the United States, this article focuses on U.S. consumer debt. While
households all over the developed world have come to use more debt, nowhere has this process gone
further and reached deeper than in the United States. The article explores why this should have been
so. A closer look at various structural causes traces the recent explosion of U.S. household debt to
the privileged status of the US-dollar as the worlds vehicle currency and to the financial innovations
flowing from this privilege. Various innovations pertaining to mortgage loans (e.g. securitization,
refinancing, home-equity withdrawals) have turned Americans into the worlds buyer of last resort
by letting them borrow more and more against their rising home values while making also sure that
those assets appreciated in value. The article then examines why such a debt-financed growth pattern
could not go on indefinitely, thereby providing a new contextual explanation for the ongoing crisis as
rooted in global imbalances arising from an asymmetric international monetary system.
Key words: Consumer debt; United States; Finance-led growth.
JEL E42, E43, E 44, E58, E63, F32, F33, F34, G01, G15, G18, G21, H63.
(1) Traduo do ingls por Marcelo Freire. Reviso tcnica de Fabrcio Pitombo Leite.
(2) CEPN, Paris-Nord.
(3) CEPN, Paris-Nord.
Economia e Sociedade, Campinas, v. 17, Nmero especial, p. 575-611, dez. 2008.
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Grfico 1
Razes dvida/renda (EUA)
(5) A segunda exploso do preo do petrleo, na esteira da Revoluo Islmica do Ir, foi parte de um
conjunto mais amplo de foras perturbadoras que abalaram a economia mundial em 1979; notavelmente uma
acelerao acentuada no declnio do dlar, a rpida propagao das presses inflacionrias ao redor do globo e a
reviravolta espetacular na poltica monetria do FED, mudando a meta das taxas de juros para o controle dos
agregados monetrios, o que triplicou (para mais de 20%) as taxas de juros dos ttulos denominados em dlares
em poucas semanas.
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T-bill (3m.)
Fed funds
Debntures
579
581
organizar mercados onde possam ser negociadas com ganhos. Esse tipo de
atividade (planejamento e levantamento de fundos) tem baixos custos
irrecuperveis, porm, pelo mesmo motivo, pode ser facilmente copiado por
outros. Seu ciclo de vida relativamente curto viabiliza tanto um ritmo acelerado
quanto um vis para customizao, o que torna tais inovaes no sistema de
crdito menos facilmente copiveis, como est especialmente manifesto hoje nos
produtos financeiros estruturados ou na gesto da riqueza privada. As principais
inovaes financeiras, notavelmente os derivativos (e.g. contratos futuros, opes)
e produtos de securitizao (e.g. ttulos lastreados em hipotecas, obrigaes
colateralizadas por dvidas), nos levaram a empregar dez, doze, talvez quinze
dlares em transaes puramente financeiras para cada dlar do comrcio e da
produo por trs das mesmas. Essa multiplicao de registros acomoda uma
ampliao igualmente impressionante da comunidade de investidores,
conseqncia da acumulao de riqueza por parte de mais agentes e testemunho
adicional da atrao irresistvel que as fontes de receita financeira exercem por
serem de obteno mais fcil que os lucros industriais, aluguis, ou quaisquer
outros rendimentos provenientes da propriedade do capital. A propagao de
investidores e mercados financeiros um acontecimento global. Em relao s
instalaes e equipamentos usados como meios de produo ou ao trabalho,
muito mais fcil movimentar dinheiro internacionalmente. Assim, o capital
financeiro inerentemente a forma mais mvel de capital, especialmente quando
grande parte da transferncia de fundos e das atividades de negociao de ttulos
for movimentada on-line, no ciberespao. A organizao cada vez mais
transnacional das instituies e mercados financeiros a ponta de lana do
processo de globalizao mais amplo que j remodelou fundamentalmente nosso
sistema econmico.
2 A macrodinmica do financiamento da dvida
(1)
(2)
ou
0 = (X M) + (G T) + (Y A)
(3)
(4)
583
585
G7
Economias avanadas
587
1975
62
33
2006
127
68
588
Grfico 4A
Razo da dvida das famlias na Zona do Euro
Emprstimos das Instituies Monetrias e
Financeiras para as famlias e empresas nofinanceiras
(Variaes percentuais anuais)
famlias
empresas no-financeiras
Grfico 4B
Endividamento das famlias na Zona do Euro e em alguns pases selecionados
589
(8) Consultar McConnell; Peach e Al-Hashimi (2003) para detalhes adicionais sobre os efeitos do
refinanciamento e dos emprstimos sobre o saldo da valorizao imobiliria aumentando o gasto dos
consumidores e derrubando a taxa da poupana pessoal.
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4.2 Securitizao
593
menos
investimentos
Fonte: OCDE.
595
Grfico 6
Desequilbrios em conta corrente em pases e regies selecionados
Em bilhes de dlares
Amrica Latina
China
Japo
Outros pases asiticos
Pases exportadores de petrleo
Estados Unidos
Zona do euro
Europa Central e Leste Europeu
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Grfico 7
Ativos de reserva internacionais
Ativos de Reserva
Excluindo o ouro, como percentagem do PIB
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mercado emergentes. Alm do mais, a economia dos EUA possui duas vantagens
comparativas adicionais que impedem que seus dficits em conta corrente fiquem
fora de controle. Uma delas a forte presena americana na maioria dos setores de
servios, a ponto de incorrerem em supervits constantes nesse item do balano de
pagamentos, no momento em que o comrcio de servios est explodindo. Outra
vantagem o fato de que, apesar de terem acumulado uma imensa dvida externa
que superou US$ 3.000 bilhes nas ltimas poucas dcadas, a renda de
investimentos lquida na conta corrente norte-americana essencialmente
equilibrada, o que implica taxas de retorno sobre investimentos americanos no
exterior muito mais altas do que as auferidas pelos estrangeiros em seus
investimentos nos EUA.12
6 O arrocho de crdito global iniciado em 2007
599
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602
1987 com o seu projeto de mercado nico de bens, pessoas e capitais. Nos anos
1990, esse estmulo ao livre mercado se estendeu aos pases em desenvolvimento
sob os auspcios do FMI, que administrou a crise da dvida dos pases
subdesenvolvidos impondo, aos devedores que precisavam de ajuda, programas de
ajustes estruturais baseados no mantra desregulao, privatizao, estabilizao
do assim chamado Consenso de Washington.14 Desse modo, foi criada uma nova
categoria de pases chamada de economias de mercado emergentes, no sentido
de terem sido recentemente abertas para o mercado financeiro internacional.
Inicialmente, fluxos macios de capitais para esses pases ajudaram seu
desenvolvimento financeiro e econmico. Logo, porm, tais polticas de livre
mercado revelaram seus efeitos perversos. No nvel microeconmico, os bancos
das EMEs acabaram se tornando mais frgeis no rastro da sua abertura
internacional. Seus balanos patrimoniais tornaram-se desestabilizados devido s
operaes cambiais que resultaram num perigoso descasamento de moedas
[currency mismatch], medida que passivos de curto prazo em dlares e outras
moedas chave eram acumulados para financiar a criao de moeda domstica
dirigida para ativos de longo prazo denominados em moeda local, o que logo
acabou por alimentar bolhas especulativas de ativos e presses inflacionrias
internas. No nvel macroeconmico, as moedas locais das EMEs sofreram
presses de apreciao que, junto com as crescentes presses inflacionrias,
colocaram em risco sua competitividade e posio externa.
A deteriorao das condies econmicas e financeiras colocou a maioria
dos mercados emergentes, um aps o outro do Mxico em 1994 Argentina em
2001 em devastadoras crises financeiras gmeas, que afetaram seus sistemas
bancrios e foraram ajustes radicais nos regimes de taxas de cmbio. Essas crises
foram o resultado da liberalizao financeira excessivamente rpida e mal
administrada para a qual esses pases estavam precariamente preparados. Nem as
organizaes internacionais, notavelmente o FMI, nem os governos
compreenderam que o processo de liberalizao financeira constitua uma grande
inovao financeira que produziria frutos positivos apenas em um contexto
institucional corretamente adaptado (Boyer; Dehove; Plihon, 2004). Na maioria
das EMEs, este estava longe de ser o caso.
Fase III Endividamento do consumidor, securitizao e a crise dos subprime:
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economias, o que sugere que pode estar havendo algum desacoplamento entre o
resto do mundo e os Estados Unidos. A economia dos EUA totaliza cerca de 20%
do PIB global, quando calculado com base na paridade do poder de compra,
comparada a uma parcela de 25% das cinco maiores economias de mercado
emergentes. Certamente, h indicaes de que o resto do mundo est se tornando
menos dependente da economia dos EUA a longo prazo, no devendo ser
desconsiderada a importncia crescente da integrao regional na Europa, sia e
Amrica Latina. No longo prazo, estamos gradualmente nos movendo em direo
a um padro de crescimento global multipolar, levado adiante pelo
aprofundamento da integrao regional. No entanto, como assinalado acima, ao
passo que essas (ou outras) foras de realinhamento podem ajudar a evitar o pior
no curto prazo, provavelmente no avanaro rpido o bastante para neutralizar os
velozes efeitos em cascata da exploso da bolha imobiliria americana ou do
colapso da securitizao.
7.3 O paradigma da gesto de riscos das finanas modernas
(15) O assim chamado Basilia II, uma reviso do Acordo de Basilia de 1988 atualmente em
implementao sob os auspcios do Bank for International Settlements (BIS), permite que os bancos ao redor do
globo determinem seus prprios nveis de capitalizao em funo do xito que obtm ao calcular e gerenciar
seus riscos (de crdito, de mercado, operacionais e outros).
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deixa todos os tipos de atores financeiros mais vulnerveis medida que assumem
riscos ocultos, desconhecidos para eles.
Nesse novo contexto, as instituies financeiras no querem assumir os
riscos de crdito e de mercado dos seus compromissos, mas, em vez disso,
preferem transferi-los por todo o percurso at o poupador final uma tendncia
que explica a construo de vrias camadas de securitizao, onde os produtos
securitizados so combinados em pools para ulterior securitizao. Nesse ponto, o
sistema financeiro no desempenha mais seu papel primordial de avaliao e
gesto dos riscos.
As agncias de classificao (Moodys, Standard & Poors, etc.) tambm
pararam de fazer apropriadamente seu trabalho de avaliao da reputao de
crdito dos muturios, uma vez que acreditam que todos os emprstimos podem
ser transformados em ttulos e vendidos a investidores.
E no meio de todas essas falhas sistmicas da gesto apropriada de riscos,
os bancos centrais se viram obrigados a socorrer bancos passando por srias
dificuldades. Eles tiveram de intervir, com receio de que uma crise de confiana
no mercado interbancrio desencadeasse uma crise sistmica que paralisasse o
sistema de crdito. Embora os bancos centrais estejam totalmente cientes de que
tais operaes de salvamento induzem os bancos a ignorar ou dar menos ateno
ao nvel de risco dos seus compromissos (o problema do risco moral), eles no
podem arcar com as conseqncias de no intervir. Ao injetar quantidades macias
de liquidez no sistema bancrio hoje, o banco central pode estar pavimentando o
caminho para mais uma crise financeira amanh.
7.4 Fragilidade financeira de Minsky
607
que parece ser uma crise sistmica de grandes propores e, neste momento, no
temos nenhuma idia concreta de qual ser o desenrolar de toda essa histria.
Nossa capacidade de identificar os cenrios mais provveis no futuro prximo e de
presumir o que de melhor h para se fazer a respeito depende da nossa
compreenso do que est acontecendo.
Essa questo de vital importncia e exige, luz de nossa dinmica de
crescimento globalmente integrada, um novo arcabouo analtico que trate o todo
a economia mundial como mais do que a soma de suas partes isto , das
cento e noventa e uma economias nacionais vinculadas entre si por meio de seus
respectivos balanos de pagamentos e taxas de cmbio. Tal arcabouo ter de
aguardar uma revoluo metaterica, similar revoluo macroterica de Keynes
de setenta anos atrs. Na ausncia da mesma, podemos somente identificar
possveis elementos centrais de tal arcabouo metaterico, com base em nossa
anlise apresentada acima.
J indicamos anteriormente (na seo 2) que o modelo de consistncia
entre fluxos e estoques (SFC) de Godley e Lavoie pode servir como um bom
ponto de partida. Refinamentos adicionais do papel que as finanas desempenham
no modelo SFC deveria ser um valioso exerccio com a finalidade de
apreendermos um sentido ainda mais preciso da dinmica subjacente aos
processos de crescimento atuais das economias capitalistas avanadas. Mudanas
em suas composies internas e/ou nos seus fluxos com outros setores
acrescentam uma dimenso de injeo de liquidez com a qual o todo se torna mais
do que a soma de suas partes. Em outras palavras, a criao de moeda dentro do
setor financeiro permite a qualquer dos outros quatro setores separar os gastos das
receitas, pelo menos por um tempo. Dado tal relaxamento das restries
monetrias financiado por crdito, qualquer um desses setores pode acumular
dvidas e sustentar substanciais dficits sem deflagrar ajustamentos autocorretivos
durante algum tempo. Podemos conceber os principais saldos setoriais das
empresas, das famlias, do governo, e o externo como os quatro pilares da nossa
moderna economia do endividamento, e o setor financeiro como o provedor dos
fundos para tal gasto excedente.
Podemos ento usar o modelo SFC refinado como o ponto de partida para
uma anlise mais profunda do modus operandi do capitalismo conduzido pelas
finanas e de como esse movido adiante pela confluncia de uma dependncia
ampliada do financiamento a partir do endividamento, da inovao financeira, e da
globalizao das instituies e mercados financeiros. A principal alterao
qualitativa que caracteriza o capitalismo conduzido pelas finanas como tal, e que
constitui um dos fatores de difcil integrao em modelos meramente quantitativos
no nvel macro, a capacidade do sistema como um todo de gerar nova liquidez,
alm de quaisquer dados nvel e distribuio das poupanas, e ofertar essa moeda
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recm-criada via crdito como renda disponvel antes que esta tenha sido
realmente auferida. Tal criao de liquidez no , todavia, um processo linear,
mas, pelo contrrio, sujeito a um ciclo de crdito constitudo de recuperao,
excesso, crise e reajustamento. Tanto a hiptese da instabilidade financeira de
Minsky, ciclicamente orientada, quanto sua freqentemente esquecida noo de
uma propenso de onda mais longa rumo fragilidade financeira supracclica, de
1964, so teis aqui, especialmente quando recontextualizadas como modelos de
economias abertas que levam em considerao as especificidades do sistema
monetrio internacional prevalecente. Isso exige necessariamente um olhar mais
detalhado para a estrutura complexa dos diferentes fluxos transfronteirios de
capitais.16
Tentando aplicar esses elementos conceituais de uma abordagem
metaterica dinmica de crescimento global que est se revelando nesse
momento, conclumos que a simbiose de longa data entre o consumo excedente
dos EUA e o crescimento estimulado pelas exportaes das EMEs est prestes a
ter um fim, graas ao estouro da bolha imobiliria americana e ao colapso
associado de um sistema bancrio alternativo recentemente criado com base em
vrias camadas de securitizao. Embora ainda seja muito cedo para falar aonde a
crise nos levar, parece-nos que estamos presenciando uma crise sistmica. O
primeiro teste de resistncia de um regime de acumulao qualitativamente novo
pressionar os policy-makers a procurarem novas solues de regulao e de
poltica necessrias estabilizao do capitalismo conduzido pelas finanas.
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