Impacto Media Provisória

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OS IMPACTOS DA MEDIDA PROVISRIA 579 NOS RETORNOS DAS AES DE

COMPANHIAS DE ENERGIA ELTRICA
IMPACTS OF THE 579 ACT IN BRAZILIAN ELETRIC SECTOR COMPANIES
STOCK RETURNS
EL IMPACTO DE LA MEDIDA PROVISIONAL 579 EN LA RENTABILIDAD DE
LAS ACCIONES DE EMPRESAS DE ELECTRICIDAD
Thas Nery Assuno
Graduada em Cincias Contbeis (UFMG)
Endereo: Av. Antnio Carlos, 6627 FACE Pampulha
31.270-901 Belo Horizonte/MG, Brasil
Email: tha.nery@gmail.com
Renata Turola Takamatsu
Doutoranda em Controladoria e Contabilidade (USP)
Professora Assistente da Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG)
Email: rettakamatsu@gmail.com
Valria Gama Fully Bressan
Ps-Doutorado pela Universidade Federal de Viosa (UFV)
Doutora em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viosa (UFV)
Professora Adjunta da Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG)
Email: valeria.fully@gmail.com
RESUMO
Esta pesquisa prope analisar o impacto do anncio da Medida Provisria 579 de setembro de
2012 nos preos das aes do setor de energia eltrica. A forma que o mercado reage s
informaes ampara os investidores, auxilia na anlise de retorno das aes e formao de
carteira de investimentos. A metodologia de estudo de eventos foi selecionada para avaliar se
os preos e retornos das aes foram alterados aps a divulgao da medida provisria ao
mercado. Os resultados obtidos ofereceram indcios de reao do mercado na forma de
eficincia semiforte, uma vez que os preos das aes negociadas no mercado reagiram
informao recebida disponvel ao pblico, o mercado absorveu a informao, e
posteriormente voltou a sua normalidade. Mais especificamente, observou-se uma reao
mdia negativa frente ao anncio da Medida, em que foi possvel detectar uma queda
expressiva nos preos e retorno das aes nos dois dias posteriores ao anncio. Contudo, a
partir do terceiro dia, houve uma absoro da informao, e os retornos anormais no foram
mais significativos. Desta forma, pode-se concluir que o cumprimento da Medida Provisria
foi considerado uma informao relevante ao setor de energia eltrica, alterando o
comportamento dos retornos das aes na data de sua divulgao.
Recebido em 29.09.2014. Revisado por pares em 28.10.2014. Reformulado em 27.11.2014.
Recomendado para publicao em 29.12.2014. Publicado em 01.04.2015.
Licensed under a Creative Commons Attribution 3.0 United States License
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Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Os Impactos da Medida Provisria 579 nos Retornos das Aes de Companhias de Energia Eltrica
Palavras-Chave: Medida Provisria 579. Retornos anormais. Estudo de Eventos.

ABSTRACT
This research aims to analyze the announcement impact of the 579 act in stock prices in the
Brazilian electricity sector. The way the market reacts to information supports investors and
assists assets analysis and the process of investment portfolio formation. An event study was
conducted to assess whether the stocks prices and returns have changed after the information
was released to the market. The results provided evidence of a semi-strong market efficiency,
since prices reacted to the publicly available information, assimilating the new information
and then regressing to normality. Specifically, there was, on average, a negative reaction, with
a significant drop in prices and stock returns two days after the announcement. However, after
the third day, the information was absorbed by the market, and we no longer could detect a
negative abnormal returns. Thus, we can conclude that the 579 act was considered a relevant
piece of information about the electricity sector, changing stock returns behavior when it was
released.
Keywords: 579 Act, Abnormal Returns, Event Study.
RESUMEN
Esta investigacin analiz el impacto de la Medida Provisional 579, de septiembre de 2012,
en los precios de las acciones del sector elctrico. La forma en que el mercado reacciona a la
informacin resguarda a los inversionistas, auxilia en el anlisis de rentabilidad de las
acciones y en la formacin de carteras de inversin. La metodologa de estudio de eventos fue
utilizada para evaluar si los precios y las rentabilidades de las acciones cambiaron despus de
la divulgacin de la medida provisional al mercado. Los resultados indican una reaccin del
mercado de acuerdo con la forma de eficiencia semi-fuerte, ya que los precios de las acciones
que cotizan en el mercado reaccionaron a tal informacin divulgada pblicamente, luego el
mercado absorbi la informacin y posteriormente retorn a su comportamiento normal. Ms
especficamente, hubo una reaccin promedio negativa frente al anuncio de la Medida, donde
fue posible detectar una cada significativa en los precios y en la rentabilidad de las acciones
en los dos das siguientes al anuncio. Sin embargo, desde el tercer da, hubo una absorcin de
informacin, y los retornos anormales ya no eran significativos. Por lo tanto, se puede
concluir que el cumplimiento de la Medida Provisional fue considerado una informacin
relevante para el sector elctrico, cambiando el comportamiento de las rentabilidades de las
acciones en la fecha de su divulgacin.
Palabras clave: Medida Provisional 579, Rentabilidad Anormal, Estudio de Eventos.
1. INTRODUO
A legislao referente ao sistema de concesses de energia Eltrica no Brasil sofreu
uma srie alteraes nas ltimas dcadas, oriundas da necessidade de adaptao ao novo
cenrio econmico-social, principalmente em um cenrio ps as privatizaes e
descentralizao do poder pblico (MALAGUTI, 2009). At o ano de 1995, o setor de energia
eltrica no pas assemelhava-se a um modelo estatal hbrido, no qual o governo federal e
estadual eram os detentores da propriedade.
A partir de 1995, ocorreram as primeiras normas para vigorar o sistema de licitaes
de concesses no setor de energia eltrica. A lei 8.987/95- Lei das concesses e a Lei
9074/95- Lei da Outorga e Prorrogaes das Concesses foram aprovadas, ambas
regulamentando o artigo 175 da Constituio Federal. Tal artigo estabeleceu que o Estado
pudesse realizar explorao dos ativos eltricos ou designar, sob a forma de concesses, a
explorao por parte de terceiros.
Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, ISSN 2238-5320, UNEB, Salvador, v. 5, n. 2, p. 38-53,
jan./abr., 2015.
40

Tais concesses do setor de energia eltrica, outorgadas em 1995 com o prazo de

vigncia estabelecido at 2015, no foram regulamentadas por licitao, sendo prorrogadas
com base na Lei n 9.074/95, que de acordo com a Lei, previa prazos mximos de 20 anos.
(CARVALHO, 2013) A Lei 9074/95 admitiu a prorrogao do contrato de concesso,
permisso e autorizao de explorao de servios e instalaes de energia eltrica e de
aproveitamento energtico dos cursos de gua, a ttulo oneroso, em favor da Unio (Art. 4.,
1. ). A lei iniciou o processo de privatizao no pas e reestruturao do setor de energia
eltrica.
Com o aumento das privatizaes das empresas federais e estaduais, viu se a
necessidade do governo regulamentar a atividade de produo e distribuio de energia
eltrica. O intuito da criao da Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL, criada ainda
em 1996, era atribuir e dar credibilidade aos investidores e atestar que as empresas
privatizadas no possuam interesse ou influencia partidria.
A Lei 10.848, de maro de 2004, foi alterada com a medida provisria 144/03, no qual
ficou estabelecido que as concesses de gerao de energia eltrica contratadas aps a
promulgao da lei, passariam a ter o prazo mximo de 35 anos para amortizao dos
investimentos, contados a partir da data de assinatura do contrato, podendo ser prorrogada por
at 20 anos, a critrio do Poder Concedente. (Art. 8, 2)
O que ocorreu que, aps 1995, houve um nmero grande de prorrogaes feitas em
concesses (dentro do mbito da lei 9.074/95) e, a partir de 2015, os prazos dessas concesses
comeam a expirar. A insero da medida provisria 579, decretada em setembro de 2012,
disps sobre as concesses de gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica, sobre a
reduo dos encargos setoriais, tarifao e outras disposies. (MEDIDA PROVISRIA,
579). Tal medida provisria estabeleceu a possibilidade de prorrogao das concesses em
uma nica vez em um prazo de at 30 anos, de forma a assegurar a continuidade, a eficincia
da prestao do servio e o modelo tarifrio.
De acordo com a medida, as empresas deveriam ser remuneradas apenas pelo
investimento das operaes e manuteno de equipamentos. O principal objetivo do governo,
com a criao da MPV 579 foi o de promover a reduo no custo final de energia eltrica,
acarretando reduo dos custos do setor produtivo. Com a insero da medida provisria, a
renovao das concesses de empresas com contratos que expiram em 2015, implica na
adequao ao novo clculo proposto no pacote da Medida Provisria.
A MP estabelece o fim da arrecadao da Conta de Consumo de Combustveis (CCC),
o fim da cobrana da Reserva Geral de Reverso (RGR) para as distribuidoras e o fim de
novos empreendimentos de transmisso e concesses prorrogadas ou licitadas e cobrana ao
consumidor da Conta de Desenvolvimento Energtico (CDE) limitada a 25% do que j era.
(INSTITUTO ACENTE, 2011).
Segundo o Instituto Acente (2011) as alteraes da legislao pode resultar em um
aumento das inseguranas, reduo do estmulo para o investimento, podendo acarretar o
desvio para os investimentos em outras fontes de energia, como as termoeltricas. Nesse
contexto, diante das modificaes recentes na legislao, especificamente com a introduo
da Medida Provisria 579/2012, que afetou o desempenho das companhias de energia eltrica,
pode-se estabelecer o seguinte problema de pesquisa: Qual o impacto da divulgao da
Medida Provisria 579/2012 nas aes das Companhias de energia eltrica? o trabalho
procurou analisar com base nos preos das aes das companhias de energia eltrica e
distribuidoras de energia eltrica, o impacto ocasionado aps a divulgao da Medida
provisria 579/2012. Ou seja, por meio dos estudos de eventos, pretende-se avaliar o
comportamento das aes e dos seus respectivos retornos de mercado frente divulgao da
medida provisria. Nos ltimos anos, as empresas de produo e fornecimento de energia
jan./abr., 2015.
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eltrica obtiveram faturamentos elevados, e o preo das aes em constante alta. (VEIGA &
FONSECA, 2002). A criao da Medida Provisria foi impulsionada pelo entendimento do
governo de que os investimentos iniciais dos empreendimentos hidreltricos j foram, em
grande parte, amortizados. Desta forma, ao se renovar a concesso presumiu-se que o custo
principal relacionado o custo de operao central, no contendo, nas contas de energia
eltrica, o custo inicial do investimento.
A publicao da Medida Provisria 579 incitou uma discusso intensa entre os
diferentes agentes do setor, principalmente das empresas detentoras de concesses vencidas
ou vencer e investidores. A medida culminou vazes de capital de investidores pela
especulao de baixo retorno. A adoo desta medida coloca tambm em risco os
investimentos em fontes alternativas de energia, como a energia elica, pequenas centrais
hidreltricas (PCHs) e Biomossa (INSTITUTO ACENDE, 2011). Nesse cenrio, mostra-se
relevante observar o que de fato ocorreu com as empresas no perodo posterior a medida,
explicitando se essa alterou as expectativas prvias dos investidores com relao aos retornos
oferecidos pelo setor de energia.
2. PLATAFORMA TERICA
Ao longo dos ltimos quinze anos, o setor de energia eltrica sofreu transformaes
institucionais o que levou a anlise da evoluo do Setor Eltrico Brasileiro sobre diversas
vertentes e marcos polticos (MALAGUTI, 2009; SANTANA, 2012). Pode-se segregar toda a
estrutura legal e regulatria em dois perodos: entre 1995 e 2002, as principais mudanas
ocorridas foram oriundas das privatizaes no setor de energia e pela estratgia de permitir
que sua expanso fosse orientada pelos sinais de mercado, com relao demanda futura de
energia eltrica. No segundo perodo, que compreende o governo de Luiz Incio Lula da
Silva, novas mudanas institucionais foram instauradas, agora sob o norte da retomada do
papel do Estado no planejamento da expanso do setor e na organizao do mercado de
contratao de energia (BONINI, 2009).
De acordo com Jardim (2013, p.6), a reestruturao do Setor Eltrico Brasileiro teve a
maior participao do setor privado seguindo trs grandes objetivos: equacionar o dficit
fiscal, por meio da venda de ativos; restaurar o fluxo de investimentos para um programa de
investimentos e aumentar a eficincia das empresas de energia.
A criao do Plano Nacional de Desestatizao (PND) em 1990, por meio da Lei
8.031/90, preparou as bases para o novo modelo do setor. Entre as suas diretrizes estavam:
I - reordenar a posio estratgica do Estado na economia, transferindo iniciativa privada
atividades indevidamente exploradas pelo setor pblico;
II - contribuir para a reduo da dvida pblica, concorrendo para o saneamento das finanas do
setor pblico;
III - permitir a retomada de investimentos nas empresas e atividades que vierem a ser transferidas
iniciativa privada;
IV - contribuir para modernizao do parque industrial do Pas, ampliando sua competitividade e
reforando a capacidade empresarial nos diversos setores da economia;
V - permitir que a administrao pblica concentre seus esforos nas atividades em que a presena
do Estado seja fundamental para a consecuo das prioridades nacionais;
VI - contribuir para o fortalecimento do mercado de capitais, atravs do acrscimo da oferta de
valores mobilirios e da democratizao da propriedade do capital das empresas que integrarem o
Programa1.
O plano diretor de reforma do estado, criado em 1995, teve por objetivo a limitao da
ao do estado quelas funes que lhe so prprias, reservando este produo de bens e
servios para iniciativa privada. Neste cenrio, foram criadas agncias reguladoras para
1
Lei n 8031, 12 de abril de 1990, Cria o programa Nacional de Desestatizao, e d outras providncias.
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regular as atividades econmicas, tendo em vista as privatizaes e, posteriormente, as

concesses (DI PIETRO, 2009).
Aps cinco anos da Lei n 8.031, que criou o programa de desestatizao, houve a
necessidade da ao do governo em intervir no setor de energia eltrica. Segundo Malaguti
(2009) a interveno do estado sob a luz de uma perspectiva econmica pode ser justificada
por dois fatores: falhas de mercado e questes distributivas.
Conceituam-se como falhas de mercado, transaes que ocasionam a ineficincia
nos preos, prejudicial ao bem-estar social. As atividades de transmisso e distribuio
apresentam caracterstica de monoplios naturais, um exemplo de falha de mercado no setor
que ocasiona concorrncia ineficaz e aumenta os preos dos servios e produtos (WEBER,
1999).
Outra justificativa pela interveno do estado no setor foca-se nas questes
distributivas, os custos de se produzir e distribuir a energia podem ser desiguais em algumas
localidades, por motivos diversos, e se o preo for nico ir ocorrer de usinas com custos
inferiores auferirem receitas superiores.
Para minimizar os problemas oriundos da administrao pblica no setor eltrico, o
estado, atravs da lei 8.987/95 - Lei das Concesses, permitiu a explorao dos ativos
eltricos ou a designao, sob forma de concesses, terceiros. Com a insero do regime de
concesses o estado mantm o controle das atividades, sem ter a responsabilidade na
execuo e administrao. No contrato selado entre as partes, a concedente estabelece as
diretrizes e obrigaes do concessionrio, e ao final da concesso os bens so devolvidos
concedente.
Para o estado, o regime de concesses permite que empresas especializadas, que detm
maior know how, tornem a gesto mais eficiente e mais lucrativa. Outro ponto positivo das
concesses a liberao de recursos para outros investimentos, j que os custos da produo
sero de responsabilidade do concessionrio (ALENCAR, 2010). Um dos principais fatores
que levaram a interveno do estado no setor eltrico a necessidade de restringir rendas
vantajosas na explorao de monoplios naturais. A atuao do governo em coibir rendas
vantajosas se d pela regulao tarifria ou a licitao pelo direito de explorao.
Conceitua-se regulao tarifria como fixao de preos pelos quais o concessionrio
pode comercializar os seus produtos. A regulao pode no s regular as tarifas, mas tambm
as condies pelos quais os produtos so comercializados, e atuar no controle de qualidade,
desta forma, a regulao tarifria mais abrangente (INSTITUTO ACENDE, 2011).
2.1.
Setor de Energia Eltrica antes da MPV 579 de setembro de 2012

A Lei n 9.074, de 1995, definiu que os prazos para novas concesses de gerao
seriam iguais ao prazo necessrio amortizao dos investimentos, respeitado o limite
mximo de trinta e cinco anos, e previa a possibilidade de prorrogao da concesso por
igual perodo a critrio do poder concedente, nas condies estabelecidas no contrato. Os
mesmos critrios aplicavam-se s concesses de transmisso e distribuio, com uma nica
diferena: o prazo mximo para tais concesses seria de 30 anos (BALBINOTTI, 2011).
O Instituto Acende Brasil (2011) realizou uma pesquisa em trs perodos 2005, 2007 e
2010, a fim de avaliarem a rentabilidade do setor eltrico nos ltimos anos. Para verificao
da rentabilidade, foi utilizada como ndice de comparao o Valor Econmico Agregado
(Economic Value Added, ou EVA). O EVA pode ser medido pela anlise do retorno
sobre o capital investido ou pela anlise do lucro operacional lquido depois de deduzidos os
impostos.
A pesquisa utilizou uma amostra de 22 empresas privadas do setor eltrico e revelou
que o setor sofreu perdas muito elevadas num passado relativamente recente, sendo que a
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gerao de valor econmico ocorreu somente nos ltimos trs anos da srie (2007, 2008 e
2009), perodo em que o EVA foi positivo, mas muito prximo a zero.
Assim, apesar da rentabilidade atual ter atingido nvel suficiente para garantir a
sustentabilidade do setor, os ganhos recentes ainda seriam largamente insuficientes para
contrabalanar as perdas bilionrias incorridas no passado. O segundo maior abalo no setor
foi ocasionado devido ao racionamento de energia em 2001 que se estendeu at 2002. Houve
campanhas macias de reduo de energia eltrica, que gerou uma reduo de 20% na receita
do setor. Nos ltimos trs anos da srie (2007 a 2009), o setor comeou a respirar tendendo a
uma estabilidade.
2.2.
Medida Provisria 579 de setembro de 2012

No incio de setembro de 2012, o Ministrio de Estado de Minas e Energia apresentou
presidncia uma proposta de Medida Provisria com o intuito de regulamentar as
concesses de energia eltrica, que de acordo com a Lei n 10.848, de 2004, teriam seu
vencimento em 2015. Adicionalmente a medida provisria englobou medidas para a captura
dos benefcios decorrentes da amortizao dos empreendimentos e instalaes de energia
eltrica, em consonncia com o princpio da modicidade tarifria e a segurana energtica.
Mello (2008, p. 723) caracteriza o princpio da modicidade tarifria como valores de
tarifas que devem ser acessveis aos usurios, de modo a no oner-los excessivamente, pois
o servio pblico, por definio, corresponde satisfao de uma necessidade ou
convenincia bsica dos membros da Sociedade.
Pelo princpio da mocidade tarifria, a tarifa repassada aos clientes finais deve ser
justa, para isso o rgo regulador ANEEL, deve se atentar e fiscalizar aos custos operacionais
vinculados a operao e manuteno dos ativos e remunerao dos ativos efetivamente
necessrios para a prestao do servio. 2
Para renovarem o contrato de concesses, as empresas geradoras, transmissoras e
distribuidoras de energia eltrica devero se submeter remunerao por tarifa calculada pela
ANEEL, comercializao de energia eltrica em regime de cotas e aos padres de qualidade
do servio fixados pela agncia reguladora. O regime de cotas destinado apenas s empresas
de gerao de energia eltrica, e sero definidas pela ANEEL.
A nova forma de clculo da tarifa engloba os custos de operao e manuteno, pelos
tributos, encargos setoriais reduzidos, e pela remunerao do uso das redes de transmisso e
distribuio. Ao se aproximar do trmino de uma concesso, presumvel que os
investimentos do concessionrio j foram amortizados, j que o clculo das tarifas fixado de
forma a garantir a amortizao do investimento inicial. Desta forma, a manuteno do antigo
concessionrio, com a antiga tarifa, reflete a ampliao da margem de lucro. (JUSTEN
FILHO, 1997). Outra imposio da medida provisria a determinao de prorrogao por
uma nica vez, pelo prazo de at 30 anos, desde que aceitem as imposies das tarifaes. De
acordo com a Medida Provisria, somente sero alcanadas pela medida as concesses de
gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica outorgada antes da Lei n 8.987, de
1995, e no licitadas, pois a Lei n 9.074, de 1995, garantiu a prorrogao pelo menos at 20
anos.
2
"A tarifa deve ter o valor necessrio para garantir o fornecimento de energia, assegurar aos prestadores de
servios ganhos suficientes para cobrir os custos operacionais eficientes, remunerar adequadamente os
investimentos necessrios para a expanso da capacidade e garantir a boa qualidade de atendimento."
In Perguntas e Respostas sobre Tarifas das Distribuidoras de Energia Eltrica. ANEEL.
Disponvel em:http://www.aneel.gov.br/biblioteca/Perguntas_e_Respostas.pdf

jan./abr., 2015.
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Segundo o Ministrio de Minas e Energia, 20 contratos de concesso tm seu

vencimento entre 2015 e 2017, totalizando 22.341 MW de potncia instalada, o que resulta
em aproximadamente 20% da capacidade de gerao do Brasil. (BRASIL, 2012) Para as
empresas de transmisso de energia, nove contratos de concesso tm seu vencimento em
2015, totalizando 85.326 km de linhas de transmisso, tais contratos esto sob a titularidade
das empresas federais Eletrobras Chesf, Eletrobras, Eletronorte, Eletrobras Eletrosul e
Eletrobras Furnas, e das empresas estaduais COPEL, CEMIG, CEEE e CELG, e um de
empresa privada, a CTEEP.
Para as empresas de distribuio de energia, quarenta e quatro contratos tero o seu
termino entre 2015 a 2017, o que representa 35% do mercado. As concessionrias nessa
situao so: CEA, CEB, CEEE, CEMIG, CELESC, CELG, COPEL e CERR, alm das 6
empresas de distribuio (AME, BOVESA, CEAL, CEPISA, CERON e ELETROACRE),
hoje pertencentes ao grupo Eletrobrs.
2.3.
Eficincia de Mercado
A teoria de eficincia de mercado subsidia o presente trabalho. A teoria dos mercados
eficientes, geralmente atribuda a Fama (1965, 1970), com razes tericas em Samuelson
(1965) e Mandelbrot (1966) estabelece que um mercados informacionalmente eficientes se os
preos, refletem todas as informaes disponveis, reagindo rapidamente e de maneira correta
a chegada de novas informaes.
Os testes empricos e as formas de eficincia foram segregados por Fama (1970) em trs
principais grupos, quais sejam:
Forma fraca de eficincia: em que informaes histricas sobre os preos dos ativos
so refletidas no preo das aes;
Forma semiforte de eficincia: em que todas as informaes publicamente disponveis
no perodo t estariam refletidas nos preos das aes;
Forma forte de eficincia de mercado: em que todas as informaes, tanto pblicas
quanto privadas estariam refletidas nos preos das aes.
Pesquisas posteriores passaram a avaliar a eficincia de informacional do mercado e, diante
das evidncias desfavorveis Hiptese de Eficincia de Mercado, a racionalidade dos
mercados comeou a ser questionada (SANTANA; TROVATI, 2014). Ainda assim,
Rodrigues Sobrinho et al. (2014) apontam que estudos indicam evidncias de eficincia
informacional na forma semiforte do mercado brasileiro. Como o trabalho avalia o impacto da
Medida Provisria 579 nos preos das aes, informao esta que publicamente disponvel a
todos os investidores, o estudo se enquadra dentro do grupo de pesquisas que se apoia na
forma semi-forte de eficincia.
3. METODOLOGIA
A metodologia de estudos de eventos, pelo mtodo do clculo de retornos
normais determina um padro para identificao das anormalidades nos retornos das aes. O
padro referido estima os retornos dos ttulos que seriam esperados caso o evento no tivesse
ocorrido. Por meio da diferena entre o retorno esperado (retorno fornecido pelo evento) e o
retorno real observado no perodo da anlise, pode-se observar se o evento influenciou o
comportamento dos retornos das aes. (CAMARGO E BARBOSA, 2003).
De acordo com Campbell, Lo e Mackinley (1997) o estudo de eventos pode ser
segregado em sete etapas, conforme figura 1.

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Figura 1- Etapas do estudo de eventos
Campbell, Lo e Mackinley (1997) definem estudo de evento como o mtodo possvel

de medir o efeito de um evento econmico no valor de uma determinada empresa. Os autores
afirmam que tal mtodo eficaz em funo da hiptese de que, em funo da racionalidade do
mercado, o efeito de um evento ser refletido imediatamente nos preos dos ativos.
Aps decidido o evento, determina-se a janela de evento, este perodo foi analisado
para verificao de oscilaes nos preos das aes. O perodo abrangeu tambm um perodo
anterior publicao da informao, com intuito de observar se houve vazamento de
informaes (insider information) ou se ocorreram outras proxies anteriores ao evento
analisado (SOARES; ROSTAGNO; SOARES, 2002).
A janela de estimao, perodo ao evento, utilizada para obter retornos normais
que sero comparadas aos retornos anormais. A janela de comparao utilizada para se
testar se o retorno das aes voltar a normalidade aps determinado tempo (TAKAMATSU;
LAMOUNIER; COLAUTO, 2008).
Figura 2- Linha do tempo de um estudo de eventos
Onde: = 0: data do evento

= T1 + 1 at = T2: janela de evento
= T0 + 1 at = T1: janela de estimao
O retorno anormal ser dado pelo retorno real obtido pelo ttulo Rit subtrado do
retorno normal esperado E(Rit), dado Xt, que a informao condicionante para o modelo.
Para uma ao i, em uma data t, pode se estimar o retorno anormal previamente, por:
AR i ,t R i ,t E R i X t
(1)
Sendo:
AR i: retorno anormal do ativo i na data t;
Ri: retorno real do ativo i na data t;
E[Ri | Xt]: retorno estimado do ativo i na data t, dado o retorno de Xt.
De acordo a pesquisa realizada por Soares et al.(2002), existem diversos modelos para
deteco de anormalidades no mercado Brasileiro, dentre os quais encontra-se o modelo de
jan./abr., 2015.
46

mercado. Segundo os autores, apesar do modelo no exibir a sofisticao estatstica de

modelos tais como o CAPM, exibem resultados igualmente satisfatrios. Portanto, o trabalho
valeu-se do modelo de mercado como mtodo de estimao de retornos normais. O modelo de
mercado relaciona os retornos de uma determinada ao aos retornos de um portflio de
mercado (o Ibovespa foi utilizado como proxy para o retorno de mercado).
Campbell, Lo e Mackinley (1997) verificaram que ao remover a poro do retorno da
ao que ocorre em funo do mercado, varincia dos retornos anormais reduzido,
ampliando a habilidade em se detectar os efeitos de eventos isolados. Por esse mtodo, os
retornos anormais so calculados de acordo com a frmula:
^
AR i ,t R i ,t i i R m ,t
(2)
Onde as variveis i e i so parmetros de regresso simples, calculados para o

perodo da janela de regresso.
Sendo:
Rit: retorno do ativo i, na data t.
i e i: coeficiente de intercepto (alfa) e de declividade (beta) para o ativo i.
Rmt: retorno da carteira de mercado, na data t.
Este modelo assume pressupostos conforme explicado por Sharpe (1964), que: os
retornos no esto correlacionados; os retornos dos ativos esto correlacionados a uma
carteira de mercado, os coeficientes i e i so constantes durante em perodo analisado. Para
estimar a regresso, e encontrar os coeficientes i e i, o estudo utilizou o Mtodo dos Mnimos
Quadrados. Foi assumido na pesquisa que os modelos significativos para explicar a
variabilidade da ao i deveriam assumir o nvel de significncia de 10%, conforme utilizado
no trabalho de Takamatsu; Lamounier e Colauto (2008).
A tcnica do retorno anormal acumulado foi utilizada para analisar as mdias dos
retornos anormais. O Cumulative Abnormal Return (CAR) pode ser encontrado pela soma
simples dos retornos anormais.
CAR i ( 1, 2)
AR

(3)
Sendo:
CARi: retorno anormal acumulado do ativo i;
1: primeiro dia da janela do evento;
2: ltimo dia da janela do evento.
O Teste- t foi utilizado para avaliar a significncia dos retornos anormais aps a
divulgao da medida provisria. Conforme Levine (2000), o Teste- t procura definir se as
mdias dessas amostras so significativamente diferentes entre si. Se as varincias (antes e
aps o evento) foram consideradas estatisticamente iguais, procedeu-se com o Teste-T
presumindo varincias equivalentes, se a varincia dos retornos no perodo anterior ao evento
foi considerada estatisticamente diferente da varincia ps anncio da medida provisria,
adotou-se o Teste- t para varincias diferentes. O Teste-F foi empregado para se avaliar as
varincias.

jan./abr., 2015.
47

4. AMOSTRA SELECIONADA E A DATA DO ANNCIO DO EVENTO

Para a seleo da amostra, a pesquisa utilizou as aes das empresas do setor de
energia eltrica, com aes negociveis na BM&FBovespa, retiradas do sistema Economtica.
Foram excludas da amostra as empresas com mais de 75% dos dias analisados sem
negociao de aes. A amostra foi formada por 28 empresas do setor de energia eltrica, de
capital aberto, conforme demonstrado no Quadro 1.
Foram extradas as aes negociveis no BM&FBovespa do perodo de 2011 a 2013.
A janela de estimao foi composta usando o modelo trade-to-trade com 50 dias de
negociao na BM&FBovespa. A janela do evento foi formada por 5 dias anteriores ao evento
e 5 dias posteriores ao evento, totalizando 11 dias. A data do evento foi definida pela data da
medida provisria, 11 setembro de 2012. Utilizou-se para clculo dos retornos das aes a
frmula logartmica, considerando que a informao ao mercado ocorre de modo contnuo.
Quadro 1: Empresas selecionadas
Cdigo
Nome da Empresa
AELP3
AES Elpa
GETI4
AES Tiete
CBEE3
Ampla Energ
CEBR5
Ceb
EEEL4
Ceee-Gt
CLSC4
Celesc
CEPE5
Celpe
ENMA3B
Cemar
CMIG4
Cemig
CESP6
Cesp
COCE5
Coelce
CPLE6
Copel
CSRN3
Cosern
CPFE3
CPFL Energia
Cdigo
EMAE4
ENBR3
ENGI11
EQTL3
GEPA4
LIGT3
MPXE3
REDE4
ELET6
RNEW11
TAEE11
TBLE3
TRPL4
ELPL4
Nome da Empresa
Emae
Energias BR
Energisa
Equatorial
Ger Paranap
Light S/A
MPX Energia
Rede Energia
Eletrobras
Renova
Taesa
Tractebel
Tran Paulist
Eletropaulo
5. ANLISE DOS RESULTADOS

Foram realizadas regresses, por meio do mtodo de mnimos quadrados ordinrios, a
fim obter o coeficientes necessrios para a utilizao do modelo de mercado. A varivel
dependente, o retorno das aes das empresas que compunham a amostra, foi explicada pelos
retornos do Ibovespa a partir dos dados da janela de estimao.
Excluiu-se da amostra todas as empresas que no apresentaram coeficiente
significativo, a um nvel de significncia de 10%, assim como Takamatsu; Lamounier e
Colauto (2008). As empresas que foram retiradas da amostra foram: AES Tiete, Ampla
Energia, Ceb, Celesc, Celpe, Cemar, Cosern, Emae, Energias BR, Energisa, Equatorial, Ger
Paranap, Renova, Taesa, Tractebel e Tran Paulista.
Para analisar-se o impacto do evento Medida Provisria 579 sobre os retornos das
aes, foram testadas as seguintes hipteses, nula e alternativa:
H0: A Medida Provisria no impactou no retorno das aes das empresas do setor de
energia eltrica.
H1: A Medida Provisria impactou o retorno das aes das empresas do setor de
energia eltrica.
Atravs dos preos comercializados das aes do setor de energia eltrica aps o
evento, verificou-se que, prximos aos dois dias subsequentes, as aes tiveram uma queda no

jan./abr., 2015.
48

valor comercializado. Para testar a queda em relao ao comportamento antes do evento,

utilizou-se a diferena das mdias dos retornos anteriores ao evento.
O primeiro procedimento adotado foi comparar os retornos da janela de estimao
com os retornos anormais dos cinco dias subsequentes ao evento. O Teste- F para teste de
varincias apontou que deveria ser utilizado o Teste- t para varincias diferentes. Conforme
resultado apontado abaixo na tabela 1.
Tabela 1- F-Test para igualdade de varincias
Retornos
Retornos antes da subsequentes a
MP 579
MP579
Observaes
50
0,043053807
P(F<=f) uni-caudal
8,26392E-11
F Critico uni-caudal
0,484670364
Fonte: Resultados da pesquisa
Utilizou-se o Teste-T presumindo varincias diferentes. Ao analisar a tabela 2,

observa-se que a estatstica de teste apresentou-se em um patamar inferior ao T crtico bicaudal. Desta forma, no foi possvel verificar mdias distintas para os retornos anormais nos
dois perodos, ou seja, a se analisar os retornos anormais de cinco dias subsequentes ao
evento, a hiptese nula de igualdade entre as mdias no foi rejeitada.
Tabela 2- Teste-t: Presumindo varincias diferentes
Retornos
Retornos antes da MP
subsequentes a
579
MP579
Observaes
50
t Stat
0,646889279
P(T<=t)bi-caudal
0,552952219
t Critico bi-caudal
Fonte: Resultados da pesquisa
2,131846786
O mesmo procedimento foi adotado para comparar os retornos da janela de estimao

com os retornos anormais apenas de dois dias subsequentes ao evento. O Teste-F,
diferentemente do teste para cinco dias subsequentes apontou para o emprego do Teste tpresumindo varincias equivalentes.
Aps realizar o teste t, encontrou-se um p-valor menor que o nvel de significncia
(10%), o que se conclui que a mdia dos retornos antes e aps os eventos so
significativamente diferentes. Conforme tabelas 3 e 4 respectivamente com os resultados
encontrados.
Tabela 3- Teste-F para igualdade de varincias
Retornos antes da
MP 579
Observaes
50
0,762372763
P(F<=f) uni caudal
0,257651256
F Critico uni-caudal
0,355767701
Retornos
subsequentes
a MP579
2

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Tabela 4- Teste-T Presumindo varincias equivalentes
Retornos antes da MP
579
Observaes
50
t Stat
2,915616375
P(T<=t) bi-caudal
0,005300937
t Critico bi-caudal
1,675905025
Retornos
subsequentes a
MP579
2
Com base nos resultados, verificou-se que, o anncio da medida provisria 579
impactou o preo das aes do setor de energia eltrica, nos dois primeiros dias subsequentes
ao evento, voltando a sua regularidade nos dias posteriores. Como se pode verificar na figura
3, grfico de retornos anormais acumulados mdios.
Os investidores reagiram de forma negativa, ao anncio da medida provisria, mesmo
as empresas que no possuam concesses a expirar, exibindo retornos anormais negativos
nos dois primeiros dias subsequentes ao anncio.
Figura 3- Retornos anormais acumulativos mdios
Conforme mencionado anteriormente, a medida provisria refere-se renovao de

concesses que iro expirar entre 2015 e 2017. A primeira amostra compreendeu todas as
empresas do setor de energia eltrica, contidas no sistema Economtica, com algumas
excluses j referidas. Foram realizados duas subamostras, a primeira contendo as empresas
que tero suas concesses vencidas e a segunda subamostra, as demais empresas.
Realizou-se o Teste- F e o Teste- t novamente, para cinco dias subsequentes ao
anncio da medida provisria, para as empresas que tero suas concesses vencidas. Os
resultados do Teste-F apontaram a igualdade da varincia das duas amostras implicando o
emprego do Teste-t pressupondo Varincias Iguais.
Diferentemente do teste realizado para todas as empresas do setor, o teste foi realizado
somente com as empresas que tero suas concesses vencidas, quais sejam, Ceee-Gt, Celesc,
Cemig, Eletrobras e Copel. A tabela 5 demonstrou que as empresas que tero suas
concesses vencidas apresentaram retornos anormais significativamente distinto nos cinco
dias subsequentes ao anncio da medida provisria.

jan./abr., 2015.
50

Tabela 5- Teste F e T para subamostra
Teste-F
Nvel de significncia 10%
P(F<=f) uni-caudal
0,10
0,239241
t-Test: Assumindo varincias equivalentes

Nvel de significncia 10%
0,10
P(T<=t) bi-caudal
-0,0354061
Para a subamostra composta por empresas que no tero suas concesses vencidas
(nove empresas), verificou-se uma queda no retorno das aes prximo ao evento, no entanto,
o mercado reagiu, e retomou a sua regularidade dois dias aps o evento, conforme
demonstrado na figura 5.
Figura 5- Retornos anormais acumulados subamostra dois.
Os resultados obtidos demonstraram evidncias de que o evento ocorrido impactou o

retorno das aes do setor de energia eltrica, principalmente das empresas que tero suas
concesses vencidas.
6. CONSIDERAES FINAIS
O presente trabalho buscou verificar se a Medida Provisria 579 de setembro de 2012
impactou o retorno mdio das aes do setor de energia eltrica. No perodo anterior
medida, o preo da energia eltrica era composto dos custos da gerao e transmisso de
energia eltrica e de um percentual do custo do investimento inicial. O prazo da concesso
imposto pelo governo indicava que durante este perodo o investimento seria amortizado em
sua totalidade, e que posteriormente a essa data, o custo da energia eltrica no incorporaria a
depreciao e amortizao do investimento inicial.
Para atender a esse preceito, o governo implantou a Medida Provisria 579, cenrio o
qual incita a seguinte questo de pesquisa: Qual a reao nos retornos das aes de
Companhias de energia eltrica aps a publicao da Medida Provisria 579/2012? Nesse
sentido, o objetivo da pesquisa foi de verificar a reao do mercado acionrio frente
publicao da medida provisria. Para tal verificao, foram coletados os preos das aes
entre 2011 e 2013.
Com base na metodologia de Estudos de Eventos, verificou-se uma reao mdia
negativa frente ao anncio da Medida. Ao se analisar a amostra completa, contendo todas as
empresas do setor de energia eltrica verificou-se que houve uma queda expressiva nos preos
e retorno das aes nos dois dias posteriores ao anncio, mas que a partir do terceiro dia, o
jan./abr., 2015.
51

mercado absorveu a informao e retomou normalidade, caracterizando como uma

tendncia semiforte.
Foram analisadas posteriormente, as anormalidades em dois subgrupos, denominados
como empresas que tero suas concesses vencidas em 2015, que de certa forma possuem
relao menos direta com a Medida Provisria, e o segundo grupo, empresas que no tero
suas concesses vencidas em 2015. Na primeira subamostra, verificou-se que diferentemente
do comportamento da amostra completa, verificou que o mercado exibiu retornos negativos
nos dias subsequentes ao anncio, mesmo quando considerada uma janela ampla de cinco
dias. Na segunda subamostra, detectou-se que esse grupo reagiu semelhante amostra total,
comportou-se de forma negativa nos dois primeiros dias aps o anncio, mas voltou a sua
normalidade no terceiro dia aps a publicao.
Como limitao da pesquisa, pode-se destacar que, o reduzido nmero de empresas
componentes da amostra, fruto de uma tipicidade do mercado brasileiro, afeta a capacidade de
generalizao dos os resultados alcanados. Para futuras pesquisas, sugere-se avaliar a
rentabilidade do setor eltrico nos ltimos anos. Para verificao da rentabilidade, pode-se
sugerir como ndice de comparao o Valor Econmico Agregado (Economic Value Added,
ou EVA), e verificar a rentabilidade dos ttulos, aps atos do governo para diminuio da
tarifa de energia eltrica. O entendimento de tal rentabilidade aumentar as informaes sobre
o setor de energia eltrica, e ajudar aos investidores a avaliarem e formarem sua carteira de
investimentos.
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jan./abr., 2015.

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OS IMPACTOS DA MEDIDA PROVISRIA 579 NOS RETORNOS DAS AES DE

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Palavras-Chave: Medida Provisria 579. Retornos anormais. Estudo de Eventos.

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Tais concesses do setor de energia eltrica, outorgadas em 1995 com o prazo de

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

regular as atividades econmicas, tendo em vista as privatizaes e, posteriormente, as

Setor de Energia Eltrica antes da MPV 579 de setembro de 2012

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Medida Provisria 579 de setembro de 2012

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, ISSN 2238-5320, UNEB, Salvador, v. 5, n. 2, p. 38-53,

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Segundo o Ministrio de Minas e Energia, 20 contratos de concesso tm seu

Revista de Gesto, Finanas e Contabilidade, ISSN 2238-5320, UNEB, Salvador, v. 5, n. 2, p. 38-53,

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

Figura 1- Etapas do estudo de eventos

Campbell, Lo e Mackinley (1997) definem estudo de evento como o mtodo possvel

Figura 2- Linha do tempo de um estudo de eventos

Onde: = 0: data do evento

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

mercado. Segundo os autores, apesar do modelo no exibir a sofisticao estatstica de

Onde as variveis i e i so parmetros de regresso simples, calculados para o

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4. AMOSTRA SELECIONADA E A DATA DO ANNCIO DO EVENTO

5. ANLISE DOS RESULTADOS

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valor comercializado. Para testar a queda em relao ao comportamento antes do evento,

Utilizou-se o Teste-T presumindo varincias diferentes. Ao analisar a tabela 2,

O mesmo procedimento foi adotado para comparar os retornos da janela de estimao

P(F<=f) uni caudal

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Figura 3- Retornos anormais acumulativos mdios

Conforme mencionado anteriormente, a medida provisria refere-se renovao de

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t-Test: Assumindo varincias equivalentes

Figura 5- Retornos anormais acumulados subamostra dois.

Os resultados obtidos demonstraram evidncias de que o evento ocorrido impactou o

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

mercado absorveu a informao e retomou normalidade, caracterizando como uma

BRASIL. Lei 8.987, 13 de fevereiro de 1995, Regime de Concesses. Disponvel em

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

BRASIL. Lei n 10.848, de 15 de maro de

BRASIL. Medida Provisria N 579 Disponvel em <http://www.planalto.gov.br/> Acesso

Assuno, Takamatsu & Bressan, 2015

SANTANA, V. F.; TROVATI, L. M. Pessimismo nas segundas-feiras: uma anlise do efeito

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