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Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.
152-175
Da Rivalidade Parceria: Anlise Financeira e Estratgica do Caso Sadia e Perdigo
Rebeca Albuquerque Cordeiro
Da Rivalidade Parceria: Anlise Financeira e Estratgica do

Caso Sadia e Perdigo
Unidade Acadmica de Gesto e Negcios Instituto Federal da Paraba - Brasil
Resumo
O caso aborda o processo real de fuso entre duas grandes empresas do setor de alimentos brasileiro
Sadia e Perdigo com a criao da Brasil Foods (BRF). O texto est dividido em trs horizontes
temporais. Inicialmente, apresenta-se um breve histrico das empresas e o contexto prvio fuso
entre elas, incluindo a anlise da crise financeira ocorrida na Sadia, em 2008, em virtude de
estratgias arriscadas com o uso de derivativos financeiros. Em seguida, so apresentadas as
principais implicaes e a concretizao da unio entre as empresas. Anos depois da criao da BRF,
o leitor convidado a analisar o seu desempenho financeiro. Dessa forma, o objetivo do caso que
os alunos analisem o processo de fuso das empresas Sadia e Perdigo, sob o ponto de vista
financeiro, bem como os seus desdobramentos, com a criao da BRF. A nfase didtica est
relacionada anlise dos tipos de risco envolvidos no processo de fuso, aos mecanismos de
governana corporativa e anlise de desempenho ps-fuso, por meio de indicadores econmicofinanceiros e de anlise de aes. O caso pode ser utilizado em cursos de graduao e ps-graduao,
em disciplinas da rea de Finanas.
Palavras-chave: Fuso. Sadia e Perdigo. Derivativos Financeiros. Risco. Indicadores EconmicoFinanceiros.
Artigo recebido em 14/02/2013 e aprovado em 26/03/2013, aps avaliao double blind review..
152
Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

From Rivalry to Partnership: Financial and Strategic Analysis

of Sadia and Perdigo Case
Unidade Acadmica de Gesto e Negcios Instituto Federal da Paraba - Brasil
Abstract
The case discusses the real process of merger of two large companies in the Brazilian food sector Sadia and Perdigo - with the creation of Brasil Foods (BRF). The text is divided into three time
horizons. Initially, we present a brief history of the companies and the prior context to the merger
between them, including the analysis of the financial crisis occurred at Sadia in 2008, due to risky
strategies with the use of financial derivatives. Then, we present the main implications and
implementation of the union between the companies. Years after the creation of BRF, the reader is
invited to examine the financial performance of it. Thus, the aim of the case is that the students
analyze the process of merger of Sadia and Perdigo, from the financial point of view, as well as its
development, with the creation of BRF. The learning emphasis is related to the analysis of the types
of risk involved in the merger process, the corporate governance mechanisms and the performance
analysis post-merger, through economic, financial and stock analysis indicators. The case can be
used in undergraduate and postgraduate courses in the Finance area.
Keywords: Merger; Sadia and Perdigo; Financial Derivatives; Risk; Economic and Financial
Indicators.
Manuscript received on February 14, 2013 and approved on March 26, 2013, after one round of double blind review.
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1 Introduo
Em janeiro de 2009, j circulavam pelo mercado rumores sobre uma possvel associao entre
as duas grandes empresas rivais do setor de alimentos brasileiro: Sadia e Perdigo. Na ocasio, a
empresa Auditing Consultoria e Auditoria Independente, representada pelo seu scio-diretor e chefe
de anlise, Roberto Passos, foi contratada pela Perdigo para analisar a situao financeira da Sadia,
agravada pela crise interna de 2008, ocasionada por estratgias arriscadas com o uso de derivativos
financeiros. Para executar o trabalho, Roberto mobilizou uma equipe composta por mais cinco
auditores independentes e dez auxiliares, da qual seria o auditor-chefe. Sua principal tarefa era
levantar informaes sobre a Sadia, analisar sua situao financeira e recomendar ou no a sua
incorporao pela Perdigo. Alm disso, Roberto tinha como principal desafio manter sigilo absoluto
sobre a negociao entre as empresas, que j eram alvo de especulaes da mdia.
Com prazo at 15 de maro de 2009, a equipe de Roberto iniciou o trabalho realizando uma
busca de informaes sobre a Sadia. Inevitavelmente, o auditor-chefe fazia comparaes com a
Perdigo, haja vista as semelhanas entre as duas concorrentes. Ambas as empresas tiveram origem
h mais de sessenta anos no oeste catarinense. A Sadia foi fundada por Attilio Fontana em 7 de
junho de 1944, na cidade de Concrdia, a partir da aquisio de um frigorfico em dificuldades
denominado S. A. Indstria e Comrcio Concrdia. Posteriormente, foi renomeado por Sadia, nome
composto a partir das iniciais SA de Sociedade Annima e das trs ltimas letras da palavra
ConcrDIA, que virou marca registrada em 1947, tendo sua frente as famlias Fontana e Furlan.
A Perdigo foi fundada pelas famlias Brandalise e Ponzoni em 1934, na cidade de Videira, como
Ponzoni, Brandalise e Cia., e permaneceu sob a administrao da famlia Brandalise at setembro de
1994, quando o seu controle acionrio foi vendido para um consrcio de fundos de penso
brasileiros.
Atualmente, ambas disputam a liderana em vrios segmentos alimentcios no mercado
interno, so grandes exportadoras e esto entre as maiores companhias de alimentos do mundo. A
Sadia produz e distribui alimentos derivados de carnes suna, bovina, de frango e de peru, alm de
massas, margarinas e sobremesas, sendo lder brasileira em alimentos industrializados e, em 2008,
foi considerada a sexta maior exportadora do pas. Alm de empregar diretamente 60 mil
funcionrios em suas 17 indstrias e 12 centros de distribuio em territrio nacional, possui
parcerias com 10 mil produtores rurais (avicultores e suinocultores) a partir de integrao produtiva.
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No exterior, possui presena em mais de 100 pases, mantm uma indstria em Kaliningrado na
Rssia e escritrios em 14 pases.
Nos ltimos dez anos, Sadia e Perdigo ensaiaram trs tentativas de associao. A primeira foi
em 1999. A segunda foi em 2002 e obteve xito parcial, quando foi criada a Brazilian International
Foods (BRF Trading S.A), com atuao voltada para exportao na regio conhecida como
Eursia. A unio comercial durou um ano e meio e foi desfeita. A terceira tentativa ocorreu em
2006 e quase ps fim a qualquer possibilidade de associao entre as duas empresas. Tratou-se de
uma oferta hostil de compra da Perdigo por parte da Sadia, na ocasio, presidida por Walter
Fontana, primo do atual presidente Luiz Fernando Furlan. O caso arranhou a imagem da Sadia e,
recentemente, acabou resultando na instaurao do primeiro processo brasileiro por uso de
informaes privilegiadas na iniciativa privada.
Dois anos aps a Sadia ter feito a oferta hostil para compra da Perdigo, a situao se reverteu
e, agora, a Perdigo que tem condies de adquirir a Sadia, fragilizada financeiramente. A oferta
na poca era de comprar a Perdigo por at R$ 3,7 bilhes, valor que atualmente corresponde
metade do valor de mercado da empresa. Roberto verificou que, em 2006, a Sadia estava em
condies financeiras bem mais favorveis, com uma gerao de caixa duas vezes maior do que sua
concorrente - R$ 658,4 milhes ante R$ 331 milhes da Perdigo. Em 2007, a Perdigo entrou no
mercado de lcteos e, com a compra da Eleva e, em 2008, a situao se reverteu: a Perdigo
ultrapassou a concorrente em receita bruta com faturamento de R$ 9,5 bilhes.
Com isso, para Roberto, estava claro que a tentativa de compra da Perdigo pela concorrente
pode ser atribuda capacidade de alavancagem financeira da Sadia na poca. Contudo, essa
vantagem se transformou num enorme nus a partir de 2008, quando ocorreu uma grave crise
financeira interna, ocasionada pela especulao com derivativos financeiros. Ento, o prximo passo
para Roberto era analisar financeiramente a Sadia, a fim de compreender como se desenvolveu essa
situao eclodida em setembro de 2008.
2 Sadia Especulao com Derivativos Financeiros e Crise em 2008
A primeira fonte para a qual Roberto recorreu foi o fato relevante divulgado pela Sadia ao
mercado, no dia 25 de setembro de 2008, informando que: A Diretoria Financeira realizou
operaes no mercado financeiro relacionadas variao do dlar dos Estados Unidos, em relao
ao Real, em valores superiores finalidade de proteo das atividades da companhia expostas
155

variao cambial. Ao tomar conhecimento destas operaes, o conselho de administrao da

companhia demitiu o diretor financeiro, Adriano Lima Ferreira, e decidiu liquidar determinadas
operaes financeiras, o que ocasionou perdas de cerca de R$ 760.000.000,00. Os auxiliares
tcnicos informaram a Roberto que, no dia seguinte ao anncio, 26 de setembro, as aes
preferenciais da Sadia despencaram 35,5% e as aes ordinrias (com direito a voto) caram 22%.
Segundo os levantamentos realizados pela equipe, Roberto verificou que a maior parte do
prejuzo da Sadia adveio das operaes especulativas com cmbio e uma parcela menor decorreu de
aplicaes em ttulos do banco Lehman Brothers. No tipo de operao em que a Sadia estava
envolvida, a empresa aposta em uma direo do cmbio: valorizao ou desvalorizao da moeda
local. Na poca, o real estava se valorizando e vrias empresas apostaram que a moeda brasileira
continuaria se apreciando em relao do dlar. Contudo, devido ao agravamento da crise financeira
mundial, a partir de meados de agosto, a situao se inverteu e o dlar partiu de R$ 1,55 para fechar
o ano em R$ 2,33, uma valorizao drstica de 50%.
O Banco de Compensaes Internacionais (BIS) informou que a estimativa para as perdas das
companhias brasileiras com derivativos cambiais, no ltimo trimestre de 2008, foi de US$ 25
bilhes, quase seis vezes mais do que as perdas estimadas para o Mxico (US$ 4 bilhes), por
exemplo.
Estimativas no oficiais do Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES)
apontaram que 200 empresas brasileiras, mdias e grandes, foram diretamente afetadas pela
desvalorizao cambial, dado que estavam utilizando de operaes com derivativos.
Roberto se questionava por que tal situao ocorreu de forma to violenta com a Sadia, j que
uma prtica comum de empresas exportadoras a utilizao de instrumentos derivativos de cmbio
como forma de hedge, isto , a fim de evitar eventuais perdas na receita das exportaes, geradas
pela valorizao do real frente ao dlar. Entretanto, aps estudo minucioso das demonstraes
financeiras e da sntese elaborada pela equipe, contendo os indicadores de risco e financeiros da
empresa, entre 2006 e o primeiro semestre de 2009 (Tabela 1), Roberto pode perceber que, no caso
da Sadia, as operaes com derivativos foram alm dos limites do hedge, constituindo-se em apostas
altamente especulativas.
Diversas evidncias apresentadas na Tabela 1 corroboravam o argumento de Roberto, a partir
das quais ele pode fazer algumas consideraes. Em primeiro lugar, a posio lquida vendida em
contratos futuros de cmbio (linha 2.3) passou de R$ 405,5 milhes em dezembro de 2007 para R$
3,1 bilhes em junho de 2008. A posio comprada em opes no perodo est longe de compensar
esta exposio em futuros. Embora a companhia tivesse um passivo em moeda estrangeira e,
156

portanto sujeito a perdas patrimoniais em caso de desvalorizao do Real, as posies lquidas em

derivativos eram vendidas em dlar e no compradas, o que descaracteriza, portanto uma operao
tradicional de hedge.
Tabela 1 - Indicadores de risco e financeiros da Sadia
1. VaR a 5%
% do Patrimnio Lquido
2. Valor Nocional Derivativos
Original
2.1 Swap de taxa
2.2 Swap de moeda
2.3 Futuro de moeda Posio lq. vendida
Vendida
Comprada
2.4 Opes de dlar - Posio
lq. comprada
Posio vendida
Posio comprada
3. Passivo Lquido em Moeda
Estrangeira
4. Result. Deriv. Reconhecido
- Futuros
4.1 Receita Bruta Operacional
4.2 Resultado Financeiro
5. Result. Deriv. No
Reconhecido - Futuros
5.1 Receita Bruta Operacional
5.2 Resultado Financeiro
6. Receita Bruta
7. Despesa (-) Receita (+)
financ. Lquida
8. Lucro antes do IR/CSLL
9. Dvida Bruta
10. Caixa + Ttulos de Val.
Mob. de CP + LP
Dos quais margem e fiana
bancria
11. Dvida Lquida
DFP 2006
96.735
3,93%
DFP 2007
98.726
3,39%
Valores em R$ mil
ITR 1T08 ITR 2T08
ITR 3T08
187.711
241.710
2.783.899
6,10%
7,68%
117,27%
2.268.242
534.500
22.284
2.959.753
797.085
9.376
4.743.807
1.324.370
6.437
6.936.007
1.208.900
3.607
12.952.631
1.213.465
-
8.415.001
699.000
-
3.462.894
594.560
358.910
655.184
296.274
405.500
1.104.396
698.896
813.000
2.060.500
1.247.500
3.172.500
4.295.000
1.122.500
132.500
4.135.833
4.003.333
(1.242.667)
2.536.667
3.779.334
(640.000)
1.064.167
1.704.167
380.000
380.000
350.000
350.000
95.000
5.000
100.000
295.000
5.000
300.000
1.800.000
1.800.000
700.000
700.000
473.412
467.573
605.348
783.471
2.358.099
4.289.806
4.879.361
150.645
568
150.077
129.452
140.579
(11.127)
79.794
49.282
30.512
152.263
129.581
22.682
n.d
n.d
n.d
(2.365.813)
185.442
(2.551.255)
(783.383)
n.d
n.d
41.297
15.018
26.279
7.940.480
141.713
98.329
43.384
9.843.953
307.559
180.673
126.886
2.603.061
326.110
172.301
153.809
5.521.676
(630.253)
(149.627)
(480.626)
8.671.965
12.191.896
2.862.535
59.871
414.654
3.885.420
(36.587)
787.936
3.677.729
36.756
190.351
4.074.711
24.582
319.956
4.155.622
(1.189.423)
(694.788)
7.491.139
(3.892.336)
(2.484.834)
8.549.136
(260.041)
(318.842)
8.007.032
2.550.602
2.505.351
2.334.925
2.005.205
3.533.208
3.779.660
2.366.254
n.d
1.334.818
n.d
1.172.378
n.d
1.739.786
n.d
2.150.417
970.157
3.957.931
1.966.486
4.769.476
1.903.733
5.640.778
DFP 2008
974.094
237,07%
ITR 1T09
188.497
106,51%
DFP = Demonstraes Financeiras Padronizadas, ITR = Informaes Trimestrais.

Fonte: Novaes (2009).
Em segundo lugar, o valor nocional dos contratos no fornecia a efetiva exposio com
derivativos, que depende de variveis tais como o prazo para vencimento e a volatilidade. Contudo,
o aumento do Value at Risk (VaR) na linha 1, no deixa dvidas quanto ao aumento do risco. De
acordo com dados divulgados nas demonstraes financeiras, o VaR a 5% de probabilidade passou
157

de R$ 98,7 milhes (3,39% do patrimnio lquido) em dezembro 2007 para R$ 241 milhes (7,68%
do patrimnio) em junho 2008. Isto quer dizer que, em um de cada 20 dias, a companhia poderia
esperar ter uma perda maior do que R$ 241 milhes, sem dvida um nmero elevado para uma
companhia no-financeira.
Por fim, o auditor-chefe observou que a companhia reportou um resultado financeiro positivo
de R$ 24,6 milhes (linha 7) embora tivesse uma dvida lquida expressiva ao final do primeiro
semestre de 2008 (R$ 2,15 bilhes na linha 11). Este fato poderia ter servido de ponto de alerta para
analistas de mercado e para os prprios administradores. Afinal, como explicar receita financeira
positiva com uma dvida deste tamanho, especialmente se a exposio cambial estava, em princpio,
mitigada por contratos de hedge?
Outro ponto que chamou a ateno de Roberto foram os ganhos no reconhecidos
contabilmente das operaes a vencer. Esses ganhos com contratos futuros no foram reconhecidos
nas demonstraes de resultado, apenas mencionados nas notas explicativas da companhia (linha 5
da Tabela 1). Ao fim do primeiro semestre de 2008, a companhia tinha um ganho no reconhecido
de R$ 326,1 milhes, mais do que o lucro antes do IR/CSLL (linha 8) de R$ 320,0 milhes no
mesmo perodo. Portanto, o ganho com derivativos futuros de cmbio nos primeiros seis meses de
2008 totalizou R$ 478,4 milhes (R$ 152,3 milhes reconhecidos mais R$ 326,1 milhes noreconhecidos no resultado). O aumento da importncia da contribuio dos ganhos com derivativos
para o resultado da companhia fica evidente quando se compara o ano de 2007 com o primeiro
semestre de 2008: o resultado positivo com derivativos de cmbio futuros, reconhecidos e noreconhecidos, equivalia a 34% do resultado do ano de 2007, em comparao com 150% no primeiro
semestre de 2008. Roberto se questionava por que parte dos ganhos/perdas com derivativos no
eram reconhecidos nas demonstraes financeiras da companhia, mas apenas mencionados nas notas
explicativas?
Aps consulta a um auditor especialista em normas contbeis, ele obteve a resposta: at o final
de 2008, quando comeou a obrigatoriedade da apresentao das demonstraes financeiras de
acordo com as mudanas contbeis introduzidas pela Lei 11.638/2007 e de acordo com os
pronunciamentos tcnicos do Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC), as regras para
contabilizao dos derivativos no Brasil eram fluidas. Havia apenas uma antiga Instruo (CVM n.
235 de 23 de maro de 1995) sobre o assunto. Esta instruo tratava da evidenciao desses
instrumentos, mas no de sua contabilizao. Assim, caso essa lei no tivesse entrado em vigor,
provavelmente a crise com derivativos poderia ter sido maquiada por mais algum tempo.
158

Em todo caso, os efeitos para a Sadia foram devastadores. As anlises de Roberto mostraram
que o valor de mercado da empresa, que chegou a R$ 7,7 bilhes no segundo trimestre de 2008,
encerrou o ano valendo apenas R$ 2,7 bilhes, isto , 37% do valor original. Com relao ao preo
das aes no mercado, os investidores fecharam o ano com perdas em torno 70% no valor de suas
aes, contra 28% de perda do ndice de mercado (IBOVESPA).
Foi registrada uma significativa reduo do patrimnio lquido de 87,09%, em relao ao ano
de 2007 e observaram-se aumentos expressivos, tanto da dvida lquida (829,97%) como da relao
entre a dvida lquida e o patrimnio lquido (1.448,50%), em relao ao ano anterior. Outro
indicativo da situao de insolvncia financeira da empresa era o fato de sua dvida lquida passar a
representar 5,8 vezes o valor do seu EBITDA (Lucro antes dos juros, impostos, depreciao e
amortizao), em 2008, enquanto a mdia do perodo de 2004 a 2007 era de 0,88 vezes.
3 A Recomendao de Roberto
Em 10 de maro de 2009, aps o levantamento e a anlise das decises financeiras tomadas

pela Sadia nos ltimos anos, era hora de Roberto finalizar o trabalho e emitir um parecer para a
Perdigo acerca da possvel associao entre as duas empresas. Mesmo fazendo jogo duro nas
negociaes, a oportunidade de fuso com a Sadia era vista como nica dentro da Perdigo. Apesar
de seu plano agressivo de crescimento e, por mais que a empresa investisse em gerao de valor para
suas marcas, a Sadia tinha o que os especialistas chamam de inrcia de compra, ou seja, o
consumidor conhece a qualidade, confia nos produtos e d sempre preferncia etiqueta Sadia. Uma
das ideias em discusso, dentro da Perdigo era, concludo e aprovado o negcio, transformar a
marca Sadia numa espcie de avalista dos produtos de toda a empresa.
Roberto reconhecia que, a despeito das dificuldades ocorridas nos ltimos meses, a situao da
Sadia era preocupante, mas no de desespero. A Sadia encerrou 2008 como a maior empresa
brasileira exportadora de protena animal e a maior produtora do setor de carnes no Brasil. A
companhia tinha caixa e suas operaes apresentavam bons resultados. Em outras palavras, suas
dificuldades eram de cunho financeiro, no operacional. Segundo pesquisa realizada pelos analistas
de marketing da Auditing, sobre o impacto dos problemas financeiros da companhia no seu
relacionamento com clientes, fornecedores e consumidores, Roberto constatou que o impacto foi
zero. Entre o primeiro bimestre de 2008 e o mesmo perodo de 2009, a participao de mercado da
Sadia no segmento de congelados no Pas passou de 44,7% para 45,7%, ocupando a primeira
159

posio. Em resfriados, a fatia passou de 30,2% para 32,5% e, no segmento de margarinas, de 46,8%
para 47,5%.
Caso a fuso se concretizasse, a nova empresa nasceria com uma receita lquida de R$ 15,25
bilhes e com 30 unidades no Pas (14 da Sadia e 16 da Perdigo). As projees da Sadia para o ano
de 2008, divulgadas no resultado do terceiro trimestre de 2007, previam um faturamento bruto de R$
12 bilhes em 2008. A Sadia, at o fim de setembro, tinha obtido uma receita lquida de R$ 7,66
bilhes e, a Perdigo, R$ 3,04 bilhes.
Independente de qualquer coisa, era preciso considerar que ambas as empresas so grandes
exportadoras. No exterior, a Perdigo uma empresa de commodities, enquanto a Sadia tem uma
marca forte, que permite cobrar at 15% a mais nos seus produtos. A Perdigo, por sua vez, tem um
maior portflio de produtos, especialmente lcteos, e possui uma estrutura de custos mais enxuta.
Em resumo, os ganhos de sinergia, considerando apenas as economias mais bvias, como os gastos
com distribuio, seriam da ordem de R$ 2 bilhes, quase 10% do faturamento somado das duas
companhias (R$ 22 bilhes).
A nova empresa seria a maior empregadora privada do pas, com mais de 100 mil funcionrios.
Alm disso, poderia haver uma complementaridade interessante em sua gesto, caso ambos os
presidentes dos conselhos de administrao passassem a trabalhar juntos: Secches tem um perfil de
administrador profissional, focado na reduo de custos e eficincia, enquanto Furlan tem um perfil
expansionista e empreendedor.
Para a Perdigo, a compra da rival, que at 2007 sempre esteve sua frente, seria mais do que
um negcio que dobraria a companhia de tamanho. Significaria a vitria de um modelo de gesto,
instalado em 1994, quando os fundos de penso, junto com a WEG, assumiram a empresa da famlia
Brandalise, praticamente quebrada. Em 14 anos, at o fim de 2008, a Perdigo multiplicou por 26 a
receita lquida e por 37 o EBITDA e seu valor de mercado ficou 35 vezes maior.
Aps a ltima reunio da equipe e considerando todos os benefcios e sinergias que poderiam
ser criados com a unio da Sadia e da Perdigo, Roberto emitiu um parecer favorvel, recomendando
a fuso das duas empresas.
4 Criao da Brasil Foods
Apesar do mal-estar causado pela ltima tentativa, em dezembro de 2008, o presidente do

conselho de administrao da Sadia, Luiz Fernando Furlan, atendeu ao telefone e ali foi feito o
160

primeiro contato de uma conversao que duraria mais de cinco meses. Do outro lado da linha,
Nildemar Secches, presidente do conselho de administrao da Perdigo, abria o canal para a quarta
tentativa de fuso das duas maiores empresas de alimentos do Brasil. Circulavam pelo mercado
rumores de que a Sadia e a Perdigo teriam assinado, por volta de 20 de janeiro de 2009, um
contrato de confidencialidade e exclusividade por 60 dias, para tentarem alcanar um acordo de
fuso.
Contratado em janeiro de 2009 pela Perdigo, Roberto Passos e a equipe por ele liderada
haviam recebido a instruo de manter sigilo absoluto sobre seus trabalhos de auditoria. Ele sabia
que esses cinco meses de negociao envolveram mais de 60 reunies e 30 pessoas, entre
investidores, advogados, banqueiros e representantes de ambos os lados. Para no levantar suspeitas,
as reunies foram feitas em trs locais distintos: num quarto de hotel em Osasco, no escritrio da
Sadia em Higienpolis, e no escritrio de advocacia da Perdigo, o Camargo, Bocater, Costa e Silva.
Apesar de ter concludo o seu trabalho em maro de 2009, Roberto acompanhava todo o processo de
fuso entre as empresas com especial interesse e, provavelmente, foi um dos primeiros a ler o fato
relevante anunciado ao mercado no dia 19 de maio de 2009, informando a criao da Brasil Foods
(BRF), empresa originada pela unio da Sadia e da Perdigo.
Como vido expectador, Roberto mobilizou dois auxiliares para passarem o dia inteiro
acompanhando o desenrolar daquele fato, do qual a Auditing fora personagem-chave. Ele foi
informado de que, resolvidos todos os impasses, ficou acertado um percentual de 32% de
participao para os acionistas da Sadia e de 68% para os controladores da Perdigo e que os atuais
presidentes das duas companhias se manteriam no cargo: Jos Antonio Fay, da Perdigo, e Gilberto
Tomazoni, da Sadia. Conforme recomendao feita pelos assessores jurdicos e contbeis da
Auditing, o CNPJ da nova empresa ficou sendo o da Perdigo, pois as empresas ainda tinham
compensaes fiscais e obrigaes legais.
Em coletiva de imprensa ainda na manh do dia 19/05/08, os presidentes dos conselhos de
ambas as companhias disseram que as marcas continuariam operando separadamente e o preo ao
consumidor no seria afetado. No estamos fazendo uma associao para colocar em risco a
fidelidade do consumidor com nossos produtos. E, alm do mais, temos outros concorrentes, como a
Cargill, a Tyson Foods, a Bunge. Queremos produtos acessveis para atingir uma gama maior da
populao, afirmou Luiz Fernando Furlan. O presidente do conselho de administrao da Sadia
afirmou ainda que a inteno da fuso era a conquista de novos mercados, descartando
veementemente qualquer possibilidade de demisses.
161

O diretor-presidente da Perdigo, Jos Antnio Fay, disse em teleconferncia com analistas,

que a companhia teria 15 dias para apresentar o documento da unio com a Sadia ao CADE. Se
houver problemas de concorrncia somente o rgo vai nos dizer se teremos que vender algumas
marcas ou ativos. Cada caso vai ser um caso e temos que esperar as anlises tcnicas do CADE,
afirmou o executivo.
No incio de junho, as repercusses sobre a criao da BRF ainda eram intensas. No dia 04,
Perdigo e Sadia informaram que a maioria de seus acionistas aprovou a proposta de fuso
anunciada em maio. No dia 08, a Sadia anunciou a venda de sua fbrica na Rssia por US$ 77,5
milhes, numa tentativa de recompor seu caixa depois das perdas de mais de R$ 700 milhes com
derivativos cambiais. No dia 09, a Sadia e a Perdigo registraram a fuso no CADE.
Roberto sabia que a transao com o CADE era apenas um dos desafios que a nova companhia
teria de enfrentar e estava curioso para ver os desdobramentos daquela operao que levou duas
empresas da rivalidade parceria.
5 Trs Anos Depois... Nova Reunio com o Conselho de Administrao da BRF
Em junho de 2012, praticamente trs anos aps a criao da BRF, Roberto Passos foi
surpreendido por um contato do conselho de administrao da companhia, a fim de convidar a
Auditing Consultoria e Auditoria Independente para analisar o desempenho da empresa nos trs
ltimos anos aps a fuso (2009, 2010 e 2011). O auditor ficou bastante entusiasmado pelo convite,
no s pela relevncia do trabalho, que, sem dvidas, contribuiria para a consolidao da imagem da
sua empresa no mercado, como tambm pelo seu interesse pessoal pelo caso. Roberto gostaria de
saber se a recomendao que ele e sua equipe haviam feito no passado realmente tinha sido bem
sucedida.
No dia 30 de junho de 2012, ocorreu uma reunio com o conselho de administrao da
companhia. Inicialmente, foi apresentado um resumo dos principais fatos ocorridos com a mesma
aps o anncio da fuso, em maio de 2009. Em seguida, foram apresentadas as informaes
financeiras do ltimo trinio (2009 a 2011), como as cotaes de fechamento e o nmero de aes
emitidas pela BRF, o resumo do balano patrimonial e da demonstrao de resultado da companhia
(Tabelas 2, 3 e 4, respectivamente).
162

Tabela 2 - Cotaes de Fechamento e Nmero de Aes Emitidas da BRF

BRFS3
26/12/2011 28/12/2010 30/12/2009
Cotao Fechamento
35,96
26,64
21,95
Nmero de aes emitidas 872.473.246 872.473.246 436.236.623
Fonte: Fundamentus (2012) e Brasil Foods (2012).
Tabela 3 Resumo do Balano Patrimonial da BRF (Valores em R$ Mil)
ATIVO
Conta
Descrio
1
1.01
1.01.01
1.01.02.01.02
1.01.03
1.01.03.01
1.01.04
1.01.07
1.02
1.02.01
1.02.01.03
1.02.01.03.01
1.02.03
31/12/2011
29.983.456
11.123.751
1.366.843
235.150
3.264.748
3.207.813
2.679.211
18.859.705
4.654.837
149.741
2.419
9.798.370
Ativo Total
Ativo Circulante
Caixa e Equivalentes de Caixa
Ttulos Disponveis para Venda
Contas a Receber
Clientes
Estoques
Despesas Antecipadas
Ativo No Circulante
Ativo Realizvel a Longo Prazo
Contas a Receber
Clientes
Imobilizado
PASSIVO
Conta
Descrio
31/12/2011
29.983.456
2
Passivo Total
7.987.829
2.01
Passivo Circulante
2.01.02
Fornecedores
2.681.343
2.01.04
Emprstimos e Financiamentos
3.452.477
7.885.710
2.02
Passivo No Circulante
2.02.01
Emprstimos e Financiamentos
4.601.053
14.109.917
2.03
Patrimnio Lquido Consolidado
Fonte: BM&FBOVESPA (2012)
31/12/2010
27.751.547
10.020.699
2.310.643
390.256
2.606.696
2.565.029
2.135.809
17.730.848
4.399.259
100.086
6.950
9.066.831
31/12/2009
28.383.627
10.677.939
1.898.240
90.451
2.173.918
2.140.701
2.255.497
17.705.688
4.537.839
105.428
12.808
8.874.186
31/12/2010
27.751.547
5.686.384
2.059.196
2.227.713
8.428.645
4.975.226
13.636.518
31/12/2009
28.383.627
6.359.230
1.905.368
3.202.651
9.028.738
5.853.459
12.995.659
Tabela 4 Resumo da Demonstrao de Resultado do Exerccio da BRF (Valores em R$ Mil)

Conta
3.01
3.02
3.03
3.04
3.05
3.06
3.07
3.08
3.11
Descrio
Receita de Venda de Bens e/ou Servios
Custo dos Bens e/ou Servios Vendidos
Lucro Bruto
Despesas/Receitas Operacionais
Lucro Antes do Resultado Financeiro e dos Tributos
Resultado Financeiro (Receitas e Despesas Financeiras)
Lucro Antes dos Tributos sobre o Lucro
Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro
Lucro/Prejuzo Consolidado do Perodo
6.03.03
Pagamento Dividendos/Juros do Capital Prprio
Fonte: BM&FBOVESPA (2012)
01/01/2011
31/12/2011
25.706.238
-19.046.963
6.659.275
-4.658.146
2.001.129
-479.523
1.521.606
-156.517
1.365.089
01/01/2010
31/12/2010
22.681.253
-16.951.152
5.730.101
-4.245.521
1.484.580
-483.126
1.001.454
-196.458
804.996
01/01/2009
31/12/2009
15.905.776
-12.728.866
3.176.910
-3.099.560
77.350
262.489
339.839
-221.248
118.591
501.644
153.200
24.783
163

6 Anlise Ps-fuso
Aps a apresentao das informaes que subsidiariam a elaborao do relatrio de anlise

estratgica e financeira da BRF, Roberto recebeu um documento com orientaes especficas acerca
do trabalho que sua equipe deveria realizar. Imagine que voc est no lugar de Roberto e precisa
realizar a anlise ps-fuso da BRF. Com base nas informaes apresentadas no decorrer do caso,
responda as seguintes questes:
1.
Discutir os principais tipos de riscos estratgicos, financeiros e operacionais
envolvidos no processo de fuso entre a Sadia e a Perdigo.
2.
Analisar a eficcia dos mecanismos de governana corporativa da Sadia, em relao
crise financeira com derivativos deflagrada em 2008.
3.
Analisar o desempenho da empresa com base em indicadores econmico-financeiros:

a. Liquidez
b. Atividade
c. Endividamento
d. Rentabilidade
e. Anlise vertical e horizontal dos principais itens que compem as demonstraes
financeiras.
4.
Analisar o desempenho da empresa com base em indicadores de anlise de aes:

a. Evoluo do preo da ao
b. Lucro por Ao
c. ndice Preo/Lucro
d. Dividend Yield
e. Payout
5.
Com base na anlise realizada anteriormente, pode-se afirmar que o processo de fuso
entre as duas empresas foi bem sucedido? Justificar.
164

Notas de Ensino
1 Objetivos de Ensino
O caso pode ser utilizado em cursos de graduao e ps-graduao, em disciplinas da rea de

Finanas (Administrao Financeira, Contabilidade Gerencial etc.). O objetivo que os alunos se
coloquem na posio do protagonista do caso (Roberto Passos, personagem fictcio e auditor-chefe
da Auditing Consultoria e Auditoria Independente) e analisem o processo real de fuso das empresas
Sadia e Perdigo, sob o ponto de vista financeiro, bem como seus desdobramentos, com a criao da
Brasil Foods. Dessa forma, o caso possui dois enfoques: (1) os tipos de riscos envolvidos e a anlise
da viabilidade do processo de fuso entre as empresas; e (2) a anlise do desempenho financeiro psfuso, por meio de indicadores econmico-financeiros e de anlise de aes. Tambm abordada a
temtica de governana corporativa. O professor pode, ainda, explorar questes de cunho
estratgico, como as sinergias operacionais e a relao das empresas com seus grupos de interesse.
2 Fontes de Dados
O caso real e todos os dados secundrios utilizados para a sua elaborao so de domnio
pblico. Consistiram, principalmente, de informaes contbeis e financeiras divulgadas pelas
empresas, as quais esto disponveis tanto nos sites das mesmas como no da Bolsa de Valores de So
Paulo BM&FBOVESPA. Alm disso, foram utilizadas notcias divulgadas na impressa sobre o
processo de negociao entre as empresas, pareceres tcnicos de analistas de mercado, divulgados
por corretoras, como tambm artigos cientficos publicados sobre o tema. Todas as referncias
utilizadas esto citadas na seo especfica.
3 Tpicos Pedaggicos
Para a completa utilizao do presente caso como recurso didtico, necessrio que os alunos
tenham conhecimento prvio sobre os seguintes temas: Mercado Financeiro/Derivativos Financeiros,
Risco, Governana Corporativa, Indicadores Econmico-Financeiros e de Anlise de Aes. Dessa
forma, recomenda-se que tais conceitos sejam abordados previamente e que o professor adapte a
resoluo do caso de acordo com nvel de detalhamento adequado ao perfil da turma.
165

4 Anlise do Caso
Nesta seo, apresenta-se um indicativo para a soluo das questes propostas no caso. Na
seo Bibliografia Recomendada, apresentam-se sugestes de referncias que podem ser consultadas
pelos alunos e que fornecero o arcabouo terico necessrio para a resoluo do caso.
4.1 Questo 1
O conceito de risco reflete a vulnerabilidade dos indivduos perante possveis variaes nas
condies do mercado, seja como tomador de deciso em nvel individual ou organizacional. Nesta
questo, espera-se que o aluno possa identificar e discutir, com base na teoria, os principais tipos de
risco envolvidos no processo de fuso entre a Sadia e a Perdigo.
A definio de risco est intimamente relacionada ideia de incerteza, volatilidade, alterao
ou oscilao, e permeia o dia-a-dia dos indivduos, desde as pequenas atividades at decises
complexas. No contexto empresarial, o risco um aspecto bastante presente, uma vez que se lida
constantemente com a anlise de alternativas e tomadas de deciso.
Em linhas gerais, Jorion (2003) define risco como a volatilidade de resultados inesperados,
normalmente relacionada ao valor de ativos e passivos de interesse. O autor tambm define
administrao de risco como o processo pelo qual as vrias exposies ao risco so identificadas,
mensuradas e controladas. Hull (2005) apresenta uma perspectiva histrica do risco, relacionando-o
ao surgimento dos mercados futuros na Idade Mdia, os quais tinham como finalidade minimizar os
riscos dos produtores agrcolas em relao s oscilaes de preo de seus produtos devido aos
mecanismos de oferta e demanda, armazenagem, condies climticas, entre outros.
Quanto sua natureza, o risco pode ser classificado em trs tipos (Carlton, 1999): (1)
estratgico, que surge de um possvel desalinhamento entre o planejamento estratgico da empresa e
o resultado efetivo; (2) operacional, que resulta de gerenciamento inadequado em mbito interno ou
externo empresa quem podem impactar sua produo, vendas e ativos; e (3) financeiro, que est
associado possibilidade de perdas no mercado financeiro. Jorion (2003) e Fortuna (2007)
apresentam desdobramentos e definies para cada tipo de risco.
166

4.2 Questo 2
Esta questo requer que o aluno analise criticamente os mecanismos de governana

corporativa utilizados pela Sadia, no contexto da crise com derivativos financeiros, vivenciada em
2008.
Em dezembro de 2000, foram implantados pela Bolsa de Valores de So Paulo BM&FBOVESPA, os Nveis Diferenciados de Governana Corporativa, isto , segmentos especiais
de listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um ambiente de negociao
que estimulasse, simultaneamente, o interesse dos investidores e a valorizao das companhias. As
empresas listadas nesses segmentos oferecem aos seus acionistas investidores melhorias nas prticas
de governana corporativa que ampliam os direitos societrios dos acionistas minoritrios e
aumentam a transparncia das companhias, com divulgao de maior volume de informaes e de
melhor qualidade, facilitando o acompanhamento de seu desempenho. A premissa bsica que a
adoo de boas prticas de governana corporativa pelas companhias confere maior credibilidade ao
mercado acionrio e, como consequncia, aumenta a confiana e a disposio dos investidores em
adquirirem as suas aes, pagarem um preo melhor por elas, reduzindo seu custo de captao
(BM&FBOVESPA, 2013).
Em 2008, a Sadia fazia parte do Nvel 1 de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA, e
mantinha ttulos negociveis no mercado de capitais norteamericano (ADRs). Dessa forma, estava
sujeita aos regulamentos do mercado brasileiro, como tambm lei Sarbanes-Oxley, que exigia a
divulgao de suas demonstraes financeiras em conformidade com o rgido padro contbil norteamericano. Apesar disso, a crise com derivativos trouxe tona as fragilidades dos mecanismos de
governana corporativa da companhia, que, conforme apresentado na seo 2 do caso, aproveitou-se
de lacunas na legislao contbil brasileira para no explicitar aos seus acionistas a posio real
ocupada no mercado de derivativos.
Nesse sentido, embora a Sadia buscasse demonstrar para o mercado que era uma empresa com
um sistema de governana corporativa bem estruturado, aps avaliao dos fatos que provocaram o
grave prejuzo em 2008, verificou-se que havia falhas em seu processo de governana, seja com
relao transparncia, com a ausncia de divulgao de operaes com risco elevado; como
negligncia do conselho de administrao em fiscalizar a atuao dos administradores. Em ltima
instncia, caso o conselho tivessem conhecimento pleno dos fatos ocorridos, houve falha na
transparncia deste com os acionistas da empresa.
167

4.3 Questes 3 e 4
Estas questes constituem a anlise de desempenho ps-fuso. Para isso, os alunos devero
utilizar as informaes da BRF, fornecidas nas tabelas 2, 3 e 4 do caso. Sugere-se que, alm do
clculo dos ndices, os alunos realizem anlises mais amplas, confrontando resultados obtidos em
cada categoria. Nos quadros 3 e 4, apresenta-se um resumo das equaes de clculo dos indicadores
econmico financeiros e de anlise de aes, respectivamente.
168

Quadro 3 Resumo dos Indicadores Econmico-Financeiros Indicador

Indicador
Equao
Liquidez Corrente
Liquidez
Reflete a porcentagem de dvidas de curto prazo que pode ser saldada

imediatamente pela empresa.
Retrata a sade financeira de curto e de longo prazo da empresa.
Liquidez Imediata
Liquidez Geral
Endividamento
Prazo Mdio de
Estocagem
Prazo Mdio de
Pagamento
Prazo Mdio de
Cobrana
Relao Capital de
Terceiros/Capital
Prprio
Relao Capital de
Terceiros/Ativo Total
Imobilizao de
Recursos Permanentes
Indica o tempo mdio necessrio para a completa renovao (venda) dos estoques.
Revela o tempo mdio que a empresa tarda em pagar suas dvidas de fornecedores.
Revela o tempo mdio de que a empresa dispe para receber suas vendas realizadas
a prazo.
Indica o nvel de endividamento da empresa em relao ao seu financiamento por
meio de recursos prprios.
Mede a porcentagem de recursos totais da empresa (ativo total) que se encontra
financiada por capital de terceiros.
Revela a porcentagem do passivo permanente que se encontra imobilizada em
ativos permanentes.
Taxa de retorno gerado pelas aplicaes realizadas por uma empresa em seus ativos.
Retorno sobre o Ativo

Retorno sobre o
Investimento
Rentabilidade
Retorno sobre o
Patrimnio Lquido
Margem Operacional
Descrio
Relao entre o ativo circulante e o passivo circulante.
Relao de ativos circulantes de maior liquidez com o total do passivo circulante.
Liquidez Seca
Atividade
Equao
Onde: Investimento = Passivo Oneroso + Patrimnio

Lquido
Alternativa ao ROA para avaliar o retorno produzido pelo total de recursos

aplicados por acionistas e credores no negcio. Considera-se apenas os passivos
onerosos, que so aqueles que produzem custos financeiros (juros).
Mensura o retorno dos recursos aplicados na empresa por seus proprietrios
(acionistas).
Mede a eficincia de uma empresa em produzir lucros por meio de suas vendas.
Mede a eficincia de uma empresa em produzir lucros por meio de suas vendas.
Margem Lquida
Fonte: Elaborao prpria com base em Assaf Neto & Lima (2012). *Pelo fato dos relatrios no financeiros no disponibilizarem as compras anuais a prazo efetuadas,
pode ser utilizado, no clculo do prazo mdio de pagamento, o custo do produto vendido. Esta prtica bastante adotada pelos analisas (Assaf Neto & Lima, 2012).
169

Quadro 4 Resumo dos Indicadores de Anlise de Aes

Indicador
Lucro por Ao
Equao
Descrio
Ilustra o lucro auferido por cada ao emitida
pela empresa.
ndice
Teoricamente, indica o nmero de anos
Preo/Lucro
(exerccios) que um investidor tardaria em
recuperar o capital aplicado na ao.
Dividend Yield
Relaciona os dividendos pagos aos preos das
aes. o rendimento gerado para o dono da
ao pelo pagamento de dividendos.
Payout
Relaciona os dividendos pagos aos lucros da
empresa. Indica quanto do lucro lquido esto
sendo pagos aos acionistas na forma de
dividendos.
Fonte: Elaborao prpria com base em Assaf Neto & Lima (2012).
4.4 Questo 5
Esta questo objetiva exercitar a capacidade analtica do aluno, que dever avaliar o processo
de fuso entre as empresas Sadia e Perdigo, levando em considerao todos os aspectos abordados
nas questes anteriores. Adicionalmente, espera-se tambm suscitar um debate durante a discusso
no grande grupo, tendo em vista que cada aluno pode ter diferentes interpretaes, dependendo do
ponto de vista enfocado na anlise.
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Doutoranda em Administrao pelo Programa de Ps-graduao em Administrao
da Universidade Federal da Paraba. Possui Graduao e Mestrado em
Administrao pela Universidade Federal da Paraba (2009 e 2011). Professora do
Instituto Federal de Educao, Cincia e Tecnologia da Paraba IFPB. Tem
experincia na rea de Administrao, com nfase em Finanas, atuando
principalmente em Finanas Corporativas e Mercado de Capitais.
CV Lattes: http://lattes.cnpq.br/1166927445257504.
175

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Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.

Da Rivalidade Parceria: Anlise Financeira e Estratgica do

Palavras-chave: Fuso. Sadia e Perdigo. Derivativos Financeiros. Risco. Indicadores EconmicoFinanceiros.

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

From Rivalry to Partnership: Financial and Strategic Analysis

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

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Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

variao cambial. Ao tomar conhecimento destas operaes, o conselho de administrao da

Estimativas no oficiais do Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES)

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

portanto sujeito a perdas patrimoniais em caso de desvalorizao do Real, as posies lquidas em

Tabela 1 - Indicadores de risco e financeiros da Sadia

DFP = Demonstraes Financeiras Padronizadas, ITR = Informaes Trimestrais.

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

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Em 10 de maro de 2009, aps o levantamento e a anlise das decises financeiras tomadas

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4 Criao da Brasil Foods

Apesar do mal-estar causado pela ltima tentativa, em dezembro de 2008, o presidente do

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O diretor-presidente da Perdigo, Jos Antnio Fay, disse em teleconferncia com analistas,

5 Trs Anos Depois... Nova Reunio com o Conselho de Administrao da BRF

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

Tabela 2 - Cotaes de Fechamento e Nmero de Aes Emitidas da BRF

Tabela 4 Resumo da Demonstrao de Resultado do Exerccio da BRF (Valores em R$ Mil)

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Aps a apresentao das informaes que subsidiariam a elaborao do relatrio de anlise

Discutir os principais tipos de riscos estratgicos, financeiros e operacionais

envolvidos no processo de fuso entre a Sadia e a Perdigo.

Analisar a eficcia dos mecanismos de governana corporativa da Sadia, em relao

crise financeira com derivativos deflagrada em 2008.

Analisar o desempenho da empresa com base em indicadores econmico-financeiros:

Analisar o desempenho da empresa com base em indicadores de anlise de aes:

entre as duas empresas foi bem sucedido? Justificar.

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

O caso pode ser utilizado em cursos de graduao e ps-graduao, em disciplinas da rea de

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Esta questo requer que o aluno analise criticamente os mecanismos de governana

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Quadro 3 Resumo dos Indicadores Econmico-Financeiros Indicador

Reflete a porcentagem de dvidas de curto prazo que pode ser saldada

Retorno sobre o Ativo

Onde: Investimento = Passivo Oneroso + Patrimnio

Alternativa ao ROA para avaliar o retorno produzido pelo total de recursos

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

Quadro 4 Resumo dos Indicadores de Anlise de Aes

Teoria e Prtica em Administrao, v. 3 n. 1, 2013, pp.152-175

BNDESPAR tem interesse em comprar aes da Sadia/Perdigo. Agncia Leia, 2009c.

Hitt, M. ; Ireland, R.; Hoskisson, R. Administrao Estratgica. So Paulo: Thomson Learning,

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Marca da Sadia e cultura da Perdigo devem prevalecer. Folha de So Paulo, 2009a.

Perdigo e Sadia esto perto de fechar negcio. O Estado de S. Paulo, 2009c.

Sadia quer concluir negociaes at junho. O Estado de S. Paulo,

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Sinergias de Sadia/Perdigo devem somar de R$ bi a R$ 4 bi. Valor

Unio com a Perdigo a sada mais natural Sadia.

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Rebeca Albuquerque Cordeiro