Andre Guilherme Pereira Perfeito

PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO (PUC/SP)
MESTRADO EM ECONOMIA
HIPTESES SOBRE A ELEVADA TAXA DE JUROS BRASILEIRA:

Uma abordagem ps-keynesiana
ANDR GUILHERME PEREIRA PERFEITO
SO PAULO
2013
i

Dissertao
apresentada
Banca Examinadora da
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, como

exigncia parcial para a obteno do ttulo de MESTRE
em Economia Poltica, sob a orientao do Prof. Doutor
Antnio Correa de Lacerda.
SO PAULO
2013
ii

Dissertao
apresentada
Banca Examinadora da
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, como

exigncia parcial para a obteno do ttulo de MESTRE
em Economia Poltica, sob a orientao do Prof. Doutor
Antnio Correa de Lacerda.
Data de aprovao ____/____/________
Banca Examinadora:
SO PAULO
2013
iii
Autorizo exclusivamente para fins acadmicos e cientficos, a reproduo total ou parcial desta
dissertao por processos de fotocopiadoras ou eletrnicos.
Assinatura:________________________________________ Local e Data_____________
iv
E assim como sonho, raciocnio se quiser, porque isso

apenas outra forma de sonho.
Fernando Pesssoa, Livro do Desassossego, aforismo 394
O dinheiro de quem no d, o trabalho de quem no

tem.
Vincius de Moraes, Berimbau
Nunca fomos catequizados. Vivemos atravs de um direito

sonmbulo. Fizemos Cristo nascer na Bahia. Ou em Belm
do Par. Mas nunca admitimos o nascimento da lgica entre
ns.
Oswald de Andrade, Manifesto Antropofgico
AGRADECIMENTOS
uma segunda-feira e da janela do meu apartamento ouo os manifestantes

descendo a rua Cardeal Arcoverde indo se concentrar no Largo da Batata para o maior
protesto popular da histria brasileira. Uma multido de centenas de milhares se levantaram
contra o poder pblico com uma bandeira singela a revogao do aumento da tarifa de
nibus mas j fica bvio para todos os brasileiros que isto no apenas por 20 centavos,
algo mais profundo anda circundando o inconsciente da populao que emergiu nesta noite de
segunda-feira.
No tenho como fugir dos protestos, ligo a TV e passando de canal em canal vejo
com um misto de orgulho, fascinao e medo centenas de pessoas fechando a marginal
Pinheiros numa cena surrealista que faria Luis Buuel repensar algumas cenas do seu Anjo
Exterminador. Minha mente fervilha com as implicaes e desdobramentos desta segundafeira histrica.
Esta seria uma introduo estranha para os agradecimentos de uma dissertao de
mestrado, mas levando em conta o contedo deste trabalho e o conjunto de pessoas que me
fizeram seguir em frente e me motivaram fazer esta tese no fica deslocadas estas percepes.
O que me motivou dedicar tempo da minha vida para aprofundar o conhecimento sobre
economia justamente este insondvel conjunto chamado Brasil, este pas que me faz
redobrar sempre meus instintos emocionais e intelectuais.
Vejo uma linha tnue, mas firme, entre os rudos das ruas e a administrao
monetria. Algo profundamente poderoso opera entre as salas do Banco Central do Brasil e as
ruas de dezenas de cidades brasileiras que s pode ser entendido por mim sob uma perspectiva
verdadeira keynesiana.
Neste sentido meus primeiros agradecimentos vo ao Brasil e ao economista John
Maynard Keynes que em conjunto tem me trazido tanta satisfao intelectual e permitido que
minha vida se tornasse mais cheia de significado, de sentido. Um economista um observador
atento do mundo ao seu redor e para tanto nos munimos de um mtodo especfico dentro da
cincia, mas dada a natureza multifacetada dos assuntos que tratamos impossvel no nos
deixarmos afetar pelo significado mais amplo das nossas consideraes.
vi
A PUC/SP jogou um papel fundamental nesta minha leitura de mundo e na minha

formao. Esta instituio que tanto amo forjou dentro de mim um sentimento libertrio
genuno; na heterodoxia dos corredores da economia me vi perdido tantas vezes entre leituras
to antagnicas sobre economia, mas esta perdio criou em mim certa inquietao da qual
no posso mais fugir. Tenho orgulho de ter sido presidente do Centro Acadmico Leo XIII
onde vivi o movimento estudantil com grande entusiasmo e muitos conflitos, esta experincia
me fez entender o que a poltica institucional pode e no pode fazer.
Senti-me honrado ao ter sido chamado para dar aula nesta mesma PUC/SP antes
mesmo de ter terminado meus estudos de mestrado. Esta uma deferncia que trago com
muito carinho comigo. Este meu segundo agradecimento, a PUC/SP, aos seus professores,
funcionrios e alunos. No fosse a PUC fatalmente minha trajetria intelectual teria sido
muito diferente. Agradeo profundamente a todos.
Tenho na minha vida muito que agradecer, por isso mesmo talvez este carter to
amplo destas poucas palavras. Queria abranger ainda muito mais e falar das pequenas coisas e
pessoas que fazem da existncia este mistrio curioso que quis o destino eu enfrentasse
como economista. E quis o destino tambm que eu ficasse mais uma vez perdido entre dois
mundos, se de um lado a academia me exerce fascnio, tive a oportunidade rara de me tornar
ainda muito jovem economista-chefe de uma instituio financeira.
Esta experincia profissional tem sido uma das minhas maiores alegrias, e no trato
dirio da economia e na formulao de cenrios pude ver de perto coisas que s teria acesso
em segunda mo na academia. Vi de perto o desespero dos investidores em 2008, falei ao
vivo sobre o crash do Lehman Brothers, tive que ajudar pessoas no interior do Rio Grande do
Sul a reorganizar suas finanas aps um estouro de bolha. Vi de perto o profundo estado vivo
do que ser economista e entendi no meu trabalho o carter verdadeiramente social de um
economista.
Este ofcio requer um olhar atento e um profundo senso de tica, uma mo segura
mesmo que se esvaia em manada todo o bom senso ao seu lado. O economista um ofcio,
mas tambm uma vocao. Nada me d mais horror que economistas que se escondem atrs
das intransponveis muralhas da matemtica para l de cima tentar restabelecer uma vaga
noo de equilbrio geral que sempre me soou como a ladainha de uma velha religiosa
apontando o pecado em todo o mundo para tentar esconder de si mesmo seu inequvoco
sentimento culpa.
vii
Tive sorte, muita sorte, de ter encontrado uma instituio financeira que me abrigasse
de maneira tica num mundo que no mais sorri de lado com as mazelas do outro. Talvez isto
tenha sido possvel porque a empresa que trabalho comandada por uma mulher e agradeo
aqui Fernanda de Lima por toda a confiana e liberdade que depositou em mim. Nunca fui
reprimido por minhas ideias, e a matria prima de um economista liberdade de pensamento.
A porta de entrada me foi aberta por um economista que nutro particular admirao,
e que, apesar das eternas discordncias (o que absolutamente natural quando dois
economistas se encontram), viu em mim potencial para construir uma carreira de sucesso.
Agradeo aqui ao economista Pedro Paulo Silveira pelos longos e acalorados debates e por ter
dividido comigo sua paixo pela a economia em tantas oportunidades, seja numa sala de
reunio ou nos bares de So Paulo.
Outras pessoas tiveram papel crucial nesta trajetria profissional e que tive o prazer
de conversar horas sobre a economia brasileira e tantos outros assuntos. Aos amigos
jornalistas fica aqui meu agradecimento para Nria Saldanha, Gabriela Valente, Maurcio
Martins, Carolina Matos, Josu Lenoel, Denise Barbosa, Denise Campos de Toledo, Andr
Soliani e tantos outros que tive o prazer de debater no calor do momento tantas vezes.
Impossvel falar de todos, mas fica aqui minha gratido.
Outros tive um contato menos extenso, mas obtive muito prazer em ter
compartilhado algumas impresses. um mosaico rico, e bastante diverso, mas fica meu
agradecimento aos professores Antnio Delfim Netto, Gustavo Franco e Luiz Gonzaga
Belluzzo. Tambm estendo meu agradecimento ao banqueiro Luiz Cezar Fernandes que numa
curta janela de tempo tive o prazer de trabalhar junto.
Na PUC/SP seria tantos para agradecer que me perderia horas nessa tarefa sem ao
menos chegar perto de completar o trabalho. Agradeo muito ao meu orientador Antnio
Correa de Lacerda que soube apontar falhas e acertos no meu percurso, mas sempre com um
ouvido atento aos meus prprios desejos, minhas inquietaes. Agradeo a Snia Santos
Petrohilos que me ajudou muito nesta tarefa que tantas vezes quase desisti. No fosse seu
olhar atento e carinhoso fatalmente no teria completado esta dissertao.
Agradeo tambm as contribuies dos professores Jlio Manuel Pires e Csar
Roberto Leite da Silva em minha qualificao. Na figura destes dois professores estendo meu
agradecimento a todos os professores do Programa de Estudos Ps-Graduados em Economia
Poltica da PUC/SP.
viii
Entre os amigos que conquistei na PUC/SP comeo com as mulheres para manter o
bom tom deste texto. Agradeo as conversas ntimas e sinceras que travei com todas sobre
tantos assuntos quanto fossem possveis, e com quem aprendi muito mais do que ensinei. Fica
meu carinhoso agradecimento para Andria Marques Duarte, Lgia Muccilo, Nhanja Ribeiro
de Arajo, Patrcia Saldeado, Mariel Liberato, Renata Barreto e Marina Veiga.
Entre os amigos encontrei companheiros que me ajudaram a ver o mundo da
economia sempre de maneira renovada e sem os quais tambm seria difcil ter criado o
aparato analtico e humano para enfrentar os desafios do mundo. Meu agradecimento aos
companheiros de POMC (uma confraria de trs economistas que bebem e jogam conversa
fora) Daniel Ferrara e Guilherme Santos Mello. Nas trincheiras da esquerda da PUC/SP levo
comigo at hoje a amizade com o economista Luis Felipe Arruda Ambrsio, e apesar de
distantes tenho admirao pelas contribuies de Emmanuel Nakamura, Fernando Adura,
Caio de Andrea e Rogrio Perito. No posso deixar de lembrar das conversas com o
economista Andr Roncaglia de Carvalho e nossos infindveis devaneios.
Um amigo em particular vem comigo de mais longe, ainda no colgio, e quis o
destino mais uma vez que permanecemos prximos. Meu carinhoso agradecimento a Bruno
Conde, filsofo formado pela PUC/SP e uma pessoa ntegra que nem poucos conheci. Apesar
de a minha admirao ser to grande que as vezes me silencio em escuta atenta, foi sua viso
sempre aguada que evitou que entrasse em trilhas obscuras e que poderiam ter me destrudo.
Coisas que s um verdadeiro filsofo poderia fazer.
Minha famlia eu agradeo a todos. Hoje, com a maturidade que a idade traz, vejo o
legado destes sobre mim com carinho e admirao. Amo todos e com eles aprendi a ser o que
sou, afinal quem puxa aos seus no degenera, e as contribuies que cada um tem em mim
constituem o que sou legitimamente. E eu adoro o que encontrei em mim.
Meu beijo carinhoso ao meu pai, Fernando Antnio Rabello Perfeito, e para minha
me, Lcia Jacinta Pereira Perfeito, pessoas que no tenho palavras para expressar minha
admirao. Aos meus irmos Marcos e Thas retribuo com um sentimento de orgulho, pois se
tornaram pessoas maravilhosas e isto me gratifica muito. Aos meus avs e avs, Jos, Pedro,
Lela e Mariana meu beijo amoroso. Todos vocs me ajudaram nesta trajetria de maneira
inquestionvel.
Antes de terminar gostaria de tecer mais um agradecimento ao insondvel. Gostaria
de agradecer a um vira-lata que conheci em Ouro Preto num carnaval j h muito esquecido.
ix
Sua lembrana at hoje me retorna de maneira vvida. Nas ruas de paraleleppedo, j alta
madrugada, sentei no meio-fio para descansar e fumar um cigarro quando vi o animal
andando pela multido j escassa.
Serpentinas e papel picado forravam o cho da cidade histrica, um cheiro forte se
insinuava no ar e sentado na rua via as moas passando de l para c cantarolando Vai Passar
do Chico Buarque. Pensei no Brasil, em nossa cultura, naquelas moas. Mas eu parei e olhei
para o vira-lata. Ele havia se deitado, cansado, na porta de um bar e to cansado que estava
nem ligava para as pessoas que o passavam por cima para se servir no balco. Fitava o fim de
festa com uma indiferena brutal.
Naquele momento vi quo provisria essa vida, e que tudo est em movimento sem
fim. Agradeo ao vira-lata por ter me ensinado ver.
RESUMO
O presente trabalho busca trazer as contribuies de economistas brasileiros (tanto ortodoxos
como heterodoxos) sobre a persistncia de elevadas taxas de juros no Brasil luz da
conjuntura econmica recente (2008 a 2013) bem como fornecer um contrapronto crtico sob
o ponto de vista da literatura keynesiana onde temos no corolrio da Preferncia pela Liquidez
os fundamentos da taxa de juros monetria. Para tanto organizamos a presente dissertao em
trs captulos mais uma concluso onde apontaremos nossa prpria opinio sobre as teses
apresentadas bem com sugestes de encaminhamento sobre o tema.
Palavras-Chave: Sistema de Metas, Taxa Selic, Sub-Prime, Incerteza Jurisdicional, LFT,

Preferncia pela Liquidez.
ABSTRACT
This work aim to organize the main contributions of Brazilian economists (both orthodox and
heterodox) about the high interest rates level in Brazil under the current economic crises
(2008-2013), and also point out the Keynesian critic about those readings under the Liquid
Preference theory of interest. To achieve this goal the work is divided in 3 chapters and also a
conclusion where we state our opinion about the high level of interest rate in Brazil and point
out problems for further research.
Key Worlds: Inflation Target, Selic Rate, Sub-Prime, Jurisdictional Uncertainty, LFT,
Liquidity Preference.
xi
LISTA DE FIGURAS E TABELAS

FIGURA 1. Credit Default Swap 5 anos em US$..........................................................
45
FIGURA 2. Dvida Bruta em % do PIB.........................................................................
46
FIGURA 3. Ativos totais Federal Reserve (US$ bilhes).............................................. 48
FIGURA 4. Taxa SELIC meta (% a.a.).........................................................................
51
FIGURA 5. Taxa de Cmbio u.m.c. por US$............................................................. 54
FIGURA 6. PIB Brasil tica da demanda (ndice) (des)................................................
56
FIGURA 7. Conta Capital e IED (US$ milhes) (MM12M).........................................
57
FIGURA 8. Balano de Pagamentos Brasil (US$ milhes.........................................
58
FIGURA 9. Exportaes (% do PIB) dados 2010..........................................................
59
FIGURA 10. Dvida Externa Registrada (US$ milhes)...............................................
62
FIGURA 11. Taxa de Desemprego (%).........................................................................
63
xii
FIGURA 12. Massa Salarial e Salrio Mnimo..............................................................
64
FIGURA 13. Participao na Renda Brasil (%)..........................................................
65
FIGURA 14. Maiores pesos na POF-IPCA (% do ndice).............................................
67
FIGURA 15. Peso Empregado Domstico na POF........................................................ 68
FIGURA 16. IPCA Aberto (% a.a.)................................................................................ 69
FIGURA 17. Taxas de Juros Real Mdia 1999-2009 (% a.a.).......................................
71
FIGURA 18. Principais Indexadores da Dvida Pblica em Carteira............................
75
FIGURA 19. IPCA e Preos Monitorados (% a.a.)........................................................ 82
LISTA DE TABELAS
TABELA 1. Teses Apresentadas....................................................................................
72
TABELA 2. Resumo dos Preos Administrados............................................................ 81
xiii
LISTA DE ABREVIAES
BC
Balana Comercial
BCB
Banco Central do Brasil
CDI
Certificado de Depsito Interbancrio
CDS
Credit Default Swap
CMN
Conselho Monetrio Nacional
COPOM
Comit de Poltica Monetria
FED
Federal Reserve Bank
FMI
Fundo Monetrio Internacional
G-20
Grupo dos 20 pases mais ricos
IBGE
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
IDH
ndice de Desenvolvimento Humano
INPC
ndice de preos ao consumidor
IPCA
ndice de nacional preos ao consumidor amplo
IT
Inflation Target
NDF
Non-deliverable Forward
OIT
Organizao Internacional do Trabalho
OMC
Organizao Mundial do Comrcio
ONU
Organizao das Naes Unidas
POF
Pesquisa de Oramento Familiares
SELIC
Sistema Especial de Liquidao e Custdia
SMI
Sistema de Metas de Inflao
SUMOC
Superintendncia da Moeda e do Crdito
TC
Transaes Correntes
TJLP
Taxa de Juros de Longo Prazo
TR
Taxa Referencial
xiv
SUMRIO
INTRODUO.............................................................................................................
1.
A TEORIA MONETRIA KEYNESIANA E O EMBATE COM A
ECONOMIA ORTODOXA: LIQUIDEZ E JUROS.................................................. 4
2.
1.1. Da Lei de Say Economia Monetria de Produo............................................
1.2. Sobre a Moeda e a Preferncia pela Liquidez.....................................................
14
1.3. Liquidez e Juros na Teoria Keynesiana...............................................................
20
1.4. Expectativas Racionais versus Keynes................................................................
26
O SISTEMA DE METAS DE INFLAO, AS EXPECTATIVAS E O
DESENVOLVIMENTO RECENTE DA ECONOMIA BRASILEIRA................... 31

2.1. O Sistema de Metas de Inflao e Sua Implementao no Brasil.......................
31
2.2. Dados Estilizados do Ps-Crise de 2008 no Mundo e no Brasil.........................
42
2.3. Efeitos da Crise Financeira no Brasil..................................................................
50
2.4. Cmbio e Setor Externo....................................................................................... 53

2.5. Inflao e Renda..................................................................................................
3.
62
A PERSISTNCIA DA ELEVADA TAXA DE JUROS MONETRIA
NO BRASIL...................................................................................................................
71
3.1. Reduzida Eficcia da Poltica Monetria............................................................. 72

3.1.1.
A LFT e a memria inflacionria............................................................. 72
3.1.2.
Preos administrados e Elevada Indexao.............................................
79
xv
3.1.3.
O BNDES e o financiamento de longo prazo..........................................
84
3.2. Equilbrios mltiplos na taxa de juros.................................................................
86
3.2.1.
Duplo equilbrio da taxa de juros............................................................. 86
3.2.2.
Um instrumento para mltiplos objetivos................................................ 89
3.3. Conveno pr-conservadora na taxa de juros....................................................
91
3.4. Incerteza jurisdicional.......................................................................................... 93

3.5. A baixa Poupana Domstica..............................................................................
96
CONCLUSO................................................................................................................ 98
BIBLIOGRAFIA...........................................................................................................
104
xvi
INTRODUO
O presente trabalho busca trazer as contribuies de economistas brasileiros (tanto
ortodoxos como heterodoxos) sobre a persistncia de elevadas taxas de juros no Brasil luz
da conjuntura econmica recente (2008 a 2013), bem como fornecer um contrapronto crtico
sob o ponto de vista da literatura keynesiana onde temos no corolrio da Preferncia pela
Liquidez os fundamentos da taxa de juros monetria.
Para tanto organizamos a presente dissertao em trs captulos mais uma concluso
onde apontaremos nossa prpria opinio sobre as teses apresentadas bem com sugestes de
encaminhamento sobre o tema. No primeiro captulo retomamos as diferenas entre a teoria
clssica e o corpo terico keynesiano. Nosso objetivo precisar o que entendemos como taxa
de juros monetria e fazer o contraponto desta com a leitura de algumas outras explicaes
sobre o fenmeno da taxa de juros de maneira geral.
No segundo captulo estaro presentes os mveis do debate contemporneo sobre os
juros no Brasil. Em primeiro lugar, iremos abordar a institucionalidade da administrao
monetria no Brasil que se consolidou aps 1999 sob o Sistema de Metas de Inflao. Aps a
determinao do modus operandi e apontadas suas crticas da poltica monetria no pas
avanaremos sobre a conjuntura econmica recente onde sero apontados as grandes
mudanas ocorridas na economia mundial e domstica na esteira da crise financeira de 2008,
conhecida tambm como crise sub-prime.
Com o campo terico definido, a institucionalidade do Sistema de Metas de Inflao
determinada e a conjuntura econmica esquadrinhada passaremos, no captulo 3, a investigar
as razes que explicam a persistncia de taxas de juros to elevadas no pas na opinio de
economistas tanto ortodoxos como heterodoxos. Neste sentido organizamos em 5 tpicos a
discusso e as contribuies dos economistas brasileiros a respeito do tema, a saber; i)
reduzida eficcia da Poltica Monetria, ii) conveno pr-conservadora na Poltica
Monetria, iii) equilbrios mltiplos na taxa de juros, iv) incerteza jurisdicional, e v) a baixa
poupana domstica.
O debate sobre a administrao monetria no Brasil se intensificou nestes 14 anos

desde a implementao do Sistema de Metas de Inflao em 1999 numa tentativa de
compreender a particularidade da economia Brasileira que permite ou impe juros to
elevados. Depois da crise financeira de 2008 este debate ganhou contornos mais claros e
agregou novos elementos.
Um dos eventos mais relevantes desta histria recente da economia brasileira foi a
alterao da remunerao da Caderneta de Poupana no primeiro semestre de 2012. Com a
SELIC em queda acentuada em resposta a um cenrio externo e domstico adverso, o piso
institucionalizado pela rentabilidade da Caderneta, que era de 0,5% ao ms mais a TR, se
tornou um entrave.
Este evento importante, uma vez que a Caderneta de Poupana um dos
instrumentos financeiros mais antigos (provavelmente o mais antigo) em vigor no pas e com
uma aceitao ampla nas camadas mais populares que sempre enxergaram na Poupana um
porto seguro para as suas economias.
No por menos, a Caderneta de Poupana, criada no 2 Reinado pelo decreto 2.723 em
12 de janeiro 1861 por Dom Pedro II, tinha como objetivo receber, a juro de 6%, as
pequenas economias das classes menos abastadas e de assegurar, sob garantia do Governo
Imperial, a fiel restituio do que pertencer a cada contribuinte, quando este o reclamar (...)" 1.
Dez anos depois, em 1871, o Imprio permitiu aos escravos de ganho que depositassem suas
economias nas Caixas Econmicas da Corte ficando conhecida assim como a poupana dos
escravos2.
Desde sua criao at hoje algumas alteraes foram feitas sendo a mais significativa
em 1964 quando alm dos 6% ao ano (0,5% ao ms) foi acrescida a correo monetria
calculada pelo Banco Central. Em 1991 esta correo foi formalizada pela Taxa Referencial
(TR).
Este resgate histrico importante uma vez que evidencia dois aspectos:, i) sendo a
Caderneta de Poupana garantida pelo tesouro imperial, e posteriormente pelo Tesouro
1
2
Fonte: Caixa Econmica Federal no seu stio http://www.caixa.gov.br/Voce/poupanca/historia.asp

Um nome sugestivo, no h dvida.
Federal, este instrumento praticamente livre de risco, sendo seu capital garantido, e, ii)
desde o Imprio o Brasil tinha como piso institucionalizado uma taxa de juros monetria de
pelo menos 6% em termos nominais ao ano.
Ao rompermos este piso to antigo entramos num territrio novo que suscitou, mais
uma vez, o debate monetrio no Brasil.
A persistncia, mesmo assim, de taxas de juros to elevadas no pas e o cenrio
macroeconmico adverso de anos recentes servem de ambiente para o debate econmico que
no presente trabalho rene as teses contemporneas sobre administrao monetria no Brasil e
as explicaes apresentadas por economistas brasileiros ortodoxos e heterodoxos sobre o
tema.
1.
A TEORIA MONETRIA KEYNESIANA E O EMBATE COM A
ECONOMIA ORTODOXA: LIQUIDEZ E JUROS

Neste captulo organizamos o debate terico sobre o qual se assenta esta dissertao,
apontando as diferenas entre o arcabouo ortodoxo em relao ao Keynesiano com especial
ateno aos fundamentos da taxa de juros monetria.
1.1.
Da Lei de Say Economia Monetria de Produo
Muitas so as diferenas entre a teoria proposta por Keynes e o entendimento feito

pela matria pelos economistas ortodoxos3. As discordncias vo desde a natureza do
dinheiro, passando pelas regras que regulam a propenso a poupar (ou consumir) ou mesmo
na no aceitao por parte de Keynes de uma economia com um nico equilbrio geral. Para
nossos objetivos neste trabalho, que consiste na explicitao da teoria keynesiana como
instrumental para abordarmos a taxa de juros no Brasil, acreditamos que a estratgia correta
seja pela definio de que economia estamos tratando e suas evidncias empricas. Nas
palavras de Fernando Cardim de Carvalho:
O debate em torno da eficcia dos instrumentos de poltica econmica s tem sentido se

explicita o modelo de economia seus agentes, seus mveis, suas regras como que se
trabalha. No possvel derivar concluses de validade geral sobre resultados e implicaes
de poltica seno em relao a uma concepo definida de como na sua essncia, a
economia objeto da poltica econmica. (CARVALHO, 1994, p. 40)
Para ganharmos em poder explicativo iremos estabelecer o contraditrio entre a teoria

de Keynes e a teoria do campo ortodoxo. Comecemos ento pela determinao dos
fundamentos da economia clssica.
A palavra ortodoxo poderia ser facilmente permutada por clssicos ou neo-clssicos. A linha de pensadores
desta vertente vo desde os quais o prprio Keynes denominou de clssicos na nota de roda p do captulo
primeiro da Teoria Geral (KEYNES, p 23, 1936), at os que seguiram esta tradio como Milton Friedman. A
questo central da ortodoxia aqui a aceitao do axioma da lei de Say e suas implicaes tericas. Esta
definio tambm compartilhada por Adriana M. Amado (AMADO, 2000, p. 44)
O ponto de partida desta escola concentra-se na mxima de que toda oferta gera sua
prpria demanda4, frase esta que sintetizava o pensamento do economista francs Jean
Baptiste Say. O modelo ortodoxo, derivado do axioma acima citado, parte da premissa que a
economia uma economia de trocas reais, de tal sorte que todo o produto produzido ser
trocado por produtos pela contra parte no balco. Paul Davidson sumariza a esquemtica de
Say da seguinte maneira:
A nica explicao para entender porque as pessoa produzem que esta produzem para o
mercado no intuito de gerar renda para si. Se engajar numa atividade com vistas a gerar
renda desagradvel. As pessoas s vo trabalhar se estas puderem obter renda suficiente
para comprarem os produtos de outros que possam prover elas de prazer o suficiente que
compense os incmodos da labuta. Se as pessoas so maximizadores racionais de utilidade,
ento toda a renda adquirida no mercado pela venda dos seus bens e servios gasta para
comprar (demandar) coisas produzidas pelos outros. (DAVIDSON, 1994, p. 14)5
O trecho sumariza bem a raiz do pensamento ortodoxo e comea a colocar as peas no

tabuleiro do jogo terico entre ambas as correntes que sero discutidas neste captulo. A
implicao direta de uma economia onde se troca produtos por produtos que a existncia do
dinheiro assume a premissa de apenas ser um facilitador destas trocas e no joga nenhum
papel especial no desenvolvimento daquela economia em particular. Temos a um dos
fundamentos da metodologia do pensamento ortodoxo. Para estes autores a economia deve ser
analisada com um terreno de anlise real onde a moeda neutra.
Para alm da metodologia da anlise real ortodoxa que ser resgatada e comentada
mais adiante o pensamento de Say, em grande medida, rompe com os postulados do seu
predecessor mais famoso, e do qual ele (Say) se considerava um seguidor: Adam Smith.
Na verdade, como nos informa Paul Davidson, a frase origina de Say foi produtos sempre so trocados por
produtos. A construo da famosa frase se deve a traduo que James Mill fez obra de Jean Baptiste Say do
francs para o ingls e que dominou o pensamento clssico em economia do sculo XIX (DAVIDSON, 1994, p.
14-15).
5
Traduo minha.
O historiador econmico E. K. Hunt, citando trecho do historiador Leo Rogin, coloca

da seguinte forma a relao de Say com seu mentor Smith.
Say colocou em ordem a economia de Smith, da mesma maneira que uma esposa
cuidadosa arruma a cala do marido, quando vira de cabea para baixo e tira todo o
dinheiro dos bolsos. muito mais seguro, assim. Desse modo, Say purificou Smith de
pensamentos perigosos. (HUNT, 1989, p. 152)
O sarcasmo evidente na passagem e nitidamente ambos os autores (Rogin ao

escrever, e Hunt ao citar) apontam que algo de realmente perigoso aconteceu na purificao
que Say fez da teoria de Smith. E qual seria ento o objeto desta correo sanitarista feita por
Say? Em suas prprias palavras o economista francs apresenta o erro corrigido.
Depois de ter mostrado [...] o progresso que a cincia da Economia Poltica deve ao Dr.
Smith, talvez no fosse intil indicar... alguns pontos em que ele errou... Ele atribuiu a
capacidade de produzir valores apenas ao trabalho do homem. Isto um erro. (SAY, 1863
apud HUNT, 1989, p. 152)
Para Say o que determina de fato o valor dos objetos o quanto tal objeto satisfaz
quem o possui e consome, em outras palavras, o valor de um produto sua utilidade. Com
isso ele rompe com a ideia smithiana de que o trabalho o fundamento do valor das
mercadorias (ou produtos para manter a terminologia de Say). Ele segue com o raciocnio ao
inferir que:
Embora o preo seja a medida do valor das coisas e seu valor seja a medida da sua
utilidade, seria um absurdo inferir que, aumentando-se fora seu preo, sua utilidade
possa ser aumentada. O valor de troca, ou preo, um ndice da utilidade reconhecida em

certa mercadoria. (HUNT, 1989, p. 153)
Nada mais confrontador com a teoria do valor em Smith que esta passagem acima
citada. Para Smith a origem do preo, o seu valor, pode ser delimitada como:
[...] a quantidade de trabalho comumente empregada na aquisio ou na produo de

qualquer mercadoria a nica circunstncia que pode regular a quantidade de trabalho que
deve ser, normalmente, a necessria para se ter a mercadoria, compr-la ou troc-la.
(SMITH, 1937, apud HUNT, 1989, pp. 70-71)
No mundo econmico de Say, a teoria do valor e da distribuio so harmnicas, de

maneira que, para o arrepio da constatao emprica da realidade ao redor do tumultuado
sculo XIX, no h conflito de classes nem problemas na produo. Numa economia de livre
mercado a produo sempre se ajustaria num equilbrio de pleno emprego, tanto o trabalho
quanto a capacidade industrial. Tanto Say, como a nova economia clssica derivam seus
resultados no de caractersticas da realidade, cuja descrio inevitavelmente ambgua, mas
da forma peculiar como interpreta os postulados que definem uma determinada viso de
mundo e, em particular, de sua viso de que economias capitalistas podem ser concebidas
como sistemas de equilbrio geral, onde a posio de equilbrio existe, nica e estvel.
(CARVALHO, 1994, p. 41)
verdade que esta ideia de ajustamento automtico j estava presente nos escritos de
Adam Smith e David Ricardo, mas com Say, e seu axioma da troca de produtos por
produtos, que o corpo terico ortodoxo ganha em formalizao. Contra esta lei de autocorreo dos mercados se ope, entre outros, os trabalhos de Marx e Keynes. (HUNT, 1989,
p. 155)
A economia ortodoxa , como j mencionamos, um mundo da anlise real, somente
fatores reais de produo seja trabalho ou capital que determinam o nvel de produto
7
final. A moeda joga aqui pouco ou quase nada, sendo relegada seu papel de lubrificante das
foras reais e desempenhando apenas suas funes tautolgicas de unidade de conta, meio de
troca e reserva de valor. O dinheiro neutro, incuo se preferir, no mundo econmico sob esta
perspectiva. A economia clssica concebe a economia de mercado como uma estrutura onde
consumidores e produtores buscam maximizar utilidades, e utilidades so atributos das
mercadorias, no do dinheiro que um mero facilitador. Os ortodoxos acreditam que os
agentes econmicos no sofrem de iluso monetria. (CARVALHO, 1994, p. 41)
O erro da economia clssica, segundo Keynes, reside num divrcio entre a teoria do
valor, que no caso versa sobre os preos, serem derivados das condies entre a oferta e a
procura, dos seus custos marginais de produo e da elasticidade da procura, e da esfera
monetria (KEYNES. 2009, p. 228). Divrcio este que inaugurado e ensejado nos
ensinamentos de Say ao forar dentro da teoria econmica um tempo lgico 6 que somente
percebe os nexos causais em abstrato sem considerar o tempo histrico, em outras palavras, os
fatos concretos do mundo e da experincia.
Sobre o tempo histrico, que de crucial importncia metodolgica para Keynes, uma
vez que a no possibilidade de transitar no tempo imperativo da realidade e fonte da
incerteza (que como veremos no ergtica ou estacionria), o economista Paul Davidson
resume a base filosfica citando Joan Robinson. (DAVIDSON, 1978, p. 26)
Um modelo aplicvel a histria real tem que ser capaz de sair do equilbrio; de fato ela
precisa no estar em equilbrio. Para construir tal modelo, ns especificamos as condies
tcnicas da economia e a reao comportamental dos seus habitantes, e depois, por assim
dizer, jogamos este modelo numa situao particular numa data especfica no tempo
histrico e interpretamos7 o que acontece depois. A posio inicial contm, tanto quanto os
dados fsicos, o estado das expectativas dos participantes envolvidos (seja esta baseada na
experincia passada ou nas crenas usuais). O modelo pode funcionar no sentido de trazer
resultados esperados ou pode ser uma decepo.8
Sobre esta discusso ver trabalho de Adriana Moreira Amado. (AMADO, 2000, p. 46)
O termo no original work out.
8
Traduo minha.
7
No mundo clssico no h espao para incerteza, tudo se d em um tempo homogneo

e com pleno conhecimento dos fatores relevantes, no h assimetria alguma, o espao e o
tempo so um contnuo perfeito, lgico. justamente a constatao que as decises de
investimento e produo se desenrolam ao longo do tempo que foram os empresrios a
trabalharem com um elevado grau de dvida, de incerteza. Keynes, na introduo da Teoria
Geral, apresenta da seguinte forma a questo:
Uma economia monetria de produo devemos achar que seja aquela em que mudanas
na percepo do futuro so capazes de influenciar a quantidade de emprego e no apenas
sua direo (KEYNES, apud AMADO, 2000, p. 46)
O mundo keynesiano no navega nas tranquilas guas da lgica euclidiana, sua teoria
fora os economistas para lugares menos amenos. Em suas palavras:
Os tericos da escola clssica so comparveis aos gemetras euclidianos em um mundo

no euclidiano, os quais, descobrindo que, na realidade, as linhas aparentemente paralelas
se encontram com muita frequncia, as criticam por no se conservarem retas, como nico
recurso contra as desastrosas interaes que se produzem. Sendo esta a realidade, no h, de
fato, nenhuma outra soluo a no ser rejeitar o axioma das paralelas e elaborar uma
geometria no euclidiana. A cincia econmica reclama hoje uma medida desse gnero.
(KEYNES. 2009, pp. 32-33)
Mais claro impossvel, Keynes acusa a teoria clssica de ser incapaz de dar conta da
realidade ao construir uma teoria que no se aplica ao mundo real, no euclidiano nas palavras
dele. Obviamente Keynes sabia que a matemtica euclidiana tem seu papel e funo na
histria e no desenvolvimento da cincia matemtica, no entanto Keynes sabe que o mundo da
economia, e o papel do economista, tem uma urgncia real para qual uma teoria em abstrato
como o caso da clssica pode ter consequncias desastrosas.
9
No toa que no sucinto, e famoso, captulo 1 da Teoria Geral, Keynes faz questo
de apontar que a teoria clssica apenas um caso especfico, e extremo, das posies de
equilbrio e no a situao mais comum, ou Geral. Para no restar dvidas quanto a sua
discordncia com os economistas clssicos e o mundo euclidiano de Say, Keynes aponta:
Ademais, as caractersticas desse caso especial (de equilbrio geral e automtico do mundo
clssico) no so as da sociedade econmica em que realmente vivemos, de modo que os
ensinamentos daquela teoria seriam ilusrios e desastrosos se tentssemos aplicar as suas
concluses aos fatos da experincia. (KEYNES. 2009, p. 23)
Keynes um economista inserido no mundo clssico, foi sua fonte e nutriu com
grandes nomes dessa vertente afinidade intelectual e emotiva, como foi o caso com seu
professor Alfred Marshall9. J que ele tem esta filiao com o mundo clssico da economia,
qual seria a discordncia fundamental dele com seus mestres e professores?
Para ele o equvoco consistia de no estender anlise da esfera monetria os
conceitos desenvolvidos no terreno do valor e de como este determina fundamentalmente o
preo. Chega a ironizar a confuso gerada por este mal entendido ao constatar que:
A todos ns j ocorreu estarmo-nos algumas vezes de um lado da lua e outras vezes do

lado oposto, sem sabermos que caminho os liga (a teoria do valor e monetria), restando
apenas nossos passos e nossa imaginao... Um dos objetivos dos captulos anteriores foi
procurar evitar esta dupla existncia e restabelecer um estreito contato entre a teoria dos
preos em seu conjunto e a teoria do valor. (KEYNES. 2009, p. 228)
A teoria monetria clssica no possui corpo terico consistente e se criou uma

espcie de leitura tautolgica das trs funes bsicas da moeda qu se desdobrou num
9
Quando Keynes quebrou financeiramente (e no foi apenas uma vez) especulando no mercado de prata, foi
Marshall quem juntou outros amigos do economista para quitar suas dvidas mais urgentes e emprestar dinheiro.
10
quantativismo sem maiores significados, somente para manter inalterado o axioma da

neutralidade da moeda. Tanto que no de surpreender, ento, que ao colocar o coelho
chamado neutralidade da moeda no chapu da teoria clssica, a consistncia lgica de um
economista desta vertente puxa-se de volta do mesmo chapu que a inflao sempre e em
qualquer lugar um fenmeno monetrio causado por muito dinheiro para poucos bens.10
(DAVIDSON, 1994, p. 14)
Para Keynes a moeda, alm de no ser neutra na produo e distribuio dos bens e
servios, justamente a sua existncia o elemento que define o tipo particular de economia
em que vivemos de fato. Como moeda importa11 para Keynes podemos dizer que a anlise
keynesiana da economia que regida pela Moeda uma anlise monetria, e j que a
Renda Nacional a varivel principal tambm uma anlise da renda. (SCHUMPETER,
1958) 12
Para os ps-keynesianos, o conceito de economia monetria de produo definido
para descrever uma viso particular das regras de funcionamento de um sistema capitalista
moderno; informa-nos Carmem Feij (FEIJ, 1993, p. 82)13. Uma economia monetria de
produo, ou economia empresarial, deriva de um modelo mais complexo de realidade, onde
no h s a existncia de consumidores e produtores em abstrato, mas sim um conjunto de
instituies que regulam e garantem o papel da moeda, alm de um sistema financeiro.
Os agentes estabelecem suas relaes econmicas no mercado, e esta relao numa
economia onde existem produtores que executam a produo ao longo do tempo, so
10
Traduo minha.
Friedman certa vez disse que dinheiro importa, mas apesar do que possa aparecer o economista de Chicago
manteve-se fiel ao axioma da neutralidade da moeda ao apontar que mudanas na quantidade de moeda no
longo prazo tem efeito negligencivel na renda real, logo as foras no-monetrias que so tudo o que
importa para mudanas na renda real ao passar das dcadas e dinheiro no importa (DAVIDSON, 1994, p.
30)
12
Schumpeter, por um caminho muito pouco usual, aponta que esta anlise monetria no sentido que Keynes a
utiliza pode ser remontada em trabalhos muito anteriores, entre estes do fisiocrata Quesnay que no seu Tableau
conomique constri um modelo agregativo de renda, produto e moeda. Segundo o prprio Schumpeter h
evidncias que mesmo a teoria sobre a poupana de ambos era idntica, sendo neste sentido Keynes um
discpulo do pensamento fisiocrata. Esta filiao foge ao escopo investigativo do presente trabalho, mas nos
parece interessante apontar que a revoluo keynesiana tem que ser vista em perspectiva histrica, e no como
um simples rompimento com a ortodoxia.
13
Segundo a autora, o conceito de economia monetria de produo foi desenvolvido por Keynes entre a
publicao do Tratado sobre a Moeda e a Teoria Geral e recebeu outras designaes, entre estas economia
empresarial. Na Teoria Geral o modo usual simplesmente denominar de economia monetria.
11
11
conformadas intra-temporalmente pelo uso da moeda. Uma das caractersticas da economia

monetria de produo justamente este hiato no tempo, de tal sorte que:
Opera-se, fundamentalmente, com a interao entre dois mercados spot (entrega e

pagamento imediatos) e forward (entrega e pagamento contratados no presente para
liquidao futura) , derivando-se o modo de insero da moeda nessas economias de sua
relao com este ltimo. (CARVALHO, 1994, p. 42)
Note a transitoriedade no tempo da produo no capitalismo, os dois mercados

existem, mas no coexistem no mesmo momento, sendo que o conjunto de variveis em torno
de um no so as mesmas em torno do outro. Continuemos na explanao.
Em uma economia empresarial, a produo organizada atravs de contratos forward

para o suprimento de servios produtivos (e, em alguns casos, tambm para bens acabados),
que estabelecem fluxos de produtos e termos de pagamento. Esses contratos permitem aos
empresrios reduzirem as incertezas do processo produtivo e servem de base para o clculo
de lucratividades relativas. (CARVALHO, 1994, p. 42)
A raizon dtre de uma empresa sua busca incessante pelo lucro, nada mais importa
a esta. A anlise real da ortodoxia, que pressupe que no h iluso monetria entre os
agentes, coloca por assim dizer o carro na frente dos bois e confunde a verdadeira
motivao do empresrio no sistema capitalista. Nas economias monetrias as decises de
produo e investimento so tomadas com o objetivo de acumular em termos monetrios.
Dessa forma as firmas esto interessadas no lucro monetrio e no na sua participao real no
produto (AMADO, 2000, p. 53). Nas palavras do prprio Keynes:
12
A teoria clssica supe que a disposio do empresrio em iniciar um processo produtivo

depende do montante de valor, em termos dos produtos, que ele espera partilhar, ou seja,
que a simples expectativa de mais produtos para ele ir induzi-lo a oferecer mais emprego.
Contudo, em uma economia empresarial, essa anlise incorreta do ponto de vista de
clculo dos negcios. Um empresrio est interessado no no montante de produtos, mas no
montante de dinheiro que ir receber. Ele aumentar sua produo se ao fazer isso ele
espera aumentar seu lucro monetrio, ainda que este lucro represente uma quantidade
menor de produtos que no perodo anterior. (KEYNES, 1979, p. 82 89 apud AMADO,
2000, p. 54).
E mais:
A firma est sempre lidando em termos monetrios. Ela no tem outro objetivo no mundo
alm de acabar com mais dinheiro do que comeou. Essa a caracterstica essencial de uma
economia empresarial. (KEYNES, 1979, p. 89 apud AMADO, 2000, p. 54)
Chegamos agora num ponto nevrlgico da teoria keynesiana. A economia capitalista,

entendida alternativamente por Keynes como monetria de produo14, a moeda joga um
papel chave. De forma sumria a economia empresarial definida por dois elementos
fundadores. De um lado h existncia de dois mercados cindidos no tempo o spot e o
forward de tal sorte que necessrio existir a moeda para conectar ambos no tempo,
porque a importncia da moeda decorre especialmente do fato de constituir ela um elo entre
o presente e o futuro. (KEYNES. 2009, p. 229)
O outro aspecto, e sublinhado por Keynes como definidor da economia monetria de
produo, o fato de que o acumulo monetrio, sob a forma de lucro, que consiste na
verdadeira motivao do empresrio capitalista. Logo a acepo de Say sobre o fenmeno
econmico falha em todos os sentidos sob a tica keynesiana: a economia no de trocas
reais e o dinheiro no neutro nem no curto nem no longo prazo.
14
Ou economia empresarial.
13
Cabe agora discutirmos os aspectos que fazem da moeda um ativo to especial. Este
ser o tema do prximo item.
1.2.
Sobre a Moeda e a Preferncia pela Liquidez
Vimos que na anlise keynesiana a moeda ganha um papel de destaque na teoria por
ele desenvolvida. Diferentemente do axioma ortodoxo onde a economia de trocas reais e o
objetivo final a maximizao da utilidade pelo consumo de bens e servios, e, portanto, a
moeda no tem papel nenhum em especial a no ser de intermedirio lubrificante, Keynes via
na moeda um fator relevante que alterava as motivaes dos agentes e o produto final de uma
dada comunidade.
At agora trabalhamos com os pilares do que Keynes entendia como funcionava uma
economia de fato, seu corolrio a Economia Monetria de Produo. Para avanarmos
sumarizamos o modelo de Keynes sobre a economia e assim apresentarmos os elementos
chaves da anlise que sero detalhados neste captulo.
A professora Carmem Feij apresenta o modelo econmico de Keynes em quatro
pontos bsicos e que formam em conjunto as fundaes do sistema keynesiano. Estes so:
a) O futuro incerto, e os agentes assumem contratos monetrios para tentar controllo de alguma forma,
b) Um sistema de obrigaes contratuais requer a existncia de uma medida padro
para que as obrigaes sejam aceitas (Moeda de Conta), e, portanto,
[...] o fato de que contratos so fixados, e salrios so usualmente estveis em termos de

dinheiro, sem dvida, contribui para atrair um prmio de liquidez to alto. A convenincia
de reter ativos no mesmo padro que aquele no qual as obrigaes futuras sero cobradas e
nos termos em que no futuro o custo de vida esperado ser relativamente estvel, bvio.
(KEYNES. 2009, apud FEIJ, 1993, p. 83)
14
c) Dessa forma, a posse da moeda dilui nossa inquietude. (KEYNES, 1973, apud
FEIJ, 1993, p. 83)
d) E, finalmente:
da essncia de uma economia monetria de produo que a coisa (ou as coisas) em

termos das quais os fatores de produo so recompensados podem ser gastos em algo que
no produo corrente no pode ser desviada (exceto em escala limitada), e o valor de
troca no fixo em termos de um artigo de produo corrente para o qual pode ser desviado
sem limite. (KEYNES, 1979, apud FEIJ, 1993, p. 83)
O trecho acima aponta que a demanda agregada pode ser inferior a oferta agregada
porque parte desta demanda pode ser desviada para algo que irreprodutvel: a moeda. O
que rege este desvio so as dvidas quanto ao futuro, esta a origem do prmio da liquidez
que dilui nossa inquietude.
Esta possibilidade de insuficincia de demanda agregada era simplesmente impensvel
no mundo clssico. Numa economia onde o leiloeiro walrasiano estabelecia o ponto de
equilbrio timo entre as diversas dotaes em busca da utilidade mxima, guardar dinheiro
em espcie respondendo assim sua funo de reserva de valor um absurdo terico.
(DAVIDSON, 1994, p. 86)
Para Keynes a viso clssica de uma economia onde o dinheiro alm de neutro era
intil at como reserva s poderia ser motivo de escrnio. Paul Davidson selecionou a
seguinte passagem da obra de Keynes para ilustrar a discordncia deste com o mundo dos
seus antigos mestres.
Dinheiro, como bem sabido serve a dois propsitos principais [...] ele facilita as trocas
[...] E em segundo lugar, reserva de valor. Isto que nos dito, e sem nenhum sorriso na
cara. Mas no mundo da economia clssica, que motivo insano seria usar desta forma o
15
dinheiro (como reserva de valor)15! Pois reconhecida caracterstica do dinheiro como

sendo reserva de valor sendo estril... Porque algum fora de um asilo de lunticos usaria
dinheiro com tal propsito?16 (KEYNES apud DAVIDSON, 1994, p. 87)
O prprio Keynes responde a pergunta retrica que formulou. Ele assevera que nosso
desejo de guardar dinheiro como reserva de valor um termmetro17 do grau da nossa
desconfiana dos nossos prprios clculos e convenes sobre o futuro18. No mundo clssico
no h dvida, no h desconfiana. No tempo lgico das trocas reais tudo sabido num
sistema de preos que informa perfeitamente, tanto passado quanto futuro.
O futuro incerto, no podemos fugir deste fato, e o mundo econmico ao arrepio
do leiloeiro walrasiano opera neste mesmo mundo sem capacidade de previsibilidade. Num
mundo onde as pessoas no podem prever o futuro de forma confivel acontece que:
Expectativas so passiveis de se frustrarem e expectativa a respeito do futuro afetam o que

ns fazemos hoje. nessa hora que fizemos esta transio que as peculiares propriedades
do dinheiro como uma ponte entre o presente e o futuro precisam entrar em nossas
consideraes... Dinheiro, entre todos seus atributos acima de tudo, um veculo que liga o
presente ao futuro e ns no podemos nem comear a discutir os efeitos das alteraes nas
expectativas nas atividades correntes a no ser em termos monetrios. Ns no podemos
nos livrar do dinheiro mesmo que abolssemos ouro, prata e instrumentos legais 19. Desde
que exista um ativo durvel ele capaz de possuir atributos monetrio e, portanto, de criar
os mesmos problemas caractersticos de uma economia monetria.20
Para Keynes s possvel pensar a economia tal qual de fato se introduzido o

dinheiro na chave causal da produo. Davidson vai alm na desqualificao do mundo da
econmica clssica, onde:
15
Parnteses nosso.
Traduo minha.
17
No texto original usou-se barometer.
18
KEYNES apud DAVIDSON, 1994, p. 87
19
No original legal tender instruments
20
KEYNES apud DAVIDSON, 1994, p. 87
16
16
Uma economia no monetria, ou de escambo, uma inveno da cabea do economista,

um fantasma que incapaz de funcionar num mundo interdependente e orientado
produo. Nesta mtica economia no monetria, decises de poupar das famlias para um
consumo futuro, se eles o fazem, tem que automaticamente aumentar o estoque de capital.
Numa economia monetria isso j no verdade. [...] numa economia monetria, a
dicotomia entre os setores real e monetrio simplesmente uma iluso. (DAVIDSON,
1978, p. 213)
No temos como fugir do fato que a economia influenciada pelo dinheiro e que este
deriva sua fora das caractersticas inerentes a este. Keynes comeou sua apresentao sobre o
tema destacando o papel do dinheiro como unidade de conta, ou, como ele expressa no
Treatise on Money, dinheiro de conta.
J no captulo 1 do Treatise quando discorre sobre a classificao de dinheiro ele
introduz o tema sob este vis. Dinheiro de Conta, o nome pelo qual dbitos e preos em geral
so expressos, o primeiro conceito de uma teoria do dinheiro. (KEYNES, 1971, p 3). E
prossegue:
Dinheiro de Conta surge juntamente com os dbitos, que so contratos para um pagamento
diferido, e lista de preos, que so ofertas de contratos para compra e venda 21. Tais dbitos
e lista de preos, tanto faz se registrados em livros ou em viva voz [...] somente podem ser
expressos em Dinheiro de Conta. (KEYNES, 1971, p. 3)22
Aqui cabe uma explicao importante. A diferena entre Dinheiro e Dinheiro de Conta
que o segundo uma espcie de descrio do primeiro, e o primeiro a coisa que responde
esta discrio. O dinheiro em si, como coisa material, pouco importa, pode ser ouro, prata,
21
Vale notar que o sentido deste trecho que h contratos que so liquidados num tempo futuro, o que Keynes
chamou de Dbitos (poderia ser entendido tambm como Crditos pela contra-parte), e contratos que so
liquidados imediatamente, so as Listas de Preo, tal qual um menu.
22
Traduo minha.
17
conchas ou sal; o que importa que possua uma validez social que permita dar cabo destas
funes de dinheiro de conta.
Esta validez social do dinheiro se d pelo curso forado do dinheiro pelo Estado. Para
Keynes o fenmeno da economia monetria um imperativo do Estado sobre a comunidade,
da imposio de um ativo em particular para saldar as transaes de dbito ou lista de preos
(KEYNES, 1978, p. 4). Como diria Belluzzo, o dinheiro um bem pblico, criado e
administrado pelo estado, mas instrumento de acumulao privada (BELLUZZO, 2009, p.
64). O dinheiro surge no bojo do Estado, sua criao por excelncia. Nas palavras de
Belluzzo:
Enquanto bem pblico, referncia para os atos de produo e intercmbio de mercadorias,

bem como para a avaliao da riqueza, o dinheiro deve estar sujeito a normas de emisso,
circulao e destruio que garantam a reafirmao de sua universalidade como padro de
preos, meio de circulao e reserva de valor.
Vai alm na definio do dinheiro, e aponta algo fundamental na criao do dinheiro.
Para reafirmar continuamente sua universalidade e a unidade das trs funes, o dinheiro
no pode ser produzido privadamente nem qualquer deciso privada pode substitu-lo por
outro ativo.
Nas palavras de Keynes.
A primeira caracterstica que leva concluso anterior o fato de ter a moeda, tanto no
longo quanto no curto prazo, uma elasticidade de produo igual a zero, ou pelo menos
muito pequena, no que respeita o poder da empresa privada como coisa distinta da
autoridade monetria querendo dizer por elasticidade de produo neste sentido a resposta
18
do volume de mo de obra dedicado a produzi-la diante de um aumento na quantidade de

trabalho que se pode obter com uma unidade da mesma. Quer isso dizer que a moeda no se
pode produzir facilmente os empresrios no podem aplicar vontade trabalho para
produzir dinheiro em quantidades crescente medida que o seu preo sobe em termos de
unidades de salrios. (KEYNES. 2009, p. 180)23
Sobre a segunda particularidade do dinheiro, Keynes coloca da seguinte maneira.
A segunda differentia da moeda que ela tem uma elasticidade de substituio igual, ou
quase igual, a zero, o que significa que, quando o seu valor de troca sobe, no aparece
nenhuma tendncia para substitu-la por algum outro fator. (KEYNES. 2009, p. 181)
Temos aqui a introduo de dois elementos fundamentais, condies sine qua non para
o surgimento e que fornecem as caractersticas da moeda: a elasticidade de produo e de
substituio da moeda tem que ser zero, ou quase. Isto s possvel num arranjo institucional
que force, que crie as condies para o Estado ter o monoplio sobre este ativo em particular.
Outro elemento caracterstico da moeda que seu custo de manuteno, o seu desgaste
ao longo do tempo seja muito baixo. O ativo lquido no pode ser custoso no tempo se no a
propriedade de ponte entre pressente e futuro roeria no prprio passar do tempo. No por
acaso ligas metlicas nobres como o ouro e prata desempenharam esta funo.24
23
Foge ao tema do presente trabalho esta dimenso, mas fica evidente que para Keynes o valor das mercadorias,
entre estas at o dinheiro, o trabalho, trabalho este medido em unidades de salrios. Os paralelos possveis com
Marx so mais que possveis e h amplas linhas de pesquisa neste sentido no Brasil. Um trecho particularmente
revelador desta predileo pela teoria do valor-trabalho, na Teoria Geral, ao comentar sobre a Natureza do
Capital, Keynes diz: Por isso eu aceito a doutrina pr-classica de que tudo produzido pelo trabalho.
(KEYNES. 2009, p. 169)
24
Sobre a histria do dinheiro, do uso na antiguidade at a criao do papel moeda o trabalho do economista
John Kenneth Galbraith, Moeda: de onde veio, para onde foi, apresenta um rico panorama. Fica claro neste
trabalho fartamente ilustrado que o surgimento da moeda tal qual ns conhecemos passou por percalos
importantes, e que a descoberta das suas propriedades e problemas decorrentes foi no mais, como tudo na
histria, um jogo de tentativa e erro.
19
1.3.
Liquidez e Juros na Teoria Keynesiana
Keynes determina na Teoria Geral que so fundamentalmente quatro os motivos que

foram os agentes a manterem lquidos parte dos seus rendimentos, estes so: (i) motivorenda que regula parte dos recursos necessrios a quitar desembolsos ao longo do ms para
adquirir bens, (ii) motivos-negcio que consiste numa espcie de capital de giro fazendo do
caixa lquido da empresa funcional no sentido de atender pagamentos dispersos em
determinado perodo, (iii) motivo-precauo que nada menos que uma reserva estratgica
para a necessidade futura, seja para contingncias ou para aquisio de ativos em preos
vantajosos, e, por fim, (iv) o motivo-especulao que razo que reage s oscilaes dos
juros de forma mais significativa. (KEYNES. 2009, p. 157-158).
No Treatise on Money Keynes argumenta estes motivos sob uma perspectiva diversa.
Como nesta obra a anlise da moeda comea com suas funes de dinheiro de conta,
justamente por ser esta caracterstica que faz do ativo moeda especial (j que por lei os
contratos so liquidados em moeda corrente em valores previamente determinados), a tica da
moeda j introduzida no todo financeiro e no sistema bancrio. Ao invs de pensar as
motivaes de guardar dinheiro Keynes trabalha com uma perspectiva ligeiramente diferente
e trabalha com a tica dos depositantes de recursos. Logo ele divide em 3 categorias de
depsito: Depsito de Renda, Depsitos para Negcios e Depsitos de Poupana. (KEYNES,
1971, p. 30).
Cabe notar que as trs categorias de depsito casam com as motivaes desenvolvidas
na sua obra posterior, a saber, motivo-renda, motivos-negcio e motivo-precauo e motivoespeculao. No fundo pouco importa a nomenclatura destas trs primeiras, as razes para
tanto so suficientemente bvias, e estas podem se permutar em si ao longo do tempo sendo
que constituem em uma deciso nica com motivos diferentes e que formam no mais das
vezes at um mesmo fundo nico. (KEYNES. 2009, p. 156)
Para determinar a Preferncia pela Liquidez Keynes desconstri as preferncias
psicolgicas temporais dos indivduos e aponta como o primeiro movimento a Propenso a
Consumir que a parcela da renda disponvel que ser desviada propriamente para o
consumo. O que sobra , por definio, poupana.
20
Agora opera um segundo movimento das preferncias psicolgicas do individuo ao

decidir qual a forma que ir deixar esta poupana, resduo do consumo e renda. O individuo
ir deixar os recursos na sua forma lquida ou estaria disposto a alienar este poder aquisitivo
imediato por algum tempo determinado? Em outras palavras: qual a sua Preferncia pela
Liquidez?
Aqui se estabelece uma das principais diferenas entre a teoria keynesiana e a
ortodoxia.
Veremos que, nas teorias aceitas, o erro constituiu em querer deduzir a taxa de juros do
primeiro destes dois elementos da preferncia psicolgica temporal, negligenciando o
segundo; esta a omisso que devemos procurar reparar. (KEYNES. 2009, p.137)
Ou seja, os clssicos entendiam que todo consumo no realizado se transformaria

imediatamente em recursos no lquidos. O que Keynes aponta atravs do detalhamento dos
motivos para a Liquidez que este processo no de forma alguma automtico e muito
menos simples. A taxa de juros no o preo que equilibra o consumo do no-consumo, mas
sim o equilbrio entre a preferncia pela liquidez e a quantidade de moeda. Em suas palavras:
Desse modo, sendo a taxa de juros, a qualquer momento, a recompensa pela renncia
liquidez, uma medida de relutncia dos que possuem dinheiro alienar o direito de dispor
do mesmo. A taxa de juros no o preo que equilibra a demanda de recursos para
investir e a propenso de abster-se do consumo imediato. o preo mediante qual o
desejo de manter a riqueza em forma lquida se concilia com a quantidade de moeda
disponvel (KEYNES. 2009, p.137)
Keynes cria aqui uma interao entre a quantidade de moeda sendo varivel
explicativa da Preferncia pela Liquidez, o que nos parece relativamente bvia uma vez que
se estamos falando de uma proporo do quanto abrimos mo de recursos lquidos em nome
21
de um preo, ou juros, a quantidade de moeda disponvel em nossos bolsos joga um papel

importante no h dvida.
A preferncia pela liquidez uma potencialidade, ou tendncia funcional que fixa a

quantidade de moeda que o pblico reter quando a taxa de juros for dada; resulta da que, r
a taxa de juros, M a quantidade de moeda, e L a funo da preferncia pela liquidez,
teremos M=L. Isto mostra como a moeda onde e como a quantidade de moeda entra no
esquema econmico. (KEYNES. 2009, p.138)
Dentre os motivos apontados para a preferncia pela liquidez os motivos transao

(que o motivo renda e negcios) e precauo so, em situaes normais, funes do nvel de
atividade oscilando pouco salvo mudanas significativas no tecido econmico. No entanto, a
administrao monetria faz alterar de maneira significativa os fundamentos que regem o
motivo-especulao.
Isto ganha relevncia, pois sero os fundos destinados especulao que determinam
de fato a taxa de juros nas operaes de mercado aberto conduzidas pelo Banco Central onde
a oferta monetria e o conjunto das expectativas so fundamentais. Keynes coloca da seguinte
forma as variveis explicativas da especulao.
As operaes de mercado aberto podem, sem dvida, influir sobre a taxa de juros de
ambas as maneiras, quer alterando o volume de moeda, quer dando origem a novas
expectativas relativamente poltica futura do banco central ou do governo. As mudanas
prprias da funo de liquidez, resultantes de modificaes nas informaes que provocam
a reviso das previses, so frequentemente descontnuas e engendram descontinuidades
correspondentes da taxa de juros. (KEYNES. 2009, p.158)
E prossegue na influncia das expectativas sobre o nvel de taxa de juros.
22
[...] a variao da taxa de juros , comumente, o efeito mais importante da reao a uma
mudana nas informaes. O movimento nos preos dos ttulos e obrigaes est, como
costumam dizer os jornais, fora de qualquer proporo com a atividade dos negcios e
natural que assim seja, tendo-se em vista que a reao dos diversos indivduos s
informaes so muito mais similares do que dessemelhantes. (KEYNES. 2009, p.159)
Vemos aqui que o motivo-especulao o que joga de fato papel preponderante na

determinao da taxa de juros e esta determinada pela quantidade de moeda e tambm
influenciada pelo conjunto das expectativas. Keynes refora este vis expectacional em sua
Teoria Geral de maneira clara chegando a dizer que a taxa de juros talvez mesmo um
fenmeno psicolgico.
A taxa de juros de curto prazo pode ser manipulada com razovel segurana pela
autoridade monetria uma vez que pouco provvel que o Banco Central mude sua posio
num horizonte curto, como tambm as perdas potenciais por parte dos investidores
relativamente modesta.
Quando tratamos, porm, de obrigaes e juros de prazo mais longo o jogo entre
autoridade monetria e mercado muda de configurao. A taxa de juros de longo prazo pode
se mostrar particularmente resistente a mudanas nas taxas curtas uma vez que o preo dos
ttulos pode cair para nveis considerados inseguros pelos agentes. Esta situao fica descrita
da seguinte forma na teoria Geral.
Assim sendo, uma poltica monetria que a opinio pblica considere experimental na sua
natureza e facilmente sujeita a mudanas pode falhar no seu objetivo de reduzir
consideravelmente a taxa de juros a longo prazo, porque M 225 pode levar a um aumento
quase sem limite em reposta a reduo de r abaixo de certa cifra. A mesma poltica, por
outro lado, pode ser facilmente bem sucedida se a opinio pblica julg-la razovel e
25
M2 a designao dada por Keynes para a demanda de moeda para o motivo-especulao.
23
compatvel com o interesse pblico, baseada em convico slida e promovida por uma
autoridade que no corra o risco de ser suplantada. (KEYNES. 2009, p.162)
Em outras palavras qualquer taxa de juros aceita com suficiente convico como
provavelmente duradoura ser duradoura. A residem os motivos propriamente psicolgicos,
ou convencionais como Keynes coloca mais adiante no texto, da taxa de juros. A preferncia
pela liquidez para especulao se alterar de maneira sensvel ao conjunto de informaes
disponveis e como o futuro por definio incerto o nvel considerado seguro para os juros
joga um papel importante na definio da taxa longa.
Os juros, como vemos, um fenmeno monetrio e no guarda relao direta com a
economia real por assim dizer, a taxa de juros pode oscilar de maneira sistemtica acima do
nvel que permita o fornecimento de liquidez em patamares adequados para a criao do pleno
emprego durante dcadas, principalmente se a conveno acredita que no haja bases
objetivas para cair os juros abaixo do nvel considerado seguro.
aqui onde Keynes rompe de vez com a teoria clssica da taxa de juros. Para ele a
taxa de juros a taxa que equilibra demanda e oferta de liquidez, lembrando, claro, que
sendo a oferta de moeda uma prerrogativa monopolstica do estado cabe autoridade
monetria fornecer liquidez de maneira adequada. A taxa de juros no guarda nenhuma
relao com o volume de poupana de forma alguma (KEYNES, 1937, p. 7)
Em seu artigo The ex-ante theory of the rate of interest publicado no The
Economist Journal Keynes deixa clara sua ruptura com o mundo clssico.
O mercado de investimento pode ser paralisado por falta de dinheiro, nunca por falta de
poupana. Esta a principal das minhas concluses nesta rea. (KEYNES, 1937, p.8)
A simplificao de raciocnio no nexo causal clssico entre poupana, investimento e

juros serve para manter inalterado o axioma de que produtos so trocados por produtos, e
24
assim o dinheiro se mantm como uma substncia incua de mero lubrificante econmico.
Para Keynes e os ps-keynesianos nada mais equivocado, sendo justamente a falta do
entendimento correto sobre o fenmeno monetrio a linha de corte entre as duas escolas.
O erro criado no campo terico se transborda para a firma bancria onde a teoria
convencional entende como neutra. No mundo ortodoxo os bancos comerciais no jogam
papel especial sendo apenas um agente de intermediao entre poupadores e devedores. Os
modelos desta vertente da economia (ortodoxia) desconsideram os efeitos criados pela
empresa bancria no fornecimento da liquidez geral do sistema. Os bancos, sendo empresas
inseridas numa economia monetria de produo, buscam, como qualquer outra empresa,
maximizar seu lucro monetrio, e assim jogam um papel importante na determinao dos
juros de forma geral.
Alterando a oferta de liquidez os bancos acabam influenciando as decises de
investimento dos agentes ao alterar a taxa de juros monetria, suas expectativas sobre o
comportamento geral da economia determinam assim o montante de recursos disponveis e
em que condies. Como coloca Luiz Fernando Rodrigues de Paula:
Para Keynes e ps-keynesianos a dinmica comportamental dos bancos afeta de maneira

decisiva as condies e o volume de financiamento da economia e, consequentemente, as
decises de gasto dos agentes, assim como os resultados de poltica monetria. Em outras
palavras, na dinmica monetria-financeira de uma economia monetria de produo
bancos importam! (PAULA, 2011, p.36)
Antes de avanarmos vale apontar uma questo relevante nos antagonismos tericos
entre a escola keynesiana e a nova clssica que no envolve propriamente as teoria sobre a
determinao da taxa de juros diretamente, mas que tem tido importncia fundamental na
histria recente da cincia econmica. Referimos-nos a Hiptese das Expectativas Racionais e
em como esta tenta suplantar os fundamentos que Keynes estabeleceu em sua Teoria Geral,
em particular no Captulo 12 da referida obra ao tratar da expectativa de longo prazo dos
agentes.
25
1.4.
Expectativas Racionais versus Keynes.
A Revoluo Keynesiana viveu seu apogeu em meados do sculo 20 ao fornecer uma

estrutura terica consistente para apoiar polticas econmicas de maneira eficiente em
diversas economias do mundo. Parecia claro aos economistas e formuladores de poltica de
ento que o Princpio da Demanda Efetiva, bem como outros avanos tericos contidos na
Teoria Geral, eram suficientemente concisos para fornecer um aparato de ferramentas
capazes de suavizar as variaes cclicas do capitalismo buscando sempre o pleno emprego.
Esta revoluo, contudo, sofreu um revs importante com a ascenso da Hiptese das
Expectativas Racionais que buscava reestabelecer a tese de equilbrio geral como norteador
das aes dos governos no campo econmico. A inteno destes economistas era de fato
suplantar o arcabouo keynesiano, entendido por estes como excessivamente intervencionistas
e discricionrios na ao de poltica, por uma doutrina de poltica econmica mais
especificamente de poltica monetria que privilegiasse os clssicos axiomas walrasianos e
de laissez fair pr-revoluo.
No por acaso um dos trabalhos fundadores desta escola econmica novo clssica,
escrito em 1979 por Robert E. Lucas e Thomas J. Sargent, tem como ttulo bastante
provocativo After Keynesian Macroecnomics numa distino clara sobre quais eram seus
objetivos. Vale apontar que este trabalho foi publicado no Quarterly Review do Federal
Reserve Bank de Minneapolis.
Os autores no medem palavras para desqualificar a contribuio de Keynes e decretar
o fim do seu domnio sobre o mainstream econmico. Em suas concluses fecham o texto
afirmando que Contudo, se pelo menos os agora evidentes limites destes modelos so
claramente conhecidos e caminhos radicalmente diferentes so tomados, a verdadeira
contribuio da Revoluo Keynesiana ser perdida tanto quanto as outras que agora sabemos
como ilusrias. (LUCAS et SARGENT, P. 15, 1979)26
Para estes autores a concluso que chegam que os modelos macroeconmicos
keynesianos no podem prover ferramentas confiveis na conduo de polticas fiscais,
26
Traduo nossa.
26
monetrias ou de qualquer outra espcie uma vez que se mostraram ineficazes para lidar com
os problemas econmicos de ento e por no possurem segundo sua viso um arcabouo
terico e economtrico suficientemente slido. Segundo Lucas e Sargent os modelos de
equilbrio geral desenvolvidos por eles a partir da hiptese das Expectativas Racionais esto
livres dos erros keynesianos na medida em que podem ser formulados em base de slida
formalizao matemtica dentro da econometria.
Os elementos chave destes modelos so i-) os agentes so racionais de tal forma que
conseguem reagir as polticas econmicas em busca do benefcio prprio, e ii-) flutuaes no
nvel de atividade (business fluctuations) so derivados fundamentalmente de choques no
antecipados. Neste sentido a principal recomendao de poltica econmica a criao de
regras estveis para o jogo econmico e que sejam bem entendidas pelos agentes econmicos
(LUCAS, 1979).
A conhecida crtica de Lucas se baseia justamente nesta capacidade antecipativa dos
agentes frente as aes de poltica econmica uma vez que os agentes, sob o ponto de vista
das Expectativas Racionais, conseguem antecipar os desdobramentos das aes de poltica
econmica sendo que o efeito da medida inicialmente tomada se perde a no ser que seja feita
de maneira inesperada. H tambm que notar, segundo este vis, que a prpria ao de
poltica econmica altera o ambiente sobre o qual se faz as projees por parte do governo.
No entanto a autoridade econmica no poderia surpreender de maneira sistemtica os
agentes para atingir seus objetivos uma vez que isto iria criar desorganizao expectacional
que inibiria o investimento, forando assim um baixo crescimento da economia o que seria
contrrio ao objetivo primrio da ao de poltica econmica. O conceito subjacente que
atravs da otimizao os indivduos acabam no cometendo erros sistemticos em relao ao
futuro.
Lucas coloca da seguinte maneira suas descobertas sob a perspectiva de recomendao
de poltica econmica no seminal trabalho Econometric Policy Evaluation: a Critique, de
1976.
O argumento , em parte, destrutivo: a capacidade de projeo das consequncias de
decises arbitrrias, uma sequencia de aes no esperadas de poltica econmica,
atualmente chamadas (pelo menos implicitamente) de teoria da Poltica Econmica, parece
27
estar aqum da capacidade no apenas da atual gerao de modelos, mas tambm da futura
gerao de modelos. (LUCAS, PP 41-42, 1976)27
A diferena fundamental entre Keynes e os novos-clssicos, contudo, no a

racionalidade dos agentes. Afinal nenhum economista srio poderia fundar seus argumentos
tericos numa hiptese em que os agentes fariam previses irracionais ou sistematicamente
erradas. O professor Mrio Henrique Simonsen coloca da seguinte forma a diferena entre
ambas escolas econmicas.
A diferena que os novos clssicos, que registraram para si a marca expectativas
racionais, admitem que a cartomancia econmica seja bem mais fcil do que imaginou
Keynes ao escrever o Captulo 12 da Teoria Geral. Para tanto, os novos clssicos recorrem
a trs hipteses: a) os agentes econmicos conhecem um modelo quantitativo que, salvo a
ocorrncia de perturbaes estocsticas, determina o comportamento das variveis
endgenas em funo das exgenas; b) todos os agentes econmicos dispem do mesmo
conjunto de informaes, formando por isso as mesmas expectativas quanto ao
comportamento das variveis exgenas; e c) com essas expectativas e com o modelo, os
agentes econmicos chegam s suas previses quanto ao comportamento das variveis
endgenas. (SIMONSEN, P. 251, 1986)
Simonsen adiciona mais duas hipteses que agem implicitamente no fundamento das
Expectativas Racionais.
Por trs dessas trs hipteses h uma quarta, com a qual os novos clssicos contornam o
grande problema de interdependncia estratgica levantado no Captulo 12 da Teoria Geral,
qual seja, as piruetas intelectuais necessrias a cada agente econmico para descobrir o que
os outros pensam: a de que cada agente acredite que todos os demais formulem suas
previses com base no mesmo modelo e nas mesmas projees das variveis exgenas. Isto
no apenas pressupe que os agentes econmicos formulem as suas previses com o
socorro de um econometrista, mas que no haja divergncia entre os econometristas. ...
Neste ponto, a suposio de amplo acesso s informaes disponveis envolve outra
hiptese implcita: a de que essas informaes sejam interpretadas exatamente da mesma
maneira. (SIMONSEN, PP 251-252, 1986)
O Captulo 12 da Teoria Geral expe a viso de Keynes sobre a expectativa

empresarial de longo prazo e l est exposto de maneira clara que a funo de maximizao
27
Traduo nossa.
28
racional do agente em relao aos demais de suplant-los, de sair disparado na frente por
assim dizer, estimular a multido e transferir adiante a moeda falsa ou em depreciao em
suas palavras. Este jogo de esperteza entre os agentes no calcado num modelo do prprio
agente sobre o comportamento mais provvel que seja do ambiente econmico, mas sim na
tentativa de capturar a opinio mdia consensual tendo em vista adiantar-se aos demais.
Alcanamos o terceiro grau, no qual empregamos nossa inteligncia em antecipar o que a
opinio geral espera que seja a opinio geral. (KEYNES, p 129, 2009)
No que o investimento baseado em fundamentos e previses autenticas no seja
efetuado por alguns, mas levando em conta os modernos mercados de capital projees de
longo prazo se tornam pouco crveis e mal poderiam ser colocados em prtica. Este trecho
resume de maneira enftica que o jogo entre os agentes, alm de no cooperativo, calcado
em tentar imaginar qual a opinio mdia do pblico, e no que o pblico como um todo
possua as mesmas opinies.
O investimento baseado nas previses autenticas a longo prazo hoje to difcil que mal
pode ser posto em prtica. Os que tentam faz-lo podero estar certos de passar dias de
trabalho muito intenso e de correr riscos muito maiores que os que tentam adivinhar as
reaes do pblico melhor que o prprio pblico; e, dada igual inteligncia, eles podem
cometer erros muito mais desastrosos. No h evidencia clara a demonstrar que a poltica
de investimentos socialmente mais vantajosa coincida com a mais lucrativa. preciso mais
inteligncia para derrotar as foras do tempo e da nossa ignorncia sobre o futuro do que
sair na frente. Alm disso a vida no bastante longa para esta tarefa; a natureza humana
exige sucessos imediatos, h um deleite especial em ganhar dinheiro rapidamente e os
lucros remotos so descontados pelo homem mdio a taxas muito elevadas. (KEYNES, p
130, 2009)
Segundo Simonsen (1986) psicologia de massas um problema inexistente na teoria

das expectativas racionais, onde cada um extrapola para a coletividade as suas prprias
opinies, mas est sempre presente na Teoria Geral, onde cada participante procura sintonizar
as suas expectativas com as dos demais agentes econmicos. neste sentido que a taxa de
juros, como mostramos ao longo deste captulo, um processo fundamentalmente consensual.
29
Esta hiptese heroica28 das Expectativas Racionais confunde sabedoria a posteriori

com racionalidade a priopri. Como nos sintetiza Simonsen de maneira bem humorada: Em
suma, a hiptese central dos novos clssicos de que todos pensem como eles. provvel
que Keynes, se ressuscitasse, desse boas gargalhadas com tanta falta de acuidade
psicolgica. (SIMONSEN, P. 252, 1986)
28
Como descreve Simonsen em sua Macroeconomia (SIMONSEN, P. 664, 2009)
30
2.
O SISTEMA DE METAS DE INFLAO, AS EXPECTATIVAS E
O DESENVOLVIMENTO RECENTE DA ECONOMIA BRASILEIRA

O Captulo 2 ir apresentar a implementao do novo corolrio da administrao da
poltica monetria no Brasil; o Sistema de Metas de Inflao estabelecido em 1999. Neste
captulo trataremos do Sistema de Metas de Inflao e a anlise crtica desta estratgia com o
instrumental ps-keynesiano. Tambm apresentaremos dados estilizados recentes da
economia brasileira e mundial com o intuito de criarmos os subsdios necessrios para o
prximo captulo onde ser travado o debate.
2.1.
O Sistema de Metas de Inflao e Sua Implementao no Brasil
A estratgia de estabilizao do Plano Real passou por trs fases distintas entre 1993 e
1999. As etapas podem ser assim sumarizadas: i) realizao de um ajuste fiscal de curto prazo
com a criao do Plano de Ao Imediata (PAI) e do Fundo Social de Emergncia (FSE), ii)
desindexao da economia por meio de uma reforma monetria criando-se uma unidade de
conta plenamente indexada, a Unidade Real de Valor (URV), posteriormente transformada em
uma moeda plena, o Real, que substituiu o Cruzeiro-Real, iii) a utilizao de ncora cambial
que manteve o Real artificialmente valorizado por parte do Banco Central. (MODENESI,
2008)
Avancemos agora ao arcabouo institucional do Sistema29 de Metas de Inflao e sua
implementao no Brasil. Para tal remontemos ao evento fundador do sistema financeiro
nacional atual e que tambm criou o Banco Central do Brasil. Nos referimos a Lei n 4.595 de
31 de dezembro de 1964 que extinguiu a Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC)
e que criou o Conselho Monetrio Nacional (CMN) com as atribuies ainda hoje em
exerccio. A lei compete ao CMN, entre outras atribuies, que:
I - Adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia
nacional e seu processo de desenvolvimento;
29
Em alguns autores ao invs de Sistema usa-se Regime, com sentido anlogo. O Banco Central em muitos
documentos apenas se refere ao modelo como Metas para Inflao (BCB, 2011).
31
II - Regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo os surtos

inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa, as depresses econmicas e
outros desequilbrios oriundos de fenmenos conjunturais;
III - Regular o valor externo da moeda e o equilbrio no balano de pagamentos do
Pas, tendo em vista a melhor utilizao dos recursos em moeda estrangeira;
No pargrafo 9 da referida lei o Banco Central nomeado como rgo subsidirio ao
CMN, cabendo a este cumprir e fazer cumprir as disposies que lhe so atribudas pela
legislao em vigor e as normas expedidas pelo Conselho Monetrio Nacional.
No entanto, a regulao do valor interno da moeda ou seja a estabilidade de preos
ficou desprovida de efetividade. Como coloca Roberto Campos em seu livro Lanterna da
Popa, e citado pelo ex-presidente do Banco Central Armnio Fraga:
No Brasil, h leis que pegam e leis que no pegam. A que criou o Banco Central do Brasil
no pegou. que o Banco Central, criado independentemente, tornou-se depois
subserviente. De austero xerife, tornou-se devasso emissor. (FRAGA, 2011, p. 25)
A ideia subjacente ao pargrafo citado traduz claramente o ressentimento do mercado

com a falta de seriedade30 da sociedade brasileira e, em especial, do governo. Esta ser a
marca da relao do mercado com a autoridade monetria desde o incio: desconfiana. Desde
ento o Banco Central vem tentando comprar esta respeitabilidade; aparentemente sem
sucesso.
De fato, descontrole monetrio foi a marca do intervalo entre 1964 e 1994 (FRAGA,
2011, p. 25) com alguns perodos de excees e isto fica claro com a inflao mdia do
perodo, nada menos que 390% ao ano segundo o ndice de Custo de Vida do Dieese.
30
O que serve, de alguma maneira, de base para o que depois ser chamado de vis anti-credor por Rezende,
Bacha e Arida em sua tese de insegurana jurisdicional.
32
A criao do Plano Real no teve na sua origem o Sistema de Metas de Inflao como
instrumento principal ao controle de preos. Como Armnio nos informa a primeira forma de
controle monetrio do Plano Real foi a ncora cambial, instrumento este que em 1998 ruiu
com presses de mercado de ordem domstica e de uma conjuntura global adversa.
Foi o prprio Armnio Fraga, poca presidente do Banco Central, quem instituiu o
Sistema de Metas de Inflao e segundo seu testemunho a adoo desta estratgia foi uma
deciso delicada.
Havia cinco opes sendo avaliadas pela equipe econmica: o cmbio fixo, ou
administrado, a criao de uma caixa de converso nos moldes da Argentina (conhecida como
currency board), a introduo de metas de agregado monetrios, conduo da poltica
monetria sem a explicitao de uma meta, e, por fim, o sistema de metas de inflao. (BCB,
2011a, p. 26).
O receio da equipe econmica de ento, segundo Armnio, era com a perda do controle
das expectativas de inflao, o que era um risco imediato num pas com um histrico to ruim
em anos recentes. Todas as opes poderiam ser pouco crveis ao mercado e com isto o receio
da volta da inflao pesaria de novo sobre o governo.
Um ajuste fiscal severo havia sido feito em 1998 e competia agora esfera monetria
apresentar um encaminhamento ao controle do valor interno da moeda. O problema estava
de fato nas mos do Banco Central.
A opo do cmbio administrado, fixo ou currency board, parecia naquele momento
de crise internacional pouco plausvel, sem contar que a ncora cambial havia h pouco sido
descartada pelo governo (com uma troca de gesto tumultuada na presidncia do Banco
Central). Logo esta opo estava fora da mesa.
A adoo de metas de agregados monetrios, prtica consagrada pelo Banco Central
Alemo (Bundesbank), seria de implementao tambm complicada no Brasil e pouco
razovel num primeiro instante.
33
A opo foi pelo Sistema de Metas de Inflao que j estava em uso no Reino Unido,
Sucia e Nova Zelndia. Segundo Armnio:
O problema era quase de um livro texto de economia: a poltica fiscal era insustentvel,
assim como era tambm a taxa de cmbio, dadas, especialmente, as circunstncias difceis
do momento (crises da Rssia e do Long-Term Capital Management). Com o compromisso
(e a prtica) de austeridade fiscal e a flutuao cambial, s faltava uma nova ancora
nominal: o sistema de metas de inflao. (BCB, 2011a, p. 27)
Uma questo ainda permanecia em aberto, a da credibilidade do novo sistema. Se a

meta escolhida se mostrasse muito ambiciosa, o Banco Central poderia errar a meta de longe e
com isto perderia a credibilidade com a perda concomitante das expectativas de inflao. Se
fosse muito frouxa a meta o mesmo resultado negativo ocorreria.
Optaram ento por sinalizar que a inflao voltaria a um dgito no ltimo trimestre de
1999 e para assegurar seu firme compromisso jogaram a taxa de juros a 45%.31
Adicionalmente fecharam um acordo com o FMI para estabilizar o mercado de cmbio
reduzindo as necessidades de financiamento do Balano de Pagamentos nos meses seguintes,
o que contemplava tambm um patamar mnimo de reservas internacionais. Para garantir, e
construir, a credibilidade ao sistema novo adotado fizeram tambm um road show nas
principais praas financeiras mundiais para mostrar que com hipteses modestas de rolagem
de linha de comrcio e interbancrias, o balano de pagamentos fecharia. (BCB, 2011a, p.
27).
A preocupao, como vemos, era que o setor externo gerasse constrangimentos
conduo da poltica monetria interna mais uma vez. Fica explcito nesse testemunho de
Fraga que a interao entre juros e cmbio pode ser fatal para o tecido econmico, algo que a
ortodoxia parece ignorar no debate atual.
31
Uma medida bastante antiptica poca, segundo Armnio Fraga (BCB, 2011a, p. 27).
34
O Sistema de Metas de Inflao no teve seu nascimento de imediato com a posse de

Armnio para a presidncia do BCB. Aps a elevao dos juros para 45% ainda se esperou
alguns meses para de fato instituir a prtica como norma e foi em junho de 1999 que de fato o
regime foi adotado. Era necessrio, segundo eles, que as expectativas de inflao se
ancorassem para oficializar.
Neste mesmo artigo o ex-presidente do Banco Central admite que as condies para a
implementao do Sistema de Metas no estavam prontas (BCB, 2011a, p. 28), mas que
resolveram seguir com o plano uma vez que havia dois pressupostos bsicos assegurados.
O primeiro era o comprometimento do governo federal em segurar os gastos pblicos
de maneira crvel e permanente32 de tal sorte que a emisso monetria pelo canal fiscal no
sobrecarregasse a poltica monetria33.
O segundo era de ordem mais prosaica e ttica:
Nosso entendimento era de que, no fundo, o sistema exigia apenas que o Banco Central
perseguisse de forma transparente a meta determinada pelo governo, fazendo uso de toda a
informao disponvel, obtida tanto com as anlises qualitativas e modelos internos quanto
com aquelas fornecidas pelo sempre entusiasmado debate pblico. 34 (BCB, 2011a, p. 28)
Na fase inicial do sistema as metas foram utilizadas elas mesmas como um

instrumento de poltica monetria, o que aparentemente um contra-senso, afinal ela
varivel dependente, no independente do Sistema de Metas.
32
A Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101) foi publicada dia 4 de maio de 2000.
necessrio apontar por simples consistncia lgica: o fato de disciplinar a Poltica Fiscal para a conduo da
Poltica Monetria a falta de independncia da primeira frente a segunda. A questo de fundo, e aqui no
queremos dizer de forma alguma que a Poltica Fiscal a priori superior Monetria, qual proporciona a
melhor estratgia para os objetivos nacionais. A resposta mais prudente , como tudo em economia, que depende
da situao.
34
O sistema de metas necessita fundamentalmente do conjunto das expectativas. O que Armnio diz por debate
pblico no a opinio generalizada, mas sim de quem importa no processo, a saber, os gestores de recursos de
terceiros e por isso mesmo demandantes de ttulos pblicos. Logo a nica opinio que importa dos economistas
do mercado financeiro organizada sistematicamente em torno do Relatrio FOCUS, que vale notar
disponibilizada semanalmente. No Brasil no so s os dados de inflao que so abundantes, as expectativas
so tambm de alta frequncia.
33
35
Portanto, em seus primeiros anos, as metas tiveram o duplo papel de ncora para a inflao
e de mecanismo de combate inflao, atravs da coordenao das expectativas. (BCB,
2011a, p. 28)
O objetivo era baixar a meta a patamares prximos da experincia chilena rapidamente

(algo em torno de 3 e 4%) e continuar baixando at os nveis internacionais. Quanto mais
baixa a meta maior seria a austeridade monetria e fiscal e se o sistema ganhasse credibilidade
o simples fato de baixar a meta j alteraria as expectativas dos agentes em direo ao objetivo
do Banco Central.
De fato a meta foi sendo abaixada. Em 1999 ela era de 8% com margem de erro de
200 pontos base para cima ou para baixo. Em 2000 a meta caiu para 6%, no ano seguinte para
4% e em 2002 a meta caiu para 3,5%.
No ano de 2003 estava previsto pela Resoluo 2.842 do Banco Central escrita em
200135 que a meta casse para 3,25%, mas levando em conta o total descumprimento da
meta no ano anterior, quando o IPCA atingiu 12,53%, em junho a meta foi elevada para 4%36
com uma elevao da margem de tolerncia para 250 pontos base.
Em 2004 a meta teria que cair para 3,75%, mas foi na verdade elevada para 5,5%. Em
2005 a meta caiu para 4,5% e no ano seguinte a margem de tolerncia foi reduzida para 200
pontos base permanecendo assim at hoje e prevista para durar at pelo menos 2014.
Nos cinco primeiros anos do Sistema de metas em apenas dois foram atingidos os
objetivos.
Vemos aqui que a questo fundamentao do Sistema de Metas criar credibilidade,
impor um sistema confivel aos agentes. A ncora nominal (Taxa SELIC) seria uma varivel
35
Ou seja, no governo anterior. Seria uma formar de amarrar o governo que entrasse no cumprimento do Sistema
de Metas e na austeridade exigida para atingir meta ainda mais reduzida.
36
Na verdade o Banco central estabeleceu em Carta Aberta divulgada 21 de janeiro de 2003 metas ajustadas de
8,5% em 2003 e de 5,5% em 2004.
36
chave para um canal relevante do sistema de metas, que justamente sua credibilidade
expressas nas expectativas de inflao.
Todo o sistema de metas tem seu racional envolto nesta questo; a existncia de uma
ncora nominal anunciada ao pblico com antecedncia serve para coordenar as expectativas
dos agentes de tal sorte que isto inibe as aes discricionrias por parte do Banco Central e,
com isto, prov estabilidade economia no longo prazo (MARTINEZ, 2008, p. 85).
Os pesquisadores Philip Arestis, Luiz Fernando de Paula e Fernando Ferrari-Filho
(ARETIS et al, 2009, p. 1) destrincham em 6 os pontos fundamentais do Sistema de Metas de
inflao, a saber37:
1) O regime de IT38 uma estrutura de poltica monetria em que os anncios
pblicos das metas oficiais de inflao, ou de bandas de variao, esto comprometidos com o
reconhecimento de que a estabilidade de preos inflao estvel e baixa o objetivo
essencial de longo prazo da poltica monetria. Eventualmente, as metas de estabilidade de
preos podem ser acompanhadas pelo objetivo de estabilidade do produto, desde que a
estabilidade de preos no seja violada. Metas numricas explcitas para a inflao so
publicadas periodicamente, bem como h um espao de tempo para se alcanar a meta de
inflao estabelecida. Essa estrutura de poltica monetria melhora a comunicao entre o
pblico, os empresrios e o mercado em geral, e os policy makers, provendo disciplina,
responsabilidade, transparncia e flexibilidade da poltica monetria. O foco a estabilidade
de preos, obtida a partir de trs objetivos: credibilidade (a estrutura do regime de metas deve
sinalizar confiana aos agentes econmicos); flexibilidade (a estrutura operacional deve
permitir poltica monetria uma ao ex ante de forma a evitar choques no antecipados); e
legitimidade (a operacionalizao do regime de IT deve contar com suporte pblico e
parlamentar). De fato a credibilidade considerada predominante na conduta da poltica
monetria a fim de evitar problemas associados com inconsistncia intertemporal.
Argumenta-se que essa poltica, em situaes de ocorrncia de falta de credibilidade por
inconsistncia intertemporal, no tima nem to pouco vivel.
37
38
O que segue retirado do texto mencionado.

Inflation-targeting.
37
2) Uma das funes o regime de IT amarrar (lock-in) os ganhos obtidos com o

controle da inflao.
3) No regime de IT, a poltica monetria o principal instrumento da poltica
macroeconmica. A poltica fiscal no vista como um instrumento macroeconmico
eficiente, pois monetary policy moves first and dominates, forcing fiscal policy to align with
monetary policy (MISHKIN, 2000). A poltica monetria um instrumento flexvel para se
alcanar o objetivo de estabilidade de preos e constitui-se na responsvel principal para a
inflao, tanto que, no longo prazo, o ndice de inflao a nica varivel que pode ser
afetada pela poltica monetria. Poltica monetria afeta a atividade econmica, como, por
exemplo, nveis de emprego e produto no longo prazo.
4) A poltica monetria no deve ser operacionalizada por polticos, mas, sim, por
especialistas na forma de um banco central independente. Em geral, os polticos so
tentados a operacionalizar a poltica monetria para ganhos de curto prazo (manter o
desemprego baixo) em detrimento das perdas de longo prazo (alta inflao), o que se
convencionou chamar problemas de inconsistncia intertemporal. Um banco central
independente possui maior credibilidade nos mercados financeiros e mais comprometido
que os polticos para manter a inflao sob controle. ... No entanto, em termos dos objetivos
da poltica monetria, acredita-se que um banco central independente deve ser o objetivo
dependente, de modo que suas preferncias de longo prazo coincidam com as preferncias da
sociedade, ou seja, dos governos eleitos.
5) Mecanismos de abertura, transparncia e responsabilidade devem estar presentes
nas formulaes de poltica monetria. A abertura e a transparncia, quando presentes na
conduta da poltica monetria, melhora a credibilidade. Bancos centrais que adotam regimes
IT publicam relatrios de inflao, mas, tambm, da produo e das outras variveis
macroeconmicas, juntamente com a avaliao das condies econmicas. H, tambm,
alguns mecanismos de responsabilidade: se a meta de inflao no for alcanada, passos
especficos so adotados pelo banco central, tais como a publicao de um relatrio
explicativo ou a submisso de carta ao governo explicando as razes pelas quais no houve o
cumprimento das metas preestabelecidas e que medidas sero implementadas para que, no
38
futuro, as referidas metas sejam atingidas. Alm disso, a transparncia reduz as incertezas
sobre a preferncia do banco central, cuja funo reduzir as taxas esperadas de inflao.
6) No caso de economias abertas que tenham adotado o regime de IT, as consideraes
sobre a taxa de cmbio so de importncia crucial, e ressalta-se esse aspecto para pases
emergentes, em especial o Brasil... Essas consideraes transmitem certos efeitos nas
mudanas de poltica monetria. Em face do mecanismo transmissor da taxa de cmbio sobre
a poltica monetria, flutuaes excessivas nas taxas de juros podem produzir variaes
significativas no produto por meio da induo de mudanas abruptas nas taxas de cmbio.
A origem do Sistema de Metas est na teoria ortodoxa de inspirao clssica, logo ela
comprometida com os axiomas que validam esta vertente. Como vimos no captulo anterior
o corpo duro desta teoria se materializa na neutralidade da moeda, em como o meio circulante
no tem nenhum significado especial na produo da economia real, sendo esta funo de
fatores objetivos e no da iluso monetria.
Os pressupostos bsicos do sistema de metas podem sem resumidos em 4 segundo
Franklin Serrano: (i) o hiato do produto afeta a inflao de maneira sistemtica, (ii) que os
choques inflacionrios tem persistncia total39, (iii) que o produto total independente da
evoluo da demanda, e, (iv) que os choques de custos so eventos aleatrios. (SERRANO,
2010, p. 64). Isto s se sustenta teoricamente por conta dos pressupostos ortodoxos.
Os pressupostos 2 e 3 implicam que o Banco Central deve se preocupar exclusivamente

com a meta de inflao, pois a poltica monetria neutra e a longo prazo no afeta nem o
produto nem a capacidade produtiva da economia. Os demais pressupostos garantem a
possibilidade de atingir a meta de inflao controlando a evoluo da demanda agregada
(pressuposto 1) e que no se pode (nem se deve) fazer muito para alterar a inflao de
custos (pressuposto 4) (SERRANO, 2010, p. 65)
39
Coeficientes de inrcia e expectativas inflacionrias, somados, se igualam a unidade. Em outras palavras: a

inrcia e as expectativas no apresentam acelerador inflao, uma vez que no longo prazo a moeda neutra.
39
Vemos desta forma que o Sistema de Metas de Inflao se inscreve dentro da teoria
ortodoxa e com a mesma herda pressupostos tericos conflitantes com a teoria propriamente
keynesiana. Seria til apontar que para Keynes a administrao monetria se em alguns
pontos se afasta do instrumental ortodoxo, em outros h aproximao evidente.
Para Keynes o processo de determinao da taxa de juros consensual, ou seja,
depende do nvel considerado seguro pelos agentes. Neste sentido alguns mveis da
administrao do dinheiro permanecem muito prximos.
Um destes pressupostos a independncia do Banco Central que til por uma
motivao diferente da ortodoxia do Sistema de Metas. A credibilidade da Autoridade
Monetria crucial para Keynes na medida em que ela coordena os consensos ao longo da
curva de juros. A falta de credibilidade gera problemas srios na administrao dos juros. Isto
fica evidente na seguinte passagem da Teoria Geral j citada neste trabalho.
A mesma poltica, por outro lado, pode ser facilmente bem sucedida se a opinio pblica
julg-la razovel e compatvel com o interesse pblico, baseada em convico slida e
promovida por uma autoridade que no corra o risco de ser suplantada 40. (KEYNES.
2009, p.162)
Parece-nos que o Sistema de Metas se torna uma forma torta para atingir a
confiabilidade exigida para administrar a moeda. Na ausncia de credibilidade cria-se uma
forma mais draconiana de conseguir atingir o mesmo objetivo.
O conceito de consenso e credibilidade aqui se confundem. O que Keynes entendia
pela propenso psicolgica dos investidores lida de maneira dura na medida das
expectativas inflacionrias, sendo estas expressas de forma muito mais caricaturais. A meta
pode ser a inflao, mas a meta secundria so as expectativas de inflao, tanto que alguns
autores chegam a se referir ao Sistema de Metas Inflao como Sistema de Meta das
Projees (FMI, 2005).
40
Negrito nosso.
40
Consenso e credibilidade se fundem numa miscelnea difcil de destrinchar do ponto

de vista terico
As crticas ao Sistema de Metas so muitas, mas so particularmente teis os
comentrios do Fundo Monetrio Internacional sobre o tema. Segundo a instituio so 4 os
principais entraves para implementar o Sistema de Metas de Inflao em pases emergentes, a
saber (FMI, 2005):
1) O Sistema de Metas permite muita pouca discricionariedade gerando assim
restries desnecessrias ao crescimento econmico;
2) O Sistema de Metas usa muita discricionariedade na medida em que para atingir a
meta os governos estariam dispostos a usar todos os instrumentos disponveis;
3) O Sistema de Metas impe volatilidade taxa de cmbio, o que gera distores na
inflao e no produto, e;
4) O Sistema de Metas no pode ser usado em pases que no tenham uma srie de
pr-condies. Estas pr-condies mais comumente citadas so capacidade tcnica do Banco
Central em implementar o Sistema de Metas, ausncia de Dominncia Fiscal, um mercado
financeiro slido e por fim um arranjo institucional slido.
As crticas prosseguem e Olivier Blanchard em seu trabalho Fiscal Dominance and
Inflation Target: Lessons from Brazil aponta que a implementao do Sistema de Metas
numa economia aberta apresenta desafios adicionais, entre estes o descontrole das contas
pblicas por conta do aumento do pagamento com juros. Numa situao que nem esta a
moeda local no iria se apreciar via arbitragem de juros, mas sim se desvalorizar por conta do
aumento do risco de calote (default) devido o aumento da fragilidade das contas pblicas que
so subtradas com maiores pagamentos de juros e com a diminuio da receita decorrente do
ajuste recessivo.
Nesta situao o Sistema de Metas pode ter um efeito claramente perverso: o aumento
na taxa de juros em reposta a uma inflao maior criaria uma depreciao da moeda local. A
41
moeda local mais fraca levaria a uma inflao maior. Neste caso a poltica fiscal restritiva
seria a melhor resposta para combater a elevao dos preos. (BLANCHARD, 2004, p. 1)
sobre este arcabouo institucional que o debate a seguir se assenta.
2.2.
Dados Estilizados do Ps-Crise de 2008 no Mundo e no Brasil
A crise financeira de 2008 foi um evento peculiar que transformou substancialmente o

equilbrio macroeconmico mundial e domstico e desde ento parecemos viver uma
continuidade incmoda dos acontecimentos que ocorreram neste perodo. O incio exato da
crise financeira tem obviamente um corte bastante arbitrrio, afinal eventos desta magnitude
se desenvolvem muito antes de eclodir e quando de fato ocorrem se multiplicam os gatilhos.
Ficamos com o corte proposto por Frederic S. Mishkin que elege a quebra do Lehman
Brothers como evento chave, o que foi seguido imediatamente pelo colapso do AIG no dia 16
de setembro de 2008, o uso do Fundo Garantidor (Reserve Primary Fund) neste mesmo dia e
pela luta para aprovar nas semanas seguintes o TARP Troubled Asset Relief Plan no
Congresso norte-americano (MISHKIN, 2010).
A crise Subprime espalhou-se pelo sistema financeiro globalizado rapidamente nos
dias que se seguiram atravs de um imbricado sistema de derivativos e outros produtos
txicos que contaminaram os balanos bancrios. O sistema financeiro travou e a ameaa
de uma quebradeira generalizada era uma possibilidade real no final do terceiro trimestre
daquele ano.
Este risco de quebra sistmica, apesar de ter ocorrido de maneira violenta em setembro
de 2008 j era em alguma medida previsto por alguns economistas e investidores. Warren
Buffet, dono do banco de investimentos Berkshire Hathaway, em seu relatrio aos clientes de
2002 j alertava para os riscos associados ao uso indiscriminados de derivativos financeiros e
seu potencial papel txico no mercado financeiro como um todo. Em seu relatrio ele
assevera aos seus clientes que:
42
Estamos alertas para quaisquer riscos de alguma mega catstrofe, e esta posio nos
coloca mais apreensivos com as quantidades crescentes de derivativos de longo prazo e de
recebveis no-colaterizados que crescem de forma conjunta. Em nossa opinio, no entanto,
derivativos so armas financeiras de destruio em massa, que carregam riscos, que embora
hoje sejam apenas latentes, so potencialmente letais. (BUFFET, 2002)
A quebra do Lehman Brothers representou uma ruptura nos consensos existentes no

mercado financeiro e com isto ps em andamento um processo de pnico nos mercados
bursteis, afinal o banco criado em 1850 para financiar os agricultores de algodo no meiooeste norte-americano j tinha passado por muita coisa, entre estas duas guerras mundiais e a
crise de 1930; se quebrou algo srio deveria estar de fato acontecendo.
Na esteira do pnico a preferncia pela liquidez subiu e as bolsas de valores
despencaram em todo o mundo. Ao longo de 2008 o S&P 500 caiu 36,5% e atingiu um piso
apenas no comeo de maro do ano seguinte quando j acumulava 53,8% de queda. Se
considerarmos apenas os bancos listados no S&P a queda foi de nada menos que 52,4%
apenas em 2008. De l para c o ndice dos bancos norte-americanos nunca se recuperou e no
primeiro trimestre de 2013 58% inferior ao topo registrado em 2007.
A bolsa de So Paulo tambm sofreu um processo semelhante de fuga para liquidez e
seu principal ndice, o Ibovespa, chegou a cair 50,7% at finais de outubro de 2008, mas
fechou o ano com uma perda menor, na casa dos 42%.
Todos os preos-chaves da economia mundial, e brasileira se desalinharam na quebra
dos consensos existentes. O Real que vinha se valorizando de maneira constante entre 2004 e
2008, durante os anos do governo Lula, desvalorizou entre a quebra do Lehman Brothers em
setembro at o final do ano 48% (o que significa dizer uma taxa anualizada de 155%).
Numa tentativa desesperada para manter o valor patrimonial dos seus portflios os
investidores correram em busca de ativos reais e elegeram as commodities energticas e
alimentcias como um porto provisrio da liquidez. Entre incio de 2007 e julho de 2008 o
Barril de Petrleo do tipo Brent disparou 138% e o CRB (Commodity Research Bureau),
ndice que mede o preo mdio das commodities, subiu 62%.
43
No entanto, com os eventos de setembro daquele ano os preos corrigiram

violentamente, as commodities medidas pelo CRB afundaram 50,5% at o fim do ano e o
petrleo 72%.
Os distrbios financeiros, ou seja, na esfera monetria, no demoraram a chegar
atividade econmica propriamente dita e acertaram em cheio a Demanda Agregada de
diversos pases. Foi uma questo de tempo at o tecido econmico mundial sentir os efeitos
da queda da Eficincia Marginal do Capital em escala global.
Antes da crise, em 2007, o PIB dos pases Emergentes avanou 8,7%, nos pases
Avanados41 foi 2,8% e no Mundo a economia cresceu 5,4%. Dois anos depois, em 2009, os
Emergentes cresceram apenas 2,7% enquanto os pases Avanados caram 3,5%. O mundo
andou para trs 0,6% naquele ano (FMI, 2012).
A fuga para a liquidez, como dissemos, travou o sistema financeiro e gerou problemas
agudos de financiamento em diversos segmentos e isto trouxe desdobramentos severos,
particularmente para os pases Europeus que viram da noite para o dia seus prmios de risco
disparar como podemos observar na FIGURA 1 que mostra a evoluo dos CDS42.
41
A designao economias Emergentes e Avanadas foi utilizada no sentido atribudo pelo Fundo Monetrio
Internacional em seu World Economic Outlook (WEO), e fazem parte da metodologia criada pela aquela
instituio.
42
Credit Deposit Swap (CDS) um derivativo de crdito onde o comprador paga ao vendedor do contrato
pagamentos fixos at a maturidade do crdito em questo. Em contrapartida, o vendedor assume o risco de
crdito do contrato. Neste sentido o CDS pode ser entendido como uma espcie de instrumento de percepo de
risco por parte do mercado. O preo expresso em pontos base.
44
Fonte: Elaborao do autor com dados do terminal Bloomberg.
Os efeitos do corte ao financiamento regular aos governos ao sul do continente

europeu trouxe descontrole no conjunto das dvidas que subiram de maneira substancial entre
os anos de 2007 e 2009 como podemos ver na FIGURA 2, tornando assim ainda mais aguda a
percepo de risco sobre estes mesmos pases.
45
Fonte: Elaborao do autor com dados do World Economic Outlook outubro de 2012
A reao alem ao caos econmico/financeiro que atingia em cheio as dvidas dos

pases ao sul da Europa foi de conservadorismo fiscal. Depois de muita negociao entre as
instituies da regio, e com a assistncia do FMI, foi costurado um plano de resgate que
exigia como contrapartida aperto agudo nas contas pblicas.
Uma poltica fiscal austera tinha como efeito desejado a sobra de caixa para sanar as
dvidas destes pases, mas teve como efeito inevitvel a contrao do produto desses mesmos
pases tornando, como vimos, a relao dvida bruta sobre PIB ainda mais desfavorvel.
Este fetiche pela liquidez foi sem dvida danoso para as economias assistidas pelos
planos bilionrios de resgate costurados ao longo dos anos ps-2008. Esta viso conservadora
que v na liquidez uma virtude profundamente anti-keynesiana e foi objeto de comentrio
detalhado na Teoria Geral.
46
Entre as mximas da finana ortodoxa, seguramente nenhuma mais anti-social que o

fetiche da liquidez, a doutrina que diz ser uma das virtudes positivas das instituies
investidoras concentrar seus recursos na posse de valores lquidos. Ela ignora que no
existe algo como a liquidez do investimento para a comunidade como um todo. A
finalidade social do investimento bem orientado deveria ser o domnio das foras obscuras
do tempo e da ignorncia que rodeiam nosso futuro. (KEYNES. 2009)
A fuga para a liquidez pode ser observada de diversas formas, todas face do mesmo
fenmeno. Uma maneira ver a demanda desenfreada pela moeda referncia mundial o
Dlar que apesar de ser emitida pelo pas que vivia o centro da crise cumpriu plenamente
seu papel de reserva de valor, fazendo que seu prmio de liquidez, nesta circunstancia,
superasse todos os outros riscos associados.
A agenda poltica tambm trouxe desafios. A crise eclodiu ao final da administrao
George W. Bush e Washington se viu incapaz de reagir, uma vez que a eleio presidencial j
estava em curso (o pleito foi dia 4 de novembro de 2008, menos de 3 meses depois da quebra
do Lehman). A primeira linha de frente para combater a crise foi a reao tempestiva do
Federal Reserve que j desde o final de 2007 vinha cortando os juros para fornecer liquidez a
um sistema que j apresentava sinais de fadiga.
A meta da taxa de juros para a poltica monetria nos EUA saiu de 5,25% a.a. em
setembro de 2007 para 0,25% em 2008 e deste patamar no deve sair at final de 2014
segundo consta nas ltimas atas do FOMC.
No entanto, a maior ao de poltica monetria foi feita no pelas aes usuais de
mercado aberto, mas sim atravs de compra de ttulos privados, de agncias e tambm
Treasuries para evitar um processo de insolvncia sistmica. A posio dos ativos no balano
do Federal Reserve saiu de US$ 905 bilhes em setembro de 2008 para US$ 2,2 trilhes em
novembro do mesmo ano, uma alta de 143%. Em fevereiro de 2013 o ativo do Federal
Reserve est US$ 3,1 trilhes e recentemente voltou a aumentar como vemos na FIGURA 3.
47
Fonte: Elaborao do autor com dados do Federal Reserve Saint Louis.
Este tipo de ao a compra de ttulos de maneira agressiva pelo FED tinha um

duplo objetivo. De um lado evitava a descapitalizao abrupta de setores chave do sistema
financeiro, mas tambm respondia a um motivo mais imediato.
A queda na taxa de juros de curto prazo no fez cair as taxas de juros de maturidade
mais longa; como a perspectiva era de queda aguda na taxa de juros de curto prazo os
investidores se recusavam a abrir mo dos ttulos em seus portflios. Isto forou o FED a
entrar no mercado secundrio comprando Treasuries para forar o preo destes ttulos para
cima.
Esta estratgia de poltica monetria est explicitamente descrita na Teoria Geral,
onde, no captulo 15, aponta que em situaes excepcionais as aes de mercado aberto, ou
seja, a manipulao da taxa curta, no surte o efeito desejado nas taxas mais longas, essas sim
muito mais relevantes quando se trata em interferir na expectativa empresarial, na Eficincia
Marginal do Capital.
48
Entretanto, quando as operaes de mercado aberto (como nos Estados Unidos em 19331934) se limitam compra de ttulos de vencimento muito prximo, o seu efeito pode,
evidentemente, limitar-se simples taxa de juros a prazo muito curto e provocar apenas
ligeira reao sobre a taxa de juros a longo prazo, que so muito mais importantes.
(KEYNES, 2009, P. 158)
As repostas crise econmica foram contraditrias, mostrando assim uma grande

confuso no campo terico. Se com uma mo os bancos centrais ampliaram substancialmente
a liquidez em praticamente todas as economias, por outro medidas fiscais austeras retiravam a
liquidez injetada tornando nulo o incentivo monetrio em muitos casos. O discurso fiscalista
chegou a tal ponto que o prprio EUA viu sua nota de crdito rebaixada por uma agncia de
classificao de risco em agosto de 2011 durante o auge da batalha entre Republicanos e
Democratas sobre os cortes oramentrios. O evento ficou batizado de Fiscal Cliff.
Gera estranheza rebaixar os ttulos soberanos do pas emissor da moeda mundial. Isto
equivale dizer que todos os pases foram rebaixados ao mesmo tempo, sem com isso haver
prejuzo para o pas emissor. No toa o Dlar se apreciou logo aps o rebaixamento dos
EUA e a demanda por ttulos norte-americanos permaneceu elevada.
Em alguma medida no h de fato um problema fiscal nos EUA, uma vez que sua
dvida, apesar de ser realmente elevada, amplamente financiada pela sociedade, e agora por
taxas historicamente baixas.
Na Alemanha um processo semelhante se sucedeu na busca pela liquidez, e por
liquidez queremos ressaltar o fato de manter sua capacidade de transitar no tempo sem com
isto perder valor. Com os pases da Zona do Euro acumulando dficits recordes a procura
pelos ttulos alemes aumentou exponencialmente, chegando a alguns momentos a registrar
yields43 negativos, ou seja, o grau de averso foi to elevado que era prefervel deixar os
recursos lquidos na forma de ttulos custodiados em bancos do que depositados nos mesmos,
43
Yield a palavra usual no mercado financeiro para designar a taxa de juros de um dado contrato.
49
afinal havia o risco dos prprios bancos quebrarem. O yield negativo seria uma espcie de
prmio de seguro contra uma eventual quebra bancria.
Caberia aos EUA e Alemanha usarem estes recursos da sociedade para criar uma nova
onda de investimento no mundo, tentando da melhor maneira possvel controlar as foras
obscuras do tempo e da ignorncia que Keynes mencionou em sua Teoria Geral. A
demanda por ttulo desses pases mostra que os capitais de todo o mundo esto pedindo
ajuda sob a guarda dos tesouros norte-americanos e alemo. O silncio destes pases em
relao a um projeto de futuro mais equilibrado para todos vai ainda custar caro nos anos que
viro.
Ainda cedo para confirmar os resultados das polticas econmicas adotadas em
escala global, mas seguro dizer que por ora o processo de deteriorao estancou nos
principais mercados. Nos EUA os dados do mercado de trabalho pararam de piorar e a
construo de novos imveis voltou a subir, na Alemanha a taxa de desemprego est caindo e
as exportaes voltaram a ganhar algum flego. Na China o novo presidente do Partido
Comunista, Xi Jinping, deve manter o crescimento daquele pas em torno de 7,5% ao ano num
horizonte relevante.
2.3.
Efeitos da Crise Financeira no Brasil
Os efeitos da crise internacional no Brasil foram, de forma geral, mistos. Se de um

lado a Balana Comercial se retraiu como efeito da diminuio da atividade global, uma srie
de outras variveis apresentaram melhoras significativas como, por exemplo, variveis fiscais,
distribuio de renda e PIB per capita.
Vamos comear a descrio dos eventos conjunturais pelo ponto de vista da esfera
monetria e observar alguns eventos relevantes discusso que ser travada no captulo
seguinte.
Como vimos no item anterior, ao eclodir a crise o preo das commodities dispararam
num primeiro momento juntamente com a forte depreciao das moedas locais. Esta
sinalizao forou alguns pases, inclusive o Brasil, a subir suas taxas bsicas de juros para
dar conta dos riscos inflacionrios associados ao pass through cambial e da alta de alimentos.
50
A SELIC Meta iniciou 2008 em 11,25% e a partir de abril comeou um processo de

alta que s se interrompeu em setembro quando a taxa j estava em 13,75%. O ano de 2009
mal havia comeado e o Banco Central do Brasil, agora impactado com a queda abrupta dos
preos do petrleo e commodities em setembro de 2008, reagiu segundo o arcabouo do
Sistema de Metas de Inflao e observando que as expectativas inflacionrias haviam recuado
comeou a cortar a taxa SELIC que chegou ao, ento, recorde histrico de baixa, em 8,75%.
Fonte: Elaborao do autor com dados do Banco Central do Brasil

Em abril de 2010 o Comit de Poltica Monetria mais uma vez reagiu s presses
inflacionrias e elevou a SELIC at 10,75% em setembro. No incio de 2011, j na
administrao de Alexandre Tombini, o Banco Central iniciou um novo ciclo de alta na
SELIC que atingiu 12,5% em julho daquele ano.
Em agosto de 2011, num movimento inesperado, a Autoridade Monetria frustrou
todas as expectativas e iniciou um processo de corte na SELIC que s iria terminar em
outubro de 2012 quando a taxa atingiria seu piso, e recorde de baixa por ora, em 7,25%. O
movimento foi bastante agressivo e isto pode ser percebido na leitura dos Comunicados
Imprensa divulgados da reunio de julho 2011 e na imediatamente posterior, em agosto.
51
No primeiro comunicado, dando continuidade ao aperto, o COPOM disse de maneira

telegrfica sua deciso.
Avaliando o cenrio prospectivo e o balano de riscos para a inflao, o Copom decidiu,

por unanimidade, neste momento, elevar a taxa Selic para 12,50% a.a., sem vis (BCB,
2011a)
J na deciso do ms seguinte, quando cortou em 50 pontos base a taxa bsica numa

deciso no unnime, o comunicado foi o mais extenso at hoje redigido pelo comit e
explicita o elevado grau de complexidade que a crise de 2008 forou nos modelos das
Autoridades Monetrias.
O Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 12,00% a.a., sem vis, por cinco votos a favor e
dois votos pela manuteno da taxa Selic em 12,50% a.a. Reavaliando o cenrio
internacional, o Copom considera que houve substancial deteriorao, consubstanciada, por
exemplo, em redues generalizadas e de grande magnitude nas projees de crescimento
para os principais blocos econmicos. O Comit entende que aumentaram as chances de
que restries s quais hoje esto expostas diversas economias maduras se prolonguem por
um perodo de tempo maior do que o antecipado. Nota ainda que, nessas economias, parece
limitado o espao para utilizao de poltica monetria e prevalece um cenrio de restrio
fiscal. Dessa forma, o Comit avalia que o cenrio internacional manifesta vis
desinflacionrio no horizonte relevante.
Para o Copom, a transmisso dos desenvolvimentos externos para a economia brasileira
pode se materializar por intermdio de diversos canais, entre outros, reduo da corrente de
comrcio, moderao do fluxo de investimentos, condies de crdito mais restritivas e
piora no sentimento de consumidores e empresrios. O Comit entende que a complexidade
que cerca o ambiente internacional contribuir para intensificar e acelerar o processo em
curso de moderao da atividade domstica, que j se manifesta, por exemplo, no recuo das
projees para o crescimento da economia brasileira. Dessa forma, no horizonte relevante,
o balano de riscos para a inflao se torna mais favorvel. A propsito, tambm aponta
nessa direo a reviso do cenrio para a poltica fiscal.
52
Nesse contexto, o Copom entende que, ao tempestivamente mitigar os efeitos vindos de um

ambiente global mais restritivo, um ajuste moderado no nvel da taxa bsica consistente
com o cenrio de convergncia da inflao para a meta em 2012.
O Comit ir monitorar atentamente a evoluo do ambiente macroeconmico e os
desdobramentos do cenrio internacional para ento definir os prximos passos na sua
estratgia de poltica monetria. (BCB, 2011b)
O contraste entre os dois comunicados fornece um paradigma para o presente trabalho.

No comunicado de agosto o Banco Central relaciona diversos temas pertinentes ao Debate
Monetrio que faremos nas prximas pginas um levantamento sumrio.
Como um dos nossos objetivos investigar a persistncia da elevada taxa de juros no
pas seria impossvel falar do tema sem relacionar duas outras variveis importantes cmbio
e inflao o que torna o assunto ainda mais imbricado. Como colocou Fernando Nogueira
da Costa:
As trs variveis cmbio, juros e inflao tm suas taxas estabelecidas de maneira

interdependente. difcil classificar alguma delas como antecedente e as demais como
consequentes sem partir de postulados e premissas no passveis de observao. (COSTA,
2011)
Vamos agora dividir o apanhado de dados em trs grandes grupos: Cmbio e Setor
Externo, Inflao e Renda, e, por fim, Atividade e Investimento.
2.4.
Cmbio e Setor Externo
O comportamento do cmbio exemplar dos efeitos da crise internacional na

economia brasileira. Depois de o Dlar ter disparado contra o Real em 2002 na esteira da
eleio de Lula presidncia, de 2003 at o final de 2012 o Real no parou de se valorizar e
hoje 42% mais forte. Nenhuma moeda emergente experimentou o mesmo efeito e as
53
distores no cmbio so um problema importante para a economia brasileira recente, uma

vez que este preo-chave tem trazido constrangimentos evidentes economia domstica, em
especial ao setor industrial.

A ampla liquidez internacional, resultado direto das aes de poltica monetria nos
EUA, forou a desvalorizao do Dlar norte-americano frente maioria dos pases do
mundo. O principal efeito colateral da reduo aguda da taxa de juros nos EUA o
enfraquecimento da sua moeda e este evento ficou conhecido como Guerra Cambial e vem
ocupando parte relevante da agenda externa brasileira em foros qualificados como no G-20 e
OMC.
No entanto, a ampla liquidez no explica todo o processo de apreciao do Real, h
tambm motivos de ordem microeconmicas. O carry trade, operao de arbitragem entre
taxas de juros de diversos pases, particularmente mais estimulado no caso da moeda
brasileira.
54
O mercado de derivativos cambiais tem um papel central na apreciao do Real, onde

se destaca o papel de estrangeiros e investidores institucionais na formao de tendncias no
mercado de cmbio futuro, e dos bancos que transmitem essa presso especulativa para o
mercado vista ao realizar ganhos de arbitragem. Estabeleceu-se uma hierarquia extica onde
o mercado futuro predominantemente offshore que determina a taxa spot ao condicionar
a formao de posies no mercado interbancrio (ROSSI, 2011).
Este mecanismo usual de carry trade deve ser colocado em perspectiva no caso do
Real na medida em que o mercado de derivativos cambiais expressivamente elevado no caso
da moeda brasileira. Segundo dados do BIS o Real o segundo maior derivativo de cmbio
do mundo negociado em bolsa, ficando na frente de moedas como o Euro, Franco Suo ou o
Iene (ROSSI, 2011).
Isto se deve, entre outros motivos, pela profundidade dos mercados financeiros locais,
pelo tamanho da economia brasileira, e, principalmente, pelo diferencial de taxas de juros. O
principal instrumento de derivativos cambiais do tipo NDF (Non-deliverable Forwad), onde
os contratos futuros so firmados entre as partes sem com isso haver de fato a entrega do ativo
em questo, neste caso, Reais.44
Se uma moeda se aprecia isto significa dizer que o pas emissor desta moeda goza de
boa reputao frente aos investidores, caso contrrio mesmo uma taxa de juros convidativa
seria erodida por um risco percebido elevado. Neste sentido que a valorizao do Real coloca
em perspectiva a crise financeira que se de um lado criou constrangimentos economia
mundial, por outro elegeu de maneira reiterada o Brasil como um porto seguro para a
abundante liquidez existente.
Esta boa reputao pode ser quantificada mais uma vez pelo CDS que no caso
brasileiro caiu para patamares histricos e pelo Investment Grade conquistado recentemente.
44
O uso de NDF em mercados de cmbio se d justamente para evitar as restries que possam ser impostas ao
acesso de uma dada moeda. Como o contrato feito por liquidao financeira, e no no referido ativo, as
operaes podem ser estruturadas sem envolver diretamente o mercado vista daquela moeda, apenas
indiretamente. Uma das variaes existentes dos NDFs so os chamados de sintticos, onde o contrato pode ser
referenciado em Reais, para ser liquidado em Dlares, mas com pagamentos em Euros, por exemplo.
55
Parte do sucesso da economia brasileira entre os anos de 2000 at pelo menos 2009 se
deu pelos consistentes supervits comerciais. Como podemos observar na FIGURA 6 o PIB
pela tica da demanda evidencia o grande impulso dado pelas exportaes lquidas.
Fonte: Elaborao do autor com dados do IBGE

Este resultado comercial robusto permitiu ao pas acumular reservas em patamares
relevantes, atingindo US$ 380 bilhes no final de 2012. Este caixa em moeda forte fez do
Brasil um dos maiores credores dos EUA em tempos recentes e o Brasil passou de devedor
para credor do FMI ao final do governo Lula.
O bom resultado externo recente no se deu apenas na Balana Comercial, mas
tambm no ingresso de Investimento Estrangeiro Direto em alta. Como podemos observar
pela FIGURA 7 o IED foi o grande responsvel pelo saldo positivo da Conta Capita,l o que
permitiu manter um Balano de Pagamentos superavitrio ao longo dos ltimos anos.
56

Nos ltimos trimestres, no entanto, algumas mudanas comearam a ocorrer na
aparente trajetria benigna do setor externo.
A primeira consequncia direta da conjuno da renda do trabalhador em alta com a
apreciao do Real. Os gastos em viagens ao exterior saltaram de US$ 430 milhes em junho
de 2005 para US$ 1,3 bilho em junho de 2012. O resultado lquido da rubrica viagens ao
exterior registrou dficit US$ 1,2 bilho em junho de 2012 nas Transaes Correntes e vem
impondo ao pas dficits recorrentes. Em 2012 praticamente a totalidade do supervit
comercial apurado foi gasto para anular os gastos dos brasileiros no exterior.
Como podemos ver na FIGURA 8 o dficit em Transaes Correntes amplamente
financiado pela Conta Capital e Financeira, evitando assim que o pas perca dlares na
Balana de Pagamentos.
57
muito provvel que as Transaes Correntes continuem em trajetria de queda em

2013. Alm das viagens ao exterior permanecerem em patamar elevado, o dficit comercial j
acumula US$ 5,5 bilhes at meados de maro de 2013.
Um dos fatores de resilincia da economia brasileira crise internacional recente se
deve ao fato do pas ter uma relativa baixa exposio s exportaes enquanto proporo do
PIB. Outras importantes economias emergentes tm um modelo muito mais dependente da
atividade mundial como podemos ver no FIGURA 9.
58
Fonte: Elaborao do autor com dados do FMI

Esta baixa exposio ao comrcio mundial ajudou o pas a passar pela crise sem
maiores transtornos, mas houve um custo na matriz de produtos exportados.
A desacelerao econmica mundial criou um processo deflacionrio de produtos
manufaturados que, somada a apreciao do Real, retirou boa parte da competitividade
brasileira. A pauta de exportao se reprimarizou na conjuno destes dois movimentos. Em
janeiro de 1989 a exportao de bens Manufaturados representava 60% da nossa pauta e
Produtos Bsicos pouco mais que 20%. Em junho de 2012 os Produtos Bsicos dominavam
50% das nossas exportaes e os Manufaturados recuaram para 40%.
A reprimarizao da pauta exportadora tem sido objeto de debate recorrente na mdia
especializada e em crculos acadmicos onde a principal varivel explicativa para o fenmeno
a valorizao do Real.
O governo brasileiro vem agindo no sentido de evitar maiores valorizaes do Real e
com isto adotou medidas como o uso do IOF (Imposto Sobre Operaes Financeiras) em
contratos abaixo de 5 anos de maturidade e o Banco Central do Brasil tem feito intervenes
recorrentes no mercado vista e futuro de cmbio no mesmo sentido.
59
Estas medidas surtiram efeito e ao longo de 2012 tivemos uma diminuio expressiva
na volatilidade do Dlar que estacionou perto de R$ 2,00.
No incio de 2013 um movimento interessante ocorreu no mercado de cmbio
brasileiro
que
evidencia
como
cmbio,
juros
inflao
so
determinados
interdependentemente.
A inflao no incio deste ano apresentou elevao por conta, entre outros parmetros,
da alta de alimentos. O mercado financeiro especulando que o Banco Central no elevaria a
taxa de juros para controlar a inflao comeou a montar posies vendidas em Dlar, pois
acreditava que a moeda norte-americana seria usada para arrefecer os preos domsticos no
tradicional movimento de pass through. O Dlar rompeu o piso informal de R$ 2,00 e ficou
oscilando por semanas na expectativa do uso do cmbio como ferramenta monetria para o
controle da inflao.
Vemos aqui um exemplo de como estas trs variveis se relacionam de maneira
simultnea.
Se um cmbio valorizado tem sido um problema para nosso setor externo como ficou
demonstrado neste item, a desvalorizao do Real pode ter efeitos igualmente nefastos se for
feito de maneira abrupta. So dois os principais motivos que impedem uma sobre
desvalorizao do Real.
Se a moeda local ficar mais fraca isto pode ser sinal de fuga de capitais do pas, o que
tornaria a administrao monetria mais difcil. O Banco Central do Brasil vem insistindo na
tese de que a Taxa de Juros Neutra caiu, entre outros motivos, pela absoro de poupana
externa. No pargrafo 22 da ata da 173 reunio do COPOM a diretoria da instituio
reescreve o seguinte texto que vem sendo usado sistematicamente desde 2011 em seus
comunicados.
O Copom tambm pondera que tm contribudo para a reduo das taxas de juros
domsticas, inclusive da taxa neutra, o aumento na oferta de poupana externa e a reduo
60
no seu custo de captao, os quais, na avaliao do Comit, em grande parte, so

desenvolvimentos de carter permanente. (BCB, 2013)
Outro fator relevante que torna a depreciao do Real potencialmente perigosa o

atual nvel de endividamento externo brasileiro. O setor pblico se encontra em situao
favorvel uma vez que em termos lquidos credor em Dlares, mas nos ltimos anos o Real
mais forte e os juros baixos praticados nos mercados externos fez com que o empresariado
brasileiro tomasse dvidas em moeda estrangeira.
Como vimos a quebra do Banco Lehman Brothers em setembro de 2008 fez que o
Dlar disparasse contra as moedas locais, e contra o Real no foi diferente. Este movimento
criou constrangimentos a diversas empresas que tinham se endividado em Dlares e gerou um
prejuzo recorde gigante do setor de alimentos Sadia.
No terceiro trimestre de 2008 a empresa amargou um prejuzo de R$ 777,4 milhes
contra um lucro de R$ 188,3 milhes no mesmo perodo de 2007. Deste prejuzo, R$ 544,5
milhes foram resultado de derivativos cambiais feitos pela empresa, o que levou quase
falncia imediata.
Passado o perodo mais agudo da crise, os empresrios brasileiros, incentivados pela
volta da valorizao do Real e de juros ainda em patamares histricos de baixa voltaram a se
endividar em moeda estrangeira. Hoje o passivo externo privado 77% maior que no perodo
que a Sadia quase quebrou.
61
Fonte: Elaborao prpria com dados do Banco Central do Brasil

Voltemos nossa ateno agora aos dados referentes inflao e renda na histria
econmica recente.
2.5.
Inflao e Renda
O Brasil adotou nos ltimos anos um padro de acumulao que privilegiou por
diversos canais a distribuio de renda. Programas como o Bolsa Famlia, Minha Casa Minha
Vida e o Luz para Todos foraram uma redistribuio de renda na sociedade, que apesar de
ainda ser muito tmida, j apresenta efeitos importantes.
Os programas de distribuio de renda foram importantes, mas no s, a queda na taxa
de juros tambm cumpriu seu papel redistributivo ao dar acesso ao crdito para milhes de
brasileiros que estavam fora deste mercado. Simultaneamente, com a elevao de renda
verificada, uma parcela significativa da sociedade se bancarizou e teve acesso a outras formas
de financiamento como o carto de crdito.
Este processo gerou uma circulo virtuoso de consumo e crescimento que remodelou a
sociedade brasileira criando uma celebrada nova classe mdia. Este crescimento pode ser
62
observado entre 2003 e 2012, enquanto o PIB cresceu numa mdia de 3,6% ao ano, o
Consumo das Famlias avanou 4,3%.
Com efeito, a taxa de desemprego medida pelo IBGE retrocedeu para patamares
histricos de baixa, estando agora em janeiro de 2013 em 5,4%.
Fonte: Elaborao prpria com dados do IBGE

A renda do trabalhador subiu neste perodo por dois impulsos. De um lado os salrios
subiram pela diminuio da ociosidade da mo de obra na economia brasileira. Outro fator
importante foi o conjunto de reajustes do Salrio Mnimo que entre 2004 e 2012 subiram 59%
em termos nominais segundo dados do Banco Central do Brasil.
Desemprego em baixa e Salrios em alta fizeram a Massa Salarial subir 136% em oito
anos e impor economia brasileira um crescimento puxado pela demanda domstica.
63
Fonte: Elaborao do autor com dados do Ministrio do Trabalho e do Banco Central do

Brasil
O processo de crescimento econmico somado s medidas de distribuio de renda
reverteram em parte as enormes desigualdades do pas. Em 2001 os 50% mais pobres tinham
apenas 12,6% da renda nacional, enquanto o 1% mais rico 13,9%. Os dados de 2009 sugerem
uma evoluo positiva; os 50% mais pobres tem 15,5% da renda enquanto o 1% mais rico
12,1%.
64
Fonte: Elaborao prpria com dados do IPEA.

Apesar desta relativa melhora o IDH (ndice de Desenvolvimento Humano) do Brasil
ainda no avanou substancialmente. No relatrio de 2012 da ONU sobre Desenvolvimento
humano o pas ocupa a 85 colocao, perto de pases como Oman e Jamaica, enquanto outros
pases latino-americanos esto muito melhor colocados como o caso Uruguai (51),
Argentina (45) e Chile (40).
A elevao da renda no pas criou presses sobre a estrutura de preos nos ltimos
anos de forma inequvoca. Este processo normal na medida em que, se h um movimento
em direo diminuio das desigualdades, o aumento dos salrios ter que ser acima da
produtividade mdia do trabalhador.
No caso brasileiro h outro agravante. A medida oficial de inflao para o Sistema de
Metas, o IPCA, particularmente sensvel a oscilaes dos preos de servios, uma vez que a
POF, ao capturar a cesta mdia de consumo da populao, capturou ao mesmo tempo a
desigualdade da distribuio de renda no pas.
65
No por acaso o Brasil possui duas medidas de inflao oficiais; o INPC para a
camada mais pobre da sociedade, e o IPCA que captura a maioria do consumo da sociedade.
O INPC serve, por exemplo, para deflacionar a renda habitual do trabalhador, uma vez que
mais prxima da realidade da maioria da classe operria.
A escolha do IPCA para a utilizao no Sistema de Metas, segundo o prprio Banco
Central, entre os diversos outros ndices foi resultado da seguinte ponderao.
Dentro do conjunto de ndices de preos ao consumidor, o IPCA foi escolhido por ser,
dentre os dois ndices com cobertura nacional (o outro o ndice Nacional de Preos ao
Consumidor - INPC), o que tem maior abrangncia: enquanto o INPC mede a inflao para
domiclios com renda entre 1 e 6 salrios-mnimos (na poca da escolha, entre 1 e 8
salrios-mnimos), o IPCA inclui domiclios com renda entre 1 e 40 salrios-mnimos.
(BCB, 2012)
A camada mais rica da sociedade brasileira consome um volume elevado de

Empregados Domsticos e isto fica expresso de maneira clara na POF para o IPCA. Enquanto
o peso de Empregados Domsticos no INPC, que captura os hbitos de consumo da maioria
da populao de apenas 0,95% da cesta de consumo, para o IPCA o peso de 3,51%, sendo
assim o quinto maior peso na inflao, na frente dos gastos como Energia Eltrica e Plano de
Sade.
66
Fonte: Elaborao prpria com dados do IBGE

Se compararmos com outros pases veremos que a distoro se mantm. Enquanto em
pases nrdicos o gasto com Empregados Domsticos desprezvel, no Brasil elevaes de
renda no salrio de domsticas geram violentas reaes no ndice de preos oficial, criando
assim efeitos indesejados na poltica monetria como um todo.
67
Fonte: Elaborao do autor com dados do IBGE, BLS, Eurostats, INE (Chile), CSO (Irlanda)
Em relatrio divulgado no incio de 2013 a OIT fez um mapeamento do trabalho de
Empregados Domsticos no mundo com descobertas particularmente teis discusso desta
dissertao. O Brasil possui 7,2 milhes de Empregados Domsticos, o que representa 7,8%
do total de trabalhadores brasileiros. No caso da mo de obra feminina 17% das mulheres
trabalham como domsticas. Levando em conta que so estimados em 52,5 milhes o nmero
de Empregados Domsticos no mundo isto implica apontar que o Brasil possui 13,7% de
todos os trabalhadores deste segmento. (OIT, 2013)
Isto por si s levantaria srios questionamentos sobre a utilizao do IPCA como meta
do Sistema de Metas. Nos parece que a utilizao do IPCA como meta impe via controle de
preos a manuteno de uma estrutura social perversa. O produto que mais pesou no IPCA de
2012 foi justamente Empregadas Domsticas com 12% de alta. Controlar o IPCA no curto
prazo representaria a elevao da SELIC a um patamar to elevado que a desacelerao
econmica iria jogar a nova classe C de volta para o sub-consumo da classe D numa espcie
de fetiche da inflao, onde os preos se controlam, mas sem ter em mente o que representa
de fato para o conjunto da comunidade.
68
Como apontamos a elevao dos salrios geraram presses relevantes no IPCA em

tempos recentes, mas no foram os nicos responsveis. O peso de produtos no durveis,
fundamentalmente alimentos, tambm criaram choques importantes.
O Banco Central do Brasil abre o IPCA em 4 categorias distintas, a saber: Bens
Durveis, No Durveis, Semi Durveis e Servios. Os bens No Durveis e Servios
representam juntos 75% do IPCA. No FUGURA 16 vemos a evoluo recente destas
categorias, bem como o peso de cada uma no IPCA.
O grupo alimentao tem rodado em patamares expressivamente elevados, mas isto se

deve fundamentalmente a choques de oferta, algo que no diz respeito propriamente ao
Sistema de Metas de Inflao,o que busca controlar a oferta monetria para atingir a demanda
69
a curto prazo. Caso contrrio a Poltica Monetria deveria ser francamente expansionista para
dar conta da oferta restringida.
Em 2008, como vimos, a crise financeira gerou srias distores nos preos das
commodities alimentares e energticas que elegeram estas como porto seguro temporrio da
liquidez. No por acaso o preo de no durveis dispararam para 14% ao ano em junho de
2008. Passada a bolha nos preos das commodities os bens no durveis recuaram. Entre 2010
e 2011 outro choque de oferta ocorreu criando, mais uma vez, desafios Autoridade
Monetria. Em meados de 2012 uma seca severa nos EUA forou mais uma vez o preo de
alimentos, em especial trigo que acabou influenciando o po francs. No Brasil vimos
tambm o preo do tomate disparar no meio de 2012 criando outro choque de oferta relevante.
Os choques de oferta so por definio no previsveis, por isso mesmo so
caracterizados como choque, e nos ltimos anos a questo climtica vem ditando os rumos
deste mercado.
Levando em conta que o preo de bens alimentcios so determinados fora do pas
muitos Bancos Centrais usam como meta para suas polticas monetrias medidas de ncleo ou
mesmo ndices que excluam alimentos e energia (como o preo do petrleo). Desta forma
evitam que o Banco Central faa polticas que no iro influenciar de fato as variveis causais
das elevaes de preo.
70
3.
PERSISTNCIA
DA
ELEVADA
TAXA
DE
JUROS
MONETRIA NO BRASIL
A persistncia de juros elevados no Brasil tem ocupado boa parte da agenda de
pesquisa dos economistas, no importando qual a vertente ou escopo terico. Aps uma
gerao de economistas ter dedicado seus melhores esforos nas dcadas de 80 e 90 para
debelar a inflao crnica do pas, a queda da taxa de juros de maneira ordenada se impe a
uma nova gerao de pesquisadores.
De fato esta agenda de pesquisa se impe. Em uma dcada de Sistema de Metas para
Inflao no Brasil a taxa de juros mdia real ainda situa-se num limite perigosamente superior
entre os pares emergentes, ficando no perodo em 9,42%, enquanto outras economias, como a
mexicana, por exemplo, situa-se em 3,57%.
Fonte: Elaborao do autor com dados de TESOURO, 2012.

A discusso ampla, e as teses percorrem uma gama grande de pressupostos tericos
diferentes. Neste sentido adotamos o corte proposto por Andr e Rui Modenesi como
esquema bsico de anlise explicitado em seu texto Quinze anos de rigidez monetria no
Brasil: uma agenda de pesquisa. (MODENESI et MODENESI, 2012).
71
Neste sentido organizamos em 5 tpicos a discusso e as contribuies dos

economistas brasileiros a respeito do tema, a saber; i) reduzida eficcia da Poltica Monetria,
ii) equilbrios mltiplos na taxa de juros iii) conveno pr-conservadora na Poltica
Monetria, iv) incerteza jurisdicional, e v) a baixa Poupana Domstica.
Este corte traz vantagens por abranger tanto leituras ortodoxas como heterodoxas
passando pelo campo macro e microeconmico. As teses podem ser organizadas da seguinte
maneira segundo seus vieses e propostas (viso).
Fonte: Elaborao do autor.

As teses aqui levantadas se relacionam com os captulos anteriores seja pela
conformidade terica keynesiana (ou seu antagonismo) e pelos dados conjunturais
apresentados. O embate entre as teses e a realidade econmica atual fornecero o material
para nossa concluso ao final.
3.1.
Reduzida Eficcia da Poltica Monetria
So trs as principais hipteses que contribuem para uma baixa eficincia da poltica
monetria, querendo entender por eficincia a anlise dos canais por onde a Poltica
Monetria interfere na Demanda Agregada e consequentemente no conjunto dos preos. Estes
fatores so a existncia de um instrumento peculiar, a LFT, a alta incidncia de preos
72
administrados na economia brasileira e a ampla indexao existente, e por fim a existncia de

uma curva longa de juros artificialmente criada via recursos pblicos e subsidiados via
BNDES.
Comearemos pelo debate mais consensual entre ortodoxos e heterodoxos que a
existncia da LFT (Letras Financeira do Tesouro) como uma anomalia do perodo de
hiperinflao que sobreviveu aps a estabilizao de preos conquistada pelo Plano Real.
3.1.1. A LFT e a memria inflacionria
O Brasil no possui de fato uma curva de rendimentos (ou de juros) de prazo muito
longo e isto se configura como um impedimento para o bom funcionamento da Poltica
Monetria. A liquidez circula em contratos de vencimento muito curto evitando assim que se
crie uma referncia para o investimento fsico de forma geral. Como aponta Fernando Cardin
Carvalho:
A inexistncia de uma curva de rendimentos com projeo temporal adequada e as

elevadas taxas de juros de curto prazo deveriam contribuir para reduzir a eficcia da
poltica monetria, j que, por um lado, a circulao financeira absorveria de modo
permanente elevada proporo das variaes das reservas criadas no processo de poltica
monetria [...]. Alm disso, os estmulos gerados pela poltica monetria no se
transmitiriam aos segmentos mais longos, onde pudessem influenciar as escolhas de
investimento
real,
pela
inexistncia
daqueles
segmentos.
(CARVALHO
apud
MODENESI, 2012, pp. 393-394)
Ou seja, uma vez que o dinheiro circula em contratos curtos eles permanecem na
esfera financeira sem com isto transbordar para o horizonte relevante para o investimento
fsico. O dinheiro, por assim dizer, fica represado no presente sem constituir assim uma ponte
com o futuro.
Este processo de empoamento no curto prazo poderia ser derivado de uma elevada
percepo de risco, ou mesmo de uma economia em estado de hiperinflao, mas no este o
73
caso. O que h, segundo esta tese, a sobrevivncia de um instrumento financeiro criado no

perodo de inflao crnica para financiar o Estado e que persiste como anacronismo. As
LFTs45 foram criadas originalmente em 1986 justamente neste quadro de descontrole
monetrio e serviam para permitir que os ativos lquidos no perdessem seu valor a curto
prazo, forando assim uma liquidez como atributo indissocivel da moeda tal qual Keynes a
entende indexada na economia.
O Tesouro Nacional se viu forado neste cenrio a ofertar um ativo singular, a LFT,
ttulo ps-fixado e com alta liquidez e rentabilidade. Como a LFT rende juros ps-fixados isto
implica dizer que ela deve render a variao da SELIC e esta referncia cruzada cria uma
vinculao ntima entre o mercado monetrio e o de dvida pblica que extrapola as atividades
usais de Open Market. Desta maneira, o sistema bancrio pode ofertar produtos referenciados
no CDI e com alta liquidez. (MODENESI et MODENESI, 2012, p.394)
A dvida pblica e o mercado monetrio so o instrumento legtimo de Poltica
Monetria, a anomalia reside que a taxa meta do SELIC tem como objetivo fazer Poltica
Monetria e o Tesouro tem suas necessidades de financiamento, mas como a taxa que o
Tesouro oferece ps via LFT o vinculamento automtico entre as duas esferas (dvida
pblica e monetria) e isto gera potencial descoordenao, uma vez que o Banco Central usa a
SELIC para controlar a inflao e ao mesmo tempo o Tesouro necessita desta para se
financiar.
Por seu turno, os objetivos da Poltica Monetria ficam contaminadas pela vinculao
automtica com a Dvida Pblica, pois a SELIC tem que expressar tambm o risco de default
do Governo.
Uma relao intimamente perigosa, e perniciosa, se tornando uma relao perversa e
pouco eficiente neste sentido. Como colocou Fernando de Holanda Barbosa:
45
Originalmente eram chamadas de LBC (Letra do Banco Central).
74
Como subproduto da estreita inter-relao entre os ttulos pblicos e as reservas bancrias,

a taxa bsica de juros incorpora um prmio de risco. (BARBOSA apud MODENESI,
2012, P. 394)
A liquidez diria somada a uma remunerao elevada fez da LFT a preferida

inquestionvel dos investidores. Um produto assim s poderia surgir num estado de exceo
econmica onde a necessidade de financiamento do Tesouro Nacional fosse seriamente
ameaada.
Tantas vantagens em um s ttulo fez que a participao deste instrumento superasse
os demais. Em 2000 do total dos Ttulos do Tesouro Nacional em carteira 60% eram LFTs e
NTN representavam em torno de 25%. No entanto, algo peculiar aconteceu no ps-crise de
2008.
Como frisamos no captulo anterior, a taxa SELIC foi cortada de maneira significativa
para dar conta do novo equilbrio macroeconmico mundial. Com a queda acentuada da
SELIC isto forou os investidores a deixarem de ficar ps-fixados para se tornarem prfixados46 e com isto evitar queda no preo dos ttulos em suas carteiras.
Se em 2000 a maioria absoluta da dvida pblica era referenciada em LFT hoje esta
situao se inverteu drasticamente, estes ttulos representam apenas 23,4%, enquanto as NTNs
so a maioria, com 47,4%.
46
Justamente pelo motivo especulao apontado por Keynes em sua Teoria Geral.
75

No iremos nos estender neste captulo nesta alterao na composio da dvida,
deixaremos isto para nossas consideraes finais. Queremos apenas chamar ateno que a
queda da SELIC forou esta orientao de ps para pr fixado e isto traz desdobramentos
importantes.
Cumpre apontar que a queda da SELIC, e a consequente queda rentabilidades das
LFTs, poderia ser uma boa notcia para o Estado, uma vez que sua dvida poderia ter sido
descontada pelo corte da taxa bsica. Isto no ocorreu, uma vez que os ttulos pr-fixados do
tipo NTN subiram em proporo da dvida com isso neutralizando parte do eventual ganho.
A existncia das LFT suscita algumas questes. Em artigo ao jornal Valor Econmico
no dia 16 de maro de 2011 o professor Yoshiaki Nakano, diretor da Escola de Economia de
So Paulo da Fundao Getlio Vargas, questiona os leitores: Por que pagar prmios de
liquidez em aplicaes overnight e com garantia de recompra, portanto, operaes em que o
Banco Central garante liquidez, tornando a taxa bsica de juros to elevada? Ser que a
76
credibilidade do Banco Central to baixa que tem que pagar aos seus credores to elevado
prmio de risco?
De fato estabelece-se aqui uma questo pertinente sob o ponto de visto do binmio
risco rentabilidade. No faz sentido algum pagar tanto por um ttulo tamanho prmio em
horizonte to curto, uma operao compromissada deste tipo poderia facilmente ser negociada
sob termos diferentes.
Fernando Nogueira da Costa argumenta que a questo das LFTs sem dvida se
estabelece como um problema srio na administrao monetria e da dvida pblica, mas
argumenta que as questes levantadas por Nakano no podem ser entendidas como uma
sentena de morte para as LFTs.
Em primeiro lugar no h como transformar o conjunto da dvida ps-fixada em prfixada por decreto, apenas a queda gradual da SELIC poderia tatear as possibilidades de uma
nova composio dentro da sociedade entre as preferncias entre ttulos pr e ps (COSTA,
2011).
H tambm uma questo de ordem consensual e poltica por detrs da dificuldade de
eliminar as LFTs.
Instituies ou padres de comportamento so muito difceis de extirpar. Anos depois de

implementadas, ultrapassadas suas causas primrias, j envelhecidas e esclerosadas, criam
defensores que no deixam morrer de morte natural. Criam-se interesses enraizados no
estoque de ttulos de dvida pblica ps-fixados (LFT) que levam seus possuidores (em
carteiras prprias ou carteiras de fundos de terceiros) a defend-las com unhas e dentes!
Esses ttulos tem grande valor de mercado (COSTA, 2011, p.27)
Vemos aqui que h problemas que fogem ao mero tecnicismo da administrao da

dvida pblica e a eliminao da LFT no seria uma soluo nem correta, pois existe uma
funo correta para o uso de ttulos ps-fixados, nem de fcil implementao, pois esbarra nos
consensos ainda existentes na comunidade dos gestores de recursos.
77
Como dissemos, o tema da LFTs encontra em ambas correntes tericas ortodoxia e

heterodoxia economistas que veem na sua dinmica questes que devem ser pensadas com
maior profundidade no atual momento da economia brasileira.
Segundo o ex-presidente do Banco Central Gustavo Franco a LFT como se fosse um
depsito a vista remunerado pelo Banco Central, ou como uma quase moeda que rende juros
sem com isso ter risco de juros uma vez que tem liquidez diria. Em si a singularidade deste
instrumento, e sua enorme disseminao, j seriam suficientes para introduzir muitas questes
prticas e conceituais sobre o funcionamento da poltica monetria (FRANCO, 2006, p.15).
Franco aponta que o uso da LFTs tem uma funo importante junto s operaes de
mercado aberto conduzidas pelo DEMAB47. A LFT serve para que, em momentos de estresse,
o Banco Central possa conduzir a poltica monetria sem maiores problemas, uma vez que
como se houvesse uma put implcita de todo o mercado contra o Banco Central. Ao garantir a
remunerao em sua maioria ps fixada no haveria problemas como de moral hazard48, uma
vez que o Banco Central nunca teria como surpreendero mercado na medida em que todo a
surpresa (na alterao da taxa bsica ou outras medidas que influencia na liquidez geral do
sistema) seriam repassadas integralmente aos aplicadores ps-fixados.
Ou seja, a LFT uma securitizao da dvida pblica, pois resguarda os aplicadores
das medidas econmicas que por ventura possam ser adotadas pelas autoridades polticas e
econmicas. Este o risco moral que nos fala Franco; que o governo possa fazer alguma
coisa.
Franco coloca a questo das LFTs em perspectiva ao observar que os eventos que
criaram instrumento to singular hoje no existem. Em suas palavras:
A questo aqui simples: a LFT no apenas mais um instrumento da dvida, a

expresso otimizada e institucionalizada de um determinado modus operandi do mercado
de reservas bancria, com amplas consequncias sobre a poltica monetria, criada e
desenvolvido num contexto de hiperinflao, e onde o problema de rolagem da dvida era
47
48
Departamento de Mercado Aberto do Banco Central.

Risco Moral.
78
crtico. O fato que, essas condies excepcionais foram ultrapassadas, mas as instituies
que a se desenvolveram, como a que a LFT sintetiza, mantiveram-se intactas. (FRANCO,
2006, p. 2)
As LFTs podem tambm se constituir como problemas conduo da poltica

monetria por outros efeitos que no apenas a vinculao automtica da poltica monetria e
fiscal. De um lado, como boa parte dos portflios sendo indexados pela SELIC, a alta da taxa
de juros pode, num pas altamente ps-fixado, criar um efeito renda financeira s avessas, ou
seja, elevando-se os juros eleva-se a renda e dependendo da propenso consumir desta
camada da populao o que teremos no uma diminuio da demanda agregada, mas sim
uma alta desta.
Esta situao pode ser potencialmente aguda no caso brasileiro na medida em que a
meta, sendo o IPCA, capta a variao de preos da camada mais rica da sociedade, justamente
esta que pode ser influenciada positivamente pela alta da SELIC.
Nesta mesma linha h que se apontar o efeito que se pode ter sobre os balanos
bancrios um aumento da SELIC. Neste sentido uma alta da taxa bsica eleva a
disponibilidade financeira dos bancos que podem, tudo mais constante, emprestar mais para a
sociedade. S no haver um efeito riqueza ao inverso caso a SELIC suba a tal patamar que
aumentaria significamente o risco de default do devedor em virtude do Risco Moral e da
Seleo Adversa.
como se, em busca de enquadrar a Autoridade Monetria, retirasse desta a sua
capacidade de fazer efetivamente algo impondo a esta um pedgio, ou um custo, para sua
ao. Isto conspira para reduzir a eficincia da poltica monetria.
Gustavo Franco entende que a persistncia do instrumento da LFT nos dias atuais
uma ferramenta que cria srias distores onde atravs deste mecanismo financeiro se irradia
para todo o mercado financeiro a lgica do overnight.
No deve haver dvida que a LFT uma grande inimiga do mercado de capitais, pois
irradia a lgica do overnight por toda a estrutura a termo da taxa de juros, e estabelece uma
competio desleal para empresas interessadas em financiar projetos mais longos, que
79
ficam foradas a pagar prmios inviveis sobre o overnight para remunerar a renncia pela
liquidez e o risco de crdito. (FRANCO, 2006, pg. 13)
H tambm o risco de elevaes da SELIC se configurarem como choques de custo,

fazendo assim que medidas para restringir a demanda agregada se traduzam em elevao de
preos. Neste caso a elevao dos preos pode anular os efeitos difusos da desacelerao do
consumo.
3.1.2. Preos administrados e Elevada Indexao
Voltemos nossa ateno agora para outra fonte de ineficincia da poltica monetria no
controle dos preos. Anos de inflao elevada e uma economia que no se desenvolveu
plenamente criaram um conjunto grande de preos que sofrem um regime especial de
correo. Referimos-nos aos preos administrados que em conjunto representam 28,9% do
IPCA e tem como reguladores esferas pblicas nas trs instncias da Federao ou agncias
reguladoras especficas.
Na tabela abaixo vemos o peso de cada produto no conjunto do IPCA bem como seus
reguladores e se estes tm algum indexador especfico como o caso do IGP-M para Energia
Eltrica e Telefonia.
80
O comportamento deste grupo de administrados tem gerado desafios adicionais na

administrao monetria uma vez que nos ltimos anos rodou na maioria do tempo acima da
inflao plena medida pelo IPCA. Entre janeiro de 2000 e fevereiro de 2013 em 57,5% das
81
vezes os preos monitorados49 rodaram acima do IPCA, sendo que apenas a partir de 2007, ou
seja, depois da crise financeira, os preos monitorados comearam a variar de maneira
sistematicamente para baixo com destaque no incio de 2013 com a reduo da tarifa de
Energia Eltrica.
Fonte: Elaborao do autor com dados do IBGE

Numa pas altamente indexado como o Brasil algumas anomalias reativas se
instalaram de maneira quase permanente aos hbitos dos brasileiros. Temos atualmente no
Brasil pelo menos 11 ndices de inflao, a saber: quatro IPC-FIPE, cinco IGPs (1 e 2
decndio, IGP-10, IGP-M e por fim IGP-DI) e mais dois oficiais, o IPCA e sua prvia o
IPCA-15. Isto sem contar os IPCs semanais da Fundao Getlio Vargas50.
Os ndices Gerais de Preos da Fundao Getlio Vargas so as medies mais
tradicionais e sistemticas de preos existentes, remontando a srie dcada de 40. Seu
objetivo enquanto ndice capturar as variaes significativas para os produtores de forma
geral, por isso constitudo por trs grupos distintos de pesquisa: o IPA (preos ao atacado), o
49
Na literatura disponvel muitos autores usam preos administrados e monitorados como sinnimos. Este o
caso do Banco Central do Brasil que se refere a ambos com o mesmo sentido.
50
Recentemente a Fundao Getlio Vargas vem divulgando o INCC (ndice Nacional da Construo Civil) de
maneira separada do IGP-M.
82
IPC (preos ao consumidor) e por fim o INCC (construo civil) com o peso no IGP de 60%,
40% e 10% respectivamente.
Os IGPs so frequentemente utilizados como ndice de reajustes de importantes
contratos na sociedade entre estes Aluguel (residencial e comercial) e Educao. Isto se
constitui outro entrave ao pleno funcionamento do sistema de Metas uma vez que diminui a
eficincia da taxa bsica SELIC, na medida em que reajusta preos importantes por variveis
exgenas economia brasileira.
Sendo 60% do IGP ponderado pelo IPA isto implica dizer uma alta sensibilidade das
variaes de preos de commodities, por exemplo, e choques adversos podem ser
retransmitidos de maneira integral para setores que a rigor no teriam tanta sensibilidade as
estes mesmo choques via a estrutura de preos. Os aluguis so o exemplo mais dramtico
desta relao espria; o custo da moradia subiu na esteira da alta do barril do petrleo em
2008, sendo que esta alta do petrleo foi, como apontamos no captulo 2, uma reao crise
financeira que no diz respeito s condies propriamente domsticas.
Contra este tipo de evento (um choque do petrleo momentneo) a SELIC teria muito
pouco o que contribuir a no ser aplicando uma taxa muito mais severa que a necessria para
reduzir os outros preos da sociedade de tal sorte que este choque passe despercebido no
conjunto do IPCA.
A incidncia de muitos preos administrados, e sendo estes no perodo pr-2008 mais
elevados que o conjunto dos preos livres, fora que a SELIC tenha que ser especialmente
vigilante para forar o resto dos produtos para baixo. Esta fonte de rudo tambm fora a
SELIC para um patamar mais elevado que o necessrio.
A alta indexao da economia brasileira se constitui de fato um entrave para o pleno
funcionamento da Poltica Monetria e esta tese encontra suporte entre outros nos trabalhos de
Arestis et al (2009), Bresser e Nakano (2002) e Ferrari Filho e Andr Modenesi (2011).
O Plano Real foi bem sucedido ao desindexar boa parte da economia proibindo
clusulas de reajustes em contratos de prazos menores que um ano. Este processo no foi, no
entanto, aprofundado nos ltimos anos e a alta incidncia de preos monitorados com
83
indexadores do tipo IGP-M prova disto. justamente a elevada indexao que criou o
componente inercial da inflao brasileira que foi debelado com a criao da moeda indexada
URV durante a implementao do Plano Real. A indexao constitui um vetor de inflao
sem ter causa nem na oferta tanto quanto na demanda sendo esta uma particularidade da
economia brasileira51.
A histria da ampla indexao da economia brasileira pode ser remontada dcada de
60 quando vivamos a fico da moeda estvel onde a taxa de inflao rodava na casa dos
100%, mas por conta das leis de usura a taxa de juros no passava de 12%. Neste contexto
havia fuga dos ttulos pblicos devido taxa de juros reais amplamente negativos. (FERRARI
FILHO et MODENESI, 2011)
Dentro do governo Castello Branco no contexto do PAEG foram criadas as
Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional, as ORTNs. O que surgiu como uma soluo
para o impasse do financiamento do estado tornou-se o pecado original da indexao
generalizada atravs de mecanismos formais e informais.
Se por um lado a indexao tornou a vida mais pacfica com a inflao, esta mesma
indexao tornou a erradicao da inflao mais problemtica tornando o fenmeno inercial.
Como dissemos, o Plano Real eliminou boa parte da indexao, mas esta persiste
ainda, entre outros mecanismos, no reajuste automtico do Salrio Mnimo que altera o piso
salarial pela inflao52 do ano anterior mais o PIB de dois anos atrs. Este reajuste do Salrio
Mnimo est formalizado na Lei n 12.382 de 25 de fevereiro de 2011 onde a lei disciplina os
reajustes at 2015, sendo necessrio enviar outra proposta at o fim daquele ano.
Esta lei tem como objetivo a valorizao do salrio mnimo como deixa clara a
prpria presidenta Dilma Rousseff em discursos recentes sobre o tema, ou seja, o objetivo da
lei sim criar presses de demanda sobre o conjunto de preos a curto prazo. Esta uma
deciso poltica que visa diminuir as diferenas entre a camada mais pobre e mais rica do pas.
51
Muitas outras economias experimentaram, e experimentam, elevada indexao, mas no caso brasileiro
ganhou contornos mais agudos.
52
O delator escolhido o INPC, e no o IPCA.
84
Para desindexar o pas seria necessrio que os prprios brasileiros deixem de usar de
maneira to automtica ndices corretivos de preos, mas para isso seria necessrio que os
preos j estivessem estveis para os agentes se sentirem confortveis com a eliminao dos
reajustes automticos. A questo se impe como um dilema e caberia ao estado caminhar com
o processo de desindexao da economia.
A questo to urgente que os economistas Bresser Pereira e Nakano colocam da
seguinte maneira a atuao do governo:
Os aumentos indexados e dolarizados devem corresponder a cerca de metade dos
aumentos de preos ocorridos em 2001. Ou se tomam medidas no sentido de neutraliz-los,
completando o Plano Real, ou se convive com uma inflao que, ao nvel de 7%, j muito
alta. O que definitivamente no faz sentido procurar alavancar a metade inflao
compensando o aumento dos preos indexados pela diminuio relativa dos demais preos
da economia, atravs de uma poltica de juros que impossibilita o investimento produtivo e
a retomada do investimento. (BRESSER-PEREIRA et NAKANO, 2002)
Vemos assim que a indexao, e a luta contra esta, se estabelece na centralidade do

debate atual da baixa eficincia da Poltica Monetria. Vamos seguir agora para outras causas
possveis para a elevada carga dos juros monetrios brasileiros.
3.1.3. O BNDES e o financiamento de longo prazo
O BNDES um instrumento de poltica econmica profundamente keynesiana na
medida em que cria de maneira forada um mercado de ttulos de longo prazo margem dos
mecanismos usuais de mercado. Esta distoro, onde o governo subsidia a taxa ofertada TJLP,
sendo que o governo financiado via SELIC, entre curto e longo prazo inclina negativamente
a curva de rendimentos e com isso impossibilita que os recursos privados de curto prazo se
transbordem para o longo prazo.
No trabalho de Arida, Bacha e Lara-Resende, sobre a Incerteza Jurisdicional (ARIDA
et al, 2004), eles comeam apontando que apesar de no existir um mercado propriamente
dito de ttulos de longo-prazo h no Brasil bancos de desenvolvimento que cumprem em parte
o papel de alongar o mercado de crdito no pas de maneira artificial. Fora estas fontes de
financiamento artificiais no h de fato um mercado a no ser para os ttulos do governo.
85
Muitos economistas ortodoxos apontam na atuao do BNDES uma fonte de distoro

importante na curva de juros brasileira, uma vez que cria um mercado de longo-prazo
subsidiado onde o governo capta, grosso modo, via SELIC e empresta via TJLP que
sistematicamente menor, e isto impede que credores privados participem do mercado.
Ademais, a TJLP sendo menor que a SELIC fora que a taxa bsica de curto-prazo seja maior
que a necessria para compensar a distoro criada pela TJLP menor forosamente.
Andr e Rui Modenesi (2012) apontam que tal distoro, ou externalidade negativa,
deve ser confrontada com os ganhos existentes do financiamento em si dos investimentos,
afinal se no fosse este instrumento no teramos investimento algum. Os pesquisadores
ponderam tambm que a TJLP ao invs de diminuir a potncia da Poltica Monetria deve na
verdade aument-la, uma vez que canaliza recursos no para o consumo, mas sim para o
investimento, tirando assim eventuais presses de preos via oferta ampliada em T+1.
Outra questo deve ser levantada: o BNDES no pode dar conta de todo o mercado de
longo prazo brasileiro; em 2007, por exemplo, todos os desembolsos do banco estatal
representaram 25,7% de toda a Formao Bruta de Capital Fixa daquele ano (HAUSMANN,
2008, pg. 15), logo h espao para o financiamento privado de parcela significamente grande
do investimento nacional.
A existncia do BNDES traz tona uma questo mais importante que se d no
caminho inverso do que visto como entrave pela ortodoxia econmica. Se de um lado no
deixa de ser verdadeiro que uma curva de juros negativamente inclinada inibe a ida de
recursos do curto para o longo prazo, tambm causa espanto que justamente isso no faa o
contrrio, que os recursos do longo prazo subsidiados no fujam para o guarda-chuva da
SELIC no curto prazo.
Levando em conta que isto no ocorre de maneira sistemtica, ou seja, que o
empresrio pegue recursos do BNDES para aplicar na SELIC, fica evidente que a eficincia
marginal do investimento deve ser extremamente elevada no Brasil, uma vez que esta tem que
bater a SELIC em termos de retorno (HAUSMANN, 2008, pg. 15), talvez mesmo uma das
maiores do mundo.
86
Alguns economistas podem argumentar que o BNDES no seja a nica fonte de

financiamento de longo prazo, sendo que empresas de porte podem se financiar no exterior,
mas mesmo aqui a hiptese se mantm. S no h uma migrao macia de recursos do longo
para o curto prazo no Brasil uma vez que a rentabilidade, ou eficincia marginal do
investimento, extremamente elevada.
3.2.
Equilbrios mltiplos na taxa de juros.
Veremos agora possibilidades tericas que sustentam a existncia de taxas de juros de

equilbrio em mltiplos pontos estveis, sem com isto se deslocarem para um equilbrio
melhor. Como sabemos na teoria keynesiana o ajustamento do mercado em direo ao
pleno emprego no automtico e uma economia pode ficar de maneira indefinida longe do
pleno emprego. Isto se d, dentro do escopo da Teoria Geral de Keynes, na particularidade do
mercado de trabalho. Aqui veremos este fenmeno pela tica da taxa de juros monetria na
economia brasileira.
So basicamente dois grandes campos de debate. No primeiro, h a hiptese de que
possvel haver dois pontos de equilbrio para a taxa de juros monetria sendo um equilbrio
bom e outro perverso. Esta tese defendida por Bresser e Nakano no campo heterodoxo. Na
ortodoxia temos a contribuio de Olivier Blanchard sobre este tema e a hiptese da
Dominncia Fiscal.
A segunda hiptese que a taxa SELIC tem que atingir mltiplos objetivos de maneira
simultnea, exigindo-se assim da taxa monetria mais do que possvel atingir.
Comecemos pela primeira possibilidade, a de dois equilbrios.
3.2.1. Duplo equilbrio da taxa de juros.

Uma possibilidade da persistncia da elevada taxa de juros monetria no Brasil
apresentada, entre outros, pelos professores Bresser-Pereira e Yoshiaki Nakano que veem no
atual patamar da taxa SELIC um ponto de equilbrio estvel, mas perversamente elevado. Esta
tese pondera que a taxa de juros de um pas tem que levar em conta a capacidade do devedor
em honrar o dado crdito e para isso, caso a taxa de juros seja muito elevada, a capacidade de
87
pagamento fica comprometida pela simples incidncia de juros mais elevados que a
capacidade do devedor em honrar.
Taxa de juros acima de 10% ao ano em termos reais so consideradas aberraes na teoria
econmica. Elas podem, no entanto, ser explicadas a partir de um modelo macroeconmico
em que h dois equilbrios, um estvel, o outro perverso. O segundo equilbrio possvel
porque medida que aumenta a taxa de juros aumenta a probabilidade de o devedor entrar
em default. O Brasil encontra-se neste segundo equilbrio. (BRESSER et NAKANO,
2002)
Na medida em que os juros sobem parcela maior das receitas do devedor ficam
comprometidas com o pagamento dos juros e assim o risco percebido de default aumenta
elevando assim a taxa exigida para financiar este mesmo devedor.
Por outro caminho, esta hiptese de duplo equilbrio trabalhada por Olivier
Blanchard em seu paper Fiscal dominance and Inflation Targeting: lessons from Brazil,
onde argumenta que o sistema de metas pode, em certas situaes, ter um efeito claramente
perverso. O argumento de Blanchard se baseia no resultado esperado numa economia aberta
onde a elevao da taxa de juros reais leva a uma apreciao real da moeda local (com a
reduo da inflao e um maior fluxo de capitais, apreciando assim a moeda e controlando os
preos transacionveis). No entanto, o resultado no Brasil53 sugere que a elevao da taxa de
juros a partir de certo ponto produz efeitos contrrios ao desejado e o Regime de Metas de
Inflao neste caso se torna perverso ao impor uma taxa de juros muito mais elevada.
Se, no entanto, o aumento na taxa de juros real tambm aumentar a probabilidade de calote
na dvida, o efeito pode ser de tornar a dvida pblica menos atrativa, e levar a uma
depreciao real. ... Nesta situao metas de inflao podem ter um efeito claramente
perverso: um aumento real na taxa de juros leva uma depreciao da moeda local.
(BLANCHARD, 2004)54
Nesta situao aconselhvel, segundo Blanchard, que se faa uma poltica fiscal
restritiva para controlar o nvel de preos no pas e no uma poltica monetria contracionista.
O trabalho sugere uma questo pertinente para analisarmos o Sistema de Metas de Inflao.
53
Em seu trabalho Olivier Blanchard avalia um perodo muito especfico da economia brasileira, entre 2002 e
2003, onde temos como evento relevante, mais talvez que a composio da dvida pblica, a eleio de Lula.
54
Traduo minha.
88
Como aponta Blanchard, a SELIC veio em queda at setembro de 2002 quando, at

este ponto, as expectativas de inflao estavam ancoradas em nvel baixo. No entanto, ao
chegar a outubro de 2002, e ficar claro que Lula ganharia as eleies, uma fuga de capitais
ocorre no pas e com a depreciao do Real tanto os preos como as expectativas disparam. A
reao automtica da Autoridade Monetria numa situao que nem esta elevar a taxa
bsica, o que foi feito em outubro, antes mesmo da eleio e continuou por todo o primeiro
semestre do novo presidente, fazendo a taxa de juro real sair de 10% para 18% em 2003
(BLANCHARD, 2004).
Nos chama ateno que no sistema de metas a reao no discricionria, ou seja
automtica, da Autoridade Monetria pode ter um efeito pr-cclico importante e
potencialmente perigoso. A eleio de Lula foi apenas um exemplo como a camisa de fora
em torno do Banco Central pode ser desastrosa se no entendida em sua totalidade e sem
coordenao ntima com a esfera fiscal. Choques adversos podem ocorrer de tempos em
tempos e criar resultados problemticos; um choque do petrleo do tipo ocorrido na dcada de
80, por exemplo, poderia gerar os mesmos efeitos desastrosos na elevao aguda da taxa de
juros real.
Para os autores ortodoxos existe outro fator que pode explicar o elevado nvel da taxa
monetria no Brasil. Segundo Andr Lara Rezende a ausncia de independncia formal do
Banco Central torna este refm de decises da esfera poltica e para isto a Autoridade
Monetria para ganhar credibilidade (talvez a palavra mais adequada fosse comprar) teria que
ser mais realista que o Rei (REZENDE, 2011). O Banco Central tem que impor taxa
SELIC um patamar maior que o necessrio, pois a falta de autonomia impe um risco
governo55.
Rezende v que h sim a possibilidade terica de um duplo equilbrio, mas que no
h ainda uma confirmao emprica do fato, e mesmo que haja um equilbrio ruim no seria
possvel chegar ao bom equilbrio simplesmente cortando a taxa de juros.
Assim formulada, a tese do duplo equilbrio uma possibilidade terica, mas no h, nem
certeza da existncia prtica de um segundo equilbrio com taxas de juros mais baixas, nem
55
Curioso notar esta interao entre poltica fiscal e monetria sob este vis, sendo muito parecida com a
interao perversa existente entre as duas esferas, mas via LFT.
89
a garantia de que, na hiptese de efetivamente existir um melhor equilbrio, dado que

estamos no mau equilbrio, fosse possvel atingi-lo pela mera reduo, brusca ou gradual,
da taxa de juros. Em termos tcnicos, o entorno do equilbrio perverso pode ser instvel e
no garantir a convergncia para o melhor equilbrio. (REZENDE, 2011)
O fato desconcertante para a desconfiana ortodoxa com a hiptese de duplo equilbrio

se d com os dados recentes. Entre 2002 e 2013 a taxa de juros brasileira (real, ex-ante, expost, de mercado ou qualquer outro enquadramento) caiu de maneira abrupta sem com isto ser
acompanhado de uma exploso dos preos. Isto pode ser um claro indicativo de que h sim
um duplo equilbrio tal qual sugerido por Bresser e Nakano e que trabalho da atual gerao
de economistas verificar as condies que governam este novo equilbrio.
3.2.2. Um instrumento para mltiplos objetivos.

Neste tpico iremos abordar a funo de reao do Banco Central para determinar qual
o uso feito pela Autoridade Monetria da taxa SELIC. Em tese, no Sistema de Metas para a
Inflao, o nico objetivo da Poltica Monetria estabilizar os preos e para tanto a
utilizao da taxa monetria serve para controlar a demanda de tal sorte que o descompasso
com a oferta no crie desvios sistemticos nos preos.
No entanto, h estudos que evidenciam que o Banco Central Brasileiro observa outras
variveis que no somente a inflao e para tanto foram para dentro do Sistema de Metas
objetivos outros que no o meramente formal do controle de preos. Segundo Bresser e
Nakano h funes mltiplas a taxa de juros, a saber:
Restringir a demanda agregada visando controlar a inflao;
Evitar a desvalorizao da taxa cambial a fim de evitar inflao de custos;
Estimular a entrada de capitais para equilibrar a Balana de pagamentos;
Incentivar a compra de ttulos pblicos com vistas a financiar o dficit pblico,

e;
Diminuir o dficit comercial via reduo da demanda agregada.
A existncia de mltiplos objetivos torna a reao da poltica monetria mais severa

do que a necessria, mesmo porque alguns objetivos so contraditrios entre si. Neste sentido
90
retomamos o ponto anterior no qual mostramos que, a partir de certo ponto, os juros mais
altos elevam a percepo de default do governo, e com isso, por exemplo, o fluxo de capitais
no aumentam se sobem os juros, mas sim recuam.
Em outras palavras se exige demais da Autoridade Monetria. O Sistema de Metas foi
idealizado como funcionando sob uma trindade perfeitamente funcional. Os pilares desta
trindade so: i) taxa de cmbio flexvel, ii) meta de inflao, e, iii) regra de poltica monetria.
(BRESSER et NAKANO, 2002), no entanto o mundo real no possui a perfeita mobilidade
destes fatores.
Segundo Bresser e Nakano evidente que a flutuao cambial suja no mundo dos
fatos econmicos e que isto responde aos objetivos de poltica econmica do governo; logo o
cmbio tem que ser avaliado com mais cuidado pela Autoridade Monetria.
H o problema da falta de discricionariedade do Banco Central forar a poltica
monetria para ajustes mais severos que os necessrios. A eventualidade de um choque
externo como, por exemplo, a crise econmica internacional recente desvalorizou
sobremaneira o Real e a alta de preos, e piora das expectativas, forou uma reao
automtica do BCB que elevou os juros. Este tipo de erro pode ser evitado aperfeioando o
sistema de metas.
A utilizao de uma meta menos sensvel s intempries externas evitaria excessos do
Banco Central. O ideal seria que se adotasse uma medida de ncleo de inflao para meta que
expurgue os efeitos de alimentos que so sensveis a choques de oferta, e, principalmente, que
se observe a inflao de mdio e longo prazo, no a de curto prazo, que pode se desviar
efetivamente da meta por razes que fogem ao controle da taxa bsica.
So mltiplos os objetivos da SELIC, uma vez que o Banco Central tem que fazer
praticamente sozinho todas as principais tarefas da poltica econmica, agindo em diversas
frentes ao mesmo tempo. O economista Andr Modenesi coloca da seguinte maneira a
questo.
Se os juros se revelam pouco potentes para controlar os preos, faz-se necessria a
utilizao de outros instrumentos de combate inflao. Se h problemas na transmisso da
poltica monetria, no cabe apenas ao BCB a tarefa de controlar os preos. Ou seja, no
91
seria adequado delegar, exclusivamente, ao BCB a funo de guardio da estabilidade. O

BCB precisa de aliados do cumprimento de uma funo que ele, sozinho, no se tem
mostrado apto a cumprir de forma satisfatria. (MODENESI, 2008)
Vamos agora avaliar problemas adicionais que a persist6encia da elevada taxa de juros
causou a economia brasileira na medida em que se consolidou como uma conveno entre os
agentes.
3.3.
Conveno pr-conservadora na taxa de juros.
Para Keynes os juros so, por definio, uma conveno sobre qual o nvel
considerado seguro para um dado ttulo. Neste sentido, ele rompe com a tradio clssica, ou
ortodoxa, que v na taxa de juros um preo de equilbrio entre poupana e investimento. Isto
fica explcito na sua Teoria Geral, onde Keynes, ao discorrer sobre os incentivos psicolgicos
para a liquidez, diz:
Talvez fosse mais exato dizer que a taxa de juros seja um fenmeno altamente
convencional do que basicamente psicolgico, pois seu valor observado depende
sobremaneira do valor futuro que se lhe prev. Qualquer taxa de juros aceita com suficiente
convico como provavelmente duradoura ser duradoura; sujeita, naturalmente, em uma
sociedade em mudana a flutuaes originadas por diversos motivos, em torno do nvel
normal esperado. (KEYNES, 2009, pg. 162)
Levando em conta o percurso feito at aqui em nosso trabalho, onde apontamos as

limitaes da Poltica Monetria por diversas fontes de rudo (LFT, preos administrados,
indexao, mltiplos equilbrios e mltiplos objetivos), bem provvel que a comunidade dos
investidores tenham aceitado como normal uma taxa extremamente elevada para o Brasil,
variando apenas nos gostos das explicaes para validar esta dada conveno.
Modenesi (2008) v com clareza esta conveno conservadora na economia brasileira
e aponta para o risco disto engessar a queda da SELIC para patamares mais adequados, sendo
que uma queda expressiva da SELIC somente aconteceria em resposta a uma deflao
crnica e de grandes propores. Este risco persiste na medida em que parece normal a
existncia da SELIC sempre em patamar elevado.
92
Bresser e Nakano (2002) apontam que no de se estranhar que depois de tanto tempo
praticando uma taxa de juros to elevada esta mesma taxa elevada se cristalizasse como
conveno.
O ex-presidente do Banco Central, Gustavo Franco, um economista evidentemente
ortodoxo, tambm reconhece que certos hbitos se solidificam no tempo. Ele aponta da
seguinte forma a formao de uma conveno, apesar dele no lanar mo da teoria
keynesiana para tal formulao, mas sim institucional. Ao comentar o uso das LFTs e sua
inadequao ao atual momento ele diz:
E como estamos lidando com instituies, no devemos esperar que a mudana de
ambiente em si, e espontaneamente, determine sua modificao em um curto espao de
tempo. retornos crescentes ou path dependency, cavaram o leito deste rio cada vez mais
fundo, e criaram diversas outras instituies e hbitos tambm deslocados do atual
contexto, e que se compe para a preservao do status quo. (FRANCO, 2005, pg. 2)
Percebemos assim que alm dos problemas apresentamos at agora h tambm de se

considerar que um dos motivos que fazem a SELIC permanecer elevada a simples
percepo generalizada que esta taxa segura, ou seja, vista como duradoura pelos agentes
econmicos domsticos.
J que a economia lida com recursos escassos, a alocao destes atravs da taxa de
juros no algo trivial. A construo de uma conveno no um processo descabido de
interesses de classe e qualquer patamar de juros sempre elege vencedores e perdedores dentro
da sociedade. Um elevado e crnico patamar de juros sem dvida penaliza os agentes
devedores, entre estes o Estado e os trabalhadores, que tm seus recursos sobre taxados neste
patamar. Por outro lado, os agentes credores se veem beneficiados sobremaneira nesta
situao, e no por acaso h at a hiptese que exista uma ineficincia na poltica monetria
devido a um efeito renda s inversas: elevaes da SELIC aumentam a riqueza dos detentores
destes ttulos e neste sentido um aumento do consumo. O professor Fabio Stefano Erber
coloca da seguinte maneira esta questo:
A existncia de vencedores e perdedores no um fenmeno novo, uma vez que taxas de
juros muito elevadas existem desde a crise da dvida no comeo da dcada de 80. Minha
tese que ao longo deste perodo uma coalizo de interesses se formou estruturados sobre a
93
dvida pblica e os elevados juros pagos sobre esta. Esta coalizo opera sob um acordo
tcito que o Estado Brasileiro tem que pagar mais juros que outros devedores. Em outras
palavras h uma slida conveno apoiada em interesses poderosos sobre o pagamento de
juros.56 (ERBER, 2007)
Caminhemos agora para a principal tese ortodoxa sobre a persistncia da elevada taxa
monetria; a tese da Incerteza Jurisdicional.
3.4.
Incerteza jurisdicional.
De todas as teses ortodoxas sobre a persistncia do elevado patamar da taxa de juros

monetria no Brasil talvez nenhuma goze de tanto prestgio e investigao que a hiptese da
Incerteza Jurisdicional levantada pelos economistas Prsio Arida, Edmar Lisboa Bacha e
Andr Lara-Resende. Os economistas inovam ao tratar o fenmeno com a criao de uma
nova categoria de risco que no est tipificada na literatura e com isso introduzem um
amplo debate entre os economistas de diversas vertentes tericas.
A questo fundamental para eles entender porque no Brasil no h um mercado de
ttulos de longo-prazo se h, por outro lado, um mercado de ttulos longos para empresas
brasileiras e para o governo no exterior. A inexistncia de um mercado de ttulos de longoprazo local pode ser uma das causas para a elevada taxa de juros no curto-prazo, uma vez que
diminui a eficcia da poltica monetria, pois torna menos potente o efeito riqueza (smaller
wealth effect) ao longo da curva57.
O pouco mercado de ttulos longos que existe, argumentam, cativo do Estado e
indexado inflao pelo IGP-M, uma medida de preos calculado por uma instituio privada
e independente em suas palavras (ARIDA et al, 2004, p. 4). No trivial esta meno ao fato
do ndice de inflao escolhido ser privado, implicitamente h o argumento que a
independncia em relao ao estado positivo at neste aspecto.
Os autores fazem duas distines fundamentais logo no incio do seu trabalho. A
primeira que a no existncia de ttulos, ou melhor, de um mercado de ttulos de longo prazo
56
Traduo minha.
A guisa de provocao terica poderamos argumentar que a inexistncia de ttulos longos canalizaria toda
poupana para contratos de curto prazo, o que faria o preo dos ttulos subir e a taxa cair.
57
94
domstico no funo da residncia do credor. To pouco da moeda utilizada nos contratos,

sendo que h mercado de dvidas em Reais fora do pas, mas havendo restries e sendo o
Real no plenamente conversvel estes contratos so de fato sintticos, uma vez que so na
verdade liquidados em dlares. Bacha, Rezende e Arida argumentam que seria
particularmente til tornar o Real plenamente conversvel, uma medida que implica
implicitamente na plena flutuao do cmbio.
Seguindo o raciocnio, e eliminando estas duas restries, fica claro para estes
economistas que o problema se restringe jurisdio, ou seja, o problema o pas, o Brasil. A
inexistncia de um mercado de longo prazo para ttulos no Brasil sinaliza um srio risco, uma
incerteza muito elevada.
The refusal to extend long-term credit in domestic jurisdiction signals the presence of an
important uncertainty factor. This affects, to use Keyness (1963) terminology, the
stability and safety of the money contract by which savings are made available to the
government and others debtors. It is an uncertainty of a diffuse character, which permeates
the decision of the Executive, Legislative, and Judiciary, and manifests itself predominantly
as an anti-saver and anti-creditor bias. This bias is not against the act of saving, but against
the financial deployment of savings, the attempt to an inter-temporal transfer of resources
through financial instruments that are, in last analysis, credit instruments. (ARIDA et al,
2004, p.5)
Temos neste trecho o fundamental do raciocnio da insegurana jurisdicional: o Brasil,

por algum motivo, voltado ao no cumprimento dos contratos, o que cria um vis anticredor e consequentemente aborta a criao de um mercado de ttulos longos. Este argumento
se assenta em parte nos estudos de dois cientistas polticos, Lamounier e Souza, que em 2002
conduziram uma pesquisa junto ao Executivo, Legislativo e Judicirio, confrontando estes
sobre a opo de cumprir o contrato e a prtica de justia social.
A pesquisa, conduzida com mais 500 entrevistas, chegou concluso que para apenas
48% da amostra o mais fundamental manter o cumprimento dos contratos ao invs de tentar
atingir a justia social. No caso do judicirio a situao seria ainda mais alarmente uma vez
que apenas 7% dos membros do judicirio iriam manter um contrato se este se confrontasse
com a prtica de justia social.
95
Estes
resultados
evidenciam,
segundo
os
autores,
que
os
contratos
so
sistematicamente desrespeitados e com isto se torna proibitivo alongar no tempo o mercado de

crdito, uma vez que os contratos podem ser anulados caso se confrontem com a prtica de
justia social.
Obviamente no este o enunciado que os autores colocaram em seu texto, mas isto
sim que querem exprimir. O Brasil no respeita contratos e por isso no tem como criar
projetos de longo prazo.
Uma pesquisa que nem esta pode ser objeto de vrias crticas, e este no nosso
objetivo no presente trabalho, mas nos chama ateno que a maneira que a pergunta foi
formulada, e como foi expressa no trabalho de Arida, Bacha e Rezende, parece enviesar a
resposta. Fora este aspecto passa despercebido pelos autores que este mesmo estudo aponta
que para 77% do Executivo o mais importante assegurar o cumprimento dos contratos, o
que nos parece um valor extremante elevado.
A crtica dos autores ao vis anti-credor no Brasil segue at a prpria Constituio
Federal de 1988, tambm conhecida como constituio cidad, que piorou a situao e elevou
a incerteza jurisdicional ao abrir brechas interpretativas em relao propriedade privada e
sua funo social, sendo esta, segundo os autores, uma marca de um estado paternalista que
coloca a mquina estatal como alocador dos recursos ao invs do mercado. Esta a marca da
incerteza jurisdicional: um estado que quer se sobrepor ao mercado e ao fazer isto o sufoca.
Para alm da funo social e seu potencial conflito com a propriedade privada, os
autores marcam que a Constituio Federal criou entraves para diminuir o custeio e tornou os
impostos menos racionais (ARIDA et al, PP. 17 18).
A questo que se impe neste ponto : ser que o Brasil tem de fato um sistema legal e
fragilidades jurdicas to relevantes que impe uma taxa de juros to elevada? Acreditamos
que no e o motivo para isto simples; hoje, apesar de termos atingido grau de investimento
por diversas empresas especializadas em risco soberano, ainda se praticam taxas monetrias
elevadas. O pesquisador da London School of Economics, Felipe Monteiro de Salles, em
seminrio mesma Casa das Garas em 2006, apontou em seu trabalho que pases em
situao muito menos segura praticam juros ainda muito menores. Ao ponderar a aplicao
96
da lei (Rule of the Law) contra a taxa de juros para a mdia do perodo de 1992 a 2004 o
Brasil se posicionou em situao despropositada e fora do resultado a ser esperado (SALLES,
2006, p. 37).
Aps investigar o tema o autor aponta que seu estudo sugere fortemente que a
insegurana jurisdicional no pode ser de fato a causa da elevada taxa de juros monetria no
Brasil.
3.5.
A baixa Poupana Domstica.
Uma hiptese sempre norteia o repertrio ortodoxo quando se trata da elevada taxa de
juros monetria no Brasil, a de que o pas, por no possuir um volume significativo de
poupana, acaba impondo ao conjunto da economia restries severas ao fundo emprestvel
para investimentos, e assim, elevando os juros.
O raciocnio tpico da ortodoxia que v justamente nos juros um preo de equilbrio
entre oferta de poupana e demanda por fundos, questo esta que como vimos no
totalmente verdadeiro sob a tica keynesiana. Esta viso corroborada exaustivamente por
economistas brasileiros e vemos exemplos disso nas contribuies de Gustavo Franco, Andr
Lara Rezende e Samuel Pessoa.
O argumento de que a baixa poupana domstica deveria elevar os juros domsticos,
nos lembram os pesquisadores Gilmar Gonalves Ferreira e Fabiano Silvio Colbano, encontra
uma restrio no fato de que, numa economia aberta, a elevao da demanda por
investimentos atrairia poupana externa de tal sorte que a taxa domstica cairia (TESOURO,
2012, p.9).
Em estudo do FMI o pesquisador Alex Segura-Ubiergo fez o levantamento de pases
emergente que seguem o regime de Metas de Inflao e relacionou o nvel de poupana
domstica e sua taxa de juros real e descobriu que, apesar de haver forte correlao entre as
variveis, o caso brasileiro e turco parecem ser outliers sendo que pases com poupana
domstica em nveis at piores, como foi o caso da frica do Sul, possuem taxa ainda
menores de juros Reais. (IMF, 2012, p.7)
97
Importante notar que a poupana funo da renda segundo o arcabouo Keynesiano,

e que a meno da baixa poupana domstica sob o ponto de vista ortodoxo soa estril, afinal
no haveria nenhuma recomendao prtica para resolver este problema a no ser estimular
justamente a demanda. Se fosse verdade que juros elevados criariam incentivos a poupar o
Brasil seria fatalmente um dos pases com a maior poupana do mundo.
Interessante observar que em anos recentes a poupana da camada mais pobre da
populao, se observada pelos saldos em Caderneta de Poupana, vem aumentando de
maneira exponencial. Em janeiro de 2000 o saldo era de R$ 112 bilhes e em maio de 2013
este montante chegou a R$ 526 bilhes. Uma das explicaes possveis deste fenmeno seria
justamente o aumento da renda mdia das famlias brasileiras experimentada recentemente.
98
CONCLUSO
O presente trabalho buscou organizar as principais teorias elaboradas por economistas
brasileiros em torno da persistncia do elevado patamar dos juros monetrios no Brasil sob
uma perspectiva keynesiana e luz dos desdobramentos econmicos recentes onde a crise
financeira de 2008 alterou substancialmente algumas variveis macroeconmicas. Neste
sentido os autores e textos escolhidos buscam estabelecer o embate de diversas escolas de
pensamento econmico sobre o fenmeno, e, no mais das vezes, as concluses no so de
forma alguma consensuais nem conclusivas.
A teoria macroeconmica consiste numa diversidade de opinies de como a economia
de fato opera, e sendo estas organizadas numa rede causal definida (uma teoria) formam a
base sobre a qual as aes de poltica econmica so desenhadas e postas em prtica. Teoria e
controvrsia so os motores do conhecimento econmico (SNOWDON et VANE, 2005).
Nosso objetivo no foi colocar em dvida o Sistema de Metas, mas apenas enquadralo sob um a perspectiva keynesiana e observar os resultados empricos e desafios que existem
na sua operacionalidade. Neste sentido ficam evidentes dois pontos principais.
O primeiro consiste em admitir que o Sistema de Metas est longe de ter a eficincia
desejada. So muitos os rudos que existem ao pleno funcionamento do Sistema de Metas,
havendo assim uma distncia grande entre a Poltica e o Efeito desejado.
Ambas as correntes tericas, ortodoxia e heterodoxia, so unnimes em apontar que a
administrao da dvida pblica e da poltica monetria sofrem uma interferncia indesejada
na sobrevivncia das Letras Financeiras do Tesouro. A persistncia deste instrumento
extraordinrio em tempos de normalidade econmica na ausncia de uma hiperinflao
cria srios constrangimentos ao planejamento econmico do pas ao aprisionar no curto-prazo
boa parte da liquidez.
A questo aqui no se devemos extinguir este instrumento, mas sim entender as reais
consequncias da sua existncia. Ttulos ps-fixados so instrumentos legtimos da
administrao da dvida pblica, mas isto no significa que devemos manter sem
questionamento um ttulo de liquidez diria ou uma quase moeda que renda juros via BCB.
99
A crise financeira de 2008 operou aqui um movimento singular. Com a queda da taxa
de juros em escala global o Brasil se tornou captador de poupana externa em volumes ainda
maiores via arbitragem, o que contribuiu para a queda da taxa de juros ao longo de toda a
curva de rendimentos. Isto permitiu a queda da taxa bsica SELIC forando assim os
investidores deixarem de ficar ps-fixados em LFT, mas sim pr-fixados em parte via NTN-B
(que rende um cupom fixo mais uma parte varivel pelo IPCA no vencimento).
A queda da SELIC ao longo de 2011 e 2012 levou a taxa de juros monetria para
patamares inimaginveis alguns anos atrs operando uma verdadeira Revoluo Monetria no
pas. A alterao da remunerao da Caderneta de Poupana foi um marco histrico que
rompeu com um piso institucionalizado que durava desde o 2 Reinado quando Dom Pedro II
instituiu a poupana dos escravos. Navegamos agora por um terreno desconhecido na
histria econmica brasileira, nunca o pas do futuro foi to do presente e isto se traduz por
juros menores tanto no curto quanto, principalmente, longo prazo.
A queda recente da taxa SELIC, temos que admitir, foi feita de fora para dentro e neste
movimento ressuscitou uma srie de questes que antes ficavam submersas na elevada carga
de juros. Um dos pontos importantes o ainda alto grau de indexao da economia brasileira
e a existncia de uma parte significativa (quase 30%) de preos administrados no IPCA,
alguns variando via IGP-M o que um contra senso que no se sustenta em tempos de
estabilidade relativa de preos.
Neste meio tempo a sociedade brasileira se transformou. Uma dcada de crescimento
econmico contnuo gerou o surgimento de uma celebrada nova classe mdia que vem
disputando com a tradicional classe mdia os recursos disponveis. A ascenso desta parcela
da populao sociedade de consumo criou constrangimentos ao nvel de preos, em
particular ao IPCA.
O IPCA se mostrou uma meta difcil e um motivo que esta mede a cesta de consumo
mdia da parcela mais rica da sociedade, e neste sentido usar o IPCA como Meta do Sistema
fora aos gestores da poltica monetria que mantenha inalterada a estrutura social que o
prprio IPCA revelou. Se o Brasil fosse um pas com uma distribuio de renda mais
equnime isto no seria problema, mas este no o caso.
100
O peso de Empregadas Domsticas no IPCA 3,5% da POF enquanto no INPC (que

mede a inflao da maioria pobre da populao brasileira) este valor no chega a 1%. A
elevao de renda desta parcela mais pobre da sociedade forou o IPCA para cima e pressiona
o COPOM a reagir de maneira a estancar esta distoro. Lembremos que o item que mais
subiu da maneira ponderada no IPCA em 2012 foi Empregada Domstica e os Servios
(manicure, garom, cabeleireiro, etc...) vem impondo a dinmica de preos alta relevante.
Se o receiturio do Sistema de Metas fosse usado de maneira integral o BCB teria que
subir a taxa de juros a tal patamar que geraria uma recesso o suficientemente severa para
jogar a nova classe C de volta ao subconsumo da classe D ou E58, e com isto controlar as
presses de salrios sobre o IPCA.
Fatalmente o BCB faria tal movimento de alta da SELIC se a crise internacional no
tivesse alterado to substancialmente as variveis chaves da economia mundial, entre estas o
cmbio. No tema do presente trabalho investigar as consequncias dos juros sobre o
comportamento do cmbio, mas fica evidente que elevar a SELIC para um patamar de dois
dgitos iria criar tal fluxo de capitais que o Real se apreciaria de maneira relevante e isto, por
sua vez, deterioraria ainda mais as contas externas sem contar os efeitos deletrios em todo o
parque industrial.
Vemos assim que a poltica monetria passa hoje no Brasil um momento de transio
forada e que neste sentido os desafios domsticos para manter a taxa SELIC num patamar
relativamente baixo ainda exigem ateno.
A Conveno pr-Conservadora ainda subexiste na mentalidade dos homens e
mulheres de negcios no pas e o nvel considerado seguro da taxa de juros ainda
invariavelmente alto. At que se consolidem os principais marcos deste novo equilbrio
macroeconmico o risco dos investidores deixarem de ser pr-fixados em direo de
aplicaes ps (e a LFT estar l para dar guarida neste momento) ainda alto.
58
No primeiro trimestre de 2013 o Congresso Nacional sancionou a PEC das Domsticas que estende estes
trabalhadores os mesmos benefcios das outras categorias contempladas pela CLT. Isto 125 anos depois de
promulgada a Lei urea.
101
Uma tese com bastante trnsito nos crculos ortodoxos a ideia de que os juros so
elevados uma vez que os contratos, e as instituies, no Brasil no fornecem segurana aos
investidores dado um vis anti-credor do pas; desta forma h a um prmio de risco que deve
ser cobrado dos tomadores de crdito.
Faremos aqui um breve comentrio sobre esta insegurana tomando como base o
que hoje comumente entendido como intervencionismo do governo, mas que de fato um
desdobramento natural do novo ponto de equilbrio macro onde a taxa de juros monetria
estabilizou em patamar mais baixo.
O caso mais ruidoso de intervencionismo recente foi a questo das empresas do setor
eltrico. Num movimento que foi visto como populismo eleitoral por boa parte da sociedade,
e principalmente do mercado, a presidente Dilma apresentou as empresas geradoras uma
proposta para anteciparem suas renovaes de contratos e com isto ganhariam um prazo
estendido nas suas concesses, mas em contra partida deveriam rever as taxas de retorno
destes mesmos contratos.
Isto foi visto como quebra das regras e como um desrespeito aos contratos firmados.
No vamos entrar aqui nas altas temperaturas polticas que este tema suscita, mas apontar que
h de fato razo no movimento feito pela presidente.
A queda da taxa de juros monetria, a SELIC, forou para baixo todas as outras
rentabilidades da economia. Com a elevao do salrio a margem de lucros dos empresrios
tambm retrocedeu. Este efeito de queda de margem desejado quando ocorre uma queda na
taxa de juros, especialmente em um pas como o Brasil que praticou durante tantos anos taxas
to elevadas.
Um exemplo singelo no mercado imobilirio revela esta queda na rentabilidade.
Segundo os dados da FIPE em parceria com a ZAP a razo Aluguel sobre Preo do
Imvel vem caindo de maneira consistente desde que a pesquisa iniciou em 2008. Em janeiro
daquele ano a razo era de 0,78%, ou seja, o valor do aluguel era 0,78% do preo do imvel.
Em fevereiro de 2013 esta razo caiu para 0,48%.
102
Este exatamente o exemplo usado por Keynes na sua Teoria Geral para explicar o
comportamento de diversas taxas de juros entre si e com a preferncia pela liquidez.
Voltemos questo das empresas do Setor Eltrico. A taxa de retorno em seus
contratos negociada de tempo em tempo e desta forma precisam exprimir a nova realidade
macroeconmica do momento. O fato que da mesma forma que a taxa de juros monetria
caiu no Brasil, as taxas mdias de retorno do capital (ou ROI na sigla em ingls) caram.
Desta forma os contratos tem que ser fixados por retornos menores daqui para frente.
Este tipo de intervencionismo no tem nada a ver com as inseguranas apontadas pelo
corolrio ortodoxo, mas sim a adequao dos retornos ao custo do capital atual. No entanto,
dada a grita existente entre os principais representantes da escola ortodoxa, e do desconforto
explcito do mercado financeiro e da classe empresarial, fica claro que o novo consenso ainda
no foi construdo, muito menos os empresrio perceberam que o caminho para recompor as
antigas margens ser via investimento pesado em tecnologia e renovao das suas instalaes
poupando assim mo de obra.
Importante apontar que a queda de juros em termos nominais e reais no fez a inflao
sair de controle como poderia ser esperado anos atrs, sendo que o IPCA ficou dentro da meta
estipulada durante todo o ps-2008 at o presente apesar de ter atingido o teto em 2011. Esta
constatao fora rever algumas teses existentes, principalmente as de cunho ortodoxo, que
davam como certo Taxas Reais de Equilbrio para a economia brasileira em torno de 4%.
Nosso trabalho como um todo buscou tambm restabelecer a pertinncia e acuidade
dos pressupostos Keynesianos para o entendimento do fenmeno monetrio. A gama de teses
existentes sobre o elevado patamar de juros no Brasil obviamente extrapola as cinco
levantadas neste trabalho, mas a escolhas dessas serviu de base para assentar de maneira
crtica o contraditrio entre a heterodoxia e a ortodoxia.
Outras contribuies de cunho ortodoxo poderiam ter entrado no trabalho, como
consideraes fiscalistas do tipo crowding-out, mas optamos por no trabalhar com estas,
entre outros motivos, porque a relao dvida PIB est em trajetria de queda no perodo
analisado, o que dificultaria estabelecer a casualidade correta sem apelar para mtodos
quantitativos do tipo Granger.
103
Este um momento singular da economia brasileira e na discusso sobre a taxa de

juros no pas e nos parece que a contribuio de Keynes, alm do seu legado, pode ainda jogar
um papel fundamental na compreenso do fenmeno, apesar do epitfio precoce que Lucas e
Sargent fizeram para o velho mestre ingls.
A queda da taxa de juros pode sofrer reveses importantes nos prximos anos, sendo
que a crise econmica ainda em curso nas principais economias mundiais joga um papel
complexo no contexto domstico. O Brasil pode deixar de ser por assim dizer o pas do
presente, para voltar a ser o pas do futuro. A LFT est a para dar carona.
104
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111

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PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO (PUC/SP)

HIPTESES SOBRE A ELEVADA TAXA DE JUROS BRASILEIRA:

ANDR GUILHERME PEREIRA PERFEITO

ANDR GUILHERME PEREIRA PERFEITO

HIPTESES SOBRE A ELEVADA TAXA DE JUROS BRASILEIRA:

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, como

ANDR GUILHERME PEREIRA PERFEITO

HIPTESES SOBRE A ELEVADA TAXA DE JUROS BRASILEIRA:

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, como

Data de aprovao ____/____/________

Assinatura:________________________________________ Local e Data_____________

E assim como sonho, raciocnio se quiser, porque isso

O dinheiro de quem no d, o trabalho de quem no

Nunca fomos catequizados. Vivemos atravs de um direito

uma segunda-feira e da janela do meu apartamento ouo os manifestantes

A PUC/SP jogou um papel fundamental nesta minha leitura de mundo e na minha

Palavras-Chave: Sistema de Metas, Taxa Selic, Sub-Prime, Incerteza Jurisdicional, LFT,

LISTA DE FIGURAS E TABELAS

FIGURA 2. Dvida Bruta em % do PIB.........................................................................

FIGURA 3. Ativos totais Federal Reserve (US$ bilhes).............................................. 48

FIGURA 4. Taxa SELIC meta (% a.a.).........................................................................

FIGURA 5. Taxa de Cmbio u.m.c. por US$............................................................. 54

FIGURA 6. PIB Brasil tica da demanda (ndice) (des)................................................

FIGURA 7. Conta Capital e IED (US$ milhes) (MM12M).........................................

FIGURA 8. Balano de Pagamentos Brasil (US$ milhes.........................................

FIGURA 9. Exportaes (% do PIB) dados 2010..........................................................

FIGURA 10. Dvida Externa Registrada (US$ milhes)...............................................

FIGURA 11. Taxa de Desemprego (%).........................................................................

FIGURA 12. Massa Salarial e Salrio Mnimo..............................................................

FIGURA 13. Participao na Renda Brasil (%)..........................................................

FIGURA 14. Maiores pesos na POF-IPCA (% do ndice).............................................

FIGURA 15. Peso Empregado Domstico na POF........................................................ 68

FIGURA 16. IPCA Aberto (% a.a.)................................................................................ 69

FIGURA 17. Taxas de Juros Real Mdia 1999-2009 (% a.a.).......................................

FIGURA 18. Principais Indexadores da Dvida Pblica em Carteira............................

FIGURA 19. IPCA e Preos Monitorados (% a.a.)........................................................ 82

TABELA 1. Teses Apresentadas....................................................................................

TABELA 2. Resumo dos Preos Administrados............................................................ 81

Banco Central do Brasil

Certificado de Depsito Interbancrio

Credit Default Swap

Conselho Monetrio Nacional

Comit de Poltica Monetria

Federal Reserve Bank

Fundo Monetrio Internacional

Grupo dos 20 pases mais ricos

Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica

ndice de Desenvolvimento Humano

ndice de preos ao consumidor

ndice de nacional preos ao consumidor amplo

Organizao Internacional do Trabalho

Organizao Mundial do Comrcio

Organizao das Naes Unidas

Pesquisa de Oramento Familiares

Sistema Especial de Liquidao e Custdia

Sistema de Metas de Inflao

Superintendncia da Moeda e do Crdito

Taxa de Juros de Longo Prazo

A TEORIA MONETRIA KEYNESIANA E O EMBATE COM A

ECONOMIA ORTODOXA: LIQUIDEZ E JUROS.................................................. 4

1.1. Da Lei de Say Economia Monetria de Produo............................................

1.2. Sobre a Moeda e a Preferncia pela Liquidez.....................................................

1.3. Liquidez e Juros na Teoria Keynesiana...............................................................

1.4. Expectativas Racionais versus Keynes................................................................

Data de aprovao //____

Assinatura:____________________________ Local e Data_