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As duas dimenses do
ajuste fiscal
Felipe Salto
Jos Roberto Afonso
Geraldo Biasoto Jr.
Marcos Khler
Dezembro 2015

As duas dimenses do ajuste fiscal

Felipe Salto 1
Jos Roberto Afonso 2
Geraldo Biasoto Jr.3
Marcos Khler 4

Introduo
A enorme desorganizao que assola a economia e, simultaneamente,
a poltica brasileira desemboca em prescries de remdios variados. Mesmo
autoridades que nunca aceitavam estar no epicentro da perda de credibilidade,
tiveram de se curvar crise e anunciar seu compromisso com o ajuste fiscal.
Mas a desastrada deciso de mandar ao Congresso Nacional uma proposta
oramentria que embutia um dficit primrio (junho/15) e a falta de propostas
crveis para atacar os problemas estruturais da economia adiantaram a perda do
grau de investimento do risco soberano. O caminho de volta ser, por isso,
muito mais longo e penoso e os primeiros passos no ensejam grande
entusiasmo.
O clima de perplexidade abriu ao menos espao para o debate, que
comeou pela busca dos culpados. Diante das enormes incertezas sobre o
futuro, agravadas pela incapacidade do governo em governar, prender-se ao
passado sempre serve de paliativo. A Constituio de 1988 foi logo eleita como
grande obstculo recuperao de uma situao fiscal razovel, o que j nos
leva ao campo da poltica e da reforma constitucional. Este no nos parece um
caminho crvel, em razo das tenses sociais e da fragilidade que tm marcado
o quadro poltico-partidrio nacional. Na verdade, neste cenrio, uma soluo
como esta seria uma aventura com resultados imprevisveis.
Infelizmente, a sociedade brasileira parece acostumada a conviver com
o esprito de manada, guiada por smbolos e impresses muitas vezes
(1) Mestre em Economia pela FGV-SP e Assessor do Senado.
(2) Doutor em Economia pela Unicamp e especialista em Finanas Pblicas da FGV.
(3) Professor do IE/Unicamp.
(4) Mestre em Economia pela UFMG e Assessor do Senado.
Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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distorcidos. O cone da responsabilidade fiscal, por exemplo o supervit

primrio colaborou imensamente para que a poltica fiscal ficasse submersa
em um indicador sinttico incompleto e manipulado, tendo seus elementos de
tendncia obscurecidos por receitas em expanso, contabilidade criativa,
pedaladas, dividendos extraordinrios, dentre tantas outras medidas fiscais
criativas. Mais anlise e menos crena em indicadores sintticos podero ajudar
a prevenir novas crises.
Antes de tudo, foroso reconhecer que a crise das finanas pblicas
no resultou apenas da insuficincia de supervits primrios. A poltica
cambial, em vez de compensar a influncia deletria da frouxido fiscal no
primeiro governo Dilma, funcionou como instrumento poltico importante de
postergao de uma situao insustentvel. A taxa de cmbio foi controlada
pela venda abusiva de swaps cambiais a custos elevados para o Errio.
Por maior que seja a crena amadora do governo em um keynesianismo
de almanaque, que tem f no gasto pblico ilimitado como moto contnuo
gerador de riqueza; por mais ousada e temerria que tenha sido a utilizao
eleitoreira dos instrumentos de poltica fiscal pelo governo, um banco central
cioso do seu papel de defender a moeda no teria se acumpliciado na
pavimentao do caminho do estelionato eleitoral que lanou o Pas nessa
situao terrvel.
H, na verdade, um enorme desafio financeiro e cambial pela frente. E
isso no se limita gesto da Selic, o principal instrumento da poltica
monetria para o controle da inflao. Na presente situao fiscal, os
instrumentos que a poltica monetria vinha utilizando se tornaram ineficientes
e, em alguns casos como no volume de reservas francamente
contraproducentes. preciso desmontar a atual estrutura de crdito subsidiado
indiscriminado e cmbio manipulado a pretexto de controle de sua volatilidade.
O objetivo deste texto defender que a discusso das contas pblicas e
da poltica de ajuste fiscal no podem se limitar apenas meta do resultado
primrio. No se nega que ele seja imprescindvel para se recuperar a
estabilidade fiscal, mas no se resume apenas a ele a rdua tarefa que comea
pelo resgate da credibilidade. Existem condies objetivas para gerar uma
reduo importante de despesas financeiras, numa trajetria de ajuste de mdio
prazo.
Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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preciso clarear o diagnstico da situao presente para que se saiba

objetivamente quais sacrifcios esto sendo feitos e quais so os resultados a
que se quer chegar. Delimitar a natureza dos impactos que se colocam sobre as
contas pblicas crucial para desenhar as medidas saneadoras e, ainda mais,
para viabilizar um ajuste que encontre eco na sociedade e no Congresso.
Democracia pressupe um grau de didatismo que no se observa, hoje, nos
pacotes anunciados pelo governo. Impem-se medidas duras sem prestao de
contas, sem transparncia e sem compromisso crvel em relao retomada do
crescimento.
Mesmo nas polticas econmicas mais cristalizadas, principalmente
aquelas coordenadas pelo Banco Central, no h preocupao efetiva em
mostrar sociedade quanto esto custando, que tipo de sacrifcios exigem da
coletividade e, no menos importante, quem so seus reais beneficirios.
O custo das polticas monetrias e cambiais
Os custos da poltica monetria e da poltica cambial j no passam
mais despercebidos aos olhos da opinio pblica. O custo mdio da dvida
pblica explodiu, nos ltimos meses, e a explicao simples: o Banco Central
errou a mo na poltica de juros e de cmbio. A piora do primrio responde pela
deteriorao fiscal ocorrida at o ano passado, mas no pelo mergulho at o
fundo do poo ocorrido de dezembro de 2014 para c.
A taxa implcita de juros da dvida lquida do setor pblico que parece
um palavro na verdade uma forma simples de ver o estrago da poltica
econmica adotada nos ltimos anos. Os custos dos juros da dvida lquidos das
receitas com juros oriundas dos ativos do governo (dlares das reservas,
crditos junto a bancos pblicos e a estados e municpios, dentre outros)
tornaram-se impeditivos.
A taxa implcita calculada pela razo entre o pagamento de juros
menos as receitas de juros e o estoque da dvida lquida. Em agosto deste ano,
a taxa implcita atingiu 29,3% ao ano, mais do que o dobro da taxa Selic
(14,25% ao ano). Isso se explica pelo seguinte fato: o setor pblico acumulou
ativos que rendem uma ninharia, enquanto aumentou o custo da dvida bruta
(Grfico 1).

Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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Grfico 1
Taxa implcita de juros da dvida lquida x taxa Selic percentuais acumulados em 12 meses
35%
29,3%
30%

25%

20%
14,3%

15%

10%

5%

dez/03
abr/04
ago/04
dez/04
abr/05
ago/05
dez/05
abr/06
ago/06
dez/06
abr/07
ago/07
dez/07
abr/08
ago/08
dez/08
abr/09
ago/09
dez/09
abr/10
ago/10
dez/10
abr/11
ago/11
dez/11
abr/12
ago/12
dez/12
abr/13
ago/13
dez/13
abr/14
ago/14
dez/14
abr/15
ago/15

0%

Taxa implcita

Taxa Selic

Tendncia linear

Tendncia linear

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

Aritmtica pura. Vamos imaginar que o governo tenha apenas um ativo

as reservas cambiais, que hoje esto em R$ 1,5 trilho. Consideremos a dvida
bruta total da ordem de R$ 3,7 trilhes, conforme dado de agosto
disponibilizado pelo Bacen. Nesse montante, j est includa a dvida feita pelo
Bacen para controlar a quantidade de dinheiro em circulao na economia as
chamadas operaes compromissadas.
A dvida lquida seria, neste caso, igual a R$ 2,2 trilhes (isto , R$ 3,7
trilhes menos R$ 1,5 trilho). Os juros pagos sobre a dvida bruta, assumindo
uma taxa mdia nos ttulos emitidos e nas operaes compromissadas igual
Selic (14,25% ao ano), so calculados em R$ 527 bilhes (14,25%
multiplicados por R$ 3,7 trilhes).
As receitas das reservas podem ser calculadas em R$ 3 bilhes,
assumindo que os dlares estejam aplicados em ttulos americanos a juros de
0,2% ao ano. Finalmente, temos pagamentos de juros pelo setor pblico

Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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lquidos das receitas de juros recebidas pelos ativos calculados em R$ 524

bilhes (isto , R$ 527 bilhes menos R$ 3 bilhes).
A taxa implcita, neste exemplo, seria igual a 23,8% (R$ 524 bilhes
divididos por R$ 2,2 trilhes). Isso quer dizer que apesar de as reservas serem
elevadas, at superiores ao nvel desejvel, elas proporcionam uma receita
muito pequena de juros. Assim, os pagamentos lquidos de juros ficam muito
prximos dos pagamentos brutos de juros, ainda que a dvida lquida seja bem
menor do que a bruta.
Trocando em midos, acumulamos ativos pouco rentveis s custas de
uma dvida onerosa. Por isso, a taxa implcita um termmetro importante para
saber o que est ocorrendo com o custo da dvida pblica vis a vis seu tamanho.
O problema que acumulamos no apenas reservas pouco rentveis,
mas tambm crditos junto a bancos pblicos rendendo apenas a TJLP (ou
menos). S com o BNDES, so R$ 516 bilhes em crditos segundo o dado de
agosto (Grfico 2).
Grfico 2
Reservas e crditos do Tesouro junto a bancos oficiais em % do PIB
(eixo da esquerda) e em bilhes de reais (eixo da direita)
20%

18,9%

18%
16%
14%
12%

10,0%

10%
8%
6%
4%
2%
dez/06
abr/07
ago/07
dez/07
abr/08
ago/08
dez/08
abr/09
ago/09
dez/09
abr/10
ago/10
dez/10
abr/11
ago/11
dez/11
abr/12
ago/12
dez/12
abr/13
ago/13
dez/13
abr/14
ago/14
dez/14
abr/15
ago/15

0%

Crditos do Tesouro junto a bancos oficiais

Reservas

Tendncia

Tendncia

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

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H uma tese de que a dvida brasileira ainda estaria em patamares

baixos quando comparada a outros pases. No entanto, esta uma concluso
apressada e equivocada. Hoje, a dvida bruta est em 65,3% do PIB e a lquida,
em 33,7% do PIB (agosto). Como os juros lquidos so elevados, o patamar de
dvida que ostentamos muito superior ao nvel suficiente para que ela se
mantenha estvel ao longo do tempo.
A piora das expectativas e os temores quanto aos indicadores de risco
da economia brasileira exacerbam esse quadro. A taxa Selic foi elevada a partir
da reeleio na tentativa de atingir as metas de inflao, o que acelerou o
crescimento da dvida, especialmente com a economia em franca retrao.
Ocorre que a gesto da dvida pblica cada vez mais complexa, por todas as
vulnerabilidades do cmbio e das taxas de juros, em um ambiente de descrdito
quanto poltica fiscal. O Grfico 3 mostra a expressiva expanso do custo dos
ttulos indexados ao IPCA, ao mesmo tempo que mostra perdas de maro a
junho de 2015 nos ttulos prefixados, frente aos papis indexados Selic.
Grfico 3
Taxa implcita mensal paga nos ttulos pblicos por principais indexadores
2,5

1,5

0,5

0
2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015 2015
jan
fev mar abr mai jun
jul
ago set
out
nov dez jan
fev mar abr mai jun
jul
ago
IPCA

SELIC

PR

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaborao prpria.

Na gesto da dvida pblica, dois movimentos devem ser apontados

como marcantes. O primeiro a ascenso das operaes compromissadas. Em

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dezembro de 2013, elas significavam R$ 528,7 bilhes (10,3% do PIB). O

crescimento foi vertiginoso: ao final de agosto de 2015, situavam-se em R$
869,4 bilhes (15,2% do PIB). Esta trajetria conduziu as operaes
compromissadas a ampliarem sua participao na dvida pblica interna global
de 20% para 25%, no mesmo perodo. Trata-se de uma situao absolutamente
singular no mundo e indica graves problemas tanto na administrao da dvida
pblica quanto na gesto da liquidez da economia. A participao da dvida
curta na dvida total, tomando um grupo representativo de pases, da ordem
de 10% a 15%. No Brasil, superamos 40% (inclui-se, aqui, a fatia de
compromissadas mais a dvida vincenda em 12 meses).
Mas h um segundo fato novo a destacar na administrao da dvida
pblica: o crescimento das posies dos investidores estrangeiros. Entre
meados de 2013 e agosto de 2015, o estoque de ttulos em poder deste grupo
cresceu quase 80% frente a uma expanso do conjunto de ttulos em poder do
pblico de 35%. Os dois grandes segmentos de detentores de ttulos, carteira
prpria dos bancos e os residentes (inclusos os fundos de investimentos),
limitaram-se a crescer 17,8% e 31,1%, respectivamente5.
A aplicao em renda fixa seguida da venda de dlar no mercado vista
e da aquisio concomitante de posies compradas em dlares em swaps
cambiais que o Banco Central tratou de oferecer em abundncia e a baixo
custo uma frmula de ganho garantido do cupom cambial em operaes
estruturadas. A demanda por esse tipo de operao enfraquece o argumento da
autoridade monetria de que as operaes de swap visaram dar hedge a
empresas nacionais. Alm disso, h evidncias anedticas de que empresas com
confortvel casamento de passivos e ativos em moeda estrangeira tomaram
posies compradas considerveis, e obtiveram enormes ganhos com esse tipo
de operao.
Os investidores estrangeiros seguiram uma trajetria muito especfica
em seu padro de aplicaes. Os ttulos prefixados foram o principal destino
das suas aplicaes, com enorme predominncia das LTN, especialmente por
(5) Note-se que, no perodo de junho de 2013 a agosto de 2015, a inflao medida pelo
IPCA no superou os 17%.
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seus prazos de vencimento bem inferiores s LFT e NTN-B. A posio dos

estrangeiros em LTN avanou cerca de 160%, entre junho de 2013 e agosto de
2015. No mesmo perodo, outro ttulo prefixado, a NTN-F cresceu 46,4% no
portflio dos investidores estrangeiros.
Os elementos postos acima indicam que a exposio da dvida pblica
aos investidores internacionais aumentou. Em apenas dois anos, eles evoluram
em participao no conjunto dos ttulos em mercado de 13,8% para 18,3%.
Tabela 1
Evoluo da dvida em poder do pblico
Carteira
prpria dos
bancos
jun/13
LFT
LTN
NTN-B
NTN-F
Outros
Total
ago/15
LFT
LTN
NTN-B
NTN-F
Outros
Total
variao
nominal
LFT
LTN
NTN-B
NTN-F
Outros
Total

Ttulos
vinculados

Residentes

Investidores
estrangeiros

Ttulos em
poder do
pblico

102.234
255.042
142.675
14.671
7.202
521.824

65.061
96.972
44.552
26.376
13.744
246.706

237.864
140.303
366.433
41.909
56.262
842.770

8.659
86.165
42.983
119.050
957
257.814

413.920
578.508
596.682
202.006
78.597
1.869.712

120.693
253.449
178.678
53.723
8.291
614.835

62.394
166.053
64.398
27.198
20.420
340.463

372.709
155.600
465.906
50.515
60.341
1.105.071

5.963
223.099
57.494
174.310
2.101
462.967

561.973
798.201
766.529
305.747
91.154
2.523.603

18,1%
-0,6%
25,2%
266,2%
15,1%
17,8%

-4,1%
71,2%
44,5%
3,1%
48,6%
38,0%

56,7%
10,9%
27,1%
20,5%
7,3%
31,1%

-31,1%
158,9%
33,8%
46,4%
119,4%
79,6%

35,8%
38,0%
28,5%
51,4%
16,0%
35,0%

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaborao prpria.

Reservas internacionais e custos cambiais

A taxa implcita disparou nos ltimos meses em razo de uma despesa
com juros muito especfica: os custos das operaes de swap cambial. Nestas

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operaes, o Banco Central oferece ao mercado um contrato em que a

autoridade monetria ganha a variao da Selic e o mercado afere o ganho
decorrente da variao da taxa de cmbio. Assim, o Banco Central, por
definio, pode ter lucro ou prejuzo.
Essa atuao do Bacen no mercado futuro de dlares, segundo
argumenta a autoridade monetria, visa a dar hedge (garantia) aos exportadores.
Em tese, uma forma de minimizar o risco de quem tem grande parte de suas
receitas em dlar, o que incentivaria o investimento, a produo e a exportao
ou, pelo menos, garantiria condies mnimas para que no entrassem em
colapso. O fato que tais operaes tm sido utilizadas de maneira
injustificada. A exposio do setor pblico em swaps cambiais supera os US$
100 bilhes.
Como se procurou demonstrar, a prpria oferta de swaps nessa escala
gera uma demanda pela operao com fins de mera arbitragem. O custo dessas
operaes acumulado no ano at outubro foi de R$ 95 bilhes, dada a alta do
dlar em relao ao real. Esses custos aparecem nos gastos com juros do setor
pblico. De outro lado, a alta do cmbio afeta tambm o valor das reservas em
reais, o que para alguns seria motivo de tranquilidade em relao aos custos dos
swaps.
Contudo, preciso fazer uma distino: as reservas so dlares que um
pas detm e que ficam aplicados em papis pblicos e outros ativos fora do
pas, com a finalidade de ter um colcho de liquidez contra crises. um seguro
bem-vindo, se feito em nveis adequados. Ultrapassado esse limite algo
incerto, deve-se admitir ele passa a ter um custo muito elevado e passa a no
mais compensar. A julgar pela disposio das autoridades monetrias, poder
ser acionado como resposta crise, apesar das recentes declaraes do
Ministrio da Fazenda. Trata-se de um dilema: quanto mais reservas, maior o
colcho, maior a possibilidade de o pas reagir a crises e mais seguro ele fica.
verdade, mas a custos crescentes. A pergunta que no quer calar : para que
pagar um seguro to caro que nunca utilizado? como um proprietrio de
carro que contrata um seguro, com a melhor cobertura possvel no mercado,
mas que nunca tirou ou pretende tirar o seu carro de dentro de sua garagem.
Cabe ao Banco Central gerenciar essa poltica de maneira eficiente. A
compra de dlares, pelo Bacen, resulta em aumento de reais circulando na
economia. Esse excesso de moeda precisa ser enxugado (ou esterilizado), para
que no culmine em inflao. Isso feito por meio das operaes

Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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compromissadas. O Bacen, com os ttulos que o Tesouro lhe fornece, faz

operaes de venda de papis ao mercado com o compromisso de recompr-los
em um determinado prazo (hoje, esse prazo mdio inferior a 1 ms!). Assim,
ele enxuga o excesso de dinheiro e evita surtos inflacionrios, mas a preo de
ouro.
O custo de manter as reservas dado pela diferena entre as despesas
associadas a uma parte das operaes compromissadas (algo como 14,25% de
R$ 900 bilhes, isto , cerca de R$ 130 bilhes em 12 meses) e as receitas
obtidas com a aplicao dos dlares das reservas em ttulos americanos um
volume bastante reduzido de dinheiro, como demonstramos anteriormente.
De outro lado, as reservas ganham valor em reais quando o cmbio
aumenta. Por exemplo, um nvel de reservas de US$ 370 bilhes representa R$
740 bilhes se o cmbio estiver em R$ 2,00/US$. Esse mesmo nvel de reservas
representa R$ 1,5 trilho com o cmbio a R$ 4,00/US$.
A autoridade monetria argumenta que esse ganho compensaria os
custos de manuteno das reservas e os custos das operaes de swap cambial.
Tambm alegam que a dvida lquida do setor pblico est sendo reduzida pelos
ganhos com as reservas. Muitos questionamentos podem ser feitos a tal tese.
A crtica bsica que o ganho das reservas no algo realizado,
tangvel. No h R$ 740 bilhes de reais a mais disponveis para o governo
sacar, ao bel prazer, se as reservas no foram efetivamente vendidas quando o
cmbio sobe de R$ 2,00/US$ para 4,00/US$. H, sim, um ganho do valor desses
ativos, mas que pode se desmanchar rapidamente se a taxa de cmbio inverter
o sinal e comear a cair. A perda com swap, ao contrrio, gera um desembolso
efetivo e dirio pelo Banco Central (obrigado a cobrir sua posio na BM&F),
ou seja, h uma perda financeira e efetiva e no apenas uma operao contbil.
Ela acumula um passivo para acerto futuro. No caso da situao do ganho da
valorizao das reservas, como nunca foram ou so vendidas, jamais so
convertidas em efetiva entrada de recursos no cofre do Banco Central.
O mais grave, porm, que o Bacen faz um balano em separado das
contas cambiais e o resultado lquido, que sempre ser positivo enquanto
estoque de reservas superar o de swap, acaba sendo transformado em uma
transferncia de recursos para o caixa nico do Tesouro Nacional. Ou seja, o
BC transforma em receita fiscal efetiva um ganho que nunca realizou.

Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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As duas dimenses do ajuste fiscal

Alm disso, essa gerao de resultados positivos tem o inconveniente

de ensejar uma entrada de caixa na conta nica do Tesouro. Essa entrada no
geraria maiores problemas se pudesse ser usada apenas para o abatimento do
principal da dvida. Contudo, na medida em que, a partir de 2008, permitiu-se
o pagamento de juros com esses recursos, cria-se a possibilidade de um
indesejvel financiamento indireto e velado do Tesouro pelo Banco Central.
Poderia se argumentar que, inversamente, os resultados negativos do
Banco Central implicariam reduo do volume de caixa do Tesouro. Isso no
ocorre, uma vez que os resultados negativos do Banco Central no so pagos
com disponibilidades, mas com ttulos.
A verdade que o setor pblico est gastando alm do que deveria com
as polticas de cmbio e de juros e obtendo resultados pfios. O swap cambial
um instrumento importante de poltica econmica, bem como o manejo dos
juros de curto prazo com vistas ao controle da inflao. Mas, na magnitude em
que foi utilizado em uma poltica macroeconmica em que o cmbio
supostamente flutuante os swaps foram pervertidos e perderam sua funo de
manejo da volatilidade, para se transformarem em ferramenta essencial do
controle do cmbio para fins eleitorais.
Observar e controlar os custos fiscais associados a suas polticas
obrigao da autoridade monetria. No se trata de limitar o escopo de ao do
Banco Central, mas de ponderar que todas as suas aes devem ser precedidas
de cuidadosa anlise de custos e benefcios e, principalmente, devem manter
consistncia com todos os eixos da poltica econmica. Assim como deve
acontecer com qualquer poltica pblica, a ao do Estado no campo econmico
deve seguir um princpio bsico: respeitar a restrio oramentria.
Trata-se de um problema de otimizao sujeito a restries: buscar o
melhor resultado possvel respeitados os limites fiscais, isto , a restrio
oramentria. De uma vez por todas, preciso ficar claro: qualquer poltica
econmica tem custos e nenhum objetivo, por mais nobre que seja, justifica
jogar essas despesas para debaixo do tapete da sala de estar.
A sociedade brasileira fica cada vez mais assombrada com os fatos
novos que surgem no cenrio nacional. Agora so os swaps cambiais velhos
conhecidos do mercado financeiro que ganham as manchetes. Uma conta, ao
fim e ao cabo, que fiscal, uma vez que implica em custos, em despesas
pblicas, que comprometem o oramento pblico da mesma forma que o
oramento anual do Ministrio da Sade ou da Educao, da mesma forma que
Texto para Discusso. IE/Unicamp, Campinas, n. 262, dez. 2015.

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Felipe Salto / Jos Roberto Afonso / Geraldo Biasoto Jr. / Marcos Khler

os gastos com o INSS ou a folha de salrios do servio pblico. O que espanta

que enquanto a presidente Dilma tem dificuldades para cortar seus programas
em R$ 1 bilho ou R$ 2 bilhes, a conta dos swaps encerrar o ano
provavelmente em torno de R$ 85 a R$ 90 bilhes (a depender do movimento
do cmbio at o fechamento do exerccio). Vale mencionar que, como o cmbio
voltou a apreciar, recentemente, o resultado de outubro reverteu parte do
prejuzo acumulado at setembro. A tendncia de desvalorizao, de todo
modo, continua presente no cenrio prospectivo para 2016.
Agora que o assunto saiu das mesas de operao do mercado e ganhou
os holofotes, vamos tentar avaliar se a poltica pblica dos swaps cambiais foi
eficiente. Antes de tudo, vamos situar a questo. No ms de maio de 2013, a
proteo oferecida contra a desvalorizao do cmbio era zero, ou seja, o Banco
Central no oferecia nenhum instrumento onde o agente econmico pudesse
aplicar em reais e receber em dlares, a no ser um pequeno volume de ttulos
federais de longa durao. De l para c, o Banco Central acumulou uma
posio em swaps cambiais de R$ 380 bilhes (posio em final de agosto de
2015).
O objetivo manifesto pelo Ministrio da Fazenda era controlar a taxa
de cmbio, submetida a presses especulativas, frente s quais imortalizou-se a
frase do ento Ministro Guido Mantega: Rally contra o cmbio vai quebrar a
cara porque ns temos US$ 380 bilhes de reservas (entrevista FSP,
19/10/2104). O Ministro talvez tenha se esquecido de que no importam apenas
o volume das reservas, mas as tendncias do balano de pagamentos.
Como instrumento de poltica cambial, o uso dos swaps cambiais por
dois anos um equvoco retumbante. Seu uso se justifica em momentos bem
definidos no tempo, justamente para confrontar movimentos especulativos de
curto prazo. Ocorre que no era esse o caso brasileiro: a nossa taxa de cmbio
estava mudando de patamar por razes estruturais. O ciclo de alta dos preos
de commodities estava se encerrando, o que iria (como ocorreu e qualquer um
poderia prever) abrir o rombo que se efetivou, de 4,5% do PIB na conta de
transaes correntes. Fracasso completo do modelo de crescimento com
poupana externa.
Ou seja, bilhes de reais foram graciosamente transferidos para o setor
privado, boa parte em operaes de arbitragem, para postergar um ajuste na
taxa de cmbio que estava inscrito em elementos estruturais da economia
brasileira e que efetivamente ocorreu no incio de 2015. Como poltica, muito

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As duas dimenses do ajuste fiscal

melhor seria ter administrado uma correo cambial que no tivesse produzido
uma desvalorizao abrupta, como ocorreu no perodo recente, que inclusive
colaborou para a queda do nvel de atividade neste ano.
A compreenso completa dos swaps nunca poder ser feita sem olhar
as posies patrimoniais de empresas financeiras e no financeiras em mercado.
O swap um instrumento para controlar o risco dos agentes expostos variao
do cmbio. Desta forma, o Banco Central est usando recursos fiscais para
garantir que bancos e empresas no percam dinheiro, o que poderia implicar
em quebras e at em risco sistmico.
O problema que os dados do Banco Central mostram que o hedge
cambial no foi apenas para empresas endividadas em dlares. O Relatrio de
Estabilidade Financeira divulgado pelo Bacen aponta que em junho de 2015, a
dvida em moeda estrangeira de empresas no exportadoras com hedge local
era de 4,0% do PIB (Grfico 4). Isto significava R$ 230 bilhes, cerca de 67%
do volume de swaps cambiais naquele momento.
Grfico 4
Dvida das empresas no financeiras por moeda

Fonte: Banco Central do Brasil.

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Disso se conclui que mais de R$ 100 bilhes dos swaps cambiais esto
em mos de agentes que no tm passivos em dlares. Enquanto isso, empresas
quem tm endividamento de 3,3% do PIB, dentre elas provavelmente a
Petrobras, no esto protegidas contra a variao cambial. um disparate sem
precedentes e sem fundamentao econmica. Um favorecimento explcito de
grupos privilegiados feito luz do dia.
Outra parte da histria tem grande relao com as posies de
investidores estrangeiros na dvida pblica. De junho de 2013 a agosto de 2015,
como pode ser verificado por meio da Tabela 1, os investidores estrangeiros
ampliaram sua posio em ttulos do Tesouro Nacional de R$ 258 bilhes para
R$ 463 bilhes, uma expanso real de cerca de 54%. Seria muito difcil que
este movimento fosse realizado pelos investidores estrangeiros sem que
houvesse um hedge cambial disponvel.
Assim, a histria vai se contorcendo. Os swaps cambiais nasceram para
segurar o cmbio, logo depois se tornaram forma de hedge para empresas
endividadas em moeda estrangeira. Mas tambm no eram s isso, sua funo
era de assegurar hedge barato para investidores estrangeiros, garantindo a
manuteno da taxa vista em nveis inferiores aos de equilbrio: ou seja, mais
um incentivo ao estelionato eleitoral.
Desfazer o swap agora pode ser contraproducente se houver algum
recuo na taxa de cmbio. As eventuais intervenes, dado que o cmbio j se
desvalorizou, deveriam ser realizadas com venda de reservas internacionais no
mercado de cmbio. Os reais oriundos da venda das reservas poderiam ser
utilizados para reduzir a dvida pblica curta. Essa ao favoreceria a poltica
fiscal e a poltica monetria, cuja potncia aumentaria fortemente, permitindo
a convergncia dos juros a patamares decentes. Esperamos que o mercado no
confunda a situao das contas reais do setor pblico, que tem que ser ajustada,
com o carter financeiro e patrimonial que este grande erro dos swaps cambiais
significou.
Concluses
As questes apontadas neste texto visam ampliar o debate sobre os
aspectos fiscais e financeiros que o Estado brasileiro vem enfrentando nos
ltimos anos. evidente que o pas tem um enorme problema no
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equacionamento dos grandes estoques financeiros e no controle da volatilidade

de seus fluxos (de poupana e cmbio). Isso, por sua vez, repercute
pesadamente nos preos mais essenciais da economia e nas contas pblicas.
Existem problemas conceituais antigos e nunca enfrentados. O Brasil
o nico pas em que o Banco Central tratado como parte integrante do setor
pblico no-financeiro e as reservas internacionais so equiparadas ao caixa
nico do Tesouro. Cabe perguntar: se por acaso este ltimo entrar em default e
lhe faltarem reais para honrar com o servio da dvida vincenda ou mesmo a
folha salarial ou ainda a conta de fornecedores, o Tesouro Nacional poderia
lanar mo dos dlares, ouro e outras moedas do cofre do Banco Central para
quitar aqueles compromissos? Alis, algum acha que as divisas esto
depositadas dentro do pas, numa enorme caixa-forte?
As polticas macroeconmicas criam despesas e compromissos, da
mesma forma que as polticas de gasto em bens e servios. Pagamento de juros,
ajustes patrimoniais, seguros cambias, diferenciais de rentabilidade so
dimenses de despesa para um Estado que tem posio preponderante no
mundo econmico. O Brasil no pode cair na armadilha de ajustar as contas
reais sem que os custos fiscais das polticas econmicas sejam conhecidos e
controlados.
O nus de ignorar essas dimenses da poltica fiscal imenso: uma
poltica de grande austeridade nos gastos primrios, por exemplo, pode ser
totalmente desperdiada pelo descontrole do nus financeiro sobre as contas
pblicas. E o pior que a sociedade pode ser submetida s restries e no
enxergar nenhum avano, o que desacredita a prpria poltica. nesse sentido
que este texto busca indicar algumas perplexidades e caminhos sobre as contas
financeiras e cambiais do Estado.
O esforo aqui empreendido foi de mostrar que as contas pblicas no
podero recuperar sua credibilidade, que crucial para recuperar o mnimo de
otimismo nas expectativas dos agentes econmicos, sem que o arranjo
econmico que expandiu reservas base de entrada de capitais, hoje aplicados
em ttulos pblicos, seja readequado. E isso envolve limitar a imensa
participao do Estado nas operaes de salvamento a devedores em moeda
estrangeira e concesso de hedge cambial a investidores estrangeiros.

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Chamamos a ateno para as vertentes financeira e cambial que

impactam sobre as contas pblicas, algo crucial para que o pas tenha clareza
do ajuste fiscal em suas contas primrias, que sem dvida urgente, mas que
jamais poder dar conta da magnitude do descalabro financeiro-cambial que a
poltica econmica produziu.

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