Governana corporativa no Brasil em

perspectiva

Antonio Gledson de Carvalho

Recentemente, governana corporativa ou governana empresarial

tem sido um tpico de grande destaque, tanto em trabalhos acadmicos
quanto na imprensa. Os fracos mecanismos de governana tm sido apontados como uma das causas do baixo desenvolvimento do mercado
acionrio brasileiro. Neste artigo, faz-se uma reviso do assunto, procurando mostrar sua evoluo no Brasil.
Este trabalho est organizado da seguinte forma: na primeira seo,
discute-se o conceito de governana; em seguida, aborda-se a sua relevncia social; na terceira, faz-se um breve histrico do tpico no Brasil,
mostrando por que apenas recentemente ele alcanou projeo; na quarta, comenta-se as reformas e iniciativas recentes; e, na quinta, discute-se
a convenincia da abertura de capital. Finalmente, na ltima seo, discute-se a convenincia da governana.

Recebido em 10/agosto/2001
Aprovado em 08/novembro/2001

O QUE GOVERNANA
De maneira bastante genrica, governana corporativa (ou governana
empresarial) pode ser descrita como os mecanismos ou princpios que
governam o processo decisrio dentro de uma empresa. Governana
corporativa um conjunto de regras que visam minimizar os problemas
de agncia.
O problema de agncia (ou problema agente-principal) aparece quando o bem-estar de uma parte (denominada principal) depende das decises tomadas por outra (denominada agente). Embora o agente deva
tomar decises em benefcio do principal, muitas vezes ocorrem situaes em que os interesses dos dois so conflitantes, dando margem a um
comportamento oportunista por parte do agente (referido como moral
hazard ou oportunismo).
Em uma empresa, o controle (agente) deve ser, supostamente, guardio
dos interesses de determinados grupos (principais). Em alguns casos, o
controle deve preservar apenas os interesses dos acionistas. Em outros
casos, como por exemplo na Alemanha, a legislao prev que tambm
os interesses de outros grupos, como trabalhadores, sejam considerados.
Governana corporativa o conjunto de mecanismos institudos para
fazer com que o controle atue de fato em benefcio das partes com direitos legais sobre a empresa, minimizando o oportunismo.

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

Antonio Gledson de Carvalho, Mestre em Economia

pelo Instituto de Pesquisas Econmicas da
Universidade de So Paulo (USP), Mestre em
Matemtica e Doutor em Economia pela
Universidade de Illinois, Professor Doutor no
Departamento de Economia da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da USP,
So Paulo, Brasil.
E-mail: gledson@usp.br

19

Antonio Gledson de Carvalho

Muito da literatura sobre governana corporativa baseia-se no princpio de que as empresas pertencem aos
acionistas e que, portanto, a sua administrao deve ser
feita em benefcio deles. O predomnio, por dcadas, da
viso descrita em Berle & Means (1932), segundo a qual
as grandes empresas modernas possuem propriedade
acionria dispersa, moldou o debate sobre governana
corporativa: o grande problema de agncia era visto como
o conflito entre administradores (agentes) e acionistas (principais). O oportunismo consistiria de decises dos administradores que no visassem maximizao do valor das
aes. Dentro desse paradigma, boa governana empresarial significaria a adoo de mecanismos que forassem
os administradores (no-acionistas) a proteger os interesses dos acionistas(1).
Entretanto, uma srie recente de estudos (mais notadamente de La Porta et al., 1997) tem demonstrado que
o paradigma de Berle & Means (1932) uma exceo
restrita aos Estados Unidos e Gr-Bretanha. Na maioria
dos pases, o modelo que predomina o de um acionista
majoritrio que detm o controle da empresa e aponta
seus administradores. Em tal situao, h mudana no
paradigma de governana corporativa: a boa governana
no mais consiste em proteger o interesse dos acionistas(2), mas em evitar que os acionistas controladores expropriem os minoritrios.
Essa mudana de tica trouxe a percepo de que
governana corporativa pode ser definida de vrias maneiras, dependendo do problema de agncia que se considera. A seguir, elabora-se uma definio de governana
corporativa baseada em objetivos sociais.
RELEVNCIA SOCIAL
Na medida em que um problema de governana empresarial considerado sob a tica de justia distributiva
entre duas partes privadas, existe pouco interesse pblico
acerca de como a questo resolvida. No entanto, h um
aspecto que torna o problema de interesse pblico.
Um dos traos distintivos das economias modernas a
separao entre empreendedores e fornecedores de capital: as cabeas com bons projetos e capacidade para gerilos no so, necessariamente, aquelas que possuem recursos para implement-los. Desse modo, impe-se a necessidade de um sistema de intermediao entre empreendedores e detentores de recursos: o sistema financeiro.
Por muito tempo, os economistas deram pouca ateno
configurao do sistema financeiro. Acreditava-se que os
recursos fluam naturalmente dos poupadores para os projetos mais produtivos. Essa percepo vem sendo alterada ao
longo das ltimas dcadas com o surgimento de vrios argumentos, tanto de natureza terica quanto emprica (Levine,
1997, apresenta uma boa resenha sobre o assunto). Hoje,

20

sabe-se que os problemas de assimetria de informao existentes entre empreendedores e investidores muitas vezes
inviabilizam o financiamento de projetos altamente produtivos. Os empreendedores possuem muito mais informao
sobre o potencial e o desempenho dos projetos do que as
partes financiadoras. Contrariamente ao que se imaginava,
quando os problemas informacionais so crticos, os recursos podem ser direcionados a projetos menos produtivos,
porm com poucos problemas informacionais. Ao longo
desse processo, muito do potencial de crescimento de uma
nao desperdiado. Dentre vrios estudos, cabe mencionar os de King & Levine (1993) e Levine & Zervos (1998)
que mostram que os nveis de desenvolvimento de intermedirios financeiros e do mercado acionrio afetam a taxa de
crescimento dos pases. Esses trabalhos acadmicos vm
moldando a percepo dos governos(3), que passam a ver
no desenvolvimento do sistema financeiro e do mercado de
capitais um mecanismo para a promoo do crescimento
econmico.
Complementarmente, outra linha de pesquisa iniciada
nos anos 1990 mostra que o grau de desenvolvimento da
intermediao financeira e do mercado de capitais depende do nvel de proteo do qual gozam investidores minoritrios (credores e acionistas) (La Porta et al., 1997; La
Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1998 e 1999; e Gleaser,
Johnson & Shleifer, 2001). Essas pesquisas tm sido
complementadas com trabalhos tericos como, por exemplo, o de Shleifer & Wolfenzon (2000) que mostra como a
prtica generalizada de expropriao de investidores minoritrios acaba por inviabilizar o mercado de capitais como
mecanismo de financiamento para as empresas. A compreenso desses trabalhos passa pelo esclarecimento da
relao entre proteo de minoritrios e desenvolvimento
financeiro.
Os benefcios obtidos com a abertura de capital dependem da liquidez das aes das empresas, isto , da possibilidade de os investidores negociarem volumes expressivos
de aes sem que, com isso, alterem significativamente o
preo delas. Aes com baixa liquidez devem oferecer aos
investidores um prmio que as torne atrativas (menor preo). Desse modo, a baixa liquidez reflete-se em baixa avaliao de mercado (ou, equivalentemente, alto custo de
capital), desestimulando a empresa a captar recursos no
mercado. Como a liquidez depende muito do nmero de
participantes do mercado, a presena de investidores
minoritrios constitui condio importante para o desenvolvimento de um mercado lquido de negociao de papis emitidos por empresas. Por outro lado, a pequena
parcela do fluxo de caixa gerado pela empresa sobre a
qual o minoritrio tem direito determina que sejam baixos
os custos para que os minoritrios tenham seus direitos
assegurados. Do contrrio, o minoritrio preferir aplicar
seus recursos em investimentos mais seguros. Portanto, a

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA

participao de minoritrios est condicionada eficcia

da proteo aos seus direitos (regras claras, transparncia
de informao e enforcement).
O raciocnio acima tambm se estende ao caso dos credores. Em especial, assinala-se que os interesses dos credores so feridos quando a empresa se encontra em dificuldades. A pouca proteo, ou mesmo a demora que os credores possam ter em fazer com que seus direitos sejam obedecidos, faz com que muito do valor residual ao qual tm direito se perca. A pouca proteo legal aos credores torna o
crdito caro, podendo at o inviabilizar.
Vale notar que no basta apenas algumas empresas,
individualmente, atenderem aos quesitos de proteo demandados pelos minoritrios. Dado o custo elevado de
obteno de informao para cada empresa e, portanto,
de distinguir entre empresas individuais, h o risco de que
o comportamento oportunista e inadequado de algumas
empresas afete a percepo tida pelo mercado sobre as
demais. por essa razo que as relaes privadas entre
investidores minoritrios e empresas adquirem relevncia
social. Em vista disso, o aumento de proteo a minoritrios, bem como a melhoria das condies sob as quais
eles tomam decises tm sido vistos como mecanismos
para a promoo do desenvolvimento financeiro e econmico.
Essa percepo molda o conceito de governana corporativa que se usar ao longo deste trabalho: governana
corporativa consiste no conjunto de mecanismos pelos quais
os fornecedores de capital para as empresas se asseguram de que recebero retorno adequado sobre seus investimentos (essa a mesma definio adotada em Shleifer &
Vishny, 1997). Algumas observaes so, no entanto, necessrias:
o conceito de governana empresarial aqui usado apenas um dos conceitos existentes. Para uma discusso
sobre esse ponto ver Rajan & Zingales (2000);
boa governana inclui tambm regras de proteo a credores e no somente a acionistas minoritrios;
nem todos os problemas de governana empresarial
apresentam a mesma relevncia. A pouca transparncia em empresas de capital aberto pode afugentar os
minoritrios e inviabilizar o mercado acionrio. Entretanto, em algumas empresas a pouca transparncia pode
ser um condicionante para o sucesso (como, por exemplo, quando a empresa possui opes de investimentos
altamente confidenciais)(4).
GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL
Comparaes internacionais
A proteo dada a acionistas minoritrios e credores
composta por trs elementos: conjunto de regras/leis

(governana corporativa); disponibilidade de fluxo contnuo de informaes relevantes que permita aos minoritrios
e credores avaliar se seus direitos esto sendo observados
(disclosure); e potencial que os agentes tm para fazer
com que seus direitos legais sejam de fato observados
(enforcement). A seguir, apresenta-se alguns dados comparando a proteo aos investidores no Brasil com a que
ocorre em outros pases.
La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998) criaram
um ndice de proteo a acionistas minoritrios baseado
nos direitos de voto. O ndice um nmero inteiro entre
zero e cinco e construdo pela soma de um ponto cada
vez que um dos cinco critrios a seguir so obedecidos:
base legal para que os acionistas votem em assemblias
por meio de procuraes;
direito de representao proporcional no Conselho de
Administrao;
direito de redimir aes pelo valor patrimonial quando
certas decises fundamentais fuso, mudana de estatutos etc. so tomadas (direito de recesso);
direito de subscrever novas emisses proporcionalmente ao capital detido;
porcentagem do capital necessrio para convocar uma
assemblia extraordinria (soma-se um ponto quando
esse porcentual menor do que 10%).
A tabela 1 mostra esse ndice para 48 pases. O Brasil
obtm trs pontos. frica do Sul, Canad, Chile, Estados
Unidos, Hong Kong, ndia, Paquisto e Reino Unido obtm cinco pontos. Ressalta-se, no entanto, que o ndice
em questo arbitrrio, atendo-se apenas a aspectos relativos aos mecanismos de votao. Como no caso brasileiro a maior parte das aes no carrega direito de voto, tal
ndice superestima a proteo a minoritrios no Brasil.
La Porta, Lopez-de-Silanez & Shleifer (1998) tambm
desenvolveram um ndice de proteo aos credores. Esse
ndice um nmero inteiro entre zero e quatro e construdo pela soma de um ponto cada vez que um dos quatro
critrios a seguir so obedecidos:
restries para que a firma detenha ativos dados como
garantias de emprstimos em caso de concordata;
em caso de falncia, as dvidas com ativos dados em
garantia tm senioridade sobre os demais interesses (tributos, dvidas trabalhistas etc.);
existncia de restrio para entrar em concordata (tal
como permisso dos credores);
interventor indicado por um tribunal como responsvel
pela administrao da firma concordatria.
Na tabela 2 consta esse ndice para 47 pases. O Brasil
tambm apresenta fraco desempenho nesse critrio, somando apenas um ponto (32 pases apresentam desempenho superior ao do Brasil).

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

21

Antonio Gledson de Carvalho

Tabela 1
Direitos dos Acionistas no Mundo
Pas
frica do Sul
Canad
Chile
Estados Unidos
Hong Kong
ndia
Paquisto
Reino Unido
Argentina
Austrlia
Cingapura
Espanha
Irlanda
Japo
Malsia
Noruega
Nova Zelndia
Brasil
Colmbia
Filipinas
Finlndia
Israel
Nigria
Peru
Portugal
Qunia
Sri Lanka
Sucia
Taiwan
Zimbbue
ustria
Coria do Sul
Dinamarca
Egito
Equador
Grcia
Holanda
Indonsia
Sua
Tailndia
Turquia
Uruguai
Alemanha
Itlia
Jordnia
Mxico
Venezuela
Blgica

Procurao
pelo correio
1
1
0
1
1
0
0
1
0
1
0
0
0
0
0
1
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

Aes no so
Direito de
Capital para
ndice
Representao Minoria
bloqueadas antes
subscrever
convocar assemblia de direitos
proporcional oprimida
das assemblias
novas emisses extraordinria (%) anticontrolador
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
0
0
1
1
1
0
0
1
0
1
1
0
0
0
1
0
1
0

0
1
1
1
0
1
1
0
1
0
0
1
0
1
0
0
0
0
1
1
0
0
0
1
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
0
1
0
1
1
0
0
1
1
0
1
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0

1
0
1
0
1
1
1
1
1
0
1
1
1
0
1
1
0
0
1
0
1
0
0
1
1
0
0
1
0
0
1
0
0
0
1
1
1
0
1
0
0
1
0
1
0
1
0
0

0,05
0,05
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,05
0,05
0,10
0,05
0,10
0,03
0,10
0,10
0,05
0,05
0,25
aberto
0,10
0,10
0,10
0,20
0,05
0,10
0,10
0,10
0,03
0,05
0,05
0,05
0,10
0,10
0,25
0,05
0,10
0,10
0,10
0,20
0,10
0,20
0,05
0,20
0,25
0,33
0,20
0,20

5
5
5
5
5
5
5
5
4
4
4
4
4
4
4
4
4
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
1
1
1
1
1
0

Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)

22

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA

Tabela 2
Direitos dos Credores no Mundo
Pas
Cingapura
Egito
Equador
Hong Kong
ndia
Indonsia
Israel
Malsia
Nigria
Paquisto
Qunia
Reino Unido
Zimbabu
frica do Sul
Alemanha
ustria
Coria do Sul
Dinamarca
Nova Zelndia
Sri Lanka
Tailndia
Blgica
Chile
Espanha
Holanda
Itlia
Japo
Noruega
Sucia
Taiwan
Turquia
Uruguai
Argentina
Austrlia
Brasil
Canad
Estados Unidos
Finlndia
Grcia
Irlanda
Portugal
Sua
Colmbia
Filipinas
Frana
Mxico
Peru

Cerceamento do direito
firma de reter ativos
quando em concordata

Senioridade dos
credores assegurada
em caso de falncia

Restries para
entrar em
concordata

Interventor
em caso de
concordata

ndice de
direitos dos
credores

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
1
0
1
1
1
0
0
0
0
0

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
1
0
0
1
0
1
1
0
1
1
0
1
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
0
1
0
1
1
1
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0

4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
3
3
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
0
0
0
0

Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

23

Antonio Gledson de Carvalho

A proteo a minoritrios e credores depende fortemente da qualidade das informaes disponveis (disclosure). A tabela 3 contm o ndice de qualidade dos padres contbeis produzido pelo Center for International
Financial Analysis & Research, que serve como medida
de disclosure. Esse ndice se baseia na omisso ou na incluso em demonstrativos financeiros e relatrios de 90
itens considerados importantes (o ndice tem por base
1990). A maior nota obtida pela Sucia (83 pontos),
seguida por Reino Unido e Cingapura (78), Finlndia (77),
Malsia (76) e Austrlia (75). O Brasil obtm 54 pontos,
ficando na frente apenas de Chile (52), Turquia (51), Colmbia (50), Argentina (45), Venezuela (40), Peru (38),
Portugal (36), Uruguai (31) e Egito (24). Esses dados mostram que a qualidade dos padres contbeis (disclosure)
adotados no Brasil bastante baixa.
Tabela 3
Padres Contbeis no Mundo
(Nota Mxima: 90 Pontos)
Pas

Nota

Sucia
Reino Unido
Cingapura
Finlndia
Malsia
Austrlia
Canad
Noruega
Estados Unidos
frica do Sul
Nova Zelndia
Frana
Hong Kong
Sua
Filipinas
Formosa
Japo
Espanha
Holanda
Israel
Tailndia

83
78
78
77
76
75
74
74
71
70
70
69
69
68
65
65
65
64
64
64
64

Pas
Alemanha
Coria
Dinamarca
Itlia
Blgica
Mxico
Nigria
ndia
Grcia
ustria
Brasil
Chile
Turquia
Colmbia
Argentina
Venezuela
Peru
Portugal
Uruguai
Egito

Nota
62
62
62
62
61
60
59
57
55
54
54
52
51
50
45
40
38
36
31
24

integridade do sistema judicirio, particularmente com respeito a empresas estrangeiras, feita pela Business International Corporation. Esse ndice, reportado na tabela
4, assume valores entre zero e dez e representa a mdia entre 1980 e 1983. O Brasil obtm 5,75, nota superior apenas s obtidas por Portugal (5,5), Paquisto (5),
Filipinas (4,75), Turquia (4), Tailndia (3,25) e Indonsia
(2,5).
Tabela 4
Eficincia do Sistema Judicirio no Mundo
(Escala: 0 a 10)
Pas

Nota

Pas

Nota

Austrlia
Dinamarca
Estados Unidos
Finlndia
Holanda
Hong Kong
Israel
Japo
Noruega
Nova Zelndia
Reino Unido
Cingapura
Sucia
Sua
ustria
Blgica
Canad
Alemanha
Malsia
Irlanda
Jordnia
Frana
ndia
Zimbabu
Chile

10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
09,50
09,50
09,25
09,00
09,00
08,75
08,66
08,00
08,00
07,50
07,25

Colmbia
Nigria
Grcia
Sri Lanka
Formosa
Itlia
Peru
Egito
Uruguai
Venezuela
Equador
Espanha
frica do Sul
Argentina
Coria
Mxico
Brasil
Qunia
Portugal
Paquisto
Filipinas
Turquia
Tailndia
Indonsia

7,25
7,25
7,00
7,00
6,75
6,75
6,75
6,50
6,50
6,50
6,25
6,25
6,00
6,00
6,00
6,00
5,75
5,75
5,50
5,00
4,75
4,00
3,25
2,50

Observao: Avaliao da eficincia e da integridade do sistema judicirio,

particularmente com respeito a empresas estrangeiras (mdias entre

Observao: Esse ndice foi criado com o exame dos demonstrativos financeiros
e publicaes das empresas em 1990. O nmero de pontos

1980 e 1983). Fonte primria: Business International Corporation.

Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)

determinado pela incluso ou omisso de 90 itens. Fonte primria:

International Accounting and Auditing Trends, Center for International
Financial Analysis & Research.
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)

Quanto qualidade do enforcement, considera-se dois

indicadores. O primeiro a avaliao da eficincia e da

24

O segundo indicador a avaliao da corrupo no

governo, produzido pelo International Country Risk
Guide (tabela 5). Tal ndice tambm assume valores entre
zero e dez e baseia-se nas mdias dos meses de abril e
outubro entre 1982 e 1995. O Brasil obtm a nota 6,35
contra uma mediana de 7,27.

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA

Tabela 5
Corrupo no Mundo
(Escala: 0 a 10)
Pas

Nota

Pas

Nota

Canad
Dinamarca
Finlndia
Holanda
Noruega
Nova Zelndia
Sucia
Sua
Reino Unido
Frana
Alemanha
frica do Sul
Blgica
Estados Unidos
ustria
Austrlia
Hong Kong
Irlanda
Japo
Israel
Cingapura
Espanha
Malsia
Portugal
Grcia

10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
09,10
09,05
08,93
08,92
08,82
08,63
08,57
08,52
08,52
08,52
08,52
08,33
08,22
07,38
07,38
07,38
07,27

Formosa
Brasil
Itlia
Argentina
Jordnia
Zimbabu
Chile
Coria
Equador
Tailndia
Turquia
Colmbia
Sri Lanka
Uruguai
Qunia
Mxico
Peru
Venezuela
ndia
Egito
Nigria
Paquisto
Filipinas
Indonsia

6,85
6,32
6,13
6,02
5,48
5,42
5,30
5,30
5,18
5,18
5,18
5,00
5,00
5,00
4,82
4,77
4,70
4,70
4,58
3,87
3,03
2,98
2,92
2,15

Observao: Avaliao da corrupo no governo: baixas notas indicam que

funcionrios do governo provavelmente demandam pagamentos
especiais. Mdias dos meses de abril e outubro entre 1982 e 1995.
Fonte primria: International Risk Country Guide.
Fonte: La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer (1998)

Esses ndices confirmam a percepo de que no Brasil

restrita a possibilidade de os indivduos recorrerem ao
Judicirio ou ao governo para fazer com que seus direitos
sejam respeitados.
As evidncias apontadas indicam um baixo nvel de
proteo para investidores minoritrios no Brasil e, portanto, um caminho para a promoo do desenvolvimento
do mercado financeiro.
Histrico
Proteo a acionistas
O estado da governana corporativa no Brasil pode ser
mais bem compreendido luz do modelo de desenvolvimento do mercado acionrio, que data do incio dos anos

1970. At ento o mercado acionrio era bastante desregulado. O governo da poca tinha a percepo de que o
mercado de capitais era importante para o desenvolvimento do Pas e, em vista disso, criou uma legislao e
desenhou incentivos para a promoo do mercado de capitais (Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que disciplina o mercado de capitais e cria a Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), e a Lei 6.404, de 15 de dezembro de
1976, que dispe sobre as sociedades por aes Lei
das SA). A hiptese bsica com a qual se trabalhava era a
de que havia falta de compradores, que existia um problema de demanda de papis. No entanto, como naquele perodo a questo de governana corporativa ainda era muito
malcompreendida (inclusive nos meios acadmicos), esse
tpico no foi muito contemplado.
O modelo brasileiro foi largamente baseado em incentivos fiscais para a aquisio de emisses (Fundo 157).
Alm do mais, houve a criao de um mercado comprador compulsrio, resultante da obrigao dos fundos de
penso de comprar aes.
A maior parte das empresas era de propriedade de
grupos familiares com capacidade limitada de investimento. A emisso de aes acarretaria o risco da perda de
controle das empresas, o que consistiria um limite oferta
de aes. Para aliviar tal gargalo, foi introduzida na legislao uma clusula aumentando o limite de aes preferenciais (aes sem direito a voto) para 66%(5). Isso propiciava (e ainda propicia) a manuteno do controle com
apenas 17% do capital. Posteriormente, como a mudana legal introduzida pela Lei 9.457, de 5 de maio de 1997,
procurou-se compensar o direito de voto suprimido com o
pagamento de dividendos 10% acima daquele pago s
aes ordinrias (aes com direito a voto).
O uso de aes sem direito a voto, por permitir o controle de uma empresa com apenas 17% do capital, constitui um dos maiores incentivos expropriao dos minoritrios: para cada um real pago em dividendos, o controlador recebe menos de 17 centavos (pois as aes preferenciais recebem 10% a mais do que as ordinrias). Assim, qualquer outra maneira de retirar recursos da empresa, que no dividendos, torna-se muito atraente.
A Comisso de Valores Imobilirios (CVM), entidade
autrquica reguladora do mercado de capitais, no foi propriamente desenhada e aparelhada para executar suas funes. Por exemplo, os diretores da CVM no possuam
mandato administrativo (diferentemente de outras agncias constitudas mais recentemente), podendo ser exonerados discrio do Presidente da Repblica. Adicionalmente, a agncia no tinha dotao oramentria prpria. Esses fatores tornaram a CVM limitada para cumprir
suas funes(6). Um exemplo das limitaes da CVM dado
por Rocca & Carvalho (1999) que apontam que em 1998
havia nmero considervel de companhias abertas que no

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

25

Antonio Gledson de Carvalho

tinham enviado as devidas informaes anuais (IAN) por

um perodo de trs anos (segundo as normas vigentes, todas as empresas devem fornecer essas informaes anualmente). Falhas como essa deixam a clara percepo de
que a CVM no estava adequadamente aparelhada para
exercer suas funes.
Como o free-float de aes ordinrias geralmente
muito reduzido (o que no permite gerao de liquidez), os
minoritrios tiveram de concentrar seus portfolios em
aes preferenciais. Sem direito a voto, esses investidores
se tornaram extremamente passivos. Soma-se a isso o fato
de as bolsas de valores terem sido pouco ativas nas questes de regulao e proteo a minoritrios.
Apenas a partir dos anos 1990, com a falncia de algumas companhias abertas, fortaleceu-se a preocupao
com a necessidade de melhorar os padres de governana
empresarial. A liquidao pelo Banco Central de grandes
bancos privados revelou importantes esquemas de fraude
nos registros e padres contbeis, trazendo dvidas sobre
a eficcia de auditorias independentes. Similarmente, a
falncia e os problemas financeiros enfrentados por vrias
empresas evidenciaram a fraca administrao e o claro
abuso por parte de grupos controladores.
No mesmo perodo, os investidores institucionais (principalmente os fundos de penso) comearam a participar
mais ativamente nos conselhos de administrao e adquiriram participao significativa em empresas como a Perdigo e em empresas privatizadas (como Usiminas, Acesita,
Companhia Siderrgica Nacional, Vale do Rio Doce etc.).
O prprio modelo de privatizao por meio de leiles influenciou o papel dos investidores institucionais no mercado. A formao de consrcios popularizou um modelo de
controle compartilhado, baseado em um acordo de acionistas, em muitos casos com a participao de investidores institucionais. Os membros do consrcio compartilham
os assentos nos conselhos de administrao. Essa participao ativa dos investidores institucionais tem modificado
sua atitude que, de passiva, passa a ser mais atuante e a
demandar melhores padres de governana corporativa.
Infelizmente, o programa de privatizao tambm teve
impacto negativo sobre a governana empresarial. Com o
objetivo de viabilizar as privatizaes e maximizar o valor do
controle das empresas estatais, a Lei 9.457, de 5 de maio
de 1997, retirou as clusulas de tag along e direitos de recesso de minoritrios. Essas modificaes se mostraram extremamente perversas, uma vez que a tentativa de reintroduo desses direitos pela reforma da Lei das Sociedades
por Aes em 2001 fracassou.
mudana de atitude dos investidores institucionais
somam-se alguns fatores extremamente importantes: internacionalizao do mercado de capitais brasileiro, com
nmero crescente de empresas acessando o mercado internacional por meio de American Depositary Receipt

26

(ADRs); abertura do sistema financeiro para instituies

multinacionais; e aumento da importncia dos investidores estrangeiros no mercado acionrio nacional. Tais investidores so bastante seletivos, o que tem forado algumas empresas a rever o tratamento dado a acionistas
minoritrios.
Todos esses processos acarretaram demanda crescente de melhora nos padres de governana empresarial.
No final da dcada de 1990, o debate sobre governana
empresarial extrapolou os limites acadmicos para, finalmente, atingir a grande mdia.
Proteo a credores
Contrariamente ao mercado acionrio, o mercado creditcio caracterizado pela presena de grandes conglomerados com capacidade para a formao de lobbies. No entanto, essa situao no resultou em maior proteo aos credores. Uma das razes que, por dcadas, em virtude de altas
taxas de inflao, juros elevados e dficits governamentais,
o sistema bancrio nacional teve como atividade predominante o financiamento do setor pblico. Isso colocou o crdito para as empresas em segundo plano.
Uma das peas centrais para a proteo a credores
a legislao sobre falncias e concordatas. No Brasil, a Lei
das Falncias data de 1945 (perodo caracterizado pelo
populismo e por forte ideologia trabalhista). Essa Lei, imbuda do ideal de promover a recuperao financeira das
empresas, acaba por proteger excessivamente os controladores das empresas. Isso se reflete na dificuldade de os
credores conseguirem a decretao da falncia ou mesmo
assumirem o controle da empresa quando ela no honra
os seus compromissos. Os processos de concordata e falncia podem levar anos para sua concluso.
O forte populismo predominante nos anos 1940 tambm influiu muito nas prioridades dos direitos sobre a massa
falida. Os direitos vm na seguinte ordem:
indenizaes por acidentes de trabalho;
salrios e direitos trabalhistas;
impostos;
contribuies;
despesas e dvidas relacionadas liquidao;
dvidas com garantias;
dvidas sem garantias.
Em virtude do tempo necessrio para a liquidao judicial e das prioridades dos direitos sobre a massa falida, as
garantias hipotecrias que as empresas podem oferecer
aos credores possuem pouco valor. Isso dificulta o fornecimento de crdito e propicia a prtica de juros extorsivos.
Correntemente, existe consenso de que a Lei das Falncias inapropriada e que a inteno de promover a
recuperao financeira tem servido somente aos interes-

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA

ses dos controladores, ao mesmo tempo em que limita o

desenvolvimento do crdito.
REFORMAS
Desde o final dos anos 1990, governana corporativa
tornou-se uma preocupao central para empresas, investidores, rgos reguladores e governo. Isso pode ser sentido atravs de vrias iniciativas, como o projeto de reformulao da Lei das Sociedades por Aes e a criao
do Novo Mercado pela Bolsa de Valores de So Paulo
(Bovespa).
A reforma da Lei das Sociedades por Aes comeou
como um projeto grandioso que procurava reajustar a legislao brasileira s necessidades reais de um mercado
de capitais moderno e que, de fato, funcionasse como uma
fonte de financiamento para as empresas. No entanto, ao
longo de 2000, foi-se percebendo que as foras reformistas perdiam o momento e o contedo da reforma se esvaziava. Prova disso foi o gigantesco nmero de propostas
de emendas (cerca de 200) que, em grande parte, propunham reduo nos direitos dos minoritrios. O projeto foi
finalmente aprovado pela Cmara dos Deputados em 2001
e deixou uma clara percepo de que no se deve esperar
que reformas legais modifiquem radicalmente o panorama do mercado de capitais.
A principal falha na tentativa de reformar a Lei das
Sociedades por Aes foi ignorar o poder poltico dos grupos oponentes. Reformas na legislao referente a governana de empresas de capital aberto geralmente enfrentam barreiras polticas. Obviamente, a principal frente de
oposio formada pelos grupos que controlam essas
empresas, pois o aumento da proteo aos minoritrios
eqivale reduo do valor do controle dessas empresas.
A grande dificuldade em viabilizar uma reforma plena reside no elevado poder poltico dos grupos controladores.
Finalmente, deve-se notar que tais dificuldades no so
exclusivas ao Brasil. Melhoras nos padres de governana
corporativa so difceis de ser implementadas pela mudana de legislao em qualquer pas.
O novo mercado e os nveis de governana
A criao do Novo Mercado inaugura uma nova fase
do mercado de capitais no Brasil, em que o setor privado
toma a liderana no processo de promover reformas. Essa
iniciativa foi inspirada no Neuer Markt alemo.
O charme da experincia alem foi perceber que uma
reforma legislativa necessria para modificar as regras
referentes s empresas que j abriram seu capital, porm
desnecessrias para as novas empresas que abrem o capital. A partir dessa constatao, a Bolsa alem criou um
segmento especial, o Neuer Markt. A empresa que quer

abrir seu capital tem duas opes: entrar para o Neuer

Markt ou entrar para algum dos mercados acionrios tradicionais. Se optar por algum dos mercados tradicionais,
a empresa deve seguir apenas aquilo que est estabelecido na lei. No entanto, para entrar no Neuer Markt a empresa tem de assinar um contrato privado com a Deustche
Brse, que estabelece regras bastante restritivas visando
oferecer forte proteo aos acionistas minoritrios. Dentre outras, menciona-se: emitir somente aes ordinrias;
publicar demonstrativos trimestrais seguindo padres
contbeis internacionais, em ingls e alemo; os controladores no podem vender aes dentro do prazo de seis
meses da abertura de capital; submisso a um cdigo de
takeover; e garantia de liquidez para as aes.
A criao do Neuer Markt no necessitou de reforma da
legislao e, portanto, no afetou a situao das empresas
j abertas que continuam listadas nos mercados tradicionais
com regras de governana empresarial fracas (com isso, evitou-se a oposio poltica dos grupos controladores). Para
as novas empresas, a vantagem de estar no Neuer Markt
ser o preo de suas aes consideravelmente maior. Assim,
as empresas direcionam-se ao Neuer Markt e, conseqentemente, aceitam regras mais restritivas, no porque so obrigadas por lei, mas porque acham vantajoso. O Neuer Markt
um mecanismo que permite a algumas empresas enviar
um sinal amigvel aos investidores minoritrios e, portanto,
diferenciar-se das demais.
Uma vantagem crucial desse modelo a incluso de
uma clusula contratual prevendo que quaisquer conflitos
sero resolvidos por cmaras de arbitragem (uma cmara
arbitral funciona como uma Justia privada as decises
dessas cmaras tm fora de lei e no so passveis de
questionamento no Judicirio). Desse modo, os investidores tm a certeza de que quaisquer recursos sero julgados rapidamente e com a devida competncia, livrando-os
da tradicional morosidade do Judicirio.
A criao do Novo Mercado tem sido recebida com
entusiasmo por investidores, empresas, rgos reguladores e governo. importante notar que essa iniciativa marca uma mudana de postura da parte da Bovespa. Como
o contrato de adeso ao Novo Mercado administrado
pela Bovespa, essa instituio passa a ser guardi das prticas de governana corporativa. Isso sugere que, gradualmente, se ter um aumento da prtica de auto-regulao
que, no limite, reduzir a sobrecarga da CVM. Essa experincia tambm demonstra que a participao do governo
e do Legislativo nem sempre essencial e que existe espao para a atuao do setor privado enquanto promotor do
mercado de capitais.
Deve-se notar que o Novo Mercado no requer sistema operacional diferenciado do sistema operacional do
mercado tradicional. De fato, o Novo Mercado funciona
como um selo de qualidade cujo valor reside nas obri-

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

27

Antonio Gledson de Carvalho

gaes contratuais assumidas pela empresa e na maneira

como a Bovespa administra tais contratos.
Reconhecendo que as regras estabelecidas para o Novo
Mercado so bastante restritivas e que muitas empresas
no tero condies de satisfaz-las, a Bovespa optou pela
criao de outros dois novos nveis de governana (denominados Nvel 1 e Nvel 2). Desse modo, haver quatro
mercados (ou quatro selos): mercado tradicional, Nvel 1,
Nvel 2 e Novo Mercado. As regras para a adeso aos
mercados esto descritas a seguir.
Mercado Nvel 1
As regras para a adeso ao Mercado Nvel 1 so:
manuteno em circulao (free-float) de parcela mnima de aes, representando 25% do capital;
realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por
meio de mecanismos que favoream a disperso do capital;
melhoria nas informaes prestadas trimestralmente,
entre as quais a exigncia de consolidao e reviso especial;
comprometimento de regras de disclosure em operaes envolvendo ativos de emisso da companhia por
parte de acionistas controladores ou administradores da
empresa;
divulgao de acordo de acionistas e programas de stock
options;
disposio de um calendrio anual de eventos corporativos.

obrigatoriedade de realizao de oferta de compra de

todas as aes em circulao, pelo valor econmico, nas
hipteses de fechamento de capital e cancelamento do
registro de negociao nesse nvel;
adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para a resoluo de conflitos societrios.
Novo Mercado
Prerrequisitos
Adeso s regras do Novo Mercado por meio de assinatura de contrato entre a empresa e a Bovespa;
adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para a
soluo de conflitos societrios.

Atualmente, est bastante definida a

noo que a governana corporativa
importante e que os agentes de
mercado e autoridades devem
empenhar-se para as empresas
adotarem boa governana. No entanto,
muito do debate existente carece de
embasamento sobre qual o objetivo
ltimo das prticas de governana.

Mercado Nvel 2
Alm da aceitao das obrigaes contidas no Nvel 1,
a empresa e seus controladores devem adotar os seguintes critrios:
mandato unificado de um ano para todo o Conselho de
Administrao;
disponibilizao de balano anual seguindo as normas do
Generally Accepted Accounting Principles in the United
States (U.S. GAAP) ou do International Accounting
Standards Commitee (IASC);
extenso das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia para
todos os acionistas detentores de aes ordinrias e de,
no mnimo, 70% desse valor para os detentores de aes
preferenciais;
direito de voto para aes preferenciais em algumas matrias, como transformao, incorporao, ciso e fuso
da companhia, aprovao de contratos entre a companhia e empresa do mesmo grupo e outros assuntos em
que possa haver conflito de interesse entre o controlador
e a companhia;

28

Governana corporativa e direitos dos acionistas

investidores
Apenas aes ordinrias;
Conselho Fiscal com maioria de minoritrios;
obrigatoriedade, quando na venda do controle, de compra das aes dos minoritrios nas mesmas condies
de negociao do bloco majoritrio (tag along);
compromisso de no-emisso de partes beneficirias;
mandato unificado para todo o Conselho;
convocao de Assemblia Geral com antecipao de
15 dias.
Entrada no mercado
Entrada no mercado por meio de uma das seguintes alternativas:
colocao primria (IPO) emisso mnima de R$ 10
milhes,
colocao secundria emisso mnima de R$ 10
milhes,
listagem com disperso acionria (companhias j
registradas na Bovespa) mnimo de mil acionistas;

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA

25% do capital social, no mnimo, tm de estar disponibilizados no mercado (free-float);

colocao com disperso em distribuies pblicas,
procurar alcanar disperso acionria por meio de uma
das seguintes formas de colocao:
garantia de acesso a todos os interessados em subscrever,
tranche de varejo de 10% da operao (pessoas fsicas),
via coordenador rede de distribuio prpria,
atravs de parcela distribuda pelas corretoras e centralizada pela Bovespa;
perodo de proibio de venda por parte dos majoritrios (lock up):
nos primeiros seis meses lock up de 100%,
no perodo de seis a 12 meses lock up de 60%.

Disclosure
Demonstraes contbeis conforme padro U.S. GAAP
(em ingls e em dlares americanos) ou IASC (em ingls
e em dlares americanos ou euros);
prospecto/business plan:
prospecto segundo padres reconhecidos, inclusive
internacionalmente, com plena divulgao,
no caso de empresas sem histrico, apresentao do
business plan;
dever de informar:
self-dealing obrigatoriedade de administradores e
controladores informarem atos e contratos entre empresas do mesmo grupo,
insider trading (informao privilegiada),
adoo e divulgao obrigatria da poltica de autoregulao, segundo a Instruo CVM n 31,
obrigatoriedade de administradores e controladores
informarem todas as operaes com aes da empresa e seus derivativos (em bases mensais);
balano trimestral ITR:
ITR deve ser apresentado 30 dias aps o encerramento do trimestre (hoje 45 ou 60 dias),
com reviso especial (hoje s empresas grandes),
demonstraes consolidadas (hoje s anual),
posies acionrias acima de 5%,
posies acionrias, independentemente de porcentual,
dos administradores e controladores;
balano anual e assemblia geral ordinria:
incluindo demonstrativo de fluxo de caixa,
prazo de realizao da Assemblia Geral Ordinria at
90 dias depois do encerramento do exerccio (portanto, balano disponvel at 60 dias depois do encerramento do exerccio);
reunio pblica com analistas pelo menos uma vez por
ano;
calendrio anual de eventos corporativos divulgao
at o final do ms de janeiro, mantendo-o atualizado.

CUSTOS E BENEFCIOS DA ABERTURA DE

CAPITAL: PARA QUEM O NOVO MERCADO?
Partindo da premissa de que o pouco desenvolvimento
do mercado de capitais no Brasil se deve a razes estruturais(7) e que a reforma da Lei das Sociedades de Aes
(votada em 2001) foi insuficiente para promover o mercado de capitais, a grande opo que se apresenta o mecanismo de adeso voluntria estabelecido pelo Novo Mercado. No entanto, deve-se considerar que o Novo Mercado apresenta requisitos bastante restritivos. Assim, esse
mercado exclui parcela significativa das empresas nacionais. Para cada empresa, a convenincia da adeso depende do balano entre custo e benefcios. Na literatura
so encontrados os benefcios e custos da abertura de capital descritos a seguir (para uma reviso do assunto, ver
Pagano, Panetta & Zingalez, 1998).
Benefcios
Maior facilidade para a obteno de fundos uma
das principais vantagens da abertura de capital o acesso a fontes de fundos que no bancos. Empresas necessitando de grandes volumes de fundos podem estar sujeitas a altas taxas de juros ou restries de crdito. A
emisso de aes pode aliviar tais restries.
Liquidez as aes de empresas abertas podem ser
negociadas em bolsas, o que barato para pequenos
acionistas que desejam fazer transaes em curtos perodos. Liquidez para acionistas a baixos custos proporciona maiores preos para as aes da empresa e, conseqentemente, menor custo de capital.
Aumento do poder de barganha com bancos
um problema enfrentado pelas empresas com os bancos que eles podem obter vantagens (altas taxas de
juros) devido informao privilegiada que tm acerca
da qualidade creditcia de seus clientes (ver Rajan, 1992).
Por meio da disseminao de informao para o mercado em geral, as empresas atraem competio para seus
credores, assegurando menor custo de capital e maiores
volumes de recursos.
Diversificao de portfolio a deciso de abrir o
capital permite que os acionistas originais da empresa diversifiquem seus portfolios que, em geral, so
fortemente carregados na empresa que detm. Isso
pode ser obtido de dois modos: venda direta de aes
ou indiretamente. Na segunda opo, a empresa levanta fundos por meio da emisso de aes e, posteriormente, diversifica seu risco comprando aes de
outras empresas.

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

29

Antonio Gledson de Carvalho

Troca de controle abrir o capital pode ser o primeiro passo dentro de uma estratgia tima de venda de
uma empresa. A venda de parcela inicial das aes de
uma empresa pode aumentar o valor de venda do bloco
restante de aes.
Custos da abertura
Underpricing um dos mais srios obstculos abertura de capital que o lote de aes inicialmente distribudas precisa ser ofertado a um preo, em mdia, inferior ao preo de fechamento no primeiro dia em que a
ao transacionada, isto , as aes geralmente so
vendidas com um desconto. Esse fenmeno (denominado underpricing) tem sido constatado em vrios pases (ver Ritter, 1997). Vrias teorias sugerem que o
underpricing natural, pois os agentes que vendem as
aes possuem informao superior dos investidores
que as compram. Assim, o underpricing aparece como
um prmio que os investidores com informao inferior
exigem para transacionar com os agentes com informao superior. O underpricing um fenmeno relacionado distribuio inicial das aes e, portanto, depende da eficincia da indstria de underwriting e do nvel
de incerteza referente s empresas emissoras. Empresas maiores e mais antigas beneficiam-se de um menor
underpricing.
Despesas administrativas com a abertura de capital alm do underpricing inicial, a abertura de
capital implica alguns custos diretos, como despesas
administrativas do underwriter com a preparao da
emisso (prospectos, roadshow etc.), comisso de distribuio do underwriter, taxas de registro em bolsas, taxas de registro na CVM etc. Muitas dessas despesas no
crescem proporcionalmente ao valor da emisso inicial
e, portanto, pesam relativamente mais para as pequenas e mdias empresas.
Custos diretos com disclosure os padres contbeis exigidos pelo Novo Mercado (balanos trimestrais
consolidados e com reviso especial, posies acionrias,
demonstrativos de fluxo de caixa etc.) impem custos
significativamente maiores para as empresas.
Custos indiretos com disclosure perda de confidencialidade divulgao de informaes cuja confidencialidade pode ser importante para a competitividade
da empresa, como informaes sobre projetos de pesquisa e desenvolvimento, estratgias futuras de marketing; possibilidade de maior vigilncia por parte das autoridades fiscais, reduzindo as possibilidades de evaso
fiscal. Este ltimo fator parece ser bastante importante

30

dado o notrio grau de informalidade existente (ver Rocca

& Carvalho,1999).
Custos do controlador por oferecer grande proteo aos acionistas minoritrios, o Novo Mercado reduz
as possibilidades que os controladores tm de extrair
benefcios privados (outros que no os dividendos) das
empresas. Isso representa reduo no valor de controle
da empresa.
A convenincia de adeso ao Novo Mercado depende
da fase do ciclo econmico e da relao entre custos e
benefcios. Na fase ascendente do ciclo, o custo de oportunidade de no implementar projetos novos por falta de
fundos muito mais alto do que na fase descendente do
ciclo. Com relao aos custos e benefcios, deve-se ressaltar que para algumas empresas, dadas as atuais regras, os
benefcios jamais compensaro os custos. Exemplos so
as empresas cujos setores se caracterizam pela informalidade e setores com projetos de alta confidencialidade. Para
algumas outras empresas a deciso de abrir o capital pode
ser uma questo de tempo (na espera de que alguns projetos
tenham seu potencial definido ou a sua confidencialidade
perca a importncia). Para outras, a abertura de capital
invivel (basta notar que mesmo nos Estados Unidos, onde
o mercado de capitais extremamente favorvel, nmero
considervel de empresas opta por no abrir o capital).
A CONVENINCIA DA GOVERNANA: QUAIS SO
AS BOAS REGRAS?
Atualmente, est bastante difundida a noo que a
governana corporativa importante e que os agentes de
mercado e autoridades devem empenhar-se para as empresas adotarem boa governana. No entanto, muito do
debate existente carece de embasamento sobre qual o
objetivo ltimo das prticas de governana. Neste tpico,
argumenta-se que as boas prticas dependem dos particulares conflitos de agncia existentes.
Argumentou-se anteriormente que governana importante para garantir a eficincia na alocao de investimentos da economia. Com base nesse princpio, definiuse governana corporativa como os mecanismos pelos
quais os fornecedores de capital para as empresas se asseguram de que recebero retorno adequado sobre seus investimentos. Seguindo esse raciocnio, deve-se concluir que
as boas regras de governana dependem dos investidores
e instrumentos financeiros considerados. Isso pode ser clarificado com alguns exemplos, abordados a seguir.
Caso 1 suponha uma empresa que possui apenas
um acionista com recursos suficientes para fazer o aporte
de capital prprio que ela necessita. Assim, a empresa

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL EM PERSPECTIVA

todos os funcionrios da empresa estaro absolutamente empenhados em promover o sucesso do empreendimento. Em geral, isso atingido por meio de programas de opo de aes juntamente com reduzidos salrios fixos (se a empresa malsucedida, as opes nada
valem, se bem-sucedida, valem muito). O mecanismo
de opo de aes faz com que os funcionrios da empresa dividam os riscos com os investidores. Tambm
so bastante comuns as clusulas que permitem aos investidores de venture capital trocar a administrao da
empresa (mesmo que o empreendedor/fundador possua mais de 50% do capital da empresa)(8).

necessitar apenas de capital na forma de emprstimos.

Se essa empresa tiver porte e reputao poder recorrer
a uma emisso de debntures. Nesse caso, a boa governana consistir de um conjunto de regras que assegure, a
grande nmero de pequenos debenturistas com pouca capacidade de monitorao, o retorno sobre as debntures.
Se, por outro lado, se tratar de uma empresa sem estofo
para alcanar o mercado de debntures, a boa governana
consistir de regras que permitam a um intermedirio financeiro (por exemplo, um banco) assegurar-se do retorno sobre seu investimento (emprstimos).

NOTAS

Caso 2 suponha uma empresa criada para desenvolver um produto baseado em uma tecnologia ainda a
ser desenvolvida. Essa empresa no ser candidata a
financiamento de qualquer tipo, principalmente pelo fato
de no ter colateral ou qualquer garantia que possa ser
oferecida aos credores. Portanto, as necessidades de capital dessa empresa devero ser supridas com capital
prprio. Se a escala eficiente exigir investimento maior
do que a riqueza de seu fundador, essa empresa dever
recorrer a um investidor de venture capital. Por conta
disso, as regras de governana devero ser bastante diferentes daquelas do Caso 1. Os investidores de venture
capital querem ter a certeza de que o empreendedor
realmente acredita na viabilidade tcnica/comercial do
produto a ser desenvolvido e, por isso, exigiro que ele
aporte capital (mesmo que, para tanto, tenha de endividar-se). Adicionalmente, incluiro uma clusula estabelecendo que, em caso de fracasso, os investidores de
venture capital tero prioridade sobre a massa falida.
Tais investidores tambm querem ter a certeza de que

Caso 3 suponha uma empresa madura de grande

porte que necessite de volume significativo de capital
prprio para expanso. Provavelmente essa empresa precisar recorrer a uma emisso de aes. Assim, as regras de governana apropriadas so aquelas necessrias
para a proteo aos acionistas minoritrios: boas prticas contbeis que permitam a aferio acurada dos resultados da empresa, conselho fiscal com representantes indicados por minoritrios, regras para a distribuio
dos resultados, tag along etc.
Atravs dos exemplos citados procura-se mostrar que
as boas regras de governana corporativa dependem das
caractersticas da empresa, da natureza do contrato financeiro por meio do qual o aporte de capital feito, dos
objetivos da entidade financiadora etc. Portanto, as polticas que visem uniformizar as regras de governana sem
considerar as diferenas entre as empresas podem criar
distores.

(1) Quando o controle acionrio disperso, torna-se

bastante difcil/custoso a troca de controle da
empresa. Assim, o oportunismo por parte dos administradores nem sempre acarreta a sua troca.

(5) As companhias cujo controle pertencia a acionistas estrangeiros estavam limitadas a ter somente aes ordinrias (one share, one vote).

(2) At mesmo porque passam a existir conflitos

entre os interesses de grupos de acionistas.

(6) A reforma na lei societria, aprovada na Cmara dos Deputados em maro de 2001, d mandato diretoria da CVM, bem como a dota com
oramento prprio.

(3) Um forte exemplo foi o pronunciamento do presidente do Federal Reserve (FED), banco central
norte-americano, que atribuiu ao desempenho do
sistema financeiro norte-americano as altas taxas
de crescimento registradas nos anos 1990.

(7) Isso no significa que fatores conjunturais, como

elevadas taxas de juros e instabilidade macroeconmica, no tenham seu efeito. A esse respeito
ver Carvalho (2000).

(4) Nesse ltimo caso, a empresa deve evitar o mercado de capitais como fonte de financiamento.

(8) Uma descrio do modelo de governana predominante nos investimentos de venture capital pode ser encontrada em Sahlman (1990).

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002

31

RESUMO

Antonio Gledson de Carvalho

Neste artigo, rev-se o tpico de governana corporativa no Brasil. Discute-se as vrias maneiras como a
governana pode ser definida e a sua relevncia social. Apresenta-se dados comparando os padres brasileiros
com os de outros pases e discute-se as razes histricas para o seu atraso no Brasil. Discute-se, tambm, as
reformas que vm sendo promovidas e a relatividade das regras de boa governana.

ABSTRACT

Palavras-chave: governana corporativa, Lei das Sociedades por Aes (SA).

In this paper, the topic of corporate governance is reviewed in Brazil. The several ways as the governance can
be defined and its social relevance are discussed. Data comparing the Brazilian patterns with another countries'
are presented and the historical reasons for its delay in Brazil are discussed. The presently promoted reforms
and the relativity of the rules of good governance are also discussed.

RESUMEN

Uniterms: corporate governance, corporate law.

En este artculo, se revisa el tpico gobierno corporativo en Brasil. Se estudian las diferentes maneras de
definir dicho gobierno y su relevancia social. Se presentan datos para comparar los modelos brasileos con los
de otros pases y se discuten las razones histricas de su retraso en Brasil. Asimismo, se colocan en pauta las
reformas que se estn fomentando y la relatividad de las reglas del buen gobierno.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

Palabras clave: gobierno corporativo, ley de las sociedades por acciones.

BERLE, A.; MEANS, G. The modern corporation and private

property. New York: MacMillan, 1932.
CARVALHO, A. Gledson de. Ascenso e declnio do mercado
de capitais no Brasil: a experincia dos anos 90. Economia
Aplicada, v.4, n.3, p.595-632, jul./set. 2000.
GLEASER, E.; JOHNSON, S.; SHLEIFER, A. Coase versus the
coasians. Quarterly Journal of Economics, v.116, n.3,
p.853-899, Ago. 2001.
KING, R.; LEVINE, R. Finance and growth: Schumpeter might
be right. Quartely Journal of Economics, v.108, n.3, p.717738, Ago. 1993.
LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A. Law
and finance. Journal of Political Economy, v.106, n.6,
p.1113-1155, Dec. 1998.
__________. Corporate ownership around the world. Journal
of Finance, v.54, n.2, p.717-738, Apr. 1999.
LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A.;
VISHNY, R. Legal determinants of external finance. Journal
of Finance, v.52, n.3, p.1131-1150, July 1997.

32

PAGANO, M.; PANETTA, L.; ZINGALEZ, L. Why do companies

go public? An empirical analysis. Journal of Finance, v.53,
n.1, p.27-64, 1998.
RAJAN, R. Insiders and outsiders: the choice between informed
and arms-length debt. Journal of Finance, v.47, n.4,
p.1367-1400, Sep. 1992.
RAJAN, R.; ZINGALES, L. The governance of the new enterprise. NBER Working Paper Series 7958, Cambridge, MA,
2000.
RITTER, J. Initial public offerings. In: LOGUE, Dennis; SEWARD,
James (Eds.). Warren Gorham & Lamont handbook of
modern finance. New York: Rai, 1997.
ROCCA, C.A.; CARVALHO, A.G. de. Mercado de capitais e o
financiamento das empresas abertas. So Paulo: FIPE/
ABRASCA, 1999. Relatrio de Pesquisa.
SAHLMAN, W. The structure and governance of venture capital
organizations. Journal of Financial Economics, v.27, n.2,
p.473-524, Oct. 1990.

LEVINE,R.Financialdevelopmentandeconomicgrowth,views and
agenda. JournalofEconomicLiterature,p.688-726,July1997.

SHLEIFER, A.; VISHNY, R. A survey of corporate governance. Journal of Finance, v.52, n.2, p.737-783, June
1997.

LEVINE, R.; ZERVOS, S. Stock markets, banks and economic

growth. American Economic Review, v.88, n.3, p.537-558,
June 1998.

SHLEIFER, A.; WOLFENZON, D. Investor protection and equity

markets. NBER Working Paper Series 7974, Cambridge,
MA, 2000.

Revista de Administrao, So Paulo v.37, n.3, p.19-32, julho/setembro 2002