Parte II - Politica Macro

08/09/2016
POLTICA
MACROECONMICA
Prof. Gisele Ferreira Tiryaki
Sumrio
Introduo
Inflao e oferta monetria
Poltica Monetria e a Estrutura a Termo das Taxas
de Juros
Estabilidade Macroeconmica
Curva de Phillips e a Poltica Monetria tima
Inconsistncia Dinmica da Poltica Monetria
Conduta da Poltica Monetria
Mecanismos de Transmisso da Poltica Monetria
08/09/2016
Introduo
Poltica Macroeconmica
Aspectos essenciais:
Estabilizao de curto prazo: normalmente, via poltica

monetria
Desempenho de longo prazo:
Poltica monetria: flexibilidade pode levar a altas taxas

de inflao (vis inflacionrio)
Poltica fiscal: pode causar dficits persistentes (vis
deficitrio)
08/09/2016
Poltica Macroeconmica
Questes a serem discutidas:

Crescimento
na oferta de moeda, inflao e taxas de
juros
Impactos reais da poltica monetria: inconsistncia
temporal da poltica monetria
Independncia do banco central: regras versus
discricionariedade
Mecanismos de transmisso da poltica monetria e
ciclos econmicos
Inflao e Oferta Monetria
08/09/2016
Mercado Monetrio
Inflao: aumento no preo mdio dos bens e

servios
Relembrando o modelo IS-LM...
Equilbrio
no mercado monetrio: alocao de portflio
Mercado
Mercado
de moeda (base monetria)

de outros ativos
DM + DO = W (riqueza total)
OM + OO = W
Equilbrio: DM OM = OO DO
Mercado Monetrio
Demanda por encaixes reais: funo da taxa

nominal de juros e da renda real
Ou
Onde LY > 0 e Li < 0.
08/09/2016
Mercado Monetrio - Origens da

Inflao
Curto prazo...
Elevao na oferta de moeda
Aumento nas taxas de juros
Queda na produo
Reduo na demanda por moeda, para um dado nvel de
oferta
Longo prazo...
Crescimento na oferta de moeda: nico fator que pode

causar elevao persistente no nvel de preo
i = r + e: r determinada por fatores reais, logo variaes

esperadas na taxa nominal de juros refletem a inflao
Mercado Monetrio
Goldfeld e Sichel (1990):

Demanda
por moeda tem uma elasticidade renda

igual a 1 e elasticidade com relao taxa de juros
igual a -0,2
Para P dobrar, mantendo-se M
constante, Y teria que cair em 50%
ou a taxa de juros teria que crescer
aproximadamente a um fator de 32!
08/09/2016
Mercado Monetrio
Curto prazo: variaes em P podem refletir

variaes no produto, taxa de juros, variaes na
oferta e na demanda por moeda
Longo prazo: a inflao no poderia ter como
origem...
Quedas
persistentes na produo
Variaes na taxa real de juros (relativamente estvel)
Redues sistemticas na demanda por moeda
Logo, no longo prazo, inflao associada a
expanses na oferta de moeda
Inflao e Oferta Monetria: 1995 2013
Taxa Mdia de Crescimento em M1
120
y = 0.6609x + 10.149
R = 0.7237
100
80
60
40
20
0
-20
20
40
60
80
100
Taxa Mdia de Inflao
120
140
160
Fonte: WDI (2015)

Amostra de 156 pases
08/09/2016
Inflao e Oferta Monetria: 1995 2013
Taxa Mdia de Crescimento em M1
50
45
40
35
30
25
20
y = 1.0686x + 7.2567
R = 0.7235
15
10
5
0
-5
10
15
20
Taxa Mdia de Inflao
25
30
35
40
Fonte: WDI (2015)

Amostra de 159 pases
Quando os preos so completamente flexveis (longo prazo), a

oferta de moeda no afeta o produto real ou a taxa real de juros
Definio: taxa real de juros igual taxa nominal menus a
inflao esperada
Identidade de Fisher: i = r + e
Implicaes:
Variao em e resultante do crescimento da oferta de moeda reflete

inteiramente na taxa nominal de juros (Efeito de Fisher): taxa nominal de
juros se eleva quando M aumenta
Elevao na taxa de crescimento da oferta de moeda reduz o estoque real
de moeda. Porque?
08/09/2016
Aumento na Oferta Monetria com

Preos Flexveis
Fonte: Romer (2012),

Figura 11.1
Aumento na Oferta Monetria com

Preos Flexveis
Dado que:
L( r e , Y )
M
P
Como a variao
em M eleva a
inflao esperada,
a demanda por
moeda declina.
Equilbrio requer
que P cresa mais
do que M!
Fonte: Romer (2012),

Figura 11.1
08/09/2016
Quando preos so rgidos...

medida que M cresce, i declina
Como e fixa, r tem que declinar: Y se eleva
Efeito liquidez
Longo prazo: preos so flexveis
r eventualmente retorna ao normal
O que leva ao aumento sustentado na oferta de

moeda?
Senhoriagem e o imposto inflacionrio
Possibilidade de ganhos com a relao produto-inflao
Poltica Monetria e a Estrutura a Termo

das Taxas de Juros
08/09/2016
Estrutura a Termo das Taxas de

Juros
Definio: efeito de diferenas no prazo de maturao de

ativos financeiros no retorno esperado destes
Comparao de ativos com mesmo nvel de risco de

default, liquidez, custo de informao e carga tributria
Ativos normalmente utilizados na anlise: ttulos
governamentais com diferentes prazos de maturao
Letras do Tesouro Nacional: remunerao pr-fixada na compra

Letras Financeiras do Tesouro Nacional: remunerao diria pela Selic
Notas do Tesouro Nacional: remunerao pr-fixada na compra acrescida de
correo monetria (IGP-M, IPC-A)
Outros ativos utilizados: comercializados na BM&F
Definies - Fonte:
http://www3.tesouro.gov.br
Letra do Tesouro Nacional (LTN): ttulo com rentabilidade

definida (taxa fixa) no momento da compra. Forma de
pagamento: no vencimento
Nota do Tesouro Nacional srie F (NTN-F): ttulo com
rentabilidade prefixada, definida no momento da compra.
Forma de Pagamento: semestralmente (juros) e no vencimento
(principal)
Letra Financeira do Tesouro (LFT): ttulo com rentabilidade
diria vinculada taxa de juros bsica da economia (taxa
mdia das operaes dirias com ttulos pblicos registrados
no sistema SELIC, ou, simplesmente, taxa Selic)
10
08/09/2016
Definies Fonte:
http://www3.tesouro.gov.br
Nota do Tesouro Nacional srie B (NTN-B): ttulo com

rentabilidade vinculada variao do IPCA, acrescida de
juros definidos no momento da compra. Forma de Pagamento:
semestralmente (juros) e no vencimento (principal).
Nota do Tesouro Nacional Principal srie B (NTN-B
Principal): ttulo com rentabilidade vinculada variao do
IPCA, acrescida de juros definidos no momento da compra .
Forma de pagamento: no vencimento
Nota do Tesouro Nacional srie C (NTN-C): ttulo com
rentabilidade vinculada variao do IGP-M, acrescida de
juros definidos no momento da compra
Ttulos
do
Tesouro
Nacional
11
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Ttulos
do
Tesouro
Nacional
Posio em
25/07/2016
12
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Curva de Rendimento
Curva de rendimento (yield curve): relaciona o retorno em ativos

similares, mas com diferentes prazos de vencimento
Inclinao ascendente: rendimentos maiores para ttulos com
maturao mais longa
Inclinao constante: rendimentos iguais, independente do prazo
de maturao
Inclinao descendente: rendimentos menores para ttulos com
maturao mais longa
Curva de rendimento tpica:
Curva com inclinao ascendente que se movimenta verticalmente

ao longo do tempo, mas que no muda de formato
Rendimentos dos ttulos de curto e longo prazo se movimentam na mesma

direo e proporo ao longo do tempo em resposta a fatores diversos:
elevada correlao positiva
13
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Curva de Rendimento Tpica

% a.a.
13,8%
13%
1 ano
2 anos
5 anos
Prazo de Vencimento
Taxas de Juros nos Ttulos do

Governo Alemo
Fonte:
Thomsen
Reuters
Datastream,
2014
14
08/09/2016
Estrutura de Risco Estados Unidos
Explicando a Curva de Rendimento
Teorias:
Mercados
Segmentados
Expectativas
Habitat Preferido
Como julgar a validade de uma teoria?

Consistncia
lgica: a teoria oferece um modelo do

mercado financeiro que internamente consistente e
que explica eventos reais?
Capacidade de previso: a teoria consegue explicar
os dados estatsticos reais das curvas de rendimento?
15
08/09/2016
Teoria dos Mercados Segmentados
Hiptese: o rendimento de cada instrumento com prazo de

vencimento diferente determinado em um mercado
separado (curvas de demanda e oferta de mercado
especficas)
Preferncia por perodo especfico: emprestadores e tomadores

de recursos tm objetivos pr-definidos e no esto dispostos a se
deslocarem para o mercado de ativos com outros prazos, seno
aquele previamente escolhido
Exemplo 1: uma firma com pretenso de investir em um projeto
cujo retorno ocorrer em um prazo de 20 anos procurar fazer
com que o pagamento de seus dbitos sejam sincronizados com
suas receitas esperadas
Exemplo 2: emprestadores de recursos poupam para
aposentadoria ou para o pagamento da universidade de seus
filhos
Teoria dos Mercados Segmentados
Implicao: ativos semelhantes, mas com diferentes

prazos de vencimento, no so substitutos
A curva de rendimentos pode ter qualquer inclinao a

depender das condies de mercado para cada ativo
Validade?
Consistncia lgica: dado que a curva de rendimento tende

a ter inclinao positiva, a teoria tem consistncia lgica
desde que investidores demonstrem maior preferncia por
ativos com curto prazo de maturao
Capacidade de previso: a teoria explica a inclinao da
curva, mas no tem como explicar o movimento sincronizado
dos retornos de ativos com prazos de maturao
diferenciados observado ao longo do tempo
16
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Teoria das Expectativas
Hiptese: investidores consideram que ativos semelhantes, mas

com diferentes prazos de maturao, so perfeitamente
substitutos
O que acontece quando a taxa de rendimento para ttulos que

vencem em 1 ano excede a taxa de rendimento de ttulos que
vencem em 2 anos?
Demanda por T1 cresce e demanda por T2 reduz

Resultado: expectativa de rendimento futuro declinante para T1
Equilbrio requer que o retorno no ativo de longo prazo seja igual

mdia do retorno de ativos de curto prazo durante aquele
perodo
i i e ... i1e,t n1
in,t 1,t 1,t 1
n
Implicao: a inclinao da curva de rendimentos

depende do desempenho futuro esperado dos
rendimentos de curto prazo
Se espera-se que o rendimento de ttulos de curto prazo ir

crescer, a curva de rendimento tem inclinao positiva
Se espera-se que o rendimento de ttulos de curto prazo
permanecer no mesmo patamar, a curva de rendimento
perfeitamente elstica
Se espera-se que o rendimento de ttulos de curto prazo ir
decrescer, a curva de rendimento tem inclinao negativa
Concluso: a curva de rendimentos permite estimar o

comportamento futuro das taxas de juros
17
08/09/2016
Exemplo: considere as curvas a seguir

Espera-se que o
rendimento de ativos
com prazo de
maturao de 1 ano se
mantenha constante
Espera-se que o
com prazo de
maturao de 1 ano
Espera-se que o
com prazo de
maturao de 1 ano
Prazo de
Maturao
Prazo de
Maturao
Prazo de
Maturao
Em cada caso, qual a taxa de juros esperada em ttulos com prazo de maturao de 1
ano: no prximo ano? em dois anos? em trs anos?
Em resumo...
A teoria implica que a inclinao da curva de rendimentos

determinada pelas expectativas dos investidores
Na ausncia de imperfeies de mercado, a existncia de
substituio perfeita requer que o retorno esperado em ativos
semelhantes com diferentes prazos de maturao seja igual, dado
o perodo de manuteno do investimento
Se o retorno atual em um ativo com longo prazo de maturao
excede o retorno atual de ativo semelhante com curto prazo de
maturao, o retorno esperado nos ativos de curto prazo deve se
elevar
Se a taxa de juros de um ttulo do governo com 10 anos de

vencimento excede a taxa de juros de um ttulo do governo com 1 ano
de vencimento, espera-se que a taxa de juros de ttulos do governo
com 1 ano de vencimento cresa ao longo dos prximos 10 anos
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Consistncia lgica e capacidade de previso?

A
teoria oferece uma explicao lgica para o

movimento sincronizado dos retornos de ativos com
prazos de maturao diferenciados observado ao
longo do tempo
De acordo com a teoria, se a curva de rendimentos tem
inclinao positiva, as taxas de rendimento de ativos
de curto prazo devem sempre crescer, o que no
consistente com o que se observa no mercado
Teoria do Habitat Preferido
Hiptese: investidores levam em considerao o retorno esperado e

o prazo de maturao dos ativos
Ativos com diferentes prazos de maturao so substitutos
imperfeitos: investidores tem um prazo de maturao de preferncia
(habitat), mas podem ser induzidos a adquirirem ativos com prazos
diferentes a depender do diferencial em retorno esperado
Habitat preferido normalmente o curto prazo

preciso pagar um prmio para induzir os investidores a adquirirem um
ativo com prazo maior de maturao
Exemplo: um investidor preferiria adquirir ttulos com vencimento em

um ano com retorno atual de 6% e retorno esperado para o
prximo ano de 8% do que comprar um ttulo com vencimento de
dois anos e retorno de 7%
O ttulo com prazo de vencimento de dois anos somente seria adquirido

se o retorno fosse maior que 7%
19
08/09/2016
Teoria das expectativas :
i n ,t
Teoria do Habitat Preferido:
i1t i1e, t 1 ... i1e, t n 1

n
i n ,t
i1t i1e, t 1 ... i1e, t n 1

n
h n ,t
Implicao: a teoria do habitat preferido prev a existncia de

uma inclinao embutida positiva na curva de rendimentos
Curva de rendimentos constante: taxa de retorno esperada em ativos de

curto prazo deve declinar moderadamente no curto prazo
Curva de rendimentos ascendente: taxa de retorno esperada em ativos
de curto prazo deve aumentar no curto prazo, mas em proporo menor
do que a indicada pela teoria das expectativas
Curva de rendimentos declinante: taxa de retorno esperada em ativos
de curto prazo deve declinar de forma significativa no curto prazo
Exemplo: considere as curvas a seguir

Espera-se que o
com curto prazo de
maturao decline
moderadamente
Espera-se que o
com curto prazo de
maturao decline
significativamente
Espera-se que o
com curto prazo de
maturao se eleve
moderadamente
Prazo de
Maturao
Prazo de
Maturao
Prazo de
Maturao
Em cada caso, se o prmio de risco 2%, qual a taxa de juros esperada em ttulos com
prazo de maturao de 1 ano: no prximo ano? em dois anos? em trs anos?
20
08/09/2016
Consistncia lgica e capacidade de previso?

A
teoria apresenta consistncia lgica e oferece

explicaes para o movimento sincronizado dos
retornos de ativos com prazos de maturao
diferenciados observado ao longo do tempo e para a
inclinao positiva da curva de rendimento tpica
Curvas de rendimento invertidas: utilizadas para

prever perodos recessivos com trs a quatro
trimestres de antecipao
Importncia do Estudo do Comportamento

da Estrutura a Termo das Taxas de Juros
Conexo entre choques de poltica monetria e

investimento:
Qual
a varivel relevante para o investimento?
Taxa
de juros real de longo prazo
Qual
as principais variveis afetadas inicialmente por

decises de poltica monetria?
Reservas
bancrias / Base Monetria: oferta de moeda

Taxa de juros NOMINAL de CURTO PRAZO
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08/09/2016

das Taxas de Juros Trabalhos Empricos
Cook e Hahn (1989): poltica monetria tem algum impacto

sobre as taxas de juros em ttulos de diferentes perodos de
vencimento?
Anlise de regresso: impacto de variaes na meta da FFR sobre as

taxas de juros de longo prazo
Rti b1i b2i FFRt uti

onde R a taxa de juros nominal em um ttulo com vencimento i no perodo
t.
Resultados: elevaes na FFR elevam as taxas de juros em todos os

prazos de vencimento, sendo o impacto maior em taxas de ttulos com
prazos menores de vencimento

Kuttner (2001): utiliza a FFR no mercado futuro para separar

os movimentos na FFR que foram antecipados e os que no
foram antecipados pelo pblico
Para o autor, as transaes com ttulos governamentais no mercado

futuro refletem as expectativas para o comportamento futuro das
taxas de juros
possvel ento decompor o movimento atual das taxas de juros em
antecipado (indicado pelo mercado futuro) e no antecipado
Como as taxas de juros de longo prazo incorporam as expectativas
dos movimentos nas taxas de curto prazo, somente variaes no
antecipadas da FFR que deveriam afetar as taxas de longo prazo
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08/09/2016

Resultado de Kuttner (2001): movimentos antecipados

no tem impacto sobre taxas de juros em ttulos com
vencimento entre 3 meses e 30 anos, mas variaes no
antecipadas da poltica monetria afetam as taxas de juros
de forma significativa e estatisticamente significante
Elevaes na meta de taxa de juros elevam as taxas nominais de juros

em ttulos de curto e longo prazo
Estabilidade Macroeconmica
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08/09/2016
Poltica de Estabilizao
Qual o principal objetivo da autoridade

monetria?
Manter
inflao baixa e estvel

Minimizar as flutuaes econmicas de curto prazo
Como representar esses objetivos em uma funo

de bem estar social?
Porque Estabilizar a Inflao?
Quais os custos da inflao?

Poder de compra, poupana e lucratividade de
empresas no so afetados por aumentos na inflao
antecipada
Custos com sola de sapatos (shoe-leather costs): custos
com o tempo e o esforo necessrios para minimizar a
quantidade de moeda que agentes mantm em seu
poder
Inflao reduz o valor da moeda: mais idas ao banco, aquisio

de sistemas de gerenciamento de caixa
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08/09/2016
Quais os custos com a inflao?
Custos de menu: custos com alteraes frequentes nos preos de venda

dos produtos (e.g. custos com clculos de novos preos, impresso de
catlogos, negociaes com consumidores)
Como os preos no so ajustados de forma contnua, preos relativos

se desalinham e geram alocao ineficiente de recursos
Distores associadas cobrana de impostos: a presena de inflao

superestima os ganhos, elevando o peso real dos impostos
Impostos sobre ganhos de capital
Estoques e depreciao de equipamento: peso dos impostos sobre
firmas
Esses custos so representativos?
No! E, na maioria das vezes, inovaes e indexao resolveriam esses

problemas
Exceo: quando a inflao elevada e persistente, ela difcil de

prever
Incerteza
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08/09/2016
Nvel e Volatilidade da Inflao: 156

Pases, 1990 - 2012
800
Volatilidade da Inflao
700
R = 0.916
600
500
400
300
200
100
0
-100
50
100
150
200
250
300
Taxa Mdia de Inflao
Fonte: WDI (2014)
Nvel e Volatilidade da Inflao: 148

Pases, 1990 - 2012
100
90
80
R = 0.7349
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
10
20
30
40
Taxa Mdia de Inflao
50
60
70
Fonte: WDI (2014)
26
08/09/2016
Custos da Inflao No-Esperada
Custos com inflao no esperada: distribuio arbitrria de riqueza

(e.g. contratos de trabalho, contratos de emprstimos e inflao)
Exemplo: Banco A concede um emprstimo anual no valor de R$10.000 e

cobra uma taxa nominal de juros de 15%, com uma expectativa que a taxa
de inflao ser de 3%. O que acontece se a taxa de inflao for de 5%?
Redistribuio de riqueza no gera perda social, mas quais custos podem

ocorrer?
Incerteza sobre a taxa de inflao:
Reduo no investimento: relutncia de assumir compromissos de longo prazo
Impacto sobre crescimento
Algum benefcio com a inflao?
Poltica monetria menos suscetvel de operar com taxas de juros nominais

prximas a zero: dificuldade durante crises financeiras
Inflao e Crescimento Econmico:

1990 2013, 156 Pases
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-2
4
6
8
10
Taxa Mdia de Crescimento do PIB
12
14
27
08/09/2016
Inflao e Crescimento Econmico:

1990 2013, 148 Pases
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-2
4
6
8
10
Taxa Mdia de Crescimento do PIB
12
14
Inflao e Investimento: 1990

2013, 156 Pases
800
700
600
500
400
300
200
100
0
0
10
20
30
40
Taxa Mdia do Investimento/PIB (%)
50
60
28
08/09/2016
Inflao e Investimento: 1990

2013, 148 Pases
100
90
Qual pode ser a
justificativa para essa
relao fraca entre
volatilidade e
investimento/PIB?
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0
10
20
30
40
Investimento/PIB (%)
50
60
Porque estabilizar produo?
Problema 1: identificar quando as flutuaes em produo e emprego

refletem variaes temporrias em torno do seu equilbrio de curto prazo e
quando refletem mudanas estruturais na economia
Problema 2: variaes no consumo fruto de variaes na renda no so,
em mdia, significativas ao longo dos ciclos econmicos
Modelos em que agentes maximizam utilidade com base no consumo: no haveria

justificativa para estabilizar renda
Ressalva: mdia indicador distorcido ( possvel que existam grupos de

consumidores que experimentem redues significativas no consumo)
Ball e Romer (1990): embora as distores em consumo causadas pelas

flutuaes econmicas sejam pequenas, a variao em horas trabalhadas
substancial
Modelos em que agentes maximizam utilidade com base no consumo e lazer:

flutuaes em horas trabalhadas podem impactar significativamente no bem estar
dos agentes econmicos
29
08/09/2016
Porque estabilizar produo?
Se os indivduos so extremamente avessos ao risco e temem recesses, os

custos sociais associados s flutuaes de curto prazo podem ser relevantes
Estabilidade econmica promove todos os tipos de investimento, inclusive
em P&D, o que pode proporcionar aumentos significativos em renda,
particularmente no longo prazo
Taxas de inflao, durante recesses, no declinam na mesma proporo
que se elevam durante expanses: logo, se a poltica de estabilizao se
preocupa apenas com a inflao, a produo mdia pode ser mantida a
baixos nveis por longos perodos de tempo
Curva de Phillips e Poltica

Monetria
30
08/09/2016
Relao entre Inflao e Desemprego
Curva de Philips: relao

negativa entre a taxa de
inflao e a taxa de
desemprego
Evidncia emprica: at os anos 70
h(u u*)
Curva de
Phillips
0
Desaparecimento do link e a
discusso terica sobre o impacto
da poltica monetria no setor real
da economia
Poltica antecipada versus no

antecipada
u*
Curva de Phillips Original
31
08/09/2016
Curva de Phillips Moderna
Curva de Phillips nos Estados

Unidos: 1960 2004
Fonte: Aidar (2012)
32
08/09/2016
Hiptese da Taxa Natural: Friedman (1968) e Phelps

(1968)
Curto prazo: existe uma relao negativa estvel

entre inflao no antecipada e desemprego cclico
Inflao no antecipada: t e
Desemprego cclico: ut
Longo prazo: o comportamento de variveis reais

determinado por foras reais
Taxa natural de desemprego?
Pleno emprego Walrasiano

Pleno emprego terreno: desemprego estrutural
Curva de oferta agregada de longo prazo: vertical
Curva de Phillips com Expectativas Adaptativas:

Backward-Looking
S
Curva de Phillips: t * (ln Yt ln Y ) t
* = ndice de ncleo da inflao (inflao que prevalece
quando Yt Y )
Assuma que * t 1
t (ln Yt ln Y ) tS
Curva de Phillips Aceleracionista: existe uma
relao permanente entre a variao da inflao e
produo
* Reduo da inflao: Y tem que ser inferior ao
pleno emprego
* t = 0: taxa de desemprego que mantm a
inflao constante (NAIRU)
33
08/09/2016
Curva de Phillips com Expectativas

Adaptativas: Backward-Looking
Desempenho emprico mais favorvel que a especificao

original, mas...
Staiger, Stock & Watson (1997): observaram que a inflao mdia caia
quando o desemprego era elevado, mas a relao no era robusta,
mesmo quando os choques de oferta eram contabilizados
Metade dos anos 90: inflao no cresceu, muito embora o nvel de

desemprego estivesse muito abaixo das estimativas da taxa natural para o
perodo
A curva de Phillips aceleracionista assume que o comportamento de *

independente do ambiente econmico
Implicao: se as autoridades monetrias estiverem dispostas a aceitar taxas

crescentes de inflao, possvel manter o produto acima do pleno emprego
indefinidamente
Curva de Phillips com Expectativas Racionais:

Forward-Looking
Assuma que * e
t te (ln Yt ln Y ) tS
Curva de Phillips com Expectativas
Aumentadas: a inflao no-antecipada cresce
medida que o desemprego cclico diminui
Estabelecer que o ncleo da inflao igual a
inflao esperada elimina a possibilidade que a
autoridade monetria mantenha a produo
permanentemente acima do pleno emprego (tal
tentativa seria internalizada nas expectativas)
34
08/09/2016
Curva de Phillips com Expectativas Racionais
Limitao: testes empricos indicam que mesmo choques de

poltica monetria que so antecipados pelos agentes
econmicos tm impactos na economia real
Soluo de compromisso: o ndice de ncleo da inflao
uma mdia ponderada da inflao passada e da inflao
esperada
t* te (1 ) t 1
Onde 0 1
Curva de Phillips: Verso Novo-Keynesiana
Com a nova definio do ndice de ncleo da inflao:
t te (1 ) t 1 (ln Yt ln Y ) tS
Verso Novo-Keynesiana da Curva de Phillips:
* Taxa de inflao esperada: previso que os agentes
tinham da inflao futura no momento em que os preos
so estabelecidos
* Inrcia inflacionria: presena de conexo entre a
inflao passada e futura, alm dos efeitos operando
atravs das expectativas dos agentes
* Na ausncia de choques de oferta favorveis, diminuio
da inflao requer que a produo fique abaixo do pleno
emprego
35
08/09/2016
Poltica Monetria tima
Poltica Monetria tima
Como o Banco Central estabelece sua poltica

monetria?
Modelos:
Backward-looking:
modelo tradicional (Svensson, 1997;
Ball, 1999)
Forward-looking: incorpora expectativas racionais
Metas de Taxas de Juros: meta intermediria

Objetivo
final: meta de taxa de inflao
36
08/09/2016
Instrumentos
de Poltica
Monetria
Mercado
aberto
Redesconto
Alquota
compulsria
Metas
Operacionais
Reservas
Selic
Objetivos
Finais
Metas
Intermedirias
Agregados
monetrios
Taxas de
juros
Produo
Inflao
Desemprego
Modelo Backward-Looking
Estrutura:
yt rt 1 utIS 0
t t 1 ( yt 1 ytN1 ) 0
Expresses
representando a
demanda agregada
utIS IS utIS1 tIS 1 IS 1

ytN Y ytN1 tY 0 Y 1
yt* ytN 0
Expresses
representando a
oferta agregada
37
08/09/2016
Demanda Agregada:
yt rt 1 utIS 0
Curva IS
* r a taxa real de juros
* r t-1 = it-1- Et-1[t]
t t 1 ( yt 1 ytN1 ) 0
Curva de Phillips
Aceleracionista
Choques na Curva
IS
White
noise
Oferta Agregada:
ytN Y ytN1 tY 0 Y 1
Choques na produo
de longo prazo (preos
so flexveis)
White
noise
yt* ytN 0
Pode haver uma diferena perene entre o

pleno emprego Walrasiano, y*, e o pleno
emprego que, de fato, prevalece na economia
38
08/09/2016
O Banco Central (BC) escolhe a taxa real de juros, depois de
observar utIS e ytN, de forma a minimizar a seguinte
expresso:
E[(y y*)2] + E[2]
Onde representa o peso que o BC atribui estabilizao da
inflao; y* o pleno emprego Walrasiano; e o nvel timo
de inflao normalizado em zero
Define-se o hiato do produto como sendo a diferena entre o
produto atual e o pleno emprego
y t yt ytN
possvel, ento, reescrever as equaes representando a

curva IS e a curva de Phillips da seguinte forma:
~
y t rt 1 utIS ytN
t t 1 y t 1
Note que a escolha da taxa de juros pelo banco central no

perodo t somente ir afetar o hiato do produto no perodo
seguinte: a poltica monetria afeta inflao e produto com
defasagem, via seu impacto sobre o hiato do produto
Ou seja, possvel imaginar a poltica monetria como sendo
uma meta, hoje (t), para o valor esperado do hiato do
produto no perodo seguinte (t + 1)
39
08/09/2016
Temos ento...
~
Et [ y t 1 ] rt IS utIS Y ytN
A trajetria do produto e da inflao depende:
1.
2.
Do valor esperado, pelo BC, do hiato do produto, Et [ y t 1 ]

Da inflao futura, t+1, que conhecida em t e independe das aes do
BC no perodo t, afinal:
t 1 t ( yt ytN )
3.
De choques futuros.
Assim, quando t+1 zero, o BC estabelece Et [ y t 1 ] 0
Logo, tem-se que a poltica monetria tima pode ser

expressa como uma funo da inflao
~
Et [ y t 1 ] q t 1
Notem que q representa o quanto que o BC espera que a

produo desviar do pleno emprego em funo da inflao
ser diferente de zero
Como encontrar o valor de q?
Em ltima instncia, q fruto do prprio comportamento do BC via

poltica monetria
40
08/09/2016
Lembrando que:
Et [ y t 1 ] rt IS utIS Y ytN
Temos:
Dado que
Et 1[ y t ] rt 1 IS utIS1 Y ytN1
IS
IS IS
IS
y t rt 1 utIS ytN , ut ut 1 t e ytN Y ytN1 tY
~
possvel derivar uma expresso para o hiato do produto atual em funo

das expectativas do BC, e sua consequente poltica monetria, e dos
choques de demanda e oferta agregada
~
y t Et 1[ yt ] tIS tY
yt q t tIS tY
Deriva-se, agora, a expresso para a trajetria de inflao:

~
y t q t tIS tY
~
t 1 t y t
t 1 (1 q) t tIS tY
Dado que os choques so rudo branco, no longo prazo, E[t2] = E[t+12]

= E[2]
2 (1 q) 2 2(1 q) tIS tY tIS tY
E[ 2 ] (1 q) 2 E[ 2 ] 2 IS2 Y2
41
08/09/2016
Continuando...
E[ 2 ] (1 q) 2 E[ 2 ] 2 IS2 Y2
E[ ]
IS2 Y2
2
1 (1 q)
2
E[ ]
2
q(2 q)
2
IS
Y2
Para encontrar E[(y y*)2], notem que podemos
reescrever (y y*) como (y yN) (y* yN)
Dado que:
~
yt ytN y t q t tIS tY
yt* ytN
Tem-se que:
y y* q t tIS tY
Logo (y y*)2 ser:
y y *2 q t 2 2 q t tIS tY tIS tY 2
42
08/09/2016
Continuando...
y y *2 q t 2 2 q t tIS tY tIS tY 2
E[( y y*)2 ] 2 q 2 E[ 2 ] IS2 Y2
Tem-se, assim, a expresso da funo de perda do BC: o

objetivo escolher o q timo que minimize a perda
Funo de perda do BC: L = E[y y*]2 + E[]2,
L 2 qE[ 2 ] IS2 Y2 E[ 2 ]
2
L (q )
IS2 Y2
q(2 q)
2
IS
2
Y
(q ) 2 2
2
L 1
IS Y
q(2 q)
2
43
08/09/2016
Otimizando a funo, obtm-se o q timo:

q*
22 4
2
Implicaes:
Se tende a zero (BC no se preocupa em estabilizar inflao), q tende

a zero: BC vai conduzir sua poltica de forma que o hiato do produto
esperado tenda a zero
Produto white-noise com mdia zero

Inflao segue um passeio aleatrio: imprevisvel
Quando cresce, q cresce (BC preocupa-se crescentemente com a

inflao): o BC vai induzir mudanas no produto para valores diferentes
da taxa natural para estabilizar a inflao o mais rapidamente possvel
Concluses:
A
poltica tima toma forma de uma poltica flexvel de

metas de inflao
medida que o BC se preocupa mais com a inflao,
ele procurar trazer a inflao mais rapidamente para
a meta estabelecida (no exemplo, tinha sido zero)
44
08/09/2016
Regra de Taxas de Juros
A poltica tima pode ser representada por uma poltica de

de taxas de juros: estabelea rtN como sendo a taxa de juros
real a prevalecer quando o produto est no pleno emprego,
ytN
rt N
N
t 1
utIS1
Dado que y r u IS y N , temos:

t 1
t
t
t
~
y t 1 rt rt N
y t 1 (rt rt N )
A poltica tima pode ser vista como uma poltica de meta de

inflao: dado que
t 1 (1 q) t tIS tY
Temos Et [ t 2 ] (1 q) t 1
Como q pode variar entre 0 e (1/) casos extremos de
tendendo a zero ou infinito (1 q) situa-se entre zero e um
Logo, definindo = (1 q), deriva-se a poltica de meta de
inflao
Et [ t 2 ] t 1
45
08/09/2016
Utilizando o valor esperado:

~
E[ y t 1 ] (rt E[rt N ])
Como o BC determina a poltica tima de forma que:

~
t t 1 y t 1
~
Et [ y t 1 ] q t 1
~
~
Et [ y t 1 ] q t y t
Igualando as duas equaes, temos:

~
~
Et [ y t 1 ] q t y t (rt E[rt N ])
ou
rt E[rt N ]
yt
Quais as restries so impostas pela regra de taxa de juros

acima?
46
08/09/2016
A taxa de juros tem que ser ajustada na mesma proporo em

que se ajusta a taxa de equilbrio de longo prazo
Lembrem-se que q* varia entre zero e (1/), j que pode
variar entre zero ou infinito:
O coeficiente da inflao deve variar entre zero e (1/)
O coeficiente no hiato do produto deve variar entre zero e (1/)
O coeficiente do hiato do produto deve, portanto, ser vezes

o coeficiente da inflao: se o BC se preocupa
exageradamente com a inflao, deve responder de forma
agressiva tambm a movimentos no produto
Modelo Forward-Looking
O que acontece com a dinmica inflacionria se

assumimos que os agentes formam expectativas
racionais, ao invs de adaptativas?
O modelo deve ser ajustado para incorporar as
expectativas dos agentes em relao produo e
inflao
Duas modificaes:
Curva
IS Novo-Keynesiana
Curva de Phillips Novo-Keynesiana
47
08/09/2016
Estrutura:
1
it Et [ t 1 ] utIS
t Et [ t 1 ] ( yt ytN ) 0 1; 0
yt Et [ yt 1 ]
Expresses
representado a
demanda agregada

ytN Y ytN1 tY 0 Y 1
yt* ytN 0
Expresses
representado a
oferta agregada
Qual o objetivo do BC?

desvios da produo em relao a yN
Minimizar desvios da inflao em relao a um valor
timo (normalizado em zero)
Minimizar
Coincidncia divina (Goodfriend e King, 1997): se

o BC procura estabilizar a inflao em zero,
automaticamente estabiliza y no seu nvel de longo
prazo, e vice-versa
48
08/09/2016
BC trabalha com E[t+1] = 0
yt Et [ yt 1 ]
it Et [ t 1 ] utIS
t Et [ t 1 ] ( yt ytN )
1
yt Et [ yt 1 ] it utIS
t ( yt ytN )
Se o BC escolhe yt = ytN, automaticamente t = 0

Os dois objetivos so atingidos simultaneamente!
Qual seria a poltica monetria tima?
Poltica monetria tima: BC quer inflao igual a

zero e produo no pleno emprego em cada perodo
yt = ytN, Et[yt+1] = Et[yNt+1] e Et[t+1] = 0
yt Et [ yt 1 ]
it Et [ t 1 ] utIS
it Et [ ytN1 ] ytN utIS
Poltica tima: BC deve estabelecer a taxa de juros igual

taxa real de juros de pleno emprego em todos os perodos!
it rt N
49
08/09/2016
Problema com essa soluo simples: expectativas so autorealizveis e qualquer equilbrio pode acontecer (sunspot
equilibrium)
Assuma que algum choque faz com que a inflao e a
produo cresam e os agentes esperam que a economia
retorne sua trajetria de equilbrio
A elevao da inflao reduz a taxa real, estimulando a produo: yt

> ytN
Como a inflao est acima do esperado, a curva de Phillips implica

que produo est acima do pleno emprego
N
J que o BC adotar sempre a mesma regra, it rt , a taxa real
declinar e estimular a produo ainda mais!
Soluo: seguir uma meta de taxa de juros que elimine a

possibilidade de equilbrio sunspot
N
Adotar a regra it rt , se a expectativa de inflao futura zero
e a expectativa de pleno emprego
Caso contrrio, adotar uma regra alternativa: fazer com que a taxa
de juros seja uma funo da inflao esperada e da expectativa de
hiato do produto
Por exemplo:
it rt N Et [ t 1 ] y Et [ y t 1 ]
Se a expectativa de pleno emprego, ou seja, inflao zero e hiato

do produto zero, o BC estabelece como meta a taxa de juros de
pleno emprego
50
08/09/2016
Se a expectativa de inflao diferente de zero, com valores

apropriados para os coeficientes e y, equilbrio sunspot
no ocorre
Por exemplo: assuma que y = 0 e > 1
Como vimos anteriormente, para uma expectativa de elevao na inflao ser

auto-realizvel, preciso uma reduo da taxa real de juros e que os agentes
acreditem que a produo deve crescer continuamente para que a curva IS seja
satisfeita
Mas, com a meta de taxa de juros estabelecida pela equao anterior, a

ameaa de elevao na taxa de juros em funo da expectativa de elevao
na inflao preveniria a formao de expectativas de elevao na produo
A divina coincidncia implica na ausncia de um trade-off

entre inflao e emprego: porque a divina coincidncia no
acontece empiricamente?
Uma possibilidade que o BC procura atingir o equilbrio Walrasiano

de produo (y*), ao invs do pleno emprego (yN)
Neste caso, o BC procuraria trabalhar com uma meta de inflao
positiva: y* > yN
Mas lembrem-se: a meta anunciada de inflao era zero!
Logo, a curva de Phillips implicaria em um trade-off de longo
prazo entre inflao e produo
t Et [ t 1 ] ( yt ytN ) 0 1; 0
51
08/09/2016
possvel estimular a produo acima do pleno emprego e,

ao mesmo tempo, obter inflao zero?
Se o BC conseguir enganar os agentes anunciando uma meta de

inflao negativa!
Mas expectativas forward looking implicam que o BC no
conseguir, sistematicamente, enganar os agentes econmicos
Se o BC anuncia uma meta positiva, o mesmo raciocnio prevaleceria
Inconsistncia dinmica da poltica monetria: a taxa de inflao
que o BC gostaria que os agentes esperassem difere daquela que o
BC gostaria que acontecesse
Regras de Taxas de Juros
Uma concluso importante dos modelos anteriores que uma

poltica monetria baseada em taxas de juros no pode ser
passiva
Se o BC mantm a taxa de juros nominal constante, com comportamento

backward-looking, temos instabilidade (q = 0 e o BC no se preocupa
em estabilizar a inflao); com comportamento forward-looking, temos
indeterminncia
Regra de Taylor:
A taxa nominal de juros deve aumentar mais do que proporcionalmente

com o aumento da inflao. Porqu?
A taxa nominal deve se elevar quando o hiato do produto positivo, e

declinar quando o hiato for negativo
52
08/09/2016
Regra de Taylor
Definio:
it r N [ t *] y [ LnYt LnYt N ]
Ou seja, o BC deve elevar a taxa de juros acima da

taxa de juros do pleno emprego sempre que a
inflao excede a meta estabelecida e sempre que a
produo excede o nvel de pleno emprego
Regra de Taylor
Dificuldades:
A taxa de juros real natural provavelmente varia ao longo
do tempo
Nenhuma das variveis na equao so conhecidas com
certeza
Estudos mostram que utilizar valores do trimestre anterior para

inflao e renda atual no problemtico, mas...
difcil prever a taxa de juros real natural e o produto de pleno
emprego
Quais valores atribuir para e y?
53
08/09/2016
Regras de Taxas de Juros
Dificuldades (cont.):
Porque a poltica monetria responderia aos valores correntes de

inflao e produo, quando eles no so afetados pela poltica
monetria?
Utilizar uma poltica de taxas de juros forward-looking?
it rt N [ Et ( t k ) *] y [ LnYt k LnYt Nk ]
Quais outras variveis podem ser includas na equao de poltica

de taxas de juros?
Taxas de cmbio: apreciao cambial desestimula a atividade econmica

Taxas de juros defasadas: fazem com que o impacto da taxa de juros sobre
a produo tenha durao mais prolongada
Preos de ativos
Inconsistncia Dinmica da Poltica

Monetria
54
08/09/2016
Inconsistncia Dinmica da Poltica

Monetria
Faz sentido para as autoridades monetrias adotarem

voluntariamente uma poltica monetria atrelada a baixas
taxas de inflao?
Se as taxas de inflao estiverem baixas, o custo marginal de
aument-las baixo: incentivo para a autoridade monetria
pressionar a produo acima do pleno emprego
Se este incentivo de domnio pblico, inflao esperada no
ser baixa
Kydland e Prescott (1977): inabilidade das autoridades monetrias de

se comprometerem com uma poltica de baixas taxas de inflao pode
levar ocorrncia de elevadas taxas de inflao e modificaes
irrelevantes na produo
Modelo de Inconsistncia Dinmica
Assuma uma curva de oferta agregada do tipo proposto por Lucas:
y y b( e )
Onde b > 0, y produo,
y a taxa natural de produo e inflao.
A autoridade monetria procura minimizar a seguinte funo de perda

social:
1
y y *2 1 a *2
2
2
de forma que y* y e a > 0. Qual o significado dessas restries?
y* o nvel de produo no equilbrio Walrasiano (sem desemprego estrutural):

externalidades positivas com uma maior produo
a: importncia relativa da estabilizao da inflao para o bem estar
55
08/09/2016
Situao 1: a autoridade monetria se compromete,

de forma irrevogvel, a uma determinada taxa de
inflao
= e, logo y y
A autoridade monetria escolher de forma a minimizar
a perda social
2
1
1
2
y y * a *
2
2
Dado que y y * , L minimizada no ponto em que = *
Situao 2: a autoridade monetria escolhe o nvel

de inflao desejada, dado o nvel de inflao
esperado
A funo de perda social definida por:

L
2
1
1
2
y b e y * a *
2
2
L
?
L
y b e y * b a * 0
56
08/09/2016
Situao 2: resultado...
a * b2 e y y * b
a b2
b
b2
y
*
e *
2
2
ab
ab
A inflao tima do ponto de vista social maior que a meta!!!

Como desenharamos no grfico como funo de e?
45
*
eq
eq *
b
y y*
a
57
08/09/2016
A habilidade da autoridade monetria de escolher a meta de inflao

depois que as expectativas esto estabelecidas implica em que a meta
anunciada de * no consistente em termos dinmicos
A autoridade
monetria anuncia
a meta de *
Expectativas so
formadas: e = *
Incentivo para que

a autoridade
renegue no
compromisso: >
* minimiza a
funo de perda
social
Opes de poltica
para a autoridade
monetria tornamse menos favorveis
Indivduos embutem
essa expectativa de
no
comprometimento
com a meta
Inconsistncia Dinmica
Implicaes
Poltica monetria com discricionariedade: taxas de

inflao ineficientemente elevadas
Estabelecimento de metas: efeito esperado somente
se o comprometimento irrevogvel
Problemas: como estabelecer regras que sejam

apropriadas para toda e qualquer circunstncia? Regras
so mesmo necessrias?
Vrios pases seguem uma poltica de baixas taxas de inflao sem

a autoridade se comprometer com determinada meta
Soluo: reputao e delegao
58
08/09/2016
Modelos de Reputao
Exemplos: Backus e Driffill (1985) e Barro (1986)

A autoridade monetria dispe de um menu melhor
de opes de poltica, quando o pblico acredita
que a taxa de inflao perseguida reduzida
Importante
construir uma reputao de poltica de

baixas taxas de inflao
A preocupao com a reputao e a consequente
deciso de perseguir baixas taxas de inflao maior,
quanto maior for o peso do futuro nas decises da
autoridade monetria
Modelos de Delegao
Exemplos: Rogoff (1985)

O governo delega a
funo de autoridade do
banco central a um
indivduo de conhecida
reputao de
austeridade (avesso
inflao)
Problema: autoridade
manter taxas de
inflao baixas, mas no
responder de maneira
timas a choques
econmicos
Funo de
perda social
da sociedade
Funo de
perda social
da autoridade
monetria
conservadora
45
*
eq
59
08/09/2016
A Conduta da Poltica Monetria
Independncia do BC
Independncia
de instrumentos: liberdade em escolher

instrumentos de poltica monetria
Independncia de objetivos: liberdade de escolher os
objetivos de poltica monetria
Conselho
monetrio nacional?
Evidncia
emprica: controle da inflao tende a ser

mais efetivo em pases cujos BCs possuem maior
independncia (Alesina e Summers, 1993)
60
08/09/2016
Fonte: Alesina e Summers (1993)
Independncia do BC
Vantagens:
Isolar o BC de presses polticas: teoria dos ciclos polticos

Evitar que o governo utilize o BC para facilitar o
financiamento de dficits fiscais
Desvantagens:
Falta de controle do pblico: no democrtico que decises

cruciais para o desempenho da economia fiquem a cargo de
uma elite
Risco que a diretoria BC se preocupe em maximizar o prprio
bem estar: poder e prestgio (teoria do comportamento
burocrtico)
61
08/09/2016
Independncia do Banco Central

ndice de Cukierman
Estabilidade de preo o nico ou principal

objetivo, e, em caso de conflito com o governo,
a deciso final do BC 1
Independncia do Banco Central

ndice de Cukierman
Taxas de Mercado?
Emprestador de ltimo recurso
62
08/09/2016
Mdia (AL): 0,50

Mximo: 0,85 (Chile)
Mnimo: 0,31 (Argentina)
Independncia do
Banco Central na
Amrica Latina e
Caribe: Jcome &
Vasquz (2005)
Independncia do Banco Central na Amrica Latina e

Caribe: Jcome & Vasquz (2005)
63
08/09/2016
Pases Desenvolvidos versus Pases em

Desenvolvimento: Evidncia
Pases Desenvolvidos versus Pases em

Desenvolvimento: Evidncia
64
08/09/2016
Mecanismos de Transmisso da
Poltica Monetria
Mecanismos de Transmisso da
Poltica Monetria
Canais de transmisso:
Canal tradicional da taxa de juros: Sntese Neoclssica
Canais de outros ativos:
Taxa de cmbio e exportaes lquidas

Teoria de Tobin
Efeito riqueza
Viso do canal do crdito
Canal do emprstimo bancrio

Canal do balano patrimonial
Canal do fluxo de caixa
Canal do nvel de preo no previsto
Canal da liquidez das unidades familiares
65
08/09/2016
Canal Tradicional da Taxa de Juros
Poltica monetria expansionista: queda na taxa de juros real,

particularmente de longo prazo, reduz o custo do capital e estimula
o investimento (gastos com bens de capital e com consumo de bens
durveis), elevando a produo agregada
Como a poltica monetria afeta a taxa real de juros de longo prazo?
Compra de ttulos pblicos reduz a taxa nominal de curto prazo; dado que
preos so rgidos, ocorre uma queda na taxa real de juros de curto prazo
Teoria das expectativas estrutura a termo: taxa de longo prazo uma
mdia das taxas de curto prazo (logo, se as taxas de curto prazo se
reduzem, as taxas de longo tambm devem cair)
Poltica monetria ineficaz na armadilha da liquidez?
Ser efetiva se o comprometimento com poltica expansionista elevar o nvel

de preo esperado, reduzindo assim a taxa real de juros de curto prazo
Canal Tradicional da Taxa de Juros
Evidncia emprica:
Taylor
(1995): forte conexo entre taxas de juros e

gastos de investimento e consumo
Bernanke e Gertler (1995): efeitos da taxa de juros
no so significativos e outros mecanismos devem ser
investigados
66
08/09/2016
Canais de Preos de Outros Ativos
Preos relativos de outros ativos e efeito riqueza so

relevantes na transmisso da poltica monetria
Foco: taxas de cmbio, preos de ttulos, preos de
aes
Taxas de cmbio e exportaes lquidas:
Poltica
monetria expansionista: queda na taxa real

de juros deprecia a moeda local, estimulando as
exportaes lquidas e demanda agregada
Evidncia emprica: canal importante para explicar
como a poltica monetria afeta a economia domstica
Teoria de Tobin (Teoria Q, Tobin/1969): Q definido como a

razo entre o valor de mercado das firmas (aes) e o custo
de reposio do capital
Q elevado: PA > custo de reposio (vale a pena emitir aes para

financiar aquisio de novos bens capital)
Q baixo: PA < custo de reposio (vale a pena adquirir outras firmas,

i.e. capital j existente)
Poltica monetria expansionista: excesso de moeda estimula a

aquisio de aes no mercado de capitais, elevando PA em relao ao
custo de reposio e estimulando o investimento e a produo
agregada
67
08/09/2016
Efeito Riqueza (Modigliani, 1971 e a Teoria do Ciclo de

Vida): consumidores distribuem gastos de consumo de forma
homognea ao longo da vida
Implicao: gastos com consumo dependem dos recursos dos

consumidores ao longo da vida
Poltica monetria expansionista: excesso de moeda estimula a

aquisio de aes no mercado de capitais, elevando PA e aumentando
a riqueza financeira dos indivduos
Quanto maior a riqueza, maior o consumo, particularmente de bens

durveis
Importante: elevao de preos no mercado residencial e imobilirio de

uma forma geral tambm eleva a riqueza e estimula o consumo
Poltica monetria que eleva preos residenciais tambm vai afetar a

produo via o efeito riqueza
Viso do Canal do Crdito
Foco: presena de assimetria de informao nos mercados financeiros
Literatura: primeiros artigos mais influentes na primeira metade dos

anos 90
Custos macroeconmicos da assimetria de informao:
Formas alternativas de financiamento so substitutos imperfeitos

Algumas empresas, principalmente de pequeno porte, no tm acesso
emisso de aes no mercado de capitais: a no contratao de
um emprstimos pode significar que o projeto no ser
implementado
Instituies financeiras: minimizam os custos com assimetria de

informao na concesso de emprstimos (especializao na concesso
e monitoramento de financiamentos)
68
08/09/2016
Papel do patrimnio lquido das empresas:
Financiamento de projetos:
Recursos internos: lucros retidos

Recursos externos: emprstimos e emisso de aes
Instituies financeiras e investidores em potencial: a existncia de

informao assimtrica implica na cobrana de um prmio nos recursos
alavancados sob forma de emprstimos em relao aos recursos
internos
O que leva a variaes no prmio?
Assimetria de informao amplifica as flutuaes econmicas de curto

prazo
Recesso: queda nos lucros das empresas reduz a disponibilidade de

recursos prprios disponveis para investimento
Razo endividamento/capital prprio tende a se elevar
Prmio pelo financiamento com recursos de terceiros aumenta
Canal do Balano Patrimonial: estabelece a relao entre o

patrimnio lquido das empresas e os problemas de seleo
adversa e risco moral no mercado de crdito
Poltica
monetria expansionista: eleva o preo das

aes, aumentando o patrimnio lquido das empresas
e reduzindo os problemas de seleo adversa e risco
moral
Seleo
adversa: distino entre projetos de maior e menor

risco
Risco moral: incentivo a incorrer em mais risco quando
financiando projetos com maior valor da razo
dvida/recursos prprios
69
08/09/2016
Canal do Emprstimo Bancrio: importncia dos bancos na

minimizao de assimetria de informao nos mercados de crdito
(economias de escala e escopo)
Poltica monetria expansionista: elevao nas reservas bancrias e

depsitos aumenta a disponibilizao de emprstimos pelas instituies
financeiras
Como muitos demandadores de crdito dependem de emprstimos

bancrios (particularmente firmas de pequeno porte e consumidores), o
maior volume de recursos elevar investimento e consumo, estimulando a
atividade econmica
Firmas de grande porte: financiamento via mercado de capitais e

emprstimos
Evidncia emprica: canal do emprstimo bancrio vem perdendo

importncia medida que inovaes financeiras (novas formas de
financiamento) reduzem a importncia de emprstimos bancrios
tradicionais
Canal do Fluxo de Caixa: estabelece a relao entre

o fluxo de caixa das empresas e os problemas de
seleo adversa e risco moral no mercado de crdito
Poltica
monetria expansionista: reduz as taxas de

juros nominais, diminuindo as despesas financeiras e
elevando o fluxo de caixa das empresas, o que
permite a reduo dos problemas de seleo adversa
e risco moral
Aumento
na liquidez eleva a probabilidade que as

firmas honraro os compromissos financeiros: reduz o
racionamento de crdito
70
08/09/2016
Canal do Nvel de Preo No Antecipado: estabelece a

relao entre variaes no nvel de preos no antecipadas
pelos agentes e os problemas de seleo adversa e risco
moral no mercado de crdito
Poltica monetria expansionista: como os contratos de

emprstimos so fixados em termos nominais, aumentos
inesperados no nvel de preos reduzem o passivo das firmas em
termos reais, elevando o patrimnio lquido das firmas e
reduzindo os problemas de informao assimtrica
Efeitos na Liquidez das Unidades Familiares: estabelece a relao

entre variaes na disponibilidade de crdito bancrio e gastos
com o consumo de bens durveis e aquisio de imveis (foco: a
disposio dos consumidores em se endividarem, ao invs de
analisar a disposio dos bancos em concederem emprstimos)
Poltica monetria expansionista: elevaes nos preos das aes eleva

o valor dos ativos financeiros das unidades familiares, reduzindo a
probabilidade de dificuldades financeiras e estimulando os gastos dos
consumidores
Consumidores: deciso de gastos com durveis e imveis depende do valor

dos seus ativos financeiros em relao s suas dvidas
Quando esta razo se eleva, existe mais segurana e os consumidores
possuem uma estimativa baixa da probabilidade de passar por dificuldades
financeiras: gastos se elevam
71
08/09/2016
Importncia da Viso do Canal do

Crdito
Vrios testes empricos comprovam a importncia dos diversos

canais do crdito para se explicar as flutuaes na atividade
econmica que ocorrem em funo da poltica monetria
Testes empricos comprovam que a poltica monetria afeta firmas
de pequeno porte de forma mais significativa do que firmas de
grande porte
Importante para se explicar a origem das instituies financeiras, a

estrutura do sistema financeiro e as razes dos custos elevados das
crises financeiras
Em Resumo...
Preos de Outros Ativos
Efeito
Tradicional da
Taxa de Juros
Taxa de Cmbio
e Exportaes
Lquidas
Q de Tobin
Efeito Riqueza
Poltica monetria
afeta as taxas
reais de juros
Poltica monetria
afeta as taxas
reais de juros
Poltica monetria
afeta os preos
de aes
Poltica monetria
afeta os preos
de aes e de
imveis
Investimento em
capital e
residencial,
consumo de
durveis
Impacto sobre a
taxa de cmbio
Impacto sobre Q
Impacto sobre a
riqueza financeira
Exportaes
lquidas
Investimento em
capital
Consumo de bens
durveis e no
durveis
Produto Interno Bruto
72
08/09/2016
Em Resumo...
Canal do
Emprstimo
Bancrio
Poltica
monetria
afeta reservas
e depsitos
bancrios
Emprstimos
bancrios
Investimento em
capital e
residencial
Canal do
Balano
Patrimonial
Canal do
Fluxo de
Caixa
Poltica
monetria
afeta os preos
das aes
Risco moral e
seleo adversa
Poltica
monetria
afeta as taxas
nominais de
juros
Fluxo de caixa
Emprstimos
Risco moral e
seleo adversa
Investimento em
capital
Emprstimos
Investimento em
capital
Canal do Nvel
de Preo No
Previsto
Poltica
monetria
afeta nvel de
preos no
antecipado
Impacto sobre
passivo das
firmas, em
termos reais
Risco moral e
seleo adversa
Emprstimos
Investimento em
capital
Efeitos sobre a
Liquidez das
Unid. Familiares
Poltica
monetria
afeta preos
das aes
Riqueza
financeira
Probabilidade
de
instabilidade
financeira
Investimento
residencial e
consumo de
bens durveis
Produto Interno Bruto
Lies para a Poltica Monetria
perigoso associar a flexibilizao ou contrao da poltica

monetria com a queda ou o aumento das taxas de juros de
curto prazo
Variaes nas taxas nominais nem sempre so acompanhadas de

variaes nas taxas reais, que so relevantes para o investimento e
consumo
Taxas nominais prximas a zero no indicam que est havendo uma

flexibilizao da poltica monetria, caso esteja ocorrendo deflao
Preos de outros ativos tambm constituem elementos

importantes para a poltica monetria: relevante para vrios
mecanismos de transmisso
Discusso entre economistas no se os preos de outros ativos (preos

de aes, taxa de cmbio, preos de imveis) so relevantes, mas qual
o mecanismo de transmisso de poltica monetria mais importante
73
08/09/2016
Lies para a Poltica Monetria
Poltica monetria normalmente eficaz em estimular a

atividade econmica, mesmo quando as taxas nominais de
juros esto prximas a zero
Elevao da liquidez da economia (via operaes de mercado aberto

ou compra de moeda estrangeira) e comprometimento com uma poltica
monetria flexvel: preos esperados tendem a se elevar, aumentando
tambm os preos dos outros ativos e estimulando a atividade
econmica
Evitar-se flutuaes inesperadas no nvel de preo um

objetivo importante de poltica monetria
Efeitos indesejveis de incerteza sobre investimento em capital,

distores relativas aos contratos nominais e ao sistema de impostos em
virtude da inflao e elevao de conflitos sociais
74

Parte II - Politica Macro

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Parte II - Politica Macro

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08/09/2016

Estabilizao de curto prazo: normalmente, via poltica

Poltica monetria: flexibilidade pode levar a altas taxas

Questes a serem discutidas:

na oferta de moeda, inflao e taxas de

Inflao e Oferta Monetria

Inflao: aumento no preo mdio dos bens e

no mercado monetrio: alocao de portflio

de moeda (base monetria)

Demanda por encaixes reais: funo da taxa

Onde LY > 0 e Li < 0.

Mercado Monetrio - Origens da

Crescimento na oferta de moeda: nico fator que pode

i = r + e: r determinada por fatores reais, logo variaes

Goldfeld e Sichel (1990):

por moeda tem uma elasticidade renda

Curto prazo: variaes em P podem refletir

Inflao e Oferta Monetria: 1995 2013

Taxa Mdia de Crescimento em M1

Fonte: WDI (2015)

Inflao e Oferta Monetria: 1995 2013

Taxa Mdia de Crescimento em M1

Fonte: WDI (2015)

Inflao e Oferta Monetria

Quando os preos so completamente flexveis (longo prazo), a

Variao em e resultante do crescimento da oferta de moeda reflete

Aumento na Oferta Monetria com

Fonte: Romer (2012),

Aumento na Oferta Monetria com

Fonte: Romer (2012),

Inflao e Oferta Monetria

Quando preos so rgidos...

Longo prazo: preos so flexveis

r eventualmente retorna ao normal

O que leva ao aumento sustentado na oferta de

Poltica Monetria e a Estrutura a Termo

Estrutura a Termo das Taxas de

Definio: efeito de diferenas no prazo de maturao de

Comparao de ativos com mesmo nvel de risco de

Letras do Tesouro Nacional: remunerao pr-fixada na compra

Outros ativos utilizados: comercializados na BM&F

Letra do Tesouro Nacional (LTN): ttulo com rentabilidade

Nota do Tesouro Nacional srie B (NTN-B): ttulo com

Curva de rendimento (yield curve): relaciona o retorno em ativos

Curva de rendimento tpica:

Curva com inclinao ascendente que se movimenta verticalmente

Rendimentos dos ttulos de curto e longo prazo se movimentam na mesma

Curva de Rendimento Tpica

Taxas de Juros nos Ttulos do

Estrutura de Risco Estados Unidos

Explicando a Curva de Rendimento

Como julgar a validade de uma teoria?

lgica: a teoria oferece um modelo do

Teoria dos Mercados Segmentados

Hiptese: o rendimento de cada instrumento com prazo de

Preferncia por perodo especfico: emprestadores e tomadores

Teoria dos Mercados Segmentados

Implicao: ativos semelhantes, mas com diferentes

A curva de rendimentos pode ter qualquer inclinao a

Consistncia lgica: dado que a curva de rendimento tende

Teoria das Expectativas

Hiptese: investidores consideram que ativos semelhantes, mas

O que acontece quando a taxa de rendimento para ttulos que

Demanda por T1 cresce e demanda por T2 reduz