Edio 15 - 7.fev.

2014

A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa de at 3 mil
vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos
termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

VACAS LEITEIRAS
Finalmente, uma carteira formal focada em Dividendos

Estamos divulgando hoje nossa carteira Vacas Leiteiras para este ano. A srie Vacas
Leiteiras continua da mesma forma: divulgando boas empresas que paguem bons
dividendos e tudo o que cerca esse tema: impacto dos juros na atratividade dos
players, aes com bons yields que devem ser evitadas. At pela quantidade de
relatrios j divulgados, a carteira passa a ser o veculo formal que consolida as
principais recomendaes, no impedindo que outras empresas sejam abordadas na
srie.

Haver acompanhamento dessa carteira em todas as edies da srie.

Na prxima semana, divulgaremos em relatrio especial a carteira de empresas que

no pagam bons dividendos ainda, mas tornar-se-o vacas leiteiras dentro de um
horizonte de trs a cinco anos.

As sete empresas listadas na carteira tm em comum bons dividend yields e

fundamentos slidos das operaes (afinal, no queremos seus ganhos de dividendos
corrodos pelas perdas de capital, conforme tambm j abordamos aqui). O portflio
combina aes mais defensivas (Taesa e Alupar, por exemplo), com aes que pagam
bons dividendos e tm beta um pouco mais alto (Vale, Grendene) - sem nenhum
loucura, porm.

Um momento como o atual no mercado abre oportunidades interessantes de

comprar barato aes boas pagadoras de dividendos.

Br Properties

Atuando em um business de renda recorrente por excelncia, BR Properties j uma

boa pagadora de dividendos e est caminhando para reforar esse perfil. O racional
simples e vem sendo tocado com excelncia pelo management: comprar ativos,
agregar valor e melhorar as mtricas atravs da mudana de gesto, com expertise
destacada, e quando exaurido esse potencial, alienar o empreendimento (edifcio ou
galpo).

Em 2012, a empresa distribuiu R$ 160 milhes, frente a consenso na casa de R$ 50

milhes. O pagamento referente a 2013 tambm deve ser gordo: em novembro, a
companhia anunciou a venda de 34 imveis por R$ 3,18 bilhes, e parte dos recursos
sero distribudos para os acionistas. Esperamos um yield extraordinrio relativo ao
exerccio de 2013 e manuteno de uma boa capacidade de entregar proventos
frente, com ramp up dos operacionais, alavancagem operacional e melhor absoro
da oferta de imveis comerciais a partir da segunda metade de 2015.

Grendene

Uma de nossas aes preferidas em consumo, Grendene vem entregando

crescimento de primeira linha com preservao de margens e consequente elevao
nos lucros a cada ano. Para o quarto tri, esperamos margens um pouco pressionadas
pelos custos de matria-prima, que devem ser compensados por volumes muito
fortes e aumento na produtividade.Vemos a ao barata a 10x lucros.

Com estrutura de capital slida e baixa necessidade de investimento, Grendene

consegue aliar capex de expanso com uma poltica de dividendos robusta, dada a
forte gerao de caixa. Estimamos yield de 6,5% para este ano.

Vale

Aos preos atuais, Vale nonsense. A despeito de ser sensvel demanda chinesa e ao
preo do minrio de ferro, cujo fluxo de notcias recente no dos mais favorveis,
vemos a ao excessivamente desconta a 0,9x o valor patrimonial. Em adio ao
preo atrativo, temos aqui uma bela pagadora de dividendos.

A Diretoria da empresa props ao Conselho uma remunerao mnima de US$ 4,2

bilhes ao acionista para o exerccio de 2014. O valor US$ 200 milhes maior
remunerao mnima apresentada para o ano passado - isso mesmo considerando o
reconhecimento do nus relativo ao processo de bitributao de lucros de coligadas
e controladas no exterior, no valor R$ 22,3 bilhes. O valor proposto implica
dividend yield de 5,9% para a ao preferencial, e refora a tese de investimento de
empresa com forte gerao de caixa, sucesso na estratgia de desinvestimento, e
upside dado pelo fator cmbio.

Eternit

J faz tempo que Eternit distribui bons dividendos, com uma poltica interessante de
pag-los em base trimestral. Em 2012, foram pagos R$ 71,2 milhes entre dividendos
e juros sobre capital prprio, representando yield de 10,6% frente s cotaes do
incio do ano. Para o exerccio referente a 2013, R$ 53 milhes j foram pagos e resta
o pagamento a ser anunciado quando da divulgao dos nmeros do quarto
trimestre.

Eternit uma ao barata, desconto associado em grande parte ao risco do amianto.

Conforme temos dito neste espao, acreditamos que o risco de perda do processo
que tramita no STF, que deve ser retomado este ano, de 50%. Considerando o pior
cenrio, em que predomine o lobby contra o uso da substncia e ela seja proibida,
no vemos a deciso aplicada de forma imediata, visto que isso levaria a um problema
srio de oferta para materiais de construo. Nossa estimativa de yield para 2014
da ordem de 10,7%.

Taesa

O sangramento das aes de Taesa no faz qualquer sentido para o perfil de ganhos
da empresa. O combo de previsibilidade, segurana regulatria e contratos de longo
prazo bem amarrados nico no setor eltrico tal como vemos hoje. Estimamos
yield de 10% para o papel pelos prximos anos, em um cenrio razoavelmente
confortvel (contratos no passam por reviso tarifria, so reajustados pelo IPCA e
IGP-M e a RAP cai pela metade no 16o ano).

Atribumos a desvalorizao do ano passado i) perda de atratividade relativa de

players focados em dividendos, em face melhor remunerao da renda fixa aps em
contexto monetrio e ii) percepo de que o valuation do papel estava muito
esticado.

Os dois pontos trazem subjacente a interpretao de que o racional de Taesa se

resume ao pagamento de dividendos, o que consideramos equivocado. Em grande
parte, pelo track record de aquisies bem tocadas e agregando valor aos acionistas,
alm de sucessivas reorganizaes societrias que enxugaram os custos
administrativos e otimizaram a estrutura, reduzindo tambm custos financeiros
associados a dvidas mais caras, pagas quando trazidas da subsidiria para o nvel da
holding.

Helbor

Helbor est em nossas preferidas entre as incorporadoras, e trata-se de empresa

com resultados slidos, margens altas, baixa volatilidade e estrutura de capital
equilibrada. Os litmos dados divulgados pela empresa, referente aos lanamentos e
entregas de 2013, reforaram nossa expectativa de recuperao dos operacionais no
ltimo trimestre do bvfano. A empresa lanou R$ 1 bi no quarto tri, conforme
prometido, atestando a capacidade de execuo da incorporadora.
A empresa tem um acordo com a Dynamo que estabelece 50% de payout a partir do
ano que vem. Hoje, o papel negocia a cerca de 6,0x lucros para este ano, e
projetamos yield de 5%.

Alupar

Uma das aes mais baratas entre as eltricas, talvez pela faltade track record dessa
empresa que ainda no completou um ano de estreia na bolsa. O management se
comprometeu a pagar R$ 350 milhes de dividendos este ano e no prximo, o que
implica yield de 10,7% aos preos atuais. Para este ano, parte dos proventos viro da
reserva de lucros, mas o ramp up dos ativos de gerao j este ano respalda uma
distribuio mais sustentvel para os prximos anos, baseada no aumento da gerao
de caixa.

Assim como Taesa, empresa tem timos ativos de transmisso, a maioria leiloados
entre 2000 e 2006, com reajuste pelo IPCA e IGP-M e sem reviso tarifria. O
business de gerao ainda pequeno e oferece a parte de risco do racional, dado
pela execuo das obras j levadas em leilo e o comportamento nos prximos
certames - o track record de disciplina de capital e de investimento, dando
preferncia a pequenos projetos e no a grandes obras que tem sado a preos muito
agressivos.

Yield
Empresa Ticker
es0mado
Alupar ALUP11 10.7%
BR Proper-es BRPR3 5.5%
Eternit ETER3 10.7%
Grandene GRND3 5.5%
Helbor HBOR3 5.0%
Taesa TAEE11 10.5%
Vale VALE5 5.9%
 Analistas Responsveis Assistentes de Anlise

Beatriz Nantes, CNPI Gabriel Casonato, CNPI-T

Felipe Miranda, CNPI Joo Franolin

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Roberto Altenhofen, CNPI

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*O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do
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