Desculpe por lhe escrever isto

Por Felipe Miranda & Equipe 26/05/17

Sabe aquela piada do Economista? Ele est caminhando no deserto h dias, exausto e
faminto. S existe uma sensao superior sua fome: a sede. Ento, ele encontra uma
lata. Dentro dela h uma garrafa de gua e uma srie de coisas gostosas para comer. O
problema: a lata est fechada e ele no dispe de nenhuma ferramenta para abri-la.

Pergunta-se ao economista: como voc resolve o problema?

Resposta: Suponha que eu tenha um abridor de latas.

Esse o tipo de construo da cincia jovem que nos rende (sim, eu perteno classe e
por isso que gosto tanto de zombar dela - nada como rir de si mesmo diante da
insuportvel tarefa de ser quem voc ) piadas. A Economia constri modelos a partir de
premissas completamente irreais, sem aderncia realidade e, com isso, supostamente
resolve problemas platnicos. Se ns tivssemos um abridor de latas, sequer haveria um
problema a ser endereado.

De acordo com a viso ortodoxa, porm, isso no problema. Milton Friedman (sim, eu
gosto dele!) teria dado a resposta final questo, no clssico A Metodologia da Economia
Positiva, de 1953. Segundo Friedman, no h problema se as premissas de um modelo
so irreais, contanto que o modelo seja capaz de gerar boas previses. Depois ele vai
martelar os dados o quanto for necessrio para provar que os modelos econmicos
podem prever bem, mas deixa pra l. Certo ou errado, o instrumentalismo de Friedman
consolidou-se como uma espcie de estado da arte da metodologia da Economia.
Feitas as premissas, no necessariamente verdadeiras, precisamos chegar concluso
do modelo a partir do instrumental analtico-dedutivo e, a partir da, verificar se aquilo
capaz de prever bem.

Ento, se hoje voc vai falar mal de um modelo econmico - sempre coloco as Finanas
dentro da Economia, embora tecnicamente seja o chamado Financial Economics quem
faz essa ponte com preciso -, deve faz-lo sem atacar as premissas, julgando sua
coerncia interna.

Vamos l. Farei isso agora. Peo desculpas pois o texto de hoje um pouco mais chato e
tcnico do que o usual. Se voc escreve todos os dias e procura, mesmo que de forma
pretensiosa, passar uma coisa nova por vez, as ideias no mais lhe pertencem - voc
que passa a pertencer s ideias, na minha verso para a frase linda do poeta Wystan
Auden somos vividos por poderes que fingimos entender.

Ok, deixe-me ser 100% sincero. O texto de hoje muito mais chato e tcnico. Voltamos
ao normal na segunda. Se vocs podem falar mal do FHC na enquete do Twitter do
Caio. se gestor que caiu 13,54% em seu fundo de aes na quinta-feira da semana
passada e acumula queda de 5% no ano pode escrever pro jornal dando lio sobre
gesto de ativos na crise. ento eu posso ao menos fazer um texto tcnico.
Democraticamente, aps ampla votao de mim comigo mesmo, est decidido.

Fao crticas ao Modelo de Fluxo de Caixa descontado, aquele que supostamente define
o valor intrnseco (justo ou preo-alvo) de uma ao a partir da soma dos fluxos de caixa
projetados quela empresa, de hoje at o infinito, trazidos a valor presente por uma taxa
de desconto apropriada.

Veja que no ataco as premissas. Refiro-me falta de coerncia interna do modelo e ao

que considero uma tautologia dentro de sua construo. Ou seja, quero matar o modelo
mesmo dentro da tica instrumentalista de Friedman, preservando as premissas e
acusando sua lgica interna.

Embora seja uma discusso tcnica, ela encontra grande apelo prtico, pois o modelo
hoje usado em quase todas as anlises de aes feitas por ai. O mtodo foi originalmente
apresentado para aes em tese de doutorado de John Burr Williams, que inclusive viria a
ser depois influncia importante sobre Warren Buffett. Hoje, no h relatrio de banco que
no o apresente.

O que est por trs do famoso DCF? O valor de uma empresa determinado pela soma
de seus fluxos de caixa de hoje at o infinito, trazidos a valor presente por uma taxa de
desconto apropriada. At ai, tudo bem. Teoricamente, est perfeito.

A ideia verificar qual seria o valor justo da ao e, sendo esse muito superior s
cotaes atuais, voc compra. Se for inferior ou igual, voc vende, indo atrs de algo
mais atrativo no mercado.

Ele lhe serve, claro, supostamente para identificar oportunidades de investimento,

capazes de gerar-lhe retornos anormais.

Qual o problema? (Note que poderia citar vrios, como a impossibilidade de prever o
futuro - mas quero peg-lo por sua falta de coerncia interna; humildemente, entendo que
essa minha crtica fere de morte o modelo DCF.)

Para trazer os fluxos de caixa a valor presente, voc usa um negcio chamado WACC
(custo ponderado mdio do capital), a tal taxa de desconto apropriada. Seu clculo exige,
entre outras coisas, a estimativa do custo do equity, aquilo que os acionistas exigem de
retorno para aquele ativo. Por sua vez, essa estimativa do custo do equity vem de um
CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Ocorre que o CAPM, para ser utilizado, requer a utilizao da hiptese de mercados
eficientes.
Ora, mas se os mercados so eficientes (se eles no forem, no tem CAPM, no tem
WACC e, portanto, no tem DCF, ao menos da forma como normalmente se faz), todos
os retornos so normais e os preos dos ativos so exatamente aqueles que deveriam ser
quando ajustados por risco. Em outras palavras, no h oportunidades de lucros
extraordinrios. Sendo assim, no existe razo para sequer pensarmos em fazer um
DCF. As oportunidades de retornos anormais estariam imediatamente eliminadas e o uso
do modelo seria incuo. Touch!

Acabou a chatice. Antes de ir s questes estritas dos mercados hoje, gostaria de fazer
dois comentrios:

1 - Ontem tive a oportunidade de ser apresentado aos pormenores do deal Ita/XP -

quero aqui agradecer formal e publicamente por isso. Como tratei do tema antes, fao
questo de esclarecer um ponto. De fato, a independncia, a agilidade e o esprito da XP
parecem, ao menos no curto prazo, preservados. Evidentemente, os problemas prticos
sero descobertos na prtica. No dia em que voc casa, tudo lindo e maravilhoso. Um
ano depois e aquilo parece passar rpido como cinco minutosembaixo dgua.
Brincadeiras parte, a XP est hoje muito frente das demais corretoras e isso precisa
ser reconhecido - tiro o chapu. Os problemas tambm so os mesmos: o research ruim
(para dizer o mnimo) e a essncia do modelo carrega um conflito sintomtico, que o de
pagar comisso para vendedor por colocao, distribuio, corretagem, etc - esse um
modelo superado no exterior e diametralmente oposto ao da Schwab, por exemplo.
2 - Se voc assistiu ao programa Dilogos ontem do competente Mrio Srgio Conti, viu
Gilberto Carvalho (desculpem, minha vida realmente no anda muito animada,
principalmente nas noites de quinta-feira) defendendo de maneira fervorosa a eleio
direta, pois a indireta necessariamente implica a eleio de um programa que vai trazer a
reforma da previdncia e trabalhista; no importa a pessoa, qualquer que seja vem esse
programa; pode at ser o Jobim, que gente boa, mas o programa esse ai das
reformas se vier pela indireta, pois hoje eles tm a maioria no Congresso. Pegou? Como
a eleio direta parece improvvel (embora eu no descarte nada neste Pas), o caminho
das reformas parece mesmo inexorvel.

Mercados iniciam a sexta-feira sem uma tendncia definida. Esto prximos ao zero a
zero, com exceo da dinmica dos juros futuros, que cedem mais fortemente aps
reduo de combustveis pela Petrobras. Movimento fortalece a tese de corte de um
ponto percentual na Selic na prxima reunio do Copom, desbancando apostas de 0,75.

Noticirio poltico muito agitado. De um lado, h notcias de tentativa de formao de

consenso para o ps-Temer. De outro, vrias reportagens apontando tentativas de
protelao e procrastinao no julgamento do TSE, com recursos e mais recursos para
adiar a deciso, em prol de uma eventual sobrevida de Temer. Seja como for,
pragmaticamente, precisamos das reformas. As discusses ho de ser pautadas por isso.

Agenda econmica estrita traz IPC-Fipe, INCC e dados fiscais do setor pblico
consolidado aps boa surpresa com governo central ontem. PIB dos EUA cresceu mais
do que o esperado (+1,2 por cento contra +0,9 por cento projetado). Encomendas de
bens durveis e sentimento do consumidor norte-americano completam referncias
importantes do dia.

Ibovespa Futuro registra ligeira alta de 0,15 por cento, enquanto dlar cai 0,5 por cento
contra o real.

PS.: Em nome do Rodolfo, fica o agradecimento pela acolhida incrvel ao seu Programa
de Riqueza Permanente. Vagas devem se esgotar rapidamente. Tente, por favor, ao
menos passar os olhos no material ainda hoje.

Felipe Miranda
Analista CNPI

palavra@empiricus.com.br
 Link

Ttulos de empresas brasileiras no exterior decepcionam

Enquanto internamente vimos a bolsa, os juros e o cmbio retornarem de seus nveis
extremos, l fora o Brasil ainda sofre.

Corporate bonds, que so debntures de empresas brasileiras vendidos no exterior,

decepcionaram e tm performance pior que o ndice de referncia.

Usamos o HYG para medir o comportamento de bonds High Yield americanos. Esta
classificao pega os ttulos considerados mais arriscados, e empresas brasileiras so
comparveis devido ao seus carter mais arriscado e suas taxas mais elevadas.

O HYG subiu 0,88% no ms, rendendo equivalente ao nosso CDI em reais. Enquanto
isso, nomes como CSN, Petrobras, BR Properties, tiveram altas fortes na taxa, e
rentabilidade negativa de seus bonds. Mesmo os considerados mais seguros, como Ita,
tambm tiveram rentabilidade negativa, embora em menores propores.

Mesmo antes da crise de quinta-feira, os bonds brasileiros j estavam rendendo menos

que a mdia do HYG.

Investir l fora tambm exige timing, e preciso saber a hora de entrar e de sair dos
corporate bonds. No Empiricus Renda Fixa, cantamos essa bola em maro, zerando a
carteira de Corporate Bonds depois de uma performance de 274% do HYG.

Ser que essa piora risco ou oportunidades? Vamos falar sobre isso no Empiricus
Renda Fixa mensal de junho. Quem tem recursos no exterior no pode perder.

Marlia Fontes
Analista CNPI

Petrobras: Volatilidade macro gatilha mudana na poltica de

preos?
Petrobras (PETR4) anunciou uma reduo no preos dos combustveis de 5,4 por cento
na gasolina e 3,5 por cento no diesel. Segundo o comunicado, isto se deveria a aumento
de importaes durante abril, num contexto de preo local ainda acima de paridade
internacional.

O problema que de acordo com a lgica da poltica de preos introduzida nos ltimos
meses e com a alta de 5 por cento do Brent e da taxa de cmbio, analistas de mercado
esperavam um aumento na casa de 3-5 por cento e no uma reduo como esta.
Adicionalmente, tambm foi inesperado o anncio do management de aumentar a
frequncia de reviso mensal.

Apesar de que a volatilidade da taxa de cmbio e do petrleo possam ser bons

argumentos para aumentar a frequncia, mudar os fundamentos da poltica de preos,
num momento de incerteza por parte do controlador, pode trazer ainda mais desconfiana
ao investidor minoritrio em um case com um histrico que merece ser levado em conta.

Sabendo que o turnaround em curso tomar tempo e sendo ciente dos riscos inerentes do
papel, consideramos que no contexto atual h casos mais atraentes de mix risco retorno
dentro de nossa carteira Empiricus Insider, como a top pick Cemig (CMIG4).
 Carlos Herrera
Analista CNPI

Randon: a ajuda veio do campo

A Mercedes-Benz anunciou que fechou venda de 524 caminhes a frotistas que prestam
servios para a Razen (produtora de acar e etanol). Os caminhes sero utilizados,
principalmente, para dar apoio a produo e para suporte nos canaviais.

Este o maior contrato da montadora nos ltimos nove anos e, apesar de no ter sido
capaz de diminuir a ociosidade fabril de forma significativa, j pode ser encarado como
um alento para o setor de veculos pesados o valor da transao no foi divulgado.

O setor de implementos (carrocerias e afins) foi um dos que mais sofreu com a crise e
no acreditamos que os volumes observados no auge, entre 2012 e 2013, sero
observados novamente, mas, gradativamente o mercado deve apresentar recuperao.

Se as coisas andam difceis, bom saber que pelo menos o setor agrcola mantm uma
ponta de otimismo.

Randon (RAPT4), maior produtora nacional de implementos, uma das recomendaes

do Palavra do Estrategista e uma das aes que mais se beneficiar com a retomada
da economia.

Alexandre Mastrocinque
Analista CNPI

PCAR: ligao direto do fornecedor ao cliente

Reportagem do Valor comenta como o Po de Acar (PCAR4) criou um aplicativo em
que os fornecedores de produtos podem oferecer ofertas diretamente aos consumidores.
O aplicativo permitiria descontos em reas especificas e para produtos especficos
utilizando dados coletados pelos programas de fidelidade de PCAR.

A contrapartida para os fornecedores seria uma economia nas verbas publicitrias que
representam at 3 por cento do valor do contrato.

A ideia parece interessante e segue a estratgia de PCAR de dar descontos e aos

consumidores com o apoio dos fornecedores.

Mas, pensando de uma maneira mais abrangente (em um futuro longnquo), se bem
sucedido, o plano pode transformar PCAR em apenas um depsito de produtos onde
consumidor e produtor se relacionam diretamente.

Pragmaticamente, a nova estratgia dever demorar a fazer alguma diferena nos

resultados da companhia. Mas, com os gatilhos j operantes, PCAR um match
perfeito para nosso Empiricus Insider.

Bruce Barbosa
Analista CNPI

Agronegcio pode acelerar

Agora oficial, o Ministro da Agricultura confirmou que as taxas de juros para crdito rural
cairo, em mdia, um ponto percentual no Plano Safra 2017/18.

Entretanto, para conseguir essa reduo nas taxas o ministro Blairo Maggi foi obrigado a
negociar com a equipe econmica e aceitou encurtar os prazos para pagamento dos
financiamentos.

Enxergamos essa notcia como positiva para as companhias do setor que devem se
beneficiar de um volume maior de recursos tanto para financiamentos como para custeio
de produo.

Dentre elas, temos Schulz (SHUL4), que possui grande exposio ao setor de
agronegcio atravs da venda de peas de segurana para tratores e implementos
agrcolas.

Com essa reduo nas taxas de juros, aumenta-se a procura por programas de
renovao de frotas, como o Moderfrota por exemplo, o que refletido na demanda pelas
peas produzidas por SHUL4.

A reduo nas taxas de juros para armazenagem beneficia, tambm, Kepler Weber
(KEPL3) que pode ver um aumento na demanda por silos e estruturas de
armazenamento.

Podemos ver as aes e KEPL3 destravando preo nos prximos meses, uma vez que os
proprietrios rurais e cooperativas esperavam uma posio do governo em relao as
novas taxas de juros para voltar a impulsionar a demanda.

Estamos preparados para capturar a retomada econmica no setor do agronegcio.

Enquanto os assinantes do Microcap Alert j montaram suas posies em KEPL3,
SHUL4 e AGRO3, aqueles que assinam Empiricus Insider possuem SLCE3 e BSEV3.

Max Bohm
Analista CNPI

Menu do dia
:. MAXIncome: No relatrio MAXincome dessa semana, Max Bohm discorre
sobre a importncia de olharmos para o ratio de uma operao Long & Short.
Mostramos estratgias em que, mesmo com os dois ativos se desvalorizando,
nossos assinantes conseguiram ganhar mais que 200% do CDI no perodo.

No deixe de ler e descobrir a forma como grandes hedge funds enxergam as

operaes de Long & Short.

Saiba mais

Ibovespa (IBOV) Dirio

resistncias: 62.900 69.000

suportes: 61.300 56.800

Grfico IBOV

Embora tenha comeado o prego de ontem no campo positivo, ainda no foi

dessa vez que o Ibovespa conseguiu emplacar uma sequncia de trs altas
consecutivas. Registrando o menor giro financeiro dos ltimos dias, o
movimento em questo foi perdendo intensidade ao longo da sesso,
encerrando o dia estvel em relao vspera.

De maneira geral, apesar de alguns destaques, a maior parte dos ativos

tambm apresentou movimentao irrelevante ou negativa, sinalizando que os
investidores ainda esto pouco confortveis e bastante desconfiados com o
cenrio atual, reforando a ideia de que o momento ainda de espera, cautela
e pacincia.

verdade que alguns ativos conseguiram imprimir um ritmo um pouco mais

forte que os demais e se aproximaram do valor em que estavam antes de
quinta-feira, porm trata-se de uma ampla minoria. Os demais continuam se
debatendo na regio inferior dos grficos, apresentando movimentao irregular
e desencontrada.

Diante desse cenrio, oportunidades pontuais ou de trades mais rpidos podem

aparecer no intradirio, mas operaes de curto prazo com base nos grficos
dirio ou semanal continuam escassas. Continuamos atentos para tentar
aproveitar qualquer movimento mais forte de recuperao, mas o que se viu at
aqui foi apenas um respiro normal e natural.

Sem fatos novos e diante de uma crise poltica sem precedentes, o mercado
segue espera dos prximos captulos. Enquanto isso, com o curto prazo
bastante indefinido e com poucos grficos sem apresentar distores
grotescas, continuaremos adotando uma postura mais conservadora para
retornar com mais fora apenas mediante sinais contundentes, mas que at
agora no foram emitidos.

Voc encontra esta e outras anlises grficas, com recomendaes especficas

de aes, no relatrio dirio Trader PRO.

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