Project Finance

Aula 2
Prof. Dr. Eduardo Luzio
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So Paulo, 2015
Caso Saramago: Inputs x Outputs

O&M TIR Desalavancada

(Cen. Base: R$ 5 M por ano) ou do Projeto (TIR-D)

EPC TIR Alavancada

(Cen. Base: R$ 400 M em 2 anos) ou do Acionista (TIR-A)

Seguros
TIR do Acionista Epcista
(Cen. Base: 3% ROL por ano)

RAP
(Cen. Base: R$ 100 M por ano por 15 Covenants Financeiros
anos; R$ 50 M por ano por 15 anos
restantes)
Projeo do FOC & TIR do Projeto
1 2 3 4 17 18 32
R$ Milhes 2006 2007 2008 2009 2022 2023 2037
ROB 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0
Impostos Diretos (5,0) (5,0) (5,0) (2,5) (2,5)
O&M (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0)
Seguros (2,9) (2,9) (2,9) (1,4) (1,4)
EBITDA 87,2 87,2 87,2 41,1 41,1
MEBITDA 87% 87% 87% 82% 82%
IR&CS Desal. - - (24,8) (24,8) (24,8) (9,1) (9,1)
Investimentos (200,0) (200,0) - - - - -
FOC (200,0) (200,0) 62,4 62,4 62,4 32,0 32,0
MFOC 62% 62% 62% 64% 64%

Efeito da reduo da RAP no 16. ano de operao:

por que o EBITDA cai mais do que a RAP?
Por que o FOC cai menos que a RAP?
Funo social da reduo da RAP.

-200 -200 62, 4 62, 4 32, 0

0= + + + +... +
(1+ f )1 (1+ f )2 (1+ f )3 (1+ f )4 (1+ f )32
= 13,4% = TIR Desalavancada =
a taxa de desconto que torna o VPL do FOC igual a zero 3
 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Payback Simples do Projeto

2023
2024
(R$ Milhes)

2025
FOC Acumulado

2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
TIR do projeto (13%) x payback simples (7 anos de operao)?

2034
2035
2036
2037
4
Rc & WACC (ANEEL 2009)
Parmetro Premissa Fonte
Rf EUA 5,09% Mdia 1995-2008 do USTB10
Inflao EUA 2,71% Mdia 1995-2008
Prmio Risco EUA 5,45% Mdia aritmtica 1928 a 2008 do S&P500
Beta Alav. EUA 0,772 Mdia de 5 anos de 13 empresas de energia do EUA
IR EUA 40%
Beta Desalav. EUA 0,291 Calculado com a alavancagem mdia das 13 empresas dos
EUA
IR Brasil 34%
Estrutura Capital (D/V) 63,55%
Beta Alav. Brasil 0,627
Risco Brasil 5,23% Mediana do EMBI+BR entre 2000 a 2008
Rc Real 10,74%
Rd Real 9,29% Rf (5,09%) + Risco Br. (5,23%) + Spread Risco Crdito Baa3
de 1995 a 2008 (1,93%)
WACC Real 7,24%
5
Even
 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

FOC Acum
2021
2022
2023
2024
2025
VP FOC Acum 2026
2027
2028
Payback Simples x Payback Composto

2029
2030
2031
2032
2033
TIR do projeto (13%) x payback composto (10 anos de operao)?

2034
2035
2036
2037
7
VPL do Projeto

VP FOC Acumulado
(R$ Milhes)
214

114

14
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
(86)

(186)

(286)

(386)

-200 -200 62 32
VPL Pr ojeto = 214 = + + +... +
(1+ 7%)1 (1+ 7%)2 (1+ 7%)3 (1+ 7%)32

VPL at 2022 (antes da reduo da RAP): R$ 126 M (59% do VPL total)

8
Endividamento, FLC & TIR Alavancada
1 2 3 4 17 18 32
R$ Milhes 2006 2007 2008 2009 2022 2023 2037
ROB 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0
EBITDA 87,2 87,2 87,2 41,1 41,1
FOC (200,0) (200,0) 62,4 62,4 62,4 32,0 32,0
Desembolso BNDES 140,0 140,0
Juros Capitalizado 7,0 21,7
Saldo Dvida (fim do ano) 147,0 308,7 283,0 257,3 - - -
Amortizao (SAC 12 anos) (25,7) (25,7) - - -
Juros Pagos - - (29,6) (27,0) - - -
Ajuste IR&CS 10,1 9,2 - - -
FLC (60,0) (60,0) 17,1 18,8 62,4 32,0 32,0
MFLC (%ROB) - - 17% 18% 62% 64% 64%

-60,0 -60,0 17,1 18,1 32, 0

0= + + + +... +
(1+ j )1 (1+ j )2 (1+ j )3 (1+ j )4 (1+ j )32

= 19,4% = TIR Alavancada =

a taxa de desconto que torna o VPL do FLC igual a zero
9
Payback Composto & VPL do Acionista x VPL Projeto

300

200

100

-
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
(100)

(200)

(300)

(400)

VP FOC Acum VP FLC Acum

-60 -60 17 32
VPL Pr ojeto = 106 = + + +... +
(1+10, 7%)1 (1+10, 7%)2 (1+10, 7%)3 (1+10, 7%)32

VPL at 2022 (antes da reduo da RAP): R$ 65 M (61% do VPL total)

10
Acionista EPCista

R$ Milhes 2006 2007 2008 2009 2022 2023 2037

ROB 100,0 100,0 100,0 50,0 50,0
FOC (200,0) (200,0) 62,4 62,4 62,4 32,0 32,0
FLC (60,0) (60,0) 17,1 18,8 62,4 32,0 32,0
Lucro EPC (20%) 40,0 40,0
FLC EPCIsta (20,0) (20,0) 17,1 18,8 62,4 32,0 32,0

-20,0 -20,0 17,1 18,1 32, 0

0= + + + +... +
(1+ l )1
(1+ l ) 2
(1+ l ) (1+ l )
3 4
(1+ l )32

= 43,5%

VPL EPCista Acionista = 174,6 M

Payback EPCista Acionista = 2010 (3. Ano operacional)

11
Resumo

TIR VPL
Projeto (Desalavancada) 13,4% 214
Acionista (Alavancada) 19,4% 106
Acionista EPCista (Alavancada) 43,5% 175

Trs tipos de TIR: significados

12
Dinmica do Leilo Saramago
Regras do leilo:
Fase 1: envelopes fechados
Fase 2: viva voz
Caractersticas do Consrcio
Engenharia (E)
Fornecedor de Equipamentos (P)
Construtora (C)
Operador (O&M)
Seguradoras
Requisitos do vencedor

13
Anlise e Gerenciamento de Riscos

IDENTIFICAO

MITIGAO

ALOCAO EVITAO
Agentes Envolvidos (ex. LT Saramago)

Controlvel x
Sindicatos Evitvel
Consumidores
EPC
(SIN)

Financiadores O&M

Acionistas Seguradora

Governo
LT Comunidade

15
IGPM x IPCA
 100%

0%
20%
40%
60%
80%

-60%
-40%
-20%
jan/01
mai/01
set/01
jan/02
mai/02
set/02
jan/03
mai/03
set/03
IGPM x IPCA x Cmbio

jan/04
mai/04
set/04
jan/05
mai/05
set/05

IGPM mensal
jan/06
mai/06
set/06

IPCA
jan/07
mai/07

US$
set/07
jan/08
mai/08

Tpicos Avanados na Anlise de Viabilidade Econmico Financeira

set/08
jan/09
mai/09
set/09
jan/10
mai/10
set/10
jan/11
mai/11
 Implicaes do Leilo
SHOW ME THE MONEY!!!

OTHER PEOPLES MONEY

ONDE EST WALLY?

Leilo eficaz no aquele que maximiza o resultado (gerao de receita), mas que
seleciona o melhor candidato.
Maldio do vencedor (Winners curse):
Assimetria de informao leva a maldio do vencedor! Quanto maior a
competio, maior a probabilidade de haver a maldio do vendedor! Quanto
maior a probabilidade de haver a maldio do vendedor, maior a probabilidade de
ter de renegociar o contrato! De cada 1000 concesses na dcada de noventa, mais
de 60% foram renegociadas nos 3 primeiros anos, por iniciativa do concessionrio.
Conflito de interesses dos acionistas epecistas
Incentivo a cooperao e a reduo de assimetria de informao
BNDES: scio oculto
Consrcios com vantagens (desvantagens) competitivas diferentes
18
 Obrigado!
Eduardo Franco Luzio
eduardo@gerovalor.com.br
www.gerovalor.com.br
Blog: http://eduardoluzio.wordpress.com