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Prmios de risco

 A questo do prmio de risco assume um papel central na


temtica dos mercados financeiros. No caso particular dos
Gesto de Activos mercados accionistas, a anlise do prmio de risco igualmente

Paulo Monteiro
importante, constituindo uma das principais ferramentas de
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avaliao.

Ral Pvoa
raul.povoa@bancoinvest.pt
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 De uma forma simples, o prmio de risco consiste na diferena
Joana Fernandes
joana.fernandes@bancoinvest.pt
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entre a remunerao exigida pelos investidores em aces e as
taxas de juro sem risco. Na prtica, este diferencial espelha a
remunerao adicional exigida pela tomada de risco do
investimento em aces.

 No presente documento, analisamos a evoluo dos prmios de


risco dos mercados accionistas norte-americano e europeu,
tomando como referncia os ndices S&P-500 e Stoxx-600,
respectivamente.

 A anlise feita em duas dimenses: geogrfica e sectorial. Pela


primeira, constata-se que os mercados norte-americanos esto
mais atractivos. Sectorialmente, os sectores de automveis,
recursos bsicos, tecnologias, materiais e financeiro so,
presentemente, os mais afastados das respectivas mdias
histricas e, por conseguinte, os mais interessantes numa
perspectiva de risco-retorno.

Banco Invest, SA
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Av. Eng. Duarte Pacheco ndice:


Torre 1, 11 andar Definio de prmio de risco Pg. 2
1070-101 Lisboa
Portugal Anlise dos prmios de risco na Europa Pg. 4
Anlise dos prmios de risco nos Estados Unidos Pg. 7
Concluso Pg. 9
Definio de prmio de risco

Um dos instrumentos fundamentais no processo de Alocao de Activos consiste na


determinao do prmio de risco para as diferentes classes de activos. No caso
concreto dos mercados accionistas, este pode ser representado pela diferena entre
a remunerao implcita nas cotaes de mercado (calculada a partir dos mltiplos
de resultados a que transaccionam as empresas), e as yields das obrigaes de
dvida pblica (remunerao do activo sem risco).

Como regra, e simplificando, quanto maior for este diferencial, melhor ser o
investimento em aces, relativamente ao investimento alternativo em obrigaes
de dvida pblica. Ou seja, o prmio de risco revela qual a remunerao adicional,
permitida pela tomada de risco das aces.

Existem vrios mtodos para estimar os prmios de risco. Ao longo deste


documento, iremos focar-nos no modelo de clculo dos prmios de risco a partir
dos capitais prprios (equity) das empresas.

Segundo o modelo de Gordon [1] dos dividendos com crescimento constante, o


valor do equity de uma empresa dado por:

div1
P0 =
RE g

Sendo:
P0 : o valor por aco no momento 0;

RE : Rendibilidade exigida pelos accionistas;

div1 : Dividendo para o perodo seguinte;


g : Taxa de crescimento anual constante dos dividendos.

Esta taxa de crescimento ( g ), por sua vez, pode ser obtida da seguinte forma:

div1
g = 1 x( ROE )
EPS 1

Sendo:

div1 / EPS1 : Payout da empresa (Dividendo para o perodo seguinte / Resultado


por aco para o perodo seguinte)
ROE : Return on Equity (Resultado Lquido / Capital Prprio)

2
div1
Por sua vez, div1 = EPS1 x
EPS1

Assim, substituindo na frmula de Gordon original, obtm-se:

div1
EPS1
EPS1
P0 =
div1
R E 1 x( ROE )
EPS1

Assumindo, mais uma vez por simplificao, que o ROE igual RE

Damodaran [2]- obtm-se a seguinte expresso:

EPS1
Valor da aco: P0 =
RE

Resolvendo a frmula em ordem a RE , conclui-se que a rendibilidade exigida pelos

investidores pode ser obtida, segundo este modelo, pelo inverso do PER (Price
Earnings Ratio) a que transaccionam as aces no mercado:

EPS1 1
RE = <=> R E =
P0 PER

Por fim, subtraindo a yield das obrigaes de dvida pblica rendibilidade

esperada dos accionistas ( RE ), obtm-se o prmio de risco implcito nas cotaes

de mercado:

EPS1 1
ERP = R f <=> ERP = Rf
P0 PER

Sendo:

ERP = Equity Risk Premium


R f = Yield das obrigaes de dvida pblica

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Anlise dos prmios de risco na Europa

O prmio de risco do mercado accionista europeu, considerando o ndice Stoxx-


600, actualmente 8.1%, um valor muito prximo do mximo atingido em 2008,
aps a falncia do Banco Lehman Brothers. Por sua vez, a respectiva mdia histrica
dos ltimos 5 anos 5.1%

Prmios de Risco (ERP) - Europa

Fonte: Bloomberg, Clculos do Banco Invest

Esta situao deve-se essencialmente actual incerteza relativa ao futuro da Zona


Euro. A crise da dvida soberana que tarda em ser resolvida, j se alastrou das
economias perifricas para as economias core da Zona Euro. Isto tem causado uma
forte averso ao risco por parte dos investidores, com a perspectiva de uma
recesso econmica em 2012.

Sectorialmente, o cenrio semelhante, embora a averso ao risco seja mais visvel


nalguns sectores do que noutros.

4
Sectores do Stoxx-600
ERP Actual Mdia 1Y Mdia 5Y
Stoxx-600 8,1% 6,5% 5,1%
Stoxx-600 Technology 5,4% 4,1% 2,7%
Stoxx-600 Personal & Household goods 4,7% 4,0% 3,2%
Stoxx-600 Travel & Leisure 6,0% 4,4% 3,5%
Stoxx-600 Industrial 6,7% 4,9% 4,0%
Stoxx-600 Food & Beve 4,4% 3,9% 3,1%
Stoxx-600 Retail 6,0% 5,1% 3,8%
Stoxx-600 Healthcare 7,4% 6,4% 4,8%
Stoxx-600 Basic Resources 12,6% 9,1% 6,7%
Stoxx-600 Media 7,8% 6,1% 5,1%
Stoxx-600 Insurance 11,5% 9,3% 8,3%
Stoxx-600 Chemicals 7,8% 5,7% 4,2%
Stoxx-600 Oil & Gas 9,7% 8,5% 7,0%
Stoxx-600 Telecommunications 8,5% 7,3% 5,7%
Stoxx-600 Construction 7,0% 5,1% 4,9%
Stoxx-600 Banks 10,9% 8,7% 6,2%
Stoxx-600 Utilities 7,4% 6,2% 4,8%
Stoxx-600 Automobiles 15,1% 9,5% 3,6%

Fonte: Bloomberg, Clculos do Banco Invest

Os sectores Automvel, Recursos Bsicos e Seguros so aqueles que apresentam os


maiores prmios de risco em termos absolutos. Por outro lado, os sectores de
Alimentao e Bebidas, Bens Pessoais e Tecnolgico apresentam os prmios de
risco menos significativos, quer em termos absolutos, quer em termos relativos, face
ao mercado e s respectivas mdias histricas.

De facto, possvel fazer-se uma anlise mais detalhada dos nveis dos prmios de
riscos dos sectores, se tivermos em conta as suas respectivas mdias histricas e os
seus desvios relativamente ao ndice de referncia (Stoxx-600).

5
Radar dos principais sectores do Stoxx-600

+interessante
-interessante

-interessante +interessante

Fonte: Bloomberg, Clculos do Banco Invest

Existem sectores que oferecem actualmente prmios de risco muito inferiores aos
do ndice de referncia. Como exemplo disso temos os sectores dos Bens Pessoais,
Alimentao e Bebidas e Tecnolgico. Os prmios de risco destes sectores
encontram-se a nveis menos interessantes, tendo em conta a mdia do ndice.

Pela positiva, destacam-se os sectores Automvel, Recursos Bsicos e Seguros.

Uma outra abordagem interessante ser a comparao dos actuais prmios de risco
de cada sector, com as respectivas mdias histricas. Os sectores que se encontram
a nveis mais interessantes, de acordo com esta anlise so o Automvel,
Construo e Recursos Bsicos.

Nesta anlise, considera-se apenas a mdia dos ltimos 12 meses, no pressuposto


(conservador) de que os prmios de risco tendero, pelo menos no futuro prximo,
a permanecer significativamente acima das mdias de mais longo prazo.

Os sectores que se encontram no 1 Quadrante Recursos Bsicos e Automvel -


so aqueles cujos prmios de risco se situam mais acima da respectiva mdia do
ltimo ano e do prmio do Stoxx-600. Estes sectores so, segundo esta anlise,
aqueles que se encontram mais atractivos.

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Anlise dos prmios de risco nos Estados Unidos

Tambm no S&P-500, o prmio de risco se encontra bastante acima da mdia dos


ltimos cinco anos. O prmio de risco deste ndice norte-americano actualmente
6.6%. Por sua vez, a respectiva mdia histrica dos ltimos 5 anos 3.5%.

Prmios de Risco (ERP) - EUA

Fonte: Bloomberg, Clculos do Banco Invest

Esta situao deve-se, tal como na Europa, essencialmente, actual incerteza que
prevalece sobre o futuro da economia global e o abrandamento do crescimento da
mesma.

Se analisarmos os prmios de risco do S&P-500 por sector, verificamos que


semelhana do Stoxx-600, tambm este possui reas de negcio onde os mesmos
se encontram a nveis mais interessantes do que noutras.

Sectores do S&P-500
ERP Actual Mdia 1Y Mdia 5Y
S&P-500 6,6% 4,8% 3,5%
S&P-500 Industrials 6,1% 4,0% 3,3%
S&P-500 Staples 4,9% 3,9% 3,0%
S&P-500 Healthcare 7,3% 5,8% 4,3%
S&P-500 Discretionary 5,3% 3,7% 2,1%
S&P-500 Financials 7,7% 5,6% 3,4%
S&P-500 Energy 8,5% 5,9% 4,9%
S&P-500 Materials 6,9% 4,7% 2,9%
S&P-500 Technology 6,7% 4,9% 2,8%
S&P-500 Utilities 5,6% 4,8% 3,9%
S&P-500 Telcos 4,2% 3,1% 3,4%

Fonte: Bloomberg, Clculos do Banco Invest

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Conforme se pode observar na tabela acima representada, os sectores da Energia,
Financeiro e Farmacutico so aqueles que oferecem actualmente os maiores
prmios de risco em termos absolutos. Por sua vez, os sectores com os menores
prmios de risco so o das Telecomunicaes, Consumo Discricionrio e Consumo
Bsico.

Radar dos principais sectores do S&P-500


+interessante
-interessante

-interessante +interessante

Fonte: Bloomberg, Clculos do Banco Invest

Em termos relativos, existem sectores que oferecem actualmente prmios de risco


muito inferiores aos do ndice de referncia. Como exemplo disso temos os sectores
das Telecomunicaes, Consumo Discricionrio e Consumo Bsico. Os prmios de
risco destes sectores encontram-se a nveis pouco interessantes, tendo em conta a
mdia do ndice S&P-500.

Pela positiva, destacam-se os sectores da Energia, Financeiro e Farmacutico. O


risco associado ao investimento nestes sectores encontra-se bastante acima da
mdia do mercado.

Ao comparar-se os actuais prmios de risco de cada sector com as respectivas


mdias histricas, verifica-se que os sectores que se encontram a nveis mais
interessantes, de acordo com esta anlise so o Tecnolgico, Consumo
Discricionrio e Materiais.

Os sectores que se encontram no 1 Quadrante Tecnolgico, Materiais e


Financeiro - so aqueles cujos prmios de risco se situam mais acima da respectiva
mdia de um ano e do prmio do S&P-500. Estes sectores so, segundo esta
anlise, aqueles que se encontram mais atractivos.

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Concluso

Segundo as ltimas estimativas da Comisso Europeia, a economia mundial dever


crescer 3.5%, em 2012, menos 0.2% do que em 2011. A reviso desta estimativa
(anteriormente 4.1%) deve-se, em larga medida, ao forte abrandamento esperado
para economia europeia, a qual dever crescer apenas 0.6%, contra a anterior
projeco de 1.9%, reflectindo a turbulncia nos mercados de dvida soberana e a
implementao de pacotes de austeridade na generalidade dos pases europeus. A
esta crise no fica alheia a economia norte-americana, com um crescimento de
1.5%, em 2012, cerca de metade da anterior estimativa. O principal motor do
crescimento mundial devero continuar a ser os pases emergentes, em especial a
China, com um crescimento de 8.6%, em 2012.

Como seria de esperar, neste cenrio de elevada incerteza, os prmios de risco dos
principais mercados accionistas encontram-se, presentemente, muito elevados,
junto aos nveis observados em 2008, aps a falncia do banco Lehman Brothers.
Por esta anlise, pode-se, pois, afirmar que os mercados descontam j, como o
fizeram em 2008, o risco de uma forte queda nos resultados das empresas,
consequncia de uma esperada recesso econmica. Ou seja, no considerando o
risco poltico, que actualmente elevado, os mercados accionistas podem-se
afirmar a nveis interessantes numa perspectiva de investimento a mdio prazo, tal
como estavam no final de 2008. Mesmo num cenrio de forte reviso em baixa dos
resultados das empresas, em termos relativos, as Aces possuem valor. A grande
dvida reside precisamente no risco poltico, de difcil avaliao nesta fase e fonte
da elevada volatilidade nos mercados. Dada a reduzida visibilidade prudente
assumir, contudo, que os prmios de risco permaneam durante algum tempo
substancialmente acima da mdia histrica, por exemplo 50%. Mas, mesmo neste
pressuposto, as Aces continuam a nveis interessantes.

Em termos geogrficos, o prmio de risco do mercado norte-americano o que


regista um maior desvio face mdia histrica dos ltimos 1 e 5 anos.
Na Europa, apesar de elevado em termos absoluto, o prmio de risco encontra-se
mais prximo das mdias. A conjugao desta anlise com as melhores perspectivas
macroeconmicas para 2012, permitem afirmar que o mercado norte-americano
est mais atractivo em termos de risco-retorno.

Por fim, em termos sectoriais, pela anlise elaborada, a preferncia recai nos
sectores Tecnolgico, Financeiro, Farmacutico e Energia, nos Estados-Unidos; Na
Europa, os sectores mais interessantes so, data, os Automvel (nomeadamente
as empresas alems), as Telecomunicaes, Recursos Bsicos e Energia.

Paulo Monteiro
Redigido em 29 de Novembro de 2011

9
Bibliografia:
[1] Gordon, Myron. The Investment, Financing, and Valuation of the
Corporation . Greenwood Press Reprint, 1982.

[2] Damodaran, Aswath. Damodaran On Valuation: Security Analysis For


Investment And Corporate Finance. John Wiley And Sons Ltd, 2006.

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