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Por que investir em Fundos de Fundos?
Gesto Profissional
Certamente, o fato mais atraente de um fundo de fundos a gesto profissional o fundo de
fundos acompanhando tempo todo por um gestor responsvel pela seleo e acompanhamento
dos ativos.
Ao investir em um FOF, se tiver confiana no gestor, no precisa se preocupar tanto com o
acompanhamento do mercado. possvel deixar o dinheiro com ele na confiana de que far um
bom trabalho e alocar adequadamente seu capital.
Diversificao
As cotas de FIIs tm preo unitrio baixo e so negociadas sem lote padro (pode-se comprar 1
cota, por exemplo), mas, como a corretagem para pessoas fsicas costuma ser fixa por ordem,
no muito eficiente emitir ordens com valores inferiores a R$ 1 mil.
Assim, para comprar uma carteira diversificada, necessrio um valor inicial significativo: pelo
menos uns R$ 5 mil.
Ao investir em FOFs esse problema contornado a carteira do fundo j diversificada e voc
pode comear com muito menos, os R$ 1 mil recomendados.
Liquidez
Quem nos acompanha por aqui sabe de nossa preocupao com a falta de liquidez do mercado
de FIIs brasileiro. difcil fazer uma recomendao sem movimentar o mercado significativamente
e, muitas vezes, uma parcela relevante de assinantes acaba no aproveitando nossos calls.
Um FOF de tamanho e liquidez significativo resolve, em parte, esse problema. possvel comprar
e vender cotas dos fundos sem movimentar tanto o mercado, uma vez que o gestor no precisa
mexer em sua carteira quando voc opera as cotas do fundo.
Perda do Controle
Ao entregar a gesto para um profissional, voc, obviamente, abre mo de escolher como seu
dinheiro ser investido. O gestor vai colocar, literalmente, o que ele quiser na carteira do fundo.
Por isso, fundamental escolher o gestor mais capacitado e com melhor histrico.
Ao escolher o gestor, voc d carta branca para que ele invista em quaisquer fundos e isso no
pouca coisa. bom que tenha total confiana em quem vai gerir o seu dinheiro.
Alinhamento
Esse um sub-problema do item anterior. Se voc entrega o controle da sua gaita para um
gestor, como garantir que ele tomar todas as decises pensando nos seus interesses?
O que o impede de comprar cotas de outros fundos geridos por ele ou de gesto da mesma
instituio?
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A taxa de performance pode ser uma tentativa de contornar esse problema, mas, de fato, ela
sempre estar l, a no ser que a instituio gestora seja dedicada apenas a gerir fundos de
fundos.
Com base nesses pontos, entendemos que, se voc tiver tempo, disciplina e recursos suficientes,
vale muito mais a pena fazer sua prpria seleo de fundos e aplicar seu valioso dinheiro da
forma que lhe convir.
Porm, enquanto no sentir convico para tomar suas prprias decises, ou se no tiver
condies de acompanhar o mercado mais de perto, faz sentido escolher um bom fundo de
fundos.
Independentemente de sua posio, recomendamos que sempre fiquem de olho em nossos
relatrios e seguir, mesmo que no integralmente, nossa carteira.
No fim das contas, o que importa ficar confortvel com sua deciso e estar ciente de quais
riscos ela te trar.
Se voc optar por investir em um FOF, destacamos os quatro maiores fundos listados, em
patrimnio e liquidez, para auxiliar em sua escolha.
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Os trs fundos so relativamente lquidos (dentro do que se considera lquido para o universo de
FIIs) e possuem uma posio patrimonial relevante.
Nos chama a ateno o desconto para o valor patrimonial do BCFF11B e do MXRF11. Um fundo
de fundos no deveria, a princpio, operar com desconto para seu valor patrimonial - entraremos
em mais detalhes ao analisar as carteiras de cada fundo.
Gestor (histrico)
210 160
176 138
143 115
109 93
jan/11 mar/12 mai/13 ago/14 out/15 dez/16 abr/13 jun/14 ago/15 nov/16
180 180
153 154
125 128
98 101
4 BCFF11B BPFF11
CXRI11 MXRF11
desempenho passado no garante, de forma alguma, desempenho futuro. Mas mais
razovel esperar um bom desempenho de quem foi bem no passado, no?
Comparando os quatro fundos contra o IFIX e 85% do CDI (CDI lquido de impostos),
temos que, dos 4 fundos, 3 tiveram desempenho superior ao IFIX desde sua criao. O
nico fundo que ficou para trs foi o BCFF11B. O CXR11 e o MXRF11 bateram tambm o
CDI.
Levantamos, tambm, a TIR anual de cada fundo e o CXR11 e o MXRF11, de novo,
foram, de longe os dois melhores.
No que diz respeito ao histrico, os fundos da Caixa e da XP largaram na frente e com
grande vantagem.
Rendimentos
Colocamos os proventos distribudos pelos 4 fundos para avaliar como se comportaram
como fonte de rendimentos. Quando o assunto FIIs, sempre bom ter uma ideia se
podemos contar com os rendimentos dos fundos analisados.
BCFF11B BPFF11
1,6 1,0
R$ por cota por ms
1,2 0,8
0,8 0,5
0,4 0,3
CXRI11 MXRF11
16,0 1,6
R$ por cota por ms
12,0 1,2
8,0 0,8
4,0 0,4
dez/13 out/14 ago/15 jun/16 mai/12 mar/13 mar/14 jan/15 nov/15 set/16
Fontes: Empiricus Research e Quantum Axis.
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Carteira
BCFF11B BPFF11
9% 3% 3%6%
88% 91%
CXRI11 MXRF11
15% 10%
30%
7%
24%
78%
36%
Concluso
O MXRF11 est longe de ser um Fundo de Fundos. Com uma carteira composta em sua
maioria por instrumentos de renda fixa e CRIs, acreditamos que o fundo diverge de seu
objetivo e, portanto, no recomendamos para quem busca uma carteira diversificada de
FIIs.
O BCFF11B possui uma carteira bastante conflitada, com muitos ativos do prprio BTG e
um desempenho bem abaixo do IFIX desde sua criao.
Os dois fundos restantes (BPFF11 e CXRI11) so bons fundos com carteiras
balanceadas.
O BPFF11, apesar de ter ficado significativamente abaixo do CDI, um bom tracker do
IFIX acompanhou o ndice desde sua criao. Com distribuio de rendimentos
relativamente estveis e uma carteira bem diversificada, uma boa opo.
O CXRI11 teve desempenho muito bom desde seu incio em 2013, entregando
rendimentos crescentes e um retorno bem acima do CDI e do IFIX. Nos incomoda um
pouco a taxa de administrao bastante alta e a baixa liquidez, que impede a montagem e
desmontagem de grandes posies sem influenciar sua cotao.
Frisamos mais uma vez que para aqueles que j tm conhecimento e condies de
monitorar uma carteira de fundos, no faz sentido pagar mais taxa de administrao e
investir em um fundo de fundos.
Para quem tem interesse em "terceirizar" a deciso de investimentos,
recomendamos ficar fora do MXRF11 e do BCFF11B por caractersticas em suas
carteiras que nos desagradam. Nossa recomendao, portanto, montar uma
posio balanceada (50% em cada fundo) no BPFF11 e no CXRI11 apenas nos
preos atuais no faz sentido nenhum pagar prmio para investir em um fundo de
fundos!
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Nosso canal de discusso
Convidamos nossos assinantes a participar enviando crticas, sugestes e dvidas por meio
do e-mail que criamos especialmente para isso: is@empiricus.com.br. No responderemos
aos comentrios diretamente, mas seguramente abordaremos os tpicos mais relevantes nos
relatrios seguintes. A sua opinio muito valiosa para ns.
Um forte abrao!
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Seleo de FIIs - Os fundos de investimentos imobilirios recomendados na nossa carteira.
Agncias
BBRC11 VAM R$96 R$121 26% 8,8% 10,1% 2,8% R$117
Bancrias
!
BTG Lajes
BRCR11 R$109 R$98 -10% 14,7% 9,1% 2,6% R$106
Pactual Corporativas
!
Lajes
CBOP11 CSHG R$735 R$710 -3% 9,9% 8,3% 12,3% R$700
Corporativas
!
BTG
FEXC11B Papis R$103 R$106 2% 12,4% 11,1% 0,7% R$115
Pactual
!
BTG
HTMX11B Hotis R$138 R$119 -13% 7,1% 6,7% 1,8% R$143
Pactual
!
RBBV11 Rio Bravo Crdito R$100 R$71 -29% 12,0% 8,4% -0,9% R$70
!
RBVO11 Rio Bravo Papis R$89 R$90 1% 8,3% 10,0% 1,9% R$80
!
Agncias
SAAG11 Rio Bravo R$92 R$123 34% 8,1% 8,2% 5,3% R$120
Bancrias
!
(*) O preo mximo, sugerido para cada FII, representa o ponto mximo aceitvel para entrada no papel.
! ! !
Pouco Muito
Moderado
Atraente Atraente
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Os 80 mais lquidos nos ltimos 12 meses ranqueados por desconto e yield esperado (Parte 1 de 2).
Dvd Dvd
VP VM
Ticker Nome Gestora Objeto VM/VP Yield Yield
(R$/cota) (R$/cota) 15R 16E
RBGS11 RB Capital General Shopping Sulacap RB Capital Shopping Centers R$92 R$35 38% 30,2% 6,4%
XTED11 TRX Edifcios Corporativos TRX Lajes Corporativas R$49 R$20 42% 14,5% 0,0%
DOMC11 Domo Caixa Lajes Corporativas R$926 R$500 54% 7,3% 4,5%
EURO11 Europar Coinvalores Galpes Logsticos R$306 R$192 63% 6,6% 6,3%
EDGA11B Edifcio Galeria BTG Pactual Lajes Corporativas R$84 R$55 66% 10,7% 6,8%
BBFI11B BB Progressivo Caixa Lajes Corporativas R$3.646 R$2510 69% 10,3% 11,1%
RDES11 Renda de Escritrios Banco do Brasil Lajes Corporativas R$87 R$60 69% 5,0% 4,2%
RBBV11 JHSF Rio Bravo Fazenda Boa Vista Capital Protegido Rio Bravo Desenvolvimento R$100 R$71 71% 12,0% 8,4%
FLRP11B Floripa Shopping BTG Pactual Shopping Centers R$1.249 R$885 71% 7,9% 6,8%
MBRF11 Mercantil do Brasil Rio Bravo Lajes Corporativas R$1.284 R$930 72% 10,5% 9,4%
BBVJ11 BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower Votorantim Lajes Corporativas R$76 R$55 72% 7,3% 7,6%
TRXL11 TRX Realty Logstica Renda I TRX Galpes Logsticos R$91 R$69 76% 13,6% 9,1%
PRSV11 Presidente Vargas Latour Capital Lajes Corporativas R$647 R$490 76% 7,6% 4,8%
FIGS11 General Shopping Ativo e Renda Olimpia Partners Shopping Centers R$89 R$70 78% 14,8% 14,4%
BCFF11B BTG Pactual Fundo de Fundos BTG Pactual Papis / FIIs R$88 R$70 80% 10,0% 9,2%
MXRF11 Maxi Renda XP Papis / FIIs R$109 R$91 84% 12,0% 11,2%
JSRE11 JS Real Estate Multigesto Safra Lajes Corporativas / Papis / FIIs R$107 R$91 85% 11,6% 11,7%
GRLV11 CSHG GR Louveira CSHG Galpes Logsticos R$1.105 R$939 85% 0,0% 6,0%
FPAB11 Projeto gua Branca Coinvalores Lajes Corporativas R$363 R$310 85% 8,7% 8,1%
BMLC11B BM Brascan Lajes Corporativas BTG Pactual Lajes Corporativas R$103 R$89 86% 9,5% 8,3%
PQDP11 Parque Dom Pedro Shopping Center BTG Pactual Shopping Centers R$2.533 R$2.190 86% 7,2% 7,8%
FAMB11B Edifcio Almirante Barroso BTG Pactual Lajes Corporativas R$5.480 R$4800 88% 7,3% 8,5%
SDIL11 SDI Logstica Rio XP Galpes Logsticos R$97 R$86 89% 8,9% 9,7%
SPTW11 SP Downtown Brasil Plural Lajes Corporativas R$73 R$65 90% 15,4% 9,9%
BRCR11 BTG Pactual Corporate Office Fund BTG Pactual Lajes Corporativas R$109 R$98 90% 14,7% 9,1%
PLRI11 Polo Recebveis Imobilirios I Oliveira Trust Papis R$115 R$103 90% 0,0% 6,5%
CEOC11B CEO Cyrela Commercial Properties BTG Pactual Lajes Corporativas R$76 R$69 91% 0,1% 0,0%
ALMI11B Torre Almirante BTG Pactual Lajes Corporativas R$1.942 R$1790 92% 16,9% 16,3%
FLMA11 Continental Square Faria Lima RB Capital Lajes Corporativas / Hotis R$3 R$2 92% 7,3% 6,9%
THRA11B Cyrela Thera Corporate BTG Pactual Lajes Corporativas R$91 R$83 91% 0,0% 0,0%
JRDM11B Shopping Jardim Sul BTG Pactual Shopping Centers R$83 R$77 92% 11,7% 8,7%
VLOL11 Vila Olmpia Corporate RB Capital Lajes Corporativas R$82 R$76 93% 7,9% 9,3%
KNRE11 Kinea II Real Estate Equity Kinea Residencial R$1 R$1 93% 0,4% 1,2%
ONEF11 The One Rio Bravo Lajes Corporativas R$1.052 R$980 93% 5,6% 7,0%
RNGO11 Rio Negro XP Lajes Corporativas R$94 R$88 94% 10,4% 8,9%
FFCI11 Rio Bravo Renda Corporativa Rio Bravo Lajes Corporativas R$2 R$2 94% 8,6% 8,4%
HGRE11 CSHG Real Estate CSHG Lajes Corporativas R$1.476 R$1390 94% 9,8% 9,2%
PORD11 Polo Recebveis Imobilirios II Oliveira Trust Papis R$105 R$100 95% 14,7% 22,2%
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Os 80 mais lquidos nos ltimos 12 meses ranqueados por desconto e yield esperado (Parte 2 de 2).
Dvd Dvd
VP VM
Ticker Nome Gestora Objeto VM/VP Yield Yield
(R$/cota) (R$/cota) 15R 16E
WPLZ11B Shopping West Plaza BTG Pactual Shopping Centers R$79 R$76 95% 2,6% 3,0%
FVBI11B VBI FL 4440 BTG Pactual Lajes Corporativas R$96 R$93 96% 7,6% 8,6%
CXRI11 Caixa Rio Bravo Fundo de Fundo Caixa / Rio Bravo Papis / FIIs R$1.066 R$1.027 96% 10,3% 9,8%
CBOP11 Castello Branco Office Park CSHG Lajes Corporativas R$735 R$710 97% 9,9% 8,3%
TRNT11B Torre Norte BTG Pactual Lajes Corporativas R$168 R$163 97% 6,0% 5,7%
HCRI11B Hospital da Criana BTG Pactual Hospitais R$298 R$292 98% 9,1% 9,4%
FIIP11B RB Capital Renda I RB Capital Galpes Logsticos R$171 R$168 98% 10,6% 9,1%
CNES11B Cenesp BTG Pactual Lajes Corporativas R$99 R$98 98% 6,8% 3,2%
HGBS11 CSHG Brasil Shopping CSHG Shopping Centers R$2.116 R$2092 99% 8,2% 7,9%
CPTS11B Capitania Securities II Capitnia Papis R$100 R$100 100% 15,2% 10,2%
FIIB11 Industrial do Brasil Coinvalores Galpes Logsticos R$349 R$350 100% 7,6% 9,6%
HGCR11 CSHG Recebveis Imobilirios CSHG Papis R$1.008 R$1018 101% 11,6% 14,1%
RBVO11 Rio Bravo Crdito Imobilirio II Rio Bravo Papis R$89 R$90 101% 8,3% 10,0%
FEXC11B BTG Pactual Fundo de CRI BTG Pactual Papis R$103 R$106 102% 12,4% 11,1%
RNDP11 BB Renda De Papis Imobilirios Votorantim Papis R$1.030 R$1.055 102% 12,6% 12,2%
MFII11 Mrito Desenvolvimento Imobilirio I Mrito Desenvolvimento R$102 R$104 102% 13,4% 13,5%
BPFF11 Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos Brasil Plural FIIs R$86 R$89 103% 10,5% 10,8%
NSLU11B Hospital Nossa Senhora de Lourdes BTG Pactual Hospitais R$192 R$200 104% 10,4% 9,1%
KNCR11 Kinea Rendimentos Imobilirios Kinea Papis R$104 R$108 104% 12,3% 12,8%
MAXR11B Max Retail BTG Pactual Lajes Corporativas R$1.637 R$1750 107% 7,4% 5,7%
TBOF11 TB Office BTG Pactual Lajes Corporativas R$63 R$69 110% 4,8% 3,8%
FIXX11 Fator IFIX Fator FIIs R$83 R$91 110% 10,0% 11,0%
HGJH11 CSHG JHSF Prime Offices CSHG Lajes Corporativas R$1.036 R$1170 113% 7,8% 7,7%
XPCM11 XP Corporate Maca XP Lajes Corporativas R$78 R$89 114% 11,4% 11,0%
HGLG11 CSHG Logstica CSHG Galpes Logsticos R$1.083 R$1265 117% 9,5% 8,3%
CTXT11 Centro Textil Internacional Rio Bravo Lajes Corporativas R$3 R$4 120% 10,4% 9,9%
AGCX11 Agncias Caixa Rio Bravo Agncias Bancrias R$1.082 R$1300 120% 8,3% 8,0%
FCFL11B Campus Faria Lima BTG Pactual Educacionais R$1.454 R$1760 121% 7,2% 6,9%
VRTA11 Fator Verita Fator Papis R$102 R$123 120% 13,2% 11,5%
FAED11B Anhanguera Educacional BTG Pactual Educacionais R$171 R$208 122% 9,5% 9,5%
BCRI11 Banestes Recebveis Imobilirios Banestes Papis R$96 R$117 122% 9,3% 11,5%
ABCP11 Grand Plaza Shopping Rio Bravo Shopping Centers R$11 R$14 125% 7,5% 6,5%
BBRC11 BB Renda Corporativa Votorantim Agncias Bancrias R$96 R$121 126% 8,8% 10,1%
BNFS11 Banrisul Novas Fronteiras Oliveira Trust Lajes Corporativas R$89 R$119 133% 5,9% 6,4%
SAAG11 Santander Agncias Rio Bravo Agncias Bancrias R$92 R$123 134% 8,1% 8,2%
SHPH11 Shopping Ptio Higienpolis Rio Bravo Shopping Centers R$609 R$830 136% 5,0% 4,8%
BBPO11 BB Progressivo II Votorantim Agncias Bancrias R$93 R$132 142% 8,6% 12,4%
11
Glossrio
Aprenda o signicado dos termos bsicos
ABL: sigla para rea bruta locvel e indica a rea disponvel para locao de um
empreendimento.
Basis Point: conveno utilizada sobretudo no mercado de renda xa. Traduzindo, signica
ponto-base e frequentemente designado como bp, bps ou pb, representando uma escala
na qual 100 pontos-base representam 1%.
BTL: sigla para buy to lease trata-se basicamente de um sale and lease back (SBL).
BTS: a sigla para contrato built to suit. o contrato de locao no qual o inquilino
encomenda a construo do imvel para atender especicamente s suas necessidades.
Cap Rate: a sigla utilizada para capitalization rate (taxa de capitalizao), calculada a partir
do aluguel mensal e seu valor de mercado. O resultado representa a porcentagem da renda
anual conseguida atravs de um imvel sobre o seu valor.
CDI: a sigla para Certicados de Depsitos Interbancrios, os quais foram criados para
lastrear o mercado interbancrio e facilitar a troca de reservas entre as instituies
nanceiras. Em outras palavras, uma taxa padro que baliza investimento e serve como
benchmark para muitas aplicaes.
Cdigo de negociao: o cdigo sob o qual os FIIs so negociados em Bolsa. Eles possuem
4 letras e um nmero no nal (ex: BRCR11). Caso haja a letra B aps o cdigo, indica que o
FII negociado no mercado de Balco. Caso contrrio, na Bolsa.
12
Data com: indica a data limite em que as cotas tm direito aos dividendos do perodo (ou
seja, ltimo dia til em que os detentores das cotas tm direito ao dividendo do perodo
anterior).
Data ex: indica a data em que as cotas se tornam ex-dividendos (ou seja, primeiro dia til em
que os detentores das cotas no tm direito ao dividendo do perodo anterior).
Data pagamento: indica a data de pagamento queles cotistas que possuam a cota de
determinado FII na data com.
Deep Value: a situao em que o ativo est com alto desconto em relao aos seus pares
listados ou ativos do mercado real.
DVD Yield: a sigla utilizada em nossos relatrios para indicar o dividend yield de um FII,
sinnimo de yield.
FFO: a sigla para Funds From Operation e representa a real capacidade geradora de caixa de
um FII, descontados os ganhos no operacionais.
Formador de mercado: um agente que pode ser contratado para garantir a liquidez das
cotas do FII. Ele se compromete a manter ofertas de compra e de venda de forma regular e
contnua, fornecendo liquidez mnima e referncia de preo para a cota do FII, respeitando
uma diferena mxima preestabelecida entre as ofertas de compra e de venda.
Fundos de FIIs: so um tipo de fundo que investe, principalmente, em cotas de outros FIIs.
Gesto ativa: tal estratgia tem como objetivo superar a rentabilidade de determinado
benchmark. Em outras palavras, o gestor busca as melhores alternativas de investimento com
uma relao risco x retorno superior quelas proporcionadas pelo seu indicador de
desempenho (IFIX).
IFIX: o ndice da Bolsa que agrupa de forma ponderada os FIIs mais representativos em
termos de tamanho e de volume de negociao. um bom benchmark para o investimento
em FIIs.
13
Leasing Spread: o percentual de variao do valor de aluguel de contratos renegociados ou
de novas locaes dos mesmos espaos em determinado perodo em comparao a um
perodo anterior. O leasing spread pode ser real quando computado apenas o percentual
acima da inao, ou nominal quando no h nenhum tipo de ajuste.
MTD: a sigla para month to date, que representa o desempenho de determinado indicador
desde o incio do ms at a presente data.
Objeto: representa o principal tipo de ativo de um FII. Podem ser imveis com perl de laje
corporativa, shopping center, logstica, hospital, agncia bancria, educacional, hotel,
residencial, produto nanceiro, e cota de outros FIIs entre outros.
Papis: nome popular dado a ativos que tm lastros em ativos nanceiros. Podem ser CRIs,
LCIs, LHs.
Prazo indeterminado: ocorre na maioria dos casos, indicando que o FII no tem prazo para
acabar.
Ranking Empiricus: um termmetro dos FIIs que pondera dividendos pagos, ganhos de
capital, riscos do negcio e fatores de liquidez, entre outros (graduao de a ).
SLB: a sigla para contrato sale & lease back. o contrato de locao que envolve a venda do
imvel para o fundo, enquanto esse mesmo imvel imediatamente arrendando para
prpria empresa que o vendeu, a qual mantm total controle operacional das instalaes,
mediante ao pagamento de aluguel.
14
Taxa de administrao: paga ao administrador do FII. Em alguns casos, essa taxa engloba
tambm a taxa de gesto. Ela descontada do resultado do FII, antes da distribuio aos
cotistas.
Taxa de gesto: paga ao gestor do FII. Ela descontada do resultado do FII antes da
distribuio aos cotistas.
VPA: sigla para valor patrimonial do FII. Normalmente representado o VPA/cota, que pode
ser comparvel ao valor de mercado da cota para calcular o desconto de negociao do FII
em relao ao seu VPA.
Yield: o indicador que mede o rendimento de determinado FII. Ele calculado em base
anual, dividindo a distribuio nesse perodo pelo preo atual da cota do fundo.
YTD: a sigla para year to date, que representa o desempenho de determinado indicador do
incio desde o ano at a presente data.
2015R: a notao utilizada para indicar algo que j foi realizado (da o R) em 2015.
2016E: a notao utilizada para indicar algo que ainda no foi realizado e esperado (da o
E) em 2016.
15
Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer terceiro
sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao pblico,
consideradas confiveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de julgamentos e
estimativas, esto sujeitas a mudanas.
Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da
Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise refletem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.
* O
analista Alexandre Mastrocinque o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo
cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.
16