ESPECIAL
,
ONDE NASCEM OS PREJUIZOS
Joo Carlos Hopp
Professor Titular do Departamento de Contabilidade,
Finanas e Controle da EAESP/FGV.
Helio de Paula Leite
Professor Assistente do Departamento de Contabili-
dade, Finanas e Controle da EAESP/FGV.
* RESUMO: O artigo trata da influncia 'dos custos e
despesas operacionais fixos na gerao e estabilidade do
resultado operacional. As despesas financeiras e seus re-
flexos sobre a produo e estabilidade do resultado lquido
das empresas tambm fazem parte desta anlise.
Os autores discutem o conceito e o clculo dos ndices
de alavancagem (operacional, financeira e combinada),
propondo reformulaes no atual modelo de demonstrao
de resultados adotado (por fora da Lei 6404) no Brasil.
Tais alteraes dariam maior transparncia anlise eco-
nmica das empresas (especialmente as de capital aberto)
e permitiriam a simplificao do clculo dos ndices de
alavancagem por usurios internos e externos das de-
monstraes financeiras.
Revista de Administrao de Empresas So Paulo, 30 (4) 6170
* PALAVRAS-CHAVE: Risco em investimentos, ala-
vancagem (operacional, financeira e combinada), compor-
tamento de custos e despesas (fixos e variveis), elastici-
dade, demonstrao de resultados .
* ABSTRACT: This article explains the influence of the
fixed operational costs and expenses in obtaining the ope-
rational profit and its stabilization. It also covers the
analysis of the financiaI expenses and its impact in obtai-
ning the net profit and its stabilization.
The authors analyze the concepts and the calculations
of leverage ratios (operational, [inancial and total) and
suggest some changes in the presentation of profit and
loss statements that are used in Brazil (in accordance
with law 6404). The objective of these changes is to provi-
de a better understanding in the economic analysis of
companies (especially the ones traded in the stock exchan-
ge) and permit an easier way to calculate the leverage ra-
tios by insiders as well as outsiders of the company.
*tional,
KEY WORDS: Risk in investments, leverage (opera-
[maneia! and mixed), behavior of cost and expen-
ses (fixed and oariable), elasticity, profit & loss statement.
Out./Dez. 1990 61
ONDE NASCEM OS PREJUZOS
1. HOPP, J. C. & PAULA LEI-
TE, H. "O Crepsculo do Lu- das pela modernidade.
cro Contbil". Revista de
Administrao de Empresas,
28(4):55-63, outubro/dezem-
bro,1988.
62
INTRODUO
o
s autores j tiveram a oportunidade de
discutir nesta Revista o conceito do lucro
contbil num artigo! pelo qual se sentem
muito gratificados dada a considervel reper-
cusso alcanada, tanto no meio acadmico
como no mbito da profisso contbil e pela
qual eles expressam um sincero agradecimen-
to. Ao contrrio daquele artigo, onde o tema
central era o lucro contbil como conceito pro-
jetado num cenrio de longo prazo e as limita-
es que cercam sua apurao rotineira a cada
exerccio social, o foco, desta vez, vai ser dirigi-
do para a variabilidade dos resultados das em-
presas a curto prazo. Mais do que um artigo
sobre o lucro, este deve ser um artigo sobre o
prejuzo, suas origens e, naturalmente, como
evit-lo. Esse tema parece oportuno na medida
em que se avizinha um perodo de grandes
ajustamentos na economia brasileira ditados
pelo combate inflao e pela abertura do
mercado brasileiro ao exterior. Essas metas, to
sonhadas na dcada de 80, foram sendo em-
purradas para um futuro incerto e, ao que
tudo indica, ningum mais suporta novos adi-
amentos. Esses ajustes faro retomar ordem
do dia o tema "custos" e a ateno dos admi-
nistradores h que ser deslocada do mercado
financeiro para a fbrica, onde, afinal, nascem
tanto os lucros como os prejuzos.
Esses ajustamentos inevitveis (e, espera-
mos, inadiveis) produziro alteraes de ati-
tudes gerenciais e faro ressurgir, na adminis-
trao, a funo de controle, algo que quase
chegamos a esquecer nos alegres anos 80,
onde era possvel produzir lucros longe da f-
brica, na agradvel sombra do mercado finan-
ceiro. A concorrncia e o seu produto final, o
preo, eram conceitos meramente "tericos"
numa economia que vendia qualquer coisa a
qualquer preo e onde a demanda nunca se
saturava porque os agentes econmicos esta-
vam convencidos de que era mais lucrativo
comprar do que vender; e comprar o quanto
antes, porque os preos aumentavam em
questo de horas. Na nova realidade dos anos
90, teremos que reaprender a arte da concor-
rncia, atravs da qual sempre possvel ofe-
recer algo ao mercado que seja, simultanea-
mente, melhor e mais barato. Talvez, agora, a
Contabilidade Gerencial volte a ocupar, no
Brasil, o seu lugar de destaque como suporte
da atividade de controle e, neste momento,
importante que ela seja atualizada e revista
para se adequar s novas necessidades trazi-
Controles, custos, formao de preos, ino-
vao de produtos e de mtodos de trabalho
so algumas palavras-chave de que nos es-
RAE
quecemos durante os anos de hiperinflao,
tabelamentos, reserva de mercados, proteo
alfandegria, poltica salarial oficial etc. De re-
pente, estamos saindo da Idade Mdia e in-
gressando no mundo da tecnologia, na econo-
mia da informao e do conhecimento, cerca-
dos pela magia do ano 2000 que se aproxima
velozmente. A onda de modernidade que
predomina nos quatro cantos do mundo nos
empurra para um salto qualitativo que exigir
toda a criatividade, a competncia e a flexibi-
lidade de que formos capazes. Controlar e re-
duzir custos, formar corretamente os preos
de venda e arquitetar com preciso a estrutu-
ra operacional da empresa, eis a receita bsica
para o sucesso nos anos 90 e, na verdade, em
qualquer poca na qual no estejamos sufoca-
dos e paralisados pela hiperinflao e pela es-
tatizao da economia.
A CAUSA DOS PREJuzos
A curto prazo, os custos de produo e as
despesas de operao se comportam de for-
ma aproximadamente linear. Essa aproxima-
o extremamente razovel quando a em-
presa mantm inalterada (por dois ou trs
anos, por exemplo) sua estrutura de produ-
o e operao. Na prtica, encontramos com
freqncia um relacionamento nitidamente
linear entre o Custo Total (soma do Custo dos
Produtos ou Mercadorias Vendidas e as Des-
pesas Operacionais do exerccio) e o valor
das Vendas Lquidas (Vendas Brutas menos
as dedues, ou seja, impostos indiretos, de-
volues de vendas, descontos concedidos
etc.). Geralmente, ao analisarmos sries tem-
porais de Vendas Lquidas e Custo Total me-
didos mensalmente com pares de valores de-
flacionados, conseguimos, por regresso line-
ar simples, obter uma equao linear que
pode servir de base para um modelo eficiente
a respeito da lucratividade operacional da
empresa. A validao desse modelo , em
parte, obtida pelo teste F de Snedecor, que se
constitui num ndice que leva em considera-
o o coeficiente de correlao obtido com os
dados da amostra e o nmero de pares de
elementos integrantes dessa amostra. A fr-
mula do ndice F de Snedecor, para a regres-
so linear simples, a seguinte:
f
F= -_ f-=--
1
---0-
n-2
Observe-se que o ndice F diretamente
proporcional ao coeficiente de correlao (r) e
ao tamanho da amostra (n). Conseqente-
RAE
mente, para se obter um determinado ndice
F requerido, pode-se, alternativamente, con-
tar com um elevado coeficiente de correlao
(r) numa amostra relativamente pequena (n),
ou, com uma amostra relativamente grande,
validar a regresso mesmo diante de um coe-
ficiente de correlao mais baixo. Os nveis
mnimos aceitveis para o ndice F encon-
tram-se tabelados em qualquer manual de
Estatstica e, embora este no seja o nico tes-
te necessrio para a validao do modelo li-
near, ele o principal porque permite balan-
cear a correlao obtida com o tamanho da
amostra considerada. Se o modelo no passar
no teste F, a regresso linear simples tem que
ser abandonada. Suponhamos, por exemplo,
que estamos analisando pares de Custo Total
e Vendas Lquidas mensais coletados nos l-
timos doze meses. Consultando uma tabela
da estatstica F e elegendo o nvel usual de
confiana (95%), constatamos que o ndice
mnimo para dez graus de liberdade (n-2)
de 4,96. Nessas circunstncias, o menor coefi-
ciente de correlao aceitvel ser assim cal-
culado:
4,96 = IOf /1 - f
4,96 - 4,96f = IOf
f = _42,9,--,-6__ ::= 0,332
14,96
r::= 0,576
Se dispusermos de uma amostra mais am-
pla, o F de Snedecor mnimo ser menor. Por
exemplo, para uma amostra de 24 pares de in-
formao, o ndice F para um nvel de confi-
ana de 95% de 4,30 (n-2 = 22) e o coeficien-
te de correlao mnimo aceitvel ser de 0,40.
Naturalmente, alm da regresso linear
simples, a Contabilidade da empresa deve es-
tar instrumentalizada para ajudar na defini-
o de uma equao mais realista e verdadei-
ramente representativa da conjuntura atraves-
sada pela empresa em dado momento. Parta-
mos, portanto, da disponibilidade de uma
equao linear (modelo) que expresse com ra-
zovel preciso o relacionamento entre Custo
Total e Vendas Lquidas do seguinte tipo:
CT=F+v(V),
onde:
CT = Custo Total (Soma do Custo dos Pro-
dutos Vendidos e as Despesas Operacionais);
F = Parcela do Custo Total que fixa, ou
ONDE NASCEM OS PREJUZOS
seja, no varia quando ocorrem alteraes no
nvel de vendas;
v = Inclinao da funo Custo Total
(~CT/ ~V), ou seja, quantos centavos em cada
cruzeiro de vendas esto destinados cober-
tura dos custos variveis (aqueles que se alte-
ram exclusivamente em funo das vendas);
V = Vendas Lquidas da empresa.
Como o Lucro Operacional a diferena
entre Vendas Lquidas e Custo Total, pode-
mos obter a seguinte equao para o Lucro
Operacional:
Lo= V-[F+v(V)]
Lo= -F + (l-v) V (1)
A inclinao da funo Lucro Operacional
(l-v) corresponde margem de contribuio,
ou seja, a contribuio trazida por cruzeiro fa-
turado para a cobertura do custo fixo total da
empresa (F) e para a formao do Lucro Ope-
racional (Lo ), depois que o custo fixo estiver
totalmente coberto. Em outras palavras, cada
cruzeiro faturado pela empresa se reparte em
duas parcelas distintas: a primeira refere-se
cobertura dos custos variveis; a segunda
destina-se, primeiramente, cobertura do
custo fixo e, posteriormente, formao do
Lucro Operacional.
Digamos que uma empresa gaste em cus-
tos e despesas variveis, 75% de suas vendas.
Isso quer dizer que cada cruzeiro faturado
traz uma contribuio de Cr$ 0,25 para a co-
bertura dos custos fixos e formao do Lucro
Operacional.
A simples observao da equao (l) reve-
la-nos que a origem do prejuzo o custo fixo,
posto que no seria racional imaginarmos
uma empresa que apurasse margem de con-
tribuio negativa. Na verdade, nenhuma em-
presa subsiste com vendas que no cobrem
sequer seus custos e despesas variveis. En-
to, como a margem de contribuio supos-
ta sempre positiva, os prejuzos ocorrem so-
mente em virtude do custo fixo: uma empresa
sem custos e despesas fixas (F=O)jamais teria
prejuzo; o pior que lhe poderia acontecer se-
ria o Lucro Operacional nulo (Lo=O)que so-
mente ocorreria caso ela no vendesse nada
(V=O).Infelizmente, entretanto, algum custo
fixo inevitvel e essa situao onde nunca
ocorreria prejuzos totalmente irreal. De
qualquer forma, entretanto, o modelo chama
a ateno para a importncia fundamental do
Custo Fixo, pois ele o "causador" do preju-
63
ONDE NASCEM OS PREJUZOS
2. NAISBITT, J. & ABURDE-
NE, P. Megatrends 2.000.
So Paulo, Amana-Key, ma que mesmo a trivial repartio de custos
1990, p.350.
3. DRUCKER, P. F. As Novas
Realidades. So Paulo, Pio-
neira, 1989, pp.101-02.
64
zo, sendo, portanto, a varivel estratgica a
ser medida, controlada e minimizada.
Na prtica, a margem de contribuio no
se comporta como uma varivel totalmente
controlvel: a empresa pode comprimir ao
mnimo seus custos e despesas variveis,
mas, a no ser em condies de monoplio ou
cartel, a sua influncia sobre o preo de venda
limitada. Tudo o que ela pode e deve fazer,
portanto, concentrar-se na administrao
dos custos e despesas fixas, desde que o que
podia ser feito para maximizar a margem de
contribuio j tenha sido realizado. As crises
emergem nas empresas onde no h uma ra-
zovel proporcionalidade entre a margem de
contribuio, o volume de vendas e o mon-
tante dos custos fixos. Geralmente, a crise
nasce de uma falha na arquitetura da estrutu-
ra operacional, onde os custos e despesas fi-
xas se tornaram exagerados, muito alm do
que a fatia do mercado da empresa e sua mar-
gem de contribuio normal podem suportar.
Por outro lado, a formao dos preos de ven-
da tem que levar em conta essa harmonia en-
tre o volume de vendas e o custo fixo: proble-
mas srios podem surgir quando no h uma
resposta satisfatria do mercado aos descon-
tos especiais oferecidos pela empresa que sa-
crificam a sua margem de contribuio, com-
prometendo a cobertura do custo fixo.
Vale a pena ressaltar que a tendncia mais
recente dos processos de produo no senti-
do de ampliar os custos e despesas fixas e de
reduzir os custos e despesas variveis. Com
efeito, como analisam magistralmente Nais-
bitt & Aburdene' e Drucker', a proporo da
matria-prima e da mo-de-obra no custo to-
tal de produo tende a declinar verticalmen-
te. Os produtos modernos so caracterizados
por alta tecnologia de projeto e produo e
por uma dependncia cada vez menor de ma-
trias-primas, energia e mo-de-obra. Os pro-
cessos de produo so cada vez mais roboti-
zados e os produtos que geram tm ciclos de
vida cada vez mais curtos. Essas tendncias
fazem do custo fixo total um elemento nu-
clear da gerncia dos empreendimentos mo-
dernos e interessante notar que grande o
nmero de empresas (geralmente pequenas e
mdias) que sequer dispem de uma razovel
separao entre custos e despesas fixos e vari-
veis em seus relatrios contbeis internos. A
hiperinflao, os tabelamentos, as reservas de
mercado e outras doenas durante tanto tem-
po infestaram a economia brasileira de tal for-
fixos e variveis soa, para muitos, como um
assunto" acadmico".
A equao (1) deixa clara, tambm, a influ-
ncia do volume de vendas na produo do
RAE
resultado operacional: h um mnimo de ven-
das que necessrio para se evitar o prejuzo
e isso ocorre quando L =0, ou seja, esse mni-
mo de vendas diretamente obtido pela divi-
so do custo fixo (F) pela margem de contri-
buio (l-v). Controlar e minimizar o custo
fixo e maximizar a margem de contribuio e
o volume de vendas constituem a receita bsi-
ca para evitar que o resultado operacional seja
um prejuzo (L < O).
A ORIGEM DO RISCO
A noo de risco em Teoria de Finanas
est associada variabilidade de retornos,
tanto assim que o desvio padro da distribui-
o das taxas de retorno de um investimento
serve como unidade de mensurao adequa-
da do seu grau de risco. Com efeito, dada
uma amostra de n taxas de retorno, fixado
um determinado nvel de confiana, a exten-
so do intervalo de confiana do retorno m-
dio da populao (esperana matemtica do
retorno) diretamente proporcional magni-
tude do desvio padro apurado. A constru-
o desse intervalo de confiana decorre do
Teorema do Limite Central, usando-se a esta-
tstica "t" de Student (disponvel em tabelas
reproduzidas nos manuais de estatstica), a
qual nos permite usar o desvio padro da
amostra como proxy do desvio padro popu-
lacional.
O retorno operacional pode ser avaliado
pela relao percentual entre o resultado ope-
racional (L) e o investimento necessrio para
produzi-lo. Portanto, o padro de variabilida-
de do lucro operacional, em determinado mo-
mento, reflete inequivocamente o grau de ris-
co enfrentado pelo empreendimento. A essa
altura, estamos nos limitando ao aspecto me-
ramente operacional do processo de gerao
dos lucros ou prejuzos; entre as despesas
operacionais includas, tanto na poro fixa
como na varivel do Custo Total, no constam
as despesas que no decorrem exclusivamen-
te da operao como, por exemplo, as despe-
sas financeiras que, na grande maioria dos ca-
sos, nascem de decises financeiras tomadas
pela direo da empresa. A considerao das
despesas financeiras como "despesas no
operacionais" ser defendida mais adiante
nas prximas sees deste artigo.
A equao (1) estabelece como varivel de-
pendente o resultado operacional (L) e, como
varivel independente, o volume de vendas
lquidas (V). Para compreendermos o padro
de variabilidade. do resultado de uma empre-
sa em determinado momento, podemos nos
valer do conceito de "elasticidade" que toma-
remos emprestado da Econometria:
RAE ONDE NASCEM OS PI,Ejuzos

ay
ax L = -900 + 0,25 (V) (4)
E=----- (2)
Y
x No ponto de equilbrio (L=O), o volume de
vendas (V) ser de $ 3.600: esse montante re-
Pela equao (2) sabemos que a elasticida- partido em duas parcelas:
de de Y (varivel dependente) em relao a X 1) 75% referem-se a despesas variveis que
(varivel independente), ou seja E, o quoci- correspondem a $ 2.700;
ente entre a primeira derivada de Y com rela- 2) 25% referem-se margem de contribui-
o a X e a diviso de Y por X. No caso de o que, no ponto de equilbrio, se iguala ao
montante de F ($ 900).
uma funo do primeiro grau (reta), a primei-
ra derivada de Y com respeito a X a prpria Imaginemos agora que a empresa tenha fa-
inclinao da reta, de sorte que podemos turado em determinado ms o montante de
enunciar que a elasticidade do lucro operacio- $4.000: o lucro operacional, portanto, ser de
nal (L) em relao a vendas (V) : $100, sendo a elasticidade do lucro operacio-
nal com respeito a vendas, neste ponto, calcu-
lada pela equao (3):
E = __ Ill__
(3)
L/V

E
0,250
= ---'------ __ 0-,-,2_5_0
_ = 10,00
$100/$4.000 0,025
onde:

E "" elasticidade de L em relao a V

III "" margem de contribuio (l-v) Testemos o significado de E pela observa-
L/V "" margem operacional. o da tabela 1: a cada ponto percentual em
que as vendas variam, a partir do nvel de
Devemos ressaltar que o conceito de elasti- vendas $ 4.000, o lucro operacional varia
cidade se refere a uma relao pontual, ou 10% n~ ~esma direo. Dizemos, ento, que
seja, dado V (e, por conseqncia, L), a elas Li- a elasticidade do lucro em relao a vendas,
cidade nica neste ponto, uma caractersti- no ponto V = $ 4.000, igual a 10,00. Esse
ca deste ponto (nvel de V). O significado de significado pode ser expresso da seguinte
elasticidade bastante conhecido e correspon- forma:
de variao percentual de Y (neste caso, L) a
cada variao de 1% em X (neste caso, V). .1L
Para ilustrar o conceito, suponhamos que
E",,_L_=~x~=~x~= V
a operao de uma empresa produza resul- rnx-
tados mensais obedecendo ao seguinte mo- .1V L .1V.1V L L
delo: V

Tabela 1: Elasticidade do lucro operacional em relao a vendas

Vendas I (nV/4.000).100 L (nLI100).100

~ ~
$ 4.000 0,00% $100,00 0,00%
3.960 -1,00 90,00 -10,00
4.040 +1,00 110,00 +10,00
3.600 -10,00 0,00 -100,00
4.400 + 10,00 200,00 +100,00
3.200 -20,00 - 100,00 - 200,00
4.800 +20,00 300,00 +200,00

65
ONDE NASCEM OS PREJUZOS RAE

Pode-se demonstrar' que essa ltima ex-
presso pode ser facilmente convertida para:
indicando que a flutuao do resultado seria
igual flutuao das vendas (em termos per-
centuais). A variao percentual do lucro ope-
racional ampliada pelo efeito de alavanca
produzido por F. Conclui-se que, dado deter-

L...- E_=_l_+_- _-i~ .....J1 (5)

No caso do exemplo examinado, teramos
E = 1 + (900/100) = 10. Se desejamos calcular
E para o ponto de vendas de $ 7.200, teremos
como resultado E = 2,00 = 1 + 900/900. Em
Teoria de Finanas, a elasticidade do lucro
operacional em relao a vendas designada
por "grau de alavancagem operacional" (10):
esse indicador de risco poderia ser facilmente
calculado se as nossas demonstraes de re-
sultados separassem as parcelas fixa e vari-
vel do custo total, pela aplicao da equao
(5) e isso converteria o grau de alavancagem
operacional num ndice to corriqueiro como
os de liquidez.
A equao (5) revela o ponto de origem das
flutuaes do lucro operacional, ou seja, as
despesas fixas (F). Com efeito, se F fosse nulo,
o grau de alavancagem operacional seria 1,0,
minado nvel de vendas, o grau de alavanca-
gem operacional ser tanto maior quanto
maior for o nvel de despesas fixas. Por outro
lado, a equao nos mostra que, quanto maior
for o volume de vendas (e, por conseqncia, o
lucro operacional), menor o grau de alavanca-
gem operacional, porque menor ser a relao
entre F e L, sendo, portanto, mais estvel o lu-
cro operacional. Mais uma vez, percebemos a
importncia estratgica dos custos fixos: eles
no so apenas os causadores do prejuzo,
mas, tambm, responsveis pelo padro de va-
riabilidade dos resultados operacionais. Co-
nhec-los e control-los torna-se uma tarefa vi-
tal da administrao financeira. A prpria con-
cepo de um empreendimento tem que pas-
sar por uma fase delicada, onde os custos fixos
projetados tm que ser harmonizados com o
volume de vendas previsto e a margem de
contribuio estimada e essa uma complexa
arquitetura da futura estrutura operacional.

Grfico 1: Comportamento do grau de alavancagem operacional

ii 3
c
co
'u 2
E
ao
co. 1
o
E
ao o
""'"
c -1
>'"
<'ao" -2
"CO
-3
c:s''"" -4

-5

-6

-7
4. PAULA LEITE, H. Introdu- -8
o Administrao Finan- O 1800 3600 5400 7200 9000
ceira. So Paulo, Atlas,
1985, p.215. Vendas Lquidas - ($)

66
 RAE
Qualquer erro nessa fase pode ser fatal para a
viabilidade econmica do empreendimento.
O grfico 1, da equao (5), ajuda-nos a
compreender o comportamento do grau de
alavancagem operacional (Yo)diante de varia-
es no nvel de vendas. Observa-se que este,
que um indicador de risco por excelncia,
uma medida pontual e nico para cada va-
lor de vendas considerado. Antes do ponto
de equilbrio (L=O),o ndice tem valores me-
nores do que zero e, em mdulo, crescentes.
O sinal negativo do ndice nessa regio ape-
nas indica ser o lucro negativo, ou seja, essa
a regio onde o custo fixo ainda no foi co-
berto pela margem de contribuio, produ-
zindo-se, ento, prejuzos.
Retomemos o exemplo da equao (4) e su-
ponhamos que V=$3.200.Nesse caso, L= -100
e Yo=-8,o significado do grau de alavancagem
operacional continua sendo o mesmo, apesar
do sinal negativo. Com efeito, se ampliarmos
as vendas em 1% (V=$3.232),teremos uma ex-
panso de 8% no resultado (de L=-lOOpara
L=-92). O grfico 1 ajuda-nos a compreender
que o lucro (negativo) aumenta (ou o prejuzo
diminui) mais rapidamente na medida em
que nos aproximamos do ponto de equilbrio.
Mas, tambm, o efeito de alavanca faz com
que o resultado diminua mais rapidamente
nas vizinhanas do ponto de equilbrio, no
caso de uma reduo de vendas. Da mesma
forma, ultrapassado o ponto de equilbrio, o
grau de alavancagem operacional continua
muito elevado (agora, com sinal positivo). Em
resumo, nas vizinhanas do ponto de equil-
brio que a alavancagem operacional muito
alta; na medida em que o volume de vendas
se amplia, ultrapassado o ponto de equilbrio,
temos como resultado no apenas maiores lu-
cros, mas, tambm, lucros mais estveis.
Voltamos a insistir que o modelo no resis-
te ao longo prazo. Por isso mesmo, a amplitu-
de do eixo das abscissas no grfico 1 mera-
mente ilustrativa. Somente em casos muito
especiais seria possvel, a partir do ponto de
equilbrio, dobrar ou triplicar produo de
vendas e aproximar Yoda unidade, mantendo
F constante. Conclui-se, portanto, que o au-
mento de L e reduo de Yo, a curto prazo,
mais vivel pela reduo de F do que pela
ampliao significativa de V. Mais uma vez,
constata-se a importncia estratgica dos cus-
tos e despesas fixos na produo dos resulta-
dos operacionais e sobre a variabilidade dos
resultados a curto prazo (risco).
ONDE O RISCO SE EXPANDE
Consideremos, agora, as despesas financei-
ras e reconheamos que essas despesas so fi-
ONDE NASCEM OS PREJUZOS
xas, independentes do volume de vendas.
Alm disso, devemos constatar que, na gran-
de maioria dos casos, essas despesas no so
operacionais, ou seja, no nascem natural-
mente do processo operacional das empresas
porque dificilmente encontraremos uma ope-
rao que nos obrigue a tomar emprstimos.
Diferentemente dos custos e despesas opera-
cionais fixas, as despesas financeiras no so
geradas na fbrica, mas, nascem de decises
de financiamento tomadas ao nvel da direo
do empreendimento que, respeitando as re-
gras mais elementares da relao custo/bene-
fcio, escolhe no mercado financeiro as fontes
de financiamento que lhe permitam "alavan-
car financeiramente". Em outras palavras, as
despesas financeiras so decididas no mbito
da estratgia de financiamento adotada pela
direo quando e se o custo financeiro dos
emprstimos for suplantado pelo retorno so-
bre o investimento produzido pela operao.
No Brasil, infelizmente, as despesas finan-
ceiras no so assim consideradas nas de-
monstraes de resultados padronizadas pela
Lei 6404 de 15/12/1976. O artigo 187-1I1dessa
Lei manda que as despesas financeiras sejam
deduzidas das receitas financeiras e o saldo
(positivo ou negativo) includo no conjunto
das despesas operacionais. Tal disposio le-
gal no apenas falha ao deixar de distinguir
as despesas financeiras como no operacio-
nais, como, tambm, ao adicionar as receitas
financeiras ao resultado da operao, contri-
buindo decididamente para empurrar os ad-
ministradores e os analistas externos ao falso
pressuposto pelo que o mercado financeiro
tambm alimenta os resultados da operao.
Isso, no mnimo, distrai a ateno de todos os
usurios das demonstraes financeiras, afas-
tando-os da fbrica, onde os resultados opera-
cionais so efetivamente produzidos. Alm
disso, essa classificao dificulta a apurao
das despesas financeiras e do lucro verdadei-
ramente operacional do exerccio que no po-
dem ser lidos diretamente nos demonstrati-
vos publicados.
Consideremos, agora, o caminho que sepa-
ra o lucro operacional do lucro lquido depois
do imposto de renda. Como estamos interes-
sados no diagnstico empresarial e na anlise
das decises de investimento operacional e de
financiamento da operao adotadas pela em-
presa, desprezaremos os resultados no ope-
racionais por ela obtidos (inclusive as receitas
financeiras). Dessa forma, teremos:
LI=Lo-J Lucro depois de juros
L2 = LI(l-a) Lucro Lquido depois do Imposto
de Renda
t = L2 /N Lucro por ao
67
ONDE NASCEM OS PREJUZOS
onde:
Lo = Lucro operacional
J = Despesas financeiras (juros)
a = Alquota do Imposto de Renda
N = Nmero de aes
Como vemos, o lucro por ao uma fun-
o linear do tipo:
e = (Lo - J) x (1- a)
N
cuja primeira derivada em relao ao lucro
operacional :
d [ (Lo - J) ~ (1- a) ] = (l-a)/N
dLo
Aplicando-se a frmula (2), podemos cal-
cular a elasticidade do lucro por ao em rela-
o ao lucro operacional e obter
Essa ltima equao pode ser simplifica-
da", obtendo-se a seguinte frmula para o
grau de alavancagem financeira (Yo):
(6)
A equao (6) expe claramente a influn-
cia das despesas financeiras O) sobre o grau
de alavancagem financeira: quanto maior for
J, maior ser YF. Isso quer dizer que, tudo
mais constante, a variabilidade do lucro/ao
depende de J. Se a empresa no tiver emprs-
timos onerosos 0=0), YFser igual a 1,0, indi-
cando a ausncia do efeito de alavanca: lucro
operacional e lucro por ao variam na mes-
ma proporo. Se J>O, o lucro/ao variar
mais do que 1% a cada variao percentual
unitria de Lo.
Conclui-se, portanto, que F e J so as vari-
veis estratgicas a serem administradas,
controladas e minimizadas para se alcanar
uma maior estabilidade do lucro / ao no
curto prazo. uma pena que ambas variveis
estratgicas no venham claramente expostas
e reveladas nos demonstrativos contbeis pa-
dronizados pela Lei 6404. Se elas estivessem
facilmente localizveis nesses relatrios, tan-
5. PAULA LEITE, H. Introdu-
o Administrao Finan-
to Yo como YF seriam ndices comuns e corri-
ceira. So Paulo, Atlas, queiros.
1985, p.294. Podemos, agora, estabelecer uma equao
68
RAE
para o lucro por ao (f,) que o relacione di-
retamente ao volume de vendas, resumindo,
dessa forma, as influncias de F e J sobre o
resultado final das empresas e sua variabili-
dade.
e= ([-F+m.V1 - Jl (l-a)
N
-- dVd e = ---'---'-- = x-v
e-
m-a) e E m(l- a)
N N
onde:
m = (1-v) = margem de contribuio.
Portanto:
M (l-a) M
E = --::---:-:--:-- (7)
LI (l-a)
onde:
M=m.V
A equao (7) mostra-nos que o grau de
alavancagens combinadas (elasticidade de t
com respeito a V) dado pela relao entre a
margem total de contribuio (M = m.v) e o
lucro depois de juros (LI = Lo - J). Portanto, o
grau de alavancagens combinadas pode set
assim definido:
A equao (8) explica a influncia de F e J na
variabilidade do lucro/ao. O grau de alavan-
cagens combinadas representa, portanto, quan-
tos pontos percentuais o lucro/ao varia em
resposta variao de 1% no nvel de vendas da
empresa. O conhecimento deste ndice funda-
mental no apenas para os propsitos do con-
trole interno da empresa, como tambm para o
exerccio de avaliao do empreendimento rea-
lizado por credores e investidores que esto lo-
calizados no mbito externo das empresas.
O grfico 2 ajuda-nos a compreender o rela-
cionamento entre os graus de alavancagens
considerados (operacional, financeira e combi-
nadas). Esse grfico foi elaborado retomando-
se o exemplo h pouco estudado (Lo = -900 +
+ 0,25 V), imaginando-se que a empresa em
questo tenha despesas financeiras mensais da
ordem de $ 200. O novo ponto de equilbrio,
RAE ONDE NASCEM OS PREJUZOS

incluindo a cobertura de J. se desloca de vanta a aparente indeterminao de TI, quan-

$3.600 para $ 4.400, pois ser necessrio um
volume de vendas adicional de $ 800 para ge-
rar um lucro operacional de $ 200 igual ao vo-
lume das despesas financeiras (ndice de co-
bertura de despesas financeiras = 1,0).
O grau de alavancagem financeira positi-
vo at o ponto de equilbrio do lucro opera-
cional porque, pela equao (6), numerador e
do V = $ 3.600; - Yo = 00 ; e YF = O, pois, neste
ponto, TI = F/ -J.
O tema das alavancagens no novo no
campo da Teoria de Finanas. Howard & Up-
ton, no clssico Introduction to Business Pinance,
j davam algum destaque ao assunto; [ohnson
em Administrao Financeira' (outro clssico da
literatura financeira que, no Brasil, recebeu a

denominador tm sinal negativo do ponto
V = at V = $ 3.600. Entre esse nvel de ven-
das e o ponto V = $ 4.400 (cobertura de des-
pesas financeiras igual a 1,0) o grau de ala-
vancagem financeira torna-se negativo e ten-
de para - 00. Ultrapassado esse ponto, Y al-
tamente positivo e vai declinando, pois tanto
numerador como denominador so positivos
na equao (6) e o denominador ser crescen-
te e sempre menor do que o numerador (a di-
ferena ser J).
O grfico 2 tambm mostra o comporta-
mento do grau de alavancagens combinadas
(Yf>, cujo sinal negativo at o ponto onde se
alcana a cobertura de despesas financeiras
unitrias (V = $ 4.400).Observa-se que no h
chance de ocorrer, simultaneamente, graus
negativos de alavancagem operacional e finan-
ceira. Alm disso a equao TI = Lo + F/Lo -J le-
esmerada traduo da Professora Lenita Cor-
ra Camargo, uma pioneira do estudo e ensino
de Finanas em nosso pas) tambm reala a
importncia das alavancagens, dando-lhes um
tratamento didtico e detalhado.
Os artigos de Hamada", Lev" e Mandelker
& Rhee" representam contribuies importan-
tssimas na anlise do tema e no teste emprico
do relacionamento dos graus de alavancagem
com ndices de avaliao do risco de investi-
mentos em aes (especialmente, com o ndice
"beta" que mede o risco sistemtico). Mais re-
centemente, o assunto ganhou maior desta-
que, pois ele est intimamente relacionado
onda do LBO (Leveraged Buy Out) e sob esse
ngulo os artigos de Iensen" e Rappaport", em
menos de um ano, j se tornaram clssicos.
Embora as vises mais modernas no cam- 6. HOWARD, B. B. & UP-
po da avaliao de aes destaquem a impor- TON, M. Introduction to Bu-
siness Finance. New Vork,
McGraw-Hill, 1953, pp. 158-
61.

Grfico 2: Comportamento dos graus de alavancagens operacional, financeira e combinadas 7. JOHNSON, R. W. Admi-
nistrao Financeira. So
Paulo, Pioneira, 1967,
8 pp.63-71 e pp.168-74.
7 8. HAMADA, R. S. "The Ef-
fects of the Firm's Capital
6 Structure on the Systematic
Risk of Common Stocks".
5 Journal of Finance, 27:435-
52, maio, 1972.
4
9. LEV, B. "On the Associati-
3 on between Operating Leve-
rage and Risk". Journal of
2 Financiai and Ouantitative
?- Analysis, 9:627-42, setem-
?- 1 bro,1974.
...
?- o 10. MANDELKER, G. N. &
RHEE, S. G. "The Impact of
~ -1 the Degrees of Operating
and Financiai Leverage on
-2 Systematic Risk of Common
Stock". Journal of Financiai
-3 and Ouantitative Analysis
19:45-7, maro, 1984.
-4
11. JENSEN, M. C. "Eclipse
-5 of the Public Corporation".
Harvard Business Review,
-6 setembro/outubro 1989,
pp.61-74.
-7
12. RAPPAPORT, A. "The
-8 Staying Power of the Public
o 1800 3600 4400 5400 7200 9000 Corporation". Harvard Busi-
ness Review, janeiro/feverei-
.Vendas Lquidas - ($) ro, 1990, pp.96-104.

69
~-~-- ----
ONDE NASCEM OS PREJUZOS
tncia do fluxo de caixa (e no do lucro cont-
bil) como fator determinante do valor da em-
presa e enfatizem mais as expectativas de lon-
go prazo, o conhecimento dos graus de ala-
vancagem ainda assim importante por trs
motivos principais:
1) ainda so populares os modelos de ava-
liao apoiados nos ndices de preo/lucro
(P/L) considerados "justos" para cada ao,
dependendo de seus nveis de risco sistemti-
co ("beta") e, nesse enfoque, a previso dos
lucros/ao, a curto prazo, imprescindvel;
2) qualquer que seja o modelo de avaliao
de aes adotado, ele vai requerer indicadores
de risco e as pesquisas demonstram que os
graus de alavancagem explicam parcelas sig-
nificativas do risco de aes individuais;
3) conhecendo-se as parcelas no monet-
rias de F (apropriaes contbeis de despesas
que no representam sadas de caixa), pode-
se inferir com preciso satisfatria um indica-
dor do fluxo de caixa gerado pelas operaes
da empresa no exerccio e, dessa forma, apro-
veitar todo o modelo desenvolvido para an-
lise do lucro/ao. De qualquer forma, por-
tanto, os graus de alavancagens so ndices
bsicos que deveriam ser facilmente calcul-
veis pelos usurios internos e externos das
demonstraes financeiras.
Finalmente, o modelo especialmente
oportuno para o controle interno ao destacar
e isolar as influncias de F e J na formao e
na estabilidade do lucro lquido das empre-
sas. Alm disso, ele fundamental para a de-
terminao da estrutura de capital mais con-
veniente para a empresa em determinado pe-
rodo, orientando as decises de escolha de
fontes de financiamento para as suas opera-
es (capital prprio que gera dividendos
e/ ou capital de terceiros que gera juros dedu-
tveis para efeito de imposto de renda). Sobre-
tudo, o modelo separa as despesas financeiras
do rol das despesas operacionais, segmentan-
do claramente o mbito das decises de in-
vestimento e de financiamento e suas influn-
cias distintas sobre a formao e estabilidade
dos resultados lquidos.
CONCLUSES
Um ambiente econmico livre da hipern-
flao e oxigenado pela concorrncia trar
consigo o renascimento da funo de controle
nas empresas. Ser inevitvel a separao en-
tre custos e despesas fixos e variveis, mone-
trios e no monetrios em cada empresa bra-
70
RAE
sileira voltada para a busca da eficincia e da
excelncia na administrao financeira. J que
esse esforo de classificao dos custos e des-
pesas inevitvel, no vemos razo para se
conservar o atual desenho da demonstrao
de resultados conforme a Lei 6404. Usurios
internos e externos dessas demonstraes es-
tariam melhor servidos se o lucro bruto, uma
medida incua e incompleta dos resultados,
fosse substitudo pela margem de contribui-
o (diferena entre vendas lquidas e despe-
sas variveis, incluindo-se aqui os custos de
produo variveis atribuveis aos produtos e
mercadorias vendidas). Da margem de contri-
buio, seriam deduzidas as despesas opera-
cionais fixas do exerccio (inclusive custos de
produo fixos atribuveis aos produtos e
mercadorias vendidas). Naturalmente, a nos-
sa proposta no a adoo do custo direto;
apenas sugerimos a classificao das despesas
do exerccio sem o abandono do tradicional
custo por absoro.
Seria tambm aconselhvel o isolamento
das despesas financeiras em uma linha logo
abaixo daquela que mostra o lucro operacio-
nal. Tal mudana tem como objetivo facilitar a
leitura das demonstraes, tomando-as mais
claras e retirando a ambigidade hoje presente
que desconta das despesas financeiras as re-
ceitas financeiras, as quais deveriam estar me-
lhor localizadas na classe dos "resultados no
operacionais" do exerccio. Estas so altera-
es simples, sem custos adicionais para as
empresas, mas que aumentariam enormemen-
te a utilidade desses demonstrativos. Alm
disso, esse novo modelo permite, diretamente,
o clculo dos graus de alavancagem. A separa-
o entre despesas monetrias e no monet-
rias seria um auxlio tambm muito importan-
te para tomar mais transparente para os usu-
rios a situao de caixa das empresas, embora
tal providncia no substitua o demonstrativo
do fluxo de caixa do exerccio, nico relatrio
contbil que poderia nos auxiliar no complexo
exerccio da avaliao empresarial.
Os graus de alavancagens so, essencial-
mente, indicadores de risco e esse um as-
sunto onde o mundo acadmico parece avan-
ar mais rapidamente que a prtica. Os ho-
mens prticos tendem a desprezar modelos e
no tm pacincia para conhecer e apreciar
essas teis ferramentas que muito poderiam
auxili-los no dia-a-dia. Os graus de alavan-
cagem so ndices ainda no totalmente apro-
veitados na prtica porque, em geral, se ima-
gina que eles so o resultado de complexos
clculos. Isso no verdade. Tudo que preci-
samos isolar na demonstrao de resultados
o lucro operacional, as despesas fixas e as
despesas financeiras do exerccio social. O