CAUSALIDADE DE GRANGER NA RELAO ENTRE OS GASTOS COM

PESQUISA E O NDICE BOOK-TO-MARKET NAS EMPRESAS BRASILEIRAS

Jlia Peres Tortoli

Mestranda em Controladoria e Contabilidade pela FEARP-USP
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto
Universidade de So Paulo
Avenida Paranapanema, n 155, Sumarezinho, Ribeiro Preto- SP;
jptortoli@fearp.usp.br

Anelise Krauspenhar Pinto Figari

Doutoranda em Controladoria e Contabilidade pela FEARP-USP
Docente do Departamento de Cincias Contbeis, Setor de Cincias Sociais Aplicadas,
Universidade Federal do Paran
Av. Prefeito Lothrio Meissner, 632, Jardim Botnico, Curitiba PR
figari@ufpr.br

Marcelo Augusto Ambrozini

Doutor em Administrao de Organizaes pela FEARP- USP
Docente do Departamento de Contabilidade,
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto,
Universidade de So Paulo
Av. Bandeirantes, n 3900, Monte Alegre, Ribeiro Preto- SP;
marceloambrozini@yahoo.com.br

Marcelo Botelho da Costa Moraes

Doutor em Engenharia de Produo pela EESC-USP
Docente do Departamento de Contabilidade,
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto,
Universidade de So Paulo
Av. Bandeirantes, n 3900, Monte Alegre, Ribeiro Preto- SP
mbotelho@usp.br

RESUMO
No atual contexto, a inovao vem ganhando destaque ao proporcionar formas de
diferenciao s empresas, propiciando gerao de valor corporativo e crescimento
econmico. Assim, o objetivo deste estudo verificar a existncia de uma relao causal entre
os gastos com pesquisa no ativados pela Contabilidade, proxy para inovao, e o ndice
book-to-market (BTM), o qual evidencia uma expectativa de gerao de valor nas empresas.
Para tanto, foi utilizada uma amostra composta por todas as 31 empresas brasileiras de capital
aberto que evidenciaram informaes sobre os gastos com P&D em suas Notas Explicativas
no perodo de 2010 a 2015. O mtodo utilizado nesta pesquisa foi o Teste de Causalidade de
Granger, que permitiu a verificao de que INOV causa BTM em um ciclo de 3 defasagens e
BTM causa INOV com 4 defasagens, com efeito negativo. Assim, os resultados evidenciam
que os gastos com pesquisa descarregados diretamente no resultado do perodo proporcionam
um incremento no valor de mercado da empresa acima de seu valor contbil, da o efeito
negativo, aps um perodo mdio de 3 anos. Aps isso, no 4 ano, h a percepo da
inovao, sinalizando indcios de potencial valorizao da empresa frente aos investidores, de
modo que se reconhece um ciclo contnuo de crescimento da empresa.

Palavras-chave: Inovao; Gastos com P&D; ndice book-to-market; Teste de Causalidade

de Granger.

rea Temtica: Contabilidade para Usurios Externos (CUE).

1. INTRODUO
No atual contexto de gerao do conhecimento, as empresas esto buscando novas
formas de criao de valor econmico, ao combinarem ativos tangveis e intangveis. Segundo
Lev (2001) e Kayo (2002), os recursos intangveis so direitos a benefcios econmicos que
no possuem corpo fsico, constitudos por um conjunto estruturado de conhecimentos,
prticas e atitudes voltadas inovao de uma empresa que, ao interagirem com os ativos
tangveis, corroboram para a gerao de valor corporativo e crescimento econmico.
Gupta (2011) afirma que o poder de mercado ocasionado pela inovao decorrente,
principalmente, de prticas de diferenciao de produtos, economia de escala e pela busca na
liderana do setor. Nesse sentido, Oliveira, Mendes, Moreira e Cunha (2015) afirmam que um
dos principais fatores a influenciar ativamente o processo de inovao representado pelos
investimentos em pesquisa e desenvolvimento (P&D).
O Manual Oslo caracteriza P&D como um trabalho criativo realizado em uma base
sistemtica, cuja finalidade aumentar o estoque de conhecimento existente, tanto cientfico
quanto tecnolgico, alm de utiliz-lo como base para novas aplicaes (Organisation for
Economic Co-operation and Development [OECD], 2005).
Fica evidente a importncia dos investimentos em P&D para as empresas, porm, h
dificuldades quanto ao reconhecimento e mensurao desses investimentos nas demonstraes
contbeis. Lev (2001) afirma que existem duas principais dificuldades neste sentido, sendo:
(i) os ativos de conhecimento so intrinsecamente incertos, sendo que no existe definio
nica, abrangente e consensual; (ii) resistncia mudana, principalmente, dos executivos e
contadores, uma vez que consideram que a sua responsabilidade ser inferior se no tiverem
que avaliar os ativos intangveis.
Outro aspecto est relacionado dificuldade em se avaliar esses investimentos, devido
ao fato de pouca divulgao pelas empresas (K. Chan, Lin & Wang, 2015). Dessa forma, uma
melhora na divulgao de informaes sobre os recursos intangveis facilitaria os usurios das
informaes contbeis a um melhor entendimento das mudanas ocorridas nesses itens,
melhorando a capacidade de avaliar a lucratividade e perspectiva de gerao de fluxo de caixa
da empresa (Schmidt & Santos, 2002).
Pelas normas contbeis vigentes no Brasil, os investimentos em P&D devem ser
segregados em gastos com pesquisa ou gastos com desenvolvimento. Os gastos com pesquisa
so considerados despesas e os gastos com desenvolvimento s podem ser capitalizados se
atendidos determinados critrios, ou seja, um ativo intangvel s pode ser reconhecido se for
identificvel, controlvel, mensurvel com confiabilidade e capaz de gerar benefcios
econmicos futuros que fluiro para a entidade (Comit de Pronunciamentos Contbeis
[CPC], 2010). Caso no sejam atendidos os critrios de reconhecimento, esses investimentos
acabam sendo descarregados diretamente na Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)
e tratados da mesma forma que os gastos com pesquisa, ainda que os benefcios sejam
percebidos somente em perodos posteriores. De mesmo modo, a Contabilidade apenas
refletir a perda de posio de mercado ou o fracasso de uma inovao, tardiamente, quando o
dano j tiver ocorrido (Drucker, 1998).
 Aboody e Lev (2000) afirmam que, uma vez que os gastos com pesquisa so tratados
como despesas e, portanto, no so ativados nos balanos patrimoniais das empresas, as
informaes sobre variaes de valor e produtividade no so divulgadas, dificultando a
compreenso pelos investidores sobre a poltica de investimentos em P&D, corroborando para
o aumento da assimetria informacional.
De acordo com Barth, Kasznik e Mcnichols (2001), a no capitalizao dos gastos
com pesquisa contribuem para a assimetria informacional entre os gestores e investidores, no
sentido de aumentar os ganhos obtidos pelos insiders.
Por meio desse tratamento contbil, a falta de registro dos investimentos em
intangveis gera um distanciamento entre o patrimnio dos acionistas a valores de mercado e
o patrimnio refletido pela contabilidade tradicional (Perez & Fam, 2006).
A despeito da extensa literatura que aponta que a diferena entre o valor contbil e o
valor de mercado de uma empresa capaz de prever o retorno futuro das aes (Rosenberg,
Reid & Lanstein, 1985; Chan, Hamao & Lakonishok, 1991; Fama & French, 1992; Strong &
Xu, 1997),o ndice book-to-market (BTM) vem sendo utilizado, mais recentemente, como
uma varivel de expectativa dos agentes no mercado de capitais (Donnelly, 2014).
Skinner e Sloan (2002) enfatizam que existe uma resposta assimtrica relacionada aos
altos e baixos ndices BTM para as boas e ms notcias de retornos. Ou seja, o componente
BTM que est relacionado s mudanas de valor de mercado crucial na predio de retornos
futuros (Billings & Morton, 2001). Ademais, Doukas, Kim e Pantzalis (2002) complementam
que os investidores e analistas so, sistematicamente, mais otimistas sobre os altos ndices
BTM do que sobre perspectivas de crescimento das aes.
Portanto, dada a importncia crescente da inovao como meio de vantagem
competitiva s empresas e a necessidade de gerar informaes relevantes para a tomada de
deciso aos usurios da informao contbil, torna-se necessria a identificao do impacto
direto dos gastos com pesquisa na gerao de valor das empresas. Dessa forma, essa pesquisa
buscar responder a seguinte pergunta: Existe relao causal entre os gastos com pesquisa
lanados como despesa pela Contabilidade e o ndice book-to-market (BTM) nas empresas
brasileiras?
Para responder a essa pergunta de pesquisa, o presente estudo tem como objetivo
verificar a existncia de uma relao causal entre os gastos com pesquisa descarregados como
despesas na DRE, proxy para inovao, e o ndice BTM, o qual evidencia uma expectativa de
gerao de valor, nas empresas brasileiras inovadoras. Para tanto, foram analisadas 31
empresas brasileiras, as quais evidenciaram os gastos com P&D em suas Notas Explicativas,
para o perodo de 2010 a 2015. O mtodo aplicado para anlise dos resultados foi o Teste de
Causalidade de Granger, por meio do programa estatstico STATA.
Assim, o presente estudo pretende contribuir de duas formas. A primeira, ao avanar
nos estudos na rea de inovao de empresas, por meio da anlise da relao causal dos gastos
com P&D e o ndice BTM. A segunda contribuio possui um carter prtico, direcionando a
ateno para a importncia desses gastos no capitalizados pela contabilidade no processo de
deciso dos usurios da informao contbil, principalmente gestores e investidores.
Em relao aos gestores, tem-se que o padro contbil adotado pode afetar as decises
de investimento deles, principalmente, caso possuam tendncia de curto prazo ou no esto
cientes da importncia dos investimentos em inovao, o que leva adoo de prticas que
minimizem estes investimentos. Nesse sentido, os resultados do presente estudo demonstram
a importncia da inovao, evidenciando seu impacto direto na valorizao das empresas,
ainda que ela ocorra em um perodo posterior ao gasto ter ocorrido, podendo, assim, ser
utilizada como ferramenta estratgica pelos gestores.
Por sua vez, em relao aos investidores, uma vez que o ndice BTM utilizado para
previso de retornos futuros, a identificao de variveis que impactam tal ndice se torna
relevante em um contexto de informaes para a tomada de deciso. Desse modo, ressalta-se
que os gastos com P&D podem ser observados pelos investidores como uma medida de
tendncia de valorizao das empresas. Ou seja, o maior distanciamento entre o valor contbil
e de mercado ocasionado pelos gastos em P&D demonstram otimismo das empresas,
refletindo as expectativas de retorno acima das criadas pelo mercado (Donnelly, 2014).
Este trabalho est dividido em cinco sees. Nesta primeira seo foram apresentadas
as justificativas, assim como a problemtica e o objetivo do presente trabalho. A seo
seguinte apresentar uma reviso das principais pesquisas nessa rea, com vistas a
fundamentar teoricamente a relao de causalidade a ser explorada neste estudo. O modelo de
pesquisa, as variveis, a amostra, o perodo de estudo e demais procedimentos metodolgicos
sero apresentados na seo 3. A seo 4 apresentar os principais achados dessa pesquisa e a
seo 5 far a apresentao das concluses e sugestes para pesquisas futuras.

2. A IMPORTNCIA DA INOVAO NA EXPECTATIVA DE GERAO DE

VALOR DAS EMPRESAS
A sociedade atual, tambm denominada sociedade do conhecimento, est voltada
criao de conhecimento como um diferenciador na atividade produtiva das empresas (Dvila
Calle & Silva, 2008), de forma que o processo de criao do conhecimento ocorre quando este
difundido em todas as reas das empresas e incorporado aos produtos, servios e sistemas,
sendo, assim, considerado um apoio inovao continuada (Nonaka & Takeuchi, 1997).
Assim, a inovao contnua vista como fonte de vantagem competitiva pelas
organizaes e obteno de retornos anormais, de modo que os investimentos em P&D so
importantes insumos para as empresas se diferenciarem dos seus concorrentes (Nadler &
Tushman, 2000; Edvinsson, 2002; Stewart, 2002; Oliveira et al., 2015), mais especificamente,
quanto ao dispndio privado em pesquisa e desenvolvimento (Mendes, Oliveira & Pinheiro,
2013).
De acordo com Milone (2004), grande parte do valor atribudo a um negcio
decorrente da parcela de intangveis da empresa. Dessa forma, h um distanciamento entre o
valor contbil e o valor de mercado, medido pelo ndice BTM, obtido por meio da diviso
entre o valor contbil do patrimnio lquido e o valor de mercado do patrimnio lquido
(Rosenberg, Reid & Lanstein, 1985; Fama & French, 1992; Lakonishok, Andrei & Vishny,
1994; Lakonishok, Shleifer & Vishny, 1994; Berk, 1995; Barber & Lyon, 1997; Almeida &
Eid Jr., 2010).
Caibano, Meca, Osma e Clemente (2009) corroboram na explicao desse
distanciamento de valor, o qual se refere existncia de informaes relevantes para a tomada
de decises que no foram captadas atravs da Contabilidade.
Dessa forma, as informaes no captadas pela Contabilidade podem ocasionar
problemas de agncia para as empresas altamente investidoras. Daniel e Titman (2006)
sugerem que as informaes assimtricas reduzem a atratividade dos projetos de P&D para os
investidores externos, principalmente, os detentores de capital, tornando o financiamento dos
projetos mais caros e menos preferidos pelas empresas.
Como complemento, os autores evidenciaram que as empresas com altos ndices BTM
apresentavam altos retornos futuros, pois estes retornos estavam relacionados ao desempenho
futuro (informaes intangveis) e no ao desempenho passado (informaes tangveis),
corroborando no sentido de que os investimentos em P&D so cruciais na avaliao de
desempenho futuro das empresas (Ibid, 2006).
Nesse sentido, uma srie de estudos empricos foi realizada nos ltimos anos com o
objetivo geral de verificar os fatores determinantes do distanciamento entre o valor de
mercado e o valor contbil das aes de empresas de capital aberto. A reviso terica que aqui
se apresenta, tem como principal objetivo elucidar os achados de algumas pesquisas mais
recentes realizadas com um escopo mais especfico, que a relao entre os gastos com
investimentos em P&D e ativos intangveis, base para gerao de valor econmico das
empresas, e o ndice BTM.
No estudo de Perez e Fam (2006) destacada a importncia dos ativos intangveis na
criao de valor ao acionista, por meio da anlise de 699 companhias no financeiras listadas
na New York Stock Exchange (NYSE) e na National Association Securities Dealers
Automated Quotation (NASDAQ), para o perodo de 1997 a 2002. Os resultados
demonstraram que empresas com maior parcela de intangveis geraram maior valor
econmico aos acionistas.
Hall e Oriani (2006) verificaram a relao entre investimentos em P&D e o valor de
mercado das companhias abertas no financeiras da Frana (127), Alemanha (283) e Itlia
(86), para o perodo de 1989 a 1998. Para analisar as diferenas entre elas, os autores
coletaram os dados de empresas abertas comparveis do Reino Unido (592) e dos EUA
(1.366). Por meio de estimaes robustas para o modelo de efeitos fixos, foram encontrados
resultados significativos que evidenciaram uma avaliao positiva pelo mercado de aes dos
investimentos em P&D feitos pelas empresas da amostra da Frana e Alemanha, os quais
estavam em consonncia aos encontrados na amostra dos pases do Reino Unido e dos EUA.
Porm, na mdia, a amostra de empresas da Itlia no apresentou os mesmos resultados,
devido ao fato de haver maior concentrao acionria, fato este que diminuiu a valorizao
dos investimentos em P&D pelo mercado.
Colauto, Nascimento, Avelino e Bispo (2009) analisaram a relao entre o contedo
evidenciado de ativos intangveis e o valor de mercado de 80 companhias brasileiras no
financeiras e listadas na BM&FBovespa para o ano de 2006. A partir da anlise de contedo
dos Relatrios de Administrao das empresas, os autores calcularam o grau de
intangibilidade (GI) e verificaram a correlao com o valor de mercado, concluindo que as
correlaes so mais expressivas quando as empresas so aderentes ao Novo Mercado.Dessa
forma, a governana corporativa age como um fator mediador dos investimentos em P&D.
Corroborando para tal, Chan, Chen, Hong e Yanzhi (2015) analisaram se as empresas
com maiores gastos com P&D possuam um retorno mais elevado quando se tinha boas
prticas de governana corporativa. Para tanto, os autores utilizaram a regresso de dados em
painel com erros padres ajustados para agrupamento a cada ano. A amostra foi composta por
25.941 empresas americanas com observaes anuais durante o perodo de 1990 a 2007. Os
resultados evidenciaram que uma boa governana corporativa poderia evitar excessivos
investimentos em P&D, proporcionando um maior retorno (prmio) das aes empresa.
Azevedo e Gutierrez (2009) estimaram a relao dos gastos com P&D no crescimento
de longo prazo das empresas listadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE). Fez parte
da amostra 75 empresas de capital aberto para o perodo de 2001 a 2007. Os resultados
indicaram uma relao positiva entre gastos com P&D e o crescimento de longo prazo das
empresas. Este estudo contribuiu para o entendimento de que o motivo pelo qual as empresas
americanas investem continuamente em P&D deve-se ao fato de que o desenvolvimento de
produtos, servios e novas tecnologias tendem a proporcionar retornos anormais. Tais
resultados esto alinhados aos achados de Chan, Martin e Kensinger (1990), Lee e Shim
(1995) e Hungarato e Sanches (2006).
Alves, Silva, Macedo e Marques (2011) verificaram se as informaes sobre gastos
com P&D das empresas so relevantes para o mercado brasileiro de capitais, sob a tica do
Value Relevance. A amostra foi composta por 64 empresas de capital aberto do setor eltrico,
para os anos de 2002 a 2009. Os resultados demonstraram que no h contedo informacional
adicional dos investimentos em P&D para as empresas analisadas. Os autores justificaram que
o fato de essas empresas serem reguladas, faz com que a expectativa do mercado seja
homognea, descaracterizando a relevncia desses gastos. Esses resultados tambm esto de
acordo com o estudo de Nguyen, Nivoix e Noma (2010), os quais tambm identificaram uma
relao insignificante para empresas japonesas.
No mesmo sentido, Gong e Wang (2016) analisaram a natureza das diferenas entre as
normas locais (GAAPs) e as normas internacionais IFRS (International Financial Reporting
Standards) associada a mudanas substanciais na relevncia da informao sobre gastos com
P&D, no perodo ps-adoo. A amostra foi composta por empresas listadas de nove pases,
sendo Alemanha, Sua, Reino Unido, Finlndia, Frana, Holanda, Noruega, Sucia e
Austrlia, para o perodo de 1997 a 2012, sob a tica dos modelos de value relevance, os
quais consideram o impacto na informao no preo ou retorno. Por meio da abordagem de
diferenas-em-diferenas (Dif-in-Dif), os autores constataram que, nos pases com maior
proteo aos investidores, as mudanas foram maiores. Diferentemente da Austrlia, na qual a
capitalizao era obrigatria e as mudanas de relevncia da informao de tais gastos no
foram significativas, os pases em que, no GAAP era opcional ou naqueles em que os gastos
eram, obrigatoriamente, descarregados no resultado, as mudanas foram substanciais. Alm
disso, as mudanas de relevncia da informao em pases mais conservadores tendem a ser
menores. Esses resultados destacam a importncia de fatores institucionais e de padres
contbeis na explicao da relevncia do valor das informaes contbeis sobre gastos com
P&D aps adoo das IFRS.
Gu (2016) testou o efeito conjunto da concorrncia no mercado de produtos e os
investimentos em P&D no retorno das aes. Para tanto, o autor utilizou o modelo de
equilbrio parcial desenvolvido por Berk, Green e Naik (2004). Os resultados evidenciaram
uma relao positiva e significativa entre a concorrncia e os retornos esperados para
empresas com altos investimentos em P&D.
Ademais, no estudo de Gu (2016) tambm foi identificada uma relao positiva e
significativa entre investimentos em P&D e os retornos esperados para empresas industriais
altamente competitivas. Esses resultados contribuem com a literatura sobre a relao entre
investimentos em P&D e retorno das aes, tais como Hsu (2009), Bena e Garlappi (2011), Li
(2011), Lin (2012), Hirshleifer, Hsu, e Li (2013) e Cohen, Diether e Malloy (2013).
Outro aspecto que vem sendo analisado o efeito mercado, o qual pode ser medido
pelo ndice BTM. No estudo de Hung, Chiao, Liao e Huang (2012) foram analisadas
companhias abertas taiwanesas, para o perodo de 1991 a 2006. Os resultados evidenciaram
que, nas empresas de baixa tecnologia, o efeito BTM percebido, pois h uma sub-
precificao menor pelos investidores. J para as empresas de alta intensidade de P&D, em
sua maioria, apresentam baixo BTM, uma vez que foram bem sucedidas quanto ao passado e
ao desempenho esperado no futuro, o que acaba obscurecendo o efeito BTM.
Em consonncia, no estudo de Schnorrenberger e Candido (2014) essa relao foi
analisada para as empresas brasileiras do setor de Telecomunicaes listadas na
BM&FBOVESPA, para o perodo de 2008 a 2012, por meio da verificao do Grau de
Intangibilidade (GI). Porm, os resultados demonstraram que, para as companhias de baixa
tecnologia, o valor de mercado 7,9 vezes maior que o valor contbil e para as de alta
tecnologia essa relao de 9,14, sinalizando a importncia estratgica dos ativos intangveis
perante valorao pelo mercado de capitais.
Corroborando para tal, Perez e Fam (2015) analisaram 699 empresas com aes
negociadas na NYSE e NASDAQ, no perodo de 1997 a 2002, com o objetivo de apresentar
as caractersticas estratgicas dos ativos intangveis e verificar a possvel existncia de uma
correlao entre uma maior presena de ativos intangveis na estrutura de ativos da empresa e
um desempenho econmico superior.Por meio dos testes estatsticos, os autores verificaram
que existe correlao entre o grau de intangibilidade (GI) e a criao de valor aos acionistas
(SPREAD) nas empresas norte-americanas. Assim, pode-se concluir que os ativos intangveis
so relevantes no desempenho econmico das empresas, demonstrando a importncia
estratgica desses ativos no incremento da riqueza dos acionistas (Ibid, 2015).
Apesar de existir uma extensa literatura que indica que a intensificao e os aumentos
nos gastos com P&D esto positivamente relacionados com o desempenho das empresas,
Chan et al. (2015) analisaram o impacto das redues de P&D no valor das firmas, por meio
da anlise de 2.834 empresas norte-americanas, para o perodo 1975 a 2012. Ao contrrio do
que era esperado, os autores observaram que amplas redues nos investimentos com P&D
foram relacionados com aumento nos retornos das aes, entre 0,48% e 0,62% ao ms,
posteriores aos cortes. Esses resultados so condizentes com a hiptese do ciclo de vida, uma
vez que as empresas tendem a reduzir os excessos de investimento em P&D ao longo do ciclo
de vida delas.
Camargo, Zanin, Diel e Biachet (2016) verificaram a relao entre os investimentos
em P&D e o desempenho organizacional das empresas pertencentes ao G-20 para os anos de
2011 a 2015. Os resultados apresentaram coeficiente significativo e negativo em todos os
perodos da srie de dados, indicando que o investimento em P&D impacta negativamente no
ROA. Os resultados encontrados neste estudo esto em consonncia com Geylani e Stefanou
(2012), os quais analisaram a relao entre o crescimento da produtividade e o investimento
em P&D nas empresas americanas do setor de consumo, para o perodo de 1972 a 1995,
demonstrando que essas empresas, em sua maioria, apresentam picos de retorno apenas aps o
quinto ano do investimento.
Em conformidade com os resultados anteriores, Chaney, Devinney e Winer (1991),
Eberhart, Maxwell e Siddique (2004) e Pavitt e Steinmuller (2002) defendem a importncia
da inovao para o desempenho de longo prazo das empresas e afirmam que o processo de
identificao do valor das atividades intangveis complexo, principalmente no perodo
anterior incorporao em produtos e disponibilizao para o mercado.
Gupta (2011) afirma que existem na literatura trs razes principais que justificam a
dificuldade em captar os efeitos dos retornos proporcionados pelos investimentos em P&D. A
primeira razo est no fato de que muitas atividades em P&D acabam por no resultar em
produtos que sero comercializados; a segunda razo que outras atividades de P&D podem
resultar em produtos, mas tero suas receitas reconhecidas em perodos diferentes do
reconhecimento de tais investimentos em P&D e; a terceira razo consiste no fato de que essa
defasagem dos prazos torna-se complexa ao mensurar os efeitos dos retornos imediatos ou
futuros realizados em P&D, devido dificuldade em isolar os demais fatores que podem
contribuir para os retornos gerados.
Dessa forma, os investimentos em P&D so um meio de o mercado analisar
corretamente as informaes evidenciadas pelas empresas quanto aos recursos intangveis,
visando melhores decises de investimento, sobretudo, quelas de longo prazo em uma
empresa (Daniel & Titman, 2006). Isto decorre do fato de que os retornos operacionais
positivos decorrentes dos investimentos em intangveis s so percebidos no longo prazo,
conforme apontado por Eberhart et al. (2004). Ou seja, embora os investimentos em P&D
sejam benficos, a reao do mercado tarda para perceber a extenso desses benefcios,
conforme evidenciado por Camargo et al. (2016).

3. MTODO DE PESQUISA
Com o objetivo de verificar se os investimentos em inovao, reconhecidos como
gastos com pesquisa na DRE, geram como efeito a reduo do book-to-market (BTM), proxy
para distanciamento entre o valor contbil e o valor de mercado nas empresas brasileiras de
capital aberto, foi aplicado o Teste de Causalidade de Granger. Isso implica em uma relao
causal entre os gastos com pesquisa e o indicador BTM, de forma que os investimentos em
inovao so valorizados pelo mercado, cujo efeito no indicador negativo, ocasionado pelo
distanciamento entre o valor contbil e de mercado.
Para a aplicao do teste partiu-se da populao de empresas brasileiras de capital
aberto ativas na BM&FBovespa no perodo de 2010 a 2015. Ressalta-se que o perodo
analisado consiste na ps-adoo das normas internacionais de contabilidade, as IFRS, a fim
de evitar diferentes classificaes dos gastos com pesquisa.
Com a finalidade de operacionalizar o clculo das variveis e obter resultados
adequados para anlise, foram eliminadas as seguintes empresas: a) financeiras e seguradoras,
em funo de suas caractersticas operacionais, que no possibilitam comparaes com
demais setores; b) que no apresentaram valor de mercado em 31 de dezembro de 2015; c)
que possuam Patrimnio Lquido negativo ou sem valor em 31 de dezembro de 2015, o que
impossibilitaria o clculo do BTM; d) que no apresentaram informaes nas Notas
Explicativas relativas aos gastos com pesquisa, reconhecidos no resultado do perodo, para os
anos de 2010 a 2015, impossibilitando a anlise da inovao da empresa. Alm disso, as
empresas com mais de uma classe de ao (ON ou PN), optou-se pela ao mais lquida.
Os dados financeiros foram coletados da base de dados Economtica e as
informaes relativas aos gastos com pesquisa foram coletadas nas Notas Explicativas
divulgadas no stio eletrnico da Comisso de Valores Mobilirios (CVM).
A amostra final desta pesquisa foi composta por 31 empresas, no perodo de 6 anos,
totalizando 168 observaes, em um painel desbalanceado, devido indisponibilidade de
dados para as variveis de interesse. Cabe ressaltar que essas 31 empresas compem o
conjunto de todas as organizaes que evidenciaram, nas Notas Explicativas, o valor dos
gastos com pesquisa nos 6 anos desse estudo.

3.1. Modelo de Causalidade de Granger

A metodologia de anlise das relaes de causa-efeito entre Inovao e Gerao de
Valor baseada no teste de causalidade de Granger. A aplicao do teste de causalidade de
Granger neste problema visa assumir a hiptese de que a Inovao granger causa a Gerao
de Valor. O teste da causalidade de Granger pressupe que as informaes relevantes a
previso das respectivas variveis, neste caso Inovao e BTM, esto contidas unicamente na
srie temporal dessas duas variveis (Gujarati & Porter, 2011).
Como proxy da Inovao (INOV), foi utilizada a proporo de gastos com pesquisa a
partir da coleta desses dados em Notas Explicativas das empresas da amostra, para os anos de
2010 a 2015.Empresas cuja informao de gastos com pesquisa estava ausente ou no
apresentava este tipo de gasto j haviam sido eliminadas da amostra.

(1)

Em que: INOVit corresponde ao ndice de inovao, obtido pelo somatrio dos gastos
com pesquisa nos 6 anos do estudo dividido pelo ativo total de cada empresa
(i) em cada ano (t).
Como proxy para expectativa de gerao de valor, por meio do distanciamento do
valor contbil ao valor de mercado, foi utilizado a varivel Book-to-Market (BTM).
 A varivel conhecida como ndice BTM baseada nos trabalhos de Rosenberg et al.
(1985), Fama e French (1992), Lakonishok, Andrei & Vishny (1994), Lakonishok et al.
(1994a, 1994b), Berk (1995), Barber e Lyon (1997), Almeida e Eid (2010), o qual pode ser
descrito conforme equao 2.

(2)

Em que: BTMit o ndice book-to-market;

VCPL(it) o valor contbil do Patrimnio Lquido, para cada empresa
analisada (i) no encerramento do exerccio social (t);
VMPL(it) o valor de mercado do Patrimnio Lquido, para cada empresa
analisada (i) no encerramento do exerccio social (t).
A relao BTM tende a diferir de empresa para empresa. De acordo com Almeida e
Eid (2010), isso ocorre em decorrncia das expectativas em termos de fluxos de caixa e
retorno esperado das aes serem diferentes em cada empresa. Ou seja, quelas que se
encontram em dificuldade financeira tendem a ter seu valor de mercado, VMPL(it), mais
prximo ao valor contbil, VCPL(it). J as empresas com boas perspectivas de desempenho
financeiro possuem baixo ndice BTM (Cordeiro, 2011), o que proporciona altos ganhos
(Fam & French, 1992).
Assim, obtm-se os modelos do teste de Granger, conforme equaes 3 e 4:

(3)

(4)

Supondo que os termos de erro (u) no estejam correlacionados.

A relao de causalidade esperada tida como unidirecional, na qual se espera que a
relao entre a varivel dependente (BTM) e os gastos com pesquisa (INOV) negativa, pois
as empresas com baixo ndice BTM apresentam alto gasto com P&D, visto que as empresas
em crescimento tendem a investir mais, especialmente, no ciclo de expanso (Lev &
Sougiannis, 1999) e isso corresponde a uma medida de expectativa de gerao de valor.
Alm disso, Hall (2000) destaca a importncia dos intangveis derivados de pesquisa,
visto que so valorizados pelo mercado financeiro. Isto propicia um maior afastamento entre o
valor de mercado e o valor contbil, diminuindo o ndice BTM, fato pelo qual a relao entre
os gastos de pesquisa e a varivel dependente negativa.
Dessa forma, espera-se que apenas a equao 4 apresente significncia estatstica.
Cabe destacar que a causalidade de Granger significa apenas que existe uma
correlao entre o valor atual de uma varivel e os valores passados de outra, no
necessariamente significa que o movimento de uma varivel cause movimentos em outra
(Brooks, 2014), sendo utilizado como um indcio dessa relao de causa e efeito.

4. ANLISE DOS RESULTADOS

 A partir das variveis coletadas, foi calculada a estatstica descritiva, a qual est
exposta na tabela 1.

Tabela 1 - Estatstica descritiva

Varivel Observaes Mdia Desvio- Padro Mnimo Mximo
INOV 168 0,0075601 0,0112217 0,0000684 0,067648
BTM 168 0,8779012 1,009226 -1,070913 5,874122
Nota: Resultados obtidos via software STATA. Observaes referentes a 31 empresas no perodo de 2010 a
2015.

Analisando a normalidade das duas variveis, observa-se que ambas no apresentam

comportamento normal a partir do teste de Shapiro-Wilk para normalidade, obtendo como
estatstica do teste para INOV W = 0,64120 (p-valor = 0,0000) e BTM W = 0,7215 (p-valor =
0,0000), rejeitando a hiptese de normalidade nas duas variveis.
Para aplicar o teste de causalidade de Granger, foram atribudas defasagens temporais
de 1 a 4 perodos (anos), na forma de lags, em ambos os sentidos da relao de causa-efeito
entre INOV e BTM, sendo primeiramente testada a hiptese de que BTM granger-causa
INOV (BTM INOV) e, posteriormente, de que INOV granger-causa BTM (INOV
BTM), sendo esperada significncia estatstica apenas no segundo grupo de testes, com efeito
esperado negativo.
O teste de Granger verifica a significncia conjunta dos regressores defasados aos
quais se espera que apresentem efeito de causa sobre a varivel dependente.
Para anlise estatstica, foram considerados significativos apenas os resultados ao
nvel de significncia de 0,05 pelo menos.
Ressalta-se que o poder explicativo dos modelos alto devido ao uso da prpria
varivel dependente defasada. O objetivo do teste com o uso da varivel dependente defasada
de que esse componente carregue toda a informao que seria relativa as demais variveis
omitidas do modelo, ou seja, outras variveis explicativas que no foram tratadas aqui,
deixando a anlise apenas no efeito marginal da varivel independente de causa, de modo a
identificar seu efeito temporal precedente.
Os resultados para o primeiro teste, ou seja, BTM granger-causa INOV so
apresentados na tabela 2.
Tabela 2 Teste de causalidade de Granger: BTM INOV
BTM granger-causa INOV
(BTM INOV)
1 defasagem 2 defasagens 3 defasagens 4 defasagens
0,0021 *** 0,0021 ** 0,0024 *** 0,0006
Const
(0,006) (0,013) (0,004) (0,351)
INOV t-1 0,7425 *** 0,7341 *** 0,5721 *** 1,0299 ***
(p-valor) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Varivel
INOV t-2 -0,0643 0,1162 -0,0836
Dependente
(p-valor) (0,400) (0,225) (0,199)
Defasada (Efeito)
INOV t-3 -0,1795 *** -0,1956 ***
(p-valor) (0,005) (0,005)
INOV t-4 0,1166 *
(p-valor) (0,063)
Varivel BTM t-1 -0,0010 * -0,0003 -0,0003 -0,0018 ***
Independente (p-valor) (0,100) (0,763) (0,686) (0,009)
BTM t-2 -0,0006 -0,0023 0,0008
(p-valor) (0,688) (0,188) (0,531)
BTM t-3 0,0029 * 0,0020
Defasada (Causa)
(p-valor) (0,080) (0,162)
BTM t-4 -0,0007
(p-valor) (0,351)
Observaes (n) 136 106 77 49
Teste de Granger - F 2,74 0,76 2,21 * 2,82 **
(p-valor) (0,1004) (0,4716) (0,0941) (0,0374)
Teste F 151,06 56,07 20,54 36,99
(p-valor) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
R2 0,6943 0,6895 0,6377 0,8809
R2 Ajustado 0,6897 0,6772 0,6067 0,8571
Nota: Resultados obtidos via software STATA. O nmero de lags refere-se ao nmero de defasagens
temporais em cada modelo. Os nveis de significncia estatstica so representados por: 10% (*), 5% (**) e 1%
(***).

Nos testes para verificar se BTM causa INOV possvel observar que o teste de
Granger s apresenta significncia estatstica ao nvel de 5% com 4 defasagens (4 lags), ainda
assim, a varivel de interesse de causa (BTM) s apresenta significncia na defasagem de 1
perodo, quando considerado todo o ciclo de 4 defasagens. Assim, s existe um efeito BTM
INOV em um ciclo de 4 perodos, com efeito negativo.
Os resultados para o segundo teste, de que INOV granger-causa BTM, hiptese
defendida nesta pesquisa, so apresentados os dados na tabela 3.
No caso da anlise da varivel INOV como causa do BTM, os resultados apontam que
INOV BTM em um ciclo de 3 defasagens. Assim, os gastos com pesquisa, utilizados aqui
como proxy de inovao, aps um perodo de 3 anos, em mdia, geram um efeito negativo
sobre a BTM, medida que verifica a proporo entre o valor contbil e o valor de mercado, ou
seja, os investimentos em inovao proporcionam um incremento no valor de mercado da
empresa acima de seu valor contbil em um ciclo de 3 anos em mdia.
Tabela 3 Teste de causalidade de Granger: INOV BTM
INOV granger-causa BTM
(INOV BTM)
1 defasagem 2 defasagens 3 defasagens 4 defasagens
0,0614 0,1695 0,1778 -0,0341
Const
(0,388) (0,064) (0,115) (0,826)
BTM t-1 1,1022 *** 1.3898 *** 1,3674 *** 1.2442 ***
(p-valor) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
Varivel
BTM t-2 -0,4800 *** -0,6424 *** -0,8097 ***
Dependente
(p-valor) (0,004) (0,011) (0,012)
Defasada (Efeito)
BTM t-3 0,2953 0,7138 **
(p-valor) (0,204) (0,043)
BTM t-4 0,1915
(p-valor) (0,528)
INOV t-1 2,1689 6,5937 1,0041 29,4313
(p-valor) (0,592) (0,492) (0,940) (0,116)
INOV t-2 -7.,2529 26,562 ** 8,2594
Varivel
(p-valor) (0,385) (0,048) (0,603)
Independente
INOV t-3 -27,292 *** -38,997 **
Defasada (Causa)
(p-valor) (0,002) (0,022)
INOV t-4 17,5635
(p-valor) (0,249)
Observaes (n) 136 106 77 49
Teste de Granger - F 0,29 0,39 3,40 *** 2,20 *
(p-valor) (0,5923) (0,6813) (0,0224) (0,0868)
Teste F 192,79 91,00 59,85 33,26
(p-valor) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000)
R2 0,7435 0,7828 0,8369 0,8693
R2 Ajustado 0,7397 0,7742 0,8229 0,8432
Nota: Resultados obtidos via software STATA. O nmero de lags refere-se ao nmero de defasagens
temporais em cada modelo. Os nveis de significncia estatstica so representados por: 10% (*), 5% (**) e 1%
(***).

Observa-se que no teste de 3 defasagens, mesmo com a significncia de 2 defasagens,

o coeficiente negativo de lag 3 (t-3) superior ao efeito positivo do coeficiente de lag 2. Os
coeficientes so comparveis, pois representam a mesma varivel em dois momentos distintos
no tempo.
O resultado relativo ao coeficiente da terceira defasagem tambm obtido na ltima
regresso, com significncia estatstica do lag 3, novamente com sinal negativo.
Resumindo, os efeitos obtidos pelos modelos representam:

INOV BTM: 3 defasagens

BTM INOV: 4 defasagens

Desta forma, fica ntida a precedncia temporal dos gastos com pesquisa (INOV)
sobre a gerao de valor capturada pelo BTM. Portanto, os resultados apresentados
confirmam a hiptese esperada que INOV causa BTM com efeito negativo ao longo do
tempo, sendo que este tempo mdio de 3 anos.

5. CONCLUSO
O presente trabalho explorou a existncia de uma relao causal entre os gastos com
pesquisa lanados como despesa pela Contabilidade e o distanciamento entre o valor contbil
e o valor de mercado, medido pelo ndice BTM, nas companhias abertas brasileiras
inovadoras.
Para tanto, a amostra foi composta de 31 empresas que apresentaram, em suas Notas
Explicativas, informaes relativas aos gastos com pesquisa descarregados na DRE no
perodo de 2010 a 2015, totalizando 168 observaes, em um painel desbalanceado, em
decorrncia da indisponibilidade de dados para as variveis de interesse.
Por meio do Teste de Causalidade de Granger, verificou-se que a varivel INOV causa
() BTM, em um ciclo de 3 defasagens. Ademais, os resultados tambm demonstraram que
BTM INOV com 4 defasagens, ambos com efeito negativo.
Esses resultados esto em consonncia com os estudos de Eberhart et al. (2004) e
Camargo et al. (2016), corroborando no sentido de que os gastos com P&D tendem a ser
percebidos tardiamente pelo mercado. Assim, o potencial de fluxos de caixa desses
investimentos tende a ser subestimado, em decorrncia dos critrios de reconhecimento pela
Contabilidade.
Em outras palavras, os gastos com pesquisa descarregados no resultado, utilizados
como proxy para inovao, aps um perodo de 3 anos, em mdia, geram um efeito negativo
sobre o BTM. Essa constatao sugere indcios de que os investimentos em inovao
proporcionam um incremento no valor de mercado da empresa acima de seu valor contbil em
um ciclo mdio de 3 anos. Aps isso, no 4 perodo, observou-se que o BM INOV, ou seja,
h a percepo da inovao, sinalizando indcios de potencial valorizao da empresa frente
aos investidores, de modo que se reconhece um ciclo contnuo de crescimento da empresa.
Dessa forma, a partir do momento em que os investidores reconhecem os
investimentos em inovao, os altos ndices BTM demonstram certo otimismo das empresas,
refletindo em expectativas de retorno acima das criadas anteriormente pelo mercado
(Donnelly, 2014).
Ressalta-se que a amostra dessa pesquisa foi restrita a 31 empresas. No entanto, isso se
deve ao fato de que diversas empresas no possuem gastos com pesquisa ou no divulgaram
essas informaes em suas Notas Explicativas. Por fim, sugerem-se futuras investigaes
acerca dos efeitos que os investimentos em inovao acarretam na gerao de valor
econmico aos acionistas, com o uso de metodologias alternativas s utilizadas nesta
pesquisa.

REFERNCIAS
Aboody, D., & Lev, B. (2000). Information Asymmetry, R&D, and Insider Gains. The
Journal of Finance, 55(6), 2747-2766.
Almeida, J. R., & Eid, W. Jr. (2010). Estimando o Retorno das aes com decomposio do
ndice Book-to-Market: Evidncias na Bovespa. Revista Brasileira de Finanas, 8(4),
417- 441.
Alves, A. P., Silva, T. G., Macedo, M. A. S., & Marques, J. A. V. C. (2011). A relevncia dos
gastos com P&D para o mercado brasileiro de capitais: um estudo com distribuidoras
de energia eltrica no perodo de 2002 a 2009. Revista de Administrao e
Informao, 8(2), 216-239.
Azevedo, F. N., & Gutierrez, C. E. C. (2009). A relao dos gastos com P&D na taxa de
crescimento de longo prazo das empresas listadas na NYSE. Congresso IAAER
ANPCONT, 3. So Paulo, SP, Brasil.
Barber, B. M., & Lyon, J. D. (1997). Firm Size, Book-to-Market Ratio, and Security Returns:
A Holdout Sample of Financial Firms. The Journal of Finance, 52(1), 875883.
Barth, M., Kasznik, R., & Mcnichols, M. (2001). Analyst Coverage and Intangible Assets.
Journal of Accounting Research, 39(1), 1-34.
Bena, J., & Garlappi, L. (2011). Strategic investments, technological uncertainty, and
expected return externalities [working paper]. University of British Columbia,
Vancouver, Canad. Recuperado em 20 outubro, 2016, de
https://www.business.unsw.edu.au/About-Site/Schools-Site/banking-finance-
site/Documents/L.%20Garlappi%20-
%20Strategic%20Investments,%20Technological%20Uncertainty,.pdf
Berk, J. B. (1995). A Critique of Size-Related Anomalies. The Review of Financial Studies
Summer, 8(2), 275-286.
Berk, J., Green, R., & Naik, V. (2004). Valuation and Return Dynamics of New Ventures.
Review of Financial Studies, 17, 1-35.
Billings, B. K., & Morton, R. M. (2001). Book-to-Market Components, Future Security
Returns, and Errors in Expected Future Earnings. Journal of Accounting Research, 39
(2), 197-219.
Brooks, C. (2014). Introductory Econometrics for Finance. New York: Cambridge.
Camargo, T. F., Zanin, A., Diel, F. J., & Bianchet, T. D. S. A. (2016). Influncia Da P&D No
Desempenho De Empresas: Anlise Do Bloco Econmico G-20. Congresso Brasileiro
de Custos, 23. Porto de Galinhas, PE, Brasil.
Caibano, L., Meca, E., Osma, B., & Clemente, A. (2009). Los Activos Intangibles en la
Nueva Regulacin Contable. Revista de la Asociacin Espaola de Contabilidad y
Administracin de Empresas, 85, 12-16.
Chan, K., Chen, H. K., Hong, L. H., & Yanzhi, W. (2015). Stock market valuation of R&D
expenditures - The role of corporate governance. Pacific-Basin Finance Journal, 31,
78-93.
Chan, K., Hamao, Y., Lakonishok, J. (1991). Fundamentals and stock returns in Japan.
Journal of Finance, 46, 1739-1789.
Chan, K., Lin, Y-H, & Wang, Y. (2015). The information content of R&D reductions. Journal
of Empirical Finance, 34, 131-155.
Chan, S. H., Martin D. J., & Kensinger, J. W. (1990). Corporate Research and Development
Expenditures and Share Value. Journal of Financial Economics, 26(2), 255-276.
Chaney, P. K., Devinney, T. M., & Winer, R. S. (1991). The Impact of new product
introductions on the market value of firms. The Journal of Business, 64(4), 573-610.
Cohen, L., Diether, K., & Malloy, C. (2013). Misvaluing innovation. The Review of Financial
Studies, 26(3), 635666.
Colauto, R. D., Nascimento, P. S., Avelino, B. C., & Bispo, O. N. A. (2009). Evidenciao de
ativos intangveis no adquiridos nos relatrios da administrao das companhias
listadas nos nveis de governana corporativa da Bovespa. Contabilidade Vista &
Revista, 20(1), 142-169.
Comit de Pronunciamentos Contbeis CPC. (2010). Pronunciamento Tcnico CPC 04
Ativo Intangvel. Braslia, DF. Recuperado em 20 dezembro, 2016, de
http://www.cpc.org.br/CPC/Documentos-
Emitidos/Pronunciamentos/Pronunciamento?Id=35
Cordeiro, R. A. (2011). A influncia do ndice book-to-market e do ROE na explicao dos
retornos das aes brasileiras (Dissertao de Mestrado, Centro de Cincias Sociais
Aplicadas, Universidade Federal da Paraba). Recuperado em 20 outubro, 2016, de
http://tede.biblioteca.ufpb.br/handle/tede/3790?locale=pt_BR#preview-link0
Daniel, K. D., & Titman, S. (2006). Market reactions to tangible and intangible information.
The Journal of Finance, 61(4), 16051643.
Dvila Calle, G. A., & Silva, E. L. (2008). Inovao no contexto da sociedade do
conhecimento. Revista Texto de la Cibersociedad, 8, 1-20.
Donnelly, R. (2014). The book-to-market ratio, optimism and valuation. Journal of
Behavioral and Experimental Finance, 4, 14-24.
Doukas, J., Kim, C., & Pantzalis, C. (2002). The value/glamour anomaly: evidence from
analysts forecasts. The Journal of Finance, 57(5), 21432165.
Drucker, P. (1998). The discipline of innovation. Harvard Business Review, 76(4), 73-84.
Eberhart, C., Maxwell, W., & Siddique, A. (2004). An Examination of Long Term
Abnormal Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases.
Journal of Finance, 59(2), 623-650.
Edvinsson, L. (2002). The new knowledge economics. Business Strategy Review, 13(3), 72- 6.
Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. The Journal
of Finance, 47(1), 427-465.
Geylani, P. C., & Stefanou, S. E. (2012). Turning investment peaks and productivity growth.
The Journal of Applied Economics, 45, 157- 178.
Gong, J. J., & Yang, S. I-L. (2016). Changes in the value relevance of research and
development expenses after IFRS adoption. Advances in Accounting, 35, 4961.
Gupta, N. (2011). Reflexo dos gastos em P&D e inovao no valor de mercado das empresas
qumicas brasileiras (Dissertao de Mestrado, Escola de Economia de So Paulo,
Fundao Getlio Vargas). Recuperado em 17 novembro, 2016, de
http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/8334
Gu, L. (2016). Product market competition, R&D investment, and stock returns. Journal of
Financial Economics, 119(2), 441-455.
Gujarati, D. N., & Porter, C. (2011). Econometria Bsica (5. ed.). Porto Alegre: AMGH.
Hall, B. H. (2000). Innovation and market value. In R. Barrell, G. Manson & M. OMahony
(Eds.), Productivity, Innovation and Economic Performance (pp. 177-198).
Cambridge: Cambridge University Press.
Hall, B. H., & Oriani, R. (2006). Does the Market Value R&D Investment by European Firm?
Evidence from a Panel of Manufacturing Firms in France, Germany, and Italy.
International Journal of Industrial Organization, 24(5), 971-993.
Hirshleifer, D., Hsu P. H., & Li, D. (2013). Innovative efficiency and stock returns. Journal of
Financial Economics, 107, 632654
Hsu, P. H. (2009). Technological innovations and aggregate risk premiums. Journal of
Financial Economics, 94(2), 264279.
Hung, W., Chiao, C., Liao, T. L., & Huang, S.T. (2012). R&D, risks and overreaction in a
market with the absence of the book-to-market effect. International Review of
Economics and Finance, 22(1), 1124.
Hungarato, A., & Sanches, M. (2006). A Relevncia dos Gastos em P&D para o Preo das
Aes de Empresas Listadas na Bovespa. Simpsio FUCAPE de Produo Cientfica,
4. Vitria, ES, Brasil.
Kayo, E. K. (2002). A estrutura de capital e o risco das empresas tangvel e intangvel-
intensivas: uma contribuio ao estudo da valorao de empresas (Tese de
Doutorado, Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de
So Paulo). Recuperado em 20 outubro, 2016, de
http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-05032003-194338/pt-br.php
Lakonishok, J., Andrei S., & Vishny, R.W. (1994). Contrarian investment, extrapolation, and
risk. The Journal of Finance, 49(5), 1541-1578.
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R.W. (1994). Contrarian investment, extrapolation,
and risk. The Journal of Finance, 49(5), 15411578.
Lee, J., & Shim, E. (1995). Moderating effects of R&D on corporate growth in U.S. and
Japanese hi-tech industries: An empirical study. The Journal of High Technology
Management Research, 6(2), 179-191.
Lev, B., & Sougianni T. (1999). Penetrating the book-to-market black box: the R&D effect.
Journal of Business Finance & Accounting, 26(1), 419449.
Lev, B. (2001). Intangibles: management, measurement, and reporting. Washington:
Brookings Institution.
Li, D. (2011). Financial constraints, R&D investment, and stock returns. Review of
Financial Studies, 24(9), 2974-3007.
Lin, X. (2012). Endogenous technological progress and the cross section of stock returns.
Journal of Financial Economics, 103(2), 411428.
Mendes, D. R., Oliveira, M. A., & Pinheiro, A. A. (2013). Poltica Nacional de Cincia,
Tecnologia e Inovao: Avaliao do Marco Regulatrio e seus Impactos nos
Indicadores de Inovao. Revista de Empreendedorismo e Gesto de Pequenas
Empresas, 2(1), 22-46.
Milone, M. C. M. (2004). Clculo do valor de ativos intangveis: uma metodologia
alternativa para a mensurao do valor de marcas (Tese de Doutorado, Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade, Universidade de So Paulo). Recuperado
em 20 outubro, 2016, de
http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-27122005-214349/pt-br.php
Nadler, D., & Tushman, M. (2000). A organizao do futuro. HSM Management, 18, 58-66.
Nguyen, P., Nivoix, S., & Noma, M. (2010). The Valuation of R&D Expenditures in Japan.
Accounting & Finance, 50(4), 899-920.
Nonaka, I., & Takeuchi, H. (1997). Criao do Conhecimento na Empresa: como as
empresas geram a dinmica da inovao. Rio de Janeiro: Campus.
Organization for Economic Cooperation and Development - OECD. (2005). Oslo manual:
guidelines for collecting and interpreting innovation data (3a ed.). Paris: OECD
Publishing. Recuperado em 20 outubro, 2016, de
http://www.oecd.org/sti/inno/oslomanualguidelinesforcollectingandinterpretinginnovat
iondata3rdedition.htm
Oliveira, M. A. C., Mendes, D. R. F. M., Moreira, T. B. S, & Cunha, G. H. M. (2015). Anlise
Economtrica dos Dispndios em Pesquisa & Desenvolvimento (P&D) no Brasil.
Revista de Administrao e Inovao, 12(3), 268-287.
Pavitt, K., & Steinmuller, W. E. (2002). Technology in corporate strategy: change, continuity
and the information revolution. In: Pettigrew, A. M., Thomas, H., & Whittington, R.
Handbook of Strategy and Management. London: Sage Publications.
Perez, M. M., & Fam, R. (2006). Ativos intangveis e o desempenho empresarial. Revista
Contabilidade & Finanas USP, 40, 7-24.
Perez, M. M., & Fam, R. (2015). Caractersticas estratgicas dos ativos intangveis e o
desempenho econmico da empresa. UNISANTA - Law and Social Science, 4(2), 107-
123.
Rosenberg, B., Reid, K., & Lanstein R. (1985). Persuasive evidence of market inefficiency.
Journal of Portfolio Management, 11(3), 916.
Schmidt,, P., & Satos, J. L. (2002). Avaliao de ativos intangveis. So Paulo: Atlas.
Schnorrenberger, D., & Candido, D. V. (2014). Comportamento dos ativos intangveis e o
valor de Mercado das empresas de alta e baixa intensidade tecnolgica. Congresso
Brasileiro de Custos, 11. Rio Grande do Norte, RN, Brasil.
Skinner D. J., & Sloan, R. G. (2002). Earnings Surprises, Growth Expectations, and Stock
Returns or Don't Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio. Review of Accounting
Studies, 7(2), 289-312.
Stewart, T. A. (2002). Capital intelectual: a nova vantagem competitiva das empresas. (14a
ed.) Rio de Janeiro: Campus.
Strong, N., & Xu, X. G. (1997). Explaining the cross-section of UK expected stock returns.
The British Accounting Review, 29(1), 1-23.