CapaPolitica04.

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2004
A POLTICA MONETRIA
DO BCE

A POLTICA MONETRIA DO BCE

2004

B A N C O C E N T R A L E U RO P E U
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A
POLTICA
MONETRIA
DO BCE
2004
Pag1a8.qxd 11/25/04 12:08 PM Page 2

Banco Central Europeu, 2004

Morada
Kaiserstrasse 29
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Alemanha

Endereo postal
Postfach 16 03 19
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Telex
411 144 ecb d

Esta publicao foi produzida sob a

responsabilidade da Comisso Executiva
do BCE. A traduo foi elaborada e
publicada pelo Banco de Portugal.

Todos os direitos reservados. A repro-

duo para fins pedaggicos e no
comerciais permitida, desde que a fonte
esteja identificada.

A data limite das estatsticas includas

nesta publicao foi o final de Junho de
2003.

Execuo
Tipografia Peres, S.A.

Lisboa, 2004.

Tiragem
1 600 exemplares

Depsito Legal n. 215540/04

ISBN 92-9181-518-7 (impresso)

ISBN 92-9181-519-5 (online)
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NDICE
PREFCIO 7

CAPTULO 1

O enquadramento institucional da poltica monetria nica 9

CAPTULO 2

A estrutura econmica e financeira da rea do euro 17

2.1 Principais caractersticas da economia real 17
2.2 Mercado de trabalho 19
2.3 Sector pblico 21
2.4 Comrcio externo 25
2.5 Estrutura financeira 26
2.6 Mercados financeiros 31
2.7 Intermedirios financeiros 36

CAPTULO 3

A estratgia de poltica monetria do BCE 43

3.1 O papel da poltica monetria e os benefcios da estabilidade
de preos 43
3.2 O mecanismo de transmisso da poltica monetria 46
3.3 A estratgia de poltica monetria do BCE: princpios gerais 52
3.4 A definio quantitativa de estabilidade de preos do BCE 54
3.5 A anlise dos riscos para a estabilidade de preos na estratgia
de poltica monetria do BCE 59
3.6 Responsabilizao, transparncia e comunicao 71

CAPTULO 4

Execuo da poltica monetria 77

4.1 Princpios gerais e objectivos subjacentes concepo do
quadro operacional 77
4.2 Anlise geral do quadro operacional do Eurosistema 79
4.3 Reservas mnimas 83
4.4 Operaes de mercado aberto 86
4.5 Facilidades permanentes 92
4.6 Liquidez do banco central e necessidades de liquidez do
sistema bancrio 93
4.7 Experincia entre Janeiro de 1999 e Junho de 2003 97

CAPTULO 5

A conduo da poltica monetria nos primeiros anos da

poltica monetria nica 99
5.1 Introduo 99

3
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5.2 Principais desenvolvimentos 100

5.3 Uma avaliao da poltica monetria durante este perodo 107

ANEXO

Histria As trs fases da Unio Econmica e Monetria 109

GLOSSRIO 113

BIBLIOGRAFIA 131

NDICE REMISSIVO 137

CAIXAS

1.1 Principais disposies do Tratado e dos Estatutos do SEBC 14

2.1 Acordos institucionais a nvel da UE para finanas pblicas slidas 23
2.2 Mercados financeiros: termos-chave 31
2.3 Agregados monetrios 37
3.1 Resultados empricos sobre a transmisso da poltica monetria
na rea do euro 50
3.2 Construo e caractersticas do IHPC 55
3.3 A orientao de mdio prazo da poltica monetria do BCE 58
3.4 Estratgias alternativas de poltica monetria 59
3.5 Estatsticas relacionadas com a evoluo econmica e financeira
na rea do euro 62
3.6 A moeda e os preos a longo prazo 67
3.7 O valor de referncia do BCE para o crescimento monetrio 69
3.8 Principais canais de comunicao utilizados pelo BCE 74
4.1 Contrapartes e garantias 80
4.2 Alteraes ao prazo das operaes principais de refinanciamento
e ao perodo de manuteno de reservas a partir de Maro de 2004 88
4.3 Tipos de transaces de mercado aberto 90

QUADROS

2.1 Principais caractersticas da economia real da rea do euro em 2002 18

2.2 Taxas de participao por sexo e grupo etrio na rea do euro
e Estados Unidos em 2002 20
2.3 Comrcio externo de bens da rea do euro em 2002 25
2.4 Investimento financeiro e financiamento dos sectores no
financeiros na rea do euro no final de 2002 29
2.5 Saldos de ttulos de dvida de curto prazo denominados em euros
emitidos por residentes na rea do euro 33
2.6 Saldos de ttulos de dvida de longo prazo denominados em euros
emitidos por residentes na rea do euro 34
2.7 Saldos de ttulos de dvida denominados em moeda nacional
emitidos por residentes na rea do euro, Estados Unidos
e Japo no final de 2002 35

4
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2.8 Capitalizao do mercado bolsista na rea do euro, Estados

Unidos e Japo 35
2.9 Nmero de empresas nacionais e estrangeiras cotadas nos
mercados bolsistas na rea do euro, Estados Unidos e Japo 36
2.10 Nmero de instituies financeiras monetrias da rea do euro 37
2.11 Definies de agregados monetrios da rea do euro 38
2.12 Depsitos e emprstimos bancrios na rea do euro, Estados
Unidos e Japo no final de 2002 41
3.1 Estimativas das reaces do PIB real e dos preos no consumidor
a um aumento de 1 ponto percentual na taxa de juro controlada
pela poltica na rea do euro 50
3.2 Pesos das principais componentes do IHPC da rea do euro
aplicveis a 2003 55
4.1 Operaes de mercado aberto e facilidades permanentes
do Eurosistema 79
4.2 Responsabilidades das instituies de crdito includas na base
de incidncia 84
4.3 Estrutura do balano do banco central 95
4.4 Contribuies para a liquidez do sistema bancrio 96

GRFICOS

1.1 Os rgos de deciso do BCE 10

2.1 Desagregao por idade do total da populao em 2002 17
2.2 Desemprego na rea do euro, Estados Unidos e Japo 19
2.3 Dfice e dvida das administraes pblicas na rea do euro 22
2.4 Pesos do comrcio dos 20 principais parceiros comerciais
da rea do euro 26
2.5 Funes dos sistemas financeiros 27
2.6 Percentagens das componentes do M3 no final de 2002 39
2.7 Composio do balano consolidado das IFM da rea do euro
(incluindo o Eurosistema) no final de 2002 40
3.1 Uma ilustrao estilizada do mecanismo de transmisso
das taxas de juro aos preos 47
3.2 A estratgia de poltica monetria do BCE orientada para
a estabilidade 71
4.1 Taxas de juro directoras do BCE e EONIA 83
4.2 O funcionamento do regime de reservas mnimas
do Eurosistema 85
4.3 Recurso s facilidades permanentes entre Janeiro de 1999 e
Junho de 2003 92
4.4 Recurso s facilidades permanentes num perodo
de manuteno 93
4.5 Volume das operaes principais de refinanciamento e de
refinanciamento de prazo alargado 97
5.1 Inflao medida pelo IHPC 100
5.2 Taxa de cmbio efectiva nominal do euro e preos
do petrleo 101
5.3 M1 e emprstimos ao sector privado 101

5
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5.4 Crescimento do M3 e valor de referncia 102

5.5 PIB real, produo industrial e confiana na indstria para
a rea do euro 103
5.6 Indicadores das expectativas de inflao a longo prazo na
rea do euro 104

6
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PREFCIO
Desde o dia 1 de Janeiro de 1999 que
o Banco Central Europeu (BCE) tem
conduzido a poltica monetria nica
para a rea do euro. O Tratado da
Unio Europeia atribui ao Eurosistema
o objectivo primordial de manuteno
da estabilidade de preos, em reflexo
de um consenso generalizado na
sociedade de acordo com o qual a
manuteno de preos estveis
constitui o melhor contributo da pol-
tica monetria para o crescimento
econmico, a criao de emprego e a
coeso social.
Em Outubro de 1998 o Conselho do
BCE adoptou a sua estratgia de
poltica monetria, apresentando-a ao
pblico, muito antes do lanamento da
moeda nica. A estratgia sido bem
sucedida na disponibilizao de um
enquadramento robusto para o
processo de tomada de deciso e de
uma base para a responsabilizao
perante o pblico, o que foi essencial
para o estabelecimento da credibili-
dade do BCE e da confiana no euro
desde o incio.
Nos seus anos iniciais, a poltica
monetria nica enfrentou diversos
desafios significativos. O BCE foi
confrontado com o quadruplicar dos
preos do petrleo e com oscilaes
pronunciadas nos mercados cambiais e
bolsistas. Teve tambm de lidar com o
perodo de incerteza que se abateu
sobre a economia mundial em 2001
devido aos ataques terroristas de 11 de
Setembro e as subsequentes tenses
geopolticas. Apesar deste contexto
exigente, o BCE conseguiu ganhar e
manter a confiana do pblico e dos
mercados. A inflao foi mantida em
nveis baixos apesar de substanciais
choques adversos, enquanto os
indicadores das expectativas de
inflao a longo prazo se mantiveram
em linha com a definio de estabi-
lidade de preos do BCE.
Ao mesmo tempo, o desempenho do
Eurosistema esteve tambm ao nvel
dos mais elevados padres tcnicos. O
seu quadro operacional para a poltica
monetria nica tem funcionado de
modo bastante regular desde o
lanamento do euro em 1999 e,
consequentemente, tem-se registado
uma volatilidade reduzida nas taxas de
juro de curto prazo.
De modo a explicar aspectos
importantes da poltica monetria
nica a um pblico mais generalizado,
a presente publicao d uma
panormica abrangente da poltica
monetria do BCE e do respectivo
enquadramento econmico e institu-
cional. A primeira edio, produzida
em 2001, foi traduzida para a maioria
das lnguas oficiais da Comunidade, e
tambm para chins, japons e
coreano. Dado o forte interesse nesta
publicao no s na Europa, e luz
dos novos desenvolvimentos ao longo
dos ltimos dois anos, o BCE decidiu
agora publicar uma verso actualizada.
A estrutura da segunda edio desta
publicao reflexo da primeira,
apresentando uma actualizao da
estrutura econmica e financeira da
rea do euro. A publicao foi revista
de acordo com a confirmao e
clarificao pelo Conselho do BCE da
estratgia de poltica monetria do
BCE em Maio de 2003. Tem tambm
7
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em conta algumas alteraes ao

quadro operacional de poltica
monetria do Eurosistema e a nossa
experincia com o processo de
formulao de poltica efectivo desde
a publicao da primeira edio.

Estou convicto de que esta nova edio

de A poltica monetria do BCE dar
um novo contributo para a melhor
compreenso possvel da poltica
monetria do BCE.

Frankfurt, Janeiro de 2004

Jean-Claude Trichet

8
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1 O ENQUADRAMENTO INSTITUCIONAL DA
POLTICA MONETRIA NICA
Em 1 de Janeiro de 1999, o Banco Central Europeu (BCE) assumiu a
responsabilidade pela poltica monetria na rea do euro a segunda maior rea
econmica do mundo aps os Estados Unidos. A transferncia da
responsabilidade pela poltica monetria de 11 bancos centrais nacionais que
passaram a ser 12, com a participao da Grcia, em 1 de Janeiro de 2001 para
uma nova instituio supranacional representou um marco num processo longo
e complexo de integrao entre os pases europeus. Anteriormente adopo
do euro, foi solicitado a todos os pases candidatos o cumprimento de
determinados critrios de convergncia, que se destinavam a assegurar condies
prvias econmicas e legais para a participao com xito numa unio monetria
orientada para a estabilidade. O presente captulo descreve os aspectos
institucionais mais relevantes para a compreenso da poltica monetria do BCE.

O BCE, o SEBC e o Eurosistema O termo Eurosistema refere-se ao As expresses

O Tratado a A base legal para a poltica monetria
base legal
nica o Tratado que institui a
para a
poltica Comunidade Europeia (com as
monetria alteraes que lhe foram introduzidas).
nica
A Caixa 1.1 apresenta excertos das
disposies legais mais relevantes 1.
... e O Tratado e os Estatutos do Sistema
estabeleceu o Europeu de Bancos Centrais e do
BCE e o SEBC
Banco Central Europeu (Estatutos do
SEBC), que se encontram anexos ao
Tratado sob a forma de protocolo,
estabeleceram o BCE e o Sistema
Europeu de Bancos Centrais (SEBC)
a partir de 1 de Junho de 1998.
O SEBC constitudo pelo BCE e
pelos bancos centrais nacionais
(BCN) de todos os Estados-Membros
da UE (n. 1 do artigo 107. do
Tratado) 2 .
BCE e aos BCN dos Estados-Membros Eurosistema
e rea do
que adoptaram o euro 3. Enquanto euro
existirem Estados-Membros que no
tenham ainda adoptado o euro, ser
necessrio fazer uma distino entre o
Eurosistema e o SEBC. A expresso
rea do euro refere-se rea
constituda pelos Estados-Membros da
UE que adoptaram o euro.
O objectivo da poltica monetria
nica e as atribuies a desempenhar
atravs do Eurosistema
O Tratado (n. 1 do artigo 105.) que Importncia
primordial da
se refere ao SEBC e no ao estabilidade
Eurosistema, dado que foi elaborado de preos
partindo do pressuposto que todos os
Estados-Membros da UE acabariam por
adoptar o euro refere que o objectivo
primordial do SEBC a manuteno da

1 Em Junho de 2003, a Conveno Europeia sobre o futuro da Europa apresentou ao Conselho Europeu um projecto
de Tratado que estabelece uma Constituio para a Europa (projecto de Constituio). No f inal de 2003, o
projecto de Constituio serviu de base discusso na Conferncia Intergovernamental sobre o Futuro da Unio.
As principais disposies para a poltica monetria nica foram includas no projecto de Constituio sem
quaisquer alteraes sua essncia.
2 Em contraste com o SEBC no seu conjunto, o Tratado confere ao BCE personalidade jurdica. Cada BCN tem

personalidade jurdica nos termos da legislao nacional do respectivo pas.

3 Os governadores dos BCN dos Estados-Membros da UE que ainda no adoptaram o euro no participam na

tomada de decises de poltica monetria para a rea do euro, sendo que estes BCN no participam na execuo
operacional destas decises.

9
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estabilidade dos preos e que, sem
prejuzo do objectivo da estabilidade dos
preos, o SEBC apoiar as polticas
econmicas gerais na Comunidade
tendo em vista contribuir para a
realizao dos objectivos da
Comunidade tal como se encontram
definidos no artigo 2.. A este respeito,
o artigo 2. do Tratado menciona
como objectivos da Comunidade,
nomeadamente, um elevado nvel de
emprego (), um crescimento
sustentvel e no inflacionista, um alto
grau de competitividade e de
convergncia dos comportamentos das
economias. O Tratado estabelece assim
uma clara hierarquia de objectivos para
o Eurosistema e atribui uma importncia
primordial estabilidade de preos.
Fazendo a poltica monetria do BCE
incidir sobre este objectivo primordial, o
Tratado torna claro que assegurar a
estabilidade de preos o contributo
mais importante que a poltica monetria
poder prestar a fim de alcanar um
quadro econmico favorvel e um
elevado nvel de emprego.
Grfico 1.1 Os rgos de deciso do BCE
10
Nos termos do Tratado (n. 2 do artigo Atribuies
fundamentais
105.), as atribuies fundamentais do
cometidas ao Eurosistema so: Eurosistema
a definio e execuo da poltica
monetria da rea do euro;
a realizao de operaes cambiais;
a deteno e gesto das reservas
cambiais oficiais dos Estados-
-Membros; e
a promoo do bom funcionamento
dos sistemas de pagamentos.
O BCE tem o direito exclusivo de
autorizar a emisso de notas na rea do
euro. Em cooperao com os BCN, o
BCE colige a informao estatstica
necessria para o desempenho das
atribuies do Eurosistema, quer
das autoridades nacionais, quer
directamente dos agentes econmicos.
Alm disso, o Eurosistema contribuir
para a conduo regular de polticas
prosseguidas pelas autoridades
responsveis pela superviso prudencial
das instituies de crdito e pela
estabilidade do sistema financeiro. Nos
termos do artigo 6. dos Estatutos do
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SEBC, o BCE e, com o acordo deste, os
BCN, podem participar em instituies
monetrias internacionais. O BCE
decidir de que forma o Eurosistema
ser representado na rea da cooperao
internacional.
Os rgos de deciso do BCE
Existem dois rgos de deciso do
BCE responsveis pela preparao,
conduo e execuo da poltica
monetria nica: o Conselho do BCE
e a Comisso Executiva do BCE (ver
Grfico 1.1). Um terceiro rgo de
deciso do BCE o Conselho Geral.
Conselho do O Conselho do BCE composto pelos
BCE seis membros da Comisso Executiva
e pelos governadores dos BCN da rea
do euro (12 governadores em 2003). O
Conselho do BCE e a Comisso
Executiva so ambos presididos pelo
Presidente do BCE ou, na sua
ausncia, pelo Vice-Presidente. As
responsabilidades do Conselho do
BCE so:
adoptar as orientaes e tomar as
decises necessrias ao desempenho
das atribuies cometidas ao
Eurosistema; e
definir a poltica monetria da rea
do euro.
Nos termos dos Estatutos do SEBC
(artigo 12.-1), a definio da poltica
monetria da rea do euro inclui a
tomada de decises respeitantes a
objectivos monetrios intermdios,
taxas de juro bsicas e aprovisionamento
de reservas no Eurosistema. Alm
disso, o Conselho do BCE estabelece as
orientaes necessrias execuo
destas decises.
4 O IME foi criado em 1 de Janeiro de 1994 e entrou em liquidao aps a criao do BCE em 1 de Junho de 1998.
Alm de ter preparado a criao do SEBC, o IME foi responsvel pelo reforo da cooperao entre os bancos
centrais e a coordenao da poltica monetria. Para mais pormenores sobre a histria da Unio Econmica e
Monetria (UEM), ver tambm o anexo.
A Comisso Executiva do BCE Comisso
composta pelo Presidente, pelo Vice- Executiva do
BCE
-Presidente e por quatro outros
membros, nomeados de comum acordo
pelos pases da rea do euro a nvel de
Chefes de Estado ou de Governo. Nos
termos dos Estatutos do SEBC (artigos
12.-1 e 12.-2), a Comisso
Executiva:
prepara as reunies do Conselho do
BCE;
executa a poltica monetria de
acordo com as orientaes e
decises estabelecidas pelo
Conselho do BCE e, para tal, d as
instrues necessrias aos BCN da
rea do euro;
responsvel pela gesto das
actividades correntes do BCE; e
assume determinados poderes que
lhe tenham sido delegados pelo
Conselho do BCE, incluindo os de
natureza regulamentar.
O Conselho Geral do BCE composto Conselho
pelo Presidente e pelo Vice-Presidente Geral do BCE
do BCE e pelos governadores dos BCN
de todos os Estados-Membros da UE
(15 em 2003; 25 aps o alargamento da
UE a partir de 1 de Maio de 2004).O
Conselho Geral continuar a existir
enquanto houver Estados-Membros
que no tenham ainda adoptado o euro
como moeda. O Conselho Geral no
tem qualquer responsabilidade nas
decises de poltica monetria na rea
do euro. Cumpre as atribuies
herdadas do Instituto Monetrio
Europeu (IME) 4, cujo desempenho tem
de ser ainda assegurado precisamente
pelo facto de nem todos os Estados-
-Membros terem adoptado o euro. Nos
11
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termos dos Estatutos do SEBC (artigos
44., 45. e 47.) e do Tratado (n. 2 do
artigo 117.), o Conselho Geral
contribui para:
o reforo da coordenao das
polticas monetrias (dos Estados-
-Membros que no tenham ainda
adoptado o euro e do BCE),
com o objectivo de assegurar a
estabilidade de preos;
a recolha de informao estatstica;
a elaborao dos relatrios do BCE;
e Conselho do BCE, independentemente
os preparativos necessrios para a
fixao irrevogvel das taxas de
cmbio dos Estados-Membros que
ainda no adoptaram o euro.
Procedimentos de votao no Conselho
do BCE
Princpios Segundo os Estatutos do SEBC, o
bsicos Conselho do BCE delibera por maioria
simples na tomada de decises de
poltica monetria e nas restantes
atribuies do Eurosistema. As decises
de poltica monetria na rea do euro
devero ter por base uma perspectiva da
rea do euro. Cada membro do
Conselho do BCE dispe de um voto.
Em caso de empate, o Presidente do
BCE tem voto de qualidade. Na tomada
de decises, os membros do Conselho
no actuam como representantes
nacionais, mas na qualidade de
membros totalmente independentes.
Ajustamento O Conselho do BCE tambm ter
dos necessidade de tomar decises de
procedimentos
de votao no forma atempada e eficiente numa rea
Conselho do do euro alargada. Com este objectivo
BCE
em vista, no perodo que antecedeu a
adeso de dez novos pases UE em
1 de Maio de 2004, em 21 de Maro de
2003 o Conselho Europeu aprovou uma
alterao aos Estatutos do SEBC
5 Esta deciso foi apresentada a todos os Estados-Membros para ratificao, em conformidade com os respectivos
requisitos constitucionais.
12
que prev um ajustamento dos
procedimentos de votao no Conselho
do BCE 5. De acordo com o novo
sistema de votao, os seis membros
da Comisso Executiva continuaro a
ter direito de voto permanente, mas os
direitos de voto dos Governadores dos
BCN sero sujeitos a um sistema de
rotatividade quando o nmero de
pases da rea do euro for superior a
15. Contudo, todos os Governadores
participaro em todas as reunies do
de terem direito de voto nessa altura.
Independncia dos bancos centrais
O quadro institucional para a poltica Independncia
monetria nica estabelece um banco de influncias
polticas
central que seja independente de
influncias polticas. Um elevado
volume de anlises tericas, apoiado
por evidncia emprica substancial,
indica que a independncia dos
bancos centrais conduz manuteno
da estabilidade de preos.
O artigo 108. do Tratado estabelece o
importante princpio da independncia
dos bancos centrais. No exerccio dos
poderes e no cumprimento das
atribuies e deveres que lhes esto
cometidos, o BCE, os bancos centrais
nacionais ou qualquer membro dos
respectivos rgos de deciso no
podem solicitar ou receber instrues
das instituies ou organismos
comunitrios, dos governos dos
Estados-Membros ou de qualquer
outra entidade. As instituies e
organismos comunitrios, bem como
os governos dos Estados-Membros,
comprometem-se a respeitar este
princpio e no procurar influenciar os
membros dos rgos de deciso do
BCE.
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Outras Existem tambm outras disposies
disposies para a salvaguarda da independncia do
que
contribuem Eurosistema e dos rgos de deciso do
para BCE. Por exemplo, os acordos
salvaguardar
a financeiros do BCE so mantidos
independncia separadamente dos da Comunidade
Europeia. O BCE tem um oramento
prprio e o seu capital subscrito e
realizado pelos BCN da rea do euro.
Longos mandatos para os membros do
Conselho do BCE e uma regra que
estabelece que o mandato dos membros
da Comisso Executiva no renovvel
contribuem tambm para minimizar
qualquer potencial influncia poltica
sobre os membros individuais dos
rgos de deciso do BCE. Alm disso,
a independncia do Eurosistema
preservada pela proibio prevista no
Tratado de qualquer concesso de
crdito do banco central ao sector
pblico (ver Caixa 2.1).
A poltica O Tratado contm tambm
cambial disposies que asseguram que a
dever incidir
tambm prossecuo do objectivo da
sobre a estabilidade de preos dever ser
estabilidade
de preos totalmente respeitada pela poltica
cambial nica. Enquanto o Tratado
prev que as decises de poltica
cambial so uma responsabilidade
partilhada do Conselho ECOFIN e do
BCE, as suas disposies asseguram
que a poltica cambial totalmente
consistente com o objectivo
primordial da poltica monetria
nica. Em primeiro lugar, o artigo 4.
do Tratado estabelece explicitamente
que o objectivo primordial tanto da
poltica monetria como da poltica
cambial nicas a manuteno da
estabilidade de preos. Em segundo
lugar, relativamente ao quadro geral
no contexto do qual a poltica
cambial dever ser conduzida, o
Tratado estabelece que as decises
nesta rea no devero prejudicar o
objectivo primordial. Por ltimo, a
responsabilidade pela deciso sobre
operaes no mercado cambial e pela
sua execuo compete unicamente ao
Eurosistema.
Obrigao de apresentar relatrios
De forma a preservar a sua legi- Disposies
timidade, um banco central inde- para assegurar
a responsabili-
pendente dever ser responsvel zao
perante as instituies democrticas e
o pblico em geral pelas suas aces
no cumprimento do seu mandato. Sem
lesar a independncia do Eurosistema,
o artigo 15. dos Estatutos do SEBC
impe ao BCE obrigaes precisas de
apresentao de relatrios. O BCE tem
de publicar relatrios trimestrais
sobre as actividades do Eurosistema,
bem como informaes semanais sobre
a situao financeira consolidada.
Alm disso, tem de elaborar um
relatrio anual sobre as suas actividades
e sobre a poltica monetria do ano
anterior e do ano em curso. O relatrio
anual enviado ao Parlamento Europeu,
ao Conselho da UE, Comisso
Europeia e ao Conselho Europeu. A fim
de atingir o nvel mais elevado
de transparncia, o BCE decidiu
ultrapassar esta obrigao estatutria
de apresentao de relatrios (ver
Captulo 3).
13
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Caixa 1.1 Principais disposies do Tratado e dos Estatutos do SEBC

A presente caixa inclui algumas disposies fundamentais de poltica monetria

seleccionadas do Tratado e dos Estatutos do SEBC. Os textos jurdicos encontram-se
disponveis na ntegra em: www.eu.int e www.ecb.int.

1. EXCERTOS DO TRATADO QUE INSTITUI A COMUNIDADE EUROPEIA

Artigo 2.
A Comunidade tem como misso, atravs da criao de um mercado comum e de uma
unio econmica e monetria e da aplicao das polticas ou aces comuns a que se
referem os artigos 3. e 4., promover, em toda a Comunidade, o desenvolvimento
harmonioso, equilibrado e sustentvel das actividades econmicas, um elevado nvel
de emprego e de proteco social, a igualdade entre homens e mulheres, um crescimento
sustentvel e no inflacionista, um alto grau de competitividade e de convergncia dos
comportamentos das economias, um elevado nvel de proteco e de melhoria da
qualidade do ambiente, o aumento do nvel e da qualidade de vida, a coeso econmica
e social e a solidariedade entre os Estados-Membros.

Artigo 4.
1. Para alcanar os fins enunciados no artigo 2., a aco dos Estados-Membros e da
Comunidade implica, nos termos do disposto e segundo o calendrio previsto no
presente Tratado, a adopo de uma poltica econmica baseada na estreita coordenao
das polticas econmicas dos Estados-Membros, no mercado interno e na definio de
objectivos comuns, e conduzida de acordo com o princpio de uma economia de mercado
aberto e de livre concorrncia.
2. Paralelamente, nos termos do disposto e segundo o calendrio e os procedimentos
previstos no presente Tratado, essa aco implica a fixao irrevogvel das taxas de
cmbio conducente criao de uma moeda nica, o ECU, e a definio e conduo
de uma poltica monetria e de uma poltica cambial nicas, cujo objectivo primordial
a manuteno da estabilidade dos preos e, sem prejuzo desse objectivo, o apoio s
polticas econmicas gerais na Comunidade, de acordo com o princpio de uma
economia de mercado aberto e de livre concorrncia.
3. Essa aco dos Estados-Membros e da Comunidade implica a observncia dos
seguintes princpios orientadores: preos estveis, finanas pblicas e condies
monetrias slidas e balana de pagamentos sustentvel.

Artigo 105.
1. O objectivo primordial do SEBC a manuteno da estabilidade dos preos. Sem
prejuzo do objectivo da estabilidade dos preos, o SEBC apoiar as polticas econmicas
gerais na Comunidade tendo em vista contribuir para a realizao dos objectivos da
Comunidade tal como se encontram definidos no artigo 2.. O SEBC actuar de acordo
com o princpio de uma economia de mercado aberto e de livre concorrncia, incentivando
a repartio eficaz dos recursos e observando os princpios definidos no artigo 4..
2. As atribuies fundamentais cometidas ao SEBC so:
a definio e execuo da poltica monetria da Comunidade;
a realizao de operaes cambiais compatveis com o disposto no artigo 111.;
a deteno e gesto das reservas cambiais oficiais dos Estados-Membros;
a promoo do bom funcionamento dos sistemas de pagamentos.

14
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3. O terceiro travesso do n. 2 no obsta deteno e gesto, pelos governos dos

Estados-Membros, de saldos de tesouraria em divisas.
4. O BCE ser consultado:
sobre qualquer proposta de acto comunitrio nos domnios das suas atribuies;
pelas autoridades nacionais sobre qualquer projecto de disposio legal nos domnios
das suas atribuies, mas nos limites e condies definidos pelo Conselho de acordo
com o procedimento previsto no n. 6 do artigo 107.. O BCE pode apresentar
pareceres sobre questes do mbito das suas atribuies s competentes instituies
ou organismos da Comunidade ou s autoridades nacionais.
5. O SEBC contribuir para a boa conduo das polticas desenvolvidas pelas
autoridades competentes no que se refere superviso prudencial das instituies de
crdito e estabilidade do sistema financeiro.
6. O Conselho, deliberando por unanimidade, sob proposta da Comisso e aps consulta
do BCE, e depois de ter recebido parecer favorvel do Parlamento Europeu, pode
conferir ao BCE atribuies especficas no que diz respeito s polticas relativas
superviso prudencial das instituies de crdito e de outras instituies financeiras,
com excepo das empresas de seguros.

Artigo 107.
1. O SEBC constitudo pelo BCE e pelos bancos nacionais.
2. O BCE tem personalidade jurdica.
3. O SEBC dirigido pelos rgos de deciso do BCE, que so o Conselho do BCE e
a Comisso Executiva. [...]

Artigo 108.
No exerccio dos poderes e no cumprimento das atribuies e deveres que lhes so
conferidos pelo presente Tratado e pelos Estatutos do SEBC, o BCE, os bancos centrais
nacionais, ou qualquer membro dos respectivos rgos de deciso no podem solicitar
ou receber instrues das instituies ou organismos comunitrios, dos governos dos
Estados-Membros ou de qualquer outra entidade. As instituies e organismos
comunitrios, bem como os governos dos Estados-Membros, comprometem-se a
respeitar este princpio e a no procurar influenciar os membros dos rgos de deciso
do BCE ou dos bancos centrais nacionais no exerccio das suas funes.

2. EXCERTOS DO PROTOCOLO (N. 18) RELATIVO AOS ESTATUTOS DO SISTEMA EUROPEU DE

BANCOS CENTRAIS E DO BANCO CENTRAL EUROPEU

Artigo 12. (Responsabilidades dos rgos de deciso)

1. O Conselho do BCE adopta as orientaes e toma as decises necessrias ao
desempenho das atribuies cometidas ao SEBC pelo presente Tratado e pelos presentes
Estatutos. O Conselho do BCE define a poltica monetria da Comunidade incluindo,
quando for caso disso, as decises respeitantes a objectivos monetrios intermdios, taxas
de juro bsicas e aprovisionamento de reservas no SEBC, estabelecendo as orientaes
necessrias respectiva execuo. A Comisso Executiva executar a poltica monetria
de acordo com as orientaes e decises estabelecidas pelo Conselho do BCE. Para tal,
a Comisso Executiva dar as instrues necessrias aos bancos centrais nacionais. Alm
disso, podero ser delegadas na Comisso Executiva certas competncias, caso o Conselho

15
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do BCE assim o decida. Na medida em que tal seja considerado possvel e adequado e
sem prejuzo do disposto no presente artigo, o BCE recorrer aos bancos centrais nacionais
para que estes efectuem operaes que sejam do mbito das atribuies do SEBC.
2. A Comisso Executiva preparar as reunies do Conselho do BCE. [...]

Artigo 15. (Obrigao de apresentar relatrios)

1. O BCE elaborar e publicar, pelo menos trimestralmente, relatrios sobre as
actividades do SEBC.
2. Todas as semanas ser publicada uma informao sobre a situao financeira
consolidada do SEBC.
3. De acordo com o disposto no artigo 113. do presente Tratado, o BCE enviar
anualmente ao Parlamento Europeu, ao Conselho, Comisso e ainda ao Conselho
Europeu um relatrio sobre as actividades do SEBC e sobre a poltica monetria do ano
anterior e do ano em curso.
4. Os relatrios e informaes referidos no presente artigo so postos gratuitamente
disposio dos interessados.

Artigo 17. (Contas no BCE e nos bancos centrais nacionais)

A fim de realizarem as suas operaes, o BCE e os bancos centrais nacionais podem
abrir contas em nome de instituies de crdito, de entidades do sector pblico e de
outros intervenientes no mercado e aceitar activos, nomeadamente ttulos em conta
corrente, como garantia.

Artigo 18. (Operaes de open market e de crdito)

1. A fim de alcanarem os objectivos e de desempenharem as atribuies do SEBC, o
BCE e os bancos centrais nacionais podem:
intervir nos mercados financeiros, quer comprando e vendendo firme ( vista e a
prazo) ou ao abrigo de acordos de recompra quer emprestando ou tomando de
emprstimo activos e instrumentos negociveis, denominados em moedas da
Comunidade ou em moedas no comunitrias, bem como metais preciosos;
efectuar operaes de crdito com instituies de crdito ou com outros intervenientes
no mercado, sendo os emprstimos adequadamente garantidos.
2. O BCE definir princpios gerais para as operaes de open market e de crdito
a realizar por si prprio ou pelos bancos centrais nacionais, incluindo princpios para
a divulgao das condies em que esto dispostos a efectuar essas operaes.

Artigo 19. (Reservas mnimas)

1. Sem prejuzo do disposto no artigo 2., o BCE pode exigir que as instituies de
crdito estabelecidas nos Estados-Membros constituam reservas mnimas junto do BCE
e dos bancos centrais nacionais, para prossecuo dos objectivos de poltica monetria.
Podem ser fixadas pelo Conselho do BCE regras relativas ao clculo e determinao
das reservas mnimas obrigatrias. Em caso de no cumprimento, o BCE pode cobrar
juros, a ttulo de penalizao, e impor outras sanes de efeito equivalente.
2. Para efeitos de aplicao do presente artigo, o Conselho definir, de acordo com o
procedimento previsto no artigo 42., a base para as reservas mnimas e os rcios
mximos admissveis entre essas reservas e a respectiva base, bem como as sanes
adequadas em casos de no cumprimento.

16
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2 A ESTRUTURA ECONMICA E FINANCEIRA DA

REA DO EURO
A prossecuo do objectivo da estabilidade de preos requer uma compreenso
dos factores que determinam o processo de formao de preos, incluindo a
transmisso da poltica monetria. Este captulo d uma viso global das
principais estruturas econmicas e financeiras da economia da rea do euro.
Em primeiro lugar so consideradas as principais caractersticas da economia
real, incidindo-se sobre a composio do produto, caractersticas demogrficas
e principais caractersticas do mercado de trabalho, poltica oramental, bem
como padres de comrcio entre a rea do euro e o resto do mundo.
Seguidamente, so descritas as principais caractersticas da estrutura financeira,
examinando os mercados monetrios e de capitais e as principais instituies
financeiras envolvidas, distinguindo instituies financeiras monetrias (IFM) de
outros intermedirios financeiros (OIF).

2.1 PRINCIPAIS CARACTERSTICAS DA do euro. Algumas das principais

ECONOMIA REAL
A economia Apesar de se poder considerar as
da rea do economias que compem a rea
euro a
segunda do euro, em termos individuais,
maior do relativamente pequenas e abertas, a
mundo
rea do euro no seu conjunto forma
uma economia ampla e muito mais
fechada. Deste modo, as caractersticas
estruturais da rea do euro so mais
comparveis s dos Estados Unidos ou
do Japo do que s de cada pas da rea
caractersticas macroeconmicas da
rea do euro so apresentadas no
Quadro 2.1.
Medida em termos de populao, a Populao
rea do euro constitui a maior
economia desenvolvida do mundo: em
2002 tinha uma populao total de 308
milhes, ligeiramente acima da dos
Estados Unidos e mais do dobro da
populao do Japo. O Grfico 2.1
mostra as diferenas na estrutura etria

Grfico 2.1 Desagregao por idade do total da populao em 2002

(em percentagem do total da populao)

rea do euro
Estados Unidos
25 25

20 20

15 15

10 10

5 5

0 0
< 15 anos 15-24 25-34 35-44 45-54 55-64 > 64 anos

Fontes: Eurostat e Bureau of Census dos EUA.

17
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Quadro 2.1 Principais caractersticas da economia real da rea do euro em 2002

Unidade rea do Estados Japo
euro Unidos
Populao 1) millions 307.8 287.5 127.3 2)
PIB (% do PIB mundial) 3) % 15.7 21.1 7.1
PIB per capita 3) milhares 23.0 32.3 23.4 2)
Sectores de produo 4)
Agricultura, pescas, silvicultura % do PIB 2.3 1.3 1.3 2)
Indstria (incluindo construo) % do PIB 27.4 21.6 29.4 2)
Servios (incluindo
servios no mercantis) % do PIB 70.6 77.1 69.3 2)
Taxa de desemprego
(% da populao activa) % 8.4 5.8 5.4
Taxa de participao da
populao activa % 68.2 76.4 72.7 2)
Taxa de emprego 5) % 62.4 71.9 69.1 2)
Administraes pblicas
Excedente (+) ou dfice (-) % do PIB -2.2 -3.4 -6.7
Dvida bruta 6) % do PIB 69.2 59.2 154.4
Receitas % do PIB 46.1 30.8 33.5
das quais impostos directos % do PIB 12.2 12.8 9.1
das quais impostos indirectos % do PIB 13.4 7.7 8.5
das quais contribuies sociais % do PIB 16.0 7.2 10.8
Despesa % do PIB 48.4 34.2 40.2
da qual consumo final % do PIB 20.3 15.6 17.8
da qual transferncias sociais % do PIB 17.0 12.1 10.7
Exportaes de bens 7) % do PIB 15.0 6.5 8.7 2)
Exportaes de bens e servios 7) % do PIB 19.7 9.3 10.7 2)
Importaes de bens 7) % do PIB 13.2 11.1 7.4 2)
Importaes de bens e servios 7) % do PIB 17.7 13.3 10.1 2)
Exportaes (% das exportaes
mundiais) 8) % 31.2 12.4 5.8
Saldo da balana corrente 7) % do PIB -0.3 -4.6 2.8

Fontes: Eurostat. FMI, Comisso Europeia, OCDE, Reuters, BCE e clculos do BCE.
Nota: Os dados da Grcia esto includos em todos os agregados da rea do euro contidos neste quadro.
1) rea do euro: mdia anual; Estados Unidos: meados do ano; Japo: 1 de Outubro.
2) Valores de 2001.
3) Dados dos Estados Unidos e do Japo convertidos em euros em paridades do poder de compra (PPC) da OCDE.
4) Com base no valor acrescentado real.
5) Como rcio do nmero de pessoas em relao populao em idade activa (indivduos com idade compreendida
entre 15 e 64 anos).
6) Para a rea do euro: dvida pblica bruta segundo a definio do Regulamento (CE) n. 3605/93 do Conselho.
7) Dados da balana de pagamentos, apenas fluxos do comrcio extra-rea do euro para a rea do euro.
8) World Economic Outlook do FMI; a quota das exportaes mundiais da rea do euro inclui o comrcio intra-
-rea do euro, que representa sensivelmente 50% do total das exportaes da rea do euro.

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Grfico 2.2 Desemprego na rea do euro, Estados Unidos e Japo
(em percentagem da populao activa; dados anuais)
rea do euro
Estados Unidos
Japo
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Fonte: Comisso Europeia.
das populaes da rea do euro e dos
Estados Unidos. Em mdia, os pases
da rea do euro tm uma percentagem
ligeiramente menor de indivduos
muito jovens e uma percentagem
claramente maior de indivduos idosos
do que os Estados Unidos.
Percentagem Em 2002, a rea do euro representava
no PIB uma percentagem de 15.7% do PIB
mundial
mundial (expressa em termos de paridade
do poder de compra), em comparao
com 21.1% para os Estados Unidos e
7.1% para o Japo. As percentagens
dos pases da rea do euro em termos
individuais eram significativamente
mais reduzidas: a maior economia da
rea do euro representava 4.4% do PIB
mundial em 2002.
O sector dos A estrutura da produo na rea do euro
servios
muito semelhante dos Estados
representa a
maior Unidos e do Japo. Em qualquer das
percentagem trs economias, o sector dos servios
do PIB da
rea do euro representa a maior percentagem do
produto total. Existe, no entanto, uma
diferena importante nas percentagens
dos sectores pblico e privado no sector
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
global dos servios nos Estados Unidos
e na rea do euro. Especificamente, o
sector pblico dos servios nos Estados
Unidos relativamente reduzido,
enquanto na rea do euro o mesmo
sector representa uma percentagem
muito maior na economia. Em ambas as
economias e no Japo, o sector
industrial representa a segunda maior
percentagem do produto total. Dada a
natureza altamente desenvolvida destas
economias, a percentagem da agricultura,
pescas e silvicultura relativamente
reduzida em qualquer das trs.
2.2 MERCADO DE TRABALHO
A taxa de desemprego na rea do euro Taxa de
nmero de indivduos desempregados desemprego
na rea do
em percentagem da populao activa euro
atingiu nveis muito elevados nas estrutural-
mente mais
dcadas de 80 e 90 e tem-se situado, em elevada do
mdia, em valores significativamente que nos
mais elevados do que nos Estados Estados
Unidos
Unidos (ver Grf ico 2.2). Este
desfasamento reflecte diferenas
estruturais entre os mercados de
trabalho nos Estados Unidos e na rea
19
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Quadro 2.2 Taxas de participao por sexo e grupo etrio na rea do euro
e Estados Unidos em 2002
(em percentagem da populao em idade activa)
rea do euro Estados Unidos
homens mulheres total homens mulheres total
Todos os
grupos etrios 77.5 58.8 68.2 83.0 70.1 76.4
15-24 1) 47.7 40.2 44.0 65.5 61.1 63.3
25-34 91.6 74.8 83.3 92.4 75.1 83.7
35-44 95.3 74.1 84.7 92.1 76.4 84.1
45-54 90.7 66.7 78.7 88.5 76.0 82.1
55-59 68.4 42.7 55.4 78.0 63.8 70.7
60-64 31.2 14.3 22.5 57.6 44.1 50.5
Fontes: Eurostat e Bureau of Labor Statistics.
1) Os dados dos EUA referem-se ao grupo etrio dos 16 aos 24 anos.

do euro, que conduziram a um nvel de mulheres, aproximadamente o dobro

desemprego estrutural mais elevado na
rea do euro. Foram implementadas
reformas que afectaram as
caractersticas estruturais dos mercados
de trabalho nos pases da rea do euro
durante a dcada de 90, mas de mbito
diferenciado. Em alguns casos, estas
reformas reduziram significativamente
o nvel de desemprego. No obstante,
subsiste rigidez estrutural e esta
explica os nveis ainda elevados de
desemprego na rea do euro. Em 2002,
a taxa de desemprego mdia foi de
8.4%, correspondendo a cerca de 11.7
milhes de desempregados no conjunto
da rea do euro.
Participao de salientar que, alm de uma taxa
da populao de desemprego relativamente elevada,
activa
relativamente a rea do euro tambm apresenta uma
reduzida na taxa de participao da populao
rea do euro
activa relativamente baixa (ver
Quadro 2.2). Embora o desfasamento
tenha diminudo ligeiramente ao
longo do tempo, em 2002 a taxa de
participao da populao activa
na rea do euro (68.2%) foi
significativamente mais baixa do que
nos Estados Unidos (76.4%). Em
2002, o desfasamento em comparao
com os Estados Unidos era de cerca de
11 pontos percentuais para as
da dimenso do registado para os
homens. A mais baixa taxa de
participao global da populao
activa na rea do euro em comparao
com os Estados Unidos reflecte
sobretudo diferenas nos grupos
etrios mais jovens e mais velhos. Em
geral, os europeus mais jovens
participam na populao activa
consideravelmente menos do que as
suas contrapartes americanas. Tal
poder estar relacionado com
diferenas nas tradies e estruturas
dos sistemas de educao e social. Na
rea do euro, os indivduos tendem
tambm a retirar-se da populao
activa numa idade mais jovem do que
nos Estados Unidos. Em contraste, as
taxas de participao dos indivduos
com idade compreendida entre os 25 e
os 44 anos so, no geral, semelhantes.
A taxa de participao mais baixa, em Taxa de
conjunto com uma taxa de desemprego emprego na
rea do euro
mais elevada, resulta numa taxa de tambm
emprego bastante mais reduzida relativamente
reduzida
(medida como o nmero de indivduos
empregados em percentagem da
populao com idade compreendida
entre os 15 e os 64 anos) na rea do
euro do que nos Estados Unidos ou no
Japo. Em 2002, enquanto a taxa de

20
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emprego na rea do euro se situou um
pouco acima dos 62%, nos Estados
Unidos e no Japo as taxas de emprego
situaram-se em cerca de 70% (ver
Quadro 2.1). Esta taxa de emprego
relativamente reduzida na rea do
euro, juntamente com um menor
nmero de horas trabalhadas por
indivduo empregado, constitui uma
das principais razes pelas quais o PIB
per capita mais reduzido do que nos
Estados Unidos.
A rigidez Os aspectos institucionais dos
estrutural mercados de trabalho, tais como
pode
prejudicar a legislao de proteco laboral,
eficincia do sistemas de subsdios de desemprego,
mercado de
trabalho
processo de formao salarial e
tributao do trabalho, entre outros,
desempenham um papel significativo
na determinao da evoluo
econmica. Por exemplo, a rigidez
estrutural nos mercados de trabalho
reduz a velocidade a que uma
economia se ajusta a choques
adversos. A rigidez estrutural est,
portanto, tipicamente associada a
taxas de desemprego relativamente
elevadas e persistentes. Alm disso, a
rigidez no mercado de trabalho tende
a limitar o ritmo a que uma economia
pode crescer sem alimentar presses
inflacionistas.
2.3 SECTOR PBLICO
As polticas As polticas oramentais tm um
oramentais impacto signif icativo sobre o
afectam a
economia crescimento econmico e a inflao. Por
esse motivo, importante para
as autoridades monetrias seguir de perto
a evoluo da poltica oramental.
Existem muitos canais atravs dos quais
a poltica oramental afecta a economia
e os preos. O nvel e a composio da
despesa e receita pblicas, assim como
os dfices oramentais e a dvida pblica,
so variveis-chave neste processo.
As polticas oramentais continuam a A
ser da exclusiva competncia dos estabilidade
macroecon-
Estados-Membros na Terceira Fase da mica neces-
UEM. No entanto, existem alguns sita de uma
poltica
acordos institucionais a nvel da UE de oramental
modo a assegurar finanas pblicas slida
slidas (ver Caixa 2.1). Em particular,
o procedimento relativo aos dfices
excessivos do Tratado, objecto de um
maior desenvolvimento e clarificao
no Pacto de Estabilidade e Crescimento,
tem por objectivo limitar os riscos para
a estabilidade de preos que poderiam
de outro modo advir das polticas
oramentais nacionais. Por exemplo, um
aumento excessivo na despesa pblica
numa altura em que a economia j est
a funcionar perto da capacidade total
poder, ao estimular a procura
agregada, levar a estrangulamentos e
dar origem a presses inflacionistas. Os
desequilbrios oramentais, com
elevados dfices oramentais e uma
dvida pblica crescente, caracterizaram
muitos episdios inflacionistas
histricos. A disciplina oramental
constitui assim uma componente bsica
da estabilidade macroeconmica. Tal
como os oramentos desequilibrados,
nveis elevados de dvida pblica podem
tambm ser prejudiciais. Se um governo
tem de fazer face, todos os anos, a
despesas com juros considerveis, a
situao oramental pode tornar-se
insustentvel, o que poder pr em
perigo a estabilidade de preos. Nveis
elevados de dvida podem ter tambm
efeitos adversos sobre a economia real e
a conjuntura financeira. Em particular,
o recurso excessivo aos mercados de
capitais pelos governos tende a
aumentar o custo do capital, o que
poder reduzir o investimento privado
(crowding out). Dados os problemas
potenciais associados aos desequilbrios
oramentais, evitar dfices excessivos
representa um compromisso importante
para a manuteno de polticas
21
Pag9a42.qxd 30/11/04 12:12 Page 22

Grfico 2.3 Dfice e dvida das administraes pblicas na rea do euro

(em percentagem do PIB)
dvida (escala da direita)
dfice (escala da esquerda)
6 80
70
5
60
4
50
3 40
30
2
20
1
10
0 0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Fontes: Comisso Europeia, OCDE e clculos do BCE.

Nota: Os dados do dfice excluem as receitas de licenas de UMTS, que foram particularmente significativas em 2000
(1.1% do PIB).

oramentais conducentes estabilidade Estas diferenas entre pases so em

macroeconmica global.
A O sector das administraes pblicas
percentagem (isto , a administrao central, estadual
relativamente
elevada da e local, bem como o sector da segurana
despesa social) constitui uma percentagem
pblica no
PIB da rea
maior da economia na rea do euro do
do euro que nos Estados Unidos ou no Japo. A
despesa pblica na rea do euro
representou 48% do PIB em 2002,
enquanto o rcio das receitas das
administraes pblicas em relao ao
PIB se situou em 46%. Em contrapartida,
nos Estados Unidos, o sector das
administraes pblicas representou
cerca de 34% do PIB, medido em termos
de despesa, e cerca de 31% em termos de
receita. Em 2002, o Japo registou um
rcio da despesa pblica em relao ao
PIB de aproximadamente 40% e um
rcio da receita em relao ao PIB de
34%, indicando assim um amplo dfice
pblico (ver Quadro 2.1).
reflecte as A percentagem relativamente elevada
grandes da despesa pblica no PIB da rea do
percentagens
do consumo euro reflecte, em particular, as
pblico final elevadas percentagens quer do
e das
transferncias
consumo pblico final, quer das
sociais para transferncias sociais para as famlias.
as famlias
parte causadas por diferenas na
distribuio de funes entre os
sectores pblico e privado. Dadas as
caractersticas dos sistemas de
segurana social na Europa, a estrutura
etria da populao da rea do euro
tambm contribui para o elevado nvel
da despesa pblica. Tal como
apresentado no Grf ico 2.1, a
populao da rea do euro , em
mdia, mais velha do que a dos
Estados Unidos, o que afecta a despesa
com penses e sade. A menos que
sejam empreendidas reformas de
poltica nos Estados-Membros
afectados, a situao ser exacerbada
no futuro pelo envelhecimento
esperado da populao.
Relativamente estrutura da receita Receita
pblica, na rea do euro esta assenta pblica
mais fortemente nas contribuies
sociais do que nos Estados Unidos ou
no Japo. Alm disso, verifica-se uma
maior utilizao da tributao indirecta
como fonte de receitas na rea do euro,
enquanto os Estados Unidos se apoiam
mais fortemente na tributao directa
em percentagem da receita fiscal total
do que a rea do euro.

22
Pag9a42.qxd 11/25/04 12:11 PM Page 23

Dfice A despesa pblica ultrapassou a de referncia de 3% do PIB referido no

oramental receita pblica na rea do euro no
perodo de 1970 a 2002. Desta forma,
o saldo oramental das administraes
pblicas registou um dfice em cada
ano desse perodo. O dfice aumentou
para perto de 6.0% do PIB em 1993,
mas em seguida foi diminuindo
gradualmente para 1.0% do PIB em
2000 (ver Grfico 2.3). Aps esta data,
as f inanas pblicas voltaram a
deteriorar-se na rea do euro, levando
o dfice a aumentar para 2.2% do PIB
em 2002, com alguns pases a registar
inclusivamente dfices acima do valor
Tratado (ver Caixa 2.1).
Relativamente dvida bruta das Dvida bruta
administraes pblicas, para o conjunto das
administraes
da rea do euro esta atingiu um mximo pblicas
de 75.4% do PIB em 1996/97, depois de
ter registado uma rpida subida nas duas
dcadas anteriores. Desceu continuamente
a partir de ento, para se situar em 69.2%
do PIB em 2002. O rcio da dvida bruta
das administraes pblicas em relao
ao PIB nos Estados Unidos foi
ligeiramente menor, situando-se em 59%
em 2002, enquanto no Japo foi de 154%.

Caixa 2.1 Acordos institucionais a nvel da UE para finanas pblicas slidas

Enquanto o Tratado institui uma poltica monetria nica, mantm as responsabilidades
nacionais para outras polticas econmicas (por exemplo, oramentais e estruturais).
No entanto, estipula que os Estados-Membros devero considerar as suas polticas
econmicas uma questo de interesse comum (artigo 99. do Tratado).

Alm disso, o Tratado contm vrias disposies cujo objectivo consiste em assegurar
finanas pblicas slidas na Terceira Fase da UEM, dado que a poltica oramental
permanece da responsabilidade dos governos nacionais. Uma das disposies est
relacionada com o procedimento relativo aos dfices excessivos, tal como definido no
artigo 104. e num protocolo anexo ao Tratado. Este procedimento estipula as condies
que devero prevalecer de modo a que uma posio oramental seja considerada slida.
Nos termos do artigo 104., Os Estados-Membros devem evitar dfices oramentais
excessivos. O cumprimento deste requisito avaliado com base num valor de referncia
de 3% para o rcio do dfice pblico em relao ao PIB e num valor de referncia de
60% para o rcio da dvida pblica em relao ao PIB. Mediante condies definidas
no Tratado e especificadas com maior pormenor no Pacto, tais como uma queda anual
do PIB real no mnimo de 2%, poder-se- tolerar rcios do dfice ou da dvida acima
dos valores de referncia, no se considerando que estes impliquem a existncia de um
dfice excessivo. Caso o Conselho da UE decida que existe um dfice excessivo num
determinado pas, o procedimento relativo aos dfices excessivos determina que sejam
tomadas medidas adicionais, incluindo sanes.

O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) foi adoptado em 1997, complementando e

clarificando com mais pormenor a aplicao do procedimento relativo aos dfices
excessivos. composto pela Resoluo do Conselho Europeu sobre o Pacto de Estabilidade
e Crescimento, o Regulamento do Conselho relativo ao reforo da superviso das situaes
oramentais e superviso e coordenao das polticas econmicas e o Regulamento
do Conselho relativo acelerao e clarificao da aplicao do procedimento relativo
aos dfices excessivos. Ao chegarem a acordo relativamente ao PEC, os Estados-Membros

23
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comprometeram-se a prosseguir o objectivo de mdio prazo de posies oramentais

prximo do equilbrio ou excedentrias. A ideia subjacente a de que atingir estas
posies permitir-lhes- fazer face ao impacto oramental de flutuaes cclicas normais
sem ultrapassar o valor de referncia de 3% do PIB.

Num enquadramento de superviso multilateral, os participantes na rea do euro so

obrigados a apresentar programas de estabilidade ao Conselho da UE e Comisso Europeia.
Os Estados-Membros no participantes tm de apresentar programas de convergncia.
Ambos contm a informao necessria para a avaliao dos ajustamentos oramentais
previstos a mdio prazo, de modo a atingir a posio prximo do equilbrio ou excedentria.

A clusula no bail-out do Tratado constitui um complemento essencial a estes meios

de promoo de polticas oramentais orientadas para a estabilidade. O n. 1 do artigo
103. do Tratado prev: A Comunidade no responsvel pelos compromissos dos
governos centrais, das autoridades regionais ou locais ou de outras autoridades pblicas,
dos outros organismos do sector pblico ou das empresas pblicas de qualquer Estado-
-Membro, nem assumir esses compromissos (...). Os Estados-Membros no so
responsveis pelos compromissos dos governos centrais, das autoridades regionais ou
locais, ou de outras autoridades pblicas, dos outros organismos do sector pblico ou das
empresas pblicas de outros Estados-Membros, nem assumiro esses compromissos. Esta
clusula assegura que a responsabilidade de regularizao da dvida pblica permanence
nacional, encorajando, deste modo, polticas oramentais prudentes a nvel nacional.

As proibies de financiamento monetrio de dfices oramentais e de quaisquer formas

de acesso privilegiado do sector pblico s instituies financeiras constituem outras
disposies que contribuem para a disciplina oramental. O artigo 101. do Tratado
probe o BCE e os BCN de conceder financiamento monetrio aos dfices oramentais
atravs da concesso de crditos sob a forma de descobertos ou sob qualquer outra
forma pelo BCE ou pelos bancos centrais nacionais dos Estados-Membros. O artigo
102. do Tratado probe qualquer medida que possa estabelecer acesso privilegiado s
instituies financeiras pelos governos e instituies ou rgos comunitrios. Para alm
de aumentar os incentivos para a prossecuo de finanas pblicas slidas e polticas
oramentais prudentes, estas disposies contribuem para a credibilidade da poltica
monetria nica na prossecuo da estabilidade de preos.

O Tratado decreta ainda que o Conselho da UE com base numa recomendao da

Comisso Europeia adoptar Orientaes Gerais de Poltica Econmica (OGPE). Estas
Orientaes determinam o enquadramento para a definio dos objectivos e orientaes
da poltica econmica para os Estados-Membros e para a Comunidade Europeia. Na
medida em que todos os Estados-Membros enfrentam basicamente os mesmos desafios
e necessidades de poltica econmica, as OGPE estabelecem algumas orientaes gerais
aplicveis a todos os Estados-Membros. Ao mesmo tempo, reflectindo a diversidade
entre os pases em termos de desempenho e perspectivas econmicas, bem como de
estruturas e instituies, as OGPE contm tambm recomendaes especficas para os
pases. Em conformidade com o Tratado, as OGPE tm de respeitar a independncia
do Eurosistema na prossecuo do seu objectivo primordial de manuteno da
estabilidade de preos, e no podem procurar influenciar a sua poltica monetria.

24
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2.4 COMRCIO EXTERNO
Economia da Embora a rea do euro possa ser
rea do euro signif icativamente afectada pela
muito menos
aberta do evoluo da economia mundial,
que pases da muito menos aberta do que as
rea do euro
a nvel
economias dos pases da rea do euro
individual a nvel individual, o que tende a limitar
o impacto da evoluo econmica
externa e, em particular, dos
movimentos dos preos externos sobre
os preos internos da rea do euro. No
entanto, a rea do euro , mesmo
assim, mais aberta do que os Estados
Unidos ou o Japo. As exportaes e
importaes de bens e servios da rea
do euro em percentagem do PIB foram
signif icativamente mais elevadas
em 2002 do que os valores
correspondentes para os Estados
Unidos e Japo (ver Quadro 2.1).
Os bens Quanto composio do comrcio, os
representam bens representam cerca de trs quartos
a maior
percentagem quer das importaes, quer das
do comrcio exportaes da rea do euro. Na
extra-rea do
euro
categoria dos bens, a rubrica mquinas
e material de transporte correspondeu a
quase metade das exportaes em 2002.
Constituiu tambm a maior percentagem
das importaes de bens da rea do euro
(ver Quadro 2.3). A segunda
componente mais importante foi a de
Quadro 2.3 Comrcio externo de bens da rea do euro em 2002
(em percentagem do total)
Total
do qual:
Mquinas e material de transporte
Produtos qumicos
Matrias-primas
Produtos energticos
Produtos alimentares, bebidas e tabaco
Outros artigos manufacturados
Outros
Fontes: Eurostat e clculos do BCE.
outros artigos manufacturados, a qual
detinha praticamente a mesma
percentagem quer nas importaes quer
nas exportaes. Em 2002, os produtos
qumicos representaram 14.8% das
exportaes de bens, mas apenas
10.0% das importaes, enquanto, pelo
contrrio, as percentagens de matrias-
-primas e produtos energticos foram
consideravelmente maiores para as
importaes do que para as exportaes.
Este facto mostra que, em termos
lquidos, a rea do euro tende a importar
matrias-primas e bens intermdios e a
exportar bens transformados, o que, por
seu lado, reflecte a diviso internacional
do trabalho e a disponibilidade de
matrias-primas na rea do euro.
Relativamente distribuio geo- Distribuio
grfica do comrcio da rea do euro, o geogrfica do
comrcio da
Reino Unido e os Estados Unidos so os rea do euro
dois maiores parceiros comerciais da
rea do euro. Com base em fluxos
comerciais mdios durante o perodo de
1996 a 2002, a soma dos respectivos
pesos superior a 30% (ver Grfico
2.4), ao que se seguiram a Sua, o
Japo e a Sucia, com pesos do
comrcio de 5.9%, 4.9% e 3.9%,
respectivamente. Considerando agre-
gados regionais, o bloco constitudo
pelos pases aderentes UE representou
Exportaes Importaes
100 100
45.8 36.5
14.8 10.0
1.8 4.5
2.1 13.7
6.0 6.0
26.4 26.0
3.1 3.3
25
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Grfico 2.4 Pesos do comrcio1) dos 20 principais parceiros comerciais da rea

do euro
1 Reino Unido 5 Sucia 9 Dinamarca 13 Turquia 17 Canad
2 Estados Unidos 6 China 10 Repblica Checa 14 Brasil 18 Hong Kong RAE 2)
3 Sua 7 Rssia 11 Noruega 15 Taiwan 19 Singapura
4 Japo 8 Polnia 12 Hungria 16 Coreia do Sul 20 Israel
20.0 20.0

18.0 18.0

16.0 16.0

14.0 14.0

12.0 12.0

10.0 10.0

8.0 8.0

6.0 6.0

4.0 4.0

2.0 2.0

0.0 0.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Fonte: Clculos do BCE com base nos dados do comrcio do Eurostat.

1) Os pesos do comrcio so a soma das exportaes e importaes expressas em percentagem do total das
exportaes e importaes e so os valores mdios para o perodo entre 1996 e 2002.
2) Regio administrativa especial.

8.5% do comrcio da rea do euro, os estrangeiros por vezes tambm se

enquanto o valor correspondente para o
bloco composto pela China e o resto da
sia (excluindo o Japo) situou-se
ligeiramente acima de 13%.
2.5 ESTRUTURA FINANCEIRA
Financiamento O sistema financeiro desempenha a
directo e funo econmica essencial de
indirecto
canalizao de fundos de entidades que
so aforradores lquidos (porque gastam
menos do que os seus rendimentos),
para entidades que so devedores
lquidos (isto , que desejam gastar
mais do que os seus rendimentos). Por
outras palavras, o sistema financeiro
permite aos primeiros conceder
emprstimos aos segundos. As funes
dos sistemas f inanceiros so
apresentadas esquematicamente no
Grfico 2.5. Os mutuantes mais
importantes so normalmente as
famlias, mas as empresas, o governo e
encontram com excesso de fundos e
emprestam-nos. Em contrapartida, os
principais muturios so tipicamente as
empresas e o governo, mas as famlias
e os no residentes por vezes tambm
contraem emprstimos para financiar as
suas compras.
Os fundos passam dos mutuantes para
os muturios atravs de duas vias. No
financiamento directo ou baseado
no mercado (a via representada na
parte superior do Grfico 2.5), os
devedores pedem fundos emprestados
directamente aos mutuantes nos
mercados financeiros, vendendo-lhes
instrumentos f inanceiros, tambm
designados por ttulos (tais como
ttulos de dvida e aces), os quais
so crditos sobre o rendimento
futuro ou os activos do muturio.
Se os intermedirios f inanceiros
desempenharem um papel adicional na

26
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Grfico 2.5 Funes dos sistemas financeiros

FINANCIAMENTO DIRECTO

Mutuantes/aforradores Mercados financeiros Muturios/devedores

lquidos Mercado monetrio lquidos
Famlias Mercado de capitais Empresass
Empresas Governo
Governo Fundos Fundos Famlias
No residentes No residentes

Fundos

os
Fu

nd
nd

Fu
os

Intermedirios
financeiros
Instituies financeiras
Outras instituies
financeiras monetrias
Outros

FINANCIAMENTO INDIRECTO

canalizao de fundos, trata-se de prprios, quer como parte de um fundo

financiamento indirecto ou com base
num banco (ver a parte inferior
do Grfico 2.5). Os intermedirios
financeiros podem ser classificados
em instituies de crdito, outras
instituies financeiras monetrias
(IFM) e outros intermedirios
financeiros.
No funcionamento do sistema
financeiro, os mercados financeiros e
os intermedirios financeiros no
constituem entidades separadas, estando
fortemente interligados. Por exemplo,
os fundos podem movimentar-se em
ambas as direces entre o
financiamento directo e o indirecto (ver
a parte central do Grfico 2.5). Os
fundos passam dos mercados para os
bancos quando os intermedirios
financeiros emitem ttulos de dvida e
de participao no capital para financiar
as suas actividades. Em contraste, os
fundos passam dos bancos para os
mercados quando, por exemplo, os
intermedirios financeiros compram
ttulos emitidos por governos e
empresas quer como investimentos
do mercado monetrio. Um outro
exemplo da inter-relao entre
os mercados f inanceiros e os
intermedirios financeiros o facto de
as sociedades no f inanceiras
que emitem ttulos dependerem
frequentemente de f inanciamento
intercalar emprstimos temporrios
para cobrir o perodo antes de os fundos
obtidos atravs da emisso de ttulos se
tornarem disponveis e receberem
aconselhamento dos intermedirios
financeiros.
Antes da descrio mais pormenorizada Principais
dos mercados financeiros nos quais o activos
financeiros e
financiamento directo se efectua e dos responsabili-
intermedirios financeiros envolvidos dades
financeiras
no financiamento indirecto, o Quadro dos sectores
2.4 d uma viso global dos principais no
activos financeiros e responsabilidades financeiros
f inanceiras dos sectores no
financeiros da rea do euro, em
termos de saldos no final de 2002. O
saldo dos activos financeiros e das
responsabilidades financeiras constitui
os stocks no enquadramento
trimestral das contas financeiras.

27
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Os principais activos f inanceiros

apresentados no Quadro 2.4
ascenderam a 14 689 mil milhes
(cerca de 208% do PIB anual da rea
do euro) no f inal de 2002. Os ttulos
e aces representaram quase dois
quintos deste valor, tal como a rubrica
numerrio e depsitos. As provises
tcnicas de seguros, ou seja, as
provises de fundos de penses,
sociedades de seguros e sociedades
no f inanceiras destinadas a cobrir os
crditos de detentores de aplices,
representaram o restante quinto.

As principais responsabilidades
constantes do Quadro 2.4 atingiram
15 557 mil milhes (220% do PIB) no
final de 2002. Os ttulos, incluindo
aces cotadas, compreenderam cerca
de 45% das fontes de financiamento
dos sectores no financeiros, enquanto
os emprstimos representaram mais
de metade. A maior parte do
f inanciamento (quase 86% das
responsabilidades) foi concedido
com prazos superiores a um ano.

28
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Quadro 2.4 Investimento financeiro e financiamento dos sectores no

financeiros na rea do euro no final de 2002
(saldos)
Activos financeiros seleccionados EUR mil milhes %
Total 14 689 100.0
Numerrio e depsitos 5 633 38.3
Numerrio 341 2.3
Depsitos 5 292 36.0
em IFM da rea do euro 5 101 34.7
no sector no monetrio 191 1.3
Ttulos excepto aces 2 071 14.1
Curto prazo 255 1.7
Longo prazo 1 816 12.4
Aces 2) 3 479 23.7
Aces cotadas 1 777 12.1
Participaes em fundos de investimento 1 702 11.6
dos quais participaes em fundos
do mercado monetrio 308 2.1
Provises tcnicas de seguros 3 506 23.9
Participao lquida das famlias
nas provises de seguros de vida
e nos fundos de penses 3 168 21.6
Provises para prmios no adquiridos
e provises para sinistros 338 2.3

Fonte: BCE.
1) Os sectores no financeiros incluem administraes pblicas, sociedades no financeiras e famlias, incluindo
instituies sem fim lucrativo ao servio das famlias.
2) Excluindo aces no cotadas.
3) Incluindo instituies sem fim lucrativo ao servio das famlias.

29
Pag9a42.qxd 11/25/04 12:11 PM Page 30

Quadro 2.4 (cont.)

Responsabilidades seleccionadas EUR mil milhes %

Total 15 557 100.0
Emprstimos 8 066 51.8
a) cedidos por
IFM da rea do euro 7 131 45.8
outros intermedirios financeiros 935 6.0
b) concedidos a
administraes pblicas 884 5.7
curto prazo 61 0.4
longo prazo 824 5.3
sociedades no financeiras 3 598 23.1
curto prazo 1 173 7.5
longo prazo 2 425 15.6
famlias 3) 3 584 23.0
curto prazo 289 1.9
longo prazo 3 295 21.2
Ttulos excepto aces 4 656 29.9
Administraes pblicas 4 125 26.5
curto prazo 480 3.1
longo prazo 3 644 23.4
Sociedades no financeiras 531 3.4
curto prazo 140 0.9
longo prazo 391 2.5
Aces cotadas
emitidas por sociedades no financeiras 2 396 15.4
Depsitos
responsabilidade da administrao central 188 1.2
Provises de fundos de penses
de sociedades no financeiras 251 1.6

30
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2.6 MERCADOS FINANCEIROS de alguns termos-chave relacionados

com os mercados financeiros.
Esta seco apresenta as principais
caractersticas dos mercados monetrio, O mercado monetrio
de ttulos de dvida e accionista na rea O mercado monetrio desempenha um Integrao do
do euro. A Caixa 2.2 d uma viso global papel primordial na transmisso das mercado
monetrio

Caixa 2.2 Mercados financeiros: termos-chave

Os mercados financeiros podem ser classificados de acordo com vrios critrios, ilustrando
diferentes caractersticas essenciais destes mercados. Uma classificao possvel depende
do facto de a transaco financeira estar relacionada com a primeira aquisio da emisso
ou com uma troca entre detentores de ttulos (mercados primrio ou secundrio). Por seu
lado, o mercado secundrio pode estar organizado de duas maneiras. Uma consiste na
organizao de bolsas, em que os compradores e os vendedores de ttulos se encontram
num local central para realizar trocas (bolsas de valores). O outro mtodo de organizao
de um mercado secundrio consiste num mercado de balco (OTC), no qual os operadores
de mercado em diferentes locais, detentores de ttulos, esto preparados para comprar e
vender ttulos ao balco a quem estiver disposto a aceitar os seus preos.

Uma outra classificao est relacionada com o prazo original do contrato financeiro.
Geralmente feita uma distino entre prazos originais at um ano ou iguais ou superiores
a um ano (mercados monetrio ou de capitais). O mercado monetrio difere ligeiramente
dos outros mercados financeiros, visto ser tipicamente um mercado interbancrio por
grosso, no qual as transaces so avultadas. Alm disso, atravs das suas operaes de
poltica monetria, o Eurosistema pode influenciar as condies no mercado monetrio
(ver Captulo 4). O BCE o nico fornecedor de moeda do banco central e, em virtude
deste monoplio, pode determinar as condies de refinanciamento para as instituies
de crdito na rea do euro, o que, por seu lado, influencia as condies em que instituies
de crdito e outros participantes no mercado monetrio efectuam as suas transaces no
mercado monetrio da rea do euro.

Uma ltima classificao normalmente utilizada est relacionada com a forma do

instrumento financeiro (mercado accionista ou de ttulos de dvida). A principal distino
entre ttulo de participao e ttulo de dvida que o primeiro no tem de ser reembolsado,
enquanto o segundo um crdito financeiro que normalmente tem de ser reembolsado
(em montantes especficos e a uma determinada taxa de juro).

Uma importante categoria dos instrumentos financeiros so os derivados, ou seja, contratos

financeiros cujo valor resulta dos preos dos ttulos subjacentes, taxas de juro, taxas de
cmbio, ndices de mercado ou preos das matrias-primas. As classes bsicas de derivados
so os contratos de futuros, as opes, os swaps e os contratos a prazo relativos a taxas
de juro (forward rate agreements). Por exemplo, o detentor de uma opo de compra
(venda) tem o direito, mas no a obrigao, de comprar (vender) um instrumento financeiro
(por exemplo, uma obrigao ou aco) a um determinado preo num momento especfico
no futuro. Muitos outros contratos de derivados tm sido desenvolvidos, combinando as
categorias bsicas. Os mercados de derivados apoiam o funcionamento dos mercados
financeiros, porque melhoram a fixao dos preos e a afectao dos riscos financeiros.

31
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decises de poltica monetria, visto
que as alteraes nos instrumentos
de poltica monetria afectam
primeiramente o mercado monetrio
(ver Captulo 4). Um mercado
monetrio profundo e integrado
constitui uma condio prvia para
uma poltica monetria eficiente, dado
assegurar uma distribuio equilibrada
da liquidez do banco central e um
nvel homogneo das taxas de juro de
curto prazo na rea da moeda nica.
Na rea do euro, esta condio prvia monetrio so o mercado de operaes
foi satisfeita praticamente desde o
incio da Terceira Fase da UEM,
quando os mercados monetrios
nacionais foram integrados com
sucesso num mercado monetrio
eficiente da rea do euro.
Papel dos A rpida integrao do mercado
sistemas de monetrio da rea do euro tem sido
pagamentos
tambm apoiada pela evoluo da infra-
-estrutura dos sistemas de pagamentos
e, sobretudo, pelo estabelecimento do
sistema TARGET (Transferncias
Automticas Transeuropeias de
Liquidaes pelos Valores Brutos em
Tempo Real), o qual permite o
funcionamento regular da liquidao
de pagamentos transfronteiras. O
sistema TARGET interliga os sistemas
de liquidao pelos valores brutos em
tempo real do euro operados pelos
BCN da UE e pelo mecanismo de
pagamentos do BCE. A direco,
gesto e controlo do TARGET so da
competncia do Conselho do BCE.
Segmentos Existem vrios segmentos denominados
sem garantia
de pronto pagamento no mercado
do mercado
monetrio monetrio da rea do euro. O mais
importante destes segmentos o
mercado sem garantia. Este mercado
dedica-se sobretudo gesto das
necessidades de liquidez dos bancos e,
por conseguinte, as transaces sem
garantia esto fortemente concentradas
32
no prazo overnight. Existem duas taxas
de referncia importantes no mercado
monetrio sem garantia, a EONIA
(ndice overnight mdio do euro) e a
EURIBOR (taxa interbancria de oferta
do euro), as quais em conjunto
proporcionam preos de referncia
uniformes para prazos desde overnight
a um ano.
Os outros principais segmentos de Segmentos
pronto pagamento do mercado com garantia
do mercado
monetrio
de reporte e o mercado de swaps
contra moedas estrangeiras. Estes
mercados so conhecidos como
mercados com garantia, uma vez que
o crdito concedido contra activos
que funcionam como garantia. A
importncia do mercado de operaes
de reporte varia na rea do euro. As
operaes de reporte e os swaps contra
moedas estrangeiras concentram-se
sobretudo em prazos at um ms.
Para alm dos segmentos de pronto Mercados de
pagamento acima mencionados, o derivados
mercado monetrio da rea do euro
inclui ainda segmentos de derivados.
Os mercados de swaps de taxa de juro
e os mercados de futuros constituem
os mercados de derivados mais
importantes. Os instrumentos mais
activos nestes mercados so os swaps
de EONIA e os futuros de EURIBOR.
Em relao evoluo dos diferentes Evoluo do
segmentos do mercado monetrio da mercado
monetrio de
rea do euro, o mercado sem garantia Janeiro de
caracterizou-se, desde o incio, por um 1999 a Junho
de 2003
elevado grau de actividade e liquidez.
Em contraste, o mercado de operaes
de reporte desenvolveu-se de forma
relativamente lenta em 1999 e 2000,
embora tenha posteriormente registado
um crescimento muito rpido,
ultrapassando o volume de negcios
do mercado sem garantia em 2002.
Pag9a42.qxd 11/25/04 12:11 PM Page 33

Quadro 2.5 Saldos de ttulos de dvida de curto prazo denominados em euros

emitidos por residentes na rea do euro
(fim de ano; EUR mil milhes; (% do PIB))
1990 1995 1998 2000 2001 2002
Total 475 607 533 578 612 696
(11.6) (11.4) (9.1) (9.0) (8.9) (9.9)
IFM 104 168 165 243 241 281
(2.6) (3.2) (2.8) (3.8) (3.5) (4.0)
Sociedades 4 10 9 5 3 4
financeiras (0.1) (0.2) (0.2) (0.1) (0.0) (0.1)
no monetrias
Sociedades no 44 34 46 86 96 85
financeiras (1.1) (0.6) (0.8) (1.3) (1.4) (1.2)
Sector pblico 322 396 313 244 272 325
(7.9) (7.5) (5.3) (3.8) (4.0) (4.6)
Fonte: BCE.

As transaces sem garantia Mercados de ttulos de dvida

representaram 37% do total do volume
de negcios do mercado de pronto
pagamento na rea do euro em 2002,
com o mercado de operaes de
reporte a representar cerca de 46%.
A integrao do mercado de operaes
de reporte registou um aumento nos
ltimos anos, tendo os indicadores
apontado para uma intensificao do
nvel da actividade transfronteiras,
com as contrapartes a aumentar a
utilizao de garantias de outros pases
da rea do euro. No entanto, apesar
dos progressos considerveis, vrios
factores de ordem tcnica, tais
como diferenas na legislao,
documentao, padres de liquidao
e a diversidade de prticas de mercado
no seio da rea do euro, impediram,
at ao momento, o total desen-
volvimento de um mercado de
operaes de reporte a nvel da rea do
euro. No segmento de derivados, a
evoluo mais rpida desde 1999
ocorreu no mercado de swaps de
EONIA. Este mercado, muito activo,
profundo e lquido, no tem
equivalente fora da rea do euro.
O mercado monetrio num sentido Menor
importncia
mais lato inclui tambm o mercado de relativa dos
ttulos de curto prazo. O saldo dos ttulos de
ttulos de dvida de curto prazo dvida de
curto prazo
denominados em euros emitidos por denominados
residentes na rea do euro totalizou em euros
quase 10% do PIB no final de 2002,
ou seja, ligeiramente abaixo do valor
de 1990 (ver Quadro 2.5). A
importncia relativa dos tipos de
emitente, no entanto, alterou-se ao
longo destes 12 anos. Em 1990, o
emitente mais importante foi o sector
pblico (quase 70% do total do
mercado), enquanto em 2002 o saldo
dos ttulos de dvida de curto prazo
denominados em euros emitidos pelo
sector privado, em particular pelas
IFM, foi ligeiramente mais elevado do
que o emitido pelo sector pblico
(53%, face a 47%).
Mais importantes so os ttulos de em
dvida de longo prazo denominados comparao
com os
em euros emitidos por residentes na ttulos de
rea do euro. O saldo destes dvida de
longo prazo
instrumentos de dvida correspondeu
a cerca de 96% do PIB no final de

33
Pag9a42.qxd 11/25/04 12:11 PM Page 34

Quadro 2.6 Saldos de ttulos de dvida de longo prazo denominados em euros

emitidos por residentes na rea do euro
(fim de ano; EUR mil milhes; (% do PIB))
1990 1995 1998 2000 2001 2002
Total 2 307 4 129 5 088 5 903 6 410 6 751
(56.5) (77.8) (86.5) (91.5) (93.7) (95.6)
IFM 961 1 467 1 850 2 178 2 324 2 402
(23.5) (27.6) (31.4) (33.7) (34.0) (34.0)
Sociedades 54 83 121 254 365 472
financeiras (1.3) (1.6) (2.1) (3.9) (5.3) (6.7)
no monetrias
Sociedades no 152 224 221 287 350 380
financeiras (3.7) (4.2) (3.8) (4.5) (5.1) (5.4)
Sector pblico 1 140 2 354 2 896 3 183 3 370 3 497
(27.9) (44.3) (49.2) (49.3) (49.3) (49.5)
Fonte: BCE.

2002, tendo aumentado face a mais barata de financiamento atravs

aproximadamente 57% do PIB no final
de 1990 (ver Quadro 2.6). O sector
pblico (administrao central e
outras administraes pblicas) o
mais importante emitente de ttulos de
dvida de longo prazo em termos de
volume. No final de 2002, o saldo dos
ttulos de dvida de longo prazo
denominados em euros emitidos pelo
sector pblico representou mais
de 50% do montante total emitido.
O segundo maior grupo de emitentes
em termos de saldo foi o sector das
IFM (36% do total do mercado em
2002). O saldo dos ttulos de dvida
de longo prazo denominados em
euros emitidos por sociedades no
f inanceiras e por sociedades
financeiras no monetrias foi de
cerca de 13% do total do mercado no
final de 2002. A maior parte do
crescimento nesta rea ocorreu desde
o incio da Terceira Fase da UEM,
impulsionado em particular pelas
sociedades financeiras no mone-
trias. A emisso por este ltimo
sector tendeu a concentrar-se em
alguns pases cujos sistemas fiscais
proporcionam s empresas uma fonte
dos veculos de titularizao e
outras agncias de financiamento que
as ajudam a mobilizar capital no
mercado de obrigaes de empresas.
O financiamento atravs da emisso Financiamento
de ttulos de dvida mais reduzido na com ttulos
de dvida na
rea do euro do que nos Estados rea do euro
Unidos e Japo. Os saldos no final de reduzido em
comparao
2002 situaram-se em 105% do PIB na com os
rea do euro, o que compara com Estados
154% e 160% do PIB nos Estados Unidos
Unidos e Japo, respectivamente
(ver Quadro 2.7). O elevado valor
para o Japo pode ser explicado
essencialmente pelo forte crescimento
dos ttulos de dvida pblica
observado no contexto de um perodo
prolongado de fraco crescimento
econmico desde o incio da dcada de
90. Quanto ao sector empresarial no
financeiro, o saldo dos ttulos de
dvida emitidos pelas sociedades
no financeiras na rea do euro
situou-se em cerca de 7% do PIB no
f inal de 2002, tendo totalizado
aproximadamente 23% e 18% do PIB
nos Estados Unidos e Japo,
respectivamente.

34
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Quadro 2.7 Saldos de ttulos de dvida denominados em moeda nacional

emitidos por residentes na rea do euro, Estados Unidos e Japo
no final de 2002
(em percentagem do PIB)
Total Emitidos por Emitidos por Emitidos pelas
sociedades sociedades no administraes
financeiras financeiras pblicas
rea do euro 105.4 44.7 6.6 54.1
Estados Unidos 153.7 88.1 22.8 42.8
Japo 160.1 27.5 17.9 114.8
Fontes: BCE e BIS.

Alguns Apesar do crescimento significativo mercado bolsista atingiu 87% do PIB

segmentos do do mercado de ttulos de dvida da
mercado de
ttulos de rea do euro, alguns segmentos de
dvida da mercado, tais como os da dvida com
rea do euro
esto pouco
uma baixa notao de crdito ou sem
desenvolvidos notao, permaneceram relativamente
subdesenvolvidos. Em comparao
com os Estados Unidos, relativamente
poucas sociedades da rea do euro
tiveram notaes de crdito em 2002,
o que restringiu o seu acesso ao
mercado de obrigaes de empresas.
Mercado accionista
Crescente Relativamente ao mercado accionista,
capitalizao um indicador normalmente utilizado
do mercado
bolsista da para medir a sua importncia a
rea do capitalizao de mercado das aces
euro...
transaccionadas em termos do PIB.
A capitalizao do mercado bolsista
da rea do euro aumentou de 21% do
PIB no final de 1990 para 47% do PIB
no final de 2002 (ver Quadro 2.8).
Contudo, como se pode observar no
Quadro 2.8, a capitalizao do
no f inal de 2000. Estas fortes
oscilaes na capitalizao do
mercado bolsista foram causadas por
um perodo de fortes aumentos dos
preos das aces at ao incio de
2000, a que se seguiu uma queda
significativa.
O total da capitalizao do mercado ...embora
bolsista na rea do euro permaneceu menor do que
nos Estados
significativamente menor do que nos Unidos
Estados Unidos, tendo mesmo
aumentado o desfasamento entre a
capitalizao do mercado bolsista em
termos do PIB nos Estados Unidos e
na rea do euro, de cerca de 30 pontos
percentuais em 1990 para cerca de 60
pontos percentuais em 2002. Em
contrapartida, a capitalizao do
mercado bolsista no Japo diminuiu de
90% do PIB em 1990 para 58% do PIB
em 2002 (sobretudo em reflexo de
quedas significativas nos preos das
aces ao longo deste perodo).

Quadro 2.8 Capitalizao do mercado bolsista na rea do euro, Estados Unidos

e Japo
(fim de ano, em percentagem do PIB)

1990 1995 1998 2000 2001 2002

rea do euro 21 28 76 87 72 47
Estados Unidos 53 92 141 153 136 104
Japo 90 73 54 67 56 58
Fonte: Federao Internacional de Bolsas de Valores.

35
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Quadro 2.9 Nmero de empresas nacionais e estrangeiras cotadas nos

mercados bolsistas na rea do euro, Estados Unidos e Japo
(fim de ano)
1990 1995 1998 2000 2001 2002
rea do euro 4 276 5 106 4 546 5 516 6 357 6 271
Estados Unidos 6 765 8 160 8 449 7 851 7 069 6 586
Japo 1 752 1 791 1 890 2 096 2 141 2 153
Fonte: Federao Internacional de Bolsas de Valores.

Nmero Outra indicao da importncia 2.7 INTERMEDIRIOS FINANCEIROS

crescente de crescente do mercado accionista na
empresas
cotadas nos rea do euro dada por estatsticas
mercados sobre o nmero de empresas cotadas.
bolsistas da
rea do euro
Este nmero aumentou de 4 276 no
final de 1990 para 6 271 no final de
2002 (ver Quadro 2.9). Em termos
comparativos, o nmero de empresas
cotadas nos Estados Unidos e Japo no
final de 2002 era de 6 586 e 2 153,
respectivamente.
Crescente Desde a introduo do euro, houve
integrao muitas iniciativas no sentido de
dos mercados
bolsistas da for mar alianas ou fundir as
rea do euro actividades das bolsas de valores dos
vrios pases da rea do euro. Os
participantes no mercado bolsista
parecem tambm ter cada vez mais em
conta os factores econmicos comuns
rea do euro no seu conjunto. Uma
indicao clara da crescente
integrao dos mercados bolsistas da
rea do euro a incidncia
generalizada num conjunto de ndices
do mercado bolsista a nvel da rea do
euro, tais como o ndice Dow Jones
EURO STOXX.
Instituies de crdito e outras
instituies financeiras monetrias
(IFM)
Os principais intermedirios financeiros Definio de
na rea do euro so instituies de instituies
de crdito e
crdito. As instituies de crdito so IFM
definidas em duas Directivas de
Coordenao Bancria6 e esto sujeitas
a padres de superviso comuns a nvel
da UE. As instituies de crdito so as
contrapartes para as operaes de
poltica monetria do banco central (ver
Captulo 4). Dado que concedem
crdito a famlias e empresas,
nomeadamente com base no crdito
recebido do banco central, so cruciais
para a transmisso dos impulsos da
poltica monetria economia (ver
Captulo 3). O termo instituio
financeira monetria foi criado devido
ao facto de um nmero crescente de
instituies que no de crdito,
principalmente fundos do mercado
monetrio 7 , estar a desempenhar
actividades e a oferecer produtos
tradicionalmente reservados aos bancos.

6 Uma instituio de crdito refere-se a qualquer instituio abrangida pela definio contida no n. 1 do artigo 1.
da Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 20 de Maro de 2000, relativa ao acesso
actividade das instituies de crdito e ao seu exerccio, com as alteraes que lhe foram introduzidas pela Directiva
2000/28/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 18 de Setembro de 2000, isto , uma empresa cuja
actividade consiste em receber do pblico depsitos ou outros fundos reembolsveis e em conceder crditos por
sua prpria conta. Ver glossrio.
7 Os fundos do mercado monetrio so definidos como empresas de investimento colectivo, cujas unidades so,

em termos de liquidez, substitutos prximos dos depsitos e que investem primordialmente em instrumentos do
mercado monetrio e/ou outros instrumentos de dvida transferveis com prazo residual at um ano, inclusive e/ou
em depsitos bancrios, e/ou que oferecem uma taxa de remunerao que se aproxima das taxas de juro dos
instrumentos do mercado monetrio.

36
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Quadro 2.10 Nmero de instituies financeiras monetrias da rea do euro

(fim de ano)
1998 2000 2001 2002
Instituies de crdito 8 320 7 464 7 218 6 906
Fundos do mercado monetrio 1 516 1 604 1 631 1 620
Bancos centrais e outras instituies 20 20 19 18
Todas as IFM 9 856 9 088 8 868 8 544
Fonte: BCE.

Nmero de As instituies de crdito repre-
IFM diminuiu sentavam 81% do conjunto das IFM da
devido
consolidao rea do euro no final de 2002 (ver
financeira Quadro 2.10). Os fundos do mercado
monetrio eram a segunda maior
categoria das IFM. No final de 2002,
existiam 8 544 IFM na rea do euro.
Este valor reflecte o grande nmero de
caixas econmicas e cooperativas
bancrias a funcionar frequentemente
apenas a nvel local e instituies de
crdito especializadas em vrios
pases. O nmero de IFM diminuiu
acentuadamente entre 1998 e 2002,
reflectindo o processo de consolidao
em curso do sector bancrio europeu.
A tendncia no sentido da conso-
lidao do sector das instituies de
crdito uma resposta s condies de
mercado em mutao, motivadas
por vrios factores, tais como evoluo
tecnolgica, desregulamentao, libe-
ralizao e globalizao. A introduo
do euro tem provavelmente vindo a
alimentar esta evoluo ao criar mais
transparncia entre as fronteiras
nacionais.
O BCE e os BCN recolhem estatsticas Balano
mensais e trimestrais das IFM na rea agregado e
consolidado
do euro e calculam um balano das IFM
agregado e um balano consolidado das
IFM a nvel da rea do euro. O balano
agregado do sector das IFM corresponde
soma dos balanos harmonizados de
todas as IFM residentes na rea do euro.
O balano agregado apresenta infor-
mao sobre as posies inter-IFM
numa base por bruto. Inclui actividades
transfronteiras inter-IFM, quer na rea

Caixa 2.3 Agregados monetrios

O ponto de partida para a definio dos agregados monetrios da rea do euro o
balano consolidado do sector das IFM. Em geral, a definio adequada de um agregado
monetrio depende muito do objectivo a que o agregado se destina. Dado que muitos
activos financeiros diferentes so substituveis e que a natureza e caractersticas dos
activos financeiros, transaces e meios de pagamento variam ao longo do tempo, nem
sempre claro de que forma se deveria definir moeda e quais os activos financeiros
que pertencem a determinada definio de moeda. Por estes motivos, os bancos centrais
normalmente definem e acompanham vrios agregados monetrios.

As definies do BCE de agregados monetrios da rea do euro baseiam-se numa

definio harmonizada do sector emitente de moeda e do sector detentor de moeda, bem
como das categorias harmonizadas de responsabilidades das IFM. O sector emitente de
moeda engloba as IFM residentes na rea do euro. O sector detentor de moeda inclui o
sector no monetrio residente na rea do euro excluindo o sector da administrao central.

37
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Quadro 2.11 Definies de agregados monetrios da rea do euro

Passivo 1) M1 M2 M3
Circulao monetria X X X
Depsitos ordem X X X
Depsitos a prazo at dois anos X X
Depsitos com pr-aviso at trs meses X X
Acordos de recompra X
Aces/unidades de participao
em fundos do mercado monetrio X
Ttulos de dvida com prazo at dois anos X

Fonte: BCE.
1) Responsabilidades monetrias de IFM e da administrao central (Correios, Tesouro) face ao sector no
monetrio residente na rea do euro excluindo a administrao central.

Apesar de o sector da administrao central no ser considerado parte integrante do sector

emitente de moeda, as responsabilidades de natureza monetria da administrao central
(por exemplo, depsitos de famlias nos correios) so includas como rubrica especial
na definio de agregados monetrios por serem altamente lquidas1.

Com base em consideraes conceptuais e estudos empricos, e em linha com a prtica

internacional, o Eurosistema definiu um agregado monetrio estreito (M1), um
intermdio (M2) e um largo (M3). Estes agregados diferem no que respeita ao grau
de liquidez (avaliado com base em critrios de transferibilidade, convertibilidade,
certeza quanto ao preo e negociabilidade) dos activos que incluem. O Quadro 2.11
estabelece as definies dos agregados monetrios da rea do euro.

O M1 inclui moeda, ou seja, notas e moedas, e depsitos ordem. Estes depsitos podem
ser imediatamente convertidos em moeda ou utilizados para pagamentos escriturais.

O M2 engloba o M1 e ainda depsitos a prazo at dois anos, inclusive, ou com pr-

-aviso at trs meses, inclusive. Estes depsitos podem ser convertidos em componentes
do agregado monetrio estreito, podendo aplicar-se, no entanto, algumas restries, tais
como a necessidade de notificao antecipada, sanes e comisses.

O M3 engloba o M2 e certos instrumentos negociveis emitidos pelo sector residente

das IFM. Estes instrumentos negociveis so acordos de recompra, aces/unidades de
participao em fundos do mercado monetrio e ttulos de dvida com prazo at dois
anos, inclusive (incluindo ttulos do mercado monetrio). Um elevado grau de liquidez
e certeza quanto ao preo fazem destes instrumentos substitutos prximos dos depsitos.
Em resultado da sua incluso, o agregado monetrio largo menos afectado pela
substituio entre vrias categorias de activos lquidos do que as definies mais
restritas de agregado monetrio e mais estvel (ver tambm Captulo 3).

1 Os depsitos da administrao central no sector das IFM so excludos, porque a administrao central no
se encontra includa no sector detentor de moeda, dado que as suas detenes de moeda no esto estreitamente
relacionadas com planos de despesa.

38
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Grfico 2.6 Percentagens das componentes do M3 no final de 2002

Aces/unidades de
participao em fundos Ttulos de dvida
do mercado monetrio com prazo at
8% dois anos
2%
Acordos
de recompra Circulao
4% monetria
6%

Depsitos com
pr-aviso at
trs meses Depsitos ordem
25% 36%

Depsitos a prazo
at dois anos
19%

Fonte: BCE.

As detenes por residentes na rea do euro de activos lquidos denominados em moedas

estrangeiras podem ser substitutos prximos de activos denominados em euros. Assim,
os agregados monetrios incluem estes activos se forem detidos por IFM localizadas
na rea do euro.

Dado que a definio de agregados monetrios adoptada pelo BCE apenas inclui
responsabilidades de IFM localizadas na rea do euro face a residentes na rea do euro,
so excludas as detenes por residentes estrangeiros de i) depsitos de curto prazo
em IFM da rea do euro, ii) aces/unidades de participao emitidas por fundos do
mercado monetrio localizados na rea do euro, e iii) ttulos de dvida com prazo at
dois anos, inclusive, emitidos por IFM localizadas na rea do euro. A circulao
monetria includa na totalidade nos agregados monetrios, independentemente de
ser detida por residentes ou no residentes na rea do euro, dada a dificuldade em obter
medidas precisas e atempadas dos montantes de notas e moedas detidos por no
residentes.

O Grfico 2.6 ilustra as percentagens relativas das componentes do M3 em Dezembro

de 2002. Os depsitos ordem representaram a maior percentagem do M3,
nomeadamente 36%. A percentagem de depsitos com pr-aviso at trs meses,
inclusive, no M3, foi de 25%, enquanto a dos depsitos a prazo at dois anos, inclusive,
foi de 19%. As aces/unidades de participao em fundos do mercado monetrio
ascenderam a 8% do M3 e a circulao monetria situou-se em 6%. Finalmente, os
acordos de recompra e os ttulos de dvida com prazo inicial at dois anos, inclusive,
representaram 4% e 2% do M3, respectivamente.

39
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Grfico 2.7 Composio do balano consolidado das IFM da rea do euro

(incluindo o Eurosistema) no final de 2002
(percentagens no total do balano)
Total do activo Total do passivo
Outros Outros
Activos activos passivos
fixos 8% 11%
1%
Emprstimos
56% Depsitos
45%
Disponibilidades Responsabilidades
sobre para com
o exterior o exterior
20% 19%

Aces e
outros ttulos Capital e
4% reservas
7%
Ttulos de dvida
11% Ttulos Numerrio
de dvida 2%
13% Fundos do mercado
monetrio
3%

Fonte: BCE.

do euro, quer em relao ao resto do constituram 20% do activo total das

mundo. Esta informao til para a
avaliao da integrao dos sistemas
financeiros e da importncia do
mercado interbancrio. O balano
consolidado do sector das IFM obtm-
-se pela compensao de posies entre
as IFM na rea do euro no balano
agregado. O balano consolidado
fornece a base para a anlise regular da
evoluo monetria e do crdito na rea
do euro, incluindo agregados monetrios
(ver Caixa 2.3).
Depsitos e O Grfico 2.7 mostra a composio do
emprstimos balano consolidado das IFM da rea
so as
rubricas mais do euro (incluindo o Eurosistema) no
importantes f inal de 2002. Os depsitos
do balano
das IFM
representaram 45% do passivo total,
enquanto outras rubricas importantes
do passivo foram as responsabilidades
para com o exterior e os ttulos
de dvida, que atingiram 19% e 13%,
respectivamente, do passivo total
das IFM. Os emprstimos repre-
sentaram a maior percentagem do
activo total (56% no final de 2002). As
disponibilidades sobre o exterior
IFM, enquanto o crdito sob a forma
de ttulos de dvida, aces e outras
participaes representou 15%.
Os depsitos bancrios na rea do euro Depsitos e
ascenderam a 81% do PIB no final de emprstimos
bancrios na
2002 (ver Quadro 2.12). Este valor foi rea do euro,
superior ao dos Estados Unidos (44% Estados
Unidos e
do PIB) e inferior ao do Japo (119% Japo
do PIB). Ao mesmo tempo, os
emprstimos bancrios na rea do
euro totalizaram 108% do PIB,
enquanto nos Estados Unidos e no
Japo este rcio foi de 51% e 101%,
respectivamente. Estes valores so
uma indicao da importncia da
intermediao financeira atravs de
bancos na rea do euro, em particular
em comparao com os Estados
Unidos.
Tanto na rea do euro como nos
Estados Unidos, os emprstimos
bancrios a sociedades no financeiras
situaram-se em cerca de 40% do PIB
no final de 2002. Em contrapartida, os
emprstimos bancrios a sociedades

40
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Quadro 2.12 Depsitos e emprstimos bancrios na rea do euro,

Estados Unidos e Japo no final de 2002
(em percentagem do PIB)
Depsitos Emprstimos Emprst. banc.
bancrios bancrios a sociedades
no financeiras
rea do euro 81.3 107.9 42.1
Estados Unidos 44.0 51.2 39.3
Japo 118.8 101.0 63.9
Fontes: BCE, Reserva Federal e Banco do Japo.

no financeiras no Japo atingiram concessoras de crdito. Uma das

64% do PIB no final de 2002. Este
facto reflecte o signif icado dos
mercados de capitais nas decises de
financiamento das empresas na rea
do euro e nos Estados Unidos,
enquanto no sector empresarial no
financeiro do Japo se verifica uma
utilizao relativamente maior dos
emprstimos bancrios como fonte de
financiamento.
Outros intermedirios financeiros
Manuteno O f inanciamento indirecto aos
do papel sectores pblico e privado no
menos
importante efectuado apenas pelas IFM, mas
do sector no tambm por outros intermedirios
monetrio
f inanceiros, tais como sociedades de
seguros e fundos de penses,
auxiliares f inanceiros, fundos de
investimento, corretores de ttulos e
derivados e sociedades f inanceiras
principais diferenas em comparao
com as instituies de crdito a falta
de depsitos do lado do passivo dos
balanos destas instituies. As
estimativas disponveis demonstram
que estes outros intermedirios
financeiros se tornaram cada vez mais
activos na dcada de 90, mas continuam
a desempenhar um papel menos
importante em comparao com as
IFM. No final de 2002, os activos das
sociedades de seguros, fundos de
investimento e fundos de penses na
rea do euro equivaliam a 90% do PIB,
enquanto os activos das IFM
totalizavam 267% do PIB. No
obstante, o montante total de activos
destes outros intermedirios financeiros
na rea do euro tem crescido
substancialmente, em particular desde
o final da dcada de 90.

41
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3 A ESTRATGIA DE POLTICA MONETRIA DO BCE

O presente captulo descreve a estratgia de poltica monetria do BCE, isto

, a abordagem geral do BCE para alcanar o seu objectivo primordial de
manuteno da estabilidade de preos. A primeira seco centra-se nas razes
subjacentes atribuio deste objectivo poltica monetria. A segunda seco
sintetiza as principais caractersticas do mecanismo de transmisso da poltica
monetria (isto , a forma pela qual a poltica monetria influencia a evoluo
dos preos) e discute as respectivas implicaes para a conduo da poltica
monetria. As seces finais explicam os elementos centrais da estratgia do
BCE em maior pormenor.

3.1 O PAPEL DA POLTICA MONETRIA E Contudo, existe uma proposio A longo

OS BENEFCIOS DA ESTABILIDADE DE
PREOS
O que a poltica monetria pode ou
no fazer
Ao controlar A forma como a poltica monetria
a oferta de exerce influncia sobre a economia
base
monetria... pode ser explicada da seguinte forma.
O banco central o nico emitente de
notas e o nico fornecedor de reservas
bancrias, ou seja, detm o monoplio
da oferta da base monetria. Em
virtude deste monoplio, o banco
central est em posio de influenciar
as condies no mercado monetrio e
orientar as taxas de juro de curto prazo.
...o banco A curto prazo, uma alterao nas taxas
central pode de juro do mercado monetrio induzida
influenciar a
evoluo pelo banco central desencadeia
econmica diversos mecanismos e aces por
parte dos agentes econmicos,
influenciando, em ltima instncia, a
evoluo de variveis econmicas, tais
como o produto ou os preos. Este
processo tambm conhecido como o
mecanismo de transmisso da poltica
monetria complexo e, embora se
compreenda as suas caractersticas
gerais, no existe uma posio nica e
incontestada relativamente a todos os
aspectos envolvidos.
globalmente aceite entre os prazo,
alteraes na
economistas segundo a qual, a longo oferta de
prazo, ou seja, depois de todos os moeda
afectaro o
ajustamentos na economia terem nvel geral
funcionado, uma alterao na dos preos...
quantidade de moeda na economia
(tudo o resto constante) reflectir-se-
numa alterao no nvel geral dos
preos, no induzindo alteraes
permanentes em variveis reais, tais
como o produto real ou o desemprego.
Uma alterao na quantidade de
moeda em circulao representa, em
ltima instncia, uma alterao na
unidade de conta (e, por conseguinte,
no nvel geral dos preos) que mantm
as restantes variveis inalteradas, da
mesma forma que uma alterao na
unidade-padro utilizada para medir a
distncia (por exemplo, mudar de
quilmetros para milhas) no alteraria
a distncia real entre dois locais.
Este princpio geral, referido como ...mas no o
a neutralidade de longo prazo da nvel de
rendimento
moeda, est subjacente a todo o real ou de
pensamento macroeconmico padro emprego
e a todos os enquadramentos tericos.
O rendimento real ou o nvel de
emprego na economia so, a longo
prazo, essencialmente determinados
por factores reais (do lado da oferta).

43
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So estes a tecnologia, o crescimento
da populao, as preferncias dos
agentes econmicos e todos os
aspectos do enquadramento insti-
tucional da economia (nomeadamente
direitos de propriedade, poltica
f iscal, polticas sociais e outros
regulamentos que determinem a
flexibilidade dos mercados e
incentivos oferta de trabalho e
capital e ao investimento em capital
humano).
A inflao A longo prazo, o banco central no
em ltima pode influenciar o crescimento
instncia um
fenmeno econmico alterando a oferta de
monetrio moeda. por esta razo que se afirma
que a inflao em ltima instncia facilita s pessoas o reconhecimento
um fenmeno monetrio. De facto,
perodos prolongados de inflao
elevada esto tipicamente associados
a um elevado crescimento monetrio.
Embora outros factores (tais como
variaes na procura agregada,
mudanas tecnolgicas ou choques
nos preos das matrias-primas)
possam influenciar a evoluo dos
preos ao longo de horizontes mais
curtos, com o tempo os seus efeitos
podem ser compensados por um certo
grau de ajustamento do stock de
moeda. Neste sentido, as tendncias
de mais longo prazo dos preos ou da
inflao podem ser controladas pelos
bancos centrais.
A A associao prxima entre o
estabilidade crescimento da moeda e da inflao na
de preos
refora o economia e a neutralidade de longo
potencial de prazo da poltica monetria foram
crescimento
econmico confirmadas por um nmero bastante
elevado de estudos econmicos, que
abrangeram diversos perodos e pases.
Paralelamente, estudos empricos e
tericos confirmaram que os custos
da inflao (e da deflao) so contribui para a eficincia da afectao
substanciais, sendo hoje amplamente
reconhecido que a estabilidade de
44
preos contribui para o aumento do
bem-estar econmico e do potencial de
crescimento de uma economia.
Os benefcios da estabilidade de
preos
O objectivo da estabilidade de preos A
refere-se ao nvel geral dos preos na estabilidade
de preos
economia e implica evitar quer a suporta
deflao, quer a inflao prolongada. padres de
vida mais
Existem vrias formas atravs das elevados ao
quais a estabilidade de preos contribuir
contribui para a concretizao de para...
nveis elevados de actividade
econmica e emprego.
Primeiro, a estabilidade de preos ...aumentar a
transparncia
dos preos
de variaes nos preos relativos, relativos,...
visto que estas no so ocultadas por
flutuaes no nvel global dos preos.
Consequentemente, as empresas e
os consumidores no interpretam
erradamente variaes no nvel geral
dos preos como sendo variaes nos
preos relativos, e podem tomar
decises de consumo e investimento
de forma mais informada. Tal permite
ento ao mercado uma afectao de
recursos mais ef iciente. Ao ajudar o
mercado a utilizar os recursos da
forma mais produtiva, a estabilidade
de preos aumenta o bem-estar das
famlias e, por conseguinte, o
potencial produtivo da economia.
Segundo, se se puder assegurar aos ...reduzir os
credores que os preos se mantero prmios de
risco de
estveis no futuro, estes no exigiro inflao nas
um prmio de risco de inflao que taxas de
juro,...
os compense pelos riscos associados
deteno de activos nominais a mais
longo prazo. Ao reduzir estes prmios
de risco da taxa de juro real, a
credibilidade da poltica monetria
de recursos pelos mercados de capitais,
aumentando assim os incentivos ao
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investimento. Tal, por seu lado,
fomenta o bem-estar econmico.
...evitar Terceiro, a manuteno credvel da
actividades de estabilidade de preos torna tambm
cobertura de
riscos des- pouco provvel que famlias e
necessrias,... empresas desviem os recursos de uma
utilizao produtiva para cobrir os
riscos de inflao. Por exemplo, numa
conjuntura de inflao elevada
incentiva-se a acumulao de bens
reais, uma vez que nestas cir-
cunstncias estes mantm melhor o
seu valor do que a moeda ou certos
activos f inanceiros. Contudo, a
acumulao de bens no constitui uma
deciso de investimento ef iciente,
impedindo, por conseguinte, o
crescimento econmico.
...reduzir Quarto, os sistemas f iscais e de
distores segurana social podem criar
nos sistemas
fiscais e de incentivos perversos que distorcem o
segurana compor tamento econmico. Na
social,...
maioria dos casos, estas distores
so exacerbadas pela inflao ou pela
deflao, uma vez que os sistemas
f iscais normalmente no permitem a
indexao de taxas de imposto e
contribuies para a segurana social
taxa de inflao. A estabilidade de
preos elimina os custos reais que
advm quando a inflao agrava o
impacto distorcionrio dos sistemas
f iscais e de segurana social.
...aumentar Quinto, a inflao actua como um
os benefcios imposto sobre as detenes de
da deteno
de numerrio, o que reduz a procura de
numerrio... numerrio por parte das famlias e,
consequentemente, gera custos de
transaco mais elevados (por
exemplo, shoe-leather costs).
...e impedir a Sexto, a manuteno da estabilidade
redistribuio de preos evita a redistribuio primordial do Eurosistema e da
arbitrria de
riqueza e considervel e arbitrria de riqueza e
rendimento de rendimento que surge tanto em
conjunturas inflacionistas como
deflacionistas, em que as tendncias
dos preos variam de for mas
imprevisveis (por exemplo, efeitos de
redistribuio dos credores para os
devedores). Tipicamente, os grupos
mais fracos da sociedade so
frequentemente os que mais sofrem
com a inflao, dado que as suas
possibilidades de cobertura contra a
inflao so limitadas. Uma
conjuntura de preos estveis
contribui, assim, para a manuteno
da coeso e estabilidade sociais.
Tal como vrios exemplos no sculo
vinte demonstraram, taxas de inflao
ou de deflao elevadas criam
frequentemente instabilidade social
e poltica.
Todos estes argumentos sugerem Mantendo a
que um banco central que mantm estabilidade
de preos, o
a estabilidade de preos d banco central
um contributo substancial para contribui
para
a concretizao de objectivos objectivos
econmicos mais amplos, tais como econmicos
melhores padres de vida, nveis mais amplos
elevados de actividade econmica e
melhores perspectivas de emprego.
Esta concluso corroborada pela
evidncia econmica, que para uma
grande variedade de pases,
metodologias e perodos demonstra
que economias com uma inflao mais
baixa parecem, em mdia, crescer
mais rapidamente em termos reais a
longo prazo.
Atribuies do Tratado
Os princpios bsicos e amplamente As
partilhados anteriormente descritos atribuies
do Tratado
reflectem-se na forma como o reflectem
Tratado atribuiu objectivos e respon- estes
princpios
sabilidades s diferentes autoridades gerais...
decisoras de poltica. O objectivo
poltica monetria nica pela qual este
responsvel especif icado pelo
45
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Tratado como a manuteno da
estabilidade de preos. Alm disso, e
sem prejuzo do objectivo da
estabilidade dos preos, o
Eurosistema tambm apoiar as
polticas econmicas gerais na
Comunidade tendo em vista contribuir
para a realizao dos objectivos da
Comunidade, que incluem um
elevado nvel de emprego e um
crescimento sustentvel e no
inflacionista (ver Captulo 1).
...ao O Tratado atribui uma importncia
estabelecer a primordial ao objectivo do
estabilidade
de preos Eurosistema de manuteno da
como o estabilidade de preos por boas razes
objectivo
primordial da econmicas. Como em ltima
poltica instncia a poltica monetria pode
monetria apenas influenciar o nvel de preos
na economia, a estabilidade de preos
o seu nico objectivo natural.
Atribuir poltica monetria um
objectivo para o rendimento real ou
para o emprego teria sido
problemtico uma vez que, para alm
do impacto positivo da estabilidade de
preos, a poltica monetria no tem
possibilidade de exercer qualquer
influncia duradoura sobre variveis
reais. da incumbncia de outros
agentes econmicos, nomeadamente
os responsveis pelas polticas
oramentais e estruturais, reforar o
potencial de crescimento da
economia. A clara hierarquia de
objectivos que o Tratado estabelece
para o Eurosistema reflecte dcadas
de experincia prtica e um grande
nmero de estudos econmicos, que
sugerem que a poltica monetria dar
o maior contributo para a melhoria
das perspectivas econmicas e dos
padres de vida dos cidados atravs
da manuteno da estabilidade de
preos de forma duradoura.
46
Simultaneamente, as atribuies do Contudo, na
prossecuo
Tratado implicam que, na do seu
implementao efectiva das decises de objectivo
poltica monetria que visam a primordial, o
Eurosistema
manuteno da estabilidade de preos, e deve ter em
sem prejuzo da concretizao deste conta os
objectivos
objectivo, o Eurosistema deve ter econmicos
tambm em conta os objectivos eco- mais
nmicos mais amplos da Comunidade. amplos da
Comunidade
Em particular, dado que a poltica
monetria pode afectar a actividade real
no mais curto prazo, o BCE deveria
tipicamente evitar gerar flutuaes
excessivas no produto e no emprego,
caso tal esteja de acordo com a
prossecuo do seu objectivo primordial.
3.2 O MECANISMO DE TRANSMISSO DA
POLTICA MONETRIA
Como o Conselho do BCE Mecanismo de
responsvel pela tomada de decises transmisso e
canais de
de poltica monetria com vista transmisso
manuteno da estabilidade de preos,
crucial que o BCE desenvolva uma
posio sobre a forma como a poltica
monetria afecta a evoluo do nvel
dos preos. O processo atravs do qual
as decises de poltica monetria
afectam a economia em geral e o nvel
de preos em particular designado
por mecanismo de transmisso da
poltica monetria. As ligaes
individuais atravs das quais os
impulsos de poltica monetria
(tipicamente) se processam so
designadas por canais de transmisso.
Canais de transmisso monetria
Os principais canais de transmisso da O processo de
poltica monetria encontram-se transmisso...
esquematizados de forma simplificada
na parte esquerda do Grfico 3.1.
A (longa) cadeia de causa e efeito que comea
liga as decises de poltica monetria ao com uma
alterao nas
nvel dos preos comea com uma taxas de juro
alterao nas taxas de juro oficiais oficiais...
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Grfico 3.1 Uma ilustrao estilizada do mecanismo de transmisso das taxas

de juro aos preos

Exemplos de
TAXAS DE JURO OFICIAIS
choques fora do
controlo do
banco central

Expectativas Taxas de juro bancrias

e do mercado

Moeda, Preos dos Taxa Variaes na

crdito activos de cmbio economia mundial

Fixao dos Oferta e procura nos mercados Variaes na

salrios e dos
preos de bens e de trabalho poltica oramental

Preos Preos das Variaes nos preos

internos importaes das matrias-primas

EVOLUO DOS PREOS

fixadas pelo banco central sobre as suas
prprias operaes. Nestas operaes, o
banco central cede tipicamente fundos
aos bancos (ver o Captulo 4 para uma
descrio pormenorizada dos instru-
mentos de poltica monetria do
Eurosistema). O sistema bancrio
procura moeda emitida pelo banco
central (base monetria) para fazer
face procura por parte do pblico de
moeda, compensar saldos inter-
bancrios e cumprir os requisitos de
reservas mnimas que tm de ser
depositadas no banco central. Dado o
seu monoplio sobre a criao da base
monetria, o banco central pode
determinar na ntegra as taxas de juro
sobre as suas operaes. Como desta
forma o banco central afecta o custo de
financiamento de liquidez para os
bancos, estes tm de transferir estes
custos quando concedem emprstimos
aos seus clientes.
Atravs deste processo, o banco ...que afecta
central pode exercer uma influncia as taxas de
juro do
dominante nas condies do mercado mercado...
monetrio e, por conseguinte, orientar
as taxas de juro deste mercado. Por seu
lado, alteraes nas taxas do mercado
monetrio afectam outras taxas de
juro, ainda que a diferentes nveis. Por
exemplo, alteraes nas taxas do
mercado monetrio tm impacto sobre
as taxas de juro fixadas pelos bancos
sobre emprstimos e depsitos de
curto prazo. Alm disso, expectativas
de alteraes futuras nas taxas de juro
oficiais afectam as taxas de juro de
mais longo prazo do mercado, dado
que estas reflectem expectativas da
evoluo futura das taxas de juro de
curto prazo. Contudo, o impacto de
alteraes nas taxas do mercado
monetrio sobre as taxas de juro a
prazos muito longos (por exemplo,
taxas de rendibilidade das obrigaes

47
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de dvida pblica a dez anos, taxas
activas de longo prazo dos bancos)
menos directo. Estas taxas dependem,
em larga medida, das expectativas do
mercado para o crescimento a longo
prazo e das tendncias de inflao
na economia. Por outras palavras,
alteraes nas taxas oficiais do banco
central normalmente no afectam estas
taxas de mais longo prazo, a no ser
que conduzissem a uma alterao nas
expectativas do mercado relativamente
a tendncias econmicas de longo
prazo.
...e os preos Devido ao impacto que tem sobre
dos activos... as condies de financiamento na
economia mas tambm devido ao seu
impacto sobre as expectativas , a
poltica monetria pode afectar outras
variveis financeiras, como os preos
dos activos (por exemplo, os preos
nos mercados bolsistas) e as taxas de
cmbio.
...que afecta Alteraes nas taxas de juro e nos
o crdito, as preos dos activos financeiros afectam,
decises de
poupana por seu lado, as decises de poupana,
e inves- despesa e investimento das famlias e
timento,
das empresas. Por exemplo, tudo o
resto constante, taxas de juro mais
elevadas tendem a tornar menos
atractivo para as famlias ou empresas
contrair emprstimos a fim de financiar
o consumo ou investimento. Taxas de
juro mais elevadas tambm tornam
mais atractivo para as famlias poupar
os seus rendimentos correntes em vez
de os gastar, dado que o rendimento das
suas poupanas aumentado. Alm
disso, alteraes nas taxas de juro
oficiais podem tambm afectar a oferta
de crdito. Por exemplo, aps um
aumento das taxas de juro, o risco de
alguns muturios no conseguirem
assegurar o pagamento dos seus
emprstimos pode aumentar para um
nvel que leve os bancos a no conceder
48
um emprstimo a estes muturios.
Consequentemente, estes muturios,
sejam eles famlias ou empresas, vem-
-se forados a adiar os seus planos de
consumo ou investimento.
Por ltimo, oscilaes nos preos dos
activos podem afectar o consumo e o
investimento atravs de efeitos sobre
os rendimentos e a riqueza. Por
exemplo, quando os preos das aces
sobem, as famlias que detm este tipo
de ttulos enriquecem, podendo optar
por aumentar o seu consumo. Pelo
contrrio, quando se registam quedas
nos preos das aces, as famlias
podem mesmo reduzir o consumo.
Uma outra forma atravs da qual os
preos dos activos podem ter impacto
sobre a procura agregada atravs do
valor da garantia que permite aos
muturios obter mais emprstimos e/ou
reduzir os prmios de risco exigidos
pelos mutuantes/bancos. As decises
de crdito so frequentemente
influenciadas, em larga medida, pelo
montante de garantias. Se se registar
uma queda do valor das garantias,
os emprstimos tornar-se-o mais
dispendiosos, podendo ser inclu-
sivamente difcil obt-los, com a
consequente quebra na despesa.
Em consequncia de alteraes no ...conduzindo
consumo e no investimento, o nvel da a uma
alterao na
procura interna de bens e servios procura
relativamente oferta interna ir agregada e
nos preos
sofrer alteraes. Quando a procura
excede a oferta, tudo o resto constante,
possvel que surjam presses
ascendentes sobre os preos. Alm
disso, alteraes na procura agregada
podem traduzir-se em condies mais
restritivas ou mais brandas nos
mercados de trabalho e dos produtos
intermdios, que podem, por seu lado,
afectar a fixao de preos e salrios
no respectivo mercado.
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Efeitos de As variaes na taxa de cmbio
variaes normalmente afectam a inflao de poltica monetria pode influenciar a
cambiais
sobre os trs maneiras. Primeiro, os
preos movimentos cambiais podem afectar
directamente o preo interno dos
bens impor tados. Se h uma
apreciao da taxa de cmbio, o
preo dos bens importados tende a
cair, contribuindo assim para reduzir
directamente a inflao, na medida
em que estes produtos so
directamente utilizados no consumo.
Segundo, se estas importaes so
utilizadas como factores do processo
de produo, os preos mais baixos
dos factores de produo poderiam,
com o tempo, transmitir-se a preos
mais baixos para os bens f inais.
Terceiro, a evoluo da taxa de
cmbio pode tambm ter efeito
atravs do seu impacto na
competitividade dos bens produzidos
inter namente nos mercados
internacionais. Se uma apreciao da
taxa de cmbio torna os bens
produzidos inter namente menos
competitivos em termos do seu preo
nos mercados internacionais, isso
tende a condicionar a procura
externa, reduzindo assim a presso da
procura global na economia. Tudo o
resto constante, uma apreciao da
taxa de cmbio tenderia assim a
reduzir as presses inflacionistas. A
robustez dos efeitos cambiais
depende do grau de abertura da
economia ao comrcio internacional.
Os efeitos cambiais so, em geral,
menos importantes para uma rea
monetria ampla e relativamente
fechada como a rea do euro do que
para uma pequena economia aberta.
claro que os preos dos activos
f inanceiros dependem de muitos
outros factores para alm da poltica
monetria, e as alteraes na taxa de
cmbio so tambm frequentemente
dominadas por estes factores.
Outros canais atravs dos quais a Ancorar as
expectativas
de inflao
evoluo dos preos funcionam
sobretudo influenciando as
expectativas de mais longo prazo do
sector privado. Se um banco central
goza de um elevado grau de
credibilidade na prossecuo do seu
objectivo, a poltica monetria pode
exercer uma influncia directa
determinante sobre a evoluo dos
preos, ao orientar as expectativas dos
agentes econmicos quanto inflao
no futuro, influenciando deste modo o
seu comportamento de fixao de
salrios e preos. A credibilidade de
um banco central na manuteno da
estabilidade de preos de forma
duradoura crucial neste contexto. As
expectativas de inflao s se mantero
firmemente ancoradas estabilidade
de preos se os agentes econmicos
acreditarem na capacidade do banco
central de manter a estabilidade de
preos e no seu empenho nesta misso.
Tal, por seu lado, influenciar a
fixao de salrios e de preos na
economia, dado que, numa conjuntura
de estabilidade de preos, os
responsveis por esta fixao no tero
de ajustar os seus preos no sentido
ascendente por receio de uma inflao
mais elevada no futuro. Neste sentido,
a credibilidade facilita a misso da
poltica monetria.
O processo dinmico descrito acima A transmisso
envolve diversos mecanismos e
caracterizada
actuaes dos agentes econmicos por
diferentes em vrias etapas do desfasamentos
temporais
processo. Em resultado, as medidas de longos,
poltica monetria levam normalmente variveis e
bastante tempo a afectar a evoluo incertos...
dos preos. Alm disso, a dimenso e
robustez dos diferentes efeitos podem
variar de acordo com o estado da
economia, o que torna difcil estimar o
impacto exacto. Tudo considerado, os
49
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Caixa 3.1 Resultados empricos sobre a transmisso da poltica monetria

na rea do euro

A compreenso do mecanismo de transmisso crucial para a poltica monetria. Por

conseguinte, no de surpreender que diversos estudos produzidos quer por acadmicos,
quer por especialistas do Eurosistema tenham tentado clarificar com mais pormenor
as complexas interaces que lhe esto subjacentes. Embora ainda sujeitos a uma incerteza
considervel (nomeadamente relacionada com a utilizao sobretudo de dados anteriores
a 1999), os principais resultados dos estudos sobre este assunto parecem confirmar que
diversos factos amplamente aceites e solidamente estabelecidos tambm so vlidos para
a rea do euro.

Estimativas empricas dos efeitos de alteraes na taxa de juro de curto prazo sobre
a actividade real e os preos
Foram utilizados diversos modelos economtricos da rea do euro para estimar os efeitos
de alteraes da taxa de juro de curto prazo sobre o produto e os preos. A ttulo ilustrativo,
o Quadro 3.1 mostra os resultados dos efeitos de alteraes nas taxas de juro de curto prazo
com base em trs modelos diferentes da rea do euro, os quais reflectem diferentes estruturas
econmicas e/ou metodologias economtricas. O quadro mostra as reaces dos nveis do
PIB e dos preos a um aumento transitrio de 1 ponto percentual na taxa de juro de poltica
controlada pelo banco central, que depois mantida no nvel mais elevado por dois anos.

As principais caractersticas das reaces do PIB e dos preos so consistentes em termos

qualitativos nos trs modelos. Uma subida das taxas de juro de curto prazo resulta numa
diminuio temporria do produto, que atinge um valor mximo cerca de dois anos aps
o impulso inicial de poltica monetria e retorna depois ao nvel de referncia. Ao mesmo
tempo, os preos vo-se ajustando gradualmente a um nvel permanentemente mais baixo.

Observam-se padres globalmente semelhantes numa classe mais ampla de modelos

empricos do que os apresentados no Quadro 3.1 e estes so consistentes com os
resultados para outros pases e com os modelos tericos mais consensuais do mecanismo

Quadro 3.1 Estimativas das reaces do PIB real e dos preos no consumidor
a um aumento de 1 ponto percentual na taxa de juro controlada
pela poltica na rea do euro
PIB real Preos no consumidor
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Modelo 1 -0.34 -0.71 -0.71 -0.63 -0.15 -0.30 -0.38 -0.49
Modelo 2 -0.22 -0.38 -0.29 -0.14 -0.09 -0.21 -0.31 -0.40
Modelo 3 -0.34 -0.47 -0.37 -0.28 -0.06 -0.10 -0.19 -0.31
Fonte: Concluses recentes sobre a transmisso da poltica monetria na rea do euro, Boletim
Mensal do BCE, Outubro de 2002.
Notas: Os nmeros so expressos em variao percentual em comparao com os nveis iniciais
do PIB e do ndice de preos. O modelo 1 o modelo a nvel da rea do euro do BCE (AWM).
O modelo 2 refere-se a um agregado dos modelos macroeconmicos dos bancos centrais nacionais
da rea do euro. O modelo 3 o modelo multi-pas do National Institute of Economic and Social
Research (Instituto Nacional de Estudos Econmicos e Sociais) do Reino Unido. As simulaes
apresentadas partem do pressuposto que o aumento da taxa de juro desencadeia um aumento da
taxa de juro de longo prazo e uma apreciao da taxa de cmbio.

50
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de transmisso. Em suma, mostram que a poltica monetria neutra no longo prazo.

O seu efeito sobre o produto temporrio, sendo permanente sobre os preos.

No entanto, a magnitude e o momento de ocorrncia destas reaces so bastante diferentes

dependendo dos modelos, reflectindo a incerteza quanto s caractersticas exactas do
mecanismo de transmisso. Por exemplo, os valores mximos das reaces do produto nos
trs modelos apresentados no Quadro 3.1 oscilam entre -0.38% e -0.71 % e, dois anos aps
o choque inicial nas taxas de juro, a reaco dos preos situa-se num intervalo entre -0.10%
e -0.30%. Em conjunto, estas estimativas confirmam a existncia de desfasamentos longos
e incertos no mecanismo atravs do qual a poltica monetria afecta o nvel dos preos.

Dados sobre os canais de transmisso da poltica monetria na rea do euro

No que respeita s reaces de cada componente do PIB a alteraes das taxas de juro,
alguns estudos sublinham a importncia do impacto da poltica monetria sobre
o investimento, em comparao com o seu impacto sobre o consumo e outras componentes
da procura agregada. O investimento empresarial influenciado sobretudo por alteraes
no custo de utilizao do capital (varivel estreitamente ligada s taxas de juro). tambm
sensvel, embora de forma mais limitada, liquidez ou a restries de fluxos de caixa
(isto , a capacidade de as empresas emitirem dvida nos mercados financeiros ou de
contrarem emprstimos nos bancos).

Os estudos empricos disponveis sugerem ainda que os efeitos cambiais podem ser muito
importantes na rea do euro. Por conseguinte, a reaco dos preos no consumidor a uma
alterao das taxas de juro oficiais do banco central tambm depender dos efeitos desta
alterao sobre a taxa de cmbio. Por exemplo, quanto maior for a apreciao do euro
desencadeada por uma alterao das taxas de juro, maior e mais rpida ser a descida
da inflao. Contudo, o banco central no pode ter como garantidas nem a dimenso nem
a direco da reaco da taxa de cmbio taxa de juro, uma vez que esta reaco depende
de outros factores, tais como a evoluo da poltica monetria no exterior, que no so
controlados pelo banco central.

bancos centrais vem-se tipicamente desenvolvimentos na economia

confrontados com desfasamentos
longos, variveis e incertos na
conduo da poltica monetria.
...e A identificao do mecanismo de
influenciada transmisso da poltica monetria
por choques
exgenos complicada pelo facto de, na prtica, a
evoluo econmica ser continuamente
influenciada por choques das mais
variadas provenincias. Por exemplo,
variaes nos preos do petrleo ou de
outras matrias-primas, ou nos preos
administrados, podero ter um impacto
directo de curto prazo sobre a
inflao. De igual forma, os
mundial ou nas polticas oramentais
podem influenciar a procura agregada
e, por conseguinte, a evoluo dos
preos. Mais, os preos dos activos
financeiros e as taxas de cmbio
dependem de muitos outros factores
para alm da poltica monetria. Esta
poltica deve assim no s acompanhar
a transmisso de alteraes da poltica
monetria, mas tambm ter em conta
todos os outros desenvolvimentos
relevantes para a inflao futura, de
modo a evitar que estes tenham
qualquer impacto sobre as tendncias
e expectativas de inflao a mais longo

51
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prazo que seja incompatvel com a
estabilidade de preos. A trajectria
que a poltica monetria ter de seguir
depende sempre da natureza, dimenso
e durao dos choques que afectam a
economia, sendo um desaf io
permanente para o banco central
compreender quais os factores que
conduzem as tendncias dos preos, de
modo a encontrar a reaco adequada
da poltica monetria.
Complexidade Os bancos centrais so, assim,
do processo tipicamente confrontados com uma teia
de
transmisso complexa de interaces econmicas.
Dada esta complexidade, estes bancos
tm tambm frequentemente em
considerao algumas regras prticas
simples para orientar ou comparar a
sua actuao. Uma destas regras
baseia-se no facto de a inflao ser
sempre um fenmeno monetrio a
mdio e longo prazo. Esta regra
recomenda que os bancos centrais
estejam, no geral, conscientes da
evoluo monetria para que possam
avaliar as tendncias de inflao.
Conhecimento Embora a utilizao de mtodos
emprico do empricos para a quantif icao do
processo de
transmisso mecanismo de transmisso e
respectivos canais tenha mostrado ser
um grande contributo nas ltimas
dcadas, os resultados clarif icaram
apenas em parte o complexo processo
envolvido. Alm disso, o BCE est
sujeito a um nvel de incerteza que
pode at ser relativamente mais
elevado do que o que enfrentam
muitos outros bancos centrais, dado
que o BCE assumiu a respon-
sabilidade por uma rea monetria
totalmente nova. Alm disso, as
alteraes institucionais e de inflao. Neste sentido, o banco
comportamentais na sequncia da
introduo da moeda nica no incio
de 1999 podero ter alterado as
relaes entre diferentes variveis
52
econmicas. No entanto, foram
disponibilizados mais resultados de
estudos e informaes ao longo do
tempo, tendo-se desenvolvido um
conhecimento mais pormenorizado da
transmisso monetria na rea do euro
(ver a Caixa 3.1 para uma sntese dos
recentes resultados empricos sobre a
transmisso da poltica monetria na
rea do euro). No obstante,
evidente que so necessrios mais
progressos e um acompanhamento
contnuo.
3.3 A ESTRATGIA DE POLTICA
MONETRIA DO BCE: PRINCPIOS GERAIS
Tendo em considerao o conhe- A misso da
cimento acerca do processo de poltica
monetria
transmisso, o desafio que o BCE
enfrenta pode ser apresentado da
seguinte forma: o Conselho do BCE
tem de influenciar as condies
no mercado monetrio e, por
conseguinte, o nvel das taxas de juro
de curto prazo, de forma a assegurar
que a estabilidade de preos seja
mantida a mdio prazo. Ao faz-lo, o
banco central v-se continuamente
confrontado com um elevado nvel de
incerteza no que respeita tanto
natureza dos choques econmicos
que afectam a economia, como
existncia e robustez das relaes que
ligam as variveis macroeconmicas.
Neste contexto, possvel identificar
algumas caractersticas-chave de uma
poltica monetria bem sucedida.
Em primeiro lugar, como sublinhado A poltica
na Seco 3.2, a poltica monetria monetria
dever
ser consideravelmente mais eficaz se ancorar
ancorar f irmemente as expectativas firmemente
as
expectativas
central dever especif icar o seu de inflao...
objectivo, elaborar e cingir-se a um
mtodo consistente e sistemtico de
conduo da poltica monetria,
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comunicando de forma clara e aberta.
Estes so elementos fundamentais
para se adquirir um elevado nvel de
credibilidade, condio prvia
necessria para influenciar as
expectativas dos agentes econmicos.
...ter de ser Em segundo lugar, devido aos
prospectiva... desfasamentos no processo de
transmisso, variaes de hoje na
poltica monetria s afectaro o nvel
dos preos depois de decorridos
alguns trimestres ou anos. Isto
signif ica que os bancos centrais
precisam de apurar qual a orientao
de poltica necessria no presente para
manter a estabilidade de preos no
futuro, aps o desaparecimento dos
desfasamentos na transmisso. Neste
sentido, a poltica monetria ter de
ser prospectiva.
...incidir Dado que os desfasamentos na
sobre o transmisso tornam impossvel que no
mdio
prazo... curto prazo a poltica monetria
compense choques no antecipados no
nvel dos preos (por exemplo, os
causados por variaes nos preos
internacionais das matrias-primas),
inevitvel que se verifique alguma
volatilidade de curto prazo nas taxas
de inflao. Alm disso, devido
complexidade do processo de
transmisso, existe sempre um
elemento de incerteza significativo em
torno dos efeitos da poltica
monetria. Por estas razes, a poltica
monetria dever ter uma orientao
de mdio prazo, por forma a evitar um
activismo excessivo e a introduo
de volatilidade desnecessria na
economia real.
...e ser global Por ltimo, como qualquer outro
banco central, o BCE enfrenta uma
incerteza considervel nomeadamente
quanto f iabilidade dos indicadores
econmicos, estrutura da economia
da rea do euro e ao mecanismo de
transmisso da poltica monetria.
Uma poltica monetria bem sucedida
deve, por conseguinte, ser global,
tendo em considerao toda a
informao relevante de modo a
compreender os factores que motivam
a evoluo econmica, no podendo
assentar num modelo nico da
economia.
O BCE adoptou e anunciou uma O papel da
estratgia de poltica monetria para estratgia:
um enquadra-
assegurar uma abordagem consistente mento
e sistemtica das decises de poltica abrangente
para as
monetria. Esta estratgia de poltica decises de
monetria incorpora os princpios poltica
gerais atrs referidos, de modo a fazer monetria
face aos desaf ios que o banco central
tem de enfrentar, e tem como
objectivo fornecer um enquadramento
abrangente no qual se podem tomar
decises quanto ao nvel adequado das
taxas de juro de curto prazo.
O primeiro elemento da estratgia de Os principais
poltica monetria do BCE uma elementos da
estratgia de
definio quantitativa de estabilidade poltica
de preos. Alm disso, a estratgia monetria do
BCE
fornece um enquadramento que
garante que o Conselho do BCE avalia
toda a infor mao e anlises
relevantes necessrias para a tomada
de decises de poltica monetria de
forma prospectiva, assegurando desse
modo a manuteno da estabilidade de
preos. Neste sentido, a estratgia
fornece tambm um enquadramento
para explicar as decises de poltica
monetria ao pblico de forma clara e
transparente. As restantes seces
deste captulo descrevem estes
elementos em pormenor.
53
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3.4. A DEFINIO QUANTITATIVA DE
ESTABILIDADE DE PREOS DO BCE
O BCE definiu Embora o Tratado estabelea
estabilidade claramente a manuteno da
de preos em
termos estabilidade de preos como o objectivo
quantitativos primordial do Eurosistema, no d uma
definio concreta do significado de
estabilidade de preos. Para especificar
este objectivo de forma mais precisa, o
Conselho do BCE anunciou a seguinte
def inio quantitativa em 1998:
A estabilidade de preos ser definida
como um aumento homlogo do
ndice Harmonizado de Preos no
Consumidor (IHPC) para a rea do euro
inferior a 2%. A estabilidade de preos
dever ser mantida a mdio prazo.
Aps uma avaliao rigorosa da sua
estratgia de poltica monetria em
2003, o Conselho do BCE esclareceu
ainda que, de acordo com a definio,
pretende manter as taxas de inflao
num nvel inferior a, mas prximo de,
2% a mdio prazo.
A definio O Conselho do BCE decidiu anunciar
fixa as publicamente uma def inio
expectativas
de inflao e quantitativa de estabilidade de preos
contribui por diversas razes. Primeiro, ao
para a
transparncia
clarif icar a forma como o Conselho
e responsa- do BCE interpreta o objectivo que lhe
bilizao do foi atribudo pelo Tratado, a definio A definio tambm identifica um
BCE
ajuda a compreender mais facilmente
o enquadramento de poltica
monetria (ou seja, torna a poltica
monetria mais transparente). Em
segundo lugar, a def inio de
estabilidade de preos fornece um
ponto de referncia claro e
mensurvel em relao ao qual o
pblico pode responsabilizar o BCE.
Podem ser identif icados desvios da
evoluo dos preos face def inio A utilizao de um ndice harmonizado
de estabilidade de preos, sendo que
o BCE ter de explicar estes desvios
e esclarecer de que forma pretende
restabelecer a estabilidade de preos
54
num perodo de tempo aceitvel. Por
ltimo, a definio d uma orientao
ao pblico no sentido de este formar
expectativas da evoluo futura dos
preos. Todas estas caractersticas
positivas da def inio foram
inclusivamente mais reforadas pela
clarif icao do Conselho do BCE de
que pretende atingir, nos termos da
definio, taxas de inflao num nvel
prximo de 2%.
A definio de estabilidade de preos Incidncia
torna claro que o Eurosistema tem um sobre o
conjunto da
mandato a nvel de toda a rea do rea do euro
euro. Neste sentido, a estabilidade de
preos avaliada com base na
evoluo dos preos na rea do euro
no seu conjunto, o que indica que as
decises respeitantes poltica
monetria nica visam alcanar a
estabilidade de preos no conjunto da
rea do euro. Esta incidncia sobre o
conjunto da rea do euro a
consequncia natural do facto de,
numa unio monetria, a poltica
monetria poder apenas orientar o
nvel mdio das taxas de juro do
mercado monetrio na rea, ou seja,
tem de utilizar um instrumento que
seja uniforme em toda a rea.
O IHPC
ndice de preos especf ico
nomeadamente o IHPC para a rea do
euro que dever ser o utilizado para
avaliar se a estabilidade de preos foi
atingida. Este ndice foi harmonizado
nos vrios pases da rea do euro. O
IHPC o ndice que melhor aproxima
as alteraes, ao longo do tempo, no
preo de um cabaz representativo de
despesas de consumo (ver Caixa 3.2).
deixa claro o empenhamento do BCE
em proporcionar uma proteco total e
eficaz contra a perda de poder de
compra da moeda.
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Caixa 3.2 Construo e caractersticas do IHPC

O Conselho do BCE definiu estabilidade de preos em termos do ndice Harmonizado
de Preos no Consumidor (IHPC) para a rea do euro. O trabalho conceptual relacionado
com a compilao deste ndice de preos levado a cabo pela Comisso Europeia
(Eurostat), em estreita colaborao com os institutos nacionais de estatstica. Na sua
qualidade de principais utilizadores, o BCE, e anteriormente o Instituto Monetrio
Europeu (IME), envolveram-se de perto neste trabalho.

Os dados do IHPC divulgados pelo Eurostat esto disponveis a partir de Janeiro de 1995.
Estimativas de dados retrospectivos, no totalmente comparveis com os dados do IHPC
a partir de 1995, encontram-se disponveis para o IHPC global e as suas componentes
principais a partir de 1990. Com base nos pesos das despesas de consumo aplicveis para
2003, os bens representam 59.1% e os servios 40.9% do IHPC (ver Quadro 3.2).
A principal ideia subjacente a uma desagregao do IHPC global em componentes
individuais a da identificao dos diferentes factores econmicos com impacto sobre
a evoluo dos preos no consumidor. Por exemplo, a evoluo da componente preos
dos produtos energticos relaciona-se de perto com as oscilaes dos preos do petrleo.
Os preos dos produtos alimentares dividem-se em produtos alimentares transformados
e no transformados, dado que os preos dos ltimos so influenciados por factores como
as condies meteorolgicas e padres sazonais, enquanto estes factores tm um menor
impacto nos preos dos produtos alimentares transformados. Os preos dos servios esto
subdivididos em cinco componentes que, devido a diferentes condies de mercado,
apresentam tipicamente diferenas nos respectivos desenvolvimentos.

As medidas de harmonizao introduzidas para o IHPC nos vrios pases tm por base
diversos Regulamentos e Orientaes da Comunidade acordados com os Estados-
-Membros. Estes dizem respeito, nomeadamente, cobertura das despesas de consumo,
padres iniciais para os procedimentos de ajustamento de qualidade, o tratamento de
novos bens e servios e a reviso dos pesos. Iniciais refere-se ao facto de se prever

Quadro 3.2 Pesos das principais componentes do IHPC da rea do euro

aplicveis a 2003
ndice global 100.0
Preos dos bens 59.1
Produtos alimentares no transformados 7.6
Produtos alimentares transformados 11.7
Produtos industriais no energticos 31.6
Produtos energticos 8.2
Servios 40.9
Servios de habitao 10.4
Transportes 6.3
Comunicaes 2.9
Servios recreativos e pessoais 14.9
Diversos 6.4
Fonte: Eurostat.

55
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uma maior harmonizao em diversas reas. Alm disso, chegou-se a acordo quanto a
uma classificao pormenorizada e harmonizada para os subndices, o que permite uma
comparao consistente da evoluo dos preos em subgrupos detalhados de despesas
de consumo nos vrios pases. Em resultado da sua harmonizao e de melhorias
estatsticas com vista a aumentar o seu rigor, fiabilidade e actualidade, o IHPC tornou-
-se um ndice de preos de elevada qualidade, conforme aos padres internacionais,
constituindo um indicador globalmente comparvel nos vrios pases. Esto ainda em
curso melhorias no que respeita aos padres para o ajustamento de qualidade e
amostragem, bem como o tratamento de custos da habitao ocupada pelo proprietrio.

Razes para Ao referir-se a um aumento do IHPC
pretender inferior a 2%, a definio deixa claro
atingir taxas
de inflao que no s a inflao acima de 2%,
inferiores como tambm a deflao (isto ,
mas prximo
de 2%:...
descidas no nvel de preos), so
incompatveis com a estabilidade de
preos. Neste sentido, a indicao
explcita pelo BCE de pretender
manter a taxa de inflao num nvel
inferior a, mas prximo de, 2% isto
, prximo do limite superior da
definio sinaliza o seu empenho em
proporcionar uma margem adequada
para evitar riscos de deflao.
...custos de Embora a deflao implique custos
deflao, semelhantes aos da inflao para a
economia (ver Seco 3.1), evitar a
deflao tambm importante dado
que, quando esta ocorre, pode
enraizar-se pelo facto de as taxas de
juro nominais no poderem cair para
um valor inferior a zero. Num
ambiente deflacionista, a poltica
monetria pode, assim, no conseguir
estimular suficientemente a procura
agregada utilizando o seu instrumento
taxa de juro. Qualquer tentativa de
reduzir a taxa de juro nominal para um
valor inferior a zero fracassaria, j que
o pblico preferiria a deteno de
numerrio em vez de conceder
emprstimos ou deter depsitos a uma
taxa negativa. Embora sejam possveis
vrias medidas de poltica monetria,
mesmo com taxas de juro nominais
zero, a eficcia dessas polticas
alternativas incerta, o que torna mais
difcil para a poltica monetria
combater a deflao do que a inflao.
Ao definir o limite superior para a ...considerando
inflao claramente acima de zero e um potencial
enviesamento
tendo como objectivo a inflao num de medida...
nvel inferior a, mas prximo de, 2%,
o BCE tem tambm em linha de conta
a possibilidade de a inflao medida
pelo IHPC sobrestimar ligeiramente a
verdadeira inflao, em virtude de um
reduzido, mas positivo, enviesamento
na medio de variaes no nvel de
preos utilizando o IHPC. Por vrias
razes, possvel que os ndices de
preos no consumidor estejam sujeitos
a erros de medio. Tais erros
podero surgir se os preos no
forem adequadamente corrigidos de
alteraes na qualidade ou se algumas
transaes relevantes permanecerem,
por sistema, fora da amostra utilizada
para construir o ndice.
No passado, alguns estudos
econmicos identif icaram um
enviesamento reduzido, mas positivo,
na medio de ndices de preos no
consumidor nacionais, o que sugeriu
que (em resultado de, por exemplo,
melhorias na qualidade dos bens) uma
taxa de inflao medida de zero
poderia, de facto, implicar uma ligeira
descida do nvel de preos efectivo.
No que respeita rea do euro, a
evidncia de um enviesamento de

56
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medida no IHPC continua a ser
escassa, em reflexo da sua curta
histria. Contudo, alguns estudos
indicam que a dimenso do
enviesamento ser provavelmente
limitada, ainda que o nvel de
incerteza em torno destas estimativas
seja ainda bastante elevado. Alm
disso, tendo em conta as melhorias
contnuas em curso das propriedades
do IHPC por parte do Eurostat
(organismo da Comisso Europeia
responsvel por esta rea de
estatsticas a nvel da UE), provvel
que qualquer enviesamento diminua
ainda mais no futuro.
...e as O estabelecimento de um objectivo
implicaes exacto para a poltica monetria
dos
diferenciais numa unio monetria tambm tem
de inflao em considerao a existncia de
na rea do
euro diferenciais de inflao nas vrias
regies da unio, para evitar que
algumas regies se vejam foradas a
funcionar, a nvel estrutural, com taxas
de inflao excessivamente baixas
ou negativas. Em princpio, os
diferenciais de inflao nas vrias
regies so uma caracterstica normal
de qualquer unio monetria. So
parte integrante do mecanismo de
ajustamento gerado por divergncias
na evoluo econmica nas vrias
economias das regies. A poltica
monetria pode apenas influenciar o
nvel de preos do conjunto da rea do
euro, no podendo afectar os
diferenciais de inflao nas vrias
regies ou cidades.
Os diferenciais de inflao podem
dever-se a factores transitrios
podendo, por isso, ser apenas
temporrios. Este tipo de diferenciais
tm pouco interesse econmico.
Porm, se a convergncia real entre as
regies de uma unio monetria no
for total, podero surgir diferenciais
de inflao estruturais entre as vrias
regies que compem a unio. Por
exemplo, pode haver diferenas nos
nveis iniciais de rendimentos e um
processo de aproximao em curso dos
padres de vida numa rea monetria.
Se existem diferenas de inflao
estruturais na rea do euro, tal pode
criar potencialmente problemas
econmicos em pases ou regies
com inflao abaixo da mdia,
especialmente se estes tiveram de
funcionar, em termos estruturais, com
taxas de inflao negativas. (Estes
problemas podem surgir, por exemplo,
se as economias forem afectadas
por rigidez nominal no sentido
descendente, isto , pela dificuldade
ou impossibilidade de aplicao de
cortes nos salrios e nos preos que
podem dificultar os ajustamentos
necessrios nos preos relativos e,
assim, prejudicar uma afectao
eficiente de recursos).
Dada a existncia de tais diferenas
inevitveis, tem sido argumentado que
a poltica monetria do BCE deveria
visar a consecuo de uma taxa de
inflao a mdio prazo para o
conjunto da rea suficientemente
elevada para evitar que as regies com
taxas de inflao estruturalmente mais
baixas tivessem de fazer face aos
custos de uma possvel rigidez
nominal no sentido descendente ou
registassem perodos de deflao
prolongada. De acordo com todos os
estudos disponveis, uma taxa de
inflao inferior a, mas prximo de,
2% para a rea do euro tambm d
uma margem suf iciente neste
contexto.
Por ltimo, um aspecto fundamental A orientao
da poltica monetria do BCE o de mdio
prazo
facto de visar manter a estabilidade de
preos a mdio prazo. Como atrs
57
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Caixa 3.3 A orientao de mdio prazo da poltica monetria do BCE

Uma economia est continuamente sujeita a choques em grande medida imprevisveis
que tambm afectam a evoluo dos preos. Simultaneamente, a poltica monetria pode
apenas afectar a evoluo dos preos com desfasamentos temporais significativos, os
quais so variveis e, semelhana da maioria das relaes econmicas, altamente
incertos. Neste contexto, seria impossvel para qualquer banco central manter a inflao
sempre num ponto-alvo especfico ou faz-la regressar a um nvel desejado num espao
de tempo muito curto. Consequentemente, a poltica monetria precisa de actuar de uma
forma prospectiva e s pode manter a estabilidade de preos ao longo de perodos de
tempo mais alargados. este o raciocnio fulcral da orientao de mdio prazo do BCE.

A noo de mdio prazo conserva deliberadamente alguma flexibilidade no que respeita

exactido do prazo. Tal reflecte o facto de no ser aconselhvel especificar ex ante
um horizonte exacto para a conduo da poltica monetria, uma vez que o mecanismo
de transmisso estende-se por um perodo de tempo varivel e incerto. Alm disso, a
resposta ptima da poltica monetria com vista a assegurar a estabilidade de preos
depende sempre da natureza e dimenso especficas dos choques que afectam a
economia. Uma reaco rpida da poltica monetria muitas vezes adequada para uma
grande variedade de choques (por exemplo, choques de procura, que movem o produto
e os preos no mesmo sentido) e ir no s manter a estabilidade de preos, como
tambm contribuir para a estabilizao da economia. No entanto, existem outros tipos
de choque econmico (por exemplo, de natureza agravante dos custos, como aumentos
dos preos do petrleo), que movem o produto e os preos em sentido oposto. Uma
resposta de poltica excessivamente agressiva com o objectivo de restabelecer a
estabilidade de preos num espao de tempo muito curto pode acarretar, nestas
circunstncias, custos significativos em termos de volatilidade do produto e do emprego,
o que, num horizonte mais alargado, pode tambm afectar a evoluo dos preos. Nestes
casos, geralmente aceite que uma resposta gradual da poltica monetria adequada
quer para evitar uma volatilidade elevada desnecessria na actividade real, quer para
manter a estabilidade de preos durante um horizonte mais alargado. Assim, a orientao
de mdio prazo tambm proporciona ao BCE a flexibilidade que precisa para responder
de modo apropriado aos diferentes choques econmicos que possam ocorrer.

descrito, tal reflecte o consenso de no previstas no nvel dos preos.

que a poltica monetria no pode e,
por conseguinte, no deve, procurar
ajustar a evoluo dos preos ou da
inflao em horizontes curtos de
algumas semanas ou meses.
Alteraes na poltica monetria
apenas afectam os preos com um
desfasamento temporal, sendo a
magnitude do impacto f inal incerta
(ver Seco 3.2). Tal implica que a
poltica monetria no pode
compensar todas as perturbaes
, por tanto, inevitvel alguma
volatilidade de curto prazo na
inflao. Como explicado na Caixa
3.3, a orientao de mdio prazo
permite igualmente que a poltica
monetria tenha em considerao
preocupaes relacionadas com
flutuaes do produto, sem qualquer
prejuzo para a consecuo do seu
objectivo primordial.

58
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3.5 A ANLISE DOS RISCOS PARA A financeiras da economia. Tem em

ESTABILIDADE DE PREOS NA ESTRATGIA
DE POLTICA MONETRIA DO BCE
De modo a melhor servir o seu
objectivo de manuteno da
estabilidade de preos, o BCE, como
qualquer outro banco central, necessita
de proceder a uma anlise rigorosa da
evoluo econmica.
Os dois pilares da estratgia de
poltica monetria do BCE
O A abordagem do BCE para a
enquadramento organizao, avaliao e comparao da
de dois pilares
uma informao relevante na avaliao dos
ferramenta riscos para a estabilidade de preos
para a
organizao da
baseia-se em duas perspectivas
informao... analticas, referidas como os dois
pilares. Esta abordagem foi
confirmada e melhor clarificada pelo
Conselho do BCE em Maio de 2003.
...com base Na estratgia do BCE, as decises de
em duas poltica monetria tm por base uma
perspectivas
analticas... anlise abrangente dos riscos para a
estabilidade de preos. Esta anlise
organizada com base em duas
perspectivas complementares sobre a
determinao da evoluo dos preos.
A primeira perspectiva visa avaliar os
determinantes de curto e mdio prazo
da evoluo dos preos, centrando-se na
actividade real e nas condies
considerao o facto de a evoluo de
preos ao longo destes horizontes ser
largamente influenciada pela interaco
entre oferta e procura nos mercados de
bens, servios e factores. O BCE refere-
-se a esta perspectiva como anlise
econmica. A segunda perspectiva,
referida como anlise monetria,
centra-se num horizonte a mais longo
prazo, explorando a ligao de longo
prazo entre moeda e preos. A anlise
monetria serve sobretudo de meio de
comparao, numa perspectiva de
mdio e longo prazo, das indicaes de
curto e mdio prazo para a poltica
monetria fornecidas pela anlise
econmica.
A abordagem de dois pilares est ...para
concebida de forma a assegurar que no assegurar que
no se perde
se perde informao relevante na informao
avaliao dos riscos para a estabilidade relevante
de preos, e que se presta a ateno
adequada a perspectivas diferentes e
comparao de informao, para que se
obtenha uma avaliao global destes
mesmos riscos. A abordagem representa
e transmite ao pblico a noo de
anlise diversificada, e assegura uma
tomada de deciso robusta com base em
diferentes perspectivas analticas (ver a
Caixa 3.4 para uma discusso de
estratgias alternativas).

Caixa 3.4 Estratgias alternativas de poltica monetria

Vrias outras estratgias de poltica monetria so ou tm sido prosseguidas por outros

bancos centrais. Muitas foram consideradas pelo IME e pelo BCE antes da tomada de
deciso para a adopo da estratgia de dois pilares orientada para a estabilidade.

Uma dessas estratgias consiste no estabelecimento de objectivos monetrios. Na prtica,

isto significa que um banco central altera as taxas de juro oficiais numa tentativa de
acelerar ou abrandar o crescimento monetrio para uma taxa especfica e pr-anunciada.
Esta taxa objectivo calculada de forma a ser compatvel com a estabilidade de preos.
Este tipo de estratgia assenta em duas premissas. Em primeiro lugar, dever existir uma
relao estvel entre a moeda e o nvel de preos (por exemplo, sob a forma de uma

59
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equao de procura de moeda) a mdio prazo. Caso tal se verifique, poder-se- ento
calcular uma trajectria para o stock de moeda consistente com a estabilidade de preos.
Em segundo lugar, o stock de moeda dever ser controlvel pela poltica monetria tambm
ao longo de perodos de tempo relativamente curtos. Em conjunto, estas condies
implicam que o banco central pode usar as alteraes das taxas de juro oficiais para manter
com xito o stock de moeda na sua trajectria estabelecida, e assim devido estabilidade
da relao da moeda face aos preos manter indirectamente a estabilidade de preos.

Embora as experincias dos bancos centrais com esta abordagem tenham influenciado a
concepo da estratgia do BCE, este decidiu no adoptar o estabelecimento de objectivos
monetrios. Esta deciso reconheceu a existncia de informao em variveis
macroeconmicas que no a moeda importante para as decises de poltica monetria com
vista estabilidade de preos. Alm disso, surgiram algumas incertezas quanto s
propriedades empricas da moeda na rea do euro, devido s alteraes institucionais e
comportamentais associadas transio para a Unio Monetria, e de um modo mais geral
possibilidade de factores especiais distorcerem temporariamente a evoluo monetria.
Por conseguinte, no aconselhvel tomar exclusivamente por base a anlise monetria.

Uma outra estratgia consiste no estabelecimento de objectivos directos para a inflao.

Em vez de utilizar a moeda para orientar as decises de poltica monetria, esta abordagem
incide sobre a evoluo da prpria inflao relativamente a um objectivo de inflao
publicado. Os bancos centrais que utilizam esta abordagem comunicam tipicamente as
decises de poltica monetria em termos de uma reaco mais ou menos mecnica a
desvios numa previso para uma determinada medida de inflao face a um objectivo de
inflao especfico num determinado horizonte. A previso do banco central para a
inflao , assim, colocada no centro da anlise e das discusses de poltica, quer no banco
central, quer nas suas apresentaes ao pblico.

Embora haja bastantes semelhanas entre a estratgia do BCE e estratgias de outros

bancos centrais que utilizam o estabelecimento de objectivos para a inflao, o BCE
decidiu no prosseguir uma estratgia de estabelecimento de objectivos directos para
a inflao no sentido atrs discutido por diversas razes. Primeiro, centrar-se inteiramente
num valor de previso de inflao no fornece um enquadramento abrangente e fivel
para a identificao da natureza das ameaas estabilidade de preos. A reaco
adequada de poltica monetria depende em geral da origem destes riscos para a
estabilidade de preos. No mnimo, requer uma anlise mais aprofundada da situao
e desempenho econmicos subjacentes do que a obtida numa nica previso de inflao.
Segundo, vrios aspectos da abordagem tpica dos objectivos para a inflao tais como
o horizonte fixo (por exemplo, dois anos) da previso em que se baseiam as decises
de poltica monetria so algo arbitrrios e em muitas circunstncias no parecem ser
ptimos (por exemplo, possvel que factores que podem afectar a inflao para alm
do horizonte escolhido, como a presena de desequilbrios financeiros e de
desalinhamentos dos preos dos activos, tenham de ser considerados nas decises actuais
de poltica monetria). Terceiro, difcil integrar a informao contida nos agregados
monetrios em previses de inflao com base em modelos macroeconmicos
convencionais. Por ltimo, o BCE considera que seria imprudente tomar por base uma
nica previso, dada a incerteza considervel relativamente estrutura da economia da

60
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rea do euro. Considera-se prefervel adoptar uma abordagem diversificada para a anlise
de dados econmicos com base numa variedade de metodologias analticas.

Uma terceira estratgia consiste no estabelecimento de objectivos para a taxa de cmbio,

tendo sido prosseguida por diversos pases europeus antes da Unio Monetria, no contexto
do mecanismo de taxas de cmbio do Sistema Monetrio Europeu. Para pequenas
economias abertas em que a produo e o consumo de bens transaccionados a nvel
internacional constituem uma grande parte da economia, a evoluo da taxa de cmbio
pode ter um impacto significativo no nvel de preos atravs do seu efeito no preo das
importaes. Para a rea do euro, no se considerou adequada uma estratgia de
estabelecimento de objectivos para a taxa de cmbio, devido ao facto de esta ser uma
economia ampla e relativamente fechada, onde o impacto da evoluo das taxas de cmbio
no nvel dos preos mais modesto.

Anlise econmica Para tomar as decises adequadas, o

A anlise dos A anlise econmica incide
riscos de principalmente sobre a avaliao
curto e
mdio prazo da actual evoluo econmica e
para a financeira e os riscos implcitos a curto
estabilidade
de preos...
e mdio prazo para a estabilidade de
preos. As variveis econmicas e
financeiras que so objecto desta
anlise incluem: evoluo do produto
global; procura agregada e suas
componentes; poltica oramental;
condies do mercado de trabalho e de
capitais; uma grande variedade de
indicadores de preos e custos;
evoluo da taxa de cmbio, da
economia mundial e da balana de
pagamentos para a rea do euro;
mercados financeiros; e as posies do
balano de sectores da rea do euro.
Todos estes factores ajudam a avaliar a
dinmica da actividade real e a
evoluo provvel dos preos da
perspectiva da interaco entre oferta e
procura nos mercados de bens, servios
e factores em horizontes mais curtos.
...contribui Nesta anlise, dada a devida ateno
para revelar a necessidade de identificar a natureza
natureza dos
choques dos choques que afectam a economia,
os seus efeitos sobre o comportamento
de fixao de preos e custos e as
perspectivas de curto e mdio prazo
para a sua propagao na economia.
Conselho do BCE precisa de ter um
conhecimento abrangente da situao
econmica vigente e ter de estar
consciente da natureza e magnitude
especficas de quaisquer perturbaes
econmicas que ameacem a esta-
bilidade de preos. Por exemplo, a
reaco adequada da poltica monetria
s consequncias inflacionistas de
uma subida temporria do preo
internacional do petrleo poder ser
diferente da reaco adequada a
preos no consumidor mais elevados
resultantes de aumentos salariais que
no estejam em linha com o
crescimento da produtividade. A
primeira resulta num aumento
transitrio e de pouca durao da
inflao, que rapidamente invertido.
Se este choque no conduzir a
expectativas para a inflao mais
elevadas, poder constituir uma menor
ameaa para a estabilidade de preos a
mdio prazo. Contudo, no caso de
aumentos salariais excessivos, existe o
perigo de se poder criar uma espiral
auto-sustentada de custos mais
elevados, preos mais altos e uma
maior procura salarial. Para evitar
esta espiral, a resposta adequada poder
ser uma reaco determinada da
poltica monetria para reafirmar o

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compromisso do banco central de oramental, bem como da balana de

manuteno da estabilidade de preos,
ajudando assim a estabilizar as
expectativas de inflao.
Anlise de Neste contexto, o BCE procede a
indicadores revises regulares da evoluo do
da economia
real produto global, das condies da
procura e do mercado de trabalho, de um
vasto conjunto de indicadores de
preos e de custos e da poltica
pagamentos da rea do euro. Estes
indicadores ajudam, nomeadamente, a
avaliar as oscilaes na procura
agregada, na oferta agregada e no grau
de utilizao da capacidade produtiva. A
Caixa 3.5 rev alguns indicadores da
evoluo econmica analisados pelo
BCE e sublinha a importncia da
disponibilidade de estatsticas de
elevada qualidade.

Caixa 3.5 Estatsticas relacionadas com a evoluo econmica e financeira

na rea do euro

Como explicado no Captulo 3, a cadeia de causas e efeitos que liga as decises de poltica
monetria ao nvel dos preos complexa e envolve desfasamentos temporais, que podem
ser significativos. Por conseguinte, necessrio acompanhar um vasto conjunto
de indicadores de forma a avaliar as perspectivas para a estabilidade de preos.

Primeiro, em termos da evoluo dos preos e dos custos, paralelamente ao IHPC e

respectivas componentes, a evoluo dos preos no sector industrial, medida pelos preos
no produtor, pode desempenhar um papel importante na sinalizao de variaes futuras
nos preos no consumidor, dado que as variaes nos custos de produo se transmitem
aos preos no consumidor. Os custos do trabalho, que constituem um importante elemento
dos custos globais de produo, tm um impacto significativo na formao dos preos.
As estatsticas dos custos do trabalho tambm fornecem informao sobre
a competitividade da economia da rea do euro.

Segundo, os indicadores do produto e da procura (contas nacionais, estatsticas de curto

prazo sobre a actividade na indstria e servios, encomendas e dados qualitativos de
inquritos) fornecem informao sobre a posio cclica da economia, um elemento
importante na anlise do BCE das perspectivas para a evoluo dos preos. Alm disso,
os dados do mercado de trabalho (relativos ao emprego, desemprego, vagas e participao
no mercado de trabalho) so de importncia crucial no acompanhamento da evoluo
conjuntural e na avaliao de alteraes estruturais no funcionamento da economia da rea
do euro. Mais, o sector pblico representa uma parte substancial da actividade econmica;
a informao relativa s contas financeiras e no financeiras do sector pblico essencial.

Terceiro, as estatsticas da balana de pagamentos, juntamente com estatsticas sobre

o comrcio externo, fornecem informao importante sobre a evoluo das exportaes
e importaes, que pode afectar as presses inflacionistas atravs do seu impacto nas
condies da procura. Estes dados tambm permitem que se acompanhe os preos do
comrcio externo actualmente aproximados pelos ndices de valor unitrio das
exportaes e importaes. Estes ndices contribuem para a avaliao, em particular, do
impacto potencial sobre os preos das importaes de movimentos na taxa de cmbio
e de variaes nos preos das matrias-primas (como o petrleo). Embora a rea do euro

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seja uma economia relativamente fechada em comparao com os pases que a compem
em termos individuais, a inflao importada afecta a evoluo dos preos internos no
produtor e no consumidor.

No que respeita evoluo financeira, as estatsticas do balano das instituies financeiras

monetrias (IFM) fornecem informaes que podem ser utilizadas para calcular os agregados
monetrios da rea do euro e respectivas contrapartidas (ver Caixa 2.3). Fornecem tambm
a base para o clculo das reservas mnimas que as IFM tm de deter nos bancos centrais
nacionais da rea do euro. Alm disso, o BCE recolhe estatsticas sobre taxas de juro
aplicadas por IFM a depsitos e emprstimos. Mais, os dados sobre as contas financeiras
apresentam transaces e balanos financeiros para todos os sectores econmicos, como
as famlias e as sociedades financeiras e no financeiras. Estas estatsticas mostram as
actividades de financiamento e investimento financeiro dos diferentes sectores, a evoluo
da riqueza e da dvida e as inter-relaes financeiras entre os sectores.

De forma a obter informaes mais detalhadas sobre a evoluo das condies de

financiamento, o BCE desenvolveu um inqurito aos bancos sobre o mercado de crdito
na rea do euro. Os dados deste inqurito complementam as estatsticas existentes sobre
taxas de juro e crdito da banca a retalho, fornecendo informao sobre condies de oferta
e procura nos mercados de crdito da rea do euro e sobre polticas de crdito dos bancos
da rea do euro. Por ltimo, o BCE publica estatsticas mensais sobre ttulos de dvida e
aces cotadas e estatsticas trimestrais sobre fundos de investimento da rea do euro e
financiamento e investimento financeiro de sociedades de seguros e fundos de penses na
rea do euro. Publica igualmente estatsticas sobre a evoluo dos preos nos mercados
financeiros. Todas estas estatsticas so utilizadas intensivamente, por forma a analisar, de
modo sistemtico, as estruturas e dinmica do mercado financeiro, incluindo as expectativas
dos agentes econmicos relacionadas com a evoluo econmica e financeira no futuro.

Estatsticas de elevada qualidade so essenciais para uma viso fivel da economia. Erros
de poltica devido a estatsticas incompletas ou duvidosas podem ser dispendiosos em termos
de uma inflao mais elevada e maior volatilidade da actividade econmica. A qualidade
das estatsticas envolve vrios aspectos, de prioridade variada de acordo com o tipo de
estatsticas. Primeiro, devero ser abrangidos todos os sectores industriais e institucionais
da economia. Para alm das estatsticas convencionais sobre indstria e comrcio, so
necessrios indicadores para os servios, sector cada vez mais importante. Segundo, uma
harmonizao de conceitos e mtodos essencial para assegurar que qualquer indicador
da rea do euro compilado a partir de sries nacionais fornece informao fivel para as
decises de poltica monetria. Terceiro, a actualidade e uma frequncia suficientemente
elevada dos dados so essenciais para a conduo de uma poltica monetria prospectiva.
Quarto, so essenciais dados retrospectivos suficientes para as anlises economtricas que
contribuem para o conhecimento da economia da rea do euro.

A disponibilizao de estatsticas para a rea do euro est a ser desenvolvida e melhorada

de forma contnua. Foram definidos padres metodolgicos comuns para diversas reas das
estatsticas da rea do euro. Neste contexto, foram levadas a cabo diversas iniciativas.
Desenvolveram-se novos indicadores da rea do euro em diversos domnios estatsticos nos
ltimos anos, tendo-se atingido uma maior actualidade e comparabilidade. Por exemplo,
o Plano de Aco sobre os Requisitos Estatsticos da UEM de Setembro de 2000,

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estabelecido pela Comisso Europeia (Eurostat) em estreita cooperao com o BCE,

pormenorizou as melhorias prioritrias nas estatsticas econmicas, ao que acresceu o
estabelecimento de uma lista dos indicadores da rea do euro considerados essenciais para
a anlise econmica de curto prazo. Intitulada Os Principais Indicadores Econmicos
Europeus (PIEE), esta lista define tambm objectivos exigentes de actualidade para a
publicao de agregados da rea do euro, a serem atingidos em 2005.

Anlise da A evoluo dos indicadores dos proveniente de diversas fontes. Para

evoluo dos mercados financeiros e dos preos dos
mercados
financeiros activos tambm acompanhada de
perto, tanto mais porque pode afectar
a evoluo de preos (ver Seco 3.2).
Os preos dos activos e as taxas de
rendibilidade financeira podem ser
tambm analisados para a obteno de
informao sobre as expectativas dos
mercados f inanceiros, incluindo
a evoluo esperada dos preos
no futuro. Por exemplo, quando
compram e vendem obrigaes, os
participantes no mercado financeiro
revelam implicitamente as suas
expectativas quanto evoluo futura
das taxas de juro reais e da inflao.
Utilizando uma variedade de tcnicas,
um banco central pode analisar os
preos financeiros para determinar as
expectativas implcitas dos mercados
sobre os desenvolvimentos futuros.
Os mercados de activos e, por
conseguinte, tambm os preos
dos activos, so por natureza
prospectivos. Alteraes nos preos dos
activos reflectem assim, em larga
medida, notcias informaes
acerca de desenvolvimentos que os
mercados de activos no esperavam.
Neste sentido, o acompanhamento dos
preos dos activos poder ajudar a
identificar os choques que afectam a
economia no presente, incluindo os
choques nas expectativas relativas
evoluo econmica no futuro. Na
anlise dos mercados financeiros,
avalia-se a informao estatstica
sobre os preos dos activos financeiros
alm disso, o prprio BCE recolhe
certas informaes estatsticas (ver
Caixa 3.5).
A evoluo da taxa de cmbio tambm Anlise da
avaliada de perto devido s suas evoluo da
taxa de
implicaes para a estabilidade de cmbio
preos. Como j discutido na Seco
3.2, os movimentos na taxa de cmbio
tm um efeito directo na evoluo dos
preos atravs do seu impacto sobre os
preos das importaes. Variaes da
taxa de cmbio podem tambm alterar
a competitividade dos preos dos bens
produzidos internamente nos mercados
internacionais, influenciando assim as
condies da procura e, potencialmente,
as perspectivas para os preos. Se estes
efeitos da taxa de cmbio alteram as
expectativas e o comportamento dos
responsveis pela fixao dos salrios
e dos preos, pode existir o potencial
para efeitos de segunda ordem com
origem na taxa de cmbio.
A anlise econmica do BCE tem sido A anlise
signif icativamente alargada e econmica
tem sido
enriquecida ao longo do tempo, em enriquecida
grande parte devido ao progresso feito ao longo do
tempo
na produo de estatsticas
financeiras e da economia real da rea
do euro e no processamento analtico
desta informao. Alm disso, foram
desenvolvidos diversos modelos
analticos e empricos para melhor
avaliar e compreender a evoluo no
passado e no presente, elaborar
previses de curto prazo mais f iveis
e para ajudar nos exerccios regulares

64
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de projeco macroeconmica para a
economia da rea do euro. O
acompanhamento dos dados obtidos e
a utilizao de todos os instrumentos
analticos disponveis permitem a
conduo e actualizao contnuas de
uma avaliao abrangente da situao
econmica e das perspectivas para a
rea do euro.
Projeces Neste contexto, os exerccios de
macro- projeco macroeconmica dos
econmicas
para a rea especialistas do Eurosistema desem-
do euro... penham um papel importante na
anlise econmica. As projeces,
produzidas sob a responsabilidade dos
especialistas, ajudam a estruturar e a
sintetizar uma grande quantidade de
dados econmicos e a assegurar a
consistncia entre as diferentes fontes
de evidncia econmica. Neste
sentido, so um elemento fundamental
no aperfeioamento da avaliao das
perspectivas econmicas e das
flutuaes de curto e mdio prazo da
inflao em torno da sua tendncia.
com base A palavra projeco utilizada para
em sublinhar o facto de as projeces
pressupostos
tcnicos, publicadas serem o resultado de um
cenrio baseado num conjunto de
pressupostos tcnicos subjacentes,
incluindo o pressuposto de que as taxas
de juro de curto prazo se mantm
inalteradas. desta forma que as
projeces so produzidas em vrios
bancos centrais, a fim de melhor
informar os decisores de poltica
monetria sobre o que pode acontecer
se as taxas de polticas se mantiverem
inalteradas.
Por esta razo, deve ser claro que a
projeco no ser, em geral, o melhor
previsor de resultados futuros,
particularmente em horizontes
ligeiramente mais longos. De facto,
representa um cenrio que no
provvel que se concretize na prtica,
dado que a poltica monetria actuar
sempre de forma a fazer face a
quaisquer ameaas estabilidade de
preos. Por conseguinte, as projeces
macroeconmicas da inflao
elaboradas por especialistas do
Eurosistema no devero, em quaisquer
circunstncias, ser vistas como pondo
em causa o compromisso do Conselho
do BCE de manuteno da estabilidade
de preos a mdio prazo. Os
responsveis pela fixao dos salrios
e dos preos (isto , Estado, empresas
e famlias) deveriam ter por base a
definio quantitativa de estabilidade
de preos do BCE e, em especial, o
objectivo de manter a inflao num
nvel inferior, mas prximo de 2%,
como a melhor previso da evoluo
dos preos a mdio e longo prazo.
...modelos e
As projeces macroeconmicas competncia
tcnica dos
elaboradas por especialistas do especialistas
Eurosistema so produzidas utilizando
diversos dados e ferramentas.
Encontram-se disponveis vrios
modelos macroeconomtricos diferentes
para a rea do euro, bem como para cada
pas-membro. Numa situao de
incerteza quanto ao modelo, prefervel
utilizar uma variedade de modelos, que
abrangem diversas perspectivas da
estrutura econmica, sendo estimados
utilizando diferentes metodologias, em
vez de assentar num enquadramento
nico mais abrangente. As projeces
produzidas por estes modelos so
corrigidas luz da competncia tcnica
dos especialistas do BCE e dos BCN.
Apesar de desempenharem um papel No obstante,
til, as projeces macroeconmicas as projeces
tm algumas
dos especialistas tm as suas limitaes,
limitaes. Primeiro, a projeco final
depende, em larga medida, do
enquadramento conceptual subjacente
e das tcnicas empregues. Qualquer
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enquadramento deste tipo
necessariamente uma simplificao da
realidade, podendo ocasionalmente
negligenciar os assuntos-chave
relevantes para a poltica monetria.
Segundo, as projeces econmicas
podem apenas fazer uma descrio
sinttica da economia, no incor-
porando, assim, toda a informao
relevante. Em particular, informao
importante, como a contida nos
agregados monetrios, no facilmente
integrada no enquadramento utilizado
para produzir as projeces, ou a
informao pode alterar-se depois de as
projeces estarem finalizadas.
Terceiro, nas projeces esto
inevitavelmente incorporadas opi-
nies tcnicas, podendo haver bons
motivos para no se concordar com
algumas delas. Quarto, as projeces
baseiam-se sempre em pressupostos
especficos como os relativos aos
preos do petrleo ou s taxas de
cmbio dos quais possvel
discordar ou que se podem alterar
rapidamente, tornando as projeces
desactualizadas.
Uma outra considerao est
relacionada com o facto de o grau de
fiabilidade das previses ter tendncia
a diminuir signif icativamente
medida que aumenta a durao do
horizonte de previso. Em algumas
ocasies, nomeadamente face a
incerteza quanto sustentabilidade
dos movimentos dos preos dos
activos, pode ser aconselhvel que um
banco central fixe as taxas de juro
em resposta a este tipo de
desenvolvimentos que, de outra forma,
podero ter impacto na estabilidade de
preos em horizontes que se estendam
muito para alm dos horizontes de
previso convencionais.
66
Por ltimo, face aos pressupostos ...o que
normalmente subjacentes aos modelos aponta para a
necessidade
utilizados para as previses, de utilizao
aconselhvel que um banco central de vrias
fontes e
avalie e compare a solidez da tcnicas
informao proveniente de diversas
fontes. Para avaliar em pleno a situao
econmica e as perspectivas para a
estabilidade de preos, o Conselho do
BCE tem de receber elementos com
base numa diversidade de tcnicas e
simulaes de poltica baseadas em
vrios modelos e tem de utilizar o seu
prprio discernimento, especialmente
no que respeita probabilidade de
concretizao, no futuro, de certos
cenrios hipotticos. A utilizao de
projeces dever, por isso, ser sempre
acompanhada por uma anlise
articulada e generalizada das foras
econmicas em aco na economia.
Por todas estas razes, as projeces No geral, as
macroeconmicas elaboradas por projeces
desempenham
especialistas desempenham um papel um papel
importante, mas no totalmente importante,
mas no
abrangente, na estratgia de poltica totalmente
monetria do BCE. O Conselho do BCE abrangente
avalia-as juntamente com muitas outras
informaes e formas de anlise
organizadas a nvel do enquadramento
de dois pilares. Estas incluem a anlise
monetria e anlises de preos
financeiros, indicadores individuais e
as previses de outras instituies.
O Conselho do BCE no assume a
responsabilidade pelas projeces, nem
utiliza as projeces dos especialistas
como a sua nica ferramenta para
organizar e comunicar a sua avaliao.
Anlise monetria
O BCE destaca a moeda de entre uma A moeda
seleco de indicadores-chave que fornece uma
ncora
acompanha e analisa cuidadosamente. nominal
Esta deciso foi tomada em
reconhecimento do facto de o
crescimento monetrio e a inflao
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estarem estreitamente relacionados a instrumento para sustentar a sua

mdio e longo prazo (a Caixa 3.6
sintetiza os resultados de alguns
estudos sobre este assunto). Esta
relao amplamente aceite proporciona
poltica monetria uma ncora
nominal firme e fivel para alm
dos horizontes convencionalmente
adoptados para a elaborao de
previses sobre a inflao. Por
conseguinte, a atribuio de um papel
proeminente moeda no mbito da
estratgia constitui tambm um
orientao de mdio prazo. De facto,
a tomada de decises de poltica e a
avaliao das suas consequncias, com
base no s nas indicaes de curto
prazo resultantes da anlise das
condies econmicas e financeiras,
mas tambm em consideraes
relativas moeda e liquidez,
permitem a um banco central ver para
alm do impacto transitrio dos vrios
choques e evita a tentao de se optar
por uma via excessivamente activista.

Caixa 3.6 A moeda e os preos a longo prazo

A relao a mdio e longo prazo entre moeda e inflao na rea do euro tem sido
objecto de alguns estudos (ver bibliograf ia). Estes estudos abordam a questo de
diferentes ngulos e utilizam diferentes tcnicas empricas.

Um primeiro grupo de estudos centrou-se na relao entre moeda e inflao em

diversas frequncias. Utilizando vrias metodologias estatsticas e tcnicas de
f iltragem, considera-se, em geral, que os movimentos de longo prazo na moeda
mostram uma relao muito prxima com as tendncias de mais longo prazo nos
preos.

Um segundo grupo de estudos concentrou-se na possibilidade de a moeda ajudar na

previso dos preos (ou seja, se a moeda tem propriedades de indicador avanado).
Utilizando uma variedade de tcnicas de previso, parece existir evidncia convincente
de que o crescimento dos agregados monetrios largos ajuda a prever a inflao,
nomeadamente em horizontes superiores a dois anos. Alm disso, diversos indicadores
monetrios podem fornecer indirectamente informao sobre os riscos para a
estabilidade de preos atravs do seu impacto sobre outras variveis econmicas que
no os preos, que, com o tempo, podem influenciar a formao de preos. Por
exemplo, os agregados monetrios estreitos possuem propriedades de indicador
avanado para as condies de procura e, por conseguinte, para a evoluo cclica.
Alm disso, taxas de crescimento da moeda e do crdito que registem valores
superiores aos adequados para sustentar um ritmo de crescimento econmico no
inflacionista podem, em determinadas circunstncias, assinalar o surgimento de
desequilbrios f inanceiros ou de bolhas especulativas nos preos dos activos. Esta
informao pode indicar, numa fase inicial, a acumulao de foras desestabilizadoras
com implicaes negativas para a actividade e, no mdio prazo, para os preos.

Por ltimo, um terceiro grupo de estudos procurou explicar o comportamento da

moeda, ligando-a a diversas variveis econmicas fundamentais, tais como o PIB real
(como uma medida das transaces), bem como a vrias taxas de juro (como medidas

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do custo de oportunidade de deteno de moeda). Embora este tipo de modelo possa

ser geralmente utilizado para quantificar o sinal e magnitude do impacto dos referidos
determinantes sobre as detenes de moeda, possibilita tambm frequentemente a
distino entre foras dinmicas e equilbrios de mais longo prazo. Estes modelos so,
por conseguinte, particularmente adequados para a investigao da natureza e impacto
dos choques sobre as detenes de moeda.

Em conjunto, os resultados geralmente favorveis desta variedade de estudos podem

ser interpretados como uma confirmao de que existe uma relao estvel entre saldos
nominais de moeda e preos na rea do euro a mdio e longo prazo.

O valor de Para assinalar o seu empenhamento na
referncia anlise monetria e fornecer um
para o
crescimento referencial para a avaliao da
monetrio evoluo monetria, o BCE anunciou
um valor de referncia para o
agregado monetrio largo M3. Este
valor de referncia refere-se taxa
de crescimento do M3 considerada
compatvel com a estabilidade de
preos a mdio prazo. (A Caixa 3.7
explica de que forma se calcula o
valor de referncia.)
O valor de referncia representa assim
um referencial natural utilizado na
anlise do contedo informativo da
evoluo monetria na rea do euro.
Serve para chamar constantemente a
ateno do banco central para o
princpio fundamental segundo o qual,
ao reagir evoluo econmica, o
banco nunca deve perder de vista o
facto de, ao longo de horizontes
suf icientemente alargados, a taxa de
crescimento monetrio ter de ser
compatvel com o objectivo da
estabilidade de preos. Contudo,
devido natureza de mdio e longo
prazo da perspectiva monetria, no
existe qualquer ligao directa entre a
evoluo monetria a curto prazo e as
decises de poltica monetria. Por
conseguinte, a poltica monetria no
reage mecanicamente a desvios do
crescimento do M3 em relao ao
valor de referncia.
Uma razo subjacente a este facto Anlise de
que, por vezes, a evoluo monetria factores
especiais
pode ser tambm influenciada por
factores especiais causados por
alteraes institucionais, tais como
modificaes do tratamento fiscal das
receitas provenientes de juros ou das
mais valias. Estes factores especiais
podem dar origem a alteraes nas
detenes de moeda, dado que haver
reaces por parte das empresas e
dos particulares a alteraes na
atractividade dos depsitos bancrios
includos na definio de moeda
relativamente a instrumentos finan-
ceiros alternativos. No entanto, a
evoluo monetria originada por estes
factores especiais pode no ser muito
informativa quanto s perspectivas
para a estabilidade de preos.
Consequentemente, a anlise monetria
efectuada no BCE procura centrar-se
nas tendncias monetrias subjacentes,
ao incluir uma avaliao pormenorizada
de factores especiais e outros choques
que influenciem a procura de moeda.
Como atrs referido, a anlise da Uma
evoluo monetria estende-se para avaliao
abrangente
alm da avaliao do crescimento do das condies
M3 em relao ao seu valor de de liquidez e
de crdito
referncia. Neste sentido, o enqua-
dramento da anlise monetria baseia-
-se nos conhecimentos especializados
do BCE sobre as caractersticas
institucionais do sector financeiro e

68
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Caixa 3.7 O valor de referncia do BCE para o crescimento monetrio

O papel proeminente atribudo moeda na estratgia do BCE sinalizado pelo anncio

de um valor de referncia para o crescimento do agregado monetrio largo M3.
A escolha do M3 tem por base evidncia apoiada por diversos estudos empricos,
segundo a qual este agregado possui todas as propriedades desejadas: em particular,
tem uma relao estvel de procura de moeda e propriedades de indicador avanado
para a evoluo futura dos preos na rea do euro. O valor de referncia para o
crescimento do M3 foi calculado de forma a ser consistente com a concretizao da
estabilidade de preos. Desvios substanciais ou prolongados do crescimento monetrio
em relao ao valor de referncia sinalizariam, em circunstncias normais, riscos para
a estabilidade de preos a mdio prazo.

O clculo do valor de referncia tem por base a relao entre (variaes no) crescimento
monetrio (M), inflao (P), crescimento do PIB real (YR) e velocidade (V).
De acordo com esta identidade, amplamente designada por equao quantitativa, a
variao na moeda numa economia igual variao nas transaces nominais
(aproximada pela variao no PIB real mais a variao na inflao) menos a variao
na velocidade. A ltima varivel pode ser definida como a velocidade qual a moeda
transferida entre diferentes detentores de moeda, determinando, assim, a quantidade
de moeda necessria para servir um determinado nvel de transaces nominais.

M = YR + P - V

O clculo do valor de referncia tem por base a def inio de estabilidade de preos
como um aumento do IHPC para a rea do euro inferior a 2% por ano. Alm disso,
baseia-se em pressupostos de mdio prazo relativamente ao crescimento do produto
potencial e tendncia da velocidade de circulao do M3. Em 1998, assumiu-se um
pressuposto de 2-2 12% por ano para a tendncia de mdio prazo do crescimento real
do PIB potencial para a rea do euro, reflectindo estimativas de organizaes
internacionais e do BCE. Foram empregues diversas abordagens para o clculo do
pressuposto para a velocidade de circulao, tendo em considerao tendncias simples
(univariadas), bem como informao disponibilizada por modelos de procura de moeda
mais complexos. Em conjunto, os resultados destas abordagens apontaram para uma
reduo da velocidade do M3 no intervalo de 12-1% por ano. Com base nestes
pressupostos, o Conselho do BCE fixou o valor de referncia do BCE em 4 12% por ano
em Dezembro de 1998. Alm disso, o Conselho decidiu analisar a evoluo
relativamente ao valor de referncia com base numa mdia mvel de trs meses das
taxas de crescimento a 12 meses do agregado monetrio largo. Esta abordagem visa
regularizar flutuaes mensais, que podem ser bastante volteis.

No perodo de 1999 a 2002, o Conselho do BCE reviu, no f inal de cada ano, os

pressupostos relativos s tendncias de mdio prazo no crescimento do produto
potencial e velocidade de circulao do M3 subjacentes ao clculo do valor de
referncia para o M3. Visto no ter surgido nova evidncia decisiva que teria
conduzido a uma alterao signif icativa dos pressupostos subjacentes, o valor de
referncia foi mantido constante durante esse perodo. Em Maio de 2003, o Conselho

69
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do BCE decidiu deixar de reavaliar numa base anual o valor de referncia para o
M3, dado a experincia ter demonstrado que no se pode esperar alteraes
frequentes dos pressupostos subjacentes relativos s tendncias de mdio prazo. Ao
mesmo tempo, o Conselho do BCE deixou claro que continuar a acompanhar a
validade das condies e pressupostos subjacentes ao valor de referncia e a
comunicar quaisquer alteraes aos pressupostos subjacentes, assim que se tornarem
necessrias.

monetrio. No acompanhamento crescimento monetrio resultarem de

regular das condies monetrias na
rea do euro, o BCE utiliza tambm um
conjunto de modelos de pequena escala
de indicadores monetrios e de procura
de moeda, desenvolvidos e publicados
por especialistas do BCE e por
acadmicos.
A anlise monetria utiliza uma
avaliao abrangente da situao de
liquidez baseada em informao sobre
o crescimento do M3 num contexto de
balano (isto , as contrapartidas do
M3 no balano consolidado do sector
das IFM, em particular emprstimos ao
sector privado) e a composio do
crescimento do M3 (isto , as
componentes). Este tipo de anlise
pormenorizada das contrapartidas e
estrutura do crescimento do M3 ajuda
a obter o sinal enviado pelos
desenvolvimentos a nvel monetrio
relevante para a identificao da
tendncia de mais longo prazo da
inflao. Neste contexto, as com-
ponentes mais lquidas do M3 com
destaque para o M1 merecem
especial ateno, j que reflectem de
melhor forma os motivos de transaco
para a deteno de moeda podendo
estar, por isso, mais estreitamente
relacionadas com a despesa agregada.
Ao mesmo tempo, compreender
integralmente as interdependncias entre
o M3 e as suas contrapartidas
fundamental na apreciao da pos-
sibilidade de as alteraes observadas no
alteraes na composio de carteira
e de terem ou no implicaes para as
tendncias dos preos.
Por ltimo, as taxas de crescimento da
moeda e do crdito que registem
valores superiores aos necessrios para
sustentar um ritmo de crescimento
econmico no inflacionista podem,
em determinadas circunstncias,
fornecer informaes antecipadas
para alm de indicadores mais
normalizados sobre o desen-
volvimento de instabilidade financeira.
Esta informao relevante para a
poltica monetria dado que o
surgimento de desequilbrios finan-
ceiros ou de bolhas especulativas nos
preos dos activos pode ter um efeito
de desestabilizao na actividade e, em
ltima instncia, nos preos a mdio
prazo.
Verificao cruzada da informao
fornecida pelos dois pilares
No que diz respeito s decises do Verificao
Conselho do BCE sobre a orientao de cruzada das
duas anlises
poltica monetria apropriada, a
abordagem baseada em dois pilares
permite a verificao cruzada das
indicaes resultantes da anlise
econmica de mais curto prazo com as
da anlise monetria a mais longo
prazo. Como j explicado em
pormenor, esta verificao cruzada
assegura que a poltica monetria no
ignora informao importante,
relevante para a avaliao de tendncias

70
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Grfico 3.2 A estratgia de poltica monetria do BCE orientada para a estabilidade

OBJECTIVO PRIMORDIAL DA ESTABILIDADE DE PREOS

Conselho do BCE
toma decises de poltica monetria com base numa avaliao global
dos riscos para a estabilidade de preos

ANLISE ANLISE
ECONMICA MONETRIA

Anlise verificao Anlise

da dinmica e choques de tendncias
econmicos cruzada monetrias

CONJUNTO COMPLETO DE INFORMAO

futuras dos preos. So exploradas de preos a um banco central

todas as complementaridades entre os
dois pilares, j que esta a melhor
maneira de assegurar que toda a
informao relevante para a avaliao
das perspectivas para os preos seja
utilizada de forma consistente e
eficiente, facilitando quer o processo
de tomada de deciso, quer a sua
comunicao (ver Grfico 3.2). Esta
abordagem reduz o risco de um erro de
poltica causado por se considerar
demasiado um nico indicador,
previso ou modelo. Ao seguir uma
abordagem diversificada na inter-
pretao das condies econmicas, a
estratgia do BCE visa a adopo de
uma poltica monetria robusta num
ambiente incerto.
3.6 RESPONSABILIZAO,
TRANSPARNCIA E COMUNICAO
Independncia, responsabilizao e
transparncia dos bancos centrais
Independncia Como explicado no Captulo 1,
e responsa- existem bons motivos para atribuir a
bilizao
tarefa da manuteno da estabilidade
independente, que no se encontra
sujeito a potenciais presses polticas.
Simultaneamente, nas sociedades
democrticas, a independncia dos
bancos centrais deve ser equilibrada
com a responsabilizao perante o
pblico e os seus representantes
eleitos. A responsabilizao pode ser
entendida como a obrigao jurdica e
poltica de um banco central
independente explicar e justif icar as
suas decises de forma adequada aos
cidados e respectivos representantes
eleitos, responsabilizando-se assim o
banco central pela realizao dos seus
objectivos. A responsabilizao
constitui um elemento fundamental da
legitimidade democrtica. Um
mandato claramente def inido
constitui a base para a legitimao
democrtica da delegao da poltica
monetria a um banco central
independente, e a impor tncia
primordial atribuda ao mandato da
estabilidade de preos permite ao
pblico responsabilizar um banco
central independente de um modo

71
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mais fcil. Neste sentido, a respon-
sabilizao impe disciplina ao banco
central para que este desempenhe
as suas funes da melhor forma
possvel.
O BCE Os canais adequados para assegurar a
responsvel responsabilizao de um banco central
perante os
cidados da dependem do enquadramento insti-
Unio tucional e do mandato do banco.
Europeia
Enquanto rgo estabelecido por fora
do Tratado e actuando nos limites dos
poderes que este lhe confere, o BCE
tem a atribuio estatutria de
manuteno da estabilidade de preos
e de desempenho de outras funes de
banco central no conjunto da rea do
euro. Por conseguinte, o BCE acima
de tudo responsvel perante os
cidados da Unio Europeia, dos quais
provm a legitimidade do Tratado e
de um modo mais formal perante o
Parlamento Europeu, que constitui a
nica instituio europeia directamente
eleita pelos cidados da UE.
As relaes A relao do BCE com o Parlamento
do BCE com o Europeu a este nvel definida pelo
Parlamento
Europeu Tratado e respeita na ntegra o estatuto
independente do Eurosistema. O
Tratado contm vrios requisitos de
prestao de informao para o BCE
(por exemplo, a apresentao de um
Relatrio Anual ao Parlamento
Europeu, Comisso e ao Conselho da
UE) e estabelece apresentaes
regulares ao Parlamento Europeu a
fim de assegurar a responsabilizao
(ver Captulo 1).
Transparncia Um conceito estreitamente rela-
cionado com a responsabilizao,
ainda que distinto, o da transparncia
dos bancos centrais. A transparncia
pode ser def inida como uma
conjuntura em que o banco central
disponibiliza ao pblico em geral e aos
mercados toda a informao relevante
72
sobre a sua estratgia, avaliaes e
decises de poltica, bem como os seus
procedimentos, fazendo-o de forma
aberta, clara e atempada. Actualmente,
a maioria dos bancos centrais,
incluindo o BCE, considera a
transparncia uma componente crucial
do seu enquadramento de poltica
monetria, sublinhando a importncia
da comunicao eficaz e da interaco
apropriada com o pblico. Em ltima
instncia, todos os esforos para
reforar a transparncia tm como
objectivo assegurar que a poltica
monetria compreendida de melhor
forma pelo pblico, tornando-se assim
mais credvel e eficaz.
A este nvel, a transparncia requer O que torna
acima de tudo que o banco central um banco
central
explique claramente a forma como transparente?
interpreta o seu mandato e que seja
aberto relativamente aos seus
objectivos de poltica. Isto ajuda o
pblico a acompanhar e avaliar o
desempenho do banco central. Alm
disso, o banco central dever explicar
o enquadramento analtico utilizado
para o seu processo interno de
deciso e a sua avaliao do estado
da economia, bem como clarificar,
com frequncia, os fundamentos
econmicos subjacentes s suas
decises de poltica. Neste contexto, a
transparncia pode ser reforada
fornecendo um enquadramento
sistemtico quer para o processo
interno de deciso, quer para a
comunicao externa com o pblico,
em particular atravs de uma estratgia
de poltica monetria anunciada
publicamente.
A preocupao primordial do banco A transparncia
em termos de transparncia ter de ser torna a
poltica
a eficcia da poltica monetria no monetria
cumprimento dos seus objectivos mais eficaz
na medida
estatutrios. A transparncia pode em que
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tornar a poltica monetria mais eficaz
por diversos motivos.
...fomenta Primeiro, o facto de ser claro quanto ao
a credi- seu mandato e forma como o
bilidade,
pretende atingir ajuda um banco
central a fomentar a credibilidade.
Quando existe a percepo de que um
banco central capaz de realizar o seu
mandato de poltica, e est disposto a
faz-lo, as expectativas relativamente
aos preos esto bem ancoradas. Neste
sentido, a comunicao frequente
acerca da avaliao do banco central da
situao econmica particularmente
til. Alm disso, vantajoso para os
bancos centrais serem abertos e
realistas relativamente ao que a
poltica monetria pode, e sobretudo ao
que no pode, fazer (ver Seco 3.1).
...impe Segundo, um forte compromisso de
autodisciplina transparncia impe autodisciplina aos
aos decisores
de poltica... decisores de poltica, o que ajuda a
assegurar que as respectivas decises
e explicaes de poltica so
consistentes ao longo do tempo.
Facilitar o escrutnio pblico das
medidas de poltica monetria refora
os incentivos aos rgos de deciso no
sentido de cumprirem os seus
mandatos de forma adequada.
...e d Terceiro, ao anunciar publicamente a
orientao sua estratgia de poltica monetria e
aos mercados
comunicar a sua avaliao regular da
evoluo econmica, o banco central
d orientao aos mercados, de modo
a que se possam formar expectativas
de modo mais eficiente e exacto. Isto
ajuda os mercados a compreender o
padro de resposta sistemtico da
poltica monetria evoluo
econmica e a choques e, por
conseguinte, a antecipar a direco
geral da poltica monetria a mdio
prazo, tornando as medidas de poltica
mais previsveis.
Esta previsibilidade importante para
a conduo da poltica monetria:
embora os bancos centrais apenas
controlem directamente as taxas de
juro de muito curto prazo, a trajectria
esperada destas taxas em horizontes
mais longos e os prmios de incerteza
so tambm significativos para a
transmisso da poltica monetria
economia. Se os agentes conseguirem
antecipar, de um modo geral, as
reaces de poltica, tal permite uma
incorporao rpida de quaisquer
alteraes (esperadas) na poltica
monetria em variveis financeiras.
Por seu lado, isto pode encurtar o
processo atravs do qual a poltica
monetria transmitida s decises de
investimento e consumo e acelerar
quaisquer ajustamentos econmicos
necessrios, reforando assim
potencialmente a eficcia da poltica
monetria.
O papel de comunicao de uma
estratgia de poltica monetria
A f im de promover um melhor A
entendimento da poltica monetria, apresentao
da poltica
os aspectos principais do processo de monetria ao
conduo desta poltica devero ser pblico...
explicados ao pblico em geral de
forma compreensvel. Contudo, na
prtica, difcil comunicar ao
pblico de for ma totalmente
exaustiva e inteligvel informaes
sobre todos os elementos e aspectos
pormenorizados do processo interno
de conduo da poltica monetria,
assegurando ao mesmo tempo que
esta informao devidamente
compreendida.
Por conseguinte, na apresentao da ...dever ter
poltica monetria ao pblico, devem em conta a
complexidade
ser feitas diversas escolhas. A da conduo
transparncia significa mais do que a da poltica...
simples divulgao de informao.
Requer tambm que essa informao
73
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seja estruturada de forma a poder ser estratgias (como o estabelecimento

compreendida pelo pblico.
...e ser Contudo, os esforos para veicular
consistente uma mensagem clara no devero
com o
processo prejudicar a necessidade de explicar a
interno de verdadeira natureza da conduo da
deciso
poltica. Qualquer comunicao ter
de reflectir o facto de a poltica
monetria ter de funcionar num
ambiente complexo, incerto e em
constante evoluo. A comunicao
externa da estratgia de poltica
monetria do BCE premeia o reflexo
fiel desta conjuntura. A apresentao
externa da estratgia do BCE pode
ser relativamente complexa em
comparao com algumas outras
de objectivos monetrios ou o
estabelecimento de objectivos para a
inflao, ver Caixa 3.2), mas no deixa
de reflectir de forma realista a
abordagem diversificada da poltica
monetria que o BCE adoptou para o
processo interno de deciso.
A comunicao ef icaz requer
igualmente que o banco central se
dirija a uma variedade de pblicos e
utilize diversos canais. Para este fim,
nas suas actividades de comunicao,
o BCE foi alm dos requisitos formais
do Tratado ao adoptar meios adicionais
para assegurar a responsabilizao e a
transparncia (ver Caixa 3.8).

Caixa 3.8 Principais canais de comunicao utilizados pelo BCE

As conferncias de imprensa mensais conduzidas pelo Presidente e pelo Vice-Presidente

imediatamente aps a primeira reunio do Conselho do BCE de cada ms e o Boletim
Mensal so dois dos canais de comunicao mais importantes utilizados pelo BCE.
A declarao introdutria do Presidente na conferncia de imprensa fornece uma sntese
atempada e abrangente da avaliao da evoluo econmica relevante em termos de
poltica. estruturada em harmonia com a estratgia de poltica monetria do BCE,
sendo o seu texto acordado pelo Conselho do BCE. A conferncia de imprensa mensal
inclui uma sesso de perguntas e respostas, em que participam diversos representantes
dos meios de comunicao social de toda a rea do euro e de fora da rea, e fornece
uma plataforma para uma explicao atempada e equilibrada das decises de poltica
monetria ao pblico. As transcries da conferncia de imprensa so disponibilizadas
no site do BCE poucas horas depois. A conferncia de imprensa , assim, um meio
eficaz de apresentar e explicar de forma bastante atempada as discusses no Conselho
do BCE e, por conseguinte, o processo de deciso da poltica monetria.

O Boletim Mensal fornece ao pblico em geral e aos mercados financeiros uma anlise
pormenorizada e abrangente da conjuntura econmica. normalmente publicado uma
semana aps a reunio do Conselho do BCE e contm a informao que este possua
aquando da tomada de decises de poltica. O Boletim Mensal tambm contm artigos
que contribuem para a compreenso da evoluo a longo prazo, de tpicos gerais ou
dos instrumentos analticos utilizados pelo Eurosistema no contexto da estratgia de
poltica monetria.

Alm disso, o Presidente do BCE comparece quatro vezes por ano perante a Comisso
dos Assuntos Econmicos e Monetrios do Parlamento Europeu. O Presidente explica

74
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as decises de poltica do BCE, respondendo depois s perguntas que lhe so dirigidas

pelos membros da Comisso. As reunies da Comisso so abertas ao pblico, sendo
que as transcries das audincias do Presidente so posteriormente publicadas nos sites
do Parlamento Europeu e do BCE. Outros membros da Comisso Executiva do BCE
tambm comparecem perante a Comisso dos Assuntos Econmicos e Monetrios.

Os membros do Conselho do BCE assumem um grande nmero de compromissos

pblicos. Os discursos do Presidente e de outros membros da Comisso Executiva e
do Conselho do BCE so instrumentos importantes para explicar as posies do BCE
ao pblico. Um outro canal fundamental para atingir grupos-alvo internacionais e locais
so as entrevistas concedidas por membros do Conselho do BCE. O BCE recebe tambm
um grande nmero de visitas de membros do pblico em geral, bem como de tcnicos
de diversas instituies, comprometendo-se a levar a cabo um dilogo aberto com o
mundo acadmico. Os resultados da investigao de natureza tcnica e dos estudos de
poltica de interesse geral so publicados por tcnicos nas sries de Documentos de
Trabalho e de Documentos de Trabalho Ocasionais do BCE, respectivamente.

Por ltimo, a transparncia da poltica monetria requer igualmente que os dados

estatsticos compilados pelo banco central sejam total e atempadamente publicados, logo
que seja assegurada a sua fiabilidade. Com a ajuda dos BCN, o BCE recolhe estatsticas
monetrias, bancrias e outras estatsticas relacionadas, estatsticas da balana de
pagamentos e da posio de investimento internacional e compila estatsticas das contas
financeiras abrangendo a rea do euro (ver Caixa 3.5). A publicao atempada destes
dados permite ao BCE partilhar com o pblico a informao que possui sobre a evoluo
econmica na rea do euro, facilitando assim a comunicao das decises de poltica
monetria pelo Conselho do BCE.

Dado que o Eurosistema obrigado a comunicar num enquadramento multilngue e

multicultural, os BCN so participantes essenciais na estratgia de comunicao.
Mantm um contacto estreito com pblicos nacionais e regionais, traduzindo os sinais
de poltica em diferentes lnguas, adaptando-os ao contexto nacional.

75
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4 EXECUO DA POLTICA MONETRIA

O presente captulo explica a forma como as decises de poltica monetria

so executadas utilizando os instrumentos de poltica monetria disponveis.
A primeira seco apresenta uma anlise geral dos objectivos e princpios que
regulamentam o funcionamento do quadro operacional do Eurosistema.
A segunda seco descreve sucintamente os principais instrumentos de poltica
monetria (operaes de mercado aberto, facilidades permanentes e regime de
reservas mnimas), enquanto as seces seguintes analisam estes instrumentos
em maior pormenor e apresentam a interaco entre os instrumentos de poltica
monetria e as necessidades de liquidez dos bancos no contexto do balano
de um banco central. A ltima seco apresenta uma breve avaliao do
desempenho do quadro operacional nos primeiros quatro anos e meio da
poltica monetria nica.

4.1 PRINCPIOS GERAIS E OBJECTIVOS para a manuteno da estabilidade de

SUBJACENTES CONCEPO DO QUADRO
OPERACIONAL
Mercado Como se discutiu no Captulo 3, as
monetrio e taxas de curto prazo do mercado
transmisso
da poltica monetrio desempenham um papel
monetria importante na transmisso da poltica
monetria. Esta poltica exerce uma
influncia significativa sobre as taxas
de juro nominais de curto prazo do
mercado. Ao fixar as taxas de juro, a
poltica monetria influencia a
economia, acabando por afectar o
nvel de preos de diversas formas.
O quadro A fim de alcanar o seu objectivo
operacional... primordial, o Eurosistema dispe de
um conjunto de instrumentos e
procedimentos de poltica monetria.
Este conjunto constitui o quadro
operacional utilizado para a execuo
da poltica monetria nica.
...e a Quer o quadro operacional quer a
estratgia de estratgia de poltica monetria tm
poltica
monetria um papel especfico na execuo da
poltica monetria. A estratgia
determina qual o nvel das taxas de
juro do mercado monetrio necessrio
preos a mdio prazo, enquanto o
quadro operacional determina a forma
como atingir este nvel de taxas de
juro utilizando os instrumentos de
poltica monetria disponveis.
Um banco central orienta as taxas de As funes do
curto prazo do mercado monetrio quadro
operacional
assinalando a orientao da sua incluem
poltica monetria e gerindo a situao orientar as
taxas de juro
de liquidez no mercado monetrio. e gerir a
O banco central, na qualidade de nico liquidez,
emissor de notas e de reservas
bancrias, o fornecedor monopolista
da base monetria. A base monetria
da rea do euro consiste na circulao
monetria (notas e moedas), reservas
detidas pelas contrapartes no
Eurosistema e recurso facilidade
permanente de depsito do
Eurosistema. Estas rubricas corres-
pondem a responsabilidades no
balano do Eurosistema. As reservas
podem ser ainda desagregadas em
reservas mnimas e excedentrias. No
regime de reservas mnimas do
Eurosistema, as contrapartes so
obrigadas a deter reservas nos BCN
(ver Seco 4.3). Para alm destas

77
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reservas mnimas, as instituies de
crdito detm geralmente apenas
uma quantidade reduzida de
reservas excedentrias voluntrias no
Eurosistema.
Em virtude do seu monoplio, o banco
central est em posio de gerir a
situao de liquidez no mercado
monetrio e influenciar as taxas de
juro do mercado monetrio.
...assinalar a O banco central, para alm de orientar
orientao da as taxas de juro por meio da gesto de
poltica
monetria... liquidez, pode tambm assinalar a
orientao da sua poltica monetria ao
mercado monetrio, o que geralmente
conseguido atravs de alteraes das
condies em que o banco central est
disposto a efectuar transaces com as
instituies de crdito.
...e assegurar Nas suas operaes, o banco central tem
um tambm como objectivo assegurar um
funcionamento
regular do funcionamento regular do mercado
mercado monetrio e contribuir para que as
monetrio
instituies de crdito satisfaam as suas
necessidades de liquidez de forma
harmoniosa. Tal conseguido atravs da
concesso quer de refinanciamento
regular s instituies de crdito, quer de
facilidades que lhes permitam cumprir
os saldos em fim de dia e atenuar as
flutuaes de liquidez transitrias.
Os princpios O quadro operacional do Eurosistema
orientadores baseia-se nos princpios estabelecidos
do quadro
so os no Tratado da Unio Europeia. O
princpios de artigo 105. do Tratado estipula que,
uma
economia de na prossecuo dos seus objectivos, o
mercado Eurosistema () actuar de acordo
aberto, com o princpio de uma economia de
mercado aberto e de livre con-
corrncia, incentivando a repartio
eficaz dos recursos ().
...eficincia Alm dos princpios estabelecidos
operacional,
no Tratado da Unio Europeia,
78
objectivo do quadro operacional
prosseguir diversos princpios
orientadores, o mais importante dos
quais o princpio de ef icincia
operacional, que tem prioridade sobre
os restantes. A eficincia operacional
pode ser definida como a capacidade
do quadro operacional de permitir que
as decises de poltica monetria se
transmitam s taxas de curto prazo do
mercado monetrio da forma mais
precisa e mais rpida possvel. Estas,
por sua vez, afectam o nvel de preos
atravs do mecanismo de transmisso
da poltica monetria.
A necessidade de assegurar igualdade ...igualdade de
de tratamento das instituies tratamento das
instituies
financeiras e a harmonizao das regras financeiras e
e procedimentos em toda a rea do euro harmonizao de
regras e
so outros princpios importantes do procedimentos,
quadro operacional. As instituies de
crdito tero de ser tratadas com base
em princpios de igualdade, inde-
pendentemente da sua dimenso e
localizao na rea do euro. A harmo-
nizao das regras e procedimentos
contribui para assegurar igualdade de
tratamento, procurando proporcionar
condies idnticas a todas as
instituies de crdito na rea do euro
nas transaces com o Eurosistema.
Um dos princpios especficos do ...descentra-
Eurosistema consiste na descen- lizao da
execuo,
tralizao da execuo da poltica
monetria. Nestes termos, as operaes
de poltica monetria do Eurosistema
so normalmente executadas atravs
dos BCN, o que significa que o BCE
coordena as operaes, sendo as
transaces efectuadas pelos BCN.
Alm disso, o quadro operacional tem ...bem como
simplicidade,
de aplicar os princpios de simplicidade, transparncia,
transparncia, continuidade, segurana continuidade,
e eficincia de custos. A simplicidade segurana e
eficincia de
e a transparncia asseguram que as custos
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intenes subjacentes s operaes de baixos decorrentes do quadro

poltica monetria so compreendidas
correctamente. O objectivo do princpio
de continuidade evitar alteraes
signif icativas nos instrumentos e
procedimentos, de forma que os bancos
centrais e as suas contrapartes possam
recorrer sua experincia quando
participam em operaes de poltica
monetria. O princpio da segurana
requer que os riscos financeiros e
operacionais do Eurosistema sejam
mnimos, enquanto a eficincia de
custos implica custos operacionais
operacional, quer para o Eurosistema
quer para as respectivas contrapartes.
4.2 ANLISE GERAL DO QUADRO
OPERACIONAL DO EUROSISTEMA
O quadro operacional do Eurosistema
descrito em pormenor na publicao
do BCE intitulada A execuo da
poltica monetria na rea do euro:
Documentao geral sobre os
instrumentos e procedimentos de
poltica monetria do Eurosistema.

Quadro 4.1 Operaes de mercado aberto e facilidades permanentes do

Eurosistema
Operaes Tipos de transaces 1) Prazo Frequncia
de poltica Cedncia de Absoro de
monetria liquidez liquidez
Operaes de mercado aberto
Operaes Operaes Uma semana 2) Semanal
principais de reversveis
refinanciamento
Operaes de Operaes Trs meses Mensal
refinanciamento reversveis
de prazo alargado
Operaes Operaes Swaps No normalizado No regular
ocasionais de reversveis cambiais
regularizao Swaps Constituio de
cambiais depsitos a prazo
fixo
Operaes
reversveis
Compras Vendas
definitivas definitivas
Operaes Operaes Emisso de certi- Normalizado/ Regular e
estruturais reversveis ficados de dvida no normalizado no regular
Compras Vendas definitivas No regular
definitivas
Facilidades permanentes
Facilidade Operaes Overnight Acesso por
permanente reversveis iniciativa das
de cedncia contrapartes
de liquidez
Facilidade Depsitos Overnight Acesso por
permanente iniciativa das
de depsito contrapartes

1) Ver a Caixa 4.3 para uma descrio dos tipos de transaces de mercado aberto.
2) A partir de 10 de Maro de 2004. Anteriormente a essa data, o prazo era de duas semanas (ver a Caixa 4.2).

79
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Operaes de O Quadro 4.1 apresenta uma anlise instrumento de poltica monetria do

mercado geral das caractersticas principais dos
aberto
dois grupos de operaes disponveis
ao Eurosistema para a conduo da
poltica monetria nica: operaes
de mercado aberto e facilidades
permanentes. O grupo mais impor-
tante so as operaes de mercado
aberto. Este o termo utilizado para as
operaes executadas por iniciativa do
banco central, geralmente no mercado
monetrio. Como se descreve na
Seco 2.5, mercado monetrio
refere-se ao mercado no qual o prazo
das transaces geralmente inferior
a um ano. As operaes de mercado
Eurosistema. O Eurosistema, atravs
das operaes principais de
refinanciamento, cede fundos s suas
contrapartes. Os emprstimos so
sempre concedidos contra garantias, a
fim de proteger o Eurosistema contra
riscos f inanceiros. A Caixa 4.1
apresenta algumas informaes sobre
as contrapartes nas operaes de
poltica monetria do Eurosistema e
sobre as garantias exigidas nas
operaes de cedncia de liquidez.
Os emprstimos atravs de operaes Operaes
de mercado aberto so geralmente reversveis

aberto desempenham um papel concedidos sob a forma de operaes

importante, para efeitos de orientao reversveis. Nas operaes reversveis
das taxas de juro, assinalar a deste tipo o banco central compra
orientao da poltica monetria e activos sob a forma de um acordo de
gerir a situao de liquidez no reporte ou concede emprstimos
mercado monetrio. garantidos por penhor de activos (ver
Caixa 4.3). As operaes reversveis
Operaes As operaes principais de so, portanto, operaes de mercado
principais de ref inanciamento (OPR) so as aberto temporrias, que cedem fundos
refinanciamento
operaes de mercado aberto mais apenas durante um perodo limitado
importantes e representam o principal pr-especificado.

Caixa 4.1 Contrapartes e garantias

1. Contrapartes
O enquadramento da poltica monetria do Eurosistema formulado com vista a assegurar
a participao de um vasto conjunto de contrapartes. As contrapartes para operaes de
poltica monetria do Eurosistema tero de cumprir determinados critrios de
elegibilidade. Estes critrios so definidos de forma a garantir a igualdade de tratamento
entre as instituies em toda a rea do euro e assegurar que as contrapartes preenchem
determinados requisitos operacionais e prudenciais. Os critrios gerais de elegibilidade
so uniformes para toda a rea do euro.

So elegveis como contrapartes as instituies de crdito sujeitas ao regime de reservas

mnimas do Eurosistema e financeiramente slidas. Alm disso, as contrapartes devero
cumprir todos os critrios operacionais especificados nas disposies contratuais ou
regulamentares relevantes aplicadas pelo respectivo BCN (ou pelo BCE), por forma a
assegurar a realizao eficiente das operaes de poltica monetria do Eurosistema. No
final de Junho de 2003, existiam 6 776 instituies de crdito localizadas na rea do euro.
Porm, apenas 2 243 preenchiam os critrios operacionais para participao em operaes

80
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de mercado aberto. 2 749 instituies preenchiam os critrios operacionais de acesso

facilidade permanente de cedncia de liquidez e 3 188 facilidade permanente de
depsito. Contudo, o nmero de contrapartes que participam de facto em operaes de
mercado aberto normalmente muito inferior ao nmero de contrapartes elegveis. No
primeiro semestre de 2003, o nmero total de contrapartes que participaram nos leiles
das operaes principais de refinanciamento situou-se, em mdia, em 252. Ao mesmo
tempo, o nmero de contrapartes que participaram nas operaes de refinanciamento de
prazo alargado (ORPA) foi de 136 em mdia.

As instituies de crdito que preencham os critrios gerais de elegibilidade podem aceder

s facilidades permanentes do Eurosistema e participar nas operaes de mercado aberto
do Eurosistema efectuadas atravs de leiles normais atravs do BCN do Estado-Membro
no qual esto estabelecidas. Se uma instituio de crdito (sede ou sucursal) estiver
estabelecida em mais de um Estado-Membro, cada estabelecimento tem acesso s referidas
operaes atravs do BCN do Estado-Membro no qual est localizado. No entanto, as
propostas de licitao em leilo de uma instituio podem apenas ser apresentadas por
um nico estabelecimento (sede ou sucursal designada) em cada Estado-Membro.

As operaes de poltica monetria do Eurosistema so executadas de forma

descentralizada. A abordagem descentralizada tem sido muito eficiente e tem decorrido
de forma regular graas a uma preparao cuidadosa e a sistemas de informao eficientes.
O Eurosistema continua a beneficiar em larga medida dos estreitos contactos que os BCN
estabeleceram ao longo de dcadas com as suas contrapartes locais.

2. Garantias
Em conformidade com o disposto no artigo 18.-1 dos Estatutos do SEBC, o BCE e os
BCN podem transaccionar nos mercados financeiros, comprando e vendendo activos a
ttulo definitivo ou com acordo de reporte, devendo todas as operaes de crdito do
Eurosistema estar adequadamente garantidas. Este requisito destina-se a proteger o
Eurosistema de riscos financeiros. Em consequncia, todas as operaes de cedncia de
liquidez do Eurosistema so garantidas por activos entregues pelas contrapartes.

Com o objectivo de proteger o Eurosistema de incorrer em perdas, assegurar o tratamento

equitativo das contrapartes e melhorar a eficincia operacional, os activos subjacentes
tm de satisfazer certos critrios de modo a serem elegveis para as operaes de poltica
monetria do Eurosistema. A fim de respeitar o princpio de igualdade de tratamento, o
Eurosistema aceita como garantia instrumentos emitidos tanto por muturios privados
como pblicos.

Devido s diferenas na estrutura financeira dos Estados-Membros, efectuada uma

distino essencialmente para efeitos internos do Eurosistema entre duas categorias
de activos elegveis para operaes de poltica monetria. Estas duas categorias de activos
so designadas por Lista 1 e Lista 2. A Lista 1 constituda por instrumentos de dvida
transaccionveis que preencham critrios de elegibilidade uniformes em toda a rea do
euro especificados pelo BCE. A Lista 2 constituda por outros activos transaccionveis
e no transaccionveis que tenham importncia particular para os mercados financeiros
e para os sistemas bancrios nacionais. Os critrios de elegibilidade para estes activos

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so estabelecidos pelos BCN, sujeitos aos critrios mnimos de elegibilidade fixados pelo
BCE. As contrapartes do Eurosistema podem utilizar activos elegveis numa base
transfronteiras, ou seja, podem obter fundos do BCN do Estado-Membro no qual se
encontram estabelecidas, utilizando activos localizados noutro Estado-Membro. Este
mecanismo transfronteiras assegura que as instituies em toda a rea do euro possam
utilizar as listas completas de activos da Lista 1 do BCE e de activos da Lista 2 nacionais.
Por ltimo, todos os activos elegveis esto sujeitos a medidas de controlo de risco
especficas, definidas de forma a estarem de acordo com as prticas de mercado.

Facilidades Com o objectivo de controlar as taxas
permanentes de juro de curto prazo no mercado
monetrio e, em particular, restringir
a sua volatilidade, o Eurosistema
disponibiliza tambm duas facilidades
permanentes s suas contrapartes,
a facilidade permanente de cedncia
de liquidez e a facilidade permanente
de depsito. Ambas as facilidades tm
prazo overnight, estando disposio
das contrapartes por sua iniciativa. A
taxa de juro da facilidade permanente
de cedncia de liquidez normalmente
substancialmente mais elevada do que
a taxa de mercado correspondente, e a
taxa de juro da facilidade permanente
de depsito normalmente substan-
cialmente mais baixa do que a taxa
de mercado. Como resultado, as
instituies de crdito normalmente
apenas utilizam as facilidades
permanentes quando no existem
alternativas. Dado que excepo
dos requisitos de garantia da
facilidade permanente de cedncia de
liquidez no existem limites de
acesso a estas facilidades, as suas
taxas de juro estabelecem normal-
mente um limite mximo e um limite
mnimo para a taxa overnight do
mercado monetrio. Estes instru-
mentos so examinados em maior
pormenor na Seco 4.5.
Ao estabelecer as taxas das facilidades Corredor de
permanentes, o Conselho do BCE taxas de juro
das
determina o corredor dentro do qual a facilidades
taxa de juro overnight do mercado permanentes
monetrio poder flutuar. O Grfico 4.1,
que mostra a evoluo das taxas de juro
directoras do BCE desde Janeiro de
1999, mostra tambm de que forma
as taxas de juro das facilidades
permanentes proporcionaram um limite
mximo e um limite mnimo para a taxa
de juro overnight do mercado (EONIA)8.
Como se pode verificar no Grfico 4.1, EONIA, taxas
a EONIA tem-se geralmente situado de juro
directoras do
prximo da taxa das operaes principais BCE e regime
de refinanciamento, ilustrando desta de reservas
mnimas
forma a importncia destas operaes
como o principal instrumento de poltica
monetria do Eurosistema. O Grfico 4.1
mostra tambm que a EONIA revela um
padro de perturbaes ocasionais. Estas
duas caractersticas da EONIA esto
relacionadas com o regime de reservas
mnimas do Eurosistema, que
explicado em maior pormenor na
Seco 4.3. Por ltimo, o Grfico 4.1
mostra que as diferenas entre as taxas
das facilidades permanentes e a taxa das
operaes principais de refinanciamento
se mantiveram inalteradas entre Abril de
1999 e Junho de 2003 ( 1 ponto
percentual)9.

8 O ndice overnight mdio do euro (EONIA) divulgado pela Federao Bancria Europeia. a mdia ponderada
de todos os emprstimos overnight sem garantia efectuados por um painel dos bancos mais activos no mercado
monetrio.
9 Aplicou-se um corredor estreito de 0.25 pontos percentuais como medida transitria entre 4 e 21 de Janeiro
de 1999 para facilitar a adaptao ao quadro operacional nico.

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Grfico 4.1 Taxas de juro directoras do BCE e EONIA

(percentagens por ano; dados dirios)

taxa da facilidade permanente de cedncia de liquidez

taxa da facilidade permanente de depsito
taxa de juro overnight EONIA
taxa das operaes principais de refinanciamento / taxa mnima de proposta 1)
7.00 7.00

6.00 6.00

5.00 5.00

4.00 4.00

3.00 3.00

2.00 2.00

1.00 1.00

0.00 0.00
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1999 2000 2001 2002 2003
Fonte: BCE.
1) At 28 de Junho de 2000, as operaes principais de refinanciamento eram realizadas sob a forma de leiles
de taxa fixa. A partir da operao liquidada em 28 de Junho de 2000, as operaes principais de refinanciamento
foram realizadas sob a forma de leiles de taxa varivel com uma taxa mnima de proposta pr-anunciada.
A taxa mnima de proposta refere-se taxa de juro mnima qual as contrapartes podero apresentar as suas
propostas (ver Seco 4.4).

4.3 RESERVAS MNIMAS mostra as principais rubricas do

Descrio do sistema
Reservas O BCE exige que as instituies de
mnimas e
base de
crdito mantenham depsitos
obrigatrios em contas abertas nos
incidncia
BCN: as chamadas reservas mnimas
ou obrigatrias10. O montante de
reservas mnimas que cada instituio
obrigada a manter determinado em
relao sua base de incidncia. A base
de incidncia de uma instituio
definida em relao s rubricas do
respectivo balano. O Quadro 4.2
passivo includas na base de
incidncia11.
A fim de determinar as reservas Rcio de
mnimas de uma instituio, a base de reserva
incidncia multiplicada por um rcio
de reserva. O BCE aplica um rcio de
reserva positivo uniforme maior parte
das rubricas includas na base de
incidncia. Este rcio de reserva foi
fixado em 2% no incio da Terceira
Fase da UEM. A maior parte das
responsabilidades de curto prazo nos

10 O enquadramento jurdico do regime de reservas mnimas do Eurosistema tem por base o artigo 19. dos
Estatutos do SEBC. Os pormenores do regime de reservas mnimas encontram-se em legislao diversa, sendo
a mais importante o Regulamento (CE) n. 2531/98 do Conselho, relativo aplicao de reservas mnimas
obrigatrias pelo Banco Central Europeu e o Regulamento (CE) n. 2818/98 do Banco Central Europeu relativo
aplicao de reservas mnimas obrigatrias (BCE/1998/15), com as alteraes que lhes foram introduzidas.
11 As responsabilidades para com outras instituies de crdito includas na lista de instituies sujeitas ao regime
de reservas mnimas do Eurosistema e as responsabilidades para com o BCE e para com os bancos centrais
nacionais no so includas na base de incidncia.

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Quadro 4.2 Responsabilidades das instituies de crdito includas na base

de incidncia
(nveis de existncias no final de Junho de 2003; EUR mil milhes)
(A) Responsabilidades s quais se aplica um rcio de reserva positivo
Depsitos (incluindo depsitos ordem, depsitos a prazo
at dois anos e depsitos com pr-aviso at dois anos) 6 216
Ttulos de dvida com prazo at dois anos
(incluindo ttulos do mercado monetrio) 412
Total (A) 6 628
(B) Responsabilidades s quais se aplica um rcio de reserva igual a zero
Depsitos (incluindo depsitos a prazo superior a dois anos
e depsitos com pr-aviso superior a dois anos) 1 421
Ttulos de dvida com prazo superior a dois anos 2 536
Acordos de reporte 783
Total (B) 4 741
Total da base de incidncia (A)+(B) 11 369
Fonte: BCE.

balanos das instituies de crdito est
sujeita a um rcio de reserva positivo.
Como se pode verificar no Quadro 4.2,
nem as responsabilidades de longo
prazo nem os acordos de reporte esto
sujeitos a um rcio de reserva positivo.
Deduo fixa As instituies podem efectuar uma
deduo fixa uniforme s reservas
obrigatrias. A partir da introduo do
euro, foram autorizadas a deduzir
100 000. Esta deduo destina-se a
diminuir os custos administrativos
decorrentes da gesto de reservas
mnimas muito reduzidas.
Clusulas de A fim de cumprir as reservas mnimas,
mdia as instituies de crdito tm de deter
saldos nas contas ordem abertas nos
BCN. A este respeito, o regime de
reservas mnimas do Eurosistema
permite que as contrapartes utilizem
clusulas de mdia. Isto significa que
o cumprimento das reservas mnimas
determinado com base na mdia de
valores dirios das contas de reserva
detidas pelas contrapartes ao longo de
um perodo de manuteno de reservas
de cerca de um ms.
Em 2003, o Conselho do BCE decidiu Perodo de
que a partir de Maro de 2004 os manuteno
de reservas
perodos de manuteno teriam incio
no dia de liquidao da primeira
operao principal de ref inan-
ciamento aps a reunio do Conselho
do BCE na qual agendada a
avaliao mensal da orientao de
poltica monetria (ver Caixa 4.2),
e terminariam no dia anterior ao
dia de liquidao correspondente
no ms seguinte. De modo a ajudar
as instituies de crdito a preparar
a gesto das suas reservas, um
calendrio dos perodos de manu-
teno (em conjunto com um
calendrio indicativo das operaes
principais de ref inanciamento para
um ano) publicado trs meses antes
do incio desse ano.
O Eurosistema pretende assegurar que Remunerao
o regime de reservas mnimas no das reservas
mnimas
constitua um fardo para o sistema
bancrio na rea do euro, nem
prejudique a afectao ef iciente de
recursos. Por esta razo, as reservas
mnimas detidas por instituies
de crdito so remuneradas.

84
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Grfico 4.2 O funcionamento do regime de reservas mnimas do Eurosistema

(EUR mil milhes)

base de incidncia (escala da esquerda)
reservas mnimas (escala da direita)
reservas dirias (escala da direita)
7 000 160

6 000 150
Base de incidncia * rcio de reserva - dedues fixas = reservas mnimas
p. ex.: EUR 6 603 mil milhes * 2% - EUR 0.6 mil milhes = EUR 131.5 mil milhes
5 000 140

4 000 130

3 000 120

2 000 110

1 000 100

0 90
Fim de ms Incio do perodo de manuteno Fim do perodo de manuteno

Fonte: BCE.

A remunerao corresponde mdia, A linha azul escura no Grfico 4.2

durante o perodo de manuteno, da
taxa de colocao marginal
(ponderada de acordo com o nmero
de dias de calendrio) das operaes
principais de ref inanciamento (ver
tambm Seco 4.4). Dado que as
taxas marginais de leilo se situam
geralmente muito prximo das taxas
de juro de curto prazo do mercado
monetrio, as reservas mnimas so
remuneradas prximo da taxa do
mercado.
Clculo das O Grf ico 4.2 d um exemplo do
reservas clculo das reservas mnimas do
mnimas
Eurosistema. Neste exemplo, a base
de incidncia das instituies de
crdito deter minada pelas
responsabilidades obtidas dos seus
balanos em 31 de Maio de 2003.
Aplicando o rcio de reserva de 2%
base de incidncia relevante e aps a
deduo f ixa, so determinadas as
reservas mnimas para o perodo de
manuteno seguinte (que, neste
caso, teve incio em 24 de Junho e
terminou em 23 de Julho de 2003).
indica a forma como as clusulas de
mdia funcionam no regime de reservas
mnimas do Eurosistema. As contas
ordem detidas por instituies de
crdito podem flutuar livremente em
torno das reservas mnimas, mas
as contas ordem mdias devem
corresponder, pelo menos, s reservas
mnimas durante todo o perodo de
manuteno. No exemplo, as contas
ordem mdias detidas por instituies
de crdito no Eurosistema ascenderam
a 132.1 mil milhes, implicando reservas
detidas voluntariamente de 0.6 mil
milhes em excesso das reservas
mnimas de 131.5 mil milhes.
Funes do sistema
A primeira funo primordial do Estabilizao
regime de reservas mnimas a das taxas de
juro do
estabilizao das taxas de juro do mercado
mercado monetrio. Esta funo monetrio
desempenhada pela clusula de mdia.
A clusula de mdia permite que as
instituies de crdito regularizem as
flutuaes de liquidez diria (ou seja, as
decorrentes de flutuaes na procura de

85
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 86
notas), uma vez que os desequilbrios de
reservas transitrios podem ser
compensados por desequilbrios de
reservas opostos gerados dentro do
mesmo perodo de manuteno.
A clusula de mdia implica que as
instituies podem benef iciar da
concesso de emprstimos no mercado
e registar um dfice de reservas
sempre que as taxas de prazos mais
curtos do mercado monetrio
ultrapassem as taxas esperadas para o
resto do perodo de manuteno. No
cenrio oposto, as instituies podem
contrair emprstimos no mercado e
registar um excedente de reservas.
Teoricamente, esta arbitragem
intertemporal dever assegurar
igualdade ao longo do perodo de
manuteno entre o nvel verificado e
o nvel esperado das taxas de prazos
mais curtos do mercado monetrio no
final do perodo de manuteno de
reservas. Este mecanismo estabiliza a
taxa de juro overnight durante o
perodo de manuteno e torna
desnecessria a interveno frequente
do banco central no mercado
monetrio.
A clusula de mdia funciona de
forma muito regular durante o perodo
de manuteno. Porm, no final do
perodo, as reservas mnimas tornam-
-se obrigatrias e os bancos deixam de
poder transferir um excedente ou um
dfice de liquidez para o futuro. Tal
explica as perturbaes na EONIA
perto do final de cada perodo de
manuteno, como se pode verificar
no Grfico 4.1.
Aumento da Uma segunda funo importante
escassez atribuda ao regime de reservas
estrutural de
liquidez mnimas o aumento da escassez
estrutural de liquidez do sistema
bancrio. A necessidade de as
86
instituies de crdito deterem
reservas nos BCN contribui para um
aumento da procura de ref inan-
ciamento do banco central, o que, por
seu lado, torna mais fcil para o BCE
orientar as taxas do mercado
monetrio atravs de operaes
regulares de cedncia de liquidez.
4.4 OPERAES DE MERCADO ABERTO
As operaes de mercado aberto do Quatro
Eurosistema podem dividir-se nas categorias de
operaes de
quatro categorias que se seguem, de mercado
acordo com o seu objectivo, aberto
regularidade e com os procedimentos
adoptados: operaes principais de
ref inanciamento, operaes de
refinanciamento de prazo alargado,
operaes ocasionais de regularizao
e operaes estruturais (ver Quadro 4.1
e Caixa 4.3).
Operaes principais de
refinanciamento
Como acima mencionado, as operaes Funes das
principais de refinanciamento so as operaes
principais de
operaes de mercado aberto mais refinanciamento
importantes executadas pelo Euro-
sistema. Desempenham um papel
crucial para efeitos de orientar as taxas
de juro, gerir a situao de liquidez no
mercado e assinalar a orientao da
poltica monetria (atravs da taxa
das operaes principais de
refinanciamento fixada pelo Conselho
do BCE). Proporcionam tambm o
maior volume de liquidez ao sistema
bancrio. As operaes principais de
refinanciamento so executadas de
forma descentralizada pelos BCN.
As operaes principais de Frequncia e
refinanciamento so operaes de prazo
cedncia de liquidez, realizadas com
uma frequncia semanal. Em 2003, o
Conselho do BCE decidiu que, a partir
de Maro de 2004, o prazo destas
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operaes seria reduzido de duas para
uma semana (ver Caixa 4.2).
Leiles As operaes principais de
normais refinanciamento so realizadas atravs
de leiles normais. No contexto do
quadro operacional do Eurosistema,
normal indica operaes de leilo rateio, de acordo com a deciso do
realizadas de acordo com um
calendrio pr-anunciado, efectuado
num prazo de 24 horas, contado desde
o anncio do leilo at comunicao igual proposta de taxa de juro.
dos resultados. Todas as contrapartes
que cumpram os critrios gerais de
elegibilidade podem participar nestas
operaes. Em princpio, todas as
instituies de crdito localizadas na
rea do euro so potencialmente
contrapartes elegveis do Eurosistema
(ver Caixa 4.1).
Leiles de O Eurosistema pode executar os seus
taxa fixa e de leiles sob a forma de leiles de taxa
taxa varivel
fixa ou de taxa varivel. No primeiro
caso, a taxa de juro f ixada
antecipadamente pelo Conselho do
BCE e as contrapartes licitam o
montante que pretendem transaccionar
taxa de juro fixa. No segundo caso,
as contrapartes licitam quer o montante
que pretendem transaccionar, quer a
taxa de juro qual pretendem efectuar
a transaco. O Conselho do BCE pode
fixar uma taxa mnima de proposta
para os leiles de taxa varivel, a fim
de assinalar a orientao da poltica
monetria.
Em ambos os procedimentos de
leilo, o BCE decide quanto ao
montante de liquidez a ceder. Num
leilo de taxa fixa, tal implica
normalmente uma colocao atravs
de rateio das propostas dos bancos
individuais, dependendo do rcio entre
as propostas totais e a liquidez total a
colocar. Num leilo de taxa varivel,
as propostas com as taxas de juro mais
elevadas so satisfeitas em primeiro
lugar, seguidas das propostas com as
taxas sucessivamente mais baixas, at
o montante total de liquidez a colocar
ser esgotado. taxa mais baixa aceite,
a taxa de colocao marginal, as
propostas so satisfeitas atravs de
BCE quanto ao montante total de
liquidez a colocar. Para cada
colocao individual, a taxa de juro
Entre o incio de 1999 e Junho de Utilizao dos
2000, o Eurosistema realizou as suas procedimentos
de leilo
operaes principais de ref inan- desde 1999
ciamento atravs de leiles de taxa
fixa. A partir de 27 de Junho de 2000,
as operaes principais de
ref inanciamento foram realizadas
atravs de leiles de taxa varivel, com
uma taxa mnima de proposta,
utilizando um procedimento de taxa
mltipla. A razo para a alterao
deveu-se elevada sobrelicitao nas
operaes principais de ref i-
nanciamento de taxa fixa, o que
resultou da existncia de um
diferencial amplo e persistente entre as
taxas de juro do mercado monetrio e
a taxa fixa aplicada s operaes
principais de refinanciamento no
incio de 2000. Este diferencial, por
seu lado, deveu-se em grande parte s
expectativas de mercado de novos
aumentos nas taxas de juro do BCE,
em especial na Primavera de 2000.
O diferencial entre as taxas de mercado
e a taxa das operaes principais de
refinanciamento do BCE tornou muito
atractivo para os bancos a obteno de
fundos do banco central, levando-os a
apresentar propostas muito elevadas.
Num leilo de taxa varivel, pelo
contrrio, os bancos no tm incentivo
para sobrelicitar, uma vez que teriam de
pagar um preo mais elevado caso
pretendessem obter mais liquidez.
87
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Caixa 4.2 Alteraes ao prazo das operaes principais de refinanciamento

e ao perodo de manuteno de reservas a partir de Maro de 2004

Como referido na Seco 4.4, registaram-se perodos de tenso no passado, em alturas

em que especulao acentuada sobre uma alterao iminente das taxas de juro afectou
a licitao das contrapartes nas operaes principais de refinanciamento. Em diversas
ocasies na Primavera de 2000, quando se verificavam expectativas elevadas de que as
taxas de juro directoras do BCE estariam prestes a ser aumentadas, as contrapartes
apresentaram propostas cada vez mais excessivas nas operaes principais de
refinanciamento, que na altura eram executadas atravs de leiles de taxa fixa (conduzindo
ao que se designa por sobrelicitao). De igual modo, expectativas de uma reduo
iminente das taxas directoras do BCE levaram, ocasionalmente, as contrapartes a
apresentar propostas que, em termos agregados, ficaram aqum do montante necessrio
para assegurar o cumprimento das reservas mnimas (sublicitao).

Ambos os problemas foram originados sobretudo pelo facto de o calendrio dos perodos
de manuteno de reservas que tinham incio no dia 24 de cada ms e terminavam no
dia 23 do ms seguinte ser independente das datas das reunies do Conselho do BCE
nas quais se decidiam as alteraes s taxas directoras do BCE. Assim, alteraes a estas
taxas poderiam ocorrer no decorrer de um perodo de manuteno de reservas. Alm
disso, do prazo das operaes principais de refinanciamento semanais (que era de duas
semanas) decorria que pelo menos a ltima operao de cada perodo de manuteno
de reservas se sobrepunha ao perodo de manuteno seguinte. Em consequncia, o
comportamento de licitao nas operaes principais de refinanciamento realizadas no
final de um perodo de manuteno poderia ser afectado por expectativas de alteraes
nas taxas de juro directoras do BCE no perodo de manuteno de reservas seguinte.

Para fazer face a este problema, em 2003 o Conselho do BCE decidiu sobre duas
medidas em vigor a partir de Maro de 2004 para evitar que a especulao sobre
alteraes nas taxas durante um perodo de manuteno afectasse as condies do
mercado monetrio de muito curto prazo: (i) o calendrio de incio dos perodos de
manuteno de reservas foi alterado, e (ii) o prazo das operaes principais de
refinanciamento foi reduzido para uma semana 1. Especificamente, decidiu-se que, com
efeitos a partir de Maro de 2004, os perodos de manuteno teriam incio no dia de
liquidao da primeira operao principal de refinanciamento aps a reunio do
Conselho do BCE, na qual agendada a avaliao mensal da orientao da poltica
monetria, e terminariam no dia anterior ao dia de liquidao correspondente no ms
seguinte. Esta relao directa entre a reunio do Conselho do BCE e o incio do perodo
de manuteno de reservas mnimas ir assegurar que, regra geral, no existem
expectativas de alteraes s taxas directoras do BCE ocorrerem durante um perodo
de manuteno. A reduo do prazo das operaes principais de refinanciamento teve
como objectivo eliminar a repercusso da especulao sobre as taxas de juro de um
perodo de manuteno para o seguinte. O objectivo das medidas combinadas foi de
contribuir no sentido da estabilizao das condies em que as instituies de crdito
licitam nas operaes principais de refinanciamento.

1 Perodos de manuteno anteriores a Maro de 2004: do dia 24 de cada ms ao dia 23 do ms seguinte.

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Contudo, surgiu um problema diferente
nos leiles de taxa varivel com uma
taxa mnima de proposta. Em alguns
casos, o montante agregado de todas
as propostas apresentadas no leilo foi
menor do que o montante necessrio
para o cumprimento regular das
reservas mnimas (sublicitao). elegibilidade (ver Caixa 4.1).
Dado que estes episdios tambm
resultaram de uma especulao
significativa sobre as taxas de juro, o
Conselho do BCE decidiu ajustar o seu
quadro operacional a partir de Maro
de 2004 (ver Caixa 4.2).
Publicao de Depois da mudana para leiles de
necessidades taxa varivel, o Eurosistema comeou
de liquidez
tambm a anunciar, todas as semanas,
as necessidades de liquidez estimadas
do sistema bancrio para o perodo at
ao dia anterior liquidao da
operao principal de refinanciamento
seguinte. A publicao desta
estimativa apoia as contrapartes na
preparao das suas propostas para a
operao principal de refinanciamento
seguinte. A Seco 4.6 descreve os
factores que determinam as
necessidades de liquidez do sistema
bancrio.
Operaes de refinanciamento de
prazo alargado
Operaes de Alm das operaes principais de Janeiro de 1999 e Junho de 2003. Nos
refinanciamento ref inanciamento semanais,
de prazo
alargado Eurosistema realiza tambm
operaes de ref inanciamento de
prazo alargado mensais com um prazo
de trs meses. Estas operaes
destinam-se a ceder liquidez de mais
longo prazo ao sistema bancrio. Tal
considerado til a f im de evitar que
toda a liquidez no mercado monetrio
tenha de ser renovada todas as
semanas ou de duas em duas semanas
e de proporcionar s contrapartes
acesso a ref inanciamento a mais
longo prazo. Tal como as operaes
principais de ref inanciamento, estas
operaes de ref inanciamento de
prazo alargado so executadas atravs
de leiles nor mais, de for ma
descentralizada, podendo nelas
participar todas as contrapartes que
preencham os critrios gerais de
Uma vez que no foi considerado Eurosistema
desejvel que o Eurosistema enquanto
tomador de
influenciasse as taxas do mercado taxa
monetrio em mais do que um ponto
ao longo de todo o espectro de
maturidades, as operaes de
refinanciamento de prazo alargado
foram concebidas para assegurar que
o Eurosistema actua como tomador
de taxa nestas operaes. A fim de
no atenuar o sinal proveniente
das operaes principais de
refinanciamento do Eurosistema, as
operaes de ref inanciamento de
prazo alargado so executadas atravs
de verdadeiros leiles de taxa varivel,
com volumes de colocao pr-
-anunciados. O Conselho do BCE
indica com antecedncia o volume a
colocar nos leiles seguintes.
Em mdia, as operaes de prazo Cedncia de
alargado representavam 26% do saldo liquidez
adicional
das operaes de mercado aberto entre
o dois primeiros meses de 1999, as
operaes de ref inanciamento de
prazo alargado foram executadas
atravs de leiles de taxa varivel,
utilizando um procedimento de taxa
nica (ou seja, todas as propostas
satisfeitas foram colocadas mesma
taxa de juro). A partir de Maro de
1999, aquelas operaes foram
executadas atravs de leiles de taxa
varivel, utilizando um procedimento
de taxa mltipla (ou seja, as propostas
foram satisfeitas taxa das propostas
individuais).
89
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Caixa 4.3 Tipos de transaces de mercado aberto

As operaes reversveis so o principal instrumento das operaes de mercado aberto

do Eurosistema e podem ser utilizadas para todos os tipos de operaes de mercado
aberto de cedncia de liquidez. O Eurosistema tem sua disposio trs outras
modalidades para a realizao de operaes ocasionais de regularizao: transaces
definitivas, swaps cambiais e constituio de depsitos a prazo fixo. Por ltimo, para
as operaes estruturais, o BCE pode emitir certificados de dvida (ver Quadro 4.1).

1. Operaes reversveis
As operaes reversveis consistem em operaes nas quais o Eurosistema compra ou
vende activos elegveis sob a forma de acordos de reporte ou concede crdito sob a
forma de emprstimos garantidos por penhor de activos elegveis. As operaes
principais de refinanciamento e as operaes de refinanciamento de prazo alargado so
efectuadas sob a forma de operaes reversveis. Alm disso, operaes estruturais e
operaes ocasionais de regularizao podem tambm ser efectuadas pelo Eurosistema
sob a forma de operaes reversveis.

Sempre que as operaes reversveis tomam a forma de acordos de reporte, a diferena

entre o preo de compra e o preo de recompra corresponde aos juros devidos sobre
o montante do crdito obtido ou concedido durante o prazo da operao, ou seja, o preo
de recompra inclui os juros a pagar. A taxa de juro de uma operao reversvel sob a
forma de emprstimo garantido determinada aplicando a taxa de juro especfica ao
montante do crdito durante o prazo da operao.

2. Transaces definitivas
As transaces definitivas de mercado aberto so operaes em que o Eurosistema
compra ou vende no mercado, a ttulo definitivo, activos elegveis. Estas operaes so
executadas apenas para efeitos estruturais e de fine-tuning.

3. Swaps cambiais
Os swaps cambiais executados para fins de poltica monetria consistem na realizao
simultnea de duas transaces, vista e a prazo (spot e forward), de euros contra
uma moeda estrangeira. Podem ser utilizados para efeitos de fine-tuning, com o
principal objectivo de gerir a situao de liquidez no mercado e de orientar as taxas
de juro.

4. Constituio de depsitos a prazo fixo

O Eurosistema pode convidar as contrapartes a constiturem depsitos a prazo fixo,
remunerados, nos BCN dos Estados-Membros onde a contraparte se encontra
estabelecida. A constituio de depsitos a prazo fixo est prevista apenas para efeitos
de fine-tuning, a fim de absorver liquidez do mercado.

5. Emisso de certificados de dvida do BCE

O BCE pode emitir certificados de dvida com o objectivo de alterar a posio estrutural
do Eurosistema face ao sector financeiro, com vista criao ou ao aumento de escassez
de liquidez no mercado.

90
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 91
Operaes ocasionais de
regularizao ( fine-tuning )
Operaes O Eurosistema pode tambm realizar
ocasionais de operaes de mercado aberto numa
regularizao
base ad hoc, ou seja, operaes
ocasionais de regularizao. A
frequncia e o prazo destas operaes
no so normalizados. As operaes
ocasionais de regularizao podem ser
de absoro de liquidez ou de
cedncia de liquidez. Destinam-se a
gerir a situao de liquidez e a orientar
as taxas de juro no mercado
monetrio, em especial para amortizar
os efeitos produzidos sobre estas por
flutuaes inesperadas da liquidez no
mercado monetrio. As operaes
ocasionais de regularizao so
tambm importantes para apoiar o
funcionamento normal dos mercados e
para ceder liquidez em condies
altamente excepcionais, como
aconteceu aps os ataques terroristas
de 11 de Setembro de 2001 nos
Estados Unidos.
As operaes ocasionais de
regularizao podem ser efectuadas
sob a forma de operaes reversveis,
transaces def initivas, swaps
cambiais e constituio de depsitos a
prazo fixo, que se encontram descritos
na Caixa 4.3. Porm, dados os muitos
outros instrumentos utilizados pelo
Eurosistema, apenas necessrio um
recurso bastante limitado a operaes
ocasionais de regularizao. At ao
final de Junho de 2003, o Eurosistema
tinha realizado apenas oito operaes
ocasionais de regularizao, isto ,
menos de duas por ano, em mdia.
Leiles Tendo em vista o seu objectivo, as
rpidos e operaes ocasionais de regularizao
procedimentos
bilaterais so normalmente realizadas atravs de
leiles rpidos. Estes so executados
no prazo de uma hora contado a partir
do seu anncio at comunicao dos
resultados da colocao. As operaes
ocasionais de regularizao tambm
podem ser realizadas atravs de
procedimentos bilaterais, nos quais o
Eurosistema realiza uma transaco
com uma ou algumas contrapartes sem
recorrer a leiles.
A eventual necessidade de uma rpida Elevado grau
interveno em caso de uma evoluo de
flexibilidade
inesperada do mercado torna desejvel
que o Eurosistema mantenha um
elevado grau de flexibilidade na
especif icao das operaes
ocasionais de regularizao. Estas so
normalmente realizadas de forma
descentralizada pelos BCN, embora o
Conselho do BCE possa decidir, em
circunstncias excepcionais, que as
operaes ocasionais de regularizao
bilaterais sejam realizadas pelo BCE.
Por motivos operacionais, apenas um
nmero limitado de contrapartes
seleccionadas pode participar nas
operaes ocasionais de regularizao.
Operaes estruturais
O quadro operacional tambm Operaes
possibilita ao Eurosistema realizar estruturais
operaes estr uturais. Estas
operaes procuram alterar a posio
estrutural de liquidez do Eurosistema
face ao sistema bancrio, ou seja, o
montante de liquidez no mercado a
mais longo prazo. Estas operaes
podem ser realizadas sob a forma de
operaes reversveis, de transaces
def initivas ou da emisso de
certificados de dvida (ver Caixa 4.3).
No f inal de Junho de 2003, o
Eurosistema no tinha realizado
quaisquer operaes deste tipo, com
vista a influenciar a posio
estrutural de liquidez do sistema
bancrio.
Em princpio, as operaes
estruturais podem ser operaes de
91
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 92

cedncia ou de absoro de liquidez de cedncia de liquidez e a facilidade

e a sua frequncia pode ser regular ou
no regular. As operaes estruturais
podem ser realizadas atravs de
leiles normais e o seu prazo no
deve ser normalizado. As operaes
estruturais podem ser executadas de
forma descentralizada e todas as
contrapartes que satisfaam os
critrios gerais de elegibilidade
podem ser autorizadas a participar.
4.5 FACILIDADES PERMANENTES
As facilidades Como j referido, o Eurosistema
permanentes procede tambm execuo da
de cedncia
de liquidez e poltica monetria atravs da f ixao
de depsito... das taxas de juro das suas faci-
lidades permanentes. As facilidades
permanentes cedem ou absorvem
liquidez pelo prazo overnight, por
iniciativa das contrapar tes. As
contrapartes elegveis tm sua
disposio duas facilidades
permanentes: a facilidade permanente
permanente de depsito. O incentivo
para que os bancos utilizem as
facilidades permanentes reduzido
devido s taxas de juro que lhes
so aplicveis, normalmente des-
favorveis quando comparadas com
as taxas de mercado.
O Grf ico 4.3 mostra a utilizao ...so
mdia diria das facilidades importantes
em
permanentes entre Janeiro de 1999 e circunstncias
Junho de 2003, a qual, em geral, se excepcionais...
situou abaixo de 1 000 milhes,
demonstrando que servem apenas
para ceder e absorver liquidez em
circunstncias excepcionais. A
introduo do euro no incio de 1999
e a transio para o ano 2000 foram
exemplos dessas circunstncias
excepcionais e explicam o nvel
relativamente elevado do recurso
facilidade permanente de cedncia de
liquidez nos perodos de manuteno
de reservas que terminaram em

Grfico 4.3 Recurso s facilidades permanentes entre Janeiro de 1999 e

Junho de 2003
(EUR mil milhes; mdias de posies dirias durante o perodo de manuteno)

facilidade permanente de depsito

facilidade permanente de cedncia de liquidez
6.0 6.0

4.0 4.0

2.0 2.0

0.0 0.0

-2.0 -2.0

-4.0 -4.0

-6.0 -6.0
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: BCE.

92
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 93

Grfico 4.4 Recurso s facilidades permanentes num perodo de manuteno

(EUR mil milhes; mdia de posies dirias de Fevereiro de 1999 a Junho de 2003)

facilidade permanente de depsito

facilidade permanente de cedncia de liquidez
6.0 6.0

4.0 4.0

2.0 2.0

0.0 0.0

-2.0 -2.0

-4.0 -4.0

-6.0 -6.0
24 25 26 27 28 29 30 31 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Fonte: BCE.

Fevereiro de 1999 12 e em Janeiro de desequilbrios opostos no mesmo

2000, respectivamente. perodo de manuteno de reservas.

...e no final O Grf ico 4.4 reflecte o padro 4.6 LIQUIDEZ DO BANCO CENTRAL E
do perodo tpico de recurso s facilidades NECESSIDADES DE LIQUIDEZ DO SISTEMA
de
manuteno per manentes num perodo de BANCRIO
de reservas manuteno de reservas. Como se
mnimas
pode obser var no g rf ico, a Em sntese, o quadro operacional Eurosistema
utilizao das f acilidades o conjunto de instrumentos e enquanto
cedente de
permanentes maior no f inal do procedimentos que um banco central liquidez
perodo de manuteno. Tal deve-se utiliza para orientar as taxas de juro,
ao mecanismo de clusulas de mdia gerir a liquidez no mercado monetrio
do regime de reservas mnimas, que e assinalar as intenes de poltica
permite s instituies de crdito monetria atravs das taxas de juro
registar df ices e excedentes de directoras do BCE f ixadas pelo
liquidez dirios e antecipar o Conselho do BCE. O sistema bancrio
cumprimento das reservas mnimas da rea do euro devido sua
ou adi-lo para o f inal do perodo de necessidade de notas e obrigao de
manuteno de reservas. Como cumprir as reservas mnimas, em
anteriormente referido, as reservas particular tem um dfice de liquidez
tornam-se obrigatrias apenas no agregado e depende de refinanciamento
ltimo dia do perodo de por parte do Eurosistema. Neste
manuteno, quando os df ices ou os contexto, o Eurosistema actua como
excedentes de liquidez deixam de cedente de liquidez e pode, por
poder ser compensados por conseguinte, orientar as taxas de juro

12 O primeiro perodo de manuteno de reservas foi mais longo do que o normal, decorrendo entre 1 de Janeiro
de 1999 e 23 de Fevereiro de 1999.

93
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do mercado monetrio e transmitir
impulsos de poltica monetria em toda
a rea do euro.
Balano O balano consolidado do Eurosistema
consolidado pode contribuir para ilustrar a
do
Eurosistema interaco entre o Eurosistema e o
sistema bancrio. O Quadro 4.3
apresenta uma forma simplificada de
balano normalizado de um banco
central.
Activo O activo inclui trs rubricas principais
de cedncia de liquidez: ref i-
nanciamento das instituies de
crdito, facilidade permanente de
cedncia de liquidez e dispo-
nibilidades lquidas sobre o exterior.
O refinanciamento das instituies de
crdito refere-se ao saldo das
operaes de mercado aberto de
cedncia de liquidez. No caso do
Eurosistema, estas operaes incluem
sempre as operaes principais de
refinanciamento e as operaes de
refinanciamento de prazo alargado. As
operaes ocasionais de regularizao
de cedncia de liquidez e as operaes
estruturais de cedncia de liquidez
deveriam ser tambm includas nesta
rubrica. A facilidade permanente de
cedncia de liquidez refere-se ao
crdito concedido pelo banco central
pelo prazo overnight s instituies de
crdito com recurso a esta facilidade.
As disponibilidades lquidas sobre o
exterior referem-se a activos em moeda
estrangeira detidos pelo banco central,
lquidos de quaisquer responsabili-
dades do banco central denominadas
em moeda estrangeira.
Passivo O passivo inclui cinco rubricas
principais. So estas contas ordem
detidas por instituies de crdito,
facilidade permanente de depsito,
notas em circulao, depsitos das afectam a liquidez do mercado
administraes pblicas e outros
94
factores lquidos. As contas ordem
detidas por instituies de crdito
referem-se a saldos detidos por
instituies de crdito no banco
central a fim de cumprir as obrigaes
de liquidao das transaces
interbancrias e de cumprir as reservas
mnimas (tambm referidas apenas
como reservas). A facilidade
permanente de depsito refere-se ao
recurso total, pelo prazo overnight, a
esta facilidade permanente. Notas
indica o valor das notas que o banco
central pe em circulao a pedido das
instituies de crdito. geralmente a
maior rubrica do passivo. Depsitos
das administraes pblicas reflecte a
existncia de saldos de contas ordem
detidas pelos Tesouros nacionais nos
BCN. Por ltimo, outros factores
lquidos uma rubrica de equilbrio
que abrange as restantes rubricas do
balano.
Do ponto de vista contabilstico, os Cedncia e
montantes do total do activo e do procura de
liquidez
passivo devem ser sempre iguais. A
fim de compreender a forma como um
banco central opera, conveniente
separar o balano em trs elementos,
como indicado pelos trs painis
inferiores do Quadro 4.3.
Como se verifica no quadro, o
montante lquido de liquidez
efectivamente cedida pelo banco
central s instituies de crdito a
soma de dois elementos. O primeiro
elemento constitudo pelos factores
autnomos (soma das notas em
circulao mais depsitos das
administraes pblicas menos
disponibilidades lquidas sobre o
exterior mais outros factores
(lquidos), isto , o efeito lquido das
restantes rubricas do balano que
monetrio). Estes factores influenciam
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Quadro 4.3 Estrutura do balano do banco central

Um balano normalizado do banco central:
Activo Passivo
Refinanciamento das instituies Contas ordem detidas por
de crdito instituies de crdito (reservas)
Facilidade permanente de Facilidade permanente de depsito
cedncia de liquidez
Disponibilidades lquidas Notas em circulao
sobre o exterior Depsitos das administraes pblicas
Outros factores (lquidos)
Pode ser reorganizado da seguinte forma:
Cedncia de liquidez atravs de operaes de poltica monetria
refinanciamento das instituies de crdito
mais facilidade permanente de cedncia de liquidez
menos facilidade permanente de depsito
igual a
Factores autnomos
notas em circulao
mais depsitos da administraes pblicas
menos disponibilidades lquidas sobre o exterior
mais outros factores (lquidos)
mais
Reservas
contas ordem detidas por instituies de crdito

a liquidez do sistema bancrio e so Passando desta anlise esquemtica Contributos

denominados autnomos na gria do para o balano efectivo do Eurosistema, das principais
rubricas
banco central, dado que normalmente o Quadro 4.4 mostra os contributos das
no resultam da utilizao de principais rubricas para a liquidez do
instrumentos de poltica monetria 13. sistema bancrio no perodo de
manuteno de reservas mnimas entre
O segundo elemento constitudo por 24 de Maio de 2003 e 23 de Junho de
reservas das instituies de crdito 2003. Grande parte da liquidez foi
(contas ordem detidas por cedida atravs das operaes principais
instituies de crdito). A soma dos de ref inanciamento. Foi cedida
factores autnomos mais as reservas liquidez adicional atravs das
igual cedncia de liquidez atravs de operaes de ref inanciamento de
operaes de poltica monetria prazo alargado. As facilidades
(soma do ref inanciamento das permanentes e outras operaes, tais
instituies de crdito mais a como as operaes ocasionais de
facilidade permanente de cedncia regularizao, normalmente tm
de liquidez menos a facilidade apenas um impacto marginal sobre a
permanente de depsito). liquidez do sistema bancrio.
13 Alguns dos factores autnomos no se encontram sob o controlo das autoridades monetrias (notas em circulao
e depsitos das administraes pblicas). Outros factores, tais como as disponibilidades lquidas sobre o exterior,
podem ser controlados pelas autoridades monetrias, mas as transaces nesses activos no esto normalmente
relacionadas com operaes de poltica monetria (excepto no caso de swaps cambiais; ver Caixa 4.2).

95
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Quadro 4.4 Contribuies para a liquidez do sistema bancrio

(EUR mil milhes; existncias mdias dirias de 24 Maio de 2003 a 23 de Junho de 2003)
Cedncia Absoro Contribuio
de liquidez de liquidez lquida
(Activo) (Passivo)
Operaes de poltica monetria do Eurosistema
Operaes principais de refinanciamento 194.7 + 194.7
Oper. de refinanciamento de prazo alargado 45.0 + 45.0
Outras operaes de mercado aberto 0.0 0.0 0.0
Facilidades permanentes 0.4 0.3 + 0.1
Total (a) 240.1 0.3 + 239.8
Factores autnomos que afectam a liquidez
do sistema bancrio
Notas em circulao 373.2 - 373.2
Depsitos das administraes pblicas
no Eurosistema 52.6 - 52.6
Disponibilidades lquidas sobre o exterior 331.3 + 331.3
Outros factores (lquidos) 13.2 - 13.2
Total (b) 331.3 439.0 - 107.7
Reservas = contas ordem detidas por instituies
de crdito no Eurosistema
Reservas mnimas (c) 131.5
Reservas excedentrias (d) 0.6
Total (a)+(b), (c)+(d) 132.1
Fonte: BCE.

A segunda parte do Quadro 4.4. mostra monetria de cedncia de liquidez. As

os factores autnomos. O efeito de
absoro de liquidez destes factores
gerado sobretudo pelas notas em
circulao e pelos depsitos das
administraes pblicas no
Eurosistema. As notas em circulao
absorvem a liquidez do sistema
bancrio visto que tm de ser obtidas
do banco central e, por essa razo, as
instituies de crdito tm de solicitar
emprstimos de fundos ao banco
central. Existe tambm um efeito
contrrio sobre a liquidez do sistema
bancrio, relacionado com as
disponibilidades lquidas sobre o
exterior do Eurosistema. As aquisies
de activos sobre o exterior pelo
Eurosistema injectam liquidez no
sistema bancrio e reduzem a
necessidade de operaes de poltica
reservas mnimas tm um efeito de
absoro de liquidez de dimenso
idntica de todos os factores
autnomos em conjunto. A diferena
entre as contas ordem detidas por
instituies de crdito no Eurosistema
e as reservas mnimas constitui as
reservas excedentrias (as quais, no
geral, se tm situado num valor
bastante baixo de aproximadamente
0.5% das reservas mnimas na rea do
euro).
Os Grf icos 4.5 e 4.6 mostram a Importncia
forma como os factores de cedncia de relativa dos
factores de
liquidez e de absoro de liquidez se cedncia de
desenvolveram entre Janeiro de 1999 liquidez
e Junho de 2003. O Grfico 4.5 mostra
que grande parte da liquidez foi
cedida atravs das operaes

96
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Grfico 4.5 Volume das operaes principais de refinanciamento e de

refinanciamento de prazo alargado
(EUR mil milhes; mdias de posies dirias durante o perodo de manuteno)
operaes principais de refinanciamento (OPR) por liquidar
operaes de refinanciamento de prazo alargado (ORPA) por liquidar
total das operaes de refinanciamento
300 300

250 250

200 200

150 150

100 100

50 50

0 0
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: BCE.

principais de ref inanciamento, 4.7 EXPERINCIA ENTRE JANEIRO DE

reflectindo o papel primordial
desempenhado por este instrumento
de poltica monetria. Foi cedida
liquidez adicional atravs das
operaes de ref inanciamento de
prazo alargado. Como se pode observar
no Grfico 4.5, este montante oscilou
entre 45 e 75 mil milhes ao longo
do perodo em anlise.
Importncia O Grf ico 4.6 mostra a evoluo dos
relativa dos dois principais factores que criam um
factores de
absoro de df ice de liquidez estrutural no
liquidez sistema bancrio. As reser vas
mnimas tm geralmente representado
mais de metade das necessidades de
liquidez totais do sistema bancrio. O
efeito de absoro de liquidez total
dos factores autnomos tem registado
uma maior variao ao longo do
tempo, reflectindo em particular a
grande diminuio das notas em
circulao antes da transio para o
euro f iducirio em Janeiro de 2002 e
a recuperao signif icativa aps essa
data.
1999 E JUNHO DE 2003
O quadro operacional do Eurosistema Baixa
tem funcionado bem desde o incio de volatilidade
das taxas de
1999, tendo geralmente permitido juro de curto
ao BCE orientar as condies de prazo
liquidez e as taxas de juro de curto prazo
de forma regular. As nicas excepes
foram algumas ocasies de sublicitao
e sobrelicitao nas operaes principais
de refinanciamento. No entanto, a
volatilidade mdia das taxas de juro de
curto prazo no mercado monetrio da
rea do euro nos primeiros anos da
Terceira Fase da UEM manteve-se
baixa face a padres internacionais.
Esta baixa volatilidade das taxas de
curto prazo do mercado monetrio foi
alcanada com um recurso muito
reduzido a operaes ocasionais de
regularizao, ou seja, quase
inteiramente atravs de uma
combinao de um regime de reservas
mnimas com clusulas de mdia e
operaes de mercado aberto
semanais.

97
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Grfico 4.6 Reservas mnimas e factores autnomos de liquidez

(EUR mil milhes; mdias de posies dirias durante o perodo de manuteno)

reservas mnimas
factores autnomos 1)
total das necessidades de liquidez do sistema bancrio
300 300

250 250

200 200

150 150

100 100

50 50

0 0
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: BCE.
1) Os factores autnomos incluem as notas em circulao mais os depsitos das administraes pblicas mais outros
factores menos disponibilidades lquidas sobre o exterior.

Condies estveis do mercado do mercado monetrio tem-se mantido

monetrio so teis para a transmisso
eficiente da poltica monetria
economia. Alm disso! reflectem um
elevado grau de credibilidade das
capacidades operacionais e de gesto
de liquidez do banco central.
Assinalar A realizao de operaes de leilo de
claramente a taxa fixa nas operaes principais de
orientao da
poltica refinanciamento at Junho de 2000
monetria permitiu assinalar claramente a
orientao da poltica monetria.
Esta avaliao positiva de sinalizao
clara tem tambm sido vlida para o
procedimento de leilo de taxa
varivel com uma taxa mnima de
proposta aplicado a partir de Junho de
2000. Este sistema tem funcionado
bem, como se pode verificar pelo
diferencial relativamente pequeno
entre a taxa de colocao marginal e a
taxa mnima de proposta. Alm disso,
a volatilidade das taxas de curto prazo
to baixa como durante o perodo de
leiles de taxa fixa.
Por ltimo, o quadro operacional com Quadro
operaes principais de ref inan- operacional
flexvel
ciamento semanais e operaes de refi-
nanciamento de prazo alargado mensais
cumpriu os objectivos quer de ceder
liquidez a mais longo prazo s
instituies de crdito, quer de
providenciar ao Eurosistema flexi-
bilidade suficiente para controlar a
evoluo da liquidez com uma preciso
adequada a curto prazo. O quadro
operacional tambm mostrou ser
robusto quando confrontado com uma
srie de desafios excepcionais, como
por exemplo a transio para o ano
2000 e os ataques terroristas de 11 de
Setembro de 2001, e tem demonstrado
um grau de flexibilidade muito elevado
para lidar com circunstncias
imprevistas.

98
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 99

5 A CONDUO DA POLTICA MONETRIA NOS

PRIMEIROS ANOS DA POLTICA MONETRIA NICA
Este captulo ilustra o modo como a poltica monetria foi conduzida na rea
do euro entre 1999 e meados de 2003.Ao longo deste perodo, a rea do euro
viu-se confrontada com uma grande variedade de choques econmicos cujas
natureza, dimenso e persistncia variaram ao longo do tempo. Neste contexto,
o Conselho do BCE tomou as suas decises de poltica monetria claramente
incidindo na necessidade de manter a estabilidade de preos a mdio prazo.

5.1 INTRODUO No geral, podem ser distinguidas trs possvel

Prioridade Desde o incio da Terceira Fase da
manuteno UEM em 1999, a conduo da
da
estabilidade poltica monetria na rea do euro
de preos a regeu-se pelo objectivo primordial de
mdio prazo
manuteno da estabilidade de preos
a mdio prazo. Ao avaliar os riscos
para a estabilidade de preos na rea
do euro, o Conselho do BCE teve
sempre por base o quadro definido na
sua estratgia de poltica monetria,
implicando uma anlise abrangente
das tendncias econmicas e
monetrias na rea do euro (ver
Captulo 3).
Alterao da Nos primeiros anos da Unio
frequncia Monetria, o Conselho do BCE
das reunies
do Conselho avaliou a orientao da poltica
do BCE em monetria em reunies com uma
que se avalia
a orientao frequncia quinzenal. Porm, em
da poltica Novembro de 2001, o Conselho do
monetria BCE decidiu que a partir dessa data
como regra avaliaria a orientao
da poltica monetria apenas na
primeira reunio do ms. Do mesmo
modo, foi anunciado que as decises
relativas s taxas de juro normal-
mente seriam tomadas durante
essa reunio, enquanto na segunda
reunio do ms o Conselho do BCE
centrar-se-ia em questes relacio-
nadas com as outras atribuies e
responsabilidade do BCE e do
Eurosistema.
etapas no que se refere direco da distinguir
trs etapas:
poltica monetria entre Janeiro de lanamento
1999 e Junho de 2003 (ver Grfico da Terceira
Fase at ao
4.1). No incio de 1999, uma Vero de
combinao de factores que j tinham 1999,
afectado os pases que tinham aderido
rea do euro em 1998 aumentaram os
riscos descendentes para a estabilidade
de preos na rea do euro. Em reaco
a esta situao, em Abril de 1999 o
Conselho do BCE decidiu reduzir a
taxa fixa das operaes principais de
refinanciamento para 2.5%.
Mais tarde, entre o Vero de 1999 entre o
e o final de 2000, as presses Vero de
1999 e o final
inflacionistas cresceram gradualmente de 2000
num contexto de forte crescimento
econmico, presses crescentes sobre
os preos das importaes resultantes
da subida dos preos do petrleo e de
um enfraquecimento da taxa de
cmbio, e um elevado crescimento
monetrio. Neste contexto, o Conselho
do BCE aumentou gradualmente as
suas taxas de juro directoras num total
de 225 pontos base entre Novembro de
1999 e Outubro de 2000.
Posteriormente, aps um perodo de e uma
sinais contraditrios no virar de 2000, terceira
etapa que
a partir da Primavera de 2001 a teve incio na
evidncia conf irmou de forma Primavera de
2001
crescente a perspectiva de que as
presses inflacionistas estavam a

99
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 100

atenuar-se gradualmente. Os prin- 1 de Janeiro de 1999. A estabilidade de

cipais factores subjacentes reduo
das presses inflacionistas foram um
crescimento econmico moderado e
uma taxa de cmbio do euro mais
forte no contexto de um ajustamento
acentuado nos mercados f inanceiros
e de elevada incerteza geopoltica.
Neste contexto, o Conselho do BCE
reduziu gradualmente as taxas de
juro directoras do BCE em 275
pontos base entre Maio de 2001 e
Junho de 2003. Os desaf ios en-
frentados pela poltica monetria
nica nos seus primeiros quatro anos
e meio de existncia so explicados
com maior pormenor na seco
seguinte.
5.2 PRINCIPAIS DESENVOLVIMENTOS
Transferncia O processo de convergncia que
da
conduziu Terceira Fase da UEM foi
responsabili-
dade pela concludo com xito quando o BCE
poltica assumiu a responsabilidade pela
monetria
para o BCE
poltica monetria na rea do euro em
preos foi alcanada nos pases que
constituam a rea do euro, permitindo
ao Conselho do BCE dar incio s suas
operaes numa altura em que as taxas
de juro j se situavam em nveis muito
baixos. A primeira taxa de juro das
operaes principais de ref i-
nanciamento foi fixada em 3%, tendo
a taxa da facilidade permanente de
cedncia de liquidez e a taxa da
facilidade permanente de depsito sido
fixadas em 4.5% e 2%, respec-
tivamente. Estas taxas foram
anunciadas em 22 de Dezembro de
1998, na sequncia, em 3 de Dezembro,
de uma reduo coordenada das taxas
de juro directoras pelos BCN dos pases
que adoptaram o euro desde o incio.
No primeiro trimestre de 1999, a Riscos
evoluo dos preos manteve-se descendentes
para a
moderada, principalmente devido aos estabilidade
efeitos de anteriores choques de oferta de preos no
incio de
positivos relacionados, em particular, 1999
com a queda dos preos do petrleo e

Grfico 5.1 Inflao medida pelo IHPC

(taxas de variao homlogas (%))

IHPC ndice global

IHPC excluindo produtos alimentares no transformados e produtos energticos
3.5 3.5

3.0 3.0

2.5 2.5

2.0 2.0

1.5 1.5

1.0 1.0

0.5 0.5
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: Eurostat.

100
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 101

Grfico 5.2 Taxa de cmbio efectiva nominal do euro e preos do petrleo

(mdias mensais: ndice 1999 T1=100)

taxa de cmbio efectiva nominal (escala da esquerda)

petrleo bruto Brent (em USD por barril) (escala da direita)
110 40

105 35

30
100
25
95
20
90
15

85 10

80 5
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fontes: BCE e Reuters.

a desregulamentao no sector dos de baixa inflao, os riscos

servios. No incio de 1999, a inflao descendentes para o crescimento
medida pelo IHPC situava-se abaixo de econmico surgiram como uma
1% (ver Grfico 5.1). Nesta conjuntura consequncia do enfraquecimento da

Grfico 5.3 M1 e emprstimos ao sector privado

(taxas de variao homlogas (%))

M1
emprstimos ao sector privado
16 16

14 14

12 12

10 10

8 8

6 6

4 4

2 2

0 0
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: BCE.

101
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 102

Grfico 5.4 Crescimento do M3 e valor de referncia

(taxas de variao homlogas (%))

M3
M3 (mdia mvel de trs meses centrada)
valor de referncia
9 9

8 8

7 7

6 6

5 5
4.5%
4 4

3 3
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fonte: BCE.

procura externa, resultante da crise considerou que a evoluo monetria

asitica no final de 1997 e da quebra
na conf iana que se seguiu
perturbao nos mercados financeiros
aps a crise na Rssia no Vero de
1998. Por conseguinte, ficou cada vez
mais evidente que os riscos para a
estabilidade de preos a mdio prazo
eram descendentes. Contudo, ao
mesmo tempo, alguns indicadores
pareciam apontar na direco oposta.
Apesar do abrandamento econmico, a
confiana dos consumidores manteve-
-se relativamente elevada. Alm disso,
os preos do petrleo comearam a
subir a partir de meados de Fevereiro
e o euro depreciou-se ligeiramente, em
termos efectivos, nos primeiros meses
do ano (ver Grfico 5.2). Por ltimo,
ao longo do mesmo perodo os
emprstimos ao sector privado
cresceram a uma taxa anual de cerca de
10% (ver Grfico 5.3) e o crescimento
do M3 tambm se situou claramente
acima de 412%, o valor de referncia do
BCE (ver Grfico 5.4). Porm, no se
implicava riscos ascendentes para a
estabilidade de preos nessa ocasio,
em parte porque os desvios face ao
valor de referncia no eram
significativos nem prolongados.
Com base nestas consideraes, em Taxas de juro
8 de Abril de 1999 o Conselho do BCE directoras do
BCE foram
decidiu reduzir a taxa das operaes reduzidas em
principais de refinanciamento em Abril de 1999
50 pontos base, para 2.5%. Na mesma
ocasio, o Conselho baixou a taxa da
facilidade permanente de cedncia de
liquidez para 3.5% e a taxa da
facilidade permanente de depsito
para 1.5%. Estas decises foram
consideradas como uma medida de
precauo adequada para manter a
estabilidade de preos a mdio prazo.
Subsequentemente, tornou-se evidente A conjuntura
a partir do Vero de 1999 que o econmica
melhorou
crescimento econmico tinha condies gradualmente
para acelerar significativamente no a partir de
meados de
segundo semestre desse ano e em 2000. 1999,

102
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 103

Grfico 5.5 PIB real, produo industrial e confiana na indstria para a rea
do euro

crescimento do PIB real (trimestral) (escala da direita)

produo industrial (mensal) (escala da esquerda)
confiana na indstria (mensal) (escala da esquerda) 1)
16 4.5

4.0
12
3.5
8
3.0
4 2.5

0 2.0

1.5
-4
1.0
-8
0.5

-12 0.0
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fontes: Eurostat e Inquritos da Comisso Europeia s Empresas e Consumidores.

1) Desvios face mdia desde Janeiro de 1985.

De facto, nessa ocasio a maior parte
dos indicadores econmicos reais
apontavam cada vez mais para uma
recuperao econmica (ver Grfico
5.5).
os preos Neste contexto, a evoluo dos preos
das das importaes aumentou as presses
importaes
aumentaram sobre os preos na rea do euro. Os
as presses acontecimentos no lado da oferta e da
sobre os
preos procura do mercado petrolfero
conduziram a uma subida constante
dos preos do petrleo entre meados
de 1999 e o final de 2000, enquanto a
taxa de cmbio do euro se depreciou
significativamente. Em consequncia,
a inflao homloga medida pelo
IHPC na rea do euro subiu
gradualmente ao longo deste perodo,
atingindo nveis acima de 2%, o limite
superior da definio de estabilidade
de preos do BCE. As medidas da
inflao medida pelo IHPC excluindo
produtos alimentares no trans-
formados e produtos energticos
mantiveram-se em nveis rela-
tivamente baixos durante este perodo,
no obstante o contexto de um
crescimento econmico relativamente
dinmico. Porm, surgiram preo-
cupaes crescentes de que as
presses inflacionistas dos preos das
importaes poderiam ter efeitos
secundrios atravs do comportamento
da fixao dos salrios e dos preos,
conduzindo assim a um aumento das
expectativas de inflao a longo prazo
por parte do pblico em geral (ver
Grfico 5.6).
Outro motivo de preocupao foi o facto e a
de o crescimento monetrio homlogo expanso
monetria
ter continuado a aumentar signi- enraizou-se,
ficativamente no final de 1999 e no
incio de 2000, acabando por atingir
nveis acima de 6%. A expanso
monetria prolongada indicava que tinha
sido progressivamente acumulada
liquidez abundante. Alm disso, a taxa
de crescimento homloga dos
emprstimos ao sector privado
continuou a manter-se em redor de 10%.

103
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 104

Grfico 5.6 Indicadores das expectativas de inflao a longo prazo na rea

do euro
Consensus Economics 1)
IAP com uma antecedncia de cinco anos 2)
taxa de inflao implcita a dez anos para a rea do euro 3) 4)
taxa de inflao implcita a dez anos para a Frana 3) 5)
2.5 2.5

2.0 2.0

1.5 1.5

1.0 1.0

0.5 0.5
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan.
1999 2000 2001 2002 2003

Fontes: Tesouro francs, Reuters, Consensus Economics e BCE.

1) Inqurito a analistas financeiros e econmicos proeminentes publicado pela Consensus Economics Inc. Esta
medida das expectativas para a inflao a longo prazo refere-se a uma taxa de inflao homloga que se prev
para os prximos seis a dez anos.
2) Inqurito aos Analistas Profissionais realizado pelo BCE sobre diferentes variveis em horizontes diferentes.
Os participantes so especialistas associados a instituies localizadas na Unio Europeia.
3) A taxa de inflao implcita reflecte o valor mdio das expectativas para a inflao ao longo do prazo da
obrigao indexada. calculada como a diferena entre a taxa de rendibilidade nominal de uma obrigao
padro e a taxa de rendibilidade real de uma obrigaes indexada inflao, emitida pelo mesmo emitente e
com prazo semelhante.
4) Emitida pelo governo francs indexada ao IPC francs excluindo o tabaco.
5) Emitida pelo governo francs indexada ao IHPC da rea do euro excluindo o tabaco.

o que deu Neste contexto, o Conselho do BCE do euro e colocava um risco de gerar
origem a aumentou as taxas de juro directoras do desalinhamentos signif icativos, com
aumentos
graduais das BCE numa srie de passos entre implicaes negativas para a
taxas de juro Novembro de 1999 e Outubro de 2000, economia mundial e para a
directoras do
BCE num total de 225 pontos base. No final estabilidade de preos na rea do
de 2000, estas decises conduziram a euro. Deste modo, a depreciao do
taxa mnima de proposta das operaes euro foi tratada a nvel do G7 em 22
principais de refinanciamento 14 a de Setembro de 2000, por iniciativa
4.75%, e a taxa da facilidade do BCE, sob a forma de uma
permanente de depsito e a taxa da interveno concertada nos mercados
facilidade permanente de cedncia de cambiais por parte do BCE e das
liquidez at 3.75% e 5.75%, autoridades monetrias dos Estados
respectivamente. Unidos, Japo, Reino Unido e Canad.
O BCE voltou a intervir no incio de
Interveno Tendo descido continuamente desde o Novembro. Posteriormente a estas
nos mercados f inal de 1998, a taxa de cmbio do intervenes, a tendncia descendente
cambiais no
Outono de euro estava cada vez menos em linha da taxa de cmbio do euro chegou ao
2000 com os fundamentos slidos da rea f im no f inal de 2000.

14 Em Junho de 2000, o BCE passou de um leilo de taxa fixa para um leilo de taxa varivel com taxa mnima
de proposta sobre as suas operaes principais de refinanciamento.

104
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 105
Inflao Principalmente como resultado de
medida pelo aumentos dos preos dos produtos
IHPC
continuou a alimentares no transfor mados
subir no relacionados com doenas animais, a
incio de
2001 inflao homloga medida pelo
IHPC continuou a subir no incio de
2001, tendo atingido o seu valor
mximo de 3.4% em Maio (sendo
posteriormente revista em baixa para
3.1%). Ao mesmo tempo, o ritmo do
crescimento salarial subiu e
contribuiu para o aumento da
inflao medida pelo IHPC excluindo
os preos dos produtos alimentares
no transfor mados e produtos
energticos.
A actividade Estas presses de curto prazo sobre os
econmica
preos contrastaram ligeiramente com
comeou a
mostrar a evoluo econmica real. J no final menores presses inflacionistas. Neste
sinais de
de 2000 a economia mundial mostrava
fragilidade no
final de 2000 indicaes de fragilidade. Os
e 2001 primeiros sinais de abrandamento nos
Estados Unidos, que se tornaram
evidentes aps a forte descida dos
preos dos mercados bolsistas em
relao aos valores mximos
registados no incio de 2000, e a
deteriorao da situao no Japo, econmica e prejudicaram a confiana,
suscitaram uma maior incerteza acerca
das perspectivas de crescimento
mundial.
tambm na Tambm na rea do euro surgiram econmico j enfraquecidas na rea do
rea do alguns sinais de um abrandamento do
euro
crescimento econmico no incio de
2001. De facto, todas as previses
disponveis no final de 2000 e no
incio de 2001 previam uma descida
gradual do crescimento do PIB real na
rea do euro para nveis globalmente
de acordo com a tendncia de
crescimento potencial no final de
2001. Alm disso, os riscos para estas
previses inclinaram-se no sentido
descendente, dada a deteriorao das
perspectivas econmicas inter-
nacionais.
O crescimento do M3 continuou a e o
descer no incio de 2001 e o crescimento
monetrio
crescimento homlogo do M3 tambm
manteve-se em nveis abaixo do valor desceu
de referncia, como consequncia de
um considervel abrandamento da
expanso das suas componentes mais
lquidas (includas no agregado estreito
M1), provavelmente reflectindo o
impacto da subida das taxas de juro
directoras do BCE desde Novembro de
1999. A taxa de crescimento homloga
dos emprstimos ao sector privado
tambm registou uma moderao a
partir do incio de 2001.
No geral, a evoluo monetria e o O Conselho
enfraquecimento das perspectivas de do BCE
reduziu as
crescimento econmico evidenciavam taxas de juro
directoras do
BCE em Maio
contexto, o Conselho do BCE decidiu de 2001
baixar as taxas de juro directoras do
BCE em 25 pontos base em 10 de Maio
e novamente em 30 de Agosto de 2001.
Os ataques terroristas nos Estados Os ataques
Unidos em 11 de Setembro de 2001 terroristas
nos Estados
aumentaram o grau de incerteza Unidos
constituram
um grande
tendo assim o potencial para reforar choque para
a tendncia descendente da actividade a economia
econmica. Nestas circunstncias, mundial
com as perspectivas de crescimento
euro antes dos ataques terroristas, os
riscos descendentes para o crescimento
econmico aumentaram e esperava-
-se uma atenuao das presses
inflacionistas. Aps uma reunio
extraordinria realizada atravs de
teleconferncia em 17 de Setembro de
2001, o Conselho do BCE reduziu as
taxas de juro directoras do BCE em 50
pontos base, em conjunto com decises
equivalentes da Reserva Federal dos
EUA e de outros bancos centrais em
todo o mundo. Esta deciso
representou uma reaco excepcional
105
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 106
a circunstncias excepcionais e
reflectiu a convico da necessidade de
uma reaco imediata e concertada a
este choque mundial comum.
Depois de 11 Aps os ataques terroristas tornou-se
de Setembro cada vez mais claro que a actividade
de 2001,
as presses econmica na rea do euro se manteria
inflacionistas moderada no segundo semestre de
continuaram
a diminuir, 2001 e no incio de 2002. Ao mesmo
tempo, o impacto dos choques que
impulsionaram o nvel dos preos
resultante do aumento dos preos do
petrleo e da depreciao da taxa de
cmbio do euro em 1999 e 2000, bem
como dos aumentos dos preos dos
produtos alimentares observados no
incio de 2001, estava a comear a
desvanecer-se gradualmente.
enquanto a Alm disso, embora o crescimento
procura de monetrio fosse forte, tal no era visto
activos
lquidos como indicando riscos ascendentes
aumentou para a estabilidade de preos. De
num contexto
de elevada facto, a descida contnua dos preos
incerteza das aces em relao aos picos
observados no incio de 2000 parecia
ter levado muitos investidores a
transferir os seus investimentos para
activos de curto prazo mais lquidos e
mais seguros. Este processo tornou-se
mais enraizado aps os ataques
terroristas nos Estados Unidos em
Setembro de 2001, dado que estes
aumentaram a incerteza no mercado
financeiro. O facto de o crescimento
dos emprstimos ao sector privado
estar a descer tambm reduziu os
receios de presses ascendentes sobre
os preos no final de 2001.
O Conselho Tendo em conta esta evoluo, as taxas
do BCE de juro directoras do BCE foram de
reduziu
novamente as novo reduzidas 50 pontos base em 8 de
suas taxas Novembro de 2001. Deste modo, a taxa
de juro
directoras em mnima de proposta das operaes
Novembro de principais de refinanciamento fixou-se
2001 em 3.25% e a taxa da facilidade
106
permanente de depsito e a taxa da
facilidade permanente de cedncia de
liquidez fixaram-se em 2.25% e
4.25%, respectivamente.
Nos primeiros meses de 2002, os As
riscos descendentes para o cres- perspectivas
para a
cimento econmico relacionados com actividade
os ataques terroristas de 11 de econmica
pareceram
Setembro pareciam estar a melhorar no
desaparecer. Alguns indicadores incio de
apontavam para uma recuperao da 2002,
actividade econmica na rea do euro
e na economia mundial em geral. De
facto, no incio de 2002 registou-se
uma recuperao moderada do
crescimento do PIB real. Porm,
apesar das expectativas generalizadas
data de que o crescimento
econmico real atingiria o potencial
no segundo semestre de 2002, o
dinamismo da recuperao per-
maneceu rodeado de um grau de
incerteza invulgarmente elevado,
nomeadamente devido continuao
da fragilidade e elevada volatilidade
no mercado bolsista.
No segundo semestre de 2002, mas
intensif icaram-se as preocupaes deterioraram-
-se novamente
quanto s perspectivas econmicas. A depois do
recuperao econmica revelou-se mais Vero
fraca do que o esperado. As tenses
geopolticas no Mdio Oriente
aumentaram, como reflectido nos
aumentos dos preos do petrleo. Ao
mesmo tempo, cresceram as preo-
cupaes quanto fiabilidade da
informao contabilstica financeira das
empresas, o que em conjunto com dados
relativos aos lucros empresariais mais
fracos do que o esperado, continuou a
ter influncia sobre os preos das
aces num contexto de elevada
volatilidade. Todos estes factores
conduziram a novas revises em baixa
das expectativas de crescimento
econmico na rea do euro.
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 107
Inflao No entanto, a inflao medida pelo
medida pelo
IHPC
IHPC manteve-se acima de 2% em
permaneceu 2002. Tal ficou a dever-se em parte ao
relativamente efeito de condies meteorolgicas
elevada,...
desfavorveis sobre os preos dos
produtos alimentares e aos aumentos
dos preos do petrleo. A transio
para o euro fiducirio 15 teve tambm
um ligeiro impacto ascendente sobre
os preos, em particular para
determinados servios, embora o
impacto global tenha sido pequeno.
Motivo de alguma preocupao para as
perspectivas a mdio prazo para a
estabilidade de preos foi o facto de as
componentes menos volteis da
inflao se terem mantido bastante
elevadas no contexto de uma
actividade econmica moderada, e de
o crescimento nominal dos salrios se
ter mantido relativamente forte apesar
do aumento do desemprego.
embora Porm, a actividade econmica
muitos moderada era cada vez mais
elementos
apontassem considerada como um factor que
para menores acabaria por limitar os potenciais
presses
inflacionistas riscos ascendentes para a estabilidade
a mdio de preos, enquanto os riscos
prazo relacionados com os salrios tinham
uma menor probabilidade de se
materializar neste contexto. Alm
disso, a apreciao da taxa de cmbio
do euro a partir da Primavera de 2002
ajudou a reduzir as presses
inflacionistas.
Crescimento O crescimento monetrio continuou a
monetrio
ser forte em 2002 e no incio de 2003.
manteve-se
forte em A partir de 2001, tal ficou a dever-se
2002 e 2003 em parte elevada volatilidade nos
mercados financeiros, que aumentou
as preferncias dos investidores por
activos financeiros de curto prazo
lquidos e com menor grau de risco.
15 No incio da Terceira Fase da UEM, as notas e moedas ainda eram denominadas nas denominaes nacionais
do euro. As notas e moedas de euros foram introduzidas em 1 de Janeiro de 2002.
Ao mesmo tempo, contudo, tambm
reflectiu as taxas de juro relativamente
baixas na rea do euro em 2002. No
entanto, tendo em conta a actividade
econmica moderada prevalecente na
rea do euro e a continuao de um
crescimento do crdito moderado, os
riscos inflacionistas relacionados com
o forte crescimento monetrio foram
considerados baixos.
Tendo em conta esta evoluo, o Em
Conselho do BCE reduziu novamente consequncia,
as taxas de
as taxas de juro directoras do BCE juro
entre Dezembro de 2002 e Junho de directoras do
BCE foram
2003, em 125 pontos base no total. reduzidas
Estas decises compensaram de certa para nveis
forma os vrios factores que muito baixos
afectavam negativamente a actividade
econmica, melhorando assim as
perspectivas para a estabilidade de
preos a mdio prazo. Com estas
decises, a taxa mnima de proposta
das operaes principais de
refinanciamento atingiu 2% em Junho
de 2003. A taxa da facilidade
permanente de cedncia de liquidez e
a taxa da facilidade permanente de
depsito foram ento reduzidas para
3% e 1%, respectivamente.
5.3 UMA AVALIAO DA POLTICA
MONETRIA DURANTE ESTE PERODO
Nos seus primeiros anos, a poltica Numa
monetria nica teve de ser conduzida conjuntura
conturbada
numa conjuntura muito conturbada, na de presses
qual uma grande variedade de choques inflacionistas
a curto
afectaram signif icativamente a prazo,
evoluo de curto prazo dos preos.
Estes choques incluram a triplicao
dos preos do petrleo entre o incio
de 1999 e meados de 2000, uma
depreciao significativa da taxa de
cmbio do euro ao longo deste
107
Pag43a108.qxd 11/25/04 12:16 PM Page 108
perodo, e, em 2001, aumentos dos
preos dos produtos alimentares
resultantes de vrias epidemias do
gado. Nesta conjuntura de ameaas de
sentido ascendente aos preos, era
fundamental que a poltica monetria
evitasse que esta evoluo tivesse
repercusses sobre as expectativas de
inflao e as espirais preos-salrios.
o BCE agiu Ao mesmo tempo, a poltica monetria
numa tinha de reagir a estes choques com a
perspectiva
de mdio orientao de mdio prazo apropriada
prazo de modo a limitar a volatilidade na
evoluo do produto. Esta orientao
de mdio prazo tambm implicou que
a poltica monetria tinha de olhar
para alm de movimentos de curto
prazo nos preos de modo a orientar
adequadamente a evoluo de mais
longo prazo dos preos.
e manteve No obstante uma srie de choques
a negativos sobre a taxa de inflao, a
credibilidade
inflao mdia anual medida pelo
IHPC na rea do euro entre Janeiro de
1999 e Junho de 2003 situou-se apenas
ligeiramente acima de 2%, o limite
superior da definio de estabilidade
108
de preos do BCE. Paralelamente, de
referir que desde o incio de 1999
todos os indicadores das expectativas
de inflao a longo prazo na rea do
euro permaneceram quase constan-
temente abaixo, mas prximo, de 2%.
Tambm de salientar que as
expectativas de inflao perma-
neceram nestes nveis durante
perodos de presses inflacionistas
quer ascendentes quer descendentes.
Esta afirmao vlida no apenas
para as expectativas de inflao a
longo prazo reveladas por inquritos a
economistas privados, mas tambm se
aplica s expectativas de inflao a
longo prazo subjacentes aos preos
das obrigaes (ver Grfico 5.6). Tal
indica que o pblico e os mercados
acreditaram na determinao do BCE
no sentido de manter a estabilidade de
preos a mdio prazo. Estas so
indicaes positivas de que, desde o
incio, o BCE foi capaz de desenvolver
a sua credibilidade e convencer o
pblico e os mercados de que
tencionava honrar o seu compromisso
de manuteno da estabilidade de
preos a mdio prazo.
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ANEXO
HISTRIA AS TRS FASES DA UNIO ECONMICA E MONETRIA

Em Junho de 1998, o Conselho Europeu conf irmou o objectivo da realizao

progressiva da Unio Econmica. Atribuiu a um comit presidido por Jacques
Delors, que, na altura, era o Presidente da Comisso Europeia, o mandato de
estudar e propor um plano concreto para levar a efeito a unio. O comit era
composto pelos governadores dos bancos centrais nacionais da CE; Alexandre
Lamfalussy, o ento Director-Geral do Banco de Pagamentos Internacionais;
Niels Thygesen, professor de Economia, em Copenhaga; e Miguel Boyer, o
ento Presidente do Banco Exterior de Espaa. O Relatrio Delors resultante
propunha que a unio econmica e monetria fosse alcanada em trs fases
distintas.

Primeira Fase da UEM

Com base no Relatrio Delors, o Conselho Europeu decidiu em Junho de 1989
que a primeira fase da unio econmica e monetria teria incio em 1 de Julho
de 1990. Nessa data, foram abolidas, em princpio, todas as restries ao
movimento de capitais entre os Estados-Membros. Ao Comit de
Governadores dos Bancos Centrais dos Estados-Membros da Comunidade
Econmica Europeia, que vinha a desempenhar um papel cada vez mais
importante na cooperao monetria desde a sua criao em Maio de 1964,
foram atribudas responsabilidades adicionais. Estas foram def inidas numa
Deciso do Conselho datada de 12 de Maro de 1990 e incluam a realizao
de consultas e o fomento da coordenao no domnio das polticas monetrias
dos Estados-Membros, com o objectivo de ser alcanada a estabilidade de
preos. Tendo em considerao a escassez do tempo disponvel e a
complexidade dos objectivos a atingir, os trabalhos preparatrios para a Terceira
Fase da Unio Econmica e Monetria (UEM) foram igualmente iniciados pelo
Comit de Governadores. O primeiro passo consistia em identif icar todas as
questes a analisar num estdio inicial, def inir um programa de trabalho at
ao f inal de 1993 e, em conformidade, especif icar os mandatos dos subcomits
existentes e dos grupos de trabalho criados para o efeito.

Para a execuo da Segunda e da Terceira Fase, era necessrio rever o Tratado

que institui a Comunidade Econmica Europeia (o Tratado de Roma) por forma
a ser criada a devida estrutura institucional. Para tal, foi convocada uma
Conferncia Intergovernamental sobre a UEM, que teve lugar em 1991 em
paralelo com a Conferncia Intergovernamental sobre a unio poltica. As
negociaes resultaram no Tratado da Unio Europeia, acordado em Dezembro
de 1991 e assinado em Maastricht em 7 de Fevereiro de 1992. Contudo, devido
a atrasos no processo de ratif icao, o Tratado (que alterava o Tratado que
institui a Comunidade Econmica Europeia, modif icando o seu nome para
Tratado que institui a Comunidade Europeia, e que introduzia, designadamente,
o Protocolo relativo aos Estatutos do Sistema Europeu de Bancos Centrais e
do Banco Central Europeu e o Protocolo relativo aos Estatutos do Instituto
Monetrio Europeu) s entrou em vigor em 1 de Novembro de 1993.

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Segunda Fase da UEM, criao do IME e do BCE

A criao do Instituto Monetrio Europeu (IME) em 1 de Janeiro de 1994 marcou
o incio da Segunda Fase da UEM e, a partir desse momento, o Comit de
Governadores deixou de existir. A existncia transitria do IME reflectia
igualmente o estado da integrao monetria dentro da Comunidade. O IME no
tinha qualquer responsabilidade pela conduo da poltica monetria da Unio
Europeia, a qual continuava a ser da competncia das autoridades nacionais, e
no podia realizar intervenes cambiais.

As duas atribuies mais importantes do IME eram:

i. reforar a cooperao entre os bancos centrais e a coordenao em matria
de poltica monetria, e
ii. proceder aos preparativos necessrios para o estabelecimento do Sistema
Europeu de Bancos Centrais (SEBC), para a conduo da poltica monetria
nica e para a criao de uma moeda nica na terceira fase.

Para o efeito, o IME proporcionou um frum de consulta e de intercmbio de

ideias e informao sobre questes de poltica e especificou o quadro
regulamentar, organizativo e logstico necessrio para o SEBC desempenhar as
suas atribuies na Terceira Fase.

Em Dezembro de 1995, o Conselho Europeu decidiu que a unidade monetria

europeia a introduzir no incio da Terceira Fase passaria a designar-se euro
e confirmou que a Terceira Fase da UEM teria incio em 1 de Janeiro de 1999.
Uma sequncia cronolgica dos eventos conducentes transio para o euro foi
previamente anunciada. O cenrio tinha por base sobretudo as propostas
pormenorizadas elaboradas pelo IME. Simultaneamente, foi atribuda ao IME
a misso de levar a cabo os trabalhos preparatrios relativamente s futuras
relaes cambiais e monetrias entre a rea do euro e os outros pases da UE.
Em Dezembro de 1996, o IME apresentou o seu relatrio ao Conselho Europeu,
o qual serviu de base Resoluo do Conselho Europeu que estabelece os
princpios e elementos fundamentais do novo mecanismo de taxas de cmbio
(MTC II) e que foi adoptada em Junho de 1997.

Em Dezembro de 1996, o IME apresentou tambm ao Conselho Europeu e,

subsequentemente, ao pblico as sries de desenhos seleccionadas para as notas
de euro que iriam entrar em circulao em 1 de Janeiro de 2002.

Para complementar e especificar as disposies do Tratado sobre a UEM, o

Conselho Europeu adoptou, em Junho de 1997, o Pacto de Estabilidade e
Crescimento do qual fazem parte duas Resolues , que visa assegurar a
disciplina oramental no que respeita UEM. Em Maio de 1998, o Pacto foi
complementado, e os respectivos compromissos reforados, por uma Declarao
do Conselho.

Em 2 de Maio de 1998, o Conselho da Unio Europeia, reunido a nvel de Chefes

de Estado ou de Governo, decidiu por unanimidade que 11 Estados-Membros
(Blgica, Alemanha, Espanha, Frana, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases

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Baixos, ustria, Portugal e Finlndia) tinham cumprido as condies necessrias

para adoptarem a moeda nica no dia 1 de Janeiro de 1999. Estes pases
poderiam assim participar na Terceira Fase da UEM. Os Chefes de Estado ou
de Governo chegaram igualmente a um acordo poltico sobre as pessoas a
recomendar para a nomeao dos membros da Comisso Executiva do BCE.

Simultaneamente, os ministros das Finanas dos Estados-Membros que iriam

adoptar o euro acordaram com os governadores dos respectivos bancos centrais
nacionais, a Comisso Europeia e o IME que as taxas centrais bilaterais do MTC
em vigor relativas s moedas dos Estados-Membros participantes seriam
utilizadas para determinar as taxas de converso irrevogveis do euro.

Em 25 de Maio de 1998, os governos dos 11 Estados-Membros participantes

nomearam o Presidente, o Vice-Presidente e os outros quatro membros da
Comisso Executiva do BCE. A nomeao passou a ter efeitos a partir de 1 de
Junho de 1998 e assinalou a instituio do BCE. O BCE e os bancos centrais
nacionais dos Estados-Membros participantes constituem o Eurosistema, que
formula e define a poltica monetria nica na Terceira Fase da UEM.

Com a criao do BCE em 1 de Junho de 1998, o IME cessou as suas funes.

Em conformidade com o artigo 123. (ex-artigo 109.-L) do Tratado que institui
a Comunidade Europeia, o IME entrou em liquidao no momento em que o BCE
iniciou a sua actividade. Todos os trabalhos preparatrios a cargo do IME foram
concludos a tempo, tendo o BCE dedicado os meses restantes de 1998 ao ensaio
final de sistemas e procedimentos.

Terceira Fase da UEM, fixao irrevogvel das taxas de cmbio

Em 1 de Janeiro de 1999, a terceira e ltima fase da UEM teve incio com a
fixao irrevogvel das taxas de cmbio das moedas dos 11 Estados-Membros
que inicialmente participariam na Unio Monetria e com a conduo de uma
poltica monetria nica sob a responsabilidade do BCE.

O nmero de Estados-Membros participantes aumentou para 12 em 1 de Janeiro

de 2001, com a passagem da Grcia Terceira Fase da UEM. Desde essa data,
o Banco da Grcia faz tambm parte do Eurosistema. A participao da Grcia
veio no seguimento de uma deciso tomada em 19 de Junho de 2000 pelo
Conselho da UE, reunido a nvel de Chefes de Estado ou de Governo, de que
este pas cumpria os critrios de convergncia.

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GLOSSRIO
Acordo de reporte ( repurchase agreement ): acordo de venda e de recompra
de um activo a um preo especificado numa data futura pr-determinada ou a
pedido. Um acordo deste tipo semelhante a um emprstimo garantido, mas
difere no que respeita propriedade do ttulo que no mantida pelo vendedor.
As operaes de reporte esto includas no M3 nos casos em que o vendedor
uma instituio financeira monetria (IFM) e a contraparte pertence ao
sector no monetrio residente na rea do euro.

Activo da Lista 1 ( tier one asset ): activo transaccionvel que preenche

determinados critrios de eligibilidade uniformes para toda a rea do euro,
especificados pelo Banco Central Europeu (BCE).

Activo da Lista 2 ( tier two asset ): activo transaccionvel ou no

transaccionvel cujos critrios de eligibilidade especficos, sujeitos aprovao
do Banco Central Europeu (BCE), so estabelecidos pelos bancos centrais
nacionais.

Administraes pblicas ( general government ): tal como se encontram

definidas no Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC 95), consistem na
administrao central, estadual e local e nos fundos de segurana social.

Agregados monetrios ( monetary aggregates ): circulao monetria

acrescida de algumas responsabilidades das instituies financeiras
monetrias (IFM) com um nvel relativamente elevado de liquidez e detidas
pelo sector no monetrio residente na rea do euro, fora do sector da
administrao central. O agregado monetrio estreito M1 foi definido como
circulao monetria mais depsitos ordem. O agregado monetrio
intermdio M2 inclui o M1 mais depsitos a prazo fixo at dois anos e
depsitos com pr-aviso at trs meses. O agregado monetrio largo M3 inclui
o M2 mais acordos de reporte, aces e unidades de participao em fundos
do mercado monetrio, bem como ttulos de dvida com prazo at dois anos.
O Conselho do BCE anunciou um valor de referncia para o crescimento do
M3 (ver tambm valor de referncia para o crescimento monetrio).

Alargamento da UE ( EU enlargement ): em 2003, um total de 13 pases da

Europa Central e de Leste e do Mediterrneo foram reconhecidos pelo Conselho
Europeu como candidatos adeso Unio Europeia (UE). Dez pases
assinaram o Tratado de Adeso, tendo em vista a adeso UE em 1 de Maio de
2004: Repblica Checa, Estnia, Chipre, Letnia, Litunia, Hungria, Malta,
Polnia, Eslovnia e Eslovquia. Outros dois pases, Bulgria e Romnia,
entraram em negociaes de adeso em 2003, prevendo-se que entrem na UE
em 2007. A Turquia o outro candidato oficial adeso.

rea do euro ( euro area ): rea que abrange os Estados-Membros nos quais
o euro foi adoptado como moeda nica, nos termos do Tratado, e na qual
conduzida uma poltica monetria nica sob a responsabilidade do Conselho

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do BCE. Em 2003, a rea do euro inclua a Blgica, Alemanha, Grcia, Espanha,

Frana, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases Baixos, ustria, Portugal e Finlndia.

Balano consolidado das IFM ( consolidated MFI balance sheet ): obtm-

-se compensando as posies inter-IFM (por exemplo, emprstimos e depsitos
entre IFM) no balano agregado das IFM. Fornece informaes estatsticas sobre
os activos e passivos do sector das IFM face a residentes na rea do euro que
no pertencem a este sector (ou seja, administraes pblicas e outros
residentes na rea do euro) e face a no residentes na rea do euro. Este balano
consolidado a principal fonte estatstica para o clculo dos agregados
monetrios, fornecendo a base para a anlise regular das contrapartidas do M3.

Banco Central Europeu (BCE) ( European Central Bank (ECB) ): o BCE

o centro do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) e do Eurosistema
e, ao abrigo do Direito Comunitrio, dotado de personalidade jurdica.
Assegura que as atribuies cometidas ao Eurosistema e ao SEBC sejam
executadas, quer atravs das suas prprias actividades, quer das actividades dos
bancos centrais nacionais, nos termos dos Estatutos do Sistema Europeu de
Bancos Centrais e do Banco Central Europeu.

Base de incidncia ( reserve base ): soma das rubricas do balano (em especial
responsabilidades) que constituem a base para o clculo das reservas mnimas
de uma instituio de crdito.

Base monetria ( monetary base ): consiste na circulao monetria (notas e

moedas), reservas detidas pelas contrapartes no Eurosistema e recurso
facilidade permanente de depsito do Eurosistema. Estas rubricas correspondem
a responsabilidades do balano do Eurosistema. As reservas podem ser ainda
desagregadas em reservas mnimas e excedentrias. No sistema de reservas
mnimas do Eurosistema, as contrapartes so obrigadas a deter reservas nos
BCN. Para alm destas reservas mnimas, as instituies de crdito detm
geralmente apenas uma quantidade reduzida de reservas excedentrias
voluntrias no Eurosistema.

Circulao monetria ( currency in circulation ): inclui notas e moedas em

circulao normalmente utilizadas para efectuar pagamentos. Desde o incio de
2002, a circulao monetria na rea do euro inclui notas emitidas pelo
Eurosistema e por outras instituies financeiras monetrias (IFM) bem
como moedas emitidas pelas administraes centrais da rea do euro
denominadas quer em euros quer nas moedas das denominaes nacionais do
euro, embora este tenha sido a nica moeda com curso legal em todos os pases
da rea do euro desde 1 de Maro de 2002. As notas das denominaes nacionais
do euro deixaram de ser includas nas notas em circulao a partir de 1 de Janeiro
de 2003, tanto para o reporte financeiro do Eurosistema como para efeitos
estatsticos. De modo consistente, aplicou-se o mesmo s moedas das
denominaes nacionais do euro. A circulao monetria includa no M3 um
conceito lquido, ou seja, refere-se apenas s notas e moedas em circulao
detidas fora do sector das IFM (ou seja, foi subtrada a moeda detida pelas IFM,

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ou valores em caixa). Alm disso, no inclui os stocks de notas prprios dos

bancos centrais (j que no foram postos em circulao), nem moedas
comemorativas (que no so normalmente utilizadas para efectuar pagamentos).

Comisso Europeia ( European Commission ): instituio da Comunidade

Europeia que assegura a aplicao das disposies do Tratado. A Comisso
desenvolve as polticas da Comunidade, prope legislao comunitria e exerce
poderes em reas especficas. Na rea da poltica econmica, a Comisso
formula recomendaes respeitantes a orientaes gerais para as polticas
econmicas na Comunidade e apresenta ao Conselho da UE relatrios sobre
evoluo e polticas econmicas. Acompanha as finanas pblicas no mbito da
superviso multilateral, submetendo relatrios apreciao do Conselho.

Comisso Executiva ( Executive Board ): um dos rgos de deciso do Banco

Central Europeu (BCE). composta pelo Presidente e pelo Vice-Presidente
do BCE e por quatro outros membros, nomeados de comum acordo pelos Chefes
de Estado ou de Governo dos Estados-Membros que adoptaram o euro.

Comit Econmico e Financeiro (CEF) ( Economic and Financial

Committee (EFC) ): rgo consultivo da Comunidade, institudo no incio da
Terceira Fase da Unio Econmica e Monetria (UEM). Os Estados-
-Membros, a Comisso Europeia e o Banco Central Europeu (BCE)
nomeiam cada um no mximo dois membros do Comit. Cada Estado-Membro
selecciona um membro de entre os altos funcionrios da respectiva administrao
nacional, e o segundo membro de entre altos funcionrios do respectivo banco
central nacional. Porm, os membros do banco central nacional apenas
participam em reunies do CEF quando forem discutidas questes de particular
competncia da sua instituio. O n. 2 do artigo 114. do Tratado contm uma
lista das atribuies do Comit Econmico e Financeiro.

Conselho ( Council ): ver Conselho da UE.

Conselho da UE ( EU Council): instituio da Comunidade Europeia, composta

por representantes dos Governos dos Estados-Membros, geralmente os
ministros responsveis pelos assuntos em considerao (por esse motivo referido
geralmente como Conselho de Ministros). O Conselho da UE, quando composto
pelos Ministros da Finanas e da Economia, normalmente designado por
Conselho ECOFIN. Alm disso, o Conselho da UE pode reunir na composio
de Chefes de Estado ou de Governo (ver tambm Conselho Europeu).

Conselho do BCE (Governing Council): o rgo de deciso supremo do Banco

Central Europeu (BCE). composto por todos os membros da Comisso
Executiva do BCE e pelos Governadores dos bancos centrais nacionais dos
pases que adoptaram o euro.

Conselho ECOFIN ( ECOFIN Council ): ver Conselho da UE.

Conselho Europeu ( European Council ): proporciona Unio Europeia o

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incentivo necessrio para o seu desenvolvimento e define as respectivas

orientaes gerais de poltica. Rene na composio de Chefes de Estado ou de
Governo dos Estados-Membros e Presidente da Comisso Europeia (ver
tambm Conselho da UE).

Conselho Geral ( General Council ): um dos rgos de deciso do Banco

Central Europeu (BCE). composto pelo Presidente e pelo Vice-Presidente
do BCE e pelos Governadores de todos os bancos centrais nacionais da UE.

Contraparte ( counterparty ): a parte oposta numa transaco financeira (por

exemplo, qualquer parte envolvida numa transaco com um banco central).

Contrato a prazo sobre taxas de juro ( forward rate agreement (FRA) ):

acordo em que uma parte se compromete a pagar a outra parte uma determinada
taxa de juro por um determinado montante de capital durante um determinado
perodo de tempo com incio num determinado momento no futuro.

Contrato de futuros (futures contract): contrato de compra ou venda de ttulos

ou mercadorias a um preo pr-determinado numa data futura especfica.

Crdito a residentes na rea do euro ( credit to euro area residents): medida

geral do financiamento de instituies financeiras no monetrias residentes na
rea do euro (incluindo administraes pblicas e sector privado) pelo sector das
IFM. Inclui emprstimos a residentes na rea do euro por IFM e detenes de
ttulos de IFM emitidos por residentes na rea do euro. Os ltimos incluem aces,
outras participaes e ttulos de dvida. Dado que os ttulos podem ser vistos como
uma fonte alternativa de fundos aos emprstimos e que alguns emprstimos podem
ser titularizados, esta definio fornece informaes mais precisas sobre o montante
total dos financiamentos concedidos pelo sector das IFM economia do que uma
definio restrita compreendendo apenas emprstimos.

Critrios de convergncia ( convergence criteria ): critrios estabelecidos no

n. 1 do artigo 121. do Tratado (e especificados no Protocolo n. 21) como base
para a avaliao das condies de um pas para a adopo do euro. Estes critrios
so relativos ao desempenho no que respeita estabilidade de preos, s
finanas pblicas, s taxas de cmbio e s taxas de juro de longo prazo.
Abrangem ainda a compatibilidade da legislao nacional, incluindo os estatutos
dos bancos centrais nacionais, com o Tratado e os Estatutos do Sistema Europeu
de Bancos Centrais e do Banco Central Europeu.

Custo de oportunidade ( opportunity cost ): medida dos custos de deteno

de um activo, tipicamente medido como o diferencial entre o rendimento de um
activo alternativo e o seu prprio rendimento.

Deflao ( deflation ): descida do nvel geral de preos, por exemplo, do ndice

de preos no consumidor.

Depsitos ordem ( overnight deposits): depsitos com prazo do dia seguinte.

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Esta categoria de instrumento compreende principalmente os depsitos vista/

ordem integralmente transferveis (por cheque ou instrumento equivalente).
Inclui tambm depsitos no transferveis, convertveis a pedido ou no fecho
do dia til seguinte. Os depsitos ordem so includos no M1 (e, por
conseguinte, no M2 e no M3).

Depsitos a prazo fixo ( deposits with an agreed maturity ): compreende

principalmente os depsitos a prazo com vencimento numa data determinada,
cuja mobilizao antecipada, dependendo das prticas nacionais, pode ser sujeita
ao pagamento de uma penalizao. Compreende ainda alguns instrumentos de
dvida no negociveis, tais como certificados de depsito (a retalho) no
transferveis. Os depsitos a prazo at dois anos esto includos no M2
(e, consequentemente, no M3), enquanto os depsitos com prazo superior a dois
anos fazem parte das responsabilidades financeiras (no monetrias) a mais
longo prazo do sector das IFM.

Depsitos com pr-aviso ( deposits redeemable at notice ): depsitos de

poupana para os quais o detentor dever respeitar um perodo fixo de aviso
antes de proceder ao levantamento dos fundos. Em alguns casos, existe a
possibilidade de levantar a pedido um determinado montante fixo num perodo
especificado ou de proceder a levantamentos antecipados sujeitos ao pagamento
de uma penalizao. Os depsitos com pr-aviso at trs meses esto includos
no M2 (e, consequentemente, no M3), enquanto os depsitos com um pr-aviso
mais alargado fazem parte das responsabilidades financeiras (no monetrias)
a mais longo prazo do sector das IFM.

Desvio do produto ( output gap ): diferena entre os nveis observado e

potencial do produto de uma economia expressa em percentagem do produto
potencial. O produto potencial o nvel do produto que pode ser alcanado
quando os factores de produo so utilizados em nveis no inflacionistas.

ECU (Unidade de Conta Europeia) (ECU (European Currency Unit) ):

anteriormente Terceira Fase da UEM, o ECU era um cabaz composto pela
soma de montantes fixos de 12 das 15 moedas dos Estados-Membros da UE.
O valor do ECU calculava-se como uma mdia ponderada do valor das moedas
que o compunham. O ECU foi substitudo pelo euro taxa de 1 por 1, em 1 de
Janeiro de 1999.

Emprstimos a residentes na rea do euro ( loans to euro area residents ):

fundos concedidos em emprstimo por instituies financeiras monetrias
(IFM) a muturios, no comprovados por documentos negociveis ou
representados por um nico documento (se este se tornou negocivel). Esta
descrio inclui emprstimos concedidos s famlias, a sociedades no
financeiras e ao Estado. Os emprstimos s famlias podem assumir a forma de
crdito ao consumo (emprstimos concedidos para uso pessoal no consumo de
bens e servios), crdito habitao (crdito concedido para efeitos de
investimento em habitao, incluindo construo e obras de beneficiao) e
outros emprstimos (emprstimos concedidos, por exemplo, para efeitos de

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consolidao da dvida, educao, etc.) (ver tambm crdito a residentes na

rea do euro).

EONIA (ndice overnight mdio do euro) (EONIA (euro overnight index

average) ): medida da taxa de juro efectiva prevalecente no mercado
interbancrio overnight do euro. calculada como uma mdia ponderada das
taxas de juro das transaces de crdito overnight sem garantia denominadas
em euros, comunicadas por um painel de bancos contribuintes.

Estabelecimento de objectivos para a inflao ( inflation targeting ):

estratgia de poltica monetria com vista manuteno da estabilidade de
preos incidindo sobre os desvios das previses de inflao em relao a um
objectivo de inflao anunciado.

Estabelecimento de objectivos monetrios (monetary targeting): estratgia de

poltica monetria com vista manuteno da estabilidade de preos incidindo
sobre os desvios do crescimento monetrio em relao a um objectivo pr-anunciado.

Estabelecimento de objectivos para a taxa de cmbio ( exchange rate

targeting ): estratgia de poltica monetria com vista a alcanar uma
determinada taxa de cmbio (geralmente estvel ou mesmo fixa) face a outra
moeda ou grupo de moedas.

Estabilidade de preos (price stability): a manuteno da estabilidade de preos

o objectivo primordial do Eurosistema. Em Outubro de 1998, o Conselho do
BCE publicou uma definio quantitativa de estabilidade de preos de modo a
dar uma orientao clara para as expectativas da evoluo futura dos preos e a
poder ser responsabilizado. O Conselho do BCE definiu estabilidade de preos
como um aumento homlogo inferior a 2% do ndice Harmonizado de Preos
no Consumidor (IHPC) para a rea do euro. Em Maio de 2003, o Conselho do
BCE esclareceu que, a fim de alcanar a estabilidade de preos, visa manter a taxa
de inflao num nvel inferior mas prximo de 2% no mdio prazo.

Estado-Membro ( Member State ): pas que membro da Unio Europeia.

Estado-Membro da UE ( EU Member State ): ver Estado-Membro.

Estratgia de poltica monetria ( monetary policy strategy ): abordagem

geral conduo da poltica monetria. A estratgia de poltica monetria do
BCE assenta na definio quantitativa do objectivo primordial da estabilidade
de preos e num enquadramento analtico com base em dois pilares anlise
econmica e anlise monetria que constitui a base para a avaliao global
por parte do Conselho do BCE quanto aos riscos para a estabilidade de preos
e para as suas decises de poltica monetria. Tambm determina o
enquadramento para explicar as decises de poltica monetria ao pblico.

EURIBOR (taxa interbancria de oferta do euro ( EURIBOR (euro

interbank offered rate) ): taxa qual um banco principal est disposto a

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conceder emprstimos em euros a outro banco principal. A EURIBOR

calculada diariamente para os depsitos interbancrios com prazo de uma semana
e de um a doze meses como mdia das taxas de oferta dirias de um painel
representativo de bancos principais, arredondada at s trs casas decimais.

Euro ( euro ): designao da moeda nica europeia adoptada pelo Conselho

Europeu na reunio de Madrid de 15 e 16 de Dezembro de 1995.

Eurosistema ( Eurosystem ): sistema de bancos centrais da rea do euro.

Compreende o Banco Central Europeu (BCE) e os bancos centrais nacionais
dos Estados-Membros que adoptaram o euro na Terceira Fase da Unio
Econmica e Monetria (UEM) (ver tambm rea do euro). Em 2003, o
Eurosistema inclua 12 bancos centrais nacionais.

Eurostat ( Eurostat ): Instituto de Estatstica das Comunidades Europeias.

O Eurostat faz parte da Comisso Europeia e responsvel pela produo das
estatsticas comunitrias.

Facilidade permanente ( standing facility ): facilidade do banco central qual

as contrapartes tm acesso por sua iniciativa. O Eurosistema disponibiliza duas
facilidades permanentes pelo prazo overnight: a facilidade permanente de
cedncia de liquidez e a facilidade permanente de depsito.

Facilidade permanente de cedncia de liquidez ( marginal lending facility ):

facilidade permanente do Eurosistema que as contrapartes podem utilizar
para receber crdito pelo prazo overnight de um banco central nacional a uma
taxa de juro fixada antecipadamente contra activos elegveis (ver tambm taxas
de juro directoras do BCE).

Facilidade permanente de depsito ( deposit facility ): facilidade

permanente do Eurosistema que as contrapartes podem utilizar para efectuar
depsitos ordem num banco central nacional, remunerados a uma taxa de juro
fixada antecipadamente (ver tambm taxas de juro directoras do BCE).

Famlias ( households ): um dos sectores institucionais do Sistema Europeu

de Contas 1995 (SEC 95). O sector das famlias compreende os indivduos ou
grupos de indivduos, quer na sua funo de consumidores, quer na sua eventual
funo de empresrios (isto , empresas individuais e sociedades).
As instituies sem fim lucrativo ao servio das famlias so um sector
institucional distinto de acordo com o SEC 95, embora em estatsticas sejam
frequentemente agrupados com as famlias.

Fundo de penses ( pension fund ): provises ou fundos semelhantes

constitudos por sociedades no financeiras para pagar as penses dos
respectivos empregados.

Fundo do mercado monetrio (money market fund): empresa de investimento

colectivo que investe primordialmente em instrumentos do mercado monetrio

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e/ou outros instrumentos de dvida transferveis com prazo residual at um ano,

e/ou que prossegue uma taxa de rendimento que se aproxima das taxas de juro
dos instrumentos do mercado monetrio.

Garantias ( collateral ): activos usados (por exemplo, por instituies de

crdito em bancos centrais) como cauo de reembolso de emprstimos, bem
como activos vendidos (por exemplo, aos bancos centrais por instituies de
crdito) enquanto parte de acordos de reporte.

Grau de abertura ( degree of openness ): medida em que uma economia

depende do comrcio com outros pases ou regies, por exemplo, o rcio da soma
do total das importaes e exportaes em relao ao PIB.

Independncia dos bancos centrais (central bank independence): disposio

legal que garante que um banco central pode cumprir as suas atribuies e
deveres sem interferncia poltica. O artigo 108. do Tratado estabelece o
princpio de independncia dos bancos centrais para a rea do euro.

Indicadores avanados ( leading indicators ): variveis econmicas que

antevem ou contm informao til para a previso da evoluo futura de outras
variveis.

ndice Harmonizado de Preos no Consumidor (IHPC) (Harmonised Index

of Consumer Prices (HICP) ): ndice de preos no consumidor cuja
metodologia estatstica foi harmonizada entre pases.

Inflao ( inflation ): aumento do nvel geral de preos, por exemplo, no ndice

de preos no consumidor.

Instituio de crdito (credit institution): instituio abrangida pela definio

contida no n. 1 do artigo 1. da Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu
e do Conselho, de 20 de Maro de 2000, relativa ao acesso actividade das
instituies de crdito e ao seu exerccio, com as alteraes que lhe foram
introduzidas pela Directiva 2000/28/CE do Parlamento Europeu e do Conselho,
de 18 de Setembro de 2000. Por conseguinte, uma instituio de crdito :
(i) uma empresa cuja actividade principal consiste em receber do pblico
depsitos ou outros fundos reembolsveis e em conceder crdito por sua prpria
conta; ou (ii) uma empresa ou qualquer outra pessoa colectiva, que no as
includas em (i), que emita meios de pagamento sob a forma de moeda
electrnica (moeda electrnica significa valor monetrio, representado por um
crdito sobre o emitente, que seja: (a) armazenado num suporte electrnico;
(b) emitido contra a recepo de fundos de um valor no inferior ao valor
monetrio emitido; e (c) aceite como meio de pagamento por outras empresas
que no a emitente).

Instituies financeiras monetrias (IFM) (monetary financial institutions

(MFIs) ): instituies financeiras que constituem o sector emitente de moeda
da rea do euro. Incluem o Eurosistema, instituies de crdito residentes

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(segundo a definio do Direito Comunitrio) e todas as outras instituies

financeiras residentes cuja actividade consiste em receber depsitos e/ou
substitutos prximos de depsitos de entidades, excepto IFM, e que, por sua
prpria conta (pelo menos em termos econmicos), concedem crdito e/ou
efectuam investimentos em valores mobilirios. O ltimo grupo
predominantemente constitudo por fundos do mercado monetrio.

Instituto Monetrio Europeu (IME) (European Monetary Institute

(EMI) ): instituio temporria criada no incio da Segunda Fase da Unio
Econmica e Monetria (UEM) a 1 de Janeiro de 1994. As duas principais
funes do IME foram fortalecer a cooperao entre os bancos centrais e a
coordenao da poltica monetria, e tratar dos preparativos necessrios criao
do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC), para a conduo da poltica
monetria nica e para a criao de uma moeda nica na Terceira Fase. O IME
entrou em liquidao com a criao do Banco Central Europeu (BCE) em
1 de Junho de 1998.

Leilo de taxa fixa ( fixed rate tender ): leilo em que a taxa de juro fixada
antecipadamente pelo banco central e as contrapartes participantes licitam o
montante que pretendem transaccionar taxa de juro fixada.

Leilo de taxa varivel ( variable rate tender ): leilo em que as contrapartes

licitam o montante que pretendem transaccionar com o banco central e a taxa
de juro qual pretendem efectuar a transaco.

Leilo normal ( standard tender ): leilo utilizado pelo Eurosistema nas suas
operaes de mercado aberto de carcter regular. Os leiles normais so
efectuados num prazo de 24 horas. Todas as contrapartes que cumpram os
critrios gerais de eligibilidade tm direito a apresentar propostas.

M1, M2, M3 ( M1, M2, M3 ): ver Agregados monetrios.

Mecanismo de transmisso ( transmission mechanism ): ver Mecanismo de

transmisso da poltica monetria.

Mecanismo de transmisso da poltica monetria ( monetary policy

transmission mechanism ): processo atravs do qual as decises de poltica
monetria afectam a economia em geral e o nvel de preos em particular.

Mercado bolsista ( stock market ): ver Mercado de ttulos.

Mercado de derivados (derivatives market): mercado de emisso e transaco

de contratos financeiros, cujo valor est relacionado com os preos dos ttulos,
as taxas de juro, as taxas de cmbio, os ndices de mercado ou os preos das
matrias-primas subjacentes. As classes bsicas de derivados so contratos de
futuros, opes, swaps e contratos a prazo sobre taxas de juro.

Mercado de ttulos ( equity market ): mercado no qual os ttulos de

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participao so emitidos e transaccionados. Os ttulos representam uma

percentagem de propriedade de uma empresa. Uma diferena importante entre
ttulo de participao e dvida reside no facto de no haver obrigatoriedade de
reembolso do primeiro pelo emitente.

Mercado monetrio ( money market ): mercado no qual os fundos de curto

prazo so captados, investidos e transaccionados utilizando instrumentos com
prazo original geralmente at um ano.

Mercado obrigacionista ( bond market ): mercado no qual os ttulos de dvida

de mais longo prazo so emitidos e transaccionados.

Mercados financeiros ( financial markets ): mercados nos quais uma entidade

que se encontra numa situao excedentria de fundos concede emprstimos a
uma entidade que se encontra numa situao deficitria.

MTC (mecanismo de taxas de cmbio) (ERM (exchange rate

mechanism) ): o mecanismo de taxas de cmbio e de interveno do Sistema
Monetrio Europeu definiu a taxa de cmbio das moedas participantes em
termos de taxas centrais em relao ao ECU. Estas taxas centrais foram
utilizadas para estabelecer um quadro de taxas centrais bilaterais entre as moedas
participantes. As taxas de cmbio podiam flutuar dentro de uma banda em torno
das taxas centrais bilaterais. As taxas centrais podiam ser ajustadas, dependendo
de acordo mtuo entre todos os pases participantes no MTC. O MTC deixou
de existir com o incio da Terceira Fase da Unio Econmica e Monetria
(UEM) quando o MTC II foi estabelecido.

MTC II (mecanismo de taxas de cmbio II) ( ERM II (exchange rate

mechanism II) ): acordo de taxas de cmbio que constitui o quadro para a
cooperao de poltica cambial entre a rea do euro e os Estados-Membros
da UE no participantes na rea do euro desde o incio da Terceira Fase da
Unio Econmica e Monetria (UEM). A adeso ao mecanismo voluntria.
No entanto, espera-se que os Estados-Membros que beneficiam de uma
derrogao venham a aderir ao mecanismo. A interveno e o financiamento
cambiais nas margens das bandas de flutuao normais ou mais estreitas so,
em princpio, automticos e ilimitados, com financiamento de muito curto prazo
disponvel. O Banco Central Europeu (BCE) e os bancos centrais nacionais
participantes no pertencentes rea do euro podero, no entanto, suspender
a interveno automtica, caso tal entre em conflito com o seu objectivo
primordial de manuteno da estabilidade de preos.

Neutralidade da moeda ( neutrality of money ): princpio econmico bsico

segundo o qual, a longo prazo, alteraes na oferta de moeda conduzem apenas
a alteraes nas variveis nominais e no nas variveis reais. Deste modo,
alteraes na oferta de moeda no tero um efeito de longo prazo sobre variveis
tais como o produto real, desemprego ou taxas de juro reais.

Opo ( option ): instrumento financeiro que confere ao seu detentor o direito,

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mas no a obrigao, de comprar ou vender determinados activos (por exemplo,

uma obrigao ou uma aco) a um preo pr-determinado (preo de exerccio)
at ou numa certa data futura (data de exerccio ou de vencimento). Uma opo
de compra confere ao detentor o direito de adquirir os activos subjacentes a um
determinado preo de exerccio, enquanto uma opo de venda confere ao
detentor o direito de os vender a um determinado preo de exerccio.

Operao de mercado aberto ( open market operation ): operao executada

nos mercados financeiros por iniciativa do banco central. Relativamente aos seus
objectivos, regularidade e procedimentos, as operaes de mercado aberto do
Eurosistema podem dividir-se em quatro categorias: operaes principais de
refinanciamento, operaes de refinanciamento de prazo alargado,
operaes ocasionais de regularizao e operaes estruturais. Estas
operaes envolvem uma das seguintes transaces: (i) compra ou venda
definitiva de activos ( vista ou a prazo); (ii) compra ou venda de activos atravs
de um acordo de reporte; (iii) operaes activas ou passivas garantidas por
activos subjacentes (garantias); (iv) emisso de certificados de dvida do banco
central; (v) constituio de depsitos a prazo fixo; ou (vi) swaps cambiais entre
moedas nacionais e estrangeiras.

Operao de refinanciamento de prazo alargado ( longer-term refinancing

operation ): operao de mercado aberto, de carcter regular, executada pelo
Eurosistema sob a forma de operao reversvel. As operaes de
refinanciamento de prazo alargado so realizadas atravs de atravs de leiles
normais com uma frequncia mensal e normalmente com o prazo de trs meses.

Operao de reporte ( repurchase operation (repo) ): operao reversvel

de cedncia de liquidez baseada num acordo de reporte.

Operao estrutural ( structural operation ): operao de mercado aberto

executada pelo Eurosistema especialmente para alterar a posio estrutural da
liquidez do sector financeiro face ao Eurosistema.

Operao ocasional de regularizao ( fine-tuning operation ): operao de

mercado aberto, de carcter no regular, executada pelo Eurosistema
especialmente para resolver situaes de flutuao inesperada de liquidez no
mercado.

Operao principal de refinanciamento ( main refinancing operation ):

operao de mercado aberto, de carcter regular, executada pelo Eurosistema
sob a forma de operao reversvel. As operaes principais de
refinanciamento so realizadas atravs de leiles normais com uma frequncia
semanal. Em 2003, o Conselho do BCE decidiu que, a partir de Maro de 2004,
o prazo destas operaes seria reduzido de duas para uma semana.

Operao reversvel ( reverse transaction ): operao atravs da qual o banco

central compra ou vende activos ao abrigo de um acordo de reporte, ou conduz
operaes de crdito com garantias.

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Orientaes Gerais de Poltica Econmica (OGPE) ( Broad Economic

Policy Guidelines (BEPGs) ): adoptadas pelo Conselho da UE para delinear
o enquadramento para a definio dos objectivos e orientaes de poltica
econmica dos Estados-Membros e da Comunidade Europeia.

Pacto de Estabilidade e Crescimento ( Stability and Growth Pact ):

constitudo por dois Regulamentos do Conselho da UE, relativos ao reforo
da superviso das posies oramentais e superviso e coordenao das
polticas econmicas e acelerao e clarificao da aplicao do
procedimento relativo aos dfices excessivos, e por uma Resoluo do
Conselho Europeu relativa ao Pacto de Estabilidade e Crescimento, adoptada
na cimeira de Amsterdo a 17 de Junho de 1997. Mais especificamente, posies
oramentais prximo do equilbrio ou excedentrias so exigidas como o
objectivo de mdio prazo, dado que tal permitir aos Estados-Membros
enfrentar as flutuaes cclicas normais, mantendo, simultaneamente, o dfice
pblico abaixo do valor de referncia de 3% do PIB. De acordo com o Pacto
de Estabilidade e Crescimento, os pases participantes na UEM apresentam
programas de estabilidade anuais, enquanto os pases no participantes
continuam a apresentar programas de convergncia anuais.

Parlamento Europeu ( European Parliament ): composto por 626

representantes dos cidados dos Estados-Membros. O Parlamento parte do
processo legislativo, embora dispondo de prerrogativas diferentes consoante os
procedimentos atravs dos quais a legislao da UE promulgada. No contexto
da Unio Econmica e Monetria (UEM), o Parlamento dispe
principalmente de poderes consultivos. O Tratado estabelece determinados
procedimentos relativamente responsabilizao democrtica do Banco Central
Europeu (BCE) perante o Parlamento (apresentao do Relatrio Anual, debates
gerais sobre poltica monetria e testemunhos perante os comits parlamentares
competentes).

Perodo de manuteno ( maintenance period ): perodo durante o qual se

calcula o cumprimento das reservas mnimas por parte das instituies de
crdito. O perodo de manuteno de reservas mnimas do Eurosistema de
um ms. Em 2003, o Conselho do BCE decidiu que, a partir de Maro de 2004,
o perodo de manuteno deixaria de ter incio no dia 24 de um ms e de terminar
no dia 23 do ms seguinte. Ao invs, teria incio no dia de liquidao da primeira
operao principal de refinanciamento que se segue reunio do Conselho do
BCE para a qual est agendada a avaliao mensal da orientao da poltica
monetria e terminaria no dia anterior ao dia de liquidao equivalente no ms
seguinte.

Prmio de risco de inflao ( inflation risk premium ): compensao de

investidores pelos riscos associados deteno de activos (denominados em
termos nominais) a mais longo prazo.

Primeira Fase, Segunda Fase, Terceira Fase ( Stage One, Stage Two, Stage
Three ): ver Unio Econmica e Monetria (UEM).

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Procedimento relativo aos dfices excessivos ( excessive deficit

procedure ): a disposio definida no artigo 104. do Tratado e especificada
no Protocolo n. 20 sobre o procedimento relativo aos dfices excessivos exige
aos Estados-Membros da UE que mantenham a disciplina oramental, define
critrios segundo os quais se considera que uma posio oramental est em
dfice excessivo e regula os passos a dar aps a constatao de que os requisitos
para o saldo oramental ou a dvida pblica no foram cumpridos. Tal
complementado por um Regulamento do Conselho da UE relativo acelerao
e clarificao da aplicao do procedimento relativo aos dfices excessivos, uma
das partes constituintes do Pacto de Estabilidade e Crescimento.

Procura de moeda ( money demand ): relao econmica fundamental que

representa a procura de saldos monetrios por instituies financeiras no
monetrias. A procura de moeda frequentemente expressa como uma funo
dos preos e da actividade econmica, a qual serve como uma aproximao para
o nvel de transaces na economia, e determinadas variveis de taxa de juro,
que medem os custos de oportunidade de deteno de moeda.

Programas de estabilidade ( stability programmes ): planos governamentais

a mdio prazo e hipteses fornecidas por pases da rea do euro no que respeita
evoluo das variveis econmicas fundamentais para o cumprimento do
objectivo a mdio prazo de uma posio oramental prximo do equilbrio ou
excedentria, tal como referido no Pacto de Estabilidade e
Crescimento. Estes programas apresentam medidas para consolidar os saldos
oramentais e os cenrios econmicos subjacentes. Os programas de estabilidade
devero ser actualizados anualmente. So examinados pela Comisso Europeia
e pelo Comit Econmico e Financeiro (CEF), cujos relatrios servem de base
avaliao pelo Conselho ECOFIN, realando, em particular, o facto de o
objectivo oramental a mdio prazo do programa estar ou no de acordo com
uma posio oramental prximo do equilbrio ou excedentria, dando uma
margem de segurana adequada por forma a evitar um dfice excessivo. Os
pases que ainda no adoptaram o euro devero apresentar programas de
convergncia anuais, de acordo com o disposto no Pacto de Estabilidade e
Crescimento.

Projeces ( projections ): ver projeces elaboradas por especialistas do

Eurosistema.

Projeces elaboradas por especialistas do Eurosistema ( Eurosystem staff

projections ): resultados dos exerccios elaborados por especialistas do
Eurosistema no sentido de projectar a possvel evoluo macroeconmica futura
da rea do euro, como parte da anlise econmica.

Rcio da dvida (debt ratio): objecto de um dos critrios oramentais utilizados

para definir a existncia de um dfice excessivo, estabelecido no n. 2 do artigo
104. do Tratado. definido como a relao entre a dvida pblica e o produto
interno bruto a preos correntes de mercado, enquanto a dvida pblica se
encontra definida no Protocolo n. 20 (sobre o procedimento relativo aos

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dfices excessivos) como a dvida bruta total ao valor nominal, existente no

final do exerccio, e consolidada entre e pelos diferentes sectores das
administraes pblicas.

Rcio de reserva ( reserve ratio ): rcio definido pelo banco central para cada
categoria de rubricas do balano includas na base de incidncia. Os rcios so
utilizados para calcular as reservas mnimas.

Rcio do dfice ( deficit ratio ): objecto de um dos critrios oramentais

utilizados para definir a existncia de um dfice excessivo, como estabelecido
no n. 2 do artigo 104. do Tratado. definido como a relao entre o dfice
oramental programado ou verificado e o produto interno bruto a preos
correntes de mercado. O dfice oramental definido no Protocolo n. 20 (sobre
o procedimento relativo aos dfices excessivos) como emprstimos lquidos
contrados pelas administraes pblicas.

Reservas mnimas ( reserve requirement ): montante mnimo de reservas que

uma instituio de crdito deve constituir num banco central. No regime de
reservas mnimas do Eurosistema, as reservas mnimas de uma instituio de
crdito so calculadas multiplicando o rcio de reserva, definido para cada
categoria de rubricas na base de incidncia, pelo montante dessas rubricas
constante do balano da instituio. Alm disso, as instituies podem efectuar
uma deduo fixa s respectivas reservas mnimas.

Responsabilizao ( accountability ): obrigao jurdica e poltica de uma

instituio independente explicar e justificar as suas decises de forma adequada
aos cidados e respectivos representantes eleitos, responsabilizando-a pela
realizao dos seus objectivos. O Banco Central Europeu (BCE) responsvel
perante os cidados europeus e, a um nvel mais formal, perante o Parlamento
Europeu.

Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC) ( European System of Central

Banks (ESCB) ): constitudo pelo Banco Central Europeu (BCE) e pelos
bancos centrais nacionais de todos os Estados-Membros da UE, ou seja, inclui,
para alm dos membros do Eurosistema, os bancos centrais nacionais dos
Estados-Membros que ainda no adoptaram o euro.

Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC 95) ( European System of Accounts

1995 (ESA 95) ): sistema de definies e classificaes estatsticas uniformes,
cujo objectivo consiste em atingir uma descrio quantitativa harmonizada das
economias dos Estados-Membros. O SEC 95 a verso comunitria do Sistema
de Contas Nacionais mundial de 1993 (SCN 93). O SEC 95 uma nova verso
do sistema europeu, cuja adopo teve incio em 1999, em conformidade com
o Regulamento (CE) n. 2223/96 do Conselho.

Sistema Monetrio Europeu (SME) ( European Monetary System (EMS) ):

regime de taxa de cmbio estabelecido em 1979 em conformidade com a
Resoluo do Conselho Europeu de 5 de Dezembro de 1978. Os respectivos

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procedimentos operacionais foram estabelecidos pelo Acordo de 13 de Maro

de 1979 entre os bancos centrais dos Estados-Membros da Comunidade
Econmica Europeia (CEE). O objectivo era criar uma cooperao de poltica
monetria mais estreita entre os pases da Comunidade, conduzindo a uma zona
de estabilidade monetria na Europa. As principais componentes do SME foram
o ECU, o mecanismo de taxa de cmbio e de interveno (MTC) e vrios
mecanismos de crdito. Deixou de existir no incio da Terceira Fase da Unio
Econmica e Monetria (UEM) quando o MTC II (mecanismo de taxas de
cmbio II) foi estabelecido.

Sociedades no financeiras ( non-financial corporations ): um dos sectores

institucionais do Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC 95). Este sector
agrupa as unidades institucionais cujas operaes de distribuio e financeiras
so distintas das dos seus proprietrios. As sociedades no financeiras abrangem
o conjunto de entidades independentes dotadas de personalidade jurdica que
so produtores mercantis e cuja actividade principal consiste em produzir bens
e servios no financeiros.

Swap ( swap ): acordo de transaco de fluxos de tesouraria futuros de acordo

com uma frmula pr-acordada (ver swap cambial).

Swap cambial ( foreign exchange swap ): transaces simultneas vista e a

prazo de uma moeda contra outra. O Eurosistema poder executar operaes
de mercado aberto sob a forma de swaps cambiais, nas quais os bancos centrais
nacionais (ou o Banco Central Europeu (BCE)) compram ou vendem vista
(spot) um dado montante de euros contra uma moeda estrangeira e,
simultaneamente, vendem ou compram aquele montante de volta numa
transaco a prazo (forward).

TARGET (Sistema de Transferncias Automticas Transeuropeias de

Liquidaes pelos Valores Brutos em Tempo Real) ( TARGET (Trans-
European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer
system) ): sistema de pagamentos composto por um sistema de liquidao por
bruto em tempo real (SLBTR) em cada um dos Estados-Membros da UE e pelo
mecanismo de pagamentos do BCE. Os SLBTR nacionais e o mecanismo de
pagamentos do BCE esto ligados entre si por procedimentos comuns
(mecanismo de interligao), por forma a permitir que o processamento de
pagamentos transfronteiras em toda a Unio Europeia passe de um sistema para
outro.

Taxa de participao da populao activa ( labour force participation rate ):

populao activa em proporo do total da populao em idade activa. A populao
em idade activa normalmente abrange os indivduos com idade compreendida entre
15 e 64 anos. A populao activa inclui empregados e desempregados.

Taxa mnima de proposta ( minimum bid rate ): limite mnimo das taxas de
juro s quais as contrapartes podem apresentar propostas nos leiles de taxa
varivel (ver taxas de juro directoras do BCE).

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Taxas de cmbio efectivas (TCE, nominais/reais) ( effective (nominal/real)

exchange rates (EERs)): as TCE nominais consistem numa mdia (geomtrica)
ponderada de vrias taxas de cmbio bilaterais. As TCE reais so TCE nominais
deflacionadas por uma mdia ponderada de preos ou custos externos em relao
aos internos. Constituem, pois, medidas da competitividade dos preos e dos
custos. O Banco Central Europeu (BCE) calcula ndices da TCE nominal para
o euro face s moedas de um grupo alargado de parceiros comerciais da
rea do euro. A partir de Janeiro de 2001, o grupo restrito composto por 12
pases parceiros industriais e novos pases industrializados parceiros, enquanto
o grupo alargado composto por 38 parceiros comerciais. Os ndices da TCE real
para o euro so calculados utilizando medidas alternativas de preos e de custos.

Taxas de cmbio efectivas nominais ( nominal effective exchange rates ):

ver taxas de cmbio efectivas (nominais/reais).

Taxas de cmbio efectivas reais ( real effective exchange rates ): ver taxas
de cmbio efectivas (nominais/reais).

Taxas de juro directoras do BCE ( key ECB interest rates ): taxas de juro
fixadas pelo Conselho do BCE que reflectem a orientao da poltica monetria
do Banco Central Europeu (BCE). As taxas de juro directoras do BCE so a
taxa de juro das operaes principais de refinanciamento (a taxa dos leiles
de taxa fixa e a taxa mnima de proposta dos leiles de taxa varivel), a taxa
de juro da facilidade permanente de cedncia de liquidez e a taxa de juro
da facilidade permanente de depsito.

Ttulos de dvida ( debt securities ): estes ttulos representam uma promessa

por parte do emitente (muturio) de efectuar um ou mais pagamentos ao detentor
(mutuante) numa data ou datas futura(s) especfica(s). O rendimento do detentor
proveniente dos ttulos de dvida consiste, por conseguinte, em quaisquer
pagamentos de cupo recebidos juntamente com a diferena entre o preo de
compra da obrigao e o respectivo valor de mercado na venda ou data de
vencimento. Os ttulos de dvida so negociveis e podem ser transaccionados
em mercados secundrios, mas no conferem ao detentor quaisquer direitos de
propriedade na unidade emitente. Ttulos do mercado monetrio e, em princpio,
colocaes privadas so includos nas estatsticas de ttulos de dvida do Banco
Central Europeu (BCE).

Transaco definitiva ( outright transaction ): transaco atravs da qual h

uma compra ou venda definitiva de activos no mercado ( vista ou a prazo).

Tratado ( Treaty ): refere-se ao Tratado que institui a Comunidade Europeia.

O Tratado foi assinado em Roma a 25 de Maro de 1957 e entrou em vigor a
1 de Janeiro de 1958. Instituiu a Comunidade Econmica Europeia (CEE), que
actualmente a Comunidade Europeia (CE), sendo geralmente referido como
Tratado de Roma. O Tratado da Unio Europeia (frequentemente referido
como Tratado de Maastricht) foi assinado a 7 de Fevereiro de 1992, entrando
em vigor a 1 de Novembro de 1993. O Tratado da Unio Europeia introduziu

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alteraes ao Tratado que institui a Comunidade Europeia, e instituiu a Unio

Europeia. O Tratado de Amsterdo, assinado em Amsterdo a 2 de Outubro
de 1997, entrando em vigor em 1 de Maio de 1999, introduziu alteraes quer
ao Tratado que institui a Comunidade Europeia quer ao Tratado da Unio
Europeia. De igual modo, o Tratado de Nice, que concluiu a Conferncia
Intergovernamental de 2000, tendo sido assinado a 26 de Fevereiro de 2001,
entrando em vigor a 1 de Fevereiro de 2003, introduziu alteraes ao Tratado
que institui a Comunidade Europeia e ao Tratado da Unio Europeia.

Tratado de Maastricht ( Maastricht Treaty ): ver Tratado.

Unio Econmica e Monetria (UEM) ( Economic and Monetary Union

(EMU) ): o Tratado descreve o processo para alcanar a unio econmica e
monetria na Unio Europeia em trs fases. A Primeira Fase da UEM, iniciada
em Julho de 1990 e terminada a 31 de Dezembro de 1993, foi caracterizada
principalmente pela total liberalizao dos movimentos de capitais na Unio
Europeia. A Segunda Fase da UEM, iniciada a 1 de Janeiro de 1994, originou,
nomeadamente, a criao do Instituto Monetrio Europeu (IME), a proibio
do financiamento do sector pblico pelos bancos centrais e do acesso
privilegiado do sector pblico s instituies financeiras, e ainda a preveno
de dfices excessivos. A Terceira Fase teve incio a 1 de Janeiro de 1999, com
a transferncia da competncia monetria para o Banco Central Europeu
(BCE) e a introduo do euro.

Valor de referncia para a situao oramental ( reference value for the

fiscal position ): o Protocolo n. 20 do Tratado sobre o procedimento relativo
aos dfices excessivos estabelece valores de referncia explcitos para o rcio
do dfice oramental (3% do PIB) e para o rcio da dvida (60% do PIB) (ver
tambm Pacto de Estabilidade e Crescimento).

Valor de referncia para o crescimento monetrio ( reference value for

monetary growth ): o Conselho do BCE anunciou um valor de referncia para
o agregado monetrio largo M3, de modo a avaliar a evoluo monetria. Este
valor de referncia refere-se taxa de crescimento do M3 que considerada
compatvel com a estabilidade de preos no mdio prazo. O valor de referncia
calculado de forma consistente com a definio de estabilidade de preos
do Conselho do BCE, servindo para alcanar a mesma, com base em
pressupostos de mdio prazo relativos tendncia de crescimento do PIB real
e tendncia da velocidade de circulao do M3. Desvios substanciais ou
prolongados do crescimento do M3 em relao ao valor de referncia assinalam,
em circunstncias normais, riscos para a estabilidade de preos a mdio prazo.
Porm, a poltica monetria no reage mecanicamente aos desvios do
crescimento do M3 em relao ao valor de referncia.

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BIBLIOGRAFIA
CAPTULO 1

Publicaes oficiais do BCE

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BCE (1999), O quadro institucional do Sistema Europeu de Bancos Centrais,
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BCE (2003), O ajustamento dos mecanismos de votao no Conselho do BCE,
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BCE (1999 a 2003), Relatrios Anuais

Outros documentos
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Padoa-Schioppa, T. (2002), The euro goes East, dissertao apresentada na
VIII Conferncia Econmica, Dubrovnik, 29 de Junho de 2002
Papademos, L. (2001), The completion of the changeover to the euro, discurso
proferido na Conferncia no contexto da Campanha de Informao EURO
2002, Atenas, 17 de Outubro de 2001
Zilioli, C. e M. Selmayr (2001), The law of the European Central Bank, Oxford Press

CAPTULO 2

Publicaes oficiais do BCE

BCE (1999), A rea do euro no incio da Terceira Fase, Boletim Mensal, Janeiro
BCE (1999), Possible effects of EMU on the EU banking systems in the medium
to long term, Fevereiro
BCE (1999), A banca na rea do euro: caractersticas estruturais e tendncias,
Boletim Mensal, Abril
BCE (1999), A aplicao do Pacto de Estabilidade e Crescimento, Boletim
Mensal, Maio
BCE (1999), Os balanos das Instituies Financeiras Monetrias da rea
do euro no incio de 1999, Boletim Mensal, Agosto
BCE (2000), A rea do euro um ano aps a introduo do euro:
caractersticas principais e alteraes na estrutura f inanceira, Boletim
Mensal, Janeiro
BCE (2000), O comrcio externo da economia da rea do euro: caractersticas
essenciais e evoluo recente, Boletim Mensal, Agosto
BCE (2001), A rea do euro aps a entrada da Grcia, Boletim Mensal, Janeiro
BCE (2001), Caractersticas do f inanciamento das empresas na rea do euro,
Boletim Mensal, Fevereiro
BCE (2001), TARGET Annual Report, Maio
BCE (2001), Financiamento e investimento f inanceiro dos sectores no
f inanceiros da rea do euro, Boletim Mensal, Maio
BCE (2002), Poupana, financiamento e investimento na rea do euro, Boletim
Mensal, Agosto

131
Pag109a136.qxd 11/25/04 12:18 PM Page 132

BCE (2002), Report on financial structures, Outubro

BCE (2003), Structural factors in the EU housing markets, Maro
BCE (2003), Money market study 2002, Novembro

Outros documentos
Buldorini, L., S. Makrydakis e C. Thimann (2002), The effective exchange rates
of the euro, Documento de Trabalho Ocasional do BCE N. 2, Fevereiro
Gaspar, V., P. Hartmann, O. Sleijpen (eds.) (2003), The transformation of the
European financial system (Segunda Conferncia do BCE sobre banca
central), Junho
Genre, V. e R. Gmez-Salvador (2002), Labour force developments in the euro
area since the 1980s, Documento de Trabalho Ocasional do BCE N. 4,
Julho
Tumpel-Gugerell, G. (2003), The volatility of f inancial markets, discurso
proferido no III Encuentro Financiero Internacional organizado pela Caja
Madrid, Madrid, 1 e 2 de Julho de 2003
Santilln, J., M. Bayle e C. Thygesen (2000), The impact of the euro on money
and bond markets, Documento de Trabalho Ocasional do BCE N. 1, Julho

CAPTULO 3

Publicaes oficiais do BCE

BCE (1999), A estratgia de poltica monetria do Eurosistema orientada para
a estabilidade, Boletim Mensal, Janeiro
BCE (1999), Agregados monetrios da rea do euro e o seu papel na estratgia
de poltica monetria do Eurosistema, Boletim Mensal, Fevereiro
BCE (2000), Informao estatstica recolhida e compilada pelo SEBC, Maio
BCE (2000), Transmisso da poltica monetria na rea do euro, Boletim
Mensal, Julho
BCE (2000), Requisitos estatsticos na rea das estatsticas econmicas
gerais, Agosto
BCE (2000), Os dois pilares da estratgia de poltica monetria do BCE,
Boletim Mensal, Novembro
BCE (2001), Avaliao de estatsticas econmicas gerais para a rea do euro,
Boletim Mensal, Abril
BCE (2001), Enquadramento e ferramentas de anlise monetria, Boletim
Mensal, Maio
BCE (2001), A guide to Eurosystem staff macroeconomic projection exercises,
Junho
BCE (2001), Questes relacionadas com regras de poltica monetria, Boletim
Mensal, Outubro
BCE (2002), O mercado accionista e a poltica monetria, Boletim
Mensal, Fevereiro
BCE (2002), Concluses recentes sobre a transmisso da poltica monetria na
rea do euro, Boletim Mensal, Outubro
BCE (2002), A responsabilizao do BCE, Boletim Mensal, Novembro
BCE (2002), Transparncia na poltica monetria do BCE, Boletim
Mensal, Novembro

132
Pag109a136.qxd 11/25/04 12:18 PM Page 133

BCE (2003), Resultado da avaliao do BCE da sua estratgia de poltica

monetria, Boletim Mensal, Junho
BCE (2003), Inflation differentials in the euro area: potential causes and policy
implications, Setembro

Outros documentos
Angeloni, I., A. K. Kashyap e B. Mojon (eds.) (2003), Monetary policy
transmission in the euro area, Cambridge University Press
Brand, C., D. Gerdesmeier e B. Roff ia (2002), Estimating the trend of M3
income velocity underlying the reference value for monetary growth,
Documento de Trabalho Ocasional do BCE N. 3, Maio
Camba-Mendez, G., V. Gaspar e M. Wynne (2002), Measurement issues in
European consumer price indices and the conceptual framework of the
HICP (resumo e concluses do encontro de trabalho do CEPR/BCE sobre
questes relacionadas com a medio de ndices de preos), Julho
Duisenberg, W. (2001), The ECBs quantitative definition of price stability and
its comparison with such definitions or inflation targets applied in other
large economic areas, carta do Presidente do BCE Presidente da Comisso
dos Assuntos Econmicos e Monetrios, Christa Randzio-Plath, 16 de
Outubro de 2001
Duisenberg, W. (2001), The ECBs monetary policy strategy and the quantitative
definition of price stability, carta do Presidente do BCE Presidente da
Comisso dos Assuntos Econmicos e Monetrios, Christa Randzio-Plath,
13 de Dezembro de 2001
Domingo-Solans, E. (2003), The importance of Eurostat for the monetary policy
of the European Central Bank, discurso proferido na reunio acadmica por
ocasio do 50. aniversrio do Instituto de Estatstica das Comunidades
Europeias, Luxemburgo, 16 de Maio de 2003
Domingo-Solans, E. (2003), Official statistics for a global economy, discurso
proferido na 54. Sesso do Instituto Internacional de Estatstica, Berlim,
20 de Agosto de 2003
Herrero, A., V. Gaspar, L. Hoogduin, J. Morgan e B. Winkler (eds.) (2001), Why
price stability? (Primeira Conferncia do BCE sobre banca central), Junho
Issing, O. (1999), The Eurosystem: Transparent and Accountable, Journal of
Common Market Studies, Vol. 37 (3), pp. 503-519
Issing, O. (2000), The monetary policy of the European Central Bank: strategy
and implementation, Kredit und Kapital, Vol. 15, pp. 353-388
Issing, O. (ed.) (2003), Background studies for the ECBs evaluation of its
monetary policy strategy, Novembro
Issing, O., V. Gaspar, I. Angeloni e O. Tristani (2001), Monetary policy in the
euro area: Strategy and decision-making at the European Central Bank
Klckers, H.-J. e C. Willeke (eds.) (2001), Monetary analysis: Tools and
applications (actas de seminrios do BCE), Agosto
Trichet, J.-C. (2002), Asset price bubbles and their implications for monetary
policy and financial stability, discurso proferido na conferncia Asset
Price Bubbles no Banco da Reserva Federal de Chicago, Chicago/Ill.,
23 de Abril de 2002
Trichet, J.-C. (2003), The ECB monetary strategy after the evaluation and

133
Pag109a136.qxd 11/25/04 12:18 PM Page 134

clarification of May 2003, discurso proferido no evento principal do Centro

de Estudos Financeiros, Frankfurt, 20 de Novembro de 2003

CHAPTER 4

Publicaes oficiais do BCE

BCE (1999), O enquadramento operacional do Eurosistema: descrio e
primeira avaliao, Boletim Mensal, Maio
BCE (2000), A mudana para leiles de taxa varivel nas operaes principais
de ref inanciamento, Boletim Mensal, Julho
BCE (2001), O quadro de garantias do Eurosistema, Boletim Mensal, Abril
BCE (2001), Comportamento de licitao das contrapartes em operaes
regulares de mercado aberto do Eurosistema, Boletim Mensal, Outubro
BCE (2002), A gesto de liquidez do BCE, Boletim Mensal, Maio
BCE (2003), Alteraes ao quadro operacional de poltica monetria do
Eurosistema, Boletim Mensal, Agosto
BCE (2004), A execuo da poltica monetria na rea do euro: Documentao
geral sobre os instrumentos e procedimentos de poltica monetria do
Eurosistema, Janeiro

Outros documentos
Bindseil, U. e F. Seitz (2001), The supply and demand for Eurosystem deposits
the first 18 months, Documento de Trabalho do BCE N. 44, Fevereiro
Blenck, D., H. Hasko, S. Hilton e K. Masaki (2001), The main features of the
monetary policy frameworks of the Bank of Japan, the Federal Reserve
System and the Eurosystem, publicado nos documentos do BIS N. 9
Ejerskov, S., C. Martin Moss e L. Stracca (2003), How does the ECB allot
liquidity in its weekly main refinancing operations? A look at the empirical
evidence, Documento de Trabalho do BCE N. 244, Julho
Manna, M., H. Pill e G. Quirs (2001), The Eurosystems operational framework
in the context of its monetary policy strategy, International Finance,
n. 4(1)

CAPTULO 5

Publicaes oficiais do BCE

Consulte as seguintes fontes oficiais para informaes pormenorizadas sobre
as decises de poltica monetria do BCE:

Declaraes introdutrias proferidas nas conferncias de imprensa pelo

Presidente do BCE
Editoriais do Boletim Mensal do BCE
Declaraes do Presidente perante a Comisso dos Assuntos Econmicos e
Monetrios do Parlamento Europeu
Relatrios Anuais do BCE

Outros documentos
FMI (vrios), Relatrios sobre as polticas da rea do euro no contexto das

134
Pag109a136.qxd 11/25/04 12:18 PM Page 135

consultas com os pases da rea do euro ao abrigo do Artigo IV

Issing, O. (2000), The ECBs monetary policy: experience after the first year,
Journal for Policy Modelling, Vol. 22(3), pp. 325-343
Issing, O. (2001), The euro the experience of the past 2 years, Journal of Asian
Economics, Vol. 12, pp. 1-20
OCDE (vrios), Economic Surveys: Euro Area

135
Pag109a136.qxd 11/25/04 12:18 PM Page 136
Pag109a136.qxd 11/25/04 4:16 PM Page 137
NDICE REMISSIVO
Acordo de recompra, acordo de
reporte 38-39, 80-81, 84, 90, 113
Activo da Lista 1 81, 113
Activo da Lista 2 81, 113
Administraes pblicas 21-24, 113
Agregados monetrios 37-39, 66-70,
113
Alargamento da UE 11, 113
rea do euro 9, 113
Balano consolidado das IFM 37-40,
114
Banco Central Europeu (BCE) 9-13,
110-111, 114
Base de incidncia 83-86, 114
Base monetria 43, 77, 83-84, 114
Choques econmicos 47, 52, 58, 99
Circulao monetria 38-39, 114
Comisso Europeia 13, 23-24, 109,
111, 115
Comisso Executiva do BCE 11,
111, 115
Comit Econmico e Financeiro
(CEF) 115
Comunidade Econmica Europeia
(CEE) 109
Conselho (ver Conselho da UE)
Conselho da UE 13, 23-24, 72, 111,
115
Conselho do BCE 11, 46, 115
Conselho Europeu 9, 13-14, 24,
110-111
Conselho Geral do BCE 11-12, 116
Contraparte 36, 80-81, 90, 116
Contrato a prazo sobre taxas de juro
116
Contrato de futuros 31, 116
Credibilidade 44, 49-53, 73, 98, 108
Crdito 36-37, 47-48, 63, 67, 68, 90,
116
Critrios de convergncia 9, 111,
116
Custo de oportunidade 68, 116
Deflao 44-45, 54-58, 116
Depsitos ordem 38-39, 84, 116
Depsitos a prazo (fixo) 38-39, 84,
117
Depsitos com pr-aviso 38, 117
Desvio do produto 62-63, 117
ECOFIN 13, 115
Emprstimos 26-30, 36-41, 101-105,
117
Estabelecimento de objectivos
monetrios 59, 74, 118
Estabelecimento de objectivos
para a inflao 60, 74, 118
Estabelecimento de objectivos
para a taxa de cmbio 61, 118
Estabilidade de preos 9-13, 43-59,
99, 118
Estado-Membro 9, 11, 109-111, 118
Estratgia de poltica monetria
43-75, 118
Euro 9, 119
Eurosistema 9-13, 119
Eurostat 55-57, 63-64, 119
Expectativas de inflao 49-56,
103-104
Facilidade permanente 79-83, 95,
119
Facilidade permanente de cedncia
de liquidez 79-83, 119
Facilidade permanente de depsito
77, 82, 92-93, 106, 107, 119
Famlias 22, 48, 119
Fundo de penses 28-30, 41, 119
Fundos do mercado monetrio 37,
40, 119
Garantia(s) 48, 80-81, 90, 120
Grau de abertura 120
Independncia dos bancos centrais
12, 71, 120
Indicadores avanados 69, 120
ndice Harmonizado de Preos no
Consumidor (IHPC) 54-57, 120
ndice overnight mdio do euro
(EONIA) 32, 82, 86, 118
Inflao 44, 55-58, 120
Instituio de crdito 36-41, 77-97, 120
Instituies financeiras monetrias
(IFM) 36-40, 120
Instituto Monetrio Europeu (IME)
55, 110-111, 121
137
Pag109a136.qxd 11/26/04 5:07 PM Page 138
Investimento 48
Leilo de taxa fixa 87-89, 98, 121
Leilo de taxa varivel 87-89, 98,
121
Leilo normal 81, 87, 89, 92, 121
M1 38, 70, 101, 105, 121
M2 38, 121
M3 38-39, 66-70, 102, 105, 121
Mecanismo de transmisso (ver
mecanismo de transmisso da
poltica monetria)
Mecanismo de transmisso da
poltica monetria 46-52, 121
Mercado accionista, mercado de
ttulos 35-36, 121
Mercado bolsista (ver mercado
accionista, mercado de ttulos)
Mercado de derivados 31, 121
Mercado de obrigaes, mercado
obrigacionista 35, 122
Mercado de ttulos de dvida 33-35
Mercado monetrio 27, 31-33, 122
Mercados financeiros 27-28, 31-37,
64, 102, 122
MTC 111, 122
MTC II 110, 122
Neutralidade da moeda, 43, 122
Opo 31, 122
Operao de refinanciamento de
prazo alargado 79, 89, 123
Operao de reporte 90-91, 123
Operao estrutural 79, 91, 123
Operao ocasional de regularizao
79-80, 90-91, 123
Operao principal de
refinanciamento 79, 86-89, 123
Operao reversvel 79-80, 90-91,
123
Operaes de mercado aberto 79-80,
86-92, 123
Orientaes Gerais de Poltica
Econmica (OGPE) 24, 124
Pacto de Estabilidade e Crescimento
21, 23, 110, 124
Parlamento Europeu 13, 72-75, 124
Perodo de manuteno 84-85, 88,
124
Prmio de risco de inflao 44, 124
138
Previsibilidade 73
Procedimento relativo aos dfices
excessivos 23, 125
Procura de moeda 60, 125
Programas de estabilidade 23, 125
Projeces (ver projeces
elaboradas por especialistas do
Eurosistema)
Projeces elaboradas por
especialistas do Eurosistema
65-66, 125
Rcio da dvida 23, 125
Rcio de reserva 83-86, 126
Rcio do dfice 23, 126
Reservas mnimas, reservas
obrigatrias 83-86, 126
Responsabilizao 13, 54, 71-72, 126
Rigidez nominal no sentido
descendente 57
Riscos para a estabilidade de preos
59-60, 67-70, 99-108
Sistema Europeu de Bancos Centrais
(SEBC) 9, 110, 126
Sistema Europeu de Contas 1995
(SEC 95) 126
Sistema Monetrio Europeu (SME)
126
Sociedades no financeiras 33-34,
127
Swap (ver swap cambial)
Swap cambial 90-91, 127
TARGET 32, 127
Taxa central bilateral 111
Taxa de participao da populao
activa 20, 127
Taxa interbancria de oferta do euro
(EURIBOR) 32, 118
Taxa mnima de proposta 87, 89, 98,
104, 106, 107, 127
Taxas de cmbio efectivas 101, 128
Taxas de cmbio efectivas nominais
(ver taxas de cmbio efectivas)
Taxas de cmbio efectivas reais
(ver taxas de cmbio efectivas)
Taxas de juro directoras do BCE
82-83, 99-108, 128
Terceira Fase da UEM (ver Unio
Econmica e Monetria (UEM))
Pag109a136.qxd 11/25/04 4:19 PM Page 139

Ttulos de dvida 33-41, 84, 128

Transaco definitiva 90-91, 128
Transparncia 13, 44, 51, 71-75
Tratado 9-16, 23-24, 45-46, 54, 72,
74, 109-111, 128
Tratado de Maastricht (ver Tratado)
Unio Econmica e Monetria
(UEM) 11, 109-111, 129
Unidade de Conta Europeia (ECU)
110, 117
Valor de referncia para a situao
oramental 23, 129
Valor de referncia para o
crescimento monetrio 68-69,
129

139
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2004
A POLTICA MONETRIA
DO BCE

A POLTICA MONETRIA DO BCE

2004

B A N C O C E N T R A L E U RO P E U