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Boletim Macro IBRE | Junho de 2017

Recuperao aos trancos e barrancos?

Ningum imaginava que ia ser fcil sair da profunda crise em que o pas mergulhou a partir de
2014. O que no significa que no houvesse esperana, nem, por outro lado, que a comprovao
de uma recuperao econmica incerta e capenga no deixasse frustraes e desalentasse alguns
analistas menos pacientes. No ajuda, claro, o fato de que, quando o pas dava sinais de que iria
sair da recesso, tenha sido atingido por um choque poltico de grande dimenso, envolvendo a
permanncia do prprio Presidente da Repblica no cargo.
No meio de tanta fumaa, fundamental ater-se aos fundamentos e no deixar a imaginao
correr solta demais, ainda que, sim, riscos devam ser mapeados e precaues tomadas.
A sada da crise vai ser lenta, gradual e difcil porque a recesso dos ltimos anos reflete mais que
um simples ajuste cclico, motivado, por exemplo, pela necessidade de reduzir o dficit externo.
A crise consequncia de uma profunda deteriorao dos fundamentos econmicos do pas, com
uma situao fiscal periclitante, uma enorme perda de competitividade industrial e empresas e
famlias muito endividadas.
H um elevado volume de capital investido em projetos falidos que precisa ser digerido, finanas
estaduais inviveis, nveis de insegurana jurdica intolerveis. Alm disso, temos uma enorme
massa de trabalhadores desempregados com baixa qualificao, que no sero absorvidos de
volta no mercado sem forte queda dos salrios reais, para compatibiliz-los com o nvel efetivo da
sua produtividade. O que cria um ambiente poltico potencialmente explosivo que pesa sobre as
decises de investimento.
Esse era o quadro antes do vazamento da delao da JBS. Mas era um quadro que, no campo das
expectativas, era atenuado pelo diagnstico correto de nossas mazelas e pelo sucesso em formar
uma coalizo poltica disposta a enfrent-las, ainda que de forma bastante gradual. Para muitos
analistas, essa expectativa no existe mais: para eles, a crise poltica no apenas far o governo
redirecionar sua ateno para outros fins, como fez evaporar o apoio s reformas no Congresso.
Nossos analistas avaliam de formas variadas o impacto do choque poltico sobre a trajetria da
economia, ainda que na sua grande maioria alinhando-se aos que acreditam que este choque a
desviou para pior, talvez significativamente. Outros so mais comedidos, observando que s vezes
a crise parece ser maior nas pginas dos jornais do que nos preos dos ativos ou nos protestos de
rua. No importa. O que conta que uma situao que j era difcil no est se tornando mais fcil
em que pese o cenrio externo favorvel e o conforto proporcionado pelos indicadores de
inflao e contas externas.
esse quadro complicado que transparece das sees deste Boletim, resumidas a seguir,
comeando pela de anlise do nvel de atividade.
Como antecipado no Boletim Macro IBRE de maio, o respiro da atividade econmica neste incio
de ano deveu-se, em grande medida, ao exuberante desempenho da atividade agropecuria, que
vem mais que compensando a forte contrao de 2016. Infelizmente, a contribuio da
agropecuria ser menor no resto do ano, em especial no segundo trimestre, para o qual
projetamos contrao do PIB de 0,4%.
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Trata-se de uma reduo um pouco mais acentuada do que antevamos no incio do ms de maio
(-0,1%). A reviso foi motivada pela surpresa negativa com o resultado do PIB da indstria de
transformao no primeiro trimestre, contrabalanada por um desempenho ainda mais favorvel
da agropecuria e da indstria extrativa.
Embora os dados de abril relativos ao comrcio tenham surpreendido positivamente, e as
perspectivas para maio no sejam to ruins, existe muita incerteza quanto ao comportamento dos
indicadores de atividade em junho. Ademais, no comrcio varejista, a interpretao dos dados
aparentemente mais favorveis tem sido bastante prejudicada pela frequncia e magnitude das
revises realizadas pelo IBGE nas sries, o que tambm dificulta a correta traduo das pesquisas
mensais de atividade para as Contas Nacionais. importante mencionar que outros indicadores de
comrcio no corroboram os resultados to favorveis da PMC.
De qualquer forma, a projeo do segundo trimestre no inconsistente com a melhora bem
lenta e gradual da economia no mdio prazo. Pelo lado da oferta, a indstria e os servios devero
crescer na margem, ainda que no o suficiente para compensar a menor contribuio da atividade
agropecuria e, por conseguinte, para evitar nova retrao do PIB na margem. Com isso, a
projeo de crescimento para 2017 como um todo foi revisada de 0,4% para 0,2%, a qual
compatvel com um recuo do PIB de 0,3% quando se exclui a atividade agropecuria. Para 2018, a
projeo foi revisada de 2,4% para 1,8%. (Seo 1)
No que diz respeito confiana de empresrios e consumidores, os indicadores vinham subindo
gradualmente no ano, antes da crise poltica deflagrada em 17 de maio. O movimento refletia a
acelerao da economia e parecia mais consistente do que o da alta no perodo de lua de mel com
o Governo Temer, entre abril e setembro do ano passado.
Porm, a crise atual pode interromper temporariamente essa fase ascendente, em especial pelo
seu impacto potencial sobre as expectativas, mais sensveis a eventos dessa natureza. A
observao do comportamento dos indicadores de confiana em eventos extra econmicos no
Brasil e em outros pases sugere que o impacto total depender da durao e da intensidade da
fase de instabilidade poltica e da forma como ela ser percebida pelos agentes econmicos.
Analisando as informaes mais recentes e mais desagregadas, o quadro continua preocupante. A
situao presente dos negcios considerada ruim para uma proporo ainda grande de
empresas, a situao financeira das famlias continua precria e o nvel de incerteza, que j era
elevado, subiu ainda mais em maio, aproximando-se de seus recordes histricos. Diante desses
resultados, aumenta a probabilidade de extenso do perodo de transio entre recesso e
expanso. (Seo 2)
O mercado de trabalho, por sua vez, apresentou sinais de recuperao nos meses de abril e maio.
O saldo lquido de gerao de vagas com carteira assinada registrado pelo CAGED foi positivo em
60 mil e 34 mil nos meses de abril e maio, respectivamente. Paralelamente, a taxa de desemprego
medida pela Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios Contnua (PNADC) apresentou surpresa
positiva em seu ltimo dado, divulgado em abril. O desemprego alcanou o patamar de 13,6%,
com leve queda em comparao a maro (13,7%).
No entanto, esses ltimos resultados positivos no motivaram nossos analistas a rever para
melhor suas previses para o mercado de trabalho em 2017 e 2018. Pelo contrrio, eles elevaram
as previses para a taxa de desemprego, principalmente para o ano que vem, desenhando um
cenrio ainda mais pessimista. Dois fatores orientaram essa deciso. O primeiro a grande
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volatilidade observada nos dados do CAGED e da PNADC nos primeiros meses do ano, que no
permite diferenciar as surpresas positivas recentes de simples rudo nos dados. O segundo a
piora das projees do IBRE para o nvel de atividade, cujo rebatimento sobre os indicadores de
emprego e renda no poderia deixar de ser negativo, especialmente para 2018. (Seo 3)
Os sinais de continua desacelerao da inflao so outro destaque positivo deste boletim.
Repetindo em maio o que se tornou um padro nos ltimos nove meses, a inflao surpreendeu
os analistas, situando-se em 0,31%. De acordo com a edio do Boletim Focus imediatamente
anterior divulgao da taxa pelo IBGE, a previso era de alta de 0,47% no IPCA. Se a inflao
medida de setembro passado a maio deste ano tivesse coincidido com a prevista, a taxa em 12
meses estaria em 4,2% e no em 3,6%. Boa parte da desacelerao que escapou ao mercado,
tanto em maio quanto em meses anteriores, teve origem nos preos de alimentos.
Embora a reduo da taxa de inflao, tanto a calculada como a prevista, esteja sendo
protagonizada pelos alimentos, no se pode deixar de mencionar a contribuio dos servios
livres, bem como a de outros bens de consumo que no os alimentos. Nos dois casos, de janeiro a
agosto do ano passado, as taxas acumuladas em 12 meses moveram-se para baixo, como seria de
se esperar em face de uma recesso to severa, mas em um ritmo muito lento. Contudo, de
setembro em diante as duas sries, at ento carregadas de inrcia, deixaram para trs a fase de
movimentos contidos e passaram a se desacelerar cada vez mais intensamente.
Seja como for, o certo que a desacelerao dos preos bens de consumo e de servios livres
deve permanecer nas prximas leituras do IPCA e abrir uma avenida para a diminuio das taxas
de inflao destes grupos no fim do ano. (Seo 4)
A anlise da poltica monetria foca os impactos da divulgao em 17 de maio de informaes
referentes delao premiada dos donos da JBS. No parece exagero afirmar que a principal
consequncia econmica desses eventos tenha sido um importante prejuzo s reformas e ao
ajuste fiscal de mdio e longo prazo no Brasil. Para chegar a bom termo, reformas complexas,
como a da Previdncia, pressupem a presena de uma liderana poltica forte, com indiscutvel
legitimidade. Se j eram grandes os entraves para aprovar a referida reforma e outras que se
fazem necessrias com Temer coordenando o processo, agora, com o presidente enfraquecido,
ficou tudo mais difcil. No est claro que as reformas (particularmente a da Previdncia)
constituam propriamente um projeto da sociedade, como muitos alegam. H bastante gente a
favor, verdade, mas um eventual sucesso depende das aes de um grande lder.
De acordo com nosso analista, o melhor que o BC pode fazer nessas circunstncias agir com
cautela e conservadorismo ou seja, promover movimentos modestos, evitando sinalizar que
possa ir muito longe no processo de flexibilizao monetria. Com as informaes de que
dispomos, parece pouco provvel que as expectativas mais agressivas de queda dos juros sejam
confirmadas. (Seo 5)
A seo dedicada poltica fiscal analisa o relatrio de avaliao das receitas e despesas do
governo federal divulgado em 22 de maio, referente ao segundo bimestre. Esse relatrio apontou
uma situao aparentemente mais confortvel do que a do relatrio de avaliao de maro.
Embora o saldo primrio projetado no novo relatrio tenha sido um sinal positivo, a composio
dessa reviso merece destaque.
A arrecadao tem perdido cada vez mais fora e vem sofrendo duramente os efeitos da crise.
Ainda que se enxergue uma recuperao em relao ao observado em meados de 2016, a
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retomada prossegue em ritmo muito lento e sua continuidade incerta. Os nmeros do relatrio
de avaliao confirmam esse quadro. Como forma de compensar a perda de receitas recorrentes,
o governo tem se esforado em extrair recursos de fontes no recorrentes. Porm, segundo nossa
analista, existe um elevado risco de frustrao de receitas no recorrentes previstas pelo governo.
Os nmeros da arrecadao federal de maio apontam mais uma retrao em relao ao mesmo
ms do ano passado. Isso corrobora a hiptese de que neste ano o governo s ir conseguir
cumprir a meta de primrio se, e somente se, os eventos no recorrentes esperados se
concretizem. (Seo 6)
Sob o ttulo Recuo do dficit em conta corrente: notcia boa ou ruim?, nosso analista destaca
que a forte incerteza sobre os rumos da economia brasileira, tema que permeia todo este Boletim,
no uma exclusividade do cenrio domstico. Muito pelo contrrio, seus efeitos so percebidos
diretamente nas projees para o setor externo, seja atravs do canal preo (em especfico, a taxa
de cmbio), seja atravs dos volumes (no caso, refletindo mudanas no crescimento da absoro
domstica brasileira).
Desde a ltima atualizao do cenrio (Boletim de maro de 2017), muita coisa mudou, tanto no
cenrio internacional como (principalmente) no domstico. Em particular, os eventos polticos de
meados de maio e o prprio desempenho da economia no incio do ano motivaram revises
negativas importantes em nosso cenrio prospectivo de curto prazo que, por sua vez, afetam
diretamente as projees para o saldo em conta corrente de 2017.
Mesmo com um cenrio internacional relativamente benigno, em que perspectivas de um dlar
relativamente fraco e de menores juros externos se contrapuseram a recuos nos preos de
commodities, a mudana do nvel do risco-pas dominou nossas projees. Agora, esperamos que
a taxa de cmbio atinja R$ 3,40/US$ ao fim deste ano, o que aponta para um real 6,5% mais
depreciado do que na projeo anterior. Juntando todos os novos vetores e incorporando os
resultados observados at agora, revisamos fortemente o dficit em conta corrente, de US$ 35
bilhes para apenas US$ 10 bilhes (0,5% do PIB) em 2017. (Seo 7)
A seo dedicada ao panorama internacional avalia que os sinais de recuperao apresentados
pela economia mundial nos ltimos tempos tm sido firmes e bons. Isto particularmente
verdadeiro no tocante aos pases mais avanados. Nos ltimos dois anos, o crescimento
econmico da zona do Euro tem sido comparvel ao da economia americana. O Japo tambm se
recupera.
Alm disso, positivo que a queda das taxas de desemprego nos pases avanados no esteja
sendo acompanhada de presses inflacionrias preocupantes. Isso permite a manuteno de
polticas monetrias relativamente frouxas. Pode-se concluir, portanto, que no ser por falta de
ajuda externa que deixaremos de ajustar a nossa economia. (Seo 8)
Nosso Analista Convidado desta edio do Boletim Macro IBRE Brulio Borges, que destaca que
a regra do teto precisa ser complementada com uma meta de resultado estrutural. Desde a
aprovao da regra do teto de gastos, a poltica fiscal brasileira passou a ter duas metas, a serem
cumpridas simultaneamente. Alm do teto, foi mantida a meta anual de resultado primrio, que j
existia desde a promulgao de Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) em 2000. Adicionalmente, o
autor afirma que o problema que passamos a ter uma regra fiscal inteligente (regra do teto)
coexistindo com uma regra burra (meta de resultado primrio).
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Ou seja, urgente que o Brasil adote uma meta de resultado fiscal estrutural em vez de uma meta
de resultado primrio. Uma meta de resultado fiscal estrutural deve levar em conta,
explicitamente, os efeitos do ciclo econmico, permitindo uma avaliao mais correta da situao
corrente dos fluxos fiscais. (Seo 9)
A Seo Em Foco, por fim, de autoria de Silvia Matos. Nela a autora revisa, detalha e analisa as
principais projees macroeconmicas do IBRE para 2017 e 2018, a partir da incorporao dos
resultados dos indicadores econmicos divulgados nos ltimos meses. (Seo 10)
Boa leitura!
Regis Bonelli, Armando Castelar Pinheiro e Silvia Matos
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1. Atividade Econmica
Menor contribuio da agropecuria e retomada lenta da economia devem levar a nova
retrao do PIB

Com o crescimento de 1,0% TsT (-0,4% AsA) no

Tabela 1: PIB: Projees
primeiro trimestre de 2017, o Brasil
interrompeu a sequncia de oito trimestres Atividades 2017 2018
consecutivos de retrao do PIB. Se o respiro Consumo das Famlias 0,1% 2,0%
da atividade econmica neste incio de ano Consumo do Governo -0,3% 0,2%
deveu-se em parte a um efeito estatstico j Investimento -2,6% 2,4%

discutido no Boletim Macro IBRE de maio,1 em Exportao 4,3% 1,1%

Importao 3,2% 6,2%
parte foi causado tambm pelo exuberante
PIB 0,2% 1,8%
desempenho da atividade agropecuria, que
Agropecuria 9,4% 4,6%
deve se prolongar at o fim de 2017. Para o
Indstria 0,1% 2,4%
segundo trimestre, a expectativa at o
Extrativa 8,6% 6,4%
momento de recuo do PIB, com variao de
Transformao 0,0% 2,1%
-0,4% TsT (-0,5% AsA) motivada por uma Construo Civil -2,9% 2,4%
contribuio menor da agropecuria que no Eletricidade e Outros 3,4% 2,3%
deve ser compensada pelo ritmo de melhora Servios -0,4% 1,2%
gradual da indstria e dos servios. Com isso, a Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV.
projeo de crescimento para 2017 foi
revisada de 0,4% para 0,2% (Tabela 1), a qual compatvel com um recuo do PIB de 0,3% ao
excluir a atividade agropecuria (Grfico 1). O Monitor do PIB-IBRE/FGV de abril registrou
crescimento de 0,4% MsM (-1,3% AsA).2
Embora os dados de abril relativos indstria e ao comrcio tenham surpreendido positivamente,
e as perspectivas para maio no sejam desanimadoras, resta alguma incerteza quanto ao
comportamento dos indicadores em junho. Entre outros fatores, tambm dever pesar
negativamente o efeito-base desfavorvel legado pelo desempenho bastante benigno da atividade
econmica em junho do ano passado, o que deve puxar a mdia de crescimento no trimestre para
baixo. Ademais, no comrcio varejista, a interpretao dos dados aparentemente mais favorveis
tem sido bastante prejudicada com a frequncia e a magnitude das revises realizadas pelo IBGE
nas sries, o que tambm dificulta a correta traduo das pesquisas mensais de atividade para as
Contas Nacionais.
Em termos de composio do PIB, a projeo do segundo trimestre contempla o prosseguimento
da melhora lenta e gradual da economia. Pelo lado da oferta, a indstria e os servios devero

1 O IBGE atualizou nas pesquisas da PMC e da PMS a amostra de empresas informantes, a partir dos estratos certo e gerencial da
Pesquisa Anual do Comrcio (PAC) e da Pesquisa Anual dos Servios (PAS) de 2014.
2
Para o relatrio completo do Monitor, acessar o site http://portalibre.fgv.br/.
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apresentar taxas de crescimento positivas na margem, mas insuficientes para compensar a menor
contribuio da atividade agropecuria e, por conseguinte, evitar nova retrao do PIB na
margem. Para o restante do ano, a expectativa de crescimento positivo do PIB, mas prximo
estabilidade (Grfico 2), visto que a recuperao da indstria, apesar de confirmada pelos dados
recentes, vem ocorrendo em ritmo inferior ao esperado. Com isso, a projeo de crescimento do
PIB em 2018 foi revisada de 2,4% para 1,8%, incorporando, alm da trajetria de recuperao
mais lenta da indstria, os impactos da crise poltica sobre as perspectivas de aprovao das
reformas fiscais, bem como o cenrio de incerteza eleitoral cada vez mais provvel para o prximo
ano (Tabela 1).
Em resumo, embora o cenrio de recuperao lenta e gradual da economia ainda seja factvel, o
ritmo de melhora no dever ser suficiente para evitar nova contrao do PIB no segundo
trimestre. Para o segundo semestre deste ano, a dinmica de crescimento mais lento da indstria
e dos servios dever prevalecer sobre o ritmo de recuperao da atividade econmica. Por essas
razes, as projees de crescimento de 2017 e 2018 foram revisadas para 0,2% e 1,8%,
respectivamente.

Grfico 1: PIB e PIB ex-Agropecuria (AsA) Grfico 2: Crescimento do PIB TsT (com ajuste sazonal)

Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV

Silvia Matos e Julio Mereb

2. Expectativas de Empresrios e Consumidores

Risco de estagnao estendida

Antes da crise poltica deflagrada em 17 de maio, os indicadores de confiana de empresas e

consumidores vinham subindo gradualmente no ano. O movimento refletia a acelerao da
economia e parecia mais consistente que o da alta do perodo de lua de mel com o Governo
Temer, entre abril e setembro do ano passado.
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A crise pode interromper temporariamente essa fase ascendente, principalmente pelo seu
impacto potencial sobre as expectativas, mais sensveis a eventos dessa natureza. A observao do
comportamento dos indicadores de confiana em eventos extra econmicos no Brasil ou em
outros pases sugere que o impacto total depender da durao e da intensidade da fase de
instabilidade poltica e da forma como esta ser percebida pelos agentes econmicos.

Um esboo dessa calibragem j teria Grfico 3: ndices de Confiana Empresarial e do Consumidor

sido dado pelos resultados das (Dados padronizados e dessazonalizados, mdias mveis trimestrais)
sondagens de maio, que captaram
piora expressiva das expectativas nos
questionrios retornados aps o dia
17, nos casos do consumidor e dos
setores do comrcio e da construo.

A piora das expectativas, por sua vez,

caso persista por mais tempo, ter
efeito redutor de crescimento, seja
por desacelerao de contrataes e
do investimento pelas empresas, seja
por conteno do consumo das Fonte e elaborao: IBRE/FGV.

famlias. Uma calibragem desse tipo

poderia contribuir para estender um cenrio de estagnao econmica.

Independentemente desse eventual Grfico 4: Indicadores de Estresse Familiar e de Facilidade de Se

choque de expectativas, elementos Conseguir Emprego*
das sondagens de tendncia que j
vinham sendo observados antes da
crise sugeriam que continuvamos
num ambiente de transio entre
recesso e expanso econmica. Do
lado do consumidor, a proporo de
famlias se endividando ou retirando
recursos de poupana para cobrir
gastos correntes diminuiu um pouco
em relao ao ano passado, mas
ainda comparvel a setembro de 2015,
*Indicadores de consumidores i) considerando fcil menos difcil conseguir
quando a economia j estava muito emprego no momento e que ii) esto se endividando ou retirando recursos da
mal. poupana, dados padronizados e dessazonalizados). Fonte e elaborao: IBRE/FGV.

Pelo lado das empresas, o desconforto elevado com o nvel de demanda e com o ambiente geral
de negcios sinaliza que a economia ainda no teria retornado a uma fase virtuosa. Mas esse
quadro negativo se contrape a algumas boas notcias, como a recuperao gradual dos
indicadores de lucratividade. Os balanos dos dois ltimos trimestres (2016.IV e 2017.I) mostram o
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gradual retorno ao terreno positivo da rentabilidade sobre o patrimnio lquido na indstria, aps
cinco trimestres no vermelho. Esse um dos fatores determinantes da confiana do setor, tendo
uma relao especialmente forte com o Indicador de Situao Atual dos Negcios, como ilustra o
Grfico 5.

Meses atrs, as previses de mercado

para o segundo semestre deste ano Grfico 5: Situao Atual dos Negcios e Rentabilidade*

eram mais favorveis do que agora e

muitos davam como certa a sada da
economia da recesso j no primeiro
semestre. Do ponto de vista dos
indicadores de confiana, esse cenrio
nos parecia factvel, embora
chamssemos ateno para o fato de
que muitas variveis ainda girassem
em faixas correspondentes s de
perodos recessivos. Pouco mudou de
l para c: a situao presente dos *Indicador de percepo sobre a situao atual dos negcios da Indstria e
negcios considerada ruim para uma mediana da Rentabilidade Lquida sobre o PL, em quatro trimestres, das empresas
industriais abertas). Fontes: IBRE/FGV e Economtica. Elaborao: IBRE/FGV.
proporo ainda grande de empresas,
a situao financeira das famlias continua precria e o nvel de incerteza, que j era elevado,
subiu ainda mais em maio, aproximando-se de seus recordes histricos. Diante desses resultados,
aumenta a probabilidade de extenso do perodo de transio entre recesso e expanso.

Aloisio Campelo Jr. e Viviane Seda Bittencourt

3. Mercado de Trabalho
Desemprego recua, mas novas projees so mais pessimistas

O mercado de trabalho apresentou sinais de recuperao no segundo trimestre deste ano. O saldo
lquido de gerao de vagas com carteira assinada (admisses menos desligamentos), medido pelo
Cadastro Geral de Admitidos e Desligados (CAGED), apresentou gerao de 34,2 mil postos de
trabalho em maio. Em abril, houve criao de 59,8 mil novas vagas. Assim, trata-se do segundo
ms consecutivo com gerao lquida de vagas, fenmeno que no ocorria desde novembro de
2014.

Paralelamente, a taxa de desemprego medida pela Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios
Contnua (PNADC) apresentou surpresa positiva em seu ltimo dado divulgado em abril. O
desemprego alcanou o patamar de 13,6%, com leve queda em comparao a maro (13,7%).

Esses ltimos resultados positivos do CAGED e da PNADC podem motivar alguns analistas a
produzir projees mais otimistas para a trajetria de recuperao do mercado de trabalho ao
longo de 2017 e 2018. No Ibre, entretanto, no acreditamos que sejam razo suficiente para
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alterar as projees do nosso cenrio base (que foram modificadas mas por outras razes, com
se ver adiante).

A principal razo para que os sinais Grfico 6: Evoluo do Saldo de Emprego Formal CAGED
positivos recentes do mercado de (milhares de pessoas)
trabalho no influenciem nossas
projees a grande volatilidade que
vem sendo observada nos dados do
CAGED e da PNADC no primeiro e
segundo trimestres de 2017 (Grficos
6 e 7). Como exemplificado no
Grfico 6, essa volatilidade levou a
alguns erros de previso no saldo do
CAGED ao longo de 2017. Aps
superestimar o saldo em maro, o
mercado subestimou o resultado de Fontes: CAGED (MTE) e Bloomberg. Elaborao: IBRE/FGV.
abril e maio. Com a eliminao das
volatilidades mensais, aplicando-se o mtodo de ajuste sazonal, o CAGED em maio passa a
registrar saldo negativo de -14 mil. No Grfico 7, a mesma volatilidade pode ser observada para a
taxa de desemprego da PNADC. Houve grandes oscilaes, que levaram sua subestimao entre
janeiro e fevereiro de 2017, seguida de superestimao em abril.

Assim, em meio a um histrico recente de alta volatilidade, e considerveis erros de previso, no

consideramos prudente alterar nossas projees de mdio prazo para o mercado de trabalho em
funo dessas oscilaes de curto prazo nos dados de emprego.

Por outro lado, um fator mais

Grfico 7: Evoluo da Taxa de Desemprego da PNADC (%)
importante, que nos levou a revisar
nossas projees, foi o aumento da
incerteza poltica que tem acometido
o pas desde a divulgao da delao
do empresrio Joesley Batista. Assim,
apresentamos no Grfico 8 novas
projees para o mercado de
trabalho, que procuram incorporar os
desdobramentos dos referidos
acontecimentos polticos.

Mais precisamente, inclumos no Fontes: PNADC (IBGE) e Bloomberg. Elaborao: IBRE/FGV.

grfico em questo uma comparao
entre o nosso cenrio base atual e o anterior. Como pode ser visto, o cenrio base atual projeta
que o desemprego atingir o seu valor mximo, de 14%, em 2018. J o nosso cenrio base anterior
estimava que o pico do desemprego, de 13,8%, ocorreria em 2017. Essa piora nas projees, que
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envolve um pico mais elevado no desemprego (14% contra 13,8%) e um prolongamento da crise
no mercado de trabalho (cujo pice passa de 2017 para 2018), decorre de estimativas mais
pessimistas para a evoluo da atividade econmica, que refletem justamente o recente aumento
da incerteza poltica.

Em concluso, as revises do cenrio

Grfico 8: Evoluo da Taxa de Desemprego da PNADC
base aqui apresentadas no so uma
resposta s surpresas de curto prazo
no mercado de trabalho. Na verdade,
as mudanas nas nossas projees,
divulgadas neste Boletim, incorporam
alteraes nas previses para o
comportamento da atividade em 2017
e 2018. As ltimas projees de
crescimento econmico, impactadas
negativamente pelo aumento da
incerteza poltica, resultaram em
piora das nossas estimativas para a Fontes: PNADC (IBGE) e Bloomberg. Elaborao: IBRE/FGV.

evoluo do emprego. Finalmente,

apesar de nosso cenrio base atual ser mais pessimista do que o anterior, continuamos a projetar
uma tendncia de queda lenta e gradual do desemprego ao longo dos prximos dois anos
(refletida em uma taxa de desemprego menor ao final de 2018, comparativamente ao resultado
esperado para o trmino de 2017).
Bruno Ottoni Eloy Vaz e Tiago Cabral Barreira

4. Inflao
Queda livre

Repetindo em maio o que se tornou um padro nos ltimos nove meses, a inflao surpreendeu
analistas e previsores, situando-se em 0,31%. De acordo com a edio do Boletim Focus
imediatamente anterior divulgao da taxa pelo IBGE, o IPCA subiria 0,47%. Se a inflao medida
de setembro passado a maio deste ano tivesse coincidido com a prevista, a taxa em 12 meses
estaria em 4,2% e no em 3,6%. Boa parte da desacelerao que escapou ao mercado, tanto em
maio quanto em meses anteriores, teve origem nos preos de alimentos, cuja taxa de variao
acumulada est em 1,08%, muito abaixo dos 16,14% de setembro ltimo. A razo de to forte
recuo a oferta agrcola, que se recupera das perdas provocadas em 2016 por fenmenos
climticos e cresce este ano perto de 30%. Este percentual foi objeto de vrias revises
ascendentes, o que pode ajudar a explicar as sucessivas surpresas.
Embora a reduo da taxa de inflao, tanto a calculada como a prevista, esteja sendo
protagonizada pelos alimentos, no se pode deixar de mencionar a contribuio dos servios
livres, bem como a dos bens de consumo exceto alimentos. Nos dois casos, de janeiro a agosto do
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ano passado, as taxas acumuladas em 12 meses moveram-se para baixo, como seria de se esperar
em face de um segundo ano de recesso ainda mais rigoroso do que o primeiro. As
desaceleraes, todavia, seguiam em ritmo desanimadoramente lento. No perodo mencionado,
os servios mostraram um recuo de 7,90% para 7,40% de sua taxa acumulada em 12 meses. Para
os bens de consumo exceto alimentos, entre janeiro e julho de 2016, a taxa passou de 6,50% para
6,48%, uma diferena desprezvel. Em agosto, invertendo a trajetria anterior, verificou-se uma
acelerao para 6,62%.
De setembro em diante, as duas sries, at ento carregadas de inrcia, deixaram para trs a fase
de movimentos contidos e passaram a experimentar desaceleraes cada vez mais intensas. Os
servios chegaram em maio com 5,60%, o que equivale a uma diminuio de 1,8 ponto percentual
(pp) em nove meses. No mesmo intervalo, os bens de consumo exceto alimentos tiveram sua taxa
em 12 meses reduzida para 1,65%, quase 5 pp a menos do que a registrada em agosto de 2016.
Nos ltimos quatro meses, o hiato entre as taxas de variao de preos dos dois segmentos saltou
de 1,86 pp para 3,95pp. possvel que o rpido crescimento desse diferencial, magnificado pela
ocorrncia de taxas negativas por parte dos bens de consumo nos meses de maro e abril, em
franco contraste com o comportamento apresentado em perodo no muito distante, seja outro
fator a contribuir para as superestimativas recorrentes do IPCA.
Para conhecer melhor a trajetria dos preos dos bens de consumo ex alimentos, vale a pena
reparti-los em trs subgrupos: durveis, semidurveis e no durveis. Desacelerao de preos de
bens durveis, diante do desemprego crescente e da escassez de crdito, era consequncia mais
do que esperada. Tanto assim que, nos ltimos nove meses desde setembro do ano passado,
esse segmento registrou oito taxas negativas o que levou a variao acumulada a baixar de
2,82%, em agosto, para -1,45%, em maio. No caso dos semidurveis, a desacelerao menos
evidente. Depois de trs quedas
consecutivas, ocorridas entre janeiro e Grfico 9: Trajetria da Taxa de Variao (acumulada em 12
maro deste ano, as taxas em abril e meses) para Bens de Consumo Exceto Alimentos (%)

maio avanaram para nveis similares

ao desse mesmo perodo em 2016, de
0,6 pp. No acumulado, todavia, a
desacelerao se faz notar: 5,74%, em
agosto; 2,69%, em maio.
J os no durveis, que ao longo do
segundo semestre de 2016 haviam
mostrado sinais contraditrios,
acelerando no fim do perodo,
inverteram radicalmente sua trajetria Fonte: IBGE. Elaborao: IBRE/FGV.
nos ltimos trs meses, assinalando
uma variao mdia de -0,23% de maro a maio, ante 0,64% no trimestre imediatamente anterior.
Com a contribuio dessa verdadeira guinada, a taxa em 12 meses atingiu 3,98%, tendo partido de
13 |

12,10% em agosto. A amplitude da desacelerao dessa categoria cerca de duas vezes maior do
que a mdia das outras duas.
Essa discrepncia pode ter mais de uma causa, mas uma delas a maior sensibilidade dos preos
dos no durveis ao cmbio. De maio de 2015 a maio de 2016, quando a alta precedente do dlar
frente ao real se transmitia aos preos, a taxa em 12 meses dos no durveis ganhou 6,28 pp, a
dos semidurveis avanou 2,16 pp e a dos durveis recuou 0,08 pp. possvel que a sensibilidade
ao cmbio no caso dos durveis tenha sido amplamente superada pelo efeito desacelerador de
preos provocado pela recesso, mais intenso do que nas outras categorias. Mas no ciclo seguinte,
de valorizao cambial, a dvida se desfaz. Aqui, a recesso ainda forte tende a desacelerar os
preos das trs categorias. Como a desacelerao dos no durveis maior, tudo indica que a
sensibilidade deste grupo ao cmbio superior dos outros dois.
Seja como for, o certo que a desacelerao dos bens de consumo deve permanecer nas
prximas leituras do IPCA e abrir uma avenida para a diminuio da taxa no fim do ano. A previso
atual de que o ndice acumule em dezembro variao de 3,4%, a menor desde 2006 e 1,1 pp
abaixo da meta.
Salomo Quadros e Andr Braz
5. Poltica Monetria
O choque de 17 de maio e a poltica monetria

A divulgao em 17 de maio de informaes referentes delao premiada dos donos da JBS e os

desdobramentos polticos que se seguiram foram suficientemente expressivos para afetar a
conduo da poltica monetria.

No parece exagero afirmar que a principal consequncia econmica desses eventos tenha sido
um importante prejuzo s reformas e ao ajuste fiscal de mdio e longo prazo no Brasil. Para
chegar a bom termo, reformas complexas com a da Previdncia pressupem a presena de uma
liderana poltica forte, com indiscutvel legitimidade. Se j eram grandes os entraves para aprovar
a referida reforma e outras que se fazem necessrias com Temer coordenando o processo,
agora, com o presidente enfraquecido, ficou tudo mais difcil. No est claro que as reformas
(particularmente a da Previdncia) constituam propriamente um projeto da sociedade, como
muitos alegam. H bastante gente a favor, verdade, mas eventual sucesso depende das aes de
um grande lder.

Em toda parte, a conduo da poltica monetria toma por referncia algo que se convencionou
chamar de juro real neutro, ou juro real estrutural. Por certo, trata-se de varivel difcil de ser
estimada, mas o fato concreto que todo banco central tem sempre algum juro neutro na cabea.
Independentemente das dificuldades envolvidas na estimao dessa varivel, no parece haver
dvida de que o juro real de equilbrio varia de acordo com a percepo de risco pas. Se o risco
sobe, o juro tambm sobe. E exatamente este o fenmeno relevante no momento.
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A julgar por determinado trecho das notas referentes reunio do Copom de 30 e 31 de maio, o
entendimento do Banco Central no difere substancialmente do acima apresentado. Sendo assim,
o BC precisava de algum modo transmitir para o mercado sua leitura da nova realidade do pas.
Havia dois caminhos possveis: dar o sinal por meio de reduo do ritmo de ajuste da taxa Selic
para 75 pontos, por exemplo, ou passar a mensagem via os canais normais de comunicao com o
pblico.

Como se sabe, antes do ltimo encontro do Copom, a expectativa de mercado caminhara para um
ajuste de 100 pontos, ao mesmo tempo em que o BC mostrava-se indeciso entre 100 e 125
pontos. A opo da autoridade acabou sendo respeitar a sinalizao anterior, evitando maiores
frustraes. Feita a escolha, a mensagem precisava ser dada por meio do comunicado ps-reunio
e, principalmente, pelas notas do encontro. Em tais notas, o BC deixou clara a maior dificuldade
para uma queda mais clere do juro estrutural, ou seja, se havia certa esperana de queda do
juro estrutural (em decorrncia de reformas), j no seria mais possvel contar com isso.

Embora seja razovel imaginar que o juro real neutro tenha se elevado, no se conhece com
preciso o seu verdadeiro nvel. Tampouco possvel estimar em quanto teria subido. Alm disso,
h dvida tambm sobre se o choque inflacionrio ou desinflacionrio. Com segurana, sabe-se
apenas que o grau de incerteza aumentou consideravelmente.

A nosso ver, o melhor que o BC pode fazer nessas circunstncias agir com cautela e
conservadorismo ou seja, promover movimentos modestos, evitando sinalizar que possa ir
muito longe no processo de flexibilizao monetria. Com as informaes de que dispomos no
momento, parece pouco provvel que as expectativas mais agressivas de queda dos juros
acabaro confirmadas.

Jos Jlio Senna

6. Poltica Fiscal
Do recorrente ao no recorrente

No dia 22 de maio foi divulgado o relatrio de avaliao das receitas e despesas do governo
federal3 referente ao segundo bimestre. Esse relatrio apontou uma situao aparentemente mais
confortvel do que a verificada no relatrio de avaliao extempornea de maro,4 quando o
governo anunciou um contingenciamento da ordem de R$ 42 bilhes.
Embora o saldo primrio contido nas projees do novo relatrio tenha sido um sinal positivo
com dficit primrio inferior ao necessrio para cumprir a meta de -R$ 139 bilhes , a
composio desta reviso merece destaque.

3 Disponvel em: http://bit.ly/2qSRBRU. Acessado em 23-05-2017.

4 Disponvel em: http://bit.ly/2q8bcRi. Acessado em 23-05-2017.
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A arrecadao tem perdido cada vez mais fora e vem sofrendo duramente os efeitos da crise.
Embora se enxergue uma recuperao em relao ao observado em meados de 2016, a retomada
ainda muito lenta e de incerta continuidade.
Os nmeros do relatrio de avaliao confirmam esse quadro. O governo anunciou uma frustrao
nas receitas administradas de R$ 8,4 bilhes. A composio dessas receitas , basicamente, de
fontes recorrentes, como impostos e contribuies. A deteriorao das receitas recorrentes
persistente e vem desde a crise global de 2008/09.
Como forma de compensao da perda de receitas recorrentes, o governo tem se esforado em
extrair recursos de fontes no recorrentes, reverter desoneraes e mudar cronogramas de
pagamentos. o que consta do relatrio bimestral mencionado acima. estimado ganho lquido
de R$ 11,7 bilhes nas receitas no administradas principalmente concesses e royalties, e de
R$ 3,9 bilhes nas receitas previdencirias.
Devido a essas novas receitas, o governo no precisou realizar novos contingenciamentos e ainda
conseguiu ampliar estimativas para gastos obrigatrios e reduzir a estimativa de primrio.
O que importa conhecer o risco de no realizao dessas receitas. Assim, podemos classificar as
elevaes de receitas nas revises anunciadas no relatrio do segundo bimestre nas categorias de
alto, mdio e baixo risco de no realizao (frustrao).
As receitas de alto risco de frustrao correspondem quelas cujas leis, MPs, etc. ainda no
foram emitidas e/ou aprovadas;
As de mdio risco de frustrao so aquelas que possuem dispositivo legal que valida a
realizao da receita, porm apresentam risco em relao estimativa;
As de baixo risco so aquelas em que valores compatveis j tenham sido observados nos
meses anteriores, ou que j possuam dispositivo legal e valores previstos como, por exemplo,
contratos com cronogramas de pagamentos.
Assim, de acordo com essa classificao, temos alto risco de frustrao de receitas no
recorrentes, em relao avaliao extempornea, da ordem de R$ 2,0 bilhes (royalties); j as
receitas de mdio risco de frustrao so de aproximadamente R$ 10,5 bilhes (repatriao das
fundaes e autarquias, novas concesses, reverso da desonerao da folha); e as de baixo risco
esto na casa de R$ 3,8 bilhes (concesses j realizadas).
Os nmeros da arrecadao federal de maio apontam mais uma retrao em relao ao mesmo
ms do ano passado. Isso corrobora a hiptese de que neste ano o governo s ir conseguir
cumprir a meta de primrio se, e somente se, os eventos no recorrentes esperados se
concretizem.
Vilma da Conceio Pinto
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7. Setor Externo
Recuo do dficit em conta corrente: notcia boa ou ruim?
A forte incerteza sobre os rumos da economia brasileira, tema que permeia todo este Boletim,
no uma exclusividade do cenrio domstico. Muito pelo contrrio: seus efeitos so percebidos
diretamente nas projees para o setor externo, seja atravs do canal preo (em especfico, a taxa
de cmbio), seja atravs dos volumes (no caso, refletindo mudanas no crescimento da absoro
domstica brasileira).
Em nossa ltima atualizao do cenrio (Boletim de maro/2017), tnhamos um pano de fundo
relativamente benigno para o setor externo brasileiro. Naquele momento, acreditvamos em uma
expanso moderada e gradual do diferencial de crescimento entre o mundo e o Brasil, em uma
taxa de cmbio real efetiva5 com leve apreciao e em termos de troca6 com desempenho
positivo, ainda que com riscos claramente identificados.7
Computados os efeitos defasados desses trs fundamentos sobre a dinmica da conta corrente,
nossos modelos apontavam para um dficit de US$ 35,0 bilhes (1,7% do PIB) em 2017. Sua
composio indicava supervit comercial de US$ 41,0 bilhes e dficit de US$ 76,0 bilhes na
balana de servios e rendas, destacando presses em viagens internacionais, fretes e remessas
de lucros e dividendos.
Tudo mudou, tanto no cenrio internacional como (principalmente) no cenrio domstico. Em
particular, os eventos polticos de meados de maio e o prprio desempenho da economia no incio
do ano motivaram revises negativas importantes em nosso cenrio prospectivo de curto prazo
(como j exposto no incio deste Boletim) que, por sua vez, afetam diretamente as projees para
o saldo em conta corrente de 2017.
No diferencial de crescimento, o desempenho recente do comrcio mundial foi levemente mais
positivo do que espervamos, implicando ajuste a maior dos nmeros anuais.8 A histria da
absoro domstica brasileira, no entanto, mostrou-se mais negativa ao incorporar o novo cenrio
de crescimento do PIB em 2017 (somente 0,2%, com contribuio anormalmente elevada do setor
agrcola). Um crescimento mais intenso do diferencial de crescimento diminui a presso sobre a
conta corrente, aumentando o saldo comercial e reduzindo as sadas no balano de servios e
rendas.
Aps o choque poltico de maio, nossos modelos de projeo para a taxa de cmbio sofreram um
sobressalto. Entendemos que entramos em um novo regime, no qual a boa vontade em relao

5 Taxa multilateral real, ponderada de acordo com a participao nas exportaes dos principais parceiros comerciais brasileiros.
Seu comportamento era condizente com uma taxa de cmbio nominal relativamente estvel em torno de R$ 3,20 / US$ at o fim
de 2017.
6 Razo entre os preos de exportao e importao brasileiros.

7 Em especfico, perspectivas de desacelerao nos preos internacionais de commodities metlicas, destacando o minrio de ferro, e

do petrleo cru.
8 A faixa de previso para o crescimento do comrcio mundial ainda se encontra entre 1,8% e 3,0%. H que se ressaltar, no

entanto, que o desempenho do incio do ano foi mais forte tanto em preos como em volumes. Isso posto, revisamos a nossa
projeo central de crescimento do comrcio mundial em 2017 para 2,3%.
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ao Brasil se esvaiu. Essa afirmativa fica clara se compararmos o efetivo desempenho do risco-Brasil
em relao ao que seria sugerido pelos fundamentos globais:9 a diferena favorvel entre as sries
(risco observado menor do que risco estimado) desapareceu aps o choque poltico.
Mesmo com um cenrio internacional Grfico 10: Risco Pas: Observado vs. Estimado
relativamente benigno, em que
perspectivas de um dlar
relativamente fraco e de menores
juros externos se contrapuseram a
recuos nos preos de commodities, a
mudana do nvel do risco-pas
dominou nossas projees. Agora
esperamos que a taxa de cmbio
atinja R$ 3,40/US$ ao fim deste ano, o
que consistente com uma trajetria
6,5% mais depreciada do que a Fontes: Bloomberg e IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.
anterior.
Em termos efetivos reais, o ajuste ser um pouco maior, combinando um recuo mais intenso da
inflao brasileira e o gradual processo de reinflao mundial. Uma taxa de cmbio mais
depreciada vetor positivo para a conta corrente, ajudando a aumentar os saldos comerciais e
desestimulando os fluxos de sada em servios e rendas.
Por fim, mudanas relevantes ocorreram novamente nos termos de troca. Em nossa ltima
atualizao, revisamos para cima nossas projees de preos em 2017, como resultado de uma
dinmica favorvel dos preos de exportao entre o final de 2016 e o incio deste ano. Naquele
momento, contudo, j destacvamos que existiam riscos objetivos ao nosso cenrio-base,
emanando do minrio de ferro (seu comportamento frente desacelerao chinesa) e dos preos
de petrleo (em especial na relao entre oferta e demanda calibrada pela OPEP).
Esses riscos parecem ter se materializado, com recuos importantes das cotaes de petrleo e
minrio de ferro durante o ltimo trimestre. Mais ainda, preos futuros de diversas commodities
(no s das mencionada acima) passaram a indicar desacelerao durante o segundo semestre
deste ano, mesmo que partindo de nveis mais elevados no incio de 2017.
Nossa nova projeo de termos de troca um espelho dessa dinmica: parte de um ponto mais
elevado do que o esperado anteriormente, mas se desacelera de forma mais intensa nos prximos
meses para atingir valores mais baixos ao fim do ano. oportuno lembrar que os termos de troca
afetam a conta corrente sob duas ticas. Por um lado, modificam o valor financeiro da balana
comercial para uma determinada quantidade comercializada. Por outro, impactam a riqueza

9 Por fundamentos globais entenda-se a fora do dlar americano no mundo (DXY), os preos de commodities medidos pelo CRB,
os juros americanos de 10 anos e o spread entre ttulos de high yield e os juros americanos computados pelo Bank of America
Merril Lynch. Para maiores referncias, observar a Nota Tcnica Cmbio nominal: Fatores internos ou externos em sua dinmica
recente? divulgada pelo IBRE em outubro de 2016.
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relativa de nossa economia (que exportadora lquida de commodities) e a sua capacidade de

importar bens e servios.
Em resumo, o novo comportamento
Grfico 11: Fundamentos do Setor Externo Brasileiro (2006=100)
esperado para os fundamentos do
setor externo brasileiro at o final de
2017 pode ser observado no Grfico
11. Em linhas gerais, temos uma taxa
de cmbio real efetiva depreciando-
se moderadamente, um pequeno
recuo dos termos de troca e
expanso do diferencial de
crescimento at o fim do horizonte
projetado.
Como sempre, lembramos que os
fundamentos operam com Fontes: Banco Central do Brasil, FUNCEX, CPB, OMC, IBGE e IBRE/FGV.
Elaborao: IBRE/FGV.
defasagens na dinmica da conta
corrente, de forma que a plenitude dos novos cenrios (se corretos) ser percebida na segunda
metade deste ano (e com vazamento para o incio de 2018). Dessa forma, o processo de
aumento dos dficits acumulados em 12 meses que foi observado na virada de 2016 para 2017
seria no s estancado como revertido o que, de fato, j comeou a acontecer.
Juntando todos os novos vetores e incorporando os resultados observados at agora no ano,
revisamos fortemente o dficit em conta corrente de US$ 35 bilhes para somente US$ 10 bilhes
(0,5% do PIB) em 2017. Os efeitos de termos de troca mais elevados aumentaram o saldo
comercial no primeiro semestre,10 e a combinao de cmbio mais depreciado com menor
absoro domstica afetar positivamente a conta corrente do segundo semestre em diante.
Em termos de composio, boa parte de nossa reviso vem da balana comercial, para a qual
agora esperamos um supervit de US$ 63 bilhes, que seria o maior da srie histrica. O
crescimento de US$ 22 bilhes em relao nossa projeo anterior resultado direto do novo
cenrio para os fundamentos, combinando exportaes mais elevadas (US$ 205 bilhes vs. US$
192 bilhes) com importaes menores (US$ 142 bilhes vs. US$ 151 bilhes). Em paralelo,
reduzimos marginalmente o dficit nas rubricas de servios e rendas devido s esperadas
desacelerao da economia e depreciao cambial, destacando principalmente fretes (US$ 4,4
bilhes vs. US$ 5,5 bilhes) e remessas de lucros e dividendos (US$ 20,5 bilhes vs. US$ 23
bilhes).
Em concluso, uma primeira impresso indicaria que a diminuio do dficit em conta corrente
este ano (que pode ser observada em perspectiva histrica no Grfico 12) seria uma boa notcia,
diminuindo a necessidade de financiamento externo em um momento domstico conturbado.

10Termos de troca mais elevados possuem efeito contemporneo positivo sobre os valores exportados (mais preo para mesmo
volume), afetando negativamente os volumes a mdio prazo.
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Uma anlise mais cuidadosa, no Grfico 12: Conta Corrente (% PIB)

entanto, desfaz essa impresso. Os
vetores que motivaram a reduo do
dficit derivam no s de fatores
exgenos economia brasileira
(crescimento mundial e preos de
commodities), como, principalmente,
da medocre recuperao de nosso
crescimento mesmo aps anos de
desempenho pfio. No so boas
notcias.
Fontes: Banco Central do Brasil e IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.

Livio Ribeiro
8. Panorama Internacional
Ventos externos continuam favorveis
Os sinais de recuperao apresentados pela economia mundial nos ltimos tempos tm sido bons.
Isto particularmente verdadeiro no tocante ao desempenho dos pases mais avanados. Nos
ltimos dois anos, o crescimento econmico da zona do euro tem sido comparvel ao da
economia americana. O Japo tambm se recupera.
Mais expressivo talvez seja o fato de que, no conjunto do mundo desenvolvido (39 pases, na
classificao do FMI), reduziu-se a um nmero desprezvel a quantidade de pases com taxa
negativa de expanso econmica. O mesmo verdade para os que experimentam processo
deflacionrio. No binio 2012-2013, uma dzia de pases teve crescimento negativo. Em 2014 e
2015, exatamente 15 e 11 pases, respectivamente, sofreram deflao. Inegavelmente, trata-se de
um grande avano.
Em linhas gerais, h um sincronismo maior na economia mundial, ou seja, a expanso econmica
revela-se bem disseminada. Como muitos se recordam, at o incio deste ano, corramos o risco de
ver a economia dos Estados Unidos crescendo rapidamente, distanciando-se bastante (em termos
de taxas de crescimento) das demais naes desenvolvidas. Nesse caso, as presses inflacionrias
ganhariam fora, as taxas nominais e reais de juros e o dlar subiriam com firmeza, acarretando
queda dos preos de commodities e aumento da percepo de risco de maneira geral. o que
ocorreria na hiptese de o presidente Trump dar muito certo, digamos assim. Hoje j se sabe ser
bem baixa essa possibilidade.
Outro aspecto favorvel do atual momento da economia mundial tem a ver com o fato de que a
queda das taxas de desemprego nos pases avanados no tem sido acompanhada de presses
inflacionrias preocupantes. Nos Estados Unidos, por exemplo, o desemprego caiu de um pico
recente de 10,0% em 2009 para 4,3%. Os salrios nominais e os preos de modo geral reagiram
muito pouco. Os primeiros crescem a um ritmo anual de 2,4%, enquanto o PCE (deflator das
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despesas de consumo pessoal do PIB americano) mostra taxas anuais de crescimento de 1,7% e
1,5%, nos conceitos pleno e de ncleo, respectivamente. Na zona do euro, o desemprego caiu de
12,0% para 9,3% em quatro anos. Nesse perodo, a taxa de crescimento dos salrios nominais
tambm cedeu ao invs de subir de 2,5% para 1,7%. No Japo, o nmero mais recente indica
taxa de desocupao de 2,8%, enquanto os salrios nominais e os preos mostram ritmo de
crescimento de 1,2% e 0,3% ao ano, respectivamente.
No linguajar dos economistas, a Curva de Phillips parece ter perdido inclinao no mundo
desenvolvido. Sob certo ponto de vista, isto bom para pases como o Brasil pois presses
inflacionrias mais brandas implicam poltica monetria relativamente frouxa. Melhor ainda
quando isto particularmente verdadeiro no tocante aos Estados Unidos.
Algumas importantes estatsticas de mercado sugerem realmente ausncia de preocupao com
eventual aquecimento de demanda e com presses inflacionrias significativas nos EUA. A ttulo
de ilustrao, no final do primeiro trimestre deste ano, as taxas nominais e reais dos papis do
Tesouro de dez anos estiveram prximas de 2,4% e 0,4%, respectivamente. No decorrer do
segundo trimestre, a taxa nominal cedeu para 2,2% e o juro real ficou praticamente estvel (0,5%).
Nesse perodo, a taxa implcita de inflao caiu de aproximadamente 2,0% para cerca de 1,7%,
enquanto o dlar se enfraqueceu cerca de 3,0%, diante de uma cesta de moedas (dollar index).
Tudo isso considerado, e lembrando a cautela com que o Fed tem administrado o processo de
normalizao da poltica monetria, pode-se concluir que no ser por falta de ajuda externa que
deixaremos de ajustar a nossa economia.
Jos Jlio Senna
9. Analista Convidado
Regra do teto precisa ser complementada com uma meta de resultado estrutural

Desde a aprovao da regra do teto de gastos, no final de 2016, a poltica fiscal brasileira passou a
ter duas metas a serem cumpridas simultaneamente. Uma, obviamente, o teto para os gastos
primrios do governo federal. E a outra, que j existia desde a promulgao de Lei de
Responsabilidade Fiscal (LRF) em 2000, a meta anual de resultado primrio (resultante da
diferena entre as receitas primrias e as despesas primrias).

H algum problema em ter mltiplas metas? primeira vista, eu diria que no, at mesmo
porque, em geral, regras/metas so melhores do que a discricionariedade ainda mais quando
estamos falando de poltica fiscal, sempre muito suscetvel aos ciclos poltico-eleitorais e mesmo
aos ciclos de commodities no caso de pases exportadores lquidos destes produtos.

O problema que passamos a ter uma regra fiscal inteligente coexistindo com uma regra
burra.

A regra do teto bastante inteligente, por vrios motivos. Alm de ser uma regra simples e
transparente, ela tambm: i) fora uma discusso sobre a eficincia/qualidade e mesmo sobre
21 |

alocaes alternativas do gasto pblico; ii) permite estancar uma presso por gasto inerente a
sistemas polticos altamente fragmentados (como o caso do Brasil); iii) aumenta a previsibilidade
da poltica fiscal brasileira; e iv) faz com que o gasto pblico deixe de ser altamente pr-cclico
(como foi em boa parte dos ltimos 50 anos) para passar a ser sempre acclico, aumentando o
espao para a queda estrutural da taxa bsica de juros fixada pelo BC (em um contexto no qual a
autoridade monetria tem uma meta de inflao a cumprir, ao menos desde 1999).

Uma crtica pertinente regra do teto o fato de que ela ir forar, dado o indexador proposto
para a despesa primria (apenas a variao do IPCA do ano anterior), uma reduo expressiva do
tamanho do Estado brasileiro sem que uma discusso mais aprofundada sobre essa questo
tenha sido feita junto sociedade. difcil dizer qual seria um tamanho timo de Estado, mas,
sendo pragmtico, esta forte e concentrada reduo do gasto como proporo do PIB pode
inviabilizar politicamente a manuteno dessa regra por muito tempo, j que diversas reformas
impopulares sero necessrias para garantir o cumprimento do teto de despesas.

J a regra mais antiga, que estabelece uma meta anual de primrio, uma regra burra. Em
primeiro lugar e, neste aspecto, isso tambm vale para a regra do teto porque ela continua
dando margem para a chamada contabilidade criativa, ainda que o cerco a este tipo de prtica
tenha se estreitado bastante nos ltimos anos. Isso porque a contabilidade pblica brasileira
continua seguindo o critrio de apurao caixa ao invs do critrio competncia para os fluxos
primrios. Assim, nada impede, diante do risco de descumprimento da meta de resultado
primrio, que despesas autorizadas, mas ainda no pagas em determinado ano, sejam inscritas em
restos a pagar, de modo que o pagamento ocorra somente no ano seguinte.

Em segundo lugar, e isso fica evidente neste ano de 2017, a regra da meta de primrio ignora
completamente a natureza das fontes geradoras do risco de seu prprio descumprimento. Uma
frustrao de receitas recorrentes por conta de uma surpresa desfavorvel genuna com o
crescimento do PIB (como aquela gerada pelo mais recente choque poltico) muito diferente de
uma frustrao de receitas atpicas, de uma frustrao ensejada por uma clara superestimao do
crescimento do PIB no oramento ou mesmo de uma frustrao oriunda de uma superestimao
da elasticidade das receitas recorrentes em relao atividade econmica.

O episdio poltico mais recente ilustra muito bem a burrice desse tipo de meta: em funo de
um crescimento econmico mais baixo gerado pelo choque poltico desfavorvel, muito
provavelmente o governo ter que cortar ainda mais os gastos de investimento (podendo ter um
efeito contraproducente em termos de atividade, mesmo que o multiplicador fiscal seja mais
baixo em contexto de dvida pblica mais alta), e/ou elevar a carga tributria (tambm
impactando negativamente o crescimento, bem como a inflao) ou ainda alterar novamente a
meta, para pior (deteriorando ainda mais a percepo de solvncia do setor pblico). Ou seja: a
readequao da execuo de curto prazo da poltica fiscal ao novo quadro de crescimento
alterado por um evento altamente no antecipado tem um carter nitidamente pr-cclico.
22 |

Diante disso, urgente que o Brasil adote uma meta de resultado fiscal estrutural isto , uma
meta que leve em conta, explicitamente, os efeitos do ciclo econmico. Alm de permitir uma
avaliao mais correta da situao corrente dos fluxos fiscais, uma meta com essa sistemtica
tornaria a economia brasileira menos suscetvel maldio dos recursos naturais (replicando o
bem-sucedido exemplo chileno, que adotou esse tipo de meta no incio da dcada de 2000).

Ainda que seja um clculo relativamente complexo envolvendo, entre outras coisas, a estimao
do PIB potencial , perfeitamente possvel definir uma metodologia clara com a ajuda de vrios
economistas, passvel de ser reproduzida por boa parte dos analistas do mercado. Trata-se de um
avano institucional to ou mais importante do que a regra do teto.

Brulio Borges, economista-snior da LCA Consultores e pesquisador-associado do IBRE/FGV

10. Em Foco IBRE: Cenrio Macroeconmico para 2017 e 2018

Apesar das expectativas ainda serem favorveis, so crescentes os motivos para o desalento.

Economia Internacional

O cenrio global ainda continua

Grfico 13: PMI Composto: Global, Pases Desenvolvidos e
favorvel para os pases emergentes. Emergentes
Em primeiro lugar, os indicadores de
atividade econmica nas economias
desenvolvidas e emergentes tm
apresentado melhora significativa. O
indicador PMI global composto, que
engloba o setor manufatureiro e o de
servios, tem permanecido ao redor
de 53,7, o que mostra uma
recuperao de todas as atividades,
tanto em pases desenvolvidos, como
tambm nos emergentes.
Fonte: Bloomberg. Elaborao: IBRE/FGV.
Essa melhora do cenrio econmico
tambm se reflete nos indicadores de comrcio mundial. Houve nos ltimos meses acelerao
expressiva, chegando-se a uma taxa de crescimento de 2,4% em valores acumulados em 12 meses.
Essa a maior taxa de crescimento do comrcio desde agosto de 2015 (Grfico 14). Um destaque
importante, a propsito, a forte expanso das importaes dos pases em desenvolvimento, com
destaque para a sia Emergente e os pases da Europa Central e Oriental.
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Em segundo lugar, o indicador de risco

representado pelo VIX (Volatilidade Grfico 14: Quantum do Comrcio Mundial
(valores acumulados em 12 meses, %)
das opes de S&P de 30 dias)
tambm tem permanecido em
patamares muito baixos. De fato, a
elevada incerteza sobre a poltica
econmica global11 no est se
refletindo nas medidas de risco. Pelo
menos por enquanto, a recuperao
econmica e o elevado grau de
liquidez mundial, devido s aes dos
principais bancos centrais, tm
contribudo para manter o risco
mundial em nvel reduzido. Mas novas Fonte: CPB. Elaborao: IBRE/FGV.

ondas de mau humor nos mercados

globais no podem ser descartadas.

Embora as condies financeiras continuem favorveis aos mercados emergentes na Amrica

Latina, o crescimento da regio ainda continua relativamente lento. Brasil e Argentina so
destaques negativos. No Brasil, em particular, as incertezas polticas crescentes tm contribudo
para um real mais desvalorizado.

Cenrio Domstico

Aps registrar um crescimento Grfico 15: PIB com Ajuste Sazonal

expressivo neste incio de ano, os (trimestre contra trimestre anterior)
indicadores conjunturais j mostram
moderao no ritmo da expanso.
Como mencionado na seo de
Atividade, a expectativa quanto ao PIB
de queda de 0,4% no segundo
trimestre em relao ao primeiro. Ao
longo do segundo semestre, nossa
estimativa aponta para estabilizao
do crescimento em valores muito
prximos de zero. Isso far com que o
PIB feche o ano com crescimento de Fontes: IBGE; IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.
apenas 0,2%.

11O indicador de incerteza poltica econmica global foi elaborado por Nicholas Bloom e est disponvel no site:
www.policyuncertainty.com.
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Se essas estimativas se confirmarem, quando o PIB do ltimo trimestre de 2017 for divulgado, os
resultados do primeiro e do segundo trimestres devem sofrem alteraes significativas, o que
modificar a leitura deste primeiro semestre, como se v no Grfico 15. Aps crescer em torno de
0,8% no incio do ano, haver uma acomodao para um valor de 0,3% no segundo trimestre.

Apesar do forte crescimento do primeiro trimestre, ainda cedo para afirmar que samos da
recesso. Pode-se apenas dizer que superamos um perodo de forte contrao da atividade e que
agora os sinais so de estabilizao. Diante das incertezas polticas, ainda no podemos descartar
novas contraes ao longo do segundo semestre deste ano.

De fato, as previses do IBRE sempre indicaram taxas trimestrais positivas apenas no incio de
2017 ou seja, a atual recesso brasileira duraria pelo menos 11 trimestres, uma das mais longas
de nossa histria, de acordo com o Comit de Datao de Ciclos Econmicos (CODACE). Desde
1980, o Brasil passou por trs recesses longas (entre nove e 11 trimestres de durao), com
contrao do PIB entre 8% e 9%. Na atual recesso, a perda de PIB esperada de pelo menos
8,7%, segundo nossas estimativas (ver Grfico 16).

Outro ponto que chama ateno nos Grfico 16: Recesses de Longa Durao
episdios recessivos anteriores que (o perodo (t 1) o trimestre imediatamente anterior ao comeo da
recesso, nvel = 100)
ficou muito claro o momento em que
a recesso terminou, pois a partir da
o ritmo de crescimento foi muito
elevado e contnuo. No isto que
prevemos para os prximos
trimestres. Logo, h um elevado grau
de incerteza sobre quando ser
possvel datar o fim desta recesso.

E por que o ritmo de crescimento est

to lento?

Em primeiro lugar, a demanda Fontes: CODACE, IBGE e IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.

domstica ainda cresce em ritmo muito fraco, e abaixo do PIB. De fato, a demanda domstica
contraiu-se expressivamente em 2015 e 2016, com recuos de 5,5% e 4,7%, respectivamente; ou
seja, bem acima das quedas do PIB de 3,8% e 3,6%, respectivamente, naqueles dois anos. Esse
processo deve perder flego ao longo de 2017, para quando esperamos uma ligeira contrao de
0,4% da demanda domstica, ante crescimento de 0,2% do PIB (ver Grfico 17). O aumento do
desemprego, com condies de crdito ainda muito apertadas e elevado grau de endividamento,
deve limitar a capacidade de consumo das famlias. Adicionalmente, o investimento ainda est
sendo prejudicado pelo elevado grau de incerteza poltica. E por fim, o consumo do governo est
em contrao, diante da situao fiscal de todas as esferas do governo. Hoje, o peso do consumo
do governo nas contas nacionais de 20%, sendo superior aos 16% do investimento fixo (em
valores correntes). Nos ltimos anos, o consumo do governo cresceu a um ritmo superior a 2% por
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ano. Desde 2015, a situao mudou, e

aps se contrair 1,1% e 0,6% em 2015 Grfico 17: Taxas de Crescimento da Demanda Domstica e do
PIB (valores acumulados em quatro trimestres, %)
e 2016, respectivamente, o consumo
do governo dever ter novo recuo de
0,3% este ano.

Nossos modelos indicam um aumento

gradual da demanda interna, com
destaque para o baixo crescimento do
consumo das famlias e nova contrao
do investimento em 2017. Para 2018, a
expectativa de crescimento mais
expressivo da demanda domstica, de
1,7%, ante 1,8% do PIB. Fontes: IBGE e IBRE/FGV. Elaborao: IBRE/FGV.

Em segundo lugar entre as causas do crescimento lento, a previso para 2017 de que o setor
externo contribua muito pouco para a expanso do PIB. Aps a adio de 1,5 pontos percentuais
(pp) em 2016, esse valor deve ser de apenas de 0,2 pp em 2017. A contribuio externa poderia
ser mais elevada, mas o cenrio internacional, a composio da pauta brasileira e os nossos
acordos comerciais limitam a expanso das exportaes. Alm disso, no esperamos nova rodada
de forte depreciao cambial em 2017, que poderia contribuir para maior crescimento das
exportaes, bem como para atenuao nas importaes.12 Para 2018, a recuperao da
economia brasileira e o aumento da demanda domstica levaro a um aumento das importaes
de 6,2%, ante 3,2% este ano.

Por outro lado, as notcias no front inflacionrio so muito favorveis. O ritmo mais fraco de
atividade econmica e o aumento da taxa de desemprego tm levado reduo generalizada dos
ndices de preos. O grande destaque a desinflao de servios. Entre 2011 e meados de 2015,
apesar de o crescimento econmico ter se desacelerado, a inflao de servios permaneceu
pressionada, em torno de 8% a 9% ao
ano. Mesmo em 2015, a inflao deste Tabela 2: Inflao Agregada e Principais Grupos (%)

grupo fechou o ano em 8,1%. E aps

recuar para 6,5% em 2016, deve
fechar 2017 em 4,3%, abaixo da meta
de 4,5% e num dos menores valores da
srie histrica.

O Banco Central sinalizou que a

reduo da taxa de juros depende da
Fontes: IBGE e Banco Central do Brasil. Elaborao: IBRE/FGV.
desinflao de servios. A dinmica da

12Estimamos que a taxa de cmbio de final de perodo seja de R$ 3,4 em 2017. Para 2018, o cenrio de manuteno deste
mesmo patamar para a taxa de cmbio.
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inflao de servios tem elevada inrcia ou seja, a inflao passada determina diversos reajustes
de preos, entre eles o do salrio mnimo. Consequentemente, os efeitos de uma inflao mais
elevada tendem a se propagar pelos anos seguintes. Tudo indica que nos ltimos anos a inrcia
inflacionria aumentou, o que representou uma reduo da ancoragem das expectativas
inflacionrias. Mas isto finalmente se reverteu e o Banco Central conseguiu novamente ancorar as
expectativas, o que pode permitir uma queda duradoura da taxa de juros.

Nossa estimativa para a inflao em 2017 de 3,4% e para 2018 a inflao tambm deve ficar
abaixo da meta. Nossa expectativa de que o IPCA feche o prximo ano em 4,0%. Por outro lado,
os principais fatores de risco para o cenrio de inflao esto relacionados dinmica da taxa de
cmbio e dos preos administrados. Com relao ao primeiro ponto, o cenrio externo para pases
emergentes pode mudar, o que poderia pressionar a taxa de cmbio. Adicionalmente, a crise
poltica tambm est dificultando a aprovao de reformas, o que pode levar a uma nova rodada
de aumento do risco pas e de desvalorizao cambial.

Sem dvida, o maior risco atual para a economia brasileira a crise fiscal. No curto prazo, as
notcias ainda so muito ruins, mas, do ponto de vista de consolidao das contas pblicas, mais
relevante que a poltica fiscal volte ao terreno positivo no mdio prazo. Para atingir esse objetivo,
necessrio o cumprimento do teto dos gastos pblico. Nesse sentido, a reforma da Previdncia
crucial para que essa regra seja de fato cumprida.

Tudo indica que as condies para a aprovao de reformas esto menos favorveis. Mas, pelo
menos por enquanto, os preos dos ativos ainda no refletem esses riscos. Adicionalmente, o
Banco Central tem alertado que a taxa de juros neutra de longo prazo deve permanecer mais
elevada na ausncia de um andamento adequado da agenda de reformas. Essa agenda crucial
para manter o ritmo de queda dos prmios de risco e, consequentemente, do juro real.

Ou seja, h muitos desafios pela frente. Apesar de as expectativas ainda serem favorveis, so
crescentes os motivos para o desalento.

Silvia Matos

Reviso Editorial do Boletim Macro IBRE: Fernando Dantas

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Instituto Brasileiro de Economia

Diretor: Luiz Guilherme Schymura de Oliveira
Superintendente de Estudos Econmicos: Marcio Lago Couto
Coordenador de Economia Aplicada: Armando Castelar Pinheiro
Pesquisadores
Brulio Borges
Bruno Ottoni Vaz
Fernando Augusto Adeodato Veloso
Fernando de Holanda Barbosa Filho
Jos Jlio Senna
Jos Roberto Afonso
Julio Mereb
Lia Valls Pereira
Lvio Ribeiro
Manoel Carlos de Castro Pires
Marcel Balassiano
Paulo Lins
Regis Bonelli
Samuel Pessa
Silvia Matos
Tiago Barreira
Vilma Pinto

Boletim Macro IBRE

Coordenao Geral: Regis Bonelli
Coordenao Tcnica: Silvia Matos
Apoio Editorial: Marcel Balassiano

Equipe Permanente
Armando Castelar Pinheiro, Bruno Ottoni Vaz, Jos Jlio Senna, Julio Mereb, Lia Valls Pereira, Lvio Ribeiro, Samuel Pessa, Tiago
Barreira e Vilma Pinto
Colaboradores Permanentes da Superintendncia de Estatsticas Pblicas
Alosio Campelo Jr., Andr Braz e Salomo Quadros

Advertncia
Este Boletim foi elaborado com base em estudos internos e utilizando dados e anlises produzidos pelo IBRE e outros de
conhecimento pblico com informaes atualizadas at 23 de junho de 2017. O Boletim direcionado para clientes e investidores
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