Notas sobre os fundos de investimento

à luz da Lei da Liberdade Econômica

Daniel Walter Maeda Bernardo 1

Alexandre Pinheiro dos Santos 2 3

SUMÁRIO: 1. Introdução; 2. Breve histórico legislativo e regulatório dos fun-

dos de investimento; 3. Fundos de investimento e Lei da Liberdade Econômi-
ca; 4. Conclusão; 5. Bibliografia.

1. Introdução
Em razão do advento da Lei da Liberdade Econômica (LLE)4, tem sido frequen-
te a discussão a respeito do seu alcance e da sua aplicabilidade relativamente aos pre-
ceitos referentes aos fundos de investimento e, especificamente, ao que, no particular,
está abrangido pelo poder regulamentar da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Com efeito, dispositivos acrescentados ao Código Civil5 como o artigo 1.368-
C, § 2°, que estabelece que a CVM deve, essencialmente e em consonância com o que
já dispõe o art. 8°, inciso I, da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 19766, disciplinar

Engenheiro civil formado pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). Atua na Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) desde 2005. Em 2009 assumiu a Gerência de Registros e Autorizações
e, em 2014, a Gerência de Estrutura de Mercado. Desde 2016 exerce o cargo de Superintendente
de Relações com Investidores Institucionais da Autarquia. Anteriormente atuou em instituição
financeira e órgão de auditoria.
Professor de Direito Empresarial e do Mercado de Capitais, com MBA em Gestão Estratégica de
Pessoas na Fundação Getulio Vargas. Co-Clrnír do Comitê de implementação da Ge11eva Sernrítíes
Co11ve11tío11. Membro do Gabinete de Gestão Integrada da Estratégia Nacional de Combate à
Corrupção e à Lavagem de Dinheiro (ENCCLA) e primeiro Coordenador do Termo de Cooperação
entre CVM e Ministério Público Federal (MPF). Ex-advogado da Bolsa do Rio. Procurador Federal.
Ex-Procurador-Chefe e Superintendente Geral da CVM.
As opiniões acadêmicas e de cunho pessoal expressadas no presente artigo não vinculam e não
guardam nenhuma outra relação com a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) ou a Advocacia-
Geral da União (AGU).
Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_
ato2019-2022/2019/lei/L13874.htm>. Acesso em: 12 out. 2020.
Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/
LEIS/2002/L10406.htm>. Acesso em: 12 out. 2020.
Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L6385compilada.htm>. Acesso em: 12
out. 2020.

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Da11iel Walter Maeda Benzardo
Alexa11dre Pinheiro dos Santos
a constituição, o funcionamento e a destinação dos fundos de investimento; ou o
artigo 1.368-D, que estabelece a necessidade de observância da regulamentação da
Autarquia para que regulamentos de fundos disponham sobre as inovações ali con-
templadas, vêm ensejando debate: poderiam ser tomadas aquelas remissões ao poder
regulamentar da CVM como meras referências ao regulador setorial específico, ao
qual, nessa condição, caberia apenas e eventualmente explicitar/detalhar o que, já na
partida, a lei passou a dispor ou permitir diretamente? Ou seria a regulamentação da
Autarquia, no caso, elemento do qual depende a plena aplicabilidade da lei?
Como se verá nas próximas linhas, a partir precipuamente de uma leitura in-
terpretativa histórica e sistemática do sistema legislativo e regulatório dos fundos de
investimento, assim como da consideração de aspectos práticos do funcionamento da
indústria sob a regulação da CVM de que se trata (dados da realidade que não podem
ser ignorados ou desconsiderados por qualquer intérprete de legislação), chega-se à
conclusão de que, naquilo que a lei em tela remeteu à regulamentação da CVM, a
sua plena aplicabilidade está, indubitavelmente, condicionada à atuação completa da
Autarquia no particular.
2. Breve histórico legislativo e regulatório dos fundos de investimento
De início, um alerta referente ao escopo do presente tópico: aqui não serão abor-
dadas todas as referências legais ou regulamentares a fundos de investimento desde a
inserção de tais veículos no sistema jurídico pátrio. Com efeito, serão enfocados apenas
alguns pontos que guardam relação com o papel regulatório da CVM e que, para os fins
específicos deste trabalho acadêmico, entende-se que se revestem de relevância.
Foi a Lei nº 4.728, de 14 de julho de 1965 7, que outrora disciplinava o mercado
de capitais brasileiro, que pela primeira vez tratou dos fundos de investimento de
forma expressa e específica.
Dispôs o artigo 49 daquele diploma legal: "Depende de prévia autorização do
Banco Central o funcionamento das sociedades de investimento que tenham por ob-
jeto (... ) a aplicação de capital em Carteira diversificada de títulos ou valôres mobi-
liários", ou, ainda, "a administração de fundos em condomínio ou de terceiros, para
aplicação nos têrmos do inciso anterior".
Ao tratar mais especificamente dos fundos de investimento, a Lei nº 4.728, de
1965, não contemplou detalhes da estrutura, do funcionamento ou da governança de
tais veículos. A lei se limitou a dispor sobre pontos mínimos como a possibilidade de
os fundos se converterem em sociedades anônimas de capital autorizado (artigo 50,
caput) e a obrigatoriedade de a administração respectiva ser exercida por "compa-
nhia de investimentos" (artigo 50, § 1º) e de ser realizada assembleia anual para apre-
ciação das contas dos fundos, que deveriam ser auditados por auditor independente
"registrado no Banco Central" (artigo 50, §§ 2º e 3º).
7 Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/L4728.htm>. Acesso em: 12 out. 2020.
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Notas sobre os fundos de i1westi111ento à luz da Lei da Liberdade Econô111ica
E sob essa base legal o assunto foi tratado até o advento da Lei nº 6.385, de
. Esta lei, ao dispor sobre o mercado de capitais e criar a CVM, derrogando a
1976
Lei nº 4.728, de 1965, no particular, instituiu o mandato da então nova Autarquia
(atualmente autarquia federal em regime especial) e as atribuições respectivas, ou-
torgando-lhe ampla competênci_a reg~la~entar 1~0 que d!z
respeito a fundos de i1~-
vestimento naquilo que, na opçao leg1slat1va da epoca, nao se entendeu que devena
ermanecer sob os cuidados do Banco Central do Brasil (BCB).
p Nesse contexto e por exemplo, a administração profissional de carteiras de va-
lores mobiliários de outras pessoas passou, em razão do disposto no artigo 23 da
Lei nº 6.385, de 1976, a se sujeitar "à autorização prévia" da CVM. Aquele tipo de
atividade foi legalmente conceituado como "gestão profissional de recursos ou valo-
i res mobiliários entregues ao administrador, com autorização para que este compre
ou venda valores mobiliários por conta do comitente" (§ 1° do acima citado art. 23).
Pode-se dizer que nasceu ali uma singular indústria de fundos de investimento,
então essencialmente inspirada no investimento em ações de companhias abertas,
que nos seus momentos iniciais ensejou, por exemplo, a estruturação, já sob a regula-
ção da CVM, dos denominados Fundos Mútuos de Investimento em Ações ou FMIA,
e, posteriormente, dos denominados Fundos de Investimento em Títulos e Valores
Mobiliários ou FITVM.
Os fundos acima referidos conviviam, no que diz respeito ao mercado finan-
ceiro em sentido estrito, com o crescimento da utilização de outro tipo de fundo de
investimento, voltado, em especial, à proteção de recursos de correntistas em relação
a perdas provocadas pela hiperinflação que marcava a conjuntura na época, e então
sob os cuidados do BCB, qual seja o fundo de investimento em renda fixa, no Brasil
· ou no exterior: FIF ou FIEX.
O primeiro segmento acima já era amplamente regulado e supervisionado pela
CVM, com fundamento no disposto na Lei nº 6.385, de 1976, em especial no então
previsto no art. 2°, inciso IV, e no antes citado artigo 23, respectivos; e o segundo,
pelo BCB, por meio de normativos editados à luz da competência legal daquela Au-
tarquia, até que os fundos em geral viessem a se sujeitar à disciplina de regulador
único - a CVM, após a entrada em vigor da Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001 8 ,
~ consenso e medidas da CVM e do BCB para implementação do então previsto na
Lei nº 6.385, de 1976, segundo a interpretação coesa de ambas as autarquias.
Vale registrar que, ainda antes do marco legal acima, a Lei nº 8.668, de 25 de
junho de 1993 9, estabeleceu balizamento específico para os fundos de investimento
Jmobiliário ("FII"), que ficaram submetidos à competência regulatória da CVM.
: No caso de que se trata o legislador optou por definir regras mais específicas
~para um tipo de fundo, mantendo-se os fundos em geral sob tratamento menos con-
Disponível em: <http://www.planallo.gov.br/ccivil_03/Leis/LEIS_200l/Ll0303.htm>. Acesso em:
12 out. 2020.
Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/L8668.htm>. Acesso em: 12 out. 2020.
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 Notas sobre os fundos de investimento à luz da Lei da Liberdade Eco11ô111ica
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dinâmico domínio econômico regulado como é o segmento do mercado de capitais),

dicionado. Isso decorreu de prática por vezes verificada de, à luz de uma abordagem
de temas como natureza jurídica, estrutura, funcionamento ou direitos e deveres de
de cunho fiscal, criar-se ou alterar-se legislação com a inserção de detalhes relativos a
investidores ou prestadores de serviços.
determinados produtos incentivados que se entende, na oportunidade, serem neces-
Como é notório, o acima lembrado não impediu a indústria de fundos de investi-
sários para viabilização do pretendido.
mento de crescer de maneira consistente e se tornar uma das mais relevantes ao redor
Voltando à Lei nº 10.303, de 2001, em realidade ela reproduziu, no essencial e no
do mundo. Aliás, já na oportunidade das reflexões que conduziram à Lei nº 10.303, de
que interessa à análise ora empreendida, o que já constava do art. 1° da Lei nº 10.198,
de 14 de fevereiro de 2001 10 , a qual, fruto de conversão de medida provisória motiva- 2001, e seus desdobramentos, aquela indústria não era mais vista apenas como gran-
de e representativa no âmbito do mercado de capitais. Ela também já se desenvolvia
da por reflexões sociais e regulatórias ocorridas anos antes, ampliou sobremaneira 0
em dinamismo, complexidade e inovação, e no atendimento a variadas demandas de
mandato legal da CVM, inserindo no regime da Lei nº 6.385, de 1976, um conceito
segmentos econômicos diversos para financiamento das suas atividades; e na oferta de
mais amplo de valores mobiliários sujeitos à regulação da Autarquia, assemelhado ao
. produtos diferenciados, sofisticados e transparentes a investidores do mercado.
consagrado conceito estadunidense de securities.
Ao longo do tempo, passou-se a enxergar os fundos também como eficientes
Com efeito, a Lei nº 10.303, de 2001, inseriu um novo inciso (IX) no art. 2° da
veículos de investimento destinados a operações de securitização de ativos de crédito,
Lei nº 6.385, de 1976, qualificando uma vez mais como valores mobiliários sob os cui-
o que ensejou, por exemplo, a edição da Resolução CMN nº 2.907, de 29 de novembro
dados da CVM (entre os quais já figuravam, por exemplo, ações, debêntures e cotas
de 2001 13, e da Instrução CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001 14, que dispõe sobre
de fundos de investimento em valores mobiliários), "quando ofertados publicamente,
os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC).
quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de
E inspirando-se nas práticas internacionais e no crescimento então verificado
participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de
em outras jurisdições do produto denominado Exchange Traded Fund ("ETF"), a re-
serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros."
gulação mais uma vez inovou e instituiu o Fundo de Índice por meio da Instrução
Reforçava-se na lei em sentido estrito, então, a incorporação de conceito inspirado
CVM nº 359, de 22 de janeiro de 2002 15 .
em conhecido precedente da Suprema Corte Americana, de 1946, no âmbito do qual fo-
Também o segmento de Private Equity passou a enxergar no fundo de inves-
ram fixados os elementos caracterizadores de um valor mobiliário naquela jurisdição.11
timento um veículo importante para se desenhar estruturas de investimento para a
Foi então nessa esteira que, sob a legislação então aplicável e clara e convincente
viabilização de negócios, o que justificou a edição, pela CVM, da Instrução CVM nº
justificação (eis que as cotas de quaisquer fundos de investimento naturalmente se
391, de 16 de julho de 2003 16 •
amoldam ao conceito adaptado de securities acima recordado), a CVM e o BCB, pre-
Adicionalmente, e com o objetivo de consolidar a recepção dos fundos de renda
cisamente após o advento da Lei nº 10.303, de 2001, atuaram, em consenso e de forma
fixa e dívida externa outrora regulados pelo BCB, em 2004 foi editada a Instrução
coordenada, inclusive no âmbito de produtivo convênio entre as autarquias, para que
CVM nº 409, de 18 de agosto17 (um notório e reconhecido marco para a indústria de
a CVM passasse a exercer, no plano fático e operacional (o que de fato ocorreu), a sua
fundos de investimento), substituída, em 2014, pela Instrução CVM nº 555 de 17
competência regulatória plena em relação a fundos de investimento. de dezem bro is . A Instruçao
- CVM nº 555, de 2014, foi posteriormente alterada , com
Para quem se interesse por outras informações em relação ao tema, vale a
diversos objetivos, tais como: inovações na transparência junto a investidores; cria-
leitura do decidido pelo Colegiado da CVM, no âmbito do Processo CVM SEI
19957.003689/2017-18, em 30.10.2018. 12
Não obstante todo o avanço legislativo até aqui enfocado e a atuação regulatória D_isponível em: <https://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/
L1sts/Normativos/Attachments/47013/Res_2907_vl_O.pdf>. Acesso em: 12 out. 2020.
da CVM ao longo do tempo em relação ao assunto em tudo o que se mostrou neces-
sário ou útil, os fundos de investimento em geral seguiram sem que o arcabouço legal ?isponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/instrucoes/anexos/300/
mst356consolid.pdf>. Acesso em: 12 out. 2020.
em sentido estrito tratasse direta e especificamente, mesmo que apenas no campo
da moldura legal (que é o que se entende ser o adequado para se tratar de setor do ?isponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/instrucoes/anexos/300/
111St359consolid.pdf>. Acesso em: 12 out. 2020.
?isponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/instrucoes/anexos/300/
1115139 lconsohd.pdf>. Acesso em: 12 out. 2020.
10 Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/LEIS_2001/Ll0l98.htm>. Acesso em:
12 out. 2020. íDisponível em·
. · <http·//
• con teu d o.cvm.gov. b r/expor! / s1tes/cvm/leg1slacao/instrucoes/anexos/400/
. .
llSl 40 9consohd.pdf>. Acesso em: 12 out. 2020.
11 SEC v. W J. Howey Co., 328, U11ited States Reports, 293 (1946).
Disponível
out. _ em·· <htt P··//con teu d o.cvm.gov. b ri leg1slacao/mstrucocs/inst555.html>.
. . Acesso em: 12
12 Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/decisoes/2018/20181030_Rl/2018l030 D0819.html>. 2020
Acesso em: 12 out. 2020.

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Alexandre Pinheiro dos Santos
ção de novos documentos (como a lâmina e a demonstração de desempenho) ou eli-
minação de outros (como é o caso do prospecto); ampliação sucessiva e gradativa
de limites de investimento no exterior (o que foi seguido por reguladores de outros
investidores institucionais); e previsão de novos tipos de fundos (como os fundos de
BDR, de Mercado de Acesso e de Infraestrutura).
Outro exemplo digno de nota neste ponto é a edição da Instrução CVM nº 472,
de 31 de outubro de 2008 19, por meio da qual foi reformulado o arcabouço regulatório
dos FII, abrindo-se espaço adicional para notável e consistente crescimento e desen-
volvimento desse tipo de fundo.
3. Fundos de investimento e Lei da Liberdade Econômica
Como já dito e recordado ao longo da exposição no tópico precedente, a CVM,
à luz de moldura legal e de cunho geral e atenta ao amplo poder regulamentar e fisca-
lizatório que lhe foi outorgado em relação aos fundos de investimento, nunca deixou
de exercer plenamente o seu mandato no particular, tendo inclusive editado, no de-
correr dos anos posteriores ao advento da Lei nº 6.385, de 1976, atos regulamentares
que pavimentaram o caminho para crescimento consistente e quase ininterrupto da
indústria de fundos no Brasil, em especial após o advento da Lei nº 10.303, de 2001.
Não obstante, e embora a Instrução CVM nº 555, de 2014, na esteira de atos re-
gulamentares anteriores da Autarquia, estabeleça por exemplo que fundo de investi-
mento é "comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio, destinado à
aplicação em ativos financeiros" (artigo 3º); regras sobre direitos e deveres de cotistas
(artigo 11); requisitos para constituição e existência de um fundo (artigo 6º); e tipos
de fundos (artigo 4º), com prazo determinado ou indeterminado (artigo 44, V), a se-
gurança jurídica em relação a determinados aspectos dos assuntos acima é limitada.
É claro que a CVM, embora venha, ao longo dos anos, exercendo o seu poder re-
gulamentar de que se trata na máxima potencialidade, para erigir, atualizar e manter
o balizamento dos fundos de investimento o mais completo possível, de forma que os
participantes do mercado de capitais interessados possam se valer daqueles veículos
de investimento com segurança jurídica e previsibilidade em relação a expectativas e
à visão do regulador sobre cada tema objeto de regulamentação, os limites do man-
dato da Autarquia não são os mesmos do legislador.
E é nesse contexto que surgem a LLE e os dispositivos sobre fundos de investi-
mento por ela introduzidos no Código Civil.
19 Disponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/instrucoes/anexos/40 0/
inst472consolid.pdf>. Acesso em: 12 out. 2020.
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Notas sobre os fundos de investimento à luz da Lei da Liberdade Econômica
Como se verifica a partir da leitura direta do novo diploma legal, ele trata de te-
mas sensíveis sob a perspectiva da segurança jurídica, delineando o fundo de investi-
ento como um instituto específico (artigo 1.368-C, caput e§ 1°, do Código Civil)2º.
m A nova lei harmoniza o arcabouço jurídico pátrio com práticas já verificadas no
!ano internacional, como a de se estabelecer a possibilidade de limitação de responsa-
~ilidade de catistas ao valor das suas cotas (artigo 1.368-D, I, do Código Civil) ou clas-
ses de cotas com direitos e obrigações distintos (artigo 1.368-D, III, do Código Civil).
Em outros pontos, a lei veio no sentido da redução de custos de observância (como visto
. no artigo 1.368-C, § 3º, do Código Civil) ou da maior liberdade de atuação dos partici-
:Í,antes do mercado de capitais n? que diz respeito ao tema da delimitação da responsa-
·. bilidade dos prestadores de serviços (exemplo do artigo 1.368-D, II, do Código Civil).
Nota-se claramente que a nova legislação em tela não veio para estabelecer um
marco legal amplo e completo para a indústria de fundos, e em detrimento do amplo
;poder regulamentar da CVM e de tudo o que a Autarquia já fez no tocante ao assunto.
Em realidade, resta claro que foi adotada a premissa de que a regulação espe-
dtica exercida pela CVM é sólida e consistente, prevendo-se, não obstante e embora
prestigiando-se expressamente o seu poder regulamentar, elementos adicionais mí-
nimos para segurança jurídica de certos temas especialmente sensíveis também no
âmbito da lei em sentido estrito.
Com efeito, e em razão da própria forma como a regulação da CVM evoluiu e se
desenvolveu até aqui, seria sistemicamente insustentável a mera tentativa de substituição
.direta do que é tratado ou passível de tratamento na regulamentação da Autarquia pelas
11ovas regras trazidas pela LLE. Algo assim certamente decorreria de erro de interpre-
•·.· tação do ordenamento jurídico aplicável aos fundos de investimento como um todo e
.•· conduziria, inclusive, a impasse ou dilema, notadamente no contexto de uma regulação
' setorial que está alicerçada em deveres singulares como os fiduciários de prestadores de
•· serviços atualmente previstos no artigo 92 da Instrução CVM nº 555, de 2014.
.. Note-se, por exemplo, a possibilidade, agora expressamente prevista em lei, de
}se estabelecer que a responsabilidade dos catistas será limitada ao valor das suas cotas.
Em linha com a previsão legal de que se cuida, o agora existente artigo 1.368-E,
i lº, do Código Civil, estabelece regime de insolvência civil para os fundos que não
.contem mais com recursos de cotistas para lidar com situações de patrimônio insu-
ndente para cobrir dívidas.
· Como é sabido, a insolvência civil exige atuação judicial e é regida por dispo-
ões legais específicas. Assim, certamente não cabe à CVM disciplinar o regime de
sol:'ência propriamente dito. E ainda que, como consta do dispositivo legal acima
fendo, a própria Autarquia reguladora do mercado de capitais seja um dos legiti-
ados para requerê-la, naturalmente se isso se revelar consonante com o seu manda-
legal e com o balizamento específico então aplicável.
Co~i efeito'. dispôs o diploma legal de que se cuida acerca da competência legal ampla da CVM sobre
duaisquer tipos de fundo de investimento, e também sobre a sua natureza jurídica de condomínio, porém
e natureza especial, afastando a aplicação de disposições de cunho geral referentes aos condomínios.
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 Notas sobre os fundos de investinzento à luz da Lei da Liberdade Eco11ô111ica
Daniel Walter Maeda Bernardo
Alexandre Pinheiro dos Santos

De outro lado, também é notória a baixa efetividade da insolvência, nos dias . , de h a, mt11·to almeJ· ado e agora contemplado na lei em sentido estrito pátria, além
Jª dissonante do ordenamento jurídico aplicável como um todo, lançaria todos
atuais, para atendimento adequado e tempestivo às demandas de credores junt~ a de .ser essados em contexto d e msegurança
· · 'd'1ca e mcer
· tezas d e vana · d a or d em.
JUn
quem enfrente dificuldades econômico-financeira s que e~s~jem a sua declaraçao. os mter
Não se reserva sorte d·c . - d
11erente a outras movaçoes 1 . 1 -
a nova eg1s açao aqm. en10- e
Disso decorre, por exemplo, legítima expectativa dos part1e1pantes do mercado de mo a possibilidade de instituição de fundos com classes diferentes de cotas,
d
capitais em relação àquilo que a regulamentação da CVM pode, em te~e, co~templar ;> cad a, co , .
uai com O seu propno . , .
patnmo1110 segrega d o. D e 1ato,
e 1' d , .
a em a propna ex1gen- . ,
relativamente ao que possa, em última análise, conduzir um fundo de mvestunento a · ca
,,, laqal de regulamentação d a CVM , d'1versas perp 1ex1'd a d es surg1nam . . . -
se a movaçao
um processo judicial de insolvência. . Leia tela eg 1
pudesse ser viabi iza d a sem previa
, . - d A
atuaçao a utarqma. .
o que seria por exemplo de um fundo de investimento que pura e s1~plesmente em Pergunta-se: como seria ~om~atibilizado, por e~emplo, o arcabouço regulatório
passasse a prever, e sem nenhum balizamento específico na regulan_:entaça? da CVM natureza informacional hoJe existente com a realidade de um fun_do com classes
aplicável, responsabilidade limitada de cotistas no seu regulamento? N~o e~tana ~s~~ fun- .. · ctivos patrimônios segregados? O que, como e quando devena ser adaptado
do meramente substituindo um ponto de preocupação por outro, relativo a poss1b1hdade respe _ . . d' • 'f'
tamente seriam indagaçoes sem resposta uma vez mex1stente Iretnz espec1 1ea
de atração direta de custoso e pouco efetivo processo judicial de insolvência civil?
regulamentação da CVM aplicável.
Não há dúvida de que, além do que a legislação aplicável impõe no particular, há
Note-se que a instituição de classes com patrimônios segregados no âmbito de um
diversos potenciais benefícios na regulamentação do tema em comento pela CVM. A Au-
smo fundo de investimento atrairá, para cada classe e conforme o balizamento regula-
tarquia pode legitimamente, por exemplo, nos limites do seu poder regulamentar a ser
i-lo aplicável, pontos de índole informacional que a regulação administrativa atualmen-
exercido no interesse da sociedade em geral e do conjunto de participantes do mercado de
prevê para os fundos de investimento em si. Como será o tratamento, nesse contexto
capitais interessados nos fundos de investimento, dispor sobre a situação q~e _car~~terize
por exemplo, de documentos destinados à informação sobre carteira (artigo 56, III, da
que um fundo "não possui patrimônio suficiente para responder por suas d1v1das .
strução CVM nº 555, de 2014) ou custos (artigo 40, III, da mesma Instrução)?
Situações de inadimplência temporária em determinado fundo, como o descum-
· Esse ponto é relevante, inclusive por já ser possível vislumbrar, por exemplo,
primento do dever de pagamento de ajuste diário ou de recomposição. de m~r~em_ e_m tura migração para o regime de classes de certas estruturas hoje existentes e que
operações com derivativos, justificam, por si sós, a complexa e custosa d1scussao Judicial
ntam com o mesmo patrimônio, como as conhecidas estruturas master-feeder de
referente à insolvência civil? Em caso negativo, há algo que, em tese, pode a regulamenta-
ndos21 ou os fundos que convivem com classes seniores, mezanino e subordinadas
ção da CVM contemplar em relação ao assunto e de forma positiva para todos os interes-
omuns em FIDC).
sados nas relações estabelecidas em torno de um fundo de investimento?
· E é fato que, no novo cenário aqui cogitado, informações consolidadas de classes
Outro ponto que merece destaque no âmbito das reflexões aqui suscitadas: em
tivamente a carteiras (riscos e custos) - como hoje estabelecido na regulamentação
coexistindo a responsabilidade limitada de cotistas em determinados fundos com a
ável - não seriam suficientes para o atendimento dos interesses dos investidores e,
ilimitada em outros (lembrando que, no particular, a legislação trouxe uma possibili-
mbém em relação à supervisão exercida pela CVM no particular, dados eventualmen-
dade, sem impor aos fundos a adoção de um ou outro regime), seria adequado ~ue os
dísponíveis apenas daquela forma comprometeriam qualquer atuação preventiva, e,
investidores, inclusive em termos de disclosure (o que naturalmente abrange nscos),
consequência, não apenas a proteção do conjunto de investidores interessados, mas
fossem tratados da mesma forma independentemente da relação mantida com um ou
mbém a própria manutenção da integridade e da confiabilidade do mercado regulado.
outro tipo de fundo? Nesse contexto, qual seria a postura minimamente condizente
Outro ponto igualmente interessante e que, aliás, conecta os temas da respon-
com os deveres fiduciários de um administrador? lidade limitada de cotistas e das novas classes de cotas, decorre do disposto no já
Na esteira do que foi apresentado nas linhas precedentes, é importante ter em
do artigo 1.368-E, § 1°, do Código Civil: "se o fundo de investimento com limita-
mente que a regulação da CVM referente aos fundos de investimento é co_m~osta de responsabilidade não possuir patrimônio suficiente para responder por suas
por regras que se conectam e integram um sistema já maduro, testado e ~ssumlado idas, aplicam-se as regras de insolvência".
por todos os atores interessados, cuja coerência decerto estaria comprometida se, por
Considerada a própria letra da legislação aplicável, o fundo de investimento (e
exemplo, prestadores de serviços se vissem diante de aparente conflito ou mesmo
cada uma das suas classes de forma independente ou autônoma) pode se valer da
dúvidas que devessem sopesar ou dirimir sem qualquer mínimo balizamento na re-
gulamentação aplicável. . _ . . . 'da-
Assim resta claro que eventual tentativa de adoçao 11ned1ata da responsabilt E~istc iniciativa rcgulatória de qualificação das estruturas mastcr-fcddcr, como se vê no Ofício
de limitada 'de cotistas em fundos, amda
. que no afa- de buscar assegurar o mais · ce_do Circular CVM/SIN/nº 9/2019, disponível cm http://www.cvm.gov.br/lcgislacao/oÜcios-circularcs/sin/
oc-sin-0919.html (Acesso em: 19 out. 2020), cujo objetivo, entretanto, é instrumental, qual seja, o de
possível que tais investidores possam se valer dos benefícios decorrentes de conceito contextualizar o tema da gestão de liquidez e nos limites da competência da área técnica responsável.

39
38

Daniel Walter Maeda Bernardo
Alexandre Pinheiro dos Santos
insolvência civil para resolver situações de insuficiência de patrimônio. Pergunta-se:
nesse cenário, como se comportaria um fundo com apenas uma das suas classes nesse
·•· CV d de investimento, por meio de explicitação ou detalhamento de conceitos ou
tipo de situação? Não obstante o que já consta da lei em sentido estrito, a insolvên-
cia de uma classe justificaria requerimento de insolvência do fundo, e ainda que tal
i. fun
, ·. mesm lamentar em se tratan d o d e regu 1açao · d o d 011111110
medida seja claramente desproporcional diante de quadro no qual a insuficiência de
patrimônio não se estende minimamente ao fundo como um todo, em especial no
caso de veículos com classes dotadas de níveis de risco distintos?
É claro que as questões até aqui apresentadas serão plenamente respondidas, em
,f1
última análise, pelo Poder Judiciário, quando vier a apreciar casos concretos que lhe
sejam submetidos.
Não obstante o acima aduzido, não é possível ignorar, inclusive em razão dos
elementos históricos abordados no Capítulo 2 do presente artigo, as valiosas contri-
buições que a regulamentação da CVM prevista na LLE e a ser oportunamente edita-
da poderá trazer para seguro e completo deslinde daquelas questões.
E isso certamente vale também no que diz respeito a eventuais questões referen-
tes ao igualmente sensível tema da delimitação da responsabilidade dos prestadores
de serviços dos fundos de investimento agora legalmente contemplado (artigo 1.368-
D, II, do Código Civil).
Para se compreender a exata dimensão da sensibilidade dos assuntos até aqui des-
tacados e das expectativas existentes quanto ao seu seguro e pleno tratamento em todas
as sedes (inclusive a regulatória), eis elucidativa e recente manifestação acadêmica e
específica relativamente à jurisprudência do Superior Tribunal de Justiça (STJ):
[... ] diante dos recentes precedentes do STJ, percebe-se que o conhecimento das
obrigações específicas do administrador/gestor e do próprio fundo de investimento
é crucial para a definição da causa de pedir indicada na inicial, de modo a permi-
tir a precisa identificação do causador do dano ao investidor e proporcionar uma
22
maior chance de êxito na busca pela reparação dos prejuízos sofridos por este.
E precisamente sobre o escopo geral do poder regulamentar da CVM, eis igual-
mente elucidativo ensinamento doutrinário sobre:
regulamentos autorizados, que são os que, decorrendo de atribuição do exer-
cício de função normativa explícita em ato legislativo, importam o exercício
pleno daquela função - nos limites da atribuição - pelo Executivo, inclusive
com a criação de obrigação de fazer ou deixar de fazer alguma coisa. 23
22 KLEN, Tobias Pereira. Responsabilidade civil dos fundos de investimento e de srns ndmi11istrad~res.
JOTA, 09 mar. 2020. Disponível em: <https://www.jota.info/paywall?redirect_to=//www.J-0ta.
in fo/op i n iao-e-a nalise/artigos/ res ponsa bi Iidade-civil-dos- fu ndos-de-i nve s ti men to-e-de-seus-
administradores-09032020>. Acesso em: 19 out. 2020.
23 GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito presst1posto. 2. ed. São Paulo: Malheiros, 1998, P· 189·
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Notas sobre os fundos de investimento à luz da Lei da Liberdade Econômica
Percebe-se, sem maiores dificuldades, como é relevante a regulamentação da
M a ser editada para a implementação do que a LLE estabelece em relação aos
°; do estabelecimento de diretrizes ou regras que, observados os limites do po-
' . via
' . econom1co, . b·1·
1 1zem a
·.der regu , . , .
·, .
:..max1ma segurança J'undICa poss1vel para todos os mteressados nos fundos e nas suas
uitas potencialidades.
Em linha com o acima aduzido e consciente do seu sensível papel de que se cui-
a a CVM, em 1° de dezembro de 2020, lançou audiência pública para, entre outros
a, ortantes objetivos, colher contribuições em relação ao escopo da sua futura regu-
pentação da LLE24, valendo destacar, para os fins do presente escrito, os seguintes
ntos da proposta constante do edital respectivo:
i) o tema da limitação da responsabilidade de cada cotista ao valor das suas
cotas deve ser definido cm regulamento; não devem coexistir, no mesmo fun-
do, classes com ou sem responsabilidade limitada; e fundo exclusivo rema-
nesce com a responsabilidade ilimitada de cotista, sendo que os dois últimos
pontos decorrem, em especial, de preocupação da Autarquia com riscos como
o de judicialização ou de imagem;
ii) o tema da limitação da responsabilidade civil dos prestadores de serviços
também deve ser definido cm regulamento, observadas restrições na proposta de
normativo referentes ao protagonismo em relação ao fundo, que passa a ser dividi-
do entre administrador fiduciário e gestor da carteira de ativos, com repercussões,
inclusive, no dever de fiscalizar; e ao ponto da solidariedade, que deve remanescer,
por exemplo, para classe de cotas destinada ao público em geral;
iii) em se tratando de fundo com diferentes classes de cotas, as matérias atinentes
a todos os cotislas são deliberadas cm assembleia geral e as específicas e referentes
a determinada classe de cotas são deliberadas em assembleia especial; e
iv) no tocante ao tema da insolvência, busca-se segurança jurídica e redu-
ção de casos nos quais insuficiência de patrimônio atraia o âmbito judicial,
incrementando-se o arcabouço aplicável à liquidação do fundo ou de classes
de cotas, à luz de recomendações internacionais; e dispõe-se que a CVM pode
pedir declaração judicial de insolvência se identificar risco para o funciona-
mento eficiente do mercado de capitais ou a integridade do sistema financeiro.
Em relação à solidariedade entre prestadores de serviços no caso de cotas destina-
a investidores de varejo (item ii acima), nota-se que há proposta equilibrada e con-
~nte com a indispensabilidade de que regulações setoriais do domínio econômico
.do sistema financeiro como um todo (o que inclui o segmento do mercado de capi-
) tratem, de forma adequada, ponderada e consonante com o princípio da isonomia,
particular, o tema da defesa do consumidor (art. 170, V, da Constituição Federal).
Edital respectivo disponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/audiencia s_publicas/ap_sdm/2020/
sdm0820.html>. Acesso em: 06 jan. 2021.
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Daniel Walter Maeda Bernardo
Alexandre Pi11/zeiro dos Santos
Com efeito, não há dúvida de que, notadamente em se tratando desse tipo de
assunto, 0 grau de equilíbrio na regulação setorial está diretamente ligado ao grau de
prevenção ou minimização de chances de dissabor no âmbito de eventuais conflitos
apreciados, em última análise, pelo Poder Judiciário.
4. Conclusão
A luz do abordado nas linhas precedentes, resta claro que a mens legís e a pró-
pria letra da LLE no que diz respeito a fundos de investimento, além do histórico da
regulação de tais veículos de investimento, evidenciam que a regulamentação a ser
oportunamente editada pela CVM no particular é elemento necessário à aplicação
segura e plena das novas regras legais em tela, inclusive para manutenção da integri-
dade do mercado de capitais e da confiabilidade desse relevante segmento do sistema
financeiro nacional aos olhos da sociedade em geral e, em especial, de investidores
ou prestadores de serviços interessados naqueles veículos e nas suas potencialidades.
Com efeito, os pontos destacados ao longo do presente artigo evidenciam que
a regulamentação acima referida (juntamente com o empenho e o engajamento dos
atores privados e regulados interessados nas oportunas preparação e adaptação dos
arranjos contratuais que sejam necessários ou úteis) é condição indispensável para
que os avanços trazidos pela LLE e de há muito desejados sejam plenamente efetivos.
5. Bibliografia
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Edital de Audiência Pública SDM
nº 08/20, Disponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_
sdm/2020/sdm0820.html>. Acesso em 06/01/2021.
GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. 2. ed. São Paulo: Ma-
lheiros, 1998.
KLEN, Tobias Pereira. Responsabilidade civil dos fundos de investimento e de seus admi-
nistradores. JOTA, 09 mar. 2020. Disponível em: <https://www.jota.info/paywall?redirect_
to=//www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/responsabilidade-civil-dos-fundos-de-inves-
timento-e-de-seus-administradores-09032020>. Acesso em 19/10/2020.
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Swing Pricing e Side Pocket: a importância
de mecanismos regulatórios para evitar
a transferência de riqueza entre cotistas
de fundos de investimento no Brasil
Alexandre Costa Rangel 1
Carla Saback Dau 2
SUMÁRIO: 1. Introdução; 2. Swing Pricing; 3. Side Pocket; 4. Conclusão;
5. Bibliografia.
1. Introdução
Com a crise decorrente da pandemia do COVID-19, segundo o Boletim de Fun-
dos de Investimentos divulgado pela Associação Brasileira das Entidades dos Merca-
dos Financeiro e de Capitais ("Anbima"), a indústria brasileira de fundos encerrou 0
primeiro semestre de 2020 com resgates líquidos de R$ 16,2 bilhões, observado que,
especificamente com relação aos fundos de renda fixa, os resgates líquidos alcança-
ram R$ 95,2 bilhões3 •
O cenário econômico brasileiro atual é emblemático. A taxa básica de juros se
mantém em patamares historicamente baixos e os fundos de investimento aumen-
tam a realização de aplicações em ativos ilíquidos. Em situações de crise financeira,
como a recentemente provocada pelo novo coronavírus, tornam-se ainda mais rele-
vantes os mecanismos regulatórios que não apenas permitam uma eficiente gestão
do risco de liquidez pelos administradores fiduciários e gestores de recursos, mas
também impeçam a transferência indevida de riqueza, garantindo um tratamento
equitativo entre os catistas.
Advogado. Bacharel em Direito pela Faculdade de Direito da Universidade do Estado do Rio de
Janeiro - UERJ. Diretor da Comissão de Valores Mobiliários.
A?vogada. Bacharel em Direito pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro - PUC-Rio.
Pos-_graduada cm Direito Societário e Mercado de Capitais pelo Instituto Brasileiro de Mercado de
Capitais - IBMEC. Sócia de Saback Dau & Bokel Advogados.
~isp~nível em: <https://www.anbima.corn.br/pt_br/informar/relatorios/fundos-de-investimen to/
oletim-de-fundos-de-investimentos/acoes-lideram-a-entrada-liquida-de-recu rsos-no-semestre-
c-rcnda-fixa-a-saida 8A2A B2B 1732BCCEE0 1732EF 12BA F.488C.htm>
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