Os Bancos Centrais mundiais são hoje a

principal fonte de risco e instabilidade à

economia mundial

Digeridos os mais de 40 fatos surreais da economia mundial, podemos agora

entender o significado e as implicações do grande experimento monetário do
milênio.

A primeira constatação é que os Bancos Centrais definitivamente mudaram de

atitude, postura e propósito. O discurso oficial pode ser o combate indelével à
deflação, mas o objetivo primário é outro: sustentar a alta dos mercados
financeiros e, em especial, o preço dos títulos soberanos.

Muito embora pudéssemos admitir o pretexto oficial como verossímil — os

banqueiros centrais realmente estão preocupados com a deflação acima de tudo
—, a dimensão das intervenções e das distorções é tamanha, que a dependência
das ações dos BCs se acentua a cada dia, levando, cedo ou tarde, ao cenário em
que o mercado financeiro será de fato a principal preocupação, na prática e na
retórica.

Originalmente apenas prestamistas de última instância, os BCs hoje se tornaram

precificadores de primeira instância — from lender-of-last-resort to market-
maker of first resort.

O rendimento dos Treasuries americanos não está alto ou baixo; está onde a Janet
Yellen quer que esteja. O que guia os mercados são os discursos, ora cifrados, do
Fed e do BCE. Não importa mais se a dívida está aumentando. Importa apenas se
os bancos centrais estão injetando mais liquidez.
Há um descasamento entre o preço dos ativos e o risco subjacente. Os preços já
não refletem os fundamentos, mas sim a vontade dos banqueiros centrais. Os
fundamentos foram solapados pela injeção de liquidez.

E permeando todas as políticas — e de certa forma até a própria existência —

dos Bancos Centrais está a grande arrogância fatal: a arrogância de que um
punhado de burocratas — por mais bem qualificados, inteligentes e bem
intencionados que sejam — possa saber qual o preço correto da taxa de juros, dos
bônus soberanos, das ações ou de qualquer mercadoria no mercado.

A presunção de crer que preços podem ser determinados por decreto ou modelos
econométricos.

O preço não é um número arbitrário. O preço é parte essencial em uma economia

de mercado. O preço carrega uma miríade de informações capaz de coordenar a
vida em sociedade. Os agentes ajustam seus comportamentos com base nas
informações transmitidas pelos preços. Os consumidores decidem se devem
economizar ou se podem consumir mais; os produtores, se podem investir e
aumentar a produção, ou se reduzem a oferta de bens no mercado.

Somente um preço livre pode regular a oferta e demanda. Somente um preço

livre pode regular a cooperação social harmonicamente. Quando o preço não é
livre, as informações por ele transmitidas são adulteradas. Um preço controlado
ou deturpado desorienta os agentes, provocando ou influenciando
comportamentos distintos do que seriam em um ambiente sem intervenção.
Distorcer preços significa falsificá-los, e isso tem consequências não-
intencionadas e não de todo previsíveis.

Essas noções são igualmente válidas para o preço dos ativos financeiros, sejam
eles títulos de dívida, sejam ações de empresas. O preço de um bônus deveria
refletir a percepção dos investidores com relação à qualidade e à saúde financeira
do emissor em face da preferência temporal e da aversão ao risco em dado
instante no tempo. A convergência entre os investidores e os tomadores
determina o valor de mercado dos ativos. Dito de outra forma, os preços dos
ativos são formados pelos demandantes e ofertantes de poupança.

Mas quando bancos centrais intervêm no mercado, comprando bônus e ações

sem nenhuma parcimônia, quais informações os preços desses ativos passam a
transmitir? Quando Draghi adquire dívida da Espanha, que informação o preço
do título transmite?

Isso nos traz a uma discussão fundamental: a alta continuada dos títulos
soberanos poderia ser considerada uma bolha? Para Andy Haldane, diretor
executivo de Estabilidade Financeira do Banco da Inglaterra, não há dúvidas. Em
uma audiência do Comitê do Tesouro, em 2013, Haldane foi assertivo: "Sejamos
claros, nós inflamos intencionalmente a maior bolha de títulos soberanos da
história".
Mas poderíamos contra-argumentar com a seguinte indagação: pode uma bolha
durar tantos anos? Afinal de contas, os rendimentos dos bônus soberanos vêm
caindo consistentemente desde o início dos anos 1980, ou dito de outra forma, os
títulos governamentais estão em uma ascensão continuada há mais de três
décadas. Seria razoável uma bolha com mais de 30 anos de alta?

Talvez a alcunha de bolha mereça um refinamento.

Primeiro de tudo, grande parte dos casos históricos de bolhas de ativos sempre
teve como força motriz alguma forma de expansão monetária, de crédito farto e
barato. Mas os "participantes" dos episódios eram, normalmente, agentes
privados. Era o mercado quem comprava e vendia. Os governos — por meio dos
Bancos Centrais — como protagonistas de um processo deliberado e sustentado
de boom em classes inteiras de ativos é algo inédito na história.

Segundo, em um sistema monetário como o padrão-ouro — e, em menor medida,

até mesmo o sistema de Bretton Woods —, os bancos e os Bancos Centrais eram
impedidos de emitir moeda em excesso devido a um detalhe simples: a inflação
monetária drenava as reservas de ouro dos bancos, pois os depositantes logo
demandavam o resgate em espécie. Encurralado com reservas insuficientes
lastreando os depósitos e os bilhetes emitidos, cedo ou tarde o sistema bancário
tinha de reverter o processo inflacionário de expansão creditícia. Uma alta
injustificável e insustentável nos preços dos ativos não tardava muito para ser
corrigida.

Hoje, contudo, quando analisamos os fundamentos dos bônus soberanos, nos

deparamos com uma série de artifícios impostos pelos estados que visa a manter
um mercado cativo a essa enorme classe de ativos. Explico.

Para começar, títulos soberanos são os principais ativos utilizados pelos bancos
centrais para fins de política monetária. Isso, por si só, já assegura uma demanda
mínima e relevante para a dívida governamental.

Além disso, na maioria das jurisdições, os fundos de pensão, os quais são

geralmente os maiores investidores institucionais do mercado, são obrigados por
lei a direcionar uma boa parte dos recursos geridos à aquisição de títulos do
governo. Mais um expediente para propiciar uma demanda mínima a essa classe
de ativos.

E não nos esqueçamos da regulação bancária, encabeçada pelo Banco de

Compensações Internacionais por meio do Comitê da Basileia. Nas regras de
adequação de capital dos chamados Acordos de Basileia, bônus soberanos com
uma boa classificação de risco não requerem nenhum capital. São ativos que os
bancos podem carregar no seu balanço sem nenhuma necessidade de
comprometer capital como colchão de segurança em cenários de stress. Isso
naturalmente estimula o sistema bancário a acumular dívida governamental —
ativos de risco zero ou livres de risco, segundo a regulação bancária —, liberando
capital para investimento em outros ativos.
Esses três fatores já garantem uma forte demanda pela dívida soberana, e esse
estado de coisas vigora há pelo menos 30 anos.

Mas isso não é tudo. Porque, atualmente, além das circunstâncias acima expostas,
temos os Bancos Centrais no mundo desenvolvido criando moeda em dimensões
assombrosas para a aquisição direta de bônus soberanos ao longo de toda a curva
de juros. E o que é pior, prometendo ao mercado implícita e explicitamente
comprar ainda mais títulos de dívida na quantidade e pelo tempo que forem
necessários.

Diante disso tudo, devemos parar e levantar algumas questões essenciais para
reflexão. Por exemplo, por que os agentes ainda investem nesses ativos,
considerando que a situação fiscal em grande parte dos emissores é preocupante,
se não calamitosa? Por causa da liquidez? E quanto da alta liquidez dos bônus
soberanos dependeu ou depende dos três fatores acima mencionados?

Ou ainda, de que forma as ações inéditas dos bancos centrais influenciam o

comportamento dos investidores? Estes aceitam comprar bônus com juros
negativos porque esperam um longo período de deflação de preços ou porque
esperam revender os títulos por um juro ainda menor em poucos meses,
realizando um belo ganho? O quão determinante ao preço dos ativos é a
capacidade quase ilimitada de emissão de moeda pelos bancos centrais — um
privilégio exacerbado no mundo pós-Bretton Woods?

Com as intervenções sucessivas, os Bancos Centrais resgatam os mercados ou

impedem as correções dos excessos?

E a pergunta derradeira: qual seria o preço desses ativos em um mercado

genuinamente livre e desimpedido, sem interferências das autoridades
monetárias? Qual seria o custo de refinanciamento de Portugal, por exemplo, sem
as intervenções do BCE?

O mercado altista (bull market) dos títulos soberanos que sobrevive há décadas
talvez não siga rigorosamente a definição clássica de bolha justamente porque
ainda não estourou. Mas certamente é um caso especial de bolha porque: i) os
preços dos ativos guardam pouca relação com os fundamentos; e ii) os grandes
compradores são detentores do monopólio de emissão de moeda com "poder de
compra" quase infinito e, precisamente por isso, são capazes de impedir ou adiar
o eventual colapso da bolha.

A sustentação dos ativos em níveis de preço recordes é fundamentalmente um

resultado deliberado dos Bancos Centrais. Que estes atores são um dos principais
propulsores dos títulos soberanos é evidente e incontestável. Que os investidores
não se importem em acumular bônus soberanos a despeito de todos os
fundamentos é plenamente compreensível, dado os artifícios explicados acima e
a forte presença dos BCs como compradores com poderio ilimitado.
Não fossem todos os incentivos concedidos à dívida soberana e as recorrentes
rodadas de QE, estariam os preços dessa classe de ativos batendo recorde atrás de
recorde? Parece-me pouco plausível.

Outra consequência grave é a forma como uma distorção nos mercados repercute
em todo o restante dos ativos e influencia o comportamento dos agentes.

Exatamente isso é o que está ocorrendo com os bônus corporativos. Diante de

rendimentos cada vez mais risíveis nos títulos governamentais, os investidores
buscam obstinadamente qualquer papel que possa render um pouco mais que
zero e, com isso, acabam elevando os preços de outros ativos como dívida
corporativa.

Já os empresários, vislumbrando o potencial de refinanciar a dívida contraída

com custos menores, se lançam ao mercado emitindo mais bônus, saciando o
apetite dos investidores. Ou então, levantam dívida nova para financiar projetos
que antes seriam inviáveis ou, pior ainda, utilizam-se da conjuntura
inusitadamente favorável para realizar nada menos que pura engenharia
financeira e turbinar os retornos dos acionistas.

A recente compra da SAB Miller pela AB InBev é um caso emblemático dessa

nova realidade. A mega-cervejaria entrou para a história ao realizar uma das
maiores emissões corporativas de todos os tempos: captou cerca de US$ 46
bilhões para financiar a fusão com juros mais do que camaradas. E os analistas já
preveem outras fusões e aquisições bilionárias financiadas com muita
alavancagem barata neste ano.

A verdade é que, com juros próximos de zero, qual empresário não se sentiria
atiçado a tomar um pouco mais de risco? Será que uma transação como a da AB
Inbev-SAB Miller teria acontecido em uma conjuntura com taxas de juros mais
normais? É tudo uma questão de incentivos. E os incentivos dados pelos Bancos
Centrais são os mais perversos, com potencial de desestabilizar os mercados
financeiros e a economia como um todo.

Quais outras alternativas restam aos BCs?

O curioso de todo esse grande experimento monetário é que, sob a ótica dos
próprios banqueiros centrais, tantos estímulos, tantas compras maciças de ativos,
tantas intervenções ainda não foram suficientes para sanar a economia. O
crescimento segue cambaleante, o desemprego preocupa em muitas nações e a
inflação de preços ao consumidor mantém-se longe da meta. A deflação é,
supostamente, o grande mal a ser combatido pelas políticas monetárias
extremadas.

Diante desse diagnóstico — o abismal fracasso de suas ações —, qual o caminho

aventado pelos banqueiros centrais e economistas? A resposta é teimosamente a
mesma: mais expansão monetária, mais QE, mais intervenções. Retroceder,
jamais.
Em essência, todas as novas soluções propostas indicam nessa direção. Os menos
engenhosos sugerem aumentar as compras de ativos no mercado. Outros
defendem a imposição de taxas de juros negativas aos depositantes no varejo — é
preciso incentivá-los a gastar! — e para isso alegam que a abolição do dinheiro
em espécie é imprescindível.

E ainda há aqueles que realmente pensam fora da caixa e propõem o chamado

"dinheiro de helicóptero", eufemisticamente chamado de "finanças
monetárias" (monetary finance), que consiste em creditar as contas dos cidadãos
de um país — criar dígitos eletrônicos nas contas-correntes, impressão de
dinheiro na forma moderna — para estimulá-los a gastar e, com isso, escapar da
deflação.

Políticas como essa merecem nada além de escárnio. Mas a presidente do

Fed, Janet Yellen, discorda e muito embora a considere uma medida extrema, ela
"não pode ser descartada da caixa de ferramentas do Banco Central americano".
Essas afirmações deveriam apavorar qualquer economista sensato.

E aí vem a pergunta: e se tudo isso não der certo? E se todas essas medidas —
por mais estapafúrdias que sejam — forem implantadas e ainda assim os
consumidores não gastarem o suficiente a ponto de escapar da deflação,
alcançando a meta de 2% de inflação ao ano? Quais alternativas restarão aos
BCs?

Se comprar ativos e dar dinheiro à população não funcionar, a única saída para
elevar os preços será os próprios Bancos Centrais iniciarem uma compra
volumosa e direta de bens e mercadorias no mercado. Algo como uma "Cesta-
Básica Purchase Programme", ou "Consumer and Durable Goods Purchase
Programme".

Você acha que enlouqueci? Isso jamais aconteceria? Que seria uma maluquice
completa, não discordo. Mas essa é a consequência lógica das estratégias de
elevação dos índices de preços pelos BCs.

Portanto, não se surpreendam se, em alguns anos, os economistas começarem a

formular teorias mirabolantes com eufemismos criativos para justificar a
aquisição direta de bens pelos Bancos Centrais. Ou, de repente, se propuserem o
corolário dessa política, qual seja, a destruição dos estoques, da oferta dos bens,
exatamente como o Brasil na era Vargas fez com a produção de café, na vã
tentativa de aumentar o preço da commodity que despencava no mercado
internacional. Sandice, sem dúvida, mas nada que não haja um economista ávido
para legitimar.

Onde isso vai parar? Ou quando isso vai parar?

Não é necessário ser especialista para perceber que algo está estranho, atípico.
Mas é preciso entender economia para concluir que tudo isso está
fundamentalmente errado.
O fato inconteste é que os bancos centrais estão intervindo, influenciando,
distorcendo e adulterando os preços das taxas de juros e dos ativos financeiros. É
a política monetária "não-convencional" a grande responsável por sustentar os
ativos em níveis que desafiam a lógica e o bom senso.

Não deixa de ser irônico quando apontam o mercado financeiro como o arquétipo
máximo do capitalismo, uma vez que os bancos centrais estão deliberadamente
confundindo ou obstruindo por completo a descoberta honesta de preços, cujo
processo só pode ocorrer em um mercado genuinamente livre. Porque preço
monitorado, controlado ou intervindo não é preço, é apenas um dado arbitrário.

Nesse arranjo, os grandes beneficiados são os governos que estão conseguindo

um alongamento da dívida sem precedentes e com juros irrisórios. Emitem dívida
longa e travam juros baixos. Mas os bancos ficam extremamente vulneráveis,
pois são eles que carregam uma boa parte dessa classe de ativos em seus
balanços. Em um cenário de juro zero ou negativo, qualquer mínima elevação
pode dizimar o capital de uma instituição financeira.

Logo, para manter o sistema bancário líquido e solvente, os Bancos Centrais

atuam como uma espécie de prestamista de última instância preventivo: que
mantenhamos os preços dos ativos em alta e assim evitamos o risco de
insolvência dos bancos. No fundo, os banqueiros centrais acabam socorrendo
tanto os bancos — que carregam os ativos — quanto os governos — que
precisam se financiar com baixo custo.

Então, as perguntas de trilhões de dólares são: por quanto tempo mais os Bancos
Centrais conseguirão manter essa situação? Até quando conseguirão manter a
ilusão de que tem tudo sob controle? Até quando os economistas enxergarão a
discricionariedade dos Bancos Centrais como uma virtude e não uma falha? Por
quanto tempo mais defenderão a ideia de que estabilidade de preços ao
consumidor é o essencial, independentemente de as cotações dos demais ativos
estarem subindo indefinidamente? Até quando os banqueiros centrais se aterão à
ideia de que suas intervenções no mercado financeiro não causam sérios
desequilíbrios? Por quantos anos mais conseguirão conter uma reversão
desordenada nos preços dos ativos, especialmente nos dos títulos soberanos?

A resposta cientificamente precisa é: não sei. É o velho dilema do timing de

mercado.

O que podemos prever é que, à medida que o tempo passa, à medida que as
intervenções se agravam, as distorções se acentuam e os problemas permanecem
insolúveis, a confiança dos agentes no sistema vai se esvaindo.E como todos
muito bem sabem, confiança é a palavra-chave.

A confiança que os agentes depositam nas autoridades monetárias é fundamental

para a continuidade desse jogo, mas ela não é infinita. Passaremos mais duas ou
três décadas sem nenhum evento sísmico nos mercados financeiros, exatamente
como acontece no Japão? Francamente, acho que os banqueiros centrais não
dispõem de tanto tempo.

Investidores de peso, como Bill Gross, também andam extremamente receosos

com os excessos dos mercados. Segundo ele, os yields (rentabilidades) globais
mais baixos dos últimos 500 anos, aliados aos US$ 10 trilhões de dívida em
território negativo, são uma "supernova que explodirá algum dia". Para alguém
da estatura e relevância de Gross, tal afirmação é muito significativa.

Na sua visão, o sistema financeiro está todo disfuncional. A cada nova

intervenção, a cada rodada de compra de ativos, as distorções não são
expurgadas, mas intensificadas. Com o passar do tempo, mais investidores
compartilharão dessa visão.

Mas poderá haver hiperinflação em decorrência desse experimento, como

advertem alguns alarmistas? Não. A expansão creditícia pelo sistema bancário de
reservas fracionárias não é capaz de gerar uma hiperinflação. Instabilidade, sim.
Hiperinflação, não. Colapso total e absoluto da moeda só é factível em um
cenário em que os BCs são nacionalizados e passam a emitir moeda para
financiar os estados diretamente. Ainda estamos longe disso nos países
desenvolvidos.

Em última instância, o que acaba sendo questionado é a confiança na própria

moeda, a confiança na moeda estatal. Embora o cenário de hiperinflação seja
altamente remoto, é inegável que a confiança na moeda vai sendo minada depois
de tantos abusos e arbitrariedades por parte dos bancos centrais. Logicamente,
ativos como o ouro e o Bitcoin passam a ser vistos como refúgios genuínos,
quando não únicos — mas isso é assunto para um outro artigo.

Filosoficamente, até mesmo o conceito de moeda é posto em cheque. Porque

além das utilidades clássicas de "meio de troca, reserva de valor e unidade de
conta", os banqueiros centrais estão adicionando mais uma: a função de sustentar
os mercados financeiros.
Por fim, sobre uma coisa não há a mais mínima incerteza: os Bancos Centrais são
hoje a principal fonte de risco e instabilidade à economia mundial.