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Dissertação INSPER - Max Eduardo Lazarini Wienandts PDF
Dissertação INSPER - Max Eduardo Lazarini Wienandts PDF
São Paulo
2015
1
São Paulo
2015
2
Wienandts, Max E. L.
Testando a eficiência do mercado acionário brasileiro
segundo as relações de valor presente / Max Eduardo Lazarini
Wienandts; orientador: Prof. Dr. Ricardo Dias de Oliveira Brito –
São Paulo: Insper, 2015.
31 p.
FOLHA DE APROVAÇÃO
Aprovado em:
Banca Examinadora
Resumo
Abstract
Wienandts, Max E. L. Testing the efficiency of the Brazilian stock market under present
value relationships. 2015. 31 p. Dissertation (Mastership) – Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa, São Paulo, 2015.
This workpaper tests the efficient market hypothesis using a present value model considering
constant expected real returns and constant expected excess returns. This model takes form of
an autoregressive vector and associates the dividend price ratio with the future expected real
return and the growth rate of future dividends. Considering the efficient market hypothesis is
expected that the calculated dividend price ratio be equal to the observed ratio. This study
uses an equal-weighted index with the entire Economática database, comprising 554
companies from the first quarter of 1995 until the second quarter of 2014. The results reject
the hypothesis of equality between the theoretical and the observed dividend price ratio,
considering constant expected real returns and constant expected excess returns. This result
implies that expected returns are time varying.
Keywords: Efficient market hypothesis, Present value model, Autoregressive vector, Ratio
dividend price, Bovespa
6
Sumário Executivo
Caso a hipótese de eficiência de mercado seja válida e o retorno real esperado seja
constante, o retorno real futuro deve ser imprevisível. Entretanto, considerando excesso de
retorno esperado constante, é possível haver previsibilidade em um cenário que não rejeita a
hipótese de eficiência de mercado.
Para realizar esta análise no Brasil, utilizou-se uma carteira teórica ponderando
igualmente todas as ações já listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), no período
de janeiro de 1995 a junho de 2014, totalizando 554 empresas. Considerou-se retorno real
7
esperado constante e excesso de retorno esperado constante em duas amostras diferentes, uma
com dados trimestrais e outra com dados anuais.
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO .................................................................................................................................. 9
2. REVISÃO DE LITERATURA ......................................................................................................... 10
2.1. Literatura sobre o mercado americano ....................................................................................... 10
2.2. Literatura sobre o mercado brasileiro......................................................................................... 11
3. METODOLOGIA ............................................................................................................................. 12
4. DESCRIÇÃO DA AMOSTRA ......................................................................................................... 18
5. RESULTADOS ................................................................................................................................. 20
6. CONCLUSÃO .................................................................................................................................. 27
REFERÊNCIAS .................................................................................................................................... 29
APÊNDICE ........................................................................................................................................... 31
9
1. INTRODUÇÃO
Este trabalho tem como objetivo analisar a hipótese de eficiência de mercado dado um
modelo de valor presente. Espera-se que o preço possa ser representado pelo valor presente do
fluxo de caixa de um ativo. Isto implica que, considerando retorno real esperado constante, o
retorno futuro deve ser imprevisível. Entretanto, considerando excesso de retorno esperado
constante, é possível haver previsibilidade em um cenário que não rejeita a hipótese de
eficiência de mercado.
Neste trabalho, será utilizada uma carteira teórica ponderando igualmente todas as
ações já listadas na Bovespa no período de janeiro de 1995 a junho de 2014, totalizando 554
empresas. Serão utilizados dados de frequência trimestral e anual. Para testar a hipótese de
eficiência de mercado, por meio de um modelo de valor presente utilizando vetores
autorregressivos, será calculada a diferença entre o log dividendo e o log preço (denominado
spread) e comparado com o spread observado, também será comparada a variância e a
correlação entre os spreads. Complementando, serão realizadas regressões simples entre o
retorno acumulado futuro, considerando horizontes de tempo variados de um trimestre até três
anos, e a razão dividendo preço.
10
2. REVISÃO DE LITERATURA
Um estudo mais atual sobre o tema é o artigo de Cochrane (2011) que utiliza dados
entre 1947 e 2009. Além de concluir que quanto maior a janela de tempo utilizada para
acumular o retorno, maior é o poder preditivo da razão dividendo preço, o autor também
conclui que a fonte principal de variações na razão dividendo preço é devido a variações no
retorno futuro esperado.
11
Utilizando dados entre 1926 e 1986, os autores chegam a três conclusões. Primeiro,
existe evidência de que o log da razão dividendo preço se move de forma racional
considerando a esperança de crescimento dos dividendos. Segundo, as diversas formas de
cálculo para a taxa de desconto não ajudam a explicar os movimentos nos preços dos ativos.
Por último, existe uma parte substancial da variação no log da razão dividendo preço que não
foi explicada.
Outro relevante trabalho sobre modelos de valor presente para o mercado acionário
brasileiro é o de Morales (2007). Seu estudo é inovador no sentido de trabalhar não somente
com o índice Bovespa, mas também por utilizar uma réplica do índice “value-weighted” do
“Center for Research in Security Prices” (CRSP) construído com 131 ativos da Bovespa. Para
realizar o estudo, o autor utiliza dados entre 1995 e 2005.
Por outro lado, considerando excesso de retorno esperado constante, Morales (2007)
não rejeita o modelo de valor presente. Ou seja, o modelo é consistente com a hipótese de
mercados eficientes, o que suporta a gestão passiva em fundos de investimentos.
3. METODOLOGIA
em que:
𝐷𝑡+1
ℎ𝑡+1 = 𝑙𝑜𝑔 �𝑃𝑡+1 �1 + �� − 𝑝𝑡
𝑃𝑡+1
ℎ𝑡+1 = 𝑙𝑜𝑔�𝑃𝑡+1 �1 + 𝑒 𝑙𝑜𝑔(𝐷𝑡+1 )−𝑙𝑜𝑔(𝑃𝑡+1 ) �� − 𝑝𝑡
ℎ𝑡+1 = 𝑝𝑡+1 − 𝑝𝑡 + 𝑙𝑜𝑔�1 + 𝑒 𝑑𝑡+1 −𝑝𝑡+1 � (2)
A parte logarítmica da função pode ser aproximada utilizando uma função de Taylor
de primeiro grau:
�������
������ 𝑒 𝑑−𝑝
𝑓(𝑑𝑡+1 − 𝑝𝑡+1 ) ≈ 𝑙𝑜𝑔�1 + 𝑒 𝑑−𝑝 � + �������
�������
�𝑑𝑡+1 − 𝑝𝑡+1 − 𝑑 − 𝑝� (3)
1+𝑒 𝑑−𝑝
em que:
1
k = −log(𝜌) − (1 − 𝜌)log � − 1�;
𝜌
1
𝜌= ; e
1+e������
d−p
14
�������
(d − p) expressa a média da razão dividendo preço.
𝑘 𝑗
𝑝𝑡 = + 𝐸𝑡 �∑𝑖=1 𝜌𝑖 [(1 − 𝜌)𝑑𝑡+1+𝑖 − ℎ𝑡+1+𝑖 ]� + 𝐸𝑡 �𝜌 𝑗 𝑝𝑡+𝑗 �. (5)
1−𝜌
Considerando que j deve tender ao infinito, a última parte da equação (5) tende a zero:
𝑘 𝑗
𝑝𝑡 = + 𝐸𝑡 �∑𝑖=0 𝜌𝑖 [(1 − 𝜌)𝑑𝑡+1+𝑖 − ℎ𝑡+1+𝑖 ]�.
1−𝜌
𝑘 𝑗
𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 = − + 𝐸𝑡 �∑𝑖=0 𝜌𝑖 [−∆𝑑𝑡+1+𝑖 + ℎ𝑡+1+𝑖 ]�. (6)
1−𝜌
A equação (6) é adequada quando os logs dos dividendos e os logs preços não são
estacionários. Considerando que os logs retornos e as variações nos logs dividendos sejam
estacionários, o log da razão dividendo preço também será estacionário. Desse modo, os logs
preços e os logs dividendos são cointegrados.
Entretanto, Campbell e Shiller (1988a) apontam para o fato de (6) não possuir sentido
econômico. Para obter um modelo econômico sobre a razão dividendo preço é necessário
adicionar alguma restrição sobre o comportamento de ℎ𝑡 . Em particular, pode-se supor que
exista uma taxa de desconto real, obtida com informações disponíveis no final do período
anterior, somada a uma constante que é igual ao retorno real. Ou seja:
em que:
𝑐−𝑘 j
𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 = + + 𝐸𝑡 �∑i=0 𝜌𝑖 [−∆𝑑𝑡+1+𝑖 + 𝑟𝑡+1+𝑖 ]� (8)
1−𝜌
Para calcular ∆d com a razão dividendo preço e o retorno real do índice “equal-
weighted”, é necessário utilizar a seguinte fórmula:
⎡ 𝐷𝑡 ⎤
⎢⎛ 𝑃𝑡 ⎞ ⎥
∆𝑑𝑡 = 𝑙𝑜𝑔 ⎢⎜ �𝐷𝑡−1 ⎟ �𝑅𝑝 + 1�⎥, (9)
⎢ 𝑃𝑡−1 ⎥
⎣⎝ ⎠ ⎦
em que:
𝑃𝑡
𝑅𝑝 = − 1.
𝑃𝑡−1
Para testar o modelo (8), Campbell e Shiller (1988a) propôs a utilização de um sistema
de vetores autorregressivos (VAR). Um modelo VAR pode ser escrito como:
𝑥𝑡 = 𝐴𝑥𝑡−1 + εt , (10)
em que:
𝛿𝑡
𝛿
𝑥𝑡 = � 𝑡−1 � (para expectativa de retorno real constante); ou
−∆𝑑𝑡
−∆𝑑𝑡−1
𝛿𝑡
𝛿𝑡−1
𝑥𝑡 = � � (para expectativa de excesso de retorno constante); em que:
𝑟 𝑡 − ∆𝑑𝑡
𝑟 𝑡−1 − ∆𝑑𝑡−1
𝛿𝑡 = 𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 ; e
εt é um vetor de choques.
A equação (10) permite expressar uma previsão para mais de um período como:
𝐸�𝑥𝑡+𝑗 � = 𝐴 𝑗 𝑥𝑡 .
j
δt = ∑i=0 𝜌𝑖 𝑒2 ′ 𝐴𝑖+1 𝑥𝑡 ; ou
𝛿𝑡 = 𝑒2 ′ 𝐴(𝐼 − 𝜌𝐴)−1 𝑥𝑡 .
𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 = 𝑒1 ′ 𝑥𝑡 .
𝑒1 ′ 𝑥𝑡 = 𝑒2 ′ 𝐴(𝐼 − 𝜌𝐴)−1 𝑥𝑡 ; ou
𝑒1 ′ = 𝑒2 ′ 𝐴(𝐼 − 𝜌𝐴)−1 ; ou
𝑒1 ′ (𝐼 − 𝜌𝐴) = 𝑒2 ′ 𝐴 (11)
Para testar a igualdade entre o spread estimado (δ′ ) e o observado(δ), será realizado
um teste de Wald em (11).
Caso δ′𝑡 esteja estimado corretamente, é esperado que o coeficiente angular 𝛼 seja
igual a um e o coeficiente angular 𝛽 seja igual a zero.
Também será testado se a variância do log da razão dividendo preço estimado dividido
pelo log da razão dividendo preço observado é igual a um. Ou seja, se:
𝑉𝑎𝑟�𝛿 ′ �
= 1. (13)
𝑉𝑎𝑟(𝛿)
Além disso, será testado se a correlação entre o log da razão dividendo preço estimado
e o log da razão dividendo preço observado é igual a um. Ou seja, se:
Corr(δ′t , δt ) = 1. (14)
em que:
Caso o retorno real seja constante, é esperado que os dois coeficientes angulares de
(15) sejam iguais a zero.
em que:
Por último, será analisado se a razão dividendo preço é um bom previsor do retorno
acumulado futuro e se seu poder preditivo aumenta de acordo com o aumento do horizonte de
tempo (k) do estudo. Para isto, será realizada uma regressão simples entre o log retorno
acumulado futuro e a razão dividendo preço:
𝐷𝑡
𝑟𝑡+1+𝑘 = 𝛼 + 𝛽
𝑃𝑡
+ εt . (17)
4. DESCRIÇÃO DA AMOSTRA
Para realizar este trabalho, considerou-se todos os ativos do tipo preferencial (PN) e
ordinária (ON) disponíveis no sistema Economática desde primeiro de janeiro de 1995 até
trinta de junho de 2014. Foram coletadas informações de preço, dividendo, juros sobre capital
próprio e, para a taxa livre de risco, considerou-se a taxa CETIP. Para obter taxas reais dos
dados, utilizou-se o índice de preços ao consumidor amplo (IPCA).
Muitos destes 852 ativos somente passaram a ser negociados depois de 1995 e,
também, muitos deles deixaram de ser negociados antes do período final do estudo. Desse
modo, somente considerou-se um ativo depois de ter ocorrida a primeira compra e venda dele
e deixou-se de considerá-lo depois de sua última negociação no mercado.
soma a razão dividendo preço ou o retorno de cada ativo e o divide por dois. Assim, de uma
amostra de 852 ativos, terminou-se com uma de 554 empresas.
0.40 0.40
0.30 0.30
0.20 0.20
0.10
0.10
0.00
0.00
-0.10
-0.10 -0.20
-0.20 -0.30
-0.30 -0.40
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Gráfico 1 – Log retorno real trimestral. Gráfico 2 – Log excesso de retorno trimestral.
0.60 0.80
0.50 0.60
0.40
0.40
0.20
0.30
0.00
0.20
-0.20
0.10 -0.40
0.00 -0.60
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Gráfico 3 - Razão dividendo preço trimestral. Gráfico 4 – Log retorno real anual.
20
0.60 0.60
0.40 0.50
0.20 0.40
0.00 0.30
-0.20 0.20
-0.40 0.10
-0.60 0.00
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2008
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Gráfico 5 – Log excesso de retorno anual. Gráfico 6 - Razão dividendo preço anual.
Δd
média 0,1100 0,0776
Desvio padrão 0,9447 0,3832
δ
média -2,3314 -2,2455
Desvio padrão 0,9977 0,7634
Nota: Para os cálculos destas estatísticas, as variáveis trimestrais foram anualizadas.
5. RESULTADOS
Foram analisadas duas amostras diferentes para a realização dos testes econométricos.
A primeira possui variáveis trimestrais entre o segundo trimestre de 1995 até o segundo
trimestre de 2014 e a segunda possui variáveis anuais de 1995 até 2013.
21
Para a amostra anual, realizou-se um modelo com uma defasagem e outro com duas.
Não foram utilizadas mais defasagens devido ao pouco número de observações.
Observa-se pela tabela 2 que não se rejeita a hipótese nula de que os coeficientes
angulares da regressão ht em δt−1 e ∆dt−1 são iguais a zero. Antes de afirmar que os retornos
sejam constantes, é necessário confirmar este resultado com a regressão utilizando quatro
defasagens.
22
Considerando que para esta amostra o teste de significância conjunta dos coeficientes
do vetor autorregressivo, na regressão δt contra δt−1 e ∆dt−1 , não rejeita a hipótese de que os
coeficientes sejam iguais a zero, não é adequada a análise dos outros testes econométricos.
O teste de variância mostra que o spread observado oscila mais do que uma vez e
meia do que o spread estimado. Também, pode ser observado que a correlação entre os
spreads é diferente de um.
Tabela 4 - Testes considerando de retorno real esperado constante e excesso de retorno esperado constante para a
amostra trimestral.
Testes considerando retorno real esperado constante e excesso de retorno esperado constante
Modelo 1 Modelo 2
(expectativa de retorno real constante) (expectativa de excesso de retorno constante)
Defasagem utilizada Defasagem utilizada
1 4 1 4
Variáveis trimestrais
2T1995-2T2014
ℎ𝑡 0,8100 0,0193 0,4668 0,0307
ℎ𝑎𝑝𝑟𝑜𝑥𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜,𝑡 0,8047 0,0031 0,6610 0,0070
Teste de Wald: 𝛿𝑡′ = 𝛿𝑡 0,7966 0,0002 0,6479 0,0007
′
𝑉𝐴𝑅(𝛿𝑡 )
0,0532 0,4325 0,0543 0,4442
𝑉𝐴𝑅(𝛿𝑡 )
0,0000 0,0005 0,0000 0,0007
′ 0,2306 0,6576 0,2329 0,6665
𝐶𝑜𝑟𝑟(𝛿𝑡 , 𝛿𝑡 )
[0,01;0,43] [0,50;0,77] [0,01;0,44] [0,52;0,78]
Nota: Para o modelo 1 ℎt e ℎaproximado,t representam o retorno real e a aproximação do retorno real,
para o modelo 2 estas variáveis representam excesso de retorno e aproximação do excesso de retorno. Os valores
da primeira e segunda linha representam o valor p do teste de significância conjunta, sendo a hipótese nula
representando se os coeficientes da regressão são iguais a zero. Em seguida tem-se o valor p do teste de Wald
que possui como hipótese nula: 𝛿𝑡′ = 𝛿𝑡 . Após, tem-se o teste de variância, abaixo do valor da razão entre as
variâncias das razão dividendo preço estimado e observado, é apresentado o valor p, sendo a hipótese nula:
𝑉𝐴𝑅(𝛿𝑡′ ) = 𝑉𝐴𝑅(𝛿𝑡 ). Por fim, tem-se o valor da correlação entre 𝛿𝑡′ e 𝛿𝑡 seguido de seu intervalo de confiança.
24
Tabela 5 - Testes considerando retorno real esperado constante e excesso de retorno esperado constante para a amostra
anual.
Testes considerando retorno real esperado constante e excesso de retorno esperado constante
Modelo 1 Modelo 2
(expectativa de retorno real constante) (expectativa de excesso de retorno constante)
Defasagem utilizada Defasagem utilizada
1 2 1 2
Variáveis anuais
1995-2013
ℎ𝑡 0,2632 0,3071 0,3885 0,4107
ℎ𝑎𝑝𝑟𝑜𝑥𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜,𝑡 0,0838 0,1527 0,1881 0,2448
Teste de Wald: 𝛿𝑡′ = 𝛿𝑡 0,0270 0,2279 0,1011 0,0550
′
𝑉𝐴𝑅(𝛿𝑡 )
0,6120 0,5933 0,6137 0,5958
𝑉𝐴𝑅(𝛿𝑡 )
0,3360 0,3228 0,3387 0,3266
′
𝐶𝑜𝑟𝑟(𝛿𝑡 , 𝛿𝑡 ) 0,7823 0,7703 0,7834 0,7719
[0,48;0,92] [0,44;0,92] [0,49;0,92] [0,45;0,92]
Nota: Para o modelo 1 ℎt e ℎaproximado,t representam o retorno real e a aproximação do retorno real,
para o modelo 2 estas variáveis representam excesso de retorno e aproximação do excesso de retorno. Os
valores da primeira e segunda linha representam o valor p do teste de significância conjunta, sendo a hipótese
nula representando se os coeficientes da regressão são iguais a zero. Em seguida tem-se o valor p do teste de
Wald que possui como hipótese nula: δ′t = δt . Após, tem-se o teste de variância, abaixo do valor da razão entre
as variâncias das razão dividendo preço estimado e observado, é apresentado o valor p, sendo a hipótese nula:
VAR(δ′t ) = VAR(δt ). Por fim, tem-se o valor da correlação entre δ′t e δt seguido de seu intervalo de confiança.
4.00 1.00
3.00 0.50
2.00 0.00
1.00
-0.50
0.00
-1.00
-1.00
-2.00 -1.50
-3.00 -2.00
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Estimado Observado Estimado Observado
Gráfico 7 - Modelo 1, com 1 defasagem, trimestral. Gráfico 8 - Modelo 1, com 4 defasagens, trimestral.
4.00 4.00
3.00 3.00
2.00 2.00
1.00 1.00
0.00 0.00
-1.00 -1.00
-2.00 -2.00
-3.00 -3.00
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2013
Estimado Observado Estimado Observado
Gráfico 9 - Modelo 2, com 1 defasagem, trimestral. Gráfico 10 - Modelo 2, com 4 defasagens, trimestral.
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0.00 0.00
-0.50 -0.50
-1.00 -1.00
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2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Gráfico 11 - Modelo 1, com 1 defasagem, anual. Gráfico 12 – Modelo 1, com 2 defasagens, anual.
26
2.00 2.00
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0.00 0.00
-0.50 -0.50
-1.00 -1.00
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2000
2001
2002
2003
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2013
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2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Estimado Observado Estimado Observado
Gráfico 13 - Modelo 2, com 1 defasagem, anual. Gráfico 14 - Modelo 2, com 2 defasagens, anual.
Para os testes com a amostra anual, apesar dos testes de Wald possuírem resultados
diferentes para os modelos um e dois, com uma ou duas defasagens, os resultados dos testes
de variância e de correlação são constantes. Em todos os modelos, com amostra anual, o
spread observado oscila mais do que o estimado e a correlação entre os spreads é diferente de
um.
Tabela 6 - Regressão simples entre o retorno acumulado e a razão dividendo preço para as amostras trimestrais.
Horizonte k
Variáveis trimestrais
2T1995-2T2014 1 4 8 12
Beta estimado 0,0359 0,4302 0,6027 0,8743
R quadrado 0,0006 0,0183 0,0184 0,0259
Valor p 0,8287 0,2533 0,2661 0,2005
Tabela 7 - Regressão simples entre o retorno acumulado e a razão dividendo preço para a amostra anual.
Horizonte k
Variáveis anuais
1995-2013 1 2 3
Beta estimado 0,9303 1,3117 1,6188
R quadrado 0,2060 0,2308 0,2565
Valor p 0,0672 0,0596 0,0541
Nas regressões anuais, a hipótese nula, de que o coeficiente angular é igual a zero, é
rejeitada. Ainda mais, os valores do coeficiente angular e do R quadrado aumentam quando k
aumenta.
6. CONCLUSÃO
Para averiguar que estes resultados não são devido a algum pressuposto incorreto do
modelo de valor presente, testou-se a previsibilidade do retorno futuro acumulado em
horizontes de tempo variando de um trimestre a três anos. Encontrou-se que o coeficiente
angular da razão dividendo preço é estatisticamente igual a zero para as regressões trimestrais.
Entretanto, para os modelos anuais foram encontrados indícios de previsibilidade de retorno.
REFERÊNCIAS
Campbell, J. Y.; Shiller R. J. Cointegration and Tests of Present Value Models. Journal of
Political Economy, 95, p. 1062-1088, 1987
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