Comparação dos Indicadores Contábeis das Empresas com Ações Listadas no Índice de

Sustentabilidade Empresarial (ISE) com os das Demais Empresas Listadas na Bovespa

AUTORES

Flávia Zóboli Dalmacio; Universidade de São Paulo (USP)

flaviazd@usp.br

Daniel Buoso; Universidade de São Paulo (USP)

daniel.buoso@usp.br

Artigo recebido em 14/11/2016

Artigo aprovado em: 05/12/2016
Resumo

As organizações investem, cada vez mais, em ações de cidadania corporativa e em

sustentabilidade; ao mesmo tempo, considera-se que empresas sustentáveis têm mais
possibilidades de gerar valor ao acionista em longo prazo, por estarem mais preparadas para
enfrentar os riscos econômicos, sociais e ambientais. Portanto, o objetivo deste trabalho é
verificar, por meio de indicadores contábeis, se as empresas brasileiras que compõem o Índice
de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) possuem
desempenho superior ao das demais empresas que não compõem o índice. De acordo com os
resultados obtidos, no período analisado (2006-2012), as empresas brasileiras que compõem o
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) apresentaram desempenho superior às demais
em quatro indicadores: retorno das ações; rentabilidade do ativo (ROE); rentabilidade do
patrimônio líquido (ROA); e composição do endividamento. Ainda assim, estudos posteriores
são necessários para se verificar melhor a relação entre comportamento sustentável e o
desempenho financeiro.
Palavras chave: Sustentabilidade, Rentabilidade, Indicadores.

Abstract

Organizations invest increasingly in corporate citizenship activities and sustainability; at the

same time, it is considered that sustainable companies are more likely to generate shareholder
value in the long term, because they are better prepared to face the economic, social and
environmental risks. Therefore, the objective of this study is to verify, through financial
indicators, if Brazilian companies that make up the Corporate Sustainability Index (ISE) of
the São Paulo Stock Exchange (Bovespa) have performance superior to that of other
companies that do not make up the index. According to the results obtained in the period
analyzed (2006-2012), Brazilian companies that make up the Corporate Sustainability Index
(ISE) outperformed the other four indicators: return on stocks; return on assets (ROA); return
on equity (ROE); and composition of debt. Still, further studies are needed to better assess the
relationship between sustainable behavior and financial performance.
Key words: Sustainability, Profitability, Indicators.

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1 INTRODUÇÃO
O papel social das empresas privadas vem sendo debatido nos meios acadêmico,
empresarial e governamental desde a Revolução Industrial. No contexto empresarial, a
designação ‘responsabilidade social’ tem o objetivo de destacar o papel central e primordial
que as empresas representam, enquanto organizações humanas, na manutenção,
desenvolvimento e promoção do bem-estar social. As políticas socialmente responsáveis e o
respeito ativo por valores morais e sociais constituem os indicadores teóricos do Desempenho
Social de Empresa (DSE), composto (1) pelo nível de responsabilidade social; (2) pelo
comprometimento com causas sociais; e (3) pela filosofia subjacente à resposta das empresas
perante problemas ou desafio de natureza social (ALMEIDA, 2007).
Segundo Alves (2001), a concepção de uma empresa social, comprometida com
objetivos outros que o de geração de riqueza material ganhou corpo nas décadas de 60 e 70,
promovida por correntes de pensamento e movimentos de protesto que propunham modelos
críticos e alternativos ao capitalismo avançado e à sua instituição fundamental: a empresa. E
isso não ocorreu sem propósito: o atual modelo de desenvolvimento econômico vem gerando
enormes desequilíbrios sociais, de maneira que crescimento exponencial, riqueza e fartura
convivem com miséria e degradação ambiental e humana (ARAÚJO e MENDONÇA, 2009),
o que resulta numa crescente cobrança por parte da sociedade, de um posicionamento do
mundo corporativo perante essa situação, e mais que isso, a adoção de práticas que resultem
em benefícios à sociedade e ao meio ambiente.
O crescimento e a diversificação das grandes empresas nos principais países
industrializados revelam que o papel da empresa na sociedade não se restringe meramente à
produção de bens ou à prestação de serviços em condições eficientes, assim como não se
limita à maximização do lucro para os acionistas; antes, porém, consiste na geração de riqueza
em um sentido mais amplo, a qual ser traduzida, entre outros, em termos de conhecimento,
tecnologia, empregos, infraestrutura energética e de comunicações, ou seja, em benefícios à
sociedade. Ao colaborar com o desenvolvimento, a empresa pode até contribuir para a
estabilidade de um país ou região, com implicações políticas e estratégicas (ALVES, 2001).
O interesse empresarial em divulgar o comprometimento com Responsabilidade
Social Corporativa (RSC) faz com que a quantidade de informações disponibilizadas
publicamente aumente gradativamente (MILANI FILHO, 2008). A divulgação pública de um
conjunto de informações sobre o envolvimento da empresa com a comunidade, funcionários,
meio ambiente e benefícios dos produtos oferecidos é conhecido como Disclosure Social
(ANDERSON e FRANKLE, 1980).
O processo de evidenciação dessas práticas ocorre por meio do Balanço Social
que, embora não seja peça obrigatória, constitui-se em um dos principais relatórios sobre as
características da empresa e seu relacionamento com diferentes públicos (Milani Filho, 2008).
Tem por objetivo “demonstrar o resultado da interação da empresa com o meio em que está
inserida. Possui quatro vertentes: o Balanço Ambiental; o Balanço dos Recursos Humanos; a
Demonstração do Valor Adicionado; e os Benefícios e Contribuições à Sociedade em geral”
(IUDÍCIBUS et al, 2003, p. 33).
Evidenciado no Balanço Social, o Investimento Social Privado (ISP), segundo
Milani Filho (2008), é caracterizado, basicamente, pela transferência voluntária de recursos de
empresas privadas para projetos sociais ambientais e culturais de interesse público sendo, no
Brasil, desenvolvidos a partir de parcerias ou alianças entre o Segundo e o Terceiro Setor. Em
geral, as empresas direcionam recursos para organizações não governamentais sem fins

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lucrativos, para a promoção de determinada ação social. Pode-se constituir, também, no
comprometimento de as empresas se monitorarem e avaliarem os projetos desenvolvidos para
diferenciá-los de práticas assistencialistas, para que haja um real desenvolvimento pessoal e
um empoderamento da população, esperando-se, neste caso, que o investidor social se
envolva com as ações e os resultados proporcionados à comunidade.
Atendendo às expectativas dos mais variados stakeholders, vem crescendo o
número de empresas que informam a adoção de práticas socialmente responsáveis, embora
não haja consenso acadêmico e empresarial sobre a conceituação e a abrangência da
responsabilidade social. Essas práticas, ainda, se relacionam aos conceitos de sustentabilidade
e governança corporativa (MILANI FILHO, 2008).
A adoção de práticas socialmente responsáveis possui impacto positivo não
apenas na imagem da empresa perante seus stakeholders, mas também em seu custo de capital
próprio, segundo o trabalho de Silva e Quelhas (2006). Segundo os autores, ao aderir aos
padrões de sustentabilidade, a empresa reduz o risco corporativo medido pelo risco
sistemático, determinando a redução do custo de capital e aumento do valor econômico.
De acordo com Milani Filho (2008), ao considerar que as empresas sustentáveis
geram valor para o acionista no longo prazo, por estarem mais preparadas para enfrentar os
riscos econômicos, sociais e ambientais, a Bovespa lançou, em 2005, o Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE), que mede o retorno total de uma carteira teórica
composta por ações de empresas com reconhecido comprometimento com a responsabilidade
social e a sustentabilidade empresarial (no máximo 40). Tais ações são selecionadas entre as
mais negociadas na Bovespa em termos de liquidez, e são ponderadas em carteira pelo valor
de mercado das ações disponíveis à negociação (BOVESPA, 2005).
Com base no que foi anteriormente citado, tem-se a seguinte questão: as empresas
listadas no ISE possuem indicadores contábeis superiores em relação às demais empresas
listadas na Bovespa?
Portanto, o objetivo do trabalho é verificar, por meio de indicadores contábeis, se
as empresas brasileiras que compõem o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da
Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) possuem desempenho superior ao das demais
empresas que não compõem o índice. Isto torna um estudo relevante, uma vez que ainda não
há experiência similar a esta, o que contribuirá, certamente, tanto para a visibilidade do ISE
quanto para incentivar as empresas a adotarem atitudes socialmente responsáveis.

2 REFERENCIAL TEÓRICO
Ao se falar sobre ISE, não se pode deixar de pensar na efetivação das informações
referentes à sustentabilidade. Silva et al (2009), em seu estudo, analisaram as informações
relacionadas à gestão ambiental mais evidenciadas nos relatórios de administração e notas
explicativas das empresas que compõem o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). A
amostra constitui-se de todas as empresas que compuseram o ISE 2009/2010 da Bovespa,
totalizando 29 empresas. Constataram-se nas análises realizadas que a evidenciação ambiental
se destacou em 128 observações, que correspondem a 12% do total possível de evidenciação
ambiental com base no modelo proposto. Ressalta-se ainda que as informações de gestão
ambiental mais evidenciadas se referiam a “resíduos” e a “energia”; porém, por serem
empresas que fazem parte de um índice que considera questões ambientais na escolha das
empresas participantes, compreende-se que a evidenciação de informações de gestão
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ambiental deveria ser mais comumente explicitada nos relatórios, que servem como fontes de
informação na tomada de decisão dos diversos usuários.
Gallon e Ensslin (2007) examinaram o conteúdo da evidenciação dos elementos
que se configuram como os pilares do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), nos
Relatórios da Administração (RA), do período de 2000 a 2006, das 34 companhias abertas
que compõem a carteira teórica anual de dezembro/2006 a novembro/2007 do ISE, por meio
da técnica da análise de conteúdo e análise de cluster. Os resultados do estudo referente à
análise de conteúdo demonstraram: independentemente do elemento evidenciado, os RAs
analisados apresentam maior evidenciação declarativa, seguida da quantitativa não monetária;
há um equilíbrio entre a evidenciação dos elementos relacionados à sustentabilidade
empresarial, sendo o elemento “empregados e fornecedores” o mais evidenciado, em oposição
ao elemento “governança corporativa”, que teve menor evidenciação. Os resultados do estudo
referente à análise de cluster demonstraram: a maioria das empresas classificou-se no cluster
“evidenciação moderada”, representando 62,96% das empresas analisadas; sete empresas
(25,93%) classificaram-se no cluster “evidenciação baixa”, e apenas três empresas no cluster
“evidenciação elevada”. Em termos gerais, as empresas não demonstram um nível alto de
evidenciação de suas práticas sustentáveis, não havendo, aparentemente, relação entre o nível
de evidenciação e o setor de aplicação das empresas que compõem a carteira atual do ISE da
Bovespa.
Ainda tratando de evidenciação, Souza, Rásia e Jacques (2010) analisaram as
informações ambientais que são evidenciadas nas empresas participantes do Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE) da Bovespa, nos segmentos de Energia Elétrica, Química
e Siderurgia e Metalurgia, nos períodos de 2007 e 2008. As análises das demonstrações
contábeis publicadas pelas 13 empresas pesquisadas tiveram a finalidade de verificar quais
informações ambientais são evidenciadas e de que forma são apresentadas. Os principais
resultados indicaram que o Balanço Social é utilizado por todas as empresas para divulgação
de seus gastos ambientais, apresentando indicadores específicos. O Relatório de
Administração aparece logo após, utilizado pela maioria das empresas também para este fim.
Já, as Notas Explicativas são utilizadas por apenas uma terça parte das empresas. Apesar da
evidenciação do envolvimento das empresas, observa-se que a utilização de indicadores
ambientais ainda é pouco explorada nesses segmentos empresariais.
Ao entrar para o ISE, espera-se que as ações tenham um desempenho superior, e
que esta entrada tenha um efeito positivo perante o mercado. Silva, Coelho e Luz (2008)
investigaram se o mercado acionário brasileiro, ao tomar conhecimento da entrada de uma
empresa para o ISE, precifica positivamente as ações dessas empresas. Em outras palavras, se
as ações de empresas sustentáveis valem mais que as de empresas não sustentáveis no Brasil.
Em sentido contrário, investigou-se, também, se a divulgação da saída da carteira do ISE
provocaria um efeito negativo nos preços dessas ações. Para examinar o problema, esta
pesquisa utilizou a metodologia de estudo de eventos, buscando identificar a ocorrência de
retornos anormais significativos após a divulgação da entrada ou da saída da empresa na
carteira do ISE. De acordo com os resultados observados nesse trabalho, ainda não se
confirmaram, no mercado acionário brasileiro, as expectativas de valorização das ações das
empresas sustentáveis. Contudo, o presente trabalho também não encontrou evidências de que
essas empresas estejam sendo desvalorizadas pelo mercado, conforme sugere a “teoria dos
shareholders”.
Luz (2009) estudou o impacto sobre os preços das ações e dos ADRs das
empresas que entraram ou que saíram do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) no
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mercado acionário brasileiro e norte-americano, e nos pregões próximos à data de divulgação
da carteira do índice. Para isso, foi utilizada a metodologia de estudo de eventos em uma
análise comparativa dos retornos antes e depois do anúncio e da regressão multivariada com
dados em painel em uma análise agregada que inclui também empresas não pertencentes ao
ISE. De acordo com os resultados observados, concluiu-se que: as ações das empresas que
entraram para o ISE se valorizaram, assim como as que saíram do índice se desvalorizaram,
nos pregões próximos ao anúncio da carteira; a valorização na entrada ou a desvalorização na
saída foi maior no mercado norte-americano; a valorização obtida na entrada é maior que a
desvalorização obtida na saída; o impacto sobre o preço das ações foi observado mais
rapidamente no mercado norte-americano que no brasileiro; das empresas sustentáveis, as
pertencentes ao setor de commodities apresentaram o menor retorno em relação às empresas
dos demais setores.
Pascuotte (2012) analisou se os ativos incluídos no ISE (Índice de
Sustentabilidade Empresarial) apresentaram retorno anormal próximo ou posterior à data do
evento. Foram analisadas as ações ingressantes no ISE, no período de 2005 a 2011, no total de
62 empresas. Para cada ativo, foi testado o retorno anormal a fim de verificar se foi positivo
ou negativo e avaliar desse modo a eficiência de mercado. Foi utilizado, como janela de teste,
10 dias anteriores e 10 dias posteriores ao anúncio do evento através do modelo de mercado.
Nas análises realizadas, verificou-se retorno anormal na prévia posterior ao evento para todos
os ativos que fizeram parte da carteira em um determinado momento; no entanto, quando
testados aleatoriamente após o evento, não se observa um efeito duradouro destes retornos, e
o valor do ativo volta novamente a ser influenciado por fatores externos.
Ainda com relação ao efeito da entrada de uma empresa para o ISE, Caparelli
(2010) investigou se a entrada de uma empresa no ISE agrega valor ao acionista. Os
resultados encontrados indicam que as companhias que foram anunciadas como participantes
do ISE conseguem obter retornos anormais acumulados positivos, estatisticamente
significantes, em janelas próximas ao anúncio da nova carteira, quando comparadas com as
empresas de um grupo controle. Estes resultados podem servir de apoio para os processos de
tomada de decisão dos gestores das companhias e no estabelecimento de políticas
relacionadas às práticas de sustentabilidade nas organizações.
Fundamentado na teoria dos stakeholders e na hipótese de eficiência de mercado,
Machado, Machado e Corrar (2009) averiguaram se a rentabilidade média do Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE) é estatisticamente igual à rentabilidade dos demais índices
da Bovespa, no período de dezembro de 2009 a novembro de 2007. Para atingir o objetivo
proposto, foram utilizados testes paramétrico e não paramétrico, concluindo não haver
diferença significativa entre o ISE e os demais índices da Bovespa; no entanto, os autores
afirmam que o resultado apresentado não pode levar à conclusão de que investimentos
socialmente responsáveis apresentam o mesmo retorno de investimentos que não adotam
postura idêntica, mas que o retorno médio dos índices é semelhante, uma vez que um número
relevante de empresas compõe simultaneamente mais de um índice.
Cavalcante, Bruni e Costa (2009) confrontaram o desempenho da carteira teórica
formada pelas ações que compõem o ISE com o desempenho das carteiras teóricas que
formam o Índice Bovespa (Ibovespa) e o Índice Brasil (IBrX). Foram empregadas as séries de
dados divulgados pela Bovespa e, no caso, do ISE, adicionalmente, retroagiu-se o índice para
o período anterior a sua criação usando uma carteira de referência. Do ponto de vista
metodológico, o trabalho apoia-se (a) na comparação dos retornos acumulados, retornos
médios e desvios padrão do ISE, do Ibovespa e IBrX ao longo de 345 pregões distribuídos em
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torno da data de criação do índice; e (b) nos testes de estacionariedade das séries que
relacionam o ISE ao Ibovespa e o ISE ao IBrX. Tendo em vista a elevada participação de
instituições financeiras na composição do ISE, comparou-se também o desempenho desse
indicador excluindo essas instituições de sua carteira de referência. Os principais resultados
são: (a) não há evidências de um desempenho superior do ISE no período posterior a sua
criação; (b) há, porém, indicações de que as carteiras retroagidas do ISE apresentaram melhor
desempenho no período anterior à criação do índice, sugerindo que a precificação teria
ocorrido antes de sua divulgação oficial; (c) ainda assim, não foi possível identificar um
momento específico que marcasse a elevação percebida nos preços; e (d) grande parte do
melhor desempenho obtido pelo ISE no período que antecede sua criação pode ser creditado
ao desempenho das instituições financeiras que o compõem.
Já pensando na forma de financiamento das empresas listadas no ISE, e também
no risco das ações destas empresas, Teixeira, Nossa e Funchal (2011) investigaram em seu
estudo se a forma de financiamento das empresas é afetada pela participação das firmas no
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE); também foi analisada a relação entre o ISE e o
risco. Os resultados indicaram, estatisticamente, que empresas com Responsabilidade Social
Corporativa (RSC) tiveram uma relação negativa com o endividamento e o risco, quando
comparadas com aquelas que não sinalizam; ou seja, os índices de sustentabilidade são um
canal crível de informação do comprometimento da empresa com a RSC.
Nogueira e Gomes (2012) analisaram o desempenho do ISE no que se refere ao
seu retorno e risco, comparando-o ainda com os resultados dos demais índices da Bovespa.
Foi realizada uma pesquisa exploratória com dados secundários, onde os índices foram
analisados e utilizou-se do Índice de Sharpe como ferramenta para avaliação da eficiência dos
índices de ações. Observou-se que os resultados foram semelhantes e o ISE superou os
resultados de alguns dos demais índices da Bovespa, de forma que o investimento no ISE se
mostra válido tendo em vista seu desempenho histórico.
Também tratando de risco, Cavalcanti e Boente (2012) investigaram a relação de
risco e retorno das empresas integrantes do ISE no período de 2008 a 2010, verificando se
elas apresentaram retornos médios maiores e riscos sistêmicos menores. Os resultados
encontrados sugerem que a diferença dos retornos médios e dos riscos sistêmicos da amostra,
comparados aos valores de um grupo controle pares a ela, não foram significativas, portanto
as empresas listadas no ISE não ofereceram vantagens relevantes em nenhum período
analisado.
Para verificar se a responsabilidade social corporativa aumenta o valor da empresa
e o retorno do acionista no mercado brasileiro, Tavares (2011) analisou as empresas listadas
na BM&FBovespa de 2005 a 2010, por meio de duas metodologias alternativas: regressões
em painel e estudo de eventos. Os resultados dos painéis indicaram que empresas listadas no
Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BM&FBovespa possuem maior price-to-
book quando comparados com as empresas não listadas no ISE. O estudo de eventos revela
que as empresas que saem do ISE apresentam retornos anormais negativos; por outro lado,
empresas que entrem no ISE apresentam retornos anormais positivos, embora os resultados
não sejam estatisticamente significantes.
Com o propósito de analisar os fatores que influenciam o desempenho financeiro
e a estrutura de capital das empresas que atendem às premissas do ISE da BM&FBovespa,
Santos e Rodrigues (2012) tomaram como amostra os dados financeiros de trinta e duas (32)
empresas listadas no ISE, nos anos de 2009 e 2010, e, então, foram construídos três modelos

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teóricos, tendo como variáveis dependentes o retorno aos acionistas (ROE), o retorno dos
ativos (ROA) e a proporção do patrimônio líquido (PL) na estrutura de capital. As evidências
da pesquisa confirmaram a forte significância do giro do ativo e da margem operacional para
explicar as medidas de desempenho; não obstante, as variáveis de liquidez e equilíbrio
financeiro da empresa também foram significativas para explicar os resultados dessas
empresas. No que tange à estrutura de capital, encontrou-se fraca significância desta variável
na explicação do ROA; contudo, observou-se que a influência na utilização de capital próprio
está associada ao retorno entregue aos acionistas e à necessidade de capital de giro.
Segundo Bortoluzzi et al (2011), os índices contábeis considerados tradicionais
pela literatura podem ser divididos em três: Índices de Liquidez e Rentabilidade, que
evidenciam aspectos da situação financeira; e Índices de Estrutura de Capital, que evidenciam
aspectos da situação econômica. Neste trabalho, serão utilizados para análise o Índice de
Liquidez Corrente, ROE, ROA, Composição do Endividamento e Grau de Endividamento,
além do Retorno das Ações.

3 METODOLOGIA
Trata-se de um estudo de natureza exploratória e perspectiva quantitativa
descritiva, no qual foram comparados indicadores de mercado e contábeis, e o retorno das
ações das empresas listadas no ISE, em relação às demais empresas listadas na Bovespa, entre
os anos de 2006 e 2012. As informações foram colhidas na base de dados Economática. Os
índices que foram analisados, encontram-se na Figura 1:

Figura 1 – Indicadores e Fórmulas1

P1 + div1
Retorno das Ações (R) R=
P0
AC
Índice de Liquidez Corrente (LC) LC =
PC
LL
Rentabilidade do Ativo (ROA) ROA = x 100
AT
LL
Rentabilidade do PL (ROE) ROE = x 100
PL
PC
Composição do Endividamento (CE) CE = x 100
CT
CT
Grau de Endividamento (GE) GE = x 100
PL

As hipóteses formuladas dizem respeito à diferença entre valores médios

(desconhecidos) das duas populações em questão. Portanto, a fim de obter evidências
estatísticas a favor ou contra as hipóteses nulas foram usados testes independentes para duas

1
Sendo: P1 = preço de fechamento no ano referência; div1 = dividendos relativos ao ano referência; P0 = preço
de fechamento no ano anterior. AC = Ativo Circulante; PC = Passivo Circulante; LL = Lucro Líquido; AT =
Ativo Total; PL = Patrimônio Líquido; CT = Capital de Terceiros.
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populações. Quanto aos testes de desempenho médio, foram formuladas e testadas as
seguintes hipóteses, constantes na Figura 2:

Figura 2 - Hipóteses

Indicadores Hipótese Nula Hipótese Alternativa

Retorno das Ações MRISE < MROutros MRISE > MROutros

Índice de Liquidez Corrente MLCISE < MLCOutros MLCISE > MLCOutros

Rentabilidade do Ativo (ROA) MROAISE < MROAOutros MROAISE > MROAOutros

Rentabilidade do PL (ROE) MROEISE < MROEOutros MROEISE > MROEOutros

Composição do Endividamento MCEISE > MEGOutros MCEISE < MEGOutros

Grau de Endividamento MGEISE > MGEOutros MGEISE < MGEOutros

O primeiro teste realizado foi o denominado teste F, também conhecido como

teste de igualdade de variâncias. Uma vez que as variâncias populacionais geralmente são
desconhecidas, é necessário saber se as duas populações possuem variâncias semelhantes. A
necessidade deste teste reside no fato de que a igualdade ou diferença das variâncias
influenciará no teste de média. Realizados os testes de variâncias e médias, foram coletados
os níveis descritivos (probabilidade de significância ou p-valor) e a conclusão foi feita de
acordo com a ordem de grandeza de tais valores, que indicam quão forte ou fraca é a
evidência (ou significância) contra a hipótese nula.

4 RESULTADOS E DISCUSSÕES
A conclusão dos testes foi baseada em duas ferramentas inferenciais: Intervalo de
Confiança para a média e p-valor. Para o Intervalo de Confiança foi considerado um
coeficiente de confiança de 95%, e o p-valor será comparado com um nível de significância
de 5%.
Nas figuras constam, em cada ano analisado, um par de barras com comprimento
proporcional ao erro amostral da média, dada pelo ponto médio da barra. Quanto mais
próximas entre si estão as barras maior a probabilidade de que as médias de Outros e ISE
sejam semelhantes, e vice versa. Os resultados para cada variável analisada são apresentados a
seguir.

4.1 Retorno das Ações

A Figura 3 ilustra grande oscilação no Retorno das Ações médio para ambos os
grupos, em todo o período analisado. O retorno médio para as amostras de ISE foi maior que
o retorno médio de Outros em 2006, 2009 e 2012; nos outros anos houve recuo.

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 Figura 3 - Retorno das Ações

A Tabela 1 contém o p-valor resultante dos Testes de Hipóteses realizados para

cada ano bem como a conclusão para tais testes.

Tabela 1 – Resultado Testes de Hipóteses – Retorno das Ações

Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
p-valor 0,00 0,50 0,99 0,00 0,07 0,25 0,02
resultado rejeitar H0 aceitar H0 aceitar H0 rejeitar H0 aceitar H0 aceitar H0 rejeitar H0

Com base na Figura 3, na Tabela 1 e no nível de significância adotado (0,05),

pôde-se inferir apenas que o Retorno das Ações médio de ISE foi maior que o de Outros, nos
anos de 2006, 2009 e 2012, e não se notou nenhum padrão, como a própria figura indica.

4.2 Índice de Liquidez Corrente

A Figura 4 sugere que, com relação à variável Liquidez, a média das amostras de
ISE se manteve estável durante o período analisado, com pequena variabilidade de um ano
para o outro, comparada às amostras de Outros e, no geral, assume valores menores. A média
do grupo Outros oscilou, levemente, entre 2006 e 2009 e mostrou crescimento mais
acentuado, a partir do mesmo ano.

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 Figura 4 – Liquidez

A Tabela 2 contém o p-valor resultante dos Testes de Hipóteses realizados para

cada ano bem como a conclusão para tais testes.

Tabela 2 – Resultados Testes de Hipóteses – Liquidez

Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
p-valor 0,50 0,46 0,97 0,70 0,92 0,99 0,99
resultado aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0

Portanto, com base na Figura 4, na Tabela 2 e no nível de significância adotado,

nos anos analisados pode-se inferir que a Liquidez média de ISE não é maior que a de Outros.

4.3 Rentabilidade do Ativo

Com relação à variável Rentabilidade do Ativo, a média das amostras de ISE
mostrou-se estável, isso é, com baixa variabilidade de um ano para o outro, e integralmente
maiores que as de Outros, em todo período de análise. Em Outros, as médias oscilam
consideravelmente, e em cada ano analisado a variabilidade dos dados analisados foi
relativamente alta, nos anos de 2009 e 2010. A Rentabilidade do Ativo média foi negativa
para Outros em todos os anos conforme mostram os intervalos de confiança, que nunca
ultrapassam o valor nulo.

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 Figura 5 – Rentabilidade do Ano

A Tabela 3 contém o p-valor resultante dos Testes de Hipóteses realizados para

cada ano bem como a conclusão para tais testes.

Tabela 3 – Resultado Testes de Hipóteses – Rentabilidade do Ano

Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
p-valor 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
resultado rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0

Como já era esperado, em todos os testes para esta variável a Hipótese Nula foi
rejeitada, isso é, considerando um nível de significância de 0,05 e os resultados do teste e da
Figura 5, nos anos analisados a Rentabilidade do Ativo média foi maior para o ISE em
comparação a Outros, ou seja, pode-se inferir que a Rentabilidade do Ativo é maior para o
ISE.

4.4 Rentabilidade do Patrimônio Líquido

A Figura 6 com os intervalos de confiança para a média da variável Rentabilidade
do PL mostra que, com exceção do ano de 2008, a média das amostras ISE foi maior em todo
período analisado e, mais que isso, que houve significante diferença entre as mesmas, dado
que, apenas, em 2012, há intersecção nos intervalos de confiança. A média das amostras de
ISE mostrou baixa oscilação, porém tem decrescido, desde 2009, enquanto que a média do
outro grupo de amostras se mostrou mais estável, menos oscilante.

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 Figura 6 – Rentabilidade do PL

Já, a Tabela 4, contém o p-valor resultante dos Testes de Hipóteses realizados para
cada ano bem como a conclusão para tais testes.

Tabela 4 – Resultado Testes de Hipóteses – Rentabilidade do PL

Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
p-valor 0,00 0,00 0,79 0,01 0,00 0,00 0,02
resultado rejeitar H0 rejeitar H0 aceitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0

Conforme mostra a Figura 6 e o p-valor da Tabela 4, e considerando o nível de

significância de 0,05, infere-se que, a Rentabilidade do Patrimônio Líquido média do ISE é
maior que a de Outros.

4.5 Composição do Endividamento

A média da Composição do Endividamento para as amostras de Outros mostrou
pouca oscilação de um ano para outro, durante o período analisado, enquanto que para as
amostras do ISE ocorreu decréscimo desde 2006. A Figura 7 sugere que a Composição do
Endividamento médio do ISE foi menor que a de Outros durante todo o período analisado,
com maior proximidade, no ano de 2011, e maior distanciamento, em 2012.

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 Figura 7 – Composição do Endividamento Médio

A Tabela 5 contém o p-valor resultante dos Testes de Hipóteses realizados para

cada ano bem como a conclusão para tais testes.

Tabela 5 – Resultados Testes de Hipóteses – Endividamento Médio

Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
p-valor 0,04 0,10 0,01 0,00 0,00 0,19 0,00
Resultado rejeitar H0 aceitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 rejeitar H0 aceitar H0 rejeitar H0

Levando-se em conta a análise gráfica e os resultados de p-valor dos testes, é

possível inferir que, levando-se em conta a natureza do teste e o nível de significância de 0,05,
a Composição de Endividamento do ISE é menor que a de Outros; ou seja, em média, as
empresas que compõem o ISE apresentam, proporcionalmente, um passivo circulante menor
que as demais.

4.6 Grau de Endividamento

Com relação ao Grau de Endividamento, esta variável apresentou médias mais
altas que todas as outras variáveis, para ambos os grupos de amostras. A análise da Figura 8
sugere que as médias de ISE oscilaram relativamente pouco, com exceção do ano de 2008, em
que houve um aumento deste indicador. Nas amostras de Outros, há pouca oscilação, com
exceção de 2012 e 2012.

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 Figura 8 – Grau de Endividamento

A Tabela 6 contém o p-valor resultante dos Testes de Hipóteses realizados para

cada ano bem como a conclusão para tais testes.

Tabela 6 – Resultados Testes de Hipóteses - Endividamento

Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
p-valor 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99 0,71
Resultado aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0 aceitar H0

Há pouca evidência estatística de que o Grau de Endividamento do ISE é menor

que o grau de Outros, como mostrou a Figura 8 e a magnitude p-valor na Tabela 6, isso é, em
geral, o Grau de Endividamento é maior no ISE se comparado a Outros, considerando nível
de significância de 0,05; ou seja, em termos de participação de capital de terceiros no
patrimônio líquido, não existe diferença significativa entre os grupos.

5 CONCLUSÕES
Os resultados apontam para o fato de que as empresas consideradas mais
sustentáveis apresentam desempenho superior em relação às demais; no que se refere a alguns
indicadores contábeis: retorno das ações; rentabilidade do ativo; rentabilidade do patrimônio
líquido; e composição do endividamento; essas decorrências podem corroborar com as teorias
que afirmam que empresas socialmente responsáveis, com uma boa cidadania corporativa e
comprometidas com a sustentabilidade, são as que tenderão a se manter no mercado.
Inclusive, a entrada de uma organização para o Índice de Sustentabilidade Empresarial tende a
ser bem recebida pelo mercado; assim, esses fatores também podem ter influenciado no
desempenho das companhias que compõem o ISE.
O ano de 2008 se mostrou atípico para alguns indicadores: notam-se, aqui, os
efeitos da crise mundial que se iniciou, e teve seu ápice, naquele ano. Rentabilidade do

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Patrimônio Líquido e Grau de Endividamento (o quanto do Patrimônio Líquido é composto
por Capital de terceiros) foram os indicadores cujos desempenhos parecem ter sofrido mais os
efeitos da crise.
Tendo atingido o objetivo deste estudo, que é comparar o desempenho das ações
das companhias que compõem o ISE com as demais, a principal questão que permanece, após
os resultados, é: as empresas que compõem o ISE possuem melhor desempenho por serem
sustentáveis, ou, o melhor desempenho, resultando em retornos financeiros, possibilita os
investimentos em sustentabilidade e cidadania corporativa, bem como em ações socialmente
responsáveis? Além de ser a basilar questão, esta é também a principal limitação deste estudo,
uma vez que não se pode afirmar totalmente que o melhor desempenho é uma característica
das empresas sustentáveis.
No atual momento econômico e político do Brasil, destaca-se que, por meio de
indicadores contábeis, pode-se observar se as empresas brasileiras que compõem o Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE) da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) estão ou não
com um desempenho superior ao das demais empresas que não compõem esse índice, ou seja,
os resultados publicados das organizações, de uma maneira geral, devem passar por análises e
verificações, de modo que possam contribuir para criarem um senso de responsabilidade e de
transparência, com um elevado grau de consciência, conhecimento e comprometimento.
Estudos posteriores, que investiguem mais profundamente a relação entre
desempenho das organizações e fatores relativos à sustentabilidade, cidadania corporativa e
responsabilidade social são necessários, para que se conheça melhor a relação complexa entre
todos os fatores envolvidos.

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