Sobre a evolução recente do sistema financeiro (novos "produtos financeiros")

Autor(es): Quelhas, José Manuel

Publicado por: Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra
URL URI:http://hdl.handle.net/10316.2/26056
persistente:
Accessed : 25-Oct-2015 22:08:23

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 Sobre a Evolução
R ecente do Sistem a Finan ceiro
(Novos " Produtos Finan ceiros")

bj cctivo de te traba lh o(*) é de tra ça r um pano ram a

da evolução rece nte do sistem a financeir ; em nos ingirm m
à realidade nacional, vamo procurar detectar a gra ndes t CI1 -

(* ) O tra balho qu e e segue tem por base o texto d.l d l s~e rtação de
M e trado em DIreito, áred de especIalização em I ~ n c ids EconómIca" 11.l
Fac uldade de DIreIto da Ul1Ive r51dade de COImbra, aprese ntad,1 elll 29 de
utllbro de 1993 e defendIda em 29 de julho de 1994 , perante U I11 Jún
compo to pelo enhores D outore Antólllo Avelãs Nunes, AntónIO de
o u ~a Fra nco e Anib,tl AlmeIda.
Ao texto on ginal for,\l1I mtroduzidas algumas alteraçõc" II1sen dm
v5 n m separadores intem s, a re centadd algumas n o ta~ e n: tlradm m quatro
dnexo intitulados:
- ro no logta das pnnClpals medidas de política fi nanceIra , monet.ínJ
e c,l lllblal, de de 1 de J aneiro de 198ó até 3 1 de D ezem bro de 19<J2;
- A novas entidade do Istema fina nceIro - alu .lo ,lO seu regtllle
JurídICO ;
- Elenco da in tltlll ções de crédIto e ociedade fi nance l ra~ qUl'
operam em Po rtugal;
- Quadros evolutivos do númer de 111 tltlll ções, de de 1 de J aneiro
de 198ó , té 31 de D ezemb ro de 1992.
Ao enh o r D outo r Aníb.!1 AlmeIda qu ero expnllU l" o m cu
reconhecm1ento pela dlsporulnhdade total ma rufe cada ao longo dd elab ração
do tra balho e pelo empenho pes oal na on entação desta d I. ertJção .
Ao enh or D outor Avelãs N unes agradeço a leitu ra atenta do trabalh o
e as críticas e ugestõe feu.! .
 1-2

dênCla mtema "i nal~ e famili riz r-n c m ~ 11 vo "pro-

dut finan "eira ", n c nceit s e a n va tenllll1 10lQ<1 .
E ta é uma tarefa particularm nte ali I nte dada a multi-
plicidade de n s perad re financeir ,a pr lifer ç:io de
n v produt e apareciment de múltipla publicações da
e pc i !idade .
Ma ,além de ali 'iante, é tamb' m uma tarefa dificil devido
à m bilidade do terren de in tigaçã que pi 111 , ujcito
a c n tante muta -e, re "ultante d próprio proc o d
mo a ão .
Procuram rre. p nder a títul d trabalho" obre a
evolu ã recente d i tema financeir ", tend c n "iência de
que a prepo Iça bre" indica uma b ervaçã< fi rço Jmcnte
in mpJeta, uma tentati a de ir n en alç de um. questão
ina "abada . Daí que o trabalh eja uma ab rdagem pess ai d
proce de in vaç- finan eira ou, utilizand a expre ão que
e gen raliz u, da "rev lução finan eira".
Alguma da tenninologia utilizada ne te trabalh ,embora
con agrada na maioria do artigo da e pecialidade, pode er
con iderada atentatória d léxico da língua p rtugue a; no
emant ,a ua vulgat;zação e utilização generalizada, em lhe
conceder apr vaçã ,obriga à ua indu ão numa abordagem de
um domínio novo e movediç .
No capítulo 1, tra amos a caracten ticas d actual i tem,)
financeiro em contraponto com a característica do i tema
financeiro do apó -guerra, con truído como reacçã à cri c de
1929 e reforçado pela medida interventora do e tad . Uma
vez que a " rev lução financeira" surge como uma ruptura com
i tema vigente, não e poderá compreender a nova ordem
em uma contrapo ição com a anterior.
No capítulo 2, procedemos à cara tcrização do novo
" produto financeiro" (') . Faremos um e tudo de quatro n vos
" produto financeiro ", a opç - e , o futuro, os Iorwards e o

(') No mÍClo do capítulo 2, teceremos algumas cOlmderJçõe ohre a

c1assw cação de " produto .. atnbuída aos 111 tnnnemos financeiros de cnto .
 123

5 Wl1J1S ,geralmente 011 iderados como o produto básIcos, a

partir dos quai foi con truída uma panóplia de outros novos
"produto financeiros" derivados. IncJuiremo , também, uma
ab rdagem do "papel comer ial", pela sua importância como
fomla de titularizaçã das dívidas empre ariais e de m bilia-
rização da economia.
Enquant os quatr primeiro produto sã onsiderado~
revoluci nário com operaçõe de cobertura d ri c de va-
riação adver a da taxa dejur e de câmbio, ou como manobra
e peculativa ou de arbitragem, o "papel comercial" é conside-
rado rev lucionário da técnicas de financiamento e de gestão
das te uraria empresariais. Além da descrição e análi e do
funcionamento dos novos produtos, procuramo, também,
fazer uma leitura crítica do processo de inovação financeira .
Ne te sentido, surge capítulo 3, intitulado "balanço do
pr ces o de inovação" , no qual e procede à análise das
consequências da "revolução financeira" no de envolvimento
e na estabilidade do sistema financeiro e do seu impacto na
economia real.
As que tões centrai deste capítulo giram em torno da
polémica sobre a contribuição do novos "produtos financeiros "
para o aumento da eficácia e da eficiência da economia real,
obre o papel dos novo produtos como factore geradore de
instabilidade ou de e tabilidade nos mercado financeiros e
obre o dilema entre desregulamentar ou re-regulamentar
e te mercado.
Impõe- e uma nota quanto às referência, fundamen-
talmente constituída por artigo de revista da especialidade,
nacionais e, sobretudo, e trangeiras . Muitos de tes artigo
foram e critos por admini tradores financeiros ou por técnico
dos gabinetes de estudos dos bancos centrai, do ministérios
das finanças, das boi a de valore , dos bancos comerciai , da
companhias de eguros e da diversa entidades que operam no
mercado financeiro internacionais, utilizando uma gíria
financeira própria e de tinados, na ua maioria , aos seus pare .
 124

P r e te mo ti o, um da difi culdade ini 'ials do tr,lbalho fc i .\

tentati a de de ' ifulr a linguagem utilizada em muitas pub!Jcaç( es,
pnn ipalmentc naquela que ve am obre n vm " prodl1tm
finan eiro " .
Acre ce que are ' lha bibliográfi a foi uma tarefa difícil.
dado reduzld número de referências da especialid.\de
nas biblioteca universitária. c l1Su ltadas (Fac uldade
de oimbra, Faculdade d e Ec n mia de ,oimbra,
ln titut uperior de Ec n mi a e 'c tã , Fa 'l1ldade de
Ec n nua da Uni er idade N a de Li boa e Univer Idade
at ' lica P rtugue a - Lisb a) . E ta bibli te cas ou não p suem
a re i. ta. referen ' iada u, quand a p . uem, nem e mpre
di p - em do artlg catai gad individualmente, brctud m
mai · re 'ente . De ta fomla, a mai ri da referê ncia. utili zada'
f< i c n eguida Junt de e ntid ade não uni ver Itana ,
11 meadamente, na bibli teca d Banco de Portuga l, da
alxa eral de ep ' it s e d Departamento ,entraI de
Planeament d Mini tério d Plan e da Admini. tração do
Território .
 APÍTUL

A EVOLUÇÃO RECENTE
DO SISTEMA FINANCEffiO

1.1. Sobre a "revolução financeira"

A ombra do pâni o financeiro de 1929 pair u obre m

re pon áveis monetário do apó -guerra, fazend com que
e te adoptas em medida proteccioni ta de f0n11a a evitar
acontecimento idêntico aos da cri e dos anos 30. Estas
medida di torcedora da concorrência eram o preço a pagar
pela estabilidade do i tema financeiro. Estávamos numa situação
longe do óptimo económico de um mercado de concorrência
perfeita, ma assumia- e tal ituação con cientemente; era uma
pção política e económica que privilegiava um «segundo» u
«tercei r óptimo», preferindo a e tabilidade financeira à maxi-
l1lizaçã da eficiência de um mercado de concorrência perfeita.
Tal ituação traduzia- c numa multiplicidade de
regulamentações financeira de cariz prudencial, indicativas ou
directivas, por vezes sancionatória ,capaze de darem orien-
taçõe ou in truçõe ao vário agente financeiro privados .
e tado, atravé do mini tério da finanças, nuns ca os, ou
atravé do banco centrais, noutro ca o , intervinha directa
ou indirectamente na vida e na opções do vário agente
financeiro privado .
Em muito países, inclusivé, uma parte con iderável d
ect r financeiro encontrava- e na mãos do e tad . E ta prática
não era monopólio do paí e de economia centralizada, u de
paí e com um maior grau de intervencioni 111 económico,
ma também de paí e con iderados paladinos de uma econ mia
de mercad . Esta ituação, I nge de er encarada como aberrante
 126

ao ' lh das e on mia capitali ta cide ntai , era vi. ta com

uma ál ula de segurança d i tema ec nómi '0.
E te era entiment geral n ap II r nde luerra;
aliá, tal nã é dc e tranhar numa época d minada p liticamentc
pela ubida a p der de g v mo u. tentad por partid()~
ial-dem crata e cia li ta em muito paí es ur peu , pela
defe a de p lítica cc n ' mica intervencioni t c por um
ambiente de bu G\ de e tabilidade, aracterí ti daquil que se
c nven 10n u ham r de "e tad de b m-e. tar".
Em muit paí indu trializado e tab lcceu- e um
c n en cial em t mo da ideia de rec n truç:i d apó-
-guerra . Entre govern ,a ' ociaç - e. patr nai ,a ciações
indicai, grupo de pre . ão económica e cial, gerou- 'c lIm
clima de diál g e c ncertação, dand fc n11a a vária e periên-
cia de p lítica de rendimentos, nom adamente, n paí es
nórdico, na Alemanha e na Áu tria. Aqui a luta política e ideo-
I' gica deu lugar a c n en o propiciadore de paz cial,
e sencial à recon truçã da Europa de truída.
E te ambiente de concertaçã ocial, con eguido à cu ta
de prome as de p lítica d redi tribuiçã e pelo de encadear
de forte medida de carácter cial propiciadoras de melhores
condiçõe de vida, Fc i aceite pela organizaçõe representativa
do. trabalhad re, obretudo pelo indicat s, muito deles
directamente ligados ao partido ociali ta e ocial-democratas
in talado nos governo.
Aparentemente, e taríamo num ambiente pouco propício
para o interes e do detentore da principai in tituiçõe<;
financeira; no entanto, a realidade mo ·troll-no lIm panorama
diferente . Para as principai institlllçoe financeiras
nomeadamente O ' banco, um clima de paz social e de
e tabilidade política era . inónimo de previ ibilidade e certeza
no negócio, ao me mo tempo que a medidas pr teccioni~­
tas adoptada pelo governo serviam de e cud contra o.
ataque concorrenciai e trangeiro e, talvez mais importante,
contra o próprio risco internos inerente ao negócio.
 127

, e é certo qu o neg' cio financeiro é, por princípio, uma

a tividad de risco, as medidas proteccionistas adoptadas pemll-
tiram nun rar es es ri COS, fazend d negócio financeiro, espe-
cialmente do bancátio, uma actividade lucrativa e de reduzIdo,
riscos. Em muitos paíse , deparamos com o aparecimento de
fortes grupo económico que associam as vertentes industrial,
comercial e financeira, atravé do mais diversos expedientes,
criand colos ·os de tal fOnTla podero o que o seu percurso dei-
xou de er uma pre cupação apenas dos seus proprietári para se
tomar num problema do todo nacional. A evolução desta,;
instituiçõe passou a er uma preocupação da colectividade e a
merecer tratamento preferenciai do diver os podere público '.
Não é de admirar que muita da medidas proteccionistas
e de intervenção das autoridades monetárias não fossem encaradas
c mo interferências indesejávei no curso particular dos
negócios, mas ante como preciosos auxílios para uma activH.lade
que e queria tranquila, que desempenhasse os serviços
relacionados com a liquidez, com a obtenção de capital para
inve timento e a remuneração do investimento sem grandes
sobres alto e de acordo com o objectivo económicos nacionais.
i tema financeiro vivia como que uma situação de favor do
poder político, melhor, uma aliança tácita de modo a satisfazer
interesse comuns.
Não é, contudo, de estranhar que o movimento de
liberalização partisse também do próprio si tema financeiro
tradicional, Ilomeadament do sector bancário, que pa sou a
exigir menor regulamentação e maior capacidade de agir.
Acontece que a banca, perante as mudança operada no final
da década de 70 e no início da década de 80, se viu confrontada
com uma concorrência inesperada de novos operadore '
financeiros e com o surgimento de novos produtos e erviçO'> .
O mercado mo trou uma vitalidade e uma capacidade
criadora que surpreendeu qua e todos e que assumiu contornos
inesperados, de tal forma profundo, que se vulgarizou a
expres. ão de "revolução financeira",
 I~

A toda e 'ta alteraçã nã terã sido e tranhas as mudança\

r lítica, cc n ' mica e 'ociai, c rrida na década de 70 c \l I
décad de , E te foram ano da den 111111.lda "rI.' lu ção
c n ervad ra", d,l ubida a p der de g vem s comervadore\
no ' pl;n ip:li ' pJÍ e) indu, trializad ,da proliferação d ~ do utl;nJ\
liberai e ne liberai, da te e 111 netari ta~ e da c ntestação do
m d I de "e tad de bem-e tar" que cara ' teriz. 1'a estes p.1ÍSC\
n ap' -guerra . ã (s an ' da chegada a p dcrd Reagan nos
EUA de Thatcher em Inglaterra, pr , inal dois paÍ es o nde
mai inten amente e fizeram emir s efeit h "revolução
financeira" .
E ta fê i, t mbém, a era do, goldel! boys, d )'/lppies, dos
hi(c1~O bo)'s, c n 'eit qu , emb ra diver entraram 110
llnaginál; c le ,ti d mundo financeiro c mo sinó ni mo de
lucr facil, de lu - e engenho a ,da p ibi lidade de manobra
peculati as b 1 i ta ,d grande boollls. Ma fê i também a
ép ca de alaun crashes, que alertaram para a p sibilidade de o
l1lund financeir e di tan iar da economia real, criand doi~
mund di tint , em corre pondência .
mer ad mo tr LI um dinami m 'apaz d r mp r C0111
a forte re. triç - e que caracterizaram a década pr ced ntes .
c ntrolo m netário dir cto ão ultrapa ad p r manobras
d "engenharia finJnceira" e), o c ntrol 'ambiais por
operaçõe de neg ciação m divi a. limite. à, remunerações
do depó ito p r e quema alternati de ap licação de
e cedente de liquidez; re li o ao crédito diver ific u- e,
dando lugar a uma proliferação de financiad re , preferencial-
mente não bancári ,multiplicand - e o agente capazc de
fornecerem crédito, a preço mai bai o , de fOn1la mais rápida
e, obretudo, longe do controlo da autOlidade m netária .
À ideia da de regulamentaçã a ocia- e a nece sidade de
uma de intennediação, de uma " de bancarização", de um
aproximar entre o agente carecido de liquidez e o agentes

(-) obre a expres ào "engenhana fin ,lOcclra", cfr. "!fra ,lpítulo 2..
 129

cxcent ' ri em liquidcz. ,ria-se a convicçã ,n mundo

emprcsarial, de que é possível obtercrédit mais baratos c m is
rápidos, à margem da bur cratização característica dos agentes
financeiros tr dicionai. urge m , entã , novas instituições
financeira que ofereccm n v produto, para enfrcntar o
pr blema tradici nai ' c ap ntando oluçõe para as nova'i
eXIgencla de um l11ercad altamente c ncorrencial.
A nc rrência nã é uma pre cupaçã exclusiva dos
agcnte. que fornecem "produto financeiro", mas é também
uma preocupação d s própt; S c nsumidores de e produto\.
s clientes das in tituiç- e financeiras tornaram- e mai'i
exigente. , passaram a dI cutir, em pormenor, taxa ' de juro,
taxa d câmbio, c ndiç - e de financiamento, qualidade do
erviço . As relaçõe tradicionai de confiança, u de grupo,
que ligavam grande parte d tecido empresarial a. in tituiçõcs
financeira, obretud a banco, ão ubstituída por um novo
tip d relaçõe ' que privilegia a ideia do lucro financeiro.
A n ção de lucr financeiro a ume uma importância
crucia l em economias concorrenciai , com mercados mai
ab rto , quer internamente, quer perante o exteri r. s custo '
financeiro da empre as não financeira são cada vez mais
p nderados e objecto de longa discu sõe entre forne edores
e utilizad re de "produt financeir s". Do me m m d , s
lucro financeiro deixam de er vi to como ituaçõe re iduai
e e porádica para e ta empre a , para pa sarem a e tar no
centro da preocupaçõe do empr ário. A conc rrência nã
é feita apena pelo cu to da matéria -prima , da mão-de-
-obra, pela margen de comercialização, pelo preço final, ma
também pela capacidade da empre a e financiarem aos mail)
baixo preço e de ap licarem os eu excedente de liquidez à.
taxa mai aliciante. O conceito de "engenharia financeira"
extrava a o donúnio da instituiçõe financeira e abarca a
generalidade do tecido empre arial, preocupad em obter
vantagen comparativas em domínio até então praticamente
d conhecidos ou ignorado .
 130

E.'pres\ ~ e\ c mo in VJçã financeira, " revolução

financeira", "no o pr duto ' '', t rnaram-se vu lgcres; fuzelll
parte (ti linguag 111 ie t do o. cürect res financeiro s que, por
eze, lh3m e te, in trument s c m o ' lu ções l11ágica~ ,
erdadelrJ p. naceia, para o pr blema finan cirO'i das empresas.
111 conseguir finan iamcnt m ai barat s, c m o ap lica r O~
excedente. de te ura ri a , c m planear co m l;gora exportaçõe\
e a importaç ~ e, em e tar dependente do ri 'cos '.lI11biai\,
mo fi 'ar taxa de jur e de câ mbi , Cc ram pre c upa<,:õe~
con tant de t da a geraç ~ e de financeiro, à quai~ o
pr ces o de ino a ã vei dar uma re po ta .
Ma se, por um lad , a tarefa d finan eirO'i e VIU
alta111 nt fuci litada e enriquecida, por utr , t rn()u -~e uma
fun ã 111uit mai 'omplexa e dinâmica, qu e exige uma
c n. tante a ' tualiza ão. Nunca, mo até go ra , a figura do
direct r financeiro de empen h u um papel tão releva nte nos
organigrama ' da ' empre as. Inerent a e ta mudan ça está a
pr ' pria v lução d conceit de lucro e mpre arial, que deiXOU
de depender apena de diferente margcn de c 111crClclli zJc;ão
e de a pecto cone rrenciai ,para e centrar, cada vez mais, no
lucr "financeiro", condici nad pela capaci dad e de m elhc r
gerir a liquidez empre arial, de melho r ap licar o exced entes d e
te ouraria, de c\jferir pagament e antecipar r ce bimento , d e
eleccionar a melh r divisa ou m elh or ca baz de divisas para
uma deternlÍnada tran acção, de elecci nar melhores finan-
ciadore ,nã 111 tituci nai ,como também "novos financia-
dore ", que apre. entem oluçõe mai rendosa, mais rápidas e
facei .
Não devem pen ar que e. ta é uma preocupação excl usiva
do grande empresál;o, d tados de órgão financeiros de
apoio e de con ulta; ante e trata de uma nece idade igua lll1ente
emida por pequen e médios empre árim que, quer p elo
efeito imitação, quer p r reai pre cupações de obtere m as
melhore condiçõe. de financiamento e de apli cação dm
excedente de liquidez, vêem na in vação financeira uma
 131

fonna de con eguirem lu cr adicionais c, sobretudo, um

proce ' o de se manterem concorrenciai perante os agentes
e onómicos de maior rumen ão.
s pr' pri s parti ulares não se mostram indiferentes a esta
revoluçã . De de detentor de grande Cc rtunas até ao
pequen aCc rrador, é 'entida por todos uma profunda alteraç ~ o
n relacionamento c m as instituiçõe finan eiras, desen-
volvend -se um sentiment generalizado de curiosidade pclm
problema financeirm .
inal evidente de te interesse é a vulgarização de publicações
de natureza ec nómica; inicialmente publicações muito técni-
cas, hermética , de divulgação re trita a um grupo de e pecia-
lista, em pouco tempo e tran Cc rmaram em publicaç ~ es de
grande tiragem, abordando os a sunto económico de forma
ace ível à generalidade do leitores. A maioria dos jonni
diário e do semanário criaram suplemento especia lizado em
a untos económicos, dem cratizando a informaçã financeira
e reveland novas oportunidade de negócio e nov s
in trumento financeiros . número de publicações e pecia-
Iizada de natureza ec nÓl1lica multiplicou- e, dando respo ta
a lima curio idade cre cente do públic em geral.
E te fenómeno Cc i vi ível em Portugal, nde quase todo
o meio de informação,jomai , rádios, televi. õe ,têm programas
periódico de actualidade económica. Viveu- e, sem dúvida ,
um momento de euforia no jornalismo económico.
Esta democratização da informação contribuiu para a
divulgação e proliferaçã de novo "produto financeiro ",
do ' n vo erviço bancários , criando uma apetência
generalizada pela inovação . A euforia informativa , fruto do
pr ' prio pro 'e de " rev lu çã financeira", foi imul-
taneamente um do factore para o eu êxito. Podemos
detectar aqui uma e pirai entre o proces o de inovaçã , que
para crescer precisa de erdivulgad ,eaexplo ã inti rmativa,
que de perta novas paixõe e de cobre nov entusia ta pela
" revolução financeira" .
 132

na, aliá, un fazer uma análise do tr t mento

infi rmati dad p r algun d s n órgã de informação
e on ' mica obre pr ' prio pr ce de inova ão e n) s
"produt financeir " . Em muit ca o ,deparamo '0111 um
tratam nto cfu i o, p r veze panegíri ,divulg ndo uma
idei de pr gr ilirnitad, dando nh cr grande e pe-
iali ta finan cir, grande empre ári ,revc1and l11uit s
d p mlenore da ua vida pe oal, d eu e til de ida,
riand um cntimento de admiração pelo n mágic da~
finança .
Internam nte, alguma da mai recente revi ta da
e pecialidade piaram m delo e trangeir ,obretudo anglo-
aXOI11CO, nd, a par de uma infoml çã ec n' mica e
financeira on iderada de qualidad, nc ntram a colun<
oClal do no mag da finança, com refi rência a s eu
e tilo de vida, de porto fav rito, lazere ,g tos em campo
tão di erso como ve tuário, m biliário, viagen , autom' vci ',
fazendo a apologia de uma fom.a de encarar a vida em que os
vaI re do uce o, da progres ão meteórica na carreira, da
btenção de lucro rápido, da c n tituição de fi rtunas coI ais
e tã qua e empre pre ent . riou- e e divulgou- e a imagem
d }'llppic, do j vem dinâmico, bem informad ,c nhecedor
do egredo financeir , e peciali ta em a unto b h ta ,
capaz de verdadeira acrobacia financeira, influ nte no mundo
d negócio e c m óptima ligaçõe ao vário grupos de
pre ão económica, ocial e política .
E ta publicaçõe tornaram- e verdadeiro formadore de
opinião, criando uma con ciência cole tiva fav rável ao novos
vento da "revolução financeira", tomando e tandarte da
defe a da ideia da liberalização, da de regulamentação, da
de e tatização, do individuali mo, criticando fortemente o
" e tado de bem-e tar" típico do apó -guerra . Ne te entido,
e ta publicaçõe ' eram também revolucionária , eram LIma
con equência da "revolução financeira", ao mesm tempo que
pemutiam o progre o de a me ma revolução .
 133

Em Portugal, bool1l d jornalismo ec nómic surgc

tardiamcnte, quando em confront C0111 a maioria dos países
ocidentai, bretud c 111 o EUA e a Inglaterra. Podemos
me mo afirmar que ele urge e cre cc numa fa e já de cen ional
111 ter111 s intcrnaci nais, quando em muito países -;c
que tionava fortemente a utilidade da "revolu çã financcira"
e dos eu efeito económic e sociais C).
Não erá facil, na prática , tomar uma posiçã categonca
quanto à bondade ou prejudicialidade de todo e te fenómcno
que ficou conhecido por "revolução financeira" . eria néscio ,
por um lado , tentar negar forte descnvolvimento que o sector
financeiro tem conhecid na generalidade dos paí es, pois tal
redundaria em negar a própria realidade, ignorando s volumes
cre centes de tran acções efectuada no novo mercados, bem
como desconhecer a utilização generalizada do novo')
in trumento nos paí e financeiramente mais desenvolvidos;
ma seria também uma atitude leviana desconhecer os problema<;
inerentes à utilização crescente dos novo produtos, pr blemas
não apena individuai, ou micro-analítico, a nível do agente,
ma obretudo problema mai gerais da egurança do i tema
financeiro no seu todo e do impacto de ta evolução na eco-
nomia real de um país, senão mesmo na economia internacional.
Impõe- e, poi , uma vi ão global que enquadre o i tema
financeiro no todo da e onomia , tentando compreender, quer
a virtualidades da nova rdem financeira para o funcionamento
- e a própria racionalidade - do istema produtivo, qucr
ri co inerentes a uma evolução rápida do mundo financcir ,
à ua democratização e universalização .
Apó a experiência traumática da grande cri e de 1929, o
i tema financeiros ocidentai foram con truídos com ba 'C cm
dois princípios fundamentai : a esp cificidade e a especialização
das in tituições financeira (4) .
C) efr. il/fra apítulo 3.
C) fr. . BOI lEU , . La banal! atJon de I'mtem1édlatJon financlere'>,
p. 12.
 134

P r e pe ifi idade d s in titUlç e finan 'eira entendia-se

o tratamcnt particular que e ta mereciam dentr d ván"
e tore. d a ti idade ec 11' mica; nã c p deria encarar o
ect r financeir d me m mod que e encaravam o e 't n',
c mercial u indu trial. A aI aguarda da e pe ificidadc, da
m da e a manuten ã da c nfian 'a do agent nómico ',
fi rtemente ab la da durant a depre ã de 2, ng1l1 u um
tratament e pt:cial p r parte da aut ridades em rclaçã ao
e t r financeir. aí o mo iment legi lativ que e estendeu
paí e identai e que e traduziu em minunci sa'i
regulamentaç - e e na imp içã de rígida regra, pruden iais.
P r e peci lizaçã da in titui õe financeira~ entende-se
uma epara ã rígida de funç - e entre van tip s de a
in tituiç - es. Tradicionalmente, egundo Boi ieu, di tinguem-
- e quatro funçõe d intermediário financeir : I) a função
de finan iament e de tran formação d activo; 2) a função
d ge tão d mei de pagamento; 3) a mutualização e a
tran formação d ri o indi iduai ; 4) a funçã de c rretagem
d int nnedián financeiro. ada uma de ta fun - e deveria
er atribuída a diferente tipo d in tituiçõe , pr curand - e
uma eparação clara entre a moeda e outro activ financeiro
e entre a diversa acti idade financ ira . De ta Cc m1a, con eguir-
- e-ia um melhor control m netári evitar- e-iam ri cos
de contágio d eventuai cri e que vie em a afectar um
detemunad tipo de in tituiçõe financ ira '.
Actualmente, a fronteira ntre a quatro funçõe apontada
tendem a e bater- e graça à de regulamentação que quebrou
o impedimento legai e à de intem1ediaçã que provocou a
entrada em cena de novo agente financeiro.

A função de financiamento tradicionalmente re ervada

a banco, ervindo de intermediário entre o agente
excedentário em liquidez e o agente carecidm de liquidez,
dá progre ivamente lugar ao financiamento direct ,colocando
frente a frente o referido agente. E ta de 1l1temlediaçã ban-
 135

cári a sume várias fonna~, de de o financiamento entre empresas,

a financiamcnto dcntr do me mo grupo empresanal, ao
aces o acrescido a mercado dc capitai e à uti lizaçã generali-
zada d "papel comcrcial" (') . Estas duas últimas formas são
aquelas que assumcm maior relevo em termos práticos,
contribuindo para uma desbancarizaçã da actividade financeira
e para um repen ar da actividade bancária .
aces ao mercado de capitais é incrementado pelas
autoridades monetária do vários paíse , mas não deverá ser
vi to apcna como um fenómeno re trito às fronteira de um
detenninado estado, ma im como um fenómen global que
interliga a principai praças financeiras mundiai . Podemos,
assim, falar de uma gl balização do financiamento, do ace so
do vári agente económic aos vário mercados inter-
nacionais, em bu ca da melhores condições de financiamento.
E ta globalização t m u- e po sível pelo forte de envolvimento
das tecnologia de informação que conectam "em temp real"
diferentes praça financeiras e palhada por diver os paíse .
A emissões de "papel comercial" generalizaram-se;
aproveitando a experiência norte-americana do commercíal
paper, começam a surgir, no paí es financeiramente mai
p dermo ,emissões uces iva de "papel comercial", efectuadas
pelas melhores empre a e colocada directamente no público.
E ta colocação é feita directamente pelas entidade emitente,
atravé das rede distribuidoras do eu produto, ou por
sociedade de "engenharia financeira" que montam e colocam
as peraçõe , ou ainda pela própt;a banca que vende, na uas
vária agência, o título de terceiro . Aqui a banca aband lU
a sua função de financiamento e de tran formação de a tivos
para e afirmar como pre tadora de erviços, pelos quai cobra
c mi - e, . Tal implica uma profunda alteração da e trutura
contabilí tica do bancos, onde o crédito obre terceir s dão
uce sivamente lugar às comis õe por erviço pr tad

(') obre o conceIto de "papel comercIal", ver i/ifm apítulo 2.5 ..

 136

) incremento das emi - e de " papel )mercial" implica

de n IUllentode ciedade.dera til/,d('),capazesdeav<llJ,lr
a cgur:lI1ça credití ia d s título emitido~ por deterlllinau.l
entidade e de pre tar uma c rrecta infc I"maç.1o ao m erca d . <.)
pr blema d circu lação da informa ção surge . III principal
acuidade de id à 1l1111tiplicaçã dos age nte ' intervenientes no
mer ad e a con, equente aumento da n on-ência . N e te
nc vo . ntexto, Xlt de emitente e co mpradore~ dep end e
da qualidade da infc nnaçã tran mi tida e captada ; d eve mm
fiisar a fc rte C mpon nte p ic I' gica de um m ercado ca rac-
terizad p r uma grande aleatoriedade c v latilidade.
Quer o recul. a financiament b I i 'ta e a ua globa-
liza ão, quer a enú ã de " papel c 11lercia l", c ndu zcm a um.
alteraçã da trutura da taxas de financiament ,a pr ' imando
a taxa a tiva da taxa pa siva e reduzindo, c IlSeqllentc111ente,
a taxa de intennediaçã .
empré tim bri acioni ta e "papel 'om ercial '
ab lem a diferença aritméti a e a própria di tinção teórica entre
taxa activa e ta'a pa~ iva. om feit ,quando uma empre a
e tlnancia junto de uma in tituição bancária, paga a uma taxa

(") As oCled,lde de r,IIIIIX tem por objecto .l 'Iv.lh.1ÇJO do n 'co de

crédito de entlddde\ que recorram ao mercado de tÍtu l o~. c \lI VI~t.1 .\
elaboração de elds lfic.lçõe (/lO/O(lleS) mrucatlva d,l capaCld.lde do e\llltente
pag-Jr o ervlro de dÍvld.l de UIll detemunado emp ré 'timo tltulado ,
O temI 11Il/.J(ãl'. vu lg-,lnzado na gín'l fil1dnCelra. refere ,1 IIll!J C.II,:,lO,
por 1I1al convenClon,u . do grau de n co lIl erente J ubscnção de UI1l título,
IIMa(ão não ela IfiC.l a entld.lde em Itente dos título , 111.1\ 'IIn o I1SCO
merente à ua ubscnção.
Entre dS l/o/.J(lics maIs divulgada figuram as d,l' ernpreSd\ dlllenC,lIl ,lS
/olldcml & Pt,,,,
'5 c ,\foody's: a general Idade da empre"IS de rOllll)! d,} slfi c.\
o tÍrulo. em: AAA - grau de ri co Ilulo; AA - gra u de n\co pratl c,ltll ente
nulo; A - grau de mco redUZIdo; llB13 - grJU de mco IllédlO: BU - gr,lll de
nsco aCIma da mérud; B - grau de ri co elevado (oper,\ção tendenCIalme nte
e pecUlatlV,I); - operaçJo totalmente e peculatlva: ' - prevl~Ível
nsco de IllCUmpllmelltO; - forte n co de 1I1CU1l1pnmento e D - nKO de
mcumpnmento mUIto forte.
 137

activa superior às taxas pas iva~ c m qu e essa institul çao

b. ncária remunera o aforro do público; pelo co ntrário , quando
uma empresa se financia directamente no mercado pagará, cm
regra , a uma taxa inferior à taxa activa da banca, mas sup erior
à respectiva taxa pa siva . Facilmente se compree nde o fun cio-
namento de te mecanismo poi se a ta xas de colocação dos
títu lo no m ercad fo sem superiore às taxas activas da ban ca
a empre a rec rreriam à banca, evitando cu tos c m a mon -
tage m e colocação da ' peraçõc. ; p r outro lad , c a~ taxas de
c I caçã fos em inferiore à taxa passiva da ban ca, () públi c
canalizaria a ua poupança para o tradi cional depó Ito bancá ri o .
D esta fomla , a empresa co n eguem finan ciam entm a cmtm
mai baixo e o aforradore obtêm uma melhor remun eração
da ua poupanças, havendo vantagen recíproca . untcm
perdedore são os banco, qu e vêem o seu volume de negócim
reduzido e o diferenciai entre a taxas activa e passivas
comprimido pela cone rrência do proce o de desinter-
media ção.

A própria fun çã de gestã do meio de paga m ento

deixo u de er um mon póli dos bancos . A si timo a uma
prolifera ção de novos meio de pagamento , dos ca rtõ e de
débito e de crédito, do vulgarmente chamado " dinh eiro de
pIá tico" O. Embora nã eja uma novidade, em termo.
temporai ,já a ua banalização é uma verdadeira revolução; de
produto re ervado a egm ento seleccionado da clientela,
pa aram a produto de atri buição e utilização ge neralIzada.
Tal democratização nã teria ido pos ível em de envo l-

(I) Expre ão vulgamlente utIlIzada na gína finan eira que de~lgna O'>
cartõe de pagamento. Entre e te ,o mal usual ão o cartõe de crédito
e o~ cartõe. de débIto ; enqll dnto o primeiro têm as ooada lima llllha de
crédito automática e contínua , pemutllldo adqUirir lIlercadona~ e servH; O\
com pagamento dtfendo . os segundo têm a partlculandade de dehltar
Imediatamente lInJa conta bancána de uporte pelo montante das tr.I1lSd c~·õe'
efectudda .
 138

vunent ele tr' nl - e informátIco que pcnllitlll J instalaçJo de

uma imen. idade de caixa, de atendimento lltOlllJtlCO
(A TM) (") e de terminai de pagament aut ll1Jtico (P( ') n.
A .i tim s à pr lifi raçã de o iedade emi, ras ele cartõe~ e
ge t 1 d r de de pagament ,quer lig da a banco , quer
independente de te , em c n ' rrência directa ' 111 bancm .
A TM, além da di p nibilizaçã de 11Ul11er' rio, permitem
realizaçã de uma multipli idad de peraç - e ,de de depô 'it s,
11 ulta de ald e mo im nt ban ,' I; ,p gamellto de
er iç ,aqu i lção de a ç - e, ub criçã de brigaç - es e de
títul de parti ipaçã , a e S J infi rl11aç- es financeir,\\ c
di ulgaçã de c mplex erviç de "engenh ria financeira".
É j.l p í el a obten ã de crédit nas ATM e111 a bur cracia
do pr en himent de ll11pres os, d fi rnecimento ele
infi rmaç - e 111er iai e da esp ra da deci ã da entidade
financiad ra . Alglln banco e outra in tituiç - e financeira"
permitem levantamento a de c bert p r parte do se u
-lient ,com ba e em conta c rrente de m ntante e taxas
pre iamente neg ciadas.
Facilmente e compreend que a vulgarizaçã da utilização
d no O melO de pagamento e da implificaçã na c nces ã(
automática de crédit le anta graví imos pr blema à ge tão
de te ourai;a da in titui - e financeira, e pe 'ialmcnte da s
bancária, e con titui um forte de afi à aut rida de m netárias,
que perdem parte do contr lo obre o agregad m netário .
banc ficam nUI exp to à variaçõe da uas
di ponibilidade a autoridade monetária vêem a ua taref.1
dificultada .
Outra fonte de de intem1edlação ban ária é a a unção de
[unçõe financeira por parte de entidade, em pl;ncípio, não
vocacionada para a actividade financeira. É o ca o da facilidades
de pagamento da conce ão directa de crédito p r parte de

(") AbreVIatura de AUlcmUllcd Trllcr M ne/llllc.

(~ Abreviatura de PClIIIf (lf n/c.
 139

determinado produtores e distribuid res dos mais diversos

produtos; criam-se, inc1usivé, cartões de crédito específicos dc
determinada emprc a , destinados exclusivamente aos 'cus
serviç e pr duto . E ta técnica ' ão, simultaneamente, formas
de c ntornar regulamentações legais, como as que impedem
ou neram o crédito directo a c n umo , e proce m dc
estimular a fidelidade da lientela.
s efeito da banalização da facilidade de crédito são
m i vi ívei no grandes e paços comerciais e no grupo dc
empre as, onde o cons umidor pode atisfazer muitas das sua,
nece idad ,com ba e no me mo contrato de facilidade de
crédito, permitindo pagamentos diferidos e parciais.
A re ce que, em algun paí e , como é o cas da França,
as grandes superfície comerciai, como a arrefc ur, ão um
importante distribllid r de produtos e serviço financelr . Tal
poderá parecer estranho, mesmo chocante, para aqueles que
tenham uma visão tradicional do mundo financeir, nde o,
bancos ão encarado como alvaguarda da egurança do
sistema financeir ,c mo que contitulares de um certo poder
de soberania monetária.

A função de mutllalização e transformaçã dos ri cm

individuais é também banalizada pela intervençã cr cente de
uma multiplicidade de nova instituições financeiras que
intervêm no mercado monetário, financeiro e cambi L
A si timo à intervenção cre cente de novo intemlediário'i
financeiros, como a sociedade de investimento, a sociedade
de locação financeira, a ociedade deJactorittg, a ociedade de
financiamento para aqui ição a crédito, a ciedade finan-
ceira de corretagem (dealers), a ociedade de capital de 1; c ,
as sociedade de fomento empre arial, a sociedade ge, t ras
de participaçõe OClal, a ociedade corretora (lwker.) , as
ociedade de gestão de património, a ociedade media-
dora do mercado monetário e do mercado de câmbi ,a 0-
ci dade gestoras de fundo de inve timento, a ociedadc'i
 140

de dmini traçã de c mpra em grup ,a ociedade ge t ras

de in e til1lento IIll biliário, paralelamente a utra entidades
que extra a am eu âmbit ini ial, c mo a mp...tnhias de
eguro e a . iedades ge tora de fund . de pen - c. .
E te pr liferar da malha in tituci nal d si tema financeiro
, Cc i P í eI d ido.l de regul mentaçã e abertura cre cente
d mer ad , c 111 fim d ntr lo l110nctári direct , c m
o de mantelament d ntr lo cambiai e pr gres iV:l
gl balizaçã do mer ad . Dev mo referir, no ntcxto da
EE, a riaçã de um mercad úni n d núni finan eiro,
que nduzirá a um aumento da oncorrência entre as vária~
in tituiç- e finan eira da c munidade .
Já referimo que uma da preocupaçõe d autoridades
m netária , apó a grande depr ã d 2 , foi a bu ca de uma
e pecializaçã das in tituiç - e finan eira. atravé de uma
eparaçã rígida d funçõe . Uma vi ã uperficial da nova
malha in tituci nal riada no último ano p derá ugerir uma
acentuação d . a tendência ; ó que actualmente não e trata de
uma . eparação de funç - e , ma im de uma diferenciação de
entidade om funçõe interligada, por veze obrepo ta~,
ugel;nd uma verdadeira promi cuidade de tarefa e uma
oncorrência acre cida pelo eu de empenho.
Na função de mutualizaçã e tran formação d risco '
individuai devemo realçar importante papel do fundo de
inve rimento colectivo e do fundo de te ouraria, gerido por
oci dade e pecializada , que pemutem o ace o do público
em geral a investimento accioni ta , a ub criçõe
obrigacioni ta • à ompra de título de dívida pública e ao mai
complexo produto de "engenharia financeira", por intemlédio
de e peciali ta que e tudam o c mportamento do mercad s,
ondam a m elhore oporturudade e bu cam a maior valorização.
De ta fOmla, dá- e uma democratização do investimento em
novo produtos, um abrir do leque da p sibilidades de
aplicação da poupança por parte do particulare e da aplicaçã
do excedente de liquidez por parte da empre a .
 141

Estes fundo de inve timento colectivo têm importantes

on eq uências para as várias rubricas dos balanços dos bancos;
do lado do pa ivo, assi timos a uma diminuição das
re ponsabilidades a médi c lon go prazo, dcvido à diminuição
dos dep' itos a prazo, c a um aumento da re ponsabilidadcs a
curt prazo, obrctudo do dcp' itos à ordem, cm virtude ua
necessidade de aumentar as di ponibilidade do particulare e
da . empresa para participarem nos referidos fundos e,
on equcntemente, um aumento do depósito à ordcm dos
van fundos exi tente até à aplicação do montante ubscrito ;
do lado do activ , assistimo a uma reduçã do crédito a
terceiro, em virtude do recurso ao mercados boI istas c à
titularização do crédito.
fundo de invc timento colectivo e, obretud , o
fundo de te ouraria permitem uma remuneraçã da,
di p nibilidade dos particulares e da empresa, em
contrapo ição com os depósito bancári s à ordem,
tradici nalmente não remun rados, uma vezes por proibição
legal, outra pela prática do mcrcado . Esta ituação conduziu
a vária consequência, desde o desvio das disponibilidade'i do
depó itos à ordem para n vos fundos de te ouraria até uma
pre ão do sector bancário para terminar com o limites legais
à remuneração dos depó ito à ordem.
ector bancário, habituado a uma captação faci l e barata
do recurso , devido à falta de concorrência e à não remuneração
Oll baixa remuneração do depósito à ordem, teve de habituar-
-se ao novo clima de competitividade, lutar pela captação dos
recursos e oferecer taxa aliciantes, capaze de atrair os aforradore
e inve tidore . clima de desbancarização de crito conduz à
recon ideração do objectivo e das e tratégia do sect r ban-
cário no mundo financeiro .
É certo que muita da novas instituiçõe financeira ã
directa ou indirectamente controladas pelo ector bancário ,
atravé da participação no eu capital ocial ou da ua integraçã
em grupo financeiro dominado por ban . No entanto, e te
 142

controlo nà impede a Cc rte c nc rrênci.1 que est.1') nO\'.1\

rganizaç' e fazem à banca tradiei nal, 'ntribul11d para
a entuar a de bancanza ii da e' n mia.
A banalizaçã da intcrm dia ão finan eira e a conseq uente
de intennedia ii bancária alteram hábit ~:1 inve tidores,
d . empre ári e d . aforrad re . A tradi i n I relaçii de
c nfiança que liga a, p r long ano, a empre a~ l' os
parti ulare a re pecti ban o ,é ub tltuida por rebçõe~
p ntuai e di ersific da ,impul ionada pela fê rte' nc rrênCla
pela tentat) a de ma 'iJnizaçiio do lu r finan eiras.
Uma da prin -ipai mp nente da "re lu 50 financeir.)"
é a rev lu 5 de comp rtamentos e mentalidade dos várim
agente ec n ' mico . A bu ca ince ante d maximizaçã de
lu r ,o recu a múltipla in titui - e financeira ', gosto
pela in açào,:1 utiliza ão cre cente de n va te 'n I gia , a
elaboraçà de c mple 'a peraç - e d 'engenharia financeir.1",
encarar o 111 rcad de fê rma gl bal, a interna i nalizaçã da '
pcraç' . , o proliferar de c nferên ia, eminári ,ciclo,
c lóqui bre in vaçã financeira, tratament cre c nte
dad pelo meio d c municaçã ao a unto financeiro e o
urgim nt de publicaç - e da e pecialidade, c ntribuiram para
aparecimento de uma era dominada p r di cu - e em torno
d pr blema financeiro.

Foi na função de corretagem do intem1ediário financeiro

que e verificaram alguma da mai importante alteraçõe n
panorama financ iro internacional. Já referim que, ap' ~ a
grande depres ào de 1929, o i tema financeiro e paut u pelos
prin ípio da e pecificidade e da e pe 'ialização . Acontece,
porém, que a partir de meado do anos 0, o princípio da
e pecialjzação é po to em cau a por uma érie de medida
de regulamentadora da actividade financeira . Uma da 111 a i
fama a ,que erviu de e tandarte à nova era, foi a ocorrida em
Londre , na City, n dia 27 de Outubro de 1986, e que e
traduziu na abolição da di tinção entrebrokers ejobhers, ou eja,
 143

na ab li ção da distinção entre corretore e intermediários. Até

e sa data, somente os intemlcdiários (johhers) podiam nego iar
títul na boi a, comprando e vendendo a s conetorc (hrokcrs)
e não directamente ao pllbIi o. s johhers on titulam ntarket-
-lIl akers, "fazedores de mercado", detentores de uma
c mpetência única (sillgle capacity) , segundo a qual eria necessária
uma 'eparação entre os intermediário no mercado bolsista e m
agentes do cliente. jobhers recebiam as orden dos brokers
e executavam-na na boI a. Em 27 de Outubro de 19H6, J
figura d jobher Cc i extinta pela introduçã da" competên-
cia dupla" (dI/ai capacily) , pela qual a mesma instituição finan-
ceira p dia aceitar en mendas do clientes e executá-Ias na
boi a, combinando a funçõe de agente ou corretores (brokers)
com a funç- e de negociante o u intermediários (jobbers) .
Era, as im, po sívcl a me ma instituição financeira comprar e
vender títul na b I a, por sua conta ou cm nome do
cliente, po uil' título e transaccioná-lo livremente.
Paralelamente, introduziram- e outra alteraçõe ,como o
fim das comi õe fixas na boi a e a consequente li berdade
de negociação, e a introdução de ofi ticad s sistemas
informático que de centraram a actividade bolsista do edifício
da bolsa e a e palharam por rnilhare de terminais imtalados
em mú ltipla instituiçõe financeira. Tornou- e, a im, po.-
ível conectar "em tempo real" instituiçõe financeira e pa-
lhada por todo O mundo, funcionando 24 obre 24 horas, e
ligando a principais praça financeiras mundiais, com Lon-
dre , Nova Iorque e Tóquio.
Todo este proce o teve repercus õe enonne n l1lund
financeiro, ficando conhecid como big ballg. E ta expre são,
usualmente a ociada a teoria da grande expio ão que e taria na
origem do uni ver o, arreigou- e na linguagem financeira para
traduzir a mudanças pr fundas e radicai que deram uma nova
face ao univel' o financeiro.
ed incorrecto pensar que toda e ta mudança cor-
reram no dia 27 de utubro de 1986; e ta data não pa a de um
 144

ímbol , um 111arc , U111 P nto de um ampl) procc\\o de

de. intermcdiaçã ,de de rcgulamentaçã ,:te r mpimellto C( 1ll
as ban'eirJ~ que epara am as v'ria in. tituiçõe~ financeiras,
que ti nand tradlei nal princípi da espe ificiua:te e d,\
pe i lização ,

Já ti cmo ca ião de referir a aparente c ntradiçã entre

aband no do prin 'ípI da e. pecializaçã c a pr lifera ão de
nova in tituiç - e. financeira com bjecti os cada ez ma i
e pe ífi que, enqu nt pnncípi da especialização é
fruto de uma imp I 'ii legal e de uma apcrtada ma lha
r gulamentadora da aut l-ldade 111 netárias, a divcrsifi 'ação
da in tituições é fruto do l1lercad e d r mper des a 111a lh.1.
Acre. ce que a maioria da n va. instituiç - e urge a ciada o u
pertencendo a grupo Liderado por in tituiç - e tradi ionai ,
bretudo bancária, num dupl proce de aproveitament
da inergia da dimen ã d grup e de ptimização dos
re ' u de cada in tituição, pr curando a melh r afectação do . .
recurso e pecífico de cada egmento de mercado.
A rganizaçã d banco altera- e profundamente,
ad ptando uma fil fia empresarial, a emelhando-se a sua
ge tã à d qualquer ciedade comer ial ou indu ,trial. ,ada
banco traça uma e tatégia prÓpl-la , e. tabelece objecti o ,define
método, in ere- e no mercad, elecci na egmentm de
clientela e exe 'uta a opera Õ com a preo upaçã de impor
uma imagem de eficácia capaz de enfrentar a concorrência. s
co n elho de admini tração d vário banco pre cupam- e
com indicad re de produtividade gl bal da in tituição, de
produtividade por balcão, de produtividade por empregado,
COI11 o cu tos por cada direcçã ,por cada ub-direcção. por

cada agência e por cada funcionário. E tabelecem-. e objectivos

de captação de recurso, de atribuição de crédito, de pre tação
de erviço , de venda de " pr duto financeiro", para cada lima
da linha da organização admini trativa do banco ', lmp - c-se
a nece idade de uma contabilidade analítica, dentro da
 145

rganizaçã de cada banco, capaz de determinar os cu~tos e

pr veito dentr de cada departament ,de modo a e 'tabelecer
medidas de raci nalizaçã administrativa CD).
Tradicionalmente, o bancos praticaram um si tem.) de
preç s unifi cado, c mum à generalidade dos bancos, e uma
facturação global do erviç s, fazendo uma compe11'iação
entre erviços c brado ao cliente e os erviços não
cobrado '; por exemplo, o sistema das data -valor dos cheques
diferenciai entre taxas activa e passiva permitiam que o
u do cheque, apre tação de informações comerclai~, a
realização de tran ferência e a prestação de alguns servlçm
fi cm gratuito .
incremento de uma contabilidade ana líti ca permite
pr cisar, com exactidão, o custo de cada serviço pre ·tado,
p dend tarifar- e, com rig r, todo e se erviç ,da mesma
forma que qualquer ociedadc comercial ou industrial. ( s
cliente pa am a conhecer, comparar e pagar o preço dos
diverso erviços financeiro; e ta ituação conduz à ponderação
das relações cu to / qualidade e ao incremento da conc rrcnCIa
no donúnio financeiro.
surgimento de novo instrument s emitido p r nova~
in tituiçõe financeira, ou por in tituições até então afa tadas
do mundo financeiro, conduziu ao fenómeno da desin-
termediação. E ta é, por veze ,as imilada a uma de bancariza ão,
ou à perda da influência do banco no si tema financeiro .
A operações bancária tradicionai dão lugar a operaçõe
de " engenharia financeira", que exigem profissionais
e pecializado e e truturas administrativas flexíveis, capaze ' de
acompanhar o dinami mo e a exigência do mercado .
Um mercado em ebulição não e compadece com estrutura~
pe ada, fortemente hierarquizadas, onde o poder de decisão
e tá afa tado dos executore . O modelo d banco tradici nal

CU) . BOI lEU , «La b,mahsdtlOn de I'mtemlédlJtlon fin,lll-

clere», p. 14.
 146

c m muito empregad ,c m uma grande arga admini tratl <I,

-om uma grand dive idade gc gráfi a, dá lugar a pequena
iedadc- financeira , fê rtemcnte e pe iallzJdas, C0111 pouc
p oal, ma altamente qualifi -ado, d tada da 111 i- fisticadas
te nol gia infomláti -a _E ta nova in tituiç - e cxpl ram .10
m ' ximo ert nich d mer ad ,afere -cnd oluçõe' muito
e-pe ífica e pers nalizada - para cada ca c n reto .
Fa e a e ta altera ão, banc tradi i nais não podiam
fi ar impávido; optaram, também ele ,p r enveredar n mun-
d da" engenharia finan -eira". Procuraram, a im, aproveitar
a e trutura já exi tente, a rede de bale - e , a diver idade
geográfica do me m ,a infonnaç - c m.er iai adquiridas
m a 'periência de ano, o fi heiro de cliente, a ' ociando
a e te manancial a in açõe da "engenhalia financeira" .
ban -o , impo ibilitado de encer a guerra da "revo-
lução financeira" c m método tradicionai, ptaral11 por
enveredar na aventura financeira . Tal facto riginou profunda
alteraçõ no ect r bancário. Procurou-se um rejuvene cimento
do empregados ban ário , ub tituind o pc oal admini trativo
tradicional por quadro qualificado; ub tituiram- e as grandes
agência bancária por pequeno balcõe, com poucos
empregado, ma dotado de excelente meio infê rmáticos;
incutiu- e um e pírito fortemente concorrencial, despertando
a atenção dos empregado para a acção comcrcial, para o
contacto com o público , para a ideia de eficiência e de
rapidez. A ge tão de uma in tituição bancária evoluiu para
modelo empre ariai , atendendo ao indicadore de
rendibilidade, de produtividade, de captação de recur os por
balcão e por empregado, de conces ão de crédito, controlando
rigidamente o vário parâmetros de gestão .
banco começaram, igualmente, apre tar erviços até
então não as ociado à actividade bancária. A banca deixou dc
er apena o local de encontro entre os agente económico~
excedentário em liquidez e os carecido de liquidez, jogando
com a re pectiva taxa pa siva e activa e C0111 o se us
 147

diferenciai, deixou de e limitar a receber a ordens de boha

dos eus cliente e a negociar cm moeda estrangeira, para passar
a prestar erviço~ de aconselhamento financeir ,para montar
complicada operações de captação e aplicação de fundo para
cmpre as uas clientes, para funcionar como agente de arbitragem
entre s vários mercado, nacionai e estrangeiros. Ao lado
de ta complexas perações de "engenharia financeira" urge
toda uma série de outros erviço relacionados com a venda de
eguro , com a proliferação de novo meios dc pagamento,
com a vulgat;zação do cartões de crédito, com o fornecimento
de informaç- e financeira, com a venda de serviço de
empresa clientes ou de empre a associadas, no ramo imobiliário,
egurador, informático, quer limitando- e a aproveitar a rede
de balcõe e os ficheiros de clientes para melhor colocação dos
produtos, quer associando esquema complementares de
financiamento .
E ta situação conduziu a uma modificação do compor-
tamento do cliente bancários, quer particulare ,quer empresas .
e as proibições e limites legais à remuneração da poupança
tornavam praticamente indiferente a opção entre o vários
banco existentes no mercado, a sua liberalizaçã levou a
comportamentos de electividade por parte dos clientes. Estes
procuram os bancos que lhes forneçam melhore remuneraç - e ,
melhores serviços, melhor qualidade no atendimento e melhor
eficácia e rapidez na olução dos seus problema. E ta
electividade não inclui apenas o bancos, ma igualmente
outras in tituições financeira que disputam os me mos
egmentos de mercado, reafirmando- e o processo de desinter-
mediação, através da diversificação da oferta de produto não
bancál;o , colocado directamente pelos eus emi ore ou
pelos bancos que se limitam ao papel de simple vendedore,
cobrando as respectiva comissões. A diversificação e tá ainda
ligada à modernização das diversas instituições bancária que
adaptam os seus quadro técnicos para o novo ambiente
concorrencial, que introduzem sofisticadas rede informática
 14

e ferecem pr dut s p r 1 riad ,pr curand pe~ nahzar a\

re 'p ta ao pr blema d ári ni oh s de clientela.
E. ta re luçã nã e re tringe ao âmbit da . ptação de
recurs ., ma igualmente a conce -ode crédito<;. A lado dos
tradi ionai empr ' tim e desc nt de "efe itos co ml'reiai ~"
C'), intern e ext rn , urge t da uma n va ga ma de poten-
°iabdade de 6nan iament ,re rrendo c l11plicadas man br.\\
de "engenharia financeira" ('2). E te n v( s " pr dutm
finaneelr "não ã um ex lu iv d banc s, mclh r ainda,
em muit , c nã à criaçã d bane , ma 1m de t dJ
uma éne de n va in tituiç - e d m rcad financeiro .
Um pr blema c m que criad re financeir s e deparam
é da ine. i têneia de patente de " produt s financeir s". Um
n v "pr dut "nã fi a sal aguardado p r qualquer tip de
pr ibi ão de imita ã , nem xi te qualquer ançã para
imitadore . Tal ituaçã leva a que um "pr duto" bem uccdid
cja imediatamente ° piado , enão me mo mclh rado pelJ
c ncorrên ia; daí que haja uma tendência para a unifc nl1ização
da ferta financeira para vano gmento ' de clientela .
Aparentem nte, e ta ituação pode levara uma ina tividadc
por parte de alguma in tituiçõe financeira nfiante na
inexi tên ia de patente e na p ibilidade de imitarem , com
prontidão , o pr dut bem ucedido .
N entant, tal e tratégia erá de aconsel háve l, uma vez
que apena obterá re ultado no curt prazo , de curand o 3
fid lidade da clientela a médi e I ngo prazo . erto au tore~ ('1)
defendem que, ape ar do elevado cu to inerente a c n epçã
e ao de envolviment de novo produto, a inovaçã e UI1l
factor de rendibilidade a médio e longo praz . Ó atra é da
ren açã da ca rteira de pr duto poderão a vária in tituiçõ <;

C') Expre sào lItlhzadJ na gína bancána. trJdução da cxpn: são

fran ce a 1fcts dc (()I/l/llcrcc. pretendendo Ignlfi car título de créd ito.
Cl fr. lIifm Capítulo 2.
(") CfI'. . VAL ARNE . «El desarrolo de nuevo producto bancJn s».
pp. 4ó-51 .
 149

fin n eira ssegurar o cu erc cimento e enfrentar a concorrência

acrcscida, qucr naci n I, quer estrangcira.
trunfo principal para o pi neir s é o de surpreenderem
a ncorrência, aprovcitand vantagens comparativas,
atisfazendo ncce idades próprias de egmentos cada vez mai~
específicos da clientela, atraíndo os potenciais interessados e
e pcrando que a resposta da c ncorrência eja tardia .
Não admira, poi ,a guerra travada entre as várias instltuiç - es
financeiras pela captação d melhores quadros, pela di. puta
do mclh res criadores, pela instalação dos melhores sistema '
infi rmático, pela localização n pontos geograficamcnte
e tratégicos, pelas campanha de lIlarketillg agrcssivas e cons-
tantes, emprc guiadas pela lógica de uma cone rrência
acre ida .
Um outro factor de mudança é a lógica de distribuiçã dos
erviço financeiros; a própria expres ão "distribuição de serviço
financeiros" é intomática da vulgarização da actividade
financeira. E tabelecem-se campanha de di tribuição c
promoção de " produto financeiros" da mesma forma que se
traçam campanha de di tribuição e promoçã de qualquer
utro produto de grande con umo . Tornou- e vu lgar, em
algun paí es, a venda de "produto financeiros" por corrcspon-
dência , por telefone e a venda em grandes superficies comcrciai ,
como hipcmlercado . I to choca muitos d profissionai
financeiro , habituado a encarar o istema financeiro em geral ,
e a banca em particular, como in tituições veneranda , que
partilham da soberania monetária de um e tado .
Esta banalização do erviço financeiro só fi i po sívcl
com o de envolvimento da tecnologias de informação , com a
criação de si temas informático capaze de responderem eficaz
e rapidamente à so licitaç - e crescente das instituiçõe
financeiras . Foi nece ário criar e adaptar i temas informátic \
de fomla a tratarem maior quantidade de infomlação, a proce arem
dado complexos, unindo, "em tempo real", vário ' operadore.
e paUlado pela várias praça financeiras mundiais.
 150

Uma rd1exà pre , da poderá ' nduzir a rc~ultadO\

ntradit ' n : p r umlad ,fala- e de vulgarizaçã c banalizJçã
d rvi fin n 'eir ; p r outr , referem-se ' mplcxas
peraç - e de "engenharia financeira", pr duzid pc rtécnico\
altamente qualificad s, de tinada a gmento ' muito e 'pecíficos
da clientela , E ta c ntradiç- é apenas aparente; na realidade,
trata- de dua fa e d me ma moeda, de d i a pectos da
re lu ã fin3n eira" , E ta foi de t31 fi rm profunda quC'
afe t u tod o agente econ ' mie s, alterand hábitos de
in e tid re e afi rrad re, privad e instituci naic;,
Ao lad da mplexa operaç - de fi, ação de câmbios
a prazo, de c ntrato de futuro C~), de opçõe C'), urge-no
a ma iii açã d de crédit e de débito e a multiplicaçã
d fund de in e timent imobiliári , m biliário, de acç - e ,
de obrigaçõ , mi to a di p r da população m geral. É este
um do motiv por que e pode falar de uma verdadeira
" re oluçã finan eira", modificadora d comportament da
generalidade do agente económico, com importante reflexos
na política monetária e financeira , riand n vo problemas
à autoridade monetária e novo de afio ao inve tigadores
de ta problemática ,

1._. Das consequências da "revolução financeira"

Um d principai aspecto da " revolução financeira "

con 1 tlU na banalização da intem1ediação financeira ou ,
utilizando a expre ão de Chri rian de Bois ieu , «na multiplicação
do ó ia no donúnio financeiro » ( 6 ) . egundo o m e mo autor,
e te fenómeno re ulta da conj uga ção de trê movimentos : 1) a
" mercadização " dos intem1ediário financeiro ; 2) a bancarização

(14) obre o conce ito de futuro . ve r i/ifm capítulo 2.2 ..

(15) obre o conceito de opções. ver mfra capítulo 2. 1..
(Ir,) crr. C. B O I l EU .• La banah atlon de 1'111temlédlatlOn finanCI erc II.
pp. 12-19.
 15 1

d intcmlediários financeiros não bancários; 3) a financiarização

do agente nã financeiro.

[ r "mercadizaçã " (" marchéisation" , na exprc ;0 de

13 issicu) entendc-se a influência rescente do mercado no
mundo financeiro . s limites a s montantes de crédito, a
fixação da taxa de juro e da taxas de câmbio, impo tos
admini trativamente, ão sub tituidos pela negociação entre os
vários agentes económico intervenientes no mercado C0l110
fact re da formação do preço.
fenómeno da "mercadização" manife ta- c, ainda, nas
difi rentes formas de titularização e no proliferar da "operações
fi ra d balanço" do banco .
A pr cura de "produto financeiros" com taxa pa sivas
mais alta, por parte dos agente excedentários cm liquidez. e
de forma de financiamento com taxa activa mais baixas, por
parte do agente carecido de liquidez, desencadeou lima
dinamização do mercad de títulos e uma de intermediação da
a tividade bancária tradicional.
Os bancos reduzem a ua actividade clá ica de
intcmlediário entre aforradore e investidore , multiplicando ,
simultaneamente, as "operaçõe fora do balanço" (o.ff-balallce-
-sheet) .
uando um banco aceita um depósito ou concede um
empréstimo, estas opcraçõe são registadas no balanço dos ban-
cos, re pectivamente do lado do passivo e do lado do activo.
De ta fomla , o balanço consegue demon trar a ituação finan-
ceira da empresa bancária , constituindo um precioso instru-
mento para as autoridades monetárias, sobretudo para o
bancos centrais.
Porém, actualmente, muita das operaçõe bancária não
se inscrevem nem no activo, nem no pa ivo do banco),
ficando à margem do re pectivos balanços, con tituindo a~
chamada "operações fora do balanço" . proce so da titu-
larização acentuou e ta tendência , ao ubstituir o empréstimo
 ban -5ri pelJ dí Ida titulada . banc s perdem a fUIHiJ O de
financrad re dlrectm e ga nham () papel de organizao re\ dt
peraç")e de "e ngenhari<l finance ira ", de coi Kadon:\ e
di tribuid re de títul ~,muitas veze ' c m ,1 rc ~pomabilidad e
ore cida de fere -e rCl11 linhas de -rédito . qu e servem
mcnte c !110 g<lrantia de liquidez para o l1ler ·a do.
em C1 o na c I caçã da peraçã p r «llta de
ub cri t res u n ca d c difi uldad e em 'i enutentes
h nrarem eu c mpronus
lucro bancár; deI a de se ce ntrar n dife r ncial e ntre
ta 'as acti a e pa I a para e tran ferir para a c brança de t.lxa,
pelo erviç pre tad s. Ac nt ce, p rém, qu e parte do novo~
ervlç , n !11eadamente a "pera ·õe. (; ra d balan ço".
acarretam gra ri para a liquidez da institui ç - e. bancárias
e para a pr ' pria eguran a gera l d i tem a finan -eim. A
acti idade de c ntr I da autoridade m nctanas, n 111ea-
damente d b nc c ntrai , é fort mente dificultada pela falta
de infc rmação quant à dimen ã d compr mi . -a . umidm
p r cada in tHui ão interveniente no i tema financeiro.
Individualmente, cada banco p de er chamad a h m ar,
imultan amente, compr mi a umido 0111 difere ntes
cliente, criand grave pr blema de liquidez. le -tiva m ente,
obretudo em ituaçõe de cli e económica intem u exte rn a.
a. itua - e de difi uldade p dedo generalizar- e à gl balidad e
do ban pond e111 cau a a egurança geral d i, tem a
financeiro .

Um egund m imento detectad por B i ieu para a

banalização da actividade financeira foi a banca rizaçã do
intermediário financeiro não bancá ri o . E te moviment e tá
intimamente rela ionado com o fim d prin cípios da
e pecificidade e da e pecialização já mencionado (1 7).
Tradici nalmente. di tinguia- e entre as in tituiç- e
bancária capaze de criar moeda e a in tituiçõe financeira,>

apículo 1.1..
 153

c, pazes de transformá-la e tran miti-la, mas II1capazes (.I<: a cnar.

Enquant as primeiras afectavam directamente a ma~\a
monetária, as egunda limitavam-se a influenCiar a velocidade
de circulação da moeda .
bancarizaçã d s intermediários financeiros não
, 0111 ,I
bancários, a diferenciação entre as diversas instituições financeira\
tornou-se uma tarefa dificil, quer do ponto de vista teórico ,
quer do ponto de vi. ta legal. A autoridades l11onetána\
deparam com dificuldades acrescida na sua acti vldadc de
upervi ão das instituições financeira e de control cb massa
monetária . A soluções tradicionais, fundamentada s numa
separação rígida entre os diver os intervenientes no mercado
finan 'eir e monetário, são incapazes de responder à
promiscuidade cre cente do mercado financeiro.

) terceiro fàctor de banalizaçã detectado por Boi\siell

con i 'te na financiarização dos agente. não financeiros. M uit,l'
empre a indu triai e c mcrciais tran formam as ua, direcçôes
financeira em sociedade financeira; deixam de depender
exclu ivamente dos erviço financeiro prestad pela diversas
instituições financeira, bretudo bancária , para passarem ,
ela própria, a intervir directamente no mercado. Algumas
empresa abandonam a sua posição de cliente para se
transformarem em conc rrente dos próprios banem . O
financiamento pa ou a ser feito directamente no mercado , cm
detrimento do crédito bancário . De ta f0n11a, as empre~J
con eguem financiar- e a taxa mai baixas do que as taxa\
bancárias activas, pr porcionando , imultaneamente , taxas
mais alta aos aforradore ,em omparação com a taxa ' bandna~
pa Ivas .
O excedente d liquidez da empre as deixam de er
aplicado em depósito à rdcl1lnão remunerad ,ou fi'acamente
remunerado, junto dos banc ,para pa arem a aplicar-se em
fundos de inve timent colectivo, em fund s de valores
mobiliário e imobiliário , facilmente tran acci náveis, de
 154

ele ada liquidez e rendibilidade . Paralelamente, de envol e111-

a Cc mla . de finan ia11lent entre empre ~,n l11ea-
r ' dit dire t entre mpre a ,as contas' rrentes
e a re pecti c mpen aç - es entr empresas pertencente ao
me m grupo d inve tid re..
De enham- e mplicada man bra de "engenhari'l
finan eira", atra í:. d r u o a mercad s de pções, de fu-
turo , de SlI aps eH), m Cc rma de diminuir ri c financeiro
de cada empre a e de aumentar a op rtunidade e 'peculativa
d no o produt .
Muita empre a enquadram- e em grup s ec 11' mi m
m intere e e palha do p r divers ect re de actividade ;
formam- e c nglomerado que englobam unidade pr duzindo
ben diferente, inclu ivé ub tituto entre i, amplian lo a
capacidade de oferta no mercado, diver ificand as fontes de
rendinlent e, con equent mente, diversificando o ri co .
Boi ieu det cta dua etapa n proce s de financiarizaçã
do ' agente não financeiro: a primeira traduz- e na tramfc r-
maçã da direcção financeira da empre a em o iedade financeira ;
a egunda, mai rara, na tran fomlação da ociedade financeira
em banco .
A si timo, aqui, a um certo contra- en ; partimo. de
uma de intemlediação financeira , com a afirmação da " l11er-
cadização" d intermediário financeir e a con equente
de regulamentação, para cheganno a uma bancarização dos
ini:ernlediário não bancários e a uma financiarização dos
agente ' não financeiro . e, por um lado, a banca perde impor-
tância como centro da actividade financeira , por outro, as i timos
à banalização da intermediação financeira. E ta banalização da
intemlediação financeira e a consequente multiplicação dos
« Ó ias» no domínio financeiro é a melhor forma de afirmar o
culminar do processo de desintemlediação .
A actividade finan ceira deixou de er uma preocupação
exclusiva do con elho de administração do banco e da
eH) Sobre o conceito de SI/Ial'. ver "ifra apítlllo 2.4 ..
 l55

utoridade de controlo monetário, para descer a nível indi-

vidual de cada empre ário e de cada aforrador. Assistimos,
desde meados dos ano 7 , a uma pre cupação cre cente e
generalizada com as actividades monetárias e financeiras, que
e traduziu num incremento da actividade académica, num
multiplicar de e tudo, artigos e revistas da e pecialidadc, na
realização de múltiplo ciclos de conferên ias e eminários e,
bretudo, por uma curio idade que· envolve a generalidade
d s agente econórnico .
E ta evolu ção abre um vasto campo de reflexão teórica,
académica,jurídica, económica e prática que questiona a visão
tradicional do univer o financeiro. Se, por um lado, a si timo
à euforia criadora típica do pioneiro, por outro de pontam
novos problemas e surgem novos temores quanto ao futuro do
i tema financeiro .
Bois ieu destaca que a banalização da intem1ediação
financeira provoca a banalização dos risco financeiro e cria
dificuldade acre cidas para a autoridades de controlo monetário .
Este autor defende o abandono do controlo tradicional, baseado
num critério institucional, e a adopção de um controlo funcional,
que atenda à funçõe financeiras desempenhadas, indepen-
dentemente da instituição que as pratica. Desta forma, as novas
in tituições financeiras, resultante do proce so de desregu-
lamentação e desintermediação, seriam colocadas numa posiçã
de paridade com a instituições tradicionai, obretudo a
bancália , evitando situações de distorção da concorrência.
Algumas de ta medidas passam pela sujeição dos novos
operadore às normas reguladoras da instituições tradicionais,
como a obrigatoriedade de con tituição de re erva por todos
o agentes que captem depósitos e a submis 'ão a rationes
prudenciais de liquidez e de solvabilidade por aquele que
pratiquem operações de financiamento.
O incremento de um controlo funcional é, porém, uma
tarefa complexa, que exige uma rigorosa contabilidade analítica,
capaz de dis ecar as várias funções de uma instituição. Um do '
 156

de 'afi pl;nClpai~ -oloead à autoridades monctárias é .1

adaptaçã legal c c mabilí~tica das in tituiç( cs fillallceira\
tradiei nai ' a n pan rama re 'ultantc da de 'regulamcllt:lçJo,
lb de imermediaç- e d:l inova :lo finan 'eira, E tc a unto tem
sid bje 'to de múltipl enunan, c nferc:ncia ' e c~tud os,
de ta and - 'e, pel . ua quabdade e reOe ' de uma multiplicidade
d p mo de I ta, a publicaç - es da , E , re,dizada. pelo
,rup de Tr balho brc n rma c 11t, bilí tica'i C'}
B i ieu defende que, ape ar da banah zaçJo d .)
mterm diaçã financeira, o con tr I da p lítica 11l nctána
c ntinua a er uma tarcfa fundamental, uma vez qu e ,1
e pecifi idade da 111 cda e a c nfiança n i temJ finan ce iro
.1 ben c leCtl quc devem cr dcfendid pc!J.., auto-
ridade, me 111 ut r fri a que a fa lência d e uma institui ção
fin l1Celra, n meadamentc de um banco, não tem as m e ma ~
repercms - e que a fà lência de LIma empre a industri al ou
mer ial. A falência de uma in tituição financeira, br tudo
de um banco, acarretaria uma rave perda de c nfi an ça na
generalidade d si tema financeir , de en 'a dcand -sc U11l
perigo o fenómen de contági , não apenas no c paço
nacional, ma prova elmente a nível interna ' ional, dada :l
internacionalização e a int rdependência cre ce ntes d .l~
con 1111 d ári s paí e ,

Um problema cuja análise urge com gra nd e ac uidade, é

da c njugação de dua Cc rça c ntradit ' ria : um a, rientada
pela de intermediação, pela de regulamentaçã e pela
liberJlização; outra, frisando a nece idade de um controlo mo-
netário, da , alvaguarda do intere e colectivo da confi,lI1 a e

C') fr. : O DE, Elllreprrscs /l/Ultll/III/(ll/tl/CS ('I III/b!iml/ol/ d'il//om'fll/"II>

Cla,!//cdlWI/S dcs PfIl/C'/'('s d,,('(/curs dc I'OCDE; O DE, Ln I'Clllli",iol/ de,l
1I!{clfll/flIWI/S }il/(///(/Crcs; DE, ,)/HJCfll~X I/'SlrU/l/('I/IS ,(r1/11/I(/('r5. J>"blrrtl llCll/
d',,!for/l/llI,ol/s rI C(llIlplII/I/IrSdI/OI/; O DE , Rés,~lttllS d'cxplo"llIIol/ des COI/'pfl~I/'C.'
d'fls.<ural/ces Prnl'tJucS Cl/ /1'.I!ucur dtllls les Jlc1y5 de I'OCDL: O DE. É'cll.1
(r'lflI/OCrS col/s,J/,dés; O DE, OUI'CcHiX 1I1SlrUI/,eI/Is.(rl/flI/OCrs.
 157

da segurança financeira , tendo implícita uma idci.) de

reintermediação , de re- rcgulamentação e de liberali zação
m derada , enão mesm de reintervenção monet ' ria .
Esta polémica está patente em múltipl s es tudos,
praticamente de de o início d mo viment da " revolu çã
financeira " e"); todos fri sa m o riscos potenciais de uma
in vação desme urada qu e dificulte a tarefa de co ntrolo
monetário , exp nha as institui ções finan ceira a ri co
incalculáveis e mine a confiança no istema financeir .
Entre nó~ , Rui Vilar alude a uma ignifica tiva imagem
para e referir à faci l propagação da cri es re ultantes da
globalização (2 1). egllndo e te gestor, «a globalização é o
contrário da téc ni a de con tru ção do navios. O s navio~
constroem- e com compartimentos e tanqu es, de 1110d a qu e,
se um rebenta , o resto a segura a flutua ção. mercado
finan ccir gl bal é um mercado qu e, em princípio, nã co ntém
co mpartimento e tanqu e e, portanto, não contém elem ento
de alvaguarda para lima rápida propagação da~ crises)).
No mesmo se ntido , outro gestor bancário alerta para
«uma cri e de cre cimento e de exces iva diver ificaçã que se
revela no elevad número de agente, so bretudo n m ercado
financeiro, e algum de aju tamento entre a eco nom.ia real e a
economia finan ceira ) (22).

e n
) fr.: BANQUE NATI NALE DE PARI , "La prudence de
la RFA dan I.. déréglelllentatlOn et les mn ovatlons finanClere ,), pp . 28-
30; MMI ION BAN ArRE, Les /louveaux I/ISlrtwl e/lISp /la/lcicrs (' I
le rr sque banca;rc (LIVre Blalle); G. RI TINI , «I ri chi di una cre\clt.1
l11co ntrollat.l dell'innovazlOne finanzlana nel mondo .. , pp . I I - I ó: M .
PII. OW E, «Fmancial deregulatlon - The peri ls of mnovatlon,), p. 25;J.
PLEND 11.., (<!nternatlonal Bank,ng: Deregulatlon ga l11 s thar add up to
ze ro ,), pp. 2-4.
1
( ) fr. E. R . VILAI1.., "A globalrzação dos mercado financeiro II,

p.133.
e) Cfr. E. R . VILAI1.. , "A globalização dos lIler .Idos fin ,lIlcclrow,
p. 132, aludmdo à Intervenção deJorgeJarchm Gonçalve , na onferêncl<l
omemoratlva do 3 0 aruvers,íno do emanáno EconómIco.
 158

E te. dep imento, delibcrad mente cltad s, de d(m

Ilnp rtante~ admini trad re financeir p rtugue 'e , revelam-
-no apre cupaçã ubjacente a clima de eufona vivid COIll
proce de "re lução financeira".
Na cc, pr gre ivamente, n mer ado financeiro , a
onsciência da nece idade de criar mecani mos de alva guarda
capaze de e itar fi nÓ111eno de co ntágio c a propagação das
Cri e .

crash boi i ta de 1987 erviu de alerta para s ri cos de

um 111 rcado aberto e de regulamentado, evidenciand
interpenetra ão cre cente da eco nomia ' naci nai e a rapidez
do fenómeno de contágio; eviden 'iou, ainda , a profunda
dependência do mercad interno dos paí e ec n micame11te
meno de en lvido em r lação à gra nd e ' praças financ e ira ~,
in talado. no paí e mai podero o ,
A vária economia nacI nal e tã ada vez mais
int rdependente , afirmand - e progre ivam ente um procc, s
de intemaci nalizaçã e universalização. E te fenómeno da
e fera real da economia é acompanhado por uma internaciona-
lização monetária e financeira . Podemo m esm afirmar qu e,
e inicialmente a internacionalização financeira era arra tada
por um incremento das trocas com erciai, actualmente criou
um ritmo própl;o ligad a movimento puramente e 'peculativos.
A interpenetração económica adquire parti c ul a r
importância no ' vário proce 'o de integração, e pecialmente
no ca o da comunidade europeias . A afirmação do princípi os
da liberdade de estabelecimento, da liberdade de pre tação de
erviço, da harmonização e reconhecimento mútuo das
regulamentações nacionai , da liberalização do m ovi mentos
de capitai , no vários paíse comunitários, co nduz a uma
interdependência do vário si temas monetário e finan ceiro ,
Só que e te proce so pode alTas tar algun. riscm que
importa acautelar; de de logo, a canalização da poupança e de
muitas operaçõe para o ' principais centro financeiros contribui
para uma ecundarizaçã do centros de decisão nacionais em
 159

detrimento d s COI11Unltano . São conhecidas a~ vantagem

comparativas de que disfrutam os grandes centros finan eirm
do paí es e nomical11ente l11ai~ poderoso; a posição portuguesa
será da mai frágei , atendendo ao reduzid pe O d economia
nacional no contexto comunitário e à nossa posição periférica.
E te problema tem sido analisado por muitos especialtstas
ligados ao meio a adémico, politico e financeiro .Já emJaneiro de
1988, João algueiro apontava os perigo da secundarização das
nos a actividades económica e financeiras, da qual poderia resul-
tar a acentuação da ua depend Ancia e o maior empobreciment
das vantagens comparativa face à concorrência intemaci nal (l').
Esta mesma preocupação encontra- e na elaboração do
Livro Brallco sobre o ísfema Fínallceíro Portllgtl~s (4), onde, por
variadí sim as vezes, se apela para a constituição de sólidos
grupo financeiros naci nai , capazes de enfrentar com êxit a
concorrência dos colossos comunitários. Mais do quc uma
preocupação de concentração de poder nas mão dc algun gru-
po , verifica- e a necessidade de fomentar a criação de in-
tuições financeira dotada ' de e tmtura de capitai compará-
veis à do restantes países da omunidade Europeia, com uma
forte rede nacional de balcõe c uma boa implantação in-tcr-
nacional. Para alguns, a hipóte c de as no sas in tituiçõe erclll
concorrenciais a nível comunitário está posta de lado devido ao
enorme diferencial actualmente existente; daí que apelem,
num primeiro passo, para uma iberização das nos a in tituiçõe '
financeiras. para a conquista dc po ições no espaço regi nal
ibérico, até como medida profilática em relação ao domínio da~
instituições financeiras espanholas que encaram o mercado
português como uma continuação do scu mercado intemo.
eria, no entanto, erróneo pensar o problema da
internacionalização apenas do ponto de vista comunitário. É,

f') fr.J. SALGUEm.o, "E.úrentara concorrênCl,\ dm g..-..lI1dc ~ bJnco~

ellropell~').p. 14.
(-4) fr. CONSELHO PARA O I TEMA FINANCEIRO, Livro
branco sobre o sistell/a financ('iro : J 992, vol. I, pp . 13-23 e 34lJ-389.
 160

cada vez mai , um pr blcma uni rsal que afe ta toda a c 11111-
nidade internacional. m viment internacionai de capItais
acentuam- e, <:ir uland e te entre a prin ' ipais pra a. finan-
c ira mundiai, cm bu ca da 111 Ih re ta 'a de remuneração
c da melh rc operaçõe .
Desta Cc rm , aumenta a interdepcndên ia entre a vária~
ec 110mia mundiai ,Ie and a uma melh rafectaçã interna'i nal
do re urs , ma conduzind , tamb' m, 'interligaçã dos Váli s
pr blem e n ' nu na ionais e à universalizaçã de evcntuai
ri e . A probabilidade d efeito de c ntági cre c à medida quc
e interpenetram vano i tema mt netan e finan 'cir
internacionai; e. ta interpenetração é faci litada pelo d en-
olviment do meio inE< rn1ático que c nectal11, "C111 tempo
real", a vária praça financeira mundiai . .
E ta pr blel11ática levanta grave pr bl ma ' autoridade~
m netana interna, que vêem fugir a ua oberania para
in tituiçõe internacionai que não c ntr Iam; p r outro lado,
tão imp sibilitada de agir com eficácia num mercado
abert , aleatório, fort mente dependente da criação dc
exp ctati a ,orientada mai p r factore de rdem p icológica
do que por e1ab rada análi e económica.
moviment liberalizador, a de regulamentação, fim
do controlo monetário e cambiai, ideia me tra da " revolução
financeira", começam a demon trar a ua fragilidade e c meça
a que tionar- c o mérito da própria rev luçã , levando à
recon ideração da oluçõe por ela propo ta

Ape ar da tendência internacionai detectada , o

proce o de inovação financeira e de de regulamentação nã
foram iguais, nem imultâneos, em todo ' o paíse .
Emalgun paí e ,como na Alemanha , não e a si tiu , com
a me ma inten idade, ao proliferar das nova figura financeiras;
verificou-se, indu ivé , uma manutenção da preponderância da
intemlediação bancária, em detrimento do recur o ao mercado
financeiro .
 161

N a Aleman ha, a~ inovaçõe financeira , urgiram mal'

lentamente, pela iniciativa o u com o beneplácito da~ aut ndades
J1l netária , em a caracten tica de revolução que caracterizou
outro paé es. Imecliatamente, coloca-se a questão de compreender
s moti vo de te apare n te atra em comparação com o~ restantes
paíse financeiramente de envolvidos, tanto mais que a Alemanha
continu u a demon trar um forte dinami m económico e a
c ns lidar, se não me m a aumentar, a sua influência na cena
ec nómica intema ional.
,o mo principais cau a de ta situação, apontam-se (H) °
peso d Bllndesbanke a tradição de de regulamentação financeira.
BUl!desbal!k acompanhou empre o proce o de inovação
financeira, ubmetend -o à politica de estabilidade monetária e ao
apertad c ntrolo que exerce obre o mercad monetári . Mas a
Alemanha con eguiu conciliar e te controlo comuma tradiçã de
de regulamentação que se traduziu na liberali zação da taxas
activas e pas iva e na liberalização total, desde 1961, das
exp rtaçõe de capitais.
A tradicional desregulamentação financeira permitiu am
banco uma grande maleabilidad e capacidade de adaptação às
nova exigência financeira do mercado. A liberalização das
taxa de juro pa iva permitiu ao banco prop rcionarem
r muneraçõe ao aforradore próxima da do mercado
monetário e do mercado de capitai ,ao pa o que a liberalização
das taxa activa levou a uma aproximação das taxa bancárias
a taxa do mercado de título . Não houve, de ta forma,
neces idade de o aforradore pr curarem apilcaçõe mais
rendo as fora do i tema bancário, nem de o inve tidores
optarem por uma titularização do créditos.
Na Alemanha, a banca continu u a centralizara int mlediaçã
financ ira e a con olidar a sua posição de liderança no financiamento
da economia, em sofrer o de ga te da "mercadizaçã "ocorrida

e;)
R..F.A. dano; la dérégulament,1t1011 et le movatlons findI1Clercs», pp. 28-30.
 162

n utr ad e tatl 'tlc ' fc me ido pela E. C111

19 5.refcriamquea in tituiç-e m l1ct ' [;asfc rncciam55%da
ferta directa de fundo na RFA. entra 22.7% n . EUA.
2_.40/0 em França. 34, % 11 japã c 4% n Reino Unid) C'). e
A mai ria do ban o alemãe tem e treita ' lig ções c m
a grande ciedadc indu triai e comer iai . h vendo mú ltip lo,
ca o de parttcipaç - mútua no 'apitai iai ,c m elementO'i
repre entati o n r p ti o rgã d gc tão . Esta
interpenetr.lçã cria uma 'umpli idade e uma uniã de intere e~
c m antagen para amba a parte : banc detêm uma
dient la erta. acumulam a xpel;ên ia de I nga relações comer-
ciai e nun1l1uzam ri co de crédit ; a s -iedade têm um
tratament prefer ncial, di frutam de um cr' dito à mai baixa '
taxa dejur . obtêm a mel h res aplicaçõe para s e cedente de
liquidez e di p - em de umman n ial de infornlaç - e financeira c
ontacto c merciai fome ido pela banca .
Nã é, poi . de adnurar que a empre a alemã recorra m
p uc ao mercad financeir, ptando pela intermediação
bancária, profundamente enraizada na cultura empre arial
germânica. N entanto, tal não ignifi a que a Alemanha tenha
ficad a lado do proce o de in vaçã financeira. m apena,;
que nela nã e fizeram el1tir, tão profundamente, a nece idade
de mudança ocorrida noutros países . Não e poderá, aqui , falar
de " revolução financeira", ma im de in vaç - e tranquilas .
alguma introduzida pelo operadore financeiro e trangeir
in talado na Alemanha.
Devemo~ notar que a aludida tradição de de regulamen-
tação alemã. abordada no artigo da Lettre de conjollctllre de la B P,
ó e poderá con iderar liberalizadora quando c mparada com
a tendência regulamentadora do re ·tante paí e no período
po tenor à II Grande Guerra, ma já erá considerada interventora
e comparada com o panorama postet;or à " revolução financeira ".

e") Dados recolludos em BANQUE NATIONALEDE PARI . "LI

prudence de la R.F.A. dans la dérégulamentatlon et les movatlom fillanCle-
re -, p. 29.
 163

Em alguns paí e ,muitas das inovações financeiras surgiram

na dé ada de 80 como um paliativ à fortes regulal11entaçõc~
legai existente. s princípio da especificidade d sector fi-
nanceiro e da e pecialização da instituições financeiras, que
dominaram após a rise dos anos 30, criaram uma forte rigidez no
mercado, traduzida numa pe ada regulamentação.
pr' prio mercad teve neces idade de reagir e con truir
oluções que torneassem as apertadas regulamentações legai .
Este pr ce so foi comum a vários países, desde os EUA, a
Inglaterra, a França e até, em alguns aspectos, ao ca o português.
Foi assim que urgiram, por exemplo, o fundos de tesouraria
com forma de ultrapa sar os limite legais à remuneração dos
depó ito à ordem, que e desenvolveram as várias forma de
titularização das dívida como forma de ultrapas ar o limite
legai quantitativo à atribuição de crédito, que e desenvolveram
novo intemlediário financeiro como forma de proporcionar
oluções mai flexívei e que estavam interdita à entidade.
bancária.
Na ba e da proliferação de muitas das nova in tituiçõe
financeira encontra- e a apertada regulamentaçã legal existente
em vário paí e . E ta aparente contradição de uma explosão
criadora numa época de repre ão financeira compreende- e
pela nece idade de o mercad se libertar da apertada malha '
regulamentadora que con trangiam a instituições financeira~
tradicionai , sobretud as bancárias. É a sim que e explica o
de envolvimento da ociedades de locação financeira, da '
ociedade defactoring, da ociedades financeira para aqui içã
a crédito, da ociedade de capital de ri co, como forma de
de bancarização da relaçõe de crédito e meio de ultrapa sar a
impo içõe de lirn.ite quantitativo ao crédito bancário por
parte da autoridade monetária.
e, por um lado, estas nova instituiçõe financeira ão o
fruto da vontade de o mercado e libertar de um regime de
repre ão financeira, por outro lado, não teriam ido pos ívei~
em essa mesma repre ão .
 164

Ne ta linha, fa t de a regulamentaçã financeira na

Alelnanha nii ter atingid ,n períod p sterior à II Grande
ucrra, a me ma inten idade qu noutr paLes, p de e. plicar
a aludida prudên ia n de regulamentação c nas inovaçõe\
financeira ' .
Ape ar da prudência alemã, o b letim d Bcrlillcr Haudcls
IlIld Fr(lIlkfilrter Ballk public u, em Mai de 19 7, um inquie-
tam artig intitulad «La uperstructure financiere dé 'olle-t-
-elle ?,) (27). E te artig c meça p r citar Karl Th ma ,entii di-
re t r d er IÇ central de ' r ' dito d Buudesballk, que, tendo
c n. tatado um re cim nt de pr p r ion d da uperestru-
tura financeira, n luiu que «o mer ad financeir s 're c ram
mai depr a d que fundamento 'on ' mie na tramacç- cs
bre ben mat riai ,afa tand - e da 'base materiais'\).
E t afã tament traduziu- e na monetarizaçã da e nomia
ai mã,c mumaument daba e monetária uperi ra rescimemo
d produt imem. Tal pode onduzir a grave pr blemas
b p nto de vi ta da e tabilidade da m eda e d equilíbrio
onómic o-eral.
itad artig, anali and o din mi m d . mercado
financeir ,refere que «a rapidez na difu ã da in va õe
financeira c mra ta nitidamente com a marcha de caracol do
cre ciment econ' mi ».

1.3. Portugal face à "revolução financeira"

Quando, no final da década de 70 e no inicio da dé cada

de O, e adop taram, no EUA e em Inglaterra , as prim ira
medida liberalizadora d mer ado financeiro, quebrando a
tradição dirigi ta da autoridade monetária , típica do após-
-guerra, vários paí e in i tiram em medida imervencioni tas,
como foi o ca o de Portugal.

(-') Cr. BERLINER HANDELS UND FRANKFURTERBANK.

- La uperstnl cture finan clere décolle-t-elle?», pp. 30-32.
 165

Já em meado~ da década de 80, aquando do auge d

"rcv lu 50 finan ce ira" , imb lizada pel big ball<'? londrino ,
comcçam alguns paí es a de pertarpara e te movimento , inician-
do um enorme e fi rç de adaptaçã ,senão mesmo de imi-
taçã , incrementando SLl es ivas medidas liberalizadoras,
incentivando o surgimento de novos operadores finan ceiros,
dinamizando os mercado de capitais, con edendo facilidades
fi cai ao enússores c ao sub cri tore de título, intr duzindo
nov s produtos e ervi ço financeiros e abrindo as fronteiras ao
inve timento externo. Viveu- e, neste países, uma euforia imitadora,
uma co nvi cção de qu e era preci o queimar etapa para <;e
aproximarem d paíse financeiramente mais desenv lvidos, de
111 d a alcançar a pro peridade prometida pela " revolu ção
financeira" .
Só que esta foi uma inútação tardia , extemporân ea c
apre sada . om efeito, pouco tempo depois, com o eras"
b lsista de 1987, manife tam- e as fragilidad e d novo sistem a
e desmoronam-se muitas das e perança nele depo. itadas.
R e surgem opiniões di sonante com a corrente libera lizadora
geral, que apontam para uma inversão da marcha de regu-
lamentadora .
Ape ar desta tendência , em alguns paí e , como Portu gal,
o proces o liberalizador incipi ente continuou o seu crescimen-
to , ao arrepio do ensinamento recolhidos com a experi ência
dos países pioneiro da " revolu ção fin anceira ". É verdade que o
panorama financeiro português não se pode comparar em dimensão,
complexidade, número de operadores, diversidade de erviços e
oferta de produto com o m rcado ingle e ou norte-a m erica-
n . No entanto , em abono da verdade, devemo regi tar que a
" revolução financeira" interna tem a ua curva a cendente numa
época em que, interna cionalmente, a curva se en c ntra j á numa
fase desce ndente. E ta diferença de ritmo e de sentido pode
provocar efeitos distintos dos inicialmente previ to , obretud
em eco nomias de pequ ena dimensão, aberta e depend ente. do
exterior, como a portuguesa . Os objectivo pro seguido p r
 166

uma m dida liberalizad ra interna podem 'er facilmente

c ntrariad p r medida, regulamentad ra t mada no exte-
n r.
A de regulamenta -o financeira intern p de arra t, r
c n equ ' n 'ia nã previ ta p lo ímpet liberalizador, t mando
n i t ma fin n eiro muit en í d . variaç - e, exten1J .
e' erdadequeumm r ad depequ na climcns-e edependente
d exteri r, m portu<7uê, empre frerá a intluência~
intemaci nai, end inviável uma p lítica is la -i ni. ta, também é
erdade que uma de regulamentação bru 'a e um pre indir dos
instrument de contr I da política mon tál;a p dem fragiliz r a~
n a e trutura financeira e acentuar a ua depend' ncia do
' terior. E ta ituaçã é tanto mai preocupante quant é 'erro
que não p uímo in. tituiçõe financeiras apaze de concor-
rerem co m a ua congéner interna i nai ; no s mai res
banco têm uma pequena e pre ã n quadro internaci nal, ()
mesmo e pa and c m r tante agente financeiros.
Muito d no o " produt financeir "nã têm, ainda,
c rre pondência no quadr nacional , c m futuro e <l~
pç - e ,nã tant devid àfalta de legi laçã introdutória eX), mas
mai graça à pequena dimen ão do mercado e à e ca ez de
potenciai intere ados, dotado da e trutura apaze de
up rtarem C mplicada operaçõe de" engenharia financeira" .
Alguma da inovaçõe já introduzida t ' m ido mar 'ada
pelo in u e o, com no ca o da criaçã do egundo mercado (-'}),

f') Em Portug.u, o futuro e a opçõe foram II1tr duzldo pelo

órugo do Mercado de Valore Moblháno, aprovado pel DL nO 142-A
/9 1, de 10 de Abnl, encontrando-se regulado no artigo 409" J 424°.
Apesar de ter sido cnddo o re pectlvo quadroJurídlco em 199 1. ,ó cm
1993 a BoI a de Valore d Porto propôs ii cmção do Mercado E peClal de
Futuro e Opçõe . Porém , tal mercado alIlda não entr li em funCIOnamento,
tendo deparado com entrave por parte d,l ol1m:io do M ercado de Valore,
Moblháno , do M.tIll térlo da, FlIlança e do Banco de Portuga l.
f~ Mercado boI I td de tll1ado a pequena e médlJ empre <1\ (PME)
que, devldo.i sua dlIllensão, não reúnem a condições de ace o ,10 mercado
de cotaçõe oficlJIs. ,egundo mercado COI1 mUI um.1fOnll.l de aU11lCm,lr
 167

ape ar do grandes incentivo fiscai , e mesmo pecuniários,

ferecidos às empresas aderente ('II).
utras inovações, qu e c nheceram uma grande acelta(;ão,
tiveram o 'eu êxito ligado mai a razõ e de rdem onjuntural
e ao proveit mento pontua l de expediente legais e fiscais, do
que a exigências concreta do ' intervenientes n mercado .

A proliferaçã do número de in tituições bancá rias, co m

surgimento de novo bancos e o aument d númer de
agência do antig , alterand por completo o panorama
ban ário nacional , foi poS'Ível devido à c njuga ção de uma
multiplicidade de factore , dos quai de tacamos:
A abertura do sector à iniciativa privada;
- A política de repl;vatizaçõ s da banca nacionalizada ;
- A facilidade. concedida ao inve timento extern , quer
dire to , quer indirecto, atravé de empre as naci nai com
participaçõe e trangeira
As facilidades c ncedida à instalação de bancos
e trangeiro ;
fim do condicionamento bancário por parte do
Banco de Portugal, qu e re tringia a abertura do númer de
bale -e e ujeitava e te processo a apertadas exigência legai ',
nomeadamente a obrigatoriedade de abertura de agências em
lugare previamente elcccionado pelo banco central, aten-

e dlvemficar a fontes de finanCiamento das PME, em alternativa <1m

empré umo bancário .
("') P,lra csumul,lr o accs das PME ao egundo Mercado, o IAPMEI
- Instituto de ApOIO às Pequena e Médias Empresa e ao Invest1l11ento -
- cnou os segu1I1te prél1l10s:
- "Prémio PME em bolsa", di ungu1l1do anualmente as PME cotad,l'
em bolsa que apre entem os melhore 1I1dlcadores de mercado;
- " PrémiO PME - relatóno do ano", dlst1l1g1l1ndo anu l11l ente ",
PME qu e apre cnte111 o melhores documento de pre tação de co1\tas;
- " Prénuo PME - ade ão", no vai r de trlnt<l e C1l1CO nulhões de
e udos, atnbuído às pnmelras 50 empre as que venham .I Integr,l r o
segundo mercado.
 168

dendo:l raz)e de l1:ltureZ:l s cial e de cobertura geográfic:l dl'

nd paIs c não a rn - c de rJ -iol1alitbde l'COI1ÓI11IC.l;
gr. nde dIferenciaI (sprcc/rf) entre tJXJ~ acti J~ e
pas i as que gera ele ada c pectativas de lucrO';;
- A pequena dimen . - d mercado naci nal de capit.m e a
falt:l de tradi ã de in e timent na b La, que conferi:l11l .10\
bane opapelll1 t rd ectorfinan -eir ;
- A pua alterna ti a ao depó it bancárim a di~por
dO'; afon-ad rc. e a falta de tr.ldi<;à na ua utilizaçã ,que confelialll
a banco um papel de qua. e monopólio na capta~'ão das
p upanças;
< ltematt a pr.lticamente inexi tentes J fin nClamento
bancári ,quer para parti ulare ,quer, bretud, para a~
emprc. a ,que tornavam . ban ' os principai finan 'iad re dos
agente,; ec n' mi os, não tendo que c n - )rrer O\1l outras
instituiç -
- A p( lítica monetária de ontrol directo d crédito, pelo
e. tabel imento de limite qu ntitativo à capacidade reditícia de
ada banc , com o re pectivo rateio d crédito t tal pelos
van banco interveniente no mer ad ,que tom LI crédito
um bem rar ,caro e electivo . ) ári s banco puderam e colher
os cliente a finan iar entre aquele que repr ntavam menor grau
de ri co, fazend da profi ã bancária uma a ti ide de egura e
rendo a;
urgimento de um mercado regul rde dí ida pública,
i enta de ri ·co, c m ta -a muit atraente, que co n tituiu uma
excelente alternativa a . exce o de liquidez bancária pr vocado
pel linútes quantitativo de crédito;
- Acriaçãod MercadoMonetári 1nt rbancário doMercad
Interbancário de Títul , que forneceram o meio de garantir a
liquidez do i tema bancári e de remun erar s ce o de
liquidez.
Devemo de tacar o grande difc renciais entre ta -a
actIva e pa iva , con tituind uma partlculandade do nosso
i tema financeiro que erviu de forte e tímulo a inve timento
 169

extern . A existência de acentuados sprcads foi possível pela

política das autoridades monetária, que proibiam a remuneração
dos depósito ' à ordem ou lh e impunham limites muito baixO'i
e e tabeleciam limites máximo à remuneração dos depósitos a
prazo, com remunerações eq ui va lentes c, em certos casos,
mc 1110 inferiores à taxa de inflaçã , causando taxas rcais
negativas aos aforrad re .
Ao me m tempo, as autoridade monetarla fixavam, tam-
bém, o montantes das taxas de juro activas em va lores supe-
riores à taxa de inflaçã e bastante di tanciados da taxas passivas .
Desta fom1a, foi pos ível a egurar uma confortável p sição
para o banco, protegidos pela aut ridade m netárias, em parte
como forma de proteger o sector bancário nacionalizado c de o
rccuperar das convu ls - e. posteriore à rev lução de 1974.
m efeito, ap' a rcvoluçã e a comequcntcs na-
cionalizaçõe ,a banca assi tiu à acumulação de rédito ' mal para-
dos que deterioraram a estrutura dos eu activm e criaram
ituaç - e financeiramente dificei para a mai ria da instltuiçõc'i
bancária .
É num contexto de recuperação das instituições financeira
que e compreende a situação de protecção ao ector bancári
p rparte das autoridade monetária. A manutenção da estrutura
da taxas de juro acima referida permitiu uma recuperação dos
acti vo do bancos e um saneamento financeiro dos mesmO) .
Ac ntece que e ta ituação de privilégio beneficiou não
apena o banco nacionalizad s, ma também a 11 va ins-
tituiçõe bancárias, re ultante da abertura do sector à iniciativa
privada e da chegada dos banco e trangeiros. Podemo me mo
afinnar que e ta ituação favoreceu, obretudo, o n vos banco~,
libertos da herança do crédito mal parado e beneficiários das
e trutura proteccioni ta da taxa dejuro .
'imultaneamente, o novo banco são ubmetid a uma
p lítica de c ntrolo de crédito mais flexível , o que lhe permite
aumentara operaçõe activa, rendibilizand melh ra sua liquidez
e captando nova faixa de clientela. E te factor di torcedor da
 170

c nc rrên 'ia ei aumentar ê it da impl. ntação das no as

bancária, d tada, do m ei te ' nol ' glC( S 11lai,
de um conj unt de e pc 'ialista invejável.
recrutad , na ua 111 a i n a, cntr s m elh res quadr)s dos
banco n i naliz d
P dem c nc\uir que a multiplic ç- da rede bancána
em P reugal, um do ' a pe t , mai vi í eis da " revolução
financeira" interna, te e na ua origem raz - e de ordem
onjuntural, pr ' pria da n a hi t' ria fin.\l1ceira recente, e 11:
apena. num a mpanhament d m vimen to internac! nal da
"r v luçã finan eira".
Aliá, internaci nalmcnte, a "rev lução financcira" urge
a iada à idcia de de regulam ntaçã , de intermcdiação,
banalização da intermediação financeira c co n 'cquente
de ban arização. urio amente, em P rtugal, a pecto mai~
í i el da mudança finan eira f4 i preci amente o incre m ento
d númer de in tituiç - e ban ária .
Não de emo no entanto, onfundir um aumento do
número de in tituiçõe bancária c ll1 um incremento da
bancariz çã nem c ncluir que uma de bancarizaçã implica
uma r duçã do númer de banco a perar n mer 'ado, Por
bancarizaçã entendemo uma entralizaçã da intermediação
monetária finan eira cm torno do banco, cnquant que por
de bancarização pr tendemo referir-n à de centralização
de a intermediação, ou . eja, a uma de intemlcdiação bancária,
com urgimento de nov intemlediál; s financeir nã-
bandri e a con equente banalização da intermediação
financeira. Concluindo, de bancarização é mai uma alteração
qualitativa do que quantitativa; é, a sim, p sível fa lann de
um aument d númer de in tituições bancária e,
imultaneamente, de uma de bancarização da eco nomi a. Em
Portugal, o número de bancos a operar no mercado crc ce u ,
ma diminuiu a importância do ector bancári como qua e
m nop li ta da intermediação monetária e financeira.
 APÍTUL 2
OS NOVOS "PRODUTOS FINANCEIROS"

A expres ão "novos produto financeiros ", vulgarizada

pela gíria financeira, encerra uma contradiçã conceptual; com
efeito, s novos " produto financeiros" não são produtos ou
"bens materiai ", ma im erviços ou "bens imateriai ". Daí
que seja conceptualmente mai~ correcta a utilização da expre'l-
ã " novo erviços financeiros".
No entanto, no quadro das e tratégia demarkeling ('1) da~
instituiçõe financeiras , a de ignação de " novos produto " facilita a
promoção dos novos erviço financeiro~ e visa criar no
consumidores uma referência materializada, que pem1Íta e timular
a fidelidad e do clientes e justifique os preço a pagar pela sua
utilização ('2). E ta tendência a sume um rel evo e peclal n s
erviços finan ceiro que po ibilitam a realização de manobras
e p ec ulativas, de ligada de qualquer transacção real ; a tentatIva
de materialização destes se rviço contrabalança a ab tra cçã o
intrínseca à manobra especulativa e legitima o gan ho u
perda que lhes estão associados .
A m esma lógica está subjacente na expres ão "engenharia
finan ceira " C'). Tradicionalmente, o ternlO engenharia cinge-

('I) obre a Importâncld e evolu ção d Olllnrk cfillj! no I tellla findm"t:lro ,

nlJls co ncretamente no ector bancáno, cfr. J. A. CUNHA, «A propómo do
l1Iarketing bandno>l, pp. 5-12.
('2) obre as difi culdades no «desenho de e tratégta delllnrkcfill,f!>l par,l
o se tor financelro, decorrente d,l mtangtbilidade do novos erv lço~. cfr.
. VALCAH.NE, «El d e arro ll o d e nuevo prodll c t o~ ban ano~ .. ,
pp . 46-5 1.
('\) obre o conceito de "engenhana financeira ", efr. L. DICZ
A51 11..0, e J. MASCAltENA , lllj!cllicriafillallcicrn, pp. XlII e 377 -406.
 172

- e à aplic çã de - nhc iment científic na expl ração de

recu naturai u na pr 0e çã e c n tru çã de pr dutos ou
"ben m teriai -". A criaçã de uma "engenharia " que ap liqu e
nhe iment financeiros' e pI raçã e cn ção d servi ço,
financeir _ u de "ben financ ir im teriai .. represent uma
tentati a de materializaçã Cc mlal de ta actividade e um es{; rç
de acentua ã da ua utilidade, ervi ndo de ju tificação para o
preço cobrad e de legitimaçã do ga nh btid
apareciment d nov " pr dut fin an eir s" coin-
ide, hi t ricamente, com a rece ã e n ' mica intcrnaci nal
dano 70, mar ada pela chamada "cri e d petról eo", pelo
fim do acordo de Br tt n W od , pel cre cimento do
défi e orçamentai, pel iní i de uma era de e ta gflaçã , pela
refutaçã da te ria Keyn iana e pela cri e d m deI do
"e tado de bem-e ta r" .
A in tabilidade no mercado cambiai e a agitação n
mer ado de crédito cri u um clima geral de incerteza l'
c locou o pr blema do ri co no c ntr da preoc upaç - e d ~
agente e onómico .
aumento da v latilidade das taxa de câmbi , da taxa~
de juro e da cotaçõe boi ista acarretou um cre cimento do
ri co na actividade financeira e de encadeou a elaboração de
uma série de mecani mo tendente a ultrapa ar e te problema.
Entre e e mecani mo de tacamo as pç - e, - futuro,
o forwards (H) e o sUJaps; embora om objectiv comun, c ta~
figura mo tram caracterÍ tica diferenciadora e e pecificidades
pr' pria ,capaze de oferecerem respo ta adeq uada à diver a
nece idade do vário agente económico.
referido aumento da volatilidade provocou uma dupla
re po ta por parte do mercado; por um lado, a necessidade de
o imp rtadore, exportadore e os inve tidore pr cederem
à cobertura do ri co de uma oscilação adver a das taxa de
câmbio, da taxa de juro e do preço do ac ti vos cotado ' em

('-4) obre o conceito de JontJards. ver lIifra .apítulo 2.3 ..

 173

bisa; p r utro lado, a apança de agente di p stos a

assumirem, deliberadamente e de {; rma profissional, o riscos
de terceiro .
Enquanto o clementos do primeir grupo en aram a
v latilidade como factor de e tabilizador dos seus negócim c
gerad r de incertezas, segundos enc ntram n ri co a raz5()
de er d ua actividad. s primeiro estão di postos a pagar o~
custo com as perações de c bertura e o segundos a receber
uma c ntrapartida pela montagem dessas operaç - e e pelo
uporte do respectivo ri co . De ta forma, quanto mais volátil
for mercado, mai e farão sentir a necessidades dos primeiros
e mai portunidades de lu cro urgirão para os segundos.

2.1 . As opções

A opção é um instrumento financeiro que confere ao eu

titular o direito, mas não lhe impõe a obrigação, de comprar ou
de vender um determinado activo subjacente, numa data
futura, por um preço previamente acordado.
Historicamente, descobrimos referências a um mercad
organizado de opções, no sécu lo XVII, em Londre . P rém, o
modernos mercados de opções tiveram o eu início, no moldes
actuai, em hicago, no dia 26 de Abril de 1973, com a criação
d Chicago Board 'Ptiolls Exchange (CB E) .
No entender de Luis Díez astro e Juan Ma carena C;),
o êxito do CB E re ultou da conjugação do eguinte
factore :
- Normalização do preço e da data de vencimento,
em re ultado da criação d um mercado organizado e
padronizado; os preço deviam terminar em O, 2,5 ou 5 dólare ,
a datas de vencimento agrupar- e em éric men aI e a
tran acçõe ter por base lote de 100 acções;

(") fr. L. DíEZ A TRO c J. MA AH. ENA, [1Ij!C'Il/C'rltl FiliaI/C/mI ,

p. 95.
 174

- Fungibilidade d, r ultante da intemlediação

brigat ' ri da -â mara de c mp elra ii (c1rarill~ flol/sr) , dm
brokcrs e d I/Iarkrt-mnkcrs , afa tand a p ibilidade de
neg ciaçã directa entr nu re e c mprad re ';
- Reduçã relativ u to, da tran 'a 'ç - e- de ida ao
cre ciment d mer ad ,à realiza ã de ec n m1as d e e~cala
e a aument da efi ácia rganizati a.
111 dern mer ad de pç - c 'chega ram ii Europa
em 197 ,à pra a de L mire e Ame terdã CC,) ( 7 ).

C")De 3cord 111 ~ dad forneCido por L. DI ·Z , I ~( e J.

MA AREN , 11l)icllicn,1 Fil/(lIIcicm p. 95, entre o~ m.al Il1lport,lIlte\
merc.ad I1lUndl31s de opçõe de t<l C3111 :
- No. E tad s Ul1Ido :
- AIIICrictlll tock Excha ll,l~c (AME );
- Clllctl.l~o Bcltlrd 1Jliolls Excllllll,I!C ( B E);
IIICIl)io [crclllllt/c: E -c11111~I!C ( ME);
- ,'v1tdlllllcnclI COI/IIIIOdily E..WhllllgC;
- I ('III l 'Mk FUlures ExcllllllXC (NYFE);
- I ClfI York tock E..~ChIlIlXC (NY E);
- Pao.f/c lock ExchllIlXC;
- P/lIlarlclpltl<1 IOCk' E;,clIIIIlj!C (PHILE );
o anadá:
- "vIcmlrclIl EXc!IIIII,I!C;
- TOrolllO F/llHrcs ExclIIlIIj!C;
o Remo Unido:
- umc!oll Tmrled OplWIl5 Mllrkel (L T M );
- umc!cl/' 1, lIc",allcmlll Fi 1111 IIClII I Futurcs Excltllll,l!e (LI FFE) -
-E tá pre I ta a n ,lçjo do Ul/IrlCltl Dcr/lllltlllCS Excltall,l!(' reslIltJnte d<l
fll ão da LT Me d,l LlFFE;
- Em França:
- .Hllrclté OptWIIS é)ioClables de ParIS (MONEP);
- Em E panha:
- Madrid OptlCllIS Filllll/CI1I1 Ex(hllllxe (M FEX);
- Na Holanda:
- Europellll OpllOIlS ExchaIlXC:;
- Na uéCla:
- Ic)ckl1ClllII OpllOIlS Markel ;
- !/Icdcl/ OpllOIlS lI1/d Futures Ex(ltlll/Xc;
 175

2.1 .1. - Para analisarmos mercado de opçôes é

c nv eniente d minarmos a ua tennin logia , destacando-'ie ()<;
seguinte conceito:
pçã de compra (cali option): in trument financeiro
que confere ao eu detentor direit de comprar um
determinado activo subjacente ao contrato, numa data futura
preestabelecida ou mesmo antes de a data, por um preço
previamente fixado ;
pção de venda (put option): instrumento financeiro
que confere ao eu detentor o direito de vender um detem1Ínado
activo ubjacente a contrato, numa data futura pree tabelecida
ou me m ante dessa data, por um preço previamente fixado ;
pções europeias: o direito só pode ser exercido na data
de vencimento ;
pções americalLas: direito pode se r exercido em
qualquer altura até à data de vencimento;
omprador da opção (lmyer, lIolder ou /ollg) : aque le qu e
compra uma cali optioll ou uma put option, assunundo umel
posição IO/lga ;
- Vendedor da opção ou emi or (sel/er, writer ou sllort):
aquele qu e vende uma call optiort ou uma pltt option, as. umindo
uma posição C1/rta;
- Posição I nga (longpo sition) : a do possuidor, em termos
líquidos, de opçõe de compra ou de venda ;
- Posição curta (short positio/l) : a do vendedor líquido de
opç- es de compra ou de venda;
- Activo ubjacente ou de uporte (II/lder/yillg) : objecto
mediato de uma opção, que pode incidir sobre acções,

- Na Alemanha:
- DClltschc Tcrl/lí/lbclrSC;
- N a Austrália:
- ídllcy Futurcs Exc/ulIlJ1c.
('7) Sobre a introdução das opções em Portugal, ver supra nota
28 .
 176

bnga õc" certifi 'ad s dc depó it , títul de dí Ida públIc,l,

di isa , mer ad ria e até bre índice bolsista, u m csmo
bre utr "pr dut s finan eir ", c 11l ,1/10(1, e fmul" ;
- P , içã 'berta (covered ]1ositioll): l)uand vendedor
de Ul1lJ pçã de c mpra u c mprad r de uma pção de
enda p a ti ubja ente u de uportc ;
- P iça de berta (Iloked positioll): quand endedor
de uma p ão de '011lpra u c mprad r de uma opção de
venda n - po suem 'tiv ubja ent u de uporte;
ata de explraçã u ncimcnt (expiratioll date):
m mcnt de e. 'cr ício das opções ellropeias e datJ c tabelecida
c mo limite para c. ercício da cs alllerical/as;
- Pre'o de fe h u de exercíci (trike r ext'rcise
pn e): preço. pre ia11lcnte fixad , p I qual detentor da
p ã P de exercer eu direito de c mpra u de venda;
- Preç d acti o u in trumem de up rtc (price <!f
IIIlderl)'illg) : preço de mercad d activ ubj ace nte. uj eito a
tlutuaç - e durante a vigência d ntrat
pçã ill-lhe-molley: calL OptiOll cuj preç dc exercício
é inferi r ao preç dativo de uporte ouplll oplioll cujo preç
de exercíci é uperior ao preço do activ de sup rte, havend ,
em ambo ca ,vantagen n exer ício da pç; ;
pçào ollt-ofthe-IIlOIU!Y: call oplioll cuj preç de cxercíci
é uperior ao preço do acti o de uporte u plli optioll cujo preç
de exercíci é inferior a preço d activ de up rte, havend , em
al11bo cas s, perda n exercício da opçã ;
pção at-Ihe-/IIol/e)': opção cujo preço de exercício é
igualou muito pr' 'im d preço d activ de uporte;
- Pr' mio (prel1li/lm): preço da pçào, n rmalmente
e pre o em percentagem obre o preço de exercício;
- Garantia (Il/at;,qill) : exigência feita a vendedor de pre tar
algum tipo de garantia que a egure a realizaçã da ua
obrigaçã ;
pç-e fora de boi a (ova lhe colllltrr ( T .)) :
opçõe tran acci nada directamente entre o. contra ente ,
 177

frente a frente ([mlll (o JrOHI) , em a intermediação de lima bolsa

de v lore.
Ape ar de o modernos mercado de pç - es deverem o
seu de envolvimento à intervenção das câmaras de compensação,
ubsi tem, ainda, transacç- es fora de bisa. Estas apresentam
maior fl exibi lidade e adaptabilidade à. necessidades dos
intervenientes ao pemlitirem a negociação de pç - e com
datas de vencimento, preços de exercício e activo ubjacentes
diver os ou com montante diferente do transac ionados em
b l a.
As opçõe negociadas em boi a apresentam datas de
vencimento, preços de exercício, activos de uporte e montantes
nomlalizados, o que simplifica a transacç - es, aumenta a
transparência da informação e alarga o mercad . A intervenção
la câmara de compen ação e a exigência de garantia a eguram
o anonimato, a atomicidade, a segurança e a liquidez do
mercado. A vantagcn da bolsa fazem- e senti r, quer no
mercado primário, quer no mercado ecundário, po sibilitando
a transacção de opções ante da data de vencimento e reforçando
a liquidez de te in trumento financeiro.

2.1 .2. - comprador de uma call option paga um prénuo

ao vendedor em tr ca d direito de compra de um activo
subjacente, na data d expiração, pelo preço pree tabelccid de
xerdcio . O vendedor da call optioll recebe referido prémi
em troca da obrigação de venda do activo de up rte , a
oli citação do comprad r, na data de vencimento, pelo preço
de exercício.
Na data de expiração o comprador de uma call opticll!
exercerá o eu direito de compra ca o o preç do activ de
uporte seja uperior a preço de exercício; d ta fi rma,
c mprad r con eguirá adquirir o activo pretendido por um
preço mai baixo do que preço em vigor no mercado.
ganho para o comprad r erá a diferença entr o preço do
activo de uporte e o preço de exercício. Da me ma forma, a
 17

perda d ended r será a diferen' entre preç de suporte

pcl qual poderia efe ·tuar a nd.l no mer ad e o preço de
exercíci ,mais bai ,que é brigad a praticar, por forç,l do
e. tabele 'id n c ntrat d pçã
ended r dacall optivlI po uir uma po ição de. coberta,
i t é, e nà di pu er d acti ubjacente, ser,í obrigad a
comprá-I no mer -ad , pelo preç d activ de uporte, e a
endê-Io a comprad r da (ali optioll pel pr ç de e ercício,
mai baix , tend uma perda igual à diferença entre s d i~
aI re .
ganho do c mprad r rào reduzido pel m ntante
d prémio pago a vendedor e pel . juro ce antes sobre c sa
quantia . a me ma fi mla, a perda ' do vended r crão ate-
nuada pel prémi recebido e pel juro obre e te .
pre do a ti o de uport eja inferi r ao preço
de exercí i ,o mprador de umacall optioll não xercerá cu
direit de compr , lima vez que poderá adquirir me mo
acti ,no mercado, pelo preço de uporte mai baixo do quc
o pr ço de exercício acordad .
N te ca o, comprador da (ali optioll ofre uma perda
igual ao m ntante do prémio pago e do juro ces ante sobre
o me m ,beneficiando o vendedor de um ganho equivalente
a prémi recebid e ao respectivo juro, de de momento
da celebração do contrato de opção até ao vencimento .

2.1.3. - comprador de uma p/II oplioll paga um prémio

ao vendedor em troca do direito de venda de um activ
ubjacente, na data de expiração, pelo preço pree tabelccido de
exerC1ClO . vendedor da pHt optio/I recebe o referido prémio
em troca da obrigação de compra do activo de suporte, a
solicitação do comprador da opção, na data de vencimento,
pelo preço de exercício.
Na data de expiração, o comprador de uma pI/I optiem
exercerá o eu direito de venda ca o o preço do activo de uporte
eja inferior ao preço de exercício; desta fornla , o comprador
 179

C n eguirá vender o activo subjacente por um preço mais alto

d quc o prcço em vigor no mercado. O ganho para ()

comprador erá a diferença entre o preço de exercício e o preço
d activo de suporte. a mesma fom1a, a perda do vended r
erá a diferença entre o preço de exercício, que é obrigado
praticar, por força do e tabelecido no contrato de opção, e ()
preç de uporte, mais baixo, pelo qual poderia efectuar a
compra no mercado .
e o comprador da put optioll po suir uma posição
de coberta, isto é, se não dispu er do activo subjacente, poderá
comprá-I no mercado, pelo preço do activo de suporte, e vendê-
-I ao po suidor da posição curta pelo preço de exercício, mais alto,
obtendo um ganho igual à diferença entre os dOIS valores.
s ganhos d comprador serão reduzido pel montante
do prémio pago ao vendedor e pelos juros ces ante sobre e~sa
quantia. Da me ma forma , a~ perda do vendedor erão ate-
nuadas pel prémio recebido e pelos juro sobre etc.
aso o preço do activo de suporte seja superior ao preço
de exercício, o comprador de umaput option não exercerá o seu
direito de venda, uma vez que poderá vender o mesmo activo,
no mercado, pelo preço de suporte mais alto do que o preço de
exercício acordado.
Neste ca o, o comprador de pl/t optiolt ofre uma perda
igual ao montante do prémio pago e dos juro ces antes obre
o me mo, beneficiando o vendedor de um ganho equivalente
ao prémio recebido e aos re pectivos juros, desde o moment
da celebração do contrato de opção até ao vencimento .

2.1.4. - Quer no caso da call options, quer no ca o das put

optiol'Ls, a perda máxima do comprador nunca será superi r ao
montante do prémio pagos e dos respectivos juro ce sante ,
desde a data de emissão das opçõe até à data de vencimento.
A perda máxima do comprador coincide com o ganho máximo
do vendedor, não ultrapassando o omatório do prémi 'i
recebidos e dos juro sobre estes.
 180

Na pç - e de mpra, ganho do c mprad r depende

da difer nça entr preço d acti de up rte e preç de
e ercíci ; end preç de e 'ercício um d d pre tabelccido ,
ganho depende apena da ubida d preç d a tiv de
up rte e d eu di t nciament em relação preç de e 'Cr-
uantomai rfê ra ubidad preç d a tiv dc sup rte ,
mal r erá g nh d mprador e maior a perda d vendedor.
Na pç - e de enda, ganh do mprad r depende da
diferença entre o pr ç de xercí i e pre do acti de
uporte' end preç de e ercíci um dad pre tabelecido,
ganho depend apena da de cida d pr ç d ctivo de
uporte e do eu afa tamento cm relação a preço de xercí ·io.
uant maior fê r a d ida d pr ç d ctiv de uport ,
maior erá ganh do comprador e mai r a p rda d vendedor.
Enquanto na p - e de compra não há limite para o.
ganho do c mpradore e, con equentemente, para a p rda
do endedore, nào havendo um tecto para a ubida do preço do
activo ubjacente, na opçõ de venda há empre um limite para
o ganho do compradore e para a perda d vendedore, em
virtude de o preço do activ ubjacente ter empre um valorpo itivo.
2.1 .5. - Uma da que tõe centrai do mercado de opçõe
é o cálculo do prémio, u eja, a determinação do preço a pagar
pel comprador. A fórmula e o modelo de cálc ulo do
preço da opçõe foram con truído a partir da opçõe obre
título e, po teriom1ente, adaptado ao re tante activo '
ubjacente ('II).
Lui Díez a tro e Juan Ma carena re umem o factore
que determinam o preço de uma opçào em cinco ponto C'I):

('lII) Para uma abordagem do Imutes, do factore de influênCia e do

váno npos de modelo para a detemúnaçào dos preço da opçõe , cfr. R .
ANTO e H. ADEGA , IIlOllações.fi/la/lceiras, pp. 109-131.
C') efr. L. DrEZ A TRO eJ. MA CARENA- , lll)!ellirrirr Fillallciera,pp .
99-103, quanto ao preço d opçõe obre título ; pp. 151 - 154, quanto ao
preço da opçõe obre ruVI as e pp. 184-185 , quanto ao preço cLl opçõe
obre ínruce .
 181

preço de suporte: numa opçã de compra, quanto

maior for a probabilidade de o preço do activ de suporte
superar preço de exercíci , mais alto será prémio que o
comprad r está di posto a pagar; numa opçã de venda, quanto
mai r for a probabilidade de o preço d activ de suporte não
superar o preço de exercício, mai alto será o prémio que o
omprad r e tá disp sto a pagar;
preço de exercíci : numa opção de compra, quanto
mai baixo for o preç de exercíci acordad maior será o
prémio, pois aumenta a probabilidade de o preç do activo de
~uporte uperar o preço de exercício; numa pção de venda,
quanto mai alto for O preço de exercício acordado maior será
prémio, poi aumenta a probabilidade de o preço do activo
de suporte não superar o preço de exercício;
- A volatilidade do preço do activo de suporte; quanto
mais volátil for O preço do activ de suporte maior será o ri co
do c mprador e mais alt erá o prémio que e te estará disposto
a pagar para proceder à cobertura do ri co de variação do preço;
tempo de vida da opção: numa opção de compra,
quanto mai perto estivermo da data de expiraçã ,mai baixo
erá o prémio, poi é menor a probabilidade de que o pr ço do
activo de uporte uba; numa opção de venda, quanto mais
perto e tivermos da data de expiração, mai baixo será o pré-
mio, poi é menor a probabilidade de que o preço do activo de
uporte de ça; com a aproximação da data de venciment ,os
preço do activo de suporte e de exercício tendem a equiparar-se;
- A taxa de juro; quanto mai alta for a taxa de juro maior
será o prénlio de uma opção de compra e menor o prémi de
uma opção de venda . A compra de uma call optioll u de uma
puf option permite prefixar o preço de compra ou de venda de
um activo ubjacente , para uma tran acção futura. Ao
predeterminarem o preço, a partes atenderão à taxa de juro
em vigor no mercado, para o prazo em questão . Uma expectativa
de ubida da taxa de juro arra tará, a prazo, um aumento do
preço do activos ubjacente e, con equentemente, uma
 I 2

alteraçã d p gar pelo C mprador,l1 111 mcnto d.l

'elcbra ã ntrat de pçã . Já b. er ;\111 s que um
aumcnt pr ;\ el d pre d a tiv de uporte alTa, t uma
ubida d pr'mi da (aLI optiolls e uma de cid d prémi da,
pIa optiollS (-!lI).

2._. Os futuros

2.2.1. - A primeira referência a um merc rganizado

de futur urge n Japâ ,em ka, n é '. XVII, onde eram
tran ac i nado c ntrat de futuro obre arr z C'). )s
proprietári da plantaç - e procuravam prefixar o preço de
venda da ua lheita , pro edendo à bertura do ri co de
uma variação adve a do preç do arr z, ao me 111 tempo que
con eguiam gerar liquidez em e de fazerem d eu stock,.
A importância do mercado de futuro obre arroz para os
plantadores nipónico levou , em 1730, ao reconhecimento oficial
do «c mér io de an'oz mediante registo). Ne te mercad urge já
uma câmara de ompensação, na qual e procedia à tran acção de
c ntrato padr nizad ,com prazos de vigência, quantidade e
qualidade de arroz, pree tabelecido. ada operad r devia abrir,
na câmara de c mpensação, uma conta de po iç- e (42), au,lVés da

('' 1 LUI Dlez de astro eJu ,ln Md c.lreila notam que a aplicação deste
ponto à opçõe obre título é contraditóna, em Virtude de um aumento da
taxa de JUro er nom'la.lmente acompdnhado de uma de clda dd cot.lç:i do~
titulo e uma dmunlllção ru t;Lxa de juro de umd sub ida dd cot.lçào do~
título ; a lnl, Ul1l aumento da taxa de juro pode de cer o prénuo dd opçõe~
de compra e subir o prénuo chs opções de venda, por força d,1 dmunulç:io
do preço do titulo ubjacente, e uma dlllllnulçjo da taxa de juro pode
subir O prénuo da opçõe de compra e de cero prénuo da opções de vend.l ,
por força do aumento do preço dos títulos ubjacellte . fr. L. DíE/
CASTRO e J. MA CARENA, III)!(,I/ieria Fillallciera . p. 103.
(41) obre a evolução lustónca dos mercados de futuros , cfr. M.
BOltRELL e A. ROA , Los lIIercados de futuros fillal/cirros , pp. 11-21 e J. c.
Co TA, _Futuros financeiro - Ud aplIcabilidade a Portugal», pp. 5-11 .
e2) Cfr. i/!fra o Capítulo 2.2.5 ..
 183

qual se realizava a c mpensação brigatória de todos o contratos,

uma vez que não era pemutida a entrega fisica tio activo subjacente
no tem10 do ontrato. Um mercad C0111 esta~ características
vigorou até 1869, altura em que o governo imperial pr cdeu ao
'cu encenament ,devid às grandes distorções entre s preços <I
pront e os preços filtmos. Mais tarde, este mercado foi rctomado,
pa ando a pennitir a entrega fisica do activo subjacente no temI
do contrato.
Nos EUA, primeir mercado organizado de futuros
urge em 1865, com a criação da lIicago Board of Tradc.
Inicialmente, eram transaccionados, apenas, contratos de futuros
sobre trigo, com objectivo idênticos aos descritos para a
experiência japonesa sobre o arroz. Mai tarde, o leque de
mercadoria ubjacentes alargou-se consideravelmente, ao
me mo tempo que surgiam novas bolsas a transaccionar c ntratos
de futur ,ca o da New York Prodtlcer Exch aI/ge , da olfoll
Excllan~e e da Cl!Oêe Excltalzge.
No futuro obre mercadorias, todos O ' parâmetros dos
contrato e tão preestabelecidos, à excepção do preço . Assim,
as parte conhecem antecipadamente a quantidade, a qualidade,
a data e o local de entrega das mercadorias subjacentes, po-
dendo apenas negociar o preço a praticar no futuro. Na maioria
destes contratos, estão também predetemunadas claúsulas sobre
meios de transporte, eguros de mercadorias e nor111.as para éI
re olução de litígio .
ontudo, o modernos mercados de futuros financeiros
surgiram apenas neste século, na década de 70, para enfrentar
a in tabilidade financeira decorrente da volatilidade da taxa de
câmbio e das taxa de juro, provocada pela recessão econónuca
internacional, pelo fim do regime de Bretton Wood e pel
crescimento do défices orçamentais, principalmente do
amencano.
Em 16 de Maio de 1972, o I/ltemalÍollal Monetar)' Markcr
(IMM), uma divi 50 da Chicago Mercanlilc Excllallgc
( ME), lança o primeiro contrato de futuro obre divisa .
 I 4

ê.'it deste mer 'ad c nduziu a ai rg menta dos activos

finall 'eira -;ubJacente-; ii criaçj de no a b Is ~. A lad lI)s
futur obre di la ' urgiram futuros bre títulos e, l1lJi\
re ent mente, C'm 1 futur bre índice b I ista~. Estes
c ntrat de futuro ã de ' ignado p r futur s fin Ilccir s.
para c diferen ' iarem d dá ic ntrat de futuros bre
mer 'ad r;as (4 ') (44).

(") De ,IC rd 0 111 . dJdo~ recolludo,> elll M . B RRLI L e A. J O •

L,.<//INcrido, dcfr.llllrcls.fil/dl/dcros. pp. 20 e 223-2.17, entre a mal 1I11pOlt.!llte\
boi a mlllldJ.!1~ de futur ., finan elro de taca mos:
- N E tad ,UlUd :
- Cll/r<l)Zo 80ard C!( Tfr1de;
- Ch,r(lJ!Cl ,\fcrctllll" E.:,cI""I,!!C;
- Kmlstls Ily 8Cldrd c!(Tradc;
- ,UidAII/mctI ol/III/pdlf}' Exchal/,I!.c;
CI/I ) '(If!.! CP((CI/I Excha".l!.c;
'CI" }'Clr!.! FI/tures Exdlall~e;
- Philadclph;tI loc!.! Exe//(III~e.
anad.í:
- TorcU/lc) FrHurcs Excllal/,!!e .
- No R.emo UlUdo:
- Lmdol/ ll/fcrl/afipllal Fil/n/ldal FI/lures Exchal/.lic (L1FFE) .
- Em França:
- \[are/,é tl Tc",/(' des Il/stnwrl'lIIs Fil/al/riers (MA TIF) .
- Na DmJmarca:
Urlfal/fee FII/rdIe,r Dal/ish Opf;cms & Fulures.
a Holanda :
- Fillal/cral Frm~res AJar!.!el AII/Slerdallf.
- Em Espanha:
- Mercado EspariClI de Frlll/ms Fil/n//CI ems (MEFF- A , Barcelo na).
- Na U1ça :
- /.VISS Opf/(ll/S alld Fi/lOl/dal FUfures Exchall~e.
- Em H ng-Kong:
- HOI/,!! Kml,!! FI/fures Exe//(/I/,!!e.
- No Japão:
- To!.!yo fOC!.! ExChrlll)Zc .
- Em mgapura :
 185

2.2.2. - Um con trato de futuros sobre dIvisas é UIll

instrumento financeiro que estabelece a obrigação de comprar
U de vender um determinado montante de divisas, numa data

futura cordada, por uma taxa de câmbio prefixada. Este instrumento

p de ser utilizado em peraç- es de cobertura do m co de
variaçã da taxa de câmbio ou em man bra especulatIvas . As
peraçõ s de cobertura po sibilitam fixar uma taxa de câmbio
a prazo e adequar, na prática, os elementos do activo c do
pa sivo expre sos emdiferente divisas; a manobra e pec ulativas
vi am aprov itar o «efeito alavanca» (Ü) dos futuro~ , apostando
numa determinada tendência evolutiva da cotações cambiais,
de forma a aumentar deliberadamente a exposição d s ele-
mento d balanço ao ri co de variação das taxas de câmbio
ou, l11es-mo, a assumir posiçõe independente de qualquer
trama ção real.

2.2.3. - Um c ntrato de futuros bre títulos é um

instrumento financeir que e tabelece a obrigaçã de comprar
u de vender um detemlinado montante de título, numa data
futura acordada, por um preço prefixado . Este instrumento
pode er utilizado em operaçõe de cobertura do risco de
variação da taxa de juro ou em manobras e peculativa. As
operaçõe de cobertura permitem fixar uma taxa dejur a prazo
e adequar, na prática , os elementos do activo e d pa ivo ,
sujeito a diferente taxa de jur ,a mbas fixJ , ambas variáveIS
ou uma fixa e outra variável; a manobra ' e peculativas visam
aproveitar o «efeito alavanca» d futuros , apostando numa
detenninada tendência evolutiva da taxa de jur ,de fc rma a

- in,~nporc [lIfcrnatiol1n[ k[Cl//Cfnry Exch(f/\~c.

- Na Amtr.íhJ :
- idllcy Fllfurcs Exchnll)!c.
- Na Nova ZelândIa:
CI/I Zcn/nlll/ Futurcs Exchal1)!c
(H) obre a Introdução do~ futuros em Portugal, ver supm om,1 2R.
(~') fr. "!fm apÍtulo 2.2.7.
 186

aumentar deliberadamente a e p dos elementos do

balanç ao ri . de ria ã da ta 'a de juro u, mesmo, a
as uI1lir p iç' c independente de qualquer tran a . -:io real.

_.2.4. - Um 'ontrat de futur . bre um índi e boi i ta

é um in trum nt financeir que e tabelcce brigação de
creditar ganh re ultante da preciação d um índice
b I i -ta u de debitar a perda de rrente da depreciação
de. e índic , numa data futura ac rdada, tcnd c 111 ponto de
partida aI r d índice n m ment da celebração d acordo.
Um índi e é constituído pelo regi t da cotaç - e de Ul1l
cabaz de títul , comp to pela. acç' e mai tran acci nadas
numa boi a de ai re e cuja variação representa a tendência
geral de e mercad .
Na data de e, piraçã do contrat , a entrega fi ica do
acti ubjacente é impo sível, limitand - e a parte a efectuar
a compen ação d ganho e perda . Em ca o de ubida do
índice de referência, contraente que a sumiu uma po ição
longa a prazo , jogad r na alta (41,), terá um ganho igual à perda
do contraente que a umiu uma po içã curta a prazo,jogador
na baixa (47); em ca o de de cida do índice de referência,
contra ente que a sumiu uma posição longa a prazo,jogador na
alta, terá uma perda igual ao ganho do contraente que assumi u
a po ição curta a prazo, jogador na baixa .
contrato de futuro sobre índice p dem er utilizado~
em operaçõe de cobertura do risco de flutuação das cotaçõe~
de uma carteira de títulos ou em m.anobra e peculativas. A~
operaçõe de cobertura pem1Ítem, atravé da assunção de
po içõe inversa às detida no mercado de título, proteger a
e trutura da carteira de um investidor, fazendo com que as
perda em boI a ejam compen adas pelos ganho 110 mercado
de futuro, ma implicando , também, que os ganhos em bolsa

("') Cfr. '''fra Capítulo 2.2.5.

("17) fr. il1m Capítulo 2.2.5.
 187

sejam neutralizados pelas perdas no mercado de futuro. Desta

fi nna, um investidor pode imunizar-se contra uma variação
advers da cotaçõe bolsi tas, ficando, porém, impos ibilitado
de usufruir da variações favoráveis . No entanto, o investidor
c negue, através do c ntrato de futuros, prefixar o rendimento
de uma carteira de título, afa tando o e pectro da volatilidade
das cotaçõe que paira na maioria da bolsa. Assim, os futuros
s brc índices podem ervir para atrair ao mercado bolsista
algun inve tidores mais ave so ao risco.
A manobras especulativas visam a exposiçã deliberada
ao risco de flutuação das cotações bolsistas, a sunúndo posições
condizentes com a detidas nas carteiras dos inve tidore , para
acentuar a exposição dos activo às oscilações das cotaçõe . E ta
manobras pemútem, também, o aproveitamento do «efeito alavanca»
dos futuro e a tomada de posições, neste mercado, desligadas
de qualquer operação real ou com pequena corre pondência
em operações bolsista ·.
O futuros sobre índice constituem um dos exemplo mais
perfeito da potencialidades especulativa , do afa tamento da
econonúa real, da imaterialidade e da ab tracção do novos
produto .

2.2.5. - Analisemos, agora, mais ponnenorizadamente, o

vários mecani mo de funcionamento do mercado de futurm
financeiros . No seu centro, encontra-se uma câmara de
compen ação que medeia, obrigatoriamente, a relaçõe entre
compradore e vendedores, servindo de comprador ao ven-
dedor e de vendedor ao comprador. A câmara de compensação
epara as parte negOCIal e despersonaliza os contrato,
de empenhando as funçõe de uma bolsa de valores . Desta
fomla, é possível combinar contratantes de conhecidos entre
si, alargando o volume de potenciai transacçõe e fornecendo
liquidez ao mercado .
Neste mercado, di tinguimos entre o comprador de Ul11con-
trato de futuros financeiro, que assume uma atitude c mpradora
 188

a prazo, podend vIr a er p 'suidor, n futuro, dos ,lctivos

ubjacente" e, a.. im, di pond de uma p lçâ longa «(O/l,~
positioll), e ended r de um ntr3to de futur s finan 'eiros,
qu a ume uma atitude endedoral prazo, podendo ser
brigad a entregar, n futur, 3ctiv ubjaccnte, di~pondo,
de ·te m d , de uma p içã curta (5(,orl (105itio/l).
A c "mara de ompen açã exige à parte c ntratuais o
dep ' it de uma garantia (/II ar lill) que, além da função fidu 'iári3,
erve de ba e a pr e de mpen açã diária da~ margens,
nhecid p r /IIarR to I"aRet e que c n titui licerce do
mercado de futuro.
A exi tên ia de um mercado e ' undári de futur ' fê rnece
liquidez a este instruJ1lent finan eir ,po ibilitando a LI transa 'ção
ante da data de vencimento d contrat ,atravé d abandono da
po içã a umida, pel realizaçã de uma p raçã de entido
111 ers. vendedor u comprad r de um contrat de
futur p de, em qualquer altura, atravé da boi a, invert r a ~ua
po ição, 'omprand ou endend um ontrat n qual a uma
uma po içã c ntrária à inicial.
A liquidez d mercad de futuro é reforçada pela
obrigatoriedade de depó it de uma garantia na câmara de
c mp n açã , facilitand ace o a mercad a todos o
peradore di p t · a pr ceder a e depó ito, indepen-
dentemente de quai quer outro requisito. i tema diári de
compen ação da câmara a egura o cumprimento da. po iç - e
a umida e afa ta do mercad o incumpridores .
A intervençã da câmara de compen ação r lega para
egundo plano a entrega fi ica do a tiv ubjacente ' aos
ontrato , centrando- e o negócio em tom da. o cilaçõe dm
preço do referidos activ e da compen ação diária do~ ganho~
e perda da flutuações .
A efearing flol/se procede ao aju tament diári d preço de
liquidação de cada c ntrato, atravé do i tema d /IIarR (o
lIlarkct, egundo o qual as o ciJaçõc do preç do activos
ubjacente. e reflectem, de imediato, nas posiçõe dos
 189

contraente, procedend - e à mpen ação d ganhos e

perdas través da movimentaçã das margens oe garantia
dep sitada na câmara . No fundo, tal mecanismo funci na
mo se, diariamente, cada contrat de futuros fi sse liquldaoo
e substituído por um novo contrato, com idêntica data oe
ven imento e o mesmo activ subjacente, ma com um novo
preç ,igual ao de liquidação do dia anterior, aquand do fecho
da câmara de c mpen ação .
i tema do rnark to rnarket permite que um aumento do
preço de liquidação proporci ne ganhos ao detentores de
po iç - es longa a prazo iguai às perdas sofridas pelos po suioores
de p içõe curta a prazo, e que uma de cida d preço de
liquidação acarrete perdas aos detentores de posições I ngas a
praz idênti a aos ganhos do possuidores de po içõe curtas
a prazo.

detentor de uma posição longa a prazo, ou seja, aquele

que assume a obrigação de comprar, no futuro , um activo
subjacente por um preço previamente estabelecid , também
de ignado porjogador na a/la, lu ra com a subida do preço de 'se
activo porque irá adquiri-lo pelo preço fixo negociado, mais
baixo d que o preç de mercado, podendo, inclu ivé, comprá-
I pel preço acordado e pr ceder à sua venda pelo nov preço ,
ganhando a diferença. De forola inversa , o po suidor de uma
po ição longa a prazo perde com a descida porque, na altura do
vencimento, conseguIrIa comprar, no mercado, o activ
ubjacente por um preço mai baixo d que o negociado a
prazo .

Por ua vez, o detentor de uma po ição curta a prazo, ou

eja , aquele que assume a brigação de vender, no futuro , um
activo ubjacente p r um preço previamente e tabelecid ,
também de ignado por jogador na baixa , lucra com a de 'cida
do preço desse activo porque irá vendê-lo pelo preço fix
negociado mai alto do que o preço de mercado, pod nd ,
 190

inclu i é, vendê-I pel preç ac rdad e proceder à sua

compra pel n o pre ,ganhand a diferen 'a. De form,1
in ersa, p . uid r de uma p ição curta .1 praz perde C0111
a ubida p rque, n altura d encim nt ,c nseguiria ven ler,
n m r ad, a ti ubja ente p r um preç mai alto do que
neg ciad a praz .
Num ntrat de futur financ iro, lucr e prejuízo
re i t d s diariament ã liquidado pela câmara de
'ompen a ã qu ,em ca de ubida d preço d activo ubja-
cente, paga ganh a detentor d p ição longa a prazo e
c br.1 a perda a po uid r da p içã curta a prazo . Ao
ntrári ,em ca o de de 'ida do preç d activo ubjacente ,
a câmara de ompen a ã paga o ganh a detentor da po ição
curta a praz e c bra a perda ao p uid r da po ição I nga a
prazo .

Um d m tivo que e tiveram na ba e da criaçã e do

cre cimento do mercado de futuro foi pos ibilidade de
cobertura do ri co . No de envolvimento da a tividade
económica, o agente deparam com múltiplo ri co d correntes
da f]utuaç - e ' cambiai, da variações da taxa de juro e da
oscila õ na c taç - es do título, e tando di postos a remunerar
eventuai intere sado em procederem à co bertura de. se '
ri co . Na gíria do mercado , o primeiros de ignam-se por
h ed~~ers e o egundo ' por e peculadore (spemlators 0 11 trC/der. ).
No entanto, é pos ível a celebração de contrato apena entre
hedgers, de de que po uam intere e contrário, u ó entre
e peculadore , e tiverem expecta tiva diferente quanto à
evolução do mercado .
Na manobra de cobertura podemo distinguir entre as
operaçõe de cobertura curta (sllor( hedgiHg) e a operações de
cobertura longa (loag hedgil~~) .

Nas operaçõe de cobertura curta, o po uidor de uma

po ição 10nf,Td no mercado a pronto , ou eja o que co mprou um
 191

activ no mercado spot, realiza a venda desse activo no mercado

de futuros, a sl1l11.Índ uma poição curta a prazo. A realização de
operações siméuicas pem1.Íte que as eventuais perdas no mercado
a pr nt ejam compensadas pelos ganh ~ no mercado a termo .
, mo já observámos, o detentor de uma posição clllta a prazo
lucra c 111 a de cida do preço do activ subjacente e perde COI1l a
sua subida. Assim, quando o preço a pronto desce, o proprietáno
verá a perda no mercado spat compensada pelo ganho na posiçào
CUlta a praz . Por sua vez, quando o preço a pront de um activo

obe, o seu proprietári verá o gan ho no mercadospolneutralizado

pela perda na posição curta a praz .

Nas operações de cobertura longa, o possuidor de uma

po ição curta no mercado a pronto , ou seja, o que vendeu no
mercado spot, realiza a compra desse activo no mercado de
[utur ,assumindo uma po ição longa a prazo. A realização de
operaçõe simétricas pern1.Íte que a eventuais perdas no mercado
a pronto sejam compensadas pelos ganhos no mercado a termo.
omo já e referiu , o detentor de uma posição longa a prazo
lucra com a subida do preço do activo ubjacente e perde com
a ua descida . Assim, quando o preço a pronto sobe, o que
vendeu verá a perda no mercado spot compensada pela ganho
na posição longa a prazo . Por sua vez, quando o preço a pronto
de um activo desce, o que vende u verá o ganho no mercado
SpOl neutralizado pela perda na posição longa a prazo .

Os g:l11ho e a perdas nos mercado de futuros financeiro~

ão liquidados atravé de crédito e débito nas conta dm
corretores adn1.Ítidos na câmara de compensação, o quais vào
imputar esses movimentos nas conta de posições (co/lllllodif)'
accounts) do se us cliente (411).

eX) A cxpres iio COllllllfldily nCCCHlIIIs denva do l1Iercado~ de futuros

sobre mercadona , pm1Clp,llmente maténd -pnmas; daí que . no contexto
do m ercado de futuros fin.\Il cclro . ep preferível a tradução por cont,) de
pos lçõe ~ ou conta de cfectlvos.
 192

m já )b ervam , para a egurar ,1 liquidez e regular

funel nament d mercado, a câmara de C mpemaçã exige
depó ito ini i I de uma quantia, cm dinheiro li acti os
líquid , jllnt d rr t r, de ignada p r garantIa inicial li
marg m inicial (initial margil/), pr p rci l1,d a ai r n min, I
d c ntrato.
Ad ternlÍnaçã da garantia ini ial vat;a c m a volatilidade do
preç d acti lIbja ente a contrat d futur s e C0111 a\
n rnla de cad câmara de mpen açã. uant maIs volátIl
eja o preç maior crá a i/litiallllargill exigida, c mpctindo a
cada b I a e tabeiecer a prop r ã núnima d valor facial do
ntrat a dep itar a títul de garantia.
A marg mini ial c n titui o ponto de partida da r nta de
po iç - e de cada lientc na qual rretor creditará g.l11hos
e debitará a perda. regi to da. o rila - es pe1l11ite que a
anta de efc cti o traduza a ituação do cliente face à evolução
d mercad .
No mercad de futuro financeir $, quando a ev luçã d
preço de um activo ubjac nte é fav rável à p içã a umida
por um interveniente a c nta de efectivo de te aumenta.
a r ' cim traduz o ganho naquele mer ado e 'orre ponde ,)
diferença entre vai r actual da conta d efe tivos e valor
inicial . A diferença po itiva pode er levantada de imediato ,
aumentando a flexibilidade e a liquidez do mercado .
Pel contrári, quando a evoluçã do preço do activo
ubjacente é de favorável à po ição a sumida pelo interveniente,
a ua conta de efe tivo diminui. decré cim reprc enta uma
perda n mercad de futuro equivalente à diferença entre o
valor actual da conta de efectivo e valor inical. E ta diferença
negativa ó pode atingir um determinado patamar, denominado
garantia de manutenção (mailltwal/ce lIlargill), abaixo do qual
erá exigida a rep içã do valor em falta para perfazer a
garantia. E ta obrigação, de ignada por reclamação da garantia
(margin cal0, impede que a contas de efectivo atinjam .lIdos
negativo uperiores ao pernutido pela garantia de manutenção .
 193

~aso parte negocial brigada a repor montante em

Glta o nã faça, o corretor deve reduzir a po ição do seu cliente
para um montante compalÍvel com a garantia de manutenção
exigida. Esta reduçã faz-se através do fecho (strike) de posições,
vendendo contratos no mercado de futuros, de forma. gerar
liquidez para aldar a diferenças negativas e a rccolocar o
cliente numa situação c mpatível com a nova margem.
mecanismo de liquidação parcial de posiçõe permite ()
reaju tamento con tante do mer ado e assegura o regular
funcionamento do i tema do mark to rnarket da câmara de
c mpen açã .

Um dad revele dor da dimen ão, do dinami mo e do

impa to do mercado de futuro é o númer dc contratos
tran acci nado diariamente numa praça financeira. E ta
quantidade de igna-se por volume do mercado e a ubida ou
de cida deste valor reflecte a maior ou menor apetência dos
agente económico por e te in trumento.
Um outro dado importante para a análise do mercado é
volume aberto (vpw iltlerest) , que exprime número de
contrato exi tente. volume aberto indica a quantidade de
pOS1Ç e longa e curtas existentes no mercado de futuros c
informa obre montante das obt;gaçõe de c mpra e venda
a prazo.
Uma análi e dos principais mercado de futuro financeiros
revela que apenas uma pequena minoria do contratos termina
com a entrega do activo ubjacente na data do vencimento. A
mai ria dos interveniente rescinde o contrato ante do cu
tenno, realizando uma operação contrária (reversing trade) à do
acordo inicial.
A im, a maioria dos operadores com posiçõe longa a praz
vendem, ante da data do vencimento, o contrato de futuro
obre o activ que e obrigaram a comprar e o detentore de
po içõ curta a prazo compram, também ante da data do
vencimento, o contrat de futuro obre o activo que e
 194

c 111pr meteral1l a cndcr, liquidJnd antccipadamclltc a~

re pectl a perJç ~ c .
A peraç ~ cs de entid lIlvcr 0 ' 3 facditada\ pela
xi tên ' ia de uma câ mal de mp ensaç3o. A c!ec/r;llg IfOlt.'C
c mpra a end edorc ' c vende a comprau rc distintos dm
11lI lal c, 111uit pr avcl m ente, de' nh ec id s el1tre si,
pr cedend à c mpensação da diferente trJnJcçõe\. A
liquidJção antecipada nã impli a a 1110 lmentaçà da totalid:ldc
da verba reCc rel1ciada n s contrato, ma ' apenas a re ultJl1tc
da compen açã entre as diferente p o içõe ' .
A ju tificaçã de ·ta tendência enc ntra-se no funcio-
nament d mecani m de reaju. tam ento di.íri :I mercado
de futur . financeir , cm irtude d qual s ga nho e perdJ\
a imputado diariam nte na co nta d po iç ~ es dos inter-
eni entes, nã h.l end nec e idade de s parte. aguard rcm
tenn d c ntrato para brare111 ganh e pagarem a perdas.
À meclida que e a izinha a data do vencim ento d o
contrato, há uma apr ximaçã gradual, c 111 tendência para a
equiparaçã ,entre pre d contrJto de futuro ' (fltlltres pr;rc)
e preç a pr nt (Sl'of prire), diminuind imultaneamente , o u
me mo de aparece nu ,a nece sidade ' de cobertura d ri 'o '
e a oportunidad de e p ec ula ção.
N ca o de um 'ontrato de futuro não er liquidado
antecipada m ente, o p suidor da p Iça curta é obrigado ,\
vender o acti s ubj ace nte e detentor da p içã longa é
brigado a comprá- I . E ta tran acção é fe ita c 111 a
intem1ediaçã obriga tória da câ mara de compen ação, a qUJI
compra a endedor e ve nde a co mprador peI preço
decorrente das cotaçõe diária da bolsa d m ercad de futurm .
Aparentemente, compradore. e vendedo res c ntinuam
ujeit à flutuaçõe d preço em bIsa, di ipand -se a
po ibilidade de fixarem o preç d . activ ; no entanto,
C01110 já ob ervámo ,a técnica de c bertura d ri co e o

mecani mo de reaju tament diário do l11 ercad de futLlrm

financeiro pemutem tal objectivo.
 195

°
,om efeito, o agente que deseje fixar preço de ven(.!J
de um activo numa data futura deve assumir uma posição curta
a praz . A ev lução fav rável (ubida) u desfavorável (descida)
do preço do activo subjace nte no mercadospotserá neutr,llizada
por uma operação de entido inver o no mercad a prazo, na
qual gan ha com a descida e perde C0111 a ubida.
Por sua vez, agente que de eje fixar o preço de compra
de um activo numa data futura deve as umir uma po ição longa
a praz . A evoluçã favorável (descida) ou desfavorável (subIda)
do preç do activo ubja ente no mercadospot erá neutralizada
por uma operaçã de entid inver o no mercad a prazo, na
qual ganha com a ubida e perde com a descida .
Finalmente, o sistema do mark lo lIIarket do mercado de
futuro financeiro pennite imputar diariamente os ganho · c as
perda na c nta de posições dos cliente, a egurand uma
pem1anente cobertura das oscilaçõe adver a do preços dm
activos ubjacentes .
Na oca ião d vencimento do contrato, a entrega física
dos activos subjacente nem empre é po sível ou é mesm
impos ível, como é o caso do futuro financeiro sobre índice
b lsista . Nestes ca o , a liquidação faz-se pela devolução da~
margens de garantia depo itada , reajustadas pelos ganhos e
perdas que lhe foram imputado durante a vida d contrato.

Um im.portante conceito para a compreen ã d mercado

de futuros financeiros é o de ba e (basis d{fference) , entendido
como a diferença entre o jr~tures price e o spot price. A diferença
é negativa quando o preço do activo no mercado de futur . é
°
mai baixo do que preço no mercado a pronto e é po itiva
quando o preço do activo no mercado de futuro é mai alt do
que o preço no mercado a pronto .
A basis d{fferel1ce tende a e treitar à medida que e apr -
xima a data de vencimento do contrato, desaparecendo
ne a data, por força da convergência entre o spot pric(' c
jrllllres price.
 196

Num ntrat de futur financeiro ~ o c nhe 'idos

r da basis d[fJcrcllcc no m ment
3
da aberturJ e da
liquidaçã . abem qu primeiro é o re ultad p siti u
negati da diferenç entre flltllrcs pricc e SpOl pricc e o
egund c n erge para z r . A dúvida . lo a- e quant ao
aI r da ba e n praz que de rre entre s m ment s da
ab rtura e da liquida ã de um ontrato.
e ta fi mla, numa pera ã de c bertura através d
mercad de futuro financeir , ri c de vari çã d preç de
um a ti é ub tituid pel n de varia ã da b c (hasis
risk).
P rém, o problema da aria ã da ba e nã e levanta c
ntrato apena fi r liquidad na data d venciment e e
h uver uma nclaçã perfc ita entre a tivo ubjacente ao
c ntrato de futuro e acti o cuja bertura de cj realizar.
basis risk penllite a realizaçã de p raç ~ e e pecula-
tiva obre a própria ba e. E ta ão p . ívei devid à exis-
t · ncia de diferente e 'p tativa quant 'evolu ã da basis
d[fferetue entre o moment da celebraçã o da liquidação de
um ontrato de futur .
A portunidade de e peculaçã diminuem c m a
aproximação da data de vencimento e desaparec m c 111 a
expiração do contrat .

2.2.6. - contrato de futuros di tingue- e do ontrato de

opçõe , uma vez que confere ao eu adquirente a obrigação, e
não apena o direito, de comprar ou de vender, numa data
futura um determinado activo ubjacente, por um pr ço
previamente e tabelecido, na oca ião d acord . Enquanto nas
opçõe o comprador tem a faculdade de exercer ou não o
direito de compra ou de venda , ó end obrigatório o
cumprimento do contrato para o vendedor a requerimento do
comprador, no contrato de futuro a dua parte e tão
brigada a cumprir o acordado, alvo e resolverem
antecipadamente o negócio.
 197

contratos de futuro financeiros também não se

c nfundem com osjorwards (~'\ uma vez que primeiros são
realizad s em bolsa, através de uma câmara de compensação, e
e tão padronizados. Esta característica permite a normalização
d s m ntante, das data de vencimento e dos tipos de c ntrato<;
de futuro negociad em bolsa, propiciando a existência de
emissões regulare no mercado primário e dinamizando o
mer ado secundário.
A nonnalização do contrato de futuros obriga, porém , os
adq uirente a adaptarem as uas necessidades individual de
c bertura dos ri cos às regra impostas pelas bolsas de va iare .
inve tidore que de ejem pro eder à cobertura dos riscos da
volatilidade dos preço de um activo não tran accionado no
mercado de futuros, ou com prazo ou quantidade diferentes
do aí praticados, apena conseguirão uma cobertura parcial,
a sumindo sempre um risco re idual.

2.2.7. - Uma vez que a câmara de compensação apenas

exige, a título de garantia, depó ito de uma pequena quantia,
equivalente a uma determinada percentagem d valor do
contrato, é possível o aces o ao mercado de agente puramente
interes adas em jogarem nas flutuações diária do preços d s
activos subjacentes, sem pretenderem, no futuro, vender ou
comprar qualquer activo, não o possuindo nem tendo intenção
de o possuir.
De ta forma, os ontrato de futuros abrem as portas a
intervenientes sem capacidade financeira para adquirirem os
activo ubjacentes, ma com apetência para apo tarem numa
determinada evolução dos eus preço permitindo-lhes
negociar como e de facto po sui em esses activo . mercad
organizado de futuro , ao limitar- e a compen ar a oscilaçõe
diária dos preços e ao exigir apena o depó ito de pequ ena
margens, tem o condão de transformar pequenos inve tidore

(4'~ obre a confrontação entre o futuro e os fOnlJnrds, cfi-. ,,!fra

apítulo 2.3.3 ..
 19

em grandc in c tid r u, melh r, em tran f0n11ar pequcll )$

in e tid re. em grand e peculad r o
e é cert que futur pemútem a eu intervenientes
beneficiar da ariaç - e p iti a oc rrida n mercado rcal d ~
ubjac nt ,tJmbém é erdade que a ilaçõc ' negati as
e farã entiro pr blema loca- e na intensidade do impacto
da referida flutua - es, p sitiva negati a ,n mer 'ad de
fuwr ,uma z qu ba e em 111 ntante l11uit
n1 n r e n núnai que no
mercad rr p ndal11 a vai re,
rela ti muit mai re o A im, o mercad de futur funci na
c m caixa d r nân ia da flutua - rcai d l11ercad d
cti ubjacente ,amplificando o ganho e a p rda aí c rridaso
qu ta ai de re nância não é herméti 'a, nem é
unilateral , e a ibraç - e regi tada n mercad de futur tam-
bém e rep r utem, ejá de f0n11a amplificada, no mercado real
do activo ubja nte . Daí que e fal no «efeito alavanca» ou
«efeito bola de ne e» d futur ,pretendend aludir- à apa-
idade de acentuação de tendên ia alti ta ou baixi ta CI}
E te «efeito b la de neve» foi parti ulannente vi Ível no
eras" boI i ta de utubr de 19 7, quando a de ida d preços
d mercado de futur ,ocorrida n ábad, 17 de utubr,
arra tau a queda da cotaçõe de Wall tre t, na egunda-feira
eguinteo ó ne te dia, o índice de Wall treet caíu 5 7 P nto,
de encadeando uma onda de pe inú mo que atrave ou a
principai praça financeira mundiai o
Na ba e do «efeito bola de neve» encontramo, egundo
Lui Díez de a tro eJuan Ma carena (") alguma, técni a de

('") A gína financeIra vulganzou a expre õesbull'/larket e bt/II posi/ioll

aludindo, re pectlvamente, a uma tendênCIa altista do mercado e a um
e peculador que apo ta na ublda do preço e as expre sões beflr I/lflrkct e
bcar positlC)/1 refenndo, re pectlvamente, uma tendên la balxlsta do mercado
e um especulador que apo ta na descida do preço .
('I) efro L. DIEZ A TRO, e J. MASCARENA , Itl}.!ellcnfl fillflllciem.
po 20 o
 199

gestã de carteiras de títulm quc se traduzcm num;) maior

cobertura do ri co quand as cotações do mercadm b lslstas
baixam e numa mcnor cobertura quando sobem .
Uma de ida dos preço dos activo financeiros , lIm cnt;)
de cjo de c bertura face ao receio de uma baixa ainda mais
a 'cntuada c uma subida dos preço dos activos abranda o dcsejo
de ' bertura face às expectativas de aumento das cota ções. Este
mccani mo conduz a um aum ento das vendas de futur s em
época baixistas e de compras cm períodos alti tas. , e numa fase
de cn ional do mercado ainda forem vendido mais co ntratos
de futuro , antecipando as expcctativas baixista , pode
de cncadear-se uma a cntllaçã da tendência esperada , surgindo
o referid fenómeno da «bola de neve».
egundo os citados aut res, um outro aspecto nega ti vo do
mcrcado de futur é o fomento de atitudes imprudentes por
parte do agente eco nómico . om efeito , este e tão dispo t ')
a investir cm activo mais volátei , mais rendos s e com maior
ri c , uma vez qu e e te pode er cobert pelo m ercado de
futuro . a o não existisse es te m ercado , os investid res
ponderariam m elhor a relaçõe entre as taxa de rendimento
e ri co a ociado, a umindo atitude mai prudentes.
A im, os futur urgem, na perspectiva do inve tid r
individual , como um co ntrato de seguro para a opera ções mais
arri cadas. No entanto , so b o ponto de vista colectiv , a so ma de
atitude individuai imprudente pode oóginar uma instabilidade
geral do si tema económico. Lui Diez astro e Juan M a ca-
rena referem o carácter potencialmente de estabilizador dm
futuro no m ercado a pronto e Micha el Prow e ob erva,
certeiramente, qu e, no i tema económico como um todo , o
ri co não de aparece, ante é m eramente distribuido (n).
O surgimento do mercado de futuros pode alterar, também ,
o comportamento do próprio emi sore de título de dívida,
quer particulare , qu er público. Normalmente, e te ' pro-

C2) fr. M . PJ\.OW c, «FlllanClal deregul,ltlon - Thc penls of

mnovatlon >" p. 25 .
 200

'edcm a lJn amcnto de títul III diferente prazo de

enoment , para atisf3zerel1l necesidadcs de financiamento
de curt ,médi e 1 ng pr zo, com tax.\S distinta, consoante
o n c e a matundade d títul ,Em situJçõe' de l1orm,\1
fUl1ci nament d mer ad, título de curt prazo
proporo nam taxa de juro mai baixas d que m títulos c 111
dura ã uperior, de cnhand um yield ollve de in 'Ii nação
p itl a, entido a 'cend nte para a direita d curva representa
uma relaçã directa entr aumento da maturidade c a ubida
d remuneraçã u, que é me mo, uma relaçã mversa
entre a liquidez e rendiment ,
'ntrat de futur , a pem1itirem a bertura do
m ariaçã da taxa d jur ,podem I var as empresas a
reduzirem leque da emi õe de títul ' de dí ida,
particularmente de m.li r maturidade e o de ta, a fixa, \
emi or tran. ferem para mercad d futur ' o ri co da\
flutuaç - e da taxa de juro e c nfiam-lhe atar f.1 de di er-
ificaçã, e é cert que e te me ani m pen1lite apr-
v ltamento da v ntagen r lativa de cada devedor, c mo
teremo oca ião de concluir ao anali ar swaps, tamb ' m é
erdade que, n c njunt i tema finan eiro, diminui a
egmentaçã de n va emi - e ,particularmente a de taxa fixa,
aumentando a dependência entre a evoluçã financeira dm
án agente interveniente e cre cend cventuai ri de
c ntági ,
Para lá d efei t p tencialmente de e tabilizad re, S
contrato de nltur também apre entam vantagen para o istema
económic em geral, nomeadamente, a p s ibilidade de uma
melhor afectação do recUI o financeiro, re ultante d aumento
da inforn1ação di ponível obre o mercado .
A intervençã d e peculadore conduz a uma busca
con tante de nova informaçõe obre a evolução do mercad "
e pecialmente acerca da expectativa do investid re , tendente
a antecipar movimento da, cotações e a e tudar a melhor
atitude face a e a ci laçõe ,
 20 1

c é cert quc um aumento da informação imph(.J uma

maior transparência d mercado e, consequentemente, uma
melh rafe 'tação dos rccm o, também é verdade, c mo
tercm s oca ião dc ver no último capítulo, que os diferentes
c forço, de envolvido p r grupo concorrentes na pr cura de
nova informações, anu lam- e reciprocamente no plano social.

2.3. Os forwards

contrat forwards subdividem- e em doi grandes

gru pos: o contrato de fixação de taxas de jur a praz (FRA)
e con trato de fixação de taxas de câmbio a prazo (FXA) .

2.3.1. - Um FRA iforward rafe agreement), que podem s

traduzir p r contrat de fixaçã de lima taxa de juro a prazo ,
é uma operação finan eira pela qual duas partes acordam trocar,
entre i, o juro de um dep' sito hipotético c m início e
vencimento n futuro.
depó ito real de uma soma em numerário ou em vai res
não chega a ter lu gar, endo apena uma referência quanti-
tativa que erve de base ao cálculo dos juros de uma operação
fonvard.
Uma vez qu o prazo e o montante de referência do
depó ito hipotético são e tabelecido no contrato, a troca de
juro acordada apena depende da flutuaçõe das taxa. Uma
da parte promete entregar o rendimento re ultante da aplicação
de uma taxa de juro fixa obre o montante de referência e a
outra obriga- e a pagar o rendimento de uma taxa de juro
variável obre o mesmo montante.
Na data e tabelecida para a realização da tro ·a, não e
efectuam os dois movimento descritos, ma apena uma única
pre tação, pela qual e alda a diferença entre o d is pagament s
de juro .
A taxa de juro fixa é e tabelecida no momento da
celebração do contrato e a taxa de juro variável é indexada a
 202

uma determinada ta. a de referência, n rm Imcntc a tJxa de um

mcr ad 111 netan interbancári c 111 é I 'a da Libor
(Lmd1111 illfCrb(l/Ik ojJered rafe), da Pibor (Paris illterbclltk I!{fcred felfe)
u da libor ( ladrid i/llCrballk qfJcrcd mfc) .
. ntraente intere ado em pagar uma taxa de jur fixa
e re 'eber uma taxa de jur ariável é d ignad por comprador
e ) 'ontraente di po t a pagar uma taxa de jur v riável L'
re eber uma taxa de jur fi a é de ignado p r nded r.
Na altura da tr ca, c a taxa de jur variável fi r upcrior
à ta. a fi. pel FRA, vended r pagará ao comprau r a
diferen a dec rrente da aplicação da diferentes ta 'a ao
m ntante de referên ia; c, pelo c ntrano , a taxa de Juro
ariá el fi r inferi r à t , a fixa p I FRA, erá c mprad r a
pag-,l[ a ended r e a diferença.
cál ulo d m ntante a pagar faz- e multiplicand a
diferença entre a dua taxa de jur pela quantia de rcferênci,
e pelo praz d depó it hipotético.
moment de liquida ã do FRA nã c incide com a
data de enciment do depó ito hipotétic mas im 0111 a data
I

de início de e depó it . A liquidaçã antecipada equivale ao

pagament de juro a de conto, de forma a fazer coin idir a
liquidação om o início da transacção finan eira real que
operadore i am realizar. Uma vez que a taxa de jur da
operação financeira real erá a que vigorar no mercado, ó e
on eguirá uma cobertura completa do ri co quand a liquidação
d FRA coincidir com o início do depó ito hipotético c m
o início da operação real.

2.3.1.1. - Na operaçõe de cobertura, o interveniente

deverão assumir, no mercado forward, po iç - e imétrica à
detida no mercado real, de fom1a que os ganho c 111 • FRA
c mpen em a perda no mercado real e a perda com o FRA
ejam neutralizada pelo ganho no mercado real.
e a taxa de juro variável de referência ubir acima da taxa
fixa pelo FRA, o comprador obterá um ganho na operação
 203

Jorward igual à perda dec rrente da subida da taxa no mercado

a pr nt (SpOI); por ua vez, e a taxa variável de referência
descer abaixo da taxa fixa pelo FRA, comprad r terá uma
perda na peraçã iforward igual ao ganh decorrente da descida
da taxa no m rcado Spol.
De modo inver o, se a taxa variável de referência descer
abaix da taxa fixa pel FRA, o vendedor obterá um ganh na
operaçãoJonvard igual à perda decorrente da descida da taxa no
mercad spot; por sua vez, se a taxa dejuro variável de referência
subir acima da taxa fixa pel FRA, o vendedor terá uma perda
na peraçãoJonvard igual ao ganh decorrente da subida da taxa
n m rcado spOl.
A im, através de um FRA, o comprador pode imuni-
zar-se contra uma eventual subida da taxa de jur a prazo e o
vended r contra uma eventual de cida .
A utilização do FRA em operações de cobertura pemúte
mitigar o ri co de flutuação da taxas de juro e fixar o custos
financeiro a prazo . Porém, FRA também podem er
utilizad em man bra especulativas.
2.3 .1.2. - Nas man bra e peculativa , os perad res
a umem no mercado forward po içõe coincidente c m a
detida no mercado real, de forma a acentuarem deliberadamente
a exposição ao risco de variação das taxa de juro; podem,
também, a sun1Ír po içõe n mercado forward independente
da ituação que apresentem no mercado real u me mo
de ligada de qualquer operação real, apostando apena nas
expectativas de evolução das taxa de juro.
Quando prevêem um aumento da taxa de jur , o
operadores deverão a un1Ír uma po ição comprad ra , pela
qual pagam juro a taxa fixa e recebem juro a taxa variável ,
independentemente da posição no mercado real.
Quando prevêem uma d cida da taxa dejuro , a umem
uma po ição vendedora , pela qual pagam juro a taxa variável
e recebem juros a taxa fixa , independentemente da po ição no
mercado real.
 204

Na man bra e pc ulativa, e a prevj~- c revelar

c rre ta bterã ganh ,ma, a previ ã f.1Ihar, incorrerão
cm perda.

2.3.2. - Um FXA ifon.l1ard cxchallgcagrccl1Icl/t), que p dem

traduzir pr' ntrat de fLxaçã de uma ta de cAmbi a prazo,
é uma opera ã financeira na qual dua parte c mbinam trocar
uma moeda p r utra, numa data futura, fixand a taxa de
câmbi n m m nt dardo.

A taxa de âmbi pode er apre entada de dua forma:

- âmbi pelo certo, que repr enta a quantidade variável
de unidade monetária e trangeira por uma unidade m netária
naci nal (");
âmbi pelo incerto, que repre enta quantidade
variá el de unidade monetária naci nai p r uma unidade
m n tária e trangeira.
No i tema d câmbio pelo certo, uma depreciação da
moeda nacional traduz- e na diminuição da taxa de câmbio e
uma apreciação da moeda nacional traduz- e n aumento da
ta. a de câmbio.
No si tema do câmbio pelo «incerto», uma depreciação da
moeda nacional traduz- e no aumento da taxa de câmbi e uma
apreciação da moeda nacional traduz- e na diminuiçã da taxa
de câmbi .

Uma moeda pode er tran accionada à vi ta (spot) ou a

prazo (forward) , reflectindo a taxaspota variaçõe da oferta e da
procura ocorrida no mercado cambial.
A taxa fonvard é função da taxa de câmbio spot e da
diferença entre a taxas de juro aplicávei à duas moeda
tran accionada para o periodo em que tão .

C') O câmbIO pelo certo tem a ua utIlIzação praticamente restnta ao

R ell10 Umdo , uuhzando, a malOna do paí e . a 1l10dahdade do câmbIO pelo
II1certo.
 205

A diferença entre a taxa de câmbi Jorward e a taxa Je

âmbi spot é designada p r swap rale.
uando a swap rale é p sitiva, a taxa de câmbioJorward é
superior à taxa de câmbi spot, o que significa, na modalidade
de câmbio pel incerto, que a moeda e trangeira vale mais a
prazo do que à vista, afimlando- e que e tá a prémio (at a
premillm) face à m eda nacional que se encontra a desconto .
Quando a swap rate é negativa, a taxa de câmbioforward é
inferi r à taxa de câmbio spot, o que significa, na m dalidade
de câmbios pelo incert ,que a moeda estrangeira vale menos
a prazo do que à vista, afimlando-se que e tá a de conto (ar a
discotmt) face à moeda nacional que e encontra a prénúo.
A moeda que e encontra a desconto possui uma taxa de
juro mai alta do que a moeda que e tá a prémio. A taxa dcjuro
mai ' alta para o período de duração do contrato é neutralizada
pelo desconto na taxa de câmbio.
Inversamente, a moeda que se encontra a prérrú possui
uma taxa de juro mai baixa do que a moeda que e tá a
de onto . A taxa de juro mais baixa para o período de duração
do contrato é compensada pelo prémio na taxa de câmbio.
e a moeda nacional a de conto não apre entar uma taxa
de juro mais alta, o agentes preferem manter o seu activo em
moeda estrangeira e ganhar om a depreciação da moeda
nacional.
imetricamente, e a moeda nacional a prémi nã
apre entar uma taxa de juro mai baixa, o agente preferem
manter o eus activo em moeda nacional e ganhar com a
apreciação desta moeda.

Porém, as tran acçõe cambiai não podem ser ob ervada

apena na óptica do mercado de câmbios, sendo nece ári
compreenderas sua implicaçõe no mercado real. A depreciaçã
da moeda nacional e a consequente subida das taxa de câmbi
acarreta uma ubida do preço da importaçõe e uma de ida do
preço das exportaçõe , tendo a apreciação da moeda naci nal
 206

uma n equência imetnca, pro o and uma subida do preço

da xp rta - e~ e uma de cid do pr ç das importaçõe~.
A aria ã da taxa de âmbi c ntituiumfact rderico
para Jcti idade empre anal; um imp rtad r está cxp ) to a
ri c d deprc ia ã da m eda naci nal c um cxp rtador a
ri c de apre iaçã . E c ri co é tanto mai r quant mais
dilatad fc rem praz de pagament u de re bimcnto CI1l
o

m eda e trangeira.
A riação de "pr duto finan eir "de c bcrtura d ri CD
de aria ã da ta a de âmbi n titui um fa °t r de
pre i ibilidade e egurança na tran acç - e internacion is.
de n 01 iment d sL/laps ambiai, do c ntrat d [utm ~
obre taxa de câmbi ,da pç - e cambiai cds FXA, embora
c m caracterí tica diferente, permit m pro °eder à bertura
o

d ri cambial.
Além da peraç - e. de bertura FXA podem, ainda,
er utilizado cm manobra e p culativas ou em pr ce o de
arbitragem .
2.3.2.1. - A peraçõ de obertura vi am proteger a
e trutura do balanç do ri co de variaçõ adve a da ta, as
de câmbio .
Um imp rtad r que registe no pa ivo débito numa
di i a diferente da p uida n activo e tá ujeito ao ri co de
uma variação não coincidente da taxa d câmbi . c a moeda
regi tada no pa IVO e depreciar face à m eda apre entada no
activ ,obterá um ganho cambial; pelo c ntrári ,se a moeda
regi tada n pa ivo e apreciar face à m eci1 apre entada no
acti o, terá uma perda cambial.
Para ultrapa ar e ta incerteza , o imp rtad r pode ceI brar
um FXA n qual fixe a taxa de câmbio a praticar no futuro,
quando aldar a importação. De ta forma, o imp rtador fica
imunizado de uma variaçã adversa da taxa de câmbio.
embora deixe de poder aproveitar a flutuaçõe fav rávei ..
O exemplo do importador é aplicável a t do o agente que
a umam re ponsabilidade numa divi a di tinta d eu créditos.
 207

Por . ua vez, um exp rtad r que po sua no activo créditos

numa divisa diferente da registada no pa sivo e tá, também,
ujeito ao risco de uma variação n - o coincidente das taxas de
câmbi . e a moeda apre entada no activ se depreciar face à
moeda regi tada no passivo, terá uma perda cambial; pelo
c ntrário, e a moeda apre entada no activ se apreci r face à
moeda regi tada no passiv ,terá um ganho cambial.
Para superar esta incerteza, o exportador pode celebrar
um FXA no qual fixe a taxa de câmbi a praticar no futuro,
quando receber o pagamento da exportação . Desta fi rma, o
exp rtad r fica imunizado de uma variação adver a da taxas de
câmbi , embora deixe de poder aproveitar a flutuações
favorávei .
exemplo do exp rtad r é aplicável a todos o agentes
que pos 'uam crédito numa divisa distinta do seu débit .

2 .3 .2.2 . - A manobra e peculativa visam aumentar

deliberadamente a exp ição do elementos do balanço ao risco
de variação da taxas de câmbio .
Utilizando a modalidade de câmbios pelo incerto, no cao
de a moeda e trangeira e tar a prémio, quando um operador
prevê uma depreciação da moeda nacional superior à traduzida
na taxa forward, ou uma apreciação da moeda estrangeira
superi r à implícita na taxaforward, deverá assumir uma p içã
compradora de moeda estrangeira no mercado a prazo; no
momento de vencimento do FXA, o operador adquirirá a
divi a pela taxafon/Jard previamente acordada, no moment de
celebração do contrato, e poderá vendê-la pela taxa spof, que
vigorar no mercado, mai alta que a taxaforward acordada . e
a previ ão do operador e revelar correcta, obterá um ganh
cambial; caso contrári , ofrerá uma perda cambial.
No caso de a moeda estrangeira e tar a desc nt quand
um perador prevê uma apreciação da moeda nacional
uperior a traduzida na taxa fon/Jard, ou uma depreciação da
moeda e trangeira superior à implícita na taxa forward, deverá
 ~O

as lInur lima p SIÇ;)() end dora de m eda em'allgelra no

mer ad a prazo; 11 111 ment de VenClJllel1to d F A, o
perad r endeci a divi a p I ta, ~(onl'ürd pre ialllcnte.l ordad.l,
n m ment d' celcbraçã d c ntrat , e poderá c mprá-Ll
pela ta a ,pot, que ig rar n mer ad ,mai~ baixa que a taX:l
(onl'ürd ac rdada. e a pr visã d perad r se revcJar 'orrecta,
bterá um ganh ambial, a c ntrári, frerá uma perda
'ambial.

2,3 .2.3 , - A peraç - c da arbitragem c m FXA i~ m

expl rar a impcrfelç - e. d mel' 'ado, pr cedendo, p r
arra tam nt ,a eu reaju tam nt . elld a ta, a de c'mbio
(; n; ard funçã da taxa de âmbi spot e d diferencia l entre a~
ta 'a de jur da. dua m eda. para períod de duração do
contrat ,quand uma ta 'a fon/lard é uperi r u inferior J
determinada pela referida (;' onula conduz à tomada de po içõc~
cambiai tendente a apr veitament de a difer nça .
Quando um grup de peradore. tran a cio na uma
moeda a prazo p r uma taxa de câmbio Ion/lard uperior à
re ultante da aplicaçã do diferencial da taxa de juro das dua\
divi a à taxa spot, cria portunidade de arbitragem ao re-
tante operadore que podem adquirir a moeda no m er 'ad a
prazo, pela taxafon/lard aí e tabelecida. e vendê-Ia àq uele pe-
radore ,pela ta. a fOl\vard mai alta que e tão dispo to a pagar.
Por ua vez, quando um grupo de perad re tran a lOna
uma moeda a praz por uma taxa de câmbio forward inferi r J
re ultant da aplicaçã do diferencial da taxa de jur das duas
di i a à taxa spot, cria oportunidade de arbitragem a s
re tante operadore que p dem comprar a m eda a primeiro
pela taxa forward mai baixa por ele praticada, e vendê-la no
mercado a prazo, pela taxa fo n/Ia rd aí e tabelccida.
A manobra de arbitragem pennitem ao operadore a
obtenção de ganh cambiai, em incorrerem em ri co de varia-
ção da taxa de câmbio ou de juro. A po ibilidade de realizaçã
de operaçõe de arbitragem é tanto maior quant mai acentuadcl
 209

for a diferença entre a cotaçã forward praticada por alguns

agente e o valor de equilíbrio e tabclecido no mercado .
1 orém, estas situações ,ão tran itórias uma vez que o próprio
pr cesso de rbitragem e encarrega de rcstabelecer o equilíbrio
do mercado .

2 .3.3 . - Muitos do objectivo dos forwards ~ã comuns

aos contrato de futuros financeiro, os quais apre entam
caracterí tica diferenciadoras que importa realçar.
A difcrença mais sali ente é a forma de transacção; enquan-
to o futur financeir ão tran accionad numa bolsa de
valorc. , com a intermediaçã obrigatória de corret re , os
forwards ã negociad fora do mcrcado oficial (ova lhe cowtter) ,
com a participação directa do contraentes.
No mercad de futuro financeiro é tran acci nado um
conj unto re trito de tipo de contratos, com activos ubjaccntc ,
montante e datas de vencimento normalizados , enquanto no
mercado deJorwards ão celebrado acord livremente definid
pela partes.
futuro financeiro ó pem1item uma cobertura total
do ri co quando haja uma coincidência perfeita entre
parâmetros quantitativo , qualitativo e temp rais do c ntrato
d futuros e da operação cuja cobertura se visa realizar; empre
quc não exista uma coincidência perfeita ub istirá um risco
re idual. E te problema nã se coloca nos contrat iforwards, em
que os intervenientcs podem eleger o activos, os prazos e a.
quantias adequada a uma cobertura mai c mpleta dos eu .
ri co . A im, dentro do contrato a praz , o. futuro e o
Joywards não devem er ana li ado como produto substitut 5,
ma im complementare .
Un Jon/lard po ibilita a con trução individualizada de
uma operação de cobertura d ri co, competindo às parte defi-
l-urem o prazo do acordo, o montante ubjacente e a taxa de
referência . Desta fOnTIa , oJonvard elin1ina a ub istência de um ri~­
co re idual, permitindo a r alização de uma cobertura completa.
 210

o funcionament do mercad de futuros ll11plic, a c,'is-

tência de uma câmara de c mpensaçã e bl;ga ao dep ' sit de
uma quantia a títul de garantia qu e erve, ~imultaneamente. d~
base para pr ce o de reaju tamento diári de p ições. Nos
a rd ;fonl1ards nã e cxig qualquer depó ito a títul de garantia
e contrato ' - liquidado na data prcviament ac rdaua .
mecani mo de reaju tamento diári de p sições (l1lark
(o /1/arkcl) n mer ad de futuro não tem paralel n mercau
de forwards . i tema do mark (o markct é p ívcl graças ao
funcionament da câmara de compen ação ao pr cesso de
tran a çã em boI a que fornece liquidez e impe soalidade ao
mercado. Pelo ontrári , Jorward é um contrato frente a frente
lfrOllt tofro/lt), que p - e em contacto direct comprador e vendedor.
N forl/lards ub i te ri co de incumpriment da
c ntraparte devid à inexi tência do depó it de gara ntia e à
não internl diaçã brigatória da câmara d c mpen ação . C
que o contratoiforwards ga nham cm implicidade, maleabilidade
e individualização, perdem em liquidez e eguran ça .
A po ibilidade de proceder a uma cobertura mai ampla ,
de recorrer a divi a ou a títulos u ualmen te não tran accionado '
no mercado de futuro e de utilizar prazo e quantidade
diferente do n rnlalizado con titu em a principai vantagens
d JOnl1ards . E ta aractenstlca d e individualização e
maleabilidade a eguram-Ihe a sobrevivência no competitivo
mercado do novo in trumento finan ceiro . Porém , os
Jorwards apre entam vária de vantagens face ao futuro ,
nomeadamente, a inexistência de um m ercado ec undário, a
impo ibilidade de abando nar, antes da data do vencimento, as
po içõe a umida , alvo re olução por mútuo acordo, a
obrigatoriedade da entrega dos activos ubjacente e o ri co de
incumprimento da contraparte.

(co /ltinua)

José Manuel Q/lclhas

Faculdade de D ireito de Coimbra