Estratégia

Mensal
Janeiro 2020
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Carteiras Recomendadas

Carteira Top 10

GGBR4 LREN3 MGLU3 PCAR4 RAPT4

Gerdau Lojas Renner Magazine Luiza Pão de Açúcar Randon
COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA

ECOR3 SEER3 TRIS3 UGPA3 VALE3

Ecorodovias Ser Educacional Trisul Ultrapar Vale
COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA

Carteira Dividendos

BRDT3 ENGI11 TAEE11 TEND3 ECOR3

Br. Distribuidora Energisa Taesa Tenda Ecorodovias
COMPRA COMPRA NEUTRA COMPRA COMPRA

Carteira Arrojada

TOTS3 CPFE3 QUAL3 GGBR4 MOVI3

TOTVS CPFL Qualicorp Gerdau Movida
COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA

Carteira Small Caps

CEAB3 CESP6 HBOR3 STBP3 TOTS3

C&A CESP Helbor Santos Brasil TOTVS
COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA COMPRA
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Performance Histórica
Que tal saber as nossas estratégias de forma antecipada? A partir de dezembro/19, vamos divulgar as nossas Carteiras
Recomendadas dois dias úteis antes da virada do mês. Entendemos que faz sentido para o investidor saber qual será o racional das
escolhas com tempo suficiente para tomada de decisão. Vale lembrar que as trocas de ativos nas Carteiras serão consideradas apenas
na virada do mês, inclusive para fins de cálculo da rentabilidade. Em resumo, divulgamos hoje 26/12 as nossas Carteiras para janeiro
de 2020, mas rentabilidade diária das novas carteiras serão calculadas apenas a partir do 1º dia útil de janeiro. Este será o racional que
adotaremos daqui para frente.

Todas as nossas Carteiras Recomendadas apresentaram desempenho positivo acima do Ibovespa no mês de dezembro. Como
destaque de alta, a Carteira Top 10 registrou ganhos de 14,3% no período, chegando a 40,8% de rentabilidade no acumulado de 2019.
As demais Carteiras seguem com desempenho positivo no ano; Carteira Dividendos (+58,5%); Carteira Small Caps (75,7%); Carteira
Arrojada (36,9%);

Segue abaixo o gráfico de rentabilidade histórica das Carteiras Recomendadas, desde quando foram criadas. A estratégia de boa
seletividade dos ativos tende, no longo prazo, a superar o desempenho do Ibovespa.

2014 2015 2016 2017 2018 2019* Dezembro/19*

Ibovespa -2,9% -13,3% 38,9% 26,9% 15,0% 33,4% 8,3%

Arrojada 11,9% -7,9% 37,2% 37,1% 4,3% 36,9% 9,1%

Dividendos 11,1% -23,3% 21,1% 3,9% 23,9% 58,5% 14,1%

Top 10 4,5% -3,0% 28,5% 33,4% 19,2% 40,8% 14,3%

Small Caps - - - 29,1% 24,2% 75,7% 14,1%

Fonte: Bradesco *Rentabilidade calculada até 26/12/2019

Estratégia - Pessoas Físicas

José Cataldo*
Ricardo França
Flavia Meireles
Maria Clara Negrão
*Analista de valores mobiliários credenciado responsável
pelas declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18
 Estratégia Mensal
26/12/2019

O Brasil termina 2019 e inicia 2020 com melhor cenário

econômico...
O mês de dezembro, até o fechamento do dia 26/12, foi
positivo para o Ibovespa, amparado pela melhora dos Índices Dezembro* 2019*
fundamentos locais, reforçado pela leitura do PIB do 3T19
(crescimento trimestral de 0,6%, acima do previsto) e por um
ambiente internacionais mais favorável, com sinais de Ibovespa 8,3% 33,4%
reaproximação comercial entre Estados Unidos e China.
Dow Jones 2,0% 24,1%
Seguimos prevendo tendência positiva para a bolsa
doméstica no início de 2020, e destacamos a seguir quais
S&P 500 3,2% 30,3%
são os principais temas de investimento para as ações
brasileiras no ano que se inicia: i) Crescimento do PIB. Em FTSE 100 3,9% 13,3%
nossa visão, o crescimento do crédito será o principal fator para
impulsionar o PIB. Acreditamos que os bancos lancem novas PCAC 2,1% 28,9%
linhas de crédito com boas garantias, e, considerando a recente
DAX 0,5% 26,0%
retomada da criação formal de empregos, haverá maior
demanda por crédito. Esperamos que setores mais dependentes Fonte: Bloomberg
*Cálculo até o fechamentode 26/12
do crescimento do crédito tenham maior destaque nos próximos
meses, como por exemplo, o setor de construção; ii) Taxas de
Antes de apresentarmos nossas Carteiras Recomendadas
juros mais baixas por um período mais longo, fator positivo para
para o mês de janeiro/2020, destacamos os seguintes
ações com características de títulos de dívida, como
pontos como “riscos” às nossas estimativas positivas para
setores/ações que historicamente pagam altos dividendos; iii)
a bolsa: Maior aversão ao risco no cenário global, mantendo
Privatizações, concessões e vendas de ativos: temas relevantes
prêmios de risco elevados para os ativos brasileiros; risco
para petróleo e gás, transporte e serviços públicos. A venda de
político no Brasil; eventuais mudanças de alíquota de
ações detidas pelo BNDESPar pode causar alguma pressão
momentânea para algumas ações, mas o ingresso esperado de imposto sobre dividendos.
novos recursos no Mercado absorverá facilmente essas vendas,
em nossa opinião. A janela de novas oportunidades através de
concessões pode ser positivo para alguns setores; iv) A agenda
de reformas avançará de forma gradual em 2020. O espaço para
discussões e aprovações será estreito devido às eleições
municipais e considerando a complexidade das reformas em
discussão. Três reformas parecem ser as principais prioridades
em 2020: o Marco Regulatório de saneamento, medidas para
lidar com o teto das despesas públicas e a reforma tributária.

Melhora na percepção de risco quanto ao cenário externo.

Nas últimas semanas, notícias vindas dos Estados Unidos e
China trouxeram um certo alívio, uma vez que há indícios de que
os dois países poderão assinar uma “fase 1” do acordo comercial
preliminar em janeiro, o que poderia ser bem recebido pelos
investidores. Outros temas, como o Brexit, serão monitorados,
mas as notícias limitadas sobre o assunto impedem uma maior
avaliação. Em resumo, o ritmo do crescimento econômico global
será a principal pauta neste início de 2020, relacionado ao setor
externo.

Após boa performance da bolsa doméstica nos últimos

meses, continuamos vendo espaço para a entrada de
recursos no mercado. Estamos assumindo que os investidores
brasileiros direcionarão uma parcela maior de seus
investimentos para renda variável em 2020, seja através de
investimento direto, ou através de fundos.

Visão Macroeconômica
O começo do governo foi voltado para reforma do Estado com
foco no ajuste fiscal. Houve aprovação da Reforma da
Previdência e a percepção de que a estratégia era consistente
provocou uma escalada de preços com o Ibovespa encerrando
o dia 26/12 em 117.203 pontos.
O Banco Central praticou ao longo do ano uma política
monetária expansionista com sucessivas reduções da taxa de
juros, levando a taxa Selic ao patamar inédito de 4,5%.
O cenário de inflação segue benigno com expectativas de
inflação ancoradas, rodando abaixo da meta do Banco Central
no horizonte relevante de política monetária. De acordo com
último relatório Focus, a projeção do IPCA para final de 2020 é
de 3,6%. A confirmação de que os últimos choques de inflação
por conta da carne e energia foram pontuais pode permitir
ajustes adicionais de juros no início de 2020.
Assim, as medidas na direção do ajuste fiscal e,
consequentemente, a melhora da confiança dos consumidores
e empresários juntamente com o ambiente de juros baixos e
inflação sob controle permitiram uma retomada econômica já
em curso.
Nesta direção, os últimos indicadores do ano são positivos e
apontam que, depois de uma economia com pouca tração em
2019, o ano de 2020 começará com melhores perspectivas. Há
uma recuperação gradual em andamento e acreditamos em um
crescimento mais forte para 2020. A expectativa do mercado é
um crescimento econômico de 2,28% no próximo ano, de
acordo com relatório Focus.
Os setores que mais responderam até agora aos estímulos
foram os setores que, de alguma forma, foram impulsionados
pela expansão do crédito e pelo aumento do consumo das
famílias. Poderíamos citar neste caso a Construção Civil e o
Varejo.
O crédito imobiliário começou a crescer, expandindo o setor e
estimulando investimento, devendo crescer mais no ano que
vem. A construção civil responde por cerca de 40% dos
investimentos, o que mostra bem sua importância para
retomada do crescimento de forma mais consistente. Além
disso, o setor mobiliza ampla rede de prestadores de serviços e
é grande empregador de mão de obra. Em relação ao comercio
varejista, as vendas no varejo em outubro cresceram pelo sexto
mês consecutivo e é presumível que continuem no campo
positivo no último bimestre do ano como consequência da
liberação do FGTS, Black Friday e Natal.
Mais recentemente, o crescimento do setor de serviços mostrou
recuperação em outubro, crescendo 0,8% na variação mensal e
dá sinais que continuará bem em novembro e dezembro. Além
disso, a alta de 0,17% no indicador de atividade econômica do
Banco Central (IBC-Br) em outubro reforçou a expectativa de
aceleração na atividade nos últimos 3 meses do ano.
Estratégia Mensal
26/12/2019
Acreditamos que a previsão de crescimento deverá trazer aumento
de arrecadação de impostos e, com o controle do orçamento que
vem sendo feito, poderemos ter redução do déficit primário. Alguns
recursos extras para o governo através de leilões de petróleo,
repasses da Caixa e devoluções do BNDES têm contribuído nesta
direção. Desta forma, acreditamos que a trajetória de alta da
relação dívida pública em percentual do PIB deverá ser
interrompida. Portanto, existe no Brasil atualmente uma nova
configuração estrutural com organização das contas públicas,
juros baixos por um período prolongado e economia puxada pelo
setor privado em busca de maior produtividade. Para 2020, cabe
comentar que a continuidade das reformas estruturais é
extremamente necessária para.o processo de reequilíbrio das
contas públicas.
Em relação ao câmbio, o dólar chegou a atingir o patamar de R$
4,30/US$ no segundo semestre de 2019. Entretanto, nos últimos
dias do ano, este movimento de apreciação da moeda americana
perdeu força, encerrando o pregão de 26/12 em R$ 4,06/US$. Os
principais fatores para a valorização do real foram os leilões de
venda à vista pelo Banco Central, a melhora na perspectiva da
situação comercial entre Estados Unidos e China e até a revisão
para cima dos números das exportações brasileiras, diminuindo a
percepção de piora nas contas externas. Para 2020, o dólar deve
seguir acima dos R$ 4,00/US$, de acordo com o último relatório
Focus.
No mercado externo, o ano de 2019 se encerra com a redução na
percepção de risco, com sinais de reaproximação comercial entre
os Estados Unidos e a China. Para 2020, ficará no radar dos
investidores o ritmo de crescimento econômico das principais
economias ao redor do mundo. Desta forma, os investidores
devem seguir monitorando ao longo do próximo ano as medidas
dos bancos centrais na direção de flexibilização de suas políticas
monetárias.
Veja a seguir nossas Carteiras Recomendadas Top 10,
Dividendos, Arrojada e Small Caps.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Carteira Top 10
Performance Dezembro

Em dezembro, até dia 26, todas ações da Carteira TOP 10 30%

27,1%
tiveram desempenho positivo. As ações da Randon se
destacaram, confirmando nossas boas expectativas para o nome. 25%
21,6%
Para o mês de janeiro, optamos por realizar duas alterações nas
20%
ações indicadas da Carteira. Retiramos as ações ON da Iguatemi 17,4%

(IGTA3), e as ON da Rumo (RAIL3). Em seus lugares, incluímos 15% 14,3%

13,4% 13,4%
12,4%
as ações PN da Gerdau (GGBR4), e as ON da Ecorodovias
9,6% 9,8%
(ECOR3). 10% 8,3%
8,9% 9,0%

A retirada das ações da Iguatemi se explica pelo potencial de

5%
valorização limitado que vemos para o ativo, após boa
performance no último mês. No caso da Rumo, seguimos com
0%
visão favorável sobre o ativo, mas realizamos a troca por outra
empresa de concessão (ECOR3), que na nossa opinião oferece
maior potencial de retorno.
Fonte: Broadcast

Preço P/L EV/EBITDA Yield

Vol. Méd Peso na
Empresa Setor Ticker Recomend.
3m R$ mn carteira
Alvo 2020 2021 2020 2021 2020E

Ecorodovias Concessões ECOR3 COMPRA 39,9 10,0% R$ 19,00 16,8 11,8 7,1 6,2 3,0%

Gerdau Siderurgia GGBR4 COMPRA 189,9 10,0% R$ 24,00 12,5 11,3 6,0 5,6 2,4%

Lojas Renner Consumo/Varejo LREN3 COMPRA 195,1 10,0% R$ 58,00 30,2 25,0 17,8 14,9 1,7%

Magazine Luiza Consumo/Varejo MGLU3 COMPRA 432,1 10,0% R$ 45,00 - - 46,9 36,6 0,2%

Pão de Açúcar Consumo/Varejo PCAR4 COMPRA 132,5 10,0% R$ 118,00 13,4 11,8 7,4 6,6 1,9%

Randon Bens de Capital RAPT4 COMPRA 27,1 10,0% R$ 16,00 10,2 8,7 5,8 4,8 2,5%

Ser Educacional Educação SEER3 COMPRA 16,2 10,0% R$ 29,00 17,2 13,9 10,3 9,1 3,4%

Trisul Construção Civil TRIS3 COMPRA 12,3 10,0% R$ 16,00 16,2 12,9 13,6 10,8 1,2%

Ultrapar Combustíveis UGPA3 COMPRA 128,9 10,0% R$ 28,00 20,7 18,4 9,9 9,1 2,9%

Vale Mineração & Siderurgia VALE3 COMPRA 903,6 10,0% R$ 78,00 7,5 8,7 4,1 4,4 11,7%

Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

Ecorodovias
Em nossa visão, a Ecorodovias é um player importante e bem posicionado para licitar novos projetos e aproveitar o ciclo de recuperação
do tráfego nas estradas. Além disso, o governo federal tem se concentrado em transformar a estrutura regulatória do setor de concessões,
elaborando um pipeline robusto de mudanças, o que, em nossa visão, beneficiará a empresa em um cenário de taxas de juros baixas.
Outros pontos importantes para a nossa escolha são: (1) o valuation atraente; (2) a empresa pode se beneficiar do reequilíbrio econômico
de contratos com o Governo do Estado de São Paulo e (3) a empresa aumentou sua capacidade operacional e melhorou sua alocação de
capital. A recuperação mais forte da economia doméstica esperada para 2020 é um direcionador importante, à medida em que poderemos
ver um aumento no fluxo de veículos nas estradas operadas pela companhia.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Gerdau
Os lançamentos residenciais estão acelerando no Brasil e estimamos um crescimento de cerca de 65% no período 2018-2023. A
recuperação da construção deve se traduzir em uma demanda adicional de 1,5 milhão de toneladas de aço longo (+30% em relação aos
níveis de 2019) neste período. A demanda por aços longos deve crescer + 28% até 2023. A construção, como um todo, responde por
aproximadamente 60% da demanda por aços longos no Brasil (15% residencial, 15% comercial, 20% varejo, 10% de infraestrutura), com
os 40% restantes da demanda oriundos do segmento industrial. Com a atividade de construção decolando, o segmento de aços longos
deve começar a refletir esse novo cenário nos resultados, dada a demanda reprimida de moradias devido à recente recessão no Brasil,
juntamente com a formação orgânica das famílias. No lado das chapas grossas, pode haver alguma aceleração nos volumes decorrentes
da indústria de petróleo e gás. Nos preços domésticos, considerando o desconto atual do material importado, aumentos de preços
poderiam ser implementados a partir do 1T20, principalmente se o Real permanecer nos níveis atuais. Espera-se que o mercado de aço
dos EUA permaneça estável em 2020, e o spread de metal deve permanecer em níveis saudáveis (atualmente em cerca de US$
450/tonelada). As medidas de eficiência de custos também devem suportar margens em níveis de dois dígitos. A Gerdau está bem
posicionada para se beneficiar deste cenário, e temos recomendação de Compra para as ações. Esperamos que o ciclo de construção
se recupere no Brasil, juntamente com margens saudáveis nos EUA, para sustentar forte geração de EBITDA pela frente.

Lojas Renner
As Lojas Renner devem continuar a se beneficiar de uma retomada do crescimento do PIB em conjunto com uma melhoria dos níveis de
emprego, e um crescimento do crédito, ponto importante para as varejistas. Uma queda do desemprego é talvez um dos maiores
combustíveis de crescimento potencial para o setor de varejo, também fazendo com que confiança do consumidor se fortaleça neste
ambiente. Além disso, a Renner tem entregado uma sólida alavancagem operacional, oferecendo ao acionista a exposição a uma das
melhores empresas do setor, que provavelmente continuará ganhando participação de mercado. Dessa forma, continuamos vendo
potencial de expansão de margem e uma taxa de crescimento anual para receita líquida de quase 20% nos próximos três anos. Isso,
juntamente com um forte histórico de execução, nos levou a seguir recomendando suas ações.

Magazine Luiza
A posição de liderança do Magazine Luiza é uma vantagem competitiva e sua rede permite maior capilaridade e densidade em sua
logística. Esperamos que o crescimento da empresa permaneça “mais alto por mais tempo” devido a: 1) sua posição mais assertiva nas
categorias de segunda onda (vestuários, calçados, artigos esportivos e cosméticos) o que esperamos que sejam os principais fatores de
crescimento nos próximos anos, tendo em vista que as categorias como eletrônicos e eletrodomésticos já têm uma penetração on-line
relativamente alta (acima de 30%; e 2) uma visão mais otimista da eficiência de sua logística. No curto prazo, esperamos que o
crescimento seja apoiado pela aceleração dos downloads de aplicativos e do tráfego do site, e a extensão das atividades da Logbee para
150 cidades desde o início do ano. Em relação à Netshoes, vemos a aquisição como potencialmente transformadora para o Magazine
Luiza e esperamos que os próximos trimestres mostrem até que ponto a Netshoes pode alavancar a base de clientes da empresa
(principalmente através do aplicativo) para acelerar o crescimento. Vemos o Magazine Luiza bem posicionado para capitalizar essa nova
onda de crescimento após a aquisição da Netshoes em 2019.

Pão de Açúcar
Temos uma visão positiva para o setor varejista, suportada por uma maior confiança do consumidor, aceleração do crescimento de crédito
e continuidade da gradual redução da taxa de desemprego. Adicionalmente, as últimas revisões para cima para o PIB de 2020 tem
indicado que o varejo como um todo será beneficiado. Os últimos resultados do Pão de Açúcar, no geral, vieram mais fortes do que
esperávamos, com o Assaí registrando um aumento de 31% em base anual, no 3T19, do EBITDA para R$ 438 milhões, 7% superior à
nossa estimativa. Além disso, recentemente, a companhia anunciou a conclusão da OPA pela Éxito, como parte do processo de
reorganização das companhias do Casino na América Latina. Isto é amplamente positivo para o Pão de Açúcar, pois deixa a empresa a
um passo mais próximo de sua migração para o Novo Mercado da B3, o que vai diminuir as preocupações dos investidores sobre a
governança corporativa do GPA. Enquanto isso, e-commerce e o desenvolvimento de superapps são a aposta do grupo para atingir uma
maior inovação e se aproximar dos consumidores. O GPA e a RD (farmácias Raia e Drogasil) assinaram um acordo para criar uma
empresa de fidelidade, com o objetivo de aproveitar a capilaridade das duas empresas e aumentar o uso recorrente pelos principais
clientes.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Randon
A Randon deve ser a empresa que mais se beneficia das tendências macroeconômicas positivas para 2020 no setor de bens de capital.
O forte crescimento esperado do setor de agronegócio (estimativas recordes das safras de grãos para o próximo ano) combinado com a
recuperação gradual em outros setores deverá levar a Randon a aumentar a venda de implementos rodoviários. A renovação antecipada
das concessões ferroviárias poderá levar o mercado de vagões a triplicar de tamanho em relação aos resultados de 2019. Esperamos
que a Randon entregue cerca de 600 a 800 vagões em 2020 vs. 186 em 2019. As fusões e aquisições em autopeças também podem
contribuir para a expansão do portfólio e diversificação geográfica. Mantemos recomendação de Compra para Randon, com preço-alvo
de R$ 16,00 para 2020.

Ser Educacional
Continuamos acreditando que a dinâmica do setor educacional é baseada principalmente nos seguintes pontos: 1) crescimento do ensino
à distância; 2) expansão dos cursos de medicina e saúde; e 3) fusões e aquisições. A Ser foi a empresa que apresentou maiores aumentos
em termos de sua base de EAD (+40% no 1S19 vs. 1S18), o que deve suportar os resultados da empresa daqui para frente, justificando
nossa recomendação de Compra. Além disso, a companhia divulgou bons números para o ciclo de captação do 2S19. Os principais
direcionadores para a empresa são: 1) melhoria do cenário macro; 2) setor privado deve continuar ganhando participação de mercado,
especialmente no segmento de graduação; e 3) o valuation atual oferece um potencial de valorização atraente. Entre os principais desafios
estão a redução da base de alunos do FIES + aumento da concorrência (principalmente no segmento de ensino a distância) que podem
continuar pesando sobre a rentabilidade do setor como um todo.

Trisul
Neste momento, preferimos uma maior exposição aos setores que se beneficiam do ambiente macroeconômico atual de taxas de juros
baixas por um período prolongado. Um exemplo disso é o setor de Construção Civil. A recuperação do setor teve início no segmento de
baixa renda, impulsionada pelo programa MCMV e, neste momento, acreditamos em uma recuperação mais consistente também no
segmento de média-alta renda. A Trisul se enquadra bem neste perfil. A companhia apresenta uma combinação de maior aceleração do
crescimento após seu follow-on (ofertas subsequentes ao IPO) em 12 de setembro e um valuation atraente. A alavancagem operacional
deve permitir uma taxa de crescimento média composta de lucro líquido no período de 2019 a 2022 de 29%, com potencial altista, pois
assumimos que os lançamentos e vendas aumentem apenas 9% e 11% no período. Além disso, a queda nas taxas de juros das hipotecas
deve continuar melhorando a acessibilidade dos compradores de imóveis, potencialmente aumentando as vendas neste segmento. A Trisul
está sendo negociada com múltiplos em linha com a média do segmento de média-alta renda, mas, em nossa opinião, merece um prêmio
de 30%, dado o maior retorno sobre o capital (ROE) e o desempenho operacional mais sólido do segmento. Temos uma recomendação
de Compra e preço-alvo para final de 2020 de R$ 16,00/ação.

Ultrapar
Em nossa visão, o PIB potencialmente mais forte do Brasil em 2020 deve impulsionar os volumes de todos os distribuidores de
combustíveis, provavelmente impulsionando a melhora da margem da Ipiranga a partir da diluição de gastos gerais & administrativos.
Além disso, a alta exposição da dívida da empresa ao CDI será um importante direcionador, considerando a expectativa de taxas de juros
mais baixas por um período prolongado. Vale destacar que a empresa já mostrou sólida evolução em seu resultado do 3T19, reportado
em novembro, com a Ipiranga mostrando recuperação na participação de mercado, enquanto a divisão Ultragaz registrou trimestre
recorde. Temos recomendação de Compra para as ações da Ultrapar, considerando suas perspectivas de melhora nos resultados no
médio prazo, além do seu atual valuation atraente.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Vale
A Vale continua sendo a nossa principal recomendação de Compra no setor de mineração e siderurgia, com preço-alvo de R$
78,00/VALE3. Os preços do minério de ferro devem continuar sendo negociados acima dos níveis normais (mantemos nossas previsões
de US$ 75,00/tonelada em 2020 vs. US$ 90,00/tonelada spot). Atualmente as ações da Vale ainda sofrem com as incertezas sobre as
consequências de Brumadinho, embora as indenizações e despesas relacionadas já estejam totalmente provisionadas, em nossa visão.
No lado operacional a tendência é positiva, a Vale deve vender cerca de 310 milhões de toneladas de minério de ferro em 2019 e
esperamos 350 milhões de toneladas para 2020. O retorno das operações de processamento a seco em 2020 permitirá a Vale ter um
mix melhor e a maior produção também deve contribuir para diminuir os custos caixa. A Vale está reavaliando seu portfólio de ativos,
iniciativa que acreditamos ser positiva. Esperamos que os ativos de carvão e alguns ativos de níquel, como VNC (Vale Nova Caledônia)
e Indonésia, sejam incluídos em um plano de desinvestimento. Estimamos que a Vale deva gerar US$ 9 bilhões em Fluxo de Caixa Livre
para os Acionistas em 2020, o que significa que os pagamentos de dividendos podem ser substanciais uma vez retomados.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Carteira Dividendos

Performance Dezembro

Focada na alta previsibilidade do fluxo de caixa gerado pelas 25% 22,7%

empresas de sua composição, a Carteira é a mais indicada para
o investidor com perfil conservador. Ressaltamos a expectativa 20%
16,4%
de retorno médio via dividendos de 5,0% para 2020 (medido pelo 14,1%
15% 13,4%
dividend yield médio da carteira).
10,2%
Para o mês de janeiro, optamos por realizar uma alteração na 10% 8,3%
7,8%
Carteira Recomendada. Retiramos as ações ON da CCR
5%
(CCRO3) e incluímos as ON da EcoRodovias (ECOR3).

A substituição é tática, entre empresas do mesmo setor, 0%

buscando adicionar maior potencial de valorização ao portfólio.

Fonte: Broadcast

Vol. Méd Preço P/L EV/EBITDA Yield

Peso na
Empresa Setor Ticker Recomend.
carteira
3m R$ mn Alvo 2020 2021 2020 2021 2020E

BR Distribuitora Combustíveis BRDT3 COMPRA 128,9 20,0% R$ 37,00 14,9 13,3 6,3 5,7 4,7%

Ecorodovias Concessões ECOR3 COMPRA 39,9 20,0% R$ 19,00 17,0 11,9 7,1 6,2 2,9%

Energisa Energia Elétrica ENGI11 COMPRA 64,6 20,0% R$ 59,00 16,2 13,4 9,0 7,7 4,0%

Taesa Energia Elétrica TAEE11 NEUTRA 41,6 20,0% R$ 30,00 14,6 15,0 10,5 9,8 6,5%

Tenda Construção Civil TEND3 COMPRA 25,4 20,0% R$ 30,00 11,4 13,0 8,6 9,0 7,1%

Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

BR Distribuidora
A Companhia é a maior distribuidora de combustíveis e lubrificantes do Brasil em volume de vendas. A Companhia possui a maior
capilaridade do mercado de distribuição de combustíveis e lubrificantes do Brasil, servindo aproximadamente 8.000 postos de serviço com
bandeira “BR” e, aproximadamente, 14.000 clientes dos segmentos operacionais de Grandes Consumidores, Produtos de Aviação e
outros. Continuamos com visão positiva para empresa, considerando: (1) forte potencial de corte de custos, (2) alta exposição à economia
doméstica, que poderia entrar em dinâmica mais forte nos próximos meses e (3) alto rendimento de dividendos para 2020. Além disso,
recentemente, a BR Distribuidora aprovou os nomes para o novo conselho de administração, o que deve melhorar a eficiência da empresa,
e nos levou a reduzir nossa taxa de desconto (WACC) utilizada em nosso modelo de valuation.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Energisa

A Energisa é o quinto maior grupo distribuidor de energia no país, atendendo a cerca de 10% da população brasileira através das suas
11 distribuidoras. A empresa divulgou recentemente fortes resultados no 3T19, com EBITDA chegando a R$ 885 milhões, um aumento
de 27% na comparação anual, sendo impulsionado por um crescimento de volumes e sólido controle de custos, tendência que deverá
se repetir nos próximos trimestres. Vale destacar que a Energisa é uma empresa de alta qualidade, com exposição a regiões de alto
crescimento em momentos de recuperação da economia. Um direcionador importante é o processo de reestruturação/recuperação das
distribuidoras Ceron e Eletroacre, ativos recém adquiridos junto a Eletrobras, que devem contribuir com a expansão das margens da
empresa no longo prazo.

Taesa
A Taesa é uma boa opção para Carteiras com foco nos dividendos. A empresa oferece maior previsibilidade em seus resultados,
considerando sua atuação no mercado de transmissão de energia elétrica no Brasil (com receitas baseadas em contratos pré-
estabelecidos). Entendemos que a Taesa está bem posicionada para se beneficiar da necessidade de investimentos no setor, podendo
entrar em novos projetos nos próximos anos, ou até mesmo aproveitar oportunidades de M&A (fusões e aquisições) para acelerar seu
crescimento. Reiteramos a expectativa de bom retorno via dividendos. Sendo um ativo de alta previsbilidade nos resultados e fluxo de
dividendos, as units se beneficiam de um movimento de juros em patamares mais baixos.

Tenda
A Tenda está conseguindo entregar resultados sólidos principalmente por duas razões: (i) a companhia está se concentrando em
unidades mais acessíveis nas principais cidades metropolitanas (que é mais sensível ao preço e localização do que à qualidade) e
possui uma das maiores margens brutas no segmento de baixa renda e (ii) a empresa está aumentando sua exposição a soluções
mais verticais (edifícios mais altos), permitindo que a empresa não apenas tenha acesso a terrenos mais centrais nas áreas
metropolitanas, mas também que mantenha seus preços atrativos (Tenda é o produtor de menor custo do setor). Como pontos
positivos, quando comparada com seus concorrentes de segmento a Tenda apresenta maior eficiência e maiores margens; forte
demanda; perspectiva positiva para subsídios ao programa MCMV (MP 889). Além disso, vemos o valuation descontado com múltiplo
preço/lucro abaixo dos outros players do setor. Esperamos que a Tenda continue a superar seus pares, mesmo se o ambiente de
subsídios se deteriorar ainda mais. Além disso, a companhia apresenta uma estrutura de capital atualmente muito saudável, o que
deve permitir a empresa manter sua forte distribuição de dividendos em 2020 e possibilita o investimento em novos projetos. Temos
um preço-alvo de R$ 30,00/ação para final de 2019.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Carteira Arrojada
Performance Dezembro

Constituída por cinco ações, é a carteira que normalmente 20%

apresenta o maior nível de risco e também o maior potencial de 17,0%
valorização em um cenário positivo para a bolsa.
15% 13,4%
Para o mês de janeiro, optamos por substituir as ações ON da
Sabesp. Em seu lugar, incluímos as ON da Movida (MOVI3).
10% 9,0%
8,3%
Optamos pela retirada pontual das ações da Sabesp, uma vez 7,3%
que dificilmente teremos novidades em relação ao marco
regulatório do setor de saneamento durante o mês de janeiro, 5% 3,5% 3,6%
em função do recesso do Congresso.

0%

Fonte: Broadcast

Vol. Méd Preço P/L EV/EBITDA Yield

Peso na
Empresa Setor Ticker Recomend.
carteira
3m R$ mn Alvo 2020 2021 2020 2021 2020E

CPFL Energia Elétrica CPFE3 COMPRA 87,3 20,0% R$ 40,00 13,4 12,0 9,8 9,4 3,7%

Gerdau Siderurgia GGBR4 COMPRA 189,9 20,0% R$ 24,00 12,6 11,5 6,1 5,6 2,4%

Movida Aluguel de Carros MOVI3 COMPRA 30,7 20,0% R$ 21,00 18,3 15,8 8,3 6,8 2,7%

Qualicorp Saúde QUAL3 COMPRA 81,6 20,0% R$ 36,00 12,9 10,5 6,1 5,6 5,4%

TOTVS Tecnologia TOTS3 COMPRA 86,5 20,0% R$ 75,00 41,4 - 22,0 - 0,4%

Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

CPFL

A CPFL é uma operadora de distribuição bem conhecida (15% do mercado) e a 3ª maior empresa privada no Brasil em termos de geração
(4,3 GW de energia hídrica/eólica). Após preocupações iniciais com a aquisição da empresa pela State Grid (SG), em 2016, os
investidores começaram a reduzir tais preocupações, a medida em que a boa estrutura de capital da empresa está sendo preservada.
Historicamente, a CPFL é conhecida como uma distribuidora de alta qualidade, conduzindo avaliações premium, crescimento moderado
e dividendos. Em nossa visão, o atual valuation do ativo é atraente vs. pares, e baseada em fundamentos, a CPFL está entre os destaques
do setor, pois agrega todas as condições necessárias para continuar entregando as métricas regulatórias. Vale ressaltar que, como parte
do seu “re-IPO”, a CPFL decidiu aumentar seu pagamento de dividendos para um mínimo de 50% do lucro líquido a partir de 2019, que,
em nossa estimativa, implica uma média de rendimento de cerca de 4,4% para os próximos 3 anos (2019-2021).
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Qualicorp
Os resultados da Qualicorp vêm superando a nossa expectativa e a do consenso em quase todas as linhas, especialmente em termos
de EBITDA ajustado e lucro, impulsionados por um excelente controle de custos, aumentos de preços e retenção de clientes. Em nossa
opinião, a empresa está na direção certa, com algumas melhorias em adições brutas e rotatividade (churn). Além disso, um sólido controle
de custos levou à expansão da margem EBITDA e acreditamos que há mais espaço para melhorias. Durante o ano, a Rede D'or adquiriu
uma participação na Qualicorp e fez alterações na administração e no conselho. Temos uma visão positiva sobre as mudanças e
esperamos que o foco da Qualicorp seja os ganhos de eficiência nos próximos trimestres, o que pode levar a um impacto positivo nas
suas margens, especialmente se projetos como o Qsaúde e o Gama Saúde forem reavaliados. Além disso, a Qualicorp possui um
valuation atraente em nossa opinião, negociando com múltiplos mais descontados em relação a outros players do setor.

Movida
Em nossa visão, o forte crescimento do setor em 2019 deve ser mantido no próximo ano. O segmento de aluguel de carros como um todo
tem se beneficiado da transformação do comportamento do consumidor que gradualmente tem substituído o hábito de comprar carros por
alugar. Neste movimento transformacional, vemos a Movida como um player muito bem preparado. Adicionalmente, para a gestão de
frotas, que tem se mostrado importante para o desempenho da empresa, estimamos crescimento principalmente junto as pequenas e
médias empresas. Para o segmento Seminovos, o alto poder de barganhas (na compra dos veículos) continua corroborando para que
venham bons números nos próximos trimestres. Em resumo, nossa recomendação de Compra é baseada em: 1) melhor desempenho
operacional de Seminovos; 2) crescimento nos negócios de aluguel de carros; e 3) Múltiplo atraente, ainda com desconto em relação aos
pares locais.

TOTVS
Permanecemos otimistas com o setor de tecnologia para 2020, acreditamos que um melhor cenário macroeconômico pode impulsionar o
crescimento orgânico e de vendas cruzadas da Totvs. As oportunidades de pagamento também devem continuar a oferecer um grande
potencial. Vemos a Totvs como a empresa mais preparada para se beneficiar da melhora das condições macroeconômicas, com a empresa
aumentando seus investimentos em marketing ao longo do próximo ano, a fim de fortalecer sua marca e apoiar seu crescimento. A recente
aquisição da Supplier deve fornecer vantagens atraentes, com seu modelo de negócio fornecendo uma via de crescimento a empresa.
Mantemos recomendação de Compra e preço-alvo de R$75,00 para final de 2020.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Carteira Small Caps

Performance Dezembro

A carteira é composta por cinco ativos com características de 45% 42,0%

Small Caps, ou seja, empresas de menor capitalização. Nessa 40%
carteira consideramos ativos que façam parte, no momento da 35%

divulgação do portfólio, do índice de Small Caps (SMLL) da B3 30%

e/ou eventuais outros ativos que atendam a tal característica 25%

20%
(empresas com valor de mercado de até R$ 10 bilhões). 14,1% 14,8%
15%
Para janeiro de 2020, optamos por retirar as ações ON da 10% 8,3%
4,1% 4,5%
Arezzo (ARZZ3) e as ON da Positivo (POSI3) e incluímos as 5% 3,5%
ações On da C&A (CEAB3) e as ON da Helbor (HBOR3). 0%
TOTS3 ARZZ3 CESP6 Ibovespa Small Caps STBP3 POSI3
Optamos por uma “realização de lucros” nas ações da Positivo,
uma vez que após a forte alta recente, o ativo nos parece bem Fonte: Broadcast

precificado no curto prazo. O racional é similar no caso da

Arezzo, substituímos suas ações por outra varejista, que na
nossa opinião possui maior potencial de retorno.

Valor de Preço P/L EV/EBITDA Yield

Vol. Méd Peso na
Empresa Setor Ticker Recomend. Mercado R$
3m R$ mn carteira
mn Alvo 2020 2021 2020 2021 2020E

C&A Consumo/Varejo CEAB3 COMPRA 5.588 968,1 20,0% R$ 24,00 30,0 19,3 8,9 8,2 1,7%

CESP Energia Elétrica CESP6 COMPRA 10.035 32,5 20,0% R$ 36,00 15,9 27,1 9,6 8,4 2,2%

Helbor Construção Civil HBOR3 COMPRA 2.986 12,9 20,0% R$ 5,00 - - 30,6 - 0,0%

Santos Brasil Concessões STBP3 COMPRA 5.393 15,7 20,0% R$ 9,00 - 41,8 21,9 16,1 3,0%

TOTVS Tecnologia TOTS3 COMPRA 12.903 86,5 20,0% R$ 75,00 49,8 - 22,2 - 0,4%

Fonte: Bloomberg; Bradesco BBI

C&A

Achamos que a C&A oferece uma forte combinação de recuperação do crescimento com aceleração do investimento. Esperamos ver o
número de novas aberturas de lojas atingir pelo menos 20 em 2020, o que deve impulsionar crescimento da receita de 4 a 5% em 2019
para quase 10% em 2020. Acreditamos que a categoria vestuário e calçados provavelmente mostrará uma recuperação do CAGR (taxa
anual de crescimento composta) que foi de 1 a 2% nos últimos quatro anos (vs. um CAGR de 10% na década até 2014). Esperamos uma
recuperação mais forte do mercado alvo da C&A que são os grupos de renda “B” e “C”, considerando que o crescimento foi mais fraco
entre estes grupos do que entre os consumidores de maior renda nos últimos anos. Além disso, a C&A opera com cerca de 20% de
desconto no seu P/L em relação à média do setor, e esperamos que essa diferença diminua conforme a C&A comprove sua habilidade de
entregar bons resultados.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

Cesp

A Cesp está entre as principais recomendações no setor elétrico. Com a privatização da companhia, estamos confiantes de que seus
resultados devem continuar a melhorar em função de ganhos de eficiência e melhora na governança corporativa. Entre os
direcionadores importantes para o médio prazo, destacamos a revisão das provisões/contingências, que totalizavam R$ 11,6 bilhões
ao final de 2018, e estimamos que podem ser reduzidas de forma significativa nos próximos anos (maiores detalhes sobre essas
negociações poderão ser divulgados ao longo do 4T19). Mesmo considerando a boa valorização recente das ações, vemos seu
valuation ainda em um patamar interessante, e, portanto, seguimos recomendando a Compra das suas ações.

Helbor
Em 2020 as construtoras voltadas aos públicos de média-alta renda devem aproveitar a recuperação contínua do segmento, onde vemos
uma demanda reprimida e condições macroeconômicas positivas. Com a taxa Selic alcançando mínimas históricas (atualmente em
4,5%), as taxas de mercado para créditos imobiliários vêm seguindo a mesma tendência, caindo constantemente desde o final de 2016,
com os bancos oferecendo taxas de juros para crédito imobiliário mais baixas de todos os tempos. Adicionalmente, os preços dos
terrenos estão subindo significativamente e esperamos que empresas que já tenham estabelecido seus bancos de terreno, como a
Helbor, se beneficiem ao máximo da recuperação do mercado. Ressaltamos que há um risco de alta para as nossas estimativas
relacionado à venda de ativos de propriedades comerciais e estimamos um ROE (lucro sobre o patrimônio líquido) de cerca de 24%
para os próximos anos de 2020-2021-2022. A empresa apresentou resultados melhores do que o esperado no 3T19, com receita líquida
e margem bruta 40% e 15,5% acima da nossa expectativa, respectivamente.

Santos Brasil
A Santos Brasil segue como umas das nossas principais recomendações entre as empresas de concessão/logística que podem se
beneficiar da janela de novos investimentos no setor. Nossa recomendação de Compra é baseada em: 1) recuperação mais forte do PIB,
e a maior abertura comercial, que pode aumentar o fluxo de contêineres no Brasil; 2) forte impulso nos lucros devido ao corte de capacidade
no porto de Santos, que pode acelerar a expansão da margem EBITDA devido aos volumes e preços mais altos; e 3) taxa interna de
retorno atrativa; e 4) melhoria regulatória, que facilitaria as regras de cabotagem no Brasil. Além disso, a Agência de Transporte Aquaviário
(ANTAQ) aprovou recentemente o novo calendário de investimentos em expansão da TECON Santos, que permitiria à empresa investir
R$ 1,5 bilhão em 14 anos vs. o plano original de 5 anos. Também vemos um melhor ambiente de preços em 2020, combinado com o
esforço da Santos Brasil para aumentar a eficiência, reduzir custos variáveis, e impulsionar seu segmento de logística.
 Estratégia Mensal
26/12/2019

RESEARCH ÁGORA

José Francisco Cataldo Ferreira Maria Clara W. F. Negrão

CNPI - Estrategista de Análise - Pessoas Físicas CNPI - Analista de Investimentos

Ricardo Faria França

CNPI - Analista de Investimentos DIRETOR RESPONSÁVEL
Luis Claudio de Freitas Coelho Pereira

Maurício A. Camargo
CNPI-T - Analista Gráfico

Flávia Andrade Meireles

CNPI - Analista de Investimentos

Região Metropolitana (RJ e SP) Demais Regiões do Brasil Ligações Internacionais

4004 8282 0800 724 8282 +55 21 2529 0810

Disclaimer
Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos
e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo
ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora.
Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento
financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora
ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento
do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas
condições de mercado.
Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 21 da Instrução CVM 598/18:
O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram
elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco.
A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco
Corretora e BBI.
Declarações nos termos do art. 22 da Instrução CVM 598/18, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador
é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários
objeto de análise.

O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta pública de distribuição de CCR S.A., Fleury S.A., Marfrig Global Foods S.A., Marisa Lojas S.A., Notre Dame Intermédica
Participações S.A., Restoque Comércio e Confecções de Roupas S.A. e Unidas S.A.

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhia e/ou prestou serviços de outra
natureza para as seguintes empresas: AES Tiete Energia S.A., Aliansce Sonae Shopping Centers S.A., Atacadão S.A., B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão., Banco BTG Pactual S.A., Banco
Inter S.A.; BRF S.A., C&A Modas S.A., Cesp - Companhia Energética De São Paulo, Cielo S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Companhia De Locação Das Américas, CPFL Energia
S.A., Cyrela Commercial Properties S.A. Empreendimentos e Participações., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade De São Paulo S.A., Energisa S.A., Engie Brasil Energia S.A., Estacio
Participações S.A., Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A., Grupo SBF S.A., Guararapes Confecções S.A., Hapvida Participações e Investimentos S.A., Helbor Empreendimentos S.A., Instituto
Hermes Pardini S.A., Iochpe Maxion S.A., IRB Brasil Resseguros S/A, JHSF Participações S.A., JSL S.A., Kroton Educacional S.A., Light Serviços De Eletricidade S.A., Localiza Rent a Car
S.A., LOG Commercial Properties e Participações S.A., LPS Brasil - Consultoria de Imóveis S.A., Magazine Luiza S.A., Minerva S.A., Movida Participações S.A., Multiplan Empreendimento
Imobiliário S.A., Natura Cosméticos S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Petróleo Brasileiro S.A., Raia Drogasil S.A., Randon S.A. Implementos e Participações., Rumo S.A.,
São Carlos Empreendimentos e Participações S.A., Suzano S.A., Trisul S.A., e Usinas Siderurgicas de Minas gerais S.A, - Usiminas.

Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Banco do
Brasil S.A., Banco Inter S.A., BR Properties S.A., C&A Modas S.A., Camil Alimentos S.A., CSHG Logística - Fundo De Investimento Imobiliário - FII, CSHG Real Estate - Fundo De
Investimento Imobiliário - FII, Companhia de Sanemanto Básico do Estado de São Paulo - SABESP., Companhia De Transmissão De Energia Elétrica Paulista (CTEEP), Cyrela Brazil Realty
S.A. Empreendimentos E Participações, Cyrela Commercial Properties S.A. Empreendimentos e Participações., Direcional Engenharia S.A., Engie Brasil Energia S.A., Grupo SBF S.A.,
Green Towers - FII., Hapvida Participações e Investimentos S.A., HSI Malls - FII., Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A., JBS S.A., Klabin S.A., Light Serviços de Eletricidade S.A.,
Linx S.A., Malls Brasil Plural Fundo de Investimento Imobiliário, Marfrig Global Foods S.A., MRV Parcerias e Participações S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Petróleo
Brasileiro S.A., Petrobras Distribuidora S.A., Raízen Energia S.A., São Martinho S.A., SDI Rio Bravo Renda Logística - FII., SLC Agrícola S.A., Transmissora Aliança De Energia Elétrica
S.A. - TAESA, XP Malls Fdo Inv Imob FII e XP Log Fdo Inv Imob - FII.

A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas S.A. (ALPA4). Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34) e
Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3).